榮泰健康-公司深度報告：深耕按摩椅智造全渠道護航內外擴張-220906(25頁）.pdf

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1、 榮泰健康（603579）公司深度報告 2022 年 09 月 06 日 http:/ 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 投資評級：投資評級：增持增持（首次首次）報告日期：報告日期：2022 年年 09 月月 06 日日 目前股價 22.39 總市值（億元）31.35 流通市值（億元）30.89 總股本（萬股）14,000 流通股本（萬股）13,797 12 個月最高/最低 34.87/22.05 分析師：羅江南 S1070518060002 021-31829705 數據來源：同花順iFinD 2022-08-30 深耕按摩椅智造深耕按摩椅智造，全渠道護航內外擴張全渠道護航內外擴張 榮泰健康

2、榮泰健康（603579）公司深度報告公司深度報告 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 2,021 2,613 2,747 3,142 3,516(+/-%)-12.68%29.30%5.16%14.37%11.90%歸母凈利潤 193 236 237 273 319(+/-%)-34.71%22.45%0.33%15.06%16.95%攤薄 EPS 1.42 1.75 1.69 1.95 2.28 PE 16 13 13 11 10 資料來源：長城證券研究院 國產高端按摩椅龍頭，業績增長動力強勁國產高端按摩椅龍頭，業績增長動力強勁。深耕行業二十余載，依托于強勁

3、的研發和制造能力，公司從松下等品牌的代工廠商，發展成為國產按摩椅頭部品牌。2017 年公司上市后加快產業升級和產能擴張，成長更加有質有量。2021 年公司實現營收 26.13 億元，同比增長 29.30%；實現歸母凈利潤 2.36 億元，同比增長 22.45%。2022 年以來受全國多地疫情反復、海外經濟下行等因素影響，公司業績短期承壓，2022H1 實現營收 11.01億元，同比下滑 11.78%；歸母凈利潤 0.86 億元，同比下滑 38.47%。國民保健意識覺醒，按摩椅市場空間廣闊國民保健意識覺醒，按摩椅市場空間廣闊。全球按摩椅市場規模穩步擴張，亞洲市場貢獻主要增量。其中中國市場增速最快

4、，市場規模接近百億元，但滲透率遠低于日韓等亞洲國家，提升空間較大?？紤]到我國正處消費結構性升級大趨勢下，居民保健素養持續提升為按摩椅消費構建潛在需求空間。同時老齡化加劇疊加亞健康年輕化支撐需求基本盤，持續的疫情有望進一步喚醒國民保健意識，促進康養保健需求釋放。中短期來看，我國按摩椅市場有望維持高速增長。核心技術行業領先，海內外渠道資源優渥核心技術行業領先，海內外渠道資源優渥。先進技術確保產品競爭力，助力公司搭建起從千元至萬元級全價位段產品矩陣，以滿足多元人群消費需求。從銷售途徑來看，受益于經銷模式較高的展店效率，公司領先于同行構建起全國性渠道網絡，支撐內銷基本盤。近年來去直營化策略以及臨街專賣

5、店的推出，進一步延伸渠道觸點，提升終端影響力。多元營銷策略疊加年輕化品牌定位，電商渠道成長提速，成為內銷增長新勢力。外銷方面，深度綁定 BodyFriend 給公司帶來穩定收益；合作領域漸寬增強公司海外市場認知及研發實力，提升外銷競爭力。投資建議：投資建議：公司作為國產高端按摩椅龍頭，研發實力強勁、海內外渠道優勢穩固，依托于各價格帶豐富品類快速打開國內市場。中短期來看，隨著疫后國內線下消費復蘇以及海外市場穩步發展，預計公司業績繼續維持穩定增長；而中長期看老齡化和亞健康人群的潛在需求有望隨品類教育的成熟而逐步釋放，并隨著北美市場的穩步開拓營造第二曲線。我們預計2022-2024 年實現歸母凈利潤

6、 2.75 億元、3.14 億元、3.52 億元，對應當前-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%21/921/1222/322/722/10榮泰健康家電滬深300核心觀點核心觀點 盈利預測盈利預測 股價表現股價表現 相關報告相關報告 分析師分析師 公公司司深深度度報報告告 公公司司報報告告 家家電電 證券研究報告證券研究報告 市場數據市場數據 公司深度報告 長城證券 2 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 價的 PE 為 13、11 和 10 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：全球經濟復蘇不及預期，按摩椅需求釋放不及預期，外銷合作穩定性不及預期，

7、局部疫情反復風險，匯率大幅波動風險。3XPY2X1W2UmOnP9PaO6MpNmMmOtRfQqQzQfQnMmPbRrRxONZpMsMNZnRqM 公司深度報告 長城證券 3 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 目錄目錄 1.國產高端按摩椅龍頭，業績增長動力強勁.6 1.1 家族企業股權結構清晰，激勵政策調動積極性.6 1.2 主業成長整體穩健，短期業績小幅承壓.7 2.國民保健意識覺醒，按摩椅市場空間廣闊.9 2.1 海外市場穩步成長，國內市場加速追趕.9 2.2 消費升級激活保健需求，按摩椅行業成長可期.11 3.核心技術行業領先，海內外渠道資源優渥.14 3.1 先進技術構造核心競爭

8、力，品類齊全滿足多元化需求.14 3.2 內銷渠道網絡完備，外銷 ODM 貢獻穩定增量.17 3.2.1 去直營化提高展店效率，多維度解鎖電商成長密碼.17 3.2.2 借力 BF 龍頭優勢，奠定海外擴張基礎.19 4.盈利預測與估值水平.21 4.1 投資建議.22 5.風險提示.23 附：盈利預測表.24 公司深度報告 長城證券 4 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：榮泰健康股權結構.6 圖 2：榮泰健康營業收入.7 圖 3：榮泰健康歸母凈利潤.7 圖 4：榮泰健康主營業收入結構-分產品.8 圖 5：榮泰健康主營業務毛利潤結構-分產品.8 圖 6：榮泰健康主營業務

9、毛利率-分產品.8 圖 7：按摩椅發展歷程.9 圖 8：全球按摩器市場規模及結構.9 圖 9：亞洲按摩器市場規模及結構.9 圖 10：中國按摩器出口規模.10 圖 11：2020 年國按摩器出口結構-分國家.10 圖 12：中國大陸按摩椅市場規模.10 圖 13：各地區按摩椅市場滲透率對比.10 圖 14：人均消費支出和居民健康素養水平同步提升.11 圖 15：人均醫療保健支出及占比穩提升.11 圖 16：我國人均預期壽命逐年提高.12 圖 17：我國老齡化人口占比不斷提升.12 圖 18：銀發人群短視頻主題偏好.12 圖 19：保健儀器在銀發人群中滲透率較高.12 圖 20：2021 年按摩

