森麒麟-深度報告：成長盈利確定性強高端制造走向全球-220908（39頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 森麒麟（002984.SH）深度報告 成長盈利確定性強，高端制造走向全球 2022 年 09 月 08 日 公司的盈利能力領先同行。公司的綜合毛利率高于同行，主要得益于公司的產品結構以及先進制造產線。公司的產品結構中高毛利率的半鋼胎產品占比同行業最高，在 2022 年泰國二期工廠投產前所有的輪胎產能均為半鋼胎產品；大尺寸輪胎擁有更好的舒適性和操控性，近幾年輪胎的大尺寸化是行業里發展的一個趨勢，森麒麟、韓泰等國際領先輪胎公司均在發力大尺寸輪胎，在公司半鋼胎產品中，毛利率相對更高的大尺寸輪胎占比已經處于全球領先水平；公司

2、泰國一期工廠在 2019 年投產，得益于先進制造產線，公司整體的費用率、開工率、人均創收等指標均有了明顯改善，并且持續領先全行業。輪胎消費具有剛性屬性。輪胎產業鏈下游是汽車消費市場，大致可以分為配套市場以及替換市場，其中替換市場占輪胎總消費市場的比例超過 7 成。人們對于汽車出行的剛需存在使得輪胎的替換市場消費也具有剛性需求，所以我們能看到全球輪胎替換市場在經歷 2020 年疫情沖擊后，能迅速在 2021 年恢復。一般而言汽車保有量數據不會出現斷崖式下滑，那么輪胎替換市場的消費需求也不會急劇萎縮。另一方面，憑借著國內制造業降本增效能力，國產輪胎品牌的性價比在國際上占有絕對優勢，國產輪胎的全球市

3、場占有率也處于上升通道。輪胎成本以及航運費邊際改善。輪胎產業鏈上游原材料屬于周期品，合成橡膠、天然橡膠、炭黑等是主要上游原材料，這也使得輪胎行業具有一定的周期波動屬性。原油可以是觀察輪胎成本變化的先導指標，因為原油價格波動會帶動合成橡膠以及炭黑價格波動，合成橡膠價格進而會影響天然橡膠價格，所以原油價格對輪胎成本影響深遠?，F階段原油價格從高位企穩有所回調，輪胎的成本端邊際改善，輪胎企業利潤有望增厚。此外，雖然國內龍頭輪胎廠的輪胎海外運輸采用 FOB 模式結算，但是極端的航運條件會影響產業鏈出貨，并且輪胎廠也會或多或少主動承擔部分費用，進而使得航運對輪胎企業業績帶來影響?，F階段，航運緊張的局面也已

4、經大幅緩解，航運帶來的負面影響已經逐漸消退。投資建議：我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤 11.92、16.98、21.95億元，EPS1.84、2.61 與 3.38 元，9 月 6 日收盤價對應 PE 為 20、14 和 11 倍?？紤]到公司產能全球布局，未來幾年公司輪胎產能將持續釋放，結合國產輪胎領先的性價比，公司的業績將保持增長勢頭，維持“推薦”評級。風險提示：原材料價格劇烈波動、海運費大幅上漲、產能建設與投產不及預期、下游輪胎消費不達預期等。盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）5177 7454 9318 10

5、718 增長率（%）10.0 44.0 25.0 15.0 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）753 1192 1698 2195 增長率（%）-23.2 58.3 42.4 29.3 每股收益（元）1.16 1.84 2.61 3.38 PE 32 20 14 11 PB 3.6 3.1 2.6 2.1 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 09 月 07 日收盤價）推薦 維持評級 當前價格：37.04 元 分析師 劉海榮 執業證書：S0100522050001 電話：13916442311 郵箱： 相關研究 1.把握確定性，擁抱新技術化工行業 2022 年度中期投

6、資策略-2022/07/11 森麒麟(002984)/化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 高成長高盈利的后起之秀.3 1.1 公司成立于 2007 年，股權結構集中穩定.3 1.2 成長性：“833PLUS”戰略.4 1.3 費用管控卓越，海外營收占主導.5 1.4 海外業務占比高：對于匯率影響的定量測算.6 1.5 多項權威測評里排名領先，體現公司產品硬實力.6 2 突破海外封鎖，航空胎業務穩步發展.8 2.1 航空胎業務：制備壁壘極高.8 2.2 航空胎測評嚴苛，國內暫時沒有流行較廣的指標準則.8 2.3 被外資壟斷的航空胎市場.9

7、 2.4 森麒麟航空胎已經向中國商飛正式供貨.10 2.5 國內和全球范圍內航空胎市場保持增長.11 3 產品結構以及智能化工廠造就公司的高毛利.12 3.1 森麒麟毛利率持續領先可比公司均值.12 4 替換需求帶來消費剛性，國產企業話語權提升.18 4.1 輪胎行業兼具周期屬性和消費屬性.18 4.2 替換市場占據輪胎消費的主要份額，并且需求呈現剛性.18 4.3 輪胎替換需求的剛性來自汽車保有量.19 4.4 國內輪胎企業國際話語權提升.20 4.5 國內輪胎行業的馬太效應.21 4.6 國內龍頭輪胎企業紛紛到海外設廠.23 4.7 亞洲地區輪胎“雙反”情況.24 5 原材料+航運費邊際改

8、善.26 5.1 天然橡膠、合成橡膠、炭黑是輪胎的主要原材料.26 5.2 主要原材料價格變動對于公司業績影響的敏感性測算.26 5.3 原油價格是橡膠價格的關鍵影響因素之一.28 5.4 橡膠價格邊際改善.29 5.5 運輸受阻+俄烏沖突沖擊炭黑價格.30 5.6 航運最緊張的階段已經過去.31 6 盈利預測與投資建議.33 6.1 盈利預測假設與業務拆分.33 6.2 估值分析.33 6.3 投資建議.34 7 風險提示.35 插圖目錄.37 表格目錄.37 3XUX1U1W0WoMsQ8OaO6MtRmMmOtRiNqQuNjMqQzQ6MnMnNvPoMnMwMnRnO森麒麟(0029

9、84)/化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 高成長高盈利的后起之秀 1.1 公司成立于 2007 年，股權結構集中穩定 1.1.1 公司發展里程碑 公司成立于 2007 年，2009 年完成了第一條半鋼子午線輪胎的生產，2014 年開始推進全球布局，籌建泰國工廠，2015 年增資擴股變更為股份制公司，同年泰國工廠一期項目順利下線，2020年公司順利在深交所上市。圖1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，民生證券研究院 1.1.2 公司股權結構穩定，董事長秦龍是實控人 公司股權結構集中、穩定，公司創始人、現任董事長秦龍為公司第一大股東，截至 20

10、22 年半年報，直接持有公司 41.99%的股權，并通過青島森忠林、青島森玲林、青島森偉林、青島森寶林四個持股平臺間接持股公司 5.46%的股權。森麒麟(002984)/化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：公司股權結構（截至 2022 年半年報）資料來源：公司公告，企查查，民生證券研究院（注：部分子公司、孫公司股權占比來自 2021 年公告）1.2 成長性：“833PLUS”戰略 2021 年公司制定了“833plus”戰略規劃：計劃用 10 年左右時間在全球布局 8 座數字化智能制造基地（中國 3 座，泰國 2 座，歐洲、非洲、北美各 1

11、 座），同時實現運行 3 座研發中心（中國、歐洲、北美）和 3 座用戶體驗中心，plus 是指擇機并購一家國際知名輪胎企業。目前公司已經公告規劃落地的制造基地包括中國 1 座，泰國 2 座，歐洲（西班牙）一座，其中泰國二期是今年、明年主要放量的工廠，西班牙工廠則是 2024、2025 年主要放量的工廠。所以成長性角度，公司還遠沒有達到天花板。表1：公司產能釋放節奏（單位：萬條）類型 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 青島 半鋼 995 1143 1162 1200 1200 1500 1500 1500 1500 泰國 半鋼 77

