《蒙牛乳業-港股公司研究報告：見龍在田繼往開來-241024（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《蒙牛乳業-港股公司研究報告：見龍在田繼往開來-241024（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告海外公司深度食物飲品(HS)東吳證券研究所東吳證券研究所 1/34 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 蒙牛乳業（02319.HK）見龍在田，繼往開來見龍在田，繼往開來 2024 年年 10 月月 24 日日 證券分析師證券分析師 孫瑜孫瑜 執業證書：S0600523120002 證券分析師證券分析師 周韻周韻 執業證書：S0600524080009 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(港元)16.72 一年最低/最高價 11.82/27.00 市凈率(倍)1.47 港股流通市值(百萬港元)65,647.59 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元)

2、11.37 資產負債率(%)56.21 總股本(百萬股)3,926.29 流通股本(百萬股)3,926.29 相關研究相關研究 蒙牛乳業(02319.HK:)：2024 年中報業績點評：業績符合預期，回購提升股東回報 2024-08-30 蒙牛乳業(02319.HK:)：2023 年報點評：23 年 OPM 穩健提升，集團元老履新 CEO 2024-03-28 買入（維持）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）92593 98624 92742 95541 98063 同比(%)5.05 6.51(5.

3、96)3.02 2.64 歸母凈利潤（百萬元）5303 4809 4300 4838 5323 同比(%)5.52(9.31)(10.58)12.50 10.02 EPS-最新攤?。ㄔ?股）1.35 1.22 1.10 1.23 1.36 P/E（現價&最新攤?。?1.35 12.52 14.00 12.44 11.31 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#股息率高股息率高#比同類公司便宜比同類公司便宜#困境反轉困境反轉 Table_Summary 投資要點投資要點 砥礪奮進二十載，繼往開來譜新篇砥礪奮進二十載，繼往開來譜新篇：公司于 1999 年成立，2004 年上市，成立至今共經歷五任管

4、理層，組織架構持續進化。2024 年 3 月高飛上任公司總裁，推行以傳統優勢業務為主體、國際化+創新業務為兩翼的一體兩翼計劃，有望助力公司實現再創一個新蒙牛的戰略目標。前瞻布局厚積薄發，乳業龍頭堅如磐石前瞻布局厚積薄發，乳業龍頭堅如磐石：（1）奶源：奶源：公司通過股權合作持續強化對現代牧業、中國圣牧兩個戰略性牧場控制，橫向對比來看，現代牧業年產量和奶牛存欄量領先行業，2020-2023 年蒙牛收奶量占我國生鮮乳總產量比重保持在 27-28%，匹配其乳制品終端市場市占率，奶源壁壘夯實公司乳業雙寡頭地位。（2）渠道：渠道：公司早期通過大商制迅速開拓市場，2015 年啟動并推進 RTM 項目以減少渠

5、道層級、提升直營占比，2017 年開始在新事業部組織架構下基于細分品類進行渠道下沉；2021 年以來公司渠道優化效果逐步顯現；（3）營銷：營銷：公司通過子母品牌框架開展營銷活動，強營銷投入+高營銷效率強化雙寡頭地位，近年來廣宣費用投放理性，但品牌力依然領先行業。液奶液奶短期受益周期向上，長期聚焦結構升級短期受益周期向上，長期聚焦結構升級：（1）短期短期：2021 年 9 月開始的第三輪奶價調整期時間長、幅度大，供需失衡導致 24H1 公司業績承壓，2024Q2 起上游加大去產能力度、下游乳業政策提振需求，有望推動原奶在 2025 年達到供需平衡，未來隨著行業供需改善、競爭趨緩，公司有望迎來盈利

6、拐點。（2）中長期中長期：高端白奶龍頭特侖蘇持續進化，有望助力公司常溫白奶結構升級，液奶基本盤穩固；低溫鮮奶仍處品類滲透期，公司有望通過完善產品矩陣、供應鏈和渠道布局，實現量利齊增；酸奶功能化升級空間較大，公司有望通過產品升級實現高質增長。戰略布局多品類，穩步推進國際化戰略布局多品類，穩步推進國際化。（1）奶酪：奶酪：奶酪滲透空間廣闊，公司有望協同妙可鞏固奶酪龍頭地位。（2）冷飲：冷飲：東南亞冷飲市場發展潛力較大，公司通過并購艾雪迅速成為東南亞冷飲龍頭，未來隨著艾雪成熟模型復制，公司有望以東南亞為橋頭堡完善國際布局。提升分紅率提升分紅率+回購，股東回報有望提升回購，股東回報有望提升：2022

7、年以來公司資本開支逐步回落，現金流改善，未來隨著公司業務穩步發展、內部效率提升、合理安排資金使用，公司分紅率有望持續提升。2024 年 8 月公司發布股份回購計劃，在未來 12 個月內擬回購公司股份價值最高達 20 億港元。分紅率提升+回購逐步落地，公司股東回報有望強化。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司是乳制品龍頭，短期產業周期拐點漸近，公司有望受益于行業供需改善；中長期來看，公司液奶結構升級空間較大，奶酪、冷飲等業務有望齊頭并進，維持公司 2024-2026 年營收預期為927.4/955.4/980.6 億元，同比增速為-5.96%/+3.02%/+2.6%；維持歸母凈利潤預期

8、為 43/48.4/53.2 億元，同比增速為-10.6%/+12.5%/+10%，對應PE 分別為 14/12/11 倍，24-26 年 PE 低于可比公司平均值，疊加公司有望持續提升股東回報，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：原奶價格大幅波動風險，競爭加劇風險，商譽減值風險，食品安全問題 -48%-40%-32%-24%-16%-8%0%8%16%24%32%2023/10/242024/2/222024/6/222024/10/21蒙牛乳業恒生指數 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/34 內容目錄內容目錄

9、 1.砥礪奮進二十載，繼往開來譜新篇砥礪奮進二十載，繼往開來譜新篇.5 1.1.腳踏實地高質發展，群星璀璨組織蝶變.5 1.2.篤行致遠穩步擴張，精益求精效率提升.9 2.競爭力：前瞻布局厚積薄發，乳業龍頭堅如磐石競爭力：前瞻布局厚積薄發，乳業龍頭堅如磐石.11 2.1.產能：前瞻布局優質奶源，夯實雙寡頭地位.11 2.2.渠道：貫徹 RTM 渠道戰略，持續推進渠道下沉.13 2.3.品牌：多元化營銷，品牌力領先行業.15 3.液奶成長性：短期受益周期向上，長期聚焦結構升級液奶成長性：短期受益周期向上，長期聚焦結構升級.17 3.1.短期：行業原奶周期向上，公司盈利拐點加速.17 3.2.中長

10、期：精耕基本盤，聚焦結構升級.19 3.2.1.常溫白奶：特侖蘇守擂高端市場，液奶基本盤穩固.19 3.2.2.低溫鮮奶：品類仍處滲透紅利期，公司有望量利齊增.22 3.2.3.酸奶：回歸品類價值，助力高質增長.24 4.其他業務：戰略布局多品類，穩步推進國際化其他業務：戰略布局多品類，穩步推進國際化.26 4.1.奶酪：品類滲透空間廣闊，協同妙可完善戰略布局.26 4.2.冷飲：東南亞為國際化橋頭堡，艾雪成功經驗有望復制.27 5.股東回報：提升分紅率股東回報：提升分紅率+回購，股東回報有望提升回購，股東回報有望提升.28 6.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.29 7.風險提示風險提示

11、.32 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/34 圖表目錄圖表目錄 圖 1：蒙牛乳業發展歷程.5 圖 2：公司股權結構（截止到 2024H1）.6 圖 3：公司成立以來管理層及組織架構調整.7 圖 4：2016-2024H1 公司營收及同比.10 圖 5：2016-2024H1 公司歸母凈利潤/經營利潤及同比.10 圖 6：2016-2024H1 公司分品類收入占比.10 圖 7：公司產品矩陣豐富.10 圖 8：2016-2024H1 公司盈利能力變化.11 圖 9：2017-2024H1 公司各分部經調整稅前利潤率

12、.11 圖 10：2013-2023 年公司國內生產基地數量.12 圖 11：2006-2023 年公司年產能及同比.12 圖 12：2020-2023 年主要乳企收奶量占生鮮乳總產量比重.13 圖 13：2020-2023 年我國乳制品市場格局（按零售額計）.13 圖 14：2004-2011 年伊利、蒙牛營收（億元）及同比對比.13 圖 15：2012-2024 年公司渠道結構變化.15 圖 16：2004-2023 年伊利、蒙牛銷售費用率對比.15 圖 17：2003-2023 年公司分品牌主要營銷活動.16 圖 18：2012-2023 年主要乳企廣宣費用（億元）.16 圖 19：20

13、24 年全球乳制品品牌價值 10 強.16 圖 20：2012-2023 年伊利、蒙牛、新乳業廣宣費用率對比.17 圖 21：2008.07-2024.10 原奶價格走勢圖（元/kg）.18 圖 22：2018.01-2024.06 我國奶牛存欄量（萬頭）.18 圖 23：2022.01-2024.07 我國生鮮乳/乳制品產量同比.18 圖 24：22Q1-24Q2 主要乳企單季度銷售凈利率同比（pct）.19 圖 25：2024 年 1-8 月特侖蘇、金典線上均價同比.19 圖 26：2009-2028E 我國常溫白奶市場規模及同比.20 圖 27：2010-2027E 我國常溫白奶零售量價

14、同比.20 圖 28：2014-2023 年我國常溫白奶市場格局（零售額計）.20 圖 29：2020-2023 年飲用奶市場中高端白奶品牌占比.20 圖 30：2005-2023 年特侖蘇升級之路.21 圖 31：2016-2021 年特侖蘇銷售額持續提升.21 圖 32：2009-2028E 我國鮮奶市場規模及同比.22 圖 33：鮮奶、基礎常溫產品滲透率對比.22 圖 34：2020 年中國低溫鮮奶呈現區域性格局.22 圖 35：每日鮮語簽約湯唯為代言人.23 圖 36：2019-2021 年每日鮮語銷售額持續高增.23 圖 37：2018-2023 年蒙牛鮮奶業務渠道及供應鏈布局.24

15、 圖 38：2009-2028E 我國酸奶市場規模及同比.24 圖 39：2014-2023 年我國酸奶市場格局（零售額計）.24 圖 40：2023 年中日乳制品消費結構（消費額占比）.25 圖 41：日本明治酸奶功能化升級歷程.25 圖 42：2009-2028E 我國奶酪市場規模及同比.26 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/34 圖 43：2021 年主要國家奶酪人均消費量（kg/人/年）.26 圖 44：2019-2022 年我國奶酪滲透率.27 圖 45：2023 年我國奶酪市場格局（按零售額計）.27