10、椅消費者健康狀況.13 圖 21：亞健康人群結構-分年齡.13 圖 22：亞健康人群結構-分職業.13 圖 23：年輕白領普遍經常加班.13 圖 24：榮泰健康和奧佳華研發人數對比.14 圖 25：榮泰健康和奧佳華研發費用率對比.14 圖 26：榮泰健康導軌發展歷程.15 圖 27：榮泰健康產品迭代進程.15 圖 28：榮泰健康國內市場渠道網絡.17 圖 29：榮泰健康、奧佳華、傲勝線下門店數對比.18 圖 30：榮泰健康臨街專賣店.18 圖 31：榮泰健康、奧佳華廣告投入對比.18 圖 32：榮泰健康、奧佳華抖音渠道銷量對比.18 圖 33：榮泰健康牽手王一博.18 圖 34：摩摩噠主打中低

11、端市場.19 圖 35：摩摩噠抖音銷量領先相同定位品牌.19 圖 36：榮泰健康外銷收入.19 圖 37：第一大客戶 BodyFriend 貢獻營收及占比.19 圖 38：BodyFriend 銷量位居全球前列.20 圖 39：BodyFriend 專利領先同行業.20 表 1：榮泰健康發展歷程.6 公司深度報告 長城證券 5 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 表 2：榮泰健康股權激勵計劃業績考核要求.7 表 3：中日韓按摩椅市場主要品牌.11 表 4：榮泰健康機芯迭代進程.14 表 5：榮泰健康、奧佳華、傲勝產品對比.16 表 6：榮泰健康產能情況.16 表 7：榮泰健康營收結構-分渠道.1

12、7 表 8：收入預測明細（單位：億元）.21 公司深度報告 長城證券 6 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1.國產高端按摩椅龍頭，業績增長動力國產高端按摩椅龍頭，業績增長動力強強勁勁 榮泰健康創立于 1997 年，始終堅持時尚健康電器的研發、設計、制造和銷售。深耕行業二十余載，依托于強勁的研發和制造能力，公司從松下等品牌的代工廠商，發展成為國產按摩椅頭部品牌。2017 年公司成功登陸滬 A 股，啟動擴產計劃，提升產業規模，同時以精細的渠道建設和營銷手段夯實品牌力。2020 年公司完成 6 億元可轉債發行，進一步加快產業升級和產能擴張，成長步伐更加有質有量。表表 1：榮泰健康發展歷程榮泰健康發

13、展歷程 發展階段發展階段 主要成就主要成就 1997-2004 發展初期 品牌誕生，依托長三角城市群，順應國內消費升級趨勢，逐步積累按摩器具銷量 2005-2008 快速成長期 順應經濟開放潮流，與松下電器、家樂福等企業建立合作，進一步提升技術水平與市場規模 2009-2016 高速發展期 取得多項專業認證與榮譽，成為按摩器具重要生產商。依托高新技術進一步拓展主營業務，進入高速發展期 2017 至今 戰略轉型期 公司于 2017 年上市，又于 2020 年完成 6 億可轉債的發行，產業升級和產能擴張步伐加快，成長更加有質有量 資料來源：公司官網，長城證券研究院 1.1 家族企業股權結構清晰，激

14、勵政策調動積極性家族企業股權結構清晰，激勵政策調動積極性 林氏家族合計持股林氏家族合計持股 55.14%。林光榮是公司創始人兼實際控制人，目前司職董事長一職；其子林琪是公司法定代表人，現擔任公司董事及總經理，主管公司業務。多年來林氏家族持股比例超 50%且實際控制公司經營和管理。圖圖 1：榮泰健康股權結構榮泰健康股權結構 資料來源：2021年公司可轉債跟蹤評級報告，長城證券研究院 公司深度報告 長城證券 7 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 兩期股權激勵充分調動骨干員工積極性。兩期股權激勵充分調動骨干員工積極性。公司于 2021 年 9 月發布限制性股權激勵計劃，擬向激勵對象授予 2,030,

15、000 股限制性股票，占公司總股本的 1.45%，授予價格為人民幣 17.77 元/股。激勵對象涵蓋高級管理人員、中層管理人員及其他核心骨干員工共 55人。得益于 2021 年營收端亮眼表現，本輪股權激勵的第一個現售期已解鎖。表表 2：榮泰健康股權激勵計劃業績考核要求榮泰健康股權激勵計劃業績考核要求 解除限售安排解除限售安排 解除限售解除限售條件條件 解除比例解除比例 第一個解除限售期 以 2020 年凈利潤為基數，2021 年凈利潤增長率不低于 20%或以2020 年營業收入為基數，2021 年營業收入增長率不低于 20%50%第二個解除限售期 以 2020 年凈利潤為基數，2022 年凈利

16、潤增長率不低于 40%或以2020 年營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于 40%50%資料來源：2021年公司限制性股權激勵計劃，長城證券研究院 1.2 主業成長整體穩健，主業成長整體穩健，短期業績小幅承壓短期業績小幅承壓 公司以按摩椅和按摩小電器為主要創收方式，受疫情擾動、海外經濟下行等因素影響，收入和利潤短期承壓。疫情沖擊營收和利潤雙承壓，靜待成長彈性修復疫情沖擊營收和利潤雙承壓，靜待成長彈性修復。受益于疫情之后康養保健消費需求提升，公司業績繼續保持穩健增長。2021 年實現營收 26.13 億元，同比增長 29.30%，2016-2021 五年復合增長率為 15.25%；歸

17、母凈利潤為 2.36 億元，同比增長 22.45%，2016-2021 五年復合增長率為 2.72%。2022 年開始受全國多地疫情反復、海外經濟下行等因素影響，公司業績短期承壓，2022H1 實現營收 11.01 億元，同比下滑 11.78%；歸母凈利潤 0.86 億元，同比下滑 38.47%。圖圖 2：榮泰健康榮泰健康營業收入營業收入 圖圖 3：榮泰健康榮泰健康歸母凈利潤歸母凈利潤 資料來源：公司招股書、2016-2021年報、2022中報，長城證券研究院 資料來源：公司招股書、2016-2021年報、2022中報，長城證券研究院 按摩椅按摩椅支撐業績，驅動盈利增長。支撐業績，驅動盈利增長

