贛鋒鋰業-產業鏈縱深倍道而進鋰業龍頭未來可期-220908（25頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2022 年年 09 月月 08 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（首次）（首次）當前價：82.59 元 贛鋒鋰業（贛鋒鋰業（002460）有色金屬有色金屬 目標價：106.80 元（6 個月）產業鏈產業鏈縱縱深深倍道而進，倍道而進，鋰鋰業龍業龍頭頭未來可期未來可期 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：鄭連聲 執業證號：S1250522040001 電話：010-57758531 郵箱： 聯系人：黃騰飛 電話：13651914586 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基

2、礎數據 總股本(億股)20.17 流通 A 股(億股)12.07 52 周內股價區間(元)81.1-196.18 總市值(億元)1,665.61 總資產(億元)390.57 每股凈資產(元)15.23 相關相關研究研究 推薦邏輯推薦邏輯：1）公司作為全球鋰資源優質龍頭，擁有完整的鋰行業生態鏈，覆蓋上中下游及回收循環，有望打造閉環業務模式；2）上游資源持續擴張，預計2022 年底鋰精礦產能擴張至 90 萬噸/年，資源自給率進一步提升；3）加快縱向產業布局，中游持續擴容，2025年公司鋰鹽產能指引增加至 30萬噸/年 LCE，下游建立多條產線同時開展鋰電池生產業務，全線發力助力業績持續釋放。全球鋰

3、全球鋰行業行業龍龍頭，頭，量價齊升推動量價齊升推動業績業績持續持續大幅增長大幅增長。公司作為全球鋰資源優質龍頭，擁有完整的鋰行業生態鏈。自 2020年開始，在新能源下游需求的強勢帶動下，公司業績不斷創新高。2022年上半年，公司實現營業收入 144.4億元，同比增長 255.4%；實現歸母凈利潤 72.5億元，同比增長 412.0%；碳酸鋰、氫氧化鋰含稅市場均價分別為 44.7、42.5萬元/噸，同比大幅增長，量價齊升推動業績大漲。戰略縱深產業鏈戰略縱深產業鏈下游下游，加快布局加快布局鋰電池板塊鋰電池板塊。2022 年上半年，公司為提升鋰電池產品的生產規模和市場份額，推動鋰產業鏈結構優化升級，

4、公司利用自有資金提高年產 5GWh 新型鋰電池項目建設規模至 10GWh，提高年產 10GWh 新型鋰電池項目建設規模至 20GWh，新建年產 20億只小型聚合物鋰電池項目和年產 6GWh 新型鋰電池生產項目。垂直整合業務模式與多元產品布局，構筑獨特護城河垂直整合業務模式與多元產品布局，構筑獨特護城河。（1）上游資源：持續獲取全球上游優質鋰資源，不斷拓寬原材料供應渠道，2022年年底將現有鋰精礦產能擴張至 90萬噸/年。（2）中游鋰鹽：隨著新能源汽車動力電池市場擴容，公司上調 2025 年鋰鹽產能指引至 30 萬噸/年 LCE。（3）下游電池：公司先后建設消費類電池&TWS電池、動力/儲能電池

5、、固態鋰電池、固態電池原料金屬鋰生產線。同時開展電池回收業務，提升資源保障，有望打造閉環業務模式。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 165.5億元、179.6 億元、213.6億元，對應 EPS分別為 8.20元、8.90元、10.59元，未來三年歸母凈利潤增長率分別為 216.47%、8.53%、18.95%?？紤]到公司資源自給率不斷提升且鋰鹽產能持續釋放，給予公司 2023 年 12 倍 PE，對應目標價106.80 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：鋰鹽價格大幅波動、新能源汽車銷量不及預期、海外資產運營風險。指標指標

6、/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）11162.21 38964.78 44861.74 55706.63 增長率 102.07%249.08%15.13%24.17%歸屬母公司凈利潤（百萬元）5228.40 16546.58 17957.54 21359.97 增長率 410.26%216.47%8.53%18.95%每股收益EPS（元）2.59 8.20 8.90 10.59 凈資產收益率 ROE 20.70%39.90%31.93%28.81%PE 31 10 9 8 PB 7.47 4.29 3.10 2.32 數據來源：Wind，西南證券 -

7、50%-39%-28%-17%-6%6%21/921/1122/122/322/522/722/9贛鋒鋰業 滬深300 公司公司研究研究報告報告/贛鋒鋰業（贛鋒鋰業（002460）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 公司概況：全產業鏈覆蓋的鋰行業龍頭公司概況：全產業鏈覆蓋的鋰行業龍頭.1 1.1 持續布局鋰生態鏈，支撐公司可持續發展.1 1.2 業績大幅增長，成本管控良好.3 1.3 投資項目有序推進，加快產業鏈一體化進程.4 2 垂直整合業務模式，最大化發揮協同效應優勢垂直整合業務模式，最大化發揮協同效應優勢.6 2.1 上游資源：擴張戰略穩打穩扎，資源自給率不斷提高.6 2.2

8、 中游鋰鹽：強大生產能力與藍籌客戶資源共振.7 2.3 下游電池：縱向延伸產業鏈下游，前瞻布局鋰電池領域.9 3 鋰資源供需緊張，鋰資源供需緊張，23年有望成為拐點年有望成為拐點.11 3.1 短期全球擴容有限，未來兩年產能集中釋放.11 3.2 新能源產業發展持續加速，鋰產品需求超預期增長.14 3.3 供不應求局面難以改善，支撐鋰價持續高位運行.15 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.17 4.1 盈利預測.17 4.2 相對估值.18 5 風險提示風險提示.18 0UUXWZ2V0WpNoMbR8Q8OoMqQnPmOkPmMyRlOpOqM8OmNoOxNoMzQxNtOzQ 公司公司

9、研究研究報告報告/贛鋒鋰業（贛鋒鋰業（002460）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司歷史沿革.1 圖 2：公司股權架構.2 圖 3：垂直業務模式&多元產品布局.2 圖 4：2022H1 公司營業收入 144.4 億元.3 圖 5：2022H1 公司歸母凈利潤 72.5 億元.3 圖 6：2017-2022H1 公司主營業務收入拆分（億元）.3 圖 7：2017-2022H1 公司主營業務營收占比.3 圖 8：公司綜合毛利率和凈利率情況.4 圖 9：公司主要產品毛利率情況.4 圖 10：2017-2022H1公司期間費用率情況.4 圖 11：2017-2022H1公

10、司研發費用情況.4 圖 12：公司鋰礦資源布局.6 圖 13：公司鋰鹽產能預計（萬噸/年）.8 圖 14：公司回收網絡.10 圖 15：公司電池回收技術.10 圖 16：2021 年全球鋰儲量，分國別.11 圖 17：2021年全球鋰供給結構.11 圖 18：2021年鋰需求結構.14 圖 19：全球與中國新能源汽車產量及同比.14 圖 20：中國動力電池裝車量及同比.14 圖 21：全球智能手機出貨量及同比.15 圖 22：全球平板電腦出貨量及同比.15 圖 23：電池級碳酸鋰價格（萬元/噸）.16 圖 24：氫氧化鋰價格（萬元/噸）.16 公司公司研究研究報告報告/贛鋒鋰業（贛鋒鋰業（00

11、2460）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：贛鋒鋰業募投項目進度.5 表 2：贛鋒鋰業非股權投資項目.5 表 3：贛鋒鋰業股權投資項目.5 表 4：贛鋒鋰業新建項目.6 表 5：公司上游鋰資源權益儲量.7 表 6：公司鋰鹽產能測算.8 表 7：公司主要鋰化工品產能梳理.8 表 8：電池產能計劃.10 表 9：澳非鋰礦 2021-2023年鋰供給預測（萬噸 LCE）.11 表 10：南美鹽湖 2021-2023年鋰供給預測（萬噸 LCE）.12 表 11：國內鋰礦及鋰云母 2021-2023年鋰供給預測（萬噸 LCE）.12 表 12：國內鹽湖 2021-2023年鋰供給

