統聯精密-MIM行業領先企業兼具技術和客戶優勢-220916（26頁）.pdf

《統聯精密-MIM行業領先企業兼具技術和客戶優勢-220916（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《統聯精密-MIM行業領先企業兼具技術和客戶優勢-220916（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（人民幣）：23.87 元 目標價格（人民幣）：33.39 元 市場數據市場數據(人民幣人民幣)總股本(億股)1.12 已上市流通 A股(億股)0.24 總市值(億元)26.73 年內股價最高最低(元)46.15/22.01 滬深 300 指數 4027 上證指數 3200 樊志遠樊志遠 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130518070003(8621)61038318 劉妍雪劉妍雪 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130520090004 鄧小路鄧小路 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130520080003

2、 MIMMIM 行業領先企業，兼具技術和客戶優勢行業領先企業，兼具技術和客戶優勢 公司基本情況公司基本情況(人民幣人民幣)項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)336 355 549 841 1,254 營業收入增長率 63.08%5.42%54.84%53.28%49.06%歸母凈利潤(百萬元)69 47 107 150 202 歸母凈利潤增長率 342.35%-30.94%125.74%39.70%35.36%攤薄每股收益(元)1.145 0.593 0.956 1.336 1.808 每股經營性現金流凈額 0.55 0.99 0.75 1.3

3、9 1.99 ROE(歸屬母公司)(攤薄)22.86%4.23%8.88%11.22%13.38%P/E N/A 69.92 24.97 17.87 13.20 P/B N/A 2.96 2.22 2.01 1.77 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 國內國內 MIM 行業第一梯隊企業，行業第一梯隊企業，1H22業績快速增長。業績快速增長。公司 MIM（金屬粉末注射成形）技術、客戶優勢突出，位列行業第一梯隊。公司技術體系覆蓋 MIM生產全流程，并拓展至其他材料、設備、工藝的研發中。公司已切入龍頭客戶供應鏈，已成為富士康、立訊、歌爾等知名企業供應商，產品主要應用在消費電子，終端品

4、牌有蘋果、亞馬遜、大疆等，蘋果產業鏈貢獻收入超75%，示范標桿效應強。1H22 營收 2.21 億元，同比+41%，歸母凈利潤0.38 億元，同比+91%，業績高增，5 月發布股權激勵計劃彰顯發展信心。MIM 工藝優勢明顯，市場前景廣闊。工藝優勢明顯，市場前景廣闊。1）MIM 兼具結構不受限制、精度高、成本低等優勢，根據 BCC Research，預計 25 年市場規模達 122 億元，4年 CAGR 達 10%，行業穩健增長。2）消費電子中智能手機多攝、折疊屏等新興趨勢為 MIM 創造增量空間，智能手表、無人機等產品的出貨量仍處于快速增長通道，輕薄化迭代趨勢帶動 MIM 需求；汽車制造領域，

5、國內 MIM單車粉末冶金零件用量較海外有 2-3 倍空間；醫療器械領域，MIM 高精度特性適配醫療器械高要求，有望借助醫療器械市場的發展實現快速增長。強化業務協同效應，助力第二增長點。強化業務協同效應，助力第二增長點。公司深耕 MIM 工藝，推進生產智能化、自動化，同時憑借 MIM 業務的客戶資源、技術體系，開拓 CNC、激光切割等非 MIM 生產工藝，2021 年以來其他精密金屬零部件業務快速成長，1H22 營收達 0.54 億元，同比+126%，預計 22 年收入貢獻將超過 30%。公司 2021 年 IPO 上市募集資金 8.55 億元，投資于湖南長沙 MIM 產品（電子產品零部件）生產

6、基地建設項目、泛海研發中心建設項目以及補充流動資金項目，生產基地建設項目與研發中心建設項目二者相輔相成。2022 年 5月 11 日，公司提請股東大會授權董事會辦理以簡易程序進行定增。投資建議投資建議 預計 20222024 年公司歸母凈利為 1.07、1.50、2.02 億元，同增 126%、40%、35%。采用 PE 估值，給予 2023 年 28xPE，目標市值 37.40 億元，對應目標價格為 33.39 元/股，首次覆蓋給予買入評級。風險風險提示提示 利益沖突風險、對蘋果產業鏈依賴、核心喂料環節依賴外購、新冠疫情反復、產品下游應用領域單一、限售股解禁等風險。0100200300400

7、50060070015.6220.3325.0429.75211227220327220627人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額 統聯精密 滬深300 2022 年年 09 月月 16 日日 創新技術與企業服務研究中心創新技術與企業服務研究中心 統聯精密(688210.SH)買入（首次評級）公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 1、根據 BCC Research 數據，全球 MIM 市場預計到 2023 年市場規模將達到 45 億美元，CAGR 為 7.5%，預計至 2025 年中國 MIM 市場規模有望達到

8、121.9 億元，4 年 CAGR 為 10%。2、根據 Counterpoint 數據，預計 2022 年全年中國折疊屏智能手機市場的出貨量將同比增長 225%，達到 270 萬臺。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場一致觀點是公司業績驅動仍是 MIM 業務，合理性在于 MIM 行業下游需求旺盛，伴隨著終端產品升級，MIM 產品復雜程度提高，技術要求越高，MIM行業集中度有望提升。我們的觀點：我們具體分析了 MIM 行業的短期、長期市場驅動因素，同時看好非 MIM 業務和原有業務在技術、客戶方面的協同性，給予非 MIM 業務更高的增長預期。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 IP

9、ad 終端 Type C 接口替換需求、募投項目長沙產能釋放、公司 MIM 新產品及非 MIM產品落地、蘋果新產品發布。估值和目標價格估值和目標價格 采用 PE 估值，我們選取精研科技、東睦股份、長盈精密、福立旺作為公司的可比公司，采用 PE 估值，給予 2023 年 28xPE，目標市值為 37.40 億元，對應目標價為 33.39 元，首次覆蓋給予買入評級。投資風險投資風險 利益沖突風險、對蘋果產業鏈依賴、核心喂料環節依賴外購、新冠疫情反復、產品下游應用領域單一、限售股解禁等風險。0UTU0V3U3VtRoM8OaObRtRoOnPmOkPnNuNfQpOuNbRpPvMNZnNoOvPs

10、PrQ公司深度研究-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 投資要件.2 1、國內 MIM行業第一梯隊，業績快速成長.5 1.1、主營 MIM產品，市場地位在國內居前列.5 1.2、業績快速增長，盈利能力向好.6 2、MIM工藝優勢明顯，下游需求多輪驅動.9 2.1、MIM相較傳統金屬成形工藝優勢明顯.9 2.2、下游應用范圍廣泛，多領域帶動需求增量.10 2.3、預計 25 年中國 MIM市場規模達 122 億元，公司躋身國內第一梯隊.15 3、強化 MIM技術及客戶優勢，協同非 MIM業務成長.18 3.1、MIM業務技術領先，推動生產定制化、自動化.18 3.2、協同工藝體系及客

11、戶資源，非 MIM業務實現翻倍增長.19 3.3、加快募投項目產能落地，股權激勵彰顯發展信心.20 4、盈利預測與投資建議.21 4.1、盈利預測.21 4.2、投資建議及估值.22 風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司分產品收入規模（萬元）.5 圖表 2：2021 年公司核心技術研發情況.6 圖表 3：公司 1H22 營業收入快速增長.6 圖表 4：公司 1H22 盈利能力提升.6 圖表 5：公司整體毛利率、凈利率情況.7 圖表 6：公司各項費用率情況.7 圖表 7：公司和可比公司營業收入情況（億元）.7 圖表 8：公司和可比公司歸母凈利潤情況（億元）.7 圖表 9：公司和可比公

12、司毛利率情況.8 圖表 10：公司和可比公司凈利率情況.8 圖表 11：公司和可比公司銷售費用率情況.8 圖表 12：公司和可比公司研發費用率情況.8 圖表 13：公司和可比公司管理費用率情況.8 圖表 14：公司和可比公司應收賬款周轉率情況.9 圖表 15：公司和可比公司存貨周轉率情況.9 圖表 16：MIM產品生產工藝流程.9 圖表 17：MIM工藝核心競爭優勢.10 圖表 18：MIM與其他生產技術成本比較.10 圖表 19：歐美 MIM所用材料占比.11 公司深度研究-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 20：中國 MIM所用材料占比.11 圖表 21：2020 年北美 MIM工藝下游

13、應用市場.12 圖表 22：2020 年中國 MIM工藝下游應用市場.12 圖表 23：2020 年歐洲 MIM工藝下游應用市場.12 圖表 24：全球 MIM市場區域分布.12 圖表 25：MIM產品在消費電子領域的應用.13 圖表 26：我國手機出貨量情況.14 圖表 27：我國折疊屏手機出貨量及滲透率.14 圖表 28：全球智能手表出貨量及增速.14 圖表 29：中國民用無人機市場規模預測.14 圖表 30：粉末冶金零件單車用量（單位：kg）.15 圖表 31：我國醫療器械市場規模（單位：億元）.15 圖表 32：我國 MIM市場規模.16 圖表 33：國內 MIM行業競爭格局.17 圖

