海泰新光-熒光硬鏡上游領軍者拓展下游整機打開成長空間-220913（26頁）.pdf

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1、 1 Table_First pe公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 Table_First|Table_Summary 海泰新光（海泰新光（688677）醫藥生物 熒光硬鏡上游領軍者，熒光硬鏡上游領軍者，拓展下游拓展下游整機整機打開打開成長空間成長空間 投資要點：投資要點：熒光硬鏡龍頭熒光硬鏡龍頭核心供應商核心供應商，底層技術全球領先底層技術全球領先 海泰新光是少數同時掌握上游光學底層技術和下游內窺鏡整機生產制造能力的企業，是全球熒光硬鏡龍頭史賽克核心供應商，為其提供熒光內鏡鏡體、熒光光源模組等核心組件，并深度參與其產品的迭代升級。公司光學技術在不同領域具有較強的通用性，助力公司持續拓

2、展下游應用領域。硬鏡賽道硬鏡賽道成長性好成長性好，熒光硬鏡是未來趨勢，熒光硬鏡是未來趨勢 硬鏡是重要的微創手術器械，在外科微創化趨勢下，市場規?？焖僭鲩L，根據沙利文數據，預計2024年全球市場規模72.3億美元，2020-2024年CAGR為6.4%；中國硬鏡市場處于快速上升階段，2019年市場規模達到65.3億元，預計到2024年將保持11.0%的CAGR，增長至110.0億元。熒光硬鏡因為技術領先、適用范圍廣，未來有望替代白光硬鏡，滲透率持續提升，到2024年全球市場規模達39億美元，國內市場規模35億元。深耕醫用內窺鏡深耕醫用內窺鏡領域，領域，積極積極拓寬光學下游應用拓寬光學下游應用 公

3、司現已形成醫用內窺鏡為主、光學產品為輔的業務結構。內窺鏡內窺鏡業務業務：一方面隨著與史賽克合作不斷深入，新產品22年下半年開始發貨，ODM業務收入有望快速增長；另一方面，自主品牌的整機系統已經開始逐步投入市場，未來幾年有望成為新的增長點。光學業務：光學業務：積極拓展應用前景廣闊的終端市場，如醫療美容、生物識別等領域，未來成長空間大。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計2022-2024年公司收入分別為4.69/6.13/7.97億元，增速分別為51.32%/30.82%/29.96%，歸母凈利潤分別為1.69/2.15/2.89億元，增速分別為43.65%/27.31%/34.3

4、0%，三年復合增速為34.92%，對應PE分別為52/41/30倍。公司掌握熒光硬鏡設計、生產、制造等核心技術，綜合DCF絕對估值和可比公司相對估值，我們給予公司2023年50倍PE，對應目標價123.77元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 單一大客戶依賴的風險；ODM合作模式的風險；自主品牌拓展不及預期的風險；匯率波動的風險。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）275 310 469 613 797 增長率（%）8.83%12.53%

5、51.32%30.82%29.96%EBITDA（百萬元）125 142 228 299 397 凈利潤（百萬元）96 118 169 215 289 增長率（%）33.95%22.19%43.65%27.31%34.30%EPS（元/股）1.11 1.35 1.94 2.48 3.32 市盈率（P/E）91.09 74.55 51.90 40.76 30.35 市凈率（P/B）27.83 8.04 7.18 6.31 5.43 EV/EBITDA 70.11 52.87 35.37 26.71 19.62 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 9 月 9

6、日收盤價 證券研究報告 Table_First|Table_ReportDate 2022 年 09 月 13 日 Table_First|Table_Rating 投資評級：投資評級：行行 業：業：醫療器械醫療器械 投資建議：投資建議：買入買入/首次評級首次評級 當前價格：當前價格：100.90 元 目標價格：目標價格：123.77 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）87/53 流通 A 股市值（百萬元）5300 每股凈資產（元）13.05 資產負債率（%）8.98 一年內最高/最低（元）109.97/61.00 Tab

7、le_First|Table_Chart 股價相對走勢股價相對走勢 分析師：鄭薇 執業證書編號：S0590521070002 郵箱： Table_First|Table_RelateReport 相關報告相關報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 海泰新光是國內少數同時掌握上游光學底層技術和下游內窺鏡整機生產制造能力的企業，憑借高性能的熒光內窺鏡鏡體、熒光光源模組等上游核心組件切入史賽克的供應鏈體系，深度參與其產品的迭代升級，合作穩固。公司光學技術在不同領域具有較強的通用性，助力公司持續拓展下游應用領域。

8、核心邏輯核心邏輯 1）全球熒光硬鏡行業高景氣發展，根據弗若斯特沙利文數據，預計 2024 年全球市場規模將達到 39 億美元，2020-2024 年 CAGR 為 27%；國內市場規模將從2019 年的 1.1 億元快速增長至 2024 年的 35 億元。2）憑借光學產業鏈底層技術和生產能力，深度綁定史賽克熒光硬鏡 ODM 業務，合作范圍不斷加深，直接受益于熒光硬鏡絕對龍頭的高增長；在國內，推廣自主品牌的整機系統，受益于國產替代和診療微創化的趨勢，增長空間大。3）光學業務下游應用范圍廣，公司具有較強的底層技術拓展能力。未來將積極拓展應用前景廣闊的終端市場，如醫療美容、生物識別、顯微鏡等領域，有

9、望進一步打開成長天花板。核心假設核心假設 我們對公司的核心業務進行了收入和毛利率假設：1）2022 年公司為史賽克代工的熒光內窺鏡鏡體訂單有望隨著史賽克新產品的推廣以及海外市場需求的逐步恢復而大幅提升，23-24 年合作的鏡體品種有望繼續增加，假設 2022-2024 年高清熒光內窺鏡業務收入增速分別為 51.47%、27.77%和25.52%；毛利率保持穩定，分別為 68%、68%、68%。2）公司 1080P 和 4K 熒光內窺鏡系統均已獲批，4K 熒光除霧系統公司預計2022 年下半年完成注冊，產品力獲得市場驗證之后，借助國藥器械的渠道和品牌優勢，有望逐步貢獻業績增量，假設 2022-2

10、024 年自主整機產品收入分別為 0.28、0.52 和 0.90 億元，毛利率分別為 80%、80%、80%。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 1.69/2.15/2.89 億元，增速分別為 43.65%/27.31%/34.30%，三年復合增速為 34.92%，對應 PE 分別為 52/41/30倍。公司是全球領先的熒光內窺鏡制造商，在與史賽克合作不斷深入、自主整機品牌逐步發力以及光學業務持續拓展應用場景等因素驅動下，有望實現業績的穩定快速增長。DCF 絕對估值下，我們認為公司每股價值合理區間為 98.19-151.52 元，合理市值區間為

11、 85-132 億元，對應 2023 年 PE 為 40-61 倍。根據可比公司估值情況，給予公司 2023 年 50 倍 PE，對應目標價 123.77 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。0UUX3W1W1XsQnP9PcMaQnPoOtRsQfQoOuNjMnMtPaQrQqQuOoPnRvPtOpO 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正文目錄正文目錄 投資聚焦投資聚焦.2 1.掌握底層光學技術，造就硬鏡上游領軍者掌握底層光學技術，造就硬鏡上游領軍者.5 1.1 光學器件 OEM 起家，逐步聚焦醫用成像領域.5 1.2 管理團隊經驗豐富，股權激勵彰顯

12、信心.5 1.3 業績穩健增長，盈利能力不斷提升.7 2.外科微創化推動硬鏡發展，熒光技術引領新方向外科微創化推動硬鏡發展，熒光技術引領新方向.8 2.1 外科手術微創化帶來內窺鏡產品的需求增加.9 2.2 熒光硬鏡替代白光硬鏡逐漸成為發展趨勢.10 2.3 產業鏈壁壘高筑，國產化率低替代空間大.11 3.醫用成像上下游齊發力，光學產品貢獻新動能醫用成像上下游齊發力，光學產品貢獻新動能.14 3.1 底層技術實力深厚，與史賽克合作不斷深入.14 3.2 不斷深挖臨床需求，打造國產自主整機品牌.18 3.3 光學產品拓展能力強，新興領域打開成長空間.19 4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估

