TCL中環-工業4.0打造核心競爭力技術領先鑄就盈利護城河-220908(32頁）.pdf

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1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（人民幣）：49.86 元 目標價格（人民幣）：69.00 元 市場數據市場數據(人民幣人民幣)總股本(億股)32.32 已上市流通 A股(億股)32.30 總市值(億元)1,611.34 年內股價最高最低(元)60.89/34.13 滬深 300 指數 4038 深證成指 11747 姚遙姚遙 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130512080001(8621)61357595 宇文甸宇文甸 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130522010005 張嘉文張嘉文 聯系人聯系人 工業工業 4.04.0 打造核心競爭力，技術領先

2、鑄就盈利護城河打造核心競爭力，技術領先鑄就盈利護城河 公司基本情況公司基本情況(人民幣人民幣)項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)19,057 41,105 81,776 90,720 104,961 營業收入增長率 12.85%115.70%98.95%10.94%15.70%歸母凈利潤(百萬元)1,089 4,030 6,799 8,905 10,871 歸母凈利潤增長率 20.51%270.03%68.72%30.98%22.07%攤薄每股收益(元)0.359 1.247 2.104 2.756 3.364 每股經營性現金流凈額 0.94

3、1.32 4.94 5.11 6.12 ROE(歸屬母公司)(攤薄)5.67%12.72%18.35%19.96%20.19%P/E 71.02 33.48 23.70 18.09 14.82 P/B 4.03 4.26 4.35 3.61 2.99 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 混改煥發活力，硅片龍頭業績高增?；旄臒òl活力，硅片龍頭業績高增。TCL 中環為全球最大的光伏單晶硅片企業之一，受益光伏硅片產能提升、產品結構轉型、混改優勢體現，2022H1實現營業收入 316.98 億元（+79.7%）、歸母凈利 29.17 億元（+92.1%）。工業工業 4.0 持續降本，領先

4、自動化持續降本，領先自動化提升提升全球化全球化競爭力。競爭力。公司依托工業 4.0、智能制造降本增效，單位硅耗、硅片出片率、A 品率等指標行業領先，硅料價格回落后非硅成本及經營穩定性優勢有望充分放大。此外，前瞻性的工業4.0 及智慧工廠布局使公司自動化、標準化水平行業領先，海外擴產具有更強的可復制性，有望在光伏企業海外建廠趨勢中提升競爭力、擴大份額。硅片技術多維領先硅片技術多維領先+原材料穩定供給鑄就盈利護城河。原材料穩定供給鑄就盈利護城河。公司為業內首個推出G12 硅片的企業，大尺寸、薄片化、N 型等多方面技術領先；為保障供應穩定性，公司參股、投資硅料產能，鎖定行業超三成進口石英砂供給，硅料

5、產能釋放后有望維持較高稼動率、提升盈利能力。2021 年 11 月公司非公開募集 90 億元用于寧夏 50GW G12 硅片項目，預計 2022-2024 年硅片出貨85/135/170GW，單位毛利 0.13/0.10/0.09元/W。疊瓦疊瓦組件組件快速起量，借力快速起量，借力 MAXEON 推進推進制造業制造業全球化。全球化。2022 年 6 月末公司疊瓦組件產能已達 11GW，上半年組件出貨大幅提升 94%至 3GW，且中標多個招標大單，逐步打開國內地面電站市場。此外，公司為 MAXEON 第二大股東，有望依托其深厚海外渠道積淀、IBC+疊瓦技術優勢、北美產能優勢加快制造業全球化布局，

6、鞏固公司光伏產業全球領先地位。半導體硅片產能加速釋放，下游驗證持續推進。半導體硅片產能加速釋放，下游驗證持續推進。公司為國內主要的半導體硅片供應商，產品結構完善、產品驗證穩步推進，預計 2022 年底 8 英寸/12 英寸硅片產能將達到 100/35 萬片/月，半導體業務有望隨認證推進逐步放量。盈利預測及盈利預測及投資建議投資建議 我們預計公司 2022-2024 年實現歸母凈利潤 68、89、109 億元，同比提升69%、31%、22%，對應 EPS 為 2.10、2.76、3.36 元/股。給予公司 2023年 25 倍 PE估值，目標價 69 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。風險風險提

7、示提示 競爭加劇風險、硅料價格波動風險、高純石英砂供應風險、產能建設進度不及預期風險、新業務市場開拓不及預期風險、限售股解禁風險。020004000600080001000034.1339.9745.8151.6557.49210908211208220308220608220908人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額 TCL中環 滬深300 2022 年年 09 月月 08 日日 新能源與汽車研究中心新能源與汽車研究中心 TCL 中環(002129.SZ)買入（首次評級）公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 1 混改煥發活力，

8、硅片龍頭業績高增.5 1.1 老牌硅片龍頭，混改煥發活力.5 1.2 光伏&半導體雙輪驅動，業績持續高增.6 2 硅片環節：成本競爭重回舞臺，核心耗材短缺放大龍頭優勢.8 2.1 需求：平價時代來臨，光伏需求持續高增.8 2.2 成本競爭重回舞臺，核心耗材短缺放大龍頭優勢.10 3 硅片：工業 4.0 打造核心競爭力，技術領先鑄就盈利護城河.12 3.1 工業 4.0 持續降本，領先自動化提升全球化競爭力.12 3.2 大尺寸、薄片化、N型多維技術領先.14 3.3 核心原材料穩定供應，成本優勢有望逐步凸顯.20 4 組件：疊瓦組件快速起量，借力 MAXEON推進全球化.22 4.1 國內：疊

9、瓦組件快速起量，建立差異化競爭壁壘.22 4.2 海外：借力 MAXEON推進制造業全球化布局.23 5 半導體硅片：產能加速釋放，下游驗證持續推進.24 6 盈利預測與投資建議.26 6.1 盈利預測及關鍵假設.26 6.2 估值與投資建議.28 7 風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.5 圖表 2：公司股權結構圖（截至 2022 年 6月 30 日）.5 圖表 3：混改后公司管理費用率明顯下降.6 圖表 4：混改后公司債務結構優化.6 圖表 5：公司非公開募集項目.6 圖表 6：公司 2016-2022H1 營收（億元）.7 圖表 7：公司 2016-2022H1 歸

10、母凈利（億元）.7 圖表 8：公司 2016-2022H1 年毛利率及凈利率.7 圖表 9：公司 2016-2021年 ROE.7 圖表 10：公司業務布局.7 圖表 11：公司近年主營業務收入構成（億元）.8 圖表 12：公司近年主營業務毛利構成（億元）.8 圖表 13：2016-2022H1 公司主營業務毛利率.8 圖表 14：2021 年全球能源消費結構.9 圖表 15：1985 年以來光伏占全球發電量的比例.9 圖表 16：歷年光伏造價（USD/kW）及 LCOE（USD/kWh）.9 圖表 17：2011-2024E全球光伏新增裝機（GW）.10 3XSV3WYZ3VtRtR6MaO

11、6MoMnNsQpNkPmMxOlOmNnO7NoOuNNZtPrPMYrMmN公司深度研究-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 18：2018-2021 年硅片環節 CR5.10 圖表 19：2021 年硅片廠商出貨占比.10 圖表 20：硅片類型演變趨勢.11 圖表 21：2017-2022E年硅料、硅片產能對比.11 圖表 22：硅片拉棒/切片環節非硅成本構成（元/片）.12 圖表 23：硅片成本構成.12 圖表 24：公司單晶爐臺人機配比持續提升.13 圖表 25：公司 G12 單臺效率持續提升.13 圖表 26：公司營業周期行業領先（天）.13 圖表 27：公司應付賬款周轉天數處于行

12、業低位（天）.13 圖表 28：公司工業 4.0 自動化產線.14 圖表 29：公司晶體端生產效率行業領先.14 圖表 30：公司晶片端生產效率行業領先.14 圖表 31：公司“夸父”系列 210 大尺寸單晶硅片.14 圖表 32：Fraunhofer 在德國勃倫登堡各類型組件測試數據對比.15 圖表 33：各類型組件相對 166-455W 組件 CAPEX和 LCOE降幅.15 圖表 34：組件各尺寸產能變化（GW）.16 圖表 35：電池片各尺寸產能變化（GW）.16 圖表 36：輔材產業鏈集體適配升級.16 圖表 37：2021 年組件公開招標高功率占比.17 圖表 38：2022 年組

13、件公開招標高功率占比.17 圖表 39：2020-2030E不同硅片尺寸市占率預測.17 圖表 40：公司單晶硅片產能分布.18 圖表 41：公司硅片產能規劃.18 圖表 42：行業各公司 210 硅片產能及規劃.18 圖表 43：新型電池技術薄片化進程預測.19 圖表 44：N型硅片技術要求提升.19 圖表 45：公司多晶硅參股及投資情況.20 圖表 46：石英坩堝結構.20 圖表 47：石英坩堝透明層和不透明.20 圖表 48：石英砂對硅片非硅成本影響（元/片，M10）.21 圖表 49：石英砂對硅片非硅成本結構影響.21 圖表 50：坩堝價格及壽命變化對坩堝成本的敏感性分析（M10）.2

14、1 圖表 51：疊瓦組件示意圖.22 圖表 52：疊瓦組件市占率變化趨勢.23 圖表 53：公司疊瓦組件與市場產品 BOS對比（元/W）.23 圖表 54：環晟疊瓦組件產品.23 圖表 55：公司電池組件產能布局.24 圖表 56：2014-2021 全球半導體市場規模.25 公司深度研究-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 57：2011-2021 全球半導體硅片出貨面積.25 圖表 58：全球半導體產業區域轉移發展歷程.25 圖表 59：公司半導體產品應用領域及供應現狀.26 圖表 60：公司 8、12 英寸半導體硅片產能規劃（萬片/月）.26 圖表 61：公司半導體硅片產能規劃（萬片/月

15、）.26 圖表 62：公司光伏業務分拆.27 圖表 63：公司其他業務分拆.28 圖表 64：可比公司估值表（股價截至 2022年 9 月 8 日）.28 公司深度研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 1 混改煥發活力，硅片龍頭業績高增混改煥發活力，硅片龍頭業績高增 1.1 老牌硅片龍頭，混改煥發活力老牌硅片龍頭，混改煥發活力 深耕半導體行業深耕半導體行業 60 余年，鑄就老牌硅片龍頭。余年，鑄就老牌硅片龍頭。TCL 中環新能源科技股份有限公司前身為 1958 年成立的天津市半導體材料廠和 1969 年組建的天津市第三半導體器件廠，1981 年公司進入太陽能單晶硅制造領域，是國內最早涉足光伏領域