14、表 34：全球主要 MIM企業概況.17 圖表 35：公司某產品喂料調配、改良前后效果對比.18 圖表 36：公司自制喂料與供應商常規喂料性能指標比較（以 316L 為例）.18 圖表 37：公司在自動化設備開發方面的核心技術.19 圖表 38：公司對于前五大客戶的依賴度降低.20 圖表 39：2021 年公司前五大客戶情況.20 圖表 40：公司產能仍有提升空間（2020 年）.20 圖表 41：公司 2021年 IPO 計劃募集資金投資項目（億元）.20 圖表 42：公司盈利預測.22 圖表 43：可比公司估值比較.23 公司深度研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 1、國內、國內 MIM

15、行業第一梯隊，業績快速成長行業第一梯隊，業績快速成長 1.1、主營、主營 MIM 產品，市場地位在國內居前列產品，市場地位在國內居前列 公司主營公司主營 MIM 精密金屬零部件，發展其他精密金屬零部件，發展其他非非 MIM 工藝，拓展產品線及應工藝，拓展產品線及應用領域。用領域。公司主營業務為 MIM（金屬粉末注射成形）精密金屬零部件的生產以及相關解決方案的提供，產品可分為精密金屬結構件和外觀件兩大類，包括電源支撐件、音量支撐件、攝像頭支架、穿線套筒、插頭等結構件，以及外觀精致的電源接口件、智能手表表殼、智能戒指內殼、無人機遙控器轉軸支架、頭戴式耳機配件等外觀件。除了核心 MIM 技術之外，公

16、司順應客戶需求，圍繞金屬精密結構件的生產制造，以材料為延伸，以技術融合為手段，擴大 CNC、激光切割、精密注塑等與 MIM 工藝具有共性及協同效應的其他制造工藝，并且增強規?；a能力，通過 MIM 與其他制造工藝的互補，不斷豐富公司的產品線、拓展產品應用領域。應用市場集中于消費電子終端領域，逐步拓展其他領域。公司產品主要應用市場為消費電子，2021 年消費電子營收占比達到 99.6%，主要應用終端包括平板電腦、智能觸控電容筆、智能穿戴設備、航拍無人機等，其中智能可穿戴設備快速成長。此外，公司 MIM 產品還包括 USB 充電接口外殼、5G 基站用環形腔體、汽車換擋旋鈕等，產品服務和應用領域不

17、斷拓展至汽車、5G 領域。圖表圖表1：公司分產品收入規模（萬元）公司分產品收入規模（萬元）來源：公司公告，國金證券研究所 公司收入規模、技術能力均在國內 MIM 行業中居前列。公司收入規模在國內 MIM 企業中排名前十，2022 年 8 月公司首次入圍國家級專精特新企業名單。公司圍繞喂料改良和開發、模具的創新結構設計、鈦合金、磁性材料、混合雙材料等新材料的應用，滲鉻高強度焊接等工藝的研發以及全制程工序自動化、產品實現工藝的改進與融合等領域，形成了具有自主知識產權的核心技術體系，至 1H22 公司累計申請專利數量 69 項，累計獲得授權的專利為 50 項，其中包括 1 項國際專利。05,0001

18、0,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000201820192020202122H1MIM產品其他金屬工藝制品及塑膠制品其他公司深度研究-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表2：2021年公司核心技術研發情況年公司核心技術研發情況 項目名稱項目名稱 研發內容研發內容 擬達到目標擬達到目標 MIM不銹鋼產品表面滲鉻工藝的研究 通過化學與物理方法的結合，在高溫下以滲透的形式在金屬工件基材表面形成鉻膜，來提高工件硬度，增加耐磨、耐腐蝕性 掌握金屬工件滲鉻的工藝；擴展更多基材，實現批量生產 MIM制備高飽和硬磁產品工藝研發 通過對多種合金材料以試驗驗證的方式研究

19、磁性材料成分、粉末純度、晶粒大小、密度等對磁性參數的影響及其程度。從而指導喂料、成型、脫脂燒結等工藝參數的設臵 通過研究得到 MIM磁性材料影響參數，為實現高飽和磁性產品穩定生產提供技術指導 MIM零部件高強度焊接性能研究 研究 MIM產品不同材料成分、不同焊接參數、不同燒結密度等對產品最終焊接性能的影響及其程度。并通過合金元素調整及雜質的控制提升焊接性能 通過研發收集各種 MIM材質產品焊接性能影響參數，為MIM產品焊接提供技術指導 定制化喂料的研發 使用金屬粉末與粘結劑進行定制化喂料的自研自制，形成：（1）多個喂料收縮比方案、（2）基于產品的特殊要求定制化不同特性的合金粉末 實現喂料的自制

20、，并將運用于批量化產品的生產 鈦粉末注射成形脫脂及燒結工藝的研發 基于鈦粉末喂料的研發及脫脂和燒結工藝優化，實現鈦粉末注射成形的批量化生產運用 實現鈦金屬穩定的批量化的MIM生產 熔體 3D 打印與 MIM工藝組合及直接金屬 3D 打印技術的研究 基于 3D 打印逐層沉積多種金屬/陶瓷喂料，在短時間內得到復雜結構和形貌的生坯來替代金屬粉末注射，與 MIM的生產工藝形成有效的組合以實現更快速的定制化研發驗證，及更柔性的生產規模；同時，進一步拓展直接金屬 3D 打印技術，用于金屬零件的快速成型制造（1）形成熔體 3D 打印與MIM工藝組合的生產技術；（2）實現多種金屬材質直接3D 打印產品的批量化

21、生產 微型 MIM產品模具的設計、開發與加工 產品尺寸（長、寬、高）3.5 mm*1.0 mm*1.0 mm 及產品厚度0.15 mm，甚至厚度纖薄至 0.05 mm 的模具設計、開發、加工與批量化生產 實現微型 MIM模具加工及產品量產 金屬粉末雙材料共注射成形工藝技術的研發 對有磁與無磁、導電和絕緣、不同硬度等不同性能的材料，通過注射成形及 MIM生產工藝實現在同一產品上具有不同特性的無縫結合 實現新材料及相應生產工藝技術的可批量化生產運用 MIM全制程工序智能自動化生產線的研發 基于已實現的單工序自動化生產設備，研發全制程工序的智能自動化生產線 全制程工序智能自動化生產 來源：公司公告，

22、國金證券研究所 1.2、業績快速增長，盈利能力向好、業績快速增長，盈利能力向好 1H22 公司業績提升，盈利能力公司業績提升，盈利能力提升提升。2020-1H22 公司營收分別為 3.36、3.55、2.21 億元，同比+63%、+6%、+41%，歸母凈利潤分別為 0.69、0.47、0.38 億元，同比+331%、-32%、+91%。其中，2021 年盈利能力下滑主要系 1）缺芯影響終端客戶需求，公司產能未能充分有效利用，固定成本無法攤??；2）公司對新材料、新工藝及新項目進一步加大了研發投入，多個重點項目同步密集開發，導致研發費用同比大幅增加；3）人民幣較美元匯率較去年同期明顯增長，公司主要

23、客戶群體以美元定價，存在一定匯兌損失；4）利息費用增加。2022 年公司實現較快增長主要系 1）MIM 業務產品序列的增長及擴充，產品系列更加豐富，1H22 公司 MIM 精密金屬零部件相關業務營收達 1.59 億元，同比增長 23.68%，占主營業務收入比例 72.16%；2）其他非 MIM 業務業績釋放，營收翻倍增長，1H22 其他精密金屬零部件業務營收規模達 0.54 億元，同比+126%。圖表圖表3：公司：公司1H22營業收入營業收入快速增長快速增長 圖表圖表4：公司：公司1H22盈利能力盈利能力提升提升 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 0%10%20%

24、30%40%50%60%70%0.000.501.001.502.002.503.003.504.002019202020212022H1營業收入（億元）YOY-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0.000.100.200.300.400.500.600.700.802019202020212022H1歸母凈利（億元）YOY公司深度研究-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 公司毛利率趨于穩定，凈利率提升。毛利率方面，因收入結構公司整體毛利率變動主要歸結于 MIM 產品毛利率變化，公司憑借自身較強研發能力為客戶開發定制化且具有高附加值的產品，同時持續優化生產制程

25、和提高自動化生產水平，整體毛利率維持在 40%左右，高于同行業可比公司均值。2021 年公司盈利能力下滑主要是因為匯率變動導致匯兌損失增加、公司加大銀行借款以及新租賃準則變動增加財務費用、下游需求回落導致固定成本無法攤薄等因素。凈利率方面，2020-1H22 公司凈利率分別為 20.54%、13.06%、17.46%，1H22 凈利率有所回升，已達到可比公司平均水平。圖表圖表5：公司整體毛利率：公司整體毛利率、凈利率、凈利率情況情況 圖表圖表6：公司各項費用率情況：公司各項費用率情況 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表7：公司和可比公司營業收入情況：公司和

