《榮泰健康-公司研究報告-外銷把握韓國基本盤+拓展歐美東南亞潛力市場內銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰-240717（41頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《榮泰健康-公司研究報告-外銷把握韓國基本盤+拓展歐美東南亞潛力市場內銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰-240717（41頁）.pdf（41頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司研究公司研究 太平洋證券股份有限公司證券研究報告太平洋證券股份有限公司證券研究報告 2024 年 07 月 17 日 公司深度研究 買入 /維持 榮泰健康(603579)目標價:昨收盤:13.95 榮泰健康：外銷把握韓國基本盤+拓展歐美東南亞潛力市場，內銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰 走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(億股)1.79/1.79 總市值/流通(億元)25.02/25.02 12 個月內最高/最低價(元)25.26/13.9 相關研究報告相關研究報告 -2024-04-17 證券分析師：孟昕證券分析師：孟昕

2、 E-MAIL： 分析師登記編號：S1190524020001 研究助理：趙夢菲研究助理：趙夢菲 E-MAIL： 一般證券業務登記編號：S1190124030006 研究助理：金桐羽研究助理：金桐羽 E-MAIL： 一般證券業務登記編號：S1190124030010 報告摘要 一、一、榮泰健康榮泰健康：持續創新產品力領先，按摩椅龍頭代工起家到雙自主：持續創新產品力領先，按摩椅龍頭代工起家到雙自主品牌驅動成長。品牌驅動成長。公司深耕按摩器具行業二十余載，早期外銷依靠 ODM 模式擴容，現深度綁定韓國頭部客戶 Bodyfriend 貢獻業務增長主動力，持續挖掘歐美新市場機遇，進軍具備悠久按摩文化的

3、東南亞市場，泰國建廠有序推進，構造第二成長曲線。國內以 OBM 模式為主，孵化榮泰主品牌定位中高端，摩摩噠由共享轉向高性價比年輕家用品牌，差異化布局驅動增長。二、行業分析：中國貢獻按摩器具行業出口重要力量，國內按摩椅滲二、行業分析：中國貢獻按摩器具行業出口重要力量，國內按摩椅滲透率提升空間廣闊。透率提升空間廣闊。1 1）按摩產品市場空間：）按摩產品市場空間：全球按摩產品市場持續擴容，全球按摩產品市場持續擴容，亞洲貢獻成長動力。亞洲貢獻成長動力。根據灼識咨詢數據，2026 年全球按摩產品市場規模有望達到 261 億美元（2022-2026 年 CAGR 預計 10.6%），亞洲市場有望達到 93

4、 億美元（2022-2026 年 CAGR 預計 14.2%），占比提升至 35.6%。2 2）按摩保健器具出口：按摩保健器具出口：我們測算，中國出口按摩器具的終端規模約占全球市場的 45%-60%，貢獻全球出口主要力量。3 3）滲透率：）滲透率：根據灼識咨詢數據，2021 年新加坡/港澳/臺灣/馬來西亞/中國大陸按摩椅滲透率分別為每百戶 9.6/11.6/7.3/5.7/2.3 臺，中國市場滲透率較低，具備天然成長空間。三、三、公司分析公司分析：外銷把握韓國基本盤：外銷把握韓國基本盤+拓展歐美東南亞引領增長，內拓展歐美東南亞引領增長，內銷雙品牌戰略清晰。銷雙品牌戰略清晰。1 1）外銷：深耕韓

5、國市場鞏固核心驅動力，挖掘低滲）外銷：深耕韓國市場鞏固核心驅動力，挖掘低滲透率歐美市場機遇透率歐美市場機遇+布局東南亞打造第二成長曲線。布局東南亞打造第二成長曲線。a)a)韓國：韓國：深化與大客戶 BF 合作，立足中高端+補齊性價比產品，貢獻外銷主要力量。b b）美國：）美國：市場發展早期空間廣闊，下游整體消費能力較強，美國區域四客戶增速較快，公司致力于培育類 BF 的大客戶提升整體盈利水平。c）歐洲：）歐洲：挖掘空間廣闊的高潛力市場，積極獲取新客戶，有計劃建設倉儲基地或成自主品牌出海突破口。d d）東南亞：）東南亞：調整戰略布局，從越南到東南亞市場全發力，泰國建廠增強出海實力。2 2）內銷：

6、）內銷：線上積極布局抖音等新興渠道收獲高增，線下榮泰主品牌樹立中高端調性，摩摩噠由共享向家用性價比進化。投資建議：投資建議：行業端，行業端，隨著海外需求回暖，國內對養老產業的政策支持，老齡化問題及對居民日益提升的健康需求，按摩器具市場規模有望持續增長。公司端，公司端，海外優質客戶積極拓展，產能建設加強抗風險能力；國內產品結構持續優化，新興渠道加速布局，降本增效不斷強化，收入業績有望持 續 增 長。我 們 預 計，2024-2026 年 公 司 歸 母 凈 利 潤 分 別 為2.25/2.75/3.25 億元，對應 EPS 分別為 1.26/1.53/1.81 元，當前股價對應 PE 分別為 1

7、1.11/9.11/7.70 倍。維持“買入”評級維持“買入”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動、大客戶較為集中、匯率波動、行業競爭加劇等。(30%)(18%)(6%)6%18%30%23/7/1723/9/2823/12/1024/2/2124/5/424/7/16榮泰健康滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P2 榮泰健康：外銷把握韓國基本盤榮泰健康：外銷把握韓國基本盤+拓展歐美東南亞潛力市場，內銷拓展歐美東南亞潛力市場，內銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 2023A 2

8、024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）1,855 1,926 2,254 2,524 營業收入增長率(%)-7.47%3.85%17.00%12.00%歸母凈利（百萬元）203 225 275 325 凈利潤增長率(%)23.43%11.07%21.96%18.31%攤薄每股收益（元）1.51 1.26 1.53 1.81 市盈率（PE）13.79 11.11 9.11 7.70 資料來源：Wind，太平洋證券，注：攤薄每股收益按最新總股本計算 fY8XfVcWeZ9WbZbZ6MbP9PpNqQtRqMlOpPqPfQnMzR6MoOyRxNnQuNMYmMqR 請務必閱讀正文

9、之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P3 榮泰健康：外銷把握韓國基本盤榮泰健康：外銷把握韓國基本盤+拓展歐美東南亞潛力市場，內拓展歐美東南亞潛力市場，內銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰 目錄目錄 一、一、榮泰健康：持續創新產品力領先，按摩椅龍頭代工起家到雙自主品牌驅動成長榮泰健康：持續創新產品力領先，按摩椅龍頭代工起家到雙自主品牌驅動成長.6 6(一一)發展歷程：從發展歷程：從 ODMODM 起家到起家到 OBMOBM 升級，以韓國為主戰場，歐美東南亞三區構造第二成長曲線升級，以韓國為主戰場，歐美東南亞三區構造第二成長曲線 .6 6(二二)

10、財務分析：立足按摩器具主業，整體經營穩健財務分析：立足按摩器具主業，整體經營穩健 .7 7(三三)管理層與股權結構：股權結構清晰穩定，員工與公司利益深度綁定管理層與股權結構：股權結構清晰穩定，員工與公司利益深度綁定.9 9(四四)分紅：持續高比例分紅回饋股東，提振股東信心具備長期價值分紅：持續高比例分紅回饋股東，提振股東信心具備長期價值 .1111 二、二、行業分析：行業分析：中國按摩椅滲透率提升空間廣闊，代工制造實力強勁成為按摩器具主要出口國中國按摩椅滲透率提升空間廣闊，代工制造實力強勁成為按摩器具主要出口國 1313(一一)行業規模和空間：亞洲貢獻全球按摩產品市場成長動力，中國按摩椅滲透率

11、提升空間廣闊行業規模和空間：亞洲貢獻全球按摩產品市場成長動力，中國按摩椅滲透率提升空間廣闊 .1313(二二)競爭格局：亞洲高端市場品牌集中度較高，中國代工企業實力強勁競爭格局：亞洲高端市場品牌集中度較高，中國代工企業實力強勁.1919 三、三、公司分析：外銷把握韓國基本盤公司分析：外銷把握韓國基本盤+拓展歐美東南亞引領增長，內銷雙品牌戰略清晰拓展歐美東南亞引領增長，內銷雙品牌戰略清晰 .2222(一一)外銷外銷:重新梳理拆分四大外貿區域，深度綁定韓國大客戶重新梳理拆分四大外貿區域，深度綁定韓國大客戶+積極開拓歐美東南亞市場共同驅動成積極開拓歐美東南亞市場共同驅動成長長 .2222(二二)內銷

12、內銷:線上線下全渠道布局，雙品牌差異化驅動成長線上線下全渠道布局，雙品牌差異化驅動成長 .2929 a)a)渠道：渠道：積極布局抖音等新興渠道，線下渠道形式持續優化積極布局抖音等新興渠道，線下渠道形式持續優化 .2929 b)b)品牌：雙品牌差異化布局，精準滿足不同消費需求品牌：雙品牌差異化布局，精準滿足不同消費需求 .3131 四、四、盈利預測盈利預測 .3636(一一)關鍵假設關鍵假設 .3636(二二)盈利預測與估值盈利預測與估值 .3737 五、五、風險提示風險提示 .3838 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P4 榮泰健康：外銷把握