12、3 992 992 1000 1000 1300 1600 1600 1600 全鋼-80 200 200 200 西班牙 半鋼-600 1200 合計 1768 2135 2154 2200 2200 2880 3300 3900 4500 yoy-21%1%2%0%31%15%18%15%航空胎(萬噸)-3 5 8 資料來源：公司公告，民生證券研究院預測；森麒麟(002984)/化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 1.3 費用管控卓越，海外營收占主導 1.3.1 逐年下降的期間費用 VS 逐年抬升的研發支出 依托高自動化、信息化產線的投產以及

13、公司卓越的費用管控能力，公司的期間費用率均處于下降通道，2021 年公司財務費率為 1.65%，銷售費用率為 2.83%，管理費用率為 2.57%，均為歷史最低值；而與期間費用率下降形成鮮明對比，公司的研發費用率呈現抬升的趨勢，2021 年公司研發費用率達到 2.1%的歷史新高。圖3：公司費用管控能力卓越 圖4：公司研發費用率在上升通道 資料來源：公司年報，民生證券研究院 資料來源：公司年報，民生證券研究院 1.3.2 營收持續增長，海外業務占比高 公司的營業總收入隨著產能釋放保持逐年增長的態勢，2021 年公司營收總額達到 51.77 億元，近 4 年 CAGR 達到 9.38%；而公司盈利

14、能力受到原材料端價格波動呈現一定的波動性，2021 年因為成本上升導致公司毛利率同比下滑 10.47pct 到 23.33%；2022 年公司的盈利能力在逐漸恢復，2022 年一季度公司實現歸母凈利潤 2.33 億元，環比增長 28.73%，同比增長 2.64%。海外市場是公司營收的主要來源，2021 年公司海外營收占比達到 87.32%。圖5：公司營收持續增長，但是盈利能力有波動(億元)圖6：公司海外業務占比保持高位 資料來源：公司年報，民生證券研究院 資料來源：公司年報，民生證券研究院 森麒麟(002984)/化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

15、6 1.4 海外業務占比高：對于匯率影響的定量測算 公司雖然海外營收占比比較高，但是匯率對于公司業績的波動很小，從 2021 年公司公告的數據來看，所有外幣對人民幣匯率變動 5%，對于公司的凈利潤影響僅為 0.03 億元，主要原因有兩個，一個是公司原材料中的天然橡膠、合成橡膠等均為外幣全球采購，一定程度上也平抑了匯率波動帶來的影響，另一個是公司和銀行簽訂了外匯遠期合約，使得匯率的風險敞口降到最低。首先我們不考慮外匯遠期合約，針對匯率的影響對公司業績做定量測算。以 2020 年為例，公司海外營收占比 3.27%，毛利率為 33.8%，凈利率為 20.84%，人民幣兌美元匯率變動 5%對于毛利潤的

16、影響是 1.53 億元，對毛利率的影響為 3.25pct；對凈利潤的影響為 1.49 億元，對凈利率的影響為3.16pct。而公司公告，2021 年公司與銀行簽訂了 2.46 億元的外匯遠期合約頭寸，足以覆蓋人民幣匯率變動 5%范圍內的業績波動。表2：不考慮外匯頭寸的匯率敏感性測試（單位：億元）項目 2020 2019 2018 營業收入 47.05 45.79 41.76 境外銷售 43.89 44.46 39.46 境外銷售占營業收入的比例 93.27%97.10%94.49%年平均匯率下降（上升）5%變動對營業收入的影響+(-)2.19+(-)2.22+(-)1.97 影響金額占營業收入

17、比例+(-)4.7%+(-)4.9%+(-)4.7%毛利率 0.338 0.3217 0.2846 凈利潤 9.81 7.41 4.89 年平均匯率下降（上升）5%變動對毛利的影響+(-)1.53+(-)1.56+(-)1.31 年平均匯率下降（上升）5%變動對毛利率的影響比例+(-)3.25pct+(-)3.4pct+(-)3.14pct 年平均匯率下降（上升）5%變動對凈利潤的影響+(-)1.49+(-)1.51+(-)1.28 年平均匯率下降（上升）5%變動對凈利潤的影響比例+(-)3.16pct+(-)3.3pct+(-)3.1pct 資料來源：公司公告，民生證券研究院測算；1.5 多

18、項權威測評里排名領先，體現公司產品硬實力 公司的半鋼胎各項指標均與國際知名一線品牌持平，在各類測試結果中名列前茅：在2016 Test World 夏季輪胎測試報告中，公司的“路航”輪胎綜合排名第九，為排名最高的中國品牌。其中濕地的制動、動態抓地力排名并列第二；濕地的水滑測試及操控性能、噪音測試排名并列第三。森麒麟(002984)/化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 表3：公司的“路航”產品在 Test World 測試中的表現 比重%阿波羅 寶龍 馬牌 鄧祿普 固特異 錦湖 路航 米其林 南港 諾記 倍耐力 萬力 弗雷德 馬牌 18 濕地 60

19、%制動 15%8 6 9 8 9 8 9 9 6 9 10 5 8 10 動態抓地力 15%9 8 9 9 10 9 9 9 7 10 10 6 9 10 水滑測試 20%10 9 9 8 9 6 8 8 8 10 8 8 8 7 操控性能 10%7 7 10 9 9 8 8 9 7 10 9 6 8 10 干地 25%制動 15%9 7 8 9 9 7 7 9 6 8 10 6 7 10 操控性能 10%8 8 9 9 9 7 7 8 6 9 9 6 8 10 經濟及舒適性 15%噪音 5%10 10 10 10 10 10 8 9 9 9 9 9 10 9 滾動阻力 10%9 9 9 9

20、9 7 7 9 7 10 8 8 9 5 總分 100%8.8 7.9 9 8.7 9.2 7.5 8 8.7 6.9 9.4 9.2 6.6 8.2 8.9 資料來源：2016 Test World 夏季輪胎測試報告，民生證券研究院；（注：滿分 10 分，分值越高表現越好）2019 年，Auto Bild China對十款高端運動型轎車輪胎進行對比測試，路航綜合排名僅次于米其林（兩款輪胎）、德國馬牌，與普利司通并列第三，為排名最高的中國品牌，在車內噪音、滾動阻力兩項細節測試中繼續排名首位。圖7：公司“路航”類產品車內噪音測試排名首位 圖8：公司“路航”類產品滾動阻力測試排名首位 資料來源：A

21、uto Bild China2019，民生證券研究院(單位：dB(A)車速80km/h)資料來源：Auto Bild China2019，民生證券研究院（數字越靠近 1 則滾阻越大）66.165.965.965.765.665.465.465.365.365.164.5 65 65.5 66 66.5雙星普利司通朝陽三角鄧祿普米其林Primacy 4米其林PS4德國馬牌賽輪路航0.9710.9550.9280.9160.910.90.8950.8320.7920.66600.511.5米其林PS4賽輪朝陽普利司通鄧祿普雙星三角德國馬牌米其林路航 森麒麟(002984)/化工 本公司具備證券投資

22、咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2 突破海外封鎖，航空胎業務穩步發展 2.1 航空胎業務：制備壁壘極高 航空胎無疑是所有輪胎產品中技術要求最高、制備工藝最復雜、使用參數最嚴苛的品種，可以將其理解為需要兼具工程胎的承重、賽車胎的速度以及轎車輪胎舒適性等特性的輪胎品種。子午線航空胎的制備工藝可以大致分為原絲生產、原料混合與胎面膠積壓、鋼絲卷繞、輪胎搭建、硫化等幾個主要步驟。圖9：航空胎制備關鍵流程 資料來源：普利司通，民生證券研究院 2.2 航空胎測評嚴苛，國內暫時沒有流行較廣的指標準則 目前全球范圍內比較通用的航空胎技術標準規定包括美國聯邦航空局頒布的 TSO-C62

