東華能源：轉型綠色發展PDH龍頭啟航-220920(36頁）.pdf

《東華能源：轉型綠色發展PDH龍頭啟航-220920(36頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《東華能源：轉型綠色發展PDH龍頭啟航-220920(36頁）.pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 35 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 轉型綠色發展，轉型綠色發展，PDH 龍頭啟航龍頭啟航 東華能源（002221.SZ）投資價值分析報告2022.9.20 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 王喆王喆 能源化工行業首席分析師 S1010513110001 李鴻釗李鴻釗 能源化工分析師 S1010520110003 公司成功轉型為丙烷脫氫（公司成功轉型為丙烷脫氫（PDH）制造）制造龍頭企業龍頭企業，在俄烏戰爭推升高油價背景，在俄烏戰爭推升高油價背景下，公司下，公司 PDH 生產成本優勢有望進一步凸顯。公

2、司寧波一期、二期項目生產成本優勢有望進一步凸顯。公司寧波一期、二期項目已于已于2021 年年 2、6 月月年投產，茂名一期項目預計年投產，茂名一期項目預計也將在也將在 2022 年底投產年底投產，成長性可，成長性可期。同時，公司積極布局生物航煤，實現氫能產業鏈延伸。我們預計期。同時，公司積極布局生物航煤，實現氫能產業鏈延伸。我們預計 20222024年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤 5.2/15.7/17.2 億元，對應億元，對應 EPS 為為 0.32/0.95/1.04 元，首次元，首次覆蓋，給予覆蓋，給予“買入”評級“買入”評級。公公司概況：司概況：順利轉型，PDH 龍頭穩步擴張。公司自

3、 1996 年成立以來，經過 20多年努力，由全球一流的 LPG 綜合運營商成功轉型為全球領先的丙烷脫氫制造商。2021 年，公司丙烯/聚丙烯、氫氣等化工品的業務收入比例提升至 38.7%，成為新的利潤增長點。公司具備穩健的原料供應和產品需求，布局公司具備穩健的原料供應和產品需求，布局 PDH+PP 產業鏈，具有經濟環保的產業鏈，具有經濟環保的優勢。優勢。公司主要布局 PDH 裝置及下游聚丙烯裝置，大力發展聚丙烯高端復合材料業務。公司 PDH 生產路線在投資成本、建設周期、生產成本等方面具有較大優勢。根據我們的測算，油價在 70 美元/桶時，PDH 生產成本相較于 CTO、MTO、石腦油裂解制

4、烯烴分別低 485、3693、1401 元/噸。隨著俄烏戰爭推升全球原油、天然氣價格，公司 PDH 生產成本優勢有望放大。另外，公司與霍尼韋爾深入合作，采用 UOP 的 C3 OleflexTM 丙烷脫氫技術，生產工藝展現出高活性、高選擇性、低磨損率、低排放、安全可回收等優勢。氫能利用氫能利用&規模加持，規模加持，PDH 龍頭成長可期。龍頭成長可期。公司目前每年副產 9 萬噸氫氣。茂名基地一、二期有望于 2022、2023 年投產，屆時副產氫氣規模將翻倍。公司借助茂名市政府力推氫能發展的東風實現氫能源綜合利用，有望帶來可觀的副產品收入，預計茂名基地項目投產后公司將新增 20 萬噸/年氫氣，新增

5、 40 億元收入。另外，公司積極探索氫能更高價值利用，與霍尼韋爾 UOP 簽署戰略合作協議，攜手布局國內首個可持續生物航空燃料產業基地，該項目一方面將成為公司氫能產業鏈的有力延伸，另一方面有望推動公司業績在碳中和趨勢下實現新的突破。隨著張家港、寧波、茂名生產基地的建成，公司在 2022 年底有望具備 300 萬噸 PDH 產能及 240 萬噸 PP 產能，成為全球最大、品種齊全的聚丙烯生產基地，未來業績可期。風險因素：風險因素：行業產能過剩風險；技術工藝創新風險；經營成本劇烈波動風險；公司 PDH 項目推進進度低于預期，產能擴張不及預期的風險；LPG 業務剝離致使收入下滑的風險；疫情加重影響開

6、工率，公司歸母凈利潤大幅下降風險；安全生產風險。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：公司逐步退出貿易業務，已轉型成為全球領先的丙烯/聚丙烯制造商，盈利能力有望明顯改善。公司寧波一期、二期項目于 2021 年 2、6 月分別投產，茂名一期項目也預計將于 2022 年底投產，業績成長性可期。我們預計20222024年公司歸母凈利潤5.2/15.7/17.2億元，對應EPS為0.32/0.95/1.04 元。我們選擇同行業具有 PDH 業務的萬華化學、衛星化學、渤?；瘜W作為可比公司，結合 PB 和 PE 估值法，考慮到 PDH 項目在高油價背景下盈利能力更強，預計公司 2022 年底茂名一期

7、項目順利投產后有望貢獻較高利潤，其中PDH 產能增長 67%，聚丙烯產能增長 1 倍，2023 年凈利潤同比有望增長 23倍。參考同行業 2023 年平均 PE（8.3 倍）及 2022 年平均 PB（2 倍）及 ROE水平（可比公司 2020-2021 年平均 ROE 為 15%，東華能源為 12%），考慮到公司未來兩年的成長性，我們給予公司 2023 年 11 倍 PE 和 2022 年 1.7 倍 PB，對應目標價 11 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。東華能源東華能源 002221.SZ 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 8.56元 目標價 11.00元 總股本 1,649百萬

8、股 流通股本 1,531百萬股 總市值 141億元 近三月日均成交額 157百萬元 52周最高/最低價 15.64/7.07元 近1月絕對漲幅 0.47%近6月絕對漲幅-1.53%近12月絕對漲幅-40.30%東華能源（東華能源（002221.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)29,081.75 26,367.07 30,069.23 31,234.63 32,140.19 營業收入增長率 YoY-37%-9%14%4%3%凈利潤(百萬元

9、)1,210.33 1,139.94 520.29 1,567.27 1,715.33 凈利潤增長率 YoY 10%-6%-54%201%9%每股收益 EPS(基本)(元)0.73 0.69 0.32 0.95 1.04 毛利率 9%10%7%11%13%凈資產收益率 ROE 11.88%10.51%4.73%12.62%12.56%每股凈資產（元）6.18 6.57 6.67 7.53 8.28 PE 12.77 13.55 29.70 9.86 9.01 PB 1.52 1.43 1.40 1.24 1.13 PS 0.53 0.59 0.51 0.49 0.48 EV/EBITDA 12

10、.49 12.83 15.42 8.96 8.14 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 9 月 15 日收盤價 3XOZXY2V1XoMpNbRcM8OnPqQoMsQfQoOzQlOmOrQbRmNnNNZmNoRMYpPqR 東華能源（東華能源（002221.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況：順利轉型，公司概況：順利轉型，PDH 龍頭穩步擴張龍頭穩步擴張.6 從 LPG 貿易轉向 PDH+PP 生產，深耕丙烯上下游產業鏈.6 剝離 LPG 貿易業務，賦能 PDH 穩步擴張.7

11、股權結構穩定，PDH 貢獻凸顯.10 穩健的原料供應和產品需求，經濟環保的穩健的原料供應和產品需求，經濟環保的 PDH+PP 產業鏈產業鏈.11 需求端：下游丙烯及聚丙烯需求穩健.11 供應端：聚丙烯產能持續增長，公司產品種類多競爭力強.13 采用 UOP Oleflex 技術，更環保更經濟.15 高油價行情下，PDH 生產丙烯更具有成本優勢.17 原料供應優勢顯著，PDH 生產成本更低一籌.20 PDH 副產氫大有可為，切入新能源賽道副產氫大有可為，切入新能源賽道.23 充分利用副產氫氣，打造“碳中和”石化企業.23 布局生物航煤生產基地，實現氫能更高價值利用.28 綜合優勢顯著，公司成長性

12、可期.29 風險因素風險因素.30 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.31 東華能源（東華能源（002221.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：東華能源發展歷程.6 圖 2：東華能源產業鏈.7 圖 3：東華能源各業務收入.8 圖 4：東華能源主要業務的毛利率變化.8 圖 5：東華能源日常購銷現金流量大.9 圖 6：東華能源資產負債規模處于高位.9 圖 7：東華能源股權結構.10 圖 8：公司 2021 年收入結構.11 圖 9：公司 2021 年毛利結構.11 圖 10：公司液化氣銷售收入及毛利率.1

13、1 圖 11：公司化工品銷售收入及毛利率.11 圖 12：2021 年丙烯下游消費占比.12 圖 13：2021 年聚丙烯下游消費品種及占比.12 圖 14：中國丙烯凈進口量、表觀消費量及對外依存度.13 圖 15：中國聚丙烯凈進口量、表觀消費量及對外依存度.13 圖 16：世界丙烯產能、產量及開工率.13 圖 17：中國丙烯產能、產量及開工率.13 圖 18：中國聚丙烯產能、產量及開工率.14 圖 19：2021 年國內新增產能生產工藝占比.14 圖 20：丙烯、聚丙烯價格.14 圖 21：公司產業邏輯及主要產品.15 圖 22：公司研發人員數量及研發費用率.15 圖 23：丙烯生產工藝路線

