食品飲料行業2022年中報總結：困境方顯本色調整中布局優質龍頭-220907（29頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 28 頁頁起起的免責條款和聲明的免責條款和聲明 困境方顯本色困境方顯本色，調整中調整中布局布局優質龍頭優質龍頭 食品飲料行業 2022 年中報總結2022.9.7 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 薛緣薛緣 食品飲料行業首席分析師 S1010514080007 顧訓丁顧訓丁 食品飲料分析師 S1010519110002 湯學章湯學章 食品飲料分析師 S1010520090006 蔣祎蔣祎 食品飲料分析師 S1010521050004 二季度疫情影響二季度疫情影響調味品、乳制品、鹵制品、烘焙等調味品、乳制品、鹵制

2、品、烘焙等多個多個數板塊數板塊的的需求需求，同時同時大大部分板塊的部分板塊的成本端壓力成本端壓力仍較為仍較為凸顯凸顯，盈利能力承壓，盈利能力承壓。短期看疫情。短期看疫情/高溫高溫/限電等限電等因素因素仍部分拖累需求改善速度仍部分拖累需求改善速度，同時原材料價格壓力也并沒有得到同時原材料價格壓力也并沒有得到明顯緩解明顯緩解。在此背景下，在此背景下，我們認為可以在我們認為可以在調整中調整中積極積極布局布局具備疫情改善具備疫情改善&成本拐點催化的成本拐點催化的優質細分板塊龍頭優質細分板塊龍頭，推薦，推薦海天味業、安井食品、絕味食品、伊利股份海天味業、安井食品、絕味食品、伊利股份。調味品：疫情拖累進度

3、，盈利持續承壓調味品：疫情拖累進度，盈利持續承壓。2022Q2 部分傳統調味品公司在低基數下實現較快增長，海天/中炬（調味品）/千禾收入增速均超 20%。但上半年調味品需求仍受到疫情負面影響，2022H1 多數公司收入增速低于全年目標。盈利層面，2021 年下半年的行業提價效果顯現，但并不能完全抵消成本壓力，毛利率持續同比下降，2022Q2 大部分公司毛利率同比下滑超 2 PCTs，導致盈利能力持續下行。復合調味品行業，2022H1 疫情下 C 端受益&B 端受損明顯，盈利能力也相對承壓。展望下半年，各公司仍努力沖擊全年經營目標，重點關注疫情可控背景下的需求恢復，以及原材料價格下行帶來的未來潛

4、在盈利彈性。乳制品：乳制品：H1 需求及費用受疫情擾動，疫后復蘇需求及費用受疫情擾動，疫后復蘇&低基數驅動低基數驅動 H2 回暖回暖。Q1 乳品需求表現良好，Q2 疫情沖擊下，乳品需求增長放緩，H1 伊利、蒙牛液奶僅實現 1%增速。同時 H1 產品結構需求分化，剛需屬性白奶增長較快，高端 UHT則受到消費場景缺失及消費力下降影響增長放緩，可選屬性的酸奶和乳飲料同比下滑。Q2 乳企增加費用投放推動庫存回歸正常水平，產品銷售結構中高端產品占比下降，一定程度影響到乳企的盈利能力。展望 H2，考慮到 1）需求持續緩慢回暖，6 月以來伊利、蒙牛液奶增速逐步平穩提速；以及 2）去年同期低基數，預計伊利、蒙

5、牛 H2 收入有望實現雙位數增長，盈利能力有望實現同比提升。鹵制品：短期疫情沖擊顯著，靜待經營恢復常態。鹵制品：短期疫情沖擊顯著，靜待經營恢復常態。單店方面，2022H1 疫情導致鹵制品行業單店顯著承壓，絕味/周黑鴨（直營）/煌上煌單店分別同降 13%/41%/9%，為 2020H1 后新低；拓店方面，絕味拓店速度創新高，周黑鴨布局小而美店型&拓展社區店，煌上煌凈關店。盈利方面，原材料成本上漲、加盟商支持費用以及銷售下滑下的剛性支出綜合導致整體盈利能力維持在較低水平。展望下半年，疫情擾動以及單店復蘇仍是影響業績最大的因素，短期看疫情散發仍有影響，考慮原材料成本壓力，下半年預計基本面環比改善但仍

6、有壓力。目前板塊公司股價再次回調至低位，未來疫情管控&原料價格都望成為催化要素。速凍食品：速凍食品：BC 表現差異表現差異化化，盈利壓力相對可控，盈利壓力相對可控。局部疫情影響下速凍食品行業BC 表現差異化，C 端為主企業環比提速，三全食品 2022Q2 收入同增 13%；B端為主企業環比降速，2022Q2 千味央廚/惠發食品收入同比+8%/-14%；安井食品 BC 兼顧，2022Q2 主業收入同增 10%+，環比略有提速。盈利方面，速凍食品行業受益部分原材料價格處于低位，疊加各企業的提價/供應鏈優化/結構優化等系列動作，整體毛利率壓力可控，同時疫情下各家公司優化費用投放，整體盈利能力穩中有升

7、。展望下半年，隨著疫情整體可控，我們預期 B 端需求逐步復蘇，C 端需求相對回落，建議關注重點原材價格及競爭趨勢對盈利能力的影響。軟飲：短期業績承壓，關注疫后復蘇軟飲：短期業績承壓，關注疫后復蘇&成本趨勢。成本趨勢。2022H1，疫情沖擊下軟飲料行業承壓，尼爾森數據（轉引自康師傅財報）顯示行業銷量/銷售額均中單位數下跌。上市公司飲料收入增速受疫情影響放緩，但頭部企業通過渠道擴張、品類聚焦、提價等策略表現相對優于行業。盈利端，2022H1，PET 價格大幅上漲，白砂糖、易拉罐價格上漲，上市公司飲料業務毛利率出現不同幅度的下滑，但部分企業通過原材料提前鎖價/產品結構優化/提價部分對沖了成本端壓力。

8、成本壓力下，主要飲料企業均嚴格控制費用投放，提振凈利率。從下半年來看，今年 食品飲料食品飲料行業行業 評級評級 強于大市（維持）強于大市（維持）食品飲料食品飲料行業行業 2022 年中報總結年中報總結2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 7-8 月全國多地高溫天氣對軟飲料消費總體具有促進作用，我們判斷若下半年疫情防控趨勢向好，各公司飲料業務收入將環比改善。盈利端，原材料成本仍為核心問題，目前 PET 價格高位震蕩，易拉罐、白砂糖價格有所回落，預計各公司全年毛利率仍有一定壓力。風險因素：風險因素：消費景氣度下行；餐飲恢復不及預期；疫情控制不及預期；提價成效不及預期；行業競爭加

9、??；新興渠道沖擊超預期；原材料價格持續上行；食品安全問題。投資建議投資建議：二季度疫情影響調味品、乳制品、鹵制品、烘焙等多個數板塊的需求，同時大部分板塊的成本端壓力仍較為凸顯，盈利能力承壓。短期看疫情/高溫/限電等因素仍部分拖累需求改善速度，同時原材料價格壓力也并沒有得到明顯緩解。在此背景下，我們認為可以在調整中積極布局具備疫情改善&成本拐點催化的優質細分板塊龍頭，推薦海天味業、安井食品、絕味食品、伊利股份。重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級（元）（元）簡稱簡稱 代碼代碼 收盤價收盤價 EPS PE 評級評級 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 2

10、4E 海天味業 603288.SH 76.32 1.44 1.54 1.83 2.18 53 50 42 35 買入 安井食品 603345.SH 142.65 2.33 3.53 4.30 5.04 61 40 33 28 買入 絕味食品 603517.SH 42.75 1.61 1.00 1.78 2.19 27 43 24 20 買入 伊利股份 600887.SH 33.63 1.36 1.60 1.94 2.29 25 21 17 15 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 9 月 6 日收盤價 0UUX3W0XZZoMnP9PaO8OpNmMsQoM

11、kPqQzQfQrRzR7NoOvMvPmOyRwMoNoQ 食品飲料食品飲料行業行業 2022 年中報總結年中報總結2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 調味品：疫情拖累進度，盈利持續承壓調味品：疫情拖累進度，盈利持續承壓.6 乳制品：乳制品：H1 需求及費用受疫情擾動，疫后復蘇需求及費用受疫情擾動，疫后復蘇&低基數驅動低基數驅動 H2 回暖回暖.9 鹵制品：短期疫情沖擊顯著，靜待經營恢復常態鹵制品：短期疫情沖擊顯著，靜待經營恢復常態.12 速凍食品：速凍食品：BC 表現差異化，盈利壓力相對可控表現差異化，盈利壓力相對可控.15 烘焙產業鏈：疫情沖擊明顯，成本持

12、續承壓烘焙產業鏈：疫情沖擊明顯，成本持續承壓.17 軟飲：短期業績承壓，關注疫后復蘇軟飲：短期業績承壓，關注疫后復蘇&成本趨勢成本趨勢.19 收入：疫情沖擊飲料消費，龍頭彰顯經營韌性.19 盈利能力：原材料成本端壓力較大，費用節約提振凈利率.21 展望未來：預計下半年環比改善，關注后續疫情&成本走勢.23 零食：板塊可圈可點，鋪貨邏輯驅動多家公司業績逆勢上揚零食：板塊可圈可點，鋪貨邏輯驅動多家公司業績逆勢上揚.24 新品、新渠道放量推動部分零食公司 Q2 收入逆勢增長.24 成本影響各異，洽洽、甘源等成本承壓明顯，鹽津、勁仔成本保持穩定.25 其他：湯臣靜待拐點其他：湯臣靜待拐點.25 風險因

13、素風險因素.26 投資建議投資建議.26 食品飲料食品飲料行業行業 2022 年中報總結年中報總結2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：商超調味品品類月度銷售額增速.6 圖 2：社消餐飲收入及增速.6 圖 3：2020Q12022Q 伊利液奶收入同比情況.9 圖 4：2020H12022H1 蒙牛及伊利液奶收入 Yoy.9 圖 5：20182022H1 蒙牛特侖蘇和基礎白奶收入增速情況.10 圖 6：20182022H1 蒙牛和伊利冷飲收入 Yoy.10 圖 7：2019H12022H1 原奶價格波動情況.10 圖 8：2020H12022H1 大

14、包粉、紙漿價格同比.10 圖 9：2021Q12022Q2 妙可藍多季度收入增速情況.12 圖 10：2021Q12022Q2 妙可藍多季度毛銷差同比增減.12 圖 11：截至 2021 年末，絕味食品門店結構.13 圖 12：截至 2022H1 期末，周黑鴨門店結構.13 圖 13：安井食品分品類收入增速.16 圖 14：商超速凍食品月度銷售額及增速.16 圖 15：三全食品分品類收入增速.16 圖 16：三全食品分渠道收入增速.16 圖 17：2021 年安井食品部分原材料采購額及采購價增速.17 圖 18：2022Q2 重點速凍食品公司盈利能力同比變化.17 圖 19：桃李面包分區域銷售