12、預測（萬噸 LCE）.13 表 13：2021-2023年全球鋰供給拆分（萬噸 LCE）.13 表 14：2021-2023年鋰需求測算（萬噸 LCE）.15 表 15：2021-2023年全球鋰供需情況（萬噸 LCE）.16 表 16：分業務收入及毛利率.17 表 17：可比公司估值（截止至 9.6 收盤價）.18 附表：財務預測與估值.19 公司公司研究研究報告報告/贛鋒鋰業（贛鋒鋰業（002460）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 公司概況公司概況：全產業鏈覆蓋的鋰行業龍頭全產業鏈覆蓋的鋰行業龍頭 1.1 持續布局鋰生態鏈，支撐公司可持續發展持續布局鋰生態鏈，支撐公司可持續發展 贛

13、鋒鋰業成立于 2000 年 3 月。2010 年 8 月 10 日公司在深圳股票交易所中小企業板正式掛牌上市，成為中國鋰行業首家上市公司。贛鋒提供涵蓋五個主要類別逾 40 種鋰化合物及金屬鋰產品。贛鋒業務貫穿資源開采、提煉加工、電池制造回收全產業鏈，產品被廣泛應用于電動汽車、儲能、3C 產品、化學品及制藥等領域。公司從中游鋰化合物及金屬鋰制造商起步，并成功擴大到產業價值鏈的上游及下游，以取得有競爭力的鋰原材料供應、確保成本及營運效益、在多個業務線間取得協同效應、收集最新的市場信息及開發頂尖技術。圖圖 1：公司歷史沿革：公司歷史沿革 數據來源：公司公告，西南證券整理 股權結構穩定，李良彬先生為公

14、司的實際控制人，共持有公司股權結構穩定，李良彬先生為公司的實際控制人，共持有公司 3.78 億股，占總股本的億股，占總股本的 18.77%，同時李先生為公司第一大股東。，同時李先生為公司第一大股東。其中，HKSCC NOMINEES LIMITED 為公司大股東，除此之外，公司前十大股東還有社?；?、華夏能源革新股票型證券投資基金、金匯榮盛融誠興盛一號私募證券投資基金、匯添富中證新能源汽車產業指數型發起式證券投資基金，分別持有股權 0.49%、0.61%、0.50%、0.42%，前十大股份股份占比為 55.74%。參股公司覆蓋鋰產業鏈上中下游。參股公司覆蓋鋰產業鏈上中下游。公司參股公司較多，其

15、中，宜春贛鋒主要從事金屬鋰系列產品生產，贛鋒電池主要從事鋰動力電池生產銷售，贛鋒循環主要從事三元前驅體生產銷售及電池金屬廢料回收，寧都贛鋒主要從事電池級碳酸鋰生產，贛鋒國際主要從事鋰系列產品銷售和對外投資、上游鋰資源(鋰輝石、鋰鉀鹽湖)礦產開發，青海贛鋒主要從事基礎化學原料制造，由此看出，贛鋒鋰業控股及入股公司貫穿上游鋰資源開發、中游鋰鹽深加工及金屬鋰冶煉、下游鋰電池制造及退役鋰電池綜合回收利用，各個業務板塊間有效發揮協同效應，以提升營運效率及盈利能力，鞏固市場地位，收集最新市場信息及發展頂尖技術。公司公司研究研究報告報告/贛鋒鋰業（贛鋒鋰業（002460）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2

16、圖圖 2：公司股權架構：公司股權架構 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司擁有完整的公司擁有完整的鋰行業生態鏈，覆蓋上中下游及回收循環。鋰行業生態鏈，覆蓋上中下游及回收循環。（1）上游鋰資源：公司通過在全球范圍內的鋰礦資源布局，覆蓋鋰輝石、鹵水、黏土資源，分別在澳大利亞、阿根廷、愛爾蘭、墨西哥、馬里和我國青海、江西等地，掌控了多塊優質鋰礦資源。（2）中游化合物及金屬：鋰化合物。贛鋒生態系統的核心為鋰化合物業務板塊，主要產品包括電池級氫氧化鋰、電池級碳酸鋰、氯化鋰、氟化鋰等，廣泛應用于電動汽車、便攜式電子設備等鋰電池材料及化學及制藥領域；鋰金屬及合金系列。公司的金屬鋰產品產能排名全球第一。公司

17、能夠根據客戶需要生產不同規格型號及厚度的金屬鋰錠、鋰箔、鋰棒、鋰粒子、鋰合金粉及銅鋰或鋰鋁合金箔，主要用于鋰電池負極材料、醫藥反應催化劑、合金及其他工業品材料。（3）下游鋰電池：公司大部分使用自鋰化合物業務板塊的客戶處采購的負極材料、正極材料及電解液生產鋰離子電池，主要用于電動汽車、各種儲能設備及各種消費型電子設備，包括手機、平板、筆記本電腦、TWS 耳機、無人機等。（4）鋰電池回收：電動汽車及消費型電子產品的使用必將帶動退役鋰電池處理的社會需求不斷增加，公司開展鋰電池回收業務市場前景廣闊，經濟潛力巨大，并可進一步豐富了鋰原料的多元化供應渠道，實現鋰、鎳、鈷、錳等金屬的資源綜合循環利用。圖圖

18、3：垂直業務模式垂直業務模式&多元產品布局多元產品布局 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司公司研究研究報告報告/贛鋒鋰業（贛鋒鋰業（002460）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 1.2 業績大幅增長，業績大幅增長，成本管控良好成本管控良好 量價齊升帶動業績量價齊升帶動業績大幅增長大幅增長。自 2020 年以來，受益于下游需求的強勢帶動，公司業績迎來爆發期。2022 年上半年，公司實現營業收入 144.4 億元，同比增長 255.4%；實現歸母凈利潤 72.5 億元，同比增長 412.0%。分季度來看，2022Q1/Q2 公司分別實現營業收入53.7/90.8 億元，同比增長分別為 23

19、3.9%/269.4%。業績增長主要系鋰鹽產品量價齊升所致。圖圖 4：2022H1 公司營業收入公司營業收入 144.4 億元億元 圖圖 5：2022H1 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 72.5 億元億元 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 公司公司營收營收結構穩定結構穩定。公司營收主要以鋰精礦和中游鋰電池系列產品為主且產品結構較為穩定。2022 年上半年，公司鋰系列產品、鋰電池系列產品、其他業務營業收入分別為 121.4億元、18.8 億元、4.3 億元，同比增長 309.9%、146.1%、25.7%。公司營收結構較為穩定，2022 年上半年鋰系列產品、鋰電

20、池系列產品、其他業務營收占比分別 84.0%、13.0%、3.0%。圖圖 6：2017-2022H1 公司主營業務收入拆分（億元）公司主營業務收入拆分（億元）圖圖 7：2017-2022H1 公司主營業務營收占比公司主營業務營收占比 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 盈利能力不斷提高，毛利率持續攀升盈利能力不斷提高，毛利率持續攀升。受益于下游新能源汽車需求的爆發，鋰價持續上漲，自 2020 年開始公司毛利率持續攀升。2022 年上半年公司綜合毛利率為 60.5%，較去年同期增長 25.4pp；凈利率為 50.9%，較去年同期增長 14.9pp。其中，毛利率大幅

21、提升主要受益于 2022 年上半年鋰價大幅上漲。上半年，公司鋰系列產品、鋰電池系列產品、其他產品及其他業務毛利率分別為 68.4%、15.3%、36.9%，較去年同期增長 27.0pp、-1.6pp、15.2pp。公司公司研究研究報告報告/贛鋒鋰業（贛鋒鋰業（002460）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 8：公司綜合毛利率和凈利率情況：公司綜合毛利率和凈利率情況 圖圖 9：公司主要產品毛利率情況公司主要產品毛利率情況 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 持續持續加大加大研發研發投入投入，成本管控良好成本管控良好。公司降本增效成果顯著，期間費用率持續下降

22、，2022年上半年公司期間費用率為 3.2%，較去年同期下降 2.11pp。其中，銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為 0.28%、2.45%、0.55%，較去年同期分別下降 0.31pp、0.20pp、1.60pp。公司持續加大研發投入用于生產技術的改造升級，2022 年上半年公司研發投入 5.33 億元，研發占比 3.7%，同比增長 479.6%。圖圖 10：2017-2022H1 公司公司期間費用率期間費用率情況情況 圖圖 11：2017-2022H1 公司公司研發費用研發費用情況情況 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 1.3 投資投資項目有序推進，