13、值與投資建議.21 4.1 盈利預測.21 4.2 估值與投資建議.22 5.風險提示風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程.5 圖表圖表2：公司股權架構圖：公司股權架構圖.6 圖表圖表3：公司管理層背景介紹：公司管理層背景介紹.6 圖表圖表4：2017-2022H公司營收及增速公司營收及增速.7 圖表圖表5：2017-2022H公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速.7 圖表圖表6：按產品分類公司收入構成：按產品分類公司收入構成.7 圖表圖表7：2017-2021年公司國內外收入占比年公司國內外收入占比.8 圖表圖表8：2021年公司各地區收入占比年公司各

14、地區收入占比.8 圖表圖表9：2017-2022H公司毛利率和凈利率公司毛利率和凈利率.8 圖表圖表10：2017-2022H公司費用和費用率情況公司費用和費用率情況.8 圖表圖表11：腹腔鏡微創手術示意圖：腹腔鏡微創手術示意圖.9 圖表圖表12：全球醫用內窺鏡市場規模：全球醫用內窺鏡市場規模.9 圖表圖表13：中國醫用內窺鏡市場規模：中國醫用內窺鏡市場規模.9 圖表圖表14：2019年全球硬鏡市場規?？剖曳植寄耆蛴茬R市場規?？剖曳植?10 圖表圖表15：2019年中國硬鏡市場規?？剖曳植寄曛袊茬R市場規?？剖曳植?10 圖表圖表16：全球和中國硬鏡市場規模：全球和中國硬鏡市場規模.10 圖

15、表圖表17：熒光內窺鏡臨床應用日益廣泛：熒光內窺鏡臨床應用日益廣泛.11 圖表圖表18：全球熒光硬鏡市場份額逐年提升：全球熒光硬鏡市場份額逐年提升.11 圖表圖表19：中國熒光硬鏡市場處于起步階段：中國熒光硬鏡市場處于起步階段.11 圖表圖表20：硬鏡系統結構示意圖：硬鏡系統結構示意圖.12 圖表圖表21：2019年全球硬鏡市場競爭格局年全球硬鏡市場競爭格局.12 圖表圖表22：2018年中國硬鏡市場競爭格局年中國硬鏡市場競爭格局.13 圖表圖表23：2019年全球熒光硬鏡競爭格局年全球熒光硬鏡競爭格局.13 圖表圖表24：2019年中國熒光硬鏡競爭格局年中國熒光硬鏡競爭格局.13 圖表圖表2

16、5：熒光硬鏡和白光硬鏡應用和技術差別：熒光硬鏡和白光硬鏡應用和技術差別.14 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表26：公司主要產品業務分類：公司主要產品業務分類.14 圖表圖表27：公司四大核心技術：公司四大核心技術.15 圖表圖表28：公司內窺鏡產品性能領先同行：公司內窺鏡產品性能領先同行.15 圖表圖表29：史賽克內窺鏡業務收入及增速：史賽克內窺鏡業務收入及增速.16 圖表圖表30：史賽克熒光硬鏡收入持續提升：史賽克熒光硬鏡收入持續提升.16 圖表圖表31：公司與史賽克產品合作不斷深入：公司與史賽克產品合作不斷深入.16 圖表圖表32：20

17、17-2021海泰新光史賽克收入（百萬元）海泰新光史賽克收入（百萬元）.17 圖表圖表33：公司向史賽克銷售鏡體數量季度變化：公司向史賽克銷售鏡體數量季度變化.17 圖表圖表34：2021年史賽克新簽訂單快速增長年史賽克新簽訂單快速增長.17 圖表圖表35：公司獲得：公司獲得NMPA注冊證的產品注冊證的產品.18 圖表圖表36：公司自主品牌業務收入高速增長（單位：百萬元）：公司自主品牌業務收入高速增長（單位：百萬元）.18 圖表圖表37：公司在內窺鏡整機系統領域的布局情況：公司在內窺鏡整機系統領域的布局情況.19 圖表圖表38：公司光學產品聚焦產業鏈中下游：公司光學產品聚焦產業鏈中下游.19

18、圖表圖表39：公司光學產品列表：公司光學產品列表.20 圖表圖表40：2017-2021年公司光學產品穩步增長年公司光學產品穩步增長.21 圖表圖表41：公司光學業務收入結構變化：公司光學業務收入結構變化.21 圖表圖表42：公司收入拆分及預測：公司收入拆分及預測.22 圖表圖表43：可比公司估值：可比公司估值.22 圖表圖表44：FCFF模型關鍵假設模型關鍵假設.23 圖表圖表45：FCFF模型敏感性測試模型敏感性測試.23 圖表圖表46：FCFF估值明細估值明細.23 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.掌握底層光學技術，掌握底層光學技術，造就造

19、就硬鏡硬鏡上游上游領軍領軍者者 海泰新光是醫用成像器械領域的高新技術企業，主要從事醫用內窺鏡器械和光學產品的研發、生產和銷售。公司依靠深厚的光學技術，聚焦醫用成像領域的創新，在高清熒光內窺鏡及核心部件的生產處于全球領先地位；同時提供從光學器件到光機電集成產品和服務，涉及顯微光學、體外診斷、口腔醫學、工業激光等領域。公司圍繞“光學技術、精密機械技術、電子技術及數字圖像技術”四大技術平臺形成了光學系統設計、光學加工、光學鍍膜、光學系統集成與檢測、精密機械設計及封裝、電子控制、數字圖像處理等多項核心技術優勢。1.1 光學器件光學器件 OEM 起家起家，逐步逐步聚焦醫用聚焦醫用成像成像領域領域 公司主

20、要經歷了三個發展階段：2003-2007 年，公司業務以光學器件代工為主，積累了光學加工、光學鍍膜、光學裝配等核心制造能力；2008 年后進入醫用內窺鏡領域，憑借在 LED 應用領域積累的技術和知名度，成功進入史賽克供應商行列，從LED 光源模組到整機代工，合作范圍不斷擴大；2020 年之后，公司繼續拓展自主品牌，未來業務范圍有望進一步擴大。圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程 來源：公司官網，國聯證券研究所 1.2 管理管理團隊團隊經驗豐富經驗豐富，股權激勵彰顯信心，股權激勵彰顯信心 公司控股股東和實控人為董事長鄭安民，合計持股公司控股股東和實控人為董事長鄭安民，合計持股 38.14%。截

21、至 2022 年 6 月30 日，公司董事長鄭安民直接持有 12.07%的股份，通過美國飛銳間接控制公司11.50%股權，并通過其一致行動人普奧達、杰萊特、馬敏、辜長明等控制公司14.57%股權，合計持有公司 38.14%股權。公司現已形成醫用內窺鏡為主、光學產品為輔的主營業務結構。其中，醫療板塊主要由子公司奧美克醫療負責，主營醫用成像器械的研發生產及銷售；淄博海泰主要從事光學零部件技術研發、生產及銷售；奧美克生物信息主要負責生物識別產品的研發、生產及銷售。6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表2：公司股權架構圖公司股權架構圖 來源：Wind，國聯

22、證券研究所，截止 2022 年 6 月 30 日 管理層行業經驗豐富。管理層行業經驗豐富。公司高度重視技術創新和產品研發，組建了一支經驗豐富、研發突出的專業團隊。董事長具有 30 年產業經驗，取得多項研究成果，目前還擔任美國光學學會 SCI 期刊應用光學審稿人。其他幾位核心技術人員都曾就職于中科院光電技術研究所，深耕行業多年。圖表圖表3：公司管理層：公司管理層背景背景介紹介紹 來源：公司公告，國聯證券研究所 股權激勵彰顯股權激勵彰顯公司公司信心。信心。2022 年 8 月 25 日，公司發布 2022 年限制性股票激勵計劃（草案），擬向 123 名激勵對象授予 127.00 萬股限制性股票，約