23、 以及 AC-145 等，標準對航空胎的承重、速度性、壓力測試以及溫度要求都有明確嚴苛的最低指標考核，比如在以上兩種指標中，滿負載下航空胎至少需要滿足 50 圈的起飛圈數，滑行圈數至少達到 8 圈。其他通用標準還包括英國的 ETSO-C62、歐洲以及美國發布的航機年鑒、日本工業標準發布的 JIS K6251&JIS K6257 以及美國發布的適應于軍機標準的 MIL-PRF-5041。我國在國際上暫時沒有流傳較廣的通用標準。森麒麟(002984)/化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 表4：航空胎制備關鍵流程 TSO-C62 AC-145 測力計測

24、試 100%負載起飛圈數 50 50 100%負載滑行圈數 8 8 最小速度（英里/時）40 40 最小距離（英尺）35000 35000 120%負載滑行 2 2 最小速度（英里/時）40 40 最小距離（英尺）35000 35000 150%負載起飛圈數 1 1 過壓測試 4 倍額定充氣壓力，持續 3 秒 3 倍額定充氣壓力，持續 3 秒 輪胎材料的物理性質：溫度（華氏度）-40160-資料來源：普利司通，民生證券研究院；圖10：航空輪胎結構圖 資料來源：普利司通，民生證券研究院 2.3 被外資壟斷的航空胎市場 全球范圍內，2015 年米其林、固特異、普利司通的航空輪胎市占率分別達到 37

25、%、20%、30%，其余廠商僅為 13%；國內市場上，海外輪胎廠商的市占率更是達到 95%，可以說外資品牌完全壟斷了航空輪胎市場。航空胎作為重要的戰略品種，海外國家對航空胎技術進行封鎖，從設備到材料到工藝的完全自主就顯得愈發重要。森麒麟(002984)/化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 表5：全球航空輪胎生產匯總 航空輪胎生產企業 總部所在國 擁有航空輪胎廠數 米其林集團 法國 3（美國、法國、泰國各 1 個）固特異輪胎橡膠公司 美國 2（美國、泰國各 1 個）鄧祿普航空輪胎公司 英國 2（美國、印度各 1 個）普利司通公司 日本 2 美國特

26、種輪胎公司 美國 1 Mitas 捷克 1 Altai 輪胎公司 俄羅斯 1 卡迪安特股份公司（JSCCordiant）俄羅斯 1 Antel 俄羅斯 1 銀川佳通長城輪胎有限公司 中國 1 中橡集團曙光橡膠工業研究設計院（藍宇航空輪胎發展公司）中國 1 北京大地神州輪胎科技有限公司 中國 1 青島森麒麟輪胎有限公司 中國 1 Michigan 印度 1 MRF 公司 印度 2 錦湖輪胎公司 韓國 1 Petlas 輪胎工業公司 土耳其 1 資料來源：觀研報告網，民生證券研究院；2.4 森麒麟航空胎已經向中國商飛正式供貨 正因為航空胎的生產難度最高，需要滿足的指標條件最為嚴苛，具備航空胎生產能

27、力也可以看成是公司核心競爭力之一。2007 年公司開始探索航空胎的技術以及產品；2011 年收購了森泰達集團取得航空輪胎試驗線資產；2012 年通過了國家級航空輪胎試驗中心的動態模擬測試，獲得民航總局頒發的航空輪胎技術標準規定項目批準書（CTSOA 證書），標志公司具備航空輪胎設計和生產資質；2016 年 11-12 月，公司研制的波音 737NG 飛機輪胎成功試飛，獲取中國民航總局頒發的重要改裝設計批準書（MDA），標志公司正式具備航空輪胎裝機使用資格和銷售資質，并積極推進航空輪胎產業；2019 年公司成為中國商飛 ARJ21-700 航空輪胎合格供應商；2020 年公司成功上市，募資建設年

28、產 8 萬條航空輪胎（含 5 萬條翻新輪胎）項目，進一步提升公司在航空胎領域的話語權。森麒麟(002984)/化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖11：公司航空胎發展歷程 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 2.5 國內和全球范圍內航空胎市場保持增長 國內和全球范圍內航空胎市場還在不斷增長，根據當前航空市場展望 2017-2036、2016年民航行業發展統計公報、世界空中力量 2017、2017-2036 年民用飛機市場預測年報等資料，預計到 2035 年，國內的航空輪胎需求總量將達到 121.11 萬條，2016-2035 年間 CAGR

29、 達到5.4%；全球的航空輪胎需求總量將達到 968.19 萬條，2016-2035 年間 CAGR 達到 1%；市場規模上，預計到 2035 年，國內的航空輪需求總量將達到 97.76 億元，2016-2035 年間 CAGR 達到5%；全球的航空輪胎需求總量將達到 723.54 億元，2016-2035 年間 CAGR 達到 1.1%。表6：各種類型飛機的輪胎需求量（萬條）類型 國內 全球 2016 2035 2016 2035 民用飛機 25.49 75.03 265.08 405.65 同航飛機 1.26 12 217.2 227.94 軍用飛機 17.73 34.08 318.25

30、334.6 合計 44.48 121.11 800.53 968.19 資料來源：招股說明書，民生證券研究院；表7：各種類型飛機的輪胎市場規模（億元）類型 國內 全球 2016 2035 2016 2035 民用飛機 20.5 60.3 213.13 326.16 同航飛機 0.34 3.22 58.23 61.1 軍用飛機 17.82 34.24 319.86 336.28 合計 38.66 97.76 591.22 723.54 資料來源：招股說明書，民生證券研究院；森麒麟(002984)/化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 3 產品結構以

31、及智能化工廠造就公司的高毛利 3.1 森麒麟毛利率持續領先可比公司均值 公司產品的盈利能力顯著高于可比公司均值。在行業處于高景氣階段的 2020 年，公司的綜合毛利率達到 33.8%，顯著高于可比公司均值的 21.05%；在行業較低迷階段的 2021 年，公司的綜合毛利率達到 23.33%，仍然顯著高于可比公司均值的 13.29%。圖12：公司的綜合毛利率顯著高于可比公司均值（%）資料來源：各公司公告，民生證券研究院測算 注：可比公司為賽輪輪胎、玲瓏輪胎、三角輪胎、貴州輪胎、通用股份、風神股份、青島雙星 3.1.1 毛利率相對較高的半鋼胎產能占比較高 子午線輪胎可以分為全鋼子午線輪胎、半鋼子午

32、線輪胎，二者結構上的差異表現在胎體骨架材料上，半鋼子午線輪胎胎體骨架材料為纖維材料，包括尼龍或者聚酯材料，其余骨架材料為鋼絲材料作為補強層，這樣使得輪胎兼具舒適性以及承重性；全鋼子午線輪胎的骨架材料均為鋼絲材料，側重承重性。結構上的不同也使得二者應用領域各有側重，半鋼胎兼具舒適性以及承重性，主要應用于乘用車以及輕卡；全鋼則主要應用于重卡和大卡車。應用領域上的不同使得二者毛利率存在差異，一般而言半鋼胎的毛利率要高于全鋼胎。截至 2021 年底，公司所有的產品均為半鋼胎，盈利能力充分受益于產品結構。051015202530354020172018201920202021森麒麟可比公司均值 森麒麟(

33、002984)/化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖13：全鋼胎和半鋼胎的結構圖 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 圖14：公司半鋼胎產能占比 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 3.1.2 半鋼胎中大尺寸輪胎占比較高 大尺寸輪胎享有更高的盈利能力。中型轎車、越野車、城市 SUV、皮卡及商務車等車型對于輪胎性能的要求更苛刻，而大尺寸輪胎能使適配車型擁有更好的操控性以及更廣的道路適應性，并且可以兼顧更高的駕乘舒適性以及更卓越的速度性追求。相應的，大尺寸輪胎研發投入更高、制造工藝更復雜，也就有了更強的溢價能力和更高的毛利率，并且毛利率隨著車