23、項目有序推進，加快產業鏈一體化進程加快產業鏈一體化進程 2022 年上半年，公司規劃生產設施的一系列擴產以滿足鋰需求的不斷增長，鞏固鋰產品行業的領先地位，先后發行募集資金用于“認購 Minera Exar 公司部分股權項目”、“萬噸鋰鹽改擴建項目”以及補充流動資金，募集資金擬投入金額分別為 107200 萬元、47300 萬元、54800 萬元，其中，“萬噸鋰鹽改擴建項目”本年度已實現效益 445606.6 萬元。隨著Mt Marion 礦山改造擴建的逐步完成、萬噸鋰鹽新增鋰鹽產能的釋放以及國內外疫情封鎖的逐步解除，公司 2022 年下半年鋰鹽產銷量有望得到提升。公司公司研究研究報告報告/贛鋒

24、鋰業（贛鋒鋰業（002460）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 表表 1：贛鋒鋰業募投項目進度：贛鋒鋰業募投項目進度 項目名稱項目名稱 募集資金承諾募集資金承諾 投資總額投資總額（萬元）（萬元）本年度本年度 投入金額投入金額（萬元）（萬元）截至期末累計截至期末累計投入金額投入金額（萬元）（萬元）截至期末截至期末投入進度投入進度 項目達到預定項目達到預定 可使用狀態日期可使用狀態日期 本年度實本年度實現的效益現的效益（萬元）（萬元）認購 Minera Exar 公司部分股權項目 107200.00 0.00 107200.00 100.00%-萬噸鋰鹽改擴建項目 47300.00 8562.2

25、8 48195.19 101.89%2021 年 7 月 31日 445606.57 補充流動資金 54800.00 0.00 54800.00 100.00%-合計 209300.00 8562.28 210195.19-數據來源：公司公告，西南證券整理 2022 年新能源汽車行業發展迅速，公司積極向下游鋰電池制造及回收業務延伸使公司的鋰生態產業鏈更加完整，同時，公司規劃生產設施的一系列擴產以滿足鋰產品需求的不斷增長，鞏固鋰產品行業的領先地位。上半年，公司先后利用自有資金籌劃及建設鋰產品、鋰電池產品項目“Cauchari-Olaroz 鋰鹽湖項目”、“贛鋒鋰電年產 20 億瓦時高容量鋰離子動

26、力電池項目”、“贛鋒鋰電動力電池二期年產 5GWh 新型電池項目”、“高端聚合物鋰電池研發及生產基地建設項目”，截止本報告期，項目進度分別為 78.1%、92.8%、33.0%、25.3%。其中，Cauchari-Olaroz 鋰鹽湖年產 4 萬噸碳酸鋰項目正在建設中，項目已于 8 月開始單模塊調試工作，待安裝調試工作完成后投產，預計于 2022 年底至 2023 年上半年逐漸釋放產能。表表 2：贛鋒鋰業非股權投資：贛鋒鋰業非股權投資項目項目 項目名稱項目名稱 投資投資 方式方式 投資項目涉及行業投資項目涉及行業 本報告期本報告期 投入金額投入金額(萬元萬元)截至報告期末累計截至報告期末累計實

27、際投入金額實際投入金額（萬萬元）元）資金來源資金來源 項目進度項目進度 Cauchari-Olaroz 鋰鹽湖項目 自建 基礎化學材料 73972.75 411053.85 自有資金 78.12%贛鋒鋰電年產 20 億瓦時高容量 鋰離子動力電池項目 自建 鋰電池、電芯及其直接材料 176.61 50361.76 自有資金 92.78%贛鋒鋰電動力電池二期年產 5GWh 新型電池項目 自建 鋰電池、電芯及其直接材料 45647.95 99003.55 自有資金 33.00%高端聚合物鋰電池研發及生產基地建設項目 自建 鋰電池、電芯及其直接材料 34661.84 75842.90 自有資金 25.

28、28%合計-154459.15 636262.06-數據來源：公司公告，西南證券整理 2022 年上半年，公司持續獲取全球上游優質鋰資源，不斷豐富與拓寬原材料的多元化供應渠道，先后利用自有資金收購、戰略配售公司 Mali Lithium B.V.、騰遠鈷業，投資金額為 8.5 億元、2.0 億元，持股比例分別為 50.0%、6.1%。表表 3：贛鋒鋰業股權投資項目：贛鋒鋰業股權投資項目 被投資公司名稱被投資公司名稱 主要業務主要業務 投資方式投資方式 投資金額投資金額（億億元）元）持股比例持股比例 資金來源資金來源 投資期限投資期限 本期投資盈虧本期投資盈虧（萬萬元）元）截至報告期截至報告期內

29、進展情況內進展情況 Mali Lithium B.V.鋰礦 收購 8.52 50.00%自有資金 長期-4.24 已完成 騰遠鈷業 鈷鹽 戰略配售 2.00 6.09%自有資金 長期 3899.16 已完成 合計-10.52-3894.92-數據來源：公司公告，西南證券整理 公司公司研究研究報告報告/贛鋒鋰業（贛鋒鋰業（002460）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 2022 年上半年，公司將贛鋒鋰電在江西新余年產 5GWh 新型鋰電池項目建設規模提高到年產 10GWh，在重慶兩江新區的年產 10GWh 新型鋰電池及先進電池研究院項目建設規模提高到年產 20GWh。新投資建設年產 20 億只

30、小型聚合物鋰電池項目和年產 6GWh 新型鋰電池生產項目。本次投資有助于提升公司鋰電池產品的生產規模、市場份額和研發能力，推動公司鋰產業鏈結構的優化升級，增強公司核心競爭力，符合公司上下游一體化發展戰略。表表 4：贛鋒鋰業：贛鋒鋰業新建新建項目項目 項目名稱項目名稱 選址選址 資金來源資金來源 擬投資（億元）擬投資（億元）投資期限投資期限 年產 15GWh 新型鋰電池 江西新余 自建 62.00 2023 年 10 月 重慶兩江 自建 96.00 簽訂交地紀要之日起 3個月內開工建設，開工建設之日起 18個月內完成竣工備案，竣工備案后 6個月內投產。年產 20億只小型聚合物鋰電池 江西新余 自

31、建 20.00-年產 6GWh 新型鋰電池 江西新余 自建 35.00-數據來源：公司公告，西南證券整理 2 垂直整合業務模式，垂直整合業務模式，最大化發揮協同效應優勢最大化發揮協同效應優勢 2.1 上游資源：擴張戰略穩打穩扎，上游資源：擴張戰略穩打穩扎，資源自給率不斷提高資源自給率不斷提高 減小減小原料波動影響，資源擴張穩打穩扎。原料波動影響，資源擴張穩打穩扎。贛鋒鋰業從 2015 年投資澳大利亞 RIM 公司，獲得其 Mount Marion 鋰輝石項目權益，從此加速全球鋰資源布局。目前已經在國內江西、青海，國外愛爾蘭、澳大利亞、阿根廷、墨西哥等國布局鋰礦資源。贛鋒在全球范圍內已經擁有 1

32、5 大生產基地、2 大研發基地，掌控了 16 處優質鋰資源，且資源擴張戰略仍在繼續。2022 年上半年公司通過新余贛鋒礦業獲取上饒松樹崗鉭鈮礦項目 62%股權；完成馬里Goulamina 鋰輝石項目的股權交割，獲取馬里鋰業 50%的股權；對 Bacanora 進行要約收購已到尾聲，目前公司持有 Bacanora 公司及 Sonora 鋰黏土項目 100%股權；因鋰精礦供應緊張，Mt Marion 鋰輝石項目進行礦石處理產能的升級改造，2022 年年底將現有鋰精礦產能擴張至 90 萬噸/年。圖圖 12：公司鋰礦資源布局：公司鋰礦資源布局 數據來源：公司年報，西南證券整理 公司公司研究研究報告報告

33、/贛鋒鋰業（贛鋒鋰業（002460）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 公司上游資源端布局已經形成礦山、鹽湖、鋰粘土、鋰云母四個渠道，我們測算公司目前控制的上游鋰資源權益儲量為 3072 萬噸 LCE，保障公司中游鋰鹽生產所需原料來源，平抑原料端價格波動以及供應商斷供風險。表表 5：公司上游鋰資源權益儲量公司上游鋰資源權益儲量 資源資源 類型類型 公司公司 持股持股 比例比例 國家國家 鋰礦名稱鋰礦名稱 總資源量總資源量（萬噸（萬噸 LCE）合作方式合作方式 產能計劃產能計劃 鋰輝石 RIM 50.00%澳大利亞 Mt Marion 242 全部包銷 現有產能 45-48萬噸/年鋰精礦，計劃