15、收入增速.18 圖 20：立高食品分區域收入增速.18 圖 21：中國軟飲料行業銷量及銷售額同比變化趨勢.19 圖 22：中國軟飲料產量月度變化趨勢.19 圖 23：2022H1 各公司飲料業務毛利率同比變化.22 圖 24：PET 價格變動趨勢.22 圖 25：易拉罐價格變動趨勢.22 圖 26：白砂糖價格變動趨勢.22 圖 27：2022H1 飲料行業相關公司銷售費用率同比變化.23 圖 28：2022H1 飲料行業相關公司管理費用率同比變化.23 表格目錄表格目錄 表 1：重點調味品公司收入增速.7 表 2：分品類收入增速.7 表 3：2022Q2 重點調味品公司盈利能力指標對比.8 表

16、 4：重點調味品公司毛利率及銷售費用率.8 表 5：2022 年各公司經營目標及實現經營目標對應的 2022H2 增速.8 表 6：2020H12022H1 部分乳企收入同比情況.9 表 7：2020H12022H1 部分乳企毛銷差同比增減情況.10 表 8：2020H12022H1 部分乳企收入、歸母凈利、液奶收入同比情況.11 表 9：2020H12022H1 部分奶粉企業收入、歸母凈利、液奶收入同比情況.11 表 10：重點鹵制品企業銷售收入及增速.12 食品飲料食品飲料行業行業 2022 年中報總結年中報總結2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 表 11：重點鹵制品

17、公司期末門店數及期間門店凈增數.13 表 12：重點鹵制品企業單店銷售及同比增速.13 表 13：重點鹵制品企業毛利率及銷售費用率情況（綠色表示同比下降，橙色代表同比提升）.14 表 14：煌上煌部分原材料采購價格.14 表 15：速凍食品行業重點公司季度收入增速.15 表 16：各公司毛銷差水平（橙色表示毛銷差同比提升，僅標識 2022 年）.17 表 17：重點烘焙產業鏈企業收入增速.18 表 18：重點烘焙產業鏈公司毛利率及銷售費用率.19 表 19：重點公司飲料業務收入增速.20 表 20：2022H1 分品類各公司收入增速.21 表 21：2019-2022 公司毛利率.22 表 2

18、2：各公司飲料業務凈利率.23 表 23：2021Q12022Q2 部分零食企業收入及同比情況.24 表 24：2021Q12022Q2 部分零食企業毛銷差同比增減情況.25 表 25：2020H12022H2 湯臣線上和線下渠道收入及同比情況.26 表 26：2021Q12022Q2 湯臣毛利率及銷售費率同比情況.26 食品飲料食品飲料行業行業 2022 年中報總結年中報總結2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 調味品調味品：疫情拖累進度，盈利持續承壓疫情拖累進度，盈利持續承壓 2022Q2 部分部分傳統傳統調味品公司在低基數下實現較快增長，但上半年整體表現仍受到疫調味品

19、公司在低基數下實現較快增長，但上半年整體表現仍受到疫情負面影響，整體低于年初預期；疊加原材料成本的持續上漲，情負面影響，整體低于年初預期；疊加原材料成本的持續上漲，2021 年末的提價并不能年末的提價并不能完全抵消成本壓力，導致盈利能力持續下行。完全抵消成本壓力，導致盈利能力持續下行。復合調味品行業，復合調味品行業，2022H1 疫情下疫情下 C 端受益端受益&B 端受損明顯，盈利能力也相對承壓。展望下半年，重點關注疫情可控背景下的需求恢端受損明顯，盈利能力也相對承壓。展望下半年，重點關注疫情可控背景下的需求恢復，以及原材料價格下行帶來的潛在盈利彈性。復，以及原材料價格下行帶來的潛在盈利彈性。

20、疫情下疫情下 C 端需求相對旺盛，餐飲渠道銷售承壓端需求相對旺盛，餐飲渠道銷售承壓。C 端需求：端需求：2022Q2 受到局部地區疫情影響，整體 C 端需求相對旺盛。根據通聯數據，2022Q2 商超渠道醬油、醋、料酒、榨菜、火鍋底料分別實現銷售額 44.29 億、14.24 億、6.58 億、5.89 億、9.45 億元，分別同比增長 17.6%、21.3%、16.8%、23.8%、31.1%，增速環比 Q1 提升明顯（Q1 增速分別為 5.5%、5.8%、2.4%、10.3%、2.7%）。B 端需求：端需求：2022Q2 疫情拖累餐飲渠道需求，根據國家統計局統計，2022Q1/Q2社會零售總

21、額分別實現餐飲收入 10653億、9387 億元，分別同比+0.5%、-15.6%。二季度餐飲需求疲軟導致調味品銷售一定程度承壓。圖 1：商超調味品品類月度銷售額增速 資料來源：通聯數據 Datayes，中信證券研究部 圖 2：社消餐飲收入及增速 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 公司層面，公司層面，2022Q2 低基數下低基數下部分部分調味品公司收入實現較快增長。調味品公司收入實現較快增長。在去年同期去庫存導致的較低基數下，2022Q2 多數公司都表現出了較高的收入增速。2022Q2，海天味業、中炬高新（調味品）、千禾味業、天味食品、涪陵榨菜收入同比增長 22%、23%、31%、18%、

22、15%，去年同期（2021Q2）分別同比下降 9%、27%、7%、15%、11%。此外 2022Q2恒順醋業調味品收入同增 5%，相對其他公司而言恒順 2021Q2 增速較高；2022Q2 日辰股份收入同降 7%，主要系公司 B 端業務為主，受疫情影響較大；頤海國際 2022H1 收入同增 2%，主要系關聯方拖累（收入同比-26%），第三方（收入同比+17%）表現相對出色。整體來看，雖然 Q2 部分公司實現了較快增長但整體進度仍然低于年初預期或股權激勵目標。2022H1 海天味業、恒順醋業（調味品）、千禾味業、日辰股份、涪陵榨菜收入分別同比+9.7%、+9.3%、+14.6%、-0.4%、+5

23、.6%，年初指引或股權激勵目標分別為+12%、+10%、+18.5%、+30%、+15%。-60%-40%-20%0%20%40%60%醬油醋料酒火鍋底料榨菜-40-2002040608010002,0004,0006,0008,00010,00021-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0222-0322-0422-0522-0622-07社消餐飲收入（左軸，億元）同比（右軸，%）食品飲料食品飲料行業行業 2022 年中報總結年中報總結2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 表 1：重點調味品公司收入

24、增速 2019 2020 2021 2022 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 海天味業 17%16%17%15%7%22%18%15%22%-9%3%23%1%22%中炬高新 15%15%14%19%-4%25%12%13%10%-27%-15%7%0%23%恒順醋業 17%7%8%19%1%18%11%20%12%10%-32%-7%14%5%千禾味業 18%30%26%33%24%45%26%11%33%-7%11%21%1%31%頤海國際 65%57%34%20%19%5%2%天味食品 25%39%15%19%9%81%35%29%56

25、%-15%-37%-25%21%18%日辰股份 0%0%27%17%-16%-11%-2%-6%52%24%23%24%7%-7%涪陵榨菜 4%1%8%4%-8%28%16%23%47%-11%1%19%-3%15%資料來源：wind，中信證券研究部 注：中炬高新為美味鮮子公司收入增速，恒順醋業為調味品業務收入增速 分品類看，分品類看，醬油表現相對穩健，疫情下 C 端部分彌補 B 端缺失，2022Q2 海天、中炬、千禾醬油分別同增 17%、21%、24%。食醋由于各公司銷售區域差異明顯、基數不同表現差異化，2022Q2 恒順食醋收入同降 5%、千禾同增 39%。C 端火鍋底料、中式復調表現出色

26、，2022Q2 天味食品火鍋底料、中式復調收入同增 29%、7%（中式復調主要系定制餐調拖累），2022H1 頤海國際第三方火鍋底料、中式復調收入分別同增 17%、14%。分渠道看，分渠道看，餐飲渠道顯著承壓，2022Q1 天味、日辰餐飲渠道收入同比下滑 25%、41%，頤海國際 2022H1 關聯方收入同比下滑 26%。表 2：分品類收入增速 2019 2020 2021 2022 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 醬油收入及增速醬油收入及增速 海天味業 15%12%14%13%6%17%15%12%18%-7%2%21%-1%17%中炬高新

27、 10%11%9%15%-4%20%13%6%6%-28%-21%8%-1%21%千禾味業 32%42%34%40%26%51%30%7%34%-8%9%18%-1%24%食醋收入及增速食醋收入及增速 恒順醋業 14%3%4%5%0%11%3%23%11%10%-49%-13%7%-5%千禾味業 8%35%7%45%63%55%31%-3%4%-18%26%35%3%39%復調餐飲渠道收入及增速復調餐飲渠道收入及增速 頤海-關聯方 32%50%-30%-3%79%13%-26%天味-定制餐調-18%31%-70%-39%35%-14%410%290%-10%6%13%-25%日辰-餐飲渠道-3

28、6%-30%7%-14%111%50%4%60%-11%-41%資料來源：各公司公告，中信證券研究部 對比疫情前，對比疫情前，原材料成本上漲導致盈利能力持續承壓原材料成本上漲導致盈利能力持續承壓，費用投放表現差異，費用投放表現差異。自 2021年以來重點調味品公司毛利率持續下降，2021 年下旬大部分公司進行了提價，但仍較難抵消原材料成本持續上漲的壓力，2022Q1-Q2 部分公司創造近年來毛利率的最低水平。2022Q2 海天味業、恒順醋業、千禾味業、天味食品、頤海國際毛利率較疫情前（2019Q2）分別下滑 7.1、5.8、3.4、0.2、9.2 PCTs。銷售費用方面，公司間表現差異較大，對

29、比疫情前，恒順醋業、天味食品、頤海國際均加大營銷費用投放，而海天味業、千禾味業則相對控制費用投放緩解盈利壓力。2022Q2 盈利分析：毛利率，盈利分析：毛利率，受原材料成本壓力持續大幅下降，除天味食品（2021年促銷導致低基數）、涪陵榨菜（2022Q2 受益于青菜頭采購成本下行及提價效應釋放）外，其他重點公司毛利率均同比下滑超 2 PCTs。銷售費用率銷售費用率，公司主動控制費用投放，加上 Q2 疫情下部分費用被動節約，2022Q2 海天味業、千禾味業、天味食品、涪陵榨菜、食品飲料食品飲料行業行業 2022 年中報總結年中報總結2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 頤海國際