14、圖.16 圖 26：UOP Oleflex 工藝流程.17 圖 27：2015-2022 年丙烯-丙烷價差.18 圖 28：PDH 裝置成本構成.18 圖 29：石腦油裂解制烯烴裝置成本構成.18 圖 30：煤制烯烴裝置成本構成.18 圖 31：丙烯完全生產成本.19 圖 32：中國丙烷主要進口來源及從美國進口數量占比.21 圖 33：2021 年中國丙烷進口分布.21 圖 34：美國丙烷凈產量.21 圖 35：國內 LPG 需求結構.21 圖 36：丙烷 CFR 價格與布倫特原油相關性.22 圖 37：不同原油價格對應丙烷價格預測.22 圖 38：公司丙烷儲運工藝流程.22 圖 39：碳中和

15、示意圖.23 圖 40：碳循環示意圖.23 圖 41：2018 年中國碳排放量結構.25 圖 42：2015 年全球溫室氣體排放結構.25 圖 43：中國碳排放量來源.25 圖 44：中國各行業二氧化碳排放量.25 東華能源（東華能源（002221.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 45：2020 年國內 PDH 副產氫氣用途.27 圖 46：2020 年中國燃料電池車消費類型及占比.27 圖 47：公司茂名基地地理位置.29 圖 48：廣東石化基地布局.29 圖 49：東華能源與其他 PDH 企業對比.30 圖 50：PDH

16、 企業 2021 年財務比率對比.30 表格目錄表格目錄 表 1：東華能源主營業務產能及規劃產能.7 表 2：東華能源 2018 年 LPG 銷售統計表.8 表 3：東華能源剝離的貿易資產明細.9 表 4：液化石油氣倉儲轉運實施定價方式.10 表 5：公司聚丙烯牌號及應用領域.15 表 6：兩種 PDH 技術路線.17 表 7：60 萬噸 PDH 項目利潤表.19 表 8：60 美元/桶油價時，幾種丙烯生產工藝利潤比較.20 表 9：各國家宣布的碳中和實現時間.23 表 10：中國能源及碳中和相關的制度和方案.24 表 11：2022 年 1 月-4 月地方加氫站確定數量表.26 表 12：中

17、國氫能及燃料電池產業總體目標.27 表 13：公司生產基地產能.28 表 14：公司與其他 PDH 企業對比.30 表 15：公司產能規劃及產銷量、價格預測.31 表 16：公司收入、成本、費用預測.32 表 17：公司核心財務、估值數據.33 表 18：可比公司估值.33 東華能源（東華能源（002221.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 公司概況：公司概況：順利轉型，順利轉型，PDH 龍頭穩步擴張龍頭穩步擴張 從從 LPG 貿易轉向貿易轉向 PDH+PP 生產，深耕丙烯上下游產業鏈生產，深耕丙烯上下游產業鏈 公司是國內民營公司

18、是國內民營 LPG 貿易商貿易商龍頭企業龍頭企業。公司于 1996 年成立，2008 年在深交所上市，業務范圍涵蓋烷烴資源國際國內貿易、化工倉儲、終端零售及基礎石化等四大板塊，立足華東市場，面向全球，產品主要用于工業燃料、車用燃料、民用燃料和工業原料等領域。隨著國家天然氣價格改革機遇和政府對清潔能源推廣力度加強，公司充分利用自身強大的資源渠道、庫容優勢努力打造行業品牌，擴大銷售布局。2018 年公司實現貿易量約 1070萬噸，約占全球貿易量 10%，進口總量 393 萬噸，占全國進口量的 21%，連續六年成為中國最大的液化石油氣進口商和分銷商，并于同年成為全球 LPG 第一大貿易商。2019

19、年起公司逐步退出貿易業務，LPG 貿易量降至 2021 年的 500 萬噸左右。借助借助貿易鏈優勢，順勢而下布局貿易鏈優勢，順勢而下布局 LPG 深加工業務。深加工業務。公司在 LPG 資源的國際采買、接卸、加工和儲運方面有深厚的積淀。2015 年全球經濟增長放緩，國際油價持續走低至 30美元/桶。面對國內外經濟發展的新局面，公司緊跟世界能源利用變革的大趨勢，積極尋求戰略轉型，在張家港和寧波投資建設烷烴資源的深加工項目，利用中東、北美的烷烴資源（包括甲烷、乙烷、丙烷和丁烷等），生產丙烯、乙烯、丁烯等基礎石化產品。在此基礎上，公司大力推進下游聚丙烯新材料和氫能源產業布局。2019 年，公司繼續發

20、揮發展自身優勢，建設茂名 PDH+PP 基地，逐步鞏固龍頭地位。圖 1：東華能源發展歷程 資料來源：公司官網，中信證券研究部 原料端優勢加持，丙烯全產業鏈競爭力凸顯。原料端優勢加持，丙烯全產業鏈競爭力凸顯。公司在新加坡設有國際貿易公司，專門負責國際 LPG 資源的鎖定和采購；在張家港、太倉、寧波擁有三大生產儲運基地，從事LPG 的接卸、加工、儲運；依托中東油田伴生氣和北美頁巖氣的優質烷烴資源，公司形成“丙烷-丙烯-聚丙烯+氫氣”全產業鏈布局，具備上下游一體化和規?；膬瀯?。東華能源（東華能源（002221.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和

21、聲明 7 圖 2：東華能源產業鏈 資料來源：公司官網 公司公司已投產已投產 180 萬噸萬噸/年年的丙烷脫氫制丙烯（的丙烷脫氫制丙烯（PDH）項目、項目、160 萬噸萬噸/年年的的聚丙烯聚丙烯項目項目，在建在建 180240 萬噸萬噸/年年的的 PDH 項目項目及及 160 萬噸萬噸/年年的的聚丙烯聚丙烯項目項目。公司總部位于南京，有寧波、張家港、茂名三大產業基地。目前張家港及寧波已投產 PDH 產能 180 萬噸/年，聚丙烯產能 160 萬噸/年，同時副產 9 萬噸氫氣。2019 年，公司與茂名市政府合作，規劃在建 PDH 產能 180240 萬噸/年，聚丙烯產能 160 萬噸/年，預計 2

22、022 年底投產。屆時，公司將具備 400600 萬噸聚丙烯規模，成為全球聚丙烯生產龍頭。公司唯一副產物氫氣作為綠色能源，在碳中和及能源轉型背景下，預計未來將擴大利潤貢獻率。表 1：東華能源主營業務產能及規劃產能 基地基地 工期工期 PDH 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）PP 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）副產氫氣（萬噸副產氫氣（萬噸/年）年）（預計）投產時間（預計）投產時間 張家港 一期 60 40 3 2015 年 5 月 寧波 一期 60 40 3 2016 年 11 月 二期 60 3 2021 年 2 月 三期 2*40 2021 年 6 月 茂名 一期 2*60 2*40 3 20

23、22 年底 二期 60120 2*40 36 2023 年 三期 60120 2*40 36 規劃中 四期 1 套 100 萬噸乙烷綜合利用裝置 配套下游丁二烯、聚乙烯裝置 規劃中 已投產產能已投產產能合計合計 180 160 9 資料來源：公司公告，中信證券研究部 剝離剝離 LPG 貿易業務，賦能貿易業務，賦能 PDH 穩步擴張穩步擴張 貿易貿易業務規模業務規模大但盈利大但盈利能力低，化工品銷售利潤逐年提高能力低，化工品銷售利潤逐年提高。2015-2019 年，公司主要收入來源為液化石油氣銷售和化工品銷售，其中液化石油氣銷售業務占比超 70%。公司LPG 銷售毛利率從 2017 年的 5.1

24、8%降至 2018 年的 2.84%，2019-2021 年仍繼續下跌，分別為 2.08%、1.03%和 1.87%。2020 年轉型拓展 PDH 業務后，聚丙烯及丙烯生產毛利率分別為 28.13%和 19.86%，且 2021 年仍保持在 20.61%和 18.15%水平，遠高于之前的LPG 銷售及其他業務的毛利率。東華能源（東華能源（002221.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 3：東華能源各業務收入（億元）圖 4：東華能源主要業務的毛利率變化（%）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部

25、國內外國內外 LPG 需求降低，中美貿易摩擦拉低公司主營業務毛利。需求降低，中美貿易摩擦拉低公司主營業務毛利。國家環保政策趨緊，2016 年推行“煤改氣”，更環保、更清潔的天然氣在民用和工業中使用占比增大，公司 LPG需求減少。2018 年受全球貿易摩擦加大的影響，公司選擇通過轉口貿易形式轉賣，2018年轉口貿易量達到 536.62 萬噸，毛利率-0.6%，毛利虧損 1.24 億元，拖累盈利能力。表 2：東華能源 2018 年 LPG 銷售統計表（萬噸，億元，%）類別類別 銷售量銷售量 銷售收入銷售收入 銷售成本銷售成本 銷售毛利銷售毛利 毛利率毛利率 國內銷售 393.16 159.38 1

26、47.77 11.60 7.28%轉口貿易 536.62 206.29 207.53-1.24-0.60%合計合計 929.78 365.67 355.30 10.37 2.84%資料來源：公司公告，中信證券研究部 剝離剝離貿易業務貿易業務有助于緩解資金有助于緩解資金壓力壓力，降低負債比例，降低負債比例。公司是 LPG 綜合營運商，2018年貿易板塊收入占總收入的 74%，行業特性決定了貿易業務資金需求量大、負債較高的特點。公司 LPG 貿易量從 2016 年約 600 萬噸增長到 2018 年 1070 萬噸，導致運營資金需要量大幅增加，2018 年維持業務正常開展所需最低營運資金已高達 5