34、22年底擴張至90萬噸/年。Pilbara 6.16%澳大利亞 Pligangoora 871 每年包銷 16萬噸鋰精礦 現有年產 33萬噸鋰精礦，2022年中擴產至 58 萬噸/年，遠期計劃80-85 萬噸。Core Lithium 5.81%澳大利亞 Finniss 47.9 每年包銷不低于 7.5 萬噸 預計 22下半年投產，公司每年包銷至少7.5 萬噸鋰輝石精礦，協議期為4 年。荷蘭 SPV 50%非洲 Goulamina 389 公司將獲得一期 產 能 的50%包銷權 項目現規劃一期產能 50.6 萬噸鋰精礦，二期產能可擴建到 80萬噸鋰精礦（計劃在一期產能達產后的 18個月內投產二

35、期產能）。AVZ 礦業-Manono 536 公司包銷權初始期限為5年 目前產能70萬噸，預計擴張至160萬噸，預計 2023年投產。BLL 55.00%愛爾蘭 Avalonia/勘探中。子公司 100.00%中國江西 寧都河源礦 10 自行運營開采 鹽湖 MineraExa 51.00%阿根廷 Cauchari-Olaroz 2458 包銷 3萬噸 一期產能 4萬噸/年碳酸鋰（2022下半年試車），二期擴產產能不低于 2 萬噸/年LCE（計劃超過 4萬噸）。國際鋰業 100.00%阿根廷 Mariana 812/2 萬噸/年氯化鋰（工廠建設中）。五礦鹽湖 49.00%中國青海 柴達木一里坪鹽

36、湖 165/現擁有 1 萬噸/年碳酸鋰產能，遠期規劃碳酸鋰產能共 2 萬噸/年。子公司 100.00%中國青海 青海海西良鋰鹽湖/勘探中。錦泰鉀肥 15.48%中國青海 巴倫馬海/包銷 70%目前錦泰鋰業擁有 0.7 萬噸/年碳酸鋰產能，遠期規劃 2-3 萬噸/年碳酸鋰產能。鋰粘土 Bacanora 公司持有Sonora 項目50%股份，持有Bacanora86.88%股份 墨西哥 Sonora 882/一期產能 5萬噸/年氫氧化鋰（建設中）。鋰云母 新余贛鋒礦業 62.00%中國江西 松樹崗鉭鈮礦 149/目前擁有 1個探礦許可證，探礦權轉采礦權的相關手續正在辦理中。數據來源：公司公告，西南

37、證券整理 2.2 中游鋰鹽：中游鋰鹽：強大生產能力強大生產能力與與藍籌藍籌客戶客戶資源共振資源共振 公司公司研究研究報告報告/贛鋒鋰業（贛鋒鋰業（002460）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 公司主營業務隨著新能源汽車動力電池市場擴容，產品結構也隨之優化。目前公司產業鏈中游產品主要由碳酸鋰、氫氧化鋰以及金屬鋰構成。其中碳酸鋰的設計產能為 3.1 萬噸/年，氫氧化鋰為 8.1 萬噸/年，金屬鋰為 2150 噸/年，生產線為柔性設計，可以在碳酸鋰及氫氧化鋰之間相互切換。公司鋰鹽產能快速擴張，公司計劃 2025 年產能指引增加至 30 萬噸/年 LCE。2022 年底預計 Cauchari-Ol

38、aroz 鋰鹽湖一期試車投產，設計產能 4 萬噸/年碳酸鋰；2023 年底預計豐城一期 2.5 萬噸氫氧化鋰投產；2024 年預計阿根廷 Mariana 鋰鹽湖項目一期 2 萬噸氯化鋰投產，墨西哥 Sonora 鋰黏土項目一期 5 萬噸氫氧化鋰投產。2025 年公司鋰鹽產能指引增加至 30 萬噸/年 LCE，另有回收產能達到 10 萬噸/年 LCE。圖圖 13：公司公司鋰鹽鋰鹽產能預計（萬噸產能預計（萬噸/年）年）數據來源：公司公告，西南證券整理 表表 6：公司公司鋰鹽鋰鹽產能測算產能測算 對應產品對應產品 項目名稱項目名稱 項目內容項目內容 項目年產能（萬噸項目年產能（萬噸/年）年）2022

39、E 2023E 2024E 2025E 碳酸鋰 1）阿根廷 Cauchari-Olaroz 鋰鹽湖項目 一期產能 4萬噸/年碳酸鋰（2022下半年試車），二期擴產產能不低于 2萬噸/年 LCE（計劃超過 4萬噸）。4 4 4 4 氯化鋰 2）阿根廷Mariana 鋰鹽湖項目 一期產能2 萬噸/年氯化鋰（工廠建設中）。2 2 氫氧化鋰 3）江西豐城 5萬噸/年鋰電新能源材料項目 一期建設年產 2.5萬噸/年氫氧化鋰（預計 2023年底投產）。2.5 2.5 2.5 4）墨西哥Sonora鋰黏土項目 一期產能 5萬噸/年氫氧化鋰（建設中，預計 2023年底完工投產）。5 5 金屬鋰 5）宜春金屬鋰

40、及鋰材項目。分期投資建設 7000噸/年金屬鋰及鋰材項目。數據來源：公司公告，西南證券整理 表表 7：公司主要鋰化工品產能：公司主要鋰化工品產能梳理梳理 產品產品 基地基地 產能（噸）產能（噸）備注備注 碳酸鋰 寧都贛鋒 20000 2018 年底建成投產，2021Q1技改提升2500噸產能 河北贛鋒 6000 正在升級改造中 公司公司研究研究報告報告/贛鋒鋰業（贛鋒鋰業（002460）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 產品產品 基地基地 產能（噸）產能（噸）備注備注 新余贛鋒 5000 高純碳酸鋰，已投產 Cauchari-Olaroz 一期 40000 2022 年建成 Cauchari

41、-Olaroz 二期 20000 或于 2022H2 開始 合計 91000 現有 3.1萬噸+在建4萬噸+2 萬噸規劃 氫氧化鋰 基礎鋰廠 81000（一期 1.1萬噸，2014年投產；二期2 噸，2018年投產；三期5萬噸，2020年投產）sonora 項目 40000 一期 2萬噸預計2023Q4建成 豐城年產 5 萬噸鋰電新能源材料 項目一期 50000 董事會同意公司以自有資金不超過 20億元人民幣投資建設該項目，項目分兩期建設，一期建設年產 2.5 萬噸氫氧化鋰項目 合計 171000 現有 8.1萬噸+在建4.5萬噸+4.5萬噸規劃 基礎鋰鹽 達州基地 50000 規劃中 金屬鋰

42、 奉新贛鋒 650 已投產 宜春贛鋒 1500 已投產 宜春、青海海西州 7000 分期投資建設年產7000噸金屬鋰及鋰材項目，新建金屬鋰熔鹽電解、金屬鋰低溫真空蒸餾提純、鋰系列合金 氯化鋰 基礎鋰廠 12000 已建成 Mariana 項目 20000 已獲得阿根廷薩爾塔省政府頒發的環境影響報告批復并開展年產 2萬噸氯化鋰的工廠建設 氟化鋰 新余贛鋒 1500 已建成 丁基鋰 基礎鋰廠 1000 已建成 回收產能 贛鋒循環 34000 預計 2023年達到10萬噸 數據來源：公司公告，西南證券整理 2.3 下游電池：下游電池：縱向延伸產業鏈下游，前瞻布局鋰電池縱向延伸產業鏈下游，前瞻布局鋰電

43、池領域領域 消費類電池&TWS 電池：新余贛鋒電子于 2018 年開始布局 TWS 無線藍牙耳機電池，目前已形成日產 40 萬只 TWS 電池全自動化產線，下游客戶方面新余贛鋒深度綁定 JBL、漫步者等知名耳機、手機廠商。東莞贛鋒產品屬于 3C 消費類電池，3000 萬只/年全自動聚合物鋰電池生產線投產。2021 年，贛鋒鋰電在惠州投資設立惠州贛鋒建設高性能聚合物鋰離子電池的研發中心及高端聚合物鋰電池研發及生產建設基地。2021 年，贛鋒鋰電收購匯創新能源 100%股權，不斷拓展公司鋰電業務，提高核心競爭力。動力/儲能電池：贛鋒已在江西新余以及江蘇蘇州分別建設動力電池組產線，且浙江鋒鋰在布局未