13、韓國基本盤榮泰健康：外銷把握韓國基本盤+拓展歐美東南亞潛力市場，內拓展歐美東南亞潛力市場，內銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：按摩器具行業龍頭，代工向自主品牌進化.6 圖表 2：2024Q1 公司營收呈現恢復性增長，達到 4.01 億元（+3.86%）.7 圖表 3：2019 年起公司共享業務收縮.8 圖表 4：2023 年公司內/外銷分別占比 44.04/55.42%.8 圖表 5：2024Q1 公司業績超預期增長亮眼（0.63 億元，+67.31%）.8 圖表 6：2024Q1 毛/凈利率雙升（+6.60/5.92pct）.9 圖表 7：降本

14、增效持續進行，費用控制較為合理.9 圖表 8：截至 2024Q1 林氏家族及一致行動人合計持股 54.82%.9 圖表 9：現任管理層從業經驗豐富.10 圖表 10：2024 年發布員工持股計劃，充分調動員工積極性.11 圖表 11：持續回饋股東，重視投資者利益.11 圖表 12：榮泰健康分紅率波動上升，2023 年為 68.56%.12 圖表 13：2026 年全球按摩產品規模預計 261 億美元.13 圖表 14：大中華地區按摩椅產品加速增長.14 圖表 15：按摩小件銷額占比有望提升.14 圖表 16：2021 年中國按摩器具出口額達到峰值 64.06 億美元，貢獻主要力量.15 圖表

15、17：2023 年我國向美國/韓國/日本分別出口按摩保健器具 13.61/3.89/3.08 億美元.16 圖表 18：2023 年我國向馬來西亞/俄羅斯/新加坡/印度出口按摩器具分別同比+70.4/75.5/34.8/33.8%.16 圖表 19：2023 年我國向美國/韓國/日本出口按摩保健器具分別占比 30.1/8.6/6.8%.16 圖表 20：2023 年我國向美國/韓國/日本出口按摩保健器具數量分別同比-8.3/+16.4/+5.7%.16 圖表 21：2026 年亞洲高端按摩椅規模預計達到 23 億美元.17 圖表 22：2026 年新加坡/港澳/臺灣/馬來西亞/中國大陸按摩椅滲

16、透率分別預計每百戶19.5/15.5/12.3/8.9/4.6 臺.18 圖表 23：按摩椅市場主要增長驅動因素.18 圖表 24：技術升級+對按摩重視程度提升成為美國按摩椅市場兩大增長動力.19 圖表 25：2021 年亞洲高端按摩椅市場 CR5 85.6%.20 圖表 26：韓國按摩椅市場 Hutech、Bodyfriend 份額領先.20 圖表 27：按摩椅線上三大渠道結構較均衡，奧克斯具備優勢.21 圖表 28：醫療保健業務是 BF 收入的主要來源，占 86%.23 圖表 29：Bodyfriend 新品持續迭代.24 圖表 30：Bodyfriend 產品矩陣豐富，于 2024M2

17、推出新產品形態按摩椅床 Eden.25 圖表 31：2023 年美國人均可支配收入 60314 美元（+7.6%），高于同年 GDP 增幅.26 圖表 32：2020 年美國醫療衛生支出/GDP10.31%.26 圖表 33：2021 年起歐元區經濟修復，2024Q1 GDP 同比 3.79%.27 圖表 34：奧佳華、傲勝主要按摩椅產品.28 圖表 35：積極布局新渠道，抖音 2022、2023 年銷額同比增長靚麗.29 圖表 36：大促節點線上銷售取得較好成績.30 圖表 37：榮泰線下門店年輕化升級.31 圖表 38：榮泰按摩小件多樣化.32 圖表 39：榮泰按摩椅產品矩陣豐富.32 圖

18、表 40：榮泰產品力領先.33 圖表 41：明星代言提高知名度.34 圖表 42：IP 注入打造產品年輕化形象.34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P5 榮泰健康：外銷把握韓國基本盤榮泰健康：外銷把握韓國基本盤+拓展歐美東南亞潛力市場，內拓展歐美東南亞潛力市場，內銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰 圖表 43：摩摩噠在哈爾濱開設線下專賣店.35 圖表 44：摩摩噠產品矩陣豐富.35 圖表 45：榮泰健康分區域收入預測表.37 圖表 46：可比公司估值表.37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深

19、度研究公司深度研究 P6 榮泰健康：外銷把握韓國基本盤榮泰健康：外銷把握韓國基本盤+拓展歐美東南亞潛力市場，內拓展歐美東南亞潛力市場，內銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰 一、一、榮泰健康：持續創新產品力領先，按摩椅龍頭代工起家到雙榮泰健康：持續創新產品力領先，按摩椅龍頭代工起家到雙自主品牌驅動成長自主品牌驅動成長 (一一)發展歷程：從發展歷程：從 ODMODM 起家到起家到 OBMOBM 升級，以韓國為主戰場，歐美東南亞三升級，以韓國為主戰場，歐美東南亞三區構造第二成長曲線區構造第二成長曲線 深耕按摩器具行業，內外銷雙輪驅動龍頭成長。深耕按摩器具行業，內外銷雙輪驅動龍頭成長

20、。上海榮泰健康科技股份有限公司成立于 2002年,品牌創立于 1997 年，于 2017 年 1 月登陸 A 股上市。1 1）業務范圍）業務范圍：公司深耕按摩器具主業，產品覆蓋按摩椅、按摩器、按摩墊等健康產品，至 2023 年全球累計銷售按摩椅超過 280 萬臺。2）業務模式：業務模式：a a）海外：）海外：公司早期外銷依靠 ODM 擴容，2012 年成功拓展韓國大客戶 Bodyfriend（以下簡稱“BF”）并持續貢獻業務增長主動力，現把握歐美市場行業滲透率提升機遇，入局具備悠久按摩文化的東南亞市場，積極培育第二成長曲線，產品已遠銷東南亞、中東、歐洲和北美等 130余個國家和地區。B B）國

21、內：）國內：OBM 模式為主，以“榮泰”主品牌堅守中高端調性，2015 年培育“摩摩噠”子品牌定位中低端+共享按摩椅市場，同時向小米等優質企業提供 ODM 服務。公司現已成為國內按摩椅龍頭及全球按摩椅重要的生產企業，在國內擁有約 1000 家線下門店，國內各主流電商平臺均有線上店鋪。我們將公司發展劃分為品牌初創、快速成長、產業升級三個階段。圖表1：按摩器具行業龍頭，代工向自主品牌進化 資料來源：公司官網，太平洋證券整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P7 榮泰健康：外銷把握韓國基本盤榮泰健康：外銷把握韓國基本盤+拓展歐美東南亞潛力市場，內拓

22、展歐美東南亞潛力市場，內銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰 (二二)財務分析：立足按摩器具主業，整體經營穩健財務分析：立足按摩器具主業，整體經營穩健 收入端：收入端：20212021 年營收達到峰值，年營收達到峰值，2024Q12024Q1 恢復性增長。從整體來看，恢復性增長。從整體來看，2018-2023 年公司收入呈現波動。2020 年主要受疫情影響整體需求較弱，2021 年公司營收達到近年峰值 26.13 億元（+29.30%），2022-2023 年因地緣政治沖突、經濟周期下行及高通脹預期等宏觀環境影響，整體需求疲軟營收短期承壓。2024Q1 伴隨整體需求改善、韓國大

23、客戶訂單回升、積極開拓運營美國、歐洲等新市場等，公司營收恢復性增長，達到 4.01 億元（+3.86%）。圖表2：2024Q1 公司營收呈現恢復性增長，達到 4.01 億元（+3.86%）資料來源：同花順，太平洋證券整理 共享按摩椅業務瘦身，外銷占比呈現上升趨勢。共享按摩椅業務瘦身，外銷占比呈現上升趨勢。1 1）分行業看）分行業看，2019 年起公司服務業（共享按摩椅）逐步收窄，占比由 2018 年的 16.56%收縮至 2019 年的 11.99%，2022 年已降至 0.33%。2）分地區看，分地區看，公司海外業務比重整體呈現上升趨勢，自 2020 年起超 50%，2023 年內銷/外銷收

24、入分別為 8.17/10.28 億元（分別占比 44.04/55.42%）。海外市場來看，2019-2021 年公司外貿增長良好，歐洲、俄羅斯、東南亞、中東等地區業務持續增長，2022 年俄烏沖突疊加人民幣貶值等因素使外銷收入下滑，2023H2 韓國、美國市場訂單量恢復較好增長，全年俄羅斯市場高增，2024 年起區域拆分精細化運營有望賦能長期。國內市場來看，榮泰+摩摩噠雙品牌運營有序推進，2023 年線下高端按摩椅及時尚按摩椅雙增，線上抖音等新興渠道或貢獻未來成長動力。23.1420.2126.1320.0518.554.010.80%-12.68%29.30%-23.26%-7.47%3.8

25、6%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%051015202530201920202021202220232024Q1營收/億元yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P8 榮泰健康：外銷把握韓國基本盤榮泰健康：外銷把握韓國基本盤+拓展歐美東南亞潛力市場，內拓展歐美東南亞潛力市場，內銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰 圖表3：2019 年起公司共享業務收縮 圖表4：2023 年公司內/外銷分別占比 44.04/55.42%資料來源：同花順，太平洋證券整理 資料來源：同花順，太平洋證券整理 盈利端：盈利端：202

