Sea-東南亞消費互聯網巨頭電商業務發展空間仍廣-220908（37頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2022 年 09 月 08 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）東南亞東南亞消費互聯網消費互聯網巨巨頭頭，電商業務發展空間仍廣電商業務發展空間仍廣 消費品/商業 當前股價：58.83 美元 Sea Limited 是大東南亞區消費互聯網是大東南亞區消費互聯網巨巨頭，在多個市場開展頭，在多個市場開展電商電商、數字娛樂、數字娛樂、數字金融數字金融三三大大業務業務，其中，其中電商電商是公司收入規模最大、增長潛力最大的業務，是公司收入規模最大、增長潛力最大的業務，同同時時隨著規模效應盈利能力持續隨著規模效應盈利能力持續提升提升。我們預測公司未來三

2、年我們預測公司未來三年歸母凈歸母凈利潤利潤-32.7/-23.0/-8.1 億美元億美元，調整后，調整后 EBITDA-16.2/-4.9/11.5 億美元。億美元。我們我們看好看好長期增長潛力及盈利空間，長期增長潛力及盈利空間，首次覆蓋首次覆蓋給予“強烈推薦”評級給予“強烈推薦”評級。Sea Limited 是一家成立于新加坡的全球領先的綜合型互聯網公司。是一家成立于新加坡的全球領先的綜合型互聯網公司。公司主要在大東南亞地區開展三項核心業務：電子商務（Shopee），數字娛樂（Garena），以及數字金融服務（SeaMoney）。公司持續增收減虧，2021年實現營收 99.6 億美元（+12

3、7.5%），2017-2021 年 CAGR 121.4%；凈虧損率-20.6%，同比減虧 16.4 pct。電商電商業務業務東南亞市占率領先，發展空間仍然廣闊東南亞市占率領先，發展空間仍然廣闊。東南亞六國電商市場規模龐大，當前電商滲透率仍然較低，未來增長空間廣闊。Shopee 為東南亞電商龍頭，深耕本土化運營優化買家購物體驗，并通過構建良好的平臺環境和一站式服務為賣家賦能，在用戶及交易規模方面均居于東南亞市場領先地位，預計未來仍有廣闊增長空間，同時規模效應下盈利能力將持續改善。數字娛樂業務增長穩健，自研數字娛樂業務增長穩健，自研+代理拓展游戲品類。代理拓展游戲品類。Garena 是公司的起家

4、業務，為公司貢獻穩定現金流。自研游戲 Free Fire 火爆全球，是 2020 年和 2021年拉丁美洲、東南亞和印度收入最高的移動游戲，生命力強勁。此外憑借著多年本土市場經驗，Garena 為許多世界頂級的游戲開發商提供代理運營服務，更享有騰訊游戲的五年優先購買權，長期競爭優勢明顯。數字金融處于發展初期，數字金融處于發展初期，前景可觀前景可觀。東南亞數字金融處于發展早期，交易仍以現金為主，電子化空間大。SeaMoney 為東南亞地區領先的數字金融服務提供商，在整合 Garena 和 Shopee 用戶的基礎上積極與第三方合作,豐富使用場景，業務收入增長迅猛，2021 年實現營收 4.7 億

5、美元，同比增長 672.8%。盈 利 預 測 與 投 資 建 議：盈 利 預 測 與 投 資 建 議：預 計 公 司 2022-2024年 實 現 營 業 收 入132.1/168.0/209.6 億美元，歸母凈利潤-32.7/-23.0/-8.1 億美元，調整后EBITDA-16.2/-4.9/11.5 億美元。我們看好公司長期增長潛力及盈利空間，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：宏觀消費環境低迷，政策監管風險宏觀消費環境低迷，政策監管風險，新市場開拓不及預期，新市場開拓不及預期，大股大股東減持風險。東減持風險。財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2020 202

6、1 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬美元)4376 9955 13206 16799 20960 同比增長 101%128%33%27%25%調整后 EBITDA(百萬美元)107 -594 -1615 -487 1154 同比增長-160%-655%0%0%0%歸母凈利潤(百萬美元)-1618 -2047 -3266 -2300 -813 同比增長 11%26%60%-30%-65%每股收益(美元)-2.90 -3.67 -5.86 -4.12 -1.46 PE-20.1 -15.9 -10.0 -14.2 -40.1 PB 9.6 4.4 7.9 11.6 12.2 資

7、料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股）55774 總市值（億美元）326 每股凈資產（MRQ）11.23 ROE（TTM）-27.66 資產負債率 60.4%主要股東 Tencent 主要股東持股比例 18.6%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-33.3-36.2-83.5 相對表現-29.3-26.7-49.6 資料來源：公司數據、招商證券 相關報告相關報告 1、跨境電商行業深度長風破浪會有時2022-08-14 丁浙川丁浙川 S1090519070002 李秀敏李秀敏 S1090520070003 潘威全潘威全 研究助理 -100-80-60-40-20

8、020Sep-21Jan-22May-22Sep-22SEAMSCI中國(美元)%SEA（SE.N）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文目錄正文目錄 一、SEA：東南亞領先的消費互聯網公司.5 1.1 公司簡介：東南亞消費互聯網巨頭.5 1.2 股權結構：背靠騰訊，股權結構穩定，管理團隊多為公司元老.6 1.3 經營情況：電子商務規模最大，數字娛樂穩健發展，虧損情況持續改善.7 二、電子商務：東南亞電商龍頭，市場廣闊增長迅速.11 2.1 Shopee：東南亞電商龍頭.11 2.2 萬億市場前景廣闊，二級多強下龍頭地位穩固.14 2.3 本土化運營和細致的賣家服務為買、賣雙方帶來良好

9、體驗.20 2.4 對比 Lazada：不同定位下的差異化競爭.26 三、數字娛樂：游戲+電競+社群，打造游戲生態閉環.28 3.1 Garena：穩健的現金牛業務.28 3.2 第三方游戲資源豐富，自研能力進一步加強，電競建設完善游戲生態.30 四、數字金融：發展初期，三項業務協調發展.32 4.1 SeaMoney：高速增長的數字金融服務提供商.32 4.2 整合 Garena、Shopee 用戶，使用場景豐富.33 五、盈利預測與投資建議.35 圖表目錄圖表目錄 圖 1 公司三大核心業務.5 圖 2 公司主要發展歷史.6 圖 3 公司營業收入高速增長.8 圖 4 公司虧損幅度縮窄趨勢明顯

10、.8 圖 5 按地區營業收入構成（百萬美元）.8 圖 6 按地區營業收入增速情況.8 圖 7 公司各業務收入情況（百萬美元）.9 圖 8 公司各業務增速情況.9 圖 9 按營業收入劃分，公司毛利情況（百萬美元）.9 圖 10 受益于規模效應，公司毛利率得到改善.9 圖 11 公司盈利能力不斷改善.10 1VTUXY1W3VpNtR7NaOaQoMnNsQnPfQqQzQlOrRxO6MqQzQNZmRnMxNnMoN 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 12 規模效應下，公司費用端明顯優化.10 圖 13 公司 2017-2021 年現金流情況（百萬美元）.10 圖 14 季度數據：

11、GMV 和總訂單量持續上升（美元）.11 圖 15 季度數據：GMV 同比和總訂單量同比.11 圖 16 電子商務服務收入、商品銷售收入同比情況.12 圖 17 電子商務服務、商品銷售服務收入占比.12 圖 18 2018-2021 年 Shopee 貨幣化率.12 圖 19 電商業務 EBITDA 及 EBITDA margin 虧損收窄.12 圖 20 Shopee 跨境物流渠道概覽.13 圖 21 Shopee 在馬來西亞的物流合作伙伴.13 圖 22 東南亞六國概況.14 圖 23 東南亞六國 GDP 情況（十億美元）.15 圖 24 東南亞六國 GDP 占比情況.15 圖 25 各國

12、 2021 年人均 GDP 比較（美元）.15 圖 26 東南亞六國及全球平均 GDP 增速情況.15 圖 27 東南亞互聯網用戶變化趨勢（億）.16 圖 28 東南亞六國互聯網滲透率比較.16 圖 29 各地區互聯網滲透率比較.16 圖 30 東南亞電子商務市場規模（十億美元）.17 圖 31 東南亞各國電子商務市場規模（十億美元）.17 圖 32 各地區電商使用率情況.18 圖 33 東南亞各國電商滲透率比較.18 圖 34 東南亞、中國、世界平均 ARPU 對比（美元）.18 圖 35 東南亞最受歡迎電商平臺排名（按 2020 年平均訪問量）.19 圖 36 Shopee 部分 app.

13、21 圖 37 Shopee 在 Twitter、Facebook 上的賬戶.21 圖 38 Shopee 部分促銷節點.21 圖 39 Shopee 邀請韓國明星參與直播.21 圖 40 馬來西亞市場跨境物流賣家參考運費、時效.22 圖 41 Shopee 銷售和營銷費用（百萬美元）.23 圖 42 Shopee app 下載量、用戶市場蟬聯榜首.23 圖 43 跨境物流流程介紹.23 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 44 Shopee Logistics Service(SLS)、海外倉、第三方物流對比.24 圖 45 與 Shopee 合作的跨境支付商.25 圖 46 每周

14、發布市場洞察報告.25 圖 47 站內站外引流矩陣，多渠道引流.25 圖 48 LazMall 招商標準.26 圖 49 Garena 平臺，分為電腦版和手機版.28 圖 50FIFA Online 3 越南版本宣傳圖.29 圖 51FIFA Online 3中的越南本土足球明星.29 圖 52 Garena 季度付費用戶、季度活躍用戶、付費率情況（百萬人）.30 圖 53Free Fire Max帶來更好的游戲體驗.31 圖 54 韓國組合擔任Free Fire全球品牌大使.31 圖 55 ShopeePay 界面.32 圖 56 ShopeePartner 界面.32 圖 57 信貸業務界

15、面，依次為 SpayLater,SEasyCash,SEasyCash For Sellers.33 圖 58 季度支付總額數據（TPV）（十億美金）.33 圖 59 季度付費用戶數據（QPUs）（百萬人）.33 圖 60 2020 年東南亞支付方式偏好（%）.34 圖 61 東南亞六國電子錢包用戶數（百萬人）.34 表 1：公司主要股東.6 表 2：公司高管團隊介紹.6 表 3：Shopee 在菲律賓的支付方式.13 表 4：主要電子商務市場參與者介紹.19 表 5：東南亞六國國情簡介.20 表 6：Shopee 針對中國跨境賣家的招商標準.23 表 7：賣家運營階段費用介紹.24 表 8：

16、Shopee 與 Lazada 對比.27 表 9：Garena 正在代理運營的游戲.29 表 10：Sea Limited 盈利預測.35 附：財務預測表.36 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一一、SEA：東南亞領先的消費互聯網公司：東南亞領先的消費互聯網公司 1.1 公司簡介：公司簡介：東南亞東南亞消費互聯網巨頭消費互聯網巨頭 Sea Limited 是一家成立于新加坡的全球領先的綜合型互聯網公司。是一家成立于新加坡的全球領先的綜合型互聯網公司。公司是沒有實質性業務的控股公司，通過子公司和合并的附屬實體開展業務。Sea 主要在大東南亞地區（GSEA）開展三項核心業務：電子商務(

17、Shopee)，數字娛樂（Garena），以及數字金融服務（SeaMoney）。大東南亞地區包括了東南亞六國（印度尼西亞、越南、泰國、菲律賓、馬來西亞、新加坡）和中國臺灣。Shopee 是東南亞和是東南亞和中國中國臺灣地區最大的電子商務平臺，并在巴西等拉丁美洲國家積極開拓市場。臺灣地區最大的電子商務平臺，并在巴西等拉丁美洲國家積極開拓市場。Shopee 是一個以移動、社交為重點的電子商務平臺，以綜合支付、物流等增值服務為支撐，為用戶提供在線購物服務。Garena是全球領先的在線游戲開發商和發行商是全球領先的在線游戲開發商和發行商。Garena致力于游戲、社群、電競的建設。玩家們可以通過Gare

