預制菜行業：大行業小公司渠道、產品、供應鏈構筑壁壘-220908（36頁）.pdf

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1、 1 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 食品飲料行業食品飲料行業 預制菜預制菜：大行業大行業小公司小公司，渠道、產品、供應鏈構筑壁壘，渠道、產品、供應鏈構筑壁壘 行業概覽行業概覽:我國預制菜我國預制菜行業發展初期行業發展初期，多因素共振驅動行業快速增長，多因素共振驅動行業快速增長 預制菜是介于烹飪、食品和餐飲之間的一種正餐級的解決方案。預制菜始于美國，興于日歐，而在我國預制菜仍處于起步期。需求端：B端發力，C端跟隨：B端驅動力來自于餐飲連鎖化趨勢以及生產效率的提升，C端家庭小型化、懶人經濟疊加疫情推升預制菜需求。供給端：國內冷鏈物流體系日趨完善、外部資本助推行業繁榮。預計到2030年中

2、國預制菜市場規模有望達到6749億元，十年CAGR或超10%。競爭格局：競爭格局：行業集中度低，行業集中度低，渠道、產品、供應鏈構筑壁壘渠道、產品、供應鏈構筑壁壘 我國預制菜市場參與者眾、競爭激烈、集中度低，2020年狹義預制菜CR10僅14%左右。主要參與者包括專業預制菜、速凍食品、農業、餐飲和零售企業五類，各類型企業在上游資源掌控、中游制造、或在下游渠道環節各有千秋。從渠道看，現階段預制菜B端需求明確、增長確定性強；C端消費短期認知不足，但長期潛力大。從產品看，預制菜企業依托大單品逐漸走向差異化。從供應鏈看，自建完整供應鏈是大勢所趨。四維度甄選兼具確定性與成長性標的四維度甄選兼具確定性與成

3、長性標的 入局預制菜的參與者眾多，我們從銷售、產品、供應鏈和公司管理四大維度對預制菜行業重點公司進行對比，認為預制菜行業最重要的競爭力是渠道觸達能力；其次，預制菜行業原材料成本占比高、終端分散，因此供應鏈端管理能力非常重要；另外，公司治理、激勵政策等公司軟實力同樣發揮著重要的作用。投資建議投資建議 預制菜行業呈現“大行業、小公司”格局，看好具備渠道觸達能力強、產品品牌優勢突出和供應鏈完整的公司。重點推薦安井食品、三全食品、千味央廚、佳沃食品、龍大美食；同時建議關注味知香、國聯水產等。風險提示：風險提示：1）原材料價格波動風險；2）食品安全風險；3）產能擴張不及預期；4）產品研發與市場需求不匹配

4、；5）公司經營層變動風險。簡稱簡稱 EPS PE CAGR-3 評級評級 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 安井食品 3.25 4.51 6.08 42.8 30.8 22.9 38%買入 三全食品 0.85 1.05 1.24 18.9 15.2 12.9 19%買入 千味央廚 1.40 1.75 2.31 31.5 25.1 19.1 31%買入 佳沃食品 1.78 3.01 4.64 13.6 8.0 5.2 -買入 龍大美食 0.10 0.45 0.68 91.6 20.0 13.3-買入 味知香 1.5 1.9 2.3 36.2 29.8 24.

5、4 20%增持 國聯水產 0.04 0.07 0.10 128.8 77.5 54.7 -增持 數據來源：公司公告，iFinD，國聯證券研究所預測，股價取 2022 年 9 月 7 日收盤價 證券研究報告 2022 年 09 月 08 日 投資建議：投資建議：強于大市(維持評級)上次建議：上次建議：強于大市 相對大盤走勢相對大盤走勢 Table_First|Table_Author 分析師 陳夢瑤 執業證書編號：S0590521040005 郵箱： Table_First|Table_Contacter 聯系人 孫凌波 郵箱： 相關報告相關報告 1、需求結構繁榮，成本壓力持續食品飲料2022.

6、09.06 2、經營分化，高端酒和區域龍頭彰顯韌性食品飲料2022.09.04 3、食飲把握穩健和景氣延續主線，生豬養殖景氣上行食品飲料2022.09.04 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -30%-20%-10%0%10%20%1900/01/01 1900/05/02 1900/09/01食品飲料 滬深300 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 投資聚焦投資聚焦 研究背景研究背景 2022 年開年以來，預制菜概念火熱出圈。在餐飲連鎖化、工業化、人工與租金成本高企帶來降本增效訴求等作用下，預制菜在 B 端餐飲已得到廣泛應用，滲透率穩步提升。C 端隨著家庭

7、小型化和疫情催化業逐漸放量。本報告分析了預制菜行業的市場格局、供需情況與驅動因素，并對未來發展趨勢進行研判，測算了預制菜行業市場空間，以期為預制菜賽道標的選擇及競爭力評價提供借鑒和參考。創新之處創新之處 市場對預制菜行業的長、短期發展的邏輯和預期已較為充分，但還缺乏評價企業在預制菜賽道的競爭力的可實操、落地研究框架。本報告基于我們對預制菜賽道的理解，構建了預制菜行業公司競爭力評價的四個維度，并選擇典型標的進行分析。核心結論核心結論 我國預制菜市場空間廣闊。我國預制菜市場集中度低、競爭激烈，主要公司包括專業預制菜、速凍食品、農業、餐飲和零售企業五類。供需兩端雙向帶動行業擴容，我們預計 2030

8、年廣義預制菜行業空間將達到 6749 億元 渠道力、產品力和供應鏈優勢是預制菜公司的三重壁壘。渠道端，先 B 后 C 路徑明晰。B 端現階段需求明確，驅動力強，在行業發展中起到核心作用；C 端長期潛力大，但消費者教育與習慣培養仍需時間。產品端，往往先主打大單品策略，后進行差異化競爭。供應鏈端，靜待形成產業鏈一體化的龍頭公司?？春镁哂休^強渠道觸達力強、產品品牌優勢突出和供應鏈完整的公司。重點推薦安井食品、三全食品、千味央廚、佳沃食品、龍大美食，同時建議關注味知香、國聯水產。WYTUWZ3U1XoMmOaQdN9PoMoOmOnPlOrRxOlOqQvMbRqRoOwMpOpRwMpMuN 3 請

9、務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 正文目錄正文目錄 1 1 行業概況：我國預制菜行業邁入新階段行業概況：我國預制菜行業邁入新階段 .5 5 1.1 我國預制菜行業起步晚.5 1.2 需求端：B 端需求強勁，C 端放量在即.6 1.3 供給端：冷鏈保駕護航，資本助推擴容.9 1.4 對比海外：始于美國、興于日本.11 2 2 競爭格局：大行業、小公司競爭格局：大行業、小公司 .1414 2.1 空間預測：2030 年市場規?；蚪咔|.14 2.2 行業縱覽：集中度低，小規模、區域性.15 2.3 參與主體：五類企業各顯神通.16 3 3 未來展望：產品、渠道

10、、供應鏈共筑壁壘未來展望：產品、渠道、供應鏈共筑壁壘 .1818 3.1 渠道端：B 端起步，C 端跟隨.18 3.2 產品端：前期大單品戰略，后期走向差異化.19 3.3 供應鏈：降本增效，垂直一體化整合是趨勢.20 4 4 公司公司對比：精選兼具確定性與成長性標的對比：精選兼具確定性與成長性標的 .2020 4.1 銷售端：核心是渠道觸達能力.21 4.2 產品端：品牌、品類并重.22 4.3 供應鏈：完整的供應鏈可助力品牌成長.25 4.4 企業賽馬：市場化機制是制勝法寶.26 5 5 投資建議投資建議 .2828 5.1 安井食品：三路并進 BC 兼顧，預制菜肴未來可期.28 5.2

11、三全食品：產品&渠道持續優化，新品類開發賦能主業.29 5.3 千味央廚：深耕 B 端市場，先發優勢顯著.30 5.4 龍大美食：屠宰龍頭轉型預制菜，一體兩翼開啟新征程.31 5.5 佳沃食品：營利能力顯著改善，預制菜打造新引擎.32 5.6 味知香：C 端需求韌性強，加速全渠道布局.33 5.7 國聯水產：加速轉型水產食品商，預制菜業務有望高增長.34 6 6 風險提示風險提示 .3535 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：預制菜四大種類.5 圖表 2：預制菜的不同定義.5 圖表 3：正餐解決方案價值曲線（分）.5 圖表 4：中國預制菜起步較晚，目前正處于快速發展期.5 圖表 5：預制菜產業鏈.6

12、 圖表 6：BC 兩端客戶差異性對比.7 圖表 7：2021 年我國餐飲連鎖化率僅為 15%.7 圖表 8：中國連鎖餐飲規模逐年提升.7 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表 9：2020 年我國家庭戶均規模首次“破 3”.8 圖表 10：一人戶、二人戶比重顯著增加.8 圖表 11：我國人均有酬勞動時長世界第一.9 圖表 12：選擇不同下廚房頻率的人數占比.9 圖表 13：我國冷鏈物流市場規模受需求推動不斷上升.10 圖表 14：2021 年預制菜行業投融資事件統計.10 圖表 15：美國預制食品行業發展已至成熟期，近十年 CAGR 為 4.2%.1

13、1 圖表 16：SYSCO 主營業務結構.12 圖表 17：SYSCO 近三年客戶成分表.12 圖表 18：日本主要類別速凍食品生產量走勢（萬噸）.13 圖表 19：日本速凍調理制品占整體比重不斷上升.13 圖表 20：16 年日本速凍行業集中度高且穩定.13 圖表 21：日本預制菜 B 端起步更快、C 端潛力更強（萬噸）.14 圖表 22：2030 年我國預制菜市場規模測算（億元）.15 圖表 23：預制菜行業迎來高速發展.15 圖表 24：調理肉制品市場規模占比約 60%（億元）.15 圖表 25：2020 年我國預制菜公司市場集中度.16 圖表 26：大型預制菜企業區域性特征明顯.16

14、圖表 27：各類型行業參與者代表公司/品牌概況.16 圖表 28：各類型參與者的優劣勢對比.18 圖表 29：全國各省市預制菜上市公司熱力圖.18 圖表 30：預制菜的“不可能三角”.19 圖表 31：預制菜產品創新方向.19 圖表 32：傳統餐飲供應鏈加價率高.20 圖表 33：傳統餐企使用預制菜成本變化.20 圖表 34：預制菜行業公司對比維度.21 圖表 35：2021 年各家公司預制菜銷量及營收.21 圖表 36：各評分標的銷售模式以及覆蓋面對比.21 圖表 37：2021 年各家公司經銷商數量和開店數量（家）.22 圖表 38：各評分標的品牌知名度/客戶數量對比分析.23 圖表 39

15、：各家公司產品概況、標準/可規?；潭?、放量空間.24 圖表 40：2021 年各家公司預制菜產品的產量、產能及 SKU 數量.24 圖表 41：2021 年各家公司研發費用及營收占比(萬元).24 圖表 42：2021 年各家公司研發人員數量及占比.24 圖表 43：各家公司原材料采購、與供應商關系及冷鏈物流情況.25 圖表 44：2021 年各家公司應付/應收賬款及票據周轉率情況.26 圖表 45：各家公司管理層、激勵及風險情況.27 圖表 46：重點公司盈利預測與估值表.28 圖表 47：安井食品財務數據簡報.29 圖表 48：三全食品財務數據簡報.30 圖表 49：千味央廚財務數據簡報

16、.31 圖表 50：龍大美食財務數據簡報.32 圖表 51：佳沃食品財務數據簡報.33 圖表 52：味知香財務數據簡報.34 圖表 53：國聯水產財務數據簡報.35 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 1 行業概況：行業概況：我國預制菜行業邁入新階段我國預制菜行業邁入新階段 1.1 我國我國預制菜預制菜行業起步晚行業起步晚 預制菜是預制食品（調理食品）的子類。預制食品的概念范圍極廣，基本囊括除初級農產品外的各種形態的食品。按生產工序，可分為生制和熟制；按生產階段，可分為初級加工品、半成品和成品；按食用方法，可分為即配、即烹、即熱和即食。圖表 1：預制菜四