30、（2022H1）費用率均同比下降。表 3：2022Q2 重點調味品公司盈利能力指標對比 毛利率毛利率 銷售費用銷售費用 毛銷差毛銷差 2022Q2 VS2019Q2 2022Q2 VS2019Q2 2022Q2 VS2019Q2 海天味業 34.9%-7.1%4.7%-2.7%30.2%-4.4%中炬高新（調味品）-23.7%-5.9%恒順醋業 33.2%-5.8%15.6%4.1%17.7%-9.9%千禾味業 35.7%-3.4%13.6%-4.8%22.2%1.5%天味食品 34.5%-0.2%18.0%1.1%16.5%-1.3%頤海國際 28.5%-9.2%11.7%1.8%16.8%

31、-11.0%涪陵榨菜 57.7%+2.1%10.8%-7.9%46.9%+10.1%資料來源：wind，中信證券研究部 表 4：重點調味品公司毛利率及銷售費用率 2019 2020 2021 2022 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 海天味業海天味業 毛利率 44.0%41.9%42.2%46.8%43.3%43.3%41.7%40.3%40.9%37.1%37.9%38.1%38.2%34.9%銷售費用 9.7%7.4%10.5%6.5%7.5%7.5%10.0%5.1%5.7%5.2%6.7%4.3%5.4%4.7%中炬高新中炬高新-美味

32、鮮美味鮮 毛利率 39.0%40.3%37.8%41.2%41.7%43.8%41.8%40.7%35.8%34.5%33.1%30.7%31.4%銷售費用 10.6%10.6%9.00%9.94%10.8%13.1%9.8%11.0%8.44%7.54%8.11%9.16%7.69%恒順醋業恒順醋業 毛利率 38.8%39.0%40.4%44.7%40.5%41.1%41.8%39.8%39.4%37.0%42.6%33.4%37.9%33.2%銷售費用 11.4%11.5%12.3%15.8%12.5%16.1%11.8%12.9%12.5%15.2%23.5%23.2%12.1%15.6

33、%千禾味業千禾味業 毛利率 42.3%39.1%39.7%38.8%44.1%45.1%42.8%43.4%43.3%40.9%40.0%37.9%35.0%35.7%銷售費用 16.7%18.4%15.2%15.8%15.5%16.7%15.8%19.3%25.7%27.4%17.2%12.7%15.1%13.6%天味食品天味食品 毛利率 36.8%34.7%32.8%34.4%37.5%40.6%41.1%36.0%36.3%25.8%31.2%34.5%36.0%34.5%銷售費用 6.6%17.0%7.1%13.2%6.6%13.0%15.0%26.0%16.5%23.9%21.5%1

34、7.2%13.0%18.0%頤海國際頤海國際 毛利率 38%39%40%39%33%32%28%銷售費用 10%8%10%11%12%11%12%涪陵榨菜涪陵榨菜 毛利率 54.7%55.5%56.7%53.7%53.6%53.2%55.8%56.6%56.4%55.2%48.1%48.6%52.4%57.7%銷售費用 16.7%18.7%10.4%24.4%11.9%11.6%12.7%14.9%20.5%22.7%26.0%4.7%17.9%10.8%資料來源：wind，中信證券研究部 注：由于會計準則調整，除中炬高新、頤海國際外，其他公司均將歷史運輸費用調節至成本。由于各公司僅披露半年度

35、物流費用，因此各季度根據收入規模劃分物流費用。下半年展望：下半年展望：短期疫情仍存在擾動短期疫情仍存在擾動，關注原材料價格拐點關注原材料價格拐點。短期看，疫情散發仍存在對調味品需求的階段性影響，下半年各公司需努力沖擊全年經營目標，根據各公司年初目標，海天味業、恒順醋業、千禾味業、涪陵榨菜下半年收入增速均需快于上半年。同時建議關注原材料價格拐點，目前傳統調味品企業在不斷優化工藝、節約成本的背景下，毛利率較疫情前仍有較大幅度下滑，未來若原材料價格下行，潛在利潤彈性較為可觀。表 5：2022 年各公司經營目標及實現經營目標對應的 2022H2 增速 2021H1 2021H2 2022H1 對應對應

36、 2022H2 增速增速 2022 目標目標 海天味業海天味業 營業收入營業收入 6%13%10%14%12%歸母歸母凈利潤凈利潤 3%5%1%23%12%恒順醋業恒順醋業 調味品收入調味品收入 11%-18%9%11%10%扣非凈利潤扣非凈利潤-14%-105%1%-59%（減虧）5%食品飲料食品飲料行業行業 2022 年中報總結年中報總結2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 2021H1 2021H2 2022H1 對應對應 2022H2 增速增速 2022 目標目標 千禾味業千禾味業 營業收入營業收入 11%16%15%22%18.5%凈利潤凈利潤-58%219%81

37、%-21%9.34%天味食品天味食品 營業收入營業收入 11%-30%19%11%15%凈利潤凈利潤-62%-34%119%-32%30%涪陵榨菜涪陵榨菜 營業收入營業收入 12%9%6%26%15%資料來源：各公司公告，wind，中信證券研究部 乳制品乳制品：H1 需求及費用受疫情擾動，疫后復蘇需求及費用受疫情擾動，疫后復蘇&低基低基數驅動數驅動 H2 回暖回暖 Q1 需求景氣，需求景氣，Q2 疫情沖擊行業需求。疫情沖擊行業需求。上半年疫情沖擊下，乳企收入增長出現放緩。以伊利、蒙牛液奶為例，2022Q1 液奶實現高單位數增長，需求景氣度較高，但是 2022Q2疫情對物流及終端動銷影響下，伊利

38、、蒙牛液奶出現負增長，拖累上半年整體液奶增速。最終伊利、蒙牛上半年液奶收入分別僅同增 1.1%/0.6%。表 6：2020H12022H1 部分乳企收入同比情況 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 伊利股份 5.5%9.3%18.9%9.6%12.3%蒙牛乳業-5.8%-1.7%22.3%9.7%4.0%光明乳業 9.5%14.0%17.4%14.3%1.0%新乳業-5.7%41.4%68.8%10.9%10.8%資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 3：2020Q12022Q 伊利液奶收入同比情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 4：2020H12

39、022H1 蒙牛及伊利液奶收入 Yoy 資料來源：Wind，中信證券研究部 場景缺失場景缺失&消費降級下，乳品結構表現分化。消費降級下，乳品結構表現分化。上半年疫情造成戶外、送禮等消費場景缺失，同時消費疲軟，居民追求高性價比產品，導致基礎白奶保持較高增速（伊利、蒙?；A白奶 2022H1 同增20%），而高端 UHT 增長放緩（伊利金典、蒙牛特侖蘇 2022H1低雙位數增長）。同時可選屬性的乳飲料和酸奶，在消費力下降以及疫情對冷鏈沖擊下，上半年出現下降。而冷飲則受益天氣炎熱&頭部乳企加速渠道滲透下，伊利、蒙牛上半年冰淇淋業務均實現了30%收入增速，提速趨勢明顯。-19.0%16.9%9.6%6

40、.5%35.8%7.3%2.1%7.2%7.0%-4.5%-20%-10%0%10%20%30%40%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2伊利液奶收入Yoy10.6%11.1%21.1%5.3%0.6%-1.9%8.1%19.6%4.5%1.1%-5%0%5%10%15%20%25%2020H12020H22021H12021H22022H1蒙牛液奶Yoy伊利液奶Yoy 食品飲料食品飲料行業行業 2022 年中報總結年中報總結2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 5：20182022H

41、1 蒙牛特侖蘇和基礎白奶收入增速情況 資料來源：Wind，中信證券研究部估算 圖 6：20182022H1 蒙牛和伊利冷飲收入 Yoy 資料來源：Wind，中信證券研究部 原奶價格回落部分對沖原輔料成本上漲，整體乳企成本整體穩定原奶價格回落部分對沖原輔料成本上漲，整體乳企成本整體穩定。2022H1 生鮮乳價格同降 1.6%，不過大包粉、棕櫚油、包材等原輔料價格上漲抵消生鮮乳價格下跌對盈利的改善作用，最終乳企上半年成本端對盈利能力影響較為平穩。庫存壓力導致費投加大庫存壓力導致費投加大。Q2 疫情導致物流阻斷，渠道庫存壓力較大，乳企 Q2 加大了費用投入，推動渠道庫存恢復至正常水平。費用加大投入之

42、下，部分乳企上半年毛銷差同比有所下降。圖 7：2019H12022H1 原奶價格波動情況 資料來源：農業部，中信證券研究部 圖 8：2020H12022H1 大包粉、紙漿價格同比 資料來源：Wind，中信證券研究部 表 7：2020H12022H1 部分乳企毛銷差同比增減情況 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 伊利股份-0.3%-1.1%1.3%0.2%0.8%蒙牛乳業-2.3%0.3%1.8%-0.2%-0.2%光明乳業-2.3%0.1%-2.4%-2.5%1.1%新乳業-0.7%0.3%0.1%-0.5%0.0%天潤乳業-0.9%1.1%-2.7%-2.