23、占公司股本總額的 1.46%，授予價格為 42.87 元/股，預估需攤銷的總費用為 5616.91 萬元。業績考核要求為以 2021 年營業收入或凈利潤為基數，2022-2024 年營業收入或凈利潤的觸發增長率分別為 32.00%、56.00%、88.00%（同比增長率分別為 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 32.00%、18.18%、20.51%），目標增長率分別為 40.00%、70.00%、110.00%（同比增長率分別為 40.00%、21.43%、23.53%）。股權激勵計劃的發布，有助于吸引和留住優秀人才，彰顯公司對未來發展的信心。1.3

24、 業績穩健增長，盈利能力不斷提升業績穩健增長，盈利能力不斷提升 近五年來，公司業績穩健增長。近五年來，公司業績穩健增長。2021 年公司實現營業收入 3.10 億元，同比增長 12.5%；歸母凈利潤 1.18 億元，同比增長 22.19%；2017-2021 年營收和歸母凈利潤復合增速分別為 14.4%和 23.2%。盡管 2020-2021 年全球內鏡行業受到疫情影響，公司依然保持營收和利潤的增長。2022 年上半年，公司依然保持快速增長的趨勢，營收和歸母凈利潤分別為1.96 億元和 0.80 億元，同比增長分別為 44.7%和 35.8%。圖表圖表4：2017-2022H公司營收及增速公司

25、營收及增速 圖表圖表5：2017-2022H公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 來源：iFind，國聯證券研究所 來源：iFind，國聯證券研究所 從業務類型來看，公司主要分成醫用內窺鏡和光學產品兩大業務板塊。內窺鏡器械主要分為熒光內鏡、白光內鏡以及維修業務；光學產品包括醫用光學、工業激光及生物識別產品。2021 年，醫用內窺鏡收入 2.28 億元，同比增長 12.6%；光學產品收入 0.82 億元，同比增長 13.4%。其中醫用內窺鏡業務收入占比超 70%，為公司主要收入來源，而熒光內鏡器械為內鏡核心業務，收入占比在 60%左右。圖表圖表6：按產品分類公司收入構成：按產品分類公司收入構

26、成 來源：公司招股書，iFind，國聯證券研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0100200300400201720182019202020212022H營業收入（百萬元）同比增速 0.0%20.0%40.0%60.0%050100150201720182019202020212022H歸母凈利潤（百萬元）同比增速 0%20%40%60%80%100%20172018201920202021高清熒光內窺鏡器械 高清白光內窺鏡器械 內窺鏡器械維修 醫用光學產品 工業及激光光學產品 生物識別產品 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研

27、究 按銷售區域來看，公司收入主要來自海外市場。2021 年實現海外收入 2.47 億元，占營收比重為 80%，其中美國市場收入占總收入比重為 61%，主要來自給大客戶史賽克的代工業務。近年來公司通過自有品牌積極拓展國內市場，2021 年在國內市場的銷售收入 6300 萬元，同比增長 66.3%。圖表圖表7：2017-2021年公司國內外收入占比年公司國內外收入占比 圖表圖表8：2021年公司各地區收入占比年公司各地區收入占比 來源：iFind，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 費用率穩定，毛利率和凈利率呈上升趨勢。費用率穩定，毛利率和凈利率呈上升趨勢。2022 年上半年公司銷售費

28、用率、管理費用率、研發費用率分別為 3.4%、9.1%、12.3%，費用率保持穩定水平；毛利率和凈利率逐年提升，其中毛利率從 2017 年 59.0%提升至 2022 年上半年 65.8%，凈利率從 2017 年 27.7%提升至 2022 年上半年 40.4%，盈利能力呈上升趨勢。圖表圖表9：2017-2022H公司毛利率和凈利率公司毛利率和凈利率 圖表圖表10：2017-2022H公司費用和費用率情況公司費用和費用率情況 來源：iFind，國聯證券研究所 來源：iFind，國聯證券研究所 2.外科外科微創化推動硬鏡發展，熒光技術引領新方向微創化推動硬鏡發展，熒光技術引領新方向 微創外科手術

29、因具備患者創傷小、術后恢復快、手術風險低等優勢，近年來普及率逐漸提升，特別是在胸外科、心血管外科等復雜外科技術領域形成了獨特的優勢?！巴饪莆摶壁厔菹?，以腹腔鏡為代表的內窺鏡微創技術得到快速發展，廣泛應用于消化道、耳鼻喉、泌尿系統、呼吸道、婦科等領域。0%20%40%60%80%100%20172018201920202021國內 國外 61.45%20.27%16.10%1.83%0.35%美國 中國大陸 亞洲（除中國大陸）歐洲 南美洲 59.0%57.8%58.4%63.7%63.5%65.8%27.7%27.2%28.7%34.9%37.8%40.4%0.0%20.0%40.0%60.

30、0%80.0%201720182019202020212022H毛利率 凈利率-15%5%25%45%0204060201720182019202020212022H銷售費用（百萬元）管理費用（百萬元）研發費用（百萬元）銷售費用率 管理費用率 研發費用率 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表11：腹腔鏡微創手術：腹腔鏡微創手術示意圖示意圖 來源：公司招股書，國聯證券研究所 2.1 外科外科手術微創化帶來內窺鏡產品的需求增加手術微創化帶來內窺鏡產品的需求增加 醫用內窺鏡一般由圖像傳感器、光源、鏡體組成，可以通過人體天然孔道或手術切口進入人體，為醫生

31、提供人體內部解剖結構圖像并進行臨床檢查、診斷、治療，是集成了光學、精密器械、人體工程和軟件等學科的高精密醫療器械。內窺鏡是全球醫療器械市場增長最快的子行業之一。2020 年全球醫用內窺鏡市場規模為 203 億美元，預計 2020-2025 年 CAGR 為 7.2%，2025 年增至 286 億美元。中國的醫用內窺鏡市場增速超過全球，2020 年市場規模達到 231 億元，預計2025 年增長至 402 億元，2020-2025 年 CAGR 為 11.7%。圖表圖表12：全球醫用內窺鏡市場規模全球醫用內窺鏡市場規模 圖表圖表13：中國醫用內窺鏡市場規模中國醫用內窺鏡市場規模 來源：弗若斯特沙

32、利文，國聯證券研究所 來源：弗若斯特沙利文，國聯證券研究所 內窺鏡按照鏡體能否彎曲分為軟鏡和硬鏡。其中，胃鏡、腸鏡等屬于軟鏡，通過天然管道進入人體；腹腔鏡、關節鏡等屬于硬鏡，借助戳孔使腔鏡進入人體腔內或潛在腔隙。腔鏡是現代微創外科手術的重要工具，屬于硬鏡，廣泛應用于各科室。0%2%4%6%8%10%0100200300400全球醫用內窺鏡市場規模（億美元）增速 0%5%10%15%20%0100200300400500中國醫用內窺鏡市場規模（億元）增速 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表14：2019年全球年全球硬鏡市場硬鏡市場規?？剖曳植家?/p>

33、?？剖曳植?圖表圖表15：2019年中國硬鏡年中國硬鏡市場市場規?？剖曳植家幠？剖曳植?來源：弗若斯特沙利文，國聯證券研究所 來源：弗若斯特沙利文，國聯證券研究所 硬鏡的應用在全球范圍內已經相對成熟，近年來保持穩定增速，2019 年全球市場規模為 56.9 億美元，預計到 2024 年達到 72.3 億美元，2015-2019 年 CAGR 為5.5%。中國硬鏡市場處于快速上升階段，2019 年市場規模達到 65.3 億元，2015-2019 年 CAGR 為 13.7%，遠高于全球同期增速。預計到 2024 年將保持 11.0%的CAGR 增長至 110.0 億元。圖表圖表16：全球和中國硬

