聯影醫療-公司深度報告：國產影像龍頭高端產品布局領先海外拓展突破成長天花板-220919（33頁）.pdf

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1、6032國產影像龍頭高端產品布局領先，海外拓展突破成長天花板Table_CoverStock聯影醫療(688271)公司深度報告Table_CoverAuthor周平 醫藥行業首席分析師S 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2證券研究報告公司研究Table_ReportType公司深度報告Table_StockAndRank聯影醫療聯影醫療(688271)投資評級投資評級增持增持上次評級上次評級無評級無評級Table_Chart資料來源：萬得，信達證券研發中心Table_BaseDat公司主要數據收盤價（元）172.0052 周內股價波動區間(元)182.00-159.00最近一

2、月漲跌幅()總股本(億股)8.24流通 A 股比例()5.73總市值(億元)1417.55資料來源:萬得,信達證券研發中心信達證券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城區鬧市口大街9號院1號樓郵編：100031Table_Title國產影像龍頭高端產品布局領先，海外拓展國產影像龍頭高端產品布局領先，海外拓展突破成長天花板突破成長天花板Table_ReportDate2022 年 09 月 19 日報告內容摘要報告內容摘要:Table_Summary立足中國，快速崛起的醫用影像設備龍頭立足中國，快速崛起的醫用影像設備龍頭。2018-2021 年公司營收由20.4

3、億元增長至 72.54 億元，歸母凈利潤由-1.26 億元增長至 14.17 億元，扭虧為盈并實現大幅增長。22H1 業績持續增長，公司加大市場拓展力度，由于高端產品不斷推出、部分型號漲價及部分配件實現自產等因素，毛利率呈上升態勢。展望下半年，我們認為若未發生嚴重疫情，公司業績有望保持增長態勢。新基建與千縣工程促進影像市場新基建與千縣工程促進影像市場擴容擴容，國產替代撥云睹日，國產替代撥云睹日。過去外資企業在國內醫療器械市場占據優勢地位，自十八大以來，黨和國家對醫療器械發展高度重視，陸續出臺支持醫療器械國產化進程的政策，促進醫療設備國產化發展。中央補助醫療新基建資金規模增長迅速，千縣工程要求逐

4、步改善硬件設施設備條件，利好影像設備銷售。近年來政策對國產影像設備的發展與院內配置的支持力度加大，利好國內影像企業的發展。產品核心技術被逐步攻克，國產品質與口碑崛起，進口壟斷的格局正在發生變化。在市場需求及政策紅利的雙輪驅動下，中國醫學影像設備市場將持續增長，灼識咨詢預計 2030 年市場規?；驅⑦_到 1084.7 億元，高端 MR 和 CT、PET/CT 等產線或將成為主要增長點。聯影產品線覆蓋全面，高端產品布局領先。聯影產品線覆蓋全面，高端產品布局領先。公司為研發驅動型企業，經過多年技術積累，在大部分產線領域擁有先進技術。公司有望競爭新基建和千縣工程帶來的設備增量項目，促進業績增長。公司也

5、將全球化作為公司未來發展的重要戰略。2019-2021 年，公司境外銷售收入占比逐年提升，參考 GPS，海外布局有利于突破成長天花板。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：在新基建和千縣工程等市場需求及政策紅利的雙輪驅動下，中國醫學影像設備市場將持續增長，高端設備有望成為主要增長點。聯影醫療是立足中國，快速崛起的醫用影像設備龍頭，產品線覆蓋全面，高端產品布局領先，海外布局有利于突破成長天花板。我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 92.23/114.59/139.85 億元，歸母凈利潤分別 17.79/23.68/28.22 億元，EPS 分別為 2.16/2.87/3.42

6、元，PE 分別為 80/60/50X。首次覆蓋，給與“增持”評級。風險因素：風險因素：國際化經營及業務拓展風險、貿易摩擦及地緣政治風險、關鍵核心技術被侵權的風險、核心部件采購風險Table_Profit重要財務指標2020A2021A2022E2023E2024E營業總收入(百萬元)5,7617,2549,22311,45913,985增長率 YoY%93.4%25.9%27.1%24.2%22.0%歸屬母公司凈利潤(百萬元)9031,4171,7792,3682,822增長率 YoY%1328.1%57.0%25.5%33.1%19.2%毛利率%48.6%49.4%49.0%49.1%49.

7、1%凈資產收益率ROE%25.1%28.1%9.9%11.4%11.7%EPS(攤薄)(元)1.101.722.162.873.42市盈率 P/E(倍)-79.6959.8650.23市凈率 P/B(倍)-7.876.825.86Table_ReportClosing資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為2022年09月16日收盤價 eZrVdU8VvXgVqYfW7NdN9PoMqQtRtRiNoOzQkPmOoO7NqQyRNZoMrMMYpMrM請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 3目 錄投資聚焦.5一、公司分析：.61、公司簡介：立足中國，快速崛起的醫用影像設備龍頭.

8、62、財務分析：22H1 業績持續增長，加大市場拓展力度.7二、行業分析：市場潛力較大、國產替代進行時.91、新基建與千縣工程促進影像市場發展，國產替代撥云睹日.92、高端 MR、高端 CT、PET/CT 等產線或將成為主要增長點.11三、公司業務分析：新增市場市占率靠前.141、3.0T MR 收入占比提升，盈利能力更強.142、中高端型 CT 產品市占率靠前，盈利能力更強.163、XR 領域 DSA新品有望獲批，打造新業績增長點.184、MI產品技術力和市占率領先，新品推出前景向好.215、RT銷量增長迅速，一體化創新產品有望放量.23四、同行分析：國產龍頭著眼全球，推進海外布局.251、

9、對比 GPS：海外布局突破成長天花板.252、對比國內同行：公司凈利率處于行業較高水平.25五、盈利預測、估值與投資評級.261、盈利預測和假設.262、盈利預測結果.273、估值結論與投資評級.27六、風險因素.291、國際化經營及業務拓展風險.292、貿易摩擦及地緣政治風險.293、關鍵核心技術被侵權的風險.294、核心部件采購風險.29表 目 錄表 1：聯影產品線布局介紹.6表 2：醫療影像設備相關國產支持政策梳理.9表 3：大型醫用設備相關配置政策.10表 4：十四五規劃中醫療器械相關政策.11表 5：中國醫學影像各產品線 2020-2030市場規模 CAGR.11表 6：聯影醫療與行

10、業競爭對手產品線對比.12表 7：聯影醫療各條線技術先進性.12表 8：聯影醫療 MR 產品線.15表 9：公司 MR 系列營收拆分.16表 10：聯影醫療 CT 產品線.17表 11：公司 CT 系列營收拆分.18表 12：聯影醫療 XR 產品線.20表 13：公司 XR 系列營收拆分.21表 14：聯影醫療 MI 產品線.23表 15：公司 MI 系列營收拆分.23表 16：公司 RT系列營收拆分.25表 17：2021年醫學影像行業代表企業費用率、毛利率與凈利率情況.26表 18：2020年醫學影像行業代表企業營收與增長率.26表 19：聯影醫療盈利預測假設.27表 20：聯影醫療盈利預

11、測結果.27表 21：聯影醫療可比公司估值結果.28圖 目 錄圖 1：聯影醫療股權結構（截至招股書注冊稿簽署日）.6圖 2：2018-2022H1公司營業收入情況.7圖 3：2018-2022H1公司歸母凈利潤情況.7圖 4：2018-2022Q1公司收入結構變化（%）.8圖 5：公司各業務毛利率（%）.8圖 6：2018-2022Q1公司毛利率和凈利率呈提升態勢.8圖 7：2018-2022H1公司費用率變化.8圖 8：2018-2022H1公司資產負債率情況.8圖 9：中國醫學影像設備市場規模（出廠價口徑，億元）.11 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 4圖 10：2015-

12、2030E中國 MR 設備市場規模（億元）.14圖 11：2020/2030年中國 MR 市場規模結構（出廠價口徑）.14圖 12：全球 CT 設備市場規模（億元）.16圖 13：2020年中國 CT 設備市場競爭格局（按新增臺數口徑）.17圖 14：中國 XR 設備市場規模（億元）.19圖 15：2020年中國 XR 設備市場競爭格局（新增銷售臺數口徑）.19圖 16：全球 PET/CT 設備市場規模（億美元）.21圖 17：中國 PET/CT 設備市場規模（億元）.22圖 18：2020年中國 MI 設備市場競爭格局.22圖 19：2020年中國 RT設備市場競爭格局（出廠價口徑）.24圖

13、 20：一體化 CT直線加速器 uRT-linac 506c.24 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5投資聚焦投資聚焦2018-2021 年聯影醫療營收由 20.4 億元增長至 72.54 億元，歸母凈利潤由-1.26 億元增長至 14.17 億元，扭虧為盈并實現大幅增長。22H1 業績持續增長，公司加大市場拓展力度，由于高端產品不斷推出、部分型號漲價及部分配件實現自產等因素，毛利率呈上升態勢。展望下半年，我們認為若未發生嚴重疫情，公司業績有望保持增長態勢。公司全面布局高端醫學影像設備產品線，未來公司將不斷推動各條線技術升級及下一代產品研發，系統化推進核心部件自研。在打破國外技

14、術壟斷、實現國產替代基礎上，搶占全球市場份額。過去外資企業在國內醫療器械市場占據優勢地位，自十八大以來，黨和國家對醫療器械發展高度重視，在優化監督管理體制的同時鼓勵企業創新，多個部門陸續出臺支持醫療器械國產化進程的政策，促進醫療設備國產化發展。中央補助醫療新基建資金規模增長迅速，千縣工程要求逐步改善硬件設施設備條件，利好影像設備銷售。近年來政策對國產影像設備的發展與院內配置的支持力度加大，利好國內影像企業的發展。產品核心技術被逐步攻克，國產品質與口碑崛起，進口壟斷的格局正在發生變化。在市場需求及政策紅利的雙輪驅動下，中國醫學影像設備市場將持續增長，據灼識咨詢統計，2020 年我國市場規模已達

15、537.0 億元，預計 2030 年市場規?；驅⑦_到 1084.7 億元，CAGR 為7.3%，其中高端 MR、高端 CT、PET/CT 等產線或將成為主要增長點。聯影產品線覆蓋全面，高端產品布局領先。公司為研發驅動型企業，經過多年技術積累，在大部分產線領域擁有先進技術。公司有望競爭新基建和千縣工程帶來的設備增量項目，促進業績增長。公司也將全球化作為公司未來發展的重要戰略。2019-2021 年，公司境外銷售收入占比逐年提升，對比 GPS，海外布局有利于突破成長天花板。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6一、一、公司分析：公司分析：1、公司簡介公司簡介：立足中國，快速崛起的醫用影

16、像設備龍頭：立足中國，快速崛起的醫用影像設備龍頭聯影醫療科技股份有限公司（以下簡稱“聯影醫療”或“公司”）成立于 2011 年，總部位于上海，同時在美國、馬來西亞、阿聯酋、波蘭等地設立區域總部及研發中心，在上海、常州、武漢、美國休斯敦進行產能布局。公司為全球客戶提供 MR、CT、PET-CT、PET/MR、DR、RT 等高性能醫學影像診斷產品、生命科學儀器及醫療數字化解決方案，已推出完全掌握自主知識產權的一系列創新產品，包括 Total-body PET-CT、“時空一體”超清 TOF PET/MR、全身 5.0T uMR Jupiter、75cm 超大孔徑 3.0T uMR OMEGA、64