26、可比公司營業收入情況（億元）（億元）圖表圖表8：公司和可比公司歸母凈利潤情況：公司和可比公司歸母凈利潤情況（億元）（億元）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022H1毛利率凈利率0%1%1%2%2%3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2019202020212022H1管理費用率：左軸研發費用率：左軸銷售費用率：右軸05101520253035404520192020202122H1精研科技東睦股份科森科技海昌新材福立旺公司-3-2-10123420192020202122H1精研

27、科技東睦股份科森科技海昌新材福立旺公司公司深度研究-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表9：公司和可比公司毛利率情況：公司和可比公司毛利率情況 圖表圖表10：公司和可比公司凈利率情況：公司和可比公司凈利率情況 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表11：公司和可比公司銷售費用率情況：公司和可比公司銷售費用率情況 圖表圖表12：公司和可比公司研發費用率情況：公司和可比公司研發費用率情況 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表13：公司和可比公司管理費用率情況：公司和可比公司管理費用率情況 來源：Wind，國金證券研究所 營運能

28、力方面，1H22 受板塊整體需求下滑影響，行業內各家公司營運能力都有一定下降。但相比可比公司，公司應收賬款周轉率仍處于可比公司平0%10%20%30%40%50%20192020202122H1精研科技東睦股份科森科技長盈精密海昌新材福立旺公司-10%0%10%20%30%40%20192020202122H1精研科技東睦股份科森科技長盈精密海昌新材福立旺公司0%1%2%3%4%20192020202122H1精研科技東睦股份科森科技長盈精密海昌新材福立旺公司0%2%4%6%8%10%12%14%16%20192020202122H1精研科技東睦股份科森科技長盈精密海昌新材福立旺公司0%2%4

29、%6%8%10%12%14%16%18%20192020202122H1精研科技東睦股份科森科技長盈精密海昌新材福立旺公司公司深度研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 均水平之上，而存貨周轉率較低，下游終端客戶對產品的交期要求比較高，因此隨著公司經營規模的不斷擴大，為保證供貨效率，原材料和庫存商品備貨等有所增加。圖表圖表14：公司和可比公司應收賬款周轉率情況：公司和可比公司應收賬款周轉率情況 圖表圖表15：公司和可比公司存貨周轉率情況：公司和可比公司存貨周轉率情況 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 2、MIM 工藝優勢明顯，下游需求多輪驅動工藝優勢明顯，下游需求多輪

30、驅動 2.1、MIM 相較傳統金屬成形工藝優勢明顯相較傳統金屬成形工藝優勢明顯 MIM（金屬粉末注射成形）是一種將傳統粉末冶金工藝與現代塑膠注射成形技術相結合而形成的近凈成形技術，生產工藝流程為首先選取符合要求的金屬粉末和粘結劑，在一定溫度下混合成均勻的喂料，再通過模具進行注射成形形成生坯，再將生坯經過脫脂處理、再經過燒結將金屬粉末致密，最終形成成品。圖表圖表16：MIM產品生產工藝流程產品生產工藝流程 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 MIM產品生產過程中涉及核心技術如下：注射成型：將粒狀喂料加熱至一定溫度使之具有流動性，然后將其注入模腔中冷卻下來，得到所需形狀胚體的工藝；核心技術在于，

31、由于金屬粉末種類繁多，各種喂料成分含量各異，注射成型過程中參數等方面的設定十分重要，操作失誤則會造成產品的缺陷，優良的注射能力需要公司技術人員通過對注射成型工藝的模擬、參數的確定、模具的選擇等準備工作，保證注射的均勻性。脫脂：將成形毛坯放入專用容器中除去其中粘結劑成分的過程；工藝：主要包括三大體系，蠟基體系（溶劑脫脂）、塑基體系（催化脫脂）和0123456720192020202122H1精研科技東睦股份科森科技長盈精密海昌新材福立旺公司01234567891020192020202122H1精研科技東睦股份科森科技長盈精密海昌新材福立旺公司公司深度研究-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 熱脫脂

32、體系，行業內主要使用塑基體系（催化脫脂），其核心優點是不需要調料、工藝簡單，缺點是進口喂料價格高，無法對原材料進行微調；核心技術：脫脂工藝直接影響到坯件中粘結劑的殘留量，若脫脂處理不到位，則粘結劑殘留過多，高溫燒結時大量粘結劑分解氣化時容易造成產品爆裂；若脫脂過度，則可能造成產品金屬氧化、結構變形等不良后果。因此，脫脂工藝的選擇與工藝參數的控制尤為重要。燒結：經過脫脂的部件被放進高溫、高壓控制的熔爐中，部件在氣體的保護下被緩慢加熱，以去除殘留的粘結劑，粘結劑被完全清除后，部件被高溫加熱，顆粒之間的空隙會由于顆粒的融合而消失，最終部件定向收縮到其設計尺寸并轉變為一個致密的固體；核心技術：由于顆粒

33、之間孔隙的存在，燒結時坯件會發生收縮，不同的材料在燒結環節收縮率不同，普遍在 15%18%，因此通過控制燒結時間、溫度等參數控制收縮率是核心。后處理工藝：包括整形、金屬加工及表面處理（含 PVD、CNC、鐳雕、噴砂、拋光、研磨等），其中公司可自制工藝包括整形、噴砂、研磨、CNC。檢測：檢測內容有尺寸檢測、外觀檢測、變形檢測等，常見的不良有凹點、多料、缺口、門板不良、壓傷等；核心技術：目前 MIM 行業未實現批量化的自動檢測，核心原因是下游需求迭代速度過快，如使用全自動檢測設備則更換頻率或調整參數頻率過高。MIM 具有結構不受限制、產品精度高、低成本等優勢。具有結構不受限制、產品精度高、低成本等

34、優勢。對于復雜的零件，傳統金屬成形通常是先分解并制作出單個零件再組裝，MIM 工藝通過整體加工、簡化加工程序，經濟性更強。而且傳統金屬成形成本隨著零件復雜程度上升而上升，MIM 工藝通過提升模具復雜程度保持成本不變，產品復雜程度越高，MIM 工藝經濟性更強，成本優勢更明顯。具體來看，優勢包括：（1）結構不受限制：能像塑膠注塑成型一樣將復雜的金屬零件直接成形，允許三維形狀的自由設計，理論上塑膠能成型的形狀都可通過 MIM 工藝實現；（2）物理性能可靠：制品組織均勻、致密度好，密度可達到理論密度的 98%以上，產品強度、硬度、延伸率等力學性能高；（3）產品精度高：產品一次成形尺寸精度可達+/-0.

35、3%，一般精度要求的產品無需后加工；（4）批量成本優勢顯著：近凈成形工藝，相較于其他工藝，特別是結構復雜產品，利用 MIM 工藝批量生產成本優勢明顯。圖表圖表17：MIM工藝核心競爭優勢工藝核心競爭優勢 圖表圖表18：MIM與其他生產技術成本比較與其他生產技術成本比較 來源：公司官網，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 2.2、下游應用范圍廣泛，多領域帶動需求增量、下游應用范圍廣泛，多領域帶動需求增量 上游原材料向多元化方向發展，下游應用領域廣泛。上游原材料向多元化方向發展，下游應用領域廣泛。從產業鏈角度，MIM產業鏈上游原材料即金屬粉末及粘結劑，有不銹鋼、低合金鋼、鈷基合金

36、、公司深度研究-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 鎢基合金等，我國 MIM 下游應用集中于消費電子行業，同時應用領域逐步拓展至通訊、汽車、醫療等領域，應用領域廣泛。上游材料方面，MIM 材料品種以不銹鋼為主，未來將走向多元化。金屬粉末和粘結劑分別屬于金屬和化工行業，上述行業經過長時間發展已較為成熟，市場供應充足。相較于歐美 MIM 市場，中國 MIM 材料品種仍以不銹鋼為主，市場份額高達 65%，同時包括低合金鋼、鈷基合金、鎢基合金等。伴隨下游領域對材料多元化及產品輕量化、差異化需求不斷提升，消費電子零件材質也在向無磁無害（如高氮無鎳不銹鋼、銅合金、鋁合金）和組合材料（如金屬-陶瓷、金屬-塑膠）

37、等方向發展，預計鈷基合金、鎢基合金、磁性材料、鎳基合金、復合陶瓷等多元化材料將逐步在汽車、醫療、五金等高端領域得到應用。圖表圖表19：歐美：歐美MIM所用材料占比所用材料占比 圖表圖表20：中國：中國MIM所用材料占比所用材料占比 來源：粉末冶金工業，國金證券研究所 來源：粉末冶金工業，國金證券研究所 應用領域方面，國內外結構化差異顯著，中國應用市場有望進一步開拓。MIM 工藝憑借設計自由度高、材料適應性廣、量產能力強等特點，被廣泛應用于消費電子、汽車制造、醫療器械、電動工具等領域。具體來看，根據華經產業研究院，中國占據全球 MIM 市場的四成以上，中國 MIM 的市場應用與歐美市場存在較大差

