Ｃ信德-一體化延伸包覆材料龍頭優勢加強 -220914（20頁）.pdf

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1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（人民幣）：156.60 元 目標價格（人民幣）：160.00 元 市場數據市場數據(人民幣人民幣)總股本(億股)0.68 已上市流通 A 股(億股)0.16 總市值(億元)106.49 年內股價最高最低(元)160.40/155.23 滬深 300 指數 4065 創業板指 2504 陳傳紅陳傳紅 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130522030001 姚云峰姚云峰 聯系人聯系人 一體化延伸，包覆材料龍頭優勢加強一體化延伸，包覆材料龍頭優勢加強 公司基本情況公司基本情況(人民幣人民幣)項目項目 2020 2021 2022E 2023E

2、 2024E 營業收入(百萬元)272 492 901 1,385 1,983 營業收入增長率 18.08%80.88%83.10%53.76%43.15%歸母凈利潤(百萬元)86 138 184 311 424 歸母凈利潤增長率 18.57%59.88%33.61%69.06%36.30%攤薄每股收益(元)1.689 2.700 2.705 4.574 6.234 每股經營性現金流凈額 1.22 1.89 2.21 3.54 5.20 ROE(歸屬母公司)(攤薄)24.63%28.26%6.65%10.54%13.22%P/E n.a.n.a.59.29 35.07 25.73 P/B n.

3、a.n.a.3.94 3.70 3.40 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 包覆材料龍頭，加碼瀝青基碳材料。包覆材料龍頭，加碼瀝青基碳材料。公司早先以可紡瀝青為主，2010 年切入負極包覆材料，成為國內率先突破的中高溫包覆材料廠商，實現了國產替代，經測算公司 2021 年行業市占率 35%。目前公司形成以包覆材料為核心，向新型瀝青基碳材料延伸的產業布局。子公司大連信德新材目前正在從事瀝青基碳材料的生產和研發。公司 IPO 募資凈額 21.7 億元，募投產品 3萬噸包覆材料將于 2023 年下半年達產，進一步增厚公司利潤。行業：快充行業：快充&長循環推動包覆瀝青需求高增，長循環推

4、動包覆瀝青需求高增，know-how 強化龍頭優勢。強化龍頭優勢。包覆瀝青通過包覆負極&造粒環節表面修飾將顯著提升倍率性能和循環性能，單位添加量預計 8%。包覆材料行業主要壁壘在于 know-how，包含過程控制及設備設計，龍頭具有先發優勢。公司：公司：1）經驗積累豐富，產品線齊全。）經驗積累豐富，產品線齊全。公司在包覆材料已深耕 10 余年，覆蓋低溫-高溫四大類產品線，可實現高軟化點&結焦值俱佳。原材料加工能力強，可以以低品質乙烯焦油制成高品質產品。2）客戶結構優質。）客戶結構優質。公司核心客戶均為負極材料龍頭且均簽署了戰略合作協議，并持續與客戶協同開發新型包覆材料，客戶粘性強。3）具備區位

5、化資源優勢。）具備區位化資源優勢。公司地處東北，具有較豐富的乙烯焦油資源，且鎖定地區新增產能，原材料供應穩定。瀝青基碳材料貢獻二次成長曲線。瀝青基碳材料貢獻二次成長曲線。公司產品之一可紡瀝青主要用于生產瀝青基碳纖維。瀝青基碳纖維工藝流程與包覆材料相似，區別僅在于工藝參數和原料配比的調整，二者轉化靈活，可紡瀝青增加紡絲、碳化工序后可制備瀝青基碳纖維，向下游如碳紙、保溫料等領域延伸，盈利彈性較高。投資建議投資建議和估值和估值 預計 2022-2024 年分別實現凈利潤 1.84/3.11/4.24 億元，分別同比增長33.61%/69.06%/36.30%，凈利潤三年 CAGR 為 45.48%，

6、結合可比公司估值，給予 2023 年 35x PE，對應目標價 160 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。風險風險 下游需求不及預期風險，行業應用不及預期風險，技術迭代路徑發生變化風險，競爭格局惡化風險，客戶集中度較高風險，供應商集中度較高風險。05001000150020001521541561581601622022/9/92022/9/132022/9/14成交金額 信 德滬深300人民幣（元）成交金額（百萬元）2022 年年 09 月月 14 日日 新能源與汽車研究中心新能源與汽車研究中心 信 德(301349.SZ)買入（首次評級）公司研究公司研究 證券研究報告 公司研究-2-敬請參

7、閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 一、負極包覆材料絕對龍頭，副產品多元化穩定盈利.4 1.1 下游鋰電池高景氣增長，包覆材料成公司主營業務.4 1.2 負極包覆材料技術領先，副產品形成一產多銷.4 1.3 公司盈利水平高，負極包覆材料產銷持續擴張.4 1.4 營收持續保持快速增長，受疫情影響周轉率略有下滑.5 二、包覆材料具備技術優勢，體量增大，規模效應逐步顯現.7 2.1 石墨負極升級必備材料，下游需求高增.7 2.2 公司在工藝和技術上具備一定優勢.10 2.3 客戶優質穩定，體量逐步增大，將具備規模效應.11 2.4 一體化降本優勢顯著，原材料成本可順利傳導.12 三、賽道延伸，布局

8、瀝青基碳纖維，進一步打開增長空間.13 3.1 碳纖維市場空間廣闊，瀝青基具備增長潛力.13 3.2 包覆材料賽道具備延伸性，公司積極布局下游瀝青基碳纖維.14 盈利預測與投資建議.15 盈利預測.15 投資建議及估值.16 風險提示.17 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司快速成長.4 圖表 2：古馬隆樹脂生產包覆材料副產增塑劑，賽道可延伸.4 圖表 3：高溫負極包覆材料占比最高.5 圖表 4：負極包覆材料毛利較高.5 圖表 5：主營業務增勢迅猛（億元）.5 圖表 6：公司營收增速持續提升.6 圖表 7：公司毛利率處于行業較高水平.6 圖表 8：公司費用端持續改善.6 圖表 9：公司凈利率與