17、0 層CT 及一體化醫用 RT 等，整體性能指標達到國際一流水平。公司實控人為薛敏先生，控股股東為聯影集團，上海影董、寧波影聚、寧波影力、寧波影健和寧波影康為員工持股平臺。公司擁有 10 家境內子公司、14 家境外子公司、4 家參股公司及 4 家分支機構。圖圖 1：聯影醫療股權結構：聯影醫療股權結構（截至招股書注冊稿簽署日截至招股書注冊稿簽署日）資料來源：公司招股書、信達證券研發中心，注：本股權結構為截至公司招股說明書（注冊稿）簽署日情況公司核心管理團隊具有豐富的跨國企業管理經驗以及技術背景。公司核心管理團隊具有豐富的跨國企業管理經驗以及技術背景。12 名高級管理人員中有 9名出身影像相關專業

18、，核心管理團隊具有較為豐富的管理經驗。公司全面布局高端醫學影像設備產品線，未來公司將不斷推動各條線技術升級及下一代產品研發，系統化推進核心部件自研。在在打破國外技術壟斷、實現國產替代基礎上，搶占全打破國外技術壟斷、實現國產替代基礎上，搶占全球市場份額。球市場份額。表表 1：聯影產品線聯影產品線布局介紹布局介紹序號序號分類分類產品產品產品用途產品用途1醫學影像設備磁共振成像系統（MR）MR 具有無輻射、對比度豐富、軟組織分辨率高等優勢，廣泛應用于各類疾病診斷、體檢篩查、手術導航等臨床場景，并可以為基礎醫學、腦科學、分子生物學等前沿學科研究提供重要診斷信息X 射線計算機斷層掃描系統（CT）CT 具

19、有掃描速度快、空間分辨率高的特點，適用于各級醫療機構，能夠為體檢、診斷及治療提供所需信息 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 7X 射線成像系統（XR）XR 包含常規 DR、移動 DR、乳腺機及 C 形臂 X 射線機、DSA 等，可用于多種疾的篩查與診斷以及外科手術與介入手術的影像引導分子影像系統（MI）包含 PET/CT 和 PET/MR 等，可將 PET 掃描的分子代謝活動圖像與CT 或 MR 掃描的形態學、功能信息相結合；在全身組織診斷，特別是在腫瘤、心血管、神經系統等方面都具有廣泛的臨床價值；同時在科研及轉化醫學等多個領域也極具價值2放射治療產品醫用直線加速器系統（RT）放

20、射治療是目前腫瘤治療中的一種重要治療方式，其中醫用直線加速器具備適應癥廣泛和操作難度中等優勢，是主流的放射治療設備3生命科學儀器動物 MR可呈現活體動物組織結構與功能信息，助力動物模型的病理學、藥理學研究，為轉化醫學提供幫助動物 PET/CT可實現動態分子水平上對各類動物模型生理、病理及藥物代謝過程的實時檢測，助力藥物研發以及為轉化醫學提供幫助4基于云的醫療互聯網軟件聯影云平臺、云膠片、云 PACS、數字化醫療解決方案等面向醫技、臨床、科研和患者提供基于云平臺的醫學影像數據管理及應用，面向用戶的基于物聯網的智慧設備管理服務，以及數字化綜合解決方案資料來源：公司招股書，信達證券研發中心2、財務分

21、析財務分析：22H1 業績業績持續增長持續增長，加大市場拓展力度加大市場拓展力度22H1 業績業績持續增長持續增長，加大市場拓展力度加大市場拓展力度。2018-2021 年公司營收由 20.4 億元增長至72.54 億元，歸母凈利潤由-1.26 億元增長至 14.17 億元，扭虧為盈并實現大幅增長。據上市公告書，2022 年上半年公司實現營收 41.72 億元（+35.23%），歸母凈利潤為 7.74 億元（+19.52%），系在行業發展及政策紅利的背景下，公司品牌知名度提高，持續加大市場拓展力度并進一步推出 MR 新產品；利潤增速低于收入增速主要系一季度增加了人員薪酬及銷售推廣等費用投入，使

22、得管理費用及銷售費用有所增長，同時疫情也造成生產經營成本上升。展望下半年，我們認為若未發生嚴重疫情，公司業績有望保持增長態勢。圖圖 2：2018-2022H1 公司公司營業收入情況營業收入情況圖圖 3：2018-2022H1 公司公司歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況資料來源：wind,公司科創板上市公告書，信達證券研發中心資料來源：wind,公司科創板上市公告書，信達證券研發中心公司收入主要來自設備銷售業務，毛利率公司收入主要來自設備銷售業務，毛利率呈上升態勢呈上升態勢。2018-2021 年公司設備銷售營收占比持續維持在 90%左右，由于高端產品不斷推出、部分型號漲價及部分配件實現自產等因素，毛

23、利率呈上升態勢。2019-2021 期間，MR、CT 與 XR 產品作為傳統主要收入來源合計占比 75%以上，同時在高端 MI 分子影像成像系統領域持續發力，銷售收入從 3.10 億元增長至 10.40 億元，收入占比從 10.56%增長至 14.55%。費用率方面，作為研發型公司，公司研發支出較高，但隨著營收快速增長，研發費用率和銷售費用率呈下降趨勢，驅動凈利率提升。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8圖圖 4：2018-2022Q1 公司公司收入結構收入結構變化變化（%）圖圖 5：公司公司各業務毛利率（各業務毛利率（%）資料來源：wind，信達證券研發中心資料來源：wind，

24、信達證券研發中心圖圖 6：2018-2022Q1 公司公司毛利率和凈利率毛利率和凈利率呈呈提升提升態勢態勢圖圖 7：2018-2022H1 公司公司費用率費用率變化變化資料來源：Wind，信達證券研發中心資料來源：Wind，信達證券研發中心2019-2022H1，公司資產負債率呈下降趨勢，負債壓力減輕。圖圖 8：2018-2022H1 公司公司資產負債率情況資產負債率情況資料來源：Wind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9二、二、行業分析：行業分析：市場潛力較大、國產替代進行時市場潛力較大、國產替代進行時1、新基建與千縣工程促進影像市場發展新基建與千縣工程促

25、進影像市場發展，國產替代撥云睹日，國產替代撥云睹日政策支持國產醫療器械創新及產業化政策支持國產醫療器械創新及產業化，推動行業向高端制造升級。推動行業向高端制造升級。過去外資企業在國內醫療器械市場占據優勢地位，自 2014 年起，衛健委委托中國醫學裝備協會開展優秀國產醫療設備產品遴選工作。自十八大以來，黨和國家對醫療器械發展高度重視，在優化監督管理體制的同時鼓勵企業創新，多個部門陸續出臺支持醫療器械國產化進程的政策，促進醫療設備國產化發展。隨著我國經濟高速發展、人口老齡化問題加重、民眾健康意識的提高，國內市場對高品質醫學影像的需求相應快速增長。醫學影像設備行業技術壁壘高，與全球相比，我國該行業以

26、前面臨行業集中度低、企業規模偏小、中高端市場國產產品占有率低的局面，近年來政近年來政策對國產影像設備的發展與院內配置的支持力度加大，利好國內影像企業的發展。核心技策對國產影像設備的發展與院內配置的支持力度加大，利好國內影像企業的發展。核心技術被逐步攻克，產品品質與口碑崛起，進口壟斷的格局正在發生變化。術被逐步攻克，產品品質與口碑崛起，進口壟斷的格局正在發生變化。表表 2：醫療：醫療影像設備影像設備相關相關國產支持國產支持政策梳理政策梳理政策或文件名稱相關內容醫療器械科技產業“十二五規劃”明確超導核磁、多排螺旋明確超導核磁、多排螺旋 CT、高性能彩超等重點產品的發展技術路線、高性能彩超等重點產品

27、的發展技術路線,以改變我國高端產品進口依以改變我國高端產品進口依賴、可靠性差及自主創新能力較弱的情況賴、可靠性差及自主創新能力較弱的情況,著力突破高端裝備及核心部件國產化的瓶頸問題。著力突破高端裝備及核心部件國產化的瓶頸問題。國產創新醫療器械“十百千萬工程”科技部、衛生部聯合全國 10 個省(市)政府啟動創新醫療器械“十百千萬工程”。在 10 個省市的 100 個區(縣)范圍內選擇試點醫療機構 1000 家,應用 10000 臺以上的創新醫療器械產品。優秀國產醫療設備遴選品目錄原國家衛計委委托中國醫學裝備協會組織開展優秀國產設備的遴選工作,建立國產優秀醫療設備目錄,現已公布至優秀國產醫療設備遇

28、選品目錄第 6 批通選結果,共計超過 1000 款國產醫療設備入選。中國制造 2025國務院中國制造 2025將高性能醫療設備作為重點發展十大領域之一。要組織實施包括高端診療設備在內的一批創新和產業化專項、重大工程,并明確到 2025 年,相關領域的自主知識產權高端裝備市占率大幅提升。健康中國 2030 規劃綱要明確需加強高裝醫療器械等創新能力建設,加快醫療器械轉型升級,提高具有自主知識產權的醫學診療設備、醫用材料的國際競爭力?！笆濉贬t療科技創新專項規劃要培育若干家年產值超百億元的領軍醫療器械企業和一批具備較強創新活力的創新型醫療器械企業，擴大國產創新醫療器械產品的市場占有率，主流高端產品

29、全面實現國產化，引領篩查預警、早期診斷、微/無創治療等新型醫療產品全面實現國產化。加強創新醫療器械研發，推動醫療器械的品質提升，減少進口依賴，降低醫療成本。關于促進首臺(套)重大技術裝備示范應用的意見“首臺套”是指國內實現重大技術突破、擁有知識產權、尚未取得市場業績的裝備產品，包括前三臺（套）或批（次）成套設備、整機設備及核心部件、控制系統、基礎材料、軟件系統等，其中 23 種醫療設備可享受“首臺套”推廣應用政策的扶持,其中包括其中包括 DR、MR、CT、PET-CT、PET/MR、DSA、彩超和電子內窺鏡等醫用影像設備、彩超和電子內窺鏡等醫用影像設備。2018-2020 年大型醫用設備配置規

30、劃明確大型醫用設備配置要根據醫院的功能定位明確大型醫用設備配置要根據醫院的功能定位,臨床服務需求來定。二級及以下醫院和非臨床急救型臨床服務需求來定。二級及以下醫院和非臨床急救型的醫院科室要引導優先配置國產醫療設備的醫院科室要引導優先配置國產醫療設備。四川省財政廳關于公布 2018-2019年度省級政府采購進口產品清單的通知、目前尚無國內產品的醫療設備清單和允許采購進口產品的醫療設備清單允許采購進口產品的醫療設備由允許采購進口產品的醫療設備由 93 種縮減到種縮減到 39 種，有種，有 15 類醫療設備全部要求類醫療設備全部要求“用于臨床工作的，用于臨床工作的，應使用國內產品；三級甲等醫院用于大