18、na訪問移動端和 PC 端的游戲，并在 Garena 平臺上社交、觀看游戲直播、瀏覽游戲資訊。同時，Garena 也是東南亞、中國臺灣和巴西電子競技的領導者。SeaMoney 是東南亞領先的數字支付和金融服務提供商。是東南亞領先的數字支付和金融服務提供商。SeaMoney 提供在線和離線移動錢包服務、支付處理、信貸以及相關數字金融服務和產品。這些服務和產品在 GSEA 地區通過 ShopeePay、SPayLater 和其他數字金融服務品牌提供。2009 年年 5 月，月，Sea Limited 的前身的前身 Garena Interactive Holding Limited 在開曼群島注冊

19、在開曼群島注冊。公司創立之初以 Garena為品牌開展數字娛樂業務；2014 年 4 月，公司在越南在推出了數字金融服務平臺 AirPay；2015 年 6 月，公司在GSEA 市場推出電子商務平臺 Shopee；2017 年 4 月，公司更名為 Sea Limited;2017 年 10 月 20 日，公司完成了首次公開募股，并在紐約證券交易所上市，股票代碼為“SE”；2019 年第四季度，公司推出了 SeaMoney 作為數字金融服務業務的整體品牌；2021 年，公司將 Shopee 業務擴展到拉丁美洲的新市場，同時進一步擴展了數字金融服務產品，并在印度尼西亞推出 SeaBank。圖圖1

20、公司三大核心業務公司三大核心業務 資料來源：公司公告，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖圖2 公司主要發展歷史公司主要發展歷史 資料來源：公司公告，招商證券 1.2 股權結構：背靠騰訊，股權結構穩定，管理團隊多為公司元老股權結構：背靠騰訊，股權結構穩定，管理團隊多為公司元老 公司股權結構穩定，公司股權結構穩定，創始人兼創始人兼 CEO 李小冬牢牢把控投票權李小冬牢牢把控投票權。截至 2022 年 6 月 6 日，公司共有持股 5%以上的大股東 5 名，合計共持股 55%。其中，機構投資者騰訊持股 18.6%，創始人兼 CEO 李小冬持股 17.3%。截至 2022 年 6月

21、 2 日，公司共發行 5.62 億普通股，其中包括 5.16 億股 A 類普通股，4553 萬股 B 類普通股。每股 A 類普通股享有1 票投票權，每股 B 類普通股享有 15 票投票權，創始人兼 CEO 李小冬共享有 59.8%投票權。表表 1：公司主要股東公司主要股東 股東名稱股東名稱 A A 類類 B B 類類 A A+B+B 類類 占已發行普通股比例占已發行普通股比例 Tencent entities 104,264,743 104,264,743 18.6%Forrest Xiaodong Li 58,201,459 45,527,793 103,729,252 17.3%Blue

22、Dolphins Venture 45,527,793 45,527,793 8.1%Gang Ye 34,618,937 34,618,937 6.2%T.Rowe Price Associates,Inc 28,126,291 28,126,291 5.0%資料來源：公司公告，招商證券 公司管理團隊年輕力壯且經驗豐富，多為公司元老。公司管理團隊年輕力壯且經驗豐富，多為公司元老。公司高管團隊年輕富有活力，8 人平均年齡僅 43 歲。相對年輕化的管理團隊更能適應快節奏的互聯網行業。同時，公司的管理團隊相對穩定，多為公司元老。其中，公司首席執行官李小冬、首席運營官葉剛、首席財務官侯天宇、Gare

23、na 總裁 Terry Zhao、Shopee 首席產品官 David Chen 合計 5人在本公司工作 10 年以上；集團首席企業官 Yanjun Wang、集團總裁馮陟旻合計 2 人在本公司工作 8 年以上，皆為公司元老。表表 2：公司高管團隊介紹公司高管團隊介紹 姓名 年齡 職位 職責 李小冬 44 董事長，CEO 擁有斯坦福大學商學院工商管理碩士學位和上海交通大學工程學學士學位，自公司成立以來便擔任董事長和集團首席執行官。新加坡經濟發展局董事會成員，香格里拉亞洲有限公司獨立非執行董事，在新加坡國立大學董事會和斯坦福大學商學院咨詢委員會任職 葉剛 41 董事，COO 擁有卡內基梅隆大學計

24、算機科學和經濟學學士學位，自 2010 年 3 月起擔任 Sea Limited 董事會成員，自 2010 年 3 月至 2016 年 12 月期間擔任集團首席技術官，自 2017 年 1 月起擔任集團首席運營官。曾在豐益國際和新加坡經濟發展局任職。侯天宇 43 董事，CFO 擁有芝加哥大學布斯商學院的工商管理碩士學位和復旦大學的會計學士學位，2010 年 9 月加入公司，曾任公司財務總監，并于 2013 年 1 月起擔任公司集團首席財務官。曾任安永會計師事務所審計高級經理。Yanjun Wang 41 集團首席企擁有哈佛法學院的法學博士學位和哈佛大學經濟學學士學位，自 2014 年 3 敬請

25、閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 業官，總法律顧問 月起擔任集團總法律顧問，自 2017 年 11 月起擔任公司秘書，自 2019 年 5月起擔任集團首席公司官。曾在 Skadden,Arps,Slate,Meagher&Flom LLP 和 Kirkland&Ellis 擔任律師。馮陟旻 39 集團總裁 擁有新加坡國立大學計算機科學一等榮譽學士學位，2014年3月加入公司。自2015年7月起擔任Shopee首席執行官，并自2020年3月起擔任SeaMoney首席執行官，自 2022 年 1 月起擔任集團總裁。曾在 Rocket Internet SE工作，于 Zalora 和 Lazad

26、a 以及麥肯錫公司擔任管理職務。Terry Zhao 38 Garena 總裁 擁有南洋理工大學計算機工程一等榮譽學士學位，自 2009 年成立以來一直在公司工作，曾在多個主要市場的數字娛樂業務中擔任多個高級職務。自 2018 年 11 月起擔任 Garena 總裁。David Chen 55 Shopee 首席產品官 擁有新加坡國立大學計算機工程一等榮譽學士學位，自2009年5月至2016 年 12 月擔任集團首席運營官，自 2017 年 1 月至 2019 年擔任集團辦公室主任，目前擔任 Shopee 首席產品官。曾在 PSA Corporation Limited 任職。David Ma

27、 41 Sea Capital首席投資官 擁有賓夕法尼亞大學沃頓商學院的經濟、金融和管理學士學位，于 2021年 3 月加入公司，擔任 Sea Capital 首席投資官。曾是 Composite Capital的創始人和管理合伙人，擔任高瓴資本合伙人，并曾在貝恩資本和波士頓咨詢集團工作。資料來源：公司公告、招商證券 1.3 經營情況：電子商務經營情況：電子商務規模最大規模最大，數字娛樂穩健發展，數字娛樂穩健發展，虧損情況持續改善虧損情況持續改善 公司將營業收入劃分為電子商務及其他收入、商品銷售收入公司將營業收入劃分為電子商務及其他收入、商品銷售收入、數字娛樂收入數字娛樂收入。由于數字金融服務

28、業務仍處于發展初期，由于數字金融服務業務仍處于發展初期，規模較小，報表中將其歸類在電子商務及其他收入中。規模較小，報表中將其歸類在電子商務及其他收入中。電子商務及其他收入：包括電子商務服務、數字金融服務以及平臺上的其他服務產生的收入。電子商務服務：公司主要通過向賣家提供付費廣告服務，收取基于交易的費用，以及對包括物流在內的某些增值服務收費。數字金融服務：包括公司向商業客戶和消費者客戶發放貸款獲取的利息和手續費，以及向第三方商戶收取的傭金。通常情況下，收取的傭金是基于一個固定費率或流經平臺的交易價值的一定百分比。商品銷售收入：來自電子商務平臺。公司從制造商或第三方直接購買產品并在 Shopee

29、平臺上的官方商店銷售，以滿足買家的需求。數字娛樂收入：公司主要通過向游戲玩家銷售游戲內物品來產生收入，并按照預計服務周期確認收入。2021 年年公司營業收入公司營業收入實現實現高速增長，虧損幅度縮窄趨勢明顯高速增長，虧損幅度縮窄趨勢明顯。隨著公司持續投資以擴大市場，2021 年公司營業收入實現 99.6 億美元，同比增長 127.5%，2017-2021 年對應 CAGR 121.4%。2021 年公司凈虧損進一步擴大，達到-20.5億美元，主要是由于公司積極擴展業務，尤其是對電子商務和數字金融服務業務的大力投入。受益于規模效應的初步顯現，公司凈虧損率持續下降，虧損幅度縮窄趨勢明顯。2021

30、年公司凈虧損率-20.6%，同比減虧 16.4 pct。敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 1 公司營業收入高速增長公司營業收入高速增長 圖圖 2 公司虧損幅度縮窄趨勢明顯公司虧損幅度縮窄趨勢明顯 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 東南亞東南亞市場是市場是公司最大公司最大的的市場，各市場增速市場，各市場增速逐漸靠攏。逐漸靠攏。東南亞是公司最重要市場，為公司貢獻了最多的營收；拉丁美洲、亞洲及其他地區排第二、第三。2021 年，東南亞市場/拉丁美洲市場/亞洲及其他地區市場實現營收 63.2 億/18.5億/13.9 億美元，同比增長 126.3%/134.2%

31、/112.9%，占總體營收的 63.5%/18.6%/14.0%。圖圖 3 按地區營業收入構成（百萬美元）按地區營業收入構成（百萬美元）圖圖 4 按地區營業收入增速情況按地區營業收入增速情況 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 分業務來看，分業務來看，電子商務業務電子商務業務對對公司公司收入貢獻最大收入貢獻最大。數字娛樂業務作為公司最為早期的業務，發展較為成熟。受益于活躍用戶群體的增長和付費用戶率的持續滲透，2021 年公司數字娛樂業務實現營收 43.2 億美元，同比增長 114.3%。得益于公司對電子商務業務的持續投入，電子商務業務保持了高速增長。2021年電子商務業

32、務實現營收51.2億美元，同比增長 136.4%。公司數字娛樂業務和電子商務業務共實現營收 94.4 億美元，占總營收的 94.9%，其中數字娛樂業務占 43.4%，電子商務業務占 51.5%。數字金融服務處于早期發展階段，2021 年實現營收 4.7 億美元。隨著公司不斷擴展電商市場以及電商滲透率的提升，預計未來電子商務業務對收入的貢獻占比將進一步提高。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020172018201920202021營業收入（百萬美元）營業收入YoY-160%-140%-120%-1

33、00%-80%-60%-40%-20%0%-2,500-2,000-1,500-1,000-500020172018201920202021凈虧損（百萬美元）凈虧損率02,0004,0006,0008,00010,00012,00020172018201920202021東南亞亞洲其他地區拉丁美洲世界其他地區0%100%200%300%400%500%20172018201920202021東南亞YoY亞洲其他地區YoY拉丁美洲YoY世界其他地區YoY 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 5 公司各業務收入情況（百萬美元）公司各業務收入情況（百萬美元）圖圖 6公司公司各業務增速情況

34、各業務增速情況 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 電子商務及其他電子商務及其他業務業務毛利毛利及毛利率及毛利率增長增長明顯明顯。2021 年公司數字娛樂/電子商務及其他/商品銷售的毛利對應為30.9/7.4/0.7 億美元，同比增長 135.2%/2101.7%/3841.8%。隨著規模效應的凸顯，公司毛利率進一步提升。公司數字娛樂業務毛利率最高，達到了 71.5%，同比上升 6.4%；電子商務及其他毛利率增長顯著，達到了 16.2%，同比上升 14.3%；商品銷售毛利率為 6.26%，同比上升 6.0%。圖圖 7 按營業收入劃分，公司毛利情況（百萬美元）按營業收入劃