16、的企業之一；2004 年完成股份制改造，2007 年 4 月在深圳證券交易所上市；2009 年在內蒙古投資建設太陽能級單晶硅工廠，規?；a光伏單晶硅；2020 年公司完成混改，實際控制人變更為 TCL 集團，同年 G12 工業 4.0 切片工廠投產，目前已成為全球最大的光伏單晶硅片出貨商之一。圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程 來源：公司公告，國金證券研究所 TCL 入局完成混改，多次增持彰顯信心。入局完成混改，多次增持彰顯信心。2020 年 7 月，TCL 科技通過競價方式收購公司股東 TCL 科技（天津）（原中環集團）100%股權，成為公司控股股東。后續 TCL 科技、TCL 科技（

17、天津）對公司進行多次增持，2022 年以來 TCL 科技（天津）持續增持公司股票合計 5925 萬股，占比1.83%，截至 2022 年 6 月 30 日，TCL 科技直接和間接持有公司股份29.80%，持續增持彰顯對公司長期發展的信心。圖表圖表2：公司股權結構：公司股權結構圖（截至圖（截至2022年年6月月30日）日）來源：Wind，國金證券研究所 混改完成后，公司經營效率及市場化程度全面提升?；旄耐瓿珊?，公司經營效率及市場化程度全面提升。1）決策機制優化、管理效率）決策機制優化、管理效率提升提升：混改完成后，公司市場化程度加深、決策機制更加靈活，大大縮短項目籌劃、選址、落地簽約的時間周期，

18、公司深度研究-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 提高擴產效率，在光伏行業快速發展的背景下有助于快速提升規模及市場份額；2）費用率下降：）費用率下降：混改完成后公司費用率明顯改善，2021-2022H1 收入規模上升后更為明顯，2022H1 期間費用率同比下降 2.75 PCT 至7.53%，目前管理/銷售費用率都屬于史低水平，資產負債率明顯下降，償債能力顯著提升；3）市場化程度提升：）市場化程度提升：混改后公司積極進行組織變革和薪酬體系改革，2022 年 8 月 12 日發布 2022 年員工持股計劃（草案），考核目標為2022 年凈利潤較 2021 年增長率及 2021 年凈利潤較 2020 年

19、增長率平均不低于 30%，激勵對象總人數不超過 1500 人，總金額不超過 3.96億元（已完成回購），有助于健全公司長期有效的激勵約束機制，充分調動員工積極性和創造性，吸引和保留優秀管理人才和業務骨干，提高公司員工凝聚力和公司核心競爭力。圖表圖表3：混改后：混改后公司管理費用率明顯下降公司管理費用率明顯下降 圖表圖表4：混改后公司債務結構優化混改后公司債務結構優化 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 非公開募集非公開募集 90億元用于億元用于 50GW（G12）光伏硅片項目建設。）光伏硅片項目建設。2021 年 11 月5 日，公司非公開發行 1.99 億股募集資

20、金 90 億元用于寧夏六期 50GW（G12）太陽能級單晶硅材料智慧工廠項目，2022 年 1 月 17 日首顆 G12單晶順利下線，目前項目已開始陸續投產，預計 2023 年逐步達產，屆時公司 210 光伏硅片產能將進一步提升至 144GW。圖表圖表5：公司非公開募集項目：公司非公開募集項目 項目名稱 實施主體 項目投資總額（萬元）擬使用募集資金（萬元）50GW（G12）太陽能級單晶硅材料智慧工廠項目 寧夏中環 1,097,974.00 900,000.00 來源：公司公告，國金證券研究所 1.2 光伏光伏&半導體雙輪驅動，業績持續高增半導體雙輪驅動，業績持續高增 產能擴張、產品結構轉型推動

21、業績持續高增。產能擴張、產品結構轉型推動業績持續高增。2021 年公司實現營業收入411.05 億元、同增 115.7%，歸母凈利 40.3 億元、同增 270.03%，2022H1 業績持續高增，實現營收 316.98 億元、同增 79.65%，實現歸母凈利 29.17 億元、同增 92.10%。業績高增主要源自硅片規?？焖偬嵘?、產品結構加速轉型，同時技術進步、工業 4.0 促進降本增效，2022H1 公司單位產品硅料消耗率同比下降近 6%，單晶爐月產能力提升 19%，且硅片 A品率大幅提升，同硅片厚度下公斤出片數提升 19%，盈利能力持續改善。0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%2

22、016201720182019202020212022H1銷售費用率管理費用率研發費用率公司深度研究-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表6：公司：公司2016-2022H1營收（億元）營收（億元）圖表圖表7：公司：公司2016-2022H1歸母凈利（億元）歸母凈利（億元）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表8：公司：公司2016-2022H1年毛利率及凈利率年毛利率及凈利率 圖表圖表9：公司：公司2016-2021年年ROE 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 主營業務：布局新能源主營業務：布局新能源&半導體。半導體。公司主營

23、業務可分為新能源和半導體兩大板塊。新能源業務：主要布局光伏硅片、組件及下游電站，核心產品為單晶硅片。近五年新能源材料貢獻 80%以上的收入及毛利，2022 年上半年受益硅片產能提升、G12 產品占比提升，新能源材料營收及利潤快速增長，營收/毛利占比提升至 92.21%/86.69%。半導體業務：聚焦半導體硅片，近年產銷規模擴張提供增長動力，2022 年上半年營收同比增長 79.90%，營收/毛利占比為 4.85%/7.05%。圖表圖表10：公司業務布局：公司業務布局 來源：公司官網，國金證券研究所 0%5%10%15%20%25%2016201720182019202020212022H1銷售

24、毛利率銷售凈利率3.8%5.0%4.7%6.4%5.7%12.7%8.56%0%2%4%6%8%10%12%14%2016201720182019202020212022H1ROE（攤?。┕旧疃妊芯?8-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表11：公司近年主營業務收入構成（億元）：公司近年主營業務收入構成（億元）圖表圖表12：公司近年：公司近年主營業務主營業務毛利構成（億元）毛利構成（億元）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表13：2016-2022H1公司主營業務毛利率公司主營業務毛利率 來源：Wind，國金證券研究所 2 硅片環節：成本競爭重回舞臺，核心耗

25、材短缺放大龍頭優勢硅片環節：成本競爭重回舞臺，核心耗材短缺放大龍頭優勢 2.1 需求：平價時代來臨，光伏需求持續高增需求：平價時代來臨，光伏需求持續高增 能源轉型成為全球共識，光伏滲透率有望快速提升。能源轉型成為全球共識，光伏滲透率有望快速提升。2020 年 9 月中國宣布努力在 2060 年實現碳中和、2030 年之前實現碳達峰，歐盟、美國、日本等主要經濟體也制定了執行周期 30-40 年的碳中和目標，能源轉型逐步成為全球共識。2022 年地緣政治動蕩，2 月 28 日德國提出擬將 100%實現可再生能源發電的目標提前 15 年至 2035 年達成，3 月 8 日歐盟提出一項名為 REPow

26、erEU 的方案，旨在 2030 年前逐步擺脫對俄羅斯化石燃料的依賴，“能源的飯碗要端在自己手里”已成為全球共識。但 2021 年全球光伏占能源消費比例不足 2%，光伏占全球發電量的比例僅為 3.6%，能源轉型仍處于起步階段，新能源發電超級成長周期開啟，光伏滲透率有望快速提升。01002003004005002016201720182019202020212022H1新能源材料半導體材料電力半導體器件服務業-1010305070901102016201720182019202020212022H1新能源材料半導體材料電力半導體器件服務業0%10%20%30%40%50%60%70%80%201

27、6201720182019202020212022H1新能源材料半導體材料電力服務業綜合毛利率公司深度研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表14：2021年全球能源消費結構年全球能源消費結構 圖表圖表15：1985年以來光伏占全球發電量的比例年以來光伏占全球發電量的比例 來源：BP，國金證券研究所 來源：BP，國金證券研究所 光伏度電成本快速下降，平價時代來臨。光伏度電成本快速下降，平價時代來臨。近年光伏成本快速下降，2021 年全球光伏平均建造成本為 857 USD/kW，全球晶硅光伏發電項目加權平均發電成本已下降至約 0.048 美元/度，已經低于歐洲 27 國工業電價（0.102-

28、0.301 USD/kWh）和居民電價（0.115-0.382 USD/kWh）；預計2022 年全球光伏發電平均成本將降至 0.04 美元，比燃煤發電低 27%以上。圖表圖表16：歷年光伏造價（：歷年光伏造價（USD/kW）及）及LCOE（USD/kWh）來源：CPIA，國金證券研究所測算 全球光伏裝機需求持續高增。全球光伏裝機需求持續高增。2021 年起，在平價、疫情、雙碳等因素的共同作用下，全球新能源“潛在需求規?！奔彼贁U張，光伏成為全球絕大部分地區最低成本電源的趨勢已不可逆轉，在各國將“加速清潔能源轉型、提升能源獨立性”提升到戰略訴求高度的背景下，我們認為光伏需求將持續維持高增長，預計

29、中性情境下 2022-2024 年全球新增裝機分別為230/350/450GW，同比增速 35.3%/52.2%/28.6%，CARG 達 38.3%。3.6%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%1985199119972003200920152021光伏發電量占比8570.0480.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450500100015002000250030003500400045005000201020112012201320142015201620172018201920202021光伏造價(USD/kW)L

30、COE(USD/kWh，右軸)公司深度研究-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表17：2011-2024E全球光伏新增裝機（全球光伏新增裝機（GW）來源：CPIA，國金證券研究所測算 2.2 成本競爭重回舞臺，核心耗材短缺放大龍頭優勢成本競爭重回舞臺，核心耗材短缺放大龍頭優勢 硅片競爭格局：硅片競爭格局：雙寡頭格局，雙寡頭格局，產能主要分布于國內產能主要分布于國內。全球主要硅片產能均分布于國內，2021 年國內產能占比達 98.1%，產量占比達 97.3%。目前單晶硅片行業為雙寡頭格局，2021 年隆基、中環合計出貨占比約 49%。圖表圖表18：2018-2021年硅片環節年硅片環節CR5