34、鏡市場規模全球和中國硬鏡市場規模 來源：弗若斯特沙利文，國聯證券研究所 2.2 熒光硬鏡熒光硬鏡替代白光硬鏡替代白光硬鏡逐漸成為發展趨勢逐漸成為發展趨勢 硬鏡根據成像方式不同可分為白光硬鏡和熒光硬鏡，白光內窺鏡主要用于觀察受試者體腔內的真實影像；熒光內窺鏡技術則具備寬光譜成像優勢，可提升病灶和病變前區域的可視性，主要用于觀察靠真實影像無法有效捕捉的病灶或病變前部位。由于熒光硬鏡在寬光譜成像方面的優勢，其在腹腔鏡手術治療方案中的學術價值和治療價值逐漸顯現，可以用來精準定位和降低手術風險，尤其在膽管顯影、肝段顯影、子宮惡性腫瘤前哨淋巴結定位、腫瘤定位等應用領域具備獨特優勢。普外科 49%胸外科 1

35、4%泌尿外科 11%婦科 9%骨科 5%神經外科 3%其他科室 9%普外科 48%泌尿科 17%胸外科 13%婦科 12%骨科 3%其他科室 7%020406080100120201520162017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E全球硬鏡市場規模（億美元）中國硬鏡市場規模（億元）11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表17：熒光內窺鏡臨床應用：熒光內窺鏡臨床應用日益日益廣泛廣泛 來源：公司招股書，國聯證券研究所 熒光硬鏡的發展時間較晚、技術難度較高，其市場規模占硬鏡總體市場規模的比例較低。2019 年全球

36、熒光硬鏡的市場規模達到 13.1 億美元，占硬鏡總體市場的比重為 22.9%；我國熒光硬鏡處于行業發展初期，2019 年總體市場規模僅 1.1 億元，占硬鏡市場的比重為 1.7%。熒光硬鏡兼具白光和熒光顯影能力，可實現設備一體化功能，既能滿足傳統白光內窺鏡真實成像的需求，也能滿足對病灶識別能力要求較高的熒光視野需求。因此隨著硬鏡技術的迭代發展，熒光硬鏡呈現出快速增長、對白光硬鏡替代的趨勢。根據沙利文數據，預計到 2024 年，全球熒光硬鏡市場規模將達到 39 億美元，占比53%；我國熒光硬鏡市場規模將達到 35 億元，占比 32%。圖表圖表18：全球熒光硬鏡全球熒光硬鏡市場份額市場份額逐年提升

37、逐年提升 圖表圖表19：中國熒光硬鏡中國熒光硬鏡市場市場處于起步階段處于起步階段 來源：弗若斯特沙利文，國聯證券研究所 來源：弗若斯特沙利文，國聯證券研究所 2.3 產業鏈壁壘高筑，國產化率產業鏈壁壘高筑，國產化率低替代空間大低替代空間大 硬鏡系統主要由內窺鏡、光源、攝像系統以及配套的顯示器、臺車等構成，其中內窺鏡、光源和攝像系統為整機系統的核心零部件。因為涉及鏡體制造、光學成像、圖像處理等多個環節，集成度高，需要很強的設計開發、工藝實現、生產制造等能力，技術壁壘高。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%020406080熒光硬鏡市場規模（億美元）白光硬鏡市場規模

38、（億美元）熒光硬鏡占比 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%050100150熒光硬鏡市場規模（億元）白光硬鏡市場規模（億元）熒光硬鏡占比 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表20：硬鏡系統結構示意圖硬鏡系統結構示意圖 來源：公司招股書，國聯證券研究所 由于硬鏡設備技術壁壘較高，目前市場上主要參與者仍以歐美和日本企業為主，市場集中度較高，其中全球市場排名前三的企業分別為卡爾史托斯、史賽克及奧林巴斯，2019 年前三的頭部公司整體市場占比超 60%。圖表圖表21：2019年全球硬鏡年全球硬鏡市場競爭格局市場

39、競爭格局 來源：弗若斯特沙利文，國聯證券研究所 由于進口品牌具有先發優勢、技術優勢和品牌優勢，目前國內硬鏡市場仍以進口品牌為主。2019 年國外品牌的市場占有率達到 90%，其中德國卡爾史托斯、日本奧林巴斯和美國史賽克分別占據我國 47%、23%和 13%的市場份額；國產品牌所占市場份額不超過 10%，存在廣闊的進口替代空間?？柺吠兴?29%史賽克,27%奧林巴斯,8%德國狼牌,4%施樂輝,4%其他,28%卡爾史托斯 史賽克 奧林巴斯 德國狼牌 施樂輝 其他 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表22：2018年中國硬鏡年中國硬鏡市場競爭格局市

40、場競爭格局 來源：中國醫療設備行業數據發布大會，中國醫療器械行業發展報告（2019），國聯證券研究所 相較于傳統白光硬鏡，熒光硬鏡具有更高的光學技術壁壘，具有行業進入門檻高、認證周期長、技術研發能力高、客戶粘性強的特點，因此全球來看競爭格局更加集中，競爭者少。熒光硬鏡的市場由史賽克占據主導地位，份額為 78.4%；硬鏡龍頭卡爾史托斯、德國狼牌也都有布局。圖表圖表23：2019年全球熒光硬鏡競爭格局年全球熒光硬鏡競爭格局 圖表圖表24：2019年中國熒光硬鏡競爭格局年中國熒光硬鏡競爭格局 來源：弗若斯特沙利文，國聯證券研究所 來源：弗若斯特沙利文，國聯證券研究所 熒光硬鏡進入中國市場時間較晚，國

41、內市場目前僅有兩家公司競爭，呈寡頭格局。2019 年 Novadaq 的市場占比最高，達 51.4%，2019 年的年銷售額為 5700 萬元。Novadaq 為史賽克旗下的一家專注于熒光成像技術開發的子公司，于 2017 年被史賽克收購用于拓展和發展其在熒光內窺硬鏡的專業能力。歐譜曼迪為國內企業，其 2100 系列熒光內窺鏡系統在國內處于領先水平，2019 年銷售額 5390 萬元，市場占比達 48.6%。除有已上市產品的公司以外，卡爾史托斯及其他部分中國公司也在積極布局熒光硬鏡市場，包括北京精準醫療、蘇州美潤達及深圳邁瑞醫療等多公司也在致力于熒光硬鏡的研發?？柺吠兴?47%奧林巴斯,23

42、%史賽克,13%狼牌,9%其他,8%卡爾史托斯 奧林巴斯 史賽克 狼牌 其他 78%10%4%8%史賽克 卡爾史托斯 德國狼牌 其他 51%49%Novadaq歐譜曼迪 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表25：熒光硬鏡和白光硬鏡應用和技術差別：熒光硬鏡和白光硬鏡應用和技術差別 硬鏡類型硬鏡類型 白光硬鏡白光硬鏡 熒光硬鏡熒光硬鏡 光譜范圍光譜范圍 400-700nm 400-900nm 圖像圖像 人體組織表層 人體組織表層，以及表層以下組織 設計和制造要求設計和制造要求 30-35 片光學透鏡 45-50 片光學透鏡，特殊光學結構設計 單面反

43、射率單面反射率 0.5%0.3%來源：公司招股書，國聯證券研究所 3.醫用成像上下游齊醫用成像上下游齊發力發力，光學產品貢獻新動能，光學產品貢獻新動能 公司是少數掌握光學產業鏈底層技術和生產能力的企業之一，憑借高性能的熒光內窺鏡鏡體、熒光光源模組等上游核心組件切入史賽克的供應鏈體系，可快速滿足史賽克對于新產品推出和升級迭代的需求，合作關系穩固。同時，公司光學技術在不同領域具有較強的通用性，助力公司持續拓展下游應用領域?，F已形成醫用內窺鏡為主、光學產品為輔的主營業務結構。圖表圖表26：公司主要產品：公司主要產品業務業務分類分類 來源：公司招股書，國聯證券研究所 3.1 底層技術實力底層技術實力深