44、來將大有所為的固態電池技術。其中贛鋒鋰電 6GWh 高容量鋰離子動力電池項目產量快速提升，截至 2020 年底贛鋒鋰電磷酸鐵鋰電池產能已達到 1GWh，2021 年，贛鋒鋰電在江西新余及重慶兩江新區投資建設年產 15GWh 新型鋰電池項目，其中在江西新余的新型鋰電池項目已于 2022 年 1 月投產，贛鋒鋰電動力及儲能電池擴充產能，不斷提高市場份額。固態鋰電池：公司動力電池業務板塊未來發展的重點。公司已投資建成了年產 3 億瓦時的第一代固態鋰電池研發中試生產線，加速了固態鋰電池技術的商業化進程。浙江鋒鋰第一代混合固液電解質電池產品已實現裝車應用。第二代固態鋰電池采用三元正極、固態隔膜和 公司公

45、司研究研究報告報告/贛鋒鋰業（贛鋒鋰業（002460）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 含金屬鋰負極材料。2021 年，首批搭載贛鋒固態電池的東風 E70 電動車正式完成交付，贛鋒鋰電率先實現固態鋰電池產業化，并與東風首次實現裝車運行。固態電池原料金屬鋰：公司擁有金屬鋰產品產能 2150 噸，產能排名全球第一。并擬在宜春分期投資建設年產 7000 噸金屬鋰及鋰材項目，新建金屬鋰熔鹽電解、金屬鋰低溫真空蒸餾提純、鋰系列合金、固態鋰電池負極材料等產線，或為固態電池發展提供保障。表表 8：電池產能計劃：電池產能計劃 生產基地生產基地 持股比例持股比例 位置位置 主要產品及產能主要產品及產能 投產

46、年份投產年份 項目進度項目進度 東莞贛鋒 60.87%廣東東莞 聚合物鋰電池，3000萬只年 2016 年 贛鋒鋰電 60.75%江西新余 動力儲能電池 2016 年投產，2021年二期5GWh 投產 贛鋒電子 60.75%江西新余 TWS 電池、日產 40萬只 2018 年 江西新余 動力電池 在建“年產5GWh 新型鋰電池二期項目”33.00%重慶兩江 新型固態電池 在建“年產 20GWh 新型鋰電池科技產業園及先進電池研究院項目”92.46%江蘇贛鋒 60.87%江蘇蘇州 動力與儲能電池組、電池管理系統 2019 年 浙江贛鋒 60.87%浙江寧波 第一代固態鋰電池 2021 年 惠州贛

47、鋒 60.87%廣東惠州 聚合物鋰電池、TWS 電池 在建“高端聚合物鋰電池研發及生產基地建設項目”25.28%數據來源：公司公告，西南證券整理 電池回收：打造閉環供應鏈，提供可持續的增值解決方案。公司循環科技已入選國家工信部新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規范條件第二批名單，2021 年，循環科技已建成國內最大的退役鋰電池綠色回收體系，形成退役鋰電池拆解及金屬綜合回收 34000噸/年的回收處理能力，退役磷酸鐵鋰電池回收國內市場占有率排名第一，退役三元鋰電池回收國內市場占有率前三。未來規劃中，公司將建立每年可回收未來規劃中，公司將建立每年可回收 10 萬噸退役鋰電池的大型綜萬噸退役鋰電池

48、的大型綜合設施。合設施。根據公司 2021 可持續發展報告披露，僅在 2021 年一年公司回收處理得到鎳、鈷、錳金屬合計達到 2700 噸，氯化鋰 3700 噸。隨著新能源汽車行業進入成熟期，退役動力電池回收將成為上游資源端的有利補充，公司前瞻布局電池回收既可以提升資源保障，也有望打提升資源保障，也有望打造閉環業務模式。造閉環業務模式。圖圖 14：公司回收網絡：公司回收網絡 圖圖 15：公司電池回收公司電池回收技術技術 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司公司研究研究報告報告/贛鋒鋰業（贛鋒鋰業（002460）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 3 鋰資源

49、供需緊張，鋰資源供需緊張，23 年有望成為拐點年有望成為拐點 3.1 短期全球擴容有限，未來兩年產能集中釋放短期全球擴容有限，未來兩年產能集中釋放 根據美國地質調查局（USGS）2021 年數據顯示，全球已探明鋰資源儲量折合 11660萬噸碳酸鋰當量。其中，智利鋰資源儲量占 42%，阿根廷占 10%，主要集中在智利、阿根廷、玻利維亞交界的“鋰三角”地區，以鹽湖形式存在。澳大利亞鋰資源儲量占 26%，主要以鋰輝石形式存在。中國鋰資源儲量占 6.8%，包括鹽湖、鋰輝石、鋰云母。從鋰供給結構上看，鋰礦石為主要供給主體且主要集中在西澳，2021 年澳大利亞鋰礦供給占據了全球 45%的鋰資源；南美洲“鋰

50、三角”地區的鹽湖占據了全球 33%的鋰資源；我國鋰資源供給占比 22%。圖圖 16：2021 年全球鋰儲量，分國別年全球鋰儲量，分國別 圖圖 17：2021年全球鋰供給結構年全球鋰供給結構 數據來源：USGS，西南證券整理 數據來源：USGS，西南證券整理 澳洲鋰礦是全球鋰資源供給主力軍。澳洲鋰礦是全球鋰資源供給主力軍。2020 年疫情蔓延及鋰鹽價格大幅下跌影響，鋰資源企業在 2020 年紛紛縮減資本開支、放緩項目擴張進度導致澳洲鋰礦部分關停，目前只有四個礦山在產。隨著鋰鹽價格回升，各地鋰礦宣布恢復生產與建設，澳洲停產鋰礦陸續宣布復產。2020 年破產的 Altura 被 Pilbara 收購

51、，并計劃于 2022 年中開始投產，鋰精礦產能約為 18-20 萬噸/年（約 2.7-3 萬噸 LCE/年）；2019 年停產的 Wodgina 也宣布復產，力爭在未來 2-5 年內鋰精礦產能達到 50-75 萬噸/年（約 7.4-11.1 萬噸 LCE/年）。非洲礦山投產進程也開始加速，剛果 Manono 計劃于 2022 年四季度逐步投產。根據各公司業績公告及 2022 年產量指引，我們預計我們預計 2022-2023 年年澳非澳非鋰礦供給量為鋰礦供給量為 26.32/30.45 萬噸萬噸 LCE。表表 9：澳非鋰礦澳非鋰礦 2021-2023年鋰供給預測（萬噸年鋰供給預測（萬噸 LCE）

52、2020 2021 2022E 2023E 澳洲礦山澳洲礦山 Mt Cattlin（鋰精礦）2.15 2.89 2.89 2.89 Mt Marion（鋰精礦）5.86 5.86 5.86 5.86 Mt Pilgangoora（鋰精礦）2.74 2.94 3.14 3.14 Pilgangoora-Altura（鋰精礦）-2.57 2.57 Greenbushes（鋰精礦）7.86 7.86 7.86 7.86 總計 18.61 19.55 22.32 22.32 公司公司研究研究報告報告/贛鋒鋰業（贛鋒鋰業（002460）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 2020 2021 2022E

53、 2023E 非洲礦山非洲礦山 MANONO 2.50 6.13 Arcadia-0.50 1.50 2.00 總計-0.50 4.00 8.13 鋰供給總計鋰供給總計 18.61 20.05 26.32 30.45 數據來源：各公司公告，西南證券整理 南美鹽湖鋰南美鹽湖鋰資源儲量豐富，開采潛力巨大。資源儲量豐富，開采潛力巨大。2020 年疫情蔓延及鋰鹽價格大幅下跌導致南美鹽湖建設進度推后。隨著 2021 年下游需求的快速增長帶來的鋰鹽價格的回升，南美鹽湖加速了開采的進程。智利 Atacama-SQM 將現有碳酸鋰產能從 12 萬噸/年提升至 18 萬噸/年；Atacama-ALB 鹽湖 La