17、大種類 種類種類 消費客群消費客群 產品形態產品形態 即食食品即食食品 主要 C 端市場 開袋即食，如即時泡腳鳳爪、雞腿、火腿腸和罐頭等 即熱食品即熱食品 B、C 兩端 加熱即食，如梅干菜扣肉，宮保雞丁等 即烹食品即烹食品 B、C 兩端 熟料加熱調味，如香酥肉、椒鹽排骨等 即配食品即配食品 B、C 兩端 生料加熱調味，如銀鱈魚，火鍋配菜等 資料來源：國聯證券研究所整理 對于預制菜，業內尚未形成十分統一、標準的定義。根據中國食品工業協會標準，預制菜指以一種或多種食品原輔料，配以或不配以調味料等輔料（含食品添加劑），經預選、調制、成型、包裝、速凍等工藝加工而成，并在冷鏈條件下進行貯存、運輸及銷售的

18、菜肴，是介于自行烹飪和外賣之間、食品和餐飲之間的一種正餐級的解決方案。在居民生活水平提高、烹飪便捷性需求提升、餐飲連鎖化趨勢下食材標準化進程加速等多因素共振下國內預制菜行業發展態勢迅猛，越來越多的品牌意識到速凍預制菜行業的大機遇，并積極布局細分賽道。國內預制菜行業的發展經歷萌芽期（國內預制菜行業的發展經歷萌芽期（1990s-2010 年）、年）、B 端高增長期（端高增長期（2010-2019年）和年）和 C 端需求發掘期（端需求發掘期（2020 年至今）三個階段。年至今）三個階段。90 年代初期，麥當勞、肯德基等國際餐飲巨頭進入中國大陸，一些工廠開始為其配送半成品菜，這或許就是我國最早的預制菜

19、雛形。到 2000 年以后，半成品菜開始大量出現，但整體發展仍較緩慢，供給端以中小企業甚至作坊式工廠為主，大品牌還未大范圍進入。2020 年后，預制菜才開始成為行業未來發展的一個方向。圖表 4：中國預制菜起步較晚，目前正處于快速發展期 圖表 2：預制菜的不同定義 圖表 3：正餐解決方案價值曲線（分）資料來源：前瞻產業研究院，美團，國聯證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，國聯證券研究所 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 資料來源：消費界，智研咨詢，國聯證券研究所 國內預制菜行業國內預制菜行業 B 端為主，端為主，C 端為輔端為輔。預制菜產業鏈的上游主要

20、為農牧漁業和調味品生產業企業，前者包括農作物種植業（主要為果蔬）和家禽、畜牧、水產養殖業。上游在預制菜產業鏈中的地位至關重要。預制菜的原材料成本占比較高，可達90%以上，因此原材料價格變動對預制菜的成本影響較大。產業鏈中游是預制菜生產、提供商，類型多樣，主要包括專業預制菜企業、速凍食品企業、餐飲企業、零售企業和農業企業 5 種類型。產業鏈下游是預制菜的消費市場，可分為 B 端（如酒店、連鎖快餐、中小餐飲等）和 C 端市場（如商超、社區店、線上平臺、家庭&個人消費者）。據億歐數據統計，中國預制菜市場 B 端和 C 端的份額占比是 8:2。圖表 5：預制菜產業鏈 資料來源：行行查，消費界，國聯證券

21、研究所 1.2 需求端：需求端：B 端需求強勁，端需求強勁，C 端放量在即端放量在即 預制菜的客戶可分為 B 端、C 端，其中 B 端客戶主要包括高端星級酒店、連鎖 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 餐飲、中小餐飲&外賣、團餐、鄉廚等，C 端客戶包括線下的農貿市場、商超&連鎖店和線上的電商平臺、新零售平臺等。B 端客戶對預制菜產品的訴求主要在于產品力和穩定性，比拼的核心是成本、效率、規模、服務和渠道深度。C 端客戶對預制菜產品的訴求主要在于口感和便利性，比拼的核心是品牌、消費者觸達和營銷洞察。圖表 6：BC 兩端客戶差異性對比 B 端端 VS C 端端

22、 大 B 定制品，小 B 通用品 定制化程度定制化程度 標品居多 高 客戶粘性客戶粘性 低 強 議價能力議價能力 弱 對還原度要求高 需求多樣性需求多樣性 個性化需求高 高 需求穩定性需求穩定性 較低，靈活調整 還原度，穩定性，性價比 產品訴求產品訴求 口感、便利 成本，效率，規模，服務，渠道深度 競爭核心要素競爭核心要素 品牌，消費者觸達，營銷洞察 資料來源：國聯證券研究所整理 B 端：餐飲連鎖化趨勢明顯，端：餐飲連鎖化趨勢明顯，降本增效需求迫切降本增效需求迫切 餐飲連鎖化率、外賣滲透率、租金與人工成本持續抬升驅動餐飲連鎖化率、外賣滲透率、租金與人工成本持續抬升驅動 B 端需求增長。端需求增

23、長。預制菜被廣泛應用于 B 端的原因在于減少餐廳的人工成本和后廚面積，提高后廚出餐效率及菜品毛利，提升坪效，核心價值點為效率與成本。我國餐飲企業連鎖化水平遠低于世界平均水平，餐飲行業集中度也亟待提升。我國餐飲企業連鎖化水平遠低于世界平均水平，餐飲行業集中度也亟待提升。國內餐飲行業競爭格局十分分散，受各地域口味影響，地區餐飲品牌“走出去”難度較大。且長期以來，我國餐飲行業高進入率、高淘汰率的特性使得餐飲企業難以形成完備的管理機制，加盟企業存活率極低，唯有直營店成為了餐飲品牌企業維系生存與發展路徑。我國餐飲業連鎖化率僅為 15%，對比美國、日本等主要發達國家，我國餐飲連鎖化率處于較低水平。另外，由

24、于中式餐飲從選材到制作流程復雜，難以統一標準化管理，我國餐飲品牌 CR5 僅約 2%，且 TOP5 中除海底撈外其余均為西餐。亞洲國家中日本餐飲品牌CR5 達到 14%，韓國也達到 7%的水平。盡管我國餐飲連鎖化水平與發達國家存在較大差距，但是其增速卻毫不遜色，餐飲連鎖化將是大勢所趨。據據歐睿國際歐睿國際預測，預測，2024年我國餐飲連鎖化率有望達到年我國餐飲連鎖化率有望達到 20%。連鎖餐飲出于統一出品。連鎖餐飲出于統一出品品質、保證出餐速度、品質、保證出餐速度、改善成本結構等目的，拉動對預制菜品的需求。改善成本結構等目的，拉動對預制菜品的需求。圖表 7：2021 年我國餐飲連鎖化率僅為 1

25、5%圖表 8：中國連鎖餐飲規模逐年提升 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 火鍋類、中式快餐企業擴張快速拉升速凍半成品菜、預制菜需求，食材標準化火鍋類、中式快餐企業擴張快速拉升速凍半成品菜、預制菜需求，食材標準化趨勢受益行業廠商。趨勢受益行業廠商。由于火鍋原材料多是以凍品采購呈現，中式快餐亦可采購成品、半成品菜肴來降低運營成本，保障提供的原材料品控穩定且高效。在這種行業趨勢下，食材標準化、高效率需求不斷增強，速凍食品在 B 端渠道將進一步打開。例如安井與海底撈、呷哺呷哺進行定制化生產，海底撈食材和調料均有專門供應商以保障產品的質量和可復制性。中小餐飲企業

26、成本不斷攀升，預制菜可降低餐飲門店的租金及人工成本，優化中小餐飲企業成本不斷攀升，預制菜可降低餐飲門店的租金及人工成本，優化成本結構，增強盈利能力。成本結構，增強盈利能力。在餐飲行業蒸蒸日上的背后，越來越多的商家經營面臨高額租金、人工成本、采購成本“三座大山”的重壓，而中央廚房的意義正是在于幫助餐飲企業減低成本、提高效率。對于餐飲企業來說，中央廚房一方面能夠提供所需的半成品或成品菜肴，大大提高出餐效率，也可以減少消費者等待就餐的時間。另外，中央廚房已代替完成大量后廚工作，廚房所需人力和面積也可適當縮減，從而提升餐飲企業利潤水平，最終達到減費增效的目的，進一步幫助餐飲企業連鎖化、規?；l展。C

27、端：拓展家庭消費場景，疫情加速滲透率端：拓展家庭消費場景，疫情加速滲透率 家庭小型化、社會分工精細化及疫情催化推升家庭小型化、社會分工精細化及疫情催化推升 C 端消費需求崛起。端消費需求崛起。預制菜在 C端主要解決越來越“懶饞宅急忙”的人們“時間貴、口味刁、廚藝差”的問題，消費決策的核心考量因素為口味、性價比和便利性，核心價值在于省時、省事、好吃。我國家庭結構呈現出“小型化”主趨勢，對應眾多消費新場景。我國家庭結構呈現出“小型化”主趨勢，對應眾多消費新場景。隨著我國城鎮化率不斷提高，生育政策和城鄉戶籍政策幾經調整，七普數據顯示 2020 年我國平均每個家庭戶的人口為 2.62 人，首次“破 3

28、”，較 2010 年減少了 0.48 人，“一家三口”的傳統被打破。家庭規模收縮，二人家庭、單身家庭的數量明顯增加，相對于大家庭來說，小型家庭的“勞動成本”相對較高，一日三餐簡單、便捷化的需求上升推動速凍食品迎來消費新熱潮。資料來源：前瞻產業研究院，美團，國聯證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，國聯證券研究所 圖表 9：2020 年我國家庭戶均規模首次“破 3”圖表 10：一人戶、二人戶比重顯著增加 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 生活節奏加快促進了生活節奏加快促進了預制菜在預制菜在 C 端的發展。端的發展。據 DT 財經的青年做飯行為調查報告，過

29、半被調查者下廚房的頻率小于“每周幾次”(即每月、每年幾次或從不)，讓年輕人不想做飯的 TOP3 原因分別是“工作忙，沒有時間做飯”、“前期的食材準備比較復雜”和“不想洗碗”。隨著大多數 90 后步入社會工作階段，通勤和工作時間被拉長，加之烹飪技能弱化，在家烹飪意愿正逐漸降低，消費者逐漸缺乏在家做飯的人手、時間和意愿。速凍食品使用便捷性和可“囤”屬性更加貼合年輕人餐飲需求。速凍食品使用便捷性和可“囤”屬性更加貼合年輕人餐飲需求。雀巢聯合中國營養學會發布中國居民早餐飲食狀況調查報告顯示，35%的調查對象不能做到天天吃早餐，55%的調查對象早餐攝入食物種類不足三種，42%的人在 10 分鐘以內用完早

30、餐。而針對不吃早餐的原因統計中，“時間緊”這一選項占比高達 49%。短期看，疫情加速了消費者教育，家庭消費需求短期看，疫情加速了消費者教育，家庭消費需求快速增長快速增長。疫情加速了預制菜的消費者認知與接受度。尤其是 2022 年春節期間，在提倡就地過年疊加年夜飯場景下，預制菜迎來高增長，成為飲食界的“新晉頂流”。疫情深刻地改變了經濟活動和人們的生活、工作方式，會給行業、消費者帶來長期的影響。疫情期間人們的“宅生活”培養和強化了“宅經濟”的消費習慣與方式。在后疫情時代，“宅經濟”紅利還將得到的延續。1.3 供給端：冷鏈供給端：冷鏈保駕護航保駕護航，資本，資本助推助推擴容擴容 資料來源：國家統計局

31、，國聯證券研究所 資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 圖表 11：我國人均有酬勞動時長世界第一 圖表 12：選擇不同下廚房頻率的人數占比 資料來源：中國時間利用調查研究報告，國聯證券研究所 資料來源：艾媒咨詢，國聯證券研究所 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 供應鏈端的技術與產品升級也推動了預制菜的發展。冷鏈物流的發展和完善，供應鏈端的技術與產品升級也推動了預制菜的發展。冷鏈物流的發展和完善，為預制菜延長保質期，擴大配送范圍提供了基礎條件。為預制菜延長保質期，擴大配送范圍提供了基礎條件。速凍技術的發展成熟使預制菜在時間維度上得到拓展，預制菜的儲存時