44、厚深厚，與與史賽克合作不斷深入史賽克合作不斷深入 技術和產品領先技術和產品領先 公司通過多年的光學產品 OEM 和內窺鏡器械的 ODM 業務發展，積累了豐富的底層技術和生產制造工藝，公司圍繞“光學技術、精密機械技術、電子技術及數字圖像技術”四大技術平臺形成了光學系統設計、光學加工、光學鍍膜、光學系統集成與檢測、精密機械設計及封裝、電子控制、數字圖像處理等多項核心技術。15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表27：公司四大核心技術：公司四大核心技術 來源：公司招股書，國聯證券研究所 公司產品在主要技術指標、性能參數等方面已達到國際先進水平，具備進口替

45、代能力，在技術層面形成護城河。公司與國際大型企業 Stryker、Danaher、Fongs、Suprema 形成良好合作，主要客戶合作時間超過十年以上。圖表圖表28：公司：公司內窺鏡產品性能領先同行內窺鏡產品性能領先同行 白光硬鏡相關性能指標白光硬鏡相關性能指標 項目項目 國際競品國際競品 1 國際競品國際競品 2 國際競品國際競品 3 國內競品國內競品 1 公司公司 680 公司公司 690 公司公司 AIM 指標注釋指標注釋 中心分辨率中心分辨率 73.7 75.1 74.9 62.8 78.3 86.2 78.8 分辨率越大，分辨細節的能力越強，成像越清晰 平均分辨率平均分辨率 64.

46、4 60 67.6 50.2 71.3 80.9 71.4 最大畸變最大畸變 31.4 29.2 10.8 31.2 13.2 14.3 10 絕對值越小，系統畸變越小，觀察到的圖像與真實越相近 平均畸變平均畸變 30.9 28.2 8.3 29.6 12.2 13.8 8.2 圖像跳動圖像跳動 2.6 1.5 6.3 2.1 0.7 1.3 1.3 數值越小，光學光軸和機械光軸的一致性越高，內窺鏡轉動時圖像位移越小 平均漸暈平均漸暈 10 14.1 12.4 17.7 11 12.5 22.2 漸暈越小，邊緣亮度和中心亮度越接近，圖像質量越好 最大漸暈最大漸暈 14 16.4 16.2 19

47、.7 15.2 16 26.2 熒光硬鏡相關性能指標熒光硬鏡相關性能指標 項目項目 公司公司 690 公司公司 AIM 指標注釋指標注釋 光譜比值光譜比值 94.70%92.60%紅外光透過率與白光透過率越接近，熒光成像性能和白光成像性能越接近，熒光性能越高，如紅外光透過率低，則無法熒光成像 離焦量離焦量-0.5-0.2 絕對值越小，二者成像位置越接近，圖像質量越好 來源：公司招股書，國聯證券研究所 與史賽克合作不斷深入：從光源到鏡體到整機代工與史賽克合作不斷深入：從光源到鏡體到整機代工 史賽克成立于 1946 年，是全球最大的骨科及醫療科技公司之一。史賽克的產品主要分為整形矯正、內外科和神經

48、脊柱醫療器械三大領域，產品包括用于關節置換和創傷手術的植入物；手術設備和手術導航系統；內窺鏡和通訊系統；病人處理和緊急醫療設備；神經外科，神經血管和脊柱器械；用于各種醫學專業的其他醫療器械產品等。公司 1981 年收購 SynOptics Medical 后切入內窺鏡領域，引領內窺鏡技術的發展，率先推出全球首臺醫用三晶片攝像系統和首臺醫用高清攝像系統，2014 年推出 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 全球首款高清熒光+白光兩用腹腔鏡整機系統，2017 年收購熒光成像技術開發商NOVADAQ，增強其在熒光硬鏡領域的核心競爭力。圖表圖表29：史賽克內窺

49、鏡業務：史賽克內窺鏡業務收入及增速收入及增速 圖表圖表30：史賽克：史賽克熒光硬鏡收入持續提升熒光硬鏡收入持續提升 來源：史賽克年報，國聯證券研究所 來源：公司招股書，國聯證券研究所 史賽克內窺鏡業務穩健增長，熒光硬鏡產品快速增長。自 2016 年推出 1588 熒光腹腔鏡平臺后，內窺鏡業務加速增長，到 2019 年熒光內鏡收入 10.23 億美元，占內窺鏡業務比重超過 50%。2021 年，史賽克的營業收入為 171.08 億美元，其中內窺鏡銷售收入為 21.41 億美元。公司公司是史賽克熒光硬鏡核心部件供應商。是史賽克熒光硬鏡核心部件供應商。公司是醫用內窺鏡行業進入“LED 時代”的領導者

50、，率先引入熒光功能，憑借 LED 領域的技術優勢成功切入史賽克的供應鏈體系。2008 年開始給史賽克供應白光硬鏡所需的光源及適配鏡頭，2015 年開始供應熒光腹腔鏡 AIM 平臺所需的熒光腹腔鏡鏡體、熒光光源模組、熒光攝像適配鏡頭等核心組件。目前公司與史賽克正在進行下一代產品的開發合作，隨著史賽克新產品的推出和產品持續升級迭代，公司有望擴大和史賽克之間合作范圍。圖表圖表31：公司與史賽克產品合作不斷深入：公司與史賽克產品合作不斷深入 來源：公司公告，國聯證券研究所 公司和史賽克的合作屬于深度綁定，隨著合作升級收入規模有望進一步提升。公司自主研發的高清熒光腹腔鏡器械被史賽克所采用，應用于其在全球

51、推出的首款-20%-10%0%10%20%30%0510152025內窺鏡營收（億美元）增速 051015201720182019熒光硬鏡收入（億美元）白光硬鏡和其他收入（億美元）17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 高清熒光腹腔鏡（“熒光+白光”兩用腹腔鏡）整機系統，公司系該整機系統中核心部件高清熒光內窺鏡、高清熒光攝像適配鏡頭和熒光光源模組的唯一設計及生產供應商。圖表圖表32：2017-2021海泰新光史賽克收入（百萬元）海泰新光史賽克收入（百萬元）來源：公司公告，國聯證券研究所 注：2020 和 2021 采用第一大客戶收入數據 公司和史賽克簽訂訂

52、單公司和史賽克簽訂訂單總體呈現上升趨勢總體呈現上升趨勢。隨著公司與史賽克的合作不斷深入，ODM 代工的內窺鏡鏡體訂單體量不斷增加。2021 年度公司在醫用內窺鏡產品上投入了較大的研發資源，針對美國市場研發的 4K 熒光腹腔鏡已經完成了研發和試生產過程，準備在 2022 年下半年實現量產，來自史賽克的訂單或進一步提升。圖表圖表33：公司向史賽克銷售鏡體數量季度變化公司向史賽克銷售鏡體數量季度變化 圖表圖表34：2021年史賽克新簽訂單快速增長年史賽克新簽訂單快速增長 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所，2021 年新簽訂單次年履行金額為預測（為待完成金額）ODM 具有

53、較高技術含量具有較高技術含量，為公司開拓自主品牌打下基礎，為公司開拓自主品牌打下基礎。在 ODM 業務模式下，史賽克僅對產品的功能或外觀、接口、標識和包裝等提出需求并對發行人進行質量管理體系審核。公司擁有關于產品設計和生產工藝的核心技術和知識產權。公司已與史賽克建立了穩固的長期合作關系，客戶粘性較大，公司在全球范圍內熒光內窺鏡市場中的占比將隨著史賽克熒光內窺鏡銷售規模的提高和熒光對傳統白光內窺鏡替代效應的增強而進一步擴大。-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%05010015020020172018201920202021史賽克