34、型檔次上升還有進一步提升的空間。以森麒麟的數據為例，2020 年公司大尺寸輪胎的售價比整體產品售價高出 22.33%。終端市場的數據也驗證了輪胎大尺寸化的趨勢，無論是轎車還是 SUV 市場，大尺寸輪胎的占比均在顯著提升。0%20%40%60%20172018201920202021森麒麟賽輪輪胎玲瓏輪胎三角輪胎 森麒麟(002984)/化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖15：OE 配套輪胎尺寸變化轎車 圖16：OE 配套輪胎尺寸變化SUV 資料來源：OFWEEK，民生證券研究院 資料來源：OFWEEK，民生證券研究院 輪胎大尺寸化是行業發展

35、的趨勢，國際巨頭也在發力大尺寸輪胎。米其林預計 2019-2023 年全球輪胎原裝以及替換市場上，19 寸及以上的輪胎將會以 16%的復合增速快速搶占市場，18 寸輪胎的復合增長率也將達到 6%，小尺寸輪胎的市占率則會近一步被侵蝕。在此背景下，米其林營收中大尺寸輪胎占比也在逐年提升，2021 年占比達到了 47%，并且還有進一步提升的趨勢；同樣，韓泰也在大尺寸輪胎上發力，即使在疫情沖擊下，其大尺寸輪胎的營收增速仍保持在高位，2021 年同比增長 23%。圖17：米其林大尺寸輪胎銷售額占比逐年提升 圖18：韓泰大尺寸輪胎銷售額同比增速顯著提升 資料來源：米其林年報，民生證券研究院 資料來源：韓泰

36、年報，民生證券研究院 森麒麟領先全球布局大尺寸輪胎。公司 17 寸及以上的大尺寸高性能乘用車、輕卡輪胎產品銷售金額占比近年來持續保持在 60%以上，與倍耐力齊名，為全球兩家以大尺寸高性能產品為主的企業之一；2020 年公司銷售美國市場的大尺寸輪胎數量占比 62.81%，銷往其他地區的大尺寸輪胎數量占比 43.6%，產品結構的優勢使得公司盈利水平持續保持在高水平。0%20%40%60%16寸17寸18寸0%20%40%60%17寸18寸19寸15%20%25%30%35%40%45%50%2015201620172018201920200%5%10%15%20%25%30%20172018201

37、920202021 森麒麟(002984)/化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖19：森麒麟銷往美國的產品結構占比 圖20：森麒麟銷往其他地區的輪胎結構占比 資料來源：公司公告，民生證券研究院(2020 年)資料來源：公司公告，民生證券研究院(2020 年)圖21：倍耐力大尺寸輪胎銷售額占比 資料來源：倍耐力年報，民生證券研究院(2020 年)62.81%37.19%大尺寸輪胎經濟型輪胎43.60%56.40%大尺寸輪胎經濟型輪胎70.9%29.1%大尺寸輪胎普通輪胎 森麒麟(002984)/化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最

38、后一頁免責聲明 證券研究報告 16 3.1.3 智能化、信息化、數字化的工廠 圖22：公司智能化生產模式 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 依托于 2019 年投產的泰國智能化一期工廠，公司人均創收提升顯著，2020 年公司人均創收由2019 年的 81.6 萬元提升至 187.4 萬元，增長率達到 129.58%，而 2020 年行業平均人均創收為僅106 萬，公司領先于行業平均 76%。圖23：公司人均創收在泰國工廠投產后顯著提升（單位：萬元）資料來源：各公司公告，民生證券研究院測算 注：此處行業平均（剔除森麒麟）指標僅統計有公開信息披露的幾家上市公司的平均數據 同樣受益于智能化工廠的

39、投建與達產，公司的產能利用率保持在上升通道。2019 年公司的產能利用率僅為 86.97%，到了 2020 年提升至 91.65%，2021 年繼續提升至 102%，而 2021 年行業平均開工率下降至 78.6%，公司高于行業平均 23.26%。05010015020025020172018201920202021森麒麟行業平均（剔除森麒麟）森麒麟(002984)/化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 圖24：公司產能利用率在泰國工廠投產后顯著提升 資料來源：各公司公告，民生證券研究院測算 注：此處行業平均（剔除森麒麟）指標僅統計有公開信息披露

40、的幾家上市公司的平均數據 公司的費用率也因為智能化工廠的投產而顯著改善。2019 年公司的費用率達到 13.15%，高于行業平均的 11.6%，而此后公司的費用率下滑迅猛，2020 年下滑至 8.55%，已經領先于行業平均的9.9%，2021 年繼續下滑至 7.06%，而行業平均為 8.6%，公司的成本管控能力已經領先同行。圖25：公司費用率在泰國工廠投產后下降更為明顯 資料來源：各公司公告，民生證券研究院測算 注：此處行業平均（剔除森麒麟）指標僅統計有公開信息披露的幾家上市公司的平均數據 0%20%40%60%80%100%120%20172018201920202021森麒麟行業平均（剔除

41、森麒麟）0%4%8%12%16%20172018201920202021森麒麟行業平均（剔除森麒麟）森麒麟(002984)/化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 4 替換需求帶來消費剛性，國產企業話語權提升 4.1 輪胎行業兼具周期屬性和消費屬性 輪胎上游主要原材料價格的周期性波動使得輪胎呈現一定的周期性；而輪胎下游主要應用到汽車市場，按照屬性分為配套市場和替換市場，所以輪胎行業又因為下游應用呈現一定的消費屬性。圖26：公司費用率在泰國工廠投產后下降更為明顯 資料來源：產業信息網，民生證券研究院 4.2 替換市場占據輪胎消費的主要份額，并且需求呈

42、現剛性 輪胎下游消費主要以替換需求為主，2021 年全球輪胎市場的替換需求消費量達到 1320.1 百萬條，占輪胎總消費量的 76.46%；2020 年受到疫情影響，消費者出行意愿降低，進而輪胎的替換和配套市場受到沖擊；而 2021 年替換市場上輪胎消費量迅速修復到疫情前的水平，修復速度遠快于配套市場，體現了輪胎替換需求的消費剛性。同理，2022 年上半年，國內輪胎市場受到疫情影響需求遇冷，輪胎消費量滯后；國內經濟穩增長背景下，國內出臺了一系列汽車消費激勵政策，輪胎消費需求有望觸底反彈。森麒麟(002984)/化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19

43、 圖27：輪胎市場配套和替換占比 資料來源：米其林年報，民生證券研究院 圖28：全球輪胎替換市場消費量迅速反彈(百萬條)圖29：全球輪胎配套市場消費量(百萬條)資料來源：米其林年報，民生證券研究院 資料來源：米其林年報，民生證券研究院 4.3 輪胎替換需求的剛性來自汽車保有量 全球范圍內汽車保有數量逐年穩定增長，2021 年全球汽車保有量已經達到 15.31 億臺，并且增長的趨勢還沒有停止。汽車保有量的提升勢必帶動輪胎替換市場的持續增長。不同輪胎類型的替換周期略有不同，一般而言載重胎的替換周期更短一點，比如中型載重卡車輪胎（全鋼胎）的替換周期為 1 年，顯著低于轎車胎（半鋼胎）的 3.3 年。

44、71.96%72.16%72.79%72.16%72.17%72.57%73.81%74.70%76.46%0%20%40%60%80%100%201320142015201620172018201920202021配套市場占比替換市場占比100010501100115012001250130013502013201420152016201720182019202020210100200300400500600201320142015201620172018201920202021 森麒麟(002984)/化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 圖