26、4Q12024Q1 業績超預期增長，銷售費用率提升利好長期發展。業績超預期增長，銷售費用率提升利好長期發展。1 1）歸母凈利潤：）歸母凈利潤：公司業績整體波動，2019 年公司達到歷史峰值 2.96 億元，2023 年受益于原材料價格回落、產品結構改善而恢復雙位數增長（2.03 億元，+23.43%），2024Q1 超預期增長亮眼（0.63 億元，+67.31%）。2 2）利潤率：）利潤率：2024Q1 年公司毛/凈利率分別為 35.88/15.69%，分別同比+6.60/5.92pct，盈利能力明顯改善。3 3）費用端：）費用端：2024Q1 公司銷售/管理/研發/財務費用率分別為 9.80

27、/5.12/5.03/-2.00%，分別同比-1.25/+0.78/+0.56/-3.40pct，未來有望通過降本增效進一步優化費用率水平。圖表5：2024Q1 公司業績超預期增長亮眼（0.63 億元，+67.31%）資料來源：同花順，太平洋證券整理 87%83%87%94%96%99%99%13%17%12%4%3%2017201820192020202120222023制造業服務業其他業務46.23%52.21%53.27%56.10%55.42%53.01%46.67%45.69%42.97%44.04%1.12%1.04%0.93%0.53%20192020202120222023外銷

28、占比內銷占比其他業務-40%-20%0%20%40%60%80%0501001502002503003502018201920202021202220232024Q1歸母凈利潤/百萬元yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P9 榮泰健康：外銷把握韓國基本盤榮泰健康：外銷把握韓國基本盤+拓展歐美東南亞潛力市場，內拓展歐美東南亞潛力市場，內銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰 圖表6：2024Q1 毛/凈利率雙升（+6.60/5.92pct）圖表7：降本增效持續進行，費用控制較為合理 資料來源：同花順，太平洋證券整理 資料來源：

29、同花順，太平洋證券整理 (三三)管理層與股權結構：股權結構清晰穩定，員工與公司利益深度綁定管理層與股權結構：股權結構清晰穩定，員工與公司利益深度綁定 股權結構清晰穩定，高管從業經驗豐富，二代有序接班推動長期發展。股權結構清晰穩定，高管從業經驗豐富，二代有序接班推動長期發展。截至 2024Q1,林氏家族及其一致行動人對公司持股 54.82%，林氏家族多年來實際控制公司經營和管理，現由總經理林琪先生負責公司實際經營，二代有序接班。公司高管從業經驗豐富，戰略發展方向清晰穩定。圖表8：截至 2024Q1 林氏家族及一致行動人合計持股 54.82%資料來源：同花順，太平洋證券整理 31.28%28.70

30、%26.84%26.52%30.82%35.88%12.45%8.96%8.73%8.22%10.96%15.69%0%10%20%30%40%201920202021202220232024Q1銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)-5%0%5%10%15%201920202021202220232024Q1銷售費用(%)管理費用(%)研發費用(%)財務費用(%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P10 榮泰健康：外銷把握韓國基本盤榮泰健康：外銷把握韓國基本盤+拓展歐美東南亞潛力市場，內拓展歐美東南亞潛力市場，內銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰銷按摩椅龍

31、頭雙品牌戰略清晰 圖表9：現任管理層從業經驗豐富 資料來源：同花順，太平洋證券整理 股權激勵與員工持股計劃股權激勵與員工持股計劃充分調動骨干員工積極性充分調動骨干員工積極性，核心利益深度綁定賦能長期，核心利益深度綁定賦能長期。1 1）股權激）股權激勵：勵：公司于 2017 年發布股票期權激勵計劃，向公司高管及核心技術人員授予權益 289 萬份，占當期股本總額的 4.13%，初始行權價 130 元/股；2021 年發布限制性股票激勵計劃，向核心人員授予限制性股票 203 萬股，占當期股本總額的 1.45%，授予價格 17.77 元/股。2 2）員工持股計劃：）員工持股計劃：公司于 2021 年發

32、布管理合伙人持股計劃，擬面向公司董監高及其他核心管理人員 12 人，購買價格27.71 元/股；于 2024 年發布員工持股計劃，擬面向核心人員不超過 120 人，購買價格 16.94 元/股。公司設置豐富的激勵機制，股權激勵與員工持股計劃持續進行，深度綁定公司與管理層、核心骨干員工的長期共同利益，賦能公司長期健康發展。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P11 榮泰健康：外銷把握韓國基本盤榮泰健康：外銷把握韓國基本盤+拓展歐美東南亞潛力市場，內拓展歐美東南亞潛力市場，內銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰 圖表10：2024 年

33、發布員工持股計劃，充分調動員工積極性 資料來源：同花順，太平洋證券整理 (四四)分紅：分紅：持續持續高比例分紅高比例分紅回饋股東回饋股東，提振提振股東股東信心信心具備長期價值具備長期價值 持續回饋股東，重視投資者利益。持續回饋股東，重視投資者利益。公司自 2017 年上市以來持續分紅回饋投資者，累計現金分紅 7.25 億元，分紅率 44.73%，股息率均值 2.68%。公司 2023 年度利潤分配方案中，擬以 1.35 億股為基數，向全體股東每 10 股派發現金股利 10 元（含稅），合計派發現金紅利 1.35 億元（含稅）,分紅率 66.44%（同比+25.15pct），同時以資本公積向全體

34、股東每 10 股轉增 3 股，合計轉增 4040.27 萬股。高比例的分紅彰顯公司未來發展信心，持續回饋股東具備長期價值。圖表11：持續回饋股東，重視投資者利益 年度年度 已現金分紅總額已現金分紅總額 (萬元萬元)歸母凈利潤歸母凈利潤 (萬元萬元)期末未分配利潤期末未分配利潤 (萬元萬元)股利支付股利支付率率 收益留存率收益留存率 ROICROIC 每股股利每股股利 (元元)股息率股息率 2023 13,468 20,271 117,058 66.44%33.56%6.99%1.00 4.80%2022 6,781 16,423 103,440 41.29%58.71%6.28%0.50 2.

35、50%2021 9,566 23,634 96,486 40.48%59.52%10.44%0.70 2.10%2020 6,798 19,300 79,673 35.22%64.78%9.32%0.50 1.66%2019 20,455 29,559 80,846 69.20%30.80%17.00%1.50 4.82%2018 8,387 24,921 55,505 33.66%66.34%15.95%0.60 2.12%2017 7,000 21,618 43,923 32.38%67.62%19.88%0.50 0.79%資料來源：同花順，太平洋證券整理 序號持有人職務擬認繳份額上限（

36、萬份）擬認繳份額占本員工持股計劃的比例1林琪董事、總經理463.6614.49%3吳小剛董事53.951.69%4曹韜監事會主席43.161.35%5王軍良董事、副總經理43.161.35%6廖金花財務總監21.580.67%7秦曉偉監事10.790.34%其他核心骨干（113）2,240.0070.00%合計3,200.00100.00%2張波董事、董事會秘書323.710.12%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P12 榮泰健康：外銷把握韓國基本盤榮泰健康：外銷把握韓國基本盤+拓展歐美東南亞潛力市場，內拓展歐美東南亞潛力市場，內銷按摩椅龍頭

37、雙品牌戰略清晰銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰 圖表12：榮泰健康分紅率波動上升，2023 年為 68.56%資料來源：同花順，太平洋證券整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002017201820192020202120222023歸母凈利潤(萬元)已現金分紅總額(萬元)分紅率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P13 榮泰健康：外銷把握韓國基本盤榮泰健康：外銷把握韓國基本盤+拓展歐美東南亞潛力市場，內拓展歐美東南亞潛力市場，內銷按摩椅龍頭雙品牌戰

38、略清晰銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰 二、二、行業分析：行業分析：中國按摩椅滲透率提升空間廣闊，代工制造實中國按摩椅滲透率提升空間廣闊，代工制造實力強勁成為按摩器具主要出口國力強勁成為按摩器具主要出口國 (一一)行業規模和空間：亞洲貢獻全球按摩產品市場成長動力，中國按摩椅行業規模和空間：亞洲貢獻全球按摩產品市場成長動力，中國按摩椅滲透率提升空間廣闊滲透率提升空間廣闊 按摩產品按摩產品/按摩器具按摩器具 全球按摩產品市場持續擴容，亞洲貢獻成長動力。全球按摩產品市場持續擴容，亞洲貢獻成長動力。根據灼識咨詢數據，1 1）整體來看，）整體來看，2016 年全球按摩產品市場規模為 96 億美元，2021 年

39、增長至 168 億美元，2026 年有望達到 261 億美元（2022-2026 年 CAGR 預計 10.6%）。2 2）分區域看，）分區域看，亞洲或將持續貢獻增長，2021 年亞洲按摩產品市場規模 58 億美元，占全球規模 34.4%，2026 年有望達到 93 億美元（2022-2026 年 CAGR 預計14.2%），占比提升至 35.6%。北美/歐洲/其他地區市場 2021 年規模分別為 40/46/24 億美元，2026年預計分別達到 63/67/38 億美元，2022-2026 年 CAGR 分別預計為 9.4/7.6/10.0%。圖表13：2026 年全球按摩產品規模預計 26

40、1 億美元 資料來源：V3 Group 招股書，灼識咨詢，太平洋證券整理 2932374350585562728293242730333740444953586329323639444650545862671415171922242629323538961061201341521681751942152372610501001502002503002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E按地區劃分全球按摩產品市場規模（億美元）亞洲北美歐洲世界其他地區 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P