31、 圖表圖表19：2021年硅片廠商出貨占比年硅片廠商出貨占比 來源：CPIA，國金證券研究所 來源：各公司公告、CPIA，國金證券研究所 2021 年前單晶硅片經歷了市占率快速提升的紅利期。年前單晶硅片經歷了市占率快速提升的紅利期。2015 年以來硅棒端RCZ（多次裝料拉晶）技術+切片端金剛線切割應用+電池端 PERC 技術應用推廣，單晶電池片效率提升速度快于多晶電池片，且成本下降更迅速，單晶硅片憑借性價比優勢逐漸取代多晶，在增量市場中快速擴大市場份額，各廠商擴張的產能能夠被下游不斷消化，產能處于偏緊狀態，是整個產業鏈中供需關系最好的環節。在紅利期間，單晶硅片價格錨定多晶硅片，盈利能力較強，增

32、長速度遠超于光伏行業。2021 年后紅利期結束，單晶硅片進入存量市場年后紅利期結束，單晶硅片進入存量市場。隨著對多晶硅片的替代基本完成，單晶硅片市占率提升空間受限，進入產能相對過剩階段。據我們測算，2022 年硅料有效供給對應約 310-330GW 硅片，而 2022 年底單晶硅片產能將達到 588GW。由于硅料和硅片擴產周期的不同，當前上下游之間供需錯配的局面可能將長期持續，即使假設 2019 年及之前的存量產能（約 120GW）因不具備大尺寸改造的性價比在 2022 年全部退出市場，2022 年硅片的有效產能仍大于硅料，絕大部分硅片企業無法保持滿產或將成為行業新常態。23035045001

33、0020030040050060020112012201320142015201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E保守中性樂觀68.30%72.80%88.10%84%0%20%40%60%80%100%2018201920202021硅片環節CR5隆基綠能30.1%中環 22.3%協鑫 16.4%晶科能源10.8%晶澳科技8.6%京運通 3.7%阿特斯3.1%其他5.0%公司深度研究-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表20：硅片類型演變趨勢：硅片類型演變趨勢 來源：CPIA，國金證券研究所 成本競爭將逐步重回舞臺中央。成本競爭將逐步重回舞臺中

34、央。隨著新增大尺寸產能逐步爬坡釋放，單晶硅片產能終將逐步走向實質性過剩（尤其是小尺寸產能），產品定價邏輯也將回歸成本曲線定價模式，成本將成為硅片環節最重要的競爭要素，生產工藝技術、供應鏈管理能力領先的企業，有望獲得更為穩定的盈利及市場份額。圖表圖表21：2017-2022E年硅料、硅片產能對比年硅料、硅片產能對比 來源：各公司公告，國金證券研究所測算 硅片環節成本拆分：非硅成本主要為耗材及制造費用，高純石英砂緊缺或硅片環節成本拆分：非硅成本主要為耗材及制造費用，高純石英砂緊缺或影響競爭格局。影響競爭格局。硅片非硅成本主要為拉棒、切片環節的耗材（坩堝、熱場、金剛線等）及電力、折舊等制造費用。由于

35、硅料價格維持高位，近年硅片企業加速推進薄片化，硅耗持續下降；主要耗材熱場、金剛線供給相對充足、技術路線相對穩定，后續價格或有下降空間；石英坩堝核心原材料高純石英砂新增供給較少，高品質內層砂供應或影響硅片環節非硅成本，甚至限制二線及新進入者開工率，進而影響行業競爭格局。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022E2023E2025E2027E2030EP型單晶硅片N型單晶硅片多晶硅片公司深度研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表22：硅片拉棒：硅片拉棒/切片環節非硅成本構成（元切片環節非硅成本構成（元/片）片

36、）圖表圖表23：硅片成本構成：硅片成本構成 來源：Solorzoom，國金證券研究所 來源：Solorzoom，國金證券研究所 隨硅料供給釋放，硅片環節盈利或與硅料保持相同變動趨勢。隨硅料供給釋放，硅片環節盈利或與硅料保持相同變動趨勢。2022 年以來，硅片環節雖然表觀產能顯著過剩于硅料，但仍維持了比較超預期的高盈利水平，我們認為主要源于四點：1）硅料環節受到物流延遲、現有產線檢修、新增產線爬產等因素影響，新增供給釋放速度仍較慢；2）部分老舊硅片設備實為無效產能，大尺寸高效硅片產能實際尚未顯著過剩；3）2022 年新釋放硅料供應大量被頭部企業提前長單鎖定，二線、新進入企業未能獲得足量硅料供應以

37、提升開工率和硅片產出；4）硅料/硅片持續漲價趨勢中始終動態獲益于部分“低價原料庫存”。目前看來，在 2022H2 終端需求保持強勢、硅料供應仍然偏緊的趨勢下，硅片環節相對較高的盈利水平仍有望維持，隨硅料供給釋放，硅片環節盈利或與硅料保持相同變動趨勢。3 硅片：工業硅片：工業 4.0 打造核心競爭力，技術領先鑄就盈利護城河打造核心競爭力，技術領先鑄就盈利護城河 3.1 工業工業 4.0 持續降本，持續降本，領先自動化提升全球領先自動化提升全球化化競爭力競爭力 工業工業 4.0、智能制造多方面降本增效。、智能制造多方面降本增效。公司依托工業 4.0 及智能制造，圍繞設備產能提升、產品質量升級、生產

38、成本下降開展技術創新，不斷推進降本增效，較大程度保障盈利能力。在晶體環節，公司單臺月產持續提高，單位產品硅料消耗率大幅度領先行業水平；在晶片環節，公司通過細線化、薄片化改善工藝，硅片出片率及 A 品率大幅提升，同硅片厚度下單公斤出片數顯著領先行業水平。1）技改提升產能、降低折舊：）技改提升產能、降低折舊：2020 年末公司單晶總產能 55GW，其中通過技改提升原有產能的貢獻占比近 20%，公司通過工業 4.0 持續提高單臺設備產能，可降低單位投資成本及折舊；2）智慧工廠節降人工成本：）智慧工廠節降人工成本：2020 年，公司在天津地區實施的鉆石線切割超薄硅片智慧工廠項目投產，人力成本節約 65

39、%以上；3）工業）工業 4.0 工廠柔性制造節省材料成本：工廠柔性制造節省材料成本：公司的硅料使用是行業中柔性化最強的之一，能在滿足生產要求的前提下實現硅料的高度損耗控制，節省原材料成本。0.0800.0740.0190.1060.0210.1520.0890.0170.0050.0120.0680.0670.0510.0350.000.050.100.150.200.250.300.350.400.45拉棒環節非硅成本切片環節非硅成本坩堝熱場氬氣金剛線開斱線冷卻液電力人工折舊其他制造費用硅料成本86%坩堝 10.1%熱場 9.3%氬氣 2.4%金剛線13.3%開斱線 2.6%冷卻液19.1%

40、電力 13.3%人工 2.2%折舊16.9%其他制造費用 10.7%非硅成本14%公司深度研究-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表24：公司單晶爐臺人機配比持續提升：公司單晶爐臺人機配比持續提升 圖表圖表25：公司：公司G12單臺效率持續提升單臺效率持續提升 來源：公司路演推介材料，國金證券研究所 來源：公司路演推介材料，國金證券研究所 硅料價格逐步進入下行通道，非硅成本及經營穩定性優勢有望放大。硅料價格逐步進入下行通道，非硅成本及經營穩定性優勢有望放大。近年硅料價格持續高位導致非硅成本占比下降，隨著后續硅料供給逐步釋放，非硅成本占比將逐步提升。公司通過工業 4.0、智慧化工廠等布局持續

41、提升單爐產量、降低非硅成本，非硅成本占比提升后生產成本優勢有望進一步放大。同時公司堅持高周轉、低庫存的庫存策略，原材料價格進入下行區間后經營穩定性優勢將逐步體現。圖表圖表26：公司營業周期行業領先（天）：公司營業周期行業領先（天）圖表圖表27：公司應付賬款周轉天數處于行業低位（天）：公司應付賬款周轉天數處于行業低位（天）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 歐美本土光伏制造補貼政策頻出，海外建廠歐美本土光伏制造補貼政策頻出，海外建廠或或成為成為光伏企業光伏企業提升競爭力的提升競爭力的重要手段。重要手段。5 月 18 日歐盟公布 RePowerEU 能源計劃加速推進綠色

42、能源轉型，提出將為了降低對外依存度擴大光伏生產，加強可再生能源裝備的關鍵原材料供應；8 月 13 日美國眾議院通過通貨膨脹削減法案（IRA），針對美國本土光伏制造業推出了一系列稅收抵免及補貼措施，預計將對美國本土制造業的投資積極性起到較為顯著的推動作用。在歐美大力補貼本土制造業、光伏企業激烈爭奪市場份額的背景下，光伏企業海外建廠或逐步成為提升競爭力的手段。歐美等發達國家人工成本高昂歐美等發達國家人工成本高昂。據美國 2018 年光伏行業從業人員調查報告，非電工類光伏安裝人員入門級工人工資中位數為 18.92 美元，中級工人為 28.11 美元；電工類光伏安裝人員入門級工人工資中位數為 24.3

43、2美元，中級工人為 32.43 美元。據統計，目前美國工人 40 小時周薪約1400 美元，幾乎為國內人工成本的 6-8 倍，美國建廠還可能面臨工會組織等問題。工業工業 4.0&智慧工廠打造領先自動化產線智慧工廠打造領先自動化產線，提升海外建廠競爭力。，提升海外建廠競爭力。公司依托工業 4.0、智慧工廠不斷提升產品可靠性及一致性，弱化人員對生產過程及產品品質的影響，據公司披露，同等產能規模下公司需要 1.3 萬人左右，競爭對手則需要 3-4 萬人，當前公司晶片工廠人均產值已達到 1000 萬/人/年，自動化、標準化水平行業領先，海外擴產時可復制性強，有望在后續05010015020025030