27、1 億元。公司資產負債率超過 65%，常年維持在高位，2017 年至今年借款規模均超 100 億元，面臨較大的償債壓力。待貿易業務和資產剝離后，公司資金需求量將顯著降低，有望降低未來負債規模。020040060020112012201320142015201620172018201920202021液化氣銷售聚丙烯丙烯氫氣、蒸汽化工倉儲服務化工品銷售其他業務-100-5005010020112012201320142015201620172018201920202021公司毛利率液化氣銷售化工倉儲服務汽車燃氣設備改裝聚丙烯丙烯 東華能源（東華能源（002221.SZ）投資價值分析報告投資價值分

28、析報告2022.9.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 5：東華能源日常購銷現金流量大（億元）圖 6：東華能源資產負債規模處于高位（億元，%）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 公司用多種方式處置貿易相關資產和業務公司用多種方式處置貿易相關資產和業務。根據公司公告顯示，首先，公司將轉售目前尚未到期的部分北美長約，將進口的丁烷和富余的丙烷委托馬森能源代為處理，每年從馬森能源采購的丙烷量不超過全年實際需求的 30%。其次，公司退出液化氣倉儲轉運業務，將儲罐、庫區及碼頭租出，同時向馬森能源或其境內子公司轉讓廣西天盛、寧波優嘉清和欽州東華三者 100%

29、股權。最后，公司對于未到租期的 VLGC 委托馬森能源經營。表 3：東華能源剝離的貿易資產明細 1、股權轉讓 向馬森能源或其境內子公司轉讓（1）廣西天盛港務有限公司 100%股權；（2）寧波優嘉清潔能源供應鏈有限公司 100%股權；（3）欽州東華能源有限公司 100%股權。2、退出 LPG 國際貿易（1）對于目前尚未到期的部分北美長約，由馬森能源協助公司市場化處置，原則上采取由公司背對背銷售給馬森能源的方式；（2）公司每年從馬森能源采購的丙烷量不超過其全年實際需求的 30%3、退出 LPG 國內批發業務 將進口的丁烷和富余的丙烷委托馬森能源代為處理 4、退出液化氣倉儲轉運業務 馬森能源及其子公

30、司租用公司儲罐、庫區及碼頭，公司提供港口作業、倉儲保管、轉運等服務，并按市場價格收取租金和相應的服務費用 5、委托經營船務 8 條租期 10 年的 VLGC 和 4 條租期 1 年的 VLGC 委托馬森能源經營，由其自行承擔運營盈虧。公司因進口 LPG 需要 VLGC 運力服務的，優先選擇租用馬森能源受托經營的運力 資料來源：公司公告，中信證券研究部 剝離貿易業務剝離貿易業務有助于有助于降低收入波動，獲得現金流加速降低收入波動，獲得現金流加速 PDH 發展。發展。當前中美關系依然存在變數，貿易業務轉讓給馬森能源可望消除虧損并獲得轉讓收益，同時有利于降低關稅不確定對未來業務的擾動。根據公司公告，

31、公司計劃向馬森茂名轉讓的廣西天盛、欽州東華對價分別為 5.166 億元、2,890 萬元，寧波優嘉對價暫未確定，公司預計上述轉讓完成后將獲得 10 億元左右現金流，將主要用于茂名烷烴資源綜合利用項目的建設，加快擴張PDH 業務的步伐。退出退出 LPG 貿易業務后，公司富余的倉儲庫容貿易業務后，公司富余的倉儲庫容預計預計將帶來可觀的租賃收入。將帶來可觀的租賃收入。公司目前擁有各地庫容總量 89.9 萬立方米，約合 45 萬噸?；?Wind 數據計算分析，公司 2018年存貨周轉率為 26.89，年倉儲周轉能力約 1,200 萬噸。公司當前擁有位于張家港和寧波-20002004006002011

32、2012201320142015201620172018201920202021銷售商品、提供勞務收到的現金購買商品、接受勞務支付的現金經營活動產生的現金流量凈額0%20%40%60%80%100%020406080100120140短期借款長期借款資產負債率 東華能源（東華能源（002221.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 兩套 PDH 裝置，合計 126 萬噸/年，再考慮 2020 年寧波新建成產能 66 萬噸，茂名和寧波三期項目達產前，公司自用倉儲轉運量最大 230 萬噸/年。因此，除去自用量后，預計公司富余庫容約 97

33、0 萬噸/年。公司轉口貿易銷售量不占用庫容，2017 年公司貿易總量 710 萬噸，進口量超 400 萬噸，占比約 57%，2018 年貿易總量 1070 萬噸，但受加征關稅影響轉口量增加。由此我們參考 2017 年進口比例測算，沒有關稅影響下，2018 年公司理論貿易進口量可達 600 萬噸。根據公司與馬森能源的協議約定，張家港庫區、太倉碼頭庫區倉儲服務費用 9000 萬元/年，結算數量超過 150 萬噸時，按照 80 元/噸結算；寧波碼頭庫區倉儲服務費用 80 元/噸。因此，我們估算，剝離貿易業務后，公司出租富余儲運設施最多可實現租賃收入約 4.5 億元。表 4：液化石油氣倉儲轉運實施定價

34、方式 倉儲轉運項目倉儲轉運項目 倉儲服務費（萬元倉儲服務費（萬元/年）年）結算周期結算周期 張家港庫區&太倉碼頭庫區 不超過 150 萬噸部分 超出 150 萬噸部分 按季結算 9000 萬/年 80 元/噸 寧波碼頭庫區 80 元/噸 按月結算 資料來源：公司公告，中信證券研究部 股權結構穩定，股權結構穩定，PDH 貢獻凸顯貢獻凸顯 公司股權結構穩定。公司股權結構穩定。公司實際控制人是王銘祥、周一峰夫婦，二人分別持有東華石油及優尼科長江 65%、35%的股權，共同直接或間接持股上市公司 38.86%的股份。公司下屬多家子公司，經營業務包括：生產液化石油氣、丙烯、聚丙烯；化工產品倉儲服務；碼頭

35、設施服務；港區內貨物裝卸、倉儲、物流服務；化工產品的國內外貿易等多個方面。圖 7：東華能源股權結構 資料來源：公司年報，中信證券研究部 公司獲得陜煤集團大筆增持，公司獲得陜煤集團大筆增持，后者后者看好“丙烷看好“丙烷-丙烯丙烯-聚丙烯聚丙烯+氫氣”產業鏈氫氣”產業鏈發展前景發展前景。2020 年 11 月，共青城勝幫凱米投資合伙企業通過大宗交易方式增持公司 2.98%股份，增持后持股達公司總股本的 5.91%。勝幫凱米的主要大股東是陜西煤業化工集團（持股比例96%）。陜煤集團對公司優勢及價值充滿信心。PDH 業務毛利率高，產能釋放進一步貢獻利潤。業務毛利率高，產能釋放進一步貢獻利潤。2020

36、年，公司從 LPG 貿易業務轉型PDH 加工業務后，丙烯/聚丙烯、氫氣等化工品的銷售收入占比提升至 27.9%，2021 年提 東華能源（東華能源（002221.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 升至 38.7%。2021 年 LPG 貿易的毛利率僅有 1.87%，聚丙烯、丙烯銷售業務毛利率分別高達 20.61%、18.15%?；て蜂N售貢獻了 84.3%的毛利，轉型成效初顯。圖 8：公司 2021 年收入結構 圖 9：公司 2021 年毛利結構 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 液化氣銷售

37、業務逐漸剝離，化工品銷售成為新的利潤增長點。液化氣銷售業務逐漸剝離，化工品銷售成為新的利潤增長點。公司逐步剝離毛利率水平低的液化氣貿易業務后，將專注發展 PDH 產業鏈。2021 年，化工品銷售收入占比同比提升 11.0 個百分點。未來，隨著茂名生產基地的產能逐步釋放，高毛利、高增長的 PDH+PP業務將成為新的利潤增長點，為公司長期、穩健的發展保駕護航。圖 10：公司液化氣銷售收入（億元）及毛利率（%）圖 11：公司化工品銷售收入（億元）及毛利率（%）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 穩健的原料供應和產品需求，經濟環保的穩健的原料供應和產品需求，經濟環保

38、的 PDH+PP產業鏈產業鏈 需求端：下游丙烯及聚丙烯需求穩健需求端：下游丙烯及聚丙烯需求穩健 丙烯消費量持續增長，對外依存度逐年降低。丙烯消費量持續增長，對外依存度逐年降低。丙烯是中國化工產業中重要的基礎型原料產品，是合成樹脂材料的重要單體，其下游產品涉及到建筑、汽車、包裝、紡織服裝等59.9%32.4%5.3%1.0%1.3%液化氣銷售聚丙烯丙烯氫氣、蒸汽其他業務12.3%73.7%10.6%3.3%液化氣銷售聚丙烯丙烯其他業務0%20%40%60%80%100%0100200300400201620172018201920202021液化氣銷售收入液化氣銷售毛利率（%）液化氣銷售收入占比

39、（%）0%10%20%30%40%50%04080120160201620172018201920202021化工品銷售收入化工品銷售毛利率（%）化工品銷售收入占比（%）東華能源（東華能源（002221.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 領域。中國丙烯消費規模的增長與 GDP 增速正相關，也很大程度上反映出中國化工產業的增長。近兩年中國丙烯供應端明顯增長，根據 Wind 數據，2021 年中國丙烯表觀消費量為 4352 萬噸，同比增長 12.7%。隨著丙烯自產量的繼續增長，中國丙烯進口量保持萎縮的趨勢，2013 年以來，中國丙烯