9、ROE 有所波動.6 圖表 10：2020-2021 年存貨周轉率改善.6 圖表 11：2022H1 受疫情影響應收賬款周轉率有所下降.6 圖表 12：石墨經包覆后修飾后減少了空洞、溝槽和裂紋.7 圖表 13：人造石墨包覆瀝青經混合、固化、熱解、炭化獲得.7 圖表 14：包覆材料下游鋰電池需求量高漲.8 圖表 15：包覆材料市場空間廣闊.8 圖表 16：包覆材料格局好，公司產能占比約 27%-39%.8 圖表 17：隨軟化點()提高，放電容量（mAh/g）增加.9 圖表 18：隨軟化點（）提高，首周放電容量（mAh/g）及首效（%）提升.9 fYpXdU8VuWkZqYfW6M9R9PnPoO

10、nPmOfQnNxOlOrQsM7NqQzQMYpOmRvPtOqP公司研究-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 19：公司包覆材料產品定義：高溫軟化點更高.9 圖表 20：公司高溫產品價格更高（元/噸）.9 圖表 21：公司高溫包覆材料產品收入占比逐年提升.9 圖表 22：高溫包覆材料產品單噸毛利（萬元/噸）較高.9 圖表 23：公司包覆瀝青制作工藝具備多項 Know-how.10 圖表 24：包覆瀝青生產工藝流程具備多項 Know-how.10 圖表 25：公司包覆材料銷售結構高溫占比最高，產品結構優.11 圖表 26：公司前四大客戶均為下游龍頭公司.11 圖表 27：公司與多名客戶簽訂戰

11、略合作協議.11 圖表 28：公司產品單耗隨規模提升而下降.12 圖表 29：公司一體化降本優勢顯著.12 圖表 30：公司一體化降本優勢顯著.13 圖表 31：瀝青基導熱性能、抗沖擊性能優越.13 圖表 32：經測算 2025 年全球瀝青基碳纖維市場規?？蛇_ 60 億元.14 圖表 33：瀝青基碳纖維與負極包覆材料生產工藝流程相似.14 圖表 34：新建子公司信德新材料布局瀝青基碳纖維.14 圖表 35：公司產能翻倍擴產（萬噸）.14 圖表 36：公司與多家企業、高校合作開發項目.15 圖表 37：公司募投項目分析.15 圖表 38：公司收入拆分及測算.16 圖表 39：可比公司估值分析.1

12、6 公司研究-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 一、負極包覆材料絕對龍頭，副產品多元化穩定盈利一、負極包覆材料絕對龍頭，副產品多元化穩定盈利 1.1 下游下游鋰電池鋰電池高景氣高景氣增長，增長，包覆材料包覆材料成公司主營業務成公司主營業務 公司前身信德化工廠成立于 2000 年，早期公司意圖主營碳纖維可紡瀝青，因鋰電需求爆發以及碳纖維可紡瀝青與負極包覆材料工藝的相似性，客戶主動尋求與公司合作，因此公司轉型做包覆材料，2017 年成立子公司奧晟隆負責鋰電負極包覆材料的生產，并新建 2 萬噸鋰電池負極包覆材料產能項目，2020 年公司進一步募投 3 萬噸碳材料擴充產能。截至目前，公司已擁有負極包覆材料

13、產能 2 萬噸、碳纖維可紡瀝青產能 0.5 萬噸及 3 萬噸碳材料在建產能，據公司公告，預計 2022 年 9 月公司負極包覆材料產能將達 4 萬噸/年。圖表圖表1：公司快速成長：公司快速成長 來源：公司官網，公司公告，國金證券研究所 1.2 負極包覆材料技術領先，副產品形成一產多銷負極包覆材料技術領先，副產品形成一產多銷 公司主要從事負極包覆材料產品的研發、生產與銷售，是國內負極包覆材料行業最大生產商，2021 年市占率約 35%。公司所產負極包覆材料：可作為包覆劑和粘結劑用于鋰電池負極材料的生產加工，以提升負極材料電化學性能；可通過專有工藝制成碳纖維可紡瀝青，經過紡絲、碳化等生產工藝制成瀝

14、青基碳纖維產品；其生產過程中的副產品可作為橡膠增塑劑使用。圖表圖表2：古馬隆樹脂生產包覆材料副產增塑劑，賽道可延伸古馬隆樹脂生產包覆材料副產增塑劑，賽道可延伸 來源：公司官網，公司公告，國金證券研究所 1.3 公司盈利水平高，負極包覆材料產銷持續擴張公司盈利水平高，負極包覆材料產銷持續擴張 技術優勢明顯，產銷穩定增加。公司主營業務為負極包覆材料，營收占比約為 67.19%，生產過程中的副產品可作為橡膠增塑劑進行銷售，兩項業務毛利率均達到 40%以上，盈利能力較強。其中主營業務負極包覆材料分為低溫、中溫、中高溫、高溫負極包覆材料四個部分，中高、高溫負極包覆材料的技術壁壘較高，公司技術優勢較為明顯

15、，擁有較強議價能力。2021年中高、高溫負極包覆材料收入占比約為全部負極包覆材料營收的 66.16%，占總營收約 45%。公司研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 生產負極包覆材料過程中，副產品橡膠增塑劑、裂解萘餾分平衡成本波動，進一步穩定公司盈利能力。橡膠增塑劑和裂解萘餾分盈利能力與原材料市場價格正向相關，生產成本增加時副產品盈利能力提升，穩定公司整體盈利水平。副產品橡膠增塑劑毛利率近五年均高于 40%，且銷量不斷提升。目前公司與鴻源集團、杉杉股份等均有穩定供給關系，下游客戶穩定，產品接近滿產滿銷。圖表圖表3：高溫負極包覆材料占比最高高溫負極包覆材料占比最高 圖表圖表4：負極包覆材料毛利較高：

16、負極包覆材料毛利較高 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 主營業務增勢迅猛，業務向多元化發展。負極包覆材料收入年增長率近五年維持在 30%以上，產量逐年擴大，產銷率保持在 90%以上，主營業務增勢迅猛。公司采取激進的市場策略，首先保證市場占有率的穩步增長，在降低產品價格和毛利率的情況下依舊保持營業收入的穩步增長，規模效應逐漸顯現，未來達到目標市占率后將有較為可觀的經濟效益。除主營業務外，2021 年公司進一步從上游乙烯焦油環節做起，新增副產裂解萘餾分業務，同時副產品橡膠增塑劑產銷量也處于上升趨勢中。圖表圖表5：主營業務增勢迅猛（億元）：主營業務增勢迅猛（億元）來源：

