粵電力A-廣東綜合電力龍頭火力紓困綠電啟航-220909(41頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 粵電力粵電力(000539)(000539)電力電力/公用事業公用事業 Table_Date 發布時間：發布時間：2022-09-09 Table_Invest 買入買入 首次覆蓋 Table_Market 股票數據 2022/09/09 6 個月目標價（元）-收盤價（元）5.71 12 個月股價區間（元）3.996.15 總市值（百萬元）29,979.12 總股本（百萬股）5,250 A 股（百萬股）4,452 B 股/H 股（百萬股）798/0 日均成交量（百萬股）119 Table_

2、PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 40%28%25%相對收益 43%31%43%Table_Report 相關報告 華能國際（600011）深度報告：電力龍頭厚積薄發，綠色轉型行穩致遠-20220711 內蒙華電（600863）深度報告：煤電聯營優勢明顯，綠電轉型乘風而上-20220526 電投能源（002128）深度報告：煤電鋁產業協同，新能源躍馬揚鞭-20220505 Table_Author 證券分析師：笪佳敏證券分析師：笪佳敏 執業證書編號：S0550516050002 021-20361230 研究助理：岳挺研究助理：岳

3、挺 執業證書編號：S0550120110024 0755-33975865 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 廣東廣東綜合綜合電力龍頭，電力龍頭，火火力力紓困紓困綠綠電啟航電啟航 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 廣東最大電力上市公司，火綠協同前景廣闊廣東最大電力上市公司，火綠協同前景廣闊。公司為廣東省內最大的電力上市公司之一，也是是廣東省屬國資控股唯一資產過千億的上市公司，是全國沿海省份少有的地方火綠一體化上市公司。截至 22H1 末，公司可控裝機容量、受托管理裝機容量合計 3928.7 萬千瓦，約占廣東省統調裝機容量 1/4，是廣東省裝機規模最大的電力上市公

4、司，其中控股裝機2868.52 萬千瓦，煤電 2055 萬千瓦，占比 71.6%，新能源 197.04 萬千瓦，占比 6.9%，公司規劃“十四五”期間新能源裝機 CAGR 達 88.8%。背靠需求及電改大省，背靠需求及電改大省，火電盈利有望修復火電盈利有望修復。廣東 2021 年 GDP 及用電量均高居全國第一，同比分別增長 8.0%、13.6%，且近 3 年用電量增速均高于全國，電力需求高于全國平均水平。此外，廣東作為電改排頭兵，電力市場建設較為完善，22H1 公司電價同比增長達 18.5%，22Q1 市場化交易電量占比達 94.1%，高于全國性同業公司。成本方面，隨著國家政策不斷加碼以及煤

5、炭產能逐步釋放，火電盈利能力有望逐步修復。測算可知燃料成本每降低 1%，公司火電凈利潤將提升 4 億元，在燃料成本預期回落背景下，公司火電具有較大盈利彈性。綠電裝機快速增長，海風發展潛力巨大綠電裝機快速增長，海風發展潛力巨大。近年來公司加快新能源發展，2021 年新增新能源裝機 136.5 萬千瓦，為“十三五”新增新能源裝機量的3.44 倍。公司規劃“十四五”期間新增新能源裝機 1400 萬千瓦，其中風電、光伏各為 700 萬千瓦，含海上風電 280 萬千瓦，目前風光項目儲備均已超過“十四五”規劃。廣東海風資源高居全國第一，且為全國僅有的三個對海風項目進行補貼的省份之一，“十四五”計劃新增新能

6、源裝機約4000 萬千瓦，其中海風 1700 萬千瓦。公司作為廣東省屬最大電力企業，在海風項目竟配中預計具有一定優勢，公司海風發展潛力巨大。預計公司 2022 年新能源業務凈利潤 6.06 億元，未來 4 年 CAGR 達 74.13%，成長性顯著。盈利預測：盈利預測：預計 2022-2024 年公司營業收入 506.02/524.55/573.74 億元，歸母凈利潤 0.15/17.27/21.64 億元，EPS 0.00/0.33/0.41 元，對應 PE 分別為 2011.55/17.36/13.85 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：燃料成本回落不及預期，新能源項目進

7、展不及預期 Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 33,603 44,167 50,602 52,455 57,374（+/-）%14.45%31.44%14.57%3.66%9.38%歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2,054-3,148 15 1,727 2,164（+/-）%79.10%-253.26%100.47%11488.23%25.31%每股收益（元）每股收益（元）0.39-0.60 0.00 0.33 0.41 市盈率市盈率 9.95 2011.55 17.36 13.85

8、市凈率市凈率 0.64 1.39 1.29 1.20 1.14 凈資產收益率（凈資產收益率（%）6.45%-13.58%0.06%6.93%8.20%股息收益率（股息收益率（%）2.10%0.00%0.00%0.00%2.31%總股本總股本（百萬股）（百萬股）5,250 5,250 5,250 5,250 5,250-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2021/92021/122022/32022/62022/9粵電力滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/41 粵電力粵電力/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.廣東最大電力上市公司，火綠協同發展

9、前景廣闊廣東最大電力上市公司，火綠協同發展前景廣闊.6 1.1.可控裝機超三千萬千瓦，清潔能源占比快速提升.6 1.2.廣東區域電力龍頭，背靠國資委背景強.7 1.3.煤價過高盈利能力下滑，22Q1 業績環比改善明顯.9 2.背靠需求及電改大省，火電邊際向好盈利有望修復背靠需求及電改大省，火電邊際向好盈利有望修復.13 2.1.深耕經濟強省廣東，區域優勢明顯.13 2.2.廣東電改排頭兵，火電量價齊升.20 2.3.電煤合同逐步落地，煤價回落彈性兌現.23 2.4.敏感性分析.28 3.綠電裝機快速增長，海風發展潛力巨大綠電裝機快速增長，海風發展潛力巨大.30 3.1.電力結構轉型升級，綠電裝

10、機快速增長.30 3.2.背靠廣東資源豐富，海上風電大有可為.34 3.3.盈利預測.36 4.風險提示風險提示.38 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司：公司 22H1 末裝機構成末裝機構成.7 圖圖 2：公司清潔能源裝機及占比變化情況：公司清潔能源裝機及占比變化情況.7 圖圖 3：公司：公司 2021 年發電量構成年發電量構成.7 圖圖 4：公司發電量構成變：公司發電量構成變化情況（億千瓦時）化情況（億千瓦時）.7 圖圖 5：公司股權結構圖：公司股權結構圖.8 圖圖 6：公司平均上網電價及漲幅變化情況：公司平均上網電價及漲幅變化情況.9 圖圖 7：公司市場化交易電量及占比變化情況：公司市場化

11、交易電量及占比變化情況.9 圖圖 8：公司裝機容量及漲幅變化情況：公司裝機容量及漲幅變化情況.9 圖圖 9：公司營業收入及漲幅變化情況：公司營業收入及漲幅變化情況.9 圖圖 10：公司：公司 22H1 營營業收入構成業收入構成.10 圖圖 11：公司：公司 22H1年各項業務毛利（億元）年各項業務毛利（億元）.10 圖圖 12：公司：公司 22H1 年各項業務毛利率年各項業務毛利率.10 圖圖 13：公司歸母凈利潤變化情況：公司歸母凈利潤變化情況.11 圖圖 14：公司扣非歸母凈利潤變化情況：公司扣非歸母凈利潤變化情況.11 圖圖 15：公司毛利率：公司毛利率、凈利率變化情況、凈利率變化情況.

12、11 圖圖 16：公司：公司 ROE、ROA、ROIC變化情況變化情況.11 圖圖 17：公司：公司 EPS、BPS 變化情況變化情況.11 圖圖 18：公司：公司 EBIT、EBITDA變化情況變化情況.11 圖圖 19：公司資產負債率變化情況：公司資產負債率變化情況.12 圖圖 20：公司借款變化情況（億元）：公司借款變化情況（億元）.12 圖圖 21：公司期間費用率變化情況：公司期間費用率變化情況.12 圖圖 22：公司經營性現金流凈額變化情況：公司經營性現金流凈額變化情況.12 0UOZ0V3U1XoMnPbRcM6MtRnNnPpNkPnNxOeRqRsR8OrRwPMYoPqQMY

13、pMuM 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/41 粵電力粵電力/公司深度公司深度 圖圖 23：公司資本開支變化情況：公司資本開支變化情況.12 圖圖 24：公司現金流與資本開支對比情況：公司現金流與資本開支對比情況.12 圖圖 25：公司股利支付率變化情況：公司股利支付率變化情況.13 圖圖 26：公司股息率變化情況：公司股息率變化情況.13 圖圖 27：可比公司股利支付率對比：可比公司股利支付率對比.13 圖圖 28：可比公司股息率對比：可比公司股息率對比.13 圖圖 29：2021年全國年全國 GDP 前前 10 省份（萬億元）省份（萬億元）.14 圖圖 30：

14、2021年全國用電量前年全國用電量前 10 省份（億千瓦時）省份（億千瓦時）.14 圖圖 31：近：近 10 年廣東及全國用電量增速對比情況年廣東及全國用電量增速對比情況.14 圖圖 32：近：近 10 年廣東用電量增速相對變化情況年廣東用電量增速相對變化情況.14 圖圖 33：2010-2020年凈流入人口前年凈流入人口前 10 省份（萬人）省份（萬人）.14 圖圖 34：2021年常住人口凈增前年常住人口凈增前 10 省份（萬人）省份（萬人）.14 圖圖 35：2021年廣東各類機組統調裝機占比情況年廣東各類機組統調裝機占比情況.15 圖圖 36：2021年廣東年廣東省電力供應占比情況省電

15、力供應占比情況.15 圖圖 37：公司煤電裝機量及占比變化情況：公司煤電裝機量及占比變化情況.15 圖圖 38：公司煤電發電量及占比變化情況：公司煤電發電量及占比變化情況.15 圖圖 39：公司與全國平均煤電利用小時數變化情況：公司與全國平均煤電利用小時數變化情況.16 圖圖 40：公司機組利用小時數變化情況：公司機組利用小時數變化情況.16 圖圖 41：公司：公司 22H1 廣東省內煤電發電量分布（億千瓦廣東省內煤電發電量分布（億千瓦時）時）.16 圖圖 42：公司：公司 22H1 煤電機組發電量分布情況煤電機組發電量分布情況.17 圖圖 43：公司：公司 22H1 廣東省內煤電發售電量分布

16、廣東省內煤電發售電量分布.17 圖圖 44：公司：公司 22H1 廣東省內煤電發電量分布（億千瓦時）廣東省內煤電發電量分布（億千瓦時）.18 圖圖 45：公司煤電機組裝機容量分布：公司煤電機組裝機容量分布.18 圖圖 46：公司超超臨界發電機組占比：公司超超臨界發電機組占比.18 圖圖 47：公司燃機發電量變化情況：公司燃機發電量變化情況.19 圖圖 48：公司燃機售電量變化情況：公司燃機售電量變化情況.19 圖圖 49：公司氣電機組發電量分布情況：公司氣電機組發電量分布情況.19 圖圖 50：公司：公司 22H1 廣東省內煤電發售電量分布廣東省內煤電發售電量分布.19 圖圖 51：公司：公司

17、 22H1 氣電發電量分布（億千瓦時）氣電發電量分布（億千瓦時）.19 圖圖 52：全國市場化交易電量及占比變化情況：全國市場化交易電量及占比變化情況.21 圖圖 53：22H1全國三大電網區域市場化交易對比全國三大電網區域市場化交易對比.21 圖圖 54：22H1年全國市場化交易電量構成年全國市場化交易電量構成.22 圖圖 55：公：公司與可比公司市場化交易電量對比司與可比公司市場化交易電量對比.22 圖圖 56：2022年全國電網代理購電月度價格相對燃煤基準價漲幅年全國電網代理購電月度價格相對燃煤基準價漲幅.22 圖圖 57：2022年廣東月度中長期交易電價（元年廣東月度中長期交易電價（元

18、/兆瓦時）兆瓦時）.22 圖圖 58：公司不同類型裝機平均上網電價（元：公司不同類型裝機平均上網電價（元/兆瓦時，不含稅）變化情況兆瓦時，不含稅）變化情況.23 圖圖 59：可比公司：可比公司 22H1平均上網電價漲幅平均上網電價漲幅.23 圖圖 60：公司發電標煤單價變化情況：公司發電標煤單價變化情況.23 圖圖 61：公司燃料成本變化情況：公司燃料成本變化情況.23 圖圖 62：公司燃料費用及占成本比例：公司燃料費用及占成本比例.24 圖圖 63：公司電力及整體業務毛利率變化情況：公司電力及整體業務毛利率變化情況.24 圖圖 64：2021年可比公司標煤單價及同比漲幅年可比公司標煤單價及同