35、分，公司毛利情況（百萬美元）圖圖 8 受益于規模效應，公司毛利率得到改善受益于規模效應，公司毛利率得到改善 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 業務結構調整下，業務結構調整下，公司盈利能力不斷改善公司盈利能力不斷改善，費用端，費用端持續持續優化優化。隨著規模效應的凸顯，公司盈利能力顯著提升。2021年公司總體毛利率為 39.1%，同比上升 8.3 pct；營業虧損率為-15.9%，同比減虧 13.9 pct；歸母凈利潤率為-20.6%，同比減虧 16.4 pct。費用端方面，2021 年公司銷售和營銷費率/一般和行政開支費率分別為 38.5%/11.1%，同比下降3.4

36、/4.0 pct。研發費率為 8.4%，基本與去年持平。02,0004,0006,0008,00010,00012,00020172018201920202021數字娛樂電子商務數字金融服務其他-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%20172018201920202021數字娛樂YoY電子商務YoY數字金融服務YoY其他YoY-50005001,0001,5002,0002,5003,0003,50020172018201920202021數字娛樂毛利電子商務及其他毛利商品銷售毛利-150%-100%-50%0%50%100%201720182

37、01920202021數字娛樂毛利率電子商務及其他毛利率商品銷售毛利率 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 9 公司盈利能力不斷改善公司盈利能力不斷改善 圖圖 10 規模效應下，公司費用端明顯優化規模效應下，公司費用端明顯優化 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 賬面資金充裕，現金及現金等價物凈增加額持續上升。賬面資金充裕，現金及現金等價物凈增加額持續上升。2021 年公司經營活動產生的現金流量為 2.1 億美元，同比下降 62.5%，主要是由于凈虧損（經非現金項目調整后）的增加和遞延收入的減少；投資活動產生的現金流量為-37.7億美元，同比增加 324.

38、8%，主要是由于公司更多的定期存款和長期投資；籌資活動產生的現金流量為 74.0 億美元，同比增加 98.3%，主要是由于自發行可轉換票據凈收益 28 億美元和發行普通股所得款項凈額 41 億美元?？傮w而言，公司現金及現金等價物凈增加額持續上升，2021 年達到 37.8 億美元，同比增加 8.7%。圖圖 11 公司公司 2017-2021 年現金流情況（百萬美元）年現金流情況（百萬美元）資料來源：公司公告，招商證券 -150%-100%-50%0%50%20172018201920202021毛利率營業利潤率歸母凈利潤率0%20%40%60%80%100%120%20172018201920

39、202021銷售和營銷費率一般和行政開支費率研發費率-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00020172018201920202021經營活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額籌資活動產生的現金流量凈額現金及現金等價物凈增加額 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 二、電子商務：二、電子商務：東南亞電商龍頭，東南亞電商龍頭，市場廣闊增長迅速市場廣闊增長迅速 2.1 Shopee：東南亞電商龍頭東南亞電商龍頭 Shopee 是一個以移動屬性為中是一個以移動屬性為中心心、社交屬性為重點的電子商務平臺。、社交屬性為重點的電子商務平臺。平臺集成了支付

40、、物流、配送等增值服務，為用戶提供方便快捷的在線購物環境，2021 年 95%的訂單由移動端完成。目前，Shopee 已成為東南亞和中國臺灣地區最大的電子商務平臺。公司還積極在拉丁美洲等新市場布局，包括巴西、墨西哥、智利、哥倫比亞、波蘭、以及西班牙。電子商務交易總額（電子商務交易總額（GMV）和電子商務總訂單）和電子商務總訂單逐年快速逐年快速上升上升，用戶規模領先東南亞市場，用戶規模領先東南亞市場。2021 年，公司電子商務交易總額達 625 億美元，同比增長 76.8%，2017-2021 年對應 CAGR 為 97.6%；電子商務總訂單量達到 61 億單，同比增長 116.5%，CAGR

41、為 123.41%。用戶規模方面，Shopee 在東南亞市場占據領先位置，據 data.ai 數據，2022 年第二季度 Shopee 在東南亞電商平臺中平均月活躍用戶數和應用程序使用總時長繼續排名第一。圖圖 12 季度數據：季度數據：GMV 和總訂單量持續上升（美元）和總訂單量持續上升（美元）圖圖 13 季度數據：季度數據：GMV 同比和總訂單量同比同比和總訂單量同比 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 Shopee 平臺平臺收入分為收入分為電子商務服務電子商務服務和商品銷售兩種和商品銷售兩種，近年收入維持高速增長，近年收入維持高速增長。2021 年公司電子商務業務實

42、現營收51.2 億美元，同比增長 136.4%。其中，電子商務服務收入指公司通過向賣家提供點擊付費廣告服務，收取基于交易凈值的傭金費用，以及對包括物流、庫存管理、在線門店運營在內的某些增值服務收費；商品銷售收入即公司持有庫存，公司從制造商或第三方直接購買產品并在 Shopee 平臺上的官方商店銷售，以滿足買家的需求。近年來，公司電子商務服務和商品銷售服務增長并駕齊驅。2021 年，公司電子商務服務收入達到 41 億美元，同比增長 155.8%；商品銷售收入達到 11 億美元，同比增長 82.7%。同時，電子商務服務和商品銷售服務對收入的貢獻占比趨于穩定，電子商務服務收入約占 Shopee 平臺

43、收入的八成。0.00.51.01.52.02.5051015202019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-31總訂單量GMV電子商務交易總額GMV(十億)電子商務總訂單量(十億)-10%0%10%20%30%40%50%GMV同比總訂單量同比 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 14 電子商務服務收入、商品銷售收入同比情況電子商務服務收入、商品銷售收入同比情況 圖圖 15 電子商務服務、商

44、品銷售服務收入占比電子商務服務、商品銷售服務收入占比 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 平臺變現能力逐年增強，盈利能力持續改善。平臺變現能力逐年增強，盈利能力持續改善。2021 年 Shopee 平臺貨幣化率達 8.2%，同比提升 2.1pct。品牌化戰略的推進以及平臺日益豐富的營銷推廣渠道驅動平臺 take rate 持續提升，同時平臺盈利能力也逐漸得以改善，2021 年Shopee 調整后 EBITDA margin 為-49.9%，虧損率同比收窄 10.4pct。圖圖 16 2018-2021 年年 Shopee 貨幣化率貨幣化率 圖圖 17 電商業務電商業務

45、EBITDA 及及 EBITDA margin 虧損收窄虧損收窄 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 物流方面，物流方面，Shopee 主要通過與第三方物流供應商合作進行境內、跨境物流配送。主要通過與第三方物流供應商合作進行境內、跨境物流配送。物流供應商們將自己的系統與 Shopee 集成，為賣家提供送貨服務。賣家可以通過 Shopee 應用程序和賣家中心安排和跟蹤貨物，買家也可以通過應用程序跟蹤他們的包裹。Shopee 的境內物流配送主要由 Shopee Supported Logistics(SSL)完成，SSL 是指與Shopee 合作的境內物流供應商。Shope

46、e 的跨境物流配送主要由 Shopee Logistics Service（SLS）完成，以海外倉和其他未合作的第三方物流供應商作為補充。SLS 是 Shopee 針對跨境賣家提供的物流解決方案,實質是中轉倉模式，用戶多為中國賣家，目前已經涵蓋了 20+機場，200+航線，800+航班。同時，Shopee 也積極參與物流建設。除了在特定市場對部分物流供應商進行戰略投資以外，Shopee 也打造了自己的物流品牌 Shopee Xpress，以解決最后一英里配送問題。0%50%100%150%200%250%300%201920202021電子商務服務同比商品銷售同比0%20%40%60%80%1

47、00%20172018201920202021電子商務服務占比商品銷售占比0%2%4%6%8%10%2018201920202021貨幣化率-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%-3,000-2,500-2,000-1,500-1,000-50002018201920202021電商業務EBITDA電商業務EBITDA margin 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 18 Shopee 跨境物流渠道概覽跨境物流渠道概覽 資料來源：公司官網，招商證券 以馬來西亞為例，以馬來西亞為例，Shopee Supported Logistics(SSL)通

48、常能在一周內完成通常能在一周內完成境內境內商品交付商品交付，境外商品交付周期通常，境外商品交付周期通常在在 10-15 天。天。一般而言，針對境內商品，SSL 可以在取件后 1-3 個工作日內將商品送達馬來西亞西部；1-7 個工作日內送達馬來西亞東部；而境外商品的交付則由 SLS 完成，周期為 10-15 天，取決于發貨地。圖圖 19 Shopee 在馬來西亞的物流合作伙伴在馬來西亞的物流合作伙伴 資料來源：公司官網，招商證券 支付方面，支付方面，針對不同市場，針對不同市場，Shopee 提供不同的支付方式選項。提供不同的支付方式選項。以馬來西亞為例，Shopee 的支付方式有 6 種：信用卡

49、/借記卡、ShopeePay、網上銀行、在 7-11 便利店以現金支付、分期付款、GooglePay。以菲律賓為例，Shopee的支付方式則多達十種：ShopeePay、SPayLater、貨到付款、關聯銀行賬戶、信用卡/借記卡、在線支付、支付中心/電子錢包、柜臺支付、TouchPay、GooglePay。表表 3：Shopee 在菲律賓的支付方式在菲律賓的支付方式 支付方式支付方式 介紹介紹 ShopeePay ShopeePay 是 Shopee 應用程序中的數字錢包。設置 ShopeePay 帳戶并充值后，使用它來支付在線和離線購買。SPayLater SPayLater 是一項功能，符

50、合要求的買家可以選擇現在購買并稍后付款，也可以申請長達 12個月的分期貸款。敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 貨到付款 當快遞員將訂單送達時，以現金支付訂單。關聯銀行賬戶 將銀行賬戶鏈接到 Shopee 以加快付款和兌現速度。信用卡/借記卡 使用當地發行的萬事達卡或 VISA 信用卡/借記卡付款。在線支付 在任何 Shopee 支持的在線支付平臺上付款。支付中心/電子錢包 在任何 Shopee 支持的支付中心和電子錢包中付款。柜臺支付 將付款存入任何 Shopee 支持的柜臺銀行。TouchPay 使用 TouchPay 實體機進行 Shopee 付款。GooglePay 在 Sho

51、pee 上結賬時，選擇 Google Pay 付款。資料來源：公司公告、招商證券 2.2 萬億市場前景廣闊，萬億市場前景廣闊，二級多強下龍頭地位二級多強下龍頭地位穩固穩固 東南亞是當今世界經濟發展最有潛力和活力的地區之一。東南亞是當今世界經濟發展最有潛力和活力的地區之一。東南亞共由 11 個國家組成：緬甸、泰國、柬埔寨、老撾、越南、菲律賓、馬來西亞、新加坡、文萊、印度尼西亞、東帝汶。其中，東南亞六國（印度尼西亞、馬來西亞、新加坡、泰國、越南、菲律賓）的經濟體量較大。根據 IMF Outlook 預測，2022 年東南亞六國的人口將達到 5.9 億人（中國人口約 14.1 萬億人），占全世界人口

52、的 7.4%；GDP 將達到 3.5 萬億美元（中國 GDP 將達到 19.9 萬億美元）。圖圖 20 東南亞六國概況東南亞六國概況 資料來源：e-Conomy SEA 2021，Statista，招商證券 東南亞六國中，印度尼西亞經濟體量最大，東南亞六國中，印度尼西亞經濟體量最大，其余五國經濟體量相近其余五國經濟體量相近。根據 IMF Outlook 預測，2022 年印度尼西亞的GDP 將達到 1.3 萬億美元，占東南亞六國總體的 36%。其余五國（馬來西亞、新加坡、泰國、越南、菲律賓）經濟體兩相近，2022 年 GDP 約在 0.4-0.5 萬億美元之間。敬請閱讀末頁的重要說明 15 公