31、型復雜手術、科研的，允許采購進口產品。應使用國內產品；三級甲等醫院用于大型復雜手術、科研的，允許采購進口產品?！标P于印發海南省基層醫療機構標準化建設行動計劃的通知海南省本次基層醫療衛生機構標準化建設項目所需配置的海南省本次基層醫療衛生機構標準化建設項目所需配置的 13 類醫療設備全部要國產。類醫療設備全部要國產。關于印發廣東省 2018-2020 年乙類大型醫用設備配置規劃和技術評估標準（試行）的通知鼓勵公立醫療器械使用單位優先配置國產自主品牌乙類大型醫用設備，逐步提高國產醫用設備配置水鼓勵公立醫療器械使用單位優先配置國產自主品牌乙類大型醫用設備，逐步提高國產醫用設備配置水平平資料來源：醫招采

32、，醫療器械創新網，中國醫療器械行業協會整理，信達證券研發中心中央補助醫療新基建資金規模增長迅速中央補助醫療新基建資金規模增長迅速，利好設備銷售利好設備銷售。據賽柏藍器械，在醫療新基建、強基層的政策導向下，十四五期間醫療裝備市場 CAGR 預期達到 15%。根據財政部數據，2020-2022 年，我國基本公共衛生服務補助資金由 603.3 億元增加至 684.50 億元 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10（中央財政應補助資金）。據“十四五”優質高效醫療衛生服務體系建設實施方案，十四五期間，國家發改委還將支持各地建設 120 個左右省級區域醫療中心，利好硬件設備銷售。大型醫用設備

33、購置受配置證政策管理，據大型醫用設備配置許可管理目錄（2018年），甲類（國家衛健委負責）包含 PET/MR、高端放射治療設備等；乙類（省級衛計委負責）包含 PET/CT（含 PET）、64 排及以上 CT、1.5T 及以上 MR、直線加速器等影像設備。一、二級醫院由于功能定位、醫療服務能力、配套設施及專業技術人員較三級醫院存在差距，較難獲得甲類設備配置證。表表 3：大型醫用設備大型醫用設備相關相關配置配置政策政策政策名稱發布部門政策大型醫用設備配置許可管理目錄（2018 年）國家衛健委甲類（國家衛生健康委員會負責配置管理）：一、重離子放射治療系統；二、質子放射治療系統；三、PET/MR；四、

34、高端放射治療設備。指集合了多模態影像、人工智能、復雜動態調強、高精度大劑量率等精確放療技術的放射治療設備，目前包括 X 線立體定向放射治療系統、螺旋斷層放射治療系統 HD 和 HDA 兩個型號、Edge 和 Versa HD 等型號直線加速器；五、首次配置的單臺（套）價格在 3000 萬元人民幣（或 400 萬美元）及以上的大型醫療器械。乙類（省級衛生計生委負責配置管理）：一、PET/CT（含 PET）；二、內窺鏡手術器械控制系統（手術機器人）；三、64 排及以上 CT；四、1.5T 及以上 MR；五、直線加速器（含 X 刀，不包括列入甲類管理目錄的放射治療設備）；六、伽瑪射線立體定向放射治療

35、系統（包括用于頭部、體部和全身）；七、首次配置的單臺（套）價格在 10003000 萬元人民幣的大型醫療器械關于調整 20182020 年大型醫用設備配置規劃的通知國家衛健委調整后，20182020 年甲乙類大型醫用設備規劃 12768 臺，其中：甲類大型醫用設備配置規劃 281 臺，乙類大型醫用設備配置規劃 12487 臺。支持社會辦醫規范健康發展。落實社會辦醫配置乙類大型醫用設備實行告知承諾制、自由貿易試驗區內社會辦醫配置乙類大型醫用設備實行備案制等改革要求，支持社會辦醫配置大型醫用設備。2020 年甲類大型醫用設備配置許可通告國家衛生健康委質子放射治療系統準予許可名單、PETMR 準予許

36、可名單、高端放射治療設備準予許可名單中所含公立醫院均為三級醫院關于印發福建省20182020 年乙類大型醫用設備配置實施方案的通知福建省衛生健康委員會嚴格控制公立醫院超常裝備，并適度放寬社會辦醫療機構的配置條件，預留一定的配置空間予以支持。機構配置準入標準：（一）保障使用質量安全。設備使用質量安全的基礎條件，包括醫療機構應當具有與配置設備相適應的技術條件、使用能力、配套設施，以及具有相應資質和能力的專業技術人員。（二）控制醫療成本。醫療機構設置不同機型設備的標準要求不同。公立醫療機構應當根據功能定位、臨床服務需求和階梯配置的要求，選擇適宜機型，提高資金使用效益和設備功能利用率。資料來源：國家衛

37、健委，福建省衛健委、信達證券研發中心整理2021 年 10 月，國家衛健委發布“千縣工程”縣醫院綜合能力提升工作方案（2021-2025 年），推動省市優質醫療資源向縣域下沉，結合縣醫院提標擴能工程，補齊縣醫院醫療服務和管理能力短板，到 2025 年，全國至少 1000 家縣醫院達到三級醫院醫療服務能力水平，發揮縣域醫療中心作用，為實現一般病在市縣解決打下堅實基礎。持續改善硬件條件。根據縣域居民診療需求，逐步改善硬件設施設備條件，結合?？瓢l根據縣域居民診療需求，逐步改善硬件設施設備條件，結合?？瓢l展需求，系統完善發熱門診、急診醫學科、住院部、醫技科室等業務用房條件，展需求，系統完善發熱門診、急

38、診醫學科、住院部、醫技科室等業務用房條件，目前名單中共有 1233 家縣醫院參與“千縣工程”縣醫院綜合能力提升工作。我們認為有望提升甲類及乙類影像設備的配置水平。在市場需求及政策紅利的雙輪驅動下，中國醫學影像設備市場將持續增長在市場需求及政策紅利的雙輪驅動下，中國醫學影像設備市場將持續增長。據灼識咨詢統計，2020 年我國市場規模已達 537.0 億元，灼識咨詢預計 2030 年市場規?；驅⑦_到1084.7 億元，CAGR 為 7.3%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11圖圖 9：中國中國醫學影像醫學影像設備市場規模設備市場規模（出廠價口徑，億元出廠價口徑，億元）資料來源：灼

39、識咨詢，公司招股書，信達證券研發中心2、高端高端 MR、高端、高端 CT、PET/CT 等產線等產線或或將成為主要增長點將成為主要增長點政策帶動醫療器械全產業鏈補足短板、逐步突破。政策帶動醫療器械全產業鏈補足短板、逐步突破。十四五規劃中提到將重點加強先進基礎材料攻關、核心元器件及關鍵零部件攻關、攻關生命支持及介入設備、加強診斷檢驗設備供給能力、提升治療設備供給能力。表表 4：十四五規劃中醫療器械相關政策十四五規劃中醫療器械相關政策材料政策表述先進基礎材料體外膜肺氧合機(ECMO)用中空纖維膜、血液凈化設備透析膜、電子算機斷層掃描(CT)用彌散強化無氧銅、CT 球管用真空高溫軸承、PET-CT

40、探測器用閃爍體等,加強可吸收降解材料、高風險造影導絲、大動脈血管支架、腔道支架、骨科植入材料、冠脈支架、心臟瓣膜材料等基礎材料攻關、核心元器件及關鍵零部件開發醫用 X 射線探測器模擬芯片、模數轉換芯片、可穿戴設備系統級芯片、醫用 A 芯片等,攻關呼吸機用比例閥、透析設備用真空泵、微型電磁閥、大功率 CT 球管、磁共振高場強磁體、先進彩超探頭、醫療機器人用減速機、光學鏡頭、PCR 檢測系統用光電倍增管診斷檢驗設備突破人體全身磁共振成像系統、多能譜射線 CT、移動磁共振成像系統、光數能譜 CT、高性能單光子發射計算機斷層掃描系統、雙模態乳腺成像系統、高清 30 醫用內窺鏡等影像診斷沒備。治療設備突

41、破納米刀腫瘤治療系統、多模態體表引導放療系統、質子放射治療計劃系統、腫瘤放射治療電磁導航系統等關鍵技術,提升重離子治療系統、醫用直線加速神經外科手術機器人、放射介入手術機器人、眼科手術機器人、腔鏡手術機器人、骨科手術機器人、口腔數字化種植機器人等機器性能水平生命支持及介入設備全面突破體外膜肺氧合機(ECMO)、人工心臟等關鍵技術,促進新一代人工心臟腦起搏器、新型人工心臟瓣膜系統等應用,突破中樞神經再生、腦神經修復等關鍵材料技術。資料來源：十四五醫療裝備產業發展規劃、信達證券研發中心據灼識咨詢預計，2020-2030 年我國醫學影像各產品線市場規模增速不一，預計3.0TMR、PEC/CT 增速更

42、快，CT 條線中 64 排及以上 CT 增速也將高于 64 排以下 CT。表表 5：中國中國醫學影像各產品線醫學影像各產品線 2020-2030 市場規模市場規模 CAGR醫學影像設備產品類型醫學影像設備產品類型2020-2030 CAGRMR1.5T8.1%3.0T16.0%CT64 排及以上7.0%64 排以下4.4%XR5.2%PET/CT15.0%超聲超聲8.1%RT8.1%資料來源：灼識咨詢，公司招股書，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 12聯影產品線覆蓋全面，高端產品布局領先。聯影產品線覆蓋全面，高端產品布局領先。公司產品線優勢突出表現在高端產品領域

43、，MR 產品線中公司擁有國內唯一 3.0T 及以上產品，PET/CT 產品線中公司擁有全球唯一AFOV 120cm 產品。公司也正在對 XR 產品線中的 DSA 產品和超聲產品線積極布局，新產品有望逐步獲批。表表 6：聯影醫療與行業競爭對手產品線對比：聯影醫療與行業競爭對手產品線對比設備種類設備種類聯影聯影醫療醫療GE醫療醫療西門子西門子醫療醫療飛利浦飛利浦醫療醫療醫科達醫科達萬東萬東醫療醫療東軟東軟醫療醫療MR 產品產品3.0T 及以上及以上1.5T 及以下及以下CT 產品產品320 排排/640 層層256 排排/512 層層128 排及以下排及以下XR 產品產品Mammo常規常規/移動移

44、動 DR中小中小 C大大 C（DSA）MI 產品產品PET/CTAFOV 120cmAFOV 50-120cmAFOV 50cmPET/MR超聲產品超聲產品RT 產品產品直線加速器直線加速器圖像引導直加圖像引導直加生命科學儀器生命科學儀器資料來源：灼識咨詢，公司招股書，信達證券研發中心研發投入較大，團隊學歷水平高。研發投入較大，團隊學歷水平高。截至 2021 年 6 月底，公司擁有 4,800 余名員工，其中，研發人員占比 35%以上。員工整體呈“高學歷、年輕化”的特點，70%以上均為本科及以上學歷，近 90%年齡在 40 歲以下。在研發投入上，2020 年公司共產生研發投入 8.5億，其中有