18、。按摩椅為公司主要創收，在主營業務中持續貢獻超 80%營收和超 90%的毛利潤，驅動公司業績穩步增長。公司主營業務可分為按摩椅、按摩小電器、體驗式按摩服務三部分。其中按摩椅支撐公司絕大部分營收，占比持續超 80%，且呈逐年增長趨勢。2021 年實現營收 23.80 億元，同比增長 35.24%，2016-2021 五年復合增長率為 15.32%。按摩小電器成長迅速，營收占比穩定在 3.5%-7.5%水平，2021 年實現營收 1.34 億元，同比下滑 9.84%2016-2021 五 公司深度報告 長城證券 8 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 年復合增長率為 12.00%。共享業務風口過去，

19、體驗式按摩服務收入明顯下滑，占比從 2018年的 16.02%下降至 2021 年的 2.32%，2021 年實現營收 0.60 億元，同比減少 18.61%。利潤層面，按摩椅亦持續支撐絕大部分毛利，占比超 90%，2021 年實現毛利潤 6.61億元，同比增長 18.12%，2016-2021 五年復合增長率 7.30%。按摩小電器毛利占比穩定在2%-5%水平，2021 年實現毛利潤 0.32 億元，同比增長 10.89%，2016-2021 五年復合增長率 18.52%。毛利率方面，按摩椅毛利率穩定 27%以上，2021 年受中低端產品銷量大漲影響，毛利率略有下滑；按摩小電器毛利率穩定在

20、18%以上，且呈現穩步上升趨勢。圖圖 4：榮泰健康主營業收入結構榮泰健康主營業收入結構-分產品分產品 圖圖 5：榮泰健康榮泰健康主營業務主營業務毛利潤結構毛利潤結構-分分產品產品 資料來源：公司招股書、2016-2021年報，長城證券研究院 資料來源：公司招股書、2016-2021年報，長城證券研究院 圖圖 6：榮泰健康榮泰健康主營業務主營業務毛利率毛利率-分產品分產品 資料來源：公司招股書、2016-2021年報，長城證券研究院 公司深度報告 長城證券 9 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 2.國民國民保健意識覺醒，按摩椅保健意識覺醒，按摩椅市場空間廣市場空間廣闊闊 全球按摩椅市場規模穩步擴

21、張，亞洲市場貢獻主要增量。其中中國市場增速最快，市場規模接近百億元，但滲透率遠低于日韓等亞洲國家，提升空間較大?？紤]到我國正處消費結構性升級大趨勢下，居民保健素養持續提升為按摩椅消費構建潛在需求空間。同時老齡化加劇疊加亞健康年輕化支撐需求基本盤，持續的疫情有望進一步喚醒國民保健意識，促進康養保健需求釋放。中短期來看，我國按摩椅市場有望維持高速增長。2.1 海外市場穩步成長海外市場穩步成長，國內市場加速追趕國內市場加速追趕 按摩椅成長于日本，成熟于歐美，現有望在中國等亞太新興經濟體市場迎來第二春。按摩市場底蘊深厚按摩市場底蘊深厚，海內外海內外市場百花齊放。市場百花齊放?，F代按摩椅起源于日本，到

22、20 世紀 80年代，以松下、大東為代表的日本傳統電器廠商入局，拉開產品商業化發展序幕。后隨著全球一體化進程，頻繁的國際間貿易將按摩椅帶入中國市場，大批海外廠商開始布局國內一二線城市；同時受益于中國制造水平提升，全球產業鏈開始向中國轉移。目前得益于技術迭代和經濟發展以及消費水平提升，家電家居等領域玩家開始涌入按摩椅市場，國內市場擴張持續向好。圖圖 7：按摩椅發展歷程按摩椅發展歷程 資料來源：艾瑞咨詢，長城證券研究院 亞洲市場引領全球按摩器規模增長，中國制造成最大贏家。亞洲市場引領全球按摩器規模增長，中國制造成最大贏家。近年來受益于亞洲多國經濟水平快速提升，居民按摩器消費支出從 2017 年的

23、32 億美元提升至 2020 年的 50 億美元，三年復合增長率為 16.04%；占全球市場的份額也從 2017 年的 30.19%提升 2020 年的 33.11%。目前亞洲市場已成為全球按摩器增長的核心動力。從產能角度來看，全球經濟一體化后，中國按摩器生產中心地位逐漸顯現。結合國家海關總署和觀研天下數據，2020 年我國對美按摩椅出口規模約為 13.13 億美元，占北美地區市場總規模的比例超三成；對日韓按摩椅出口規模約為 8.30 億美元，占亞洲其他地區（以日韓為主的市場）的比例接近五成。圖圖 8：全球按摩器市場規模全球按摩器市場規模及結構及結構 圖圖 9：亞洲按摩器市場規模及結構亞洲按摩

24、器市場規模及結構 公司深度報告 長城證券 10 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：V3品牌招股書，長城證券研究院 資料來源：V3品牌招股書，長城證券研究院 圖圖 10：中國按摩器出口規模中國按摩器出口規模 圖圖 11：2020 年年國按摩器出口結構國按摩器出口結構-分國家分國家 資料來源：國家海關總署，長城證券研究院 資料來源：觀研報告網，長城證券研究院 國內按摩椅市場仍處導入期，滲透率有待提升。國內按摩椅市場仍處導入期，滲透率有待提升。國內按摩器制造水平的提升引領相關廠商紛紛從 ODM 向自有品牌轉型，我國按摩器實現從 0 到 1 的高速發展，其中據觀研天下的數據，按摩椅市場規模最

25、近三年復合增長率高達20.69%，2021年市場規模達到89.3億元。但是由于整體產能以及消費者教育程度有限，國內按摩椅滲透率較亞洲其他國家和地區仍有較大差距。據 V3 品牌招股書援引灼識咨詢的數據，2020 年中國大陸按摩椅市場滲透率約為 2.0%，而中國港澳地區的滲透率已經達到 9.8%。圖圖 12：中國大陸中國大陸按摩按摩椅椅市場規模市場規模 圖圖 13：各地區按摩椅市場滲透率對比各地區按摩椅市場滲透率對比 資料來源：觀研報告網，長城證券研究院 資料來源：V3品牌招股書，長城證券研究院 公司深度報告 長城證券 11 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 從競爭格局來看，國內市場集中度低，龍頭