32、間大幅延長，保鮮效果也更好。冷庫、冷鏈運輸車輛等冷鏈物流基礎設施的建設與完善，則在空間的維度上對預制菜進行了拓展，預制菜的銷售輻射半徑增大，規模效應、網絡效應下物流配送成本降低。圖表 13：我國冷鏈物流市場規模受需求推動不斷上升 資料來源：中物聯冷鏈委，中商產業研究院，國聯證券研究所 除冷鏈快速發展之外，資本市場對于預制菜的熱度始終未減。除冷鏈快速發展之外，資本市場對于預制菜的熱度始終未減。根據企查查數據顯示，2020 年以來預制菜賽道頻頻受到投資方的關注，2021 年餐飲行業 PE/VC 共發生投資事件近 300 起，其中預制菜賽道投融資事件共 23 起，融資金額約為 56 億元。圖表 14

33、：2021 年預制菜行業投融資事件統計 品牌品牌 地域地域 簡介簡介 融資輪次融資輪次 投資機構投資機構 銀食銀食 河北 中國預制菜連鎖門店品牌 天使輪 險峰長青 懶熊火鍋懶熊火鍋 山西 火鍋中餐連鎖生鮮便利店 A+輪 山景資本 麥子媽麥子媽 杭州 預制半成品食材供應品牌 天使輪 元氣森林 珍味小梅園珍味小梅園 上海 新中式預制菜品牌 B 輪 星陀資本、清科產投、虢盛資本、零一創投、德聚兄弟創投 鍋圈食匯鍋圈食匯 上海 火鍋燒烤食材供應商 D+輪 茅臺建信基金、物美 鮮物志鮮物志 上海 鮮食預制菜品牌 戰略融資 引溪資本 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度

34、研究 舌尖工坊舌尖工坊 北京 預制菜連鎖品牌 A 輪 盈科資本 尋味獅尋味獅 廣州 預制菜品牌商 天使輪 源碼資本、天圖投資 叮叮袋叮叮袋 上海 微波速食品牌 天使輪 青山資本 三餐有料三餐有料 福建 半成品食材的新零售平臺 A+輪 眾海投資領頭、梅花創投 COOOOKCOOOOK 輕烹烹輕烹烹 浙江 全品類異國料理 RTC（預烹飪）A 輪 月恒資本 王家渡王家渡 四川 主打川菜味預制菜 A 輪 復星星元創新資本、番茄資本 查特熊查特熊 山西 火鍋生鮮食材集合店 種子輪 王亞軍 愛燒飯愛燒飯 天津 預制菜零售品牌 天使輪 嘉御資本 資料來源：TMTBase 全球數據庫，國聯證券研究所 1.4

35、對比海外：對比海外：始于美國、興于日本始于美國、興于日本 在 20 世紀 40 年代，預制菜誕生于美國。80 年代后，傳入日本、歐洲和中國臺灣地區，在這些地區日漸興起和流行，并開始對中餐餐飲市場產生影響。美國：預制菜起源地，龍頭通過并購做大做強美國：預制菜起源地，龍頭通過并購做大做強 美國預制菜起源于上世紀四十年代美國預制菜起源于上世紀四十年代，至今已進入，至今已進入成熟期。成熟期。美國冷凍食品行業共經歷三階段，1942-1957 年美國冷凍食品受二戰軍隊需求迎來高速發展期，在政府的支持引導下，冷凍食品迅速完成從軍需到市場化的推廣，在這其中預制食品也隨之快速增長，到 1957 年占整體行業比重

36、達 9%。1957-1977 年美國餐飲行業在連鎖化率的提升下迅速擴容，60 年代美國人均 GDP 持續攀升，BC 兩端需求旺盛持續推動冷凍食品行業增長。1977 年之后連鎖餐飲行業進入存量競爭時代，整體行業增速逐漸放緩，根據歐睿國際統計，2011-2021 年美國預制食品行業復合增速為 4.2%，從產品種類、生產技術、產業組織等方面表現特征來看，行業已進入成熟期。圖表 15：美國預制食品行業發展已至成熟期，近十年 CAGR 為 4.2%12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 資料來源：歐睿國際，國聯證券研究所 兼并收購是美國預制菜企業做大做強的必經之路。

37、兼并收購是美國預制菜企業做大做強的必經之路。以 SYSCO 為例，公司于 1969年成立，1970 年上市。公司上市后開啟收購兼并之路，大幅擴充產品類別。1970 年，SYSCO并購了嬰兒食品配送公司Arrow Food Distributor；1976年，收購Mid-Central Fishand Frozen FoodsInc 以擴充農產品品類，并于 1981 年成為美國最大食品服務公司。1984 年收購 PYA Monarch 旗下三家公司，隨后收購當時全美第三大食品配送公司 CFS Continental。之后公司不斷進行收購活動向上游原料產業延伸，并擴大冷凍產品配送業務，并進軍大型連

38、鎖商超。21 世紀起 SYSCO 逐漸并購國際食品分銷商；2016 年，以 21 億美元成功收購了英國同行 Brakes，進一步擴展全球業務版圖。SYSCO 在半個世紀的并購過程中，年銷售額從 1970 年 1.15 億美元增長至 2021 年512.98 億美元，年復合增長率為 12.71%。向上下游延伸，打造預制菜向上下游延伸，打造預制菜全產業鏈布局。全產業鏈布局。SYSCO 之所以選擇通過無限并購來開疆拓土并非是盲目擴張，從公司選擇收并購標的企業的業務特性與目標客戶來看，都具有相似性或互補性，能夠在企業融合后補充產業鏈或產品端的空白，最終打通上下游產業鏈。另外，SYSCO 通過自建物流方

39、式加強供應鏈管理能力，減少生鮮運輸過程中產生的損耗，同時也能通過多區域配送平臺高效作業。日本：市場集中度高，始于日本：市場集中度高，始于 B 端、興于端、興于 C 端端 日本日本預制菜行業誕生于上世紀五十年代，預制菜行業誕生于上世紀五十年代，1999 年后進入成熟階段年后進入成熟階段。日本速凍食圖表 16：SYSCO 主營業務結構 圖表 17：SYSCO 近三年客戶成分表 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 注：2021 財年截止至 7 月 3 日 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 注：2021 財年截止至 7 月 3 日 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業

40、深度研究 品誕生于 1920 年，但直到 1964 年東京奧運會食堂使用速凍食品加工烹飪后酒店和餐飲企業才逐漸開始采購速凍食品，B 端市場被迅速打開，使得行業進入快速發展時期。1965 年，日本電冰箱普及率超 50%，速凍食品進入千家萬戶成為餐桌上的美食。1990 年，日本冷凍食品產量突破 100 萬噸大關，期間日本經濟高速發展，城鎮化率也逐漸提高至 75%以上。但在 1999 年日本簽訂“廣場協議”后，經濟泡沫危機讓日本經濟陷入停滯，城鎮化率也基本維持穩定，冷凍食品生產總量快速增長的勢頭被拉住，日本速凍行業進入成熟階段。日本速凍行業集中度較高，行業格局呈現出壟斷競爭，日本速凍行業集中度較高，

41、行業格局呈現出壟斷競爭，CR5 達到達到 70%以上。以上。日本預制菜企業發展先是著力于產品銷售全國化鋪開，而后便開始產業鏈上下游一體化、業務產品橫向研發創新方向發展。在 90 年代后期 2B 市場停滯發展后，具有牢固渠道優勢的 B 端企業在市場份額縮小的過程中逐漸提升了品牌市占率。另外一些能夠抓住 C 端新需求的企業也在行業洗牌中壯大發展，市場集中度不斷提升，目前龍頭企業市場份額以趨于穩定，CR5 高達 79%。圖表 20：16 年日本速凍行業集中度高且穩定 資料來源：日冷集團，國聯證券研究所 日本日本預制菜預制菜行業在行業在 B 端市場起步端市場起步，發展速度變化與餐飲業基本相同，發展速度

42、變化與餐飲業基本相同。日本速凍丸羽日朗,23.70%日冷集團,23.40%加藤吉,11.90%日本水產,8.50%味之素,11.70%其他,20.80%圖表 18：日本主要類別速凍食品生產量走勢（萬噸）圖表 19：日本速凍調理制品占整體比重不斷上升 資料來源：日本冷凍食品協會，國聯證券研究所 資料來源：日本冷凍食品協會，國聯證券研究所 05000001000000150000020000001958196219661970197419781982198619901994199820022006201020142018水產物 農產物 畜產物 點心類 烹調食品 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明

43、行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 產品首先在 B 端打入餐飲市場，企業以服務酒店、食堂、學校等餐飲場景為主。在 B端市場開拓的過程中，餐飲市場食材標準化進程加快步伐，在 70-90 年代經歷快速增長后 B 端市場增長迎來轉折點，市場份額逐年收縮，最終于 2010 年左右餐飲端市場總額暫停下降趨勢并穩定發展。在 B 端發展過程中發現餐飲端行業從起步到快速發展直至成熟的變化趨勢與速凍食品整體行業發展趨勢與關鍵時間點基本吻合。隨著消費者認知提升，日本預制菜隨著消費者認知提升，日本預制菜 C 端發揮潛力端發揮潛力。C 端市場在 1990 年左右 B端發展滯緩后，家庭端消費需求逐漸被挖掘，成為行

44、業新的長期增長點，但 C 端的持續擴容并未深刻影響速凍行業發展周期，日本速凍行業在 2000 年左右增長乏力，最終步入成熟期。日本 2021 年預制食品 BC 端占比為 5:5。圖表 21：日本預制菜 B 端起步更快、C 端潛力更強（萬噸）資料來源：日本冷凍食品協會，國聯證券研究所 2 競爭格局：競爭格局：大行業、小公司大行業、小公司 2.1 空間預測：空間預測：2030 年市場規模年市場規?；蚪蚪咔|七千億 在在中性中性情形下，情形下，2030 年我國預制菜市場規?？蛇_年我國預制菜市場規?？蛇_ 6748 億元。億元。B 端端：采用的測算公式為“B 端市場規模=餐飲企業收入*原材料占營收比

45、重*預制菜 B 端滲透率”。核心假設如下:1 餐飲企業收入:據中國飯店協會，2021 年，全國餐飲收入 46,895 億元。據 2021年中國連鎖餐飲行業報告，預計 2019-24 年中國餐飲市場規模 CAGR 為 7%。假設在 2021-30 年我國餐飲企業收入增速維持 7%；原材料成本的營收占比：據中國飯店協會，2020 年，餐飲原材料成本的營收占比均值為 41.87%。假定 2030 年該數值保持不變；預制菜 B 端滲透率：據中國烹飪協會五年（2021-2025）工作規劃，目前 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 國內預制菜滲透率為 10-15%

46、，預計 2030 年將提至 15%-20%。假定 2030 年預制菜B 端滲透率為 15%。2030 年我國預制菜年我國預制菜 B 端市場規模有望端市場規模有望達到達到 5299 億元。億元。C 端：端：由于 C 端市場規模統計口徑多樣，我們采用歐睿國際、NCBD 和艾媒咨詢三大口徑的平均值 515.2 億元。其中，對口徑二（NCBD）、口徑三（艾媒咨詢），C 端規模為整體市場規模的 20%（據億歐估測，中國預制菜市場 B 端和 C 端的占比是 8:2）。預制菜預制菜 C 端市場增速我們借鑒早期方便食品在中國地區發展情況，預計端市場增速我們借鑒早期方便食品在中國地區發展情況，預計中中性預期下性

47、預期下至至 2030 年年 C 端市場規模將達到端市場規模將達到 1450 億元億元。圖表 22：2030 年我國預制菜市場規模測算（億元）B B 端市場空間端市場空間測算測算 C C 端市場空間端市場空間測算測算 整體預制菜整體預制菜空間空間 20212021-20302030 年年CAGRCAGR 樂觀樂觀 5,807.0 1515.4 7,322.4 11.8%中性中性 5,298.8 1449.7 6,748.4 10.8%悲觀悲觀 4,648.9 1242.9 5,891.8 8.9%資料來源：國聯證券研究所測算 2.2 行業行業縱覽：縱覽：集中度低集中度低，小規模、區域性小規模、區