45、近 1 億研發投入資本化，合計占當年總營收的 14.76%。公司各領域掌握的先進技術如下表所示，技術積累是公司參與國內外市場競爭的有力支撐。表表 7：聯影醫療各條線技術先進性聯影醫療各條線技術先進性品類核心零部件國產廠家差距XR高壓發生器公司掌握了 XR 用高壓發生器技術，目前該零部件已經運用于部分產品。通過高頻逆變技術減小了產品體積，提高 kV輸出脈沖的切換速度以降低輻射劑量算法公司基于深度學習研發了金屬植入物識別和圖形降噪技術，并開發了斷層圖像重建技術，在 X 射線系統上實現三維斷層成像MR超導磁體公司擁有 1.5T、3.0T、5.0T 以及更高場強的超導磁體研制技術譜儀全數字化分布式譜儀

46、設計技術。公司相關技術包括超高通道射頻并行數據采集技術、納秒級同步技術、全天候部件監控技術等 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13梯度線圈/射頻線圈公司具備多尺寸、高性能梯度線圈研制能力；公司擁有適用于人體各部位的高通道射頻接收線圈設計和制造技術，并能夠設計和制造 1.5T 到 3.0T 及以上場強的人體多通道射頻發射線圈梯度功率放大器掌握了大范圍高功率梯度功率放大器的研制技術算法搭載光梭成像平臺的 MR 可以實現 0.5 秒/期快速動態高清成像；公司還推出智能光梭成像平臺技術，該技術融合人工智能技術與光梭成像技術，實現受檢部位最快百秒級成像CT球管公司通過自研掌握了雙極性 C

47、T 球管技術，適用于聯影生產的 uCT510、uCT530、uCT550 產品探測器公司自研的時空探測器已應用于公司 CT 系列產品，支持最薄層厚 0.5mm的多款時空探測器配置高壓發生器公司已成功研制出 50kW 高壓發生器，并應用在 uCT530+產品上算法公司開發出重建優化算法和基于人工智能的全模型迭代重建算法，可有效降低輻射劑量PETPET 探測器高清數字探測器核心技術及其核心原材料閃爍晶體的研發及生產技術閃爍晶體上海新漫（聯影子公司）為公司 LYSO 晶體的核心供應商硅光電倍增管（SiPM)基于 SiPM 的數字化探測器模塊和大軸向視野整體設計，達到的高靈敏度可有效提升圖像質量、掃描

48、速度并降低掃描劑量信號處理芯片（ASIC)與高分辨探測器配合的高帶寬數據采集和傳輸技術，可以無損記錄和處理高清數字探測器得到的數據RT一體化 CT 影像系統集成技術公司可實現 CT 與醫用直線加速器同軸同床設計，提高臨床工作效率加速器高劑量率同源雙束加速管及劑量控制技術。公司設計的 6MV 加速管輸出的最高劑量率達到行業領先水平，同時劑量控制技術可以控制照射精度，減少放射劑量；算法公司自主開發的治療計劃系統核心算法包括劑量計算算法和優化算法，可以提高計算速度、劑量準確性，提高臨床物理師的工作效率；資料來源：公司招股書、信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 14三、三

49、、公司業務分析：新增市場市占率靠前公司業務分析：新增市場市占率靠前1、3.0T MR 收入占比提升，盈利能力更強收入占比提升，盈利能力更強MR 具有成像參數多、掃描速度快、組織分辨率高和圖像更清晰等優點，按磁體類型分為超導、常導和永磁，目前超導 MR 為主流產品，按主磁場強度分類，1.5T MR 系統目前市場保有量最多，3.0T MR 產生信號更強，更新換代主要是以 3.0T MR 取代 1.5T MR。從20 世紀 80 年代初至今，全球已有超過 50000 臺 MR 系統裝機并運用到不同領域，全球MR 市場規模 2020 年達到 93.0 億美元，灼識咨詢預計 2030 年將達到 145.

50、1 億美元，CAGR 為 4.5%。國內人均國內人均 MR 保有量低，保有量低，高端高端產品產品收入占比有望提升收入占比有望提升。據灼識咨詢，2018 年日本、美國每百萬人 MR 人均保有量約為 55.2 臺和 40.4 臺，同期中國僅約為 9.7 臺。2020 年中國 MR市場規模達 89.2 億元，灼識咨詢預計 2030 年將增長至 244.2 億元，CAGR 為 10.6%。2020 年中國市場 1.5T 及以下的中低端 MR 占比約為 74.9%，3.0T 高端 MR 占比25.0%，灼識咨詢預計未來 3.0T MR 或將成為中國 MR 市場主要增長點，其占比將于2030 年增長至 4

51、0.2%。圖圖 10：2015-2030E 中國中國 MR 設備市場規模設備市場規模（億元億元）圖圖 11：2020/2030 年年中國中國 MR 市場規模結構市場規模結構（出廠價口徑出廠價口徑）資料來源：灼識咨詢，公司招股書，信達證券研發中心資料來源：灼識咨詢，公司招股書，信達證券研發中心按照新增銷售臺數計，2020 年在中國 3.0T 及以上 MR 市場中，主要市場參與者為 GPS（GE 醫療、西門子醫療和飛利浦醫療）、佳能和聯影醫療，公司市占率排名第四；在中國 1.5T MR 設備市場中，公司市占率第一。公司公司 MR 產品高端化能力強，多款產品為行業首款或國產首款。產品高端化能力強，多

52、款產品為行業首款或國產首款。公司擁有獨立設計、研發和制造高場超導磁體、高性能梯度線圈、高密度射頻線圈、多通道分布式譜儀以及 MR 成像軟件和高級應用的能力。公司已推出 1.5T、3.0T 等多款超導 MR 產品，可滿足從基礎臨床診斷到高端科研等細分市場的需求。uMR 770 為國產首款自主研發的 3.0T MR 機型；uMR 780 搭載光梭成像技術平臺，為國產首款融合壓縮感知、并行成像、半傅里葉三大加速技術并實現 0.5 秒/期快速三維動態高清成像的設備；uMR 790 為國產首款高性能科研型3.0T MR；uMR 890 搭載高性能梯度系統，單軸場強和切換率分別達到 120mT/m、200

53、T/m/s，助力腦科學研究；uMR Omega 為行業首款 75cm 超大孔徑 3.0T MR 機型，支持手術導航和放療定位功能，并能滿足孕婦、超重人群等特殊群體診療需求。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 15表表 8：聯影醫療：聯影醫療 MR 產品線產品線產品型號產品型號產品介紹及亮點產品介紹及亮點uMROmega行業首款 75cm 超大孔徑 3.0TMR，滿足孕婦和超重人群等診療需求，支持手術導航功能放療模擬定位搭載高均勻度大孔徑超導磁體，實現 60cm 業界最大范圍高清掃描成像搭載 3.5MW 梯度功率放大器，滿足臨床高速掃描和高分辨率成像需求“靜音”模式掃描，顯著降低磁共

54、振檢查的聲學噪音uMR 890超高性能科研型 3.0TMR，適用于高端科研場景搭載 3.5MW 梯度功率放大器、超高性能梯度系統（單軸場強 120mT/m，切換率 200T/m/s）與 64 通道超高密度頭部科研線圈，適用于腦科學研究搭載全數字化射頻系統和光梭成像技術，可提升掃描速度和圖像質量uMR 880全身高性能科研型 3.0TMR，適用于科研與高級臨床應用場景搭載 3.5MW 梯度功率放大器、高性能梯度系統（單軸場強 80mT/m，切換率 200T/m/s）廣泛適用于各部位科研及高端臨床應用具備超高密度超級柔性線圈及毫米波雷達呼吸運動檢測系統，全面提升圖像質量及工作流效率實現從神經、體部

55、及心臟的全面高級臨床及科研應用uMR 870全身科研臨床型 3.0TMR，適用于臨床與科研并重的場景具備高密度超級柔性線圈及毫米波雷達呼吸運動檢測系統，全面提升圖像質量及工作流效率全身、全序列“靜音”掃描，提升患者體驗uMR 790國產首款高性能科研型 3.0TMR，適用于高端科研場景搭載超高性能梯度系統（單軸場強 100mT/m，切換率 200T/m/s），提升掃描速度與成像質量，滿足神經相關科研需求uMR 780國產首款光梭 3.0TMR，適用于臨床與科研并重的場景搭載光梭成像技術，配合高性能光梭重建引擎，實現 0.5 秒/期快速掃描臨床解決方案覆蓋全身各部位靜態與動態應用場景，同時適用臨

56、床科學研究uMR 680“3.0T 級”大孔徑旗艦科研型 1.5T 磁共振成像系統，適用于臨床與科研并重的場景3.0T 級別性能硬件系統：單軸梯度場強 45mT/m，梯度切換率 200T/m/s搭載高清降噪技術，獲得 3.0T 級別的高信噪比、更高分辨率的圖像具備雙毫米波雷達遙感生命感知技術，無接觸獲取生理信號全序列極速靜音成像系統，極佳的掃描體驗全面 3.0T 級別的臨床及科研應用uMR 670大孔徑圖像保真 1.5T MR，適用于臨床場景搭載高清降噪技術，獲得 3.0T 級別的高信噪比、更高分辨率的圖像具備雙毫米波雷達遙感生命感知技術，無接觸獲取生理信號全序列極速靜音成像系統，極佳的掃描體

57、驗uMR 660圖像保真 1.5T MR，適用于臨床場景搭載高清降噪技術，獲得更高信噪比、更高分辨率的圖像搭載全數字化射頻系統，實現高保真、低噪聲成像搭載光梭成像技術，有效提升臨床掃描速度uMR 570國產首款 70cm 大孔徑 1.5T MR，適用于臨床場景具有 70cm 大孔徑，可提供舒適的患者體驗，可實現大范圍快速成像和大范圍壓脂成像，提升成像質量uMR 588全數字化 1.5T MR，適用于臨床場景搭載全數字化射頻傳輸技術，實現高保真、低噪聲成像檢查流程自動化，提升使用效率搭載光梭成像技術，有效提升臨床掃描速度uMR 580全數字化 1.5T MR，適用于臨床場景搭載全數字化射頻傳輸技

58、術，實現高保真、低噪聲成像檢查流程自動化，提升使用效率提供全面臨床解決方案資料來源：公司招股書，信達證券研發中心2019-2021 年，公司 MR 系列收入分別為 9.10/12.32/15.29 億元，CAGR 為 29.58%，收入占比分別為 31.03%/21.63%/21.39%，主要動因為 1.5T 及 3.0T 數量的增長，1.5T 方面，公司較早推出的 uMR 560 自上市后成為主力產品，在公立及民營醫院建立了良好的市場口碑并在 2018 年達到銷售峰值，公司隨即于 2018 年推出新一代 uMR 580 與 uMR 588作為 1.5T 主推產品，并在 2019 年推出具有差