45、30：全球汽車保有量數據 資料來源：前瞻產業研究院，中商情報網，民生證券研究院 表8：各車型替換系數以及替換周期 輪胎類別 車輛類別 配套輪胎數（條）替換系數（條/輛/年）替換周期（年）轎車胎 轎車 5 1.5 3.3 載重胎 輕型載重卡車 7 4 2 中型載重卡車 11 15 1 重型載重卡車 16-22 10-20 1.1-1.6 大型客車 7-11 2-5 2.2-3.5 工程胎 裝載機械 4 2 2 運輸工程機械 6 3 2 資料來源：公司公告，民生證券研究院；4.4 國內輪胎企業國際話語權提升 米其林、普利司通、固特異占據全球輪胎市場的前三甲，2020 年米其林市占率達到 15.1%

46、，普利司通市占率 13.7%，固特異市占率 7.6%；同時全球輪胎市場存在一個趨勢，即傳統龍頭企業市占率在逐年下降，而國內輪胎企業依托于自身出色的降本增效能力，銷售額和銷售占比在逐年抬升，在國際市場上話語權提升。對于規模超過萬億的全球輪胎市場，國內輪胎企業 1%的市占率提升將對應著百億的增量銷售，替代海外輪胎品牌的大趨勢使得國內輪胎制造業保持高速增長態勢。0%1%2%3%4%5%6%7%8%0246810121416182010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球汽車保有量(億輛)增速(右軸)森麒麟(002984)/

47、化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 圖31：2020 年全球輪胎企業市占率 圖32：國際巨頭的市占率在走下坡路 資料來源：輪胎商業，民生證券研究院 資料來源：輪胎商業，民生證券研究院 圖33：國內輪胎企業的銷售額和銷售占比逆勢抬升 資料來源：輪胎商業，民生證券研究院 4.5 國內輪胎行業的馬太效應 我國輪胎企業盲目擴張的態勢結束了，新進入者數量有限。按照企查查的數據，2016、2017年，我國輪胎行業的注冊數量分別為 1253 家、2640 家，達到歷史新高，而后注冊數量銳減，2021年全年我國的輪胎注冊數量僅為 133 家，達到歷史最低值，并

48、且低注冊量的趨勢仍在保持，2022 年第一季度，輪胎相關企業注冊數量僅為 45 家。15.1%13.7%6.5%7.6%4.2%3.5%3.2%2.9%2.6%2.5%38.2%米其林普利司通德國馬牌固特異住友橡膠韓泰倍耐力20%30%40%50%60%70%80%2000 2005 2009 2012 2015 2018 2019 2020CR10CR30%5%10%15%20%25%05010015020025030035020002005200920122015201820192020中國輪胎企業（含臺灣?。╀N售額（億美元）中國輪胎企業（含臺灣?。╀N售額占比（右軸）森麒麟(002984)

49、/化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 圖34：2013-2022Q1 中國輪胎行業相關企業注冊量統計(單位：家)資料來源：企查查，觀研報告網，民生證券研究院 另一方面，存量落后產能在退出。為了解決國內低端輪胎同質化嚴重的問題，國家和地方政府層面都在積極行動。以輪胎大省山東為例，2021 年 4 月，山東省出臺全省落實“三個堅決”行動方案（2021-2022 年）規定，整合退出年產能 120 萬條以下的全鋼子午胎（除工程、航空和寬斷面無內胎外）、500 萬條以下的半鋼子午胎（除缺氣保用輪胎、賽車胎高端產品、超低斷面輪胎外）企業，“堅決淘汰一批”任

50、務清單共計 18 家企業，合計 3117 萬條輪胎產能。沒有強有力的新進入者疊加落后產能持續退出，國內龍頭輪胎企業的話語權無疑將進一步增強。050010001500200025003000 森麒麟(002984)/化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 表9：“堅決淘汰一批”任務清單 類型 涉及企業 城市 退出時間 產能（萬條）全鋼胎企業 青島途樂馳橡膠有限公司 青島市 2022 年 70 山東君誠橡膠科技有限公司 淄博市 2022 年 30 山東元豐橡膠科技有限公司 淄博市 2022 年 100 濰坊躍龍橡膠有限公司 濰坊市 2022 年 107

51、 山東凱通輪胎制造有限公司 濰坊市 2022 年 61 山東銀寶輪胎集團有限公司 濰坊市 2022 年 80 通伊歐輪胎（諸城）有限公司 濰坊市 2022 年 48 山東金斯坦輪胎有限公司 德州市 2022 年 60 合計 556 半鋼胎企業 山東固可力輪胎有限公司 濟南市 2022 年 46 青島福輪科技有限公司 青島市 2022 年 300 青島奧諾輪胎有限公司 青島市 2022 年 120 山田橡膠科技有限公司 棗莊市 2022 年 450 山東吉路爾輪胎有限公司 棗莊市 2022 年 400 滕州賽陽橡膠工業有限公司 棗莊市 2022 年 410 遠新輪胎有限公司 東營市 2022 年

52、 300 山東紅光橡膠科技有限公司 濰坊市 2022 年 60 諸城市瀘秦橡膠制品有限公司 濰坊市 2022 年 100 山東皓豐輪胎工業有限公司 菏澤市 2022 年 375 合計 2561 資料來源：全省落實“三個堅決”行動方案（20212022 年），車轅車轍網，民生證券研究院；4.6 國內龍頭輪胎企業紛紛到海外設廠 與國內落后產能退出形成鮮明對比，國內的龍頭企業紛紛憑借自身資金優勢、產品優勢以及客戶積累，加大海外工廠的布局，一方面一定程度上降低貿易爭端帶來的經營壓力，另一方面也是享受海外輪胎市場更高的定價優勢。根據公司公告統計龍頭公司的海外產能布局，2022-2023 年將是國內龍頭企

53、業海外工廠投產的高峰期，其中半鋼胎產能增速分別達到 17%、50%，全鋼胎產能增速分別達到 65%、75%。森麒麟(002984)/化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 表10：國內輪胎企業海外產能布局加快 公司 國家 類型 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 森麒麟 泰國 半鋼 773 992 992 1000 1000 1300 1600 1600 1600 全鋼 80 200 200 200 西班牙 半鋼 600 1200 合計 773 992 992 1000 1000 138

54、0 1800 2400 3000 賽輪輪胎 越南 半鋼 1000 1000 1000 1100 1200 1300 1600 1600 1600 全鋼 80 120 140 160 160 160 260 260 260 非公路輪胎（萬噸）3.5 3.5 3.6 5 5 10 10 10 柬埔寨 半鋼 900 900 900 全鋼 165 165 165 合計 1080 1123.5 1143.5 1263.6 1365 1465 2770 2770 2770 玲瓏輪胎 泰國 半鋼 1100 1300 1500 1500 1500 1500 1500 1500 1500 全鋼 100 145

55、200 220 220 220 220 220 220 塞爾維亞 半鋼 350 700 1200 1200 全鋼 80 160 160 160 合計 1200 1445 1700 1720 1720 2150 2580 3080 3080 貴州輪胎 越南 全鋼 120 120 215 215 合計 120 120 215 215 通用股份 泰國 半鋼 60 300 600 600 600 600 600 全鋼 50 100 130 130 130 130 柬埔寨 半鋼 500 500 500 全鋼 90 90 90 合計 60 350 700 730 1320 1320 1320 青島雙星 越

56、南權益 半鋼 233 233 530 530 530 全鋼 34 34 34 合計 233 233 564 564 564 合計總產能 半鋼 2873 3292 3552 3900 4533 5283 7930 9030 9630 半鋼 yoy 15%8%10%16%17%50%14%7%全鋼 180 265 340 430 480 790 1379 1474 1474 全鋼 yoy 47%28%26%12%65%75%7%0%資料來源：各公司公告，民生證券研究院整理；4.7 亞洲地區輪胎“雙反”情況 北京時間 2021 年 5 月 24 日，美國商務部在國際貿易委員會（ITC）上對輪胎“雙反