43、6%-0.1%資料來源：Wind，中信證券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022H1特侖蘇Yoy基礎白奶Yoy-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022H1蒙牛冷飲Yoy伊利冷飲Yoy3.573.733.703.894.264.324.203.6%7.3%3.5%4.3%15.3%11.2%-1.6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%3.03.23.43.63.84.04.24.4原奶價格（元/kg）Yoy9%3%24%21%28%-16%2%44%24%3%-

44、20%-10%0%10%20%30%40%50%2020H12020H22021H12021H22022H1大包粉同比紙漿同比 食品飲料食品飲料行業行業 2022 年中報總結年中報總結2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 展望展望 H2：需求恢復：需求恢復&業績低基數，下半年有望重回較好增長。業績低基數，下半年有望重回較好增長?？紤]到 2021H2 水災及疫情影響帶來的業績低基數，同時今年 5 月以來乳品需求保持緩慢修復趨勢，我們預計伊利、蒙牛下半年收入有望實現雙位數增長。下半年渠道庫存壓力環比 Q2 下降，費用投入強度或有所減弱，而原材料價格預計企穩或者逐步走低下，板塊

45、整體盈利能力有望實現同比提升。表 8：2020H12022H1 部分乳企收入、歸母凈利、液奶收入同比情況 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 總收入 Yoy 伊利股份 5.5%9.3%18.9%9.6%12.3%蒙牛乳業-5.8%-1.7%22.3%9.7%4.0%光明乳業 9.5%14.0%17.4%14.3%1.0%新乳業-5.7%41.4%68.8%10.9%10.8%歸母凈利 Yoy 伊利股份-1.2%6.0%42.5%1.2%15.2%蒙牛乳業-41.7%14.1%143.2%-10.1%27.3%光明乳業-16.1%128.5%-15.3%10.7

46、%7.8%新乳業-26.3%39.1%90.6%-14.5%29.4%液奶收入 Yoy 伊利股份-1.9%8.1%19.6%4.5%1.1%蒙牛乳業 10.6%11.1%21.1%5.3%0.6%資料來源：Wind，中信證券研究部 行業規模萎縮行業規模萎縮&競爭加劇競爭加劇&去庫去庫費用費用投入，奶粉乳企投入，奶粉乳企整體整體上半年收入和利潤雙降上半年收入和利潤雙降，伊，伊利奶粉業務逆勢提升。利奶粉業務逆勢提升。人口出生率下滑背景之下，上半年嬰配粉行業規模同比中個位數下跌。2021 年以來嬰配粉行業競爭加劇，總部持續向渠道發貨，但是終端動銷放緩，渠道庫存積壓問題嚴重。2022H1 多種壓力下，

47、奶粉企業大都放緩出貨、加大費用投入推動渠道去庫，導致收入和盈利雙降。伊利奶粉業務則受益母嬰渠道發力、產品和品牌力提升，實現逆勢增長，份額快速提升。表 9：2020H12022H1 部分奶粉企業收入、歸母凈利、液奶收入同比情況 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 收入 Yoy 中國飛鶴 48%26%33%14%-16%澳優 23%15%11%12%-15%雅士利國際-6%20%31%14%-13%H&H-3%9%9%-10%-3%毛銷差 中國飛鶴 4.6%0.1%-1.3%-5.7%-9.3%澳優 2.2%-6.1%-3.0%1.2%-6.7%雅士利國際 2.2

48、%-2.9%-3.9%1.0%-7.9%H&H-2.1%-1.8%-3.2%-3.5%-2.0%歸母凈利Yoy 中國飛鶴 57%114%36%-33%-40%澳優 57%-4%45%-25%-63%雅士利國際 4%-16%24%-292%-460%H&H 0.7%43.4%-30.2%-98.3%-5.2%資料來源：Wind，中信證券研究部 注：H&H 收入 Yoy 為 BNC 業務同比 妙可藍多妙可藍多 Q2 收入放緩，原輔料成本上漲。收入放緩，原輔料成本上漲。妙可大部分奶酪工廠在上海，Q2 上海疫情封控對公司生產及物流端影響較大，同時 KA 渠道客流下降，公司奶酪棒動銷增長放緩。但是公司餐

49、飲端奶酪在疫情居家烹飪場景增加以及公司主動進行消費者教育下，實現了放量增長，有望成為公司第二成長曲線。今年以來干酪等原料成本上漲30%，對公司構成 食品飲料食品飲料行業行業 2022 年中報總結年中報總結2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 了較大成本壓力，雖然公司 Q2 管控銷售費用投入，但是毛利率跌幅較大導致單季度公司毛銷差出現下跌。圖 9：2021Q12022Q2 妙可藍多季度收入增速情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 10：2021Q12022Q2 妙可藍多季度毛銷差同比增減 資料來源：Wind，中信證券研究部 鹵制品鹵制品：短期短期疫情疫情沖擊顯著沖擊

50、顯著，靜待，靜待經營經營恢復恢復常態常態 2022H1 疫情導致鹵制品行業單店顯著承壓、拓店速度疫情導致鹵制品行業單店顯著承壓、拓店速度亦亦受到干擾，同時原材料成本受到干擾，同時原材料成本上漲以及加盟商支持費用導致整體盈利能力維持在較低水平上漲以及加盟商支持費用導致整體盈利能力維持在較低水平。在此背景下，。在此背景下，頭部企業仍維頭部企業仍維持較快拓店速度，市場份額持續持較快拓店速度，市場份額持續提升。展望下半年，疫情擾動以及單店復蘇仍是影響業績提升。展望下半年，疫情擾動以及單店復蘇仍是影響業績最大的因素，最大的因素，短期看疫情散發仍有影響，考慮原材料成本壓力，下半年預計基本面仍有壓短期看疫情

51、散發仍有影響，考慮原材料成本壓力，下半年預計基本面仍有壓力。力。目前板塊公司股價目前板塊公司股價再次回調至再次回調至低位，低位，未來未來疫情疫情管控管控&原料價格都望成為股價催化要素原料價格都望成為股價催化要素。短期疫情沖擊顯著，收入增長承壓短期疫情沖擊顯著，收入增長承壓。2022H1 疫情對鹵制品行業沖擊較為明顯，尤其是 2022Q2。2022H1 絕味食品、煌上煌、周黑鴨收入分別同比+6.1%、-16.0%、-18.7%，其中 2022Q2 絕味食品、煌上煌收入分別同比+0.6%、-20.0%。絕味食品由于門店持續快速擴張，疊加社區店受疫情沖擊相對較小，收入增速好于其他公司；周黑鴨由于直營

52、門店占比較高、同時高勢能門店受疫情沖擊更為明顯，因此壓力較大；煌上煌閉店相對較多。表 10：重點鹵制品企業銷售收入及增速（億元）2019 2020 2021 2022 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 絕味食品絕味食品 11.5 13.4 14.0 12.9 10.7 13.5 14.7 13.9 15.1 16.4 17.0 17.0 16.9 16.5 yoy 20%19%18%17%-8%1%5%8%41%22%16%22%12%1%煌上煌煌上煌 5.0 6.7 5.1 4.4 5.4 8.2 5.7 5.0 6.1 8.0 5.3 4.

53、1 5.4 6.4 yoy 20%8%20%-1%8%23%12%14%12%-3%-8%-19%-11%-20%周黑鴨周黑鴨 16.3 15.6 9.0 12.8 14.5 14.2 11.8 yoy 2%-3%-44%-18%-44%11%-19%資料來源：wind，中信證券研究部 門店端：整體進度受疫情門店端：整體進度受疫情影響影響，絕味維持快速開店趨勢，絕味維持快速開店趨勢。2022H1 鹵制品行業整體開店受到疫情的拖累，絕味食品仍逆勢保持快速開店態勢。絕味食品絕味食品，2022H1 在開店競賽帶動下公司維持快速開店趨勢，期間凈開門店 1207 家，為公司上市以來凈開店最多的-10%1

54、0%30%50%70%90%110%130%150%21Q121Q221Q321Q422Q122Q2妙可季度收入Yoy2.3%6.8%0.7%-3.1%1.3%-5.7%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%21Q121Q221Q321Q422Q122Q2妙可藍多毛銷差+/-食品飲料食品飲料行業行業 2022 年中報總結年中報總結2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 半年。周黑鴨，周黑鴨，2022H1 疫情拖累部分月份開店節奏，在此背景下公司積極發展社區店、小而美門店等模式，降低單店投資優化回報期，2022H1 公司新開門店 660 家，凈開門店379 家?；蜕匣突?/p>

55、上煌，2022H1 凈關門店 257 家，主要受疫情影響，部分門店經營虧損所致。表 11：重點鹵制品公司期末門店數及期間門店凈增數 期末門店數期末門店數 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 絕味食品 10,598 10,954 12,058 12,399 13,136 13,714 14,921 凈開 356 1,104 341 737 578 1,207 煌上煌 3,706 4,152 4,627 4,840 4,281 4,024 凈開 446 475 213-559-257 周黑鴨 1,255 1,301 1,367 1,75

56、5 2,270 2,781 3,160 凈開 46 66 388 515 511 379 資料來源：wind，中信證券研究部 圖 11：截至 2021 年末，絕味食品門店結構 資料來源：絕味食品公告，中信證券研究部 圖 12：截至 2022H1 期末，周黑鴨門店結構 資料來源：周黑鴨公告，中信證券研究部 單店端單店端：疫情拖累疫情拖累，單店大幅下滑單店大幅下滑。2022H1 疫情對鹵制品行業單店沖擊較大。絕絕味食品，味食品，我們測算 2022Q1/Q2 公司單店同比下滑 9%、16%，尤其是華東疫情導致 2022Q2旺季單店銷售低于 2022Q1，但對比同行單店水平仍維持在較優水平。周黑鴨周黑

57、鴨，我們測算2022H1公司直營門店單店下滑42%，主要系上半年疫情發生在上海、深圳等高線城市，對交通樞紐等高勢能門店單店銷售愈發明顯?；蜕匣突蜕匣?，我們測算 2022H1 公司單店同比下降 9%，單店水平相對低于絕味食品&周黑鴨。表 12：重點鹵制品企業單店銷售及同比增速 2019 2020 2021 2022 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 單店銷售（單店銷售（萬元萬元/月月）絕味食品 6.7 7.4 7.5 6.8 5.6 6.5 6.8 6.2 6.8 7.1 7.0 6.0 6.2 6.0 周黑鴨（特許）8.0 10.3 8.0 7

58、.5 5.6 周黑鴨（直營）18.4 16.9 8.0 12.1 12.9 10.4 7.5 煌上煌 7.2 6.3 6.7 5.7 5.6 4.6 5.0 單店同比單店同比 絕味食品 -17%-12%-10%-8%22%9%3%-4%-9%-16%周黑鴨（直營）-57%-28%62%-14%-42%煌上煌 3%-10%-7%-9%-17%-19%-9%資料來源：中信證券研究部測算 沿街體49%綜合體13%商超體8%社區體20%交通體5%學校體4%文娛體1%交通樞紐7%商圈商業體65%社區18%其他10%食品飲料食品飲料行業行業 2022 年中報總結年中報總結2022.9.7 請務必閱讀正文之

59、后的免責條款和聲明 14 毛利率方面，毛利率方面，原材料成本大幅上漲疊加促銷補貼支出導致毛利率大幅下滑。原材料成本大幅上漲疊加促銷補貼支出導致毛利率大幅下滑。鹵制品行業原材料成本呈現持續上漲的壓力。根據煌上煌公告披露，2022H1 煌上煌鴨頸、鴨腳、鴨舌、鴨頭、耳片、鳳爪、牛肉采購價格分別同比增長 20%、17%、33%、166%、36%、49%、53%，較 2020 年也均有較大幅度上漲。疊加疫情下促銷補貼費用增加，綜合導致各公司 2022H1 毛利率持續下降。絕味食品，絕味食品，自 2021Q3 以來公司毛利率持續同比下降，2022H1/Q2 公司毛利率同比下降 6.6/9.0 PCTs，