59、異化的低場強產品 uMR 586，連續的新品推出對 1.5T 產品銷售增長起到較強促進作用；3.0T 方面，公司逐步打破市場對于進口醫療設備先入為主的看法，技術水平和產品性能在終端醫療機構的認可度不斷提升，公司豐富 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 16細分品規，為科研型、臨床型用戶進行針對性產品布局，帶動 3.0T 產品銷量持續增長。MR 毛利率呈上升趨勢。2020 年毛利率上升主要受 3.0T 收入占比提高及銷售均價增長推動。2021 年毛利率進一步提高主要系成本因新技術運用及部分部件自產而有所下降，失超保護技術的廣泛應用顯著提高充滿液氦后的超導達成率，降低了液氦損耗成本，此

60、外，部分型號磁共振內繞線筒由外購改為自產也使得成本有所下降。我們認為公司我們認為公司 3.0T 產品具備產品具備競爭力，在國內市場前景較好，較競爭力，在國內市場前景較好，較 1.5T 產品盈利能力更強，有望競爭新基建與千縣工程產品盈利能力更強，有望競爭新基建與千縣工程項目增量，驅動十四五期間公司業績增長。項目增量，驅動十四五期間公司業績增長。表表 9：公司公司 MR 系列營收拆分系列營收拆分MR 系列2019 年度2020 年度2021 年度銷售收入（萬元）91048.76123203.55152889.92YOY35.32%24.10%總銷量（臺）2152703371.5T 及以下銷量（臺）

61、171211265單價（萬元/臺）333.23342.43320.333.0T 及以上銷量（臺）445972單價（萬元/臺）774.25863.56944.49毛利率32.80%38.45%42.15%資料來源：公司招股書，信達證券研發中心2、中高端型中高端型 CT 產品市占率靠前，盈利能力更強產品市占率靠前，盈利能力更強CT 具有掃描時間快、圖像清晰的特點，可用于多種疾病的檢查，在全球醫院實現了廣泛配置。據灼識咨詢，歐美發達國家 CT 市場已進入相對成熟期，2020 年全球 CT 市場規模約為 135.3 億美元，預計 2030 年或約為 215.4 億美元，CAGR 為 4.8%，主要增長

62、動力來自亞太地區，亞太地區 2020 年市場規模為 52.40 億元，灼識咨詢預計 2030 年或達到 98.7億美元。圖圖 12：全球全球 CT 設備市場規模設備市場規模（億元億元）資料來源：灼識咨詢，公司招股書，信達證券研發中心中國人均中國人均 CT 保有量低，高端與經濟型保有量低，高端與經濟型 CT 為主要增長點。為主要增長點。據灼識咨詢，2019 年中國每百萬人 CT 保有量約為 18.2 臺，僅約為美國的 1/3。國內企業于 2010 年前后正式實現主流CT 機型的國產化，2019 年中國 CT 市場規模約為 117.6 億元，2020 年在疫情驅動下達到 請閱讀最后一頁免責聲明及信

63、息披露 http:/ 17約 172.7 億元，灼識咨詢預計 2030 年將達到 290.5 億元，CAGR 為 5.3%。灼識咨詢預計預計未來未來 64 排以上高端排以上高端 CT 和針對下沉市場的經濟型和針對下沉市場的經濟型 CT 將會是中國市場的主要增長點。將會是中國市場的主要增長點。據灼識咨詢，按新增臺數口徑，2020 年聯影醫療在整體 CT 設備新增市場市占率排第一，為 23.70%，在 64 排以下低端 CT 市場中市占率領先，在 64 排及以上中高端 CT 市場中排第四，落后于 GPS。圖圖 13：2020 年年中國中國 CT 設備市場競爭格局設備市場競爭格局（按新增臺數口徑按新

64、增臺數口徑）資料來源：灼識咨詢，公司招股書，信達證券研發中心公司 CT 產品覆蓋經濟和高端應用場景。公司掌握了 CT 用探測器、球管、高壓發生器和高速旋轉機架以及圖像處理高級應用的研發和生產能力。公司先后推出了 16-320 排 CT 產品，包括國產首款 80 排 CT 產品 uCT 780 和國產首款 320 排超高端 CT 產品 uCT 960+。其中 320 排寬體 CT 產品 uCT 960+搭載自主研發的時空探測器，可實現 0.25s/圈機架旋轉速度，擁有 82 cm 大孔徑，承重可達 300 kg，能夠實現單心動周期的任意心率心臟成像、單器官灌注和快速大范圍血管成像，同時具備低劑量

65、成像和球管電壓切換的能譜成像功能，在心腦血管疾病、腫瘤、急診和兒科檢查等方面具有較好的臨床診斷和科研價值。表表 10：聯影醫療：聯影醫療 CT 產品線產品線產品型號產品型號產品介紹及亮點產品介紹及亮點uCT 960+國產首款 320 排超高端 CT 產品適用于高端臨床和科研場景的寬體 CT 產品搭載自主研發的 320 排寬體空探測器，具備 0.25s/圈的機架旋轉速度，獲得每圈 640 層高清圖像，提高心臟檢查掃描成功率可提升心臟和大范圍血管掃查速度和成像效果，提高心臟掃描成功率。具備全腦、全肝等大范圍全臟器灌注和動態成像能力uCT 860適用于高端臨床和科研場景的寬體 CT 產品搭載自主研發

66、的 160 排寬體探測器，具備 0.25s/圈的機架旋轉速度，大幅提升心臟掃描成功率30MHU 大熱容量球管，滿足臨床對大通量病患的檢查需求uCT 820適用于臨床與科研并重場景的 CT 產品超大 82cm 機架孔徑為高端體檢、急診等特殊環境檢查帶來更舒適的檢查體驗搭載自主研發的探測器，系統旋轉速度可達 0.25s/圈，全面提升心臟掃查能力與成功率uCT 780國產首款 80 排 CT 產品適用于臨床與科研并重場景的 CT 產品搭載自主研發的探測器 及 7.5MHU 大熱容量球管，系統旋轉速度可達 0.3s/圈，全面提升心臟掃查成功率；同時具備 100kW 的系統最大功率，適用于體重基數較大的

67、人群檢查uCT 760適用于臨床與科研并重場景的 CT 產品搭載自主研發的探測器搭載 7.5MHU 大熱容量球管，系統旋轉速度達到 0.35s/圈，同時具備 80kW 的系統最大功率，全 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 18方位滿足心臟掃查、血管造影等臨床應用uCT550/550+搭載自主研發的探測器適用于廣泛臨床應用場景，實現 0.55mm 采集層厚，為微小病灶診斷提供更加清晰、細膩的圖像，獲得更多診斷信息5.3MHU 的球管熱容量兼顧掃描速度和圖像精度，滿足臨床連續、大范圍掃描的需求，采用 KARL3D 迭代降噪算法、uDose 智能 mA調節技術以及 70kV 掃描模式，

68、可實現低劑量成像uCT530/530+適用于廣泛臨床應用場景搭載自主研發的探測器實現 0.55mm 采集層厚，微小病灶清晰可見5.3MHU 的球管熱容量強效連續曝光能力，超長使用壽命，滿足臨床連續、大范圍掃描的需求集 KARL3D 迭代重建技術、智能管家平臺等尖端軟硬件于一身，實現圖像精度、超低劑量與掃描速度的三重突破，可有效還原影像細節uCT520/528適用于常規臨床場景搭配自主研發的“時空探測器”，可以實現 22mm 探測器覆蓋寬度，有效提升檢查速度，減少呼吸運動偽影搭載患者掃描定位導航系統，實現無接觸精準 CT 掃查，大幅簡化臨床工作流，有效提升掃描流程標準化、規范化程度車載車載 CT

69、運用于移動場景下的 CT 產品搭載無接觸式掃描導航系統，醫患雙通道車身設計，避免醫患交叉感染通過 CT 加固系統，提升穩定性，滿足長期、不同距離運輸條件下的系統可靠性遠程數據傳輸與處理系統可保障整機系統有效、穩定運行資料來源：公司招股書，信達證券研發中心2019-2021 年，公司 CT 系列收入金額分別為 10.17/25.72/34.21 億元，CAGR 高達83.39%，是公司最主要的收入板塊，收入占比從 34.67%上升至 47.87%。疫情及國家政策帶動、新產品陸續推出、市場與品牌投入等因素均對 CT 銷量增長產生了重要影響。CT 產品毛利率呈先上升后趨穩態勢，價格因素及新產品推出為

70、主要動因。產品毛利率呈先上升后趨穩態勢，價格因素及新產品推出為主要動因。其中，經濟型CT 在 2019-2021 的平均毛利率范圍約在 42%-47%，中高端型 CT 約為 54%-60%，均呈上升趨勢，系銷售均價略有提高和生產部件自產率提高所致。2020 年起，單價與毛利率相對更高的部分中高端型 CT 產品實現銷售，從而帶動 CT 產品平均單價與毛利率進一步上升。我們認為公司中高端產品推出較我們認為公司中高端產品推出較 GPS 晚，但具備技術競爭力，較低端晚，但具備技術競爭力，較低端 CT 產品盈利能產品盈利能力更強，有望競爭新基建與千縣工程項目增量，驅動十四五期間公司業績增長。力更強，有望

71、競爭新基建與千縣工程項目增量，驅動十四五期間公司業績增長。表表 11：公司公司 CT 系列營收拆分系列營收拆分CT 系列2019 年度2020 年度2021 年度銷售收入（萬元）101730.58257153.88342134.86YOY152.78%33.05%銷量（臺）61412771814經濟型 60 排及以下 CT 銷量（臺）51010311560單價（萬元/臺）134.09152.74152.95中高端型 CT 銷量（臺）104246254單價（萬元/臺）320.63405.19407.59毛利率46.54%51.00%49.56%資料來源：公司招股書，信達證券研發中心3、XR 領域

72、領域 DSA 新品有望獲批，打造新業績增長點新品有望獲批，打造新業績增長點據公司招股書，根據臨床用途不同，XR 產品可分為數字化醫用 X 射線成像系統（DR）、數字乳腺 X 射線成像系統（Mammo）、移動式 C 形臂 X 射線成像系統（移動 C 臂）、血管造影 X 射線成像系統（DSA）等。其中，DR 廣泛應用于常規體檢與臨床疾病診斷，是臨床應用最廣泛的放射影像設備；Mammo 主要用于各種乳腺疾病的篩查與診斷；移動 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 19C 臂多用于為外科手術提 供影像引導，DSA 多用于心臟、神經、腫瘤等各類介入手術的影像引導。據灼識咨詢，2020 年全球

73、XR 設備市場規模約 120.8 億美元，未來得益于設備移動化趨勢、全球老齡化加速、骨科疾病和癌癥的發病率變化等因素，預計 2030 年將達202.7 億美元。亞太地區由于人口眾多，將會持續保持全球最大 XR 市場的地位。中國中國 XR 設備已設備已基本基本實現國產替代，分級診療推動市場穩定增長。實現國產替代，分級診療推動市場穩定增長。得益于國家政策的扶持，近十年來 XR 市場的國產占有率不斷提高，已基本實現進口替代。據灼識咨詢，2020年中國 XR 市場規模約 123.8 億元，灼識咨詢預計 2030 年將達 206.0 億元，CAGR 為5.2%。圖圖 14：中國：中國 XR 設備市場規模