17、Wind，國金證券研究所 1.4 營收持續保持快速增長，受疫情影響周轉率略有下滑營收持續保持快速增長，受疫情影響周轉率略有下滑 公司營收快速增長，毛利率處于行業較高水平。公司營收持續保持高速增長，2019-2021 年公司營收由 2.30 億元增長至 4.92 億元，CAGR 達46.1%，在行業中具備成長優勢；毛利率處于行業較高水平，但受上游原油價格上漲影響，近年來受收入結構變動影響，毛利率低的餾分和增塑劑業務比例提升帶動毛利率下滑，2019-2022H1 毛利率分別為 55.5%、53.3%、40.6%、28.8%。0%20%40%60%80%100%2017201820192020202

18、1低溫負極包覆材料中溫負極包覆材料中高溫負極包覆材料高溫負極包覆材料橡膠增塑劑裂解萘餾分0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021負極包覆材料橡膠增塑劑裂解萘餾分0.00.51.01.52.02.53.03.520172018201920202021負極包覆材料橡膠增塑劑公司研究-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表6：公司營收增速持續提升：公司營收增速持續提升 圖表圖表7：公司毛利率處于行業較高水平：公司毛利率處于行業較高水平 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 受上游原油價格上漲影響，公司凈利率與 ROE 受銷售結構

19、影響有所下滑，但費用端持續改善，短期波動不改公司長期盈利趨勢，2022H1 公司銷售、管 理、研 發 費 用 率 分 別 為0.1%、2.8%、3.9%，同 比 分 別-0.12/3.17/0.07pct。2020 年以來公司資產周轉率改善，2022H1 受新冠疫情影響，存貨及應收賬款周轉率略有下滑，但較同業可比公司仍表現一定的抗風險能力。圖表圖表8：公司費用端持續改善：公司費用端持續改善 圖表圖表9：公司凈利率與：公司凈利率與ROE有所波動有所波動 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 圖表圖表10：2020-2021年存貨周轉率改善年存貨周轉率改善 圖表圖表1

20、1：2022H1受疫情影響應收賬款周轉率有所下降受疫情影響應收賬款周轉率有所下降 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%2019202020212022H1信德新材德方納米天奈科技新宙邦0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022H1信德新材德方納米天奈科技新宙邦0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2019202020212022H1銷售費用率管理費用率研發費用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019202020212

21、022H1凈利率ROE02468102019202020212022H1信德新材德方納米天奈科技新宙邦012345672019202020212022H1信德新材德方納米天奈科技新宙邦公司研究-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 二、包覆材料具備技術優勢，體量增大，規模效應逐步顯現二、包覆材料具備技術優勢，體量增大，規模效應逐步顯現 2.1 石墨負極升級必備材料，下游需求高增石墨負極升級必備材料，下游需求高增 包覆材料改善負極性能，瀝青基為主流。目前負極包覆材料按路線分為兩大類：一是傳統石墨負極領域以包覆瀝青為主，采用固相法或者液相法，成本&性能均較佳。包覆瀝青是一種具有特殊性能的瀝青材料，經炭化后

22、得到無定形碳包覆層，修飾石墨中的孔洞、溝槽、裂紋等缺陷，提高材料的電化學可逆容量和循環性能。二是在硅負極領域，主要采用 CVD 法以甲烷等碳源做氣相沉積，包覆更加一致均勻但成本較高。負極包覆材料生產的主流技術路線包括煤基可紡瀝青和石油基可紡瀝青兩種技術路線，石油基的安全性和性能均較高，雜質更少。圖表圖表12：石墨經包覆后修飾后減少了空洞、溝槽和裂紋：石墨經包覆后修飾后減少了空洞、溝槽和裂紋 來源：高附加值煤瀝青制備及應用研究進展，國金證券研究所 人造石墨包覆流程：將石墨粉末與包覆劑（瀝青、樹脂）等混合，經固化-熱解-炭化，獲得塊狀包覆材料，而后將其粉碎至合適粒度，制得電池負極材料。該包覆層主要

23、起到以下幾方面作用：（1）能夠防止電解液的共嵌入現象，從而有效降低石墨的不可逆容量。（2）碳包覆能夠有效防止石墨在充放電過程中的石墨層的剝離，粉化，提高石墨材料的循環穩定性。（3）對于比表面積較大的石墨，無定形碳能夠填充入孔隙中，從而提高石墨材料的振實密度，并降低其比表面積。（4）提高鋰離子電池的熱穩定性。圖表圖表13：人造石墨包覆瀝青經混合、固化、熱解、炭化獲得：人造石墨包覆瀝青經混合、固化、熱解、炭化獲得 來源：高附加值煤瀝青制備及應用研究進展，國金證券研究所 下游鋰電需求高景氣。動力&儲能驅動鋰電產業鏈高速發展，經測算 2025年全球鋰電池裝機量有望超 2500GWh，驅動中游鋰電材料高

24、速增長。據EVTank 測算，2025 年鋰電驅動負極出貨量約 270 萬噸，包覆石墨負極占比 90%，以 11%損耗率和 1.2 倍備貨系數計算，對應 2025 年負極包覆材料需求 26.3 萬噸，對應市場空間 50 億元。公司研究-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表14：包覆材料包覆材料下游鋰電池需求量高漲下游鋰電池需求量高漲 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 新能源汽車銷量（萬輛）301 644 981 1364 1872 2524 平均單車電量（kWh）45.5 44.9 52.4 60.3

25、69.3 79.7 全球動力電池裝機（GWh）136 289 514 822 1297 2011 全球儲能電池裝機（GWh）29 59.5 130 189 283.5 396.9 電動工具（GWh）24.6 50.0 64.8 72.7 80.8 89.4 3C 電池（GWh）70 73 77 81 86 91 合計電池出貨量（合計電池出貨量（GWhGWh）259259 472472 786786 11651165 17471747 25892589 來源：高工鋰電，國金證券研究所。圖表圖表15：包覆材料市場空間包覆材料市場空間廣闊廣闊 2020 年年 2021 年年 2022 E 2023

26、E 2024 E 2025 E 2030 E 負極材料總出貨量（萬噸）41.8 77.9 120 160 210 270.5 705.4 包覆負極占比 40%50%60%70%80%90%95%包覆材料占負極材料質量比 8.00%8.00%8.00%8.00%8.00%8.00%8.00%負極包覆材料用量（萬噸）（不考慮損耗率）1.34 3.12 5.76 8.96 13.44 19.48 53.61 損耗率 11%11%11%11%11%11%11%考慮備貨系數 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 負極包覆材料規模（萬噸）1.8 4.2 7.8 12.1 18.1 26.