16、 圖 46：2019-2029E 印尼冰淇淋市場規模及增速.28 圖 47：2019-2029E 菲律賓冰淇淋市場規模及增速.28 圖 48：2021-2024E 印尼冰淇淋市場格局.28 圖 49：2021-2024E 菲律賓冰淇淋市場格局.28 圖 50：2013-2023 年公司資本支出結構（億元）.29 圖 51：2017-2023 年公司現金流變化.29 圖 52：2019-2023 年乳業龍頭和港股食飲公司分紅率對比.29 圖 53：乳業龍頭和港股食飲公司股息率 TTM 對比.29 表 1：2006 年至今公司戰略目標變化.6 表 2：公司管理層履歷（截至 2024H1）.8 表

17、3：2013-2023 年公司推行的限制性股票激勵計劃.9 表 4：蒙牛上游主要奶源布局（數據截止到 2023 年末）.11 表 5：2023 年全國主要乳企旗下規模牧場對比.12 表 6：2024 年乳業供需平衡情景測算.19 表 7：伊利、蒙牛主要常溫白奶產品價格對比.21 表 8：蒙牛鮮奶雙品牌產品升級路徑.23 表 9：蒙牛三大酸奶品牌產品升級路徑.25 表 10：2020-2023 年蒙牛入股妙可藍多過程.27 表 11：2022-2026E 公司盈利預測.30 表 12：可比公司估值.31 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究

18、所東吳證券研究所 5/34 1.砥礪奮進二十載，繼往開來譜新篇砥礪奮進二十載，繼往開來譜新篇 1.1.腳踏實地高質發展，群星璀璨組織蝶變腳踏實地高質發展，群星璀璨組織蝶變 風云二十載，深耕行致遠風云二十載，深耕行致遠。1999 年牛根生創立蒙牛集團，2004 年公司于港交所上市，2014 年 3 月成為入選恒生指數成份股的中國乳業第一股。2009 年公司與中糧集團達成戰略合作，中糧集團成為公司第一大股東，蒙牛正式進入“中糧時代”。2012 年公司與丹麥 Arla Foods 達成戰略合作，Arla Foods 成為公司第二大戰略股東，推動公司接軌國際標準。2020 年公司制定五年規劃，提出“再

19、創一個新蒙?！?，戰略目標持續升級。目前公司已經布局液奶、冷飲、奶粉、奶酪、運動營養等品類，乳業版圖日臻完善。圖圖1：蒙牛乳業蒙牛乳業發展歷程發展歷程 數據來源：公司公告，公司官網，中國經濟網，人民網，東吳證券研究所 中外資股東背景雄厚，收并購完善多品類布局中外資股東背景雄厚，收并購完善多品類布局。截至 2024H1，中糧集團控股、歐洲乳業巨頭 Arla Foods 參股的中糧乳業投資有限公司合計持有公司 23.84%的股權，中糧集團為公司第一大股東，中外資股東背景雄厚，助力公司深耕國內市場的同時邁向國際化。公司通過收并購持續完善上下游布局，在奶粉業務中通過收購雅士利、貝拉米夯實全球競爭力，在奶

20、酪業務中通過收購妙可藍多享受協同效應，在冷飲業務中收購東南亞領導品牌艾雪，在奶源方面通過控股現代牧業、中國圣牧來強化奶源建設，參控股公司業務線豐富。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/34 圖圖2：公司公司股權結構（截止到股權結構（截止到 2024H1）數據來源：同花順，公司公告，東吳證券研究所；注：股東數據截止到 2024H1；子公司持股包含直接持股和間接持股，數據截止到 2023 年末 全球化乳企奮進拼搏，戰略目標逐步升級全球化乳企奮進拼搏，戰略目標逐步升級。2006 年公司提出要在 2010 年進入世界乳業 2

21、0 強，2009 年公司在全球奶業公司中位列第 19 位，成為首個躋身世界乳業前二十強的中國乳企，提前完成五年戰略規劃。2011 年公司提出新的五年規劃目標是世界乳業前 10 強和國際化，并為此制定了清晰的業務增長戰略和核心能力培養戰略，2017 年公司首次進入全球乳業 10 強，順利完成 2011 年戰略規劃。2017 年公司提出 2020 年實現銷售額千億人民幣目標，但受疫情、出售君樂寶等因素影響，2020 年公司未能完成規劃。2020 年公司進一步提出“2025 年，再創一個新蒙?！钡膽鹇阅繕?，未來公司有望在經營管理雙輪驅動之下實現高質量發展。表表1：2006 年至今年至今公司戰略目標變

22、化公司戰略目標變化 時間時間 目標目標 完成情況完成情況 2006 年年 2010 年要進世界乳業 20 強 2009 年全球奶業公司中名列第 19位 2011 年年 未來 5 年跨入世界乳業 10 強 2017 年首次進入全球乳業 10 強 2017 年年 2020 年銷售額達到千億人民幣 因疫情、出售君樂寶等因素影響，2020 年營收 760 億元 2020 年年 2025 年，再創一個新蒙牛！數據來源：公司公告，中國新聞網，東吳證券研究所 管理層迭代推動管理層迭代推動組織架構組織架構進化進化，新，新 CEO 有望開啟發展新階段有望開啟發展新階段。公司成立至今共經 請務必閱讀正文之后的免責

23、聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/34 歷過五任管理層，管理層風格差異推動組織架構持續進化。1）1999-2012 年牛根生、楊文俊時代：年牛根生、楊文俊時代：1999 年牛根生創立蒙牛乳業，擔任公司董事長、總裁。2006 年蒙牛十大元老之一楊文俊開始擔任集團主營子公司內蒙古蒙牛乳業（集團）股份有限公司總裁，并于 2009 年正式成為公司總裁。牛根生、楊文俊時代期間，公司以產品品類為基礎劃分事業部，其中常溫、低溫、冰淇淋為三大核心事業部。2）2012-2016 年孫伊萍時代：年孫伊萍時代：2009 年中糧集團入主蒙牛，2012 年中糧系高

24、管孫伊萍成為第三代總裁，從產業鏈角度出發，按照原奶、生產、物流、營銷等職能劃分重組組織架構，以促進對全產業鏈的管控。3）2016-2024 年年盧敏放時代：盧敏放時代：2016 年盧敏放成為公司第四代總裁，將組織架構重新調整回事業部制，打造常溫、低溫、奶粉、冰品等獨立運營的垂直事業部，以實現各業務單元均衡發展，加強資源協同與風險管控。4）2024 年開啟高飛時代：年開啟高飛時代：2024 年 3 月 26 日起高飛擔任公司總裁及執行董事，其于 1999 年加入蒙牛，歷任銷售及營銷部區域經理、中心經理、銷售總經理、營銷總經理等職務，2016 年起擔任集團副總裁、常溫事業部負責人，為公司內部培養成

25、才的銷售骨干。目前高飛沿襲盧敏放時代的垂直事業部架構，推行以傳統優勢業務為主體、國際化、創新業務為兩翼的一體兩翼計劃。圖圖3：公司公司成立以來管理層及組織架構調整成立以來管理層及組織架構調整 數據來源：公司公告，Wind，東吳證券研究所；注：股價數據截止到 2024 年 9 月 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/34 表表2：公司管理層履歷（截至公司管理層履歷（截至 2024H1）姓名姓名 現任職務現任職務 加入公司時間加入公司時間 工作履歷工作履歷 慶立軍 董事會主席,非執行董事 2024 年 歷任中糧可口可樂飲

26、料有限公司副總經理、中國食品飲料事業部副總經理及中糧集團司戰略部總監等職務，現為中糧集團副總經理，及于聯交所上市的中國食品有限公司董事會主席、執行董事及董事總經理 高飛 總裁 1999 年 1999 年加入本集團，歷任銷售及營銷部區域經理、中心經理、銷售總經理、營銷總經理等職務，2016 年起集團副總裁、常溫事業部負責人，擁有豐富的乳制品銷售、營銷推廣和經營管理的實戰經驗 張平 副總裁，首席財務官 2014 年 在快消品行業累積超過 33 年經驗，專責營運、財務及審計管理及風險監控。曾任太古飲料公司財務總監，裝瓶廠總經理；可口可樂裝瓶商生產控股有限公司首席執行官。張總亦為現代牧業、圣牧非執行董

27、事，妙可藍多董事。劉麗君 副總裁、集團人力資源負責人 2008 年 歷任人事主管、人力資源部長、營銷系統人力資源總監兼集團組織發展負責人、常溫事業部人力資源中心總經理、助理副總裁常溫人力負責人兼集團人力資源管理專家中心負責人，曾多次參與并成功主導集團級組織與人力資源變革項目，在人力資源管理領域具有豐富理論和實踐經驗 陳易一 副總裁，集團戰略管理負責人 2021 年 先后服務于雀巢、國際紙業、利樂西得樂、華潤創業等多家知名國際企業，并分別擔任全國商務經理、北亞區總監、戰略副總裁，總裁及執行董事等高管職務，在快消品包括乳業及零售業服務多年，在產業運營整合、戰略規劃管理及企業合作并購領域擁有豐富的經

28、驗 韓建軍 副總裁、冰品事業部負責人 1999 年 歷任冰品生產運營負責人、常溫生產管理中心總經理、冰品事業部總經理等職務，在常溫及冰品供應鏈領域具備豐富的管理和實踐經驗，并連續三年帶領冰品事業部實現超百達成。李鵬程 副總裁，集團事務負責人 2018 年 曾任中央網絡安全和信息化委員會辦公室網絡應急管理和網絡輿情局巡視員、副局長兼中國互聯網違法和不良信息舉報中心主任(正局級)。羅彥 副總裁，低溫事業部及鮮奶事業部負責人 2017 年 曾任通用磨坊全國銷售總監、大中華區副總裁，哈根達斯全球事業部總監，歷任本集團發展業務負責人等職務 溫永平 副總裁，集團研發創新負責人 1999 年 歷任本集團生產

29、指揮中心總經理、營運助理副總裁、奶源管理副總裁、低溫事業部負責人等職務，在生產運營管理、奶源管理及核心業務經營管理領域擁有豐富的經驗 閆志遠 副總裁、奶粉事業部負責人 2002 年 曾為雅士利國際執行董事兼行政總裁，2017 年 1 月起同時擔任常溫事業部銷售管理中心總經理，帶領常溫銷售團隊實現銷售收入與市場份額的持續高增長。楊志剛 副總裁，安全質量部負責人 2017 年 曾任湖北省出入境檢驗檢疫局副科長、科長、辦公室副主任；國家認證認可監督管理委員會注冊管理部調研員、處長、副巡視員；2013 年加入中糧集團后歷任質量安全管理部總經理、審計與法律風控部副總監，在安全質量與風控審計領域擁有豐富經