74、設備市場規模（億元億元）資料來源：灼識咨詢，公司招股書，信達證券研發中心據灼識咨詢，2020 年移動 DR 基本實現國產化，乳腺機和 DSA 國產化率較低，其中 DSA國產化率低于 10%。按照新增銷售臺數口徑，2020 年公司移動 DR、乳腺機市占率均為行業前五名。圖圖 15：2020 年年中國中國 XR 設備市場競爭格局設備市場競爭格局（新增銷售臺數（新增銷售臺數口徑口徑）資料來源：灼識咨詢，公司招股書，信達證券研發中心自 2016 年推出首款 XR 產品以來，公司先后推出國產首款乳腺三維斷層掃描系統uMammo890i、采用單晶硅技術的低劑量數字平板移動 C 臂 uMC560i、千萬像素

75、級的全自動懸吊式 DR 產品 uDR780i、國產首款具備可視化曝光控制能力的移動 DR 產品 uDR370i等多款代表性產品。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 20表表 12：聯影醫療：聯影醫療 XR 產品線產品線產品型號產品型號產品介紹及亮點產品介紹及亮點uMammo 890i國產首款高清低劑量三維數字 Mammo，適用于各級醫療機構三維斷層成像可解決傳統二維成像的組織重疊問題，有效提高乳腺癌檢出率，降低假陽性召回率49.5m 微像素單晶硅平板探測器，可降低受檢時輻射劑量uMammo 590i經濟型二維數字 Mammo，適用于基層醫療機構搭配大尺寸乳腺專用平板探測器，可滿足乳

76、腺軟組織及微小病灶成像要求搭載受檢部位智能壓迫系統，可實現一鍵快速智能擺位uMC 560i外科平板移動 C 形臂，適用于各種外科手術搭載單晶硅平板探測器，可顯著降低輻射劑量200 萬像素影像鏈系統，可大幅提高圖像分辨率uDR 780iPro/780i可實現患者狀態實時觀測、在隔離室完成檢查流程，適用于多種臨床使用場景支持超 200 種全自動一鍵擺位功能，可自動對中、隨動，搭配雙無線大板，高效賦能臨床工作流支持全自動立臥位拼接高級應用，可協助脊柱與下肢關節術前檢查與術后效果評估uDR 760i搭載雙無線大平板，可更靈活、高效滿足大體型患者檢查需求，支持在線充電，持久耐用可實現全自動機架運動，具有

77、自動化擺位功能，提高臨床工作效率uDR380iPro/380i搭載遠程操控終端，具備遠程可視化曝光技術，可實現實時監控、語音指導、遠程參數調節、遠程曝光，可提高拍攝成功率具有電動助力推行功能，47cm 緊湊機身設計，便于在狹窄空間和床旁使用uDR 370i國產首款配備遠程可視化曝光的移動 DR 產品遠程可視化曝光技術可在保護操作者免受輻射的同時監控患者狀態，提高拍攝成功率具有電動助力推行功能，58cm 緊湊機身設計，便于在狹窄空間及床旁使用uDR 330i可適應高溫、高寒、高海拔、高濕、高鹽的極端使用環境，具有防水、防塵、防震特點設備便攜易用，運輸便利uDR 596i全自動落地式數字 DR智能

78、一鍵擺位功能可提高臨床工作效率搭載雙無線大平板，可滿足大體型患者檢查需求具有全自動立位拼接功能，可協助臨床實施脊柱與下肢關節手術uDR 566i落地式數字 DR，具有自動跟蹤功能，可提高臨床工作效率搭載雙無線大平板，可滿足大體型患者檢查需求uDR 266i采用無線高清大平板的 U 型臂 DR具有智能一鍵擺位功能，可提高臨床工作效率搭載無線大平板，可滿足大體型患者檢查需求資料來源：公司招股書，信達證券研發中心2019-2021 年，公司 XR 系列收入金額分別為 3.63/8.24/4.94 億元，收入占比分別為12.38%、14.46%及 6.91%，新產品研發能力及豐富的產品線使得公司在競爭

79、相對激烈的XR 市場仍有一定的增速動力，2020 年疫情原因帶動銷售增長，移動 DR 在發熱門診、ICU、隔離病房等場景中可廣泛應用。XR 產品銷售均價較為穩定，銷售額變動主要由數量變動帶動，毛利率呈上升趨勢，成本下降占主要動因。占 XR 收入比重 80%以上的 DR 在2019-2021 年的平均毛利率范圍約在 40%-47%，呈上升趨勢，主要系生產工藝提高及產銷規模效應帶動成本下降，同時部分型號采用自研高壓發生器而使得成本更低。我們認為公我們認為公司積極布局司積極布局 DSA 產品，作為高端介入治療設備，未來有望獲批，打造新的業績增長點。產品，作為高端介入治療設備，未來有望獲批，打造新的業

80、績增長點。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 21表表 13：公司公司 XR 系列營收拆分系列營收拆分XR 系列2019 年度2020 年度2021 年度銷售收入（萬元）36338.2382360.1949356.93YOY126.65%-40.07%銷量（臺）7521669961DR 銷量（臺）6671556811單價（萬元/臺）45.7247.4647.03Mammo 銷量（臺）4464104單價（萬元/臺）76.4586.0981.61C 臂銷量（臺）414946單價（萬元/臺）60.4961.3959.38毛利率41.59%44.21%48.14%資料來源：公司招股書，信達

81、證券研發中心4、MI 產品技術力和市占率領先，新品推出前景向好產品技術力和市占率領先，新品推出前景向好分子成像技術能夠探查疾病過程中細胞和分子水平的異常，探索疾?。ㄈ绨┌Y、帕金森綜合征）的發生、發展和轉歸，評價藥物和治療的效果。PET/CT 掃描所得圖像結合了 CT 掃描的解剖結構圖像以及 PET 功能代謝圖像，具有靈敏、準確、特異及定位精確等特點。據灼識咨詢，2015-2020 年，全球 PET/CT 市場規模保持相對穩定增長，從約 24.0 億美元增長至 31.0 億美元，CAGR 約為 5.2%，歐美發達國家 PET/CT 市場已經進入了相對成熟期，但亞太地區仍處于快速發展階段。灼識咨詢

82、預計 2030 年全球 PET/CT 市場規模將達到 58.0 億美元，北美、亞太和歐洲將成為全球前三大地區市場。圖圖 16：全球：全球 PET/CT 設備市場規模設備市場規模（億美元）（億美元）資料來源：灼識咨詢，公司招股書，信達證券研發中心中國中國 PET/CT 市場仍然處于發展早期，整體增長率高市場仍然處于發展早期，整體增長率高。據灼識咨詢，2020 年中國 PET/CT市場規模約為 13.2 億元，2015-2020 年期間 CAGR 高達 17.9%，并預計 2030 年中國PET/CT 市場規模約為 53.4 億元。中國中國 PET/CT 保有量水平極低，保有量提升與保有量水平極低

83、，保有量提升與配置證配置證政策將驅動市場較快增長。政策將驅動市場較快增長。2020 年中國每百萬人 PET/CT 保有量僅為 0.61 臺，遠不及發達國家的水平，同期美國/澳大利亞、比利時約為 5.73/3.70/2.86 臺。2018 年以前，PET/CT 屬于甲類設備，一定程度上限 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 22制了 PET/CT 在醫療機構的普及推廣；2018 年 4 月，PET/CT 被修改為乙類設備，醫療機構配置 PET/CT 具有較大的自主選擇權，全國裝機量有望增加。圖圖 17：中國：中國 PET/CT 設備市場規模設備市場規模（億（億元元）資料來源：灼識咨詢

84、，公司招股書，信達證券研發中心PET/MR 是融合了 PET 與 MR 的醫學影像領域的超高端設備。據公司招股書，截至 2020年底，全球 PET/MR 系統裝機量大約在 200 臺左右，主要分布在北美、歐洲和中國，中國PET/MR 裝機量在 40 臺左右；2020 年全球 PET/MR 市場規模約為 2.5 億美元，灼識咨詢預計 2030 年將增長至 12.3 億美元，CGAR 為 17.0%。據灼識咨詢，按新增銷售臺數，公司自 PET/CT 產品上市以來，連續 4 年在中國市占率排名第一；我國 PET/MR 市場參與者包括公司、西門子和 GE，公司是國內唯一 PET/MR 設備生產企業，按

85、新增銷售臺數，2020 年公司市占率排名第一。圖圖 18：2020 年年中國中國 MI 設備市場競爭格局設備市場競爭格局資料來源：灼識咨詢，公司招股書，信達證券研發中心公司掌握了探測器研制技術、電子學技術、重建及控制技術等，可以實現高空間分辨率、高靈敏度和大軸向視野、全身動態掃描，技術水平處于行業領先地位。公司已陸續推出多款 行 業 領 先 產 品，包 括 行 業 首 款 具 有 4D 全 身 動 態 掃 描 功 能 的 PET/CT 產 品uEXPLORER、國產首款一體化 PET/MR 產品 uPMR790、國產首款數字化 TOFPET/CT產品 uMI780 和國產首款 PET/CT 產

86、品 uMI510。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 23表表 14：聯影醫療：聯影醫療 MI 產品線產品線產品型號產品型號產品介紹及亮點產品介紹及亮點uEXPLORER（TotalbodyPET/CT）行業首款 4D 全景動態 PET/CT，適用于前沿科研場景搭配 672 環光導探測器和 80 排 CT，僅需 30 秒、1/40 劑量即可完成全身高清掃描成像可實現全身實時動態掃描和參數分析，支持藥代動力學研究，為病理學和藥物研究提供支持2018 年世界物理雜志評選的“全球十大技術突破產品之一”uPMR 790國產首款一體化高性能 PET/MR，適用于臨床及科研場景融合 3.0T

87、MR 及 112 環 PET 系統，搭載 AI 掃描及重建算法，實現快速高清掃描實現生理信號、PET 與 MR 的數據流融合uMI 780國產首款數字化 TOF PET/CT，適用于臨床及科研場景搭配 112 環數字光導探測器和 80 排 CT，具有大視野高分辨、快速高清掃描的功能搭載豐富高級應用，全面支持臨床和科研uMI Vista數字化 PET/CT，適用于臨床場景搭配 84 環光導探測器和 80 排 CT優化心臟掃描工作流，支持臨床心臟檢查uDR 760i搭載雙無線大平板，可更靈活、高效滿足大體型患者檢查需求，支持在線充電，持久耐用可實現全自動機架運動，具有自動化擺位功能，提高臨床工作效

88、率uMI 550數字化 PET/CT，適用于臨床場景搭配 84 環數字光導 PET 探測器和 40 排 CT 搭載多個智能化應用，實現更高效工作流車載車載 PET/CT數字化移動 PET/CT，適用于臨床場景，具有較高的機動性和穩定性搭配 84 環數字光導 PET 探測器和 40 排 CT搭配專用移動工作站，適用于機動性檢查資料來源：公司招股書，信達證券研發中心2019-2021 年，公司 MI 系列收入分別為 3.10/5.76/10.40 億元，分結構來看，雖然模擬 MI在 2020 年由于疫情影響而銷量下降，但數字 MI 在 2020 年推出了多款重磅新產品，產品整體達到國際同類水平，部