48、域性 當前我國預制菜市場空間約當前我國預制菜市場空間約 3000 億，億，從細分市場看，調理肉制品從細分市場看，調理肉制品市場市場規模最大。規模最大。預制菜解決了 B、C 端客戶痛點，成為未來發展趨勢。餐寶典數據顯示，2021 年中國預制菜規模在 3100 億元左右，同比增長 24.1%，預計到 2025 年將會突破 8300億元。目前，預制菜細分品類中處于品類黃金發展周期的主要有調理肉制品、酒店菜、料理包等，C 端預制菜也正處于導入期。這四大類產品中，調理肉制品的行業規模最大，其次 C 端預制菜肴和料理包，酒店菜規模則比較小。預制菜預制菜行業企業眾多行業企業眾多，具有小規模、區域性特征，具有

49、小規模、區域性特征。從菜系看，我國各地居民的飲食習慣差異較大，眾多菜系中川菜口味市場接受度最廣，但也只占市場規模的12.4%。從公司看，2020 年我國預制菜行業 CR10 僅 14.23%，其中市占率前三的企業分別為廈門綠進（2.4%）、安井食品（1.9%）、味知香（1.8%），龍大美食市占率圖表 23：預制菜行業迎來高速發展 圖表 24：調理肉制品市場規模占比約 60%（億元）資料來源：餐寶典；國聯證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院；國聯證券研究所 1800 600 500 200 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000調理肉質品 C端預制

50、菜肴 料理包 酒店菜 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 為 1.1%。截至 2022 年 7 月，我國預制菜相關企業達 6.6 萬家。超五成相關企業注冊資本在 100 萬元以內，注冊資本在 1000 萬元以上的占比 12.5%。2.3 參與主體參與主體：五類：五類企業各顯神通企業各顯神通 我國預制菜行業的參與者主要有專業預制菜企業、速凍食品企業、農牧水產企我國預制菜行業的參與者主要有專業預制菜企業、速凍食品企業、農牧水產企業、餐飲企業和零售企業五種類型。業、餐飲企業和零售企業五種類型。專業預制菜企業的代表有“預制菜第一股”味知香、蘇州好得睞（與福成五

51、豐的“鮮到家”合稱“南拳北腿”）、蒸燴煮、聰廚等；速凍食品企業的代表包括安井、惠發、三全以及思念系的千味央廚；農牧水產企業的代表有圣農發展、國聯水產、雙匯發展、龍大美食等；餐飲企業的代表包括海底撈、同慶樓、西貝、眉州東坡、廣州酒家、全聚德等；零售企業的代表有盒馬鮮生、永輝超市（輝媽到家）、叮咚買菜、美團買菜（象大廚）等。圖表 27：各類型行業參與者代表公司/品牌概況 類型類型 品牌品牌 成立時間成立時間 進軍預制菜時間進軍預制菜時間 產品類型產品類型 渠道渠道 專業預制菜專業預制菜企業企業 味知香味知香 2008 年 2008 年 肉禽類、水產類及其他預制菜類等，涵蓋數百種菜品 B/C 端均有

52、，C 端包括專賣店、社區店等 好得睞好得睞 1999 年 2002 年 各類預制菜、酒店菜、團餐 B/C 端均有，包括農貿、商超、社區店、電商等 蒸燴煮蒸燴煮 1998 年 2006 年 料理包，便當，簡餐，套餐，團餐、宴席菜等 B 端為主，為航空、鐵路、高速公路、超市、便利店等供餐 聰廚聰廚 2002 年 2002 年 酒店菜（梅菜扣肉等），家庭菜（香菇滑雞等），團餐等 B 端為主，2020 年上半年加大 C端渠道的推廣力度 速凍食品企速凍食品企業業 安井食品安井食品 2001 年 2020 年 速凍菜肴、魚糜、肉制品、面米，SKU 超過 300 B/C 端均有 圖表 25：2020 年我國

53、預制菜公司市場集中度 圖表 26：大型預制菜企業區域性特征明顯 資料來源：前瞻產業研究院；國聯證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院；國聯證券研究所 廈門綠進 安井食品 味知香 亞明 如意三煲 易太 龍大 好得睞 真滋味 祥泰豐 留香閣 新雅 其他 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 惠發食品惠發食品 2005 年 2017 年 涵蓋速凍丸類、腸類、油炸類、串類等 B/C 端均有，包括商超、餐飲、團餐、批發等 三全食品三全食品 2001 年 2021 年 速凍米面、速凍調制食品、冷藏產品、常溫產品 C 端為主，B 端發展中 千味央廚千味央廚 2012 年

54、 2021 年 油炸類、烘焙類、蒸煮類、菜肴類及其他 To B，為百勝等大客戶定制開發預制菜產品 上游資源企上游資源企業業 圣農發展圣農發展 2006 年 2021 年 熟制菜肴，調理半成品等，原材料有雞（主要）、豬、牛肉 B 端為主，供貨給餐飲集團、電商平臺等 國聯水產國聯水產 2001 年 2016 年 烤魚、酸菜魚等水產預制菜 B 端占比較大，商超、電商等 雙匯發展雙匯發展 1998 年 2021 年 酥肉、蒜香排骨、東坡肉等 主要通過商超、農貿批發、餐飲 龍大美食龍大美食 2003 年 2021 年 小酥肉等家常美食，預制半成品菜/成品菜，家宴禮盒系列 B/C 端均有，包括連鎖餐飲集團

55、、電商等 餐飲企業餐飲企業 海底撈海底撈（蜀海）（蜀海）1994 年 2019 年 21 年推出現做半成品“開飯了”系列，有 20 多種產品 C 端為主，面向餐飲門店、外賣平臺、電商等 同慶樓同慶樓 1925 年 2021 年“名廚菜”系列，自熱飯系列 B/C 端，線上/下均有 西貝集團西貝集團 1988 年 2020 年 推出“賈國龍功夫菜”，為地方特色菜 To C，餐飲門店、電商 眉州東坡眉州東坡 1996 年 2010 年 東坡扣肉、川味香腸等川菜系預制菜等 To C，餐廳自用、電商 全聚德全聚德 1864 年 2005 年 烤鴨特色預制菜，京菜系 To C，餐飲門店、電商等 廣州酒家廣

56、州酒家 1935 年 2021 年 自烹勝大廚系列，粵菜特色 To C 為主，線上/下均有 零售平臺型零售平臺型企業企業 盒馬鮮生盒馬鮮生 2015 年 2021 年 大海鮮、傳統硬菜、單品菜肴、全家福年菜套餐等 線下實體店、線上平臺，含會員店、盒馬 MAX、盒馬 NB 永輝超市永輝超市（輝媽到家）（輝媽到家）2001 年 2021 年 速凍熟制品，含金湯酸菜魚、外婆紅燒肉等網紅單品 江浙滬門店，線上/下同步上市 叮咚買菜叮咚買菜 2017 年 2021 年 凈菜、即熱硬菜、拳擊蝦等 To C，線上平臺 美團美團（象大廚）（象大廚）2019 年 2021 年 眉州東坡、陶陶居、廣州酒家等推出的

57、聯合預制菜 To C，線上平臺 資料來源：公司公告，國聯證券研究所整理 不同類型的不同類型的參與者參與者有著不同的基因，在預制菜賽道比拼上各有優劣。有著不同的基因，在預制菜賽道比拼上各有優劣。18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 專業預制菜企業：專業預制菜企業：往往深耕預制菜市場多年，有先發優勢，積累了一些成熟的品類，有拳頭產品。銷售端有客群積累和區域性渠道優勢，積累了較多 B端餐飲渠道客戶和反饋。劣勢在于企業體量往往偏小，產品、渠道擴張投入大、難度高，品牌力偏弱，且 B、C 端需求有差異難兼顧；速凍食品企業：速凍食品企業：有產能、渠道優勢，生產經驗、產

58、能、渠道、冷鏈基礎設施可復用，有消費者認知度及品牌知名度，劣勢在于產品定制化開發能力偏弱，多 SKU 管理經驗相對缺乏;農牧水產企業：農牧水產企業：優勢在于對上游原材料的把控、大規模生產經驗和成本優勢，劣勢在于距終端消費者遠，產品打造經驗不足，品牌力偏弱；餐飲企業：餐飲企業：優勢在于客戶群穩定，產品研發優勢突出，品牌力較強，消費者認知度高，劣勢在于渠道力弱，成本控制力弱，價格偏高，門店和預制菜二者的平衡也給經營管理帶來挑戰；零售企業：零售企業：優勢在于出貨能力強，品牌力強，消費者洞察深，有數據優勢，用戶畫像清晰，可基于用戶數據提煉產品研發點，運營力強，運營場景多元。劣勢在于品控能力弱，渠道單一

59、，冷鏈物流倉儲自建投入高等。3 未來展望未來展望：產品、渠道、供應鏈產品、渠道、供應鏈共筑壁壘共筑壁壘 3.1 渠道渠道端端：B 端起步，端起步，C 端跟隨端跟隨 國內預制菜市場仍以國內預制菜市場仍以 B 端為主，端為主，B 端現階段需求明確，增長確定性強。端現階段需求明確，增長確定性強。從 B 端看，我國預制菜行業已走過“0-1”的起步/導入期，步入“1-N”的發展期。在“三高一低”成行業痼疾的背景下，餐企對降本增效的訴求十分迫切，對預制菜的主動、被動需求都較強。整體而言，B 端現階段需求已十分明確，驅動力強，邏輯通暢，預制菜 To B 廠商很有機會從當下到不遠的未來獲得穩定而顯著可觀的增長

60、。投資者認知不足限制投資者認知不足限制 C 端端當下發展當下發展。結合海外預制菜發展歷程，C 端市場蘊含大潛力。但短期發展仍存在制約因素，如冷鏈物流配送半徑、口味囿于區域導致區域圖表 28：各類型參與者的優劣勢對比 圖表 29：全國各省市預制菜上市公司熱力圖 資料來源：前瞻產業研究院；國聯證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院；國聯證券研究所 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 規模效應強而全國弱，口味還達不到消費者預期，食品安全風險等。預制菜在 C 端的滲透率、消費者認知度、需求強度還有很大提升空間。我們認為預制菜我們認為預制菜 C 端長期機會、潛力大

61、。端長期機會、潛力大。一方面，人口老齡化加深，人們工作時長與強度不減，懶宅經濟盛行，種種經濟社會因素都表明，人們對預制菜的遠期需求只增不減；另一方面，制約因素、痛點也并非無解。據 2022 年淘寶年夜飯報告，今年春節年夜飯出現南北大融合趨勢，水餃、東北雞架等典型北方菜出現在南方年夜菜飯桌，而臘肉、盆菜、鳳凰單樅茶等南方美食茶品也成為北方家庭喜歡的年貨。3.2 產品產品端端：前期大單品戰略，后期走向差異化前期大單品戰略，后期走向差異化 先先 B 后后 C，前期以大單品起量是典型打法。前期以大單品起量是典型打法。低成本、高效率、好體驗共同構成預制菜產品的“不可能三角”。其中，高效率和好體驗分別對應

62、 B 端、C 端的核心訴求。根據“先 B 后 C”的發展規律，前期打法的要點在于把握低成本、高效率而暫時放棄好體驗。而要想做到低成本、高效率，就必須上規模。所以，預制菜企業的典型打法是依靠大單品拓展渠道，憑借規模效應獲得競爭優勢，不斷提高市場份額。在大單品打開銷路，獲得不錯的出貨能力后，不斷進行品類擴張。圖表 30：預制菜的“不可能三角”資料來源：新食材，國聯證券研究所 后期走向差異化，進行品類擴張與創新將是必然選擇。后期走向差異化，進行品類擴張與創新將是必然選擇。隨著行業的發展，因模仿成本低廉，預制菜同質化問題日益凸顯。如今，市面上熱銷、典型的預制菜主要有佛跳墻、酸菜魚、花膠雞、盆菜、宮保雞