57、”做出最終裁決，對 5 月 21 日的結果做出部分調整，主要變動在對某些輪胎制造商的答復上。相比于之前的關稅裁定，終裁結果對于大陸輪胎企業而言好于預期，如賽輪越南工廠僅征收 6.23%的反補貼稅，玲瓏泰國也僅有 21.74%的反傾銷稅，相比于韓國韓泰 27.05%的反傾銷稅以及中國臺灣南港輪胎101.84%反傾銷稅，大陸工廠的稅率更有優勢。此外，隨著各個大陸輪胎企業的歐洲工廠投產，歐洲工廠將承擔起對美國的出口任務，屆時來自美國的關稅壓力會進一步減輕。森麒麟(002984)/化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 表11：亞洲各國家、地區輪胎“雙反”

58、最終結果 美國“雙反”終裁稅率結果 國家/地區/企業 反傾銷稅率 反補貼稅率 越南 22.3%（不包括：賽輪輪胎、建大輪胎、普利司通、錦湖輪胎、優科套馬）賽輪 6.23%錦湖 7.89%其他 6.46%韓國 韓泰輪胎 27.05%耐克森輪胎 14.72%其他輪胎公司 21.74%泰國 玲瓏輪胎泰國工廠 21.09%住友橡膠泰國工廠 14.62%其他輪胎公司 17.08%中國臺灣 正新輪胎 20.04%南港輪胎 101.84%其他輪胎公司 84.75%資料來源：中國輪胎商務網，民生證券研究院；森麒麟(002984)/化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

59、26 5 原材料+航運費邊際改善 5.1 天然橡膠、合成橡膠、炭黑是輪胎的主要原材料 在輪胎的原材料成本占比中，天然橡膠和合成橡膠成本比例接近，二者成本超過輪胎原料總成本的半數；炭黑作為輪胎的補強劑，可以增強橡膠的強度還有耐磨性，是輪胎的第三大原材料。圖35：公司 2019 年輪胎的原料成本拆分 資料來源：招股說明書，民生證券研究院（注：2019 年成本拆分數據較為清晰）5.2 主要原材料價格變動對于公司業績影響的敏感性測算 5.2.1 天然橡膠價格變動對于公司業績的定量測算 我們針對天然橡膠價格對公司業績做了定量測算。以 2020 年為例，天然橡膠價格變動 10%，對毛利潤的影響是 5236

60、.97 萬元，對毛利率的影響為 1.11pct；對凈利潤的影響為 5086.69 萬元，對凈利率的影響為 1.08pct。表12：天然橡膠價格對公司業績的敏感性分析 項目 2020 2019 2018 營業收入 47.05 45.79 41.76 天然橡膠采購成本上升(下降)10%對營業成本的影響+(-)0.52+(-)0.51+(-)0.52 影響金額占營業成本比例+(-)1.68%+(-)1.66%+(-)1.73%天然橡膠采購成本上升(下降)10%對毛利的影響+(-)0.52+(-)0.51+(-)0.52 天然橡膠采購成本上升(下降)10%對毛利率的影響-(+)1.11pct-(+)1

61、.12pct-(+)1.24pct 天然橡膠采購成本上升(下降)10%對凈利潤的影響-(+)0.51-(+)0.50-(+)0.51 天然橡膠采購成本上升(下降)10%對凈利率的影響-(+)1.08pct-(+)1.09pct-(+)1.21pct 資料來源：公司公告，民生證券研究院測算；29.01%26.41%13.85%12.14%18.58%天然橡膠合成橡膠鋼絲簾布（線）類炭黑 森麒麟(002984)/化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 5.2.2 合成橡膠價格變動對于公司業績的定量測算 我們針對合成橡膠價格對公司業績做了定量測算。以 2

62、019 年為例，合成橡膠價格變動 10%，對毛利潤的影響是 4336.17 萬元，對毛利率的影響為 0.95pct；對凈利潤的影響為 4214.32 萬元，對凈利率的影響為 0.92pct。表13：合成橡膠價格對公司業績的敏感性分析 項目 2019 2018 2017 營業收入 45.79 41.76 36.17 合成橡膠采購成本上升(下降)10%對營業成本的影響+(-)0.43+(-)0.49+(-)0.42 影響金額占營業成本比例+(-)1.4%+(-)1.65%+(-)1.63%合成橡膠采購成本上升(下降)10%對毛利的影響+(-)0.43+(-)0.49+(-)0.42 合成橡膠采購成

63、本上升(下降)10%對毛利率的影響-(+)0.95pct-(+)1.18pct-(+)1.17pct 合成橡膠采購成本上升(下降)10%對凈利潤的影響-(+)0.42-(+)0.48-(+)0.40 合成橡膠采購成本上升(下降)10%對凈利率的影響-(+)0.92pct-(+)1.15pct-(+)1.11pct 資料來源：公司公告，民生證券研究院測算；5.2.3 炭黑價格變動對于公司業績的定量測算 我們針對炭黑價格對公司業績做了定量測算。以 2019 年為例，炭黑價格變動 10%，對毛利潤的影響是 3050.68 萬元，對毛利率的影響為 0.67pct；對凈利潤的影響為 2964.96 萬元

64、，對凈利率的影響為 0.65pct。表14：天然橡膠價格對公司業績的敏感性分析 項目 2019 2018 2017 營業收入 45.79 41.76 36.17 炭黑成本上升(下降)10%對營業成本的影響+(-)0.31+(-)0.33+(-)0.25 影響金額占營業成本比例+(-)1.4%+(-)1.65%+(-)1.63%炭黑采購成本上升(下降)10%對毛利的影響+(-)0.31+(-)0.33+(-)0.25 炭黑采購成本上升(下降)10%對毛利率的影響-(+)0.67pct-(+)0.8pct-(+)0.68pct 炭黑采購成本上升(下降)10%對凈利潤的影響-(+)0.30-(+)0

65、.33-(+)0.24 炭黑采購成本上升(下降)10%對凈利率的影響-(+)0.65pct-(+)0.78pct-(+)0.65pct 資料來源：公司公告，民生證券研究院測算；森麒麟(002984)/化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 5.3 原油價格是橡膠價格的關鍵影響因素之一 合成橡膠上游是原油，所以其價格也跟著原油波動。合成橡膠通常以酒精、電石、石油等為原料，通過非生物方法聚合一種或幾種單體生產。以全球產量最大的丁苯橡膠為例，其生產通過 1,3 丁二烯和苯乙烯共聚，而 1,3 丁二烯和苯乙烯均由原油煉化而來，價格與原油高度相關，這也使得丁

66、苯橡膠價格和原油價格高度相關，2014/07-2022/07 期間二者相關系數達到 0.57。合成橡膠在大多數環境中可以部分替代天然橡膠，所以天然橡膠價格和合成橡膠價格也存在相關性。合成橡膠性能上一般不如天然橡膠全面，但具有高彈性、絕緣性、氣密性、耐油、耐高溫或低溫等性能，大多數應用環境中可以與天然橡膠形成一定替代，所以二者價格也高度相關，2014/07-2022/07 期間二者相關系數達到 0.81。所以原油價格下降，實際上是對輪胎成本端的利好，原油通過影響合成橡膠價格間接也影響到了天然橡膠價格。圖36：合成橡膠價格和原油價格呈現高度相關性 資料來源：wind，民生證券研究院 -100-50