19、比漲幅.24 圖圖 65：可比公司燃料成本及占公司總成本比例：可比公司燃料成本及占公司總成本比例.24 圖圖 66：我國原煤產量當月同比增速：我國原煤產量當月同比增速.26 圖圖 67：我國原煤產量累計同比增速：我國原煤產量累計同比增速.26 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/41 粵電力粵電力/公司深度公司深度 圖圖 68：我國煤炭固定資產投資完成額累計同比增速：我國煤炭固定資產投資完成額累計同比增速.26 圖圖 69：我國煤炭產能利用率：我國煤炭產能利用率.26 圖圖 70：秦皇島：秦皇島 5500大卡下水煤年度長協價變化情況（元大卡下水煤年度長協價變化情況（元

20、/噸）噸）.27 圖圖 71：廣州港印尼煤、澳洲煤、山西優混庫提價變化情況（元：廣州港印尼煤、澳洲煤、山西優混庫提價變化情況（元/噸）噸）.27 圖圖 72：公司單季度營收變化情況（億元）：公司單季度營收變化情況（億元）.27 圖圖 73：公司單季度歸母凈利潤變化情況（億元）：公司單季度歸母凈利潤變化情況（億元）.27 圖圖 74：公司單季度毛利率變化情況：公司單季度毛利率變化情況.28 圖圖 75：公司單季度凈利率變化情況：公司單季度凈利率變化情況.28 圖圖 76：全國液化天然氣市場價（元：全國液化天然氣市場價（元/噸）噸）.28 圖圖 77：全國液化天然氣到岸價（美元：全國液化天然氣到岸

21、價（美元/mmBtu）.28 圖圖 78：主要指標提升：主要指標提升 1%時火電凈利潤增加值（億元）時火電凈利潤增加值（億元）.30 圖圖 79：主要指標提升：主要指標提升 1個單位時火電凈利潤增加值（億元）個單位時火電凈利潤增加值（億元）.30 圖圖 80：公司新能源裝機量及占比（萬千瓦）：公司新能源裝機量及占比（萬千瓦）.30 圖圖 81：公司新能源發電量及：公司新能源發電量及占比（億千瓦時）占比（億千瓦時）.30 圖圖 82：公司新能源售電量及占比（億千瓦時）：公司新能源售電量及占比（億千瓦時）.31 圖圖 83：公司風電利用小時數對比：公司風電利用小時數對比.31 圖圖 84：公司：公

22、司 22H1 廣東省內風電裝機分布（萬千瓦）廣東省內風電裝機分布（萬千瓦）.33 圖圖 85：公司：公司“十四五十四五”新增裝機規劃分布新增裝機規劃分布.33 圖圖 86：公司新能源裝機量預測情況：公司新能源裝機量預測情況.33 圖圖 87：可比公司財債務融資成本變化情況：可比公司財債務融資成本變化情況.34 圖圖 88：可比公司財務費用率變化情況：可比公司財務費用率變化情況.34 圖圖 89：截至：截至 22H1 末公司在運新能源裝機分布末公司在運新能源裝機分布.34 圖圖 90：公司風電裝機量及占比變化情況：公司風電裝機量及占比變化情況.34 圖圖 91：風資源技術可開發量前：風資源技術可

23、開發量前 10省份（億千瓦）省份（億千瓦）.35 圖圖 92：海風資源技術可開發量（億千瓦）：海風資源技術可開發量（億千瓦）.35 圖圖 93：2021年底全國海風累計裝機分布年底全國海風累計裝機分布.35 圖圖 94：2021年全國海風新增裝機分布年全國海風新增裝機分布.35 圖圖 95：2022年風電毛利、毛利率與風電度電成本漲幅相關性年風電毛利、毛利率與風電度電成本漲幅相關性.38 圖圖 96：2022年光伏毛利、毛利率與光年光伏毛利、毛利率與光伏度電成本漲幅相關性伏度電成本漲幅相關性.38 表表 1：公司歷史沿革：公司歷史沿革.6 表表 2：截至：截至 2022 年年 6 月月 30日

24、公司前十大股東持股情況日公司前十大股東持股情況.8 表表 3：沿海省份省屬能源集團電力上市平臺：沿海省份省屬能源集團電力上市平臺.9 表表 4：公司：公司 22H1 煤電機組概況煤電機組概況.17 表表 5：公司已核準煤電項目情況（萬千瓦、億元）：公司已核準煤電項目情況（萬千瓦、億元）.20 表表 6：公司在建氣電項目情況（萬千瓦、億元）：公司在建氣電項目情況（萬千瓦、億元）.20 表表 7：廣東：廣東（南方區域）電改大事記（南方區域）電改大事記.21 表表 8：近期煤炭保供穩價主要相關政策：近期煤炭保供穩價主要相關政策.24 表表 9：秦皇島：秦皇島 5500大卡動力煤年度長協價年度變化情況

25、（元大卡動力煤年度長協價年度變化情況（元/噸）噸）.27 表表 10：公司：公司 2022年火電業務凈利潤（億元）與火電標煤單價及煤電電價漲幅相關性年火電業務凈利潤（億元）與火電標煤單價及煤電電價漲幅相關性.29 表表 11：公司：公司 2022年火電業務凈利潤（億元）與火電標煤單價及煤電利用小時數漲幅相關性年火電業務凈利潤（億元）與火電標煤單價及煤電利用小時數漲幅相關性.29 表表 12：公司：公司 2022年火電業務凈利潤（億元）與煤電利用小時數及火電電價漲幅相關性年火電業務凈利潤（億元）與煤電利用小時數及火電電價漲幅相關性.29 表表 13：公司：公司 2021年新能源項目合作開發協議簽

26、訂情況年新能源項目合作開發協議簽訂情況.31 表表 14：截至：截至 22H1 末公司已投產新能源項目概況末公司已投產新能源項目概況.31 表表 15：截至：截至 22H1 末末公司在建新能源項目概況公司在建新能源項目概況.32 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/41 粵電力粵電力/公司深度公司深度 表表 16：截至：截至 2021年末公司主要在建新能源項目情況（萬千瓦、億元）年末公司主要在建新能源項目情況（萬千瓦、億元）.32 表表 17：全國各省海風補貼方案對比：全國各省海風補貼方案對比.36 表表 18：公司新能源業務盈利預測：公司新能源業務盈利預測.36 表

27、表 19：公司：公司 2022年風電業務度電毛利（元年風電業務度電毛利（元/度）與風電上網電價及利用小時數漲幅相關性度）與風電上網電價及利用小時數漲幅相關性.37 表表 20：公司：公司 2022年風電業務毛利率與風電上網電價及利用小時數漲幅相關性年風電業務毛利率與風電上網電價及利用小時數漲幅相關性.37 表表 21：公司：公司 2022年光伏業務度電毛利（元年光伏業務度電毛利（元/度）與光伏上網電價及利用小時數漲幅相關性度）與光伏上網電價及利用小時數漲幅相關性.37 表表 22：公司：公司 2022年光伏業務毛利率與光伏上網電價及利用小時數漲幅相關性年光伏業務毛利率與光伏上網電價及利用小時數

28、漲幅相關性.37 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/41 粵電力粵電力/公司深度公司深度 1.廣東廣東最大電力上市公司最大電力上市公司，火綠協同發展火綠協同發展前景廣闊前景廣闊 1.1.可控裝機超三千萬千瓦，清潔能源占比快速提升 廣東廣東龍頭龍頭電力公司，電力公司，資產規模超千億元資產規模超千億元。公司全稱廣東電力發展股份有限公司，總部位于廣州市，成立于 1992 年 9 月 8 日，曾先后于 1993、1995 年成功發行 A 股、B股。公司的主要發電資產位于廣東省內，22H1 末資產規?？傤~達 1174.73 億元，為廣東省屬國資控股唯一資產過千億的上市公司。截

29、至 22H1 末，公司擁有可控裝機容量 3043.3 萬千瓦，受托管理裝機容量 885.4 萬千瓦（火電 665 萬千瓦、水電 220.4 萬千瓦），合計 3928.7 萬千瓦，占比超過廣東省統調裝機容量的 24%，為廣東省裝機規模最大的電力上市公司。表表 1：公司歷史沿革公司歷史沿革 主要事件主要事件 1992 廣東省股份制試點聯審小組粵股審（92）54 號文批復同意公司創立 沙角 A 電廠（一期）資產權移交 1993 粵電力 A 股在深圳證券交易所掛牌上市 1995 粵電力 B 股在深圳證券交易所掛牌上市 2000 受讓廣東省韶關粵江發電有限責任公司 65%的權益，全資收購沙角 A 電廠（

30、二期）2001 增發 8400 萬 A 股 2006 完成股權分置改革，粵電集團持股占比由 50.15%減少至 46.31%控股 70%成立廣東粵電湛江風力發電有限公司 2007 參股 35組建成立廣東省電力工業燃料有限公司 2008 發行 20 億元公司債券 2010 向控股股東粵電集團非公開發行 1.38 億股 A 股，募集資金 8.2 億元投資云南威信煤電一體化項目、徐聞勇士風電項目 2011 成立廣東粵電風電開發籌備組，進一步加大風電資源開發力度。2012 向廣東省粵電集團有限公司發行股份購買資產完成重大資產重組 發行 12 億元公司債券 2014 全資控股臨滄云投水電開發有限公司，實

31、現控股水電項目零的突破 2017 臨滄粵電能源有限公司大丫口水電項目整體投產 下屬全部燃煤機組完成超低排放改造工作 2020 湛江外羅一期海上風電機組（19.8 萬千瓦）全部正式投產 2021 建成海上風電 100 萬千瓦，新能源新增超 136 萬千瓦，清潔能源占比提升至27.2%數據來源：公司公告，公司官網，東北證券 煤電裝機占比超七成，清潔能源裝機占比逐步提升。煤電裝機占比超七成，清潔能源裝機占比逐步提升。主要受益于清潔能源裝機不斷增加，截至 22H1 末，公司擁有控股裝機 2868.52 萬千瓦、參股權益裝機 174.78 萬千瓦，其中燃煤發電控股裝機容量 2055 萬千瓦，占比 71.

32、64%，氣電控股裝機容量 593.2 萬千瓦，占比 20.68%，風電、水電、生物質等可再生能源發電控股裝機容量 220.32 萬千瓦，占比 7.68%，清潔能源裝機合計占比 28.36%，較“十三五”末提升 7.7pcts。發電量方面主要受益于裝機量容量增長及電價提升，公司 2021 年累計完成合并報表口徑發電量 1107.03 億千瓦時，同比大幅增長 50.1%；其中煤電完成 907.85 億千瓦時，占比 82.01%。2022 年上半年累計完成合并報表口徑發電量 490.77 億千瓦時，同比減 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/41 粵電力粵電力/公司深度公司

33、深度 少 6.10%；其中煤電完成 397.14 億千瓦時，同比減少 5.84%。圖圖 1：公司：公司 22H1 末裝機構成末裝機構成 圖圖 2：公司清潔能源裝機及占比變化情況：公司清潔能源裝機及占比變化情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 3：公司：公司 2021 年發電量年發電量構成構成 圖圖 4：公司：公司發電量發電量構成構成變化情況變化情況（億千瓦時）（億千瓦時）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 1.2.廣東區域電力龍頭，背靠國資委背景強 控股股東控股股東廣東省能源集團，廣東省能源集團，持股比例近七成持股比例近七成。公司控股股

34、東為廣東省能源集團有限公司，直接持股比例 67.39%，并通過超康投資有限公司及廣東省電力開發公司間接持股 2.26%，合計持股 69.65%，其中廣東省電力開發公司為公司的第三大股東。廣東省能源集團有限公司股東為廣東省恒健投資控股（持股 76%）和中國華能集團（持股24%），二者分別由廣東省國資委和國務院國資委全資控股。公司實控人為廣東省國資委，公司為典型地方國企。2021 年公司總資產和營業總收入分別占廣東能源集團的 58.55%和 66.89%。煤電72%氣電21%風電7%光伏0%水電0%生物質0%0%5%10%15%20%25%30%020040060080010002016 2017