27、3 72.3 平均單價（萬元/噸）1.79 1.83 1.88 1.89 1.90 1.91 1.92 負極包覆材料市場規模（億元）3.2 7.7 14.6 22.8 34.3 50.0 138.4 來源：公司公告，國金證券研究所 說明：包覆材料需求量=負極材料總出貨量 x 包覆負極占比 x 包覆材料占負極材料質量比/(1-損耗率)x 備貨系數，包覆材料占負極材料質量比重來源于調研數據。包覆材料競爭格局較好，公司市占率第一。從供給角度看，目前包覆材料競爭格局較好，2020 年公司產能占比約 27%-39%，其余廠商規模較小，從趨勢和總量看，供給過剩風險較小。圖表圖表16：包覆材料包覆材料格局好

28、，公司產能占比約格局好，公司產能占比約27%-39%廠商 2022E 2023E 2024E 公司 25000 55000 55000 烏海寶化 5000 5000 5000 寶泰隆 10000 10000 10000 新疆中碳 10000 10000 10000 福建中碳 20000 遼寧奧億達 5000 5000 5000 大連明強 5000 5000 5000 遼寧潤興 5000 5000 5000 遼寧鴻宇 2000 2000 2000 大連中天 25000 50000 湖南碳加科技 5000 合計 67000 122000 172000 來源：公司公告，國金證券研究所 軟化點越高，負

29、極材料包覆后性能越好。高軟化點的包覆材料、更均勻的包覆是提升負極材料性能的關鍵。對比不同軟化點的測試性能，在高倍率條件下，高軟化點的負極材料放電容量更高，同時隨著軟化點的提升，首周放電容量和首效均呈提升的趨勢。公司研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表17：隨軟化點：隨軟化點()提高，放電容量（提高，放電容量（mAh/g）增加）增加 圖 表圖 表18：隨 軟 化 點（：隨 軟 化 點（）提 高，首 周 放 電 容 量）提 高，首 周 放 電 容 量（mAh/g）及首效（）及首效（%）提升）提升 來源：Coating of graphite anode with coal tar pitc

30、h as an effective precursor for enhancing the rate performance in Li-ion batteries Effects of composition and softening points of coal tar pitch，國金證券研究所 來源：Coating of graphite anode with coal tar pitch as an effective precursor for enhancing the rate performance in Li-ion batteries Effects of compos

31、ition and softening points of coal tar pitch，國金證券研究所 高軟化點產品具有溢價，未來滲透率有望提升。包覆材料根據軟化點不同分為四大分類，分別為低溫（110-170）、中溫（170-220）、中高溫（220-270）、高溫（270-280）包覆材料。公司 2019-2021 年高溫包覆材料銷量占比從 37%提升至 45%，該產品具有溢價，2021 年高溫產品單噸毛利約 8k 元/噸，中高溫、中溫、低溫分別為 6.6k、6.8k、7.2k 元/噸。圖表圖表19：公司包覆材料產品定義：高溫軟化點更高：公司包覆材料產品定義：高溫軟化點更高 圖表圖表20：

32、公司：公司高高溫產品溫產品價格更高價格更高（元元/噸噸）分類 軟化點（）結焦值（%）低溫 110-170 25-49.9 中溫 170-220 50-63 中高溫 220-270 63.1-73.9 高溫 270-280 74-80 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表21：公司高溫包覆材料產品收入占比逐年提升：公司高溫包覆材料產品收入占比逐年提升 圖表圖表22：高溫包覆材料產品單噸毛利（萬元：高溫包覆材料產品單噸毛利（萬元/噸）較高噸）較高 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 0501001502002503003504000.

33、1C0.2C0.5C1C2C5C不包覆207614519687%88%88%89%89%90%90%91%330335340345350355360365370不包覆2076145196首周放電容量首效020004000600080001000012000140001600018000201920202021低溫中溫中高溫高溫0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020低溫中溫中高溫高溫0.00.20.40.60.81.0201920202021低溫中溫中高溫高溫公司研究-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 2.2 公司在工藝和技術上具備一定優勢公司在

34、工藝和技術上具備一定優勢 石油基+真空閃蒸，安全性和產品性能較高。負極包覆材料的主流技術路線包括煤基可紡瀝青和石油基可紡瀝青兩種，公司采用后者，相比煤基路線，石油基的安全性和性能均較高，雜質更少。包覆瀝青的生產工藝有真空閃蒸法、空氣氧化法、氧化交聯法和熱縮合法等，公司采用真空閃蒸法，其-樹脂含量較高，同時由于管式加熱爐出口溫度低，爐管不易結焦，所生產的瀝青不含有中間相。圖表圖表23：公司包覆瀝青制作工藝具備多項：公司包覆瀝青制作工藝具備多項Know-how 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 生產過程積累經驗，有先發優勢。包覆瀝青在制備過程中對于參數要求較高，首先需對乙烯焦油進行篩選及純化，

35、再經靜置蒸餾、聚合、氧化及二次蒸餾、二次聚合等，設計的參數控制包括塔底、塔頂溫度、真空度、反應壓力、反應時間等，需對反應參數進行不斷的調配以達到最優的產品參數。公司作為行業龍頭，具有技術上的先發優勢及壁壘。圖表圖表24：包覆瀝青生產工藝流程具備多項：包覆瀝青生產工藝流程具備多項Know-how 來源：國家知識產權局，國金證券研究所 瀝青軟化點越高，負極材料包覆后性能越好。在高倍率條件下，高軟化點的負極材料放電容量更高，同時隨著軟化點的提升，首周放電容量和首效均呈提升的趨勢。在聚合工藝上，公司采用的是多重空氣氧化-熱縮聚復合工藝，產品軟化點和結焦值都相對較高，而遼寧奧億達所用的工藝為熱縮聚法，工