30、驗。趙杰軍 副總裁、奶源及牧業產業鏈負責人 2000 年 歷任本集團銷售大區經理、銷售總監、運營總經理、計劃物流總經理、供應鏈負責人等職務；亦分別為現代牧業及中國圣牧非執行董事，并于 2023年 2 月起擔任現代牧業董事會主席 郭偉昌 財務總監，公司秘書 2007 年 香港會計師公會會員及英國特許公認會計師公會資深會員。曾任香港上市公司財務總監，曾于國際會計師事務所工作。數據來源：公司公告，Wind，東吳證券研究所 股權激勵深度綁定團隊股權激勵深度綁定團隊，激發內部活力，激發內部活力。公司推出限制性股票激勵計劃、購股權計劃、可換股債券等多種形式激發員工活力。2013 年公司推出限制性股票激勵計

31、劃，授予對象包括公司董事、高管、雇員及集團經銷商，并于 2022 年將此項計劃延長至 2026 年。購股權計劃方面，公司分別于 2005 年和 2016 年推出為期十年的購股權計劃，持續激勵內部優秀員工。2021 年 1 月 24 日公司發布 40 億人民幣的 5 年期定息可換股債券，作為雇員激勵計劃下認購的金融投資產品，與“五年再創一個新蒙?！睉鹇阅繕讼嗪魬?。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/34 表表3：2013-2023 年公司推行的限制性股票激勵計劃年公司推行的限制性股票激勵計劃 時間時間 授予對象授予對象

32、 所授限制性股票數目（萬股）所授限制性股票數目（萬股）職務職務 2013.4.26 孫伊萍 842.58 執行董事兼總裁 其他高管及雇員 914.36 2014.4.17 白瑛 15.00 首席運營官兼執行董事 其他高管及雇員 590.50 2015.4.2 白瑛 185.45 首席運營官兼執行董事 其他高管及雇員 687.05 2016.9.21 其他高管及雇員 1065.38 2017.7.13 盧敏放 16.41 總裁兼執行董事 吳文婷 7.03 副總裁兼執行董事 其他高管及雇員 676.42 2018.5.7 盧敏放 8.81 總裁兼執行董事 吳文婷 6.60 副總裁兼執行董事 其他高

33、管及雇員 653.90 2019.6.5 盧敏放 23.31 總裁兼執行董事 其他高管及雇員 796.80 2020.5.22 盧敏放 25.31 總裁兼執行董事 其他高管及雇員 794.68 2021.4.15 盧敏放 12.87 總裁兼執行董事 其他高管及雇員 437.45 2022.5.11 管理人員、部門經理及其他雇員 553.32 2023.4.3 中級管理人員、部門經理及其他 662.62 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2.篤行致遠篤行致遠穩步擴張，精益求精效率提升穩步擴張，精益求精效率提升 公司收入和經營利潤總體保持增長態勢，公司收入和經營利潤總體保持增長態勢，2024

34、H1 業績承壓業績承壓。公司 2017-2023 年營業收入/歸母凈利潤/經營利潤 CAGR 分別為 9%/15%/11%，收入和經營利潤總體保持增長態勢，僅 2020 年因君樂寶出表導致短期波動；歸母凈利潤受減值、子公司出表等因素影響波動較大，如 2016 年受雅士利商譽減值及大包粉減值影響，公司歸母凈虧損 7.5億元；2020 年受君樂寶出表影響，歸母凈利潤同比-14%；2023 年受行業競爭加劇、大包粉減值等因素影響，歸母凈利潤同比-9.3%。2024H1 受需求疲軟、原奶供大于求等因素影響，公司收入/歸母凈利潤/經營利潤分別同比-13%/-19%/-5%，業績短期承壓。請務必閱讀正文之

35、后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/34 圖圖4：2016-2024H1 公司營收及同比公司營收及同比 圖圖5：2016-2024H1 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤/經營利潤及同比經營利潤及同比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 產品矩陣完善，多品類齊頭并進產品矩陣完善，多品類齊頭并進。公司產品、品牌矩陣豐富，布局 UHT 奶、酸奶、乳飲料、低溫鮮奶、冰激凌、奶粉、奶酪等多個細分品類。2016 年-2024H1 液態奶占公司收入比重超過 80%，其中常溫奶高端產品升級成效顯著，低溫鮮奶打造核心

36、雙品牌每日鮮語和現代牧場。2024H1 公司冷飲/奶粉/奶酪收入占比分別為 8%/4%/5%，冷飲業務成長性較強，2017-2023 年收入 CAGR=15.7%，高于整體。公司通過收并購布局冷飲、奶粉、奶酪等新業務：奶粉業務方面，公司分別于 2013 年收購雅士利、2019 年收購貝拉米；奶酪業務方面，2022 年妙可藍多并表，目前公司奶酪業務以妙可藍多為主要運營平臺；冷飲業務方面，公司于 2021 年收購東南亞領先的冰淇淋品牌艾雪。圖圖6：2016-2024H1 公司分品類收入占比公司分品類收入占比 圖圖7：公司產品矩陣豐富公司產品矩陣豐富 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公

37、司年報，公司官網，東吳證券研究所 OPM 韌性較強，液奶盈利能力優化韌性較強，液奶盈利能力優化。2021-2022 年受原奶成本上漲影響，公司毛利率略有承壓，但公司堅持控費，銷售費用率優化推動公司 OPM 和歸母凈利率持續提升。2023-2024H1 原奶供大于求推動奶價下行，成本紅利釋放推動公司毛利率改善，但由于奶源消化壓力較大，行業競爭加劇，公司銷售費用率略有提升、噴粉減值增加，綜合成本、費用影響，公司 OPM 仍穩健提升，但受減值、聯營公司收益減少等因素影響，公-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,200營業收入（億元）yoy-40%-2

38、0%0%20%40%60%80%100%120%140%-20-10010203040506070歸母凈利潤（億元）經營利潤（億元）歸母yoy經營利潤yoy89%88%86%86%89%87%85%83%81%4%4%4%3%3%5%6%6%8%6%7%9%10%6%6%4%4%4%4%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%液態奶冰激凌奶粉奶酪其他產品 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/34 司歸母凈利率表現疲軟。分部來看，2021-2023年公司液奶分部經調整稅前利潤率從6.7%

39、提升到 7.5%，盈利能力優化，奶粉、冷飲分部利潤率波動較大。圖圖8：2016-2024H1 公司盈利能力變化公司盈利能力變化 圖圖9：2017-2024H1 公司各分部公司各分部經調整稅前利潤經調整稅前利潤率率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.競爭力：前瞻布局競爭力：前瞻布局厚積薄發厚積薄發，乳業龍頭堅如磐石，乳業龍頭堅如磐石 2.1.產能：前瞻產能：前瞻布局優質奶源，布局優質奶源，夯實雙寡頭地位夯實雙寡頭地位 前瞻性前瞻性布局優質奶源，布局優質奶源，持續持續強化上游控制力強化上游控制力。2005 年蒙牛澳亞國際示范牧場正式開業，是中國首間引進先進

40、擠奶機器人的牧場，公司上游布局拉開序幕。目前公司和上游牧業有三種合作模式：1）參控股公司如現代牧業、中國圣牧；2）訂長期合同、合作緊密的戰略合作伙伴，如原生態牧業；3）相對松散的社會化牧場。其中現代牧業、中國圣牧兩個戰略性牧場是公司上游核心基本盤，也是公司主力高端產品特侖蘇的大基地，公司持續通過股權投資深化合作：1）2013 年公司增持現代牧業并成為其最大單一股東，并于 2017 年進一步增持，截止到 2023 年末，公司持股現代牧業比例達到 56.36%，約定現代牧業將 70+%原奶供應給蒙牛；2）2018 年公司收購中國圣牧奶業業務 51%股權，并于 2020 年成為中國圣牧第一大股東，雙

41、方約定中國圣牧對公司的有機奶供給比例不低于 80%。表表4：蒙牛上游蒙牛上游主要主要奶源布局（數據截止到奶源布局（數據截止到 2023 年末年末）牧場牧場 合作方式合作方式 年產量年產量（萬噸）（萬噸）奶牛數量奶牛數量（萬頭）（萬頭）奶牛年單產奶牛年單產（噸）（噸）牧場分布牧場分布 現代牧業 持股 56.36%255 45.06 12.60 西北、內蒙、巴盟、塞北、東北、察北、華北、華中、華東大區，共42 個牧場 中國圣牧 持股 29.99%71.1（其中有機奶 54.8）14.8（其中有機牧場奶牛 9.6）11.38 共 34 個牧場，其中 18 個有機牧場 上陵牧業 戰略合作；持股 2.3

42、%16.4 2.75 9.57 寧夏，8 個 原生態牧業 戰略合作 46 10.25 11.6 在黑龍江、吉林共 11 個奶牛牧場 數據來源：各公司年報，2024 年中國奶業統計資料，東吳證券研究所-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%毛利率銷售費用率OPM歸母凈利率-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%20172018201920202021202220232024H1液態奶冰激凌奶粉奶酪其他產品 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/34

43、產能穩步擴張，支撐公司高質量發展產能穩步擴張，支撐公司高質量發展。公司持續加強全國生產布局，2016 年公司規?；?、集約化的奶源比例達到 100%，2023 年公司在全國共設有生產基地 45 個，并設在印度尼西亞 2 個、澳洲 2 個、菲律賓 1 個及新西蘭 1 個生產基地，年產能共有 1404 萬噸，2020-2023 年產能復合增速達到 12%，有效支撐公司成長。圖圖10：2013-2023 年公司國內生產基地數量年公司國內生產基地數量 圖圖11：2006-2023 年公司年產能及同比年公司年產能及同比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 乳企龍頭奶源優

44、勢較強，雙寡頭地位穩固乳企龍頭奶源優勢較強，雙寡頭地位穩固。橫向對比我國主要乳企旗下規?；翀?，伊利股份旗下優然牧業和蒙牛乳業旗下現代牧業年產量和奶牛存欄量領先，龍頭上游控制力較強。生鮮乳是乳制品最大的單一原材料，龍頭對上游原料強控制導致行業集中度較高，2020-2023 年蒙牛收奶量占我國生鮮乳總產量比重保持在 27-28%，基本匹配其在乳制品終端市場中的市占率?？紤]到上游牧場重資產屬性突出，我們認為未來資金實力強勁的龍頭乳企有望持續夯實奶源競爭力，乳企雙寡頭地位穩固。表表5：2023 年全國主要乳企旗下規模牧場對比年全國主要乳企旗下規模牧場對比 所屬乳企所屬乳企 牧場名稱牧場名稱 牧場數（