38、異，根據粉末冶金工業數據統計，2020年以銷售額劃分應用領域，消費電子領域中手機保持著最大份額，同比下降 2.8pct，電腦、智能穿戴領域產品占比同比增加 3.5/+3.6pcts。其他應用領域方面，汽車、五金、醫療分別占比 3.5%/6.9%/4.5%，分別同比-6.8/-5.1/+1.0pct。而在北美市場，軍工、醫療、工業為主要的應用領域，歐洲市場汽車、軍工、建筑為主要的應用領域，主要是由于產業結構的差異，不同市場區域 MIM 應用領域有顯著差異，中國 MIM 行業在醫療、軍工、工業領域仍有較大的提升空間。不銹鋼,50%低合金鋼,25%軟磁材料,5%鈦合金,1%其他,19%不銹鋼,65%

39、低合金鋼,23%鈷基合金,5%鎢基合金,5%鈦合金,0.40%其他,1.60%公司深度研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表21：2020年年北美北美MIM工藝下游應用市場工藝下游應用市場 圖表圖表22：2020年年中國中國MIM工藝下游應用市場工藝下游應用市場 來源：粉末冶金工業，國金證券研究所 來源：粉末冶金工業，國金證券研究所 圖表圖表23：2020年年歐洲歐洲MIM工藝下游應用市場工藝下游應用市場 圖表圖表24：全球：全球MIM市場區域分布市場區域分布 來源：粉末冶金工業，國金證券研究所 來源：華經產業研究院，國金證券研究所 消費電子存在結構性機會，汽車、醫療提供可觀增量。消費

40、電子存在結構性機會，汽車、醫療提供可觀增量。消費電子領域，折疊屏滲透率的提升有望成 MIM 工藝消費電子應用的新爆發點，還包括智能可穿戴、智能手表等新型產品。汽車方面中國 MIM 占比較低，在汽車輕量化以及生產低碳化的背景下，有望應用在發動機部件、渦輪增壓零件、座位機制及傳感器零部件方面，MIM 工藝質量、成本優勢明顯。醫療器械領域，國內企業占比較小，印度班加羅爾 Indo-MIM 占據最大市場，由于對于手術器械、外科工具等器械精度與復雜度要求越來越高，MIM 產品有望進一步應用。除此之外，五金、軍工、建筑等領域也有穩定的增量空間。具體來看：（一）消費電子：手機終端結構性機會疊加新興產品創新。

41、消費電子領域MIM 產品廣泛應用于各類硬件設備，包括智能手機、平板電腦、筆記本電腦等傳統硬件設備，以及智能可穿戴、無人駕駛飛機等新興硬件設備，其產品種類包括電源接口件、卡托、攝像頭圈、按鍵等多種形式。分不同終端產品來看，我們認為消費電子機會主要在于手機端的功能提升，以及新興消費電子應用。軍工,33%醫療,33%工業,12%汽車,11%電子,7%其他,4%汽車,22%軍工,21%建筑,12%生活消費品,10%醫療,4%其他,32%中國,41%歐洲,17%北美,17%其他,25%公司深度研究-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表25：MIM產品在消費電子領域的應用產品在消費電子領域的應用 來源

42、：公司招股說明書，國金證券研究所 （1）智能終端：短期需求回暖，長期存在結構性機會 短期來看，機會主要在于需求底部回暖以及蘋果 iPad 接口替代。（a）短期來看，需求底部復蘇趨勢明顯。根據 Counterpoint，2022年全球用戶的平均換機周期已經超 31 個月，長期來看手機銷量增量空間有限。但是短期存在反彈機會，2022 年起至 5 月我國手機出貨量單月同比持續為負，手機終端消費需求持續低迷，6 月以來疫情影響趨弱，線下逐步復工復產，消費者情緒修復，終端需求逐步復蘇，蘋果手機表現強勁，消費電子從底部周期回暖趨勢明顯。根據中國信通院數據，2022 年 6 月國內手機市場總體出貨量同比增加

43、 9.8%，環比+34.6%，單月同比變動為年初以來首次由負轉正。2022 年 1-6 月手機出貨量累計同比下滑 22%，考慮到目前處于消費電子周期底部，淡旺季因素以及蘋果新產品 iPhone 14、AR/VR 產品推出，看好下半年手機端周期上行機會。（b）蘋果 iPad 產品替換 Type C 接口提供替代空間。消費電子板塊1H22 營收為 5462 億元，同增 5.5%，歸母凈利潤為 201 億元，同減30%，板塊整體處于下行，下滑主要體現在手機端需求疲軟，而平板電腦相對可觀。根據 IDC、SA 數據，2022Q1、Q2 全球智能手機出貨量同比下降 8.9%、7%，2022Q1、Q2 全球

44、平板電腦的出貨量分別為3,840、4,050 萬臺，同比-3.9%、+0.15%，平板端下滑幅度小于手機端。而 iPad 最主要的品牌商蘋果上半年全球出貨量為 2,470 萬臺，份額同比下滑 3.5%左右，但仍是全球范圍內銷量最好的平板電腦品牌，同時存在接口更換的替代需求。具體來看，主要是蘋果 iPad 產品受歐盟統一區域協議催化，到 2024 年之前 iPad 產品線將全系列從Lightening 轉換為使用 Type C 接口，而蘋果現有 Type C 產品的精密結構件技術方案主要采用 MIM技術。長期來看，機會主要在于細分功能的結構性升級，細分市場保持高增。（a）手機終端折疊屏：2022

45、Q1 中國智能手機出貨量大幅下滑，根據Counterpoint 數據，2022Q1 中國折疊屏智能手機市場銷量為 67 萬臺，同比增長 391%，環比增長 152%，4、5 月保持高增趨勢，預計 2022 年全年中國折疊屏智能手機市場的出貨量將同比增長 225%，達到 270 萬臺。折疊屏的鉸鏈設計對于零部件復雜度和加工精度要求更高，比如 OPPO 折疊機鉸鏈部分擁有 136 個零部件，華為 Mate Xs 2 獨創雙旋鷹翼鉸鏈，實現精準聯動，三星持續調整鉸鏈張合時的受力結構減薄厚度。公司深度研究-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 鉸鏈是折疊屏手機的核心精密組件之一，需要兼顧性能和成本兩方面。鉸

46、鏈在重量輕、尺寸小的前提下，要保障折疊屏功能穩定、可靠，需具備至少 10 萬次以上的開合壽命，還需要保障成本，以三星 Galaxy Fold 為例，BOM 表中機械/機電結構件成本價高出 Galaxy S9+手機 57.7 美元，主要源于超薄 UTGA 蓋板、鉸鏈和兩個隔離的中框增加了金屬中框用量。（b）手機終端多攝：以 MIM 攝像頭支架及轉軸為例，MIM 攝像頭支架將受益全球智能手機的多攝滲透趨勢，總體來看，結構性功能滲透率的提升有望成 MIM 工藝消費電子應用的新爆發點。圖表圖表26：我國手機出貨量情況：我國手機出貨量情況 圖表圖表27：我國折疊屏手機出貨量及滲透率：我國折疊屏手機出貨量

47、及滲透率 來源：中國信通院，國金證券研究所 來源：Counterpoint，國金證券研究所 （2）智能穿戴、無人駕駛飛機等應用領域均為 MIM 產品創造可觀增量。根據 Frost Sullivan，我國民用無人機市場規模由 2017 年 79 億元增至2021 年的 401 億元，4 年 CAGR 為 50%，預計 2022 年能達到 453 億元。根據 Counterpoint，2021 年全球智能手表出貨量達 1.28 億部，較 2020 年同比增長 28.31%，預計未來全球智能手表出貨量仍舊存在增長空間。圖表圖表28：全球智能手表出貨量及增速：全球智能手表出貨量及增速 圖表圖表29：中

48、國民用無人機市場規模預測：中國民用無人機市場規模預測 來源：Counterpoint，國金證券研究所 來源：Frost Sullivan，國金證券研究所 （二）汽車制造領域：國內 MIM單車用量尚存增長空間。MIM 工藝因符合汽車零部件“微型化、集成化、輕量化”的發展趨勢，而被用于汽車產業中一些形狀復雜、雙金屬零件及成組的微小型零件，如渦輪增壓零件、調節環、噴油嘴零件、葉片、齒輪箱、助力轉向部件等。但目前我國汽車市場中 MIM 應用量較少，北美、日本、歐洲粉末冶金零件單車用量分別為18.6kg、8kg、7.2kg，我國僅為 4.5kg，國產汽車 MIM 零件產品市場潛力巨大，將伴隨汽車市場需求