53、司深度報告 圖圖 21 東南亞六國東南亞六國 GDP 情況（十億美元）情況（十億美元）圖圖 22 東南亞六國東南亞六國 GDP 占比情況占比情況 資料來源：IMF，招商證券 資料來源：IMF，招商證券 較較低的人均低的人均 GDP 結合高速的經濟增長結合高速的經濟增長速度速度，體現了東南亞地區巨大的增長潛力。，體現了東南亞地區巨大的增長潛力。IMF 數據顯示，2021 年，除了新加坡、印度尼西亞外，其余國家的人均 GDP 均顯著低于美國、中國。菲律賓和越南人均 GDP 不足 4000 美元。據 IMF預測，未來東南亞六國經濟發展勢頭將高于全球平均水準，是世界上經濟增速最快的區域之一。圖圖 23

54、 各國各國 2021 年人均年人均 GDP 比較（美元）比較（美元）圖圖 24 東南亞六國及全球平均東南亞六國及全球平均 GDP 增速情況增速情況 資料來源：IMF，招商證券 資料來源：IMF，招商證券 互聯網用戶增長趨于穩定，移動互聯網用戶成為主流?；ヂ摼W用戶增長趨于穩定，移動互聯網用戶成為主流。2010 年后，隨著經濟增長和網絡基礎建設的投入，東南亞地區互聯網用戶數量經歷了高速增長，現已趨于穩定。移動互聯網用戶已成為主流。2021 年，東南亞互聯網用戶達到4.95 億人，約占全球互聯網用戶的十分之一，其中移動互聯網用戶達到 4.79 億人。預計 2025 年互聯網用戶/移動互聯網用戶將達到

55、 5.58/5.51 億人。02004006008001,0001,2001,40020192020202120220%20%40%60%80%100%2019202020212022印度尼西亞馬來西亞菲律賓泰國越南新加坡010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000-10%-5%0%5%10%15%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025東南亞六國GDP YoY全球平均GDP YoY 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 圖圖 25 東南亞互聯網用戶變化趨勢（億）東南亞互聯網用戶變化趨勢

56、（億）資料來源：Statista，招商證券 對標歐美，互聯網滲透率仍有較大提升空間。對標歐美，互聯網滲透率仍有較大提升空間。東南亞六國中，馬來西亞和新加坡的互聯網滲透率最高，依次為 89.0%，87.7%；印度尼西亞最低，為 76.8%。東南亞整體滲透率達到 73%，高于世界平均水準 63%。與發達地區相比較，參照北歐 98%、北美 93%的互聯網滲透率，東南亞仍有較大的提升空間。圖圖 26 東南亞六國互聯網滲透率比較東南亞六國互聯網滲透率比較 圖圖 27 各地區互聯網滲透率比較各地區互聯網滲透率比較 資料來源：Statista，招商證券 資料來源：Statista，招商證券 東南亞電子商務市

57、場持續增長。東南亞電子商務市場持續增長?；ヂ摼W的普及為東南亞電子商務市場打下了堅實的用戶基礎。過去 5 年來，東南亞一直是全球電子商務增長最快的地區之一。2020 年日均電商訂單數超過 500 萬，電商活躍用戶 1.5 億人。據 Statista數據顯示，2021 年東南亞六國電子商務市場規模達到 1252 億美元，較去年增長 48.2%，2017-2021 對應 CAGR 為44.25%。預計 2025 年市場規模將達到 2175 億美元，2021-2025 對應 CAGR 為 14.81%。其中，印尼市場規模最大，將達到 1040 億美元；越南市場規模將達到 390 億美元，排第二；泰國市

58、場規模將達到 350 億美元，排第三。0%10%20%30%40%50%60%70%01234562010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025總用戶數移動互聯網用戶數總用戶數YoY移動用戶YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0%20%40%60%80%100%120%敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 圖圖 28 東南亞電子商務市場規模（十億美元）東南亞電子商務市場規模（十億美元）資料來源：Statista，招商證券 圖圖 29 東南亞各國電子商務市場規模（十億美元）

59、東南亞各國電子商務市場規模（十億美元）資料來源：e-Conomy SEA 2021，招商證券 東南亞地區電商平臺使用率高，東南亞地區電商平臺使用率高，但是滲透率低。但是滲透率低。東南亞地區電商平臺使用率已接近世界平均水準，但是和中國仍存在較大差距。2021 年東南亞/世界平均/中國電商平臺使用率對應為 48.8%/50.1%/68.5%。滲透率是指電商平臺購物總額占社會零售總額的比例。目前東南亞六國中除新加坡外，其他各國的電商滲透率均低于 5%，在 1.5%-4.3%之間。對標中國 24.9%的電商滲透率，滲透率約存在 8 倍提升空間。0%10%20%30%40%50%60%050100150

60、200250201720182019202020212022202320242025東南亞電子商務市場規模YoY020406080100120印尼越南泰國菲律賓馬來西亞新加坡2019202020212025 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 圖圖 30 各地區電商使用率情況各地區電商使用率情況 圖圖 31 東南亞各國電商滲透率比較東南亞各國電商滲透率比較 資料來源：Statista，招商證券 資料來源：東南亞跨境電商發展研究報告，招商證券 東南亞的東南亞的 ARPU 值值也顯著低于世界平均和中國也顯著低于世界平均和中國。2021 年中國 ARPU 為 1380 美元，較去年同比增長

61、2.2%；世界平均 APRU 為 1000 美元，較去年同比增長 6.4%；東南亞 ARPU 僅為 380 美元，較去年同比增長 31%。隨著區域經濟的進一步發展，預計東南亞 ARPU 將進一步提升。圖圖 32 東南亞、中國、世界平均東南亞、中國、世界平均 ARPU 對比（美元）對比（美元）資料來源：Statista，招商證券 東南亞電子商務競爭格局分散，呈現出兩級多強的局面東南亞電子商務競爭格局分散，呈現出兩級多強的局面，Shopee 龍頭地位穩固龍頭地位穩固。由于復雜的地理條件，東南亞電子商務市場競爭格局分散，呈現出兩級多強的局面。電子商務參與者主要分為兩類：區域性平臺和本地平臺。區域性平

62、臺在于多個市場運營，本地平臺則專注于本土市場。盡管除了 Shopee 以外，其他參與者極少披露業務數據，但是根據訪問量推定，東南亞電子商務市場主要的兩個巨頭為 Shopee 和 Lazada。2021 年 Lazada GMV 實現 210 億美元（截至 2021Q3 的 12 個月 GMV），Shopee GMV 為 625 億美元（截至 2021Q4），龍頭地位穩固。0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025東南亞世界平均中國0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,200

63、1,4001,600201720182019202020212022202320242025東南亞中國世界平均 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 圖圖 33 東南亞最受歡迎電商平臺排名（按東南亞最受歡迎電商平臺排名（按 2020 年平均訪問量）年平均訪問量）資料來源：iPrice，SimilarWeb，Appsflyer，招商證券 表表 4：主要電子商務市場參與者介紹主要電子商務市場參與者介紹 平臺 市場范圍 業態 介紹 Shopee 東南亞六國、中國臺灣、拉丁美洲等10+市場 C2C Shopee 成立于 2015 年,是東南亞與中國臺灣最大電商平臺，同時在中國深圳、上海和香港地區

64、設立辦公室。Shopee 為賣家提供自建物流 SLS、小語種客服和支付保障等解決方案，賣家可通過平臺觸達東南亞與中國臺灣 7 大市場。Lazada 東南亞六國 B2C Lazada 成立于 2012 年，總部位于新加坡，通過其電商平臺為超過 155,000 家本地和國際賣家以及 3,000 個品牌提供服務。為東南亞的 5.6 億消費者提供服務，并提供廣泛的定制營銷，數據和服務方案。Tokopeida 印度尼西亞 C2C Tokopedia 成立于 2009 年，是印尼最受歡迎的在線電商平臺，物流范圍覆蓋93%的印尼區域，平臺注冊賣家達到 600 萬。阿里也于 18 年 12 月完成了對Toko

65、pedia 的 G 輪領投。Bukalapak 印度尼西亞 C2C Bukalapak 成立于 2010 年，從 C2C 業務起家，現在亦開始提供 B2C 服務允許品牌方與消費者之間相互交易。印尼媒體和科技巨頭 Emtek Group 是其最大股東，持股 49.21%。Blibli 印度尼西亞 B2C Blibli 是印尼第二大電商平臺。起初只銷售本土的品牌，隨著東南亞電商的發展，也開始拓展與國際知名品牌的合作，并逐步擴大商品的品類。產品主要包括家居裝飾品、傳統服裝、不同島嶼風味的料理、本國旅游以及藝術表演和體育賽事的門票。Carousell 新加坡、菲律賓、馬來西亞、印度尼西亞 C2C Ca

66、rousell 成立于 2012 年 5 月，主打二手交易，包括服裝服飾、美妝護膚、雜志書籍等。被稱為東南亞版閑魚。Tiki 越南 B2C Tiki 成立于 2010 年，最初只銷售圖書，如今已發展成了一個商品多元化的線上市場。商品包括玩具、數碼設備、圖書、生活用品和美容用品等，目前平臺擁有 30 多萬種商品，每年出售商品價值可達近 2.4 億美元。敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 Sendo 越南 B2C 和C2C Sendo 成立于 2012 年，專注于中低價位商品，目前平臺擁有 30 多萬賣家，為越南全國 1000 萬左右的顧客提供超過 29 個品類的電商服務。Zalora 印

67、度尼西亞、菲律賓、越南、印度尼西亞 B2C Zalora 成立于 2012 年，是東南亞在線時裝及美容產品購物中的領軍品牌，擁有為消費者量身定制的本地和國際品牌產品線，為男女顧客提供時裝、飾物、鞋履及化妝護膚品。資料來源：TMO Group，公司官網，Google，維基百科，招商證券 2.3 本土化運營和細致的賣家服務為買、賣雙方帶來良好體驗本土化運營和細致的賣家服務為買、賣雙方帶來良好體驗 東南亞六國情況復雜，本土化運營成為關鍵東南亞六國情況復雜，本土化運營成為關鍵。東南亞地域分散，各國之間文化習慣不盡相同，每個國家都有自己獨特的語言環境、文化信仰、購物習慣等，因此，本土化運營是培養客戶粘性

68、的關鍵，也是塑造競爭壁壘的關鍵之一。Shopee憑借著母公司游戲業務 Garena 積累的市場洞察，積極優化各市場應用體驗和產品組合，使用戶數量、用戶粘性得到了積極增長。表表 5：東南亞六國國情簡介東南亞六國國情簡介 國家國家 官方語言官方語言 文化信仰文化信仰 支付習慣支付習慣 社交媒體社交媒體用戶滲透率及時長用戶滲透率及時長 印度尼西亞 印尼語 伊斯蘭教為主 銀行卡、銀行轉賬 59%，日均 3 小時 26 分鐘 馬來西亞 馬來語 伊斯蘭教、佛教為主 銀行轉賬、電子錢包 81%，日均 2 小時 45 分鐘 菲律賓 菲律賓語、英語 基督教為主 現金、銀行轉賬 67%，日均 3 小時 53 分鐘

69、 新加坡 英語、中文、馬來語 佛教、基督教為主 銀行卡 79%，日均 2 小時 28 分鐘 泰國 泰語 佛教為主 銀行卡、銀行轉賬 75%，日均 2 小時 55 分鐘 越南 越南語 無宗教、佛教為主 銀行卡、銀行轉賬 67%，日均 2 小時 22 分鐘 資料來源：東南亞跨境電商發展研究報告，維基百科，招商證券 （1）深耕產品、營銷、物流本土化運營，優化買家購物體驗深耕產品、營銷、物流本土化運營，優化買家購物體驗 因地制宜深耕本土因地制宜深耕本土，針對不同市場推出獨立，針對不同市場推出獨立 app、社交賬戶、社交賬戶。本土化策略的重點在于理解買家的用戶習慣，差異化運營以迅速滿足不同市場消費者獨特