26、競爭較為激烈。對于日韓等較為成熟的按摩椅市場，頭部品牌普遍以中高端產品耕耘市場多年，具備扎實的核心技術，且市占率穩定在 30%以上。而縱觀國內市場，榮泰健康、奧佳華等頭部品牌雖主打中高端品牌，且具備領先的研發和生產技術，但由于市場處發展初期，價格競爭主導市場，市場拓展緩慢。同時海外品牌憑借更高的品牌知名度以及更成熟的產品入局，對頭部品牌造成較大威脅，當前頭部市場競爭仍然激烈。表表 3：中日韓按摩椅市場主要品牌中日韓按摩椅市場主要品牌 國別國別 品牌品牌 簡介簡介 本國內市占率本國內市占率 稻田 主打中高端按摩椅，在日本開發并在上海莘莊設有技術部和工廠，目前本土市場與歐美市場份額排名第一 超過

27、40%日本 富士 率先實現全自動揉捏、捶打按摩手法，并率先配置氣囊和腿腳部按摩椅，后又成功融合機械手和氣囊兩種按摩手法，目前本土份額排名第二 超過 30%松下電工 研發在日本，并在上海松江設有技術和工廠，產品主要由山東康泰代工-大東 主打低端按摩椅和小按摩器，與傲勝在蘇州聯營大東傲勝，持股比例約為 70%-韓國 Body Friend 結合本國消費習慣，引進分期付款方式降低產品使用門檻，后充分受益韓國按摩椅市場發展紅利，成為本土按摩椅龍頭 超過 40%中國大陸 奧佳華 主營多種按摩器品類，國內以自主品牌奧佳華布局中高端按摩椅市場，海外是多家知名品牌的代工廠 約 12.8%榮泰健康 國內最具規模

28、的按摩器自主研發、生產和銷售一體化的大型企業 約 11.5%資料來源：觀研報告網，長城證券研究院 2.2 消費升級激活保健需求，按摩椅行業成長可期消費升級激活保健需求，按摩椅行業成長可期 在消費升級大趨勢下，居民健康素養的提升帶動人均醫療保健支出增長，全球性公共衛生問題進一步喚醒居民保健意識，銀發和亞健康人群的按摩椅消費潛力有望加速釋放。居民保健意識覺醒，構建潛在需求空間。居民保健意識覺醒，構建潛在需求空間。2016-2021 年，人均消費支出由 1.71 萬元增長至 2.41 萬元，五年復合增長率為 7.09%。人均消費水平的改善促進居民需求向上升級，居民健康素養水平同比提升。受新冠疫情的影

29、響，居民愈發注重個人保健，僅 2020年居民健康素養水平就提升 3.98 個百分點，創近十年年均增幅新高。居民健康素養水平的提升正穩步轉化為人均醫療保健支出，2016-2021 年我國人均醫療保健支出五年復合增長率為 10.10%，占總消費支出的比例由 7.6%提升至 8.8%。按摩椅作為主要的保健產品，有望直接受益。圖圖 14：人均消費支出和居民健康素養水平同步提升人均消費支出和居民健康素養水平同步提升 圖圖 15：人均醫療保健支出及占比穩提升人均醫療保健支出及占比穩提升 公司深度報告 長城證券 12 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：國家統計局，國家衛健委，長城證券研究院 資料來

30、源：國家統計局，長城證券研究院 銀發和亞健康人群支撐需求基本盤，規模穩步增長貢獻增量。銀發和亞健康人群支撐需求基本盤，規模穩步增長貢獻增量。天然保健意識更高的老年群體具備較高的按摩椅消費基礎，隨著我國人均預期壽命提高、老齡化率提升，銀發人群潛在消費量穩步增長。而亞健康人群一直是按摩椅消費主力，亞健康人群的年輕化拓寬年齡層，且這部分群體具備更高的消費水平，待品類教育成熟有望持續貢獻增量。銀發人群：天然重視養生，據 WAVEMAKER 蔚邁數據，人均采取的健康措施數量為 4.51 個，其中保健儀器的滲透率分別為 13%。同時考慮我國人均預期壽命提高疊加出生率走低的影響，據國家統計局的數據顯示，20

31、21 年我國 65 歲及以上人口占比為 14.20%，或將進入深度老齡化階段。圖圖 16：我國人均預期壽命逐年提高我國人均預期壽命逐年提高 圖圖 17：我國老齡化人口占比不斷提升我國老齡化人口占比不斷提升 資料來源：國家衛健委、“十四五”公共服務規劃，長城證券研究院 資料來源：國家統計局，長城證券研究院 圖圖 18：銀發人群短視頻主題偏好銀發人群短視頻主題偏好 圖圖 19：保健儀器在銀發人群中滲透率較高保健儀器在銀發人群中滲透率較高 資料來源：Mob研究院，長城證券研究院 資料來源：WAVEMAKER，長城證券研究院 公司深度報告 長城證券 13 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 亞健康人群：

32、據林克艾普數據，亞健康人群中中青年人的比例已超過四成，且當前年輕白領伏案時間普遍過長，這將加劇亞健康人群的年輕化。而在這部分人群中，收入水平更高的 IT、金融等年輕白領占主導地位。圖圖 20：2021 年按摩椅消費者健康狀況年按摩椅消費者健康狀況 圖圖 21：亞健康人群結構亞健康人群結構-分年齡分年齡 資料來源：艾瑞咨詢，長城證券研究院 資料來源：林克艾普，長城證券研究院 圖圖 22：亞健康人群結構亞健康人群結構-分職業分職業 圖圖 23：年輕年輕白領普遍白領普遍經常加班經常加班 資料來源：攜程商旅，長城證券研究院 資料來源：CEMIT智庫，長城證券研究院 公司深度報告 長城證券 14 請參考

33、最后一頁評級說明及重要聲明 3.核心技術行業領先，海內外渠道核心技術行業領先，海內外渠道資源資源優優渥渥 先進技術確保產品競爭力，助力公司搭建起從千元至萬元級全價位段產品矩陣，以滿足多元人群消費需求。從銷售途徑來看，受益于經銷模式較高的展店效率，公司領先于同行構建起全國性渠道網絡，支撐內銷基本盤。近年來去直營化策略以及臨街專賣店的推出，進一步延伸渠道觸點，提升終端影響力。多元營銷策略疊加年輕化品牌定位，電商渠道成長提速，成為內銷增長新勢力。外銷方面，深度綁定 BodyFriend 給公司帶來穩定收益；合作領域漸寬增強公司海外市場認知及研發實力，提升外銷競爭力。3.1 先進技術構造核心競爭力，品