44、0350400201720182019202020212022H1TCL中環隆基綠能上機數控晶科能源020406080100120140201720182019202020212022H1TCL中環隆基綠能上機數控晶科能源公司深度研究-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 海外建廠趨勢中不斷提升競爭力，推進制造業全球化布局，實現份額和盈利能力的全面提升。圖表圖表28：公司工業：公司工業4.0自動化產線自動化產線 來源：公司官網、公眾號，國金證券研究所 圖表圖表29：公司晶體端：公司晶體端生產效率行業領先生產效率行業領先 圖表圖表30：公司晶片端生產效率行業領先：公司晶片端生產效率行業領先 來源：公司

45、路演推介材料，國金證券研究所 來源：公司路演推介材料，國金證券研究所 3.2 大尺寸、薄片化、大尺寸、薄片化、N 型多維技術領先型多維技術領先 3.2.1 G12 大尺寸硅片領軍企業，產能擴張放大技術優勢大尺寸硅片領軍企業，產能擴張放大技術優勢 率先發布率先發布 210 大尺寸硅片，大尺寸硅片，G12 技術領先行業。技術領先行業。2019 年 8 月 16 日，公司在天津新品發布會上推出了“夸父”系列 G12 硅片，較 G1（158.75mm）/M6（166mm）硅片表面積提升 75%/61%，可大幅度降低下游的 LCOE和 BOS成本。圖表圖表31：公司“夸父”系列：公司“夸父”系列210大

46、尺寸單晶硅片大尺寸單晶硅片 來源：公司“夸父”系列新品發布會，國金證券研究所 公司深度研究-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 硅片大尺寸助力產業鏈降本增效。硅片大尺寸助力產業鏈降本增效。2021 年 11 月，工信部在“十四五”工業綠色發展規劃中明確指出發展大尺寸高效光伏組件，硅片大尺寸化可幫助硅片及下游電池、組件、電站各個環節實現提效降本：1）硅片環節，大尺寸通過增加單晶拉棒直徑降低單瓦能耗成本，同時可攤薄切片成本；2）電池及組件制造環節，大尺寸除可降低人力、水電等單瓦加工成本，還能夠提升電池效率；3）電站運營環節，大尺寸能夠減少支架、匯流箱、電纜等成本。Fraunhofer 在德國測試數據表

47、明，210-605W 組件在 CAPEX 和LCOE能夠帶來相對 166 組件 6.47%和 6.50%的降幅。圖表圖表32：Fraunhofer在德國勃倫登堡各類型組件測試數據對比在德國勃倫登堡各類型組件測試數據對比 組件類型 166-455W 182-540W 210-550W 182-590W 210-605W 210-665W 組件功率（W）455 540 550 590 605 665 組件尺寸（mm）2102x1040 2256x1133 2384x1096 2411x1134 2172x1303 2384x1303 組串組件數 28 28 37 26 34 31 逆變器組串數 1

48、9 16 12 16 12 12 組串功率（kW）12 15 20 15 21 21 組件數量 21812 18368 18204 17056 16728 15252 逆變器數量 41 建設成本（單位：ct/W）組件 26.07 25.78 25.72 26.30 25.75 25.43 逆變器 3.11 3.11 3.08 3.07 3.05 3.04 土建工程 2.30 2.25 2.17 2.22 2.19 2.19 電力系統 4.23 3.78 3.64 3.62 3.45 3.33 安裝費用 8.60 7.75 7.59 7.64 6.65 6.64 CAPEX 49.61 47.9

49、7 47.51 48.14 46.40 45.93 CAPEX 對比 對照組件-1.64 -2.10 -1.47 -3.21 -3.68 土地費用 0.17 0.17 0.17 0.16 0.17 0.17 運營支出 0.99 0.96 0.95 0.96 0.93 0.92 度電成本（單位:ct/kWh）LCOE 5.08 4.89 4.86 4.91 4.75 4.69 LCOE 對比 對照組件-0.19 -0.22 -0.17 -0.33 -0.39 來源：天合光能系統價值白皮書，國金證券研究所 圖表圖表33：各類型組件相對：各類型組件相對166-455W組件組件CAPEX和和LCOE降

50、幅降幅 來源：天合光能系統價值白皮書，國金證券研究所 公司深度研究-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 電池、組件產能大尺寸化趨勢明顯，新廠商多選擇電池、組件產能大尺寸化趨勢明顯，新廠商多選擇 210 向下兼容路線。向下兼容路線。據PVInfoLink，2021 年底 210 電池、組件產能分別達到了 173GW 和176GW，首次超過 182 電池組件，預計 2022 年底 210 電池、組件產能將分別達到 278 和 300GW。一體化一體化組件環節組件環節，天合光能、東方日升天合光能、東方日升等公司等公司新建產線以新建產線以 210 為主為主。龍頭組件企業中，隆基綠能、晶科能源和晶澳科技新建

51、產線以 M10 為主，主要考量是避免存量資產的大幅減值；天合光能、東方日升等歷史包袱較小的企業則選擇新建 210 產線，天合光能 2021 年底兼容 210 的電池、組件產能占比達到 77%/87%。電池片環節，通威電池片環節，通威股份股份、愛旭、愛旭股份股份更多布局更多布局 210 路線路線。2020 年通威股份定增建設兩個 210 大尺寸電池項目，預計 2023 年 G12 電池產能占比將達到 55%。圖表圖表34：組件各尺寸產能變化（：組件各尺寸產能變化（GW）圖表圖表35：電池片各尺寸產能變化（：電池片各尺寸產能變化（GW）來源：PV InfoLink，國金證券研究所 來源：PV In

52、foLink，國金證券研究所 210 產品各環節具備良好收益，生態聯盟持續擴大產品各環節具備良好收益，生態聯盟持續擴大。2020 年 7 月，公司聯合下游組件、支架、逆變器等 39 家企業成立“600W+光伏生態聯盟”，進一步擴大大尺寸生態聯盟。隨后相關環節陸續跟進，2021 年初，主流逆變器企業和全球領先的 7 大跟蹤支架企業悉數發布聲明適配 600W+高功率組件；2021 年 5 月，210 組件相關標準化在中國光伏行業協會獲得通過；玻璃、線纜、跟蹤支架和逆變器等眾多上下游企業紛紛加入 600W+光伏開創新生態聯盟，2021 年底 600W+生態聯盟成員已超過 90 家，210 產品認可度

53、不斷提升。圖表圖表36：輔材產業鏈集體適配升級：輔材產業鏈集體適配升級 輔材環節 配套跟進情況 逆變器 2021 年 1 月，華為、陽光電源、上能電氣三家頭部逆變器廠商齊發聲明宣布，適配 210 超高功率組件產品全面上市，隨后固德威、錦浪、科士達和 SMA 等逆變器廠商也紛紛宣布，已有完美匹配、兼容 210 大功率組件及新型大電流的逆變器上市。跟蹤支架 2021 年 2 月，全球 7 大跟蹤支架品牌相繼宣布 210 適配性聲明，包括 Array Technologies、GameChange Solar、IDEEMATEC、Nextracker、PVH、Soltec、天合光能，均給出了適配支架

54、產品及上市時間。光伏玱璃 2021 年 3 月初，信義、福萊特、中建材、旗濱集團、南玱等玱璃龍頭企業先后宣布，光伏玱璃原料生產突破寬度瓶頸，完全適配 210 大尺寸組件。來源：PV-Tech，國金證券研究所 2021 年起大尺寸組件成招標主流，高功率組件成為大多電站降本增效的首年起大尺寸組件成招標主流，高功率組件成為大多電站降本增效的首選。選。2020 年下半年，國企電站招標開始設臵 182 以上尺寸標段。2021 年公開招標已明確的標段中，500W 以上高功率組件占比達到 78.55%，2022 年 1-8 月占比提升至 94.77%，中國華電、中核匯能等大型國企的超公司深度研究-17-敬請

55、參閱最后一頁特別聲明 大招標項目中大功率組件成為絕對主力，大尺寸帶來的降本增效逐步被終端接受。圖表圖表37：2021年組件公開招標高功率占比年組件公開招標高功率占比 圖表圖表38：2022年組件公開招標高功率占比年組件公開招標高功率占比 來源：北極星光伏網等公開信息，國金證券研究所 來源：北極星光伏網等公開信息，國金證券研究所 大尺寸硅片滲透率加速提升，競爭格局優于小尺寸。大尺寸硅片滲透率加速提升，競爭格局優于小尺寸。雖然硅片端總體產能逐步過剩，但大尺寸硅片憑借顯著的成本優勢對小尺寸硅片加速替代，競爭格局優于小尺寸硅片。據 CPIA，2020 年 166mm 及以下硅片占比為95.5%，202

56、1 年迅速下降至 55%，預計 2022 年 182 及 210 大尺寸硅片占比將達到 75%。圖表圖表39：2020-2030E不同硅片尺寸市占率預測不同硅片尺寸市占率預測 來源：CPIA，國金證券研究所 大尺寸硅片技術難度較高，深厚積淀鑄就技術護城河。大尺寸硅片技術難度較高，深厚積淀鑄就技術護城河。大尺寸硅片對拉晶速度及強度、金剛線及切割工藝、熱場等工藝控制提出了更高的要求，且薄片化難度更大，大尺寸硅片拉晶效率、切片良率的提升需要較深的工藝積淀。公司硅片技術積淀深厚，具有全球領先的單晶生長技術，率先推出低衰減單晶硅棒和高效能單晶硅棒，最早建成國內最大的產業化鉆石線切片產線，在 210 大尺

57、寸硅片領域技術儲備豐富，質量控制水平、切片良率方面保持行業領先。G12 產能持續擴張放大優勢。產能持續擴張放大優勢。2022 年 6 月底公司晶體產能達 109GW，預計 2022 年底公司產能將達到 140GW，G12 產能提升至 120GW。目前公司寧夏六期產能建設進展順利，預計于 2023 年底全部達產，同時考慮公司現有產能生產效率提升帶來的單臺產能增量，預計 2023 年底公司產能將達到 165GW，其中 210 的產能 144GW，持續放大公司技術優勢。未確認11.07%500W以上，78.55%500W以下，21.45%已明確88.93%未知，5.19%500W以上，94.77%5