70、的需求。因此，Shopee 針對自己的每一個市場都推出了獨立的 app，在各個市場搭建本土人才的團隊；同時，基于東南亞消費者高社交媒體滲透率的情況，Shopee 也在社交媒體上針對每一個市場建設了獨立的賬號吸引流量。敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 圖圖 34 Shopee 部分部分 app 圖圖 35 Shopee 在在 Twitter、Facebook 上的賬戶上的賬戶 資料來源：Google app store，招商證券 資料來源：Twitter，Facebook，招商證券 高度本土化的產品類別和營銷活動。高度本土化的產品類別和營銷活動。憑借著母公司游戲業務 Garena 早先

71、積累的市場經驗以及后續的數據積累分析，Shopee 有針對性地優化不同市場的產品類別，推出極具地方特色的營銷活動。在產品類別方面，在產品類別方面，Shopee 實時追蹤不同市場的市場趨勢，優化產品類別，并發布周報為賣家提供信息。實時追蹤不同市場的市場趨勢，優化產品類別，并發布周報為賣家提供信息。譬如，馬來西亞最受歡迎的商品類別為服裝、家居用品、日常雜貨；菲律賓最受歡迎的商品類別為電子產品、家居用品、時尚美妝；新加坡最受歡迎的商品類別為家居用品、女裝、電子產品。在營銷方面，在營銷方面，Shopee 將各市場的特征結合到日常營銷，并有針對性地推廣各類購物節。將各市場的特征結合到日常營銷，并有針對性

72、地推廣各類購物節。日常營銷：馬來西亞消費者對價格和折扣敏感，Shopee 就推出低價免運費的“Shocking Sale”的每日促活動；印尼市場流行韓國文化，Shopee 便簽約韓國女團 BlinkPink 作為印尼區域代言人；針對整個東南亞市場對足球運動的熱愛，Shopee 邀請足球巨星 C 羅擔任全球代言人。購物節：1、2 月份是華人新年，有華人傳統的新加坡，馬來西亞會有促銷；3 月份是換季，7 個站點的服裝類產品會有促銷；4 月份是泰國的潑水節；5、6 月份是印尼和馬來西亞的齋月，6 月份同時又是年中大促，是傳統的購物旺季；7、8 月份是開學季大促；接下來是雙 9、雙 10、雙 11、雙

73、 12 四個年底大促。圖圖 36 Shopee 部分促銷節點部分促銷節點 圖圖 37 Shopee 邀請韓國明星參與直播邀請韓國明星參與直播 資料來源：公司官網，招商證券 資料來源：Instagram，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 主打性價比，主打性價比，商品品類豐富商品品類豐富、物美價廉、物美價廉。得益于 Shopee C2C 的商業模式以及較為寬松的招商政策，Shopee 賣家數目眾多，為消費者帶來了品類繁多的商品選擇。Shopee 基于東南亞市場的特點（基本由發展中國家組成，人均可支配收入較低，用戶對價格敏感），主打性價比，以“秒殺”、“限時促銷”等賣點吸引消費者

74、。同類商品在 Shopee上價格普遍低于競爭對手，2021 年 Shopee 每單平均價值（GMV/訂單量）僅為 10.2 美元。同時，Shopee 也針對部分商品推出了最低價格保障(Lowest Price Guaranteed，LPG)：如果這些商品在其他平臺上價格更低，Shopee 將以Shopee Coin（平臺代金券，可在消費時抵款）的形式 1.2 倍返還差價。運費補貼刺激消費。運費補貼刺激消費。為了進一步刺激買家消費，Shopee 在各個站點設置了運費補貼計劃。如果買家的消費金額滿足該站點的最低消費要求，平臺則會對買家訂單進行相應的運費補貼。例如，中國臺灣地區訂單滿 299 新臺幣

75、補貼 25新臺幣運費；泰國地區訂單滿 150 泰銖補貼 40 泰銖。運費補貼費用由平臺承擔，賣家收到的訂單金額不受影響。Shopee 自自有有物流物流(SLS)運費便宜、物流時效快運費便宜、物流時效快，增強消費者購物體驗，增強消費者購物體驗。SLS 物流服務的價格約低于市場價 30%，費用由買賣雙方共同承擔：賣家承擔從轉運倉到所在站點當地倉費用，買家承擔當地倉到買家手中費用。Shopee 通過自身強大的議價能力，整合多種物流渠道控制成本，大件物流運費降低了約 88%，重物渠道運費降低約 50%。同時，SLS 的物流時效快，中小件商品一般走空運渠道，算上入倉、通關、和配送流程，最快 3 天就能完

76、成商品交付。一般而言，中國至中國臺灣 4-8 天完成交付，中國至馬來西亞、菲律賓等東南亞市場 5-15 天完成交付，一般在 10 天左右。圖圖 38 馬來西亞市場跨境物流賣家參考運費、時效馬來西亞市場跨境物流賣家參考運費、時效 資料來源：公司官網，招商證券 社交和游戲元素進一步促進用戶社交和游戲元素進一步促進用戶留存留存。為了進一步加強平臺用戶參與度，Shopee 平臺推出了一些列社交和游戲功能，包括 Shopee Coins,Shopee Live,Shopee Games,和 Shopee Feed。用戶可以通過購物、參與活動、玩游戲等方式獲取 Shopee Coins，并在特定商家消費的

77、時候用來抵款；Shopee Live 是 Shopee 的直播電商平臺，買賣雙方可以在 Shopee Live 實時互動達成交易；Shopee Games 由一系列小游戲組成，通過實現個人或團體獎勵來促進其他用戶之間的應用內互動；Shopee Feed 根據用戶購買記錄、關注的賣家和平臺趨勢向用戶推送不同的內容，用戶們可以對內容進行點贊、評論。這些社交和游戲功能有助于增加用戶參與度、互動并促進用戶體驗。營銷費用的大力投入帶來了營銷費用的大力投入帶來了應用下載量、應用下載量、用戶用戶粘性粘性的積極增長。的積極增長。為了更好的實施本土化策略、更深的挖掘單個市場的價值，Shopee在營銷上大力投入。

78、2021年Shopee營銷成本為26.3億美元，同比增長115.7%，占電商收入的51.4%。前期高昂的成本投入帶來了豐厚回報：據 data.ai 顯示，2022 年第一季度，Shopee 在全球購物類 App 中總下載量位居第一；在谷歌應用商店全球購物類 App 中，用戶使用總時長位居第一，平均月活躍用戶數位居第二；在東南亞、印尼及中國臺灣市場購物類 App 中，均囊括平均月活躍用戶數及用戶使用總時長第一。同時，Shopee 巴西市場表現亮眼：2022 年第一季度，Shopee 在巴西購物類 App 中，總下載量及用戶使用總時長位居第一，平均月活躍用戶數位居第二。敬請閱讀末頁的重要說明 23

79、 公司深度報告 圖圖 39 Shopee 銷售和營銷費用（百萬美元）銷售和營銷費用（百萬美元）圖圖 40 Shopee app 下載量、用戶市場蟬聯榜首下載量、用戶市場蟬聯榜首 資料來源：公司季報，招商證券 資料來源：公司官網，招商證券 （2）友好的平臺環境及一站式服務賦能平臺賣家友好的平臺環境及一站式服務賦能平臺賣家 Shopee 平臺環境對跨境賣家友好平臺環境對跨境賣家友好，一站式服務幫助賣家快速上手，一站式服務幫助賣家快速上手?？缇迟Q易存在大量繁瑣環節和難點，包括運輸、清關、轉接、倉儲等，賣家需要同時做到物流、信息流、資金流的協調。針對這些問題，Shopee 推出的一站式服務大大降低了跨

80、境賣家的使用成本。友好的平臺環境吸引了大量跨境賣家入駐，有效補充了本土賣家有限的商品種類，給予用戶更多的商品選擇。圖圖 41 跨境物流流程介紹跨境物流流程介紹 資料來源：公司官網，招商證券 賣家賣家入駐門檻低、開店成本低。入駐門檻低、開店成本低。無論是已有跨境電商經驗的賣家，還是只有內貿電商經驗的賣家，甚至是無電商經驗的賣家，在滿足相關條件后都可以入駐 Shopee。此外，在入駐階段，賣家不會產生任何成本，0 入駐費、0 服務費、0 年費，開店前無需囤貨。在運營階段，賣家將會產生交易傭金、交易手續費、活動服務費、和物流費用四種成本。表表 6：Shopee 針對中國跨境賣家的招商標準針對中國跨境

81、賣家的招商標準 人群 定義 執照要求 介紹 跨境電商賣家 主營亞馬遜/eBay/Wish/Lazada/速賣通等 有效期內的中國內地或中 所營店鋪產品數量 100 件以上 0%20%40%60%80%100%120%140%05001,0001,5002,0002,5003,0002018201920202021Shopee銷售和營銷費用YoY 敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 跨境電商平臺的賣家 國香港企業營業執照/個體工商戶營業執照 提供所營店鋪的鏈接 提供近 3 個月流水證明 內貿電商賣家 主營淘寶/天貓/拼多多/京東等國內電商平臺的賣家 有效期內的中國內地或中國香港企業營業執

82、照/個體工商戶營業執照 所營店鋪產品數量 50 件以上 提供所營店鋪的鏈接 提供近 3 個月流水證明 新興社交電商、直播電商不支持入住 無電商經驗賣家 沒有電商平臺開店經驗的賣家 有效期內的中國內地或中國香港企業營業執照 針對傳統外貿賣家、傳統內貿賣家、具備產業帶優勢的無經驗賣家可免內外貿電商店鋪流水 資料來源：公司官網，招商證券 表表 7：賣家運營階段費用介紹賣家運營階段費用介紹 費用 定義 費率 傭金 平臺針對已成交并妥投的訂單，基于實際訂單支付金額收取的費用。新賣家享有返傭期，前三個月的傭金將以廣告金的形式返還 6%交易手續費 交易清算服務商基于訂單總金額收取的費用：消費者以當地貨幣支付

83、訂單，而平臺和賣家則是以美金結算 2%活動服務費 平臺針對參與特定活動的賣家，基于店鋪/參與活動的商品收取一定比例的費用 取決于具體活動 物流費用 平臺針對物流服務收取的費用 買賣雙方共同承擔 資料來源：公司官網，招商證券，部分站點傭金及交易手續費將于 2022 年 7 月后調整 Shopee 自自有有物流物流(SLS)發貨極簡發貨極簡，賣家操作簡單，賣家操作簡單。針對跨境物流的難點，Shopee 自有物流 Shopee Logistics Services（SLS）很好的解決了這些問題。SLS 的實質為中轉倉模式。和海外倉，第三方物流相比，選擇 SLS 的賣家只需要將貨物運送到轉運倉，無需擔

84、心后續的物流、報關、追蹤等，部分城市還有上門攬件服務。圖圖 42 Shopee Logistics Service(SLS)、海外倉、第三方物流對比、海外倉、第三方物流對比 資料來源：公司官網，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 細致細致的一站式賣家服務。的一站式賣家服務。除了物流，Shopee 的賣家服務還涵蓋了支付、語言、孵化、和流量 4 個領域。在支付方面，Shopee 與 Payoneer、LianLian Pay、以及 Pingpong 進行了支付層面的對接，只需一張國內銀行卡即可收款。平臺也持續優化打款系統，打款周期為 2 周，馬來西亞、泰國等站點已實現 1 周一

85、次貸款。在語言方面，聊聊語言即使翻譯功能幫助賣家買家高效溝通，平臺數據顯示聊聊中文自動翻譯功能助推客服訂單量增長 9%。在孵化方面，運營初期的跨境賣家有 4 個站點選擇：馬來西亞、菲律賓、巴西、中國臺灣。Shopee 的品牌經理會幫助賣家圍繞電子、快消、生活、時尚四大品類，根據賣家自身的產業帶優勢、貨源優勢、以及過往經驗匹配市場。每周發布的市場洞察報告也能有效幫助賣家了解市場趨勢。在流量方面，Shopee 構建了站內外引流矩陣，站內引流主要通過 Shopee 廣告、店鋪免運活動、關注禮、以及營銷節點實現，營銷節點包括但不限于 9.9 超級購物日、10.10 超級品牌節、11.11 超級大促、以