36、藝耗時長，所得產品氫含量較高。公司包覆材料產品豐富，含低溫到高溫負極包覆材料，產品軟化點較高，覆蓋結焦值范圍較廣。從公司產品結構來看，高溫負極包覆材料的銷售金額和銷售數量占比逐年提升，公司研究-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 產品結構向高性能產品（軟化點高，結焦值高，雜質含量少，倍率性能佳）傾斜。圖表圖表25：公司包覆材料銷售結構高溫占比最高，產品結構優公司包覆材料銷售結構高溫占比最高，產品結構優 銷售金額占比銷售金額占比 2019 年年 2020 年年 2021 年年 低溫負極包覆材料 13%13%3%中溫負極包覆材料 23%24%30%中高溫負極包覆材料 23%16%16%高溫負極包覆材料

37、 42%47%51%合計 100%100%100%銷售數量占比銷售數量占比 2019 年年 2020 年年 2021 年年 低溫負極包覆材料 15%15%4%中溫負極包覆材料 25%26%35%中高溫負極包覆材料 22%16%16%高溫負極包覆材料 37%43%45%來源：公司招股說明書，國金證券研究所 2.3 客戶優質穩定，體量逐步增大，將具備規模效應客戶優質穩定，體量逐步增大，將具備規模效應 公司客戶優質，粘性較高。公司客戶主要為負極材料龍頭企業，具體包括江西紫宸（璞泰來子公司）、杉杉股份、貝特瑞和凱金能源，四者收貨量合計約 56.7%，具備穩定經營發展能力。公司與主要客戶開展合作時間較早

38、、合作時間較長，合作關系趨于穩定。圖表圖表26：公司前四大客戶均為下游龍頭公司：公司前四大客戶均為下游龍頭公司 客戶名稱 銷售產品 營收占比 合作起始年份 2019 2020 2021 江西紫宸 負極包覆材料/橡膠增塑劑 31.20%37.30%30.70%2013 年 杉杉股份 負極包覆材料/橡膠增塑劑 19.50%30.60%9.70%2012 年 貝特瑞 負極包覆材料 9.80%8.60%10.80%2016 年 凱金能源 負極包覆材料/橡膠增塑劑 6.40%4.30%5.50%2011 年 CR4 66.80%80.70%56.70%來源：公司招股說明書，國金證券研究所 產品認證周期長

39、，簽訂戰略協議鞏固合作。下游企業對負極材料供應商提供產品的認證周期長，約 6-12 個月，公司率先進入下游企業的供應鏈體系，在短時間內可以形成進入壁壘，保持其一定的市場份額。同時，公司多位客戶簽署了戰略合作協議，進一步鞏固了其在下游客戶中的地位。圖表圖表27：公司與多名客戶簽訂戰略合作協議：公司與多名客戶簽訂戰略合作協議 客戶名稱客戶名稱 協議主要內容協議主要內容 江西紫宸科技有限公司 發行人與江西紫宸雙方本著平等互利、共同發展、優勢互補的原則，為切實加強溝通和合作，充分發揮各自優勢，雙方約定建立戰略合作伙伴關系、共謀發展，友好協商達成框架合作協議書。合作期限自 2020 年 3 月 1 日起

40、，至 2023 年 2 月 28 日止。杉杉股份 發行人與杉杉股份雙方本著“平等、自愿、互惠、互利”原則，經協商一致，雙方同意建立長期戰略伙伴關系。并就杉杉股份向發行人采購特定型號產品達成相應貿易約定。合作期限自 2022 年 1月 1 日至 2022 年 12 月 31 日止。貝特瑞新材料集團股份有限公司 發行人與貝特瑞新材料集團股份有限公司雙方本著“平等、自愿、互惠、互利”原則，經協商一致，雙方同意建立長期戰略伙伴關系。并就貝特瑞向發行人采購貨物達成相應貿易約定。合作期限自 2021 年 1 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日止。青島青北碳素制品有限公司 發行人與青島青北雙方本

41、著平等互利、共同發展、優勢互補的原則，為切實加強溝通和合作，充分發揮各自優勢，雙方約定建立戰略合作伙伴關系，共謀發展，友好協商達成框架合作協議書。合作期限自 2020 年 3 月 1 日起，至 2023 年 2 月 28 日止。中科星城 發行人與中科星城雙方本著平等互利、共同發展、優勢互補的原則，為切實加強溝通和合作，充分發揮各自優勢，雙方約定建立戰略合作伙伴關系，共謀發展，友好協商達成采購框架合同。合作期限自 2022 年 3 月 1 日起，至 2022 年 12 月 31 日。來源：公司招股說明書，國金證券研究所 體量增加，規模效應明顯。公司產品規模效應顯著，相比競爭對手，公司體量大，具體

42、表現為產量和原材料采購量較大。2018、2020 年公司產能公司研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 分別為 2400、14583 噸，2018 年-2020 年，公司單位產品能耗減少 17.64元/噸，下降 3.62%，單位員工的年產數量增加 180.52 噸/人，上升 144%，規模效應顯著。圖表圖表28：公司產品單耗隨規模提升而下降：公司產品單耗隨規模提升而下降 項目 2020 年 2018 年（全部由大連奧晟隆生產）（全部由遼陽老廠生產）電力（萬度）794.91 416.38 天然氣（萬立方米）80.67 0 其他燃料（噸）0 503.23 主要能源消耗金額（萬元）704.17 421

43、.63 產量（噸年）14987.74 8649.23 生產一線員工數目（人）49 69 單位產品能耗（元噸）469.83 487.47 單位員工的年產數量（噸人）305.87 125.35 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 產能快速增長，規模效應愈發顯著。公司公告顯示 22/23/24 年的產能為2.5/5/5 萬 噸（占 全 國 總 產 能 的 31.3%/45.1%/32.0%），營 收 將 達5.67/8.61/11.95 億元，毛利潤將達 1.96/3.15/4.36 億元。2.4 一體化降本優勢顯著一體化降本優勢顯著，原材料成本，原材料成本可可順利傳導順利傳導 采用乙烯焦油制備古