60、主要就是原材料成本壓力以及經銷商補貼費用支出。周黑鴨周黑鴨，2022H1 公司持續推進供應鏈優化，通過產供銷協同、新品引流等方式以及低價庫存，公司部分抵消成本壓力。但由于低毛利率的特許業務占比提升，最終導致2022H1 公司毛利率同比下降 2.1 PCTs?；突蜕匣蜕匣?，由于原材料、運費成本持續上漲，2022H1/Q2 毛利率同比下降 4.4/4.6 PCTs。銷售費用方面銷售費用方面，補貼費用疊加剛性成本導致費用率提升補貼費用疊加剛性成本導致費用率提升。疫情下公司各公司給予加盟商支持費用增加，包括貨折以及裝修、物流成本支持等，同時單店下滑導致直營門店剛性支出的費用率提升。上述因素綜合導致鹵制

61、品行業銷售費用率提升。絕味食品，絕味食品，2022H1/Q2 銷售費用率同比+5.0/+2.7 PCTs、主要系加盟商補貼以及品牌年輕化等營銷推廣費用增加所致。周黑鴨，周黑鴨，2022H1銷售費用率同比增加8.4 PCTs，主要系疫情導致直營單店大幅下降，公司剛性費用支出增加使得費用率提升?；蜕匣?，煌上煌，2022H1/Q2 銷售費用率同比+0.5/0.4PCT，主要系收入同比下滑所致。表 13：重點鹵制品企業毛利率及銷售費用率情況（綠色表示同比下降，橙色代表同比提升）2019 2020 2021 2022 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 毛

62、利率毛利率 絕味食品 31.1%32.8%33.3%29.4%26.4%34.7%35.1%36.0%34.5%34.7%31.6%26.3%30.3%25.7%煌上煌 36.0%34.4%34.3%34.2%32.7%33.4%31.7%39.6%36.6%32.0%33.5%29.0%32.0%27.5%周黑鴨 55.9%57.2%54.6%56.1%59.0%56.5%56.9%銷售費用率銷售費用率 絕味食品 5.0%6.8%7.4%4.2%7.9%5.2%5.7%6.0%6.7%7.0%7.1%11.1%14.0%9.7%煌上煌 9.6%10.2%10.4%18.9%10.6%10.5

63、%10.2%17.2%15.0%10.0%19.4%30.1%15.2%10.4%周黑鴨 33.9%37.3%51.1%35.6%34.4%41.3%42.8%資料來源：wind，中信證券研究部 注：由于會計準則調整，絕味食品和煌上煌均將歷史運輸費用調節至成本。由于各公司僅披露半年度物流費用，因此各季度根據收入規模劃分物流費用。表 14：煌上煌部分原材料采購價格（元/kg）2019 2020H1 2020 2021H1 2021 2022H1 22H1VS2020 鴨頸 9.03 10.67 10.78 10.93 11.77 13.07 21%鴨翅 12.79 11.27 10.90 10.

64、19 9.66 8.59-21%鴨腳 22.61 17.73 17.48 16.81 17.25 19.66 12%鴨舌 90.64 57.33 56.33 48.62 59.04 64.78 15%鴨鎖骨-8.39 8.61 8.50 8.39 0%鴨頭 22.38-12.68 10.25-27.25 115%大腸 29.90 41.57 45.15 47.83 42.94 35.97-20%食品飲料食品飲料行業行業 2022 年中報總結年中報總結2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 2019 2020H1 2020 2021H1 2021 2022H1 22H1VS2

65、020 耳片-48.9 47.74 53.17 60.82 72.48 52%鳳爪 32.59 29.13 28.56 28.81 32.09 43.03 51%口條-32.39 32.04 38.66 39.53 41.96 31%牛肉 53.23 53.58 43.51 44.46 54.70 67.90 56%豬手-28.51 27.69 31.43 32.47 35.75 29%資料來源：煌上煌公告，中信證券研究部 下半年下半年：疫情增加業績不確定性，成本仍具一定壓力：疫情增加業績不確定性，成本仍具一定壓力。收入端，預計各家公司仍會按照原定計劃推進門店拓展，但單店受疫情影響具備較大不確

66、定性，持續關注疫情發展情況。原材料方面目前部分鴨副價格仍在高位，預計短期原材料無法直接帶來毛利率端的明顯改善，若疫情可控、單店復蘇，毛利率端具備一定改善空間。速凍食品速凍食品：BC 表現差異表現差異化化，盈利壓力相對可控，盈利壓力相對可控 2022H1 速凍食品行業速凍食品行業 BC 表現差異化，表現差異化，C 端端需求旺盛需求旺盛&B 端短期承壓，端短期承壓，考慮到原材考慮到原材料成本壓力有限以及經營優化費用管控，盈利能力整體可控料成本壓力有限以及經營優化費用管控，盈利能力整體可控。展望下半年，展望下半年，隨著隨著疫情可控，疫情可控，我們預期我們預期 C 端需求環比端需求環比降速降速，B 端

67、需求逐步復蘇，端需求逐步復蘇，同時關注重點原材價格走勢及競爭趨勢。同時關注重點原材價格走勢及競爭趨勢。公司表現不一，銷售端公司表現不一，銷售端 C 端受益端受益 B 端受損端受損。2022H1 速凍食品板塊公司業績表現差異比較明顯，尤其是 2022Q2 疫情較為嚴重，BC 表現明顯差異化。從公司的角度看，C 端為主的企業環比提速明顯，三全食品 2022Q2 收入同增 13%；B 端為主的企業環比明顯降速，2022Q2 千味央廚、惠發食品收入同比+8%、-14%；安井食品 BC 兼顧，2022Q2主業收入同增 10%+，環比略有提速。表 15：速凍食品行業重點公司季度收入增速 2019 2020

68、 2021 2022 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 安井食品 15%25%17%34%17%27%41%40%47%28%35%28%24%46%三全食品 5%-10%5%32%16%33%26%-3%5%-14%-2%8%0%13%千味央廚 0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%32%15%20%8%海欣食品 19%17%24%22%5%48%19%6%27%-20%-1%-13%-10%15%惠發食品-17%13%25%28%0%46%19%7%86%37%4%-6%4%-14%資料來源：wind，中信證券研究部 分品類看，分品類看，

69、C 端為主的面點類產品在上半年都有不錯表現，2022H1 安井食品米面食品收入同增 24%，維持快速增長，魚糜制品收入同增 8.3%，鎖鮮裝產品持續貢獻；三全食品湯圓水餃粽子、點心及面點類收入分別同增 4%、14%。B 端為主的肉制品相對承壓，2022H1 安井食品肉制品收入同降 0.1%，三全食品涮烤等產品收入同比下降 6.3%。分渠道分渠道，BC 渠道表現差異明顯，根據通聯數據，2022 年 3/4/5 月商超渠道速凍食品銷售額同比增長 18%/31%/42%。從公司的角度，2022H1 三全食品餐飲市場、零售等市場收入分別同比-1.9%、+6.2%，較 2021 年表現差異明顯；C 端占

70、比較少的千味央廚2022Q2 收入同比僅增長 8%，環比降速明顯。食品飲料食品飲料行業行業 2022 年中報總結年中報總結2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 13：安井食品分品類收入增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 14：商超速凍食品月度銷售額及增速（億元）資料來源：通聯數據 Datayes，中信證券研究部 圖 15：三全食品分品類收入增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 16：三全食品分渠道收入增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 盈利層面：原材料成本壓力盈利層面：原材料成本壓力有限，疊加短期控費毛銷差改善有限，疊加短期控費毛銷差改善。由于

71、速凍食品行業部分重點原材料價格壓力不大，疊加各企業的提價、供應鏈優化、結構優化等系列動作，整體毛利率壓力可控，根據安井食品公告，2021 年公司采購金額前三大原材料魚糜類、雞肉類、粉類采購價分別同比-3.7%、+1.5%、+0.0%。費用端，由于短期疫情下 C 端需求受益&B 端需求受損，各公司主動或被動地控制費用支出，導致整體銷售費用率亦得以優化。安井食品：安井食品：2022H1/Q2 公司毛利率同比-2.2/-1.8 PCTs，主要系新宏業及凍品先生等低毛利率業務占比提升，從主業的角度雖然 2022Q2 受到華東短期疫情擾動影響，物流費用增長較大同時人工折舊費用也有增加，但主業毛利率壓力較

72、小。2022H1/Q2公司銷售費用率同比-1.4/-1.7 PCTs，主要系公司控制部分銷售廣告費用支出以及低費用業務占比提升。三全食品：三全食品：2022H1/Q2 公司毛利率同比+3.0/+4.5 PCTs，除了受益于部分原材料價格處于低位以外，公司不斷進行產品優化，削減盈利較弱及虧損產品，推動各個渠道尤其是直營渠道經營優化，2022H1 直營/經銷/直營電商渠道毛利率分別同增 7.7/1.1/3.4 PCTs。費用率方面，2022H1/Q2 銷售費用率同比-0.1/+3.1 PCTs，整體影響可控。-10%0%10%20%30%40%50%60%面米制品肉制品魚糜制品-50%-40%-3

73、0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00銷售額增速-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%湯圓/水餃/粽子點心及面點類涮烤等產品2021H12021H22022H1-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%零售等市場餐飲市場 食品飲料食品飲料行業行業 2022 年中報總結年中報總結2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 千味央廚：千味央廚：2022H1/Q2 公司毛利率同比+1.0/+1.5 PCTs

74、，主要系：大 B 渠道產品定價以成本加成為主，原材料上漲背景下產品提價抵消部分壓力；公司持續優化產品結構，調整部分低毛利產品；公司生產工藝不斷精進，降損增效；前期進行原材料鎖價，價格上漲未完全反映在成本端。2022H1/Q2 公司銷售費用率同比-0.2/-0.5 PCT，相對穩健。表 16：各公司毛銷差水平（橙色表示毛銷差同比提升，僅標識 2022 年）2019 2020 2021 2022 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 安井食品 12.3%14.5%12.0%14.5%14.9%19.0%14.4%16.9%15.5%14.4%9.3%1

75、3.1%13.9%14.3%三全食品 5.7%9.0%5.1%13.7%12.6%21.2%9.7%19.0%12.4%15.6%8.7%19.7%16.6%16.9%千味央廚 18.5%19.4%19.0%17.3%18.8%20.5%19.4%19.3%海欣食品 10.8%3.8%8.5%8.4%13.6%15.2%14.8%10.9%10.7%-4.5%7.1%8.5%13.4%10.3%惠發食品 4.0%3.3%12.7%16.4%7.3%14.4%16.0%14.4%6.6%6.3%6.4%5.2%2.8%6.6%資料來源：wind，中信證券研究部 圖 17：2021 年安井食品部分