45、個）牧場數（個）總存欄總存欄（萬頭）（萬頭）牛奶產量牛奶產量（萬噸）（萬噸）伊利股份伊利股份 優然牧業 91 58.27 302.02 優源牧業 9 8.00 50.00 蒙牛乳業蒙牛乳業 中國圣牧 34 14.80 71.10 現代牧業 42 45.06 255.00 光明乳業光明乳業 光明牧業 25 11.60 61.30 三元食品三元食品 首農畜牧 28 9.76 56.85 新希望乳業新希望乳業 新希望生態牧業 12 4.83 28.44 寧夏新希望賀蘭山牧業 1 1.14 8.09 君樂寶牧業君樂寶牧業 河北樂源牧業 32 18.70 84.00 數據來源：2024 年中國奶業統計資

46、料，優然牧業/現代牧業/中國圣牧 2023 年報，東吳證券研究所 31333333383841414141450510152025303540455020132014201520162017201820192020202120222023-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001000120014001600產能（萬噸）產能同比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/34 圖圖12：2020-2023 年主要乳企收奶量占生鮮乳總產量比重年主要乳企收奶量占生鮮乳總產量比重 圖圖13：2020-2

47、023 年我國乳制品市場格局（按零售額計）年我國乳制品市場格局（按零售額計）數據來源：2024 年中國奶業統計資料，農業農村部，東吳證券研究所 數據來源：歐睿國際，東吳證券研究所 2.2.渠道：貫徹渠道：貫徹 RTM 渠道戰略，持續推進渠道下沉渠道戰略，持續推進渠道下沉 公司早期通過大商制迅速開拓市場公司早期通過大商制迅速開拓市場。早期公司采取大商制進行渠道開拓，聯手實力較強的經銷商迅速占領高線市場，2004 年公司全國獨家第三方經銷商數量超過 1000 家，2005 年進一步拓展到超過 2500 家，在保持一線市場領導地位的同時逐步開發二三級市場。伊利則從 2006 年起在全國推出縱貫南北，

48、輻射東西的“織網計劃”，推廣扁平化渠道管理，由總部直接參與進行深度分銷。大商制易于利用大經銷商資源快速鋪開，但大商制下經銷商話語權高，渠道下沉效率較低；深度分銷初始時推進速度慢，但企業對終端掌控力度強，可以持續有效下沉。2004-2007 年蒙牛收入增速快于伊利，2007 年蒙牛收入體量超過伊利，但 2009-2011 年伊利增速均高于蒙牛，并于 2011 年收入反超蒙牛。圖圖14：2004-2011 年伊利、蒙牛營收（億元）及同比對比年伊利、蒙牛營收（億元）及同比對比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 31%32%31%30%27%28%28%27%6%5%5%4%5%4%4%5%0%10

49、%20%30%40%50%60%70%80%2020202120222023伊利實業蒙牛乳業光明乳業君樂寶乳業新希望乳業三元食品28%29%30%30%24%26%26%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023伊利蒙牛光明娃哈哈君樂寶旺旺新希望三元其他7210816221323925730337487 122 166 194 217 243 297 375 0%10%20%30%40%50%60%05010015020025030035040020042005200620072008200920102011蒙牛乳業伊利股份蒙牛yo

50、y伊利yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/34 孫伊萍時代啟動孫伊萍時代啟動 RTM 項目，推進渠道扁平化。項目，推進渠道扁平化。2012 年 4 月孫伊萍擔任公司 CEO，開始全面調整銷售渠道體系：（1）縮減銷售管理系統層級，決策方由總部向銷售前端前移；（2）對原有的常溫、低溫、冰淇淋營銷中心進行資源整合，依據銷售管理、渠道營銷等關鍵職能搭建統一平臺；（3）制定終端標準化流程及檢查流程，對所有終端售點實行標準化管理。2015 年公司啟動并加快推進 RTM 項目，確立以經銷商為主體，經銷商、銷售公司及核心業

51、務單元（CBU）長期并存發展的銷售運營模式，加強經銷商直控體系，逐步提高銷售公司和 CBU 模式下的直營銷量占比。渠道層級減少+直營占比提升推動公司渠道效率提升，但公司品類眾多、發展情況不一，營銷資源整合成統一平臺導致公司總部話語權過重，部分培育期品類無法得到充足資源發展。盧敏放時代深化盧敏放時代深化RTM策略策略，加速渠道下沉，加速渠道下沉。2016年9月盧敏放開始擔任公司CEO，2017 年完成新事業部制組織變革后，在新事業部組織架構下，公司市場營銷管理由常溫、低溫、奶粉、冰淇淋事業部各司其責，基于細分品類進行渠道下沉。常溫事業部：常溫事業部：2018 年進一步完善 RTM 布局，聯合鎮村

52、通工程，加速滲透三四線城市及鄉鎮市場，并推行星火計劃，加強鎮村終端覆蓋。2019 年常溫事業部“智網系統”已 100%覆蓋全國市場，實現銷售管理數字化。2023 年公司常溫業務已覆蓋鄉鎮超 2.6 萬個，系統化覆蓋鄉鎮網點超 80 萬家。低溫事業部：低溫事業部：2017 年低溫成立 14 個銷售管理大區，深耕傳統商超，開拓電商等新渠道。2018 年 4 月啟動核心及 A 類市場渠道，打造精耕樣板市場，同時加強零售系統線上線下合作。2020 年快速布局新零售，持續通過提升網點數量、優化渠道結構及完善數字化管理等方式，不斷深化渠道下沉。鮮奶事業部：鮮奶事業部：2017 年底公司設立鮮奶事業部。20

53、19 年基于以經銷商為主、直營為輔、重點布局現代渠道的渠道策略，公司鮮奶產品覆蓋到華東、華南、華北、華中及東北等區域 24 個省份和 50 個重點城市。奶粉事業部：奶粉事業部：秉持嬰配聚焦母嬰渠道、營養品聚焦 KA 商場、新渠道新產品全面發展的渠道策略。冰品事業部：冰品事業部：加大布局新零售、便利店及自動售賣機，同時加大直營布局。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/34 圖圖15：2012-2024 年公司渠道結構變化年公司渠道結構變化 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 銷售銷售費用率高于競對，近年費用率優化費用

54、率高于競對，近年費用率優化。2012 年公司開啟渠道扁平化改革后直營占比增加，銷售費用率提升，2021-2023 年隨著 RTM 戰略和數字化轉型深化，公司銷售費用率較 2018-2020 年有所降低，線下渠道效率提升。橫向對比來看，受直營渠道占比較高、渠道下沉較晚等因素影響，2013 年至今公司銷售費用率始終高于伊利，未來隨著渠道改革深化，公司銷售費用率優化空間較大。圖圖16：2004-2023 年伊利、蒙牛年伊利、蒙牛銷售銷售費用率對比費用率對比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.3.品牌：品牌：多元化營銷多元化營銷，品牌力領先行業品牌力領先行業 多元化營銷，多元化營銷，子母品牌子母

55、品牌充分聯動充分聯動。公司通過子母品牌框架開展營銷活動，充分整合0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023蒙牛乳業伊利股份 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/34 內部營銷資源，提升營銷效率。公司母品牌突出品牌價值，聚焦官方活動 IP，先后成為中國航天員專用牛奶、NBA 中國官方合作伙伴、金磚國

56、家峰會服務產品、北京環球度假區官方合作伙伴、FIFA 世界杯全球贊助商等，并于 2018 年簽約梅西為品牌代言人，持續提升蒙牛品牌的認知度。子品牌則以冠名綜藝節目、簽約熱門明星、掃碼紅包等營銷活動為主，有利于各品牌結合自身特點開展精準營銷。圖圖17：2003-2023 年公司分品牌主要營銷活動年公司分品牌主要營銷活動 數據來源：公司公告，人民日報，東吳證券研究所整理 注：橘色為合作伙伴活動，黃色為冠名活動，藍色為代言人活動，綠色為品牌形象活動，灰色為特殊營銷活動 強營銷投入夯實行業地位，雙寡頭品牌力領先行業強營銷投入夯實行業地位，雙寡頭品牌力領先行業。2012-2023 年伊利、蒙牛廣宣費用體

57、量遠超區域乳企新乳業，龍頭乳企營銷資源豐富、實力雄厚，進一步夯實雙寡頭地位。根據 Brand Finance 發布的2024 年全球乳制品品牌價值 10 強榜單，伊利蟬聯第一，蒙牛全球第三地位穩固，僅次于達能。圖圖18：2012-2023 年主要乳企廣宣費用年主要乳企廣宣費用（億元）（億元）圖圖19：2024 年全球乳制品品牌價值年全球乳制品品牌價值 10 強強 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：Brand Finance，東吳證券研究所 0204060801001201401602012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2

58、022 2023蒙牛乳業伊利股份新乳業 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/34 營銷效率較高，近年來廣宣費用投放理性營銷效率較高，近年來廣宣費用投放理性。2012 年孫伊萍總裁上任后成立了分管不同品牌類別的品牌中心，依據不同的方向和重點管理每一類品牌，并重新梳理子品牌整體架構，制訂了集中資源打造個別重點品牌的策略，品牌發展重點為特侖蘇、純甄等。但由于競對伊利強勢培育常溫酸，雙寡頭競爭加劇，2012-2016 年伊利、蒙牛廣宣費用率均有所提升。2016 年盧敏放總裁到任后，公司各品牌營銷資源投入更為均衡，低溫、冷飲

59、、奶粉、奶酪等品類齊頭并進，營銷資源協同利用+雙寡頭競爭緩和推動公司廣宣費用率 2020-2022 年回落。橫向對比來看，2012 年至今伊利廣宣費用率均高于蒙牛，反映出蒙牛高效營銷能力。圖圖20：2012-2023 年伊利、蒙牛年伊利、蒙牛、新乳業、新乳業廣宣費用率對比廣宣費用率對比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.液奶液奶成長性成長性：短期短期受益受益周期周期向上向上，長期聚焦結構升級，長期聚焦結構升級 3.1.短期：行業短期：行業原奶原奶周期周期向上向上，公司盈利拐點加速公司盈利拐點加速 2021 年年 9 月開始的第三輪奶價月開始的第三輪奶價調整期調整期時間時間長長、幅度大、幅

60、度大。供給端，2019 年原奶供需緊平衡，下游乳企為搶占奶源開始加碼上游，奶牛存欄量于 2019 年 9 月見底后回升；由于奶牛養殖周期為 2 年，2021 年 9 月起原奶新產能釋放，生鮮乳供應量提升。需求端，疫情影響消退+宏觀經濟疲軟致 23 年至今需求走弱，2024 年 1-7 月我國乳制品產量同比下降 3.4%。生鮮乳供需剪刀差放大導致奶價持續下行，2021 年 9 月-2024 年 9 月生鮮乳價格下滑 27.6%，需求走弱超預期+規?；翀隹箟盒暂^強導致本輪原奶周期比以往調整時間更長、幅度更大。0%2%4%6%8%10%12%14%16%2012201320142015201620