34、類齊全滿足多元化需求先進技術構造核心競爭力，品類齊全滿足多元化需求 積極加大積極加大自研投入，自研投入，強化核心競爭力強化核心競爭力。公司始終堅持產品創新與市場和客戶的需求為導向，并不斷對產品進行技術完善和革新，以提高產品競爭力。2016 至 2021 年公司研發人員占比從 9.40%穩步提升至 17.70%，逐漸拉開與奧佳華的差距。研發費用率方面，2016-2021 年公司研發費用穩定在 4.5%-5.5%，持續領先于奧佳華。圖圖 24：榮泰健康和奧佳華研發人數對比榮泰健康和奧佳華研發人數對比 圖圖 25：榮泰健康和奧佳華研發費用率對比榮泰健康和奧佳華研發費用率對比 資料來源：公司2016-

35、2021年報，奧佳華2016-2021年報，長城證券研究院 資料來源：公司2016-2021年報，奧佳華2016-2021年報，長城證券研究院 機芯是按摩椅的心臟、導軌是按摩椅的骨架，二者是決定按摩椅性能的核心硬件。機芯的作用相當于人手，目前機芯技術已從 1D 迭代至 5D，維度越高按摩手越能精準走穴和無頓感柔順按摩。導軌方面，其長度決定了機芯的觸達范圍，間接影響按摩范圍。按摩椅導軌迭代大致分為直導軌、S 型導軌、L 型導軌、SL 型導軌。代次越高按摩覆蓋長度越長，越貼合人體脊椎曲線。擁有擁有三軸聯動三軸聯動 3D 機芯技術，處行業領先地位。機芯技術，處行業領先地位。3D 機芯是目前高端按摩椅

36、的標配，市面上普遍采用的 3D 機芯都是二軸，按摩頭前后的徑向是通過彈簧進行伸縮，因此按摩頭伸縮距離由重力決定。這種機芯按摩力度比較輕柔，不適合深度按摩?？紤]到當前年輕人群生活節奏緊張，肌肉緊繃感嚴重，只有深層放松肌肉才能獲得更好的按摩體驗，公司創新性研發出三軸聯動的 3D 機芯。除揉捏軸和敲擊軸外，三軸聯動 3D 機芯還增加前后徑向伸縮軸，在按摩的時候可以明顯感覺到深層肌肉的放松。表表 4：榮泰健康榮泰健康機芯機芯迭代進程迭代進程 機芯機芯類型類型 優缺點優缺點 示意圖示意圖 公司深度報告 長城證券 15 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1D 機芯 依靠按摩頭自己旋轉來實現揉捏按摩，只能在

37、固定的位置上使力，不能移動，也不能伸縮，即不舒服更起不到任何放松作用，現在幾乎被按摩椅行業淘汰 2D 機芯 1D 機芯的升級版，可以左右上下移動，缺點是人體是在三維空間，2D 機芯的按摩行駛路程只能在一個平面上，在垂直于背部的徑向上是空白的 3D 機芯 除了可以滿足上下左右行駛的軌跡之外，還帶了伸縮電機。這樣符合了人體脊椎的弧度，且能夠輕松覆蓋從肩頸和腰背部，也就更貼近人手的感覺 資料來源：公司官網，長城證券研究院 首創柔性導軌技術，首創柔性導軌技術，增強按摩舒適度增強按摩舒適度。不管是 S 型導軌、L 型導軌、SL 型導軌，都是固定導軌，而公司率先研發的柔性導軌，打破傳統技術壁壘，將固定導軌

38、改為可打開導軌，從而實現更廣的按摩角度、更長的按摩行程，給用戶帶來更舒適的按摩體驗。據公司 2021 年報，公司已完成第二代柔性導軌開發，未來還將持續優化按摩體驗。圖圖 26：榮泰健康導軌發展歷程榮泰健康導軌發展歷程 資料來源：榮泰健康公司官網，長城證券研究院 技術升級夯實產品力，品類豐富價格帶漸寬。技術升級夯實產品力，品類豐富價格帶漸寬。依托于機芯和導軌技術快速發展，按摩椅朝著多部位、多功能方向發展。按摩品類從按摩椅逐步拓展至各類按摩小電器，產品價格段也拓寬到千元至萬元級全價位段。同時先進技術支撐產品力，滿足消費者更深層次的按摩需求。公司按摩椅歷經五次迭代，產品從僅具備基本背部按摩功能發展到

39、集全身按摩椅、局部熱療、智能控制于一體的家用按摩理療設備。2019 年推出的 RT8900 搭載最新的機芯和導軌技術，并具備 AI 智能語音以及腰部、小腿熱敷理療等附加功能，拉高行業天花板，并且在海內外銷量客觀，深受消費者喜愛。圖圖 27：榮泰健康產品迭代進程榮泰健康產品迭代進程 公司深度報告 長城證券 16 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：公司官網，公司招股書，長城證券研究院 公司各價格段產品豐富度優于同行業。首先我們將活動價小于等于 1 萬元的產品劃分為低端品，1 萬元至 2 萬元為中端品，2 萬元以上為高端品。對比奧佳華、傲勝、榮泰淘系平臺在售產品，公司低端產品有 10 款，

40、中端產品有 8 款，高端產品有 10 款，各段位均領先于奧佳華和傲勝。表表 5：榮泰健康榮泰健康、奧佳華、奧佳華、傲勝產品對比傲勝產品對比 低端價位 中端價位 高端價位 品牌品牌 榮泰 奧佳華 傲勝 榮泰 奧佳華 傲勝 榮泰 奧佳華 傲勝 產品數量產品數量 10 款 6 款 3 款 8 款 5 款 7 款 10 款 6 款 3 款 代表產品：代表產品：RT6630 OG7508 OS856 A60 X9 OS860 RT8900 OG7598 OS888 原價原價 10999 元 8999 元 8999 元 13888 元 13319 元 15669 元 49800 元 33800 元 368

41、00 元 活動價活動價 7499 元 5999 元 7799 元 10800 元 10599 元 11999 元 39800 元 29800 元 33800 元 機芯機芯 3D 3D 2D 三代 3D 二代 3D 3D 3D 雙子 4D 溫感 3D 雙子 導軌導軌 SL 型 SL 型 直導軌 SL 型 SL 型 直導軌 柔性 SL 型 SL 型 氣囊數氣囊數 36+個-8 個氣閥 4 層 30 個 50 層 60 個-月銷量月銷量 200+300+14 200+200+13 27 5 0 資料來源：各公司天貓官方旗艦店，長城證券研究院 注：數據截至2022年8月30日；代表產品選取同價位段銷量

42、最高產品 生產模式調整疊加募投生產模式調整疊加募投達產達產，按摩椅產能持續優化。按摩椅產能持續優化。2021 年以來公司將自產按摩小電器全部改為外包生產，原自產產能變更為生產按摩椅。同年公司 IPO 募投項目新建廠房完工，設計產能 15 萬臺，預計三年達產。多重因素推動下，截至 2022 年 3 月末，公司按摩椅產能由 27 萬臺提升至 37 萬臺左右，并處持續提升態勢。在疫后消費復蘇趨勢下，產能釋放為公司市場擴張蓄力，提升公司競爭力。表表 6：榮泰健康榮泰健康產能情況產能情況 項目項目 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年第年第一季度一