54、 Negra III/IV 約 4 萬噸/年碳酸鋰將于 2021 年 10 月投產并于 2022年上半年出售；阿根廷 Olaroz-Orocobre 鹽湖 stage 2 約 2.5 萬噸/年碳酸鋰也將于 2022 年下半年開始投產。根據各公司業績公告及 2022 年產量指引，我們預計我們預計 2022-2023 年年南美鹽南美鹽湖湖鋰供給量為鋰供給量為 21.08/32.55 萬噸萬噸 LCE。表表 10：南美鹽湖南美鹽湖 2021-2023 年鋰供給預測（萬噸年鋰供給預測（萬噸 LCE）國家國家 公司公司 項目項目 2020 2021 2022E 2023E 智利 SQM Atacama&

55、Carmen 6.46 8.00 8.00 13.00 ALB Chile-Atacama 4.20 4.00 6.00 8.00 阿根廷 Livent Hombre Muerto 1.95 2.50 2.50 2.50 Orocovre Olaroz-Orocobre 1.19 1.20 2.58 5.05 贛鋒/MRL Cauchari-Olaroz-2.00 3.00 Galaxy Sal de Vida-1.00 鋰供給總計鋰供給總計 13.80 15.70 21.08 32.55 增速（%）13.77%34.24%54.45%數據來源：各公司公告，西南證券整理 中國鋰輝石資源主要集中

56、在四川地區，江西為鋰云母資源的集中地。中國鋰輝石資源主要集中在四川地區，江西為鋰云母資源的集中地。甘孜州甲基卡和阿壩州可爾因是兩個主要礦區，分布較為集中包括六座有采礦權的礦山，資源儲量達 1.6 億噸，其中甲基卡鋰礦未來放量潛力巨大。相比于位于四川 3000 米海拔以上的鋰輝石資源，江西鋰云母礦具備一定的自然條件優勢。露天開采的鋰云母礦在開采成本、難度、工期上均比鋰輝石礦更占據優勢。我們預計我們預計 2022-2023年國內礦石鋰供給量分別為年國內礦石鋰供給量分別為 15.88/22.31萬噸萬噸 LCE。其中，未來兩年永興材料鋰云母礦產能釋放最多。其中，未來兩年永興材料鋰云母礦產能釋放最多。

57、表表 11：國內鋰礦及鋰云母國內鋰礦及鋰云母 2021-2023 年鋰供給預測（萬噸年鋰供給預測（萬噸 LCE）地區地區 公司公司 項目項目 2020 2021 2022E 2023E 鋰輝石鋰輝石 四川 融捷股份 康定甲基卡鋰輝石（LCE）1.00 1.28 2.85 7.14 盛新鋰能 業隆溝（LCE）-1.00 1.00 1.00 雅化集團/川能投 李家溝（LCE）-2.00 2.00 總計（鋰輝石礦）總計（鋰輝石礦）1.00 2.28 5.85 10.14 鋰云母鋰云母 公司公司研究研究報告報告/贛鋒鋰業（贛鋒鋰業（002460）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 地區地區 公司公司

58、 項目項目 2020 2021 2022E 2023E 江西 江特電機 茜坑礦 1.07 1.07 1.07 1.07 獅子嶺 0.86 0.86 0.86 0.86 袁州區新坊鉭鈮礦 0.07 0.07 0.07 0.07 永興材料 化山瓷白石 0.71 0.71 1.43 2.14 白水洞高嶺土 0.18 0.18 0.89 1.61 飛宇新能源 大港瓷土礦 1.07 1.07 1.07 1.07 鼎興礦業 東槽鼎興瓷土礦 0.86 0.86 1.93 2.64 奉新礦業 金峰硅礦 0.36 0.71 1.07 1.07 宜春鉭鈮礦 宜春鉭鈮礦 1.64 1.64 1.64 1.64 總計

59、（鋰云母原礦）總計（鋰云母原礦）6.82 7.17 10.03 12.17 鋰供給總計（鋰供給總計（LCE）7.82 9.45 15.88 22.31 數據來源：各公司公告，安泰科，產業信息網，真鋰研究，西南證券整理 中國鹽湖集中在青海、西藏兩地中國鹽湖集中在青海、西藏兩地。青海鹽湖鋰濃度低、鎂鋰比高，稟賦較差，生產的碳酸鋰多為工業級或準電池級，還沒有在動力電池上商業化廣泛應用，近年來隨著技術的成熟，產能將逐步釋放。西藏鹽湖鋰濃度高、多數鹽湖鎂鋰比低，稟賦好，但西藏政府對企業開發鹽湖的態度并不積極，受制于基礎設施條件惡劣，電力能源一次投入成本大，且存在地方民族問題，投資開發鹽湖困難重重。鹽湖提

60、鋰未來供應量釋放有限，我們預計我們預計 2022-2023 年國年國內鹽湖鋰供給量分別為內鹽湖鋰供給量分別為 7.8/10.1 萬噸萬噸 LCE。表表 12：國內鹽湖國內鹽湖 2021-2023 年鋰供給預測（萬噸年鋰供給預測（萬噸 LCE）地區地區 公司公司 項目項目 2020 2021 2022E 2023E 青海 藍科鋰業 察爾汗鹽湖 1.4 2.2 3.0 4.0 藏格鋰業 0.4 0.8 1.0 1.0 中信國安 西臺吉乃爾 0.3 0.3 0.3 0.4 恒信融 0.5 0.5 0.5 0.6 青海鋰資源 東臺吉乃爾 0.9 1.0 1.5 2.0 五礦鹽湖 一里坪 0.8 1.0

61、 1.0 1.5 大華化工 大柴旦鹽湖 0.1 0.1 0.1 0.2 西藏 西藏礦業 扎布耶鹽湖 0.3 0.4 0.4 0.4 鋰供給總計（鋰供給總計（LCE）4.7 6.3 7.8 10.1 數據來源：各公司公告，真鋰研究，西南證券整理 結合上述預測，2022-2023 年全球鋰供給量分別為 71.08/95.41 萬噸 LCE。表表 13：2021-2023 年全球鋰供給拆分（萬噸年全球鋰供給拆分（萬噸 LCE）2020 2021 2022E 2023E 海外礦山 18.61 20.05 26.32 30.45 中國礦山 1.00 2.28 5.85 10.14 南美鹽湖 13.80

62、15.70 21.08 32.55 中國鹽湖 4.70 6.30 7.80 10.10 公司公司研究研究報告報告/贛鋒鋰業（贛鋒鋰業（002460）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 2020 2021 2022E 2023E 鋰云母 6.82 7.17 10.03 12.17 鋰供給總計鋰供給總計 44.93 51.50 71.08 95.41 數據來源：各公司公告，安泰科，真鋰研究，西南證券整理 3.2 新能源產業發展持續加速，鋰產品需求超預期增長新能源產業發展持續加速，鋰產品需求超預期增長 鋰廣泛應用于電池、陶瓷、玻璃、潤滑劑、消費電子 3C 等行業。隨著新能源和 5G 技術的不斷發展

63、，新能源車和消費電子已經成為鋰重要的下游領域。此外，碳酸鋰是陶瓷產業減能耗、環保的有效途徑之一，對鋰的需求量也將會提高。同時，鋰在玻璃中的各種新作用也在不斷被發現，玻璃行業對鋰的需求仍將保持增長。因而，玻璃和陶瓷行業成為了鋰的第二大消費領域。根據 Marklines 數據顯示，2021 年新能源汽車鋰需求占比最大，為 49%；陶瓷/玻璃、潤滑劑占比 27%，消費電子和儲能行業占比分別為 14%和 7%。圖圖 18：2021年鋰需求結構年鋰需求結構 數據來源：Marklines，西南證券整理 鋰金屬由于質量輕、燃燒溫度高，被廣泛應用于新能源汽車動力電池的制造。2021 年全球鋰需求結構中，新能源

64、汽車約占 49%，是最大的需求端。此外，2021 年全球新能源汽車產量為 516 萬輛，同比增長 59.06%，2021 年中國動力電池裝車量為 154.50GWh，同比增長 142.77%。圖圖 19：全球與中國新能源汽車產量及同比：全球與中國新能源汽車產量及同比 圖圖 20：中國動力電池裝車量及同比中國動力電池裝車量及同比 數據來源：國家統計局，Ev-volumes，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 公司公司研究研究報告報告/贛鋒鋰業（贛鋒鋰業（002460）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 在動力電池普及之前，消費電子電池是鋰電池的主要需求端。5G、新興消費電子的興起扭