41、14 榮泰健康：外銷把握韓國基本盤榮泰健康：外銷把握韓國基本盤+拓展歐美東南亞潛力市場，內拓展歐美東南亞潛力市場，內銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰 大中華地區按摩產品加速增長，按摩小件銷額占比有望提升。大中華地區按摩產品加速增長，按摩小件銷額占比有望提升。根據灼識咨詢數據，1 1）分地區）分地區看，看，大中華地區（中國大陸及港澳臺）占比較高，增速有望持續領先。2021 年大中華/新加坡及馬來西亞/亞洲其他地區按摩產品規模分別為 38/4/16 億美元，分別約占亞洲區域的 66/7/28%，2026年分別預計達到 61/7/25 億美元，2022-2026 年 CAGR 分

42、別約 16.8/11.9/9.6%；2 2）分品類看，）分品類看，按摩椅市場規模更大，小件占比有望提升。2021 年亞洲區域按摩椅/小件市場規模分別為 41/17 億美元，占比分別 71/29%，2026 年規模預計分別達到 63/30 億美元，占比 68/32%，2022-2026 年CAGR 分別約 12.7/17.8%。圖表14：大中華地區按摩椅產品加速增長 圖表15：按摩小件銷額占比有望提升 資料來源：V3 Group 招股書，灼識咨詢，太平洋證券整理 資料來源：V3 Group 招股書，灼識咨詢，太平洋證券整理 中國貢獻全球按摩器具出口主要力量。中國貢獻全球按摩器具出口主要力量。1

43、1）中國按摩器具出口：）中國按摩器具出口：據海關總署數據，2019-2021年中國按摩器具出口規?？焖偬嵘?，由 30 億美元增長至 64 億美元（CAGR 為 45%），隨后受宏觀因素影響而需求有所收縮，2023 年出口規?；芈渲?45.20 億美元。2 2）占比：）占比：根據海關總署數據，2014 年全球按摩器具規模約 96 億美元，2018 年提升至 138 億美元。參考頭部企業 Bodyfriend 醫療保健類產品 2023 年采購/銷售額分別為 1442/3606 億韓元，我們假設整體終端加價倍率約 1：2.5 到 1：3。我們測算，中國出口按摩器具的終端規模約占全球市場的 45%-6

44、0%。1820242832383338455361223444455679101011141618192123252932374350585562728293020406080100120140201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E按地區劃分亞洲按摩產品市場市場規模（億美元）亞洲其他地區新加坡及馬來西亞大中華（中國大陸，香港，澳門，臺灣）253237435058556272829345710141716192226302932374350585562728293-1010305070901101301502016201720

45、18201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E按產品類別劃分的亞洲按摩產品市場規模（億美元）按摩椅其他按摩產品 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P15 榮泰健康：外銷把握韓國基本盤榮泰健康：外銷把握韓國基本盤+拓展歐美東南亞潛力市場，內拓展歐美東南亞潛力市場，內銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰 圖表16：2021 年中國按摩器具出口額達到峰值 64.06 億美元，貢獻主要力量 資料來源：海關總署，太平洋證券整理（注：2019-2023 年全球按摩器具規模為預測值，增速參考V3 Gr

46、oup 招股書全球按摩產品規模）20232023 年我國按摩保健器具出口整體以價換量，目的地以美國為主，馬年我國按摩保健器具出口整體以價換量，目的地以美國為主，馬/俄俄/新新/印四大目的地印四大目的地出口額同比高增。出口額同比高增。1 1）從出口金額看，）從出口金額看，2023 年我國按摩保健器具出口金額整體-9.3%。美國成為主要出口目的地，出口金額 13.61 億美元（-10.7%），占比 30.1%，份額較為領先。其余主要出口市場規模相近，2023 年向韓國、日本出口分別 3.89/3.08 億美元，分別同比-14.7/-12.5%。向馬來西亞/俄羅斯/新加坡/印度出口金額高增，分別同比

47、+70.4/75.5/34.8/33.8%。2 2）從出口數量看，）從出口數量看，2023 年整體出口數量同比+3.5%，向美國/韓國/日本出口分別同比-8.3/+16.4/+5.7%。3 3）從出口）從出口均價看，均價看，2023 年整體出口均價同比-12.4%，以價換量成為主要特點，前十大主要出口市場中僅有馬來西亞、俄羅斯兩市場均價逆勢大幅上移（+32.5/31.1%）。-40%-20%0%20%40%60%0501001502002502014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年中國按摩器具出口額（億美元，左軸）全

48、球按摩器具規模（億美元，左軸）中國出口額yoy（右軸）全球規模yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P16 榮泰健康：外銷把握韓國基本盤榮泰健康：外銷把握韓國基本盤+拓展歐美東南亞潛力市場，內拓展歐美東南亞潛力市場，內銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰 圖表17：2023 年我國向美國/韓國/日本分別出口按摩保健器具 13.61/3.89/3.08 億美元 圖表18：2023 年我國向馬來西亞/俄羅斯/新加坡/印度出口按摩器具分別同比+70.4/75.5/34.8/33.8%資料來源：中國醫藥保健品進出口商會，太平洋

49、證券整理 資料來源：中國醫藥保健品進出口商會，太平洋證券整理 圖表19：2023 年我國向美國/韓國/日本出口按摩保健器具分別占比 30.1/8.6/6.8%圖表20：2023 年我國向美國/韓國/日本出口按摩保健器具數量分別同比-8.3/+16.4/+5.7%序號序號 目的地目的地 出口額出口額(億億美元美元)金額同金額同比比(%)(%)數量同數量同比比(%)(%)價格同價格同比比(%)(%)Total 45.27 -9.3 3.5-12.4 1 美國 13.61 -10.7-8.3-2.6 2 韓國 38.88 -14.7 16.4-26.7 3 日本 3.08 -12.5 5.7-17.

50、2 4 德國 2.28 -16.8-15.4-1.7 5 澳大利亞 1.84 19 22.7-17 6 馬來西亞 1.74 70.4 28.6 32.5 7 越南 1.73 -24.2 60.9-52.9 8 俄羅斯 1.40 75.5 33.9 31.1 9 荷蘭 1.38 -8 5.9-13.2 10 英國 1.30 35.9-11.5-27.6 資料來源：中國醫藥保健品進出口商會，太平洋證券整理 資料來源：中國醫藥保健品進出口商會，太平洋證券整理 按摩椅按摩椅 核心結論：核心結論：亞洲按摩椅市場較為成熟，北美市場份額位居第二，中國大陸地區按摩椅滲透率較低，新加坡等具備增長潛力。據 Cre

51、dence Research 數據，亞太/北美按摩椅占全球市場份額分別約 45/25%。13.63.93.12.31.8 1.7 1.71.4 1.4 1.3 1.30.9 0.9 0.8 0.702468101214162023年我國按摩保健器具出口目的地金額（億美元）-10.7-14.7-12.5-16.81.970.4-24.275.5-8-35.934.8-10.7-25.5-5133.8-60-40-200204060801002023我國按摩保健器具出口目的地同比增減（%）美國,30.1%韓國,8.6%日本,6.8%德國,5%澳大利亞,馬來西亞,3.8%越南,3.8%俄羅斯,3.1

52、%荷蘭,3.1%英國,2.9%其他,28.7%2023年我國按摩器具出口目的地占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P17 榮泰健康：外銷把握韓國基本盤榮泰健康：外銷把握韓國基本盤+拓展歐美東南亞潛力市場，內拓展歐美東南亞潛力市場，內銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰 亞洲亞洲 高端按摩椅快速增長，線下渠道發揮品類教育作用。高端按摩椅快速增長，線下渠道發揮品類教育作用。根據灼識咨詢數據，1 1）分產品定位看）分產品定位看，亞洲高端按摩椅市場（價格高于 3000 美元）獲得更快增長。2016 年亞洲高端/中低端按摩椅規模分別為

53、 8/17 億美元，至 2021 年分別增長至 14/27 億美元（2016-2021 年 CAGR 分別 11.7/9.6%），2026 年有望達到 23/40 億美元（2022-2026 年 CAGR 分別 16.7/10.7%）；2 2）分渠道看）分渠道看，受產品價格特點及使用屬性影響，消費者更傾向于線下體驗測試高端按摩椅，線下渠道在高端品教育方面發揮重要作用。圖表21：2026 年亞洲高端按摩椅規模預計達到 23 億美元 資料來源：V3 Group 招股書，灼識咨詢，太平洋證券整理 中國大陸地區按摩椅滲透率較低，新加坡具備快速提升潛力。中國大陸地區按摩椅滲透率較低，新加坡具備快速提升潛

54、力。根據灼識咨詢數據，2016 年新加坡/港澳/臺灣/馬來西亞/中國大陸按摩椅滲透率分別為每百戶 4.7/2.4/1.9/1.3/0.3 臺，2021年增加至 9.6/11.6/7.3/5.7/2.3 臺，港澳滲透率超過新加坡躍居亞洲地區首位，預計 2026 年進一步提升至 19.5/15.5/12.3/8.9/4.6 臺。根據 Global Market Monitor 數據，2020 年日本/韓國按摩椅滲透率分別達到 27/12%。從數據角度看，與發達國家地區相比，中國大陸地區按摩椅滲透率仍然較低，具備天然提升空間。從需求側來看，伴隨消費者收入水平增加、對健康高品質生活的追求、人口老齡化及