49、增長實現放量。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050010001500200025003000350040004500手機出貨量（萬臺）：左軸單月環比：右軸單月同比：右軸0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%1.00%00.10.20.30.40.50.60.70.821Q121Q221Q321Q422Q1出貨量（百萬臺）市場滲透率-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%00.20.40.60.811.21.4201620172018201920202021出貨量（億塊）YOY

50、0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300350400450500201720182019202020212022E市場規模（億元）YOY公司深度研究-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表30：粉末冶金零件單車用量（單位：粉末冶金零件單車用量（單位：kg）來源：公司招股說明書，國金證券研究所 （三）醫療器械領域：MIM 高精度特性適配醫療器械，行業處快速增長期。MIM 工藝高精度的特性符合精密醫療器械對配件小型、高復雜度、高力學性能的要求，因此被廣泛應用于手術刀柄、剪刀、鑷子、牙科零件、骨科關節零件等產品，我國醫療器械市場規模處于快速增長階段，

51、未來將帶動MIM工藝應用空間擴大。圖表圖表31：我國醫療器械市場規模（單位：億元）：我國醫療器械市場規模（單位：億元）來源：中商情報網，國金證券研究所 （四）電動工具領域：行業產量穩定，為 MIM 產品創造穩定市場。電動工具配件的機加工較復雜、加工成本較高、材料利用率低，對 MIM 的依賴度較高，近幾年開發的產品包括異形銑刀、切削工具、緊固件、微型齒輪、松棉機/紡織機/卷邊機零件等。電動工具行業的主要驅動力來自制造業、建筑業、汽車業以及耐用消費品行業，根據國家統計局數據，我國電動手提式工具月均產量維持在 1,500 萬臺以上，為 MIM產品創造穩定市場空間。2.3、預計、預計 25 年中國年中

52、國 MIM 市場規模達市場規模達 122 億元，公司躋身國內第一梯隊億元，公司躋身國內第一梯隊 2021 年我國 MIM 市場規模約 84 億元，10 年 CAGR 達 24%。我國 MIM行業自 2010 年開始飛速發展、市場規模不斷擴大，根據中國鋼協粉末冶金分會注射成形專業委員會及中商產業研究院數據，中國 MIM 市場規模由2011 年 10 億元，增長至 2020 年 73 億元，CAGR 達 24.72%，2021 年達到 84 億元，CAGR 達 23.72%，同比 2020 年增長 15%。0510152025中國北美歐洲日本MIM單車用量（千克）0%5%10%15%20%25%3

53、0%02000400060008000100001200014000201720182019202020212022E市場規模（億元）YOY公司深度研究-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 預計預計 2025 年中國年中國 MIM 市場規模達市場規模達 122 億元，億元，4 年年 CAGR 達達 10%。展望未來，多領域應用將加速對于 MIM的需求量，根據 BCC Research 數據預測，全球 MIM 市場預計到 2023 年市場規模將達到 45 億美元，CAGR 達到 7.5%。隨著消費電子新型產品及功能帶來的結構性機會，以及我國汽車電氣化、智能化加速發展，根據 BCC Research

54、數據預測，預計至 2025年中國 MIM市場規模有望達到 121.9 億元，4 年 CAGR 達 10%。圖表圖表32：我國：我國MIM市場規模市場規模 來源：中商產業研究院，國金證券研究所 行業競爭格局較為分散，國內技術已接近國際先進水平。國內 MIM 行業有 200 多家廠商，行業集中度較為分散，技術上目前國內頭部廠商的整體實力已和國際企業相當。行業內玩家在收入規模、研發能力、合作客戶情況多方面存在差異，依此劃分行業梯隊：第一梯隊的 MIM 企業收入規模在 2 億元以上，具備較強的研發創新能力，企業數量不超過 10 家，主要合作客戶為國際品牌或國內知名品牌廠商，主要包括印度 Indo-MI

55、M、中南昶聯、臺灣晟銘電子、精研科技、富馳高科、全億大和公司等；第二梯隊的 MIM 企業收入規模在 5,000 萬元至 2 億元，主要為國內品牌廠商配套生產 MIM零部件，客戶集中度往往較高；第三梯隊的 MIM 企業收入規模在 5,000 萬元以下，通常僅通過設備的購臵和人員的鋪設進行中小批量的 MIM 產品生產，第二、三梯隊的 MIM 企業則較為分散，規?；a能力相對較弱。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0102030405060708090201620172018201920202021市場規模（億元）YOY公司深度研究-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表3

56、3：國內國內MIM行業競爭格局行業競爭格局 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 行業龍頭受益先發優勢，行業集中度有望提升。從應用領域來看，頭部企業覆蓋多領域，中小型企業集中在細分市場，印度 Indo-MIM 是全球領先的 MIM 技術方案提供商，在汽車零件、醫療占據最大市場份額；精研科技涉及消費電子、汽車電子、醫療、工業等領域，富馳高科在汽車領域領先，而公司主要集中在消費電子領域，也在向其他應用領域拓展。展望未來，頭部企業基于一定的技術積累及客戶資源有先發優勢，未來有望憑借著資金優勢、規模優勢和研發優勢進行大規?？焖俳桓?，行業集中度有望提升。公司已為 MIM 行業內第一梯隊企業。根據收入規模

57、、研發能力、合作客戶將行業內玩家劃分為三大梯隊，公司已在行業內初步展露營收、研發能力及客戶導入優勢，成功躋身 MIM 行業第一梯隊。公司已經具備喂料、模具、設備自主生產的能力，通過技術研發將進一步提升 MIM 產品高復雜度、高強度、外觀精美等特性，公司產品有望強化在消費電子領域的優勢地位，并且在汽車制造、醫療器械等多元領域持續滲透。圖表圖表34：全球主要全球主要MIM企業企業概況概況 MIM 企業企業 成立成立時間時間 所在地區所在地區 制造工藝制造工藝 布局領域布局領域 行業地位行業地位 Indo-MIM 1997 印度 MIM等 主要為汽車、醫療類，涉及消費電子、工業 世界最大的 MIM

58、技術方案提供商，擁有全球最大金屬焊接鑄造設備。精研科技 2004 江蘇常州 MIM、CNC 等 折疊屏鉸鏈、多攝支架、可穿戴設備等消費電子為主，涉及汽車、醫療、工業領域 亞洲第一家以全 MIM 產品上市企業，A 客戶、H 客戶供應商。富馳高科 1999 上海 MIM、CIM等 汽車為主，正轉向消費電子、醫療、工具領域 國內 MIM 第二大廠，A 客戶供應商，2019 年被東睦股份收購。道義科技 1982 新加坡 MIM、CIM等 電子、電信、醫療設備、半導體、軍工和汽車領域等 提供零缺陷組件，自 1996 年以來一直被認為是東南亞的領先組件和粉末注射成型公司。昶聯金屬 1991 廣東廣州 MI

59、M等 3C 產業、汽車、醫療、眼鏡、手表、首飾等 中南創發集團旗下全資子公司，對內供應為主，是華南地區最大和最早的 MIM 制造商。安費諾飛鳳 2001 浙江杭州 MIM等 折疊屏鉸鏈等消費電子領域為主 A 客戶、微軟供應商，設計和制造微軟平板 Surface 轉軸。全億大 2005 廣東佛山 MIM等 3C 領域產品為主 2009 年加盟富士康，擁有全中國最大的德國連續燒結爐。海昌新材 2001 江蘇揚州 PM、MIM等 電動工具、汽車（含新能源汽車）、家用電器、辦公應用等相關領域 2020 年創業板上市，產品外銷為主，電動工具零件領域領先。晟銘電子 1976 中國臺灣 MIM等 汽車、消費

60、電子、醫療類為主 2002 年切入 MIM 行業，A 客戶 USB 雷霆接頭認證供應商。公司 2016 廣東深圳 MIM、AM等 消費電子領域為主 國內規模前十 來源：華經產業研究，國金證券研究所 公司深度研究-18-敬請參閱最后一頁特別聲明 3、強化、強化 MIM 技術及客戶優勢，協同非技術及客戶優勢，協同非 MIM 業務成長業務成長 3.1、MIM 業務技術領先，推動生產定制化、自動化業務技術領先，推動生產定制化、自動化 公司核心技術體系覆蓋 MIM全流程。MIM行業的特點之一為產品的高度定制化，工藝流程較長且較為復雜。公司的技術創新已經歷了“追隨-引領-研究-創新/創造”各階段，由最初的

61、參照 MIM 工藝既有制造流程，轉變為現階段在原有工藝技術方法上不斷突破創新，并致力于推進工藝制程自動化、產品開發定制化。公司不斷優化定制化喂料調配、改良和開發技術、精密模具設計與制造技術、MIM 產品研發和制造技術、自動化設備開發技術、MIM 生產工藝優化技術等多環節，目前技術體系覆蓋生產全流程。公司定制化喂料調配、改良和開發技術領先。公司針對不同金屬粉末進行粘結劑的配比實驗，并進行性能驗證，篩選、優化配比方案，掌握配比技術。以具有弧形彎曲、壁薄的特點且需要特殊表面效果的產品開發為例，應用常規喂料，容易出現注射原料無法完整填充模具的情形，公司通過喂料改良，提升了喂料流動性，使得喂料可以在更低