44、馬隆樹脂路線，一體化降本效果顯著。公司原先采用直接采購古馬隆樹脂生產包覆材料的工藝方法。在古馬隆樹脂單價有所上漲后，開始一體化降本布局：乙烯焦油古馬隆樹脂包覆材料。2021 年 6 月，公司對盤錦富添由原來的直接采購變為委托加工，并新增古馬隆樹脂供應商撫順齊隆，因此 2021 年發行人向大慶華科、海懿化工、撫順齊隆采購乙烯焦油，用于委托盤錦富添加工原材料古馬隆樹脂。據測算，公司一體化降本效果顯著，單噸包覆材料成本下降 1075 元，降本42.32%。圖表圖表29：公司一體化降本優勢顯著：公司一體化降本優勢顯著 單耗單耗 單價單價 成本成本 乙烯焦油乙烯焦油 1 5100 5100 副產：裂解萘

45、餾分 0.5 5650 2825 副產：橡膠增塑劑 0.27 3000 810 主產：包覆材料主產：包覆材料 0.23 1465 古馬隆樹脂古馬隆樹脂 0.5 6700 3350 副產：橡膠增塑劑 0.27 3000 810 主產：包覆材料主產：包覆材料 0.23 2540 原材料降本（元原材料降本（元/噸）噸）-1075 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 負極負極包覆材料占負極材料質量比包覆材料占負極材料質量比僅僅 8%，成本占比小。成本占比小。負極包覆材料添加量僅占負極質量的 8%，即使包覆材料價格上漲 5000 元，單噸負極材料的包覆成本也僅提升 400 元，且中高溫和高溫負極材料具

46、有明顯的技術門檻和規模優勢，負極廠較難獲取這部分漲價空間，因此包覆材料成本較易向下游傳導。2022-2024 年因乙烯焦油價格上漲，包覆材料成本較 2021 年提升，但同時包覆材料價格也上升，所以綜合單位毛利變動較小。公司研究-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表30：公司一體化降本優勢顯著：公司一體化降本優勢顯著 項目項目 2019 2020 2021 22E 23E 24E 產品均價（元/噸）14794 14792 14523 17180 17229 17074 單位材料 古馬隆樹脂/乙烯焦油 5172 4736 5732 9185 9185 9185 均價 3140 2793 343

47、2 5500 5500 5500 單耗 1.6 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 單位人工（元/噸）307 214 272 250 150 150 單位 制造費用（元/噸）961 1072 954 954 859 816 單位其他（元/噸）632 859 859 730 694 單位成本（元/噸）6376 6654 7818 11248 10924 10845 單位毛利 8418 8139 6705 5932 6305 6229 包覆材料占負極材料質量比 8%8%8%8%8%8%負極價格（元/噸）56589 52282 50583 57481 54607 51877 包覆材料占負極成本

48、0.9%1.0%1.2%1.6%1.6%1.7%來源：公司招股說明書，國金證券研究所 三、賽道延伸，布局瀝青基碳纖維，進一步打開增長空間三、賽道延伸，布局瀝青基碳纖維，進一步打開增長空間 3.1 碳纖維市場空間廣闊，瀝青基具備增長潛力碳纖維市場空間廣闊，瀝青基具備增長潛力 碳纖維按照原材料種類的不同可分為 PAN 基、瀝青基和粘膠基碳纖維等，目前仍以 PAN 基為主，瀝青基仍有一定潛在發展空間。PAN 基碳纖維：強度大，成本低，目前市占約為 90%。瀝青基碳纖維：彈性模量高、熱導率高、熱膨脹系數低、耐沖擊性能、碳化收率高（收率超過 70%，PAN 基碳纖維從原絲到碳纖維成品，收率僅為 50%）

49、、原料來源廣泛，目前市占約 8%，具備一定發展潛力。圖表圖表31：瀝青基導熱性能、抗沖擊性能優越：瀝青基導熱性能、抗沖擊性能優越 分類分類 優勢優勢 劣勢劣勢 應用現狀應用現狀 PAN 基 前驅體碳化后得到，生產工藝難度較低，品類多，價格適中，強度較高-已成為碳纖維主流 瀝青基 導熱性高，抗沖擊性強 制作工藝復雜，成本高 規模較小 粘膠基 開發早，耐溫性高 碳化收率低，技術難度大，設備復雜，成本高 主要用于耐燒蝕材料、隔熱材料 來源：公司公告，高工鋰電，國金證券研究所 碳纖維市場空間廣闊。碳纖維優勢明顯，應用范圍廣泛。1）輕量化：碳纖維復合材料重量比鋼輕 3/4，比鋁輕 1/3，更加節能；2）

50、舒適性：碳纖維較柔軟且具備拉伸功能，利于控制整車的噪音振動控制；3）可靠性：碳纖維碰撞吸能性好。據公司公告，預計 2025 年全球碳纖維需求約 22.6 萬噸。據我們測算，2025 年全球瀝青基碳纖維產量約 1.7 萬噸、市場規模約 60億元。2020 年全球瀝青基碳纖維產量 9700 噸，對應市場空間約 35 億元，瀝青基碳纖維仍會保持穩健增長，預計 2025 年瀝青基碳纖維 1.71 萬噸，對應市場空間約 60 億元。公司研究-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表32：經測算：經測算2025年全球瀝青基碳纖維市場規?？蛇_年全球瀝青基碳纖維市場規?？蛇_60億元億元 來源：公司公告，國金證

51、券研究所測算 3.2 包覆材料賽道具備延伸性，公司積極布局下游瀝青基碳纖維包覆材料賽道具備延伸性，公司積極布局下游瀝青基碳纖維 包覆材料工藝與瀝青基碳纖維相似，具有賽道延伸性。包覆材料與瀝青基碳纖維工藝流程相似，區別僅在于工藝參數和原料配比的調整，公司產出的可紡瀝青可以進一步紡絲、碳化處理，用于生產瀝青基碳纖維。圖表圖表33：瀝青基碳纖維與：瀝青基碳纖維與負極包覆材料生產工藝流程負極包覆材料生產工藝流程相似相似 來源：公司公告，國金證券研究所 公司于 2019 年成立子公司大連信德新材料，布局瀝青基碳纖維生產與銷售，目前擁有 5000 噸碳纖維可紡瀝青產能，在建產能 6677 噸，并投資1.9