58、00W以下，5.23%已明確，94.81%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022E2023E2025E2027E2030E156.75mm158.75mm160-166mm182mm210mm公司深度研究-18-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表40：公司單晶硅片產能分布：公司單晶硅片產能分布 項目 產能 尺寸 進展情況 拉晶 內蒙二、三、四期及四期改造項目 35 已投產 內蒙五期 55 已投產 寧夏六期 50 正在建設 拉晶產能合計 140 切片 天津 5 泛 8 英寸 已投產 江蘇宜興 15 泛 8 英寸 已投產 天津 DW 一期 25

59、G12 已投產 內蒙 DW 二期 25 G12 正在建設 天津 DW 三期 25 G12 正在建設 宜興 DW 四期 30 G12 正在建設 切片產能合計 125 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表41：公司硅片產能規劃：公司硅片產能規劃 圖表圖表42：行業：行業各公司各公司210硅片產能及規劃硅片產能及規劃 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 3.2.2 領先薄片化進程助力產業鏈降本領先薄片化進程助力產業鏈降本 硅料價格持續高位，薄片化加速推進。硅料價格持續高位，薄片化加速推進。硅片薄片化是降低硅耗的重要途徑，符合光伏產業鏈的降本訴求。根據公司發布的技術創

60、新和產品規格創新降低硅料成本倡議書，硅片厚度從 175m 減薄至 160m 可覆蓋多晶硅料 8 元/KG 的價格漲幅，減輕下游產業鏈的成本壓力。由于硅料價格持續高位，近期薄片化加速推進，主流硅片厚度已由 2021 年的 170m 快速下降至 150-155m。N 型電池技術逐步滲透，薄片化將持續推進。型電池技術逐步滲透，薄片化將持續推進。N 型電池所使用的硅片薄片化要求更高，2021 年 P 型單晶硅片平均厚度約為 170m，目前用于 HJT電池的硅片厚度為 130-150m，用于 IBC 電池的硅片厚度約為 130m，未來將會達到 120m 甚至更薄。隨著未來 N 型電池滲透率快速提升，硅片

61、薄片化將持續推進。050100150200202020212022E2023E210產能泛8寸產能2562120020406080100120140160180200202020212022ETCL中環上機數控京運通高景公司深度研究-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表43：新型電池技術薄片化進程預測：新型電池技術薄片化進程預測 來源：CPIA，國金證券研究所預測 公司薄片化進程領先，持續助力產業鏈降本。公司薄片化進程領先，持續助力產業鏈降本。公司工業 4.0 切片工廠具備超薄硅片生產的工藝積累和制造經驗，薄片化進程行業領先。2021 年 12月，公司在硅片報價中首次增加 P型 150m厚

62、度報價，2022 年 9 月已取消 155m 報價，P 型硅片主流厚度切換至 150m；2022 年 5 月公司首次發布 N 型硅片報價，厚度下降至 150m 和 130m，較 P 型主流厚度（150-160m）大幅下降，表明公司已具備規?；a N 型薄硅片的能力，后續有望充分受益薄片化進程。3.2.3 N 型硅片市占率持續領先，大額訂單背書技術優勢型硅片市占率持續領先，大額訂單背書技術優勢 N 型滲透率逐步提升，硅片技術要求提高。型滲透率逐步提升，硅片技術要求提高。電池轉換效率提升是光伏行業降本的核心驅動力，目前 P 型 PERC 電池效率已逐步接近理論極限，N 型電池量產效率有進一步提升

63、空間，將成為下一代主流電池技術。與 P 型硅片相比，N 型硅片由于結構差異，對硅料、坩堝、熱場、金剛線等原材料及制造工藝均提出了更高的要求。圖表圖表44：N型硅片技術要求提升型硅片技術要求提升 N 型硅片要求 N 型硅片成本差距 硅料 純度要求更高，一般需要達到電子二級及以上（P 型一般為太陽能級/電子三級）價格：目前基本持平，N型大規模推廣、硅料價格回落后預計將有價差 坩堝 N 型硅片對金屬的耐受度更高，但對坩堝的氧容更敏感 耗量：N 型硅片坩堝耗量提升 熱場 N 型硅片對熱場純度的要求更高 價格：目前 N 型溢價約 10-15%耗量：N 型硅片開爐量增加，熱場接觸氧氣的量增加，熱場損耗增多

64、造成耗量提升 金剛線 N 型硅片更薄，對切割效果的要求更高（劃痕、斷線、切割力一致性要求更高）耗量：硅片變薄耗線量提升 制造費用 棒長更短，單爐產出下降 成本提升 厚度更薄，出片數更高 硅耗量下降 摻雜丌同、得失電子丌同，工藝控制影響成本 工藝掌握較差的企業成本或有提升 來源：相關公司公告、產業鏈調研，國金證券研究所 10012014016018020020182019202020212022E2023E2024E多晶硅片P型硅片N型TOPConN型HJT公司深度研究-20-敬請參閱最后一頁特別聲明 公司公司 N 型硅片市占率持續第一，大額訂單為技術實力背書。型硅片市占率持續第一，大額訂單為技

65、術實力背書。公司積極布局N 型硅片產品，憑借通過多年的技術積淀保持產品競爭力，市占率持續保持全球第一。2021 年 11 月，公司公告子公司環歐國際與金剛玻璃子公司吳江金剛玻璃簽訂單晶硅片銷售框架合同，約定在 2022 年度向吳江金剛玻璃銷售 N型 G12 硅片（厚度 150m），合計數量不少于 7010 萬片，預估合同總金額約 6.67 億元（含稅）。N 型硅片成為公司差異化競爭優勢，隨著 N型硅片滲透率持續提升，公司優勢有望持續放大。3.3 核心原材料穩定供應，成本優勢有望逐步凸顯核心原材料穩定供應，成本優勢有望逐步凸顯 硅料：長單硅料：長單+產業鏈延伸增強供應鏈穩定性。產業鏈延伸增強供應

66、鏈穩定性。公司具有長期、穩定的硅料供應體系，2021 年公司總采購量 82%為長單模式，充分保障供應。2017 年公司入股新疆協鑫，增強硅料供應能力。2022 年 4 月 7 日，公司宣布與內蒙古自治區及呼和浩特市人民政府合作投資 206 億元建設中環產業城項目群，規劃建設高純多晶硅項目、半導體單晶硅材料及配套項目、國家級硅材料研發中心項目；4 月 19 日，公司公告與控股股東 TCL 科技、協鑫集團、協鑫科技簽署合作框架協議，各方將就 10 萬噸顆粒硅、1 萬噸電子級多晶硅等項目進行戰略合作，進一步延伸產業鏈，有望增強供應鏈穩定性、提升盈利能力。圖表圖表45：公司多晶硅參股及投資情況：公司多

67、晶硅參股及投資情況 參股主體 被參股公司/項目 參股比例 項目類型 產能 TCL 中環 新疆協鑫 27%多晶硅 6 萬噸 控股股東 TCL 科技 全資子公司天津硅石 呼和浩特 中環產業城 40%顆粒硅 10 萬噸 40%電子級多晶硅 1 萬噸 來源：公司公告，國金證券研究所 高純石英砂供給持續緊張，高品質進口內層砂供應或面臨缺口。高純石英砂供給持續緊張，高品質進口內層砂供應或面臨缺口。2021 年起硅片擴產加速、產量持續增加，推動石英坩堝需求大幅上升，坩堝主要原料高純石英砂需求快速增長。坩堝用高純石英砂可分為內層砂和中外層砂，內層砂直接與熔融硅液接觸，純度要求達到 4N8（99.998%），且

68、在氣泡表現、品質穩定性方面也有較高要求。目前坩堝內層砂主要使用美國尤尼明、挪威 TQC 的進口產品，國產石英砂由于礦源差異，在雜質含量、穩定性等方面尚與進口產品有一定差異。由于高品質原礦資源稀缺、海外企業目前無明確的大規模擴產計劃，預計 2022-2024 年高純石英砂供需持續緊張，高品質的內層砂供應或面臨缺口。圖表圖表46：石英坩堝結構：石英坩堝結構 圖表圖表47：石英坩堝透明層和不透明：石英坩堝透明層和不透明 來源：石英坩堝相關知識介紹，國金證券研究所 來源：石英坩堝相關知識介紹，國金證券研究所 內層砂供給緊張或影響硅片行業成本曲線及競爭格局。內層砂供給緊張或影響硅片行業成本曲線及競爭格局

69、。若內層石英砂供給出現缺口，無法保障進口石英砂供應的硅片企業為維持開工率，將逐步妥協使用品質稍差的國產中外層砂，但低品質砂制備的坩堝會影響成晶過程（整棒率、成晶率、加熱時間、直接加工成本等）及單晶硅的質量（穿孔片、黑芯片等），進而大幅降低坩堝的有效使用壽命。據產業調研，使用尤尼明等進口石英砂做內壁的坩堝使用壽命可達 450 小時以上，而使用較差公司深度研究-21-敬請參閱最后一頁特別聲明 石英砂的坩堝使用壽命可低至 200 小時左右，直接影響硅片生產成本及產能效率。影響影響 1：坩堝成本、折舊、電耗等因素提高非硅成本。：坩堝成本、折舊、電耗等因素提高非硅成本。1）坩堝壽命下降帶來直接耗量提升，

70、在高純石英砂整體供給緊張的背景下，預計中外層砂價格同樣維持高位，單位硅片產量的坩堝成本大幅上漲；2）坩堝壽命下降導致開爐次數增加，單晶爐對應的硅片產能下降、升溫降溫能耗增加，導致單位硅片產量的折舊、電耗成本增加；3）極端情況下，二線企業由于難以獲得足夠優質的坩堝供應維持開工，造成折舊等固定成本提升。在極端情況下，假設坩堝壽命由目前的 350-400 小時下降至 250 小時，高純石英砂價格帶動坩堝含稅價由目前的 8000 元/個上漲至 11000 元/個，M10 硅片非硅成本將上漲 16.5%至 0.95 元/片，其中坩堝成本占比提升至 21%，坩堝壽命降低導致開爐次數增加后電耗、折舊、人工成

71、本也有提升。圖表圖表48：石英砂對硅片非硅成本影響（元：石英砂對硅片非硅成本影響（元/片，片，M10）圖表圖表49：石英砂對硅片非硅成本結構影響：石英砂對硅片非硅成本結構影響 來源：solarzoom，國金證券研究所測算 來源：solarzoom，國金證券研究所測算 影響影響 2：龍頭供應鏈優勢或令硅片成本曲線再次陡峭化。：龍頭供應鏈優勢或令硅片成本曲線再次陡峭化。目前坩堝需求較大的一線硅片龍頭直接與高純石英砂源頭供應商美國尤尼明等簽訂長期合同，而二線硅片及第三方獨立坩堝企業則普遍仍需從代理商處采購，龍頭企業的供應鏈優勢將保障其在坩堝供應出現缺口時不需要大量降級使用較低品質的坩堝，從而保證較理