63、丁、獅子頭、魚香肉絲、梅菜扣肉等，要么是自烹飪難度較大的硬菜，要么是酒店或家常的經典菜。如果產品被模仿或隨著競爭加劇，“大單品”策略將很容易喪失競爭力。因此，要想獲得長期競爭力，后期走向差異化，進行品類擴張與創新將是必然選擇。我國預制菜企業存在很大的品類擴張與創新空間。我國預制菜企業存在很大的品類擴張與創新空間。歐賽斯預計，我國速凍預制菜領域能做成暢銷預制菜的單品有幾百個。對產品創新的方向，我們認為可從特色（地域、歷史名菜）、功能（健康、養生，如加粗糧、輕食類）、情感訴求（個性、適合秀，如擺盤造型高顏值，食材高端、稀缺）等維度進行。此外，還可依托大數據洞察用戶需求，通過 B2M/C2M 模式反

64、向定制出更受客戶青睞的產品。圖表 31：預制菜產品創新方向 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 資料來源：國聯證券研究所 3.3 供應鏈：供應鏈：降本增效，垂直一體化整合是趨勢降本增效，垂直一體化整合是趨勢 傳統的傳統的餐飲餐飲供應鏈供銷兩頭分散，交易環節眾多，交易效率低下。供應鏈供銷兩頭分散，交易環節眾多，交易效率低下。傳統食品供應鏈一般節點包括經紀人、一批商、二批商、終端渠道，整體加價率約為 30-40%。相比之下，現代餐飲供應鏈模式通常由中央廚房統一采購、生產、運輸，大幅減少了餐飲企業成本，使用預制菜能使餐廳凈利潤增加約 7%。垂直一體化資源整合

65、成為主要趨勢。垂直一體化資源整合成為主要趨勢。餐飲從原材料生產商到消費者的全鏈條已初步成型，但受制于歷史、地域因素，餐飲供應鏈的滲透率、運行效率均有較大提升空間。速凍企業發展方向朝著上下游一體化靠攏，各個流通環節逐個攻破，頭部企業早先一部涉足餐飲供應鏈系統建設布局，自下而上直接貼合下游需求，提供定制化產品服務，結合優質供應鏈基礎，打造全方位品牌服務。市場上已經出現了一批連鎖餐企延伸型、采購資源延伸型公司，如功夫鮮食匯、蜀海、望家歡、彩食鮮等。4 公司對比：公司對比：精選兼具確定性與成長性標的精選兼具確定性與成長性標的 入局預制菜的入局預制菜的參與者參與者眾多，在本章我們從眾多，在本章我們從銷售

66、、產品、供應鏈和公司四大維度銷售、產品、供應鏈和公司四大維度對對預預制菜行業重點公司進行對比。制菜行業重點公司進行對比。我們認為，預制菜行業最重要的競爭力是出貨能力，可拆解成銷售端和產品端兩部分。其次，預制菜行業原材料成本占比高、終端分散，圖表 32：傳統餐飲供應鏈加價率高 圖表 33：傳統餐企使用預制菜成本變化 資料來源：中國連鎖經營協會；國聯證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院；國聯證券研究所 0.005.0010.0015.0020.0025.00終端渠道 二批商 一批商 經紀人 43%12%10%3%5%27%38%22%10%5%5%20%0%10%20%30%40%50%原材料 人

67、力成本 房租成本 能源成本 相關稅費 凈利潤 傳統餐飲成本 使用預制菜 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 對上下游供應鏈端的管理、把控能力非常重要。另外，公司治理、激勵政策等公司軟實力同樣發揮著重要的作用。本章我們選取了安井食品、三全食品、千味央廚、龍大美食、佳沃食品、國聯水產、得利斯、雙匯發展、圣農發展、廣州酒家進行對比。圖表 34：預制菜行業公司對比維度 資料來源：國聯證券研究所 4.1 銷售端銷售端：核心是渠道觸達能力核心是渠道觸達能力 銷量：銷量：安井食品預制菜銷量遙遙領先，味知香、國聯水產、龍大美食銷售規模相近。雙匯發展、圣農發展和廣州酒家

68、等均無可比預制菜的較精確口徑披露，僅有粗口徑大類披露（因數值較大，故不在下圖中展示）。圖表 35：2021 年各家公司預制菜銷量及營收 資料來源：各公司官網，國聯證券研究所；注:龍大美食的口徑為“冷凍調理肉”渠道：渠道：從銷售模式多樣性看，各公司的銷售模式均較為多樣，很多都采用經銷/直銷、線上/線下結合的方式進行銷售，在 B、C 端方面各有側重。銷售區域覆蓋面廣度上，安井食品、三全食品、國聯水產、雙匯食品的覆蓋面最廣，遍及全國，其余幾家有較為明顯的區域性特點。圖表 36：各評分標的銷售模式以及覆蓋面對比 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 標的標的 銷

69、售模式多樣性銷售模式多樣性 銷售區域覆蓋面廣度銷售區域覆蓋面廣度 安井食品安井食品 經銷商/商超/電商 凍品先生、安井小廚 傳統經銷商渠道鋪貨、凍品先生加盟店已在廈門、臺州、蘇州等城市開業運營開店 三全食品三全食品 線上+線下，主要集中在商超 覆蓋了全國所有的省、自治區和直轄市以及 90%的地級市、70%的縣級市，西北是三全的主要優勢地區 千味央廚千味央廚 經銷+直營 華東、華中為主，華北、華南、西北、東北、西南等次之 國聯水產國聯水產 經銷+直營（餐飲重客為主）覆蓋城市98個，全國城市覆蓋率33%，精耕八大區七省三市 121 個地級市場 佳沃食品佳沃食品 分銷/零售/餐飲/專賣/特渠 零售以

70、成都為模型向全國布局，在華東、華南、華北（北京）建立銷售中心對接海外市 龍大美食龍大美食 5 種銷售渠道，大 B 為主，線上+線下拓展 C 端 集中在山東，冷凍調理品在北上廣，鄭州、武漢等設立了辦事處 味知香味知香 經銷為主，少量直銷。線下為主，已嘗試電商渠道 在江蘇、上海、浙江建立了密集的銷售網絡。已逐步在重慶、成都、武漢等地布局，計劃全國擴張 廣州酒家廣州酒家 線上/線下 主要、優勢區域在廣東片區，目前計劃向上海地區發展 雙匯發展雙匯發展 直銷/經銷 線上銷售以天貓、京東等平臺為主，線下以經銷商代理為主 覆蓋全國 17 個?。ㄊ校┦マr發展圣農發展 線上下均有，餐飲連鎖、大型連鎖超市、便利店

71、、電商平臺 以福建為核心，以華東、華南為區域中心，并向華北、西北拓展 得利斯得利斯 直銷+經銷，輔以線上，京東自營店已銷售幾年 山東、北京、西安、吉林等 資料來源：各公司官網，公司公告，國聯證券研究所整理 圖表 37：2021 年各家公司經銷商數量和開店數量（家）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 4.2 產品端：產品端：品牌、品類并重品牌、品類并重 品牌力：品牌力：品牌認知度/知名度方面，我們參考第三方榜單并考慮 B、C 端的差異等。同時借助客戶數量和知名度（相當于客戶質量），綜合評判各公司的品牌力。綜 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 合而言，安

72、井食品、雙匯發展、味知香、廣州酒家、佳沃食品的品牌知名度較高。產品品質方面，我們綜合考慮了電商網絡平臺消費者評價、線下經銷商調研反饋以及餐飲大客戶對產品品質要求，認為安井食品、廣州酒家、龍大美食、千味央廚的產品穩定性及產品復原度、口味更佳。圖表 38：各評分標的品牌知名度/客戶數量對比分析 標的標的 品牌認知度品牌認知度/知名度知名度 客戶數量客戶數量/知名度知名度 安井食品安井食品 NCBD 2021 中國預制菜 TOP10 第 2 包括大潤發、永輝、蘇果、沃爾瑪、物美、聯華華商、家樂福、華潤萬家、中百、新華都、麥德龍、河南大張、大統華、鄭州丹尼斯、世紀聯華、南陽萬德隆、樂購等 三全食品三全

73、食品 中國生產速凍食品最早、規模最大、市場網絡最廣的企業之一。中國第一顆速凍湯圓、第一只速凍粽子都出自三全。海底撈、鍋圈食匯、KFC、餓了么、7-11、24 鮮、百勝餐飲集團、巴奴、呷哺呷哺、永和大王、真功夫、華住酒店集團、康帕斯、索迪斯等知名餐飲連鎖品牌 千味央廚千味央廚 B 端較高，C 端消費者認知度不高。餐飲專供速凍米面領導品牌，NCBD 2021 中國預制菜 TOP10第 4，餐飲供應鏈第一股 已成為肯德基、必勝客、華萊士、海底撈、真功夫、九毛九、呷哺呷哺等的速凍面米制品供應商，在百勝中國供應商體系為最高級 T1 級。前 5 大客戶有百勝中國，華萊士等 國聯水產國聯水產 NCBD 20

74、21 中國預制菜 TOP10 第 3 擁有一大批如海底撈、呷哺呷哺、思念、永輝超市、沃爾瑪、大張超市、良之隆、REDLOBSTER、SAMS CLUB、AQUASTAR、賽百味、漢堡王等大型優質客戶 佳沃食品佳沃食品 中國農業企業 500 強榜單中位列 250 名 2022 年與 5-10 家餐飲和連鎖酒店合作 龍大美食龍大美食 長期以 B 端客戶為主，C 端號召力較弱 與百勝系、海底撈、荷美爾、上海梅林、通用磨坊等大餐飲企業建立了良好合作關系。為海底撈、盤古餐飲等多家知名商家提供預制菜服務。前 5 大客戶有三全食品等 味知香味知香 NCBD2021 中國預制菜 TOP10 第 1，預制菜第一

75、股。2021 年，天貓美食發布的“速食菜 618 熱度榜”和“半成品菜 618 熱賣榜”，味知香旗艦店排名第二、第三 前 5 大客戶有錢大媽，上海傲鮮，河北元富裕豐，浙江和膳等 廣州酒家廣州酒家 廣東地區知名度很高，于 1939 創建，素有食在廣州第一榮譽，2020 年度廣東餐飲百強及餐飲品牌連鎖 50 強 目前擁有“廣州酒家”“利口?！薄疤仗站印薄疤鞓O品”“秋之風”“糧豐園”“星樾城”等餐飲與食品品牌共 29 家門店 雙匯發展雙匯發展 公司榮獲中國肉類食品行業先進企業等多項榮譽。公司連續多年一直為肉類加工行業最具影響力的品牌之一 已覆蓋超過 100 萬個終端網點 圣農發展圣農發展 NCBD（

76、餐寶典）2021 中國預制菜 TOP10 第 5 百勝、麥當勞、德克士、棒約、漢堡王、豪客來、宜家、全家、7-11、羅森、沃爾瑪、永輝、華潤萬家、家樂福、大潤發、盒馬生鮮、新華都、天貓、京東、順豐優選、蘇寧易購、拼多多、樸樸、叮咚、美團買菜、每日優鮮等 得利斯得利斯 為本屆冬奧會提供了多款預制菜半成品。預制菜系列產品市場需求較高 現有合作客戶有正新雞排、鍋圈食匯、杭州匯裕、江蘇雅瑪吉、全家、便利蜂、盒馬鮮生等 資料來源：各公司公告；國聯證券研究所 SKU：對于標準/可規?；潭?，速凍面米、西式類產品較高，半成品菜、中餐類偏低；對于增長空間，涵蓋更多菜系、口味，受眾更廣的，主打 B 端的，增長空

77、間更大，速凍面米類由于成熟度更高，增速穩定性更強。定量指標包括預制菜產量、24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 產能及 SKU 數量。產能上，千味央廚、得利斯、安井產能較充足；SKU 數量上，味知香顯著較高。圖表 39：各家公司產品概況、標準/可規?；潭?、放量空間 評分標的 產品概況 標準/可規?；潭?放量空間 味知香 針對 C 端消費者，餐廳高頻，但家庭不易做好的菜 偏低 大 安井食品 聚焦家喻戶曉、BC 兼顧、菜品還原度高、加工難度高、性價比高的“大單品”偏低 大 千味央廚 定制化、標準化速凍米面制品 高 較小 國聯水產 以小龍蝦、南美白對蝦、羅