55、亞健康問題趨于嚴峻等，按摩椅滲透率有望持續增長。8810111214131517202317192022242726293236402527303336413944505663010203040506070802016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E按產品定位劃分的亞洲按摩椅市場規模（億美元）高端按摩椅中低端按摩椅 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P18 榮泰健康：外銷把握韓國基本盤榮泰健康：外銷把握韓國基本盤+拓展歐美東南亞潛力市場，內拓展歐美東南亞潛力市場，內銷按摩椅龍頭雙品牌戰略

56、清晰銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰 圖表22：2026 年新加坡/港澳/臺灣/馬來西亞/中國大 陸 按 摩 椅 滲 透 率 分 別 預 計 每 百 戶19.5/15.5/12.3/8.9/4.6 臺 圖表23：按摩椅市場主要增長驅動因素 資料來源：V3 Group 招股書，灼識咨詢，太平洋證券整理 資料來源：V3 Group 招股書，太平洋證券整理 北美北美 技術升級技術升級+對按摩椅重視程度提升，美國市場具備快速增長動力對按摩椅重視程度提升，美國市場具備快速增長動力。據 Research Nester 數據，2018 年美國按摩椅市場規模約 10.40 億美元，2027 年有望提升至 17.45

57、 億美元（2019-2027 年CAGR 6.1%）。美國居民工作壓力日漸增大，進而導致高血壓、抑郁、焦慮等各種健康問題加劇，工人階級對健康的關注度隨之不斷提升。按摩椅技術持續升級，能夠實現更深度更舒適的按摩，科學的程序設計幫助人們緩解壓力改善健康，需求隨之不斷提升。0.3%0.6%1.0%1.5%2.0%2.3%2.7%3.3%3.5%4.2%4.6%2.4%3.9%5.9%7.9%9.8%11.9%11.9%12.8%13.4%15.3%15.5%1.9%2.7%4.0%5.3%6.5%7.3%8.1%8.7%9.2%10.7%12.3%1.3%2.1%3.2%4.2%5.2%5.7%6.

58、1%6.5%6.7%7.8%8.9%44.9%6.1%6.4%8.5%9.6%10.4%12.5%15.3%18.3%19.5%0%5%10%15%20%25%按地區劃分的亞洲按摩椅市場滲透率按地區劃分的亞洲按摩椅市場滲透率中國大陸香港及澳門臺灣馬來西亞新加坡 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P19 榮泰健康：外銷把握韓國基本盤榮泰健康：外銷把握韓國基本盤+拓展歐美東南亞潛力市場，內拓展歐美東南亞潛力市場，內銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰 圖表24：技術升級+對按摩重視程度提升成為美國按摩椅市場兩大增長動力 資料來源：R

59、esearch Nester，太平洋證券整理 (二二)競爭格局競爭格局：亞洲高端市場品牌集中度較高，中國代工企業實力強勁：亞洲高端市場品牌集中度較高，中國代工企業實力強勁 品牌商競爭格局品牌商競爭格局 亞洲高端按摩椅市場集中度較高，韓國市場亞洲高端按摩椅市場集中度較高，韓國市場 HutechHutech、BodyfriendBodyfriend 份額領先。份額領先。1 1）亞洲：）亞洲：據灼識咨詢數據，2021 年亞洲高端按摩椅市場集中度較高（CR5 達到 85.6%），按零售額計算 OSIM 份額 27.8%居首，其余四個頭部品牌份額分別為 22.8/18.6/10.2/6.2%。2 2）韓

60、國：）韓國：據 MMR 數據，2019年韓國市場 Hutech/Bodyfriend/Lisso/Cozyma 市場份額分別為 21.4/35.5/11.2/14.9%（CR4 82.9%），至 2022 年變為 37.1/32.9/6.5/5.7%，Hutech 和 Bodyfriend 總市占率達到 70%，呈現更明顯的頭部集中性。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P20 榮泰健康：外銷把握韓國基本盤榮泰健康：外銷把握韓國基本盤+拓展歐美東南亞潛力市場，內拓展歐美東南亞潛力市場，內銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰 圖表2

61、5：2021 年亞洲高端按摩椅市場 CR5 85.6%圖表26：韓國按摩椅市場 Hutech、Bodyfriend 份額領先 資料來源：V3 Group 招股書，灼識咨詢，太平洋證券整理（*注：依據招股書數據，我們判斷品牌 A/B/C/D 分別為奧佳華/榮泰/松下/Bodyfriend）資料來源：MMR，太平洋證券整理 歐美市場仍處于發展早期，競爭格局較為分散歐美市場仍處于發展早期，競爭格局較為分散。與較發達的亞洲按摩椅市場相比，歐美區域仍處于發展早期，2020 年滲透率僅約 1%。整體競爭格局較為分散，消費費者尚未對品牌形成明顯偏好，主要本土參與者包括 Cozzia（奧佳華自主品牌）、Tit

62、an（美國按摩椅進口頭部公司）、Infinity、Human Touch 等，行業龍頭 Bodyfriend 等亦布局歐美市場。國內按摩椅線上市場參與者眾多，奧克斯等定位高性價比的品牌更具優勢。國內按摩椅線上市場參與者眾多，奧克斯等定位高性價比的品牌更具優勢。根據奧維云網數據，按摩椅市場參與者眾多，至 2024H1 近百家企業入局線上市場，銷售店鋪數量近 400 家。分平臺來看，天貓銷額占比最大，京東、抖音與之相近。分品牌看，奧克斯銷額在三大平臺領先，榮泰、奧佳華等頭部企業居于前列。我們認為，未來伴隨國內消費需求復蘇，消費者對品質的關注度有望提升，中高端按摩椅品牌份額或將進一步增加。OSIM,

63、27.8%品牌A,22.8%品牌B,18.6%品牌C,10.2%品牌D,6.2%其他,14.4%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P21 榮泰健康：外銷把握韓國基本盤榮泰健康：外銷把握韓國基本盤+拓展歐美東南亞潛力市場，內拓展歐美東南亞潛力市場，內銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰 圖表27：按摩椅線上三大渠道結構較均衡，奧克斯具備優勢 平臺平臺 按摩椅銷售表現較佳的品牌按摩椅銷售表現較佳的品牌 （銷顏占比較高）（銷顏占比較高）銷額銷額 TOP3TOP3 按摩椅產品按摩椅產品 抖音 奧克斯，志高，榮泰，奧佳華，艾力斯特，西屋

64、志高 AM121G 奧克斯（AUX）AUX-X1 奧克斯（AUX）LH69 京東 奧克斯，海爾，西屋，榮泰，奧佳華，新飛 海爾（Haier）H3-102 灰色 奧克斯（AUX）LH9AUAZ 西屋（Westinghouse）S570 天貓 奧克斯，佳仁，榮泰，西屋，奧佳華，威仕力，艾力斯特 奧克斯（AUX）AYA-22A-740A 德國佳仁 JR-M9 系列 奧克斯（AUX）AUX-FL-598 資料來源：奧維云網，太平洋證券整理 代工廠競爭格局代工廠競爭格局 中國企業制造能力先進，按摩椅頭部品牌代工廠主要集中在中國中國企業制造能力先進，按摩椅頭部品牌代工廠主要集中在中國。梳理頭部按摩椅品牌上

65、游代工情況，富士醫療、松下、大東電機等日本頭部品牌主要以成立合資企業的形式在國內建廠；韓國 Bodyfriend/Cozyma 主要供應商分別為榮泰健康/奧佳華等；OSIM 主要由大東傲勝位于江蘇省的工廠生產（至 2019M9,OSIM 持有 30%權益）；Ogawa 早期由蒙發利代工，后被其收購轉為自產，現為旗下自主品牌。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P22 榮泰健康：外銷把握韓國基本盤榮泰健康：外銷把握韓國基本盤+拓展歐美東南亞潛力市場，內拓展歐美東南亞潛力市場，內銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰 三、三、公司分析：

66、外銷把握韓國基本盤公司分析：外銷把握韓國基本盤+拓展歐美東南亞引領增長，拓展歐美東南亞引領增長，內銷雙品牌戰略清晰內銷雙品牌戰略清晰 (一一)外銷外銷:重新梳理拆分四大外貿區域，深度綁定韓國大客戶重新梳理拆分四大外貿區域，深度綁定韓國大客戶+積極開拓積極開拓歐美東南亞市場共同驅動成長歐美東南亞市場共同驅動成長 外貿團隊結構優化，榮泰健康拆分四大區域全球布局。外貿團隊結構優化，榮泰健康拆分四大區域全球布局。1 1）組織結構優化：）組織結構優化：2024 年公司在保留韓國、北美兩大外貿區域的基礎上，將原有的外貿三區拆分為歐洲、東南亞兩大團隊。組織結構的優化或將助力公司進行更為精細化的區域管理，把握

67、不同市場屬性，有效提升運營效率。2）外外貿經營目標：貿經營目標：深化與韓國 Bodyfriend（簡稱“BF”）重點客戶合作，實現韓國區域市場穩中有升，與盈利能力較強的美國區域四大客戶積極合作并培育出大客戶，加大投入進一步開發具備滲透率提升空間的歐洲潛力市場，積極布局按摩文化較為成熟的東南亞市場，實現全球化拓展。韓國韓國區域區域 核心結論：核心結論：深度綁定第一大客戶 Bodyfriend，立足中高端+拓展性價比市場，作為上游核心供應企業享受客戶市場份額提升紅利。與第一大客戶韓國按摩椅龍頭與第一大客戶韓國按摩椅龍頭 BodyfriendBodyfriend 深度合作，深度合作，20232023