40、的自給率逐年提升，2021 年進口依存度下降至 5%以下。丙烯下游消費以聚丙烯為主，聚丙烯下游產品有多種牌號和規格。丙烯下游消費以聚丙烯為主，聚丙烯下游產品有多種牌號和規格。丙烯下游產品主要為聚丙烯、丙烯腈、環氧丙烷、丙烯酸等，其中聚丙烯使用量最大，占比 61%。國內聚丙烯市場容量大，缺少高端牌號和高質量的產品。聚丙烯下游消費品種多，包括拉絲、共聚注塑、均聚注塑、纖維等多個品種。圖 12：2021 年丙烯下游消費占比（%）圖 13：2021 年聚丙烯下游消費品種及占比（%）資料來源：隆眾資訊，中信證券研究部 資料來源：隆眾資訊，中信證券研究部 經濟發展和生活水平的提高催生聚烯烴消費量和品種增長

41、。經濟發展和生活水平的提高催生聚烯烴消費量和品種增長。從下游需求來看，預計未來聚丙烯在新材料、汽車輕量化、綠色建材、醫療器械、食品級包裝、電子電器小型化等方面的應用將日益廣泛，我國聚丙烯注塑、專用料等行業消費量有望提升。我國新型城鎮化、新型工業化、農業現代化和國際貿易發展等對聚烯烴需求形成總體支撐，國民高質量生活、教育、醫療、養老等服務性需求提升，生育、人口老齡化、醫療需求增加等刺激高品質聚烯烴樹脂需求增長。從表現消費量來看，2012-2021 年，我國丙烯和聚丙烯表觀消費量和國內自給率整體呈上升的趨勢。聚丙烯生產企業逐步向高附加值產品發展，包含高結晶度聚丙烯（HCPP）、高剛性（HSPP）、

42、高熔體強度聚丙烯（HMSPP）等產品。63%6%6%5%4%8%聚丙烯聚丙烯粉丙烯腈環氧乙烷丙烯酸辛醇其它37%30%16%9%5%3%注塑制品編制制品纖維BOPP管材其他 東華能源（東華能源（002221.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 14：中國丙烯凈進口量、表觀消費量及對外依存度 圖 15：中國聚丙烯凈進口量、表觀消費量及對外依存度 資料來源：卓創資訊，海關總署，中信證券研究部 注：表觀消費量及對外依存度數據來自卓創資訊，進口量來自海關總署 資料來源：卓創資訊，海關總署，中信證券研究部 注：表觀消費量及對外依存度數據

43、來自卓創資訊，進口量來自海關總署 供應端：聚丙烯產能持續增長，公司產品種類多競爭力強供應端：聚丙烯產能持續增長，公司產品種類多競爭力強 全球丙烯產量持續增長，國內開工率居高不下。全球丙烯產量持續增長，國內開工率居高不下。根據智研咨詢的數據，過去十年，全球丙烯產能以 4.3%的年均增長率持續增長，開工率保持在 80%以上。國內丙烯產能在過去六年內增長更快，年均增長率達到 6.5%，開工率同樣居高不下。卓創資訊預計，2022年，國內意向新增丙烯產能 1146.6 萬噸，呈現持續擴張、百花齊放的局面。近兩年國內聚丙烯產能大幅擴張，近兩年國內聚丙烯產能大幅擴張，2021 年新增產年新增產能以石腦油制及

44、能以石腦油制及 PDH 法為主。法為主。國內聚丙烯產能持續擴張，2021 年新增產能 315 萬噸，2022 年國內預計新增投產的裝置有 17套，總產能預計能達到 530 萬噸/年，屆時中國將成為全球最大的丙烯生產國。其中，油制烯烴、PDH 法在丙烯生產工藝中的占比較大，分別為 42%和 26%，煤制烯烴和甲醇制烯烴 2021 年新增裝置較少。0%5%10%15%20%010002000300040005000丙烯表觀消費量（萬噸）丙烯凈進口量（萬噸）丙烯對外依存度（%）0%5%10%15%20%0500100015002000250030003500201520162017201820192

45、0202021聚丙烯表觀消費量（萬噸）聚丙烯凈進口量（萬噸）聚丙烯對外依存度（%）圖 16：世界丙烯產能、產量及開工率 圖 17：中國丙烯產能、產量及開工率 資料來源：智研咨詢（含預測），中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 78%80%82%84%86%88%90%92%94%96%0200040006000800010000120001400016000全球丙烯產能（萬噸）全球丙烯產量（萬噸）開工率（%）0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,000201620172018201920202021中國丙烯產能（萬噸）中國丙烯產量（萬噸

46、）開工率（%）東華能源（東華能源（002221.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 聚丙烯與丙烯之間存在較為穩定的價差。聚丙烯與丙烯之間存在較為穩定的價差。歷史上，聚丙烯價格保持在 800012000 元/噸區間波動。2020 年 1-4 月份，新冠疫情影響下，國際原油價格暴跌，聚丙烯價格明顯下跌，之后由于聚丙烯整體需求旺盛，整體價格回升。拉絲 PP 及共聚 PP 價格較高，與丙烯之間存在明顯價差。公司在聚丙烯下游高端產品的發展預計將擴大公司利潤空間，進一步穩固與丙烷及丙烯的價差。圖 20：丙烯、聚丙烯價格（元/噸）資料來源：Wi

47、nd，中信證券研究部 公司主要布局公司主要布局 PDH 及下游聚丙烯裝置及下游聚丙烯裝置。公司順應石化產業向“輕石油、輕化工”時代發展的趨勢，大力發展聚丙烯高端復合材料，在張家港、寧波基地每 60 萬噸/年 PDH裝置搭配 40 萬噸/年 PP 產能。茂名在建項目與已投產項目的工藝和下游布局相似，主要生產聚丙烯。2017 年公司創辦電商服務平臺聚烯堂，主營塑化行業相關產品的倉儲、物流、交易、資訊、金融、技術服務、大數據等服務，有利于推廣新產品和發展新客戶。公司瞄準高端聚丙烯市場公司瞄準高端聚丙烯市場，打造全球，打造全球大型大型的聚丙烯生產商。的聚丙烯生產商。長期以來，我國塑料加工存在產品結構不

48、合理問題，在高端專用料、醫用塑料、工程塑料尤其是特種塑料研發和應用上與國際先進水平差異較大，塑料管道產品以中低端為主，且產品毛利較低。公司加大研發投入，2021 年研發費用率達到 0.44%，同比增長 22 倍，研發人員數量也增加。依托0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.00丙烯現貨價PP（共聚）現貨價PP粉現貨價圖 18：中國聚丙烯產能、產量及開工率 圖 19：2021 年國內新增產能生產工藝占比（%）資料來源：前瞻產業研究院及隆眾咨詢（含預測），中信證券研究部 資料來源：隆眾資訊，中信證券研究部 70%7

49、5%80%85%90%95%100%01000200030004000201020112012170820142015201620172018201920202021E2022E中國聚丙烯產能（萬噸）中國聚丙烯產量（萬噸）開工率（%）42%2%26%3%26%油制混烷、煉油PDH甲醇制煤制 東華能源（東華能源（002221.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 2018 年設立的研發中心，公司加大對新產品新牌號的研究開發，高端聚丙烯牌號產品取得突破性進展。圖 21：公司產業邏輯及主要產品 圖 22：公司研發人員數量及研發費用率（%）

50、資料來源：公司官網 資料來源：Wind，中信證券研究部 公司生產的聚丙烯種類多、性能好，能滿足下游多方面需求。公司生產的聚丙烯種類多、性能好，能滿足下游多方面需求。PDH 工藝提供的高純度丙烯單體雜質少，生產的聚丙烯加工性能更優質。張家港及寧波新材料有限公司分別引進 Grace 公司 Unipol、Ineos 公司 Innovene 工藝專利技術，均排產 5 個均聚聚丙烯牌號。疫情期間，公司積極響應市場變化，開發出熔噴聚丙烯專用料 Y1500H，改進高熔纖維專用料 Y381H 和 S2040，增加薄壁注塑專用料、高結晶注塑專用料、熱成型專用料、PPR管材等專用料等 4 項新牌號技術儲備。表 5

51、：公司聚丙烯牌號及應用領域 工藝類型 牌號 加工方法 熔指 應用領域 Unipol 工藝 T30H 拉絲 3 應用于安全繩，多功能性 BOPP 膜，高性能編制袋，編織袋，地毯基布，集裝袋，繩，篷布等 M120H 注塑 12 應用于普通注塑，家庭用品，包裝箱，水杯，工具箱，文具，凳子，椅子，玩具，家具等 M251H 注塑 25 應用于普通注塑，家庭用品，塑料桶、盆，包裝箱，收納箱，周轉箱，電視外殼，小家電外殼等 M15H 注塑 16.4 應用于小家電和塑料容器等 Y381H 纖維 38 應用于高速紡絲，細旦紡絲，無紡布，熱壓粘合無紡布，嬰兒用品，醫用衛材，保暖材料，過濾材料等 Innovene工

52、藝 S1003 纖維 3 應用于編織袋，(遮陽或覆蓋用)彩條布，地毯背襯(基布)，集裝袋，篷布，繩子等 S2015 注塑 15 應用于普通注塑，家庭用品，包裝箱，工具箱，文具，家具等 S2025 纖維 25 應用于短纖維，無紡布，功能面料，手提袋等 S2040 纖維 40 應用于高速紡絲，細旦紡絲，無紡布，熱壓粘合無紡布，嬰兒用品，醫用衛材 K2760 注塑 60 應用于一次性快餐盒，飲水杯，濕巾盒，化妝品瓶，化妝品盒 資料來源：公司官網及公司公告，中信證券研究部 采用采用 UOP Oleflex 技術，更環保更經濟技術，更環保更經濟 丙烯生產路線主要有三種丙烯生產路線主要有三種：原油催化裂化