62、的注塑壓力下完整填充模具。公司目前已在 316L、304L 以及 17-4PH 三款牌號的喂料上具備了自制能力，且已掌握鈦合金喂料開發技術，相關發明專利“一種鈦合金金屬粉末注射成型喂料及其制備方法”已取得授權。公司自制喂料在熔融指數、收縮率、生坯密度、燒結密度以及成品硬度等方面與主流供應商提供的常規喂料相比，整體性能指標不存在顯著差異，部分性能指標達到甚至超過常規喂料水平。圖表圖表35：公司某產品喂料調配、改良前后效果對比：公司某產品喂料調配、改良前后效果對比 圖表圖表36：公司自制喂料與供應商常規喂料性能指標比較：公司自制喂料與供應商常規喂料性能指標比較（以（以316L為例）為例）巴斯夫巴斯

63、夫 深圳市建丹深圳市建丹材料科技有材料科技有限公司限公司 濰坊中泰濰坊中泰合金材料合金材料有限公司有限公司 公司公司 熔融指數熔融指數（g/10min）300-1000 500-1200 500-1300 500-1500 收縮率收縮率 1.163-1.171 1.163-1.171 1.163-1.171 1.163-1.171 生坯密度生坯密度（g/cm3）5.35-5.45 5.40-5.45 5.40-5.45 5.40-5.50 燒結密度燒結密度（g/cm3）7.80 7.75-7.82 7.75-7.80 7.78-7.88 成品硬度成品硬度（HV）120 120-150 120-

64、150 120-150 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司精密模具設計與制造技術保障高效率及高良率。精密模具設計方面，公司推行全 3D 設計，應用設計標準化管理、設計圖面數據庫管理等措施，確保模具開發的成功率及效率、縮短開發周期。精密模具制造方面，公司掌握業界頂尖的高速銑削加工技術（HSM）、零損耗超火花放電加工技術（EDM）、超精密 電火花鏡面加工技術，綜合模具制造精度可 達0.003mm，先進的模具設計與制造技術為 MIM產品的生產效率和良率提供保障。公司持續推進自動化設備開發技術，目前已經具備自動化自研、自產能力。公司自成立之初設立專職自動化

65、設備部門，結合產品及工藝特性實施自動化設備的研發，目前已經掌握自動化設備開發技術，從產品的生產、移轉、檢測等方面，引入機械臂、激光、影像等先進技術來實現生產設備與檢測設備的自動化，以提升公司生產效率及所生產產品質量，逐步實現定制化產品生產流程由單工序自動化向全制程自動化、智能化升級。公司深度研究-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表37：公司在自動化設備開發方面的核心技術：公司在自動化設備開發方面的核心技術 核心技術名稱核心技術名稱 技術簡介技術簡介 1 MIM 生坯加工與 自動分類移轉技術 常規 MIM 生坯加工與物料擺盤多采用人工處理，導致生產制造工序繁瑣，對人力資源占用極大。該項技術

66、，實現了與注塑機的聯機自動化生產，自動去除水口并且采用專用刀具加工水口至產品根部，結合去毛刺模組實現自動去除產品棱邊毛刺，加工完的產品按穴號進行自動擺盤。實現去水口、銑水口、去毛刺、擺盤等多工序的連續自動化生產，減少了人力投入，降低生產成本，提高生產效率。2 物料的自動擺盤及 轉移的生產技術 對待燒結產品從注射周轉盤轉移至燒結治具，多采用人工擺盤的方式，擺盤過程中，效率低，人工耗損大。該技術通過直線模組、凸輪分割器、翻轉機構和擺盤機構的協作，實現了物料的擺盤和轉移的整個過程的自動化生產，從而節省人力，且杜絕了人工操作過程中易導致的散料，提高了轉盤效率。3 不銹鋼精密零部件視覺與機器人聯動矯形技

67、術 常規對不銹鋼精密零件尺寸矯正多采用在液壓機上安裝整形模具，并人工將產品送入整形模具內操機的方式進行，此方式生產效率低、成本高，且人員在操機過程中存在一定的安全隱患，該項技術采用視覺定位與機器人聯動將產品自動送入整形模具內進行尺寸矯正，實現了不銹鋼精密零部件變形矯正的自動上下料及異常自動檢測，整個生產過程安全可靠，保證了產品精度，提高產能、降低成本。4 磁力研磨后磁針與 產品自動分離的技術 磁力研磨裝臵是利用磁場帶動磨料旋轉進而摩擦工件，其采用的磨料一般尺寸較小，適用于精密細小零件或不規則工件的研磨，但完成研磨后，工件與磨料的分離困難，工時耗費大。此項技術對磁力研磨裝臵進行技術改良，增設篩選

68、、升降、收料等機構，從而自動實現工件與磁力鋼針的分離，消除了人工作業，提高了生產效率。5 復雜結構精密零部件 影像與激光聯合的 高速檢測技術 對于復雜結構精密五金件需要同時檢測多個尺寸時，常規的自動檢驗機難以同時滿足檢測的需求，該項技術采用影像配合激光掃描檢測，可以同時高速檢測復雜零部件的多個尺寸，檢測后根據檢測結果將產品按要求分類，從而提高檢測效率，降低生產成本。來源：公司招股說明書，國金證券研究所 3.2、協同工藝體系及客戶資源，非、協同工藝體系及客戶資源，非 MIM 業務實現翻倍增長業務實現翻倍增長 其他工藝持續布局，打造第二業績增長點。其他工藝持續布局，打造第二業績增長點。公司持續在

69、MIM 業務穩定發展的基礎上，以材料為延伸，不斷進行工藝融合，其中包括 1）順應客戶新增產品線需求，新增激光切割、CNC、精密注塑等設備，強化與 MIM 工藝的共性及協同效應，為客戶提供多元化的工藝選擇和解決方案，提升客戶黏度，豐富公司的產品線、拓展公司產品的應用領域；2）加強對 3D 打印等前沿技術的研究，培育及拓展新的業務增長點；3）推進全制程工序的智能化、自動化，推進實現多工序的聯動。2021 年起公司新增其他金屬工藝及精密注塑等加工工藝，并布局了一定規模的產能，1H22 其他精密金屬零部件相關業務收入金額為 0.54 億元，占主營業務收入比例為 24.68%，同比增長 126.17%，

70、前期布局正在逐步業績釋放。新業務線與 MIM 業務技術協同。新產品類型技術壁壘高，研發難度大大增加，公司圍繞 MIM 工藝，與新產品線協同發展，積極開拓相關的零部件加工工藝，加快儲備其他精密制造工藝，尤其在材料成本敏感度不高、技術附加值高的業務領域發力。憑借豐富穩定的客戶資源，加快非 MIM 的規模銷售。公司憑借 MIM 業務與國內外知名客戶建立合作關系，目前公司已成為富士康、捷普科技、吉寶通訊、鎧勝集團、領益智造、立訊精密、歌爾股份等知名企業的合格供應商，應用終端包括蘋果、亞馬遜、大疆、安克、影石等國際國內知名品牌。大客戶戰略不僅能夠維持公司收入穩定，同時有利于公司跟蹤行業前沿技術發展趨勢、

71、提升技術能力，因此公司能夠及時跟蹤、響應客戶新需求，基于客戶要求拓展公司產品線。公司深度研究-20-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表38：公司對于前五大客戶的依賴度降低：公司對于前五大客戶的依賴度降低 圖表圖表39：2021年公司前五大客戶情況年公司前五大客戶情況 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 3.3、加快募投項目產能落地，股權激勵彰顯發展信心、加快募投項目產能落地，股權激勵彰顯發展信心 根據公司招股說明書，下游需求持續釋放，公司積極進行產能布局匹配銷售規模的增長。2018、2019 年公司產能漸趨飽和，產能利用率分別達到96.61%、98.57%，2

72、020 年公司子公司智能制造開始投產，產能進一步增加，因新冠疫情影響，產能未得到完全釋放，2020 年產能利用率達到85.10%。同時，以可比公司情況來看，公司的設備數量、產能規模仍有較大的提升空間，公司也在順應客戶新增的產品線需求，新增激光切割、CNC、精密注塑等設備，布局規?；a能。圖表圖表40：公司產能仍有提升空間（：公司產能仍有提升空間（2020年）年）公司公司 精研科技精研科技 東睦股份東睦股份 科森科技科森科技 長盈精密長盈精密 海昌新材海昌新材 福立旺福立旺 MIM相關設備 20 臺單體燒結爐、48 臺注塑機，10臺脫脂爐 16 臺連續爐、40 臺單體爐、247 臺注射機、28