35、 2018 2019 2020 2021 22H1清潔能源裝機量（萬千瓦）清潔能源占比煤電81%氣電14%風電4%光伏0%水電0%生物質1%020040060080010001200201620172018201920202021 22H1煤電氣電風電光伏水電生物質 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/41 粵電力粵電力/公司深度公司深度 圖圖 5：公司股權結構圖：公司股權結構圖 數據來源：Wind，東北證券 表表 2：截至截至 2022 年年 6 月月 30日公司前十大股東持股情況日公司前十大股東持股情況 排名排名 股東名稱股東名稱 持股數量（股）持股數量（股）占總

36、股本比例（占總股本比例（%）1 廣東省能源集團有限公司 3,538,005,285 67.3900 2 廣州發展集團股份有限公司 116,693,602 2.2200 3 廣東省電力開發有限公司 94,367,341 1.8000 4 前海開源新經濟靈活配置混合型證券投資基金 43,245,455 0.8200 5 全國社?；?102 組合 36,986,590 0.7000 6 鄭建祥 25,514,900 0.4900 7 博時成長優勢混合型證券投資基金 18,915,500 0.3600 8 中國證券金融股份有限公司 18,246,045 0.3500 9 VANGUARD TOTAL

37、 INTERNATIONAL STOCK INDEX FUND 15,855,512 0.3000 10 中國國際金融（香港）有限公司 15,216,066 0.2900 合 計 3,923,046,296 74.7200 數據來源：Wind，東北證券 控股股東控股股東大力大力支持支持，唯一上市平臺優勢明顯，唯一上市平臺優勢明顯。公司控股股東廣東能源集團是廣東省政府在全國率先實行廠網分家電力體制改革之時，從廣東省電力集團公司分立組建而成，是廣東省實力最強、規模最大的發電企業，也是支撐廣東電網、保障廣東電力供應的骨干企業。為避免同業競爭、履行相關同業競爭的承諾，廣東能源集團在境內電源項目開發、資

38、產收購等方面給予公司優先選擇權，并對于未來符合上市條件的托管資產，擇機注入公司。不同于某些省份有不止一個省屬電力上市平臺，公司作為省屬能源集團旗下唯一上市公司，不涉及下屬上市平臺同業競爭問題，分拆風險較低，能夠充分發揮火綠結合發展優勢。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/41 粵電力粵電力/公司深度公司深度 表表 3：沿海省份沿海省份省屬能源集團省屬能源集團電力電力上市平臺上市平臺 省份省份 省屬能源集團名稱省屬能源集團名稱 電力電力上市公司名稱上市公司名稱 電力電力上市公司數量上市公司數量 廣東 廣東省能源集團 粵電力 A 1 福建 福建省能源集團 福能股份 2 福

39、建省投資開發集團 中閩能源 浙江 浙江省能源集團 浙能電力、浙江新能 2 江蘇 江蘇省國信集團 江蘇國信、江蘇新能 2 河北 河北建設投資集團 建投能源、新天綠能 2 數據來源：公司公告，公司官網，東北證券 1.3.煤價過高盈利能力下滑，22Q1 業績環比改善明顯 受益受益電價提升電價提升，營收同比增長。營收同比增長。受益于電改深化，公司 2021、22Q1、22H1 平均上網電價同比分別提升 4.12%、23.30%、18.5%，22Q1 市場化交易電量占比大幅提升至94.10%。此外受益于裝機容量快速增長，公司 2021 年營業收入實現 441.67 億元，同比增長 55.91%；22Q1

40、 公司實現營收 113.89 億元，同比增長 44.98%；22H1 公司實現營收 226.11，同比增長 9.8%。圖圖 6：公司：公司平均上網電價平均上網電價及漲幅及漲幅變化情況變化情況 圖圖 7：公司：公司市場化交易電量市場化交易電量及占比及占比變化變化情況情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 8：公司：公司裝機容量裝機容量及漲幅及漲幅變化情況變化情況 圖圖 9：公司：公司營業收入營業收入及漲幅及漲幅變化情況變化情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 -10%-5%0%5%10%15%20%25%0100200300400500

41、6002016 2017 2018 2019 2020 202122Q122H1平均上網電價（元/兆瓦時，含稅）同比增長0%20%40%60%80%100%02004006008001000201820192020202122Q1市場化交易電量（億千瓦時）占比0%5%10%15%20%25%30%35%05001000150020002500300035002016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1總裝機量（萬千瓦）同比增長-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002503003504004505002016 2017

42、2018 2019 2020 2021 22H1營業收入（億元）同比增長 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/41 粵電力粵電力/公司深度公司深度 煤價高企煤價高企拖累煤電毛利拖累煤電毛利，清潔能源，清潔能源表現較好表現較好。公司主營構成中，電力及熱力業務占比達 98%以上，其中燃煤發電營業收入占比 76%。2022H1，受煤價上漲影響，公司煤電業務毛利潤-15.6 億元，毛利率僅為-11.15%，公司整體售電業務毛利率下降至-3.06%，同比降低 8.64pcts。清潔能源方面表現較好，其中燃氣發電營業收入 34.61 億元，毛利率 0.73%，風力發電營業收入

43、13.94 億元，毛利率 58.97%，水力發電營業收入 0.29 億元，毛利率 2.39%，生物質發電營業收入 2.09 億元，毛利率 15.03%。圖圖 10：公司：公司 22H1 營業收入構成營業收入構成 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 11：公司：公司 22H1年各項業務年各項業務毛利毛利（億元）（億元）圖圖 12：公司：公司 22H1 年各項業務毛利率年各項業務毛利率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 盈利能力持續承壓，盈利能力持續承壓，部分指標環比改善。部分指標環比改善。主要由于 2021 年國內外煤價過高過快上漲，公司發電標煤單價高達 1249.32

44、 元/噸，同比提升 60.57%，歸母凈利潤、扣非凈利潤同比跌幅分別為 253.26%、287.29%。22Q1 公司發電標煤單價 1353.48 元/噸，燃料成本 90.35 億元，同比增加 37.54%，歸母凈利潤、扣非凈利潤跌幅分別為 436.51%、253.29%。22H1 公司燃料成本 181.83 億元，同比增加 20.98%，占主營業務成本的78.72%。公司毛利率、凈利率、ROE、EPS 等指標于 22H1 回升。隨著下半年電煤中長期合同執行力度加大，公司燃料成本有望環比改善，盈利能力有望回升。煤電76%氣電15%風電6%光伏0%水電0%生物質1%其他2%其他3%-20-15-

45、10-50510-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/41 粵電力粵電力/公司深度公司深度 圖圖 13：公司歸母凈利潤變化情況：公司歸母凈利潤變化情況 圖圖 14：公司：公司扣非歸母凈利潤變化情況扣非歸母凈利潤變化情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 15：公司毛利率、凈利率變化情況：公司毛利率、凈利率變化情況 圖圖 16：公司：公司 ROE、ROA、ROIC變化情況變化情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 17：公司：公司 EPS、BPS

46、 變化情況變化情況 圖圖 18：公司：公司 EBIT、EBITDA變化情況變化情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 借款總額增長借款總額增長，現金流下降現金流下降。公司近年來資產負債率整體保持穩定且低于 60%，然而由于 2021 年煤價大幅上漲，為保證正常生產經營，公司借款總額及資產負債率均有增加，22H1 末資產負債率 73.72%，同比提升 11.67pcts?，F金流方面，公司 2020 年-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-40-30-20-10010202016 2017 2018 2019 2020 2021

47、 22H1歸母凈利潤（億元）同比增長-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-35-30-25-20-15-10-5051015202016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1扣非歸母凈利潤（億元）同比增長-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1毛利率凈利率-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1ROEROAROIC-10123456201620

48、17201820192020202122H1稀釋EPSBPS-60-40-20020406080100201620172018201920202021 22H1EBITEBITDA 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/41 粵電力粵電力/公司深度公司深度 經營性現金流凈額達 62.81 億元，然而由于 2021 年煤價大幅上漲，公司CFO 下降至-0.4 億元，22H1 擴大至-2.08 億元。近年來公司資本開支逐步提升，（CFO+CFF）與資本開支比例約為 1，基本能夠滿足公司發展所需資金。圖圖 19：公司資產負債率變化情況：公司資產負債率變化情況 圖圖 20：公

49、司借款變化情況（億元）公司借款變化情況（億元）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 21：公司期間費用率變化情況：公司期間費用率變化情況 圖圖 22：公司：公司經營性經營性現金流現金流凈額凈額變化情況變化情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 23：公司：公司資本開支資本開支變化情況變化情況 圖圖 24：公司現金流：公司現金流與資本開支對比情況與資本開支對比情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%201620172018201920202021 22H1資產

50、負債率(%)有息負債率(%)050100150200250300350400450500201620172018201920202021 22H1短期借款長期借款借款總額0%2%4%6%8%10%12%201620172018201920202021 22H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率-200%-150%-100%-50%0%50%100%-1001020304050607080901002016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1CFO（億元）同比增長-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02040608010012020

51、16 2017 2018 2019 2020 2021 22H1資本開支（億元）同比增長-1012320162017201820192020202122H1CFO/資本開支(CFO+CFF)/資本開支 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/41 粵電力粵電力/公司深度公司深度 上市以來連續上市以來連續 28 年年現金分紅現金分紅，股息率股息率達到行業平均水平達到行業平均水平。除 2021 年公司由于虧損沒有分紅外，公司自 1993 年 A 股上市以來，已連續實施現金分紅 28 次，累計現金分紅 132.1 億元，占累計實現凈利潤比例為 50.63%，平均股息率 2.9

52、1%。與五大發電集團旗艦上市公司相比，公司上市以來股利支付率及平均股息率基本達到了行業平均水平。圖圖 25：公司股利支付率變化情況：公司股利支付率變化情況 圖圖 26：公司股息率變化情況：公司股息率變化情況 數據來源：Wind，東北證券 注：2008 年為 550.58%數據來源：Wind，東北證券 注：1994 年為 12.27%圖圖 27：可比公司可比公司股利支付股利支付率率對比對比 圖圖 28：可比可比公司公司股息率股息率對比對比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 2.背靠需求及電改大省背靠需求及電改大省，火電，火電邊際向好邊際向好盈利有望修復盈利有望修復 2.

53、1.深耕經濟強省廣東，區域優勢明顯 廣東為全國經濟強省，用電量增速高于全國平均。廣東為全國經濟強省，用電量增速高于全國平均。廣東省是我國經濟強省，2021 年GDP 及用電量均高居全國第一，分別達 12.4 萬億元、7867 億千瓦時，同比分別增長8.0%、13.6%。對比廣東及全社會用電量增速，近 10 年有 6 年、近 7 年有 5 年、近3 年廣東省用電量增速高于全國用電量，表明廣東省電力需求高于全國平均水平。人口方面，根據第七次全國人口普查結果，與 2010 年相比，截至 2020 年廣東省凈流入人口高居全國第一，達 2793.5 萬人。此外據統計，2021 年廣東省常住人口同比凈增0

54、%20%40%60%80%100%120%202020182016201420122010200820062004200220001998199619940%1%2%3%4%5%202020182016201420122010200820062004200220001998199619940%20%40%60%80%100%120%0%1%2%3%4%5%6%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/41 粵電力粵電力/公司深度公司深度 60 萬人，高居全國第二，人口的持續大量流入為廣東省經濟發展及用電量提升提供了很好的支撐作用，除去疫情等擾動因素外，預計未來較長時間內廣

55、東省電力需求增速將持續高于全國平均水平。圖圖 29：2021年全國年全國 GDP 前前 10 省份（萬億元）省份（萬億元）圖圖 30：2021年全國用電量前年全國用電量前 10 省份（億千瓦時）省份（億千瓦時）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 31：近：近 10 年廣東及全國用電量增速對比情況年廣東及全國用電量增速對比情況 圖圖 32：近：近 10 年廣東用電量增速相對變化情況年廣東用電量增速相對變化情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 33：2010-2020年凈流入人口前年凈流入人口前 10 省份（萬省份（萬人）人）圖圖 3

56、4：2021年常住人口凈增前年常住人口凈增前 10 省份（萬人）省份（萬人）數據來源：中國人口普查年鑒-2020，東北證券 數據來源：第一財經，東北證券 02468101214廣東江蘇山東浙江河南四川湖北福建湖南上海0100020003000400050006000700080009000廣東山東江蘇浙江河北內蒙河南新疆四川福建0%2%4%6%8%10%12%14%16%2012201320142015201620172018201920202021廣東用電量增速全社會用電量增速-4-3-2-1012345050010001500200025003000廣東浙江上海北京江蘇新疆天津福建遼寧海南