53、或石腦油蒸汽裂解、煤制甲醇制烯烴、丙烷脫氫制烯烴（PDH），即分別為油頭、煤頭、氣頭制烯烴。油頭法通常在大型煉化廠中使0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%010203040502018201920202021研發人員數量研發人員數量占比研發費用率（%）東華能源（東華能源（002221.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 用較多，烴類原料經蒸汽稀釋后，進入裂解爐在 815900的高溫下發生熱裂解反應，隨后反應產物經過急冷、壓縮、脫除酸性氣和深冷分離，得到烯烴等多種產品。煤制甲醇制烯烴技術（CTO）在

54、中國富煤少油的背景下發展較快，尤其是西北等富煤地區，而華東等地主要通過外購甲醇生產烯烴（MTO）。煤頭法將甲醇通過 ZSM-5 催化劑或者 SAPO-34催化劑脫水生成二甲醚，再將二甲醚與甲醇的平衡混合物繼續在催化劑作用下生成乙烯和丙烯等產品。PDH 是丙烷在催化劑的作用下脫生成丙烯的工藝。圖 23：丙烯生產工藝路線圖 資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 PDH 法有眾多優勢，逐漸成為重要的丙烯來源法有眾多優勢，逐漸成為重要的丙烯來源。丙烷脫氫具有投資成本低、建設周期短等特點，目前已經成為多數化工企業生產丙烯的選擇方向。丙烷脫氫副產物為氫氣和燃料氣，對環境污染較小。根據碳中和背景下工業副產氫氣

55、能源化利用淺析統計，2021年我國共建有 13 個丙烷脫氫項目，并有多個 PDH 項目正處于前期工作。據全球丙烯供需分析與預測（世界石油工業出版社，馬龍等）表示，“十四五”期間我國丙烷脫氫項目的丙烯總產能將突破 1000 萬噸/年，副產氫氣超過 40 萬噸/年，2022 年產能在行業中占比有望達到 30.4%，已經成為重要的丙烯來源。東華能源采用霍尼韋爾東華能源采用霍尼韋爾 UOP 的的 C3 OleflexTM丙烷脫氫技術丙烷脫氫技術。目前實現工業化的 PDH 工藝主要有 Lummus 公司開發的 Catofin 工藝和 UOP 公司的 Oleflex 工藝。兩種丙烷脫氫制丙烯工藝大體相同，

56、所不同的只是脫氫和催化劑再生部分。公司采用霍尼韋爾 UOP的 C3 Oleflex 技術。Oleflex 技術基于氧化鋁為載體的含鉑催化劑體系，與 Catofin 氧化鉻催化劑相比，具有高活性、高選擇性、低磨損率、低排放、安全可回收的特點，可更大限度降低對環境的影響。Oleflex 采用移動床反應器，反應均勻穩定，催化劑活性長久保持不變，催化劑再生時反應器不需要關閉或循環操作，同時連續補充催化劑。氫氣為稀釋劑，用以抑制結焦、抑制熱裂解和作載熱體維持脫氫反應溫度。據美通社報道，自 2011 年來，全球 92 個脫氫項目中有 68 個基于 UOP 技術，全球采用 Oleflex 技術生產的丙烯年產

57、量高達 790 萬噸。東華能源（東華能源（002221.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 表 6：兩種 PDH 技術路線 技術技術 UOP Oleflex Lummus Catofin 催化劑 鉑，使用壽命 45 年連續移出再生 氧化鉻-氧化鋁，使用壽命 2 年，切換，空氣燃燒再生 反應器 4 臺串聯的絕熱移動床反應器 5 臺并聯的臥式固定床反應器 操作壓力（MPa）0.1 0.05 反應溫度()525 650 丙烯單程轉化率（%）35-40 45 總收率（%）約 85 約 87 氫氣收率（%）3.6 3.6-5.1 資料來源：

58、霍尼韋爾 UOP 丙烷脫氫前沿技術展望報告，霍尼韋爾官網，中信證券研究部 圖 24：UOP Oleflex 工藝流程 資料來源：霍尼韋爾 UOP 丙烷脫氫前沿技術展望報告，霍尼韋爾官網 高油價行情下，高油價行情下，PDH 生產丙烯更具有成本優勢生產丙烯更具有成本優勢 丙烷脫氫的生產成本與丙烷價格波動密切相關。丙烷脫氫的生產成本與丙烷價格波動密切相關。按照 UOP 的 C3 Oleflex 工藝 85%的轉化率，丙烯的單耗為 1.18 噸丙烷。丙烯與丙烷價差通常在 300500 美元/噸。PDH 裝置的成本結構中，原料、折舊、公用工程消費及其他費用分別占比 80%、9%和 11%。丙烷脫氫可以將

59、低價值的丙烷轉化為高價值的丙烯。在中高油價下，丙烷脫氫的盈利性比傳統的煉廠氣工藝和蒸汽裂解工藝高。東華能源（東華能源（002221.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 25：2015-2022 年丙烯-丙烷價差（美元/噸）圖 26：PDH 裝置成本構成 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：丙烷脫氫裝置經濟性分析（許晨，高海見，張啟云等），中信證券研究部 丙烷脫氫的投資少于煤制烯烴。丙烷脫氫的投資少于煤制烯烴。以 60 萬噸的丙烷脫氫裝置為例，大約需要投資 30 億元左右，而煤制烯烴工藝的煤炭到甲醇工藝段投資非常大，同

60、等規模的煤制烯烴裝置（乙烯+丙烯合計 60 萬噸）大約需要投資 50-70 億元（不含下游衍生物裝置）。尤其是煤炭氣化部分，氣化爐和相關附屬裝置約占到整個項目投資的 45%。同時煤化工主要分布在煤炭產地，而中國的現狀是富煤的地方往往缺水，煤化工是高耗水的行業。煤制烯烴技術碳排放較高，相比之下，丙烷脫氫更加綠色、環保。圖 27：石腦油裂解制烯烴裝置成本構成 圖 28：煤制烯烴裝置成本構成 資料來源：石腦油裂解乙烯經濟性分析（顏冬亮，付含琦，宋幫勇等），中信證券研究部 資料來源：現代煤化工制烯烴競爭力路線分析（劉毅飛，肖榮閣，王安建等），中信證券研究部 丙烷脫氫的丙烷脫氫的工藝流程較短，裝置簡單工

61、藝流程較短，裝置簡單，運營成本較低。運營成本較低。與傳統的煉廠副產和蒸汽裂解工藝相比，丙烷脫氫流程簡短，投資較省，運行維護成本較低；而煉廠氣回收丙烯裝置是煉油廠的一部分，從投資角度及運營角度來看均受制于煉油廠整體；煉油廠的投資巨大，因此其投資決策和開工情況主要受到成品油市場的影響。蒸汽裂解裝置的投資同樣巨大，而且受制于上游石腦油原料的供應，往往與煉廠相配套。油價高于油價高于 50 美元美元/桶時，桶時，PDH 更具成本優勢和競爭力。更具成本優勢和競爭力。據我們測算，在低原油價格（40美元/桶）條件下，西北富煤地區 CTO、MTO、PDH、石腦油裂解制烯烴成本分別為 4985、0.00200.0

62、0400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.00丙烷(冷凍貨)現貨價:CFR華東丙烯現貨價(中間價):CFR中國80%9%8%1%1%1%原料折舊公用工程消費化學助劑/催化劑消耗其他化學助劑薪酬75%6%13%3%3%石腦油能耗財務費用和折舊催化劑和化學耗材其他25%18%18%9%24%6%原料煤動力費催化劑及其他輔助材料人工折舊及攤銷其他 東華能源（東華能源（002221.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 6613、4591、4688 元/噸，在原油價格 60 美元/桶條件下，西北富煤地

63、區 CTO、MTO、PDH、石腦油裂解制烯烴成本分別為 5416、7617、5708、6193 元/噸；在高油價 70 美元/桶時，西北富煤地區 CTO、MTO、PDH、石腦油裂解制烯烴成本分別為 5764、8972、5279、6680 元/噸。綜合比較，低油價時石腦油裂解成本更低，油價上漲時 PDH、西北地區的 CTO 裝置更具成本優勢，從歷史長期及預判未來油價處于中高位的角度，PDH 仍然是最具有成本優勢、綠色環保的生產方式。俄烏俄烏戰爭戰爭影響石油、天然氣供給影響石油、天然氣供給，公司，公司 PDH 成本優勢進一步凸顯。成本優勢進一步凸顯。2022 年 2 月 24日，俄羅斯總統普京決定

64、在頓巴斯地區開展特別軍事行動，俄烏大戰正式開火。俄羅斯是全球石油、天然氣的重要出口國，在國際能源市場上扮演著重要角色。受此影響，國際油價迅猛抬升，布倫特原油一度突破 100 美元/桶關口，創下 7 年多以來的新高；歐洲天然氣期貨價格也持續波動。地緣政治沖突預計將持續一段時間，將對原油催化裂化、石腦油蒸汽裂解以及氣頭甲醇制烯烴產生影響，公司 PDH 生產方式成本優勢有望進一步凸顯。圖 29：丙烯完全生產成本（元/噸）資料來源：Wind，中信證券研究部 2021 年丙烷脫氫制丙烯的凈利潤年丙烷脫氫制丙烯的凈利潤率率約為約為 13.6%。按照 2021 年丙烯平均價格 1226 美元/噸、丙烷平均價