68、 年戰略調整補齊性價比產品競爭年戰略調整補齊性價比產品競爭實力持續提升。實力持續提升。BF 是公司第一大代工客戶，與公司多年共同成長，持續貢獻外銷收入主要來源，2023 年占公司外銷收入約 53-54%。據 MMR 數據，2022 年 BF 在韓國按摩椅市場市占率 32.9%，在中高端按摩椅市場更具競爭優勢（或超過 70%），2023 年進行市場戰略調整補齊性價比產品，消費人群覆蓋度提升，品牌影響力或為新品銷售提供保障，BF 市占率或將進一步提升?；谑當的炅己煤献骰A，公司承接 BF 中低端按摩椅新品訂單并于 2023Q4 面世，有望享受客戶規模增長紅利。接下來，我們梳理 BF 經營及戰略調

69、整情況，探究大客戶對榮泰業務發展的影響。BodyfriendBodyfriend 經營概況：主要業務收入來自按摩椅，經營概況：主要業務收入來自按摩椅，2024Q12024Q1 收入恢復性增長。收入恢復性增長。成立于 2007 年，BF 現主要業務由三部分組成：醫療保?。ò茨σ?、小型按摩器）、la Cloud（床墊）和凈水器類（直飲水機、冷熱凈水機等），2023 年收入分別為 3606/460/130 億韓元，分別同比-16.87%/-請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P23 榮泰健康：外銷把握韓國基本盤榮泰健康：外銷把握韓國基本盤+拓展歐美東南

70、亞潛力市場，內拓展歐美東南亞潛力市場，內銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰 22.82%/-54.55%，其中醫療保健業務占比 86%。2024Q1 公司營收恢復性增長，達到 1207 億韓元（+24.26%）；盈利能力明顯改善，毛/凈利率分別為 59.66/13.66%，分別同比-1.50/+6.89pct；費用端顯著優化，銷售及管理費用率 46.00%（-8.39pct）。圖表28：醫療保健業務是 BF 收入的主要來源，占 86%資料來源：BF2023 年報，太平洋證券整理 BodyFriendBodyFriend 戰略調整：鞏固中高端優勢，戰略調整：鞏固中高端優勢，持續

71、關注消費需求補足中低端市場，持續關注消費需求補足中低端市場，實現全價位段實現全價位段布局布局?；仡櫧?BF 新品歷程，2020 年公司推出首款醫療級按摩椅 Phantom 滿足全年齡段家庭醫療按摩需求，2022H1 上市小腿分離形態的 Phantom Rovo，2023M6 迭代出可測量身體健康狀況的按摩椅“達芬奇”，2023M9 推出高性價比 Falcon 補齊中低端市場，2023M12 再推出高端款 Quantum在小腿分離的基礎上進行智能化升級。此外，2024M2 公司推出集按摩椅和按摩床于一體的新概念按摩椅床 Eden，可在床和椅子形態之間切換，不斷豐富產品矩陣。我們認為，以小腿分離

72、等新形態按摩椅的上市路徑為例，BF 新品迭代路徑前置于榮泰。通過跟蹤 BF 高端新品趨勢，或可窺見榮泰自主品牌新品升級迭代方向。4338433859659628628636063606460460130130內環：內環：20222022年年外環：外環：20232023年年單位：億韓元單位：億韓元醫療保健醫療保健La CloudLa Cloud凈水器凈水器 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P24 榮泰健康：外銷把握韓國基本盤榮泰健康：外銷把握韓國基本盤+拓展歐美東南亞潛力市場，內拓展歐美東南亞潛力市場，內銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰銷按摩椅龍頭雙

73、品牌戰略清晰 圖表29：Bodyfriend 新品持續迭代 資料來源：BF 官網，太平洋證券整理（注：僅列示部分代表性產品）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P25 榮泰健康：外銷把握韓國基本盤榮泰健康：外銷把握韓國基本盤+拓展歐美東南亞潛力市場，內拓展歐美東南亞潛力市場，內銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰 圖表30：Bodyfriend 產品矩陣豐富，于 2024M2 推出新產品形態按摩椅床 Eden 資料來源：（注：左圖為按受歡迎程序排序，中圖為按新品推出時間排序，右圖為 Eden 產品詳情）BFBF 渠道端：線上線下并

74、舉，國內海外共筑。渠道端：線上線下并舉，國內海外共筑。BF 在韓國市場建立了直營體驗店、電視購物、網絡購物、家電連鎖賣場的立體營銷網絡。作為韓國按摩椅龍頭，BF 銷售網絡遍及韓國，并在北美、法國等地設有門店，品牌出海穩步推進。北美區域北美區域 核心結論：核心結論：高增速市場重點發力，培育類似 BF 的大客戶。深耕中高端市場，規模擴張帶動公司整體盈利能力提升。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P26 榮泰健康：外銷把握韓國基本盤榮泰健康：外銷把握韓國基本盤+拓展歐美東南亞潛力市場，內拓展歐美東南亞潛力市場，內銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰銷按摩椅龍頭

75、雙品牌戰略清晰 美國居民消費能力較強美國居民消費能力較強+重視醫療養老支出，按摩椅需求空間廣闊。重視醫療養老支出，按摩椅需求空間廣闊。1 1）消費能力：）消費能力：據 iFind數據，2023 年美國人均可支配收入達到 60314 美元（+7.6%）。據中國領事館數據，美國富裕群體收入占全社會總收入比例有所上升，收入前五分之一/最高 5%群組家庭收入占比由于 1970 年的43.3/16.6%上升至 2020 年的 52.2/23.0%。人均可支配收入與高收入結構占比日益提升，使具備“享受性消費”屬性的中高端按摩椅具備需求基礎。2）醫療養老支出：醫療養老支出：據 HealthcareDIVE

76、預測，2017 年到 2026 年間，美國的醫療衛生支出將平均每年增加 5.5%。2020 年美國醫療衛生支出占國民生產總值比重超 10.31%，國民醫療保健需求較大。據 mordorintelligence 測算，2024 年美國養老市場規模預計為 998.2 億美元，到 2029 年或將達到 1312 億美元（2024-2029 年 CAGR 5.62%），具備保健養老功能的按摩椅契合社會消費需求。圖表31：2023 年美國人均可支配收入 60314 美元（+7.6%），高于同年 GDP 增幅 圖表32：2020 年美國醫療衛生支出/GDP10.31%資料來源：同花順，太平洋證券整理 資料

77、來源：worldbank，太平洋證券整理 深化與現有四個主要客戶合作，積極培育大客戶提升整體盈利能力。深化與現有四個主要客戶合作，積極培育大客戶提升整體盈利能力。1 1）從收入端看，）從收入端看，疫情過后美國區域收入恢復較快增長，2023 年美國區域在外銷收入中占比約 25-26%，2024Q1 在各區域中表現優秀。2 2）從利潤端看，）從利潤端看，美國客戶定位中高端市場，疊加與公司合作規模較小，公司在美國市場議價能力強于體量更大的韓國市場，因而該區域整體利潤率水平較高。我們認為，公司未來或將加大對美國市場的投入，積極培育類似韓國 BF 的可深度合作大客戶，在提升整體盈利水平的同時降低對韓國市

78、場單一大客戶的依賴風險。-30%-20%-10%0%10%20%30%020,00040,00060,00080,0001929193419391944194919541959196419691974197919841989199419992004200920142019人均可支配收入（美元）%個人消費支出同比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P27 榮泰健康：外銷把握韓國基本盤榮泰健康：外銷把握韓國基本盤+拓展歐美東南亞潛力市場，內拓展歐美東南亞潛力市場，內銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰 歐洲區域歐洲區域 核心結論：核

79、心結論：挖掘空間廣闊的高潛力市場，積極獲取新客戶，或成自主品牌出海突破口。歐元區經濟修復歐元區經濟修復疊加老齡化加劇，對按摩椅消費需求有望提高。疊加老齡化加劇，對按摩椅消費需求有望提高。1 1）宏觀經濟因素：）宏觀經濟因素：2020Q2 受新冠疫情沖擊，歐元區 GDP 當季同比-11.78%，2021Q2 實現反彈（同比+15.25%），后持續恢復，2024Q1 歐元區 GDP 較上年同期+3.79%，整體消費需求有望回暖。2 2）人口老齡化及健康投入：）人口老齡化及健康投入：2021年歐盟 65 歲及以上老年人口占比達 21%,與 2001 年相比+5pct。歐洲地區經濟發達的國家健康水平更

80、高，或與其醫療保健投入相關，2018 年歐盟醫療保健支出占國內生產總值的比重平均已達到9.9%，德國/法國/瑞典分別為 11.5/11.3%/10.9%。我們認為，由于歐洲按摩椅滲透率不高，消費回暖疊加老齡化進程加速，按摩椅消費需求或具備提升空間。圖表33：2021 年起歐元區經濟修復，2024Q1 GDP 同比 3.79%資料來源：同花順，太平洋證券整理 俄羅斯俄羅斯市場表現優秀市場表現優秀，積極積極拓展拓展歐洲區域歐洲區域新客戶獲得增量。新客戶獲得增量。公司在上市前產品已遠銷歐盟，與當地重要品牌經營商客戶建立了穩定的合作關系。2019-2021 年三年來公司在歐洲、俄羅斯的業務持續增長，2