65、轉了鋰電池在傳統消費領域的頹勢，帶來了新的增長空間。2021 年全球智能手機出貨量為 13.52 億臺，同比增長 4.53%；平板電腦出貨量為 1.69 億臺，同比增長 3.18%。隨著消費者對消費電子續航里程需求的提高，預計未來消費電子鋰資源需求將保持穩步增長。圖圖 21：全球智能手機出貨量及同比：全球智能手機出貨量及同比 圖圖 22：全球平板電腦出貨量及同比全球平板電腦出貨量及同比 數據來源：IDC，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 根據新能源汽車以及儲能系統行業的蓬勃發展，我們預測 2021-2023 年全球鋰需求總量為 59.43/75.81/97.77萬噸 LCE。其中

66、，新能源車 2021-2023鋰需求分別為 25.94/36.03/50.04萬噸 LCE；儲能 2021-2023 鋰需求分別為 3.02/4.18/5.35 萬噸 LCE；消費電子 2021-2023年鋰需求分別為 6.05/6.27/6.49 萬噸 LCE。表表 14：2021-2023 年鋰需求測算（萬噸年鋰需求測算（萬噸 LCE）2020 2021 2022E 2023E 全球新能源車鋰需求 11.61 25.94 36.03 50.04 儲能鋰需求 1.85 3.02 4.18 5.35 消費電子鋰需求 5.84 6.05 6.27 6.49 傳統應用 13.75 14.44 15

67、.16 15.92 其他 3.48 9.98 14.17 19.97 需求總計需求總計 36.53 59.43 75.81 97.77 數據來源：CBEA，安泰科，GGII，乘聯會，西南證券整理 3.3 供不應求局面難以改善，支撐鋰價持續高位運行供不應求局面難以改善，支撐鋰價持續高位運行 供應端來看，受疫情影響南美鹽湖新增產能投產不及預期，澳礦短期內停產項目難以復產，短期內鋰資源供應增量有限。需求端來看，鋰需求結構已經從過去以陶瓷、玻璃為主的傳統行業轉變為如今新能源等成長行業，伴隨著新能源汽車需求超預期增長以及儲能行業的蓬勃發展，鋰的需求將持續增加。我們預計 2022-2023 年鋰行業出現

68、4.73、2.36 萬噸 LCE的供給缺口，短期內供不應求局面難以改善。公司公司研究研究報告報告/贛鋒鋰業（贛鋒鋰業（002460）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 表表 15：2021-2023 年全球鋰供需情況（萬噸年全球鋰供需情況（萬噸 LCE）2020 2021 2022E 2023E 供給端供給端 澳非礦山 18.61 20.05 26.32 30.45 中國礦山 1.00 2.28 5.85 10.14 南美鹽湖 13.80 15.70 21.08 32.55 國內鹽湖 4.70 6.30 7.80 10.10 鋰云母 6.82 7.17 10.03 12.17 供給總計 44

69、.93 51.50 71.08 95.41 需求端需求端 全球新能車鋰需求 11.61 25.94 36.03 50.04 儲能鋰需求 1.85 3.02 4.18 5.35 消費電子鋰需求 5.84 6.05 6.27 6.49 傳統應用 13.75 14.44 15.16 15.92 其他 3.48 9.98 14.17 19.97 需求總計 36.53 59.43 75.81 97.77 供需缺口供需缺口/過剩（過剩（-/+）8.40-7.93-4.73-2.36 數據來源：CBEA，安泰科，GGII，乘聯會，SMM，西南證券整理 2020 年受疫情蔓延影響，上游鋰礦供給有所收縮，鋰價在

70、 2020 年見底。由于新能源汽車下游需求的超預期增長，2021 年鋰價開啟大幅上漲，截至 2022 年 8 月 8 日，電池級碳酸鋰報價 47.40 萬元/噸，同比去年增長 415.22%；氫氧化鋰報價 46.75 萬元/噸，同比去年增長 336.92%。短期鋰資源供不應求的局面仍將繼續，支撐鋰價持續高位運行。圖圖 23：電池級碳酸鋰價格（萬元：電池級碳酸鋰價格（萬元/噸）噸）圖圖 24：氫氧化鋰價格（萬元氫氧化鋰價格（萬元/噸）噸）數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 公司公司研究研究報告報告/贛鋒鋰業（贛鋒鋰業（002460）請務必閱讀正文后的重要聲明部分

71、17 4 盈利預測盈利預測與估值與估值 4.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：金屬鋰金屬鋰：根據公司金屬鋰產能規劃，考慮到鋰資源供需緊張，預計 2022-2024 年產能利用率均為 100%，對應銷量均為 2128.5 噸。根據鋰價高位以及未來可能降價的趨勢，預計2022-2024 年單位售價分別提高 67%/-20%/-6%?？紤]到鋰價格波動較大，根據近幾年數據，假設毛利率分別為 55.0%/45.0%/40.0%。電池級碳酸鋰電池級碳酸鋰：根據公司電池級碳酸鋰產能釋放節奏，考慮到鋰資源供需緊張，預計2022-2024 年產能利用率分別為 70%/80%/90%，對應銷量分別為 36

72、729/65736/72953 噸。根 據 鋰 價高 位 以 及未 來 可能 降 價的 趨 勢，預 計 2022-2024 年 單 位 售 價 分 別 提高429%/-33%/-17%?？?慮到鋰 價格波 動較大，根據近 幾年數 據，假設 毛利率 分別為60.0%/55.0%/50.0%。氫氧化鋰：氫氧化鋰：根據公司氫氧化鋰產能釋放節奏，考慮到鋰資源供需緊張，預計 2022-2024年產能利用率分別為 60%/70%/80%，對應銷量分別為 48600/65450/104800 噸。根據鋰價高位以及未來可能降價的趨勢，預計 2022-2024 年單位售價分別提高 233%/-14%/0%?？紤]

73、到鋰價格波動較大，根據近幾年數據，假設毛利率分別為 60.0%/55.0%/50.0%。鋰電池電芯鋰電池電芯 TWS 扣式電池扣式電池：根據公司鋰電池產能規劃，考慮到下游需求強烈，預計2022-2024 年對應銷量分別為 12000/13000/14000 萬只。根據鋰電池快速發展趨勢，預計2022-2024 年單位售價分別提高 17%/10%/5%?？紤]到鋰價格波動較大，根據近幾年數據，假設毛利率分別為 12.0%/12.5%/13.0%?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2022-2024 年分業務收入成本如下表：表表 16：分業務收入及毛利率分業務收入及毛利率 單位：單位：億億元元 2021A

74、 2022E 2023E 2024E 金屬鋰 收入 12.5 21.3 17.0 16.0 增速 30.2%69.8%-20.0%-6.3%毛利率 45.0%55.0%45.0%40.0%電池級碳酸鋰 收入 22.3 165.3 197.2 184.9 增速 123.8%642.5%19.3%-6.3%毛利率 55.0%60.0%55.0%50.0%氫氧化鋰 收入 50.3 170.1 196.4 314.4 增速 246.7%238.1%15.4%60.1%毛利率 45.0%60.0%55.0%50.0%鋰電池電芯 TWS 扣式電池 收入 20.2 24.0 28.6 32.2 增速 59.