86、及 12.12 生日大促等旺季購物節點；站外引流方面，Shopee 與 Facebook、Google 等社交媒體合作，快速引流，提高品牌知名度。此外，Shopee 還開設了專門的賣家學習中心，分類別、分階段的幫助賣家快速上手。圖圖 43與與 Shopee 合作的合作的跨境支付商跨境支付商 圖圖 44 每周發布市場洞察報告每周發布市場洞察報告 資料來源：公司官網，招商證券 資料來源：公司官網，招商證券 圖圖 45 站內站外引流矩陣，多渠道引流站內站外引流矩陣，多渠道引流 資料來源：公司官網，招商證券 拉丁美洲將成為拉丁美洲將成為下一個下一個增長點。增長點。在鞏固東南亞及中國臺灣的電商龍頭地位的

87、同時，Shopee 也在積極的尋找新的市場作為下一個增長點。目前，拉丁美洲的電商滲透率約為 6%，對標中國 25%的電商滲透率存在 4-5 倍提升空間；同時，敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 據 Statista 數據顯示，2021 年拉丁美洲電商銷售額達到 850 億美元，預計 2025 年將達到 1600 億美元，對應 CAGR為 17.13%。巴西和墨西哥是拉丁美洲最大的電商市場，各自約占總體市場的 30%。目前，Shopee 已在巴西取得了優秀的成績：根據 data.ai 數據顯示，2022 年第一季度按下載量和在應用程序中花費的總時間計算，Shopee 在拉丁美洲購物類 a

88、pp 中持續排名第一，按月平均活躍用戶數排名第二。據 Bloomberg 調查，2021 年約 37%的拉丁美洲消費者表示 Shopee 是自己優先選擇的 3 個電商平臺之一。而 2020 年，這個數字僅為 6%。2.4 對比對比 Lazada：不同定位下的差異化競爭：不同定位下的差異化競爭 Shopee 最大的競爭對手為最大的競爭對手為 Lazada，二者在，二者在管理層、管理層、品牌定位、目標客戶、品牌定位、目標客戶、應用端、應用端、物流體系上都有很大不同。物流體系上都有很大不同。Shopee 和 Lazada 的管理層風格不同。Shopee 的管理層更為穩定，騰訊并不干涉 Shopee

89、的管理。Shopee 的管理層多為公司元老，擁有多年的東南亞本土市場經驗。Shopee 現任 CEO 馮陟旻曾任 Lazada 的首席采購官（CPO），自 2014 年在李小冬的邀請下加入了 Garena，并于 2015 年擔任 Shopee 的 CEO，于 2020 年起兼任SeaMoney 的 CEO。Lazada 管理層變動較為頻繁：今年 6 月，董崢成為了 Lazada 的新 CEO，這是自 2018 年阿里開始向 Lazada派駐高管以來 Lazada 第 4 次更換 CEO。各地區負責人、技術骨干也先后由阿里員工出任，嘗試將中國市場的模式復制到東南亞市場。在品牌定位上，Shopee

90、 對標國內的淘寶，側重于 C2C；而 Lazada 則可以對標國內的天貓，側重 B2C。傾向于C 店模式的 Shopee 的入駐門檻更低，一站式服務也對中小型賣家更為友好，因此 Shopee 在店鋪數量和 SKU種類都遠遠高于 Lazada。同時，Shopee 的 C2C 模式也意味著更高的性價比，豐富的品類、低廉的價格是 Shopee的主要特色。Lazada 與之相反，傾向于企業店鋪，走高端路線，更注重賣家突出自己的品牌價值，獲取更高的產品溢價。2018 年 Lazada 推出了 LazMall 品牌商城，聚焦東南亞高質量消費群體。LazMall 對賣家入駐要求較為苛刻，主打 100%正品，

91、買家享受 15 天退換貨保障，部分商品次日達。圖圖 46 LazMall 招商標準招商標準 資料來源：公司官網，招商證券 由于品牌定位的不同，Shopee 和 Lazada 在目標客群上也存在較大差異。Shopee 瞄準中低端消費者，專注于長尾高利潤產品類別，如時尚、健康與美容、家居與生活、嬰兒用品等，以秒殺、補貼作為關鍵詞吸引賣家，薄利多銷。Lazada 則聚焦于中高端消費者，雖然平臺的產品品類與 Shopee 高度重合，但是由于 Lazada 主打品牌 敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 價值可以獲得更高的品牌溢價，因此客單價、利潤普遍高于 Shopee。由于東南亞大多為發展中國家

92、，人均可支配收入低，因此 Shopee 接觸的用戶群體更廣泛，在流量上也高于 Lazada。從應用端視角來看，更能看出 Shopee 和 Lazada 策略的不同。Shopee 針對不同市場推出獨立的 app，可以更精細的針對不同市場做出調整,凸顯本土化運營的優勢。Lazada 則只有一個集中式的 app，用戶需要在 app 中切換國家和語言跳轉到不同市場。因此，Lazada 在針對不同市場做出調整的靈活性、便捷性都不如 Shopee。二者在物流體系上也不同。Shopee 主要與第三方物流商合作，配送價低于市場價約 30%，配送方式靈活。而Lazada 在創立之初便著眼于自建物流。自阿里巴巴收

93、購以來，在菜鳥的加持下不斷深化物流倉網布局。自建物流的前期成本較大，但卻能有效地提升配送效率和服務質量，為用戶帶來更好的購物體驗。目前 Lazada 已在東南亞 6 國 17 個城市建立起至少 30 個倉庫和“最后一英里”配送中心，80%的訂單由 Lazada 倉配體系實現交付，最后一公里網絡覆蓋率達 70%，此外，在東南亞六國已建立超過 3000 個自提點。表表 8：Shopee 與與 Lazada 對比對比 Shopee Lazada 成立時間、地點 2015 年，新加坡 2012 年，馬來西亞 機構持股情況 騰訊持股 SEA 18.6%，且不參與運營 阿里持股 83%，管理層頻繁變動，多

94、為阿里員工 品牌定位 對標淘寶，側重 C2C，主打性價比 對標天貓，側重 B2C，主打品牌價值 2021 年 GMV 625 億美元 210 億美元 盈利情況 虧損 虧損 傭金 6%1%-4%應用端視角 針對不同市場推出獨立的 app 一個 app 內切換不同國家，語言 目標客群 中低端消費者，薄利多銷 中高端消費者，客單價高 市場報告 每周系統性的發布不同市場的報告 不定期發布，頻率低于 Shopee 物流 SLS，與第三方物流商合作，覆蓋 20 個機場，每周 800+航班 自建物流體系 Lazada Global Shipping(LGS)，在東南亞六國 17 個城市擁有 30+海外倉 資

95、料來源：公司官網，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 三三、數字娛樂：游戲、數字娛樂：游戲+電競電競+社群，打造游戲生態閉環社群，打造游戲生態閉環 3.1 Garena：穩健的現金牛：穩健的現金牛業務業務 Garena 是全球領先的游戲開發商和發行商，專注于游戲、電競、社群的建設。是全球領先的游戲開發商和發行商，專注于游戲、電競、社群的建設。公司自成立之初便依托 Garena 平臺運營數字娛樂業務，擁有豐富的本土經驗和第三方游戲資源。暢銷游戲包括了 英雄聯盟、傳說對決、Free Fire等。目前，Garena 業務已遍及東南亞、中國臺灣、拉丁美洲等 130 多個市場。圖圖 4

96、7 Garena 平臺，分為電腦版和手機版平臺，分為電腦版和手機版 資料來源：公司公告，招商證券 Garena 的游戲分為自研游戲和代理游戲。的游戲分為自研游戲和代理游戲。自研游戲是指公司內部開發、研制的游戲，如 2017 年 12 月公司推出的第一款完全內部開發的游戲Free Fire，公司保留游戲的全部收入。代理則是指公司為第三方游戲開發商提供的代理運營服務，包括游戲的發布和托管、本地化、營銷、發行、貨幣化、綜合支付基礎設施以及游戲社區建設。公司與第三方游戲開發商簽訂的獨家許可協議通常為 2-7 年不等，并保留游戲收入的 65%-80%。平臺平臺通過“免費增值”模式進行盈利。通過“免費增值

97、”模式進行盈利。Garena 用戶可以免費下載和玩全功能的游戲，而平臺主要通過向玩家銷售游戲商品來產生收入。游戲商品包括游戲內虛擬物品（如功能性或裝飾性物品）和季票。功能性或裝飾性物品包括游戲中的服裝、寵物、武器或裝備，玩家可以在游戲環境中購買和使用這些物品來增強他們的游戲體驗。購買季票的玩家可以在滿足特定條件后獲得額外的游戲內虛擬物品。選擇購買游戲內物品玩家能夠加快進度、增強社交互動并享受更加個性化的游戲體驗。Garena 為為第三方游戲開發商第三方游戲開發商提供本土化定制服務提供本土化定制服務。憑借著對東南亞市場的深刻見解，在將代理的游戲內容翻譯成本土語言的同時，Garena 還會根據當地

98、市場的偏好修改游戲設計，為特定市場開發獨家內容，以提高游戲對本土市場玩家的吸引力。例如，公司與 Electronic Arts 合作，將越南和泰國的足球明星納入到 FIFA Online 3 的游戲內容中。敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告 圖圖 48FIFA Online 3 越南版本宣傳圖越南版本宣傳圖 圖圖 49FIFA Online 3中的越南本土足球明星中的越南本土足球明星 資料來源：Google，招商證券 資料來源：Google，招商證券 游戲以第三方授權為主，自研游戲游戲以第三方授權為主，自研游戲Free Fire大獲成功。大獲成功。Garena 代理運營的游戲涵蓋了市面

99、上最受歡迎的游戲題材，包括了大逃殺游戲、多人在線戰斗競技場（MOBAs）、動作角色扮演游戲（RPG）、大型多人在線角色扮演游戲（MMORPGs）、賽車游戲、體育游戲。目前，公司大部分游戲都來自于第三方開發商的授權。此外，公司于 2017年推出的自研游戲Free Fire大獲成功。據 data.ai 顯示，Free Fire 是 2019 年、2020 年和 2021 年全球下載次數最多的手機游戲，也是 2020 年和 2021 年拉丁美洲、東南亞和印度收入最高的移動游戲。表表 9：Garena 正在代理運營的游戲正在代理運營的游戲 游戲游戲 平臺平臺 類型類型 開發商開發商 運營區域運營區域

100、英雄聯盟 電腦 MOBA Riot Games 中國臺灣、中國香港、中國澳門、東南亞 流亡黯道 電腦 MMORPG Grinding Gear Games 中國臺灣、中國香港、中國澳門、東南亞 傳說對決 手機 MOBA 騰訊天美工作室群 中國臺灣、中國香港、中國澳門、東南亞 Free Fire 手機 大逃殺游戲 Garena 全球 魂斗羅：歸來 手機 射擊游戲 騰訊天美工作室群、KONAMI 中國臺灣、中國香港、中國澳門、韓國 極速領域 手機 競速游戲 騰訊天美工作室群 中國臺灣、中國香港、中國澳門、東南亞 使命召喚 手機 射擊、大逃殺游戲 騰訊天美工作室群 中國臺灣、中國香港、中國澳門、東南

101、亞 魔導少年：伙伴集結！手機 RPG 騰訊魔方工作室群 中國臺灣、中國香港、中國澳門、東南亞 天涯明月刀 手機 MMORPG 騰訊北極光工作室 中國臺灣、中國香港、中國澳門 奇幻小鎮 手機 經營策略類 Arumgames 中國臺灣、中國香港、中國澳門、東南亞 資料來源：維基百科、公司官網、招商證券 公司確認公司確認數字娛樂數字娛樂業務收入的方式分為兩種：基于物品的收入模型業務收入的方式分為兩種：基于物品的收入模型和和基于用戶的收入模型基于用戶的收入模型?；谖锲返氖杖肽Ｐ停禾摂M物品具有同的壽命模式，包括基于時間的、可消耗的和耐用的?；跁r間的虛擬物品是具有規定到期時間的物品，其收入根據虛擬物品