43、季度 產能（臺）230,000 270,000 270,000 270,000 326,250 86,250 產量（臺）275,602 283,413 279,428 244,153 303,381 63,093 產能利用率（%）119.83%104.97%103.49%90.43%92.99%73.15%資料來源：公司可債轉募集書，2021公司可轉債追蹤報告，長城證券研究院 2 20 00 06 6年年前前 H系列直形導軌，實現基本背部按摩功能 Q 系列便攜式按摩器2 20 00 06 6-2 20 01 10 0年年 Z 系列直形導軌，增加手臂按摩、電動伸縮小腿等功能 腿足按摩器類按摩小電

44、器2 20 01 10 0-2 20 01 12 2年年 83 系列 S 形導軌，實現全身按摩功能，明顯改善頸部按摩舒適度 按摩墊及塑身按摩器產品2 20 01 12 2-2 20 01 19 9年年 86、69 系列 L 形導軌，頸腰坐墊部位按摩舒適度明顯改善 產品多媒體功能升級換代，手機及平板電腦端的 App 應用控制2 20 01 19 9年年至至今今 89 系列柔性導軌，3代3D筋膜機芯 雙機芯技術、AI智能語音、雙向拉筋技術RT-8900RT-6900RT-8301RT-Z08BRT-H05 公司深度報告 長城證券 17 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 3.2 內銷渠道網絡完備，外

45、銷內銷渠道網絡完備，外銷 ODM 貢獻穩定增量貢獻穩定增量 3.2.1 去直營化去直營化提高展店效率提高展店效率，多維度解鎖電商成長密碼多維度解鎖電商成長密碼 公司內銷以榮泰、摩摩噠兩大自有品牌為主，銷售渠道可分為經銷、直營、電商、體驗店、ODM 五種模式。2021 年經銷、直營、電商渠道分別實現營收 4.66 億元、0.22 億元、5.15 億元，隨著經銷、電商渠道的拓展及直營門店的減少，三種渠道收入分別同比增長 39.10%、44.36%、-46.34%。圖圖 28：榮泰健康國內市場渠道網絡榮泰健康國內市場渠道網絡 資料來源：公司2021年報，長城證券研究院 表表 7：榮泰榮泰健康營收結構

46、健康營收結構-分渠道分渠道 渠道類型渠道類型 2020 年年 占比（占比（%）2021 年年 占比（占比（%）同比變化（同比變化（%）經銷 3.35 億元 45.70%4.66 億元 46.46%39.10%電商 3.57 億元 48.70%5.15 億元 51.36%44.36%直營 0.41 億元 5.59%0.22 億元 2.19%-46.34%資料來源：2021年公司限制性股權激勵計劃，長城證券研究院 經銷主導線下經銷主導線下銷售銷售，模式創新提高運營效率模式創新提高運營效率?？紤]按摩椅價格高昂、耐用性強等品類特性，線下渠道成中高端品牌發展關鍵，公司亦注重線下渠道網絡建設。與奧佳華、傲

47、勝等品牌不同，公司以經銷模式快速展店，截至 2022 年中報門店全國覆蓋率高達 70%，其中一二城市覆蓋率達到 100%，三四線城市覆蓋率為 90%，百強縣覆蓋率為 60%。門店數量方面，公司線下門店數超過 1500 家，遠優于奧佳華的 1031 家、傲勝的 186 家。近年來公司持續減少直營店降本增效，又于 2021 年推出臨街專賣店模式，進一步提高品牌曝光度、人貨匹配度。公司深度報告 長城證券 18 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 29：榮泰健康榮泰健康、奧佳華、傲勝線下門店數對比、奧佳華、傲勝線下門店數對比 圖圖 30：榮泰健康榮泰健康臨街專賣店臨街專賣店 資料來源：公司2021

48、年報，奧佳華2021年報，V3品牌招股書，長城證券研究院 注：榮泰、奧佳華數據截至2021年底，傲勝數據截至2022年3月 資料來源：合肥榮泰官網，長城證券研究院 性價比優勢性價比優勢疊加疊加營銷營銷導流導流，電商渠道成長迅速。，電商渠道成長迅速。疫情之下公司積極調整策略，增加榮泰品牌線上銷售產品，深度參與主價位段競爭，同時借助直播引流、明星代言、IP 合作等多元化營銷手段提高品牌曝光量。另一方面，瞄準年輕化客群，充分發揮摩摩噠高性價比優勢，其轉攻線上后收獲高速發展。重視線上流量入口，廣告投入遠高同行業。從廣告費用來看，2016-2021 年公司廣告費用率維持在 4%-7%，高于奧佳華的 2%

49、-3.5%。2021 年公司廣告費用投入 1.81 億元，同比增長 82.18%，創歷年新高。圖圖 31：榮泰健康、奧佳華廣告投入對比榮泰健康、奧佳華廣告投入對比 資料來源：公司2016-2021年報，奧佳華2016-2021年報，長城證券研究院 緊抓新興電商風口，依附優質 KOL 強化年輕品牌形象。目前公司已構建“頭部主播+達人主播+店鋪自播”的直播體系，乘直播電商轉型東風，品牌曝光度迅速提升。2021年公司共計與 50 多位直播達人合作，直播近百場，截至目前的累計銷量近 3500 臺。此外，公司簽約新代言人王一博，推動品牌形象年輕化，并且引流效果顯著。據官方戰報，2021 年雙十一期間，榮

50、泰品牌全平臺線上銷售額超過 2.2 億元，按摩椅總銷量超過 3.4萬臺，銷額占全年線上收入的 40%左右。圖圖 32：榮泰健康、奧佳華榮泰健康、奧佳華抖音渠道銷量對比抖音渠道銷量對比 圖圖 33：榮泰健康牽手王一博榮泰健康牽手王一博 公司深度報告 長城證券 19 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：各品牌抖音官方旗艦店，長城證券研究院 注：數據截至2022年7月8日 資料來源：榮泰健康官網，長城證券研究院 摩摩噠轉攻電商，高性比優勢帶動份額快速提升。摩摩噠以共享按摩進入大眾視野，品牌定位年輕群體，價位低端。受疫情影響共享業務增長乏力，公司遂調整策略，加大摩摩噠品牌線上布局。摩摩噠將母品