57、01020304050607080浙江廣東湖北江蘇福建廣西海南安徽山東寧夏 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/41 粵電力粵電力/公司深度公司深度 廣東新能源裝機快速增長，外受電量同比下降。廣東新能源裝機快速增長，外受電量同比下降。截至 2021 年底，廣東省各類機組總裝機 15855.6 萬千瓦，同比增長 12.6%，其中煤電裝機占比 42.8%，同比增長了 3.1%，煤電機組作為重要調峰電源裝機增速低于平均水平。受限于當地發電能力不足以及靠近西南地理位置優勢，廣東省有較大部分比例電量來自省外，2021 年廣東全省發受電量合計 7694 億千瓦時，其中外受電量

58、1842 億千瓦時，占比 23.9%，主要由于來水偏枯，外受電量同比下降 8.3%，省內發電量 5853 億千瓦時，占比 76.1%，同比增長 22.37%。雖然今年來水或偏豐，但從較長時間維度考慮，由于水電開發周期較長疊加開發難度逐步加大，廣東外受水電預計增量有限，廣東本地企業有望從中獲益。圖圖 35：2021年廣東各類機組統調裝機占比情況年廣東各類機組統調裝機占比情況 圖圖 36：2021年廣東省電力供應占比情況年廣東省電力供應占比情況 數據來源：廣東電網，東北證券 數據來源：廣東電網，東北證券 煤電構成裝機主體，對公司業績影響較大。煤電構成裝機主體，對公司業績影響較大。公司作為廣東省內最

59、大的電力上市公司，煤電占比較高，隨著清潔能源裝機快速提升，公司煤電裝機比例逐年降低。截至 22H1末，公司煤電裝機量 2055 萬千瓦，占總裝機比例 71.64%，22H1 發電量 397.14 億千瓦時，占比 80.92%。利用小時數方面，2021 年受西電減送、天然氣價格高企導致氣機欠發、省內可再生能源大幅增長導致調峰需求同步增加等因素影響，公司煤電利用小時數由 2020 年 3882 小時大幅提升至 5063 小時，超過全國平均煤電機組利用小時數（4586 小時）。圖圖 37：公司煤電裝機量及占比變化情況：公司煤電裝機量及占比變化情況 圖圖 38：公司煤電發電量及占比變化情況：公司煤電發

60、電量及占比變化情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 煤電42.8%氣電19.3%水電6.0%核電10.2%并網風電7.7%并網太陽能發電6.3%其他7.7%外受電量23.9%省內太陽能發電1.1%省內煤電43.1%省內風電1.8%省內氣電11.6%省內水電1.8%省內核電14.0%省內生物質及其他60%65%70%75%80%85%90%050010001500200025002016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1煤電裝機量（萬千瓦）占比76%78%80%82%84%86%88%90%020040060080010002016 2017

61、 2018 2019 2020 2021 22H1煤電發電量（億千瓦時）占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/41 粵電力粵電力/公司深度公司深度 圖圖 39：公司與全國平均煤電利用小時數變化情況：公司與全國平均煤電利用小時數變化情況 圖圖 40：公司機組利用小時數變化情況：公司機組利用小時數變化情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 煤電煤電分布分布集中于廣東省，能源區域發展主力軍。集中于廣東省，能源區域發展主力軍。除裝機容量為 70 萬千瓦的新疆圖木舒克熱電廠外，公司燃煤發電機組全部位于廣東省內。截至 22H1 末，廣東省內的煤機可

62、控裝機容量為 1985 萬千瓦，占比達 96.59%。公司煤電機組在廣東省內分布較為平均，其中揭陽、茂名兩市裝機超 300 萬千瓦。此外公司煤電機組性能較為先進，60萬千瓦以上機組容量占比達 61.6%，超超臨界發電機組裝機容量 984 萬千瓦，占比達47.9%。圖圖 41：公司：公司 22H1 廣東省內煤電發電量分布（億千瓦時）廣東省內煤電發電量分布（億千瓦時）數據來源：公司公告，東北證券 0100020003000400050006000201620172018201920202021公司煤電利用小時數全國煤電平均利用小時數01000200030004000500060002016 201

63、7 2018 2019 2020 2021 22Q1公司煤電利用小時數公司火電利用小時數公司電力利用小時數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/41 粵電力粵電力/公司深度公司深度 表表 4：公司：公司 22H1 煤電機組概況煤電機組概況 序號序號 所在市所在市 裝機容量（萬千瓦）裝機容量（萬千瓦）發電量（億千瓦時）發電量（億千瓦時）上網電量（億千瓦時）上網電量（億千瓦時）1 揭陽 320 69.01 65.21 2 茂名 313 57.79 54.38 3 惠州 200 54.90 52.37 4 汕尾 252 52.51 49.44 5 湛江 258 43.20

64、 40.22 6 廣州 198 32.99 29.96 7 梅州 132 23.12 22.22 8 韶關 186 23.12 21.49 9 東莞 66 13.44 12.46 10 云浮 60 11.44 10.67 廣東合計廣東合計 1985 381.99 358.42 11 新疆圖木舒克 70 15.15 14.13 煤機總計煤機總計 2055 397.14 372.55 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 42：公司：公司 22H1 煤電機組發電量分布煤電機組發電量分布情況情況 圖圖 43：公司公司 22H1 廣東省內煤電發售電量分布廣東省內煤電發售電量分布 數據來源：公司公告，東北

65、證券 數據來源：公司公告，東北證券 揭陽17%茂名15%惠州14%汕尾13%湛江11%廣州8%梅州6%韶關6%東莞3%云浮3%圖木舒克4%01020304050607080揭陽茂名惠州汕尾湛江廣州梅州韶關東莞云浮發電量（億千瓦時）上網電量（億千瓦時）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/41 粵電力粵電力/公司深度公司深度 圖圖 44：公司：公司 22H1 廣東省內煤電發電量分布（億千瓦時）廣東省內煤電發電量分布（億千瓦時）數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 45：公司煤電機組裝機容量分布：公司煤電機組裝機容量分布 圖圖 46：公司超超臨界：公司超超臨界發電發電機組機

66、組占比占比 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 氣機均位于廣東省，氣價高企氣機均位于廣東省，氣價高企盈利盈利降低降低。公司燃機全部位于廣東省內，分布于廣州、深圳、惠州、江門等市。截至 22H1，公司氣電總裝機為593.2 萬千瓦，同比增加 59.46%，22H1 發電量 66.55 億千瓦時，同比增加 14.66%。隨著 2022 年 7 月 25 日花都天然氣熱電公司第二臺260MW機組順利投產，公司氣電總裝機達到639.2萬千瓦。2021年，公司氣電機組發電量占比由 2020 年 16.17%下降至 15.32%，預計主要由于氣價高企疊加用電需求減弱，22H1 發電

67、量占比進一步下降至 13.56%。廣東粵電靖海發電有限公司廣東紅海灣發電有限公司廣東惠州平海發電廠有限公司廣東粵電博賀能源有限公司廣東省沙角（C廠）發電有限公司廣東省韶關粵江發電有限責任公司湛江電力有限公司廣東粵電大埔發電有限公司湛江中粵能源有限公司廣東能源茂名熱電廠有限公司圖木舒克熱電有限公司沙角A電廠05010015020025030035060萬千瓦以及上62%60萬千瓦以下38%超超臨界發電機組占比48%其他煤機52%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/41 粵電力粵電力/公司深度公司深度 圖圖 47：公司燃機發電量變化情況：公司燃機發電量變化情況 圖圖 4

68、8：公司燃機售電量變化情況：公司燃機售電量變化情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 49：公司氣電機組發電量分布情況：公司氣電機組發電量分布情況 圖圖 50：公司：公司 22H1 廣東省內煤電發售電量分布廣東省內煤電發售電量分布 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 51：公司：公司 22H1 氣電發電量分布（億千瓦時）氣電發電量分布（億千瓦時）數據來源：公司公告，東北證券 0%5%10%15%20%0501001502002016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1燃機發電量（億千瓦時）占比0%5%10%1

69、5%20%0501001502002016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1燃機售電量（億千瓦時）占比惠州42%深圳25%江門17%廣州16%051015202530惠州深圳江門廣州發電量（億千瓦時）上網電量（億千瓦時）051015202530廣東粵電花都天然氣熱電有限公司廣東粵華發電有限公司廣東粵電新會發電有限公司深圳市廣前電力有限公司廣東惠州天然氣發電有限公司 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/41 粵電力粵電力/公司深度公司深度 新增新增火電火電性能優越，性能優越，裝機量有望快速增長裝機量有望快速增長。公司于 2022 年 8 月

70、25 日發布廣東粵電大埔電廠二期工程項目獲得核準的公告，該項目規劃建設 21000 兆瓦高效超超臨界二次再熱燃煤發電機組，同步建設煙氣脫硫及脫硝、污水處理設施；8 月 27 日發布茂名博賀電廠 3、4 號 21000MW 機組工程 3 號機組項目獲得核準的公告，該項目規劃建設 1 臺 100 萬千瓦超超臨界二次再熱燃煤發電機組，同步建設煙氣脫硫、脫硝裝置。兩項目均使用高效率、超低排放、調節性能優秀機組，核準裝機共計 300 萬千瓦，占現有煤電裝機 14.6%，公司煤電裝機有望穩步提升。此外，公司現有在建氣電裝機343.4 萬千瓦，占現有氣電裝機 53.7%，公司氣電裝機有望快速提升。表表 5：

71、公司：公司已核準煤電已核準煤電項目情況（萬千瓦、億元）項目情況（萬千瓦、億元）項目名稱項目名稱 裝機容量裝機容量 預計預計總投資總投資 資本金資本金 公告公告日期日期 廣東粵電大埔電廠二期工程項目 200 80.62 16.12 2022.8.25 茂名博賀電廠 3、4 號 21000MW 機組工程 3 號機組項目 100 45.88 9.18 2022.8.27 合計合計 300 126.5 25.3-數據來源：公司公告，東北證券 表表 6：公司在建氣電項目情況（萬千瓦、億元）：公司在建氣電項目情況（萬千瓦、億元）項目名稱項目名稱 裝機容量裝機容量 預計總投資預計總投資 已投資已投資 202

72、2 年預計投資年預計投資 計劃投產時間計劃投產時間 沙角寧洲氣電項目 248.4 59.28 14.66 34.37 2023.6 肇慶鼎湖天然氣熱電聯產項目 95 29.98 5.55 15.59 2023.6 合計合計 343.4 89.26 20.21 49.96-數據來源：公司公告，東北證券 2.2.廣東電改排頭兵，火電量價齊升 電改電改排頭兵排頭兵，廣東先行先試廣東先行先試。作為全國經濟及用電大省，廣東在電改領域勇于創新，為全國首批售電側改革試點省份及現貨市場試點省份。經過多年的電力市場化改革建設，廣東省內市場化電量規模由 2016 年的 1510 億千瓦時增長到 2021 年的 5

73、740 億千瓦時，CAGR 達 30.6%，此外，廣東建立了調頻、備用輔助服務市場并成功推廣至南方區域，并明確輔助服務費用由全體工商業用戶共同分攤，具有劃時代意義。2022年 6 月 13 日，國家能源局南方監管局印發 南方區域電力輔助服務管理實施細則，首次明確了南方區域獨立儲能電站參與電力輔助服務補償標準；7 月 23 日，中國南方電網、國家能源局南方監管局印發關于開展南方區域電力市場試運行的通知，標志著全國統一電力市場體系率先在南方區域落地，在一定程度上表明以廣東為代表的南方區域電力市場建設較為領先，具備進一步改革的條件。公司作為廣東龍頭發電企業，有望享受南方及廣東電改帶來的電價彈性及輔助

74、服務收益。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/41 粵電力粵電力/公司深度公司深度 表表 7：廣東：廣東（南方區域）（南方區域）電改大事記電改大事記 主要事件主要事件 2006 廣東臺山簽出 1.9 億千瓦時的直購電試點合同，為全國首個“一點對多點”直購電合同 2013 廣東省電力大用戶與發電企業集中競爭交易實施細則發布，在直接交易中引入競價模式，在廣東清遠舉行首次季度集中競價，采用“價差傳導模式”2015 9 號文出臺，廣東主動請求開展售電側改革，獲批成為首批售電側改革試點省份，全國首家售電公司在廣東深圳注冊，全省首批成立 13 家售電企業 2016 5 月，廣州