65、格 679 美元/噸計算，霍尼韋爾 UOP 的 60 萬噸 PDH 項目的毛利率為30.3%，凈利潤為 13.6%。2021 年，原油價格在 70 美元/桶高位附近波動上漲，丙烷價格也持續處于高位。在此情況下，CTO、石腦油裂解工藝的稅后利潤率較 PDH 法低 23 個百分點。未來，若油價及丙烷價格降低，公司的利潤空間將進一步增大。表 7：60 萬噸 PDH 項目利潤表 單耗（噸）單耗（噸）價格（美元價格（美元/噸）噸）每噸收入每噸收入/成本（美元）成本（美元）占收入百分比（占收入百分比（%）收入收入 1226 100%丙烯 1 1226 1226 主營業務成本主營業務成本 907 74%丙烷

66、 1.18 679 801 65%能源消耗 6 0.5%燃料 79 6.4%水 2 0.2%催化劑等 19 1.5%020406080100120 2,500 4,500 6,500 8,500 10,500 12,5002016/112018/42019/82021/12022/5CTO西北CTOMTOPDH石腦油裂解布倫特原油（美元/桶）東華能源（東華能源（002221.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 單耗（噸）單耗（噸）價格（美元價格（美元/噸）噸）每噸收入每噸收入/成本（美元）成本（美元）占收入百分比（占收入百分比（%

67、）副產品副產品 94 7.7%氫氣 50 4.1%燃料 44 3.6%人工 2 0.2%維護費用 40 3.3%毛利毛利 371 30%折舊攤銷 78 6.4%利息支出 32 2.6%稅及保險 19 1.5%管理銷售費用 19 1.5%稅前利潤稅前利潤 223 18%所得稅 56 4.6%凈利潤凈利潤 167 13.6%資料來源：霍尼韋爾 UOP 丙烷脫氫前沿技術展望報告，霍尼韋爾官網，中信證券研究部 表 8：60 美元/桶油價時，幾種丙烯生產工藝利潤比較 名稱名稱 CTO 石腦油制烯烴石腦油制烯烴 PDH 稅前財務內部收益率（%）1113 1013 1620 稅后財務內部收益率（%）911

68、810 1013 烯烴單位成本（元/噸）55006000 65007000 50005500 資料來源：石油和化工工業規劃院，中信證券研究部 原料供應優勢顯著，原料供應優勢顯著，PDH 生產成本更低一籌生產成本更低一籌 國內丙烷主要進口自中東及美國地區。國內丙烷主要進口自中東及美國地區。PDH 裝置對原料丙烷的純度要求極高（丙烷純度至少達到 96%以上），現有國外丙烷脫氫裝置都采用濕性油田伴生氣為來源的高純低硫丙烷為原料。因此，國內建設的 PDH 裝置必須進口以國外油田伴生氣為來源的高純度液化丙烷，其主要來源國是中東和北美，2015-2021 年中東和北美貨源大約占據中國 80%-95%的丙烷

69、進口量。美國進口丙烷的美國進口丙烷的數量數量占比不斷提高。占比不斷提高。2015-2017 年，我國從美國進口的丙烷數量占比在 25%以上。受中美貿易摩擦的影響，2018 年及 2019 年中美丙烷貿易量降低，后隨著中美貿易摩擦的緩和，來自美國的丙烷數量占比持續提升，2020 年占比達到 28%，2021H1高達 32%，美國已成為我國丙烷進口最大的供應國。美國美國 LPG 產量提升保障產量提升保障 PDH 原料丙烷的供應。原料丙烷的供應。隨著美國頁巖革命推動原油和天然氣加工的發展，美國迅速成為世界上最大的液化石油氣 LPG 生產國和出口國，2020 年全球LPG 產量為 3.2 億噸，美國約

70、占 25%的產量。美國 2020 年 LPG 出口量約為 155 桶/日，其中丙烷約 125 萬桶/日。隨著美國出口能力的持續增加，尤其是最大的出口商ENTERPRISE 對出口設施擴建，預測未來美國生產能力將會進一步擴大，未來將有更多的 LPG 資源流入國際市場，美國的丙烷的產量和出口量提升保障了 PDH 原料丙烷在正常價格水平下的供應。東華能源（東華能源（002221.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 受天然氣供應影響，民用受天然氣供應影響，民用 LPG 比例降低，工業用比例提高。比例降低，工業用比例提高。2016 年 LP

71、G 消費結構中，民用燃料和化工原料分別占 53%和 32%。隨著天然氣產量以及液化天然氣和管道天然氣進口量的大幅增加，我國天然氣消費量增速以 2 位數的幅度連年上升，民用 LPG 需求受到沖擊，LPG 市場向工業用傾斜，尤其是 PDH 等工藝過程推動 LPG 需求不斷上升。天然氣的廣泛使用緩解了丙烷作為工業原料使用量的壓力，利好 PDH等企業的原料供應。圖 32：美國丙烷凈產量（千桶/天）圖 33：國內 LPG 需求結構 資料來源：EIA，中信證券研究部 資料來源：中國燃氣公告，中信證券研究部 丙烷原料價格與油價有較強相關性，與國內丙烯、聚丙烯價格也有一定相關性。丙烷原料價格與油價有較強相關性

72、，與國內丙烯、聚丙烯價格也有一定相關性。對2018 年以來的油價與丙烷價格做相關性分析，結果顯示丙烷原料與油價強相關。我們預計長期國際油價將在 60-70 美金波動，對應丙烷價格水平為 520-580 美元/噸，按照 6.5的美元對人民幣的匯率計算，我們測算丙烷與丙烯的價差為 35004200 元/噸，丙烷與聚丙烯（共聚）的價差在 54005700 元/噸，利潤空間較大。01002003004002005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-0120

73、19-012020-012021-012022-010%20%40%60%80%100%20152016201720182019民用需求工業原料需求工業燃氣其他圖 30：中國丙烷主要進口來源（萬噸）及從美國進口數量占比（%）圖 31：2021 年中國丙烷進口分布（%）資料來源：海關總署，中信證券研究部 資料來源：海關總署，中信證券研究部 0%10%20%30%40%0500100015002000阿聯酋美國卡塔爾科威特沙特阿拉伯安哥拉其他美國占比40%15%13%11%5%3%3%3%2%5%美國阿聯酋卡塔爾阿曼科威特澳大利亞尼日利亞安哥拉沙特阿拉伯其他 東華能源（東華能源（002221.SZ

74、）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 34：丙烷 CFR 價格與布倫特原油相關性 圖 35：不同原油價格對應丙烷價格預測 資料來源：EIA，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 公司在公司在 LPG 貿易領域深耕多年，在船、港和罐容配套等方面擁有全套的設備和資源。貿易領域深耕多年，在船、港和罐容配套等方面擁有全套的設備和資源。丙烷遠洋運輸需要大型冷凍船（VLGC），同時要有吃水超 12.5 米的深水碼頭和罐容超過12 萬立方米的低溫冷凍罐配套。物流配套缺乏是國內企業開展丙烷貿易的短板，主要因為：能接整船 VLGC

75、的碼頭只有張家港、寧波、煙臺、東莞等少數港口；國內大型儲罐較少；全球 VLGC 共有 300 艘左右，東華能源持有 15 艘，國內其他企業大部分以期租形式解決運力需求。東華能源在新加坡設有國際貿易公司，專門負責國際 LPG 資源的鎖定和采購；在張家港、太倉、寧波擁有三大生產儲運基地，液化氣總庫容量達 70 萬立方米，年運營能力可達 300 萬噸，公司在張家港的液體化工倉儲基地達到 20 萬立方米，年運營能力可達 100 萬噸。貿易資產和業務剝離給馬森能源后，馬森能源將以新加坡為核心，發揮貿易、船、庫貿易資產和業務剝離給馬森能源后，馬森能源將以新加坡為核心，發揮貿易、船、庫和分銷體系的系統性優勢

76、，提高和分銷體系的系統性優勢，提高 LPG 定價權和丙烷資源的供應能力，為東華能源定價權和丙烷資源的供應能力，為東華能源 PDH 產產業大發展保駕護航業大發展保駕護航。同時，根據公司年報，為避免液化石油氣（LPG）價格波動風險，公司使用丙烷期貨作為套期工具對已簽署的采購合同中所需的液化石油氣（LPG）進行套期。圖 36：公司丙烷儲運工藝流程 資料來源：公司公告，中信證券研究部 0100200300400500600700800020406080100布倫特油價（美元/桶）丙烷價格（CFR華東：美元/噸）0200400600800050001000015000205179丙烷價格國內丙烯及聚丙烯

77、價格原油價格國內丙烯價格（元/噸）國內聚丙烯（共聚）價格（元/噸）丙烷CFR華東價格（美元/噸）東華能源（東華能源（002221.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 PDH 副產氫副產氫大有可為，切入新能源賽道大有可為，切入新能源賽道 充分利用副產氫氣，打造“碳中和”石化企業充分利用副產氫氣，打造“碳中和”石化企業 碳中和碳中和要求要求社會主體實現二氧化碳的“零排放”。社會主體實現二氧化碳的“零排放”。碳中和作為一種新型環保形式已經被廣泛采用和接受，碳中和能夠推動綠色的生活、生產，實現全社會綠色發展。圖 37：碳中和示意圖 資料來