81、022 年初受俄烏戰爭影響整體出現下滑，但高端按摩椅表現出較強韌性，2023 年歐洲整體銷售表現穩定，俄羅斯市場增幅顯著。我們認為，歐洲市場較分散，整體開發難度大，但潛力較強，公司擬在歐洲國家建設倉儲基地，或將助力市場拓展，成為自主品牌出海突破點。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P28 榮泰健康：外銷把握韓國基本盤榮泰健康：外銷把握韓國基本盤+拓展歐美東南亞潛力市場，內拓展歐美東南亞潛力市場，內銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰 東南亞區域東南亞區域 核心結論：核心結論：調整戰略方向，從重點布局越南到東南亞市場全發力。東南亞

82、競爭對手較為強勢，但東南亞競爭對手較為強勢，但區域市場區域市場具備按摩文化基礎。具備按摩文化基礎。東南亞市場具備較為發達的按摩文化，按摩椅認可程度較高，市場現存兩大按摩椅知名品牌商奧佳華和傲勝?！癘GAWA 奧佳華”主要布局于東南亞市場，在當地擁有完整的自主渠道和良好的倉儲物流服務體系?！癘SIM 傲勝”是V3 集團下的亞洲高端按摩椅品牌，亦在東南亞具有良好口碑，至 2022H1 在線上線下均構建了較強的銷售網絡，有 454 家門店橫跨亞太、中東、歐洲及北美洲 22 個市場超過 90 個城市，并在 60個電商平臺銷售產品。圖表34：奧佳華、傲勝主要按摩椅產品 資料來源：V3 Group 招股說

83、明書，奧佳華菲律賓官網，太平洋證券整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P29 榮泰健康：外銷把握韓國基本盤榮泰健康：外銷把握韓國基本盤+拓展歐美東南亞潛力市場，內拓展歐美東南亞潛力市場，內銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰 公司戰略重新調整，東南亞市場全發力，泰國建廠有望進一步打開海外發展空間。公司戰略重新調整，東南亞市場全發力，泰國建廠有望進一步打開海外發展空間。公司在東南亞市場營收規模尚小，2023 年根據市場情況調整戰略方向，從重點發力越南到東南亞市場全面布局。2023 年與泰國素萬那普亞洲工業園區簽訂了合作備忘錄，

84、泰國建廠計劃有序推進。我們認為，公司拆分獨立外貿區域精細化運營+東南亞人口紅利和成本優勢+規避潛在國際貿易不確定性關稅風險，東南亞地區三管齊下或將有效提升區域競爭力，拓展自主品牌海外發展空間。(二二)內銷內銷:線上線下全渠道布局，雙品牌差異化驅動成長線上線下全渠道布局，雙品牌差異化驅動成長 a)a)渠道：渠道：積極布局抖音等新興渠道，線下積極布局抖音等新興渠道，線下渠道渠道形式持續優化形式持續優化 線上：挖掘抖音等新興渠道發展機遇，獲取高增并有望持續提升品牌聲量。線上：挖掘抖音等新興渠道發展機遇，獲取高增并有望持續提升品牌聲量。公司國內線上運營以直營為主，已幾乎實現傳統電商與新興電商平臺的全面

85、布局，大促節點取得較好的銷售表現。公司設置線上店鋪并積極運用直播、短視頻等新興營銷方式拉近與消費者的距離，精細化運營不斷培育私域流量并提高交易轉化率。2023 年天貓/京東/抖音/其他渠道分別占比約 40/25/30/5%，其中抖音渠道增幅較大。我們認為，抖音平臺費用率相較于傳統電商更高，目前公司或更受益于渠道帶來的品牌知名度提升，由于平臺消費群體較大，成長空間廣闊，未來有望持續貢獻增量。圖表35：積極布局新渠道，抖音 2022、2023 年銷額同比增長靚麗 資料來源：榮泰健康微信公眾號，太平洋證券整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P30

86、 榮泰健康：外銷把握韓國基本盤榮泰健康：外銷把握韓國基本盤+拓展歐美東南亞潛力市場，內拓展歐美東南亞潛力市場，內銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰 圖表36：大促節點線上銷售取得較好成績 資料來源：榮泰健康微信公眾號，太平洋證券整理 線下：經銷商模式實現低費用高凈利，臨街專賣店嘗試有所成效，中高端主品牌形象持續鞏線下：經銷商模式實現低費用高凈利，臨街專賣店嘗試有所成效，中高端主品牌形象持續鞏固。固。1 1）經營模式：）經營模式：2020 年起公司線下門店大部分轉為經銷模式，以迅速打開市場。我們判斷，對比奧佳華以直營為主，經銷商模式費用率或更低，凈利率或更高，盈利端更具優勢。2

87、 2）臨街店鋪）臨街店鋪嘗試：嘗試：2022 年起公司開始嘗試臨街店鋪模式，其租金成本、店鋪面積、引流效果、轉化率或更優于商場，2023 年臨街店鋪數量已達 70+。3 3）覆蓋范圍：）覆蓋范圍：公司不斷加大在終端渠道拓展、新品上市推廣、店面形象升級等方面的投入，推動專賣店零售轉型，結合線下打卡、線上種草引流等方式增加門店曝光度和吸引客流量，通過線下樹立中高端品牌形象，截至 2023 年在全國擁有 1000+銷售網點。20222022202320232024 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P31 榮泰健康：外銷把握韓國基本盤榮泰健康：外銷把

88、握韓國基本盤+拓展歐美東南亞潛力市場，內拓展歐美東南亞潛力市場，內銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰 圖表37：榮泰線下門店年輕化升級 資料來源：榮泰健康微信公眾號，太平洋證券整理 b)b)品牌：雙品牌差異化布局，精準滿足不同消費需求品牌：雙品牌差異化布局，精準滿足不同消費需求 核心結論：核心結論：公司旗下“榮泰”主品牌定位中高端，“摩摩噠”強調年輕化及性價比，雙品牌差異化經營，實現全價位段市場覆蓋。榮泰榮泰 研發實力強大，研發實力強大，引領行業發展。引領行業發展。榮泰品牌較早孵化，引領國內按摩椅行業技術發展。1 1）研發）研發投入方面，投入方面，公司 2020-2023 研

89、發費用率分別為 4.96%/4.56%/4.42%/4.32%，整體高于奧佳華的3.81%/3.65%/4.09%/4.34%。2 2）專利方面，）專利方面，2022 年公司完成了“扶手打開”和“分離小腿”兩項新技術的項目開發，為產品矩陣拓寬帶來了新的支持。2023 年共完成 15 項研發項目，新增發明專利/實用新型專利/外觀設計專利/軟件著作權 15/67/11/11 項。產品矩陣不斷豐富，產品形態持續領先。產品矩陣不斷豐富，產品形態持續領先。公司按摩椅產品導軌經歷了從無導軌到直導軌，再到 L 型、SL 型導軌，最后升級到柔性導軌，機芯從 2D 機芯、3D 機芯、3D 筋膜機芯到雙機芯、三軸

90、聯動 3D 筋膜機芯，升級至 4D 機芯代，產品形態進化持續領先行業。榮泰主品牌按摩椅以中高端定位為主，近期推出 S80、8800MAX 等具備多按摩模式、智能化監測及控制、外觀形態創新的按摩椅，鞏固中高端品牌形象。2023 年，為應對市場需求疲軟、競爭激烈，行業價格持續下探等外部因素，公司利用知名度更高的主品牌補齊中低端價位段產品。此外，公司擁有多樣化按摩小件產品，產品矩陣持續豐富。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P32 榮泰健康：外銷把握韓國基本盤榮泰健康：外銷把握韓國基本盤+拓展歐美東南亞潛力市場，內拓展歐美東南亞潛力市場，內銷按摩椅龍

91、頭雙品牌戰略清晰銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰 圖表38：榮泰按摩小件多樣化 資料來源：天貓，太平洋證券整理 圖表39：榮泰按摩椅產品矩陣豐富 資料來源：天貓，太平洋證券整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P33 榮泰健康：外銷把握韓國基本盤榮泰健康：外銷把握韓國基本盤+拓展歐美東南亞潛力市場，內拓展歐美東南亞潛力市場，內銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰 圖表40：榮泰產品力領先 資料來源：京東，天貓，太平洋證券整理（注：僅列舉部分產品）明星代言提高品牌知名度，明星代言提高品牌知名度，IPIP 注入打造產品年輕化形象。注入打

92、造產品年輕化形象。隨著新消費群體成為主力，公司積極推進品牌年輕化建設，2021 年 5 月官宣張小斐為品牌大使，同年 10 月官宣王一博為全球榮泰按摩椅全球代言人，依靠高知名度、高商業價值的藝人提升品牌力，將流量轉化為購買力。2019年公司獲得迪士尼、漫威等 IP 授權，后陸續推出聯名產品“守護者”按摩椅、“雷神之錘”筋膜槍等，深受年輕人喜愛。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P34 榮泰健康：外銷把握韓國基本盤榮泰健康：外銷把握韓國基本盤+拓展歐美東南亞潛力市場，內拓展歐美東南亞潛力市場，內銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰

93、 圖表41：明星代言提高知名度 圖表42：IP 注入打造產品年輕化形象 資料來源：公司官網，太平洋證券整理 資料來源：公司官網，太平洋證券整理 摩摩噠（摩摩噠（momodamomoda）共享模式起家，逐漸轉向強調年輕化和性價比。共享模式起家，逐漸轉向強調年輕化和性價比。摩摩噠早期是以共享模式孵化出的品牌，線下布局具備一定品牌基礎，后定位于入門級高性價比時尚按摩椅，現以家用業務為主。在渠道與營銷方面，摩摩噠主要以線上渠道為主，通過社交媒體、網紅直播等方式，與年輕消費者進行互動。2023 年，由于線上競爭加劇，公司對摩摩噠品牌進行了內部組織結構調整，突破純電商運營模式，開設線下專賣店，目前已陸續覆