61、17201820192020202120222023蒙牛乳業伊利股份新乳業 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/34 圖圖21：2008.07-2024.10 原奶價格走勢圖原奶價格走勢圖（元（元/kg）數據來源：農業農村部，東吳證券研究所；數據截止到 2024 年 10 月 10 日 圖圖22：2018.01-2024.06 我國奶牛存欄量（萬頭）我國奶牛存欄量（萬頭）圖圖23：2022.01-2024.07 我國生鮮乳我國生鮮乳/乳制品產量同比乳制品產量同比 數據來源：農業農村部，東吳證券研究所 數據來源：農業

62、農村部，國家統計局，東吳證券研究所；注：生鮮乳/乳制品產量分別為生鮮乳供需指標 上游加大去產能力度上游加大去產能力度+下游政策提振需求下游政策提振需求，預計，預計 25 年原奶有望供需平衡年原奶有望供需平衡。供給端，原奶供大于求導致上游牧場經營壓力較大，上游加速淘汰產能，24 年 4-6 月我國奶牛存欄數量持續環比回落，截止到 2024 年 6 月末，我國奶牛存欄量 630 萬頭，較 24Q1 末減少 16 萬頭。需求端，2024 年 9 月農業農村部等七部門聯合印發關于促進肉牛奶牛生產穩定發展的通知，其中提到，要促進牛肉牛奶消費，鼓勵有條件的地方通過發放消費券等方式，拉動牛奶消費。2024

63、年 7 月中國奶業發展戰略研討會反饋，2024 年上游產4004505005506006507002018年1月2018年5月2018年9月2019年1月2019年5月2019年9月2020年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月2022年9月2023年1月2023年5月2023年9月2024年1月2024年5月-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2022M32022M42022M52022M62022M72022M82022M92022M102022M112022M122023M320

64、23M42023M52023M62023M72023M82023M92023M102023M112023M122024M32024M42024M52024M62024M7生鮮乳產量同比乳制品產量同比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/34 能增長率需達到-5%才能緩解產能過剩，我們認為未來隨著政策逐步落地，乳制品需求有望提振，我們預計 25 年原奶有望實現供需平衡。表表6：2024 年乳業供需平衡情景測算年乳業供需平衡情景測算 2023 2024E 情景情景 1：自然增長率自然增長率 3%情景情景 2：自然增長率

65、自然增長率-5%規模場奶牛（萬頭）640 667 616 進口奶牛（萬頭）12 8 8 成母牛單產（噸/頭）9.5 9.7 9.7 商品奶產量（萬噸/年）3008 3264 3014 商品奶產量（萬噸/天）8.2 8.9 8.3 乳企實際需求量（萬噸/天）7.7 8.1 8.1 供大于求（萬噸/天）0.5 0.86 0.17 供大于求（萬噸/年）197 313 63 數據來源：2024 年中國奶業發展戰略研討會現場資料，東吳證券研究所；注：規模場奶牛含進口奶牛 供需失衡致供需失衡致公司公司 24H1 盈利能力盈利能力承壓，未來承壓，未來周期向上周期向上有望推動公司盈利能力改善有望推動公司盈利能

66、力改善。原奶供需失衡導致乳企奶源消化壓力加大，行業競爭被動加劇，根據天貓淘寶數據，2024年 4-7 月蒙牛特侖蘇、伊利金典等常溫白奶重點品類均價均同比下降，噸價承壓疊加費用率提升、減值損失增加等因素影響，24H1 公司銷售凈利率同比-0.3pct，盈利能力承壓。未來隨著原奶供需邊際改善，行業競爭有望邊際緩和，公司盈利能力有望進入向上通道。圖圖24：22Q1-24Q2 主要乳企單季度主要乳企單季度銷售凈利率銷售凈利率同比（同比（pct）圖圖25：2024 年年 1-8 月特侖蘇、金典線上均價同比月特侖蘇、金典線上均價同比 數據來源：Wind，東吳證券研究所；注：蒙牛乳業為半年度數據 數據來源：

67、天貓淘寶，東吳證券研究所 3.2.中長期：中長期：精耕基本盤，精耕基本盤，聚焦結構升級聚焦結構升級 3.2.1.常溫白奶：特侖蘇守擂高端市場常溫白奶：特侖蘇守擂高端市場，液奶液奶基本盤基本盤穩固穩固-20-15-10-50510152022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2伊利股份新乳業天潤乳業燕塘乳業熊貓乳品三元股份光明乳業蒙牛乳業-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%特侖蘇同比金典同比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深

68、度 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/34 常溫白奶市場進入成熟期，未來行業以價增為主常溫白奶市場進入成熟期，未來行業以價增為主。經濟發展、消費者健康意識推動2009-2014 年我國常溫白奶市場高速發展，但隨著滲透率提升，2015 年起常溫白奶市場逐步進入成熟期，2015-2023 年市場規模復合增速 4.75%，其中量價 CAGR 分別為1.3%/3.5%，歐睿預計 2023-2028 年我國常溫白奶市場規模 CAGR=3.85%，其中量價CAGR=0.78%/3.1%，行業增長以價增為主，結構升級為主要方向。圖圖26：2009-2028E 我國常溫白奶市場規模及同比我國常溫白奶市場規模

69、及同比 圖圖27：2010-2027E 我國常溫白奶零售量價同比我國常溫白奶零售量價同比 數據來源：歐睿國際，東吳證券研究所 數據來源：歐睿國際，東吳證券研究所 常溫白奶雙寡頭格局穩定，蒙牛特侖蘇領軍高端白奶市場常溫白奶雙寡頭格局穩定，蒙牛特侖蘇領軍高端白奶市場。我國常溫白奶市場雙寡頭格局穩定，憑借奶源、渠道等優勢，雙寡頭伊利、蒙牛合計市占率從 2014 年的 67%提升到 2023 年的 87%，2023 年伊利、蒙牛市占率分別為 44%/43%，雙寡頭體量相當。高端白奶細分品類中，蒙牛特侖蘇市占率領先，2023 年特侖蘇在飲用奶市場中市占率11.2%，高于伊利金典和光明優加。圖圖28：20

70、14-2023 年我國常溫白奶市場格局（零售額計）年我國常溫白奶市場格局（零售額計）圖圖29：2020-2023 年飲用奶市場中高端白奶品牌占比年飲用奶市場中高端白奶品牌占比 數據來源：歐睿國際，東吳證券研究所 數據來源：歐睿國際，東吳證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.01600.02009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E市場規模（億元）市場規模同比-4%-2%0%

71、2%4%6%8%10%12%14%16%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E零售量同比噸價同比34%35%36%38%40%42%42%44%44%44%33%29%33%36%39%40%42%43%43%43%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014201520162017201820192020202120222023伊利蒙?；适贤赀_山三元天潤新希望其他10.1%10.4%10.9%11.2%9.1%9.7%10.1%10.6%0.0%5.

72、0%10.0%15.0%20.0%25.0%2020202120222023特侖蘇金典優加 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/34 公司常溫白奶公司常溫白奶價格帶價格帶豐富豐富，K 型布局完善型布局完善。公司常溫白奶主要包括蒙牛、特侖蘇等品牌，其中特侖蘇定位高端，蒙牛主品牌定位平價，產品價格帶豐富，覆蓋多層次消費人群需求。橫向對比來看，公司主要常溫白奶產品定價略低于伊利，產品性價比較高，但特侖蘇有機夢幻蓋、特侖蘇沙漠有機等超高端系列產品定價較高。表表7：伊利、蒙牛主要常溫白奶產品價格對比伊利、蒙牛主要常溫白奶產品

73、價格對比 品牌品牌 產品名產品名 價格（元）價格（元）規格規格 品牌品牌 產品名產品名 價格（元）價格（元）規格規格 蒙牛蒙牛 蒙牛純牛奶 39.9 250ml*16 盒 伊利伊利 伊利純牛奶 44.3 250ml*16 盒 蒙牛低脂高鈣牛奶 49.9 250ml*16 盒 伊利低脂高鈣牛奶 69.9 250ml*21 盒 蒙牛脫脂型牛奶 79 250ml*24 盒 伊利脫脂型牛奶 84 250ml*24 盒 特侖特侖蘇蘇 特侖蘇純牛奶 56.9 250ml*16 盒 金典金典 金典純牛奶 61.8 250ml*12 盒 特侖蘇純牛奶夢幻蓋 79.9 250ml*10 盒 金典純牛奶夢幻蓋 8

74、1.8 250ml*10 盒 特侖蘇有機純牛奶夢幻蓋 88 250ml*10 盒 金典有機純牛奶夢幻蓋 79.9 250ml*10 盒 特侖蘇沙漠有機純牛奶夢幻蓋 118 250mL*10 包 金典 A2-酪蛋白有機夢幻蓋 89.9 250mL*10 包 數據來源：京東，東吳證券研究所；數據截止到 2024 年 10 月 7 日 特侖蘇持續進化特侖蘇持續進化，有望推動公司常溫白奶結構升級，有望推動公司常溫白奶結構升級。2005 年公司推出中國首個高端乳品品牌特侖蘇，率先搶占高端白奶陣地，此后持續細分產品線，如于 2008 年推出特侖蘇有機奶，2016 年升級特侖蘇優質乳蛋白含量和鈣含量，201

75、8 年公司率先推出夢幻蓋有機純牛奶，2019 年升級夢幻蓋包裝開啟特侖蘇 3.0 時代，2021 年推出沙漠有機純牛奶。隨著產品矩陣完善，特侖蘇規模持續擴張，2021 年銷售額超 300 億元，成為乳制品行業明星大單品。未來隨著渠道下沉和產品推新，特侖蘇有望穩健增長，有效推動公司常溫白奶產品結構升級，公司常溫白奶基本盤穩固。圖圖30：2005-2023 年特侖蘇升級之路年特侖蘇升級之路 圖圖31：2016-2021 年特侖蘇銷售額持續提升年特侖蘇銷售額持續提升 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：界面新聞，FBIF 食品飲料創新，Foodaily 每日食品，東吳證券研究所 請務必閱讀

76、正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/34 3.2.2.低溫鮮奶：低溫鮮奶：品類品類仍處仍處滲透滲透紅利紅利期，期，公司有望量利齊增公司有望量利齊增 我國鮮奶市場仍處于滲透期，行業成長性較強我國鮮奶市場仍處于滲透期，行業成長性較強。隨著健康意識提升、冷鏈基礎設施完善，我國鮮奶滲透率從 2018 年的 18%提升到 2023 年的 39%，2015-2023 年我國鮮奶市場規模復合增速 8.3%，其中量價 CAGR 分別為 4.4%/3.8%，滲透率提升帶來的量增為行業主要增長動力。對比常溫奶，我國鮮奶滲透率仍有提升空間，歐睿預