76、原材料采購額及采購價增速（億元）資料來源：安井食品公告，中信證券研究部 圖 18：2022Q2 重點速凍食品公司盈利能力同比變化 資料來源：Wind，中信證券研究部 展望下半年展望下半年：餐飲渠道餐飲渠道預計預計環比改善，環比改善，持續推進持續推進預制菜業務預制菜業務布局。布局。從需求角度，短期疫情影響仍然存在，但 C 端需求增長弱于 2022 年 3-5 月，餐飲渠道在逐步恢復過程中。同時建議重點關注各公司預制菜業務發展，2022H1 安井食品菜肴制品收入 13.9 億元（同比+185.3%），千味央廚預制菜收入 1190 萬元（同比+42.2%）。盈利層面，目前原材料成本價格相對可控，后期

77、需關注魚糜、肉類等重點原材料價格走勢以及行業競爭趨勢。烘焙產業鏈：烘焙產業鏈：疫情沖擊明顯，成本疫情沖擊明顯，成本持續承壓持續承壓 短期受疫情影響，短保面包和現制烘焙需求均受到一定程度影響，尤其是上半年高線短期受疫情影響，短保面包和現制烘焙需求均受到一定程度影響，尤其是上半年高線城市疫情對現制烘焙影響更為明顯。受此影響城市疫情對現制烘焙影響更為明顯。受此影響，烘焙產業鏈相關企業銷售增長均呈現出一烘焙產業鏈相關企業銷售增長均呈現出一定壓力定壓力，同時由于原材料價格持續上漲，盈利能力也短期承壓。同時由于原材料價格持續上漲，盈利能力也短期承壓。局部局部疫情影響銷售增長，不同區域表現差異疫情影響銷售增

78、長，不同區域表現差異。受到局部地區疫情影響，短保烘焙部分學校、出行場景需求受損，導致短保面包銷售增長速度較慢，2022H1 桃李面包、達利食-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%024681012采購金額采購價增幅-10%-5%0%5%10%15%20%安井食品 三全食品 千味央廚 海欣食品 惠發食品毛利率同比銷售費用率同比凈利率同比 食品飲料食品飲料行業行業 2022 年中報總結年中報總結2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 品（美焙辰）收入分別同比增長 9%、7%。同時烘焙店等現制烘焙銷售大幅承壓，導致上游供應鏈企業短期業績承壓，2022H1

79、 立高食品收入同比增長 6%，環比顯著降速。分區域看，疫情完全封控區域，包裝烘焙囤貨屬性凸顯，2022Q2 桃李華東地區收入同比增長 52%，而相對應華南地區收入同比下滑 2%；各地現制烘焙均受到疫情影響，導致 2022H1 立高食品華南、華東市場銷售收入同比增長 5%、9%。表 17：重點烘焙產業鏈企業收入增速 2019 2020 2021 2022 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 桃李面包 16%20%15%16%16%0%4%5%0%14%6%5%9%9%立高食品 26%17%19%22%-27%19%38%19%131%61%34%4

80、0%9%3%達利食品-美焙辰 52%22%7%資料來源：各公司公告，中信證券研究部 注：立高食品 2020Q2 前增速均為主營業務收入增速 圖 19：桃李面包分區域銷售收入增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 20：立高食品分區域收入增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 盈利層面，成本壓力顯著盈利層面，成本壓力顯著，費用短期可控。，費用短期可控。由于烘焙產業鏈的各公司主要原材料價格漲幅明顯，因此成本端的壓力也相對較大，自 2021 年開始毛利率逐步下降。費用方面，短期疫情下，各公司控制營銷費用支出，整體銷售費用率有所節約。桃李面包：桃李面包：2022H1/Q2 毛利率同降 1.4/

81、1.8 PCTs，由于油脂、面粉等原材料以及運費價格上漲，公司毛利率持續下降。2022H1/Q2 銷售費用率同降 1.0/1.2 PCTs，主要系疫情下部分促銷費用節約所致。立高食品：立高食品：2022H1/Q2 毛利率分別下降 4.8/6.0 PCTs，其中上半年冷凍烘焙/烘焙原料毛利率分別下降 5.8/3.5 PCTs，毛利率下降主要是買贈促銷會計準則調整；烘焙油脂等原材料價格上漲；新工廠投產新增折舊所致。2022H1/Q2 銷售費用率分別同比下降 1.6/2.9 PCTs，主要系買贈促銷會計準則調整&疫情下銷售活動減少。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%華北地區東北

82、地區華東地區西南地區西北地區華南地區-20%0%20%40%60%80%100%202020212022H1 食品飲料食品飲料行業行業 2022 年中報總結年中報總結2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 表 18：重點烘焙產業鏈公司毛利率及銷售費用率 2019 2020 2021 2022 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 桃李面包桃李面包 毛利率 26.5%27.1%27.2%27.1%31.3%29.4%31.4%27.9%26.6%26.6%25.7%26.4%25.6%24.7%銷售費用率 10.2%8.6%8.5

83、%9.7%8.9%8.5%8.5%9.2%9.2%8.8%8.4%8.5%8.4%7.6%立高食品立高食品 毛利率 35.7%37.6%39.6%38.7%36.5%35.4%33.6%34.5%33.1%29.4%銷售費用率 15.1%13.3%12.6%15.2%13.1%14.6%12.3%12.0%13.0%11.7%資料來源：wind，中信證券研究部 注：由于會計準則調整，2019 年桃李面包已將運輸費用調節至成本 展望下半年：展望下半年：短期業績仍具壓力，關注疫情短期業績仍具壓力，關注疫情&成本改善成本改善。短期看全國各地疫情散發仍對烘焙行業需求存在一定影響，疊加高溫、部分地區限電

84、影響，短期銷售仍具備壓力。盈利方面，各公司對原材料鎖價政策不同，我們預期表現會存在一定差異，建議持續關注重點原材料未來的價格走勢。軟飲：短期業績承壓，關注疫后復蘇軟飲：短期業績承壓，關注疫后復蘇&成本趨勢成本趨勢 收入：疫情沖擊飲料消費，龍頭彰顯經營韌性收入：疫情沖擊飲料消費，龍頭彰顯經營韌性 2022H1，疫情沖擊下軟飲料行業承壓。，疫情沖擊下軟飲料行業承壓。2022H1，全國多地局部疫情散發，對軟飲料行業戶外消費場景及物流運輸均產生一定影響。尼爾森數據（轉引自康師傅財報）顯示，2022H1 軟飲料行業銷量/銷額分別同比-6.8%/-5.5%。從產量變化趨勢來看，2022Q2，軟飲料產量持續

85、同比負增長，與銷售數據趨勢一致。2022 年 7 月，在疫情防控趨勢向好、高溫氣候的驅動下，軟飲料行業有所復蘇，產量同比+5%。圖 21：中國軟飲料行業銷量及銷售額同比變化趨勢 圖 22：中國軟飲料產量月度變化趨勢 資料來源：尼爾森（轉引自康師傅業績公告），中信證券研究部 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 上市公司飲料收入均受疫情影響增速有所放緩，但部分頭部企業通過渠道擴張、品類上市公司飲料收入均受疫情影響增速有所放緩，但部分頭部企業通過渠道擴張、品類聚焦、提價等策略表現相對優異：聚焦、提價等策略表現相對優異：-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%201620172018

86、2019202020212022H1銷量YoY銷額YoY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050010001500200025002019-032019-052019-072019-092019-112020-032020-052020-072020-092020-112021-032021-052021-072021-092021-112022-032022-052022-07軟飲料產量（萬噸）軟飲料產量YoY 食品飲料食品飲料行業行業 2022 年中報總結年中報總結2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 東鵬飲料省外市場擴張強勁，增速領

87、跑軟飲行業。東鵬飲料省外市場擴張強勁，增速領跑軟飲行業。2022H1，東鵬飲料收入同比增長16.5%，其中廣東區域/全國區域分別同比-0.4%/34.6%，大本營市場廣東區域受疫情影響收入同比下滑，但公司通過強產品力大單品持續滲透省外市場，實現了較快的收入增長。農夫山泉通過品類聚焦農夫山泉通過品類聚焦&渠道擴張，增速居第二梯隊。渠道擴張，增速居第二梯隊。2022H1，農夫山泉收入同增9.4%，公司品類聚焦，集中優勢資源傾斜于包裝水&茶飲料，核心包裝水品類實現了 4.8%的穩健增長，茶飲料通過拓渠道（過去區域發展較不平衡）和擴人群實現了 51.5%的亮眼增長，其中東方樹葉過去 12 個月收入同增

88、超 70%（尼爾森數據，轉引自食品板公眾號）?？祹煾悼祹煾?統一統一細分果汁品類表現出色細分果汁品類表現出色，康師傅，康師傅增速更高增速更高。2022H1，康師傅/統一飲料業務收入分別同比+9.1%/4.9%，兩者果汁品類收入分別同比+18.8%/25.7%，主要依靠餐飲渠道的拓展?？祹煾党斯奉愅?，碳酸飲料/包裝水收入增速分別為 11.0%/9.3%。統一一由于即飲茶和奶茶表現不佳（合計收入增速僅在 2.6%），拖累整體增速。中國食品中國食品/太古可口可樂太古可口可樂收入增長主要由提價驅動收入增長主要由提價驅動。2022H1，中國食品/太古股份收入分別同比+6.0%/+0.5%，兩家公司

89、收入增長主要由提價驅動，其中中國食品汽水銷量/銷售額分別同比-1%/+5%，太古股份軟飲料業務（包括一家合資公司且剔除對其他裝瓶公司銷售額）銷量/銷售額分別同比-8.8%/+0.5%。養元飲品養元飲品/承德露露送禮屬性強，受疫情影響明顯。承德露露送禮屬性強，受疫情影響明顯。2022H1，養元飲品/承德露露收入分別同比-19.4%/7.5%，其中 Q2 分別同比-40.3%/-11.1%。養元飲品&承德露露消費均具有明顯的送禮屬性，而疫情中親友走訪、餐飲聚會等場景顯著減少。承德露露相對表現更優，主要由于公司經體制、渠道等各項改革后，Q1 旺季表現較好，2022Q1 收入同增 15.0%。表 19

90、：重點公司飲料業務收入增速 公司名稱公司名稱 2021 年飲年飲料收入規料收入規模（億元）模（億元）收入增速收入增速 2019 2020 2021 17-21 CAGR 19-21 CAGR 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 東鵬飲料 70 38.6%17.8%40.7%25.2%28.8%-49.1%32.4%16.5%農夫山泉 297 17.3%-4.8%29.8%14.1%11.2%-6.2%-3.2%31.4%28.1%9.4%康師傅控股 448 0.8%4.7%20.2%6.6%12.2%-4.1%14.1%26.4%14.6%9.1%統一企業中國