75、電力交易中心成立，作為區域級電力交易中心與省級交易中心協同運行 2018 南方（以廣東起步）電力現貨市場作為全國首批 8 個試點地區之一率先啟動模擬運行 2020 9 月，廣東調頻輔助服務市場正式運行；11 月，南方（以廣東起步）電力現貨市場啟動連續運行 2021 7 月，中國南方區域調頻輔助服務市場轉入正式運行；12 月，廣東省電網企業代理購電實施方案（試行）發布，明確現階段輔助服務費用由直接參與市場交易和電網企業代理購電的全體工商業用戶共同分攤 2022 5 月，南方區域跨省電力備用輔助服務市場組織開展首次模擬出清，備用輔助服務成為南方區域繼調頻后第二個開展市場化交易的區域級電力輔助服務品

76、種；7 月，南方區域電力市場啟動試運行，標志著全國統一電力市場體系率先在南方區域落地 8 月，廣州電力交易中心與南網總調聯合印發南方區域電力市場交易實施細則系列文件 數據來源：公開資料，東北證券 市場化交易方興未艾，市場化交易方興未艾，市場化交易電量大幅提升市場化交易電量大幅提升。2021 年 10 月，國家發改委發布關于進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知，一方面要求燃煤發電電量原則上全部進入電力市場，另一方面擴大了市場交易電價上下浮動范圍。此后，全國及各主要火力發電企業市場化交易電量及占比快速增長，其中 22H1 省內電力直接交易占比 78%、省間外送交易占比 17%。22H1，南方

77、電網市場化交易占比 61.3%，略高于全國平均水平 60.6%，22Q1 公司、華能國際、國電電力、華電國際、大唐發電市場化交易電量占比分別為 94.1%、88.92%、94.1%、85.75%、84.93%，公司市場化交易電量占比高于可比公司。圖圖 52：全國市場化交易電量及占比變化情況：全國市場化交易電量及占比變化情況 圖圖 53：22H1全國三大全國三大電網電網區域區域市場化交易市場化交易對比對比 數據來源：中電聯，東北證券 數據來源：中電聯，東北證券 0%10%20%30%40%50%60%70%0.01.02.03.04.02017201820192020202122H1市場化交易電

78、量（萬億千瓦時）占全社會用電量比重50%55%60%65%70%75%0.00.51.01.52.02.5國家電網南方電網蒙西電網市場化交易電量（萬億千瓦時）占該區域全社會用電量比重 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/41 粵電力粵電力/公司深度公司深度 圖圖 54：22H1年全國市場化交易電量構成年全國市場化交易電量構成 圖圖 55：公司與可比公司市場化交易電量對比公司與可比公司市場化交易電量對比 數據來源：中電聯，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 成本壓力疊加電力供需緊張，市場化電價上浮明顯。成本壓力疊加電力供需緊張，市場化電價上浮明顯。電價方面，在成本

79、壓力及電力供需關系緊張的背景下交易電價上浮較為明顯，全國電網電力購電價格普遍上浮 10%以上，8 月回升較大。廣東省主要受疫情影響，2022 年 6、7 月份交易電價環比降低，但隨著復工復產及氣溫快速升高，8 月中長期交易電價綜合價達 547.6 元/兆瓦時，創歷史新高。預計下半年隨著電力需求持續提升，市場化交易電價有望維持高位。圖圖 56：2022年全國電網代理購電月度價格相對年全國電網代理購電月度價格相對燃燃煤基準價煤基準價漲幅漲幅 圖圖 57：2022年廣東月度中長期交易電價（元年廣東月度中長期交易電價（元/兆瓦兆瓦時）時）數據來源：北極星售電網，東北證券 數據來源：北極星售電網，東北證

80、券 公司公司電價上浮范圍擴大，電價上浮范圍擴大，電力年度長協占比約七成電力年度長協占比約七成。2021 年、22Q1 及 22H1 公司平均上網結算電價分別為465.70、538.8、542.74元/兆瓦時（含稅），同比分別增長4.12%、20.3%、18.5%。此外，2021 年公司火電、風電、水電平均電價分別為 459、682、210元/兆瓦時（含稅），同比分別增長 3.85%、3.81%、24.3%。此外，由于年度長協電量占比約七成，公司全年售電收益有望得到保證。省內電力直接交易78%省內其他交易3%省間電力直接交易2%省間外送交易17%省間發電權交易0%0%20%40%60%80%10

81、0%202122Q10%2%4%6%8%10%12%14%16%18%123456789中值平均值44046048050052054056023456789雙邊協商交易掛牌交易集中競爭交易中長期交易綜合價 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/41 粵電力粵電力/公司深度公司深度 圖圖 58：公司不同類型裝機平均上網電價（元公司不同類型裝機平均上網電價（元/兆瓦兆瓦時，不含稅）變化情況時，不含稅）變化情況 圖圖 59：可比公司：可比公司 22H1平均上網電價漲幅平均上網電價漲幅 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 2.3.電煤合同逐步落地，煤價

82、回落彈性兌現 煤價大漲致發電成本與上網電價倒掛，公司毛利率降低煤價大漲致發電成本與上網電價倒掛，公司毛利率降低。主要受動力煤供需緊張及國內外局勢影響，公司燃料成本大幅上升。2021 年，公司燃料成本為 386.64 億元，同比增長 141.97%，發電標煤單價 1249.32 元/噸（不含稅），同比增長 60.57%。公司燃料成本占總成本比例為 82.59%，同比增長 11.48pcts，燃料費用的大幅上漲嚴重拉低了公司的毛利率水平，公司整體毛利率由2020年20.67%大幅下降至2021年-5.99%。22Q1 由于電價及裝機容量同比提升導致營收同比增長 28.29%，同業公司來看，燃料采購

83、標煤單價均有較大幅度上漲。公司由于火電廠沿海進口煤占比約四成，受進口煤價影響較大，此外由于新能源裝機占比較低，導致燃料成本占總成本比例較高，公司對煤價敏感性更強，能夠更充分地享受到煤價下跌時帶來的業績彈性。22H1 公司燃料成本 181.83 億元，占主營業務成本的 78.72%，受燃料價格同比大幅上漲影響，同比增長 20.98%。圖圖 60：公司發電標煤單價變化情況公司發電標煤單價變化情況 圖圖 61：公司燃料公司燃料成本變化情況成本變化情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 0100200300400500600700201920202021火電風電水電0%5%1

84、0%15%20%25%粵電力A 華能國際國電電力華電國際大唐發電-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080010001200140016002016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1發電標煤單價（元/噸，不含稅）YoY-50%0%50%100%150%010020030040050020162017201820192020202122Q122H1燃料成本（億元）燃料成本YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/41 粵電力粵電力/公司深度公司深度 圖圖 62：公司燃料費用及占成本比例：公司燃料費用及占成

85、本比例 圖圖 63：公司電力公司電力及整體及整體業務毛利率變化情況業務毛利率變化情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 64：2021年年可比公司標煤單價及可比公司標煤單價及同比同比漲幅漲幅 圖圖 65：可比公司燃料成本及占公司總成本比例可比公司燃料成本及占公司總成本比例 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 確保能源安全切實保供穩價，多措并舉確保能源安全切實保供穩價，多措并舉力促煤價回歸合理區間力促煤價回歸合理區間。為保障我國能源安全，促進煤價回歸合理區間，國家密集出臺了一系列針對性政策，如加快釋放煤炭產能、確定煤價合理區間、免除進口煤關

86、稅、電煤長協全覆蓋、增加煤電保供專項再貸款。自去年 9 月份至今，我國共核增煤炭產能 4.9 億噸左右，其中今年核增 1.8 億噸。2021 年我國原煤產量同比增長 5.92%，增速創 2011 年以來新高，2022 年 1-7 月我國原煤產量達 25.6 億噸，同比增長 11.5%，同比多增 3.0 億噸，占去年全年進口量的93.7%，有效緩解了進口煤炭降低的不利影響。此外，煤炭開采和洗選業固定資產投資額 2022 年上半年同比大幅增長 36.5%，煤炭產能有望進一步加速釋放。預計隨著政策效果逐步顯現，煤炭供需關系有望得到明顯改善。表表 8：近期煤炭保供穩價主要相關政策：近期煤炭保供穩價主要

87、相關政策 政策名稱政策名稱 發布時間發布時間 發布單位發布單位 主要內容主要內容 2022 年中長期合同簽訂履約方案（征求意見稿）2021-12-03 國家發改委 動力煤長協價格每月一調，5500 大卡動力煤調整區間在 550850 元/噸之間，下水煤長協基準價為 700 元/噸；發電供熱企業年度用煤扣除進口煤后應實現中長期供需合同全覆蓋 關于進一步完善煤炭市場價格形2022-02-24 國家發改委 確定皇島港下水煤（5500 千卡）中長期交易價格每噸 570770 元（含稅）為合理價格區間，確定晉陜蒙相應煤炭出礦環節中長期交易價格合理區間，0%20%40%60%80%100%2016 201

88、7 2018 2019 2020 2021 22H1燃料費用占電力及熱力總成本比例燃料費用占營業成本比例-10%-5%0%5%10%15%20%25%201620172018201920202021 22H1電力公司0%20%40%60%80%0200400600800100012001400燃料標煤單價（元/噸，含稅）標煤單價YoY-5%0%5%10%15%20%25%01002003004005006002021年平均電價22H1平均電價2021同比增長22H1同比增長 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/41 粵電力粵電力/公司深度公司深度 成機制的通知 促進

89、煤炭價格在合理區間運行 關于做好 2022 年煤炭中長期合同監管工作的通知 2022-02-28 國家發改委 下水煤基準價上調為 675 元/噸；浮動價實行月度調整，暫采用全國煤炭交易中心綜合價格指數（NCEI）、環渤海動力煤綜合價格指數（BSPI）、秦皇島綜合交易價格指數（CCTD）3 個指數，選取每月最后一期價格，按同等權重確定指數綜合價格；鼓勵煤、電雙方簽訂“一口價”合同，多簽訂 3 年及以上長期合同；供需企業要每月線上報送合同履行情況，并保證單筆合同月度履約率不低于 80%、季度和年度履約率不低于 90%開展煤炭中長期合同簽訂履約專項核查 2022-03-18 國家發改委 規范簽訂中長

90、期合同，每筆合同應有明確合同數量、質量、期限、流向、運輸方式、違約責任和爭議解決方式等要素。要嚴格合同履約，簽訂合同全部錄入全國煤炭交易中心線上平臺接受監管，每月在線報送履約情況，不允許搞變通、打折扣，弄虛作假 關于做好 2022 年煤炭中長期合同簽訂履約專項核查工作的通知 2022-03-21 中國煤炭運銷協會、中國煤炭工業協會 煤炭企業簽訂的中長期合同數量應達到自有資源量的 80%以上并優先銜接保障發電供熱企業；2021 年 9 月份以來核增產能的保供煤礦核增部分應全部簽訂電煤中長期合同；港口和坑口中長期合同價格均不能超過確定的合理區間 發揮煤炭主體能源作用 2022-04-20 國務院常

91、務會議 通力合作優化煤炭企業生產、項目建設等核準審批政策，落實地方穩產保供責任，充分釋放先進產能。通過核增產能、擴產、新投產等，今年新增煤炭產能 3 億噸 關于調整煤炭進口關稅的公告 2022-04-28 國務院關稅稅則委員會 自 2022 年 5 月 1 日至 2023 年 3 月 31 日，我國對煤炭實施稅率為零的進口暫定稅率 關于明確煤炭領域經營者哄抬價格行為的公告 2022-04-30 國家發改委 明確煤炭經營者捏造、散布漲價信息，囤積居奇，以及無正當理由大幅度或者變相大幅度提高價格等四種哄抬價格的具體表現形式及其綜合考量因素。明確經營者的煤炭現貨交易銷售價格，超過國家或者地方有關文件

92、明確的中長期交易價格合理區間上限 50%的一般可視為哄抬價格行為 增加 1000 億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款額度 2022-05-04 中國人民銀行 增加 1000 億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款額度，專門用于支持煤炭開發使用和增強煤炭儲備能力。新增額度支持領域包括煤炭安全生產和儲備，以及煤電企業電煤保供 關于進一步明確進口煤應急保障中長期合同補簽有關事項的通知 2022-05-12 國家發改委 進口煤應急保障合同價格由供需雙方協商確定,不能協商一致的，按照中長期合同價格*50%+市場煤價*50%的價格機制簽訂,實行月度定價。最高不得超過中長期合同實際執行價格的 1.5 倍,不能強