73、臺脫脂爐 未進行披露 未進行披露 不涉及 MIM 工藝 18 臺燒結爐、16 臺注塑機 15 臺燒結爐、48 臺注塑機、13 臺脫脂爐 產量規模 11,831.04 萬個 114,843.56 萬個 粉末冶金制品51,653.89 噸；消費電子產品83,245.85 萬個 141,001.13萬個 1,576,161.66萬個 3,913.33 噸 85,521.27萬個 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 資金持續加碼 MIM 產品產能及產品研發能力。公司 2021 年上市，實際共募集資金 8.55 億元，投資于“湖南長沙 MIM 產品（電子產品零部件）生產基地建設項目”、“泛海研發中心建

74、設項目”以及“補充流動資金項目”。公司目前的主要產能分布在深圳、惠州，長沙 MIM 生產基地正在加速建設中，總計占地面積為 50 畝，建筑面積 70000 平方米左右，預計在年底竣工，今年將持續加快推進募投項目生產建設，公司將根據需求釋放情況逐步實現達產，形成規?；a效益。圖表圖表41：公司：公司2021年年IPO計劃計劃募集資金投資項目（億元）募集資金投資項目（億元）項目名稱項目名稱 投資總額投資總額 募投金額募投金額 1 湖南長沙 MIM 產品（電子產品零部件）生產基地建設項目 6.46 6.46 2 泛海研發中心建設項目 1.01 1.01 3 補充流動資金項目 1.50 1.50 合

75、計 8.98 8.98 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 股權激勵計劃發布，彰顯長期發展信心。公司 5 月發布了股權激勵政策，進行不超過 300 萬股的限制性股票激勵，考核目標是以 2021 年財務數據65%70%75%80%85%90%2018201920202021公司前五大客戶占比情況 客戶一,31.03%客戶二,20.95%客戶三,7.58%客戶四,7.58%客戶五,6.79%其他,26.07%公司深度研究-21-敬請參閱最后一頁特別聲明 為基準，2022-2024 年營收/凈利潤增長率觸發值不低于 28%、56%、84%，2022-2024 年營收/凈利潤增長率目標值不低于 40

76、%、80%、120%。4、盈利預測與投資建議、盈利預測與投資建議 4.1、盈利預測、盈利預測 1H22 公司營收達到 2.21 億元，同比增長 40.87%，主要系 1）行業層面，2022 年上半年消費電子板塊下滑主要為國內手機終端品牌，公司主要客戶為蘋果及其產業鏈供應商，公司主要產品應用于 IPad 端，22Q2 全球平板電腦出貨量達到 4050 萬部，同比增長 0.15%，22Q2 蘋果出貨量達到1260 萬部，同比減少 2.89%，相對而言表現更穩健，且蘋果 IPad 有Lightening 轉換為 TypeC 接口替代需求，對于 MIM產品性能要求也更高。2）公司層面，公司以客戶需求為

77、導向，積極開拓現有 MIM 業務新品類，并布局拓展非 MIM 業務新產品線，前期研發投入逐步轉化為收入增長，且公司新品類因高精度、高性能，產品附加值更高，單位價格有所提升。1H22 公司歸母凈利潤 0.38 億元，同比增長 91%，一方面歸母凈利潤伴隨著營收規模增長，另一方面匯率影響有所緩和，1H22 匯兌收益為 944.98萬元。預測預測 2022-2024 年公司分別實現營收年公司分別實現營收 5.49 億元、億元、8.41 億元、億元、12.54 億元，億元，同比增長同比增長 54.69%、53.28%、49.06%。不同業務的營收、毛利率變動邏輯。不同業務的營收、毛利率變動邏輯如下如下

78、：MIM 產品：公司 MIM 產品主要分為便攜式智能終端用 MIM 產品、智能穿戴設備用 MIM 產品、航拍無人機用 MIM 產品、其他 MIM 產品。我們看好下游終端產品的穩定市場需求以及公司較強的技術研發能力、穩定的產品性能，帶動公司產品銷量和平均價格提升。展望未來，行業層面：1）市場空間上，消費電子終端折疊屏、智能可穿戴、無人機，以及汽車、醫療領域帶動下游需求量，預計 2025 年中國 MIM 市場規模將達到 122 億元，有一定成長空間。2）蘋果受歐盟統一區域協議催化，到 2024 年之前 iPad 產品線接口全系列從 Lightening 轉換為 Type C 的需求較為確定。公司層

79、面：1）客戶資源上，公司有望憑借原有 MIM 業務做深大客戶，由原有客戶推廣新產品線，且公司已經切入以蘋果為代表的科技導向型客戶的供應鏈，也有助于公司形成產品口碑及示范效應，從而進一步開拓新客戶，目前公司已有產品在非蘋果產業鏈/非消費電子領域進行量產。2）技術體系上，公司在定制化喂料調配、改良和開發技術、模具設計與制造技術等方面優勢突出，根據公司招股說明書，2018-1H21 公司改良或自制喂料收入占比分別為 1.70%、14.51%、17.05%、10.85%，自制喂料有助于公司進行產品定制化，滿足客戶對產品的定制化需求。3）產能布局上，公司生產布局進一步集中化，以兩大業務板塊為核心，生產分

80、別集中于深圳、惠州兩大廠區，同時積極加快長沙 MIM 精密結構件生產基地的建設進度，進行產能儲備。4）產品拓展上，根據下游客戶需求，公司產品研發周期為一年左右，以公司研發費用率來看，2020-1H22 分別為 9.40%、11.72%、10.98%，公司新產品研發生產持續推進。另一方面，公司前期成熟產品對于終端客戶而言主要關注成本優化，產品價格提升空間有限，新產品性能要求更高，平均價格有望提升。因此我們預測，公司 MIM 產品業務 2022-2024 年營收將分別達到 3.69 億元、5.08 億元、6.98 億元，同比增長 37.5%、37.5%、37.5%，同時公司MIM 產品生產工藝較為

81、成熟，良率較高且較為穩定，原材料價格波動影響不大，因此 MIM 產品毛利率將相對平穩，假設 2022-2024 年毛利率分別為 43.5%、43.5%、43%。其他金屬工藝制品及塑膠制品：自 2020 年以來公司積極拓展精密零部件的生產工藝，利用多種金屬加工工藝開發了應用于便攜式智能終端產品的精密零部件，主要產品包括激光切割、CNC 等產品。公司深度研究-22-敬請參閱最后一頁特別聲明 展望未來，1）2020 年、2021 年多數產品屬于小批量生產階段，2020-1H22 實現營收 0.09 億元、0.79 億元、0.53 億元，2021、1H22 分別同比增長 812%、126%，業績實現快

82、速增長，2020-1H22 收入占比分別為2.6%、22.24%、24.68%，收入占比提升。展望 2022 全年，基于前期為低基數小批量量產階段，后續有望實現銷售規模大幅增長。2）激光切割工藝主要應用于手寫筆產品，CNC 工藝主要應用于平板電腦，非 MIM 產品精度要求高，單機價值量更高。3）2020-2021 年公司其他金屬工藝制品處于小規模逐步量產階段，此階段毛利率波動幅度較大，預計伴隨著大規模量產，非 MIM 工藝產品良率逐漸穩定，以及產品結構偏向更高附加值產品，非 MIM業務毛利率將趨于合理。因此我們預測，公司其他金屬工藝制品及塑膠制品業務 2022-2024 年營收將分別達到 1.

83、73 億元、3.27 億元、5.50 億元，同比增長 120%、89%、68%，同時假設 2022-2024 年毛利率為 32%、32%、31.5%。模治具：公司模治具業務體量較小，對公司整體盈利影響不大，我們預測，公司模治具及其他業務 2022-2024 年營收將保持 0.7 億元，同時假設模治具 2022-2024 年毛利率分別為 35%、34.5%、34%。費用情況：2020-1H22 公司研發費用率分別為 9.40%、11.72%、10.98%，管理費用率分別為 11.08%、9.91%、10.48%，銷售費用率分別為 1.21%、1.25%、0.92%。未來公司將持續推進工藝技術發展

84、，開發新產品，考慮到規模效應，預計 2022-2024 年研發費率分別為 10%、9.5%、9.5%。公司將進一步深耕現有客戶提供更多產品，同時有望憑借以蘋果為代表的標桿合作案例拓展其他客戶，減少不必要的銷售費用支出，預計 2022-2024年銷售費用率分別為 0.9%、0.85%、0.8%。公司管理費率主要是支付職工薪酬，伴隨著經營收入規模擴大費用增加，在公司持續推進自動化生產、規模效應下我們預計 2022-2024 年管理費用率分別為 9.5%、8.8%、8.2%。圖表圖表42：公司盈利預測：公司盈利預測 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023

85、E2023E 2024E2024E M MIMIM 產品產品 營業收入（億元）1.91 3.08 2.68 3.69 5.08 6.98 YoY 57.86%61.18%-12.90%37.50%37.50%37.50%毛利率 41.54%50.20%44.59%43.50%43.50%43.00%其他金屬工藝制品及塑膠制品其他金屬工藝制品及塑膠制品 營業收入（億元）0.00 0.09 0.79 1.73 3.27 5.50 YoY 0.00%0.00%812.25%120.00%89.00%68.00%毛利率 0.00%64.93%24.02%32.00%32.00%31.50%模治具模治具

86、 營業收入（億元）0.15 0.15 0.07 0.07 0.07 0.07 YoY 120.04%3.25%-55.70%0.00%0.00%0.00%毛利率 57.11%39.12%34.57%35.00%34.50%34.00%合計合計 營業收入（億元）2.06 3.36 3.55 5.49 8.41 12.54 YoY 60.50%63.08%5.51%54.69%53.28%49.06%毛利率 42.72%49.56%39.85%39.77%38.96%37.91%來源：Wind，國金證券研究所 4.2、投資建議及估值、投資建議及估值 預測 2022-2024 年公司分別實現歸母凈利

87、 1.07、1.50、2.02 億元，同比增長 125.74%、39.70%、35.36%。我們認為應該選取精研科技、東睦股份、公司深度研究-23-敬請參閱最后一頁特別聲明 長盈精密、福立旺作為公司的可比公司，我們給予公司 2023 年 28 倍 PE估值，目標市值 37.40 億元，對應目標價格為 33.39 元/股。圖表圖表43：可比公司估值比較：可比公司估值比較 代碼代碼 名稱名稱 股價（元）股價（元）EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300709.SZ 精研科技 29.65 1.52 2.07 2.68 19.51 14.33 11.