78、源：財富中文網 圖 38：碳循環示意圖 資料來源：Ocean&Climate Platform 海外各國共同行動，推動世界綠色發展海外各國共同行動，推動世界綠色發展。2008 年，英國氣候變化法案正式生效，明確 2050 年實現碳中和，使得英國成為全球第一個應對氣候變化、減少溫室氣體排放，以法律形式確定約束力和長期架構的國家。2016 年，196 個國家簽署的巴黎協定正式生效，目標是將全球平均氣溫較前工業化時期上升幅度控制在 2 攝氏度以內，并努力將溫度上升幅度限制在 1.5 攝氏度以內。2019 年 12 月，歐盟委員會正式發布了歐洲綠色協議，提出到 2050 年歐盟溫室氣體達到凈零排放并且

79、實現經濟增長與資源消耗脫鉤。表中列出了各國宣布的碳中和實現時間。表 9：各國家宣布的碳中和實現時間 國家國家 承諾方式承諾方式 蘇里南，不丹 已實現 瑞典（2045）、英國（2050）、法國（2050）、丹麥（2050）、匈牙利（2050）、新西蘭（2050）已立法 歐盟（2050）、西班牙（2050）、智利（2050）、斐濟（2050）、韓國（2050）、加拿大（2050）立法中 德國（2050）、瑞士（2050）、愛爾蘭（2050）、葡萄牙（2050）、哥斯達黎加（2050）、斯洛文尼亞（2050）、馬紹爾群島（2050）、南非（2050）、挪威（2050）、烏拉圭（2030）、奧地利（2

80、040）、冰島（2040）、芬蘭（2035）、日本（2050）、中國（2060）政策宣示 資料來源：ECIU，UNEP，中信證券研究部 中國中國提出提出 2060 年前實現碳中和年前實現碳中和。2020 年 9 月 22 日，國家主席習近平在第七十五屆聯合國大會一般性辯論上的講話提出：“中國將提高國家自主貢獻力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于 2030 年前達到峰值，努力爭取 2060 年前實現碳中和?！?020 年 11 月，國家主席習近平在二十國集團領導人利雅得峰會“守護地球”主題邊會上致辭，強調中國碳中和目標。國家習近平于 12 月 12 日在氣候雄心峰會上通過視頻發表重

81、要講話，重申我國的碳中和承諾。12 月 21 日，國新辦發布新時代的中國能源發展白 東華能源（東華能源（002221.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 皮書，重點介紹了以下五個方面：新時代中國能源的發展戰略和政策理念；新時代中國能源發展的歷史性成就；構建清潔低碳、安全高效能源體系的主要舉措；促進脫貧攻堅、改善民生用能的措施成效；能源國際合作的新格局。表 10：中國能源及碳中和相關的制度和方案 項目項目 時間時間 目標目標 巴黎協定 2016 年 4 月 2030 年目標：二氧化碳排放到達峰值，并爭取提早達到峰值；相比 2005

82、年，單位國內生產總值二氧化碳排放下降 60%；非化石能源占一次能源消費比重達到 20%；森林蓄積量比2005 年增加 45 億立方米 能源技術革命創新行動計劃（2016-2030 年）2016 年 6 月 到 2020 年，能源消費總量控制在 50 億噸標準煤以內，非化石能源占比 15%；單位國內生產總值二氧化碳排放比 2015 年下降 18%；20212030 年，可再生能源、天然氣和核能利用持續增長，高碳化石能源利用大幅減少。能源消費總量控制在 60 億噸標準煤以內，非化石能源占能源消費總量比重達到 20%左右，天然氣占比達到 15%左右，新增能源需求主要依靠清潔能源滿足。單位國內生產總值

83、二氧化碳排放比 2005 年下降 60%65%，二氧化碳排放 2030 年左右達到峰值并爭取盡早達峰“十三五”控制溫室氣體排放工作方案 2016 年 10 月 完善氣候投融資機制，以強化金融支持，積極推動開展氣候投融資實踐 第七十五屆聯合國大會一般性辯論上的講話 2020 年 9 月 中國將提高國家自主貢獻力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于 2030 年前達到峰值，努力爭取 2060 年前實現碳中和 二十國集團領導人利雅得峰會“守護地球”主題邊會 2020 年 11 月 強調中國將提高國家自主貢獻力度，力爭二氧化碳排放 2030 年前達到峰值，2060 年前實現碳中和 氣候雄心

84、峰會 2020 年 12 月 重申我國的碳中和承諾，“碳中和”目標將更加嚴格，不僅要求碳排放下降，還要考慮負碳排放技術和商業活動等，做到國家整體經濟社會活動不再對外界貢獻碳排放 新時代的中國能源發展 2020 年 12 月 新時代中國能源的發展戰略和政策理念；新時代中國能源發展的歷史性成就；構建清潔低碳、安全高效能源體系的主要舉措；促進脫貧攻堅、改善民生用能的措施成效；能源國際合作的新格局 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年計劃和 2035 年遠景目標綱要 2021 年 3 月“十四五”發展目標：單位國內生產總值能源消耗和二氧化碳排放分別降低 13.5%、18%。制定 2030 年前

85、碳排放達峰行動方案。完善能源消費總量和強度雙控制度，重點控制化石能源消費。推動能源清潔低碳安全高效利用，深入推進工業、建筑、交通等領域低碳轉型。國務院關于印發 2030 年前碳達峰行動方案的通知 2021 年 10 月 到 2025 年，非化石能源消費比重達到 20%左右，單位國內生產總值能源消耗比 2020 年下降 13.5%，單位國內生產總值二氧化碳排放比 2020 年下降 18%，為實現碳達峰奠定堅實基礎。資料來源：碳排放交易網，中信證券研究部 能源供應是主要能源供應是主要的的碳排放來源碳排放來源。根據 我國能源綠色開發利用路徑研究 的統計結果，2019 年中國煤、石油、天然氣的使用引起

86、的碳排放占比達 84.7%，化石能源在我國的能源供應中占據主體地位。中國富煤少油少氣的資源分布使得煤炭使用引起的碳排放占比高達 56.3%，遠高于石油（19%）和天然氣（8%）。中國各行業碳排放比例中，能源供應和石化化工產業分別占比 41%和 32%，且隨著近幾年經濟的快速發展有逐年攀升的趨勢。東華能源（東華能源（002221.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 39：2018 年中國碳排放量結構 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 40：2015 年全球溫室氣體排放結構 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 41：中國

87、碳排放量來源（Mt）資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 42：中國各行業二氧化碳排放量（Mt)資料來源：Wind，中信證券研究部 中國中國能源轉型勢在必行能源轉型勢在必行。2011 年之后，煤炭的使用量從快速增長模式轉變為穩中有降，在能源消費總量的占比從 70%降至 2019 年的 56%。同時，核電、風電、光伏發電、氫能等新能源消費量快速增長，從 2010 年的 1%提升至 2019 年的 7.3%。2017 年制氫技術發展良好并逐漸走向成熟。中國的能源結構正在從過去的單一使用煤、石油和天然氣等化石燃料向多種新能源協同發展邁進，新能源的發展使得工業向清潔生產和低碳環保轉型。氫能是最清潔的

88、染料，未來大有可為。氫能是最清潔的染料，未來大有可為。氫能是世界新能源和可再生能源領域中正在積極開發的一種二次能源，其在燃燒過程中不會產生二氧化碳、二氧化硫和煙塵等大氣污染物，同時與太陽能和風能相比又具有相對較強的可儲存性，因此被看作是未來最理想的清潔能源之一。氫氣也是是重要的化工合成原料，是各國部署未來碳中和的重要技術選擇之一，未來在能源需求結構中的占比將不斷提升。從實現我國碳中和戰略目標來看，在降低高碳能源使用的前提下，在終端應用方面氫能源將發揮著重要的作用。隨著氫能制備、儲運和燃料電池等技術的日漸成熟，氫能戰略預計將成為未來全球能源戰略的重要組成部分。煤炭石油天然氣其他能源供應垃圾及廢水

89、處理森林及地表變化農業工業生產住宅及商業建筑交通02000400060008000100001200020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019煤炭石油天然氣其他020004000600080001000020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019農業、林業、畜牧業、漁業、水利煤炭采選石油和天然氣開采其他采選業食品加工紡織和服裝加工石油和化工電器設備及機械電力、

90、蒸汽、熱水的生產和供應交通運輸業城市和農村生活其他 東華能源（東華能源（002221.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 公司公司 PDH 項目副產氫氣助力氫能源產業高速發展。項目副產氫氣助力氫能源產業高速發展。丙烷脫氫裝置中氫氣來自 PSA 提氫單元，通過變壓吸附回收，產生大量廉價的、高純度的副產氫氣，為氫能源產業的發展提供大量低成本的氫氣，大大降低氫能源產業的運營成本。茂名市政府力推氫能發展，公司茂名市政府力推氫能發展，公司 PDH 副產氫氣巧借東風。副產氫氣巧借東風。據茂名市氫能產業發展規劃（2019-2030）草案，茂名將