67、050100150200250300現貨價:丁苯橡膠(1502):國內:同比期貨結算價(連續):布倫特原油:同比 森麒麟(002984)/化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 圖37：合成橡膠價格和天然橡膠價格呈現高度相關性 資料來源：wind，民生證券研究院 5.4 橡膠價格邊際改善 現階段原油價格走勢趨緩，給下游帶來的價格壓力有所緩解；受原油影響，合成橡膠的價格已經觸頂回調，天然橡膠的價格也相應下降，橡膠端的成本壓力邊際改善明顯。圖38：原油價格走勢趨緩（美元/噸）資料來源：wind，民生證券研究院 -100-50050100150200現貨

68、價:丁苯橡膠(1502):國內:同比期貨收盤價(活躍合約):天然橡膠:同比-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.0014/0814/1215/0415/0815/1216/0416/0816/1217/0417/0817/1218/0418/0818/1219/0419/0819/1220/0420/0820/1221/0421/0821/1222/04期貨結算價(連續):布倫特原油期貨結算價(連續):WTI原油 森麒麟(002984)/化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

69、30 圖39：合成橡膠價格走勢趨緩 資料來源：wind，民生證券研究院 圖40：天然橡膠價格走勢趨緩 資料來源：wind，民生證券研究院 5.5 運輸受阻+俄烏沖突沖擊炭黑價格 炭黑作為危險品，下游企業備貨周期不會特別長，所以運輸受阻會影響炭黑價格。今年初以來國內嚴峻的疫情形式導致炭黑的運輸受到干擾，使得炭黑的價格走上高位；另一方面，歐洲炭黑需求的 32%來自俄羅斯，俄烏沖突切斷了這一條炭黑供給線，使得國內的炭黑出口數量大增，2022 年五月，我國炭黑出口數額來到 10.53 萬噸的歷史新高，六月從高點回落至 10.05 萬噸；綜合而言，隨著國內疫情的緩解以及俄烏沖突影響的邊際衰退，炭黑價格對

70、輪胎成本的沖擊有望減小。0500010000150002000025000300003500014/1015/1016/1017/1018/1019/1020/1021/10丁苯橡膠山東1502順丁橡膠山東（元/噸）丁基橡膠進口301（元/噸）0500100015002000250030000400080001200016000200002400014/1015/1016/1017/1018/1019/1020/1021/10天然橡膠-上海市場（元/噸）馬來20號標膠SMR20（美元/噸）森麒麟(002984)/化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3

71、1 圖41：炭黑價格價格走勢趨緩（元/噸）圖42：我國炭黑出口受俄烏沖突而激增（單位：噸）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 5.6 航運最緊張的階段已經過去 2021 年高企的航運費侵蝕了產業鏈利潤，緊張的運力也阻塞輪胎出貨；現階段航運費已經從高點回落，貨柜緊張的情形有所緩解，航運的負面影響在慢慢消退。圖43：中國出口各個地區集裝箱運價指數 資料來源：wind，民生證券研究院 02000400060008000100001200014/1015/1016/1017/1018/1019/1020/1021/10020,00040,00060,00080,00

72、0100,000120,00014/0815/0415/1216/0817/0417/1218/0819/0419/1220/0821/0421/12-50%0%50%100%150%200%250%300%010002000300040005000600070002020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-05CCFI:綜合指數CCFI:地中海航線CCFI:東南亞航線CCFI:美東航線CCFI:美西航線CCFI:歐洲航線綜合指數:同比（右軸）森麒麟(002984)/化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

73、 32 圖44：波羅的海干散貨指數 圖45：東南亞集裝箱運價指數 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 01000200030004000500060002015-102017-102019-102021-10波羅的海干散貨指數(BDI)02000400060008000100002021-02-102021-07-102021-12-102022-05-10東南亞集裝箱運價指數 森麒麟(002984)/化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 6 盈利預測與投資建議 6.1 盈利預測假設與業務拆分 公司主要業務是半

74、鋼胎的自產自銷，現有泰國二期工廠在建半鋼胎產能 600 萬條以及全鋼胎產能 200 萬條；同時公司規劃在西班牙規劃 1200 萬條的半鋼胎產能；此外，公司在青島的老廠區也在技改。核心假設如下：1）輪胎板塊：公司泰國二期工廠將于2022年逐步爬產，2022年全年貢獻半鋼胎產量的增長達到300萬條，全鋼胎貢獻增量80萬條；泰國二期將于明年滿產，2023年實現半鋼胎產量增量300萬條以及全鋼胎產量增量120萬條。今年青島工廠技改完成，產能增量300萬條。西班牙工廠將于今年年底動工，預計將于2024年產能逐漸開始爬坡，并且2024年貢獻半鋼胎產量增量600萬條。隨著公司產能的放量，預計2022-202

75、4年，公司輪胎板塊營業總收入將分別達到74.46億、93.08億、107.04億元，分別同比增長44%、25%、15%?？紤]到原油價格有所回調，我們預計公司的成本端將有所改善，并且海外產能占比提升將帶動輪胎綜合售價提升，公司2022-2024年毛利率將分別達到25%、27%、29%。2）其他業務板塊：預計隨著公司的產能提升，公司包括輪胎貿易等營業總收入將穩固提升，預計2022-2024年公司其他業務板塊營業總收入將分別達到0.08億、0.1億、0.14億元，分別同比增長30%、30%、30%?？紤]到貿易性質毛利率相對較高，公司其他業務板塊2022-2024年毛利率將穩固保持在95%。圖46：公

76、司分板塊營收與毛利潤測算 億元 2021 2022E 2023E 2024E 輪胎板塊營收 51.71 74.46 93.08 107.04 毛利率（%）23.24 25 27 29 毛利潤 12.02 18.62 25.13 31.04 其他業務板塊營收 0.06 0.08 0.1 0.14 毛利率（%）99.49 95 95 95 毛利潤 0.06 0.07 0.1 0.13 資料來源：wind，民生證券研究院測算 6.2 估值分析 考慮到 A 股上市企業中有很多與公司業務模式相仿的標的企業，我們采用相對估值法對公司進行估值，選取 A 股中賽輪輪胎、玲瓏輪胎、三角輪胎作為可比公司，其中賽輪

77、輪胎、玲瓏輪胎、三角輪胎均為國內主要的輪胎制造廠商，業務模式和生態上均可比。2022 年，公司可比公司 PE 均值為 22 倍，而公司的 PE 為 20 倍，低于可比公司 PE 的均值，我們預計公司的估值還有提升的空間。森麒麟(002984)/化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 表15：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 601058.SH 賽輪輪胎 12.08l 0.43 0.62 0.91 28 19 13 601966.SH

78、 玲瓏輪胎 21.85 0.53 0.66 1.32 41 33 17 601163.SH 三角輪胎*11.96 0.75 0.91 1.22 16 13 10 平均 28 22 13 002984.SZ 森麒麟 37.04 1.16 1.84 2.61 32 20 14 資料來源：wind，民生證券研究院預測；注：三角輪胎暫未覆蓋，數據采用 Wind 一致預期，股價時間均為 2022 年 09 月 07 日 6.3 投資建議 我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤 11.92、16.98、21.95 億元，EPS1.84、2.61 與 3.38元，9 月 6 日收盤價對應 PE 為

79、20、14 和 11 倍?？紤]到公司產能全球布局，未來幾年公司輪胎產能將持續釋放，結合國產輪胎領先的性價比，公司的業績將保持增長勢頭，維持“推薦”評級。森麒麟(002984)/化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 7 風險提示 1）原材料價格劇烈波動的風險?？紤]到輪胎的成本與原油呈現高度的相關性，如果原油價格大幅上漲，公司的成本端壓力就會上升，進而影響到公司的綜合盈利能力；2）海運費劇烈波動的風險。公司下游銷售主要渠道海外國家與地區，需要通過海運等交通方式運輸。如果海運費上漲過快，公司的業績會受到影響。3）產能建設不及預期的風險?？紤]到地緣政策的