51、牌成熟技術與自身年輕化特質完美融合，成功打造爆款按摩椅，推動電商渠道快速發展。2021 年摩摩噠品牌實現營收 2.03 億元，同比增長106.7%；全年按摩椅銷售 4.5 萬臺；在電商渠道收入的占比達 39.42%，較去年同期提升約 11.97 個百分點。圖圖 34：摩摩噠主打中低端市場摩摩噠主打中低端市場 圖圖 35：摩摩噠抖音銷量領先摩摩噠抖音銷量領先相同定位品牌相同定位品牌 資料來源：各品牌淘寶官方旗艦店，長城證券研究院 注：數據統計于2022年7月8日 資料來源：各品牌抖音官方旗艦店，長城證券研究院 注：數據截至2022年7月8日 3.2.2 借力借力 BF 龍頭優勢，奠定海外擴張基礎

52、龍頭優勢，奠定海外擴張基礎 公司外銷以 ODM 業務為主，出口地遍布全球。一方面，與 BodyFriend 的長期穩定合作支撐公司外銷收入基本盤，2016 年至 2022 年一季度 BodyFriend 穩定貢獻 60%以上外銷收入，是公司第一大客戶，同時公司也貢獻 BodyFriend 85%以上的采購量。另一方面，受益于美國、澳洲、加拿大和拉美地區等區域市場整體業務的翻倍增長，2021 年公司實現外銷收入 13.92 億元，同比增長高達 31.94%。圖圖 36：榮泰健康外銷收入榮泰健康外銷收入 圖圖 37：第一大客戶第一大客戶 BodyFriend 貢獻營收及占比貢獻營收及占比 公司深度

53、報告 長城證券 20 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：公司2016-2021年報，長城證券研究院 資料來源：公司2016-2021年報，長城證券研究院 BF 全球領先地位明確，深度綁定確保海外收益。全球領先地位明確，深度綁定確保海外收益。依附技術優勢，BodyFriend 不斷解決消費者使用痛點，助推其長期控制韓國市場并加快搶奪全球份額。到2017年BodyFriend首次登頂全球銷量榜首后一直穩居全球銷量前列。與 BodyFriend 合作，公司能直接借用其海外資源實現產品傾銷，保證紙面數據。不僅如此，公司能充分受益 BodyFriend 的消費者畫像，加深對海外市場的理解。公司

54、還不斷推進研發合作，2021 年成功推出合研的醫療級按摩椅產品，深受消費者青睞，出貨量數萬臺，成為 2021 年出口韓國的爆款產品。BodyFriend 與公司的相互成就進一步深化合作關系，為公司海外擴展打下扎實基礎。圖圖 38：BodyFriend 銷量位居全球前列銷量位居全球前列 圖圖 39：BodyFriend 專利領先同行業專利領先同行業 資料來源：BODYFRIEND官網，長城證券研究院 數據按2017年銷量排序 資料來源：中華網，長城證券研究院 注：數據為2018.1.21-2021.1.21 公司深度報告 長城證券 21 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 4.盈利預測與估值水平盈

55、利預測與估值水平 我們基于以下核心假設進行盈利預測：1、榮泰按摩椅：疫情反復影響預計影響 2022 年內銷，預計 2022-2024 年內銷銷量分別同比增長 6%、15%、12%，單價分別同比增長 0%、1%、1%；外銷方面，穩定客源帶動銷量穩步增長，北美市場高端產品線銷量爆發推動均價提升，預計2022-2024 年外銷銷量分別同比增長 7%、10%、10%，單價分別同比增長 0%、2%、1%。2、摩摩噠按摩椅：抖音等直播電商熱度依舊為摩摩噠導流，預計短期內仍將維持高速增長，預計 2022-2024 年銷量分別同比增長 10%、20%、15%，單價同比增長0%、2%、1%.3、按摩小電器：預計

56、維持高速成長趨勢，2022-2024 年銷量分別同比增長 5%、15%、10%，單價分別同比增長 1%、2%、1%。表表 8：收入預測明細（單位：億元）收入預測明細（單位：億元）2022E 2023E 2024E 榮泰榮泰按摩椅按摩椅 榮泰按摩椅收入 23.22 26.38 29.45 收入同比增長率 6.64%13.62%11.64%其中：內銷收入 8.32 9.67 10.88 內銷收入同比增長率 6.00%16.15%12.56%銷量（萬臺）9.58 11.01 12.34 銷量同比增長率 6%15%12%單價（元/臺）8690 8777 8821 單價同比增長率 0%1%1%其中：外銷

57、收入 14.89 16.71 18.56 外銷收入同比增長率 7.00%12.20%11.10%銷量（萬臺）22.56 24.81 27.30 銷量同比增長率 7%10%10%單價（元/臺）6602 6734 6801 單價同比增長率 0%2%1%摩摩噠按摩椅摩摩噠按摩椅 摩摩噠按摩椅收入 2.23 2.73 3.17 收入同比增長率 10.00%22.40%16.15%銷量（萬臺）4.95 5.94 6.83 銷量同比增長率 10%20%15%單價（元/臺）4511 4601 4647 單價同比增長率 0%2%1%按摩小電器按摩小電器 按摩小電器收入 1.42 1.67 1.85 收入同比增

58、長率 6.05%17.30%11.10%銷量（萬臺）59.15 68.03 74.83 銷量同比增長率 5%15%10%公司深度報告 長城證券 22 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 單價（元/臺）240 245 247 單價同比增長率 1%2%1%營業收入 27.47 31.42 35.16 營收同比增長率 5.16%14.37%11.90%營業成本 19.99 22.81 25.40 營業成本同比增長率 4.57%14.13%11.35%毛利潤 7.49 8.61 9.76 綜合毛利率 27.25%27.40%27.76%資料來源：同花順iFinD，長城證券研究院 4.1 投資建議投資建議

59、 公司作為國產高端按摩椅龍頭，研發實力強勁、海內外渠道優勢穩固，依托于各價格帶豐富品類快速打開國內市場。中短期來看，隨著疫后國內線下消費復蘇以及海外市場穩步發展，預計公司業績繼續維持穩定增長；而中長期看老齡化和亞健康人群的潛在需求有望隨品類教育的成熟而逐步釋放，并隨著北美市場的穩步開拓營造第二曲線。我們預計 2022-2024 年實現歸母凈利潤 2.75 億元、3.14 億元、3.52 億元，對應當前價的 PE為 13、11 和 10 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。公司深度報告 長城證券 23 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 5.風險提示風險提示 全球經濟復蘇不及預期，按摩椅需求釋放不及預期