94、蓋無錫、哈爾濱、連云港等城市。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P35 榮泰健康：外銷把握韓國基本盤榮泰健康：外銷把握韓國基本盤+拓展歐美東南亞潛力市場，內拓展歐美東南亞潛力市場，內銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰 圖表43：摩摩噠在哈爾濱開設線下專賣店 圖表44：摩摩噠產品矩陣豐富 資料來源：車友福利匯微信公眾號，太平洋證券整理 資料來源：天貓，太平洋證券整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P36 榮泰健康：外銷把握韓國基本盤榮泰健康：外銷把握韓國基本盤+拓展歐美東南亞

95、潛力市場，內拓展歐美東南亞潛力市場，內銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰 四、四、盈利預測盈利預測 (一一)關鍵假設關鍵假設 1)外銷外銷：短期考慮海運緊張等外部環境因素，歐美受影響更大。長期考慮戰略規劃，韓國大客戶深度綁定，歐洲等處于行業發展早期的區域加速布局，預計規模增速快于內銷，占比有望穩中有升。A A）韓國：）韓國：積極鞏固與 BF 合作，規模體量持續上升；但考慮到其他區域快速增長，未來占外銷業務比例或將略有下降。B B）美國：）美國：2024 年或因海運緊張等影響而增速較緩；推進與現有四個客戶合作，積極培育出類似韓國 BF 的大客戶，伴隨規模擴大及增速提升，未來占外

96、銷業務比例有望持續提升。C C）其他（歐洲及東南亞）：）其他（歐洲及東南亞）：短期受海運等因素影響而增速承壓，長期受益于管理運營團隊拆分，精細化布局細分市場，或提高市場開拓效率，占比有望擴大。2)內銷：內銷：短期需求較弱，伴隨國內市場需求恢復、消費者教育普及，規模有望持續提升。但考慮到需求恢復需要一定時間，疊加市場競爭加劇，增速或弱于外銷區域。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P37 榮泰健康：外銷把握韓國基本盤榮泰健康：外銷把握韓國基本盤+拓展歐美東南亞潛力市場，內拓展歐美東南亞潛力市場，內銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰

97、 圖表45：榮泰健康分區域收入預測表 資料來源：太平洋證券整理（注：2023 年外銷中的韓國/美國/其他區域占比均為估計值）(二二)盈利預測與估值盈利預測與估值 估值方面，我們選擇與公司同屬按摩器具行業的奧佳華、倍輕松作為可比公司。相較于可比公司，榮泰健康估值處于較低水平，仍具備較為廣闊的成長空間。我們預計，2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 2.25/2.75/3.25 億元，對應 EPS 分別為 1.26/1.53/1.81 元，當前股價對應 PE 分別為 11.11/9.11/7.70 倍。維持“買入”評級。維持“買入”評級。圖表46：可比公司估值表 資料來源：Wind，太平洋證

98、券整理（注：截至 2024 年 7 月 16 日，奧佳華、倍輕松預測數據采用 wind 一致預期）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P38 榮泰健康：外銷把握韓國基本盤榮泰健康：外銷把握韓國基本盤+拓展歐美東南亞潛力市場，內拓展歐美東南亞潛力市場，內銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰 五、五、風險提示風險提示 1 1）原材料價格波動原材料價格波動：公司按摩椅及按摩小件產品使用的原材料包括電器類部件、電子類部件、縫制類部件、塑料類部件和五金類部件等，成本結構中原材料超過 80%，若原材料價格大規模上漲，公司整體盈利水平或承壓。2

99、 2）大客戶較為集中大客戶較為集中：韓國大客戶 BODYFRIEND 對公司收入業績貢獻較大，若大客戶未來銷售增長不能持續、成長性不能維持或與公司的合作發生不利變化，公司經營水平及業務結構或面臨變化。3 3）匯率波動匯率波動：公司海外業務占比較高，業務以美元結算為主，人民幣兌美元匯率上行將影響人民幣口徑下公司收入的確認。4 4）行業競爭加劇行業競爭加?。焊叨税茨σ问袌鲆堰M入品牌競爭階段，品牌力已成為影響消費選擇的重要因素，定位于中低端市場的產品由于其技術門檻、制造成本均相對較低，行業競爭者眾多。伴隨行業參與者增加，行業競爭趨于激烈，公司產品定價及盈利能力或受行業整體價格端影響。請務必閱讀正文之

100、后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P39 榮泰健康：外銷把握韓國基本盤榮泰健康：外銷把握韓國基本盤+拓展歐美東南亞潛力市場，內拓展歐美東南亞潛力市場，內銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰 資產負債表（百萬）資產負債表（百萬）利潤表（百萬）利潤表（百萬）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 1,330 1,384 1,271 1,289 1,354 營業收入 2,005 1,855 1,926 2,254 2,524 應收和預付款項 109 163 16

101、9 197 221 營業成本 1,473 1,283 1,343 1,560 1,739 存貨 205 145 152 176 196 營業稅金及附加 8 10 9 11 12 其他流動資產 626 536 482 487 492 銷售費用 210 204 202 241 268 流動資產合計 2,271 2,228 2,073 2,150 2,263 管理費用 71 79 71 83 92 長期股權投資 59 60 62 64 66 財務費用-21-15 5-2-9 投資性房地產 1 1 1 0 0 資產減值損失-3-7 2 0 0 固定資產 521 506 529 526 519 投資收益

102、 20 29 25 32 34 在建工程 34 60 36 40 42 公允價值變動 10-16 0 0 0 無形資產開發支出 97 106 119 127 137 營業利潤 187 236 256 315 369 長期待攤費用 9 2 2 2 2 其他非經營損益-7-6-6-6-6 其他非流動資產 2,703 2,650 2,570 2,646 2,759 利潤總額 179 230 251 309 364 資產總計 3,424 3,385 3,320 3,405 3,525 所得稅 15 27 25 33 38 短期借款 409 129-150-430-709 凈利潤 165 203 226

103、 275 326 應付和預收款項 321 392 410 476 531 少數股東損益 0 1 1 1 1 長期借款 0 0 0 0 0 歸母股東凈利潤 164 203 225 275 325 其他負債 824 891 880 903 921 負債合計 1,554 1,412 1,140 949 743 預測指標預測指標 股本 140 139 179 179 179 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 資本公積 701 685 627 627 627 毛利率 26.52%30.82%30.30%30.80%31.10%留存收益 1,104 1,241 1,467 1,7

104、41 2,066 銷售凈利率 8.19%10.93%11.69%12.18%12.87%歸母公司股東權益 1,866 1,969 2,175 2,450 2,775 銷售收入增長率-23.26%-7.47%3.85%17.00%12.00%少數股東權益 4 4 5 6 7 EBIT 增長率-32.81%55.77%21.64%20.06%15.38%股東權益合計 1,870 1,973 2,180 2,456 2,782 凈利潤增長率-30.51%23.43%11.07%21.96%18.31%負債和股東權益 3,424 3,385 3,320 3,405 3,525 ROE 8.80%10.

105、30%10.35%11.21%11.71%ROA 4.80%5.99%6.78%8.06%9.22%現金流量表（百萬）現金流量表（百萬）ROIC 4.30%6.81%8.67%10.33%11.77%2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(X)1.23 1.51 1.26 1.53 1.81 經營性現金流 237 344 292 349 382 PE(X)16.25 13.79 11.11 9.11 7.70 投資性現金流-225 121-74-46-45 PB(X)1.50 1.47 1.15 1.02 0.90 融資性現金流 188-426-332-284-27

106、2 PS(X)1.40 1.56 1.30 1.11 0.99 現金增加額 221 49-113 18 65 EV/EBITDA(X)11.89 8.09 5.46 3.80 2.54 資料來源：資料來源：W WINDIND，太平洋證券，太平洋證券 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P40 榮泰健康：外銷把握韓國基本盤榮泰健康：外銷把握韓國基本盤+拓展歐美東南亞潛力市場，內拓展歐美東南亞潛力市場，內銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰銷按摩椅龍頭雙品牌戰略清晰 投資評級說明投資評級說明 1 1、行業評級、行業評級 看好：預計未來 6 個月內，行業整體回報

107、高于滬深 300 指數 5%以上；中性：預計未來 6 個月內，行業整體回報介于滬深 300 指數-5%與 5%之間；看淡：預計未來 6 個月內，行業整體回報低于滬深 300 指數 5%以下。2 2、公司評級、公司評級 買入：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅在 15%以上；增持：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于 5%與 15%之間；持有：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-5%與 5%之間；減持：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-5%與-15%之間；賣出：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅

108、低于-15%以下。太平洋研究院太平洋研究院 北京市西城區北展北街 9 號華遠企業號 D 座二單元七層 上海市浦東南路 500 號國開行大廈 10 樓 D 座 深圳市福田區商報東路與蓮花路新世界文博中心 19 層 1904 號 廣州市大道中圣豐廣場 988 號 102 室 研究院研究院 中國北京 100044 北京市西城區北展北街九號 華遠企業號 D 座 投訴電話：95397 投訴郵箱： 重要聲明重要聲明 太平洋證券股份有限公司具有證券投資咨詢業務資格，公司統一社會信用代碼為：91530000757165982D。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。