80、不確定性，以及新冠疫情的影響，公司的產能建設以及投產節奏可能不及預期，進而影響到公司的業績。4)下游需求不及預期?？紤]到新冠疫情的影響以及海外經濟下行壓力，輪胎下游消費可能不及預期，進而影響到公司的業績。森麒麟(002984)/化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 5177 7454 9318 10718 成長能力（%）營業成本 3969 5585 6795 7601 營業收入增長率

81、10.03 43.98 25.01 15.02 營業稅金及附加 15 19 24 28 EBIT 增長率-28.72 56.52 39.26 27.12 銷售費用 146 209 259 296 凈利潤增長率-23.17 58.29 42.37 29.31 管理費用 133 171 205 225 盈利能力（%）研發費用 109 171 224 263 毛利率 23.33 25.08 27.08 29.08 EBIT 844 1321 1839 2338 凈利潤率 14.55 16.00 18.22 20.48 財務費用 85 74 76 69 總資產收益率 ROA 7.25 10.18 13

82、.32 14.32 資產減值損失-5-4-4-4 凈資產收益率 ROE 11.34 15.43 18.23 19.27 投資收益-21-22-19-11 償債能力 營業利潤 728 1220 1742 2257 流動比率 3.51 2.98 2.88 3.01 營業外收支 47 7 6 3 速動比率 2.48 2.16 1.86 2.17 利潤總額 775 1227 1748 2260 現金比率 1.08 1.12 0.69 1.23 所得稅 22 35 50 64 資產負債率（%）36.06 34.02 26.93 25.67 凈利潤 753 1192 1698 2195 經營效率 歸屬于母

83、公司凈利潤 753 1192 1698 2195 應收賬款周轉天數 38.04 36.00 37.00 36.05 EBITDA 1201 1730 2345 2912 存貨周轉天數 97.38 98.00 98.00 98.00 總資產周轉率 0.57 0.67 0.76 0.76 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 1544 2507 1481 3389 每股收益 1.16 1.84 2.61 3.38 應收賬款及票據 632 859 1057 1090 每股凈資產 10.23 11.90 14.33 17.54 預付款項 46 67

84、 88 99 每股經營現金流 1.28 2.77 2.50 4.92 存貨 1354 1683 2009 2122 每股股利 0.17 0.17 0.17 0.17 其他流動資產 1448 1521 1502 1562 估值分析 流動資產合計 5024 6637 6137 8262 PE 32 20 14 11 長期股權投資 0 0 0 0 PB 3.6 3.1 2.6 2.1 固定資產 3040 3540 4393 5044 EV/EBITDA 20.69 13.47 10.17 7.50 無形資產 141 131 121 111 股息收益率（%）0.46 0.46 0.46 0.46 非流

85、動資產合計 5371 5075 6609 7065 資產合計 10395 11713 12746 15327 短期借款 62 32 12 2 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 978 1628 1467 2038 凈利潤 753 1192 1698 2195 其他流動負債 392 569 653 706 折舊和攤銷 358 409 506 574 流動負債合計 1432 2230 2133 2746 營運資金變動-329 163-607 402 長期借款 396 196 176 166 經營活動現金流 832 1801 1626 3197 其他

86、長期負債 1920 1558 1124 1023 資本開支-1467-243-2033-1025 非流動負債合計 2317 1755 1300 1189 投資 109 0 0 0 負債合計 3749 3984 3433 3935 投資活動現金流-1355-129-2052-1036 股本 650 650 650 650 股權募資 0 0 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資 1929-581-474-121 股東權益合計 6646 7728 9313 11392 籌資活動現金流 1864-709-601-253 負債和股東權益合計 10395 11713 12746 15327 現金

87、凈流量 1316 963-1026 1908 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 森麒麟(002984)/化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 插圖目錄 圖 1：公司發展歷程.3 圖 2：公司股權結構（截至 2022 年半年報）.4 圖 3：公司費用管控能力卓越.5 圖 4：公司研發費用率在上升通道.5 圖 5：公司營收持續增長，但是盈利能力有波動(億元).5 圖 6：公司海外業務占比保持高位.5 圖 7：公司“路航”類產品車內噪音測試排名首位.7 圖 8：公司“路航”類產品滾動阻力測試排名首位.7 圖 9：航空胎制備關鍵流程.8 圖 10：

88、航空輪胎結構圖.9 圖 11：公司航空胎發展歷程.11 圖 12：公司的綜合毛利率顯著高于可比公司均值（%）.12 圖 13：全鋼胎和半鋼胎的結構圖.13 圖 14：公司半鋼胎產能占比.13 圖 15：OE 配套輪胎尺寸變化轎車.14 圖 16：OE 配套輪胎尺寸變化SUV.14 圖 17：米其林大尺寸輪胎銷售額占比逐年提升.14 圖 18：韓泰大尺寸輪胎銷售額同比增速顯著提升.14 圖 19：森麒麟銷往美國的產品結構占比.15 圖 20：森麒麟銷往其他地區的輪胎結構占比.15 圖 21：倍耐力大尺寸輪胎銷售額占比.15 圖 22：公司智能化生產模式.16 圖 23：公司人均創收在泰國工廠投產

89、后顯著提升（單位：萬元）.16 圖 24：公司產能利用率在泰國工廠投產后顯著提升.17 圖 25：公司費用率在泰國工廠投產后下降更為明顯.17 圖 26：公司費用率在泰國工廠投產后下降更為明顯.18 圖 27：輪胎市場配套和替換占比.19 圖 28：全球輪胎替換市場消費量迅速反彈(百萬條).19 圖 29：全球輪胎配套市場消費量(百萬條).19 圖 30：全球汽車保有量數據.20 圖 31：2020 年全球輪胎企業市占率.21 圖 32：國際巨頭的市占率在走下坡路.21 圖 33：國內輪胎企業的銷售額和銷售占比逆勢抬升.21 圖 34：2013-2022Q1 中國輪胎行業相關企業注冊量統計(單

90、位：家).22 圖 35：公司 2019 年輪胎的原料成本拆分.26 圖 36：合成橡膠價格和原油價格呈現高度相關性.28 圖 37：合成橡膠價格和天然橡膠價格呈現高度相關性.29 圖 38：原油價格走勢趨緩（美元/噸）.29 圖 39：合成橡膠價格走勢趨緩.30 圖 40：天然橡膠價格走勢趨緩.30 圖 41：炭黑價格價格走勢趨緩（元/噸）.31 圖 42：我國炭黑出口受俄烏沖突而激增（單位：噸）.31 圖 43：中國出口各個地區集裝箱運價指數.31 圖 44：波羅的海干散貨指數.32 圖 45：東南亞集裝箱運價指數.32 圖 46：公司分板塊營收與毛利潤測算.33 表格目錄 盈利預測與財務

91、指標.1 森麒麟(002984)/化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 表 1：公司產能釋放節奏（單位：萬條）.4 表 2：不考慮外匯頭寸的匯率敏感性測試（單位：億元）.6 表 3：公司的“路航”產品在 Test World 測試中的表現.7 表 4：航空胎制備關鍵流程.9 表 5：全球航空輪胎生產匯總.10 表 6：各種類型飛機的輪胎需求量（萬條）.11 表 7：各種類型飛機的輪胎市場規模（億元）.11 表 8：各車型替換系數以及替換周期.20 表 9：“堅決淘汰一批”任務清單.23 表 10：國內輪胎企業海外產能布局加快.24 表 11：亞洲

92、各國家、地區輪胎“雙反”最終結果.25 表 12：天然橡膠價格對公司業績的敏感性分析.26 表 13：合成橡膠價格對公司業績的敏感性分析.27 表 14：天然橡膠價格對公司業績的敏感性分析.27 表 15：可比公司 PE 數據對比.34 公司財務報表數據預測匯總.36 森麒麟(002984)/化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰

93、準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級

94、推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。

95、本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送

96、本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026