60、，外銷合作穩定性不及預期，局部疫情反復風險，匯率大幅波動風險。公司深度報告 長城證券 24 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 附：盈利預測表附：盈利預測表 利潤表（百萬）2019A 2020A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 2,020.52 2,612.57 2,747.35 3,142.09 3,516.07 成長性 營業成本 1,440.57 1,911.47 1,998.74 2,281.13 2,540.12 營業收入增長-12.68%29.30%5.16%14.37%11.90%銷售費用 188

61、.98 255.31 280.53 307.26 348.82 營業成本增長-9.41%32.69%4.57%14.13%11.35%管理費用 61.01 73.71 73.98 89.38 97.96 營業利潤增長-38.71%32.37%-2.84%14.28%18.45%研發費用 100.12 119.21 135.69 151.42 167.84 利潤總額增長-39.54%31.69%-1.96%14.03%18.56%財務費用 30.74 36.45 25.42 40.24 42.20 歸母凈利潤增長-34.71%22.45%0.33%15.06%16.95%其他收益 18.86 1

62、7.70 17.15 17.90 17.58 盈利能力 投資凈收益 17.87 94.80 40.28 50.99 62.02 毛利率 28.70%26.84%27.25%27.40%27.76%營業利潤 200.36 265.23 257.70 294.50 348.85 銷售凈利率 9.92%10.15%9.38%9.37%9.92%營業外收支-2.19-4.26-1.86-2.77-2.96 ROE 10.97%12.81%11.44%12.19%13.29%利潤總額 198.17 260.96 255.85 291.73 345.89 ROIC 71.84%36.36%41.89%49

63、.07%50.34%所得稅 17.21 32.93 28.48 31.54 39.85 營運效率 少數股東損益-12.03-8.30-9.75-12.65-13.05 銷售費用/營業收入 9.35%9.77%10.21%9.78%9.92%歸母凈利潤 193.00 236.34 237.12 272.84 319.09 管理費用/營業收入 3.02%2.82%2.69%2.84%2.79%資產負債表 （百萬）研發費用/營業收入 4.96%4.56%4.94%4.82%4.77%流動資產 1,816.81 2,038.26 2,416.46 2,482.87 2,876.70 財務費用/營業收入

64、 1.52%1.40%0.93%1.28%1.20%貨幣資金 882.66 1,109.24 1,373.08 1,385.24 1,750.99 投資收益/營業利潤 8.92%35.74%15.63%17.31%17.78%應收票據及應收賬款合計 112.81 142.66 165.40 186.01 191.09 所得稅/利潤總額 8.68%12.62%11.13%10.81%11.52%其他應收款 40.23 32.22 32.96 35.14 33.44 應收賬款周轉率 16.40 20.80 18.23 18.30 19.04 存貨 247.96 279.56 293.49 391.

65、50 339.18 存貨周轉率 8.29 9.91 9.59 9.17 9.62 非流動資產 1,133.46 1,239.67 1,132.51 1,219.18 1,212.56 流動資產周轉率 1.14 1.36 1.23 1.28 1.31 固定資產 393.75 508.79 522.75 569.50 587.06 總資產周轉率 0.75 0.84 0.80 0.87 0.90 資產總計 2,950.27 3,277.93 3,548.97 3,702.05 4,089.26 償債能力 流動負債 704.57 871.72 944.55 954.39 1,168.14 資產負債率

66、44.06%45.69%44.00%42.33%43.69%短期借款-114.77-流動比率 2.58 2.34 2.56 2.60 2.46 應付款項 571.52 661.55 658.53 806.87 866.73 速動比率 2.23 2.02 2.25 2.19 2.17 非流動負債 595.42 626.07 617.02 612.84 618.64 每股指標（元）長期借款-EPS 1.42 1.75 1.69 1.95 2.28 負債合計 1,299.99 1,497.79 1,561.57 1,567.22 1,786.78 每股凈資產 11.85 12.69 14.24 15

67、.38 16.67 股東權益 1,650.28 1,780.15 1,987.40 2,134.83 2,302.48 每股經營現金流 1.97 2.41 2.76 1.53 4.07 股本 140.00 140.00 140.00 140.00 140.00 每股經營現金/EPS 1.39 1.38 1.63 0.79 1.79 留存收益 1,577.86 1,730.78 1,853.37 2,013.45 2,194.15 少數股東權益-9.13 3.78-5.98-18.62-31.67 估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 負債和權益總計 2,950.27

68、 3,277.93 3,548.97 3,702.05 4,089.26 PE 16.33 13.25 13.22 11.49 9.82 現金流量表 （百萬）PEG 1.27 1.29-1.74 0.89 0.95 經營活動現金流 275.59 337.92 386.91 214.36 570.48 PB 1.96 1.83 1.57 1.46 1.34 其中營運資本減少-323.13 109.55 119.46-96.08 215.90 EV/EBITDA 10.52 8.59 4.84 3.86 2.57 投資活動現金流-597.34-65.30 34.14-48.90-23.30 EV/

69、SALES 1.63 1.34 0.64 0.53 0.36 其中資本支出 38.81-53.95 58.73 75.07 29.67 EV/IC 4.54 5.81 2.88 2.43 2.67 融資活動現金流 357.81-26.22-157.21-153.30-181.42 ROIC/WACC 4.42 3.01 3.48 4.08 4.18 凈現金總變化 36.07 246.40 263.83 12.16 365.75 REP 1.03 1.93 0.83 0.60 0.64 公司深度報告 http:/ 研究員研究員承諾承諾 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業

70、勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年 7 月 1 日起正式實施。因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向長城證券客戶中的專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝

71、您給予的理解與配合。免責聲明免責聲明 長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。本報告由長城證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供，除非另有說明，所有本報告的版權屬于長城證券。未經長城證券事先書面授權許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，不得用于未經允許的其它任何用途。如引用、刊發，需注明出處為長城證券研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整

72、性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。長城證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。長城證券版權所有并保留一切權利。長城證券投資評級說明長城證券投資評級說明 公司評級：

73、公司評級：買入預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅 15%以上;推薦預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%15%之間;中性預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間;賣出預期未來 6 個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上.行業評級：行業評級：強于大市預期未來 6 個月內行業整體表現戰勝市場;中性預期未來 6 個月內行業整體表現與市場同步;弱于大市預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場.長城證券研究院長城證券研究院 深圳辦公地址：深圳市福田區福田街道金田路 2026 號能源大廈南塔樓 16 層 郵編：518034 傳真：86-755-83516207 北京辦公地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 上海辦公地址：上海市浦東新區世博館路 200 號 A 座 8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681 網址：http:/