89、分產品達到國際領先水平，銷售品規數量從 2 款增加至 5 款，帶動銷量在總體需求平淡的環境下增長。2020 年銷售均價大幅上升 81.16%，系首次銷售了 3 臺 uEXPLORER，銷售價格遠高于其他產品，帶動了數字 MI 銷售均價的大幅提升。2021 年銷售均價有所回調，下降了 14.28%，主要系當年 uMI 550-Mobile、uMI Vista 與uMI 780 增長較快，價格較高的 uEXPLORER 銷量與 2020 年持平，MI 銷售均價下滑。MI 產品整體毛利率在 60%-70%范圍，略有波動，易受不同型號產品銷售影響，其中數字MI 由于較高的技術壁壘而毛利率略高于其他產品

90、，平均毛利率范圍約在 65%-70%。我們我們認為公司認為公司 MI 產品技術力和市占率領先，有望競爭新基建項目，促進業績增長。產品技術力和市占率領先，有望競爭新基建項目，促進業績增長。表表 15：公司公司 MI 系列營收拆分系列營收拆分MI 系列2019 年度2020 年度2021 年度銷售收入（萬元）30982.4257645.32104023.1YOY86.06%80.45%銷量（臺）373880模擬 MI 銷量（臺）1046單價（萬元/臺）773.44561.93690.65數字 MI 銷量（臺）273474單價（萬元/臺）861.041629.341349.72毛利率64.28%68

91、.99%63.95%資料來源：公司招股書，信達證券研發中心5、RT 銷量增長迅速，一體化創新產品有望放量銷量增長迅速，一體化創新產品有望放量一體化直線加速器是行業趨勢，國內放療市場主要被外資占據。一體化直線加速器是行業趨勢，國內放療市場主要被外資占據。放射治療設備包括 RT、請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 24伽馬刀、射波刀、螺旋斷層放療、質子重離子設備等，RT 應用較為廣泛。RT 在臨床上通?；?CT 影像定義和規劃治療靶區，給予靶區一定劑量的均勻照射。在放射治療中，靶區勾畫、計量處方設計、放療計劃設計均能直接影響放射治療效果。據灼識咨詢，目前中國高能放療設備市場中，瓦里安

92、（已被西門子收購）和醫科達占據前二，2020 年公司在低能放療設備市場市占率排名第五，灼識咨詢預計 2030 年中國放療設備市場規模將達到63.3 億元。圖圖 19：2020 年年中國中國 RT 設備市場競爭格局設備市場競爭格局（出廠價口徑出廠價口徑）資料來源：灼識咨詢，公司招股書，信達證券研發中心2018 年，公司創新推出了世界首款一體化 CT 直線加速器 uRT-linac 506c，該儀器兼容了影像與放療功能，無需科室或治療室的切換，一站完成放療全流程，可滿足 CT 模擬定位、圖像引導、調強放療等重要臨床應用。圖圖 20：一體化：一體化 CT 直線加速器直線加速器 uRT-linac 5

93、06c資料來源：聯影醫療官網，信達證券研發中心公司兩款產品 uRT 306 與 uRT 506c 在 2019-2021 期間累計實現銷量 20 臺，實現收入904.58 萬元、4,723.63 萬元及 13,972.90 萬元，銷量增長為主要動因。公司 RT 產品于2019 年正式推向市場，由于該系列產品較公司其他產品銷售周期更長，市場培育難度更大，2019 年推出當年僅銷售 1 臺，在 2020-2021 年通過產品宣傳逐步實現了小批量銷售，毛利率變動主要受個別訂單影響所致。我們認為公司一體化創新產品具備放量潛力。我們認為公司一體化創新產品具備放量潛力。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h

94、ttp:/ 25表表 16：公司公司 RT 系列營收拆分系列營收拆分RT 系列2019 年度2020 年度2021 年度銷售收入（萬元）904.584723.6313972.9銷量（臺）1415單價（萬元/臺）904.581180.91931.53毛利率42.47%53.14%47.75%資料來源：公司招股書，信達證券研發中心四、同行分析：國產龍頭著眼全球，推進海外布局四、同行分析：國產龍頭著眼全球，推進海外布局1、對比對比 GPS：海外布局突破成長天花板：海外布局突破成長天花板GPS 影像影像業務布局完善，業務布局完善，2021 財年影像財年影像業務收入增長，業務收入增長，發力發力中國市場中

95、國市場：2021 財年，西門子醫療總營收 180 億歐元（+24%），影像業務作為第一大業務營收98.21 億歐元（+8%），西門子醫療于 2022 年 6 月 9 日正式發布了公司全新國智創新本土化戰略，宣布將通過推動實現全產品線國產化、基于中國市場需求進一步深入創新研發、推進本土業務模式升級三個維度，以一家中國公司身份，深度參與健康中國的建設；2021 財年，GE 醫療實現營收 177 億美元（-1.58%），利潤 29.7 億美元（-3.07%），下滑受 2020 年 GE Bio Pharma 剝離，以及供應鏈問題和通貨膨脹影響，醫療系統（含影像、超聲、生命關愛解決方案、企業級軟件及解

96、決方案）營收 157 億美元（+2%），占總營收 89%。據觀察者網，為應對中國醫療設備領域“鼓勵國產”這一變局，GE 醫療在中國確定了“全面國產，數字賦能，合作共贏”三大戰略，構建了從經濟型到高端全覆蓋的醫療設備研發和生產的能力；2021 財年，飛利浦實現總營收 171.56 億歐元（-1%），其中診斷與治療業務營收 86.35億歐元（+6%），診斷成像和醫療超聲實現中等個位數的增長，該項業務在中國地區實現中個位數增長。公司也將全球化作為公司未來發展的重要戰略。公司也將全球化作為公司未來發展的重要戰略。在境外市場，截至 2021 年 12 月 31 日，公司已在美國、日本、波蘭、澳大利亞、新

97、西蘭、韓國、南非、摩洛哥、馬來西亞等全球多個國家及地區建立銷售網絡，公司產品已成功進駐美國、日本、新西蘭、波蘭、烏克蘭、印度等多個國家。2019-2021 年，公司境外銷售收入分別為 0.99/2.40/5.11 億元，營收占比分別為 3.37%/4.21%/7.15%，呈增長趨勢。2、對比國內同行：公司凈利率處于行業較高水平對比國內同行：公司凈利率處于行業較高水平公司國內同行為萬東醫療、東軟醫療和邁瑞醫療等，從收入來看，2020 年公司醫學影像業務增速行業內領先。匯總并估算影像行業代表企業 2020 年國內影像業務營收與增長率，相比國內競爭對手，公司營收增速大幅領先；相比進口企業如西門子醫療

98、，公司 2020 年影像業務增長速度遠高于對手，顯示公司核心業務在行業中的競爭力。從毛利率和費用率來看，2021 年聯影醫療銷售費用率和管理費用率處于行業較低水平，研發費用率高于同行，銷售毛利率和凈利率處于行業較高水平，顯示自研優勢，盈利能力較好。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 26表表 17：2021 年醫學影像行業代表企業年醫學影像行業代表企業費用率、毛利率與凈利率情況費用率、毛利率與凈利率情況證券代碼證券名稱銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）688271.SH聯影醫療14.284.4313.3549.1219.46H01577

99、.HK東軟醫療17.109.347.2637.9610.60600055.SH萬東醫療16.256.188.6345.1115.80PHG.N飛利浦24.823.4910.5341.7819.37SIE.DF西門子36.5210.76資料來源：Wind，公司招股書，飛利浦2021財報等，信達證券研發中心整理表表 18：2020 年醫學影像行業代表企業營收與增長率年醫學影像行業代表企業營收與增長率醫學影像行業代表企業2020 國內影像業務估算營收(億元)YOY西門子醫療953%*邁瑞醫療224%東軟醫療1848%萬東醫療1012%聯影醫療5593%注：各公司影像收入按國內業務占比估算，西門子醫療

100、營收增速為國內業務增速，其余公司增速為影像業務增速。資料來源：Wind，公司招股書，信達證券研發中心五、五、盈利預測、估值與投資評級盈利預測、估值與投資評級1、盈利預測和假設盈利預測和假設我們假設：（1）CT 業務：我們認為公司中高端產品推出較 GPS 晚，但具備技術競爭力，較低端 CT產品盈利能力更強，有望競爭新基建與千縣工程項目增量，驅動十四五期間公司業績增長，預計 2022-2024 年該板塊收入增速分別為 28%/24%/22%；（2）MR 業務：我們認為公司 3.0T 產品具備競爭力，在國內市場前景較好，較 1.5T 產品盈利能力更強，有望競爭新基建與千縣工程項目增量，驅動十四五期間

101、公司業績增長。我們預計 2022-2024 年該板塊收入增速分別為 24%/22%/20%；（3）MI 業務：我們認為公司 MI 產品技術力和市占率領先，有望競爭新基建項目，促進業績增長。我們預計 2022-2024 年該板塊收入增速分別為 55%/37%/28%；（4）XR 業務：我們認為公司積極布局 DSA 產品，作為高端介入治療設備，未來有望獲批，打造新的業績增長點，預計 2022-2024 年該板塊收入增速分別為 14%/14%/16%；（5）RT 業務：我們認為公司一體化創新產品具備放量潛力，預計 2022-2024 年該板塊收入增速分別為 43%/25%/20%；（6）提供維修及技

102、術服務、勞務：我們預計 2022-2024 年該板塊收入增速分別為54%/41%/33%；（7）軟件銷售收入：我們預計 2022-2024 年該板塊收入增速分別為 78%/33%/25%。（8）其他業務：我們預計 2022-2024 年該板塊收入增速分別為 42%/33%/25%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 27表表 19：聯影醫療聯影醫療盈利預測假設盈利預測假設項目20212022E2023E2024E總營收營業收入（億元）72.5592.23114.59139.85YOY25.69%27.93%24.24%22.05%毛利率48.64%49.02%49.09%49.13

103、%CT營業收入（億元）34.2140.3647.7156.63YOY33.05%17.95%18.21%18.70%毛利率49.56%49.72%49.73%49.73%MR營業收入（億元）15.2918.9723.1427.84YOY24.10%24.07%21.99%20.30%毛利率42.15%42.00%42.00%42.00%MI營業收入（億元）9.9515.4821.2327.13YOY87.27%55.49%37.16%27.80%毛利率59.96%59.94%59.45%59.19%XR營業收入（億元）4.945.636.427.46YOY-40.07%14.16%13.93%

104、16.22%毛利率48.14%48.00%48.00%48.00%RT營業收入（億元）1.402.002.503.00YOY195.81%43.13%25.00%20.00%毛利率42.47%45.00%45.00%45.00%提供維修及技術服務、勞務營業收入（億元）4.416.809.6012.80YOY49.87%54.23%41.18%33.33%毛利率49.36%49.76%49.67%49.56%軟件銷售收入營業收入（億元）0.841.522.5YOY-47.94%78.10%33.33%25.00%毛利率27.17%30.00%30.00%30.00%其他業務營業收入（億元）1.0