75、5%18.7%19.2%12.6%毛利率 12.0%12.0%12.5%13.0%其他主營業務 收入-1.9 0.0 0.0 0.0 增速-426.8%-公司公司研究研究報告報告/贛鋒鋰業（贛鋒鋰業（002460）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 單位：單位：億億元元 2021A 2022E 2023E 2024E 毛利率-其他業務 收入 8.2 9.0 9.4 9.6 增速 107.5%10.0%5.0%2.0%毛利率 27.7%28.0%28.0%28.0%合計 收入 111.6 389.6 448.6 557.1 增速 102.1%249.1%15.1%24.2%毛利率 39.8%5

76、4.7%50.0%46.0%數據來源：wind，西南證券 4.2 相對估值相對估值 我們選取了行業中與贛鋒鋰業業務最為相近的四家公司天齊鋰業、盛新鋰能、西藏礦業、永興材料，2022-2024 年平均 PE 為 13/11/8 倍。贛鋒鋰業未來最大的看點有三個：1）公司作為全球鋰資源龍頭，資源端持續擴張，市占率有望進一步提升；2）公司鋰鹽產能不斷釋放，下游供需緊張，行業持續景氣，有望快速提升業績彈性；3）公司縱向延伸產業鏈，鋰電池業務逐漸成熟，有望成為公司業績新增量。結合對標公司的估值和目前贛鋒鋰業產能釋放節奏，給予公司 2023 年 12 倍 PE，對應目標價 106.80 元，首次覆蓋給予“

77、買入”評級。表表 17：可比公司估值（截止至：可比公司估值（截止至 9.6 收盤價）收盤價）證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 002466.SZ 天齊鋰業 110.77 1.41 11.28 12.34 12.87 14.76 9.82 8.98 8.60 002240.SZ 盛新鋰能 53.49 0.98 5.82 6.66 7.84 12.93 9.20 8.03 6.82 000762.SZ 西藏礦業 49.04 0.27 1.96 2.

78、65 4.91 44.57 24.86 18.29 10.49 002756.SZ 永興材料 135.10 2.19 13.52 16.08 17.71 19.67 9.99 8.40 7.63 平均值 22.98 13.47 10.92 8.39 002460.SZ 贛鋒鋰業 83.57 2.59 8.20 8.90 10.59 31.28 9.88 9.11 7.66 數據來源：wind，西南證券整理 5 風險提示風險提示 鋰鹽價格大幅波動，新能源汽車銷量不及預期，海外資產運營風險。公司公司研究研究報告報告/贛鋒鋰業（贛鋒鋰業（002460）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 附表：財務

79、預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 11162.21 38964.78 44861.74 55706.63 凈利潤 5416.55 17142.00 18603.74 22128.60 營業成本 6718.57 17665.88 22443.57 30097.07 折舊與攤銷 372.26 693.19 693.19 693.19 營業稅金及附加 88.10 238.86 287.20 365.42 財務費用 181.99

80、 764.08 798.85 872.71 銷售費用 61.62 296.94 318.75 390.67 資產減值損失-8.00 -10.00 -10.00 -10.00 管理費用 470.09 1753.41 1794.47 1949.73 經營營運資本變動 2187.40 -11213.15 35.59 -3579.41 財務費用 181.99 764.08 798.85 872.71 其他-5529.79 -1208.67 -1442.86 -1486.42 資產減值損失-8.00 -10.00 -10.00 -10.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 2620.39 6167

81、.45 18678.50 18618.66 投資收益 92.87 0.00 0.00 0.00 資本支出-5992.96 20.00 0.00 0.00 公允價值變動損益 2228.69 1223.91 1442.57 1500.70 其他-182.88 1288.66 1420.98 1507.90 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-6175.84 1308.66 1420.98 1507.90 營業利潤營業利潤 5718.87 19479.53 20671.46 23541.73 短期借款 338.36 -1949.71 0.00

82、0.00 其他非經營損益 54.67 0.02 -0.64 -0.66 長期借款 1980.95 50.00 50.00 50.00 利潤總額利潤總額 5773.54 19479.55 20670.82 23541.06 股權融資 7209.11 200.00 0.00 0.00 所得稅 357.00 2337.55 2067.08 1412.46 支付股利-416.83 -1045.68 -3309.32 -3591.51 凈利潤 5416.55 17142.00 18603.74 22128.60 其他-1980.66 -229.88 -798.28 -824.12 少數股東損益 188.

83、14 595.42 646.19 768.63 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 7130.93 -2975.27 -4057.60 -4365.63 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 5228.40 16546.58 17957.54 21359.97 現金流量凈額現金流量凈額 3524.02 4500.84 16041.89 15760.92 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 財務分析指標財務分析指標 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 6332.21 10833.05 26874.94 42635.86 成

84、長能力成長能力 應收和預付款項 2746.55 10359.43 11907.07 14822.81 銷售收入增長率 102.07%249.08%15.13%24.17%存貨 3283.31 9035.25 11325.58 15183.62 營業利潤增長率 403.88%240.62%6.12%13.89%其他流動資產 2264.67 7505.63 7386.96 9622.56 凈利潤增長率 409.27%216.47%8.53%18.95%長期股權投資 4087.41 4087.41 4087.41 4087.41 EBITDA 增長率 297.33%233.75%5.86%13.28

85、%投資性房地產 0.07 0.07 0.07 0.07 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 8802.49 8611.99 8421.48 8230.98 毛利率 39.81%54.66%49.97%45.97%無形資產和開發支出 5108.03 4594.82 4101.60 3608.39 三費率 6.39%7.22%6.49%5.77%其他非流動資產 6431.91 6422.44 6412.97 6403.50 凈利率 48.53%43.99%41.47%39.72%資產總計資產總計 39056.65 61450.09 80518.08 104595.20 ROE 20.70%39.

86、90%31.93%28.81%短期借款 1969.71 20.00 20.00 20.00 ROA 13.87%27.90%23.11%21.16%應付和預收款項 4336.94 11084.77 13979.53 18647.08 ROIC 35.90%76.68%64.88%72.43%長期借款 3638.96 3688.96 3738.96 3788.96 EBITDA/銷售收入 56.20%53.73%49.40%45.07%其他負債 2944.35 3692.25 4521.07 5343.53 營運能力營運能力 負債合計負債合計 12889.95 18485.98 22259.55

87、 27799.57 總資產周轉率 0.37 0.78 0.63 0.60 股本 1437.48 2016.72 2016.72 2016.72 固定資產周轉率 4.21 13.28 16.35 21.82 資本公積 11954.47 11575.23 11575.23 11575.23 應收賬款周轉率 5.79 6.77 4.66 4.83 留存收益 9002.88 24503.79 39152.01 56920.48 存貨周轉率 2.44 2.86 2.20 2.27 歸屬母公司股東權益 21893.75 38095.74 52743.97 70512.43 銷售商品提供勞務收到現金/營業收

88、入 77.30%少數股東權益 4272.95 4868.37 5514.56 6283.19 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 26166.70 42964.11 58258.53 76795.62 資產負債率 33.00%30.08%27.65%26.58%負債和股東權益合計 39056.65 61450.09 80518.08 104595.20 帶息債務/總負債 43.51%20.06%16.89%13.70%流動比率 1.78 2.75 3.30 3.60 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 速動比率 1.38 2.09 2.65 2

89、.93 EBITDA 6273.11 20936.80 22163.50 25107.62 股利支付率 7.97%6.32%18.43%16.81%PE 31.28 9.88 9.11 7.66 每股指標每股指標 PB 7.47 4.29 3.10 2.32 每股收益 2.59 8.20 8.90 10.59 PS 14.65 4.20 3.65 2.94 每股凈資產 10.86 18.89 26.15 34.96 EV/EBITDA 17.53 7.19 6.07 4.74 每股經營現金 1.30 3.06 9.26 9.23 股息率 0.25%0.64%2.02%2.20%每股股利 0.2

90、1 0.52 1.64 1.78 數據來源：Wind，西南證券 公司公司研究研究報告報告/贛鋒鋰業（贛鋒鋰業（002460）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內

91、，個股相對滬深 300 指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于滬深 300 指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于滬深 300 指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于滬深 300 指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”

92、）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保

93、證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者

94、使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。公司公司研究研究報告報告/贛鋒鋰業（贛鋒鋰業（002460）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路 166 號中國保險大廈 20 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座

95、8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區深南大道 6023 號創建大廈 4 樓 郵編：518040 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理/銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 高級銷售經理 15642960315 15642960315 王昕宇 高級銷售經理 17751018376 17751018376 薛世宇 銷售經理 18502146429 18502146429 高

96、宇樂 銷售經理 13263312271 13263312271 岑宇婷 銷售經理 18616243268 18616243268 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 杜小雙 高級銷售經理 18810922935 18810922935 來趣兒 銷售經理 15609289380 15609289380 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 王一菲 銷售經理 18040060359 18040060359 巢語歡 銷售經理 13667084989 13667084989 廣深廣深 鄭龑 廣州銷售負責人/銷售經理 18825189744 18825189744 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 龔之涵 銷售經理 15808001926 15808001926 陳慧玲 銷售經理 18500709330 18500709330