54、業務收入 同比增速 05001000150020002500Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q22017201820192020鏡體數量（根）010020030020202021合同金額（百萬元）首年履行金額（百萬元）次年履行金額（百萬元）+78%18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 3.2 不斷不斷深挖深挖臨床臨床需求，需求，打造打造國產國產自主整機品牌自主整機品牌 為順應國產化替代趨勢，擴大公司在國內市場的競爭優勢、市場份額和影響力。公司積極布局自主品牌的光源、攝像系統等核心部件及手術外視系統、內窺鏡系統

55、等整機系統，正積極向臨床醫用光學成像解決方案領域拓展。公司已陸續取得光源及攝像系統的產品注冊證和生產許可證，配套原有的內窺鏡產品，已經可以組成自主品牌的整機系統，最近幾年會陸續推出 4K 內窺鏡系統、開放式手術系統、4K 自動除霧內窺鏡系統、共聚焦熒光顯微內鏡系統、3D 內窺鏡系統等整機產品，從而進一步提升公司的產品層次。圖表圖表35：公司獲得公司獲得NMPA注冊證的產品注冊證的產品 產品名稱產品名稱 型號規格型號規格 注冊人名稱注冊人名稱 注冊證編號注冊證編號 管理類別管理類別 批準日期批準日期 有效期至有效期至 內窺鏡 LED 冷光源 B600-D、B600-S 青島海泰新光科技股份有限公

56、司 魯械注準20212060688 第二類 2022/3/11 2026/8/5 內窺鏡熒光 攝像系統 N700-C 魯械注準20222060111 第二類 2022/3/11 2027/1/27 內窺鏡攝像系統 N600 魯械注準20212060850 第二類 2022/3/11 2026/9/14 共聚焦顯微 影像儀 ECM-100 魯械注準20222060110 第二類 2022/1/28 2027/1/27 腹腔內窺鏡 690-331000H、690-331030H、690-300500H、690-300530H 青島奧美克醫療科技有限公司 國械注準20203060684 第三類 20

57、20/8/7 2025/8/6 腹腔內窺鏡 680-331000H、680-331030H 國械注準20183220010 第三類 2018/1/8 2023/1/7 來源：NMPA 官網，國聯證券研究所 公司自主品牌業務增長快速。公司自主品牌業務增長快速。2017 年收入不到 100 萬元，2017-2021 年的CAGR 為 125%，到 2021 年實現收入 1959 萬元，同比增長 66%，主要是因為針對國內市場注冊的 4K 腹腔鏡銷售增加。圖表圖表36：公司自主品牌業務收入高速增長：公司自主品牌業務收入高速增長（單位：百萬元）（單位：百萬元）來源：公司公告，國聯證券研究所 0.76

58、4.93 7.10 11.80 19.59 05010015020025020172018201920202021ODMOEM自主品牌銷售 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司不斷加大整機系統產品在國內的推廣，公司不斷加大整機系統產品在國內的推廣，收入規模有望進入新的臺階收入規模有望進入新的臺階。公司自 2020 年開始布局硬鏡整機系統，目前整機系統中的內窺鏡冷光源、高清腹腔內窺鏡 680（鏡體）和 4K 超高清熒光腹腔鏡 690（鏡體）均已獲得 NMPA 批準，1080P 內窺鏡攝像系統 N600 和 4K 熒光攝像系統 N700 分別于 202

59、1 年 9 月和2022 年 1 月獲批。此外公司根據臨床需求重點推出差異化產品，未來的競爭力將進一步提升。比如 4K 熒光除霧內窺鏡系統、共聚焦顯微內窺鏡系統等。憑借上游熒光內窺鏡、光源模組等核心組件的自產能力，公司在整機系統生產成本上更具優勢，同時具有較強的新產品研發和快速迭代能力，未來整機系統有望持續貢獻業績。圖表圖表37：公司在內窺鏡整機系統領域的布局情況公司在內窺鏡整機系統領域的布局情況 整機系統整機系統 光源光源 內窺鏡鏡體內窺鏡鏡體 攝像系統攝像系統 1080P 內窺鏡系統 內窺鏡冷光源B600 于 2021 年 8月獲得 NMPA 批準 高清腹腔內窺鏡 680于 2018 年

60、1 月獲得NMPA 批準 1080P 內窺鏡攝像系統N600 于 2021 年 9 月獲得 NMPA 批準 4K 熒光內窺鏡系統 4K 超高清熒光腹腔鏡690 于 2020 年 8 月獲得 NMPA 批準 4K 超高清攝像系統N700 于 2022 年 1 月獲得 NMPA 批準 4K 熒光自動除霧內窺鏡系統 新款光源正在進行注冊檢驗，預計2022 年獲批 正在進行注冊檢驗，預計 2022 年獲批 正在進行注冊檢驗，預計 2022 年獲批 來源：公司公告，NMPA，國聯證券研究所 積極積極布局布局渠道建設渠道建設，為自主品牌鋪路，為自主品牌鋪路：2022 上半年，公司和國藥器械合資成立了國藥新

61、光子公司，公司參股 49%。借助國藥器械的銷售渠道增加公司自主品牌的影響力、增強渠道競爭力，并且為未來布局微創相關耗材奠定基礎。3.3 光學產品拓展能力強，光學產品拓展能力強，新興新興領域領域打開成長空間打開成長空間 光學產業鏈上游為原材料生產企業，主要包括光學玻璃、光學塑料等，由于生產企業較多，供應量充足，處于充分競爭狀態；產業鏈中游為光學器件及組件制造企業，為下游應用光學產品提供主要原材料，與光電技術緊密結合，具有核心技術門檻；產業鏈下游為各類終端光學產品生產廠商，應用場景廣泛，下游產業鏈細分領域的多樣化及市場規模增長帶動了光學產品行業的發展。圖表圖表38：公司光學產品聚焦產業鏈中下游：公

62、司光學產品聚焦產業鏈中下游 來源：公司招股書，國聯證券研究所 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 在光學領域，公司以光學設計、光學加工、光學鍍膜、光學集成和檢測等技術能力為基礎，為醫用光學、工業激光和生物識別等應用提供光學產品和光學器件，產品包括牙科內視和 3D 掃描模組、熒光濾光片、美容機濾光片，激光準直鏡、聚焦鏡、掃描鏡，PBS、NPBS，掌紋儀、指紋儀、掌靜脈儀等。圖表圖表39：公司光學產品列表：公司光學產品列表 產品名稱產品名稱 代表產品型號代表產品型號 產品簡介及用途產品簡介及用途 醫用光學產品 牙科內視鏡模組 MZ-023 作為牙科設備的部

63、件，用于牙科檢查或手術中牙齒輪廓的成像，由紅外光學成像部分和單晶片紅外 CMOS 組成，可以紅外成像，圖像通過數據線傳輸到電腦中進行處理和顯示。熒光濾光片 BF-432 BF-225 BF-226 BF-480 BF-074R BF-075R BF-076R 用于配套以生化分析儀、熒光顯微鏡、流式細胞儀為代表的熒光分析和探測設備，將激發光和環境雜光過濾干凈，只讓需要的熒光光譜通過，從而通過探測器探測熒光圖像或熒光能量。不同的激發光源和熒光試劑對應的產品規格不同。美容機濾光片 WI-1835 LG-298 MZ-036 WI-907 用于配套脫毛、光子嫩膚等美容機設備，截止掉不需要的短波光譜，讓

64、長波光譜以特定的頻率和能量照射皮膚，在光能的刺激下逐漸改善毛囊結構，從而起到脫毛或嫩膚的作用。工業及激光光學產品 準直鏡聚焦鏡掃描鏡PBS、NPBS MZ-054 WI-1953 LN-227 WI-1200 PM-081 PBS-174 將光纖激光器發出的激光進行準直、聚焦等光束整形，將激光能量聚焦在一個很小的光斑范圍內，通過聚集激光的能量對金屬進行焊接或者切割等加工工作。生物識別產品 掌紋議 MZ-011 MZ-063 MZ-074 在一臺設備上實現對單指平面/滾動、指尖滾動、四連指、掌紋、側掌紋等各種類型指掌紋的一體化采集，主要用于公安系統和司法系統對重點人員的指掌紋采集，通過了公安部