102、的時間單位在期間內按比例確認?？上牡奶摂M物品是可以被特定用戶操作消耗的物品，并且具有重復使用次數的限制。該類物品的收入于物品被消耗時確認。耐用的虛擬 敬請閱讀末頁的重要說明 30 公司深度報告 物品是在很長一段時間內為用戶提供持續利益的物品。耐用虛擬物品的收入在其平均壽命內按比例確認，該平均壽命是根據用戶對虛擬物品的歷史使用模式和游戲習慣估計的。公司每季度評估耐用虛擬物品的估計平均壽命?；谟脩舻氖杖肽Ｐ停汗靖櫢顿M用戶在每款游戲中的活躍度來估計付費用戶的平均壽命。當付費用戶在一定時期內不活躍，公司便認為這些用戶不會返回特定游戲，將其定義為不活躍用戶。公司每季度重新評估付費用戶的不活躍率，

103、并重新評估付費用戶的平均壽命。Garena 是公司重要的利潤來源，也是唯一實現盈利的業務。是公司重要的利潤來源，也是唯一實現盈利的業務。和電子商務平臺 Shopee、數字金融服務 SeaMoney 相比，Garena 是公司唯一成熟的業務。2021 年公司數字娛樂收入實現 43.2 億美元，同比增長 114.3%，毛利率高達71.5%少數幾款游戲貢獻了少數幾款游戲貢獻了 Garena 大部分收入。大部分收入。2021 年，公司最受歡迎的 5 款游戲（包括自研游戲和其他第三方授權游戲）貢獻了數字娛樂業務 97.4%的收入。其中，Free Fire對收入的占比很高，是主要創收游戲。受受疫情后經濟重

104、啟和疫情后經濟重啟和印度政府制裁影響，印度政府制裁影響，數字娛樂業務數字娛樂業務承壓承壓，用戶數用戶數已已初步穩定。初步穩定。截至 2022 年 Q1，公司數字娛樂季度活躍用戶（QAUs）和季度付費用戶（QPUs）已連續兩個季度呈下降趨勢。其中，QAUs 為 6.2 億人，同比下降5.1%；QPUs 為 6140 萬人，同比下降 23.1%。目前公司 QAUs、QPUs 已初步穩定。2022 年 Q1 付費率為 10%，是近 7 個季度的最低值。此外，數字娛樂業務遞延收入連續兩個季度為負、經調整后 EBITDA 連續兩個月下滑，均說明了數字娛樂業務的增速有所放緩。放緩主要有兩點原因：1）疫情后

105、經濟重啟導致了用戶們線上參與度降低。2）受到當地政府制裁，Free Fire被迫退出印度市場。此前，印度已成為 Free Fire 最大的市場之一。截至 2021 年 Q3，Free Fire已經連續四個季度蟬聯印度手游收入榜第一。圖圖 50 Garena 季度付費用戶、季度活躍用戶、付費率情況（百萬人）季度付費用戶、季度活躍用戶、付費率情況（百萬人）資料來源：公司公告，招商證券 3.2 第三方游戲資源豐富，自研能力第三方游戲資源豐富，自研能力進一步加強進一步加強，電競建設完善游戲生態，電競建設完善游戲生態 背靠騰訊，第三方背靠騰訊，第三方游戲游戲開發商資源豐富。開發商資源豐富。憑借著多年本土

106、化運營的經驗和過去游戲本土化運營的成功歷史，Garena與包括騰訊、Riot Games、Electronic Arts 在內的許多世界頂級第三方游戲開發商保持良好的合作關系，獲得了眾多游戲在東南亞地區的獨家運營權。2018 年 11 月，公司宣布與其第二大股東騰訊建立為期五年的戰略合作關系，享有騰訊游戲的優先購買權，可以在滿足條件的情況下在印度尼西亞、中國臺灣、泰國、菲律賓、馬來西亞和新加坡發布其手機和 PC 端游戲。公司最受歡迎的幾款游戲，如英雄聯盟、傳說對決（中國大陸版翻譯為王者榮耀）、使0%2%4%6%8%10%12%14%0100200300400500600700800數字娛樂季度

107、付費用戶QPUs(百萬人)數字娛樂季度活躍用戶QAUs(百萬人)付費率：QPUs/QAUs 敬請閱讀末頁的重要說明 31 公司深度報告 命召喚：手游版均來自騰訊的授權。持續持續優化優化Free Fire，積極擴大游戲影響力。，積極擴大游戲影響力。據 Newzoo 顯示，頂級的手機游戲生命周期長達 5-10 年，從這一角度理解Free Fire 仍能在未來相當長的一段時間為公司帶來可觀利潤。公司持續對自研游戲Free Fire進行優化，并積極宣傳以擴大其影響力。2021 年 9 月，公司發布了全新的Free Fire Max，對游戲的畫面質量、內容玩法進行了全方面的升級。同時，公司采取多種方法來

108、擴大游戲的影響力，包括邀請韓國人氣組合防彈少年團擔任 Free Fire 全球品牌大使、和知名游戲公司 Ubisoft（育碧）旗下的刺客信條跨界合作豐富游戲內容、舉辦電競比賽等。圖圖 51Free Fire Max帶來更好的游戲體驗帶來更好的游戲體驗 圖圖 52 韓國組合擔任韓國組合擔任Free Fire全球品牌大使全球品牌大使 資料來源：公司官網，招商證券 資料來源：公司官網，招商證券 進一步加強自研能力，拓展游戲品類。進一步加強自研能力，拓展游戲品類。Free Fire的大獲成功證明了 Garena 對本土市場的了解以及強大的自研能力。公司持續加強自研能力，并于 2020 年 1 月完成了

109、對加南大獨立游戲工作室 Phoenix Lab 的收購，收獲了 100 多名經驗豐富的 AAA 游戲開發人員。目前，Garena 擁有研發團隊 2000 多人，其中約一半專注于新游戲的開發，另一半則專注于對Free Fire玩法的創新。電競電競業務業務促進游戲社區建設，促進游戲社區建設，進一步提高用戶參與度。進一步提高用戶參與度。從規模相對較小的本地競標賽到全球級別的電子競技賽事，Garena 每年舉辦的電競比賽多達數百場。據 Esports Charts 數據顯示，公司 2021 年舉辦的新加坡 Free Fire 世界系列賽(FFWS 2021 SG)總決賽吸引了 540 萬觀眾（不包括中

110、國）同時觀看，創下了移動電子競技錦標賽的世界紀錄。Free Fire也被 Esports Awards 2021 評為年度電子競技移動游戲。電子競技賽事有助于完善 Garena 的游戲生態系統，并進一步促進游戲社區的建設、提高用戶的參與度。敬請閱讀末頁的重要說明 32 公司深度報告 四四、數字金融：發展初期，三項業務協調發展、數字金融：發展初期，三項業務協調發展 4.1 SeaMoney：高速增長的數字金融服務提供商：高速增長的數字金融服務提供商 SeaMoney 是東南亞地區領先的數字金融服務提供商是東南亞地區領先的數字金融服務提供商，類似于國內的支付寶，目前正處于發展初期，類似于國內的支付

111、寶，目前正處于發展初期。公司自 2014 年開始提供數字金融服務，并在 2019 年第四季度推出了 SeaMoney 作為數字金融服務業務的整體品牌。SeaMoney 分為支付業務、信貸業務、數字銀行業務，涉及了電子錢包、支付處理、信貸、保險技術、數字銀行等產品和服務。這些產品和服務在東南亞以 ShopeePay、SPayLater、SeaBank 等品牌提供。支付業務包括了電子錢包和商家服務。電子錢包(ShopeePay)：ShopeePay 是 SeaMoney 的移動錢包，為用戶提供數字支付服務。ShopeePay 允許用戶進行在線支付、為錢包充值、轉賬和取款，以及在合作的商家處進行線下

112、支付。目前該服務在印度尼西亞、新加坡、馬來西亞、越南、菲律賓、泰國市場提供。商家服務(Shopee Partner)：Shopee Partner 為商戶提供了運營和管理其業務的整體解決方案，包括了線下支付服務、訂單管理、對賬等功能。目前該服務在印度尼西亞、越南、泰國、菲律賓市場提供。圖圖 53 ShopeePay 界面界面 圖圖 54 ShopeePartner 界面界面 資料來源：公司官網，招商證券 資料來源：公司官網，招商證券 信貸業務包括了消費貸款、現金貸款、以及商家貸款。消費貸款（SpayLater）：SPayLater 允許 Shopee 用戶先購買，后付款。目前該服務在印度尼西亞

113、、馬來西亞、菲律賓、泰國市場提供?，F金貸款（SEasyCash）：消費者通過激活、批準和支付流程后，SEasyCash 為其提供現金貸款。目前該服務在印度尼西亞、泰國市場提供。商家貸款（SEasyCash For Sellers）：SEasyCash For Sellers 允許 Shopee 的賣家以貸款的形式提前收到每一筆訂單正在托管中的金額。目前該服務在印度尼西亞、泰國、菲律賓、馬來西亞、巴西市場提供。敬請閱讀末頁的重要說明 33 公司深度報告 圖圖 55 信貸業務界面，依次為信貸業務界面，依次為SpayLater,SEasyCash,SEasyCash For Sellers 資料來源

114、：公司官網，招商證券，*同一服務在不同市場的名稱可能不同 數字銀行服務（數字銀行服務（SeaBank）僅在印尼）僅在印尼和菲律賓市場和菲律賓市場提供。提供。SeaBank 通過自動化的登入流程和用戶友好的界面，使用戶能夠享受無縫的銀行交易。2020 年，公司在印度尼西亞獲得了一家當地銀行的控股權，并于 2021 年下半年于當地推出了 SeaBank 服務；同時，公司還在菲律賓獲得了銀行牌照，并于 2022 年 3 月在當地推出了 SeaBank 服務。公司雖于 2020 年在新加坡獲得了數字銀行牌照，但并未在該地區開展相關業務。SeaMoney 主要通過傭金、手續費、主要通過傭金、手續費、和和

115、利息盈利。利息盈利。SeaMoney 主要通過向第三方商家收取移動錢包服務的傭金（傭金率約為 1%-3%），向在平臺上提供金融產品或向消費者貸款的第三方金融機構收取手續費用，以及從消費者和商家信貸業務的借款人那里賺取利息來實現數字金融服務業務的盈利。營收、支付總額實現高速增長，季度付費用戶同步高增。營收、支付總額實現高速增長，季度付費用戶同步高增。2021 年 SeaMoney 實現營收 4.7 億美金，同比增長 672.8%；移動錢包支付總額（TPV）達到 172 億美金，同比增長 119.6%。2021Q3 付費用戶達到 3930 萬人，同比增長 120.8%。圖圖 56 季度季度支付總額

116、數據（支付總額數據（TPV）（十億美金）（十億美金）圖圖 57 季度付費用戶數據（季度付費用戶數據（QPUs）（百萬人）（百萬人）資料來源：公司季報，招商證券 資料來源：公司季報，招商證券 4.2 整合整合 Garena、Shopee 用戶，使用場景豐富用戶，使用場景豐富 數字金融服務市場缺口巨大，增速迅猛。數字金融服務市場缺口巨大，增速迅猛。根據貝恩咨詢、谷歌、淡馬錫的聯合調查顯示，由于金融基建設施的落后，東南亞地區的交易仍以現金為主，超過七成的成年人獲得金融服務的機會非常有限。受益于智能手機的快速普及，電01234560510152025303540452020Q12020Q22020Q3