77、計 2023-2028年我國鮮奶市場規模 CAGR=7.3%，其中量價 CAGR=4%/3.2%，行業增速高于常溫白奶市場，成長性較強。圖圖32：2009-2028E 我國鮮奶市場規模及同比我國鮮奶市場規模及同比 圖圖33：鮮奶、基礎常溫產品滲透率對比鮮奶、基礎常溫產品滲透率對比 數據來源：歐睿國際，東吳證券研究所 數據來源：凱度，中國奶業協會，東吳證券研究所 低溫鮮奶市場低溫鮮奶市場區域割據，區域割據，蒙牛市占率僅次于光明蒙牛市占率僅次于光明。短保屬性導致低溫鮮奶運輸半徑受限，整體市場較為分散。光明在華東區域以鮮奶起家，品牌力強勁，西北區域鮮奶龍頭為新希望，華北地區則為三元。近年來蒙牛、伊利

78、等全國性乳企積極布局鮮奶業務，憑借奶源、渠道、品牌優勢快速發展，尼爾森數據顯示，2020 年蒙牛低溫鮮奶市占率11.2%，僅次于光明。圖圖34：2020 年年中國低溫鮮奶呈現區域性格局中國低溫鮮奶呈現區域性格局 數據來源：頭豹研究院，東吳證券研究所-5%0%5%10%15%20%25%01002003004005006002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E市場規模（億元）市場規模同比18%39%82.50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%9

79、0%2018年鮮奶2023年鮮奶2023年基礎常溫 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/34 公司鮮奶業務雙品牌運作，公司鮮奶業務雙品牌運作，每日鮮語每日鮮語高端鮮奶高端鮮奶龍頭龍頭地位地位穩固穩固。公司于 2017 年底開設鮮奶事業部，聚焦每日鮮語和現代牧場兩大核心品牌，其中每日鮮語定位高端市場，現代牧場定位中端市場。公司通過營銷+推新持續夯實每日鮮語高端鮮奶標桿地位，2019-2021 年每日鮮語銷售額持續高增，2023 年每日鮮語在高端鮮奶中品牌認知度領先。營銷方面，2020 年每日鮮語簽約湯唯為品牌代言人，

80、進一步擴大品牌影響力；推新方面，2019-2023 年每日鮮語先后推出有機鮮牛奶、4.0 低脂鮮牛奶等健康升級產品，并于 2022年推出子品牌“小鮮語”，開辟低脂低卡的輕鮮奶賽道，滿足年輕消費者健康化需求。圖圖35：每日鮮語簽約湯唯為代言人每日鮮語簽約湯唯為代言人 圖圖36：2019-2021 年每日鮮語銷售額持續高增年每日鮮語銷售額持續高增 數據來源：公司 2023 年業績展示材料，東吳證券研究所 數據來源：公司業績展示材料，東吳證券研究所 表表8：蒙牛鮮奶雙品牌產品升級路徑蒙牛鮮奶雙品牌產品升級路徑 時間時間 每日鮮語每日鮮語 現代牧場現代牧場 2019 推出 720ml 中型包裝鮮牛奶及

81、 0 脂肪鮮牛奶 開拓谷物牛奶新品類 2020 推出有機鮮牛奶、優護 A2-酪蛋白鮮牛奶 推出新升級屋頂包產品 2021 推出優護 A2 鮮牛奶、4.0g 乳蛋白鮮牛奶 2022 上市 4.0 低脂鮮牛奶，推出子品牌小鮮語 2023 推出行業首款 4.0 娟姍鮮牛奶 35+系列上市每天骨力高鈣牛奶及養妍鐵鋅牛奶 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 完善供應鏈布局完善供應鏈布局+發力新零售渠道，公司鮮奶有望量利齊增。發力新零售渠道，公司鮮奶有望量利齊增。公司持續完善鮮奶業務渠道及供應鏈布局，強化鮮奶核心競爭力，2021-2023 年公司鮮奶業務連續量利齊增。供應鏈方面，2019-2021 年公司

82、持續完善鮮奶工廠布局，并于 2019 年與阿里巴巴攜手建立天鮮配平臺以打造全程冷鏈低溫鮮奶到戶配送模式，提升鮮奶配送效率。渠道建設方面，2018-2019 年公司穩步推進線下銷售網絡擴張，疫后渠道碎片化推動公司加速擁抱新零售渠道，2023 年公司保持電商份額第一，其中永輝、沃爾瑪、山姆、盒馬等系統均實現份額第一，新零售渠道建設卓有成效。未來隨著產品矩陣、供應鏈布局、渠道布局持續完善，公司鮮奶業務有望穩健增長，盈利能力有望優化。500%150%80%0%100%200%300%400%500%600%201920202021 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外

83、公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/34 圖圖37：2018-2023 年蒙牛鮮奶業務渠道及供應鏈布局年蒙牛鮮奶業務渠道及供應鏈布局 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.2.3.酸奶：酸奶：回歸品類價值，回歸品類價值，助力助力高質增長高質增長 酸奶市場近年承壓，雙寡頭格局穩定。酸奶市場近年承壓，雙寡頭格局穩定。受 KA 渠道客流下降、品類老化等因素影響，2018-2023 年我國酸奶市場規模 CAGR=-2.3%，2020-2023 年受消費疲軟等因素影響，我國酸奶市場規模連續四年萎縮，行業承壓。市場格局上看，我國酸奶行業雙寡頭格局穩定，2014-2018 年蒙牛市占率高于伊利，

84、但受君樂寶出表影響，2019-2023 年伊利市占率均高于蒙牛，2023 年伊利、蒙牛酸奶市占率分別為 31%/24%。圖圖38：2009-2028E 我國酸奶市場規模及同比我國酸奶市場規模及同比 圖圖39：2014-2023 年我國酸奶市場格局（零售額計）年我國酸奶市場格局（零售額計）數據來源：歐睿國際，東吳證券研究所 數據來源：歐睿國際，東吳證券研究所 對標日本，我國酸奶功能化升級空間較大對標日本，我國酸奶功能化升級空間較大。對標日本，我國乳制品消費結構較為初級，酸奶等高附加值產品消費占比低于日本。日本乳業龍頭明治自上世紀 70 年代以來持續進行酸奶的高端化、功能化升級：1996 年明治保

85、加利亞式酸奶 LB81 被授予特定保健用食品稱號；2000 年明治推出具備保護腸胃、抑制幽門螺桿菌的益生菌酸奶 LG21，-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200140016002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E市場規模（億元）市場規模同比13%17%20%24%27%28%29%31%31%31%24%27%29%30%31%24%25%25%24%24%8%7%7%8%8%0%10%20%30%

86、40%50%60%70%80%90%100%2014201520162017201820192020202120222023伊利蒙牛君樂寶光明養樂多新希望其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/34 填補了酸奶在提高個人免疫力領域的空白；2015 年明治推出可以影響嘌呤的 PA-3 酸奶，2019 年 PA-3 酸奶以功能性表示食品的形式重新投入市場，并且在包裝上明確了其具有降低尿酸值的功效。未來隨著中國本土企業的消費者教育，我國酸奶品類升級潛力較大。圖圖40：2023 年中日乳制品消費結構（消費額占比）年中日乳

87、制品消費結構（消費額占比）圖圖41：日本日本明治酸奶功能化升級歷程明治酸奶功能化升級歷程 數據來源：歐睿，東吳證券研究所 數據來源：明治乳業官網，Foodaily，東吳證券研究所 回歸品類價值回歸品類價值，產品升級，產品升級有望推動公司有望推動公司低溫低溫酸奶業務酸奶業務高質量增長高質量增長。蒙牛低溫酸奶業務聚焦美味、營養、功能三大賽道升級創新。在功能賽道上，公司分別于 2006 年和 2009年推出低溫酸奶冠益乳和低溫乳飲料優益 C，2009 年冠益乳獲國家食品藥品監督管理局批準為保健食品，2019 年優益 C 推出突出核心賣點活菌的全新包裝，持續夯實產品功能性定位。在美味賽道上，公司持續豐

88、富主品牌、冠益乳、優益 C 等產品口味，2023 年進一步推出“每日鮮酪”新品牌，定位“好吃到舔勺”的酪酸奶。在營養賽道上，2023年公司升級母品牌產品，推出“鮮活酸奶”，以奶源鮮、菌種鮮、工藝鮮為差異化賣點，打造更高標準的營養基礎酸奶標桿產品。2024H1 低溫酸奶行業持續承壓，公司通過產品創新實現逆勢增長，未來隨著渠道下沉、產品升級，公司酸奶業務有望穩步增長。表表9：蒙牛蒙牛三大三大酸奶酸奶品牌品牌產品升級路徑產品升級路徑 冠益乳冠益乳 優益優益 C 純甄純甄 2006 年 推出冠益乳 2009 年 獲國家食品藥品監督管理局批準為保健食品 推出優益 C 2013 年 推出純甄 2014 年

89、 推出全新橙味和低糖系列，推出100ml 小包裝原味、蘋果和草莓口味產品 2015 年 啟用全新 250 克利樂冠包裝，推出燕麥黃桃及燕麥核桃口味 2016 年 推出紅色+系列酸奶 推出跨界創新產品活茶系列和減糖型海鹽檸檬口味 2017 年 推出 BB12 健字號、麥酪乳、鮮酪乳一系列產品 推出 LC-37 系列，5 月升級推出低糖酵素口味新品 2018 年 推出芒果百香果、青檸抹茶牛油果和香草等口味，純甄輕奶酪風味酸奶推出 PET 瓶裝新品小蠻腰 28.4%59.1%44.5%30.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%日本中國黃油奶酪飲用奶酸奶其他 請務必閱

90、讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/34 2019 年 推出添加益生菌 Probi-M8 的冠益乳小藍帽元氣瓶 推出全新百香果口味和突出核心賣點活菌的全新包裝 小蠻腰系列推出芒果芝士口味；利樂鉆系列產品推出海鹽焦糖、巧克力、紅棗枸杞風味 2020 年 推出全新 PET 瓶系列產品和輕盈舒暢系列低溫酸 推出低糖原味新品，上市白桃烏龍及紅西柚兩種口味 純甄果粒輕奶酪風味酸奶推出白桃石榴果粒小蠻腰新品，首創常溫酸真實果粒型 2021 年 推出系列零蔗糖、減糖產品 推出低糖、0 脂肪、高鈣新品和優益 C 益生菌菌粉 純甄果粒輕酪乳