65、GA 認證。指紋儀 MZ-044 MZ-041 MZ-039 MZ-035 MZ-047 產品可以實現對單指指紋的采集和人員指紋的比對和身份認證，符合中國公安部 GA/T1011-2012標準和 FBI Mobile ID FAP20 標準。主要出口國外，用于政府選舉和人員管理。來源：公司招股書，國聯證券研究所 公司立足核心技術要求高的光學產業鏈中下游，為下游終端提供核心組建的同時，積極拓展應用前景廣闊的終端市場，近年來業務保持穩定快速增長。光學業務收入從 2017 年的 0.41 億元增長到 2021 年的 0.82 億元，CAGR 為 18.8%；2021年收入同比增長 13.4%，呈現需

66、求恢復的趨勢。未來光學業務將更加聚焦發展趨勢好的賽道，如體外診斷、醫療美容、工業激光、生物識別等領域，業務成長空間大。21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表40：2017-2021年公司光學產品穩步增長年公司光學產品穩步增長 圖表圖表41：公司光學業務收入結構變化公司光學業務收入結構變化 來源：iFind，國聯證券研究所 來源：iFind，國聯證券研究所 4.盈利預測盈利預測、估值估值與投資建議與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 我們對公司主要業務的收入和毛利率進行預測，主要假設如下：醫用內窺鏡業務醫用內窺鏡業務：1）高清熒光內窺鏡：高清熒光內

67、窺鏡：2022 年公司為史賽克代工的熒光內窺鏡鏡體訂單有望隨著史賽克新產品的推廣以及海外市場需求的逐步恢復而大幅提升，23-24 年合作的鏡體品種有望繼續增加，假設 2022-2024 年高清熒光內窺鏡業務收入增速分別為51.47%、27.77%和 25.52%；毛利率保持穩定，分別為 68%、68%、68%。2）高清白光內窺鏡：高清白光內窺鏡：考慮熒光內窺鏡對白光內窺鏡具備部分替代的潛力，假設 2022-2024 年高清白光內窺鏡業務收入增速分別為 20%、15%和 15%；毛利率保持穩定，分別為 65%、65%、65%。3）內窺鏡維修：）內窺鏡維修：隨著公司鏡體和整機銷售數量的不斷提升，預

68、計內鏡維修業務將迎來較快增長，假設 2022-2024 年內窺鏡器械維修業務收入增速分別為 40%、40%、40%；因維修量增加假設毛利率略微下降，分別為 77%、76%、75%。4）自主整機自主整機系統系統：公司 1080P 和 4K 熒光內窺鏡系統均已獲批，4K 熒光除霧系統公司預計 2022 年下半年完成注冊，產品力獲得市場驗證之后，借助國藥器械的渠道和品牌優勢，有望逐步貢獻業績增量，假設 2022-2024 年自主整機產品收入分別為 0.28、0.52 和 0.90 億元，毛利率分別為 80%、80%、80%。光學光學產品業務產品業務：公司光學業務主要以 OEM 模式提供光學器件，毛利

69、率低于醫用內窺鏡業務。近年來醫用光學領域的牙科、美容等產品以及新能源領域的工業激光相關產品熱度提升，同時公司積極推進生物識別產品的應用落地，我們預計光學業務有望維持穩定增長，假設 2022-2024 年光學業務收入增速分別為 25%、25%、25%；毛利率保持穩定，分別為 45%、45%、45%。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%02040608010020172018201920202021光學產品收入（百萬元）增速 0%20%40%60%80%100%20172018201920202021醫用光學產品 工業及激光光學產品 生物識別產品 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公

70、司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表42：公司收入拆分及預測公司收入拆分及預測 單位：百萬元單位：百萬元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 252.87 275.20 309.67 468.59 613.02 796.66 YOY 26.00%8.83%12.53%51.32%30.82%29.96%毛利率 58.37%63.68%63.49%64.08%64.60%65.10%醫用內窺鏡業務醫用內窺鏡業務 185.03 202.29 227.72 366.09 484.90 636.52 YOY 29.18%9.33%12.5

71、7%60.77%32.46%31.27%毛利率 66.19%70.29%68.70%69.42%69.77%70.15%高清熒光內窺鏡高清熒光內窺鏡 149.65 167.57 194.09 293.99 375.63 471.49 YOY 28.41%11.98%15.82%51.47%27.77%25.52%毛利率 66.10%70.00%68.00%68.00%68.00%68.00%其中：熒光內窺鏡鏡體 60.47 83.67 90.99 171.48 228.06 296.48 熒光光源模組 67.65 66.71 79.80 94.53 113.44 133.86 熒光鏡頭適配器

72、17.25 12.48 16.22 22.40 26.88 31.72 高清白光內窺鏡高清白光內窺鏡 23.56 20.61 14.91 17.89 20.57 23.66 YOY 23.79%-12.50%-27.68%20.00%15.00%15.00%毛利率 64.81%66.00%65.00%65.00%65.00%65.00%內窺鏡器械維修內窺鏡器械維修 11.82 14.10 18.72 26.21 36.70 51.38 YOY 54.27%19.30%32.76%40.00%40.00%40.00%毛利率 70.13%80.01%78.90%77.00%76.00%75.00%

73、自主整機系統自主整機系統 28.00 52.00 90.00 YOY 85.71%73.08%毛利率 80.00%80.00%80.00%光學產品業務光學產品業務 66.88 72.21 81.90 102.38 127.97 159.96 YOY 22.00%7.97%13.42%25.00%25.00%25.00%毛利率 36.77%45.12%48.98%45.00%45.00%45.00%來源：iFind，公司招股書，國聯證券研究所預測 綜上，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 4.69/6.13/7.97 億元，增速分別為 51.32%/30.82%/29.96%，毛

74、利率分別為 64.1%/64.6%/65.1%。隨著公司自主品牌硬鏡系統的推廣，預計銷售費用率將提升；22-24 年預計股權激勵費用攤銷分別為 0.11/0.27/0.13 億元，管理費用率將有所提升。預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1.69/2.15/2.89 億元，增速分別為 43.65%/27.31%/34.30%。4.2 估值與投資建議估值與投資建議 我們采用兩種估值方法對公司進行估值：1）相對估值法）相對估值法：采用行業可比公司平均 PE 作為估值指標，選取軟鏡設備領域的開立醫療、澳華內鏡，以及布局硬鏡設備領域的邁瑞醫療作為可比公司。根據2022 年 9 月 9 日

75、收盤各公司一致預期，得到可比公司 2023 年平均 PE為 50倍，考慮公司是熒光內窺鏡領先的上游制造商，同時積極布局下游整機品牌，給予 50 倍PE，對應市值 107.7 億元。圖表圖表43：可比公司估值：可比公司估值 股票股票 證券證券 市值市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（X）23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 代碼代碼 簡稱簡稱(億元億元)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300633.SZ 開立醫療 177 3.26 4.21 5.39 54 42 33 688212.SH 澳華內鏡 71

76、0.58 0.92 1.45 123 77 49 300760.SZ 邁瑞醫療 3631 97.28 117.86 142.38 37 31 26 平均值平均值 71 50 36 688677.SH 海泰新光 88 1.69 2.15 2.89 52 41 30 來源：iFind，國聯證券研究所測算，股價取 2022 年 9 月 9 日收盤價，可比公司凈利潤預測使用一致預期 2）絕對估值：）絕對估值：考慮到公司盈利能力較好，我們采用 FCFF 方法進行估值。無風險收益率采用十年國債收益率 2.63%；市場收益率采用 10 年上證綜指平均收益率 6.93%；假設第二階段 6 年，增長率 15%，