105、61.522.5YOY63.08%41.51%33.33%25.00%毛利率30.19%31.00%31.00%31.00%資料來源：wind,信達證券研發中心2、盈利預測結果盈利預測結果基 于 以 上 盈 利 預 測 假 設 條 件，我 們 預 計 公 司 2022-2024 年 營 業 收 入 分 別 為92.23/114.59/139.85 億 元，歸 母 凈 利 潤 分 別 17.79/23.68/28.22 億 元，EPS 分 別 為2.16/2.87/3.42 元，PE 分別為 80/60/50X。表表 20：聯影醫療聯影醫療盈利預測結果盈利預測結果會計年度2020A2021A20

106、22E2023E2024E營業總收入（百萬元）5,7617,2549,22311,45913,985同比（%）93.4%25.9%27.1%24.2%22.0%歸屬母公司凈利潤（百萬元）9031,4171,7792,3682,822同比（%）1328.1%57.0%25.5%33.1%19.2%毛利率（%）48.6%49.4%49.0%49.1%49.1%ROE%25.1%28.1%9.9%11.4%11.7%EPS(攤薄)(元)1.101.722.162.873.42P/E0.000.0079.6959.8650.23資料來源：wind，信達證券研發中心預測;股價為2022年09月16日收盤

107、價3、估值結論與投資評級估值結論與投資評級 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 28聯影醫療國內業務可比公司為邁瑞醫療、萬東醫療，另選取科創板影像設備產業鏈相關標的澳華內鏡及奕瑞科技作為可比公司，2022 年行業可比公司平均 PE 估值為 77.02 倍，我們認為聯影醫療為國內影像設備標的龍頭企業，首次覆蓋，我們給與“增持”評級。表表 21：聯影醫療聯影醫療可比公司估值結果可比公司估值結果證券代碼證券名稱總市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE(倍)20212022E2023E20212022E2023E300760.SZ邁瑞醫療*3616.7180.0296.08115.4845.2

108、037.6431.32600055.SH萬東醫療140.821.8376.87688212.SH澳華內鏡76.000.570.580.93133.25131.5081.58688301.SH奕瑞科技380.874.846.158.3178.6961.9345.81行業平均83.5077.0252.90688271.SH聯影醫療*1417.5514.1717.9324.16100.0379.0658.67資料來源：wind,信達證券研發中心，注：股價為2022年09月16日收盤價，*為信達證券研發中心預測，其余為wind一致盈利預測 六、六、風險因素風險因素1、國際化經營及業務拓展風險國際化經營

109、及業務拓展風險公司已在美國、日本、歐洲、非洲和東南亞等國家和地區實現銷售。不同海外市場和地區對醫療器械的監管政策和法規通常不同，政治經濟局勢存在不確定性，對知識產權保護、不正當競爭、消費者保護等方面的監管力度也存在差異。隨著海外業務規模的進一步擴大，公司涉及的海外法律環境將會更加復雜多變，若公司不能及時應對海外市場環境、政策環境的變化，則會對公司海外業務拓展和經營帶來不利影響。具體包括：政策和審批風險、市場競爭風險、境外銷售渠道拓展風險。2、貿易摩擦及地緣政治風險貿易摩擦及地緣政治風險近年來，國際局勢跌宕起伏，各種不確定、不穩定因素頻現，國際貿易環境日趨復雜，貿易摩擦爭端不斷，地緣政治因素可能

110、對某些國家或地區的經濟貿易產生不利影響。根據美國貿易代表辦公室公布的加征關稅清單，公司對美國出口的 MR 和 CT 產品等被列入加征關稅商品范圍內；與此同時，我國關稅稅則委員會開始對美國部分進口商品加征關稅作為反制措施，X 射線管組件、超導線、閃爍晶體等醫學影像設備生產用部件或材料被列入中國對美進口商品加征關稅范圍并在后續不斷動態調整。因此，公司出口美國的部分產品面臨加征關稅從而導致市場競爭力下降的風險，而進口加征關稅清單調整則可能導致公司采購成本提高，對公司凈利潤造成一定不利影響。如果未來中美貿易摩擦進一步升級，則會對公司對美國出口業務的盈利能力帶來更大壓力。3、關鍵核心技術被侵權的風險關鍵

111、核心技術被侵權的風險截至 2021 年度報告期末，公司共取得境內發明專利授權 1,299 項，境外發明專利授權 470項；除上述已經申請取得的發明專利授權外，公司還擁有多項非專利技術，亦構成公司技術競爭力的重要組成部分，對公司業務經營發揮重要作用。如果公司關鍵核心技術被侵權或泄密，將使公司研發投入的產出效果降低，無法持續保證公司產品的技術優勢，對公司盈利產生不利影響。4、核心部件采購風險核心部件采購風險一方面，公司生產用的核心部件存在無法穩定供應的風險，部分核心部件主要從飛利浦、萬睿視、佳能等境外供應商或其境內子公司處采購。雖然公司已與前述供應商建立良好的業務合作關系，但是仍然存在核心部件無法

112、滿足公司生產需求，或者采購合作關系突然終止的風險，上述情形都會對公司正常的生產經營帶來不利影響；另一方面，公司對外采購核心部件還存在價格波動風險，如果上述部件的采購價格上漲，或者進口核心部件受到匯率和關稅因素影響，都可能增加公司產品的生產成本，給公司盈利情況帶來負面影響。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 30Table_Finance資產負債表資產負債表單位:百萬元利潤表利潤表單位:百萬元會計年度會計年度2020A2021A2022E2023E2024E會計年度會計年度2020A2021A2022E2023E2024E流動資產流動資產6,1167,02619,46221,5852

113、4,792營業營業總總收入收入5,7617,2549,22311,45913,985貨幣資金3,1982,92414,53115,44317,474營業成本2,9603,6694,7025,8347,114應收票據2015253138營業稅金及附加4743657495應收賬款6551,0481,1901,5671,859銷售費用7561,0291,3831,7192,098預付賬款68124134182212管理費用390319461573699存貨1,7622,2052,8123,4984,260研發費用7569681,2311,5301,867其他412710770863949財務費用24

114、-24-225-384-422非流動資產非流動資產3,5453,3365,4947,2639,181減值損失合計-7-25000長期股權投資5244454545投資凈收益2962-2-2-3固定資產（合計）2,0492,0492,8543,8404,995其他331410461634736無形資產5306087889581,108營業利潤營業利潤1,1811,6962,0642,7443,267其他9146351,8072,4203,033營業外收支-261-14-14-14資產總計資產總計9,66110,36224,95628,84733,973利潤總額利潤總額1,1551,6982,050

115、2,7303,253流動負債流動負債4,7954,5186,1767,3419,097所得稅218294308409488短期借款58730000凈利潤凈利潤9371,4041,7432,3202,765應付票據167170241285356少數股東損益34-14-36-48-57應付賬款8631,0661,3691,6972,070歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤9031,4171,7792,3682,822其他3,1783,2514,5665,3596,670EBITDA1,0471,4831,7002,0792,512非流動負債非流動負債1,256811811811811EPS(當年)(

116、元)1.101.722.162.873.42長期借款00000其他1,256811811811811現金流量表現金流量表單位:百萬元負債合計負債合計6,0505,3286,9878,1529,907會計年度會計年度2020A2021A2022E2023E2024E少數股東權益10-4-40-87-144經營活動現金經營活動現金流流3,3109422,9382,6423,761歸屬母公司股東權益3,6005,03718,00920,78324,211凈利潤9371,4041,7432,3202,765負債和股東權益負債和股東權益9,66110,36224,95628,84733,973折舊攤銷1

117、95258320350400財務費用62-4100重要財務指標重要財務指標單位:百萬元投資損失-29-58223會計年度會計年度2020A2021A2022E2023E2024E營運資金變動1,932-703859-45579營業總收入5,7617,2549,22311,45913,985其它21346141414同比（%）93.4%25.9%27.1%24.2%22.0%投資活動現金投資活動現金流流-377-254-2,288-1,730-1,730歸屬母公司凈利潤9031,4171,7792,3682,822資本支出-689-342-2,273-1,714-1,714同比（%）1328.1

118、%57.0%25.5%33.1%19.2%長期投資25343-10-10-10毛利率（%）48.6%49.4%49.0%49.1%49.1%其他5945-5-5-6ROE%25.1%28.1%9.9%11.4%11.7%籌資活動現金籌資活動現金流流-1,270-93510,95800EPS(攤薄)(元)1.101.722.162.873.42吸收投資884310000P/E0.000.0079.6959.8650.23借款-1,352-556-3000P/B0.000.007.876.825.86支付利息或股息-57-8-100EV/EBITDA-2.49-1.8774.9060.8149.5

119、2現金流凈增加現金流凈增加額額1,648-25211,6079122,031 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 31Table_Introduction研究團隊簡介研究團隊簡介周平周平，醫藥行業首席分析師。北京大學本科、清華大學碩士，5 年證券從業經驗。曾入職西南證券、華西證券，2021 年 4 月加入信達證券擔任醫藥首席分析師。作為團隊核心成員獲得 2015/2016/2017年新財富醫藥行業最佳分析師第六名/五名/四名。史慧穎史慧穎，團隊成員，上海交通大學大學藥學碩士，曾在 PPC 佳生和 Parexel 從事臨床 CRO 工作，2021 年加入信達證券，負責 CXO 行業研

120、究。王橋天王橋天，團隊成員，中國科學院化學研究所有機化學博士，北京大學博士后。2021 年 12 月加入信達證券，負責科研服務與小分子創新藥行業研究。吳欣，吳欣，團隊成員，上海交通大學生物醫學工程本科及碩士，曾在長城證券研究所醫藥團隊工作，2022 年 4 月加入信達證券，負責醫療器械和中藥板塊行業研究。阮帥，阮帥，團隊成員，暨南大學經濟學碩士，2 年證券從業經驗。曾在明亞基金從事研究工作，2022 年加入信達證券，負責醫藥消費、原料藥行業研究。趙驍翔，趙驍翔，團隊成員，上海交通大學生物技術專業學士，卡耐基梅隆大學信息管理專業碩士，2 年證券從 業經驗，2022 年加入信達證券，負責醫療器械、

121、醫療設備、AI 醫療、數字醫療等行業研究。機構銷售聯系人機構銷售聯系人區域姓名手機郵箱全國銷售總監韓秋月華北區銷售總監陳明真華北區銷售副總監闕嘉程華北區銷售祁麗媛華北區銷售陸禹舟華北區銷售魏沖華北區銷售樊榮華北區銷售章嘉婕華北區銷售秘僑華東區銷售總監楊興華東區銷售副總監吳國華東區銷售國鵬程華東區銷售李若琳華東區銷售朱堯華東區銷售戴劍簫華東區銷售方威華東區銷售俞曉華東區銷售李賢哲華東區銷售孫僮華東區銷售賈力華東區銷售石明杰華東區銷售曹亦興華南區銷售總監王留陽華南區銷售副總監陳晨華南區銷售副總監王雨霏 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 32華南區銷售劉韻華南區銷售胡潔穎華南區銷售鄭慶

122、慶 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 33分析師聲明分析師聲明負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔

123、助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達

124、證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不

125、得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明投資建議的比較標準投資建議的比較標準股票投資評級股票投資評級行業投資評級行業投資評級本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：

126、看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。風險提示風險提示證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。