88、07 600114.SH 東睦股份 8.80 0.30 0.46 0.60 28.90 19.05 14.61 300115.SZ 長盈精密 12.75 0.07 0.56 1.04 195.85 22.66 12.21 688678.SH 福立旺 25.03 1.02 1.65 2.32 24.53 15.21 10.81 平均值平均值 24.32 17.81 12.17 688210.SH 公司 23.87 0.96 1.34 1.81 24.97 17.87 13.20 來源：Wind，國金證券研究所，數據截至 2022/9/15，計算 2022 行業預測 PE 時剔除長盈精密。風險提示

89、風險提示 利益沖突風險：利益沖突風險：截至 9 月 15 日，我公司自營業務持倉 1,352,413 股，占總股本比例為 1.2074%，其中 1,309,635 股鎖定期至 2023 年 12 月 27 日。我公司在制作和發布研報時，恪守獨立性原則，做好利益沖突風險防范工作。新冠疫情反復的風險：新冠疫情反復的風險：受新冠疫情影響，全球經濟發展前景不明朗，在需求端可能對公司業務產生負面影響。對蘋果產業鏈依賴的風險：對蘋果產業鏈依賴的風險：公司對蘋果產業鏈的收入占比 75%，對蘋果產業鏈的依賴程度較高，如果公司不能及時跟進蘋果公司的產品設計、開發需求，公司與蘋果的合作可能面臨因產品迭代而終止的風

90、險。核心喂料環節依賴外購的風險：核心喂料環節依賴外購的風險：公司外購喂料形成的產品收入占比較高，存在風險。若主要喂料供應商出現產能縮減、交付能力下降等情況，可能導致公司采購環節出現風險。人民幣匯率波動風險：人民幣匯率波動風險：公司產品銷售以外銷為主，主要使用美元結算，匯率的不利波動可能導致公司發生匯兌損失。限售股解禁風險：限售股解禁風險：公司首發網下配售股于 2022 年 6 月 27 日上市流通，6個月內解除限售日期為 2022 年 12 月 27 日。公司深度研究-24-敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產

91、負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 206 336 355 549 841 1,254 貨幣資金 102 56 889 758 629 753 增長率 60.5%63.1%5.4%54.8%53.3%49.1%應收款項 72 144 133 203 311 464 主營業務成本-118-170-213-331-514-779 存貨 52 74 92 124 186 272%銷售收入 57.3%50.4%60.2%60.2%61

92、.0%62.1%其他流動資產 5 3 13 8 10 13 毛利 88 167 141 218 328 476 流動資產 231 277 1,127 1,093 1,137 1,501%銷售收入 42.7%49.6%39.8%39.8%39.0%37.9%總資產 72.1%60.8%75.1%64.8%56.8%57.7%營業稅金及附加-2-2-2-2-3-3 長期投資 0 0 2 2 2 2%銷售收入 0.8%0.6%0.5%0.4%0.3%0.3%固定資產 61 105 190 410 653 866 銷售費用-4-4-4-5-7-10%總資產 19.0%23.1%12.7%24.3%32

93、.6%33.2%銷售收入 2.0%1.2%1.3%0.9%0.9%0.8%無形資產 12 50 60 98 130 159 管理費用-33-37-35-52-74-103 非流動資產 90 179 373 593 865 1,102%銷售收入 16.0%11.1%9.9%9.5%8.8%8.2%總資產 27.9%39.2%24.9%35.2%43.2%42.3%研發費用-28-32-42-55-80-119 資產總計資產總計 320 456 1,500 1,686 2,001 2,604%銷售收入 13.4%9.4%11.7%10.0%9.5%9.5%短期借款 40 34 150 231 35

94、1 666 息稅前利潤（EBIT）22 92 58 104 164 240 應付款項 58 74 114 131 203 308%銷售收入 10.5%27.3%16.4%19.0%19.5%19.2%其他流動負債 7 23 10 19 28 41 財務費用-4-11-14 10-1-14 流動負債 106 131 273 381 583 1,016%銷售收入 1.7%3.2%3.9%-1.8%0.1%1.1%長期貸款 5 5 0 45 45 45 資產減值損失-5-8-7-3-1-2 其他長期負債 9 16 104 53 39 28 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 負債 120 15

95、2 378 479 666 1,089 投資收益 0 1 0 8 8 8 普通股股東權益普通股股東權益 202 301 1,121 1,206 1,333 1,513%稅前利潤 0.4%1.4%0.2%6.4%4.5%3.4%其中：股本 19 60 80 112 112 112 營業利潤 15 79 44 127 177 239 未分配利潤 4 45 88 172 300 480 營業利潤率 7.2%23.6%12.5%23.1%21.0%19.1%少數股東權益-1 3 2 2 2 2 營業外收支 0-1 0-1-1-1 負債股東權益合計負債股東權益合計 320 456 1,500 1,686

96、 2,001 2,604 稅前利潤 15 79 45 126 176 238 利潤率 7.1%23.4%12.6%22.9%20.9%19.0%比率分析比率分析 所得稅 0-10 2-19-26-36 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率-2.5%12.2%-3.8%15.0%15.0%15.0%每股指標每股指標 凈利潤 15 69 46 107 150 202 每股收益 0.811 1.145 0.593 0.956 1.336 1.808 少數股東損益 0 0-1 0 0 0 每股凈資產 10.552 5.009 14.009 10.767 11.90

97、3 13.511 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 16 69 47 107 150 202 每股經營現金凈流 0.122 0.549 0.989 0.749 1.395 1.993 凈利率 7.5%20.4%13.4%19.5%17.8%16.1%每股股利 0.000 0.000 0.200 0.200 0.200 0.200 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 7.68%22.86%4.23%8.88%11.22%13.38%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 4.85%15.08%3.16%6

98、.35%7.48%7.78%凈利潤 15 69 46 107 150 202 投入資本收益率 8.84%22.50%4.67%5.98%8.06%9.18%少數股東損益 0 0-1 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 16 30 59 50 80 114 主營業務收入增長率 60.50%63.08%5.42%54.84%53.28%49.06%非經營收益 2-1 8 16 18 32 EBIT增長率 186.57%324.51%-36.52%79.28%57.21%46.43%營運資金變動-30-65-34-89-92-125 凈利潤增長率-3538.02%342.35%-30.94%125

99、.74%39.70%35.36%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 2 33 79 84 156 223 總資產增長率 103.51%42.16%229.31%12.42%18.66%30.10%資本開支-38-87-105-297-351-351 資產管理能力資產管理能力 投資 0 1-2 14 0 0 應收賬款周轉天數 101.7 107.4 128.6 125.0 125.0 125.0 其他 0-2 1 8 8 8 存貨周轉天數 120.7 135.6 142.4 140.0 135.0 130.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -38-88-106-275-343-343 應付賬款

100、周轉天數 130.6 128.5 136.1 135.0 135.0 135.0 股權募資 100 29 796 0 0 0 固定資產周轉天數 73.5 93.3 156.6 214.0 223.2 197.1 債權募資 11 1 73 118 121 315 償債能力償債能力 其他-16-18-8-39-48-61 凈負債/股東權益-28.25%-5.52%-65.91%-39.91%-17.45%-2.74%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 95 12 861 80 73 254 EBIT利息保障倍數 6.0 8.6 4.3-10.4 187.7 16.7 現金凈流量現金凈流量 60-46

101、 833-112-114 134 資產負債率 37.37%33.45%25.18%28.40%33.30%41.82%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究-25-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 2 2 2 2 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.00 1.00 1.00 1.00 1.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得

102、2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-26-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資

103、格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使

104、用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]

105、到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并

106、非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何

107、機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402