77、長期增長率為 2.5%。圖表圖表44：FCFF模型關鍵假設模型關鍵假設 圖表圖表45：FCFF模型敏感性測試模型敏感性測試 估值假設估值假設 數值數值 無風險利率 Rf 2.63%市場預期回報率 Rm 6.93%第二階段年數 6 第二階段增長率 15.00%永續增長率 2.50%有效稅率 T 12.46%Ke 6.71%Kd 5.83%WACC 6.71%永續增長率永續增長率 WACC 2.07%2.27%2.50%2.75%3.03%5.55%152.08 160.34 170.72 184.09 201.85 6.10%129.35 135.21 142.44 151.52 163.21

78、6.71%110.67 114.89 120.00 126.30 134.21 7.38%95.14 98.19 101.85 106.29 111.76 8.12%82.09 84.32 86.96 90.12 93.96 來源：iFind，國聯證券研究所 來源：iFind，國聯證券研究所 圖表圖表46：FCFF估值明細估值明細 FCFF 估值估值 現金流折現值現金流折現值 價值百分比價值百分比 第一階段 404.83 3.87%第二階段 1,718.05 16.42%第三階段（終值）8,337.20 79.70%企業價值企業價值 AEV 10,460.09 加：非核心資產 0.00 0.0

79、0%減：帶息債務（賬面價值）19.03 0.18%減：少數股東權益 3.74 0.04%股權價值股權價值 10,437.31 99.78%除：總股本（股）86,980,000.00 每股價值（元）每股價值（元）120.00 來源：iFind，國聯證券研究所 如上所述，在絕對估值 FCFF 模型測算下，我們認為海泰新光每股價值合理區間為 98.19-151.52 元，合理市值區間為 85-132 億元，對應 2023 年 PE 為 40-61 倍。公司是全球領先的熒光內窺鏡制造商，在與史賽克合作不斷深入、自主整機品牌逐步發力以及光學業務持續拓展應用場景等因素驅動下，有望實現業績的穩定快速增長。我

80、們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 1.69/2.15/2.89 億元，增速分別為 43.65%/27.31%/34.30%，三年復合增速為 34.92%，對應 PE 分別為52/41/30 倍。綜合相對估值和 FCFF 絕對估值法的結果，我們給予公司 2023 年 50倍 PE，對應目標價 123.77 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 5.風險提示風險提示 單一大客戶依賴風險單一大客戶依賴風險 公司下游客戶較為集中，2017-2020H 公司直接和間接銷售給史賽克的總金額分別為 1.34、1.35、

81、1.74 和 1.03 億元，占營收總額的 60%以上。未來若史賽克選擇更換熒光硬鏡系統核心零部件供應商，或史賽克經營情況發生重大不利變化，將對公司業績造成較大影響。ODM 合作合作模式模式的風險的風險 公司與史賽克采取 ODM 的合作模式，產品的研發設計和生產工藝均由公司掌握，史賽克僅對產品的功能或外觀、包裝等提出需求并進行質量審核。若未來雙方因知識產權、合作模式、合同條款等問題產生糾紛，可能對公司帶來不利影響。自主品牌拓展不及預期的風險自主品牌拓展不及預期的風險 推廣自主品牌需要大量的銷售費用和完善的渠道建設，在之前公司缺乏自主推廣的相關經驗，若因為產品品牌影響力不足或性能問題導致市場推廣

82、進度不及預期將對公司業績帶來不利影響。匯率匯率波動波動的風險的風險 公司大約 80%的業務收入來自海外，若匯率變動較大可能帶來損失。25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 83 723 773 867 1,071 營業收入營業收入 275 310 469 613 797 應收賬款+票據 51 65 84

83、 109 142 營業成本 100 113 168 217 278 預付賬款 2 3 4 5 7 稅金及附加 3 4 6 8 10 存貨 46 66 87 112 144 營業費用 5 10 17 23 25 其他 12 4 12 15 20 管理+研發費用 57 75 106 140 175 流動資產合計流動資產合計 194 861 960 1,109 1,384 財務費用 5-1-2-2-3 長期股權投資 0 0 0 0-1 資產減值損失-2-2-2-2-2 固定資產 111 133 169 237 266 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 在建工程 69 108 140 122 79

84、 投資凈收益-1 11 5 5 5 無形資產 32 31 26 21 16 其他 10 18 18 18 18 其他非流動資產 10 49 48 48 48 營業利潤營業利潤 111 134 194 246 331 非流動資產合計非流動資產合計 223 320 383 428 408 營業外凈收益 0-1 0 0 0 資產總計資產總計 417 1,182 1,343 1,537 1,791 利潤總額利潤總額 111 133 193 246 330 短期借款 30 0 0 0 0 所得稅 15 16 24 31 41 應付賬款+票據 22 29 36 46 59 凈利潤凈利潤 96 117 16

85、9 215 289 其他 26 39 62 80 103 少數股東損益 0-1 0 0 0 流動負債合計流動負債合計 78 68 98 126 162 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 96 118 169 215 289 長期帶息負債 19 19 19 16 10 長期應付款 0 0 0 0 0 財務比率財務比率 其他 0 0 0 0 0 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非流動負債合計非流動負債合計 19 19 19 16 10 成長能力成長能力 負債合計負債合計 98 87 116 143 172 營業收入 8.83%12.53%51.32%30.82%29.9

86、6%少數股東權益 4 4 4 4 4 EBIT 40.73%14.20%44.65%27.39%34.28%股本 65 87 87 87 87 EBITDA 37.03%13.58%60.58%31.08%32.83%資本公積 10 681 681 681 681 歸母凈利潤 33.95%22.19%43.65%27.31%34.30%留存收益 241 323 454 622 847 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 320 1,095 1,226 1,394 1,620 毛利率 63.68%63.49%64.08%64.60%65.10%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 417

87、 1,182 1,343 1,537 1,791 凈利率 34.89%37.83%36.10%35.14%36.31%ROE 30.55%10.79%13.83%15.49%17.90%現金流量表現金流量表 ROIC 43.22%37.36%39.85%41.24%47.47%單位單位:百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 96 117 169 215 289 資產負債 23.39%7.37%8.67%9.29%9.59%折舊攤銷 9 10 37 55 70 流動比率 2.49 12.66 9.81 8.78 8.54 財務費用 5-1

88、-2-2-3 速動比率 1.72 11.60 8.77 7.74 7.50 存貨減少 6-20-21-25-32 營運能力營運能力 營運資金變動 1-14-18-27-35 應收賬款周轉率 5.39 4.75 5.61 5.61 5.61 其它-3 11 19 23 30 存貨周轉率 2.15 1.71 1.93 1.93 1.93 經營活動現金流經營活動現金流 115 104 184 239 320 總資產周轉率 0.66 0.26 0.35 0.40 0.44 資本支出-70-100-100-100-50 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-21 0 0 0 0 每股收益 1.11 1.

89、35 1.94 2.48 3.32 其他 2 11 2 2 2 每股經營現金流 1.32 1.19 2.12 2.75 3.68 投資活動現金流投資活動現金流-89-90-98-98-48 每股凈資產 3.63 12.54 14.06 15.98 18.57 債權融資 9-30 0-2-7 估值比率估值比率 股權融資 0 22 0 0 0 市盈率 91.09 74.55 51.90 40.76 30.35 其他-8 636-36-46-61 市凈率 27.83 8.04 7.18 6.31 5.43 籌資活動現金流籌資活動現金流 1 627-36-48-68 EV/EBITDA 70.11 5

90、2.87 35.37 26.71 19.62 現金凈增加額現金凈增加額 25 640 50 94 204 EV/EBIT 75.66 56.75 42.14 32.74 23.80 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 9 月 9 日收盤價 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說

91、明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20

92、%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的

93、材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專

94、家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的

95、意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我聯系我們們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805