91、 147 0.9%-1.3%17.3%4.9%7.6%-7.4%5.6%25.0%9.7%4.9%太古股份 441 7.5%-2.2%16.2%11.5%6.6%0.4%7.6%26.3%13.7%0.5%中國食品 198 9.7%0.4%14.7%11.2%7.3%-1.6%3.0%19.3%9.1%6.0%達利食品 99 -22.0%-13.5%6.8%-6.4%-3.9%-22.7%0.3%11.2%1.8%-8.6%養元飲品 69 -8.4%-40.7%56.1%-2.8%-3.8%-48.4%-34.0%91.3%32.2%-19.4%承德露露 25 8.6%-17.5%35.7%4

92、.6%5.8%-20.7%-13.5%36.4%34.7%7.5%李子園 15 23.8%11.6%35.1%25.0%22.8%2.1%18.8%58.2%20.1%3.0%維他奶 53 -3.9%4.0%-13.4%0.5%-10.6%-5.1%2.9%-18.1%-8.2%-資料來源：Wind，各公司公告，中信證券研究部 分品類看，各品類整體均為疫情受損，各公司增速取決于其渠道分品類看，各品類整體均為疫情受損，各公司增速取決于其渠道&市場操作策略：市場操作策略：能量飲料：能量飲料：能量飲料消費相較于其他軟飲料品類更具需求粘性，但戶外消費場景缺失和物流運輸問題仍擾動銷售。東鵬飲料 2022

93、H1 收入同增 16.5%，主要得益于公司省外市場擴張，且核心市場廣東雖受到疫情影響，但期間外賣、快遞、廠區物流園等都 食品飲料食品飲料行業行業 2022 年中報總結年中報總結2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 正常運作，收入未大幅下滑；達利樂虎產品力相對較弱，且剛完成渠道的重新梳理，成效尚未顯現，疫情沖擊下收入同減 7.8%。包裝水包裝水：小包裝水因疫情下戶外消費場景缺失整體受損，中大包裝水受益居家消費需求增加。2022H1，農夫山泉農夫山泉包裝水收入同增 4.8%，主要由于公司將市場費用投放以及物流運輸等資源傾斜于包裝水，針對部分封控地區送水到府?？祹煾悼祹煾低ㄟ^聚

94、焦大包裝水，實現了 9.3%的收入增長。中國食品中國食品和太古股份太古股份包裝水收入分別同比-10.3%/-18.2%，主要由于成本壓力下 1 元水冰露的利潤空間被壓縮，公司均未將資源傾斜于包裝水業務。茶飲料、果汁飲料、碳酸飲料：茶飲料、果汁飲料、碳酸飲料：均為疫情受損品類，但部分品牌通過渠道擴張和提價取得了較高的增長。渠道擴張方面，農夫山泉茶飲料加強薄弱地區的鋪貨收入同增51.5%，康師傅和統一的果汁進入餐飲渠道，收入同增 18.8%/25.7%。提價方面，中國食品于 2021 年 11 月將汽水產品零售價提價 17%，果粒橙包裝規格調整變相提價7%，2022H1 汽水/果汁銷量分別同比-1

95、%/+12%，銷售額分別同比+5%/+21%。此外，康師傅百事于 2022 年 4 月進行了提價，汽水價格漲幅為 16.7%，2022H1 碳酸飲料及其他業務實現了 11%的較好增長。表 20：2022H1 分品類各公司收入增速 東鵬飲料東鵬飲料 達利食品達利食品 農夫山泉農夫山泉 康師傅康師傅 統一統一 太古股份太古股份 中國食品中國食品 功能飲料 16.50%-7.8%0.96%-1.90%-包裝水-4.82%9.28%-18.20%-10.33%茶飲料-35.4%51.53%4.12%2.57%-1.90%-果汁-4.13%18.79%25.72%-1.90%21.05%碳酸飲料-11.

96、00%-1.20%4.88%其它-27.1%-23.72%-22.43%-14.10%13.23%飲料合計 16.50%-19.50%9.38%9.08%4.94%0.5%6.02%資料來源：Wind，各公司公告，中信證券研究部 注：統一企業中國的即飲茶和奶茶已合并計算，康師傅的碳酸飲料原始披露口徑為碳酸飲料及其他，還包括咖啡、運動飲料、乳酸菌等其他收入規模較小的飲料。盈利能力：盈利能力：原材料成本端壓力較大，費用節約提振凈利率原材料成本端壓力較大，費用節約提振凈利率 原材料價格上漲致毛利率承壓，部分企業通過提前鎖價原材料價格上漲致毛利率承壓，部分企業通過提前鎖價/提價提價/產品結構優化部分對

97、沖產品結構優化部分對沖成本端壓力。成本端壓力。飲料企業的主要原材料包括 PET、易拉罐、白砂糖等。2022H1，Wind 數據顯示三種原材料均價相較于去年同期分別上漲 46.2%/24.3%/7.1%，因此上市公司飲料業務毛利率均有不同程度的下滑，具體到上市公司來看：農夫山泉通過 PET 提前鎖價，上半年實際使用 2021H2 PET 的價格，因此 2022H1毛利率僅下滑 1.6PCTs，受沖擊最小。達利食品通過產品組合結構優化（毛利率較高的樂虎收入占比同比+7.5PCTs，毛利率較低的和其正涼茶收入占比同比-5.6PCTs），綜合致飲料業務毛利率整體下滑 2.0%?？祹煾?、中國食品分別于

98、2022 年 4 月/2021 年 11 月將汽水提價 17%，同時康師傅對部分大包裝飲料產品出廠價提價低中單位數，中國食品將 450ml 果粒橙改為 420ml變相提價 7%，兩家公司毛利率下滑幅度均在 2.7%左右。食品飲料食品飲料行業行業 2022 年中報總結年中報總結2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 上半年未有原材料鎖價、明顯提價舉措的其他企業如東鵬飲料、統一、養元飲品、承德露露、李子園毛利率下滑幅度較大，在 3-6PCTs 不等。表 21：2019-2022 公司毛利率 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 20

99、22H1 2022H1 同比同比（PCTs）東鵬飲料-46.44%46.76%46.89%42.10%42.68%-4.21 農夫山泉 56.11%54.68%59.86%58.22%60.90%57.95%59.27%-1.63 康師傅控股 34.24%33.10%35.78%36.08%34.78%32.89%32.14%-2.64 統一企業中國 40.70%38.98%39.80%39.60%40.90%35.97%36.20%-4.70 中國食品 35.53%37.79%38.67%40.66%38.88%31.51%36.20%-2.68 達利食品 48.51%43.99%49.27

100、%46.24%50.02%44.91%48.05%-1.97 養元飲品 51.48%54.01%51.11%45.60%50.00%48.25%46.58%-3.43 承德露露 52.87%52.29%54.25%45.36%50.66%42.27%45.01%-5.65 李子園 38.98%42.36%36.50%23.80%36.99%34.93%31.25%-5.74 資料來源：Wind，各公司公告，中信證券研究部 注：東鵬飲料 2021H1、2021H2 毛利率為將運輸費用還原至營業成本后的毛利率。圖 23：2022H1 各公司飲料業務毛利率同比變化 圖 24：PET 價格變動趨勢（單

101、位：元/噸）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 25：易拉罐價格變動趨勢（單位：元/噸）圖 26：白砂糖價格變動趨勢（單位：元/噸）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部-1.6%-2.0%-2.6%-2.7%-3.6%-4.2%-4.7%-5.7%-5.8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%農夫山泉達利食品康師傅控股中國食品養元飲品東鵬飲料統一企業中國承德露露李子園40005000600070008000900010000110002020-022020-042020-062020-082020-102020

102、-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-08現貨價：PET切片（纖維級）6000700080009000100001100012000130001400015000160002020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-08打包易拉罐平均價（廣東佛山，不含稅）48005000520054005600580060006200

103、2020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-08現貨價：白砂糖（南寧）食品飲料食品飲料行業行業 2022 年中報總結年中報總結2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 企業多通過節約費用提振盈利能力。企業多通過節約費用提振盈利能力。2022H1，在成本端壓力下，飲料行業相關上市公司大多嚴格控制了銷售費用率和管理費用率，以對沖成本端壓力（養元飲品由于收入下滑過多費用率均有所上升，農夫山泉和達利食品股份獎勵

104、開支上升導致管理費用率上升）。從各家公司飲料業務凈利率來看，凈利率受損幅度大多小于毛利率下降幅度。圖 27：2022H1 飲料行業相關公司銷售費用率同比變化 圖 28：2022H1 飲料行業相關公司管理費用率同比變化 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 注：東鵬飲料為將運輸費用重分類至營業成本后的可比變化率。資料來源：各公司公告，中信證券研究部 表 22：各公司飲料業務凈利率 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 2022H1 同比同比(PCTs)東鵬飲料-17.87%14.90%18.35%15.69%17.59%-0.77 農夫

105、山泉 23.42%17.69%24.81%21.29%26.44%21.69%27.76%1.32 康師傅控股 5.50%1.90%6.31%5.06%6.98%3.84%4.06%-2.92 太古股份 3.53%4.24%4.45%4.74%5.48%3.98%4.38%-1.11 中國食品 5.61%3.15%5.96%5.01%6.65%3.84%7.40%0.75 養元飲品 36.69%35.65%39.66%32.93%33.98%27.23%25.23%-8.75 承德露露 20.88%20.37%20.57%26.44%20.83%24.48%20.35%-0.48 李子園 15

106、.94%20.69%19.15%12.72%18.96%16.91%14.71%-4.25 資料來源：Wind，各公司公告，中信證券研究部 展望未來：預計下半年環比改善，關注后續疫情展望未來：預計下半年環比改善，關注后續疫情&成本走勢成本走勢 今年 7-8 月，全國多地高溫天氣對軟飲料消費總體具有促進作用，國家統計局軟飲料產量數據 7 月同比也已經恢復正增長。我們判斷若下半年疫情防控趨勢向好，各公司飲料業務收入增速將環比改善。盈利端，原材料成本仍為核心問題，目前 PET 價格小幅回落但總體仍處于高位，易拉罐價格相較于上半年有所回落，白砂糖高位有所回落。我們判斷 Q3 各公司仍有一定毛利率端的壓