117、2020Q42021Q12021Q22021Q3 敬請閱讀末頁的重要說明 34 公司深度報告 子錢包用戶數迅速增長。2020 年數字支付交易總額達到 6200 億美元，預計 2025 年將達到 1.17 萬億美元，2021-2025對應 CAGR 為 13.54%，貸款、投資、保險等服務的年增長率將保持在 20%以上。圖圖 58 2020 年東南亞支付方式偏好（年東南亞支付方式偏好（%）圖圖 59東南亞六國電子錢包用戶數（百萬人）東南亞六國電子錢包用戶數（百萬人）資料來源：VISA，招商證券 資料來源：IDC，招商證券 依托現有業務作為用戶基礎，三業務協調發展。依托現有業務作為用戶基礎，三業務

118、協調發展。憑借著母公司的數字娛樂業務 Garena 和電子商務平臺 Shopee 的快速發展，SeaMoney 天然便有著龐大的用戶基礎。通過業務整合，SeaMoney 可以為 Garena 和 Shopee 降低支付渠道成本，而 Shopee 和 Garena 則可以為 SeaMoney 提供深厚的用戶基礎，幫助其拓寬使用場景。與第三方積極合作，拓寬使用場景與第三方積極合作，拓寬使用場景。除了與自身業務相整合，公司還積極與第三方商家合作，以豐富 SeaMoney 的使用場景，吸引更多用戶。目前，第三方商家包括電信公司、在線和離線娛樂服務提供商（如游戲運營商或應用程序商店）、電影院、音樂會、活

119、動場所、公共事業服務提供商、食品配送服務提供商、信用卡發行商、銀行、保險公司和汽車租賃公司。豐富的使用場景將有效吸引新用戶的加入，而用戶數量的積極增長也將反過來吸引更多的第三方進行合作，實現正循環。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05010015020025020202025 敬請閱讀末頁的重要說明 35 公司深度報告 五、盈利預測五、盈利預測與投資建議與投資建議 基于以上分析，我們預計公司2022-2024年將實現營業收入132.1/168.0/209.6億美元，同比增長32.7%/27.2%/24.8%。具體到各業務如下：數字娛樂業務：數字娛樂業務：公司數字娛

120、樂業務發展向來穩健，市場經驗豐富?？紤]到疫情后經濟重啟以及印度政府制裁的影響，結合公司該業務在東南亞市場的領先地位，我們認為未來幾年公司數字娛樂業務將先經歷收縮后持續穩步增長。預計 2022-2024 年公司數字娛樂業務將實現營業收入 36.0/33.5/35.3 億美元，同比增長-16.7%/-7.0%/5.5%。電子商務業務：電子商務業務：電子商務業務是公司近年來重點發展的業務，增速迅猛?？紤]到公司在東南亞市場的領先地位以及在巴西市場初步嶄露頭角，我們認為未來幾年電子商務業務仍將保持較高的增長速度。預計 2022-2024 年公司電子商務業務將實現營業收入 83.5/112.8/142.5

121、 億美元，同比增長 63.0%/35.1%/26.3%。數字金融數字金融業務業務:公司數字金融服務仍處于發展初期，應用場景廣闊，成長潛力巨大?？紤]到公司在東南亞市場廣闊的用戶基礎以及東南亞消費者對該類服務的需求，我們認為未來幾年公司該業務將經歷高速增長。預計2022-2024 年公司數字金融服務將實現營業收入 12.0/21.0/30.9 億美元，同比增長 155.4%/75.0%/47.0%。在利潤方面，考慮到數字娛樂業務流水的下滑、東南亞地區電商滲透率的持續提升、規模效應的凸顯、以及數字金融業務使用場景的不斷拓展，我們預計數字娛樂業務對應 2022-2024 EBITDA 利潤率為 40.

122、0%/45.0%/45.0%；電子商務業務對應 2022-2024 EBITDA 利潤率為-30.0%/-15.0%/-4.0%；數字金融業務對應 2022-2024 EBITDA 利潤率為-35.0%/-10.0%/5.0%。我們預測公司我們預測公司 2022-2024 年歸母凈虧損年歸母凈虧損-32.7/-23.0/-8.1 億美元，億美元，EBITDA 利潤率為利潤率為-12.2%/-2.9%/5.5%。我們看好。我們看好公司長期增長潛力及盈利空間，給予“強烈推薦”評級。公司長期增長潛力及盈利空間，給予“強烈推薦”評級。表表 10：Sea Limited 盈利預測盈利預測 2020 20

123、21 2022E 2023E 2024E 收入合計（百萬美元）4,375.7 9,955.2 13,205.6 16,799.3 20,960.3 YoY 101.1%127.5%32.7%27.2%24.8%數字娛樂（百萬美元）2016.0 4320.0 3600.0 3348.0 3532.1 YoY 77.5%114.3%-16.7%-7.0%5.5%電子商務（百萬美元）2167.1 5123.0 8350.4 11279.6 14247.9 YoY 159.8%136.4%63.0%35.1%26.3%數字金融（百萬美元）60.8 469.8 1200.0 2100.0 3087.0

124、YoY 559.1%672.8%155.4%75.0%47.0%調整后 EBITDA（百萬美元）107.0-593.6-1615.5-487.1 1153.9 調整后 EBITDA margin 2.4%-6.0%-12.2%-2.9%5.5%歸母凈利潤（百萬美元）-1,618.1 -2,046.8 -3,266.49 -2,299.94 -813.49 資料來源：招商證券預測 風險提示：風險提示：宏觀消費環境低迷：疫情反復對整體經濟環境、以及消費者消費需求有所沖擊。政策監管風險：不同國家對數字娛樂、數字金融的監管可能會影響到公司相應業務的運營。新市場開拓不及預期：公司在拉丁美洲市場可能將面臨

125、強烈的競爭，導致業務進展不及預期。大股東減持風險：若騰訊對公司進行減持，可能對市場情緒產生一定影響。敬請閱讀末頁的重要說明 36 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬美元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 8939 15135 14649 15709 18103 現金及等價物 6167 9248 7622 7431 8381 交易性金融資 0 0 0 0 0 其他短期投資 412 2412 2412 2412 2412 應收賬款及票 363 388 515 655 818 其它應收款 1074 1418 1881

126、2393 2985 存貨 64 117 161 199 240 其他流動資產 859 1552 2058 2618 3267 非流動資產非流動資產 1517 3621 3303 3120 3014 長期投資 308 1082 1082 1082 1082 固定資產 386 1030 713 530 424 無形資產 491 1242 1242 1242 1242 其他 332 267 267 267 267 資產總計資產總計 10456 18756 17953 18829 21117 流動負債流動負債 4636 7176 9648 11842 14253 應付賬款 122 214 293 36

127、1 436 應交稅金 52 181 181 181 181 短期借款 0 100 0 0 0 其他 4462 6681 9174 11299 13636 長期負債長期負債 2399 4155 4155 4155 4155 長期借款 1840 3476 3476 3476 3476 其他 559 679 679 679 679 負債合計負債合計 7035 11332 13803 15997 18408 股本 0 0 0 0 0 儲備 1162 3383 7398 4121 2801 少數股東權益 37 26 29 31 31 歸母所 有者 權 3383 7399 4121 2801 2678 負

128、債及權益合計負債及權益合計 10456 18756 17953 18829 21117 現金流量表現金流量表 單位：百萬美元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 556 209 (1266)(921)509 凈利潤凈利潤(1618)(2047)(3266)(2300)(813)折 舊 與 攤 269 379 467 333 255 運 營 資 本 變 1526 1276 1432 944 967 其他非現金調整 379 600 103 102 101 投 資 活 動 現投 資 活 動 現(887)(3767)(129)(129)(129)資 本

129、 性 支(357)(807)(150)(150)(150)出售固資的現金 2 1 1 1 1 投資增減 239 3304 0 0 0 其它(332)(1254)20 20 20 籌資活動現金流籌資活動現金流 3733 7402 (231)860 570 債務增減 1061 2958 (100)0 0 股本增減 2970 4050 0 0 0 股利支付 0 0 11 (980)(690)其它籌資(298)393 (120)(120)(120)其它調整 0 0 (22)1960 1380 現金凈增加額現金凈增加額 3483 3785 (1626)(190)950 利潤表利潤表 單位：百萬美元 20

130、20 2021 2022E 2023E 2024E 總營業收入 4376 9955 13206 16799 20960 主營收入 4376 9955 13206 16799 20960 營業成本 3027 6059 8320 10248 12367 毛利 1349 3896 4886 6552 8594 營業支出 2842 5767 8093 9084 10001 營業利潤 (1303)(1583)(2738)(1898)(607)利息支出 148 139 120 120 120 利息收入 25 36 40 40 40 權益性投資損 1 5 0 0 0 其他非經營性(56)(29)(20)(2

131、0)(20)非經常項目損 0 0 0 0 0 除稅前利潤 (1483)(1710)(2838)(1998)(707)所得稅 142 333 426 300 106 少數股東損(6)4 3 2 1 歸屬普通股東凈 (1618)(2047)(3266)(2300)(813)EPS (2.90)(3.67)(5.86)(4.12)(1.46)主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成長率年成長率 營業收入 101%128%33%27%25%營業利潤 46%21%73%-31%-68%凈利潤 11%26%60%-30%-65%獲利能力獲利能力 毛利率 30.

132、8%39.1%37.0%39.0%41.0%凈利率-37.0%-20.6%-24.7%-13.7%-3.9%ROE-47.8%-27.7%-79.3%-82.1%-30.4%ROIC-27.8%-17.1%-41.0%-34.2%-10.9%償債能力償債能力 資產負債率 67.3%60.4%76.9%85.0%87.2%凈負債比率 17.6%19.1%19.4%18.5%16.5%流動比率 1.9 2.1 1.5 1.3 1.3 速動比率 1.9 2.1 1.5 1.3 1.3 營運能力營運能力 資產周轉率 0.4 0.5 0.7 0.9 1.0 存貨周轉率 66.4 66.7 59.7 56

133、.9 56.4 應收帳款周轉率 4.0 6.1 6.3 6.2 6.1 應付帳款周轉率 31.7 36.2 32.8 31.3 31.0 每股資料（美元）每股資料（美元）每股收益-2.90 -3.67 -5.86 -4.12 -1.46 每股經營現金 1.00 0.37 -2.27 -1.65 0.91 每股凈資產 6.07 13.27 7.39 5.02 4.80 每股股利 0.02 0.02 -1.76 -1.24 -0.44 估值比率估值比率 PE-20.1 -15.9 -10.0 -14.2 -40.1 PB 9.6 4.4 7.9 11.6 12.2 EV/EBITDA 313.0

134、-56.4 -20.7 -68.8 29.0 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 37 公司深度報告 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。丁浙川，商業團隊首席分析師，布里斯托大學金融碩士、電子科技大學工學學士，曾任職于華泰證券研究所，2019年加入招商證券，善于前瞻性地從行業發展趨勢發現投資機會，團隊覆蓋領域包括互聯網電商、本地生活、免稅酒店餐飲旅游、商貿零售、人力資源等，2019-2020 年 Wind 金

135、牌分析師零售行業第一名。李秀敏，商業團隊資深分析師，浙江大學/復旦大學金融學學士/碩士，2018 年 6 月加入招商證券，重點覆蓋本地生活、免稅、餐飲、酒店板塊。團隊獲得 2019 年 Wind 金牌分析師餐飲旅游行業第一名。潘威全，研究助理，香港大學金融學碩士，武漢大學金融學學士，2022 年加入招商證券，主要方向為社會服務板塊，覆蓋餐飲、人力資源等行業。李星馨，研究助理，中國人民大學國際商務碩士，南開大學國際商務學士，2022 年加入招商證券，主要方向為電商零售板塊，覆蓋互聯網電商、本地生活、商貿零售等行業。同時感謝實習生陳德成對本文的貢獻。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對

136、評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基

137、準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制，僅對中國境內投資者發布，請您自行評估接收相關內容僅對中國境內投資者發布，請您自行評估接收相關內容的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國境內投資者的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國境內投資者。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。