78、非魚為原料的預制菜為主 偏低 較大 龍大美食 主要在川菜、川味食品等方面發力，大單品、核心單品戰略 中 較大 得利斯 定制化產品為主，復熱后直接食用的單品 中 大 雙匯發展 速食菜、自熱米飯、丸子類、酥肉類、醬鹵熟食類 中 較大 圣農發展 涵蓋熟制菜肴、調理半成品、AB 包，澆頭、湯品和餡料類等 中 較大 廣州酒家 陳皮鴨、廣式咸香雞、廣式鼓油雞、廣式靚湯、臘味炒飯、牛肉炒飯等 偏低 較大 三全食品 速凍水餃、粽子、方便快餐食品、罐頭食品、糕點、其他食品的生產與銷售。高 較小 資料來源：各公司公告；國聯證券研究所 注：評價標準結合了消費新浪潮、未來智庫等分析報告 圖表 40：2021 年各家公

79、司預制菜產品的產量、產能及 SKU 數量 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 研發創新能力研發創新能力：從研發費用、研發人員數量看，國聯水產、廣州酒家和安井食品的數值較高，具有較強的研發創新能力，或在預制菜新產品開發上更具優勢。050100150200250300350050,000100,000150,000200,000產量（噸）產能（噸）SKU數量（右軸）圖表 41：2021 年各家公司研發費用及營收占比(萬元)圖表 42：2021 年各家公司研發人員數量及占比 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 4.3 供應鏈：供應鏈：完整的完整的供應鏈可助力

80、品牌供應鏈可助力品牌成長成長 對于原材料采購、與供應商關系，對于原材料采購、與供應商關系，我們認為上游企業以及與供應商有穩定合作我們認為上游企業以及與供應商有穩定合作的品牌擁有較大優勢。的品牌擁有較大優勢。存在客戶指定供應商或受原材料波動影響大的企業對上下游的議價能力相對較低，我們通過不同品牌供應鏈體系，并結合應付/應收賬款及票據周轉率來進行衡量。應付賬款及票據周轉率越小，應收賬款及票據周轉率越大，對上下游議價能力越強。冷鏈物流配送能力方面，我們認為自建冷鏈的品牌更具穩定性穩定性。圖表 43：各家公司原材料采購、與供應商關系及冷鏈物流情況 評分標的 原材料采購、與供應商關系 冷鏈物流 味知香

81、合約采購，關系較穩定，與主要供應商合作年限在 2-9 年間 建立了以冷鏈運輸車輛為主體的專用物流配送體系。擁有低溫倉儲設施和自有冷鏈運輸車隊，自行運輸配送量在80%以上。2021 年公司自有運輸車輛共計 25 輛。安井食品 通用性的大宗農產品根據銷售、生產需求批量采購或鎖價 冷鏈物流每年通過招投標方式開展第三方合作 千味央廚 主要采用賒購方式進行采購。直營模式下的大客戶存在指定供應商采購的情況，使公司在產業鏈議價中身陷被動 經銷商模式下，配送方式主要為客戶自提和客戶委托公司代辦產品運輸。對直營客戶，公司負責配送，委托專業第三方物流公司進行產品運輸，方式為陸路。國聯水產 以產定采 建設了高度信息

82、化、智能化冷庫儲藏中心，未來將進一步提升冷庫信息化、智能化水平;與各大冷鏈運輸企業均形成了緊密合作關系 龍大美食 通過自養、農戶協議養殖的方式，降低了原料端生產成本。位于上游，具有較強食材成本把控力 有較強的冷鏈物流優勢。建立起了“冷鏈倉儲、冷鏈配送、冷鏈終端”的全程冷鏈物流系統，配備運輸車 得利斯 招標、直采、貿易采購。牛肉為國 外直采 依托京東自營店物流，把產品運到京東的區域大倉，由京東配送；通過順豐冷鏈配送直接送達消費者 資料來源：Wind；國聯證券研究所 資料來源：Wind；國聯證券研究所 0%1%2%3%4%5%020,00040,00060,00080,000味知香 安井食品 千味

83、央廚 國聯水產 龍大美食 得利斯 雙匯發展 圣農發展 廣州酒家 三全食品 研發費用（萬元）研發費用/營收（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%0200400600800味知香 安井食品 千味央廚 國聯水產 龍大美食 得利斯 雙匯發展 圣農發展 廣州酒家 三全食品 研發人員數量 研發人員/總人數（右軸）26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 雙匯發展 受豬價波動影響較大 按需采購，以銷定產 已實現由企業物流向第三方物流企業的轉變，物流網絡遍及全國各地。擁有冷庫 20 萬 t、常溫、配送庫 18.5 萬m2，鐵路專用線 7 條。擁有冷藏運輸車輛 150

84、0 余臺，常溫運輸車輛 150 多臺，總運能 15000t 以上。具有規?；睦洳刎浳飪Υ?、分揀、加工、包裝及10m3-90m3車型的調控能力 圣農發展 針對原料價格波動的風險，公司采取的措施主要是在原料低價格時大量購入，爭取將全年的原料采購價格保持在水平。作為上游農業企業，具有原材料、供應鏈、渠道積累優勢 成功打造了冷鏈物流公司恒冰物流，其年貨物吞吐量 170 余萬 t，以閩北為中心，初步形成了長江以南區域的網絡覆蓋，在福州、廈門、南昌、杭州、上海、蘇州、武漢、廣州、深圳 9 個重要節點城市，設有 9 家駐外機構，擁有4.2m至 15m等各類不同車型的冷藏運輸車輛 180 余臺，整合 社會運

85、力 1000余臺 廣州酒家 以集中采購為主、分散采購為輔。豬肉的原材料占比高，豬肉價格對公司影響較大 在廣東廣州、梅州、茂名三地建有速凍基地，有較為完善的速凍體系；與京東已經簽訂戰略合作協議;在廣東地區的冷鏈運輸上具備優勢。三全食品 公司采用外部采購模式，其中生產物料及設備、物流等采購業務統一由總部集中定價各生產基地執行 公司通過“自建+第三方”構建了覆蓋全國各大城市、1700 多個中小城市和縣城的全冷鏈系統，擁有五大基地的自建智能化冷庫和支線 70%的自有冷藏車。資料來源：各公司公告；國聯證券研究所 圖表 44：2021 年各家公司應付/應收賬款及票據周轉率情況 資料來源：Wind；國聯證券

86、研究所 4.4 企業賽馬企業賽馬：市場化機制是制勝法寶市場化機制是制勝法寶 各評分標的管理層背景與戰略、激勵機制與措施如下表所示。管理層背景方面，管理層背景方面，27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 可以看到，味知香、安井、三全、千味央廚、得利斯、圣農的管理層或創始人都具有非常豐富的行業經驗。激勵機制與措施方面，激勵機制與措施方面，除味知香、雙匯外，其余幾家都實施過股權激勵。圖表 45：各家公司管理層、激勵及風險情況 評分標的評分標的 管理層背景、戰略管理層背景、戰略 激勵機制、措施激勵機制、措施 味知香 主要管理者行業從業經歷豐富，創始人草根出身，之前

87、在菜場擺攤，吃苦耐勞，有韌勁，在和一個白領的聊天中找到了創業機會-安井食品 擁有一支深耕凍品行業多年，集研發、生產、銷售為一體的經理人團隊；2020 年 11 月，公司增資凍品先生，聚焦打造凍品先生“快手菜”為加速發展預制菜，安井將 30%股權以股權激勵形式授予凍品科技原有核心高管 千味央廚 核心管理層速凍食品行業從業經驗豐富。創始人李偉曾創立思念湯圓，千味央廚是其打造的第四家上市公司 2021 年 11 月 9 日擬推出限制性股票激勵計劃，首次授予的激勵對象共 80 人，授予限制性股票 156.84 萬股，授予價格為 31.01 元/股 國聯水產 2021 年 12 月 31 日，公司董事會

88、換屆選舉，三名董事履新，董事會呈年輕化趨勢，涵蓋了研發與最貼近市場的采購與流通部門，服務于公司的食品轉型戰略 2020 年 3 月 4 日晚發布2020 年限制性股票激勵計劃（草案），擬向 87 名高級管理人員、中層管理人員和核心技術（業務）人員合計授予 1,100 萬股限制性股票（占公司總股本 1.21%龍大美食 原龍大肉食管理層不斷離任，至換屆選舉后，董事會中僅余趙方勝一位元老；2021 年 12 月 27 日的戰略發布會進一步強化了將預制菜作為核心業務來布局的規劃 2019 年 12 月，實施限制性股票激勵和股票期權激勵，授予 1276.7 萬份股票和1283.3 萬股票期權 得利斯 2

89、015 年，公司創始人鄭和平因年齡原因辭任該職務，其女兒鄭思敏接棒。鄭和平被譽為“中國低溫肉制品第一人”，于 1989年在國內率先引進了歐洲先進肉類加工設備及加工工藝，開創了中國低溫肉制品的先河。鄭思敏 2010 年入職得利斯，將傳承的近 30 年的公司文化與現代企業管理糅合在一起，實現了良好傳承和發展。2021 年，向 113 名公司董事和高管授予限制性股票 330 萬股，授予價格 2.92 元/股 雙匯發展 管理層有高管與股東爭利、巨額股權激勵、改制不透明等爭議。2021 年 6 月，雙匯商業帝國創始人萬隆的兒子萬洪建被解聘。2021 年 8 月，董事會更新，三位 70 后進入新一屆管理層

90、。戰略：加快向肉蛋奶菜糧結合轉變、向一碗飯、一頓飯、一桌菜轉變，進一步實現進家庭、上餐桌-圣農發展 創始人傅光明軍人出身，專注養雞 37 年。在管理上一直探索，斷創新管理模式，從半軍事化管理，到如今管理智能化，建立特有的企業文化。重視子女培養，女兒傅芬芳 2003 年進入圣農，2009 年，主導圣農集團上市，2018 年接班 2020年1月實施股權激勵，激勵總數545萬股 廣州酒家 國企風格，實控人為廣州國資委。1956 年公私合營后成為國營企業，歷經三代管理者，2017 年登陸 A 股。近年戰略符合自身的定位，這幾年的業務發展印證戰略的正確。2018 年實施股權激勵，2019 年凈利潤增速

91、1%，未達標 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 佳沃食品 控股股東為佳沃集團，截至 2022 年一季報，佳沃集團持有公司 46.08%的股權，定增預案也擬由控股股東佳沃集團全額認購，彰顯佳沃集團對公司未來成長的堅定信心。2021 年實施股權激勵，計劃對 8 名激勵對象授予 104 萬股限制性股票 三全食品 公司實控人為創始人陳澤民家族，持股 64.8%。2018 年公司重新調整品牌定位，致力于向全渠道、全品類發展，且確立大力發展餐飲業務的戰略規劃。2016 年實施股權激勵，計劃授予高管及核心業務人員合計 1473 萬股，占公司總股本的 1.80%，現

92、已完成解鎖。資料來源：各公司公告；國聯證券研究所 5 投資建議投資建議 縱觀整個行業，我國預制菜行業正處于快速發展期，成長邏輯清晰。隨著 B、C端滲透率的提升，尤其是 C 端消費者教育的持續深入，C 端放量可期，預制菜行業高成長、空間廣闊。我們看好預制菜行業整體的未來發展。公司方面，我們認為，預制菜市場格局分散，行業集中度有較大提升空間，預制菜賽道的各類型參與者均有機會，依靠自身稟賦發展。我們看好具有較強觸達力、產品力和供應鏈管理能力的公司。我們重點推薦安井食品、三全食品、千味央廚、龍大美食、佳沃食品，上述五家公司在產品、渠道、供應鏈三大要素中存在自身優勢，同時建議關注國聯水產、味知香。圖表