91、酸奶推出黃桃藜麥新品，上市饞酸奶 2022 年 推出首款冠益乳健字號增強免疫力瓶 上市 0 蔗糖新品，推出首支無卷標產品優益 C 0 蔗糖環保裝 打造控甜、輕負擔的健康甄酸奶 2023 年 推出 0 蔗糖 0 脂肪優益 C 暢快新品 推出 0 添加純甄利樂鉆原味風味酸奶 數據來源：公司公告，冠益乳官微，食品飲料招商網，東吳證券研究所 4.其他業務：戰略布局多品類，穩步推進國際化其他業務：戰略布局多品類，穩步推進國際化 4.1.奶酪：奶酪：品類品類滲透空間廣闊，滲透空間廣闊，協同妙可協同妙可完善戰略布局完善戰略布局 奶酪奶酪市場市場發展潛力發展潛力較較大，大，妙可藍多奶酪市占率第一妙可藍多奶酪市

92、占率第一。隨著營養健康理念普及、乳企產品創新，我國奶酪滲透率從 2020 年的 23%迅速提升到 2022 年的 33.5%，歐睿國際數據顯示，2023 年我國奶酪零售市場規模達到 111.3 億元，2018-2023 年 CAGR 為 12.3%，其中量價 CAGR 分別為 14.8%/-2.2%。受消費力疲軟等因素影響，2023 年至今行業增速放緩，但橫向對比其他國家，我國人均奶酪消費量較低，未來滲透空間廣闊。2021 年妙可藍多憑借大單品兒童奶酪棒，市占率超過百吉福，成為奶酪市場龍頭企業，2023 年妙可藍多/百吉福市占率分別為 25.3%/17.8%，行業格局集中。圖圖42：2009-

93、2028E 我國奶酪市場規模及同比我國奶酪市場規模及同比 圖圖43：2021 年主要國家奶酪人均消費量（年主要國家奶酪人均消費量（kg/人人/年）年）數據來源：歐睿國際，東吳證券研究所 數據來源：歐睿國際，東吳證券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%020406080100120140160市場規模（億元）市場規模同比16.411.15.22.51.91.60.22.3024681012141618 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 27/34 圖圖44：2019-2022 年我國奶酪滲透率年我

94、國奶酪滲透率 圖圖45：2023 年我國奶酪市場格局年我國奶酪市場格局（按零售額計）（按零售額計）數據來源：凱度，中國食品網，東吳證券研究所 數據來源：歐睿國際，東吳證券研究所 并表妙可，完善奶酪戰略布局并表妙可，完善奶酪戰略布局。2020 年起公司多次增持妙可藍多股份，2022 年 11月底妙可藍多并表，截止 2023 年末公司持有妙可藍多股權 36.43%。2024 年 7 月妙可藍多通過現金收購蒙牛奶酪 100%股權以解決同業競爭問題，未來公司有望在供應鏈管理、產品研發、品牌渠道等方面對妙可藍多進行賦能，協同效應釋放有望進一步鞏固公司奶酪龍頭地位。表表10：2020-2023 年蒙牛入股

95、年蒙牛入股妙可藍多妙可藍多過程過程 時間時間 事件事件 內蒙蒙牛累計持股比例內蒙蒙牛累計持股比例 2020 年 1 月 內蒙蒙牛受讓妙可藍多 5%股權 5%2020 年 12 月 24 日-2021 年 3 月 4 日 內蒙蒙牛通過二級市場增持妙可藍多 5%股權 9.93%2021 年 3 月 11 日-2021 年 3 月 25 日 內蒙蒙牛通過二級市場增持妙可藍多 1.14%股權 11.07%2021 年 7 月 妙可藍多以 29.71 元/股價格向內蒙蒙牛定增 30 億元 28.46%2022 年 1 月 10 日-2022 年 1 月 28 日 內蒙蒙牛通過二級市場增持妙可藍多 1.5

96、2%股權 29.99%2022 年 10 月 18 日-2022 年 11 月 16 日 內蒙蒙牛發起要約收購，要約價格為 30.92 元/股 35.01%2023 年 9 月 1 日-2023 年 10 月 19 日 二級市場增持+妙可回購注銷推動內蒙蒙牛增持妙可藍多 1.12%股權 36.13%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 4.2.冷飲：東南亞為國際化橋頭堡，艾雪成功經驗有望復制冷飲：東南亞為國際化橋頭堡，艾雪成功經驗有望復制 氣候優勢氣候優勢+消費水平提高，東南亞冷飲市場發展潛力較強。消費水平提高，東南亞冷飲市場發展潛力較強。隨著亞洲經濟的快速發展，東南亞迅速成為全球許多行業的主要

97、增長引擎。東南亞地跨赤道，全年氣溫較高，冷飲市場的季節性限制小。近年來印尼、菲律賓冰淇淋市場規模穩步發展，2020-2023 年復合增速分別為 9%/6%，預計 2023-2029 年復合增速分別為 3%/8%。17.70%23.00%29.10%33.50%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2019202020212022妙可藍多,25.3%百吉福,17.8%伊利,10.1%樂芝牛,6.4%安佳,4.8%卡夫,4.0%總統,2.8%多美鮮,2.7%蒙牛,2.6%光明,0.6%其他,22.9%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

98、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 28/34 圖圖46：2019-2029E 印尼冰淇淋市場規模及增速印尼冰淇淋市場規模及增速 圖圖47：2019-2029E 菲律賓菲律賓冰淇淋市場規模及增速冰淇淋市場規模及增速 數據來源：歐睿國際，東吳證券研究所 數據來源：歐睿國際，東吳證券研究所 艾雪迅速成為東南亞冷飲龍頭，助力公司打開東南亞市場。艾雪迅速成為東南亞冷飲龍頭，助力公司打開東南亞市場。2021 年 3 月底公司完成收購東南亞領先的冰淇淋品牌艾雪，加速布局東南亞市場。通過創新產品開發、全面發展社交媒體、現代渠道進店，艾雪在東南亞市場的產品力、品牌力和

99、渠道力快速提升，2023 年艾雪位居印度尼西亞份額第一、菲律賓份額第三，并積極拓展越南、泰國等中南半島市場。未來隨著艾雪成熟模型復制到其他地區和業務，公司有望以東南亞為橋頭堡持續推進國際化。圖圖48：2021-2024E 印尼冰淇淋市場格局印尼冰淇淋市場格局 圖圖49：2021-2024E 菲律賓菲律賓冰淇淋市場格局冰淇淋市場格局 數據來源：歐睿國際，東吳證券研究所 數據來源：歐睿國際，東吳證券研究所 5.股東回報：提升分紅率股東回報：提升分紅率+回購，股東回報有望提升回購，股東回報有望提升 2022 年以來資本開支逐步回落，公司現金流改善年以來資本開支逐步回落，公司現金流改善。2019-20

100、21 年公司為強化產業鏈競爭力，加大收并購、自建產能力度，資本開支較高，2022 年以來公司逐步收縮收并購和產能擴張，資本開支回落，現金流情況逐步改善。我們認為公司目前產能布局完善，已經進入資本開支收獲期，未來隨著資本開支收縮，公司現金流情況有望改善。-10%-5%0%5%10%15%20%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000市場規模（十億盧布）yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000市場規模（百萬菲律賓比索）yo

101、y26%26%28%28%18%18%18%18%16%15%15%15%5%5%6%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024E艾雪Paddle Pop可愛多CampinaGlico Wings和路雪Joyday其他39%39%40%39%21%21%20%20%7%8%9%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024ESelecta可愛多艾雪MagnoliaDrumstick其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究

102、所東吳證券研究所 29/34 圖圖50：2013-2023 年公司資本支出結構（億元）年公司資本支出結構（億元）圖圖51：2017-2023 年公司年公司現金流變化現金流變化 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 提升分紅率提升分紅率+發布回購計劃，未來公司股東回報有望持續提升發布回購計劃，未來公司股東回報有望持續提升?，F金流改善推動公司分紅率從 2022 年的 30%提升到 2023 年的 40%，橫向對比伊利股份及港股其他食飲企業，公司目前分紅率和股息率仍有較大提升空間，我們預計未來隨著公司業務穩步發展、內部效率持續提升、合理安排資金使用，公司分紅率有望繼

103、續提升。2024 年 8 月公司發布股份回購計劃，在未來 12 個月內擬回購公司股份價值最高達 20 億港元，未來隨著回購逐步推進，公司股東回報有望進一步提升。圖圖52：2019-2023 年年乳業龍頭和港股食飲公司分紅率對比乳業龍頭和港股食飲公司分紅率對比 圖圖53：乳業龍頭和港股食飲公司乳業龍頭和港股食飲公司股息率股息率 TTM 對比對比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所；注：以 2024 年 10月 23 日為基準 6.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 分品類分品類收入收入及毛利率預測及毛利率預測：1）液態奶：）液態奶：24 年行業需求疲軟+原奶

104、供大于求加劇競爭，預計公司液奶收入承壓，25-26 年隨著公司常溫白奶結構升級、低溫鮮奶加速滲透、酸奶功能化升級，公司液奶25.128.1 28.7 30.421.532.043.2 44.162.250.641.397.33.00.010.842.52.566.917.059.10.10.402040608010012014020132014201520162017201820192020202120222023土地廠房設備建設購入生物性資產股權投資-22.7 27.9-85.7 151.8 29.3-71.5 70.7 55.1 63.6 63.1 53.5 75.4 83.3 83.5-

105、100-500501001502002017201820192020202120222023公司自由現金流（億元）經營活動產生的凈現金量（億元）0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%20192020202120222023蒙牛乳業中國飛鶴康師傅控股統一企業中國伊利股份3.2%5.2%5.0%6.0%4.4%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%蒙牛乳業中國飛鶴康師傅控股 統一企業中國伊利股份股息率TTM 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 30/34 收入有望加速增長

106、；預計 2024-2026 年液態奶有望收入增速-6.6%/+2.2%/+2.3%。2）冰激凌：）冰激凌：24 年艾雪在東南亞市場穩步發展，但考慮到國內冷飲需求疲軟+庫存高企，預計公司冷飲業務收入疲軟；25-26 年隨著國內冷飲需求回暖、艾雪在東南亞持續擴張，公司冷飲業務有望回暖；預計 24-26 年冰激凌業務收入增速為-12.3%/+6.1%/+7.3%。3）奶粉）奶粉：隨著出生人數回升，公司嬰配粉業務有望回暖，疊加成人奶粉穩步擴張，我們預計 2024-2026 年奶粉業務收入增速為-7.2%/+0.3%/+1.2%。4）奶酪：）奶酪：隨著公司和妙可協同效應逐步釋放，公司奶酪業務有望持續發展