93、制性直接按 1.5 倍限價要求簽訂合同價格 盡快釋放國內優質煤炭產能 2022-05-15 國務院廉政工作會議 盡快釋放國內優質煤炭產能，該取消限產指標的要取消，成熟的新增產能項目要抓緊開工，并保障好安全生產。同時未雨綢繆加快建設新的發電項目 關于做好 2022 年電煤中長期合同補簽換簽和履約監管工作的通知 2022-06-23 國家發改委 對補簽、換簽后仍不符合簽訂履約規定和價格政策要求的電煤中長期合同不予配置運力,前期已配置的運力予以取消。優先完成補簽、換簽和錄入工作并提出申請的,優先配置運力。所有煤炭、電力企業均應將欠一補三明確納入中長期合同條款，從 6 月份開始,對不履約的企業嚴格執行

94、欠一補三合同條款 關 于 加 快 推 進2022 年電煤中長期合同補簽換簽相關工作的公告 2022-07-06 全國煤炭交易中心 盡快達到三個100%”的目標要求，即發電供熱企業全年用煤量簽約 100%，電煤中長期合同月度履約率 100%，執行國家電煤中長期合同價格政策100%數據來源：公開資料，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/41 粵電力粵電力/公司深度公司深度 圖圖 66：我國原煤產量當月同比增速：我國原煤產量當月同比增速 圖圖 67：我國原煤產量累計同比增速：我國原煤產量累計同比增速 數據來源：國家統計局，東北證券 數據來源：國家統計局，東北證券

95、 圖圖 68：我國煤炭固定資產投資完成額累計同比增：我國煤炭固定資產投資完成額累計同比增速速 圖圖 69：我國煤炭產能利用率：我國煤炭產能利用率 數據來源：國家統計局，東北證券 數據來源：國家統計局，東北證券 煤價回落較為明顯，燃料成本有望控制在合理范圍。煤價回落較為明顯，燃料成本有望控制在合理范圍。在國家一系列政策支持下，煤價過快上漲勢頭得以有效遏制。秦皇島 5500 大卡下水煤年度長協價自 2021 年 10 月以來持續回落，2022 年 5-8 月連續 4 個月維持 719 元/噸，2022 年 1-8 月平均價格 720.75元/噸，同比增長 18.40%，相比 2021 年增長 11

96、.17%。主要受國際局勢及供需關系影響，國際煤價大幅提升，進口煤價突破歷史新高，國內外煤價持續倒掛，未來隨國際緊張局勢緩解，海外煤價有望回落，當前廣州港印尼煤及澳洲煤庫提價已呈現穩中有降趨勢，煤價旺季不旺。綜合國內外情況，公司電煤價格有望控制在合理范圍內，燃料成本同比增速有望持續下降。-10%-5%0%5%10%15%20%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020212022-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020212022-10%0%10%20%30%40%50%60%1月2月3月4月5

97、月6月7月8月9月10月11月12月20202021202255%60%65%70%75%80%Q1Q2Q3Q4202020212022 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/41 粵電力粵電力/公司深度公司深度 表表 9：秦皇島：秦皇島 5500大卡動力煤年度長協價年度變化情況（元大卡動力煤年度長協價年度變化情況（元/噸）噸）平均價格平均價格 同比增長同比增長 2017 年年 567.27 2018 年年 558.50-1.55%2019 年年 555.33-0.57%2020 年年 542.83-2.25%2021 年年 648.33 19.44%2022 年年

98、1-9 月月 720.56 16.91%數據來源：Wind，東北證券 圖圖 70：秦皇島秦皇島 5500大卡下水煤年度長協價大卡下水煤年度長協價變化情變化情況況（元（元/噸）噸）圖圖 71：廣州港印尼煤、澳洲煤、山西優混庫提價廣州港印尼煤、澳洲煤、山西優混庫提價變化情況（元變化情況（元/噸）噸）數據來源：全國煤炭交易中心，東北證券 數據來源：中電聯，東北證券 21Q4 煤價煤價漲幅較大，漲幅較大，公司電力大面虧損公司電力大面虧損。雖然 21Q4 公司營收大幅增長，但主要受煤價過高過快上漲影響，公司 21Q4 虧損 29.27 億,而 21Q1-3 共虧損 2.21 億元,四季度虧損額為前三季度

99、累計虧損額的 13 倍。此外 21Q4 毛利率、凈利率均出現大幅下滑。主要由于電價提升及煤價環比下跌，公司 22Q1 虧損 4.5 億元,虧損額大幅縮窄。22H1 公司營業收入 226.11 億元，同比增加 9.8%。圖圖 72：公司：公司單單季度營收變化情況（億元）季度營收變化情況（億元）圖圖 73：公司：公司單單季度歸母凈利潤變化情況（億元）季度歸母凈利潤變化情況（億元）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 01002003004005006007008002017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12

100、2019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-090500100015002000250030002020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09廣州港印尼煤庫提價廣州港澳洲煤庫提價廣州港山西優混庫提價050100150200Q1Q2Q3Q42019202020212022-40-30-20-10010Q1Q2Q3Q42019202

101、020212022 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/41 粵電力粵電力/公司深度公司深度 圖圖 74：公司：公司單單季度毛利率變化情況季度毛利率變化情況 圖圖 75：公司：公司單單季度凈利率變化情況季度凈利率變化情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 燃氣采購市場價占比高，氣價偏高致虧損。燃氣采購市場價占比高，氣價偏高致虧損。目前，廣前電力和惠州一期共計 234 萬千瓦氣電機組執行“照付不議”長期合同氣價，盈利能力受市場波動影響較小?；葜荻?、新會電廠、粵華公司、花都公司共計 405.2 萬千瓦氣電機組實行市場化采購。主要由于海外復工復

102、產疊加俄烏軍事沖突影響，國內外天然氣供不應求，價格維持高位，對公司燃機業務的盈利能力產生了較大的不利影響。2021 年公司天然氣采購單價同比上漲 53%，歸母凈利潤為-0.85 億元。圖圖 76：全國液化天然氣：全國液化天然氣市場市場價價（元（元/噸）噸）圖圖 77：全國液化天然氣到岸價（美元全國液化天然氣到岸價（美元/mmBtu）數據來源：國家統計局，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 2.4.敏感性分析 1）燃料價格：煤價方面，依據年度長協均價變化趨勢，假設未來該長協價保持 719元/噸水平不變，則 2022 年度長協均價為 720.17 元/噸，同比增長 11.08%?？紤]到公司長協

103、采購占比從 2021 年四成大幅提升至 2022 年七成，進口占比較 2021 年四成有所下降，且隨著國家“三個 100%”政策要求成效逐步顯現，價格位于合理區間內的煤炭采購占比提升，預計公司電煤采購價格同比增幅將低于長協價同比漲幅；氣價方面，受國際緊張局勢擾動，氣價近期處于高位，隨局勢緩解，氣價或逐步回落，但不排除氣價進一步走高可能。綜合來看，假設燃料成本變動范圍為-10%-10%。-30%-20%-10%0%10%20%30%Q1Q2Q3Q42019202020212022-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%Q1Q2Q3Q4201920202021202

104、201000200030004000500060007000800090000102030405060708090 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/41 粵電力粵電力/公司深度公司深度 2）上網電價：公司22H1平均電價同比上浮18.5%，相對廣東省燃煤基準價上浮17.6%，考慮到今年電力供需緊張情況以及國家規定電價上浮比例上限，假設公司 2022 年火電平均售電價格同比漲幅區間為 12%-20%。3）利用小時數：主要受疫情擾動電力需求減弱影響，預計今年火電出力較難維持高位，假設煤電利用小時數跌幅區間為 5%-25%。分析分析結論結論：燃料成本每降低 1%（即

105、12.5 元/噸，含稅），火電凈利潤增加 4.0 億元；火電電價每上浮 1%（即 4.6 元/兆瓦時，含稅），火電凈利潤增加 4.3 億元；煤電利用小時數每增加 1%（即 51 小時），火電凈利潤增加 1.2 億元。此外，在單位燃料成本同比降低 10%的情形下，火電業務毛利為 53.5 億元，接近 2020 年公司電力業務毛利 53.7 億元，火電業務盈利能力可恢復至 2020 年水平。表表 10：公司公司 2022年火電年火電業務業務凈利潤凈利潤（億元）與（億元）與火電火電標煤單價及煤電電價漲幅相關性標煤單價及煤電電價漲幅相關性 火火電標煤單價電標煤單價同比漲幅同比漲幅 -10%-5%0%5

106、%10%火電電價同比漲幅火電電價同比漲幅 12%-2-20-38-57-75 14%6-12-31-49-67 16%14-4-23-41-59 18%22 4-15-33-51 20%30 12-7-25-43 數據來源：東北證券測算 表表 11：公司公司 2022年火電業務年火電業務凈利潤凈利潤（億元）與（億元）與火火電標煤單價及煤電利用小時數漲幅相關性電標煤單價及煤電利用小時數漲幅相關性 火火電標煤單價同比漲幅電標煤單價同比漲幅 -10%-5%0%5%10%煤電利用小時數同比漲幅煤電利用小時數同比漲幅-25%-3-19-36-52-69-20%4-14-31-48-66-15%10-8-

107、27-45-63-10%16-3-22-41-61-5%23 3-18-38-58 數據來源：東北證券測算 表表 12：公司：公司 2022年火電業務年火電業務凈利潤凈利潤（億元）與（億元）與煤電利用小時數煤電利用小時數及及火火電電價漲幅相關電電價漲幅相關性性 煤電利用小時數同比漲幅煤電利用小時數同比漲幅 -25%-20%-15%-10%-5%火電電價同比漲幅火電電價同比漲幅 12%-46-42-38-35-31 14%-39-35-31-26-22 16%-32-27-23-18-13 18%-25-20-15-10-5 20%-18-12-7-1 4 數據來源：東北證券測算 請務必閱讀正文

108、后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/41 粵電力粵電力/公司深度公司深度 圖圖 78：主要指標提升主要指標提升 1%時火電時火電凈利潤凈利潤增加值（億增加值（億元）元）圖圖 79：主要指標提升主要指標提升 1個單位時火電個單位時火電凈利潤凈利潤增加增加值（億元）值（億元）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 注：火電標煤單價、火電電價單位為元/噸（含稅）3.綠電裝機綠電裝機快速快速增長增長，海風發展潛力巨大，海風發展潛力巨大 3.1.電力結構轉型升級，綠電裝機快速增長 新能源加快發展，占比迅速提升新能源加快發展，占比迅速提升。公司近年來加快實施清潔能源轉型，

109、以新能源為代表的清潔能源裝機快速提升。2021 年，公司新增新能源裝機 136.5 萬千瓦，是“十三五”新增新能源裝機量的 3.44 倍，投產項目達到 22 個。截至 22H1，除湛江生物質廠內 0.4 萬千瓦光伏發電裝機外，公司控股風電裝機 197.04 萬千瓦，新能源裝機占總裝機量比例為 6.9%，同比提升 3.4pcts。2021 年，公司風電全年利用小時數為 2044 小時，同比增加 11 小時，高于廣東省風電平均利用小時數 167 小時，風電發電量、上網電量分別為 18.32 和 17.42 億千瓦時，同比分別上升 43.24%和 41.97%，占比分別為 1.65%、1.66%。圖

110、圖 80：公司新能源裝機量及占比（萬千瓦）公司新能源裝機量及占比（萬千瓦）圖圖 81：公司新能源公司新能源發發電量及占比（億千瓦時）電量及占比（億千瓦時）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 -5-4-3-2-1012345發電標煤單價火電電價煤電利用小時數-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.21.4發電標煤單價火電電價煤電利用小時數0%1%2%3%4%5%6%7%8%0501001502002502016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1新能源裝機新能源裝機占比0%1%2%3%4%5%05101520252016 2017

111、2018 2019 2020 2021 22H1新能源發電量新能源發電量占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/41 粵電力粵電力/公司深度公司深度 圖圖 82：公司新能源售電量及占比（億千瓦時）公司新能源售電量及占比（億千瓦時）圖圖 83：公司公司風電利用小時數對比風電利用小時數對比 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，Wind，東北證券 新能源新能源開發立足廣東開發立足廣東，布局全國多省布局全國多省。公司新能源機組主要分布于廣東省，并與新疆、貴州、廣西、青海等 4 個省、自治區地方政府分別簽訂合作框架協議，在集中式和分布式光伏發電與風電項目開發等