72、想的成本、品質和生產效率。此外，龍頭硅片企業拉晶技術積累深厚，即使在同樣使用低品質坩堝的情況下，品控及拉速上的優勢將在一定程度上減輕低品質坩堝給生產帶來的負面影響。我們對坩堝價格及壽命變化對坩堝成本的影響進行敏感性分析，目前行業坩堝成本約 0.08-0.10 元/片（下表綠色部分），當內層砂緊缺時，一線龍頭企業可憑借供應鏈優勢保障高品質內層砂供應，且通過技術優勢降低拉晶時間等對成本的影響，預計其坩堝成本會因坩堝價格的上漲略有提升（下表黃色部分）。二線企業由于難以獲得足夠的優質坩堝，或將被迫使用質量較差的坩堝，造成坩堝壽命下降，帶來耗量及其他制造成本的提升；此外，由于高純石英砂緊缺，預計中外層石

73、英砂價格也將跟隨上漲，低品質坩堝成本或也有所提升（下表紅色部分）。圖表圖表50：坩堝價格及壽命變化對坩堝成本的敏感性分析（：坩堝價格及壽命變化對坩堝成本的敏感性分析（M10）坩堝成本（元/片）坩堝壽命（小時）200 250 300 350 400 450 坩堝價格（元/個，含稅）4000 0.0901 0.0721 0.0601 0.0515 0.0451 0.0401 5000 0.1126 0.0901 0.0751 0.0644 0.0563 0.0501 6000 0.1352 0.1081 0.0901 0.0772 0.0676 0.0601 7000 0.1577 0.1262

74、0.1051 0.0901 0.0789 0.0701 8000 0.1802 0.1442 0.1202 0.1030 0.0901 0.0801 公司深度研究-22-敬請參閱最后一頁特別聲明 9000 0.2028 0.1622 0.1352 0.1159 0.1014 0.0901 10000 0.2253 0.1802 0.1502 0.1287 0.1126 0.1001 11000 0.2478 0.1983 0.1652 0.1416 0.1239 0.1101 12000 0.2704 0.2163 0.1802 0.1545 0.1352 0.1202 13000 0.292

75、9 0.2343 0.1953 0.1674 0.1464 0.1302 14000 0.3154 0.2523 0.2103 0.1802 0.1577 0.1402 15000 0.3379 0.2704 0.2253 0.1931 0.1690 0.1502 來源：Solarzoom，國金證券研究所測算 公司提早布局稀缺高純石英砂資源，充足在手訂單保障競爭優勢。公司提早布局稀缺高純石英砂資源，充足在手訂單保障競爭優勢。由于海外石英砂企業擴產積極性較低，未來高品質內層石英砂或面臨供給缺口。公司提前與海外企業鎖定石英砂供給，目前已鎖定主要海外企業約 35%高純石英砂產出，可在高純石英砂供應緊

76、缺時保障進口高品質內層砂供應，從而保障高稼動率、維持甚至放大成本優勢，進一步鞏固龍頭地位，提升市占率。4 組件：疊瓦組件快速起量，借力組件：疊瓦組件快速起量，借力 MAXEON 推進全球化推進全球化 4.1 國內：疊瓦組件快速起量，建立差異化競爭壁壘國內：疊瓦組件快速起量，建立差異化競爭壁壘 疊瓦組件可有效提升發電效率、降低系統投資成本。疊瓦組件可有效提升發電效率、降低系統投資成本。疊瓦技術將電池片用激光切割為電池條，通過導電膠聯接重疊為電池串，在將電池串排布為并聯電路后層壓封裝形成組件。疊瓦組件可從多方面提升發電效率：1）電池條電流小，熱損耗低；2）疊層排布減少了電池片的間距，同樣面積下可以

77、放臵更多電池片；3）利用導電膠代替焊帶，有效擴大電池受光面積。此外，疊瓦組件可兼容不同種類電池技術，全生命周期衰減較傳統組件降低，大幅降低系統 BOS 成本和 LCOE，按照 100MW、二類資源區、首年發電小時數 1375 測算，公司 G12-660W 疊瓦組件系統投資成本 0.834 元/W，而行業內 M10-530W 組件系統投資成本為 0.933 元/W。圖表圖表51：疊瓦組件示意圖：疊瓦組件示意圖 來源：光伏們公眾號，國金證券研究所 公司深度研究-23-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表52：疊瓦組件市占率變化趨勢：疊瓦組件市占率變化趨勢 圖表圖表53：公司疊瓦組件與市場產品：公司疊

78、瓦組件與市場產品BOS對比（元對比（元/W）來源：CPIA，國金證券研究所 來源：公司路演推介材料，國金證券研究所 子公司環晟擁有獨家疊瓦專利，“子公司環晟擁有獨家疊瓦專利，“G12+高效疊瓦”雙技術平臺加速研發。高效疊瓦”雙技術平臺加速研發。公司子公司環晟光伏具有 SunPower 獨家疊瓦專利授權，依托“G12+高效疊瓦”雙技術平臺加速研發。2021 年 6 月，環晟光伏推出最高功率達到670W 的疊瓦 3.0 組件系列，量產組件效率超 21%，最高轉換效率達 21.8%以上。圖表圖表54：環晟疊瓦組件產品：環晟疊瓦組件產品 產品系列 產品名稱 所搭載電池片 最大功率 最高轉換效率 疊瓦

79、3.0 G12-57.5P 單玱組件 210*210mm 單晶 PERC 540W-565w 21.80%G12-57.5P 雙面雙玱組件 210*210mm 單晶 PERC 535W-560w 21.50%G12-63P 雙面雙玱組件 210*210mm 單晶 PERC 585W-605w 21.30%G12-69 雙面雙玱組件 210*210mm 單晶 PERC 645W-670w 21.60%疊瓦 3.0 P20-66P 單玱黑紐件 158.75*158.75mm 單晶 PERC 320W-340w 20.20%P20-80.4P 單玱黑紐件 158.75*158.75mm 單晶 PER

80、C 405W-425W 20.30%P20-93.33P 雙面雙玱紐件 158.75*158.75mm 單晶 PERC 470W-49sw 20.40%G12-55P 單玱紐件 210*210mm 單晶 PERC 49sW-s20w 21.00%G12-55P 雙面雙玱組件 210*210mm 單晶 PERC 485W-510w 20.50%來源：公司官網，國金證券研究所 疊瓦組件快速起量，下游認可度不斷提升。疊瓦組件快速起量，下游認可度不斷提升。2022H1 公司疊瓦組件總產能達到 11GW，江蘇 G12 高效疊瓦組件項目產能達到 8GW，天津 G12 高效疊瓦組件項目加速上量，上半年疊瓦組

81、件出貨大幅提升至 3GW（+94%）。2022 年 3 月，環晟光伏中標華潤電力第三批光伏項目光伏組件設備集中采購，中標規模達 1GW，訂單金額共計 18.15 億元，疊瓦產品憑借性能優勢逐步獲得下游地面電站認可。協同硅片提升盈利能力協同硅片提升盈利能力，打造差異化競爭壁壘，打造差異化競爭壁壘。疊瓦組件對硅片兼容性更高，公司疊瓦組件可利用超規格硅片產品降低組件成本、提高盈利能力，預計后續公司將按照硅片產能 15%-20%配比組件產能，較大程度保障組件及硅片環節盈利能力。2022 年 8 月公司疊瓦 3.0 產線完成全線升級改造，高效疊瓦 3.5 持續研發儲備，有望憑借疊瓦產品打造差異化競爭力，

82、不斷提升疊瓦組件盈利能力。4.2 海外：海外：借力借力 MAXEON 推進制造業全球化布局推進制造業全球化布局 公司為公司為 MAXEON 第二大第二大股東股東。2020 年 MAXEON 完成分拆，公司出資2.98 億美元獲得其 28.85%的 股權，成為 其第二 大股東。2021 年MAXEON 增發 881.4 萬股，公司斥資 3366 萬美元認購 187 萬股，與第一0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%疊瓦半片全片0.8340.9330.00.20.40.60.81.0公司G12-660W（疊瓦）市場M10-530W組件安裝支架樁基礎及安裝直流匯流箱及安裝

83、線纜及接地土地費用相關土建公司深度研究-24-敬請參閱最后一頁特別聲明 大股東道達爾的持股比例之差縮小至 0.5PCT。2022 年 8 月 12 日公司公告擬以自有資金約 2 億美元認購 MAXEON 公司發行的 5 年期可轉債，資金主要用于 Maxeon 7、P系列等產品的資本支出和研發支出。MAXEON 渠道優勢：深厚渠道優勢：深厚海外渠道海外渠道積淀積淀。MAXEON 分拆自 SunPower 除美國與加拿大地區的全球光伏電池與組件業務，光伏電池與組件業務覆蓋超過 100 個國家，業務遍及非洲、亞洲、大洋洲、歐洲和美洲，產品遍布全球光伏屋頂和電站市場，具有領先的海外渠道優勢。此外，MA

84、XEON 由法國道達爾與公司共同控制，有望直接受益道達爾需求增量。MAXEON 技術優勢：技術優勢：IBC+疊瓦定位高端市場，逐步進入成果轉化期。疊瓦定位高端市場，逐步進入成果轉化期。MAXEON 擁有 BC 類技術多年的開發經驗，目前兩大系列組件產品分別采用 IBC、疊瓦技術，主要定位高端市場。2021 年 MAXEON 取得北美市場GW 級訂單，并啟動實施了飛鷹項目，加速墨西哥、馬來西亞工廠等海外布局，逐步進入成果轉化階段。MAXEON 區位區位優勢：助力公司制造業全球化布局。優勢：助力公司制造業全球化布局。在歐美大力補貼本土制造業、光伏企業激烈爭奪市場份額的背景下，光伏企業海外建廠或逐步