107、，我們預計 2024-2026 年奶酪業務收入增速為+9.1%/+14.7%/+4.6%。5）毛利率：）毛利率：24 年原奶價格下降有望推動公司毛利率改善，25-26 年隨著原奶逐步供需平衡，公司成本紅利減弱，預計毛利率有望維穩，綜合來看預計 24-26 年公司毛利率分別為 38.2%/38.1%/38.1%，同比+1.1/-0.2/+0.1pct。利潤端：利潤端：1）銷售費用率：銷售費用率：24 年行業供需矛盾突出，行業競爭加劇，預計公司銷售費用率略有提升，25-26 年隨著行業供需關系改善，公司費用率有望優化，預計 2024-2026年公司銷售費用率為 26.1%/25.8%/25.6%，

108、同比+0.5/-0.2/-0.2pct。2）OPM：24 年成本紅利有望推動公司 OPM 提升，25-26 年隨著公司強化控費，公司 OPM 有望持續提升，預計 24-26 年公司 OPM 分別為 6.69%/7.07%/7.41%，同比+0.43/+0.38/+0.34pct。表表11：2022-2026E 公司盈利預測公司盈利預測 單位：百萬元單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 1、營業總收入、營業總收入 92,593 98,624 92,742 95,541 98,063 yoy 5.05%6.51%-5.96%3.02%2.64%毛利率毛利率 35.3

109、0%37.15%38.24%38.06%38.11%（1）液態奶）液態奶 78,269 82,071 76,689 78,410 80,175 yoy 2.29%4.86%-6.56%2.24%2.25%占比 84.53%83.22%82.69%82.07%81.76%常溫 66,205 69,627 64,047 65,380 66,697 yoy 2.83%5.17%-8.02%2.08%2.01%占液態奶比 84.59%84.84%83.51%83.38%83.19%低溫 8,827 8,946 8,975 9,094 9,215 yoy-7.50%1.35%0.32%1.33%1.33

110、%占液態奶比 11.28%10.90%11.70%11.60%11.49%鮮奶 3,238 3,498 3,668 3,936 4,263 yoy 25.00%8.04%4.86%7.30%8.32%占液態奶比 4.14%4.26%4.78%5.02%5.32%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 31/34（2）冰激凌）冰激凌 5,652 6,026 5,287 5,611 6,021 yoy 33.31%6.61%-12.27%6.12%7.31%占比 6.10%6.11%5.70%5.87%6.14%（3）奶粉）奶粉

111、 3,862 3,802 3,527 3,536 3,580 yoy-21.97%-1.56%-7.24%0.27%1.23%占比 4.17%3.85%3.80%3.70%3.65%（4）奶酪奶酪 1,321 4,357 4,753 5,449 5,702 yoy 229.81%9.08%14.65%4.63%占比 1.43%4.42%5.12%5.70%5.81%（5）其他產品其他產品 3,488 2,368 2,486 2,536 2,586 yoy 43.10%-32.13%5.00%2.00%2.00%占比 3.77%2.40%2.68%2.65%2.64%銷售費用率 24.13%25

112、.54%26.05%25.83%25.64%管理費用率 4.80%4.81%4.98%4.64%4.55%2、經營利潤、經營利潤 5,423 6,171 6,205 6,754 7,264 經營利潤率經營利潤率 5.86%6.26%6.69%7.07%7.41%3、歸母凈利潤、歸母凈利潤 5,303 4,809 4,300 4,838 5,323 yoy 5.52%-9.31%-10.58%12.50%10.02%歸母凈利率歸母凈利率 5.73%4.88%4.64%5.06%5.43%數據來源：Wind，東吳證券研究所 見龍在田見龍在田，繼往開來，繼往開來，維持維持“買入”評級?！百I入”評級。

113、公司是乳制品龍頭，短期產業周期拐點漸近，公司有望受益于行業供需改善；中長期來看，公司液奶結構升級空間較大，奶酪、冷飲等業務有望齊頭并進。我們維持公司 2024-2026 年營收預期為 927.4/955.4/980.6 億元，同比增速為-5.96%/+3.02%/+2.6%；維持歸母凈利潤預期為 43/48.4/53.2 億元，同比增速為-10.6%/+12.5%/+10%，對應 PE 分別為 14/12/11 倍。我們選取伊利股份、新乳業、光明乳業、燕塘乳業等乳企作為可比公司，公司 24-26 年 PE 低于可比公司平均值，疊加公司有望持續提升股東回報，維持“買入”評級。表表12：可比公司估

114、值可比公司估值 市值（百市值（百萬元）萬元）歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 600887.SH 伊利股份 171,945 10,429 11,506 11,302 11,740 16.5 14.9 15.2 14.6 002946.SZ 新乳業 10,078 431 554 671 802 23.4 18.2 15.0 12.6 600597.SH 光明乳業 11,717 967 521 572 624 12.1 22.5 20.5 18.8 002732.SZ 燕塘乳業 2,415

115、180 199 232 269 13.4 12.2 10.4 9.0 平均平均 16.3 16.9 15.3 13.7 2319.HK 蒙牛乳業蒙牛乳業 60,173 4,809.2 4,300.2 4,837.8 5,322.6 12.5 14.0 12.4 11.3 數據來源：Wind，東吳證券研究所；注：數據截止到 2024 年 10 月 23 日，相關數據貨幣單位均為人民幣，港元匯率為 2024 年 10 月 23 日的 0.917；蒙牛乳業、伊利股份為東吳證券預測數據，其余均為 wind 一致預期 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證

116、券研究所東吳證券研究所 32/34 7.風險提示風險提示 原奶價格大幅波動風險。原奶價格大幅波動風險。原奶價格大幅上漲會給公司帶來成本壓力；原奶供大于求引起的原奶價格大幅下跌會加重公司奶源消化壓力；因此奶價大幅波動都會影響公司盈利能力。競爭加劇風險。競爭加劇風險。乳制品市場規模廣闊，下游需求旺盛，行業內乳企眾多，鮮奶、奶酪等新業務競爭激烈，或擾亂公司的費用投放策略，可能導致品牌迭代及格局發生變化。食品安全問題：食品安全問題：食品安全或產品質量事件將導致公司品牌受損，銷售受到沖擊。商譽減值風險：商譽減值風險：公司子公司較多，如果子公司經營不佳引發商譽減值，公司盈利能力可能承壓。請務必閱讀正文之后

117、的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 33/34 蒙牛乳業蒙牛乳業三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 34,128.26 40,476.43 44,404.76 52,550.59 營業總收入營業總收入 98,624.04 92,741.60 95,541.43 98,063.29 現金及現金等價物 7,201.88 15,598.71

118、 20,135.78 28,947.35 營業成本 61,983.95 57,274.15 59,176.67 60,693.27 應收賬款及票據 3,668.60 3,349.00 3,450.11 3,541.17 銷售費用 25,192.21 24,160.35 24,678.81 25,138.61 存貨 6,088.45 5,568.32 5,753.29 5,900.74 管理費用 4,742.53 4,620.34 4,434.91 4,457.90 其他流動資產 17,169.33 15,960.40 15,065.59 14,161.33 研發費用 0.00 0.00 0.0

119、0 0.00 非流動資產非流動資產 81,091.69 82,433.25 83,228.54 84,016.57 其他費用 1,296.46 1,715.72 1,576.43 1,470.95 固定資產 23,941.74 23,278.07 22,640.94 22,029.31 經營利潤經營利潤 5,988.24 6,269.43 6,630.03 7,283.19 商譽及無形資產 22,787.22 23,639.73 24,458.14 25,243.82 利息收入 1,675.56 1,391.12 1,337.58 1,274.82 長期投資 10,408.63 10,422.

120、63 10,436.63 10,450.63 利息支出 1,569.28 1,205.64 1,146.50 1,176.76 其他長期投資 20,531.21 20,831.21 21,131.21 21,431.21 其他收益(272.37)(686.29)(343.95)(254.96)其他非流動資產 3,422.89 4,261.61 4,561.61 4,861.61 利潤總額利潤總額 6,312.19 5,768.63 6,477.16 7,126.29 資產總計資產總計 115,219.95 122,909.68 127,633.30 136,567.17 所得稅 1,425.2

121、1 1,335.44 1,489.75 1,639.05 流動負債流動負債 32,594.06 33,799.05 37,459.29 41,023.88 凈利潤凈利潤 4,886.98 4,433.19 4,987.42 5,487.24 短期借款 9,806.94 12,806.94 15,806.94 18,806.94 少數股東損益 77.78 133.00 149.62 164.62 應付賬款及票據 9,499.44 8,750.22 9,040.88 9,272.58 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 4,809.20 4,300.19 4,837.79 5,322.63 其他 1

122、3,287.68 12,241.89 12,611.47 12,944.35 EBIT 6,205.91 5,583.14 6,286.08 7,028.23 非流動負債非流動負債 31,974.18 35,734.73 33,734.73 35,734.73 EBITDA 9,890.43 7,494.30 8,204.79 8,954.19 長期借款 27,603.82 31,603.82 29,603.82 31,603.82 其他 4,370.36 4,130.91 4,130.91 4,130.91 負債合計負債合計 64,568.24 69,533.77 71,194.01 76,

123、758.60 股本 358.14 358.14 358.14 358.14 主要財務比率主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 少數股東權益 6,331.75 6,464.75 6,614.37 6,778.99 每股收益(元)1.22 1.10 1.23 1.36 歸屬母公司股東權益 44,319.96 46,911.16 49,824.92 53,029.58 每股凈資產(元)11.26 11.95 12.69 13.51 負債和股東權益負債和股東權益 115,219.95 122,909.68 127,633.30 136,567.17 發行在外股份(百萬股)3,9

124、26.29 3,926.29 3,926.29 3,926.29 ROIC(%)5.42 4.62 4.85 5.10 ROE(%)10.85 9.17 9.71 10.04 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率(%)37.15 38.24 38.06 38.11 經營活動現金流 8,349.34 7,499.93 8,675.55 9,085.26 銷售凈利率(%)4.88 4.64 5.06 5.43 投資活動現金流(285.83)(3,188.46)(2,067.95)(1,978.96)資產負債率(%)56.04 56.57 5

125、5.78 56.21 籌資活動現金流(6,802.39)4,074.28(2,081.61)1,694.19 收入增長率(%)6.51(5.96)3.02 2.64 現金凈增加額 1,508.45 8,396.83 4,537.07 8,811.57 凈利潤增長率(%)(9.31)(10.58)12.50 10.02 折舊和攤銷 3,684.52 1,911.16 1,918.71 1,925.96 P/E 12.52 14.00 12.44 11.31 資本開支(4,134.71)(2,100.00)(2,100.00)(2,100.00)P/B 1.36 1.28 1.21 1.14 營運

126、資本變動 429.21(736.35)278.97 240.33 EV/EBITDA 10.72 11.88 10.42 9.12 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，港元匯率為人民幣，港元匯率為2024年年10月月23日的日的0.917，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人

127、的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。

128、經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數

129、），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527