93、46：重點公司盈利預測與估值表 股票股票 代碼代碼 證券證券 簡稱簡稱 股價股價 （元）（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）CAGRCAGR-3 3（%）PEGPEG 評級評級 2 22 2E E 2 23 3E E 2 24 4E E 2 22 2E E 2 23 3E E 2 24 4E E 603345 安 井 食安 井 食 品品 143 3.25 4.51 6.08 42.8 30.8 22.9 38%0.83 買入買入 002216 三 全 食三 全 食 品品 16 0.85 1.05 1.24 18.9 15.2 12.9 19%0.81 買入買入 001215 千 味

94、 央千 味 央 廚廚 45 1.40 1.75 2.31 31.5 25.1 19.1 31%0.83 買入買入 300268 佳 沃食 品佳 沃食 品 25 1.78 3.01 4.64 13.63 8.03 5.22 -買入買入 002726 龍 大 美龍 大 美 食食 9 0.10 0.45 0.68 91.6 20.0 13.3-買入買入 605089 味味 知知 香香 56 1.5 1.9 2.3 36.2 29.8 24.4 20%1.50 增持增持 300094 國 聯 水國 聯 水 產產 6 0.04 0.07 0.10 128.8 77.5 54.7 -增持增持 來源：Win

95、d，國聯證券研究所預測 注：股價為 2022 年 9 月 7 日收盤價 5.1 安井食品：三路并進安井食品：三路并進 BC 兼顧，兼顧，預制菜肴未來可期預制菜肴未來可期 公司具有產品前瞻性、渠道賦能、“銷地產”高效模式和人才激勵四大優勢。公司具有產品前瞻性、渠道賦能、“銷地產”高效模式和人才激勵四大優勢。公司善于對市場信息進行敏銳捕捉，并快速有針對性的推出暢銷單品。公司大單品實現營業收入約占公司總營業收入的 37%，持續改進、不斷創新的研發和推廣思路使得安井迅速從速凍食品企業競爭中脫穎而出。公司渠道優勢顯著。安井注重營銷渠道建 29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行

96、業深度研究 設，截止 2020 年末，公司經銷商數量達 1033 家，2020 年電商渠道收入同比高增188%，進一步提高 C 端渠道的戰略地位?！颁N地產”模式使得產品生產到銷售所消耗的時間和費用產生逐年下降。目前安井已完成全國化布局，形成了以華東為中心的營銷網絡，搶占下沉市場空間。充分利用股權激勵方案充分調動員工積極性。董事長劉鳴鳴和總經理張清苗分別為公司第二和第三大股東，持股比例 7.9%和 4.3%，管理層持股比例高，增強團隊穩定性。股權激勵對中層及骨干傾斜力度較大，以綁定和留住企業內優秀人才，避免人員流動所造成的損失。公司公司鞏固主業，并鞏固主業，并積極拓展速凍米面及速凍菜肴制品業務積

97、極拓展速凍米面及速凍菜肴制品業務。公司三路并進，結合銷地產模式穩扎穩打發展，利用“凍品先生”打開終端市場知名度，收購新宏業后打開上游產業鏈及小龍蝦等產線發展，隨著定增項目落地后產能逐年釋放，未來前景可期。短期來看，原材料價格上升帶來的成本壓力對利潤端影響仍將持續，面對經營壓力，公司已在渠道端實行促銷力度降低等措施，加速鎖鮮裝新品投放、凍品先生預制菜肴單品研發推廣，預計隨著成本壓力、基數效應等不利因素褪去后，盈利能力逐漸恢復，規模效應下龍頭地位愈加凸顯。我們預計 2022-2024 年營收分別為 119.43/150.89/189.72 億元，同比增長28.80%/26.35%/25.73%；預

98、計 2022-2024 年凈利潤分別為 9.53/13.22/17.84億元，對應 EPS 分別為 3.25/4.51/6.08 元,對應當前股價 PE 分別為 43/31/23 倍。我們認為公司長期成長路徑清晰、龍頭地位穩固，給予 22 年 40 倍 PE 估值，目標價 180.4元，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：原材料漲價風險，產能擴張不及預期風險，營運能力下降風險 圖表 47：安井食品財務數據簡報 財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）6965 9272 11943 15089 18972 增長率 32.25%33.12%28.8

99、0%26.35%25.73%EBITDA（百萬元）966 1128 1593 2112 2712 凈利潤（百萬元）604 682 953 1322 1784 增長率 61.73%13.00%39.61%38.80%34.92%EPS（元/股）2.06 2.33 3.25 4.51 6.08 市盈率（P/E）67.5 59.7 42.8 30.8 22.9 市凈率（P/B)11.1 8.0 7.0 6.0 5.0 EV/EBITDA 33.8 30.5 22.0 16.3 12.5 資料來源：公司公告，國聯證券研究所預測 注：股價為 2022 年 9 月 7 日收盤價 5.2 三全食品：產品三全

100、食品：產品&渠道持續優化，新品類開發賦能主業渠道持續優化，新品類開發賦能主業 疫情促進疫情促進 C 端需求，點心與面點類制品收入增長明顯。端需求，點心與面點類制品收入增長明顯。疫情環境下，公司作為政府保護企業產能未受到影響，但餐飲市場和便利店渠道受到疫情沖擊，公司 B 端收入受損，同時疫情也刺激了 C 端的需求量，特別是點心與面點類產品，公司收入 30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 增長明顯。2022 H1 公司實現營業收入 38.21 萬元，同比增長 5.0%，其中速凍米面制品及其下細分的點心及面點類產品收入 34.22/9.71 億元，同比增長6.

101、39%/13.93%，米面制品公司具有品牌效應，有望慣性延續增長。新品類開發和新渠道布局，賦能公司主業新品類開發和新渠道布局，賦能公司主業。隨著我國人口年齡結構和收入結構的不斷變化及生活節奏的加快，消費者對便利性和營養性的速凍食品的消費需求穩步上升，而公司針對逐漸年輕化，新興化的消費市場進行了產品創新，開發出針對新型烹飪工具的新產品，如微波系列的微波炒飯、微波意面和針對空氣炸鍋的高端烤腸、蝦餅、酥肉、春卷等，拓寬了公司產品的消費場景，另外針對時下熱門的預制菜題材，公司也開發了北方焦炸丸子等產品。2022 H1 公司零售及創新市場實現營業收入 32.98 億元，同比增長 6.2%；二季度疫情反復

102、，對餐飲市場影響較大，公司餐飲渠道實現營業收入 52,236.31 萬元，同比下降 1.9%。我們預計 2022-2024 年營收為 78.32/86.43/95.66 億元，同比增長 12.80%/10.34%/10.69%，預計2022-2024年凈利潤分別為 7.45/9.27/10.93億元，同比增長 16.24%/24.49%/17.85%，對應 EPS 分別為 0.85/1.05/1.24 元，對應當前股價 PE 分別為19/15/13 倍。速凍米面產品已進入成熟期，但公司新產品、新渠道紅利有望進一步釋放，給予 23 年 25 倍 PE 估值，目標價 26.25 元，維持“買入”評

103、級。風險提示：風險提示：渠道擴張及新品表現不及預期；原材料價格上漲風險；食品安全問題；市場競爭加劇。圖表 48：三全食品財務數據簡報 財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）6926 6943 7832 8643 9566 增長率 15.71%0.25%12.80%10.34%10.69%EBITDA（百萬元）1105 961 1048 1281 1495 凈利潤（百萬元）768 641 745 927 1093 增長率 249.01%-16.55%16.24%24.49%17.85%EPS（元/股）0.87 0.73 0.85 1.05 1.2

104、4 市盈率（P/E）18.3 22.0 18.9 15.2 12.9 市凈率（P/B)4.7 4.4 3.7 3.2 2.7 EV/EBITDA 18.0 17.5 12.5 10.0 8.4 資料來源：公司公告，國聯證券研究所預測 注：股價為 2022 年 9 月 7 日收盤價 5.3 千味央廚：深耕千味央廚：深耕 B 端市場，先發優勢顯著端市場，先發優勢顯著 公司目前是百勝中國 T1 級別供應商，與國內多家知名餐飲連鎖企業合作，通過直營+經銷兩模式實現公司業務的長期穩定性。近四年公司營收和利潤持續增長，營收由 2018 年的 7.01 億元增至 2021 年的 12.74 億元，歸母凈利潤

105、由 0.59 億元增至0.88 億元，復合年增長率分別為 16.05%、14.25%。餐飲端預制菜業務發展成為公司戰略重點，2021 年預制菜實現營收超 1400 萬 31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 元，同比增長 34.35%?；谇对诓惋嬛乜颓赖膬瀯?，預制菜在 B 端將保持強勁的發展勢頭。另外公司也不斷加大對大客戶的開發和管理力度，全年大客戶數量增加81 家，直營渠道銷售額同比高增 51.62%。我們預計 2022-2024 年營收分別為 16.15/20.27/24.83 億元，同比增長26.8%/25.46%/22.51%；預計 2022

106、-2024 年凈利潤分別為 1.21/1.52/2.0 億元，對應EPS 分別為 1.4/1.75/2.31 元，對應當前股價 PE 分別為 32/25/19 倍。目前公司身處藍海市場，并且市場滲透率低，未來擁有較大的成長空間。我們認為公司在餐飲供應鏈產業中擁有更強的抵御外部風險能力，給予 23 年 30 倍 PE 估值，目標價 52.5 元，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：直營客戶恢復不及預期，疫情影響超預期，原材料成本壓力 圖表 49：千味央廚財務數據簡報 財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）944 1274 1615 2027 2

107、483 增長率 6.20%34.89%26.80%25.46%22.51%EBITDA（百萬元）138 160 237 293 359 凈利潤（百萬元）77 88 121 152 200 增長率 3.33%15.51%36.86%25.44%31.74%EPS（元/股）0.88 1.02 1.40 1.75 2.31 市盈率（P/E）49.8 43.1 31.5 25.1 19.1 市凈率（P/B)6.5 4.0 3.5 3.1 2.7 EV/EBITDA 27.9 30.5 15.2 11.9 9.1 資料來源：公司公告，國聯證券研究所預測 注：股價為 2022 年 9 月 7 日收盤價 5

108、.4 龍大美食：龍大美食：屠宰龍頭轉型預制菜，一體兩翼開啟屠宰龍頭轉型預制菜，一體兩翼開啟新征程新征程 屠宰行業集中度有望提升，屠宰利潤有望顯著提升。屠宰行業集中度有望提升，屠宰利潤有望顯著提升。國內屠宰行業 CR5 占比僅為 5%左右，而美國 CR5 占比超過了 70%。非洲豬瘟發生以來，農業農村部發布多項文件，要求堅決關閉不符合條件的生豬屠宰企業，私屠濫宰得到較好整治，龍頭企業規模效應的優勢得以更好發揮，進一步推動行業集中度中長期提升。21 年，公司實際屠宰量 641.1 萬頭，同比增長 57.7%。公司設計屠宰產能達 1100 萬頭/年，在建及待建工廠投產后，預計還將增加產能 400 萬

109、頭/年。當前豬周期進入上升通道，公司的屠宰業務今年有望繼續維持高速增長。大力布局預制菜市場，公司有望搶占先機。大力布局預制菜市場，公司有望搶占先機。21 年中國預制菜市場規模預計超過3000 億，23 年預計超 5000 億，預制菜市場具備高成長性。目前公司食品產能達到15.5 萬噸/年，海南自貿區食品工廠等項目投產后，預計將增加食品產能 17.5 萬噸/年，達到 33 萬噸/年。21 年公司預制菜收入 11.82 億元，同比增加了 4.75%，占比6.06%。公司與西華大學合作成立川菜工業化技術研究院，推動川式預制菜工業化關鍵技術的突破，公司預制菜業務有望進入快速增長通道。32 請務必閱讀報

110、告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 預計公司 2022-2024 年營收分別為 181.77/235.71/287.08 億元，同比增長分別為-6.83%/29.68%/21.79%；歸母凈利潤分別為 1.06/4.88/7.32 億元，同比增長分別為 116.15%/358.46%/49.99%；EPS 分別為 0.10/0.45/0.68 元/股，對應 PE 分別為93x/20 x/13x。豬價上行期屠宰利潤或改善，且公司加大食品業務布局，豬周期影響有望削弱，估值水平有望提升。根據可比公司估值水平，給予公司 23 年 30 x PE，目標價 13.5 元，維持“買入