112、方面進行合作。2022 年上半年，風電發電量 22.15 億千瓦時，同比增長 219.46%，上網電量 21.18 億千瓦時，同比增長 224.70%。表表 13：公司：公司 2021年新能源項目合作開發協議簽訂情況年新能源項目合作開發協議簽訂情況 序號序號 簽訂日期簽訂日期 項目類型項目類型 裝機容量裝機容量（萬千瓦）（萬千瓦）總投資（億元）總投資（億元）簽約政府簽約政府 1 2021-10-08 光伏 120.00 60.00 青海省海北藏族自治州剛察縣 2 2021-09-07 風光 312.30 180.10 貴州省畢節市大方縣 3 2021-07-23 光伏 300.00 120.0

113、0 青海省黃南藏族自治州 4 2021-06-04 光伏-100.00 廣西省賀州市 5 2021-05-12 光伏 200.00 100.00 新疆生產建設兵團第三師圖木舒克市 6 2021-04-29 風光-150.00 貴州省畢節市大方縣 7 2021-02-23 風光 200.00 105.00 新疆生產建設兵團第三師圖木舒克市 數據來源：公司公告，東北證券 表表 14：截至：截至 22H1 末公司已投產末公司已投產新能源新能源項目概況項目概況 項目類型項目類型 項目名稱項目名稱 裝機容量（萬千瓦）裝機容量（萬千瓦）股權比例股權比例 風電 珠海金灣海上風電 30.00 85.91%風電

114、 陽江沙扒海上風電 30.00 91.41%風電 湛江徐聞新寮海上風電 20.35 100%風電 湛江徐聞外羅二海上風電 20.00 100%風電 外羅一海上風電 19.80 100%風電 揭陽惠來石碑山 10.00 70%風電 廣西武宣 5.00 100%風電 湖南溆浦太陽山 5.00 100%風電 湖南通道大高山 5.00 100%風電 南雄朱安村 4.99 100%風電 湛江徐聞洋前 4.95 70%風電 湛江徐聞勇士 4.95 70%0%1%2%3%4%5%05101520252016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1新能源售電量新能源售電量占比0500100

115、015002000250020202021公司廣東全國 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/41 粵電力粵電力/公司深度公司深度 風電 茂名電白熱水 4.95 100%風電 湛江雷州紅心樓 4.95 94%風電 湛江徐聞石板嶺 4.95 100%風電 湛江徐聞曲界 4.95 100%風電 徐聞五兔山風電 4.95 51%風電 徐聞燈角樓風電 4.95 51%風電 平遠茅坪 4.80 100%風電 揭陽惠來海灣石 1.40 90%風電 汕尾電廠分散式風電 1.08 65%合合計計 197.04 90.64%數據來源：公司公告，東北證券 表表 15：截至：截至 22H1

116、 末公司末公司在建新能源在建新能源項目概況項目概況 項目類型項目類型 項目名稱項目名稱 裝機容量（萬千瓦）裝機容量（萬千瓦）股權比例股權比例 風電 陽江青洲二 60 100%風電 陽江青洲一 40 100%光伏 新疆瀚海光伏項目 40 100%光伏 湛江坡頭 12 90%光伏 湛江坡頭乾塘 10 100%光伏 沐津西坡光伏項目 10 100%光伏 沐洪西坡光伏項目 10 100%光伏 山西洪洞項目 10 100%光伏 梅州五華縣黃泥寨項目 7 100%風電 平遠泗水 4 100%光伏 新會分布式光伏項目 0.92 100%光伏 金秀屋頂光伏項目（一期）0.339 100%光伏 大埔分布式光伏項

117、目 0.18 100%光伏 云河寶嘉分布式光伏項目 0.12 100%合計合計 204.559 99.41%數據來源：公司公告，東北證券 表表 16：截至：截至 2021年末公司主要在建新能源項目情況（萬千瓦、億元）年末公司主要在建新能源項目情況（萬千瓦、億元）項目名稱項目名稱 裝機容量裝機容量 預計總投資預計總投資 已投資已投資 2022 年預計投資年預計投資 計劃投產時間計劃投產時間 平遠泗水風電項目 4 3.39 1.27 2.88 2022.6 陽江青洲一海上風電項目 40 68.27 1.28 28.5 2023.12 陽江青洲二海上風電項目 60 102.8 1.94 10.5 2

118、023.12 風電公司湛江坡頭光伏項目 10 5 0.49 2.44 2022.11 中粵能源湛江坡頭光伏項目 12 6.03 0.59 2.8 2022.12 合計合計 126 185.49 5.57 47.12-數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/41 粵電力粵電力/公司深度公司深度 圖圖 84：公司：公司 22H1 廣東省內風電裝機分布（萬千瓦）廣東省內風電裝機分布（萬千瓦）數據來源：公司公告，東北證券 “十四五十四五”目標明確，能源結構快速轉型。目標明確，能源結構快速轉型。根據公司規劃，“十四五”期間公司預計新增煤電裝機 200

119、 萬千瓦、氣電裝機 1000 萬千瓦、新能源裝機 1400 萬千瓦，其中風電、光伏各為 700 萬千瓦、海上風電 280 萬千瓦。據此推算，公司 2025 年新能源裝機占比將達 28.6%，“十四五”期間年均增長 5.39%，轉型速度較快。截至 2020 年 4 月，公司與各地方政府簽署的有關風資源開發協議總計將近800萬千瓦，截至2022年9月，公司已核準備案的光伏項目規模約 800 萬千瓦，均已超過公司“十四五”規劃目標，預計公司有較大可能性完成新能源裝機目標。圖圖 85：公司：公司“十四五十四五”新增裝機規劃分布新增裝機規劃分布 圖圖 86：公司：公司新能源裝機量預測情況新能源裝機量預測

120、情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 融資成本較低，現金流較為充足。融資成本較低，現金流較為充足。電力運營屬于資本密集型行業，初始投資額較高，一般情況下債務融資額占新能源項目總投資額的 80%，債務融資成本對項目盈利能力影響較大。公司債務融資成本（以財務費用除以永續債調整后的有息負債表示）連煤電8%氣電38%光伏27%陸風16%海風11%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001000120014001600新能源裝機新能源裝機占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/41 粵電力粵電力/公司深度公司深度 續

121、多年下降，目前已低于全國性主要電力運營商。此外，公司財務費用率也低于全國性主要電力運營商。新能源項目開發一般需要 20%的資本金，公司經營活動現金流凈額 CFO 在 2020 年為 62.8 億元，在 100%持股且不依賴債務和股權融資的情形下可支撐新建新能源裝機約 6GW，遠高于未來 4 年平均新增新能源裝機 3GW。預計在公司火電現金流恢復正常水平之后，公司新能源開發有望順利進行。圖圖 87：可比公司財債務融資成本變化情況：可比公司財債務融資成本變化情況 圖圖 88：可比公司財務費用率變化情況：可比公司財務費用率變化情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 3.2.

122、背靠廣東資源豐富，海上風電大有可為 搶裝潮后成本下降，風力發電實現持續增長。搶裝潮后成本下降，風力發電實現持續增長。公司目前新能源裝機主要為海上風電，截至 22H1 末，公司已投產新能源裝機容量 197.44 萬千瓦，其中海上風電 120.15 萬千瓦，占比達 60.85%。由于公司海風裝機均于 2021 年底前投產，因此均可享受國補。此外，公司在建海上風電項目為陽江青洲一、青洲二海上風電場項目、規劃裝機分別為 40、60 萬千瓦，計劃分別于 2023、2024 年底投產，動態總投資約為 171 億元，資本金比例 20%。圖圖 89：截至截至 22H1 末末公司公司在運新能源裝機分布在運新能源

123、裝機分布 圖圖 90：公司風電裝機量及占比變化情況公司風電裝機量及占比變化情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 廣東海風資源廣東海風資源豐富豐富疊加省補疊加省補，海風海風發展條件得天獨厚發展條件得天獨厚。廣東海岸線較長，年平均風速約 6-7 米/秒，憑借豐富的海風資源，廣東風資源技術可開發量高居全國第三，海風資源高居全國第一。截至 2021 年底，中國海上風電容量達到 2535.2 萬千瓦，其中廣東0%1%2%3%4%5%201620172018201920202021粵電力A華能國際國電電力華電國際大唐發電0%2%4%6%8%10%12%14%2016201720

124、18201920202021粵電力A華能國際國電電力華電國際大唐發電陸風39%海風61%光伏0%0%1%2%3%4%5%6%7%8%0501001502002502016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1風電裝機（萬千瓦）占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/41 粵電力粵電力/公司深度公司深度 海上風電容量為 624 萬千瓦，占比 24.6%；2021 年全國海上風電新增裝機容量 1448.2萬千瓦，其中廣東新增 288 萬千瓦，占比 33.7%，均僅次于江蘇。根據規劃，廣東省“十四五”時期預計新增海風裝機約 1700 萬千瓦、新增陸

125、風裝機約 300 萬千瓦、新增光伏裝機約 2000 萬千瓦，凸顯海風發展地位。此外，為支持本身海風發展，廣東出臺海風補貼方案，對于 2022-2024 年全容量并網項目，分別按照 1500 元/千瓦、1000元/千瓦、500 元/千瓦的標準給予補貼，公司在建海風項目有望享受補貼，據測算青洲一、青洲二項目 IRR 有望分別提升 0.6、0.3pct。公司作為廣東省屬最大電力企業，在海風項目竟配中預計具有一定優勢，公司海風有望實現更大發展。圖圖 91：風資源技術可開發量前風資源技術可開發量前 10省份（億千瓦）省份（億千瓦）圖圖 92：海風資源技術可開發量（海風資源技術可開發量（億千瓦）億千瓦）數

126、據來源：CNKI，東北證券 數據來源：CNKI，東北證券 圖圖 93：2021年底全國海風累計裝機分布年底全國海風累計裝機分布 圖圖 94：2021年全國海風新增裝機分布年全國海風新增裝機分布 數據來源：CWEA，東北證券 數據來源：CWEA，東北證券 05101520250123456近海遠海江蘇46.5%廣東24.6%福建9.1%浙江7.4%其他12.4%江蘇34.4%廣東33.7%浙江10.2%福建9.0%其他12.7%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/41 粵電力粵電力/公司深度公司深度 表表 17：全國各省海風補貼方案對比全國各省海風補貼方案對比 省份省

127、份 補貼年份補貼年份 補貼標準補貼標準 燃煤基準價燃煤基準價 廣東 2022-2024 2022-2024 年全容量并網項目，分別按照 1500 元/千瓦、1000 元/千瓦、500 元/千瓦的標準給予補貼。0.4630 元/千瓦時 山東 2022-2024 20222024 年建成并網的海上風電項目，分別按照 800 元/千瓦、500 元/千瓦、300元/千瓦的標準給予補貼，補貼規模分別不超過 200 萬千瓦、340 萬千瓦、160 萬千瓦。0.3949 元/千瓦時 浙江 2022-2023 2022 年、2023 年并網項目，分別按照 0.03 元/千瓦時、0.015 元/千瓦時的標準給予

128、補貼，補貼規模分別為 60 萬千瓦、150 萬千瓦。補貼期限為 10 年，從項目全容量并網的第二年開始，按照等效年利用小時數 2600 小時進行補貼。0.4153 元/千瓦時 數據來源：公司公告，東北證券 3.3.盈利預測 裝機方面，根據公司 2022 及“十四五”發展規劃，保守假設 2022 年新增風電、光伏裝機分別為 80、90 萬千瓦，2023-2025 年新增風電、光伏分別為 161、203 萬千瓦。利用小時數方面，由于去年來風情況較好，今年風資源有較大概率不及去年，但是考慮到公司海風投產進展，以及海風利用小時數高于陸風，假設 2022-2025 年風電利用小時數保持不變；公司光伏裝機

129、并不局限于廣東省內，因此采用去年全國光伏平均利用小時數 1163 小時。上網電價方面，由于去年底投產新建海風項目享受國補，此外新建項目均不含度電補貼，假設 2022 年風電平均上網電價同比提升 10%，此后每年下降 5%，光伏平均上網電價為全國平均燃煤基準價 0.325 元/度（不含稅）。盈利能力方面，隨著新能源市場化電量比例提升，假設公司新能源業務毛利率、凈利率每年下降 1pct。測算結果顯示公司 2022 年新能源業務產生凈利潤 6.06 億元，未來 4 年CAGR達 74.13%，成長性顯著。表表 18：公司新能源業務盈利預測：公司新能源業務盈利預測 2021 2022E 2023E 2