52、0 億元用于瀝青基碳纖維項目建設，公司預計 2023 年下半年達產，2021 年公司瀝青基碳纖維實現營收 48.67 萬元，未來隨著信德新材料項目的投建，該領域或將成為公司潛在增長點。圖表圖表34：新建子公司信德新材料布局瀝青基碳纖維：新建子公司信德新材料布局瀝青基碳纖維 圖表圖表35：公司產能翻倍擴產（萬噸）：公司產能翻倍擴產（萬噸）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 除自主研發外，公司積極尋求碳材料新應用領域的技術合作，與企業、高校和科研院所建立技術合作關系。合作項目包括可紡瀝青、全釩液流儲能電池用瀝青基碳纖維氈項目、碳纖維膜等產品的開發及研究。01020304

53、0506070020004000600080001000012000140001600018000202020212022E2023E2024E2025E產量(噸)產值（億元）00.511.522.5鋰電池負極包覆材料碳纖維可紡瀝青已有擴建中公司研究-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表36：公司與多家企業、高校合作開發項目：公司與多家企業、高校合作開發項目 合作單位 合作項目 研發歸屬 中科院過程所 XD-800 可紡中間相瀝青項目 共同所有，信德新材收益占比 60%中科院大連化物所 全釩液流儲能電池用瀝青基碳纖維氈項目 共同所有，信德新材收益占比 50%大連工業大學 碳纖維膜材料開發和

54、性能研究 共同所有，信德新材收益占比 50%來源：公司公告，國金證券研究所測算 本次發行募集資金總額 23.6 億元，募集資金凈額為 21.7 億元，擬用于年產 3 萬噸碳材料產業化升級項目、研發中心項目以及補充流動資金等，目前已對外開展原料和委托加工的采購以及副產品銷售。公司將通過募集資金投資項目的實施，擴大經營規模、提升經營業績，實現公司的長期發展規劃。據公司公告，預計 2023 年 3 萬噸碳材料產業化升級項目達產。圖表圖表37：公司募投項目分析公司募投項目分析 項目名稱 實施主體 項目總投資（萬元）募集資金投資（萬元）年產 3 萬噸碳材料產業化升級項目 大連信德碳材料 47,645.0

55、0 47,100.00 研發中心項目 大連信德碳材料 7,988.50 7,900.00 補充流動資金 信德新材 10,000.00 10,000.00 總計總計 65,633.50 65,000.00 來源：公司招股說明書，國金證券研究所測算 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測盈利預測 包覆材料：競爭格局良好，公司技術領先且市占率約 35%，與下游龍頭客戶均有戰略協議綁定，下游市場增長速度快，中期市場仍供不應求。包覆材料占負極質量比重僅為 8%，成本占比僅 1%-2%，對負極價格影響小，因此公司可憑較強的技術能力和話語權能將乙烯焦油等原材料成本上漲傳導到下游。據測算，公司 22/

56、23/24 年包覆材料分別出貨 3.3/5/7 萬噸，對應收入約 5.67/8.61/11.95 億元。同時公司一體化降本，將產業鏈延伸至以乙烯焦油為原料，同時副產餾分和增塑劑收入可以保障利潤率比同行更具穩定性。碳纖維：包覆材料與可紡瀝青工藝流程相似，區別僅在于工藝參數和原料配比的調整，存在賽道的可拓展性，預計 23/24 年分別出貨 100 噸/500 噸，對應收入約 0.19/0.93 億元。費用預測：考慮到公司收入增長較快，因為固定成本占比較高，歷年隨營收增長的同時，期間費用率明顯下滑，預計 22-24 年管理費用率分別為2.90%/2.50%/2.50%。預計后續市場拓展需要投入更多精

57、力，對應 22-24年銷售費用率為 0.26%/0.30%/0.39%。預計公司繼續保持研發投入強度，22-24 年研發費用率分別為 3.86%/3.70%/3.70%。公司研究-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表38：公司收入拆分及測算公司收入拆分及測算 來源：國金證券研究所 投資建議及估值投資建議及估值 我們測算公司 2022-2024 年實現營業收入 9.01/13.85/19.83 億元，分別同比增長 83.10%/53.76%/43.15%；實現凈利潤 1.84/3.11/4.24 億元，分別同比增長 33.61%/69.06%/36.30%，凈利潤三年 CAGR 為 45.4

58、8%。公司處于競爭格局較好的新能源汽車產業鏈行業，市占率約 35%，中高端產品競爭對手布局較少；公司中高端產品供不應求，具備定價權，中低端產品憑高品質獲 20%-30%溢價；公司通過一體化布局包覆材料原材料古馬隆樹脂，材料成本下降 1075 元/噸，降本約 42.32%；募投產品 3 萬噸將于2023 年下半年達產，進一步增厚公司利潤。公司凈利潤三年 CAGR 為 45.48%，結合可比公司估值，給予 2023 年 35x PE，對應 PEG 為 0.77，對應目標價 160 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表39：可比公司估值分析可比公司估值分析 可比公司可比公司 市值市值（億元）（

59、億元）EPS（元）（元）PE 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 德方納米 560-0.32 8.97 11.78 14.90 19.29 n.a.54.74 27.37 21.63 16.71 天奈科技 282 0.46 1.27 2.62 4.71 6.96 134.03 117.17 46.40 25.82 17.46 新宙邦 306 1.26 3.17 2.64 3.18 3.86 80.45 35.67 15.60 12.93 10.65 中位數 54.74 27.37 21.63 16.71 信德新材 10

60、6 1.69 2.70 2.71 4.57 6.23 n.a.n.a.55.93 33.61 24.51 來源：Wind，國金證券研究所 說明：股價采用 2022 年 9 月 14 日收盤價。公司研究-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 風險提示風險提示 下游需求不及預期風險。負極包覆材料主要由下游新能源汽車需求驅動，如下游新能源汽車銷量不及預期，行業需求可能不及預期。行業應用不及預期風險。包覆材料主要是應用于石墨負極領域，如有其他新產品替代，存在滲透率不及預期風險。技術迭代路徑發生變化風險。包覆材料目前技術路徑主要分為油系和煤系，推薦標的主要采用油系路線，如技術路徑發生變化從油系轉到煤系，公司增