107、力，Q4 若原材料價格回落則毛利率將持續優化，全年毛利率整體仍有壓力。農夫山泉：農夫山泉：公司下半年仍將繼續聚焦包裝水和茶飲料品類，目前渠道庫存健康良性，且 7-8 月動銷情況良好，在疫情可控的情況下，預計下半年包裝水業務將恢復較快增長，茶飲料延續快增長，其他品類環比改善，全年有望實現 10%左右的收入增長目標。1.7%1.5%0.0%-0.2%-1.7%-1.8%-2.5%-3.8%-4.7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%養元飲品李子園康師傅控股達利食品農夫山泉統一企業中國東鵬飲料中國食品承德露露0.9%0.8%0.7%-0.1%-0.3%-0.4%-0.4%-0.4%-0

108、.5%-0.8%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%農夫山泉養元飲品達利食品中國食品李子園統一企業中國康師傅控股承德露露東鵬飲料 食品飲料食品飲料行業行業 2022 年中報總結年中報總結2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 盈利端，公司先前鎖價的 PET 已經用完，下半年將按市價采購 PET 原材料，預計公司全年毛利率下降 2-3PCTs，銷售費用率仍將嚴格控制。東鵬飲料：東鵬飲料：我們預計公司下半年省外市場仍將延續較高增速，疫情可控前提下，2022年有望實現 20%左右的收入增速。盈利能力方面，預計成本壓力下公司全年毛利率同比下

109、滑 3PCTs 左右，但公司有望通過費用管控將有效緩解盈利端壓力。零食：板塊可圈可點，鋪貨邏輯驅動多家零食：板塊可圈可點，鋪貨邏輯驅動多家公司業績逆公司業績逆勢上揚勢上揚 新品、新渠道放量推動部分零食公司新品、新渠道放量推動部分零食公司 Q2 收入收入逆勢逆勢增長增長 去年同期低基數去年同期低基數&渠道鋪貨邏輯之下，多家零食公司渠道鋪貨邏輯之下，多家零食公司 Q2 收入端加速增長。收入端加速增長。雖然疫情造成戶外消費場景減少，并對消費力產生不利影響，但是零食因為其居家消費、悅己以及低客單價屬性，受疫情影響較小。部分零食公司 2022Q2 受益去年同期低基數以及渠道鋪貨邏輯實現了加速增長：1）鹽

110、津鋪子：聚焦五大 SKU，發力線上渠道、布局零食專營渠道及流通渠道，公司2022Q2 收入同增 35%。2）甘源食品：雖然 Q2 局部地區的疫情對公司新品招商產生一定影響，但是口味堅果及安陽新品啟動鋪貨依然給公司帶來較好增長。3）勁仔食品：大包裝魚干進入 KA 渠道、線上渠道保持較好增長下，公司最近 3 個季度收入保持高速增長。4）洽洽食品：瓜子 Q2 受益疫情帶來居家消費場景實現較好增長，而堅果則受損疫情導致送禮場景減少，公司單季度收入同增 24%。5）松鼠及良品 Q2 因為電商快遞不暢以及線下門店客流下降，單季度收入出現下滑或者放緩。表 23：2021Q12022Q2 部分零食企業收入及同

111、比情況（億元）21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 洽洽食品 13.8 10.0 15.0 21.0 14.3 12.5 Yoy 20.2%-12.7%10.7%28.3%3.9%24.4%鹽津鋪子 5.9 4.7 5.6 6.5 5.7 6.4 Yoy 27.4%-1.9%15.3%24.7%-2.9%34.6%甘源食品 3.4 2.1 3.1 4.4 3.2 2.9 Yoy 38.8%-16.6%2.7%15.8%-5.2%42.7%勁仔食品 2.2 2.5 2.8 3.6 2.6 3.6 Yoy 15.9%-3.8%14.6%67.8%15.5%45.6%三只松鼠

112、36.7 15.9 18.1 27.0 30.9 10.2 Yoy 7.6%-13.6%-8.6%5.4%-15.9%-35.5%良品鋪子 25.7 18.5 21.5 27.6 29.4 19.5 Yoy 34.8%8.6%11.9%16.5%14.3%5.7%食品飲料食品飲料行業行業 2022 年中報總結年中報總結2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 有友食品 2.8 3.2 3.2 2.9 2.7 2.2 Yoy 33.9%-3.6%19.6%5.2%-5.3%-31.1%來伊份 12.1 8.9 9.5

113、11.2 13.2 10.0 Yoy-7.6%7.7%10.2%9.2%8.3%12.7%資料來源：Wind，中信證券研究部 成本影響各異，洽洽、甘源等成本承壓明顯，鹽津、勁仔成本保持穩定成本影響各異，洽洽、甘源等成本承壓明顯，鹽津、勁仔成本保持穩定 原材料價格上漲普遍對零食企業造成負面影響，不過部分公司成本管控表現優異。原材料價格上漲普遍對零食企業造成負面影響，不過部分公司成本管控表現優異。上半年油脂、包材、鹽糖等原料以及燃動費和運費上漲下，零食企業大都盈利有所承壓，部分企業提價依然無法完全覆蓋成本上漲影響。不過鹽津、勁仔、良品等公司原材料成本管控能力較強，通過供應鏈優勢、規模效應等較好抵御

114、成本上漲壓力，盈利能力保持同比穩健。表 24：2021Q12022Q2 部分零食企業毛銷差同比增減情況 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 洽洽食品 1.3%0.5%-2.0%-0.4%0.3%-2.4%鹽津鋪子 4.2%-19.3%-9.0%-3.7%-3.5%17.9%甘源食品-4.3%-18.7%-0.7%2.0%-1.1%9.2%勁仔食品-2.0%-3.9%1.0%-0.2%-2.5%3.3%三只松鼠 3.9%1.1%1.8%-1.3%-5.7%-6.5%良品鋪子 0.7%-0.8%0.1%-5.8%-2.0%0.8%有友食品 1.8%-0.4%-4.9%-7.

115、4%-12.3%-3.5%來伊份 2.0%6.4%-6.4%3.8%-0.5%8.6%資料來源：Wind，中信證券研究部 展望 H2，新品持續鋪貨、渠道聚焦和加速拓展、原材料價格企穩、線下渠道客流環比 Q2 回暖，預計 Q2 收入保持較好成長的零食企業 H2 仍將延續增長勢頭，同時盈利能力有望環比 Q2 企穩或者回升。其他：湯臣靜待拐點其他：湯臣靜待拐點 湯臣倍?。簻急督。篞2 線上調整完成線上調整完成、重回增長，線下渠道受疫情影響出現重回增長，線下渠道受疫情影響出現下降下降，預計預計全年全年仍將仍將保持保持高強度費用投放。高強度費用投放。疫情導致線下藥店客流減少，同時公司線下活動受阻，上半

116、年湯臣線下渠道收入同比下降；線上渠道方面，公司 Q2 對線上渠道進行調整，開始向興趣、社交電商加大費用投放，線上收入單季度重回雙位數增長。費用端，公司銷售費率攀升明顯，一方面增加對社交興趣等新平臺費用投放，另外一方面，公司今年加大對 life-sapce、by health 兩大單品進行投入，推動其加速增長。展望 H2，預計線下藥店渠道客流回暖，同時公司加密地推活動，線下渠道收入有望跌幅收窄或恢復正增長，線上渠道經過 Q2 調整后，預計將繼續保持較好增長，預計公司下半年收入有望實現雙位數增長。費用端，預計公司仍將保持高強度費用投入，一方面是高費用的線上渠道占比提升，另外一方面來自品牌力不斷提升

117、和大單品發展的需求。食品飲料食品飲料行業行業 2022 年中報總結年中報總結2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 表 25：2020H12022H2 湯臣線上和線下渠道收入及同比情況（億元）2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 2022Q1 2022Q2 線上收入 6.0 9.8 10.8 12.7 11.0 Yoy 47%63%80%49%1%-10.7%12.6%線下收入 22.1 17.1 27.5 15.0 25.6 Yoy-4%1%24%8%-7%-0.9%-14.8%資料來源：Wind，中信證券研究部 表 26：2021Q120

118、22Q2 湯臣毛利率及銷售費率同比情況 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 毛利率 66.9%67.0%66.4%63.0%69.6%69.0%+/-0.5%3.2%1.2%12.4%2.7%2.1%銷售費率 18.1%28.9%36.3%59.8%25.9%39.1%+/-5.6%7.7%12.0%-17.6%7.7%10.2%資料來源：Wind，中信證券研究部 風險因素風險因素 消費景氣度下行；餐飲恢復不及預期；疫情控制不及預期；提價成效不及預期；行業競爭加??；新興渠道沖擊超預期；原材料價格持續上行；食品安全問題。投資建議投資建議 二季度局部

119、地區疫情影響調味品、乳制品、鹵制品、烘焙等多個數板塊的需求，同時大部分板塊的成本端壓力仍較為凸顯，盈利能力承壓。短期看疫情/高溫/限電等因素仍部分拖累需求改善速度，同時原材料價格壓力也并沒有得到明顯緩解。在此背景下，我們認為可以在調整中積極布局具備疫情改善&成本拐點催化的優質細分板塊龍頭，推薦海天味業、安井食品、絕味食品、伊利股份。相關研究相關研究 食品飲料行業乳制品行業跟蹤快報需求改善、費投趨穩，積極準備旺季銷售(2022-08-14)食品飲料行業大眾品 2022 年中報前瞻Q2 低點已過，H2 趨勢向上(2022-07-06)食品飲料行業 2022 年下半年投資策略擾動逐漸修復，關注長期成

120、長（PPT）(2022-07-05)食品飲料行業大眾品 2021 年報暨 2022 年一季報總結壓力仍存，靜待復蘇(2022-05-09)食品飲料行業大眾品深度跟蹤報告短期壓力猶存，估值合理偏低，把握布局機會（PPT）(2022-04-19)食品飲料行業大眾品深度跟蹤短期壓力猶存，估值合理偏低，把握布局機會(2022-04-18)食品飲料食品飲料行業行業 2022 年中報總結年中報總結2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 食品飲料行業大眾品深度跟蹤報告Q1 前瞻，靜待拐點(2022-03-22)食品飲料行業乳制品行業跟蹤報告擁抱行業盈利拐點，積極配置伊利、蒙牛（PPT）(

121、2022-03-15)食品飲料行業乳制品行業跟蹤報告擁抱行業盈利拐點，積極配置伊利、蒙牛(2022-03-07)28 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of c

122、ompanies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或

123、完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信

124、息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內

125、容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜

126、合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 29 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參

127、與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交 易，及/或 持 有 其 證 券 或 其 衍 生 品 或 進 行 證 券 或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報 告 涉 及 具 體 公 司 的 披 露 信 息，請 訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大

128、利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：

129、+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄

130、區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）

131、僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投

132、資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些

133、要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA

134、Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX

135、 All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。