85、成為提升競爭力的手段。MAXEON 具有北美本土化光伏制造產能，在公司推進制造業全球化布局的過程中有望提供北美本土化經驗，降低公司海外產能布局難度，有望助力公司在海外建廠趨勢中不斷提升競爭力，鞏固公司光伏產業全球領先地位，支撐公司實施制造業全球化布局。圖表圖表55：公司電池組件產能布局：公司電池組件產能布局 來源：公司業績推介材料，國金證券研究所 5 半導體硅片：產能加速釋放，下游驗證持續推進半導體硅片：產能加速釋放，下游驗證持續推進 半導體行業需求快速增長。半導體行業需求快速增長。近年來半導體行業快速發展，2021 年全球半導體銷售額同比增長 26.3%至 5559 億美元，半導體硅片銷售收

86、入同比增長12.5%至 126 億美元，半導體硅片出貨 140 億平方英寸，同比增長 14.2%。公司深度研究-25-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表56：2014-2021全球半導體市場規模全球半導體市場規模 圖表圖表57：2011-2021全球半導體硅片出貨面積全球半導體硅片出貨面積 來源：Wind，國金證券研究所 來源：SEMI，國金證券研究所 半導體硅片是芯片制造的基礎材料，長期被國外廠商壟斷。半導體硅片是芯片制造的基礎材料，長期被國外廠商壟斷。因硅材料制成半導體器件穩定性好，90%以上的半導體芯片選用硅作為原材料進行生產。半導體硅片對純度、平整度、厚度均勻性等要求極高，每個工藝環節

87、均會影響成品質量和可靠性，制造技術難度很大。由于國內廠商技術工工藝等因素，目前行業由少數國外制造商主導，近 10 年 CR5 在 90%左右。伴隨產業整合、轉移，國內半導體迎來發展機遇。伴隨產業整合、轉移，國內半導體迎來發展機遇。中國大陸正處于新一代智能手機、物聯網、5G 通信等行業快速崛起的進程中，已成為全球最重要的半導體應用和消費市場之一，SEMI 預測，2020 年至 2024 年芯片行業將新增至少 38 家 12 英寸晶圓廠，其中中國臺灣將新增 11 家晶圓廠，中國大陸將新增 8 家，占比約一半；在此背景下，中國將迅速提升 12 英寸晶圓產能在全球的份額，從 2015 年的 8%提高到

88、 2024 年的 20%。依托龐大的中國終端應用市場需求，中國大陸半導體產業的規模持續快速增長，2021Q4 國內半導體銷售額占全球比例達到 33.7%。圖表圖表58：全球半導體產業區域轉移發展歷程：全球半導體產業區域轉移發展歷程 來源：盛美半導體招股說明書，國金證券研究所 行業供需緊張，國內廠商迎來替代機遇，技術、認證時長帶來先發優勢。行業供需緊張，國內廠商迎來替代機遇，技術、認證時長帶來先發優勢。半導體硅片生產線建設周期一般為 2-3 年，未來一段時間內不具備產能快速提升的基礎。隨著國內 8 英寸、12 英寸硅片供應商產能逐步釋放爬坡，國內硅片供應商有望逐步提高市場份額，加速硅片國產替代。

89、通常情況下，晶圓產品認證周期為 9-18 個月，終端用于汽車電子、醫療健康以及航空航天等領域的半導體硅片產品認證周期長達 3-5 年，產品認證時長給予現有廠商先發優勢。公司產品結構完善，國內、國際產品驗證穩步推進。公司產品結構完善，國內、國際產品驗證穩步推進。公司為國內主要的半導體硅片供應商，2022H1 拋光片及外延片產品出貨面積同比增長 76.2%，維持國內領先地位。公司致力于“全尺寸、全結構、全種類”及“全商業化應用”的制造及商業模式，目前已經形成較為完善的 4-12 英寸半導體硅-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001000120014001600180

90、02014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q3全球中國大陸全球同比中國大陸同比公司深度研究-26-敬請參閱最后一頁特別聲明 片生產線，已實現 8 英寸及以下主流產品全覆蓋，12 英寸 Logic、CIS、Power 等產品基本完成所有產品門類設計。公司 8 英寸產品已形成可對標國際一線廠商的產品綜合能力和市場競爭力，12 英寸產品已成為多家客戶Baseline。圖表圖表59：公司半導體產品應用領域及供應現狀：公司半導體產品應用領域及供應現狀 產品

91、應用 供應現狀 未來預期 O-S-D 汽車、消費類 國內市占率35%；國外一線客戶量產 拓展應用領域，提升 8-12英寸市占率 Logic 汽車、消費電子、loT，5G 國內 Tier1客戶全系列產品認證通過；日韓臺灣客戶導入期 對標國際 Tier1廠商，依托質量和性價比實現市占率提升 Analog 消費類、工業、loT 國內、國際客戶同步認證增量 配合客戶復雜需求提供定制化解決斱案 Memory 消費類、云數據 配合國內客戶進行產品對標認證，進入驗證期 全力推進研發，21年實現燈塔客戶突破 來源：公司業績推介材料，國金證券研究所 8 英寸、英寸、12 英寸半導體硅片擴產加速，英寸半導體硅片擴

92、產加速，下游驗證推進逐步貢獻業績下游驗證推進逐步貢獻業績。全球芯片產能緊張背景下，國際硅片廠商擴產速度慢于國內，公司堅定“國內領先，全球追趕”的戰略，持續優化 Total Solution 解決方案，加速全球銷售網絡搭建、提升國際客戶服務能力，與多家國際客戶簽訂供貨長協（LTA），增強全球化競爭力。2022H1 公司實現 8 英寸月產能 87 萬片、12英寸月產能 22 萬片，后續公司將啟動天津新工廠建設、加速江蘇宜興二期項目實施，于 2023 年實現 6 英寸及以下 110 萬片/月，8 英寸 100 萬片/月，12 英寸 60 萬片/月的產能目標。隨著下游客戶認證推進，公司半導體業務有望逐

93、步貢獻業績增量。圖表圖表60：公司：公司8、12英寸半導體硅片產能規劃（萬片英寸半導體硅片產能規劃（萬片/月）月）圖表圖表61：公司半導體硅片產能規劃（萬片：公司半導體硅片產能規劃（萬片/月）月）基地 8 英寸產能 12 英寸產能 江蘇宜興基地 75 15（一期）+45（二期）天津基地 25 合計 100 60 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 6 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 6.1 盈利預測及關鍵假設盈利預測及關鍵假設 光伏硅片：光伏硅片：1）產能：）產能：截至 2022H1，公司硅片產能達到 109GW，隨著內蒙五期及寧夏六期項目陸續達產，我們預計

94、2022-2024 年公司光伏硅片產能將達到140/165/180GW。2）出貨：）出貨：綜合考慮公司產能建設節奏、硅料供給釋放節奏及高純石英砂鎖定情況，我們預計公司開工率維持較高水平，預計 2022-2024 年光伏硅片出貨量為 85/135/170GW。3）價格：）價格：我們預計 2022 年全年硅料均價維持高位，硅片傳導成本價格維持高位；預計 22Q4 新增硅料產能陸續釋放后硅料價格見頂進入下行區間，硅片價格隨之回落，預計 2022-2024 年單瓦價格為 0.75/0.46/0.40 元/W。公司深度研究-27-敬請參閱最后一頁特別聲明 4）盈利：）盈利：隨硅料供需趨松，考慮到硅片環節

95、總產能相對過剩，硅片環節整體盈利或同步收縮；而隨著硅片大尺寸、薄片化及 N 型推進，公司技術優勢有望充分放大，同時考慮高純石英砂供給充足保障開工帶來的成本優勢，及新產能釋放、工業 4.0 及智慧工廠帶來的持續降本，預計 2022-2024 年公 司 硅 片 業 務 單 位 毛 利 為 0.13/0.10/0.09 元/W，實 現 毛 利 率17.8%/22.2%/23.2%。光伏組件：光伏組件：公司疊瓦產能布局持續推進，考慮到疊瓦組件下游認可度提升，公司銷售渠道及品牌影響力逐步加強，我們預計 2022-2024 年組件出貨量為 8/15/20GW；預計 2023 年硅料價格進入下行通道，預計

96、2022-2024 年組件不含稅價格為 1.60/1.46/1.33 元/W；公司組件業務處于品牌和渠道培育階段，隨著產能投產帶來規模效應及效率提升，毛利率有望逐步提升，預計 2022-2024 年組件業務毛利率為 7.8%/11.3%/14.3%。圖表圖表62：公司光伏業務分拆：公司光伏業務分拆 2021 2022E 2023E 2024E 光伏硅片 收入（億元）317.97 638.45 616.67 683.01 YOY 125%101%-3%11%年末產能（GW）88 140 165 180 銷量（GW）52 85 135 170 YOY 43%63%59%26%價格（元/W）0.61

97、 0.75 0.46 0.40 成本（億元）245.71 524.52 479.74 524.49 單位毛利（元/W）0.14 0.13 0.10 0.09 毛利率 22.7%17.8%22.2%23.2%光伏組件 收入（億元）61.19 128.16 219.03 265.49 YOY 129%109%71%21%年末產能（GW）11 20 25 34 銷量（GW）4 8 15 20 價格（元/W）1.47 1.60 1.46 1.33 成本（億元）53.08 118.20 194.28 227.49 毛利率 13.3%7.8%11.3%14.3%來源：公司公告，國金證券研究所預測 半導體材

98、料：半導體材料：根據公司的擴產計劃，2022/2023 底，6 英寸及以下產品月產能將達到 100/110 萬片，8 英寸產品月產能將達到 100 萬片，12 英寸產品月產能將達到 35/60 萬片；隨著下游需求增長及公司客戶導入，預計2022-2024 年公司半導體業務實現營收 32.54/48.82/73.22 億元，毛利率維持在 25%左右。投資收益：投資收益：公司持有新疆協鑫 6 萬噸多晶硅產能 27%股權，近年硅料價格因供需緊張持續維持高位，預計隨新增產能釋放逐步后進入下行區間，預計 2022-2024 年硅料投資將貢獻 17.8/9.7/4.9 億投資收益。其他假設：其他假設：預計

99、公司電力及其他業務基本持穩，銷售費用率因疊瓦組件推廣略有提升，管理費用率隨收入規模提升略有下降。公司深度研究-28-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表63：公司其他業務分拆：公司其他業務分拆 2021 2022E 2023E 2024E 半導體材料 收入（億元）20.34 32.54 48.82 73.22 YOY 51%60%50%50%成本（億元）15.42 24.41 36.61 54.92 毛利率 24.2%25.0%25.0%25.0%電力 收入（億元）5.33 6.33 6.72 7.14 YOY 0%19%6%6%成本（億元）2.56 2.84 3.03 3.22 毛利率 51.