130、024E 2025E 裝機量（萬千瓦）裝機量（萬千瓦）197.44 367.44 731.93 1,096.43 1,460.92 發電量（億千瓦時）發電量（億千瓦時）18.32 53.73 95.44 152.04 208.64 售電量（億千瓦時）售電量（億千瓦時）17.42 51.32 91.15 145.21 199.27 毛利率毛利率 47%47%47%47%47%毛利（億元）毛利（億元）5.07 15.60 24.52 36.01 46.65 凈利率凈利率 18%18%18%18%18%度電凈利潤（元）度電凈利潤（元）0.11 0.12 0.10 0.10 0.09 單單 GW 凈利

131、潤（億元）凈利潤（億元）2.20 2.14 1.73 1.53 1.42 凈利潤（億元）凈利潤（億元）1.97 6.06 9.52 13.98 18.11 數據來源：東北證券測算 敏感性分析：敏感性分析：對于新能源發電業務，上網電價、利用小時數、度電成本對于項目的盈利能力影響最為重大。根據測算可知，在成本不變的前提下，公司風電、光伏上網電價每提升 1%，度電毛利分別提升 6 厘、3 厘，毛利率分別提升 0.5、0.5pct；公司風電、光伏利用小時數每提升 1%，度電毛利分別提升 3 厘、2 厘，毛利率分別提升 0.5、0.5pct。在營收不變的前提下，風電、光伏成本每降低 1%，度電毛利分別提

132、升 3 厘、2 厘，毛利率分別提升 0.5、0.5pct。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/41 粵電力粵電力/公司深度公司深度 表表 19：公司：公司 2022年風電業務年風電業務度電度電毛利（元毛利（元/度度）與風電）與風電上網上網電價及利用小時數漲幅相關性電價及利用小時數漲幅相關性 公司公司風電上網電價風電上網電價同比同比漲幅漲幅 -10%-5%0%5%10%公司公司風電風電利用小時數相對利用小時數相對 2021年全國平均光伏利用小時數漲幅年全國平均光伏利用小時數漲幅-10%0.19 0.22 0.25 0.28 0.31-5%0.21 0.24 0.27

133、0.30 0.33 0%0.23 0.26 0.29 0.32 0.35 5%0.24 0.27 0.30 0.34 0.37 10%0.26 0.29 0.32 0.35 0.38 數據來源：東北證券測算 表表 20：公司：公司 2022年年風電風電業務毛利率與業務毛利率與風電風電上網電價及利用小時數漲幅相關性上網電價及利用小時數漲幅相關性 公司公司風電風電上網電價相對全國燃煤基準價漲幅上網電價相對全國燃煤基準價漲幅 -10%-5%0%5%10%公司公司風電風電利用小時數相對利用小時數相對 2021年全國平均光伏利用小時數漲幅年全國平均光伏利用小時數漲幅-10%34%38%41%43%46%

134、-5%38%41%44%46%49%0%41%44%47%49%51%5%43%46%49%52%54%10%46%49%51%54%56%數據來源：東北證券測算 表表 21：公司：公司 2022年光伏業務年光伏業務度電度電毛利（毛利（元元/度度）與）與光伏上網光伏上網電價及利用小時數漲幅相關性電價及利用小時數漲幅相關性 公司光伏上網電價相對公司光伏上網電價相對全國全國燃煤基準價漲幅燃煤基準價漲幅 -10%-5%0%5%10%公司光伏利用小時數相對公司光伏利用小時數相對 2021年全國平均光伏利用小時數漲幅年全國平均光伏利用小時數漲幅-10%0.10 0.11 0.13 0.15 0.16-5

135、%0.11 0.12 0.14 0.16 0.17 0%0.12 0.13 0.15 0.17 0.18 5%0.13 0.14 0.16 0.17 0.19 10%0.13 0.15 0.17 0.18 0.20 數據來源：東北證券測算 表表 22：公司：公司 2022年光伏業務毛利率與年光伏業務毛利率與光伏上網電價及利用小時數漲幅相關性光伏上網電價及利用小時數漲幅相關性 公司光伏上網電價相對公司光伏上網電價相對全國全國燃煤基準價漲幅燃煤基準價漲幅 -10%-5%0%5%10%公司光伏利用小時數相對公司光伏利用小時數相對 2021年全國平均光伏利用小時數漲幅年全國平均光伏利用小時數漲幅-10

136、%33%37%40%43%46%-5%37%40%43%46%48%0%40%43%46%49%51%5%43%46%49%51%53%10%46%48%51%53%55%數據來源：東北證券測算 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/41 粵電力粵電力/公司深度公司深度 圖圖 95：2022年風電毛利、毛利率與風電年風電毛利、毛利率與風電度電度電成本成本漲幅相關性漲幅相關性 圖圖 96：2022年光伏毛利、毛利率與光伏年光伏毛利、毛利率與光伏度電度電成本成本漲幅相關性漲幅相關性 數據來源：東北證券測算 數據來源：東北證券測算 4.風險提示風險提示 電煤供需關系持續緊張

137、，國內煤炭產量釋放進度不及預期，電煤中長期合同履約率及價格不及預期，國際局勢復雜多變，海外煤價、氣價持續上漲或維持高位，將導致公司燃料成本降幅不達預期；全國特別是廣東疫情反復，第二、第三產業用電量同比下滑，廣東氣溫低于往年，將導致公司火電售電量、售電價格及營收增速低于預期；新能源項目成本居高不下，項目開工難度加大，棄風棄光率回升，平均上網電價低于中長期合同電價或燃煤基準價，配儲要求提高，將影響新能源項目收益率。0%10%20%30%40%50%60%0.000.050.100.150.200.250.300.350.40-10%-5%0%5%10%風電度電毛利（元）風電毛利率0%10%20%3

138、0%40%50%60%0.000.050.100.150.20-10%-5%0%5%10%光伏度電毛利（元）光伏毛利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 39/41 粵電力粵電力/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 8,105 7,338 7,974 8,156 凈利潤凈利潤-4,473 21 2,562 3,373 交易性金融資產 0 0 0 0

139、 資產減值準備 51 29 29 29 應收款項 7,031 7,082 7,109 7,171 折舊及攤銷 4,298 4,560 4,870 5,176 存貨 2,999 2,689 2,780 2,893 公允價值變動損失 0 0 0 0 其他流動資產 4,745 3,614 3,751 3,875 財務費用 1,501 2,012 2,165 2,250 流動資產合計流動資產合計 22,880 20,722 21,614 22,094 投資損失-834-1,063-1,102-1,133 可供出售金融資產 運營資本變動-399 902 1,821 2,564 長期投資凈額 8,072

140、8,750 9,488 10,212 其他-185-101-105-115 固定資產 56,943 64,372 71,327 77,848 經營活動凈現金流量經營活動凈現金流量-40 6,361 10,242 12,145 無形資產 2,659 2,873 3,078 3,270 投資活動凈現金流量投資活動凈現金流量-9,131-10,684-10,701-10,647 商譽 140 140 140 140 融資活動凈現金流量融資活動凈現金流量 7,790 3,556 1,096-1,316 非流動資產合計非流動資產合計 91,391 98,650 105,659 112,347 企業自由現

141、金流企業自由現金流-9,220-4,795-1,015 819 資產總計資產總計 114,271 119,373 127,273 134,441 短期借款 12,360 13,371 14,180 14,827 財務與估值指標財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 應付款項 8,535 5,671 5,691 5,856 每股指標每股指標 2021A 2022E 2023E 2024E 預收款項 0 0 0 0 每股收益（元）一年內到期的非流動負債 3,698 3,735 3,772 3,810 每股凈資產（元）-0.60 0.00 0.33 0.41 流動負債合計流動

142、負債合計 37,752 38,311 41,234 44,781 每股經營性現金流量（元）4.42 4.42 4.75 5.03 長期借款 28,941 33,151 35,257 35,888 成長性指標成長性指標-0.01 1.21 1.95 2.31 其他長期負債 14,833 15,143 15,453 15,763 營業收入增長率 長期負債合計長期負債合計 43,774 48,295 50,710 51,651 凈利潤增長率 31.4 14.6 3.7 9.4 負債合計負債合計 81,526 86,606 91,944 96,432 盈利能力指標盈利能力指標-253.3 100.5

143、11488.2 25.3 歸屬于母公司股東權益合計 23,185 23,200 24,927 26,398 毛利率 少數股東權益 9,561 9,567 10,402 11,611 凈利潤率-6.0 6.4 13.1 15.1 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 114,271 119,373 127,273 134,441 運營效率指標運營效率指標-7.1 0.0 3.3 3.8 應收賬款周轉天數 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 存貨周轉天數 50.20 50.20 48.69 44.80 營業收入營業收入 44,167 50,602 52,

144、455 57,374 償債能力指標償債能力指標 18.01 21.61 21.61 20.96 營業成本 46,815 47,384 45,563 48,722 資產負債率 營業稅金及附加 294 303 353 371 流動比率 71.3 72.6 72.2 71.7 資產減值損失-29-29-29-29 速動比率 0.61 0.54 0.52 0.49 銷售費用 65 80 83 89 費用率指標費用率指標 0.47 0.41 0.40 0.37 管理費用 1,101 1,123 1,283 1,404 銷售費用率 財務費用 1,371 1,890 2,055 2,130 管理費用率 0.

145、1 0.2 0.2 0.2 公允價值變動凈收益 0 0 0 0 財務費用率 2.5 2.2 2.4 2.4 投資凈收益 834 1,063 1,102 1,133 分紅指標分紅指標 3.1 3.7 3.9 3.7 營業利潤營業利潤-5,024 24 3,331 4,820 分紅比例 營業外收支凈額-32 0 0 0 股息收益率 0.0 0.0 0.0 2.3 利潤總額利潤總額-5,056 24 3,331 4,820 估值指標估值指標 所得稅-584 3 769 1,447 P/E（倍）2,011.55 17.36 13.85 凈利潤-4,473 21 2,562 3,373 P/B（倍）1.

146、39 1.29 1.20 1.14 歸屬于母公司凈歸屬于母公司凈利潤利潤-3,148 15 1,727 2,164 P/S（倍）0.68 0.59 0.57 0.52 少數股東損益-1,325 6 835 1,209 凈資產收益率-13.6 0.1 6.9 8.2 資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 40/41 粵電力粵電力/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 笪佳敏：上海交通大學工業工程碩士，南京大學工業工程本科，現任東北證券中小盤行業首席分析師。曾任上海通用汽車動力總成新項目部工程師，宏源證券研究所研

147、究員。2014 年以來具有 6 年證券研究從業經歷，2017 年金牛分析師第 4 名，多年深厚的產業跟蹤和研究經驗，重點覆蓋新能車、電子等領域。岳挺：賓夕法尼亞大學博士，清華大學能源與動力工程本科，CFA、FRM，2020 年加入東北證券，現任中小盤及新能車研究員。曾任工業和信息化部中國電子信息產業發展研究院研究員，具有法律職業資格，享受深圳市海外高層次人才（孔雀計劃）獎勵補貼。重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息

148、均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。

149、本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作

150、者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5

151、%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 41/41 粵電力粵電力/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/http:/ 電話：電話：400400-600600-06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大

152、街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 阮敏（總監）021-61001986 13636606340 吳肖寅 021-61001803 17717370432 齊健 021-61001965 1

153、8221628116 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 周之斌 021-61002073 18054655039 陳梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 孫喬容若 021-61001986 19921892769 屠誠 021-61001986 13120615210 康杭 021-61001986 18815275517 丁園 021-61001986 19514638854 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監）010-58034553 18515018255 殷璐璐 0

154、10-58034557 18501954588 溫中朝 010-58034555 13701194494 曾彥戈 010-58034563 18501944669 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 呂奕偉 010-58034553 15533699982 孫偉豪 010-58034553 18811582591 閆琳 010-58034555 17862705380 陳思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鵬程 010-58034553 18210496816 張煜苑 010-58034553 13701150680 華南地區機構

155、銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監）0755-33975865 13760273833 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 張瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 鄧璐璘 0755-33975865 15828528907 戴智睿 0755-33975865 15503411110 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 18565707197

156、 yang_ 張楠淇 0755-33975865 13823218716 王若舟 0755-33975865 17720152425 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監）021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970