111、”評級。風險提示：市場開拓風險，原材料價格波動風險，食品安全風險 圖表 50：龍大美食財務數據簡報 財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）24102 19510 18177 23571 28708 增長率 43.27%-19.05%-6.83%29.68%21.79%EBITDA（百萬元）1187 -669 404 959 1289 凈利潤（百萬元）906 -659 106 488 732 增長率 276.06%-172.70%116.15%358.46%49.99%EPS（元/股）0.84 -0.61 0.10 0.45 0.68 市盈率（P

112、/E）10.8-14.8 91.6 20.0 13.3 市凈率（P/B)3.0 3.2 3.1 2.7 2.4 EV/EBITDA 13.3-21.6 33.7 15.3 11.9 來源：公司公告，國聯證券研究所預測 注：股價為 2022 年 9 月 7 日收盤價 5.5 佳沃食品：佳沃食品：營利能力顯著改善，預制菜打造新引擎營利能力顯著改善，預制菜打造新引擎 三文魚上漲趨勢延續，子公司毛利潤顯著改善。三文魚上漲趨勢延續，子公司毛利潤顯著改善。2022 年以來三文魚價格呈現上升趨勢，A.S.子公司上半年大西洋鮭銷售價格 7.05 美元/KG，同比上升 47%。其中，Q2 銷售價格約為 8.1

113、美元/KG，同比上升 40%。上半年公司三文魚收獲量 3.8 萬噸，銷售量 3.6 萬噸；Q2 三文魚收獲量 1.8 萬噸，銷售量 1.8 萬噸。受益于高魚價，公司上半年歸母凈利潤 1.55 億，同比大幅增加 2.91 億元，實現扭虧為盈。其中，A.S.子公司毛利率達 19.9%，同比大幅增加 20.92pct。由于魚價上升顯著，消耗性生物資產公允價值變動收益 2.08 億元，同比增加 571%。短期三文魚價或回調，長期行業緊平衡持續。短期三文魚價或回調，長期行業緊平衡持續。截止 8 月 22 日，智利 Trim-D 銷往美國價格為 5.55-5.95 美元/磅，較 Q2 價格高點回調約 2.

114、5 美元/磅。Q3 為三文魚傳統消費淡季，Q4 受圣誕節等季節性消費影響，三文魚消費將進入旺季。預計 Q3三文魚價格或震蕩走弱，Q4 三文魚價格重回上升通道。受 2022 年投苗量下降、海水生長條件不佳及去年底提前捕撈影響，2022 年上半年全球大西洋鮭供應量同比下降約 6%。Kontali 預測，2021-2026 年供給端復合增速為 4%，2022 年三文魚供給增長低于-1%，遠低于 8.8%的供需平衡增速，行業供需緊平衡持續。公司發力公司發力 3R 預制菜，打造未來增長“新引擎”。預制菜，打造未來增長“新引擎”。公司主要推出專注于家庭消費 33 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業

115、深度研究行業報告行業深度研究 細分市場品牌“MamaBear”、“佳沃鮮生”及“饞熊同學”等品牌，2021 年增值產品銷量同比增加 45%。2022 年公司將重點發力分銷、零售、餐飲、專賣、禮贈 5 個銷售通路。國內三文魚市場價格高、增速快。隨著中國市場開拓，公司毛利率有望提升。我們預計 2022-2024 年公司營收分別 60.39/73.42/89.48 億元，同比分別為31.36%/21.59%/21.87%；歸母凈利潤分別為3.09/5.25/8.08億元，同比分別為207.12%/69.75%/53.83%；EPS 分別為 1.78/3.01/4.64 元，對應 PE 分別為 14x

116、/8x/5x。根據可比公司估值水平，給予公司 23 年 12x PE，目標價 34.9 元，維持“買入”評級。風險提示：三文魚價格波動風險；自然災害風險；匯率波動風險 圖表 51：佳沃食品財務數據簡報 財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）4525.01 4597.22 6038.80 7342.42 8948.23 增長率 32.01%1.60%31.36%21.59%21.87%EBITDA（百萬元）-434.26 180.14 921.92 1270.26 1726.45 凈利潤（百萬元）-713.23 -288.68 329.01 52

117、5.56 808.19 增長率-464.20%59.52%213.97%59.74%53.78%EPS（元/股）-4.09 -1.66 1.89 3.02 4.64 市盈率（P/E）-5.91 -14.60 13.63 8.03 5.22 市凈率（P/B)-11.34 -6.30 -11.72 25.48 4.33 EV/EBITDA-16.92 49.90 11.00 7.39 5.04 來源：公司公告，國聯證券研究所預測 注：股價為 2022 年 9 月 7 日收盤價 5.6 味知香：味知香：C 端需求韌性強端需求韌性強，加速全渠道布局，加速全渠道布局 味知香成立于 2008 年，專注于半

118、成品菜研發、生產和銷售，建立了以“味知香”“饌玉”兩大品牌為核心的產品體系，分別面向零售渠道和餐飲渠道。深耕半成品菜十二年，味知香已然成為行業領先的半成品生產企業之一。公司 2021 年營收 7.65億元，同比增長 22.8%；歸母凈利潤 1.33 億元，同比增長 6.06%，歸母凈利潤五年CAGR 達到 26.54%，公司整體體量規模尚待提升，但業績增速十分亮眼。公司整體體量規模尚待提升，但業績增速十分亮眼。業務結構不斷優化改善，利率水平快速提升。業務結構不斷優化改善，利率水平快速提升。從主營業務來看，公司主要以肉禽類和水產類為主，分別占主營業務收入 71%和 26%，肉禽類毛利率高于其他品

119、類。在肉禽類占比不斷升高的情況下毛利率水平也得到提升，凈利率從 2016 年的 14.3%提高至 20.1%。產能利用率處于高位，公司積極擴產能可提升市占率。產能利用率處于高位，公司積極擴產能可提升市占率。下游需求快速增長，味知香也通過募集資金積極擴產，2021 年產能利用率達到 128.16%，產銷率也處于較高區間，預計新建產能投產后，公司半成品菜產品產能將達到 65000 噸年，有利于公司市占率的提升。34 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 我們預計 2022-2024 年營收分別為 9.51/11.57/13.97 億元，同比增長24.38%/21.

120、7%/20.66%；預計 2022-2024 年凈利潤至 1.63/2.04/2.5 億元，對應 EPS分別為 1.63/2.04/2.5 元，對應當前股價 PE 分別為 36/30/24 倍。根據可比公司估值水平，并考慮公司業務結構不斷優化改善，利率水平快速提升，給予公司 23 年 35x PE，目標價 66.5 元，維持“增持”評級。風險提示：風險提示：疫情反復風險，原材料價格波動風險，營運能力下降風險 圖表 52：味知香財務數據簡報 財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）622.5 764.6 866.0 1053.9 1271.6 增長

121、率 14.76%22.84%13.25%21.70%20.66%EBITDA（百萬元）132.2 135.0 166.4 203.3 248.1 凈利潤（百萬元）125.1 132.6 154.0 187.2 228.5 增長率 45.00%6.06%16.11%21.54%22.07%EPS（元/股）1.3 1.3 1.5 1.9 2.3 市盈率（P/E）44.5 42.0 36.2 29.8 24.4 市凈率（P/B)14.2 4.8 4.2 3.7 3.2 EV/EBITDA 29.6 34.3 27.0 21.3 16.7 來源：公司公告，國聯證券研究所預測 注：股價為 2022 年

122、9 月 7 日收盤價 5.7 國聯水產：國聯水產：加速轉型水產食品商加速轉型水產食品商，預制菜，預制菜業務有望高增長業務有望高增長 國聯水產深耕水產領域，是國內僅有的兩家獲得對蝦、羅非魚雙國聯水產深耕水產領域，是國內僅有的兩家獲得對蝦、羅非魚雙 BAP 四星認證四星認證的企業之一。的企業之一。公司成立于 2001 年，起初以對蝦出口為主，2006 年后公司逐漸布局種苗、飼料等領域。2012 年公司以 1500 萬美金收購美國貿易公司 SSC，以 SSC 為中介進軍美國市場，同時也便于在海外市場采購原料，進一步掌握水產品上游資源。2015 年后公司成立了上海研發中心，自此開啟轉型之路，戰略重心從

123、水產品原料進出口向水產品初加工和深加工偏移，今年上半年公司今年上半年公司剝離剝離養殖業務，公司形象也將從養殖業務，公司形象也將從養殖類企業向食品加工類企業轉型養殖類企業向食品加工類企業轉型。在水產預制菜細分領域中競爭力突出。在水產預制菜細分領域中競爭力突出。未來公司也將聚焦食品加工業務，其中預制菜業務的快速發展一方面將提升營收規模，另一方面高附加值、高毛利終端產品也將推升公司盈利水平。2021 年公司預制菜營收 8.41 億元，營收占比約為 19%，烤魚、酸菜魚、小龍蝦均為核心大單品，在餐飲重客端的開發也取得了較好成效。定增即將落地，產能布局加速。定增即將落地，產能布局加速。公司將在益陽廠房投

124、放 5 億元募投資金，對淡水魚和小龍蝦進行深度開發；在國美工廠投放 2 億元募投資金，對魚蝦類產品進行深加工。隨著公司定增項目的落地投產，公司的產能和銷售情況預計會有明顯的提升。預計 2022-2024 年公司營收分別為 46.44/49.72/57.52 億元，同比分別為3.80%/7.06%/15.68%；歸母凈利潤分別為 0.4/0.66/0.94 億元，同比分別為387.22%/66.15%/41.65%；EPS 分別為 0.04/0.07/0.1 元，對應當前股價 PE 分別為 35 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 129/78/55 倍。參考

125、可比公司 23 年的平均估值水平，給予公司 23 年 1.4xPS，對應目標價為 6.87 元，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：新產品推廣不達預期；食品安全風險；上游原材料價格波動風險；出口貿易受阻風險 圖表 53：國聯水產財務數據簡報 財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）4494 4474 4644 4972 5752 增長率-2.89%-0.44%3.80%7.06%15.68%EBITDA（百萬元）-12 232 200 216 253 凈利潤（百萬元）-269 -14 40 66 94 增長率 42.06%94.85%3

126、87.22%66.15%41.65%EPS（元/股）-0.29 -0.02 0.04 0.07 0.10 市盈率（P/E）-19.0 -369.9 128.8 77.5 54.7 市凈率（P/B)2.5 2.4 1.4 1.4 1.3 EV/EBITDA-535.2 24.7 26.5 25.0 22.4 來源：公司公告，國聯證券研究所預測 注：股價為 2022 年 9 月 7 日收盤價 6 風險提示風險提示 原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：速凍食品企業處于行業中游，需要向上游采購大量農產畜產水產類食材，原材料采購成本占總成本比例較大。2020 年非洲豬瘟造成豬肉價格持續上漲，原材料價

127、格波動將擠壓企業利潤。食品安全風險：食品安全風險：國家食品安全監管總局對速凍食品制造標準、運輸標準等進行嚴監管，市場監督管理局定期對速凍食品組織抽檢，一旦抽檢出不合格樣品對企業食品質量、品牌聲譽造成不可逆影響。產能擴張不及預期：產能擴張不及預期：速凍食品企業屬于重資產行業，產能布局需跟上營銷規模，超前布置會造成資金鏈負擔過重，延后投產會掣肘產品推廣。新產品開發失?。盒庐a品開發失?。合M者對多品類速凍食品的需求推動速凍企業投入資金研發新產品。但新產品開發易有幾大原因導致開發失?。寒a品定位不明、產品定價失誤、市場供應錯位、產品創新超前尚未形成群眾基礎。公司經營層變動風險：公司經營層變動風險：對上市

128、公司來說，穩定的高層管理人員對公司戰略布局、內部經營管理造成較大的不確定性，核心人員的流失也會對企業文化造成影響。36 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場

129、表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數

130、跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯

131、證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、

132、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行

133、、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805