61、長或不及預期。競爭格局惡化風險。包覆材料目前規劃大規模產能廠商較多，存在產能過剩風險?？蛻艏卸容^高風險。公司客戶較為集中，若公司未來與主要客戶合作出現問題，或公司主要客戶的生產經營發生波動，會給公司帶來一定經營風險。供應商集中度較高風險。大供應商盤錦富添 2020 年供貨金額占比超 50%，2021 年改為委托加工模式，若供應商因債務違約風險等導致供貨不及時，會導致公司產銷遭遇困境。公司研究-18-敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021

62、 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 230 272 492 901 1,385 1,983 貨幣資金 8 14 20 1,804 1,319 801 增長率 18.1%80.9%83.1%53.8%43.2%應收款項 121 161 161 232 351 495 主營業務成本-102-127-292-634-956-1,371 存貨 25 20 73 78 110 150%銷售收入 44.5%46.7%59.4%70.4%69.0%69.1%其他流動資產 9 10 31 15 21 28 毛利 12

63、8 145 200 267 430 612 流動資產 163 206 285 2,129 1,801 1,475%銷售收入 55.5%53.3%40.6%29.6%31.0%30.9%總資產 52.3%48.5%43.1%74.4%58.3%43.6%營業稅金及附加-2-3-4-5-7-9 長期投資 0 0 0 0 0 0%銷售收入 1.1%1.1%0.9%0.5%0.5%0.5%固定資產 102 141 280 659 1,215 1,838 銷售費用-9-1-1-2-4-8%總資產 32.6%33.3%42.4%23.0%39.4%54.3%銷售收入 4.1%0.3%0.3%0.3%0.3

64、%0.4%無形資產 42 76 73 72 71 70 管理費用-18-24-27-26-35-50 非流動資產 149 218 375 731 1,286 1,907%銷售收入 7.9%8.7%5.5%2.9%2.5%2.5%總資產 47.7%51.5%56.9%25.6%41.7%56.4%研發費用-11-11-23-35-51-73 資產總計資產總計 313 424 660 2,860 3,087 3,383%銷售收入 4.7%4.1%4.7%3.9%3.7%3.7%短期借款 0 0 45 0 0 0 息稅前利潤（EBIT）87 107 144 199 333 473 應付款項 37 1

65、1 27 39 56 79%銷售收入 37.8%39.2%29.2%22.1%24.0%23.8%其他流動負債 20 20 44 34 56 75 財務費用-1-2-5 17 31 20 流動負債 57 31 116 72 112 154%銷售收入 0.5%0.9%1.0%-1.8%-2.2%-1.0%長期貸款 0 21 31 23 23 23 資產減值損失-3-3 1 0 0 0 其他長期負債 12 23 25 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 負債 69 74 173 95 135 177 投資收益 0 0 0 0 0 0 普通股股東權益普通股股東權益 243 350

66、487 2,765 2,951 3,206%稅前利潤 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%其中：股本 12 51 51 68 68 68 營業利潤 86 103 142 215 364 493 未分配利潤 164 68 198 308 495 749 營業利潤率 37.2%37.8%28.9%23.9%26.3%24.9%少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支-1-1 18 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 313 424 660 2,860 3,087 3,383 稅前利潤 85 102 160 215 364 493 利潤率 36.7%37.5%32.5%

67、23.9%26.3%24.9%比率分析比率分析 所得稅-12-16-22-31-53-69 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 14.3%15.5%14.0%14.5%14.5%14.0%每股指標每股指標 凈利潤 73 86 138 184 311 424 每股收益 n.a.1.689 2.700 2.705 4.574 6.234 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 n.a.6.855 9.554 40.660 43.404 47.144 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 73 86 138 184 311 424 每股經營現金凈

68、流 n.a.1.220 1.893 2.211 3.535 5.201 凈利率 31.5%31.7%28.0%20.4%22.5%21.4%每股股利 n.a.n.a.n.a.1.082 1.829 2.493 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 29.83%24.63%28.26%6.65%10.54%13.22%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 23.23%20.32%20.87%6.43%10.07%12.53%凈利潤 73 86 138 184 311 424 投入資本收益率 30.66%24.31

69、%21.98%6.09%9.57%12.59%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 9 12 12 22 45 78 主營業務收入增長率 41.20%18.08%80.88%83.10%53.76%43.15%非經營收益 1 3 2 3 2 2 EBIT 增長率 92.47%22.28%35.04%38.12%67.64%41.90%營運資金變動-44-40-55-59-118-150 凈利潤增長率 100.3%18.57%59.88%33.61%69.06%36.30%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 38 62 97 150 240 354 總資產增長率 45.0

70、0%35.58%55.68%333.49%7.92%9.59%資本開支-30-97-141-379-600-700 資產管理能力資產管理能力 投資 0 0 0 0 0 0 應收賬款周轉天數 62.7 105.4 70.8 57.0 56.0 55.0 其他 0 0 0 0 0 0 存貨周轉天數 62.9 65.4 58.1 45.0 42.0 40.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -30-97-141-379-600-700 應付賬款周轉天數 41.6 34.7 13.7 10.0 10.0 10.0 股權募資 4 20 0 2,167 0 0 固定資產周轉天數 128.9 169.0

71、89.4 121.5 146.4 161.7 債權募資 0 21 55-78 0 0 償債能力償債能力 其他-10 0-7-76-126-171 凈負債/股東權益-3.40%1.83%11.45%-64.43%-43.91%-24.28%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -6 40 48 2,013-126-171 EBIT 利息保障倍數 79.0 43.1 28.6-12.0-10.8-23.2 現金凈流量現金凈流量 2 5 3 1,785-486-517 資產負債率 22.16%17.52%26.15%3.34%4.39%5.23%來源：公司年報、國金證券研究所 公司研究-19-敬請參閱最

72、后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 1 1 1 1 1 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.01

73、3.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司研究-20-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制

74、、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦

75、可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金

76、證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人

77、才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402