100、9%0.0%54.9%54.9%其他 收入（億元）5.31 12.28 15.97 20.76 YOY 131%30%30%成本（億元）4.14 8.92 11.97 15.57 毛利率 21.9%0.0%25.0%25.0%合計 收入（億元）410.13 817.76 907.20 1049.61 YOY 99%11%16%成本（億元）320.91 678.89 725.63 825.68 毛利率 21.8%17.0%20.0%21.3%來源：公司公告，國金證券研究所預測 綜合以上假設，預計公司綜合以上假設，預計公司 2022-2024 年實現營收年實現營收 818、907、1050 億元，

101、億元，實現歸母凈利潤實現歸母凈利潤 68、89、109 億元，同比提升億元，同比提升 68.7%、31.0%、22.1%，對應對應 EPS為為 2.10、2.76、3.36 元元/股。股。6.2 估值與投資建議估值與投資建議 我們采用 PE 估值法，選取隆基綠能、上機數控、神工股份 3 家可比公司，2022-2024 年 3 家可比公司的平均 PE 分別為 26/19/15 倍。我們認為，公司工業 4.0 打造核心競爭力，技術領先鑄就盈利護城河，疊瓦組件快速起量，同時借力 MAXEON 推進全球化，參考可比公司估值，給予公司 2023年 25 倍 PE估值，目標價 69 元/股，首次覆蓋給予“

102、買入”評級。圖表圖表64：可比公司估值表（股價截至：可比公司估值表（股價截至2022年年9月月8日）日）來源：Wind，國金證券研究所測算 7 風險提示風險提示 競爭加劇風險：競爭加劇風險：隨著光伏行業降本持續推進，公司存在為搶占更大市場份額進行降價的可能，如果公司不能持續保持成本優勢，或對產品主動降價，可能對盈利產生不利影響。硅料價格波動風險：硅料價格波動風險：近年硅料價格維持高位，我們預計 22Q4 硅料新產能釋放后硅料價格逐步下降，若硅料價格降幅不及預期、公司成本傳導能力公司深度研究-29-敬請參閱最后一頁特別聲明 不及預期，可能會影響公司盈利能力；若硅料價格快速大幅下降，公司庫存可能大

103、幅減值。高純石英砂供應風險：高純石英砂供應風險：近年高純石英砂供需緊張、價格維持高位，若公司不能保障高品質高純石英砂供給，可能會影響開工率、提升生產成本，對公司業績帶來不利影響。產能建設進度不及預期風險：產能建設進度不及預期風險：公司近年進行大量硅片產能擴張，若產能建設或調試進展不順利，可能無法及時投產，對公司的盈利能力及份額提升造成影響。新業務市場開拓不及預期風險：新業務市場開拓不及預期風險：公司疊瓦組件、半導體硅片處于產品驗證及市場開拓階段，若技術研發、驗證進度不及預期，實際產生盈利時間可能更晚。限售股解禁風險：限售股解禁風險：公司 1.99 億（6.15%）非公開發行人民幣普通股于202

104、2 年 5 月 5 日上市流通。公司深度研究-30-敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 16,887 19,057 41,105 81,776 90,720 104,961 貨幣資金 7,727 7,516 10,746 10,728 14,499 22,590 增長率 12.8%115.7%98.9%10.

105、9%15.7%應收款項 4,999 3,727 5,422 7,210 7,750 8,679 主營業務成本-13,596-15,464-32,190-67,872-72,563-82,568 存貨 1,554 2,144 3,129 4,738 3,897 4,434%銷售收入 80.5%81.1%78.3%83.0%80.0%78.7%其他流動資產 1,935 2,698 5,161 6,964 7,211 7,718 毛利 3,291 3,593 8,914 13,905 18,157 22,393 流動資產 16,215 16,085 24,459 29,640 33,356 43,4

106、21%銷售收入 19.5%18.9%21.7%17.0%20.0%21.3%總資產 33.0%27.4%31.4%30.3%30.1%33.8%營業稅金及附加-75-127-171-311-345-399 長期投資 2,895 3,949 5,891 7,716 8,688 9,174%銷售收入 0.4%0.7%0.4%0.4%0.4%0.4%固定資產 25,611 33,252 38,726 49,837 57,028 63,419 銷售費用-143-159-131-368-635-945%總資產 52.1%56.6%49.7%50.9%51.5%49.3%銷售收入 0.8%0.8%0.3%

107、0.5%0.7%0.9%無形資產 2,975 3,808 4,563 5,227 6,106 6,958 管理費用-502-644-992-1,227-1,270-1,364 非流動資產 32,904 42,635 53,521 68,189 77,325 85,145%銷售收入 3.0%3.4%2.4%1.5%1.4%1.3%總資產 67.0%72.6%68.6%69.7%69.9%66.2%研發費用-574-619-1,859-3,680-4,082-4,723 資產總計資產總計 49,119 58,720 77,979 97,829 110,681 128,565%銷售收入 3.4%3.

108、2%4.5%4.5%4.5%4.5%短期借款 7,659 7,611 7,975 5,445 8,559 12,486 息稅前利潤（EBIT）1,997 2,045 5,762 8,319 11,825 14,962 應付款項 6,593 7,746 9,334 16,664 17,819 20,278%銷售收入 11.8%10.7%14.0%10.2%13.0%14.3%其他流動負債 1,337 1,973 3,135 5,444 6,065 6,986 財務費用-907-1,029-840-1,134-1,558-1,749 流動負債 15,589 17,330 20,444 27,554

109、 32,443 39,749%銷售收入 5.4%5.4%2.0%1.4%1.7%1.7%長期貸款 7,681 9,226 12,633 18,510 18,510 18,510 資產減值損失-187-106-1,167-97 17-11 其他長期負債 5,300 4,083 3,233 3,673 2,993 3,016 公允價值變動收益 0 70 0 38 0 0 負債 28,570 30,638 36,310 49,737 53,946 61,275 投資收益 288 303 1,168 1,664 972 536 普通股股東權益普通股股東權益 14,098 19,207 31,672 3

110、7,060 44,607 53,847%稅前利潤 19.7%17.9%23.4%18.7%8.6%3.9%其中：股本 2,785 3,033 3,232 3,232 3,232 3,232 營業利潤 1,441 1,631 5,006 8,891 11,355 13,838 未分配利潤 2,715 3,632 7,254 13,033 20,603 29,843 營業利潤率 8.5%8.6%12.2%10.9%12.5%13.2%少數股東權益 6,451 8,874 9,997 11,032 12,128 13,443 營業外收支 17 61-6 10 10 10 負債股東權益合計負債股東權益

111、合計 49,119 58,720 77,979 97,829 110,681 128,565 稅前利潤 1,457 1,692 5,000 8,901 11,365 13,848 利潤率 8.6%8.9%12.2%10.9%12.5%13.2%比率分析比率分析 所得稅-196-217-565-1,068-1,364-1,662 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 13.5%12.8%11.3%12.0%12.0%12.0%每股指標每股指標 凈利潤 1,261 1,476 4,435 7,833 10,002 12,186 每股收益 0.324 0.359

112、 1.247 2.104 2.756 3.364 少數股東損益 358 387 406 1,034 1,096 1,315 每股凈資產 5.062 6.333 9.800 11.468 13.803 16.662 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 904 1,089 4,030 6,799 8,905 10,871 每股經營現金凈流 0.900 0.943 1.325 4.939 5.114 6.123 凈利率 5.4%5.7%9.8%8.3%9.8%10.4%每股股利 0.030 0.060 0.110 0.316 0.413 0.505 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金

113、流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 6.41%5.67%12.72%18.35%19.96%20.19%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 1.84%1.85%5.17%6.95%8.05%8.46%凈利潤 1,261 1,476 4,435 7,833 10,002 12,186 投入資本收益率 4.40%3.76%8.12%10.02%12.27%13.26%少數股東損益 358 387 406 1,034 1,096 1,315 增長率增長率 非現金支出 2,163 2,258 4,144 3,200 4,038 4,898 主營業務收入增長率

114、 22.76%12.85%115.70%98.95%10.94%15.70%非經營收益 687 823 70-46 640 1,308 EBIT增長率 72.49%2.38%181.85%44.37%42.13%26.53%營運資金變動-1,604-1,697-4,367 4,975 1,848 1,398 凈利潤增長率 42.93%20.51%270.03%68.72%30.98%22.07%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 2,507 2,859 4,282 15,961 16,528 19,789 總資產增長率 15.04%19.55%32.80%25.45%13.14%16.16%資本

115、開支-4,622-3,607-5,982-15,791-12,060-12,060 資產管理能力資產管理能力 投資-115-2,996-1,795-2,422-972-486 應收賬款周轉天數 55.9 43.4 22.9 20.0 19.0 18.0 其他-536-823-49 1,664 972 536 存貨周轉天數 43.8 43.6 29.9 26.0 20.0 20.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -5,273-7,426-7,826-16,550-12,060-12,010 應付賬款周轉天數 100.4 88.6 62.8 58.0 58.0 58.0 股權募資 3,387

116、6,552 10,090-391 0 0 固定資產周轉天數 442.9 484.1 263.0 177.3 184.7 178.4 債權募資 3,154 552 1,165 3,399 2,409 3,926 償債能力償債能力 其他-2,357-2,969-1,985-2,266-2,930-3,435 凈負債/股東權益 51.87%38.98%20.71%23.05%18.38%9.31%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 4,184 4,135 9,270 742-521 492 EBIT利息保障倍數 2.2 2.0 6.9 7.3 7.6 8.6 現金凈流量現金凈流量 1,437-526

117、5,700 154 3,947 8,271 資產負債率 58.17%52.18%46.56%50.84%48.74%47.66%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究-31-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 5 26 35 45 85 增持 0 2 2 3 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.00 1.07 1.05 1.06 1.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1

118、分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-32-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備

119、證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一

120、致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的

121、表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種

122、金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若

123、國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402