91、充分利用本地氫氣資源，建成輻射粵、桂、瓊三省區的國內知名氫能產業高地，實現茂名市由“油城”向“氫城”的戰略轉型。茂名將跟進全球最前沿技術，圍繞新材料壓力儲氫、吸附式液態儲氫、固體儲氫等途徑，在本地培育發展氫氣儲運行業，并成為國內氫能儲運行業的領頭羊。同時，還將依托充沛的氫氣，以茂名及周邊地區為核心，逐步拓展至粵港澳大灣區，布局建設加氫站，構建氫能網絡，為打造廣東氫能源走廊奠定堅實產業基礎。公司作為丙烷脫氫產業龍頭，預計將乘勢實現氫能源綜合利用，有望帶來可觀的副產品收入。建設加氫站是實現氫氣高附加值利用的更好途徑。建設加氫站是實現氫氣高附加值利用的更好途徑。由于氫氣的儲運成本較高，無法長距離運輸

92、，造成目前 PDH 工廠副產的氫氣資源只能在當地消化及本企業消化的情況。為解決副產氫氣的儲運及后續利用，國家和地方政府出臺多項政策對加氫站技術領域及基礎設施建設領域給予支持。公司順應國家氫能源發展政策，積極向下游氫燃料電池加氣加氫站拓展，張家港東華港城加氫站是目前江蘇地區首個商業化運營加氫站，標志著公司氫能綜合利用取得實質性進展，加氫站等外銷氫氣預計將給公司帶來更多發展機會。表 11：2022 年 1 月-4 月地方加氫站確定數量表 序號序號 主要內容主要內容 加氫站建設數量（座）加氫站建設數量（座）涉及地區涉及地區 文件名稱文件名稱 日期日期 1 全區力爭建成 18 座公共加氫站 18 上海

93、嘉定區 嘉定區加快推動氫能與燃料電池汽車產業發展的行動方案（2021-2025）1 月 4 日 2 加快加氫站規劃建設，最高給予 1500 萬元建設運營補助，擴大氫燃料電池示范規模應用，建成加氫站 40 座。40 四川成都 能源結構調整十條政策 1 月 10 日 3 到 2025 年，培育國內領先的企業 2 至 3 家，氫能產業鏈年營收達到 30 億元，累計建成加氫站 3 座。3 山東泰安 泰安市“十四五”能源發展規劃 1 月 10 日 4 加快加氫站布局，在交通樞紐、批發市場、快遞轉運中心、物流園區等建設加氫、充電基礎設施。到 2025 年試點建設 5 個加氫站。5 山東德州 德州市“十四五

94、”生態環境保護規劃 1 月 16 日 5 到 2025 年，新建加氫站 5 座 5 黑龍江 黑龍江省新能源汽車產業發展規劃（2022-2025 年）2 月 8 日 6 到 2025 年，建成 60 座加氫站 60 內蒙古自治區 內蒙古自治區“十四五”氫能發展規劃 2 月 28 日 7 建成加氫站 100 座以上，呼和浩特市、包頭市、鄂爾多斯市、烏海市推進加氫站建設，探索站內制氫、儲氫和加氫一體化的加氫站新模式 100 內蒙古自治區 關于促進氫能產業高質量發展的意見 3 月 3 日 8 濱海新區建設至少 5 座加氫站，在其他區域結合實際需求建設加氫站 5 天津市 天津市能源發展“十四五”規劃發布

95、 3 月 11 日 9 到 2025 年，建成加氫站 35 座以上。按照其建設有效期內實際完成生產性設備投資總額的 8%給予一次性補貼，單個項目最高不超過 2000 萬元。35 湖北武漢 武漢市人民政府發布關于支持氫能產業發展的意見 3 月 31 日 東華能源（東華能源（002221.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 序號序號 主要內容主要內容 加氫站建設數量（座）加氫站建設數量（座）涉及地區涉及地區 文件名稱文件名稱 日期日期 10 在區域內布局 1-2 座加氫站，輻射工業園區以及周邊縣市燃料電池汽車用氫需求 1-2 福建漳州

96、 漳州市“十四五”能源發展專項計劃 4 月 2 日 11 到 2024 年，累計建設加氫站 60 座，燃料電池車輛推廣超過 3000 輛 60 內蒙古鄂爾多斯市 關于印發氫能產業發展三年行動方案的通知 4 月 18 日 12 建成投入加氫站不少于 30 座，制氫產能不低于 20 噸/天 30 廣東佛山南海區 佛山市南海區推進氫能產業發展三年行動計劃（2022-2025 年）4 月 21 日 資料來源：國際能源網，中信證券研究部 氫能源汽車氫能源汽車有眾多優勢，有眾多優勢，發展勢在必行。發展勢在必行。氫燃料電池僅消耗氧氣和氫氣產生水，真正實現了“零排放”目標。燃氫發動機的實用化相對容易實現，傳統

97、內燃機結構只需稍加改動就可以燃用氫氣。氫燃料電池車加注氫氣的過程快速便捷，專用的加氫設備僅需 3 分鐘即可充滿氫原料，相對于純電動車超長的充電等待時間而言優勢顯而易見。氫能燃料車的性能也可與燃油車媲美。根據掌上公交測算，一輛氫燃料電池公交車在空載情況下，每百公里消耗 5 公斤氫氣；在滿載情況下，每百公里消耗 7 公斤氫氣。按照氫氣 20 元/公斤的價格計算，氫燃料電池公交車每百公里消耗能源成本要低于傳統燃油公交車。2020 年我國氫燃料電池產銷量分別是 1199 輛和 1177 輛，主要應用在物流特種車和公交客車領域。圖 43：2020 年國內 PDH 副產氫氣用途（%）資料來源：石油和化學工

98、業規劃院，中信證券研究部 圖 44：2020 年中國燃料電池車消費類型及占比 資料來源：國際能源網，中信證券研究部 2020-2025 年年，預計預計國內加氫站數量將達國內加氫站數量將達 200 座。座?！笆奈濉币巹澗V要和 2035 遠景目標綱要提出，要組織實施氫能產業孵化與加速計劃，謀劃布局一批氫能產業。2020-2025年，全國加氫站數量有望達到 200 座，氫燃料電池車銷售 5 萬輛，氫能產業產值達 1 萬億元。表 12：中國氫能及燃料電池產業總體目標 產業目標 2019 年 2020-2025 年 2026-2035 年 2036-2050 年 氫能源比例(%)2.7 4 5.9 1

99、0 產業產值(億元)3000 10000 50000 120000 裝備制造規模 加氫站(座)23 200 1500 10000 燃料電池車(萬輛)0.2 5 130 500 46%48%6%燃料化工原料煉油產業61%0%25%8%6%物流特種車租賃乘車公交客車公路客車通勤客車 東華能源（東華能源（002221.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 產業目標 2019 年 2020-2025 年 2026-2035 年 2036-2050 年 固定式電源/電站(座)200 1000 5000 20000 燃料電池系統(萬套)1 6

100、150 550 資料來源：中國氫能源及燃料電池產業白皮書（中國氫能聯盟），中信證券研究部 預計公預計公司司 29 萬噸萬噸/年副產氫氣可帶來年副產氫氣可帶來 60 億元收入。億元收入。目前，公司張家港及寧波副產氫氣約 9 萬噸/年，按照 2 元/Nm3的價格計算，每年可增加收入 20 億元。茂名基地項目投產后，將新增 20 萬噸/年氫氣產能，新增 40 億元收入。一方面，東華能源張家港公司已經與凱凌化工、易高生物、梅塞爾氣體和金宏氣體等企業建立了穩定的氫氣供應關系，預計2022 年張家港新材料公司的氫氣銷售將全面打開市場，貢獻利潤。另一方面，東華能源寧波新材料公司已經與萬華化學、中海油大榭石化

101、等企業建立了穩定的氫氣供應關系。公司后續也將建成寧波氫氣充裝站，并在氫能源利用生態圈方面進行探索。布局生物航煤生產基地，實現氫能更高價值利用布局生物航煤生產基地，實現氫能更高價值利用 當前，公司丙烷脫氫工藝副產氫主要用于燃料能源，發展較為受限。為實現氫能更高價值利用，2022 年 2 月 25 日，公司公告與霍尼韋爾 UOP 在廣東茂名簽署戰略合作協議，攜手打造國內首個可持續航空燃料產業基地，將副產氫作為航煤工藝中的氫氣來源。同時，生物航煤將廚余油、地溝油等生物質資源轉化為綠色航空燃料，相較于石油基產品減少約83%的二氧化碳排放。因此，生物航煤生產基地的建立成為公司氫能產業鏈的有力延伸。公司在

102、張家港、寧波、茂名布局生產基地，公司在張家港、寧波、茂名布局生產基地，輻射長三角和珠三角線消費市場。輻射長三角和珠三角線消費市場。卓創數據顯示，長三角地區和珠三角地區是我國重要的聚丙烯新材料市場，聚丙烯終端市場消費量占全國市場的 70%以上。公司在建項目投產后，PDH 產能將達到 580 萬噸/年，PP 產能將達到 460 萬噸/年，同時副產大量氫氣。2020 年 2 月公司宣布投資 400 億元建設東華能源（茂名）烷烴資源綜合利用項目（一期）項目。2020 年底，公司將項目總投資增大至 1000 億元，加快布局下游產業鏈，打造循環產業。表 13：公司生產基地產能 基地基地 PDH 產能（萬噸

103、產能（萬噸/年）年）PP 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）副產氫氣（萬噸副產氫氣（萬噸/年）年）張家港 60 40 3 寧波 120 120 6 茂名 400 300 20 合計合計 580 460 29 資料來源：公司官網及公司公告，中信證券研究部 公司受益于廣東沿海的地理位置及大規模石化基地建設。公司受益于廣東沿海的地理位置及大規模石化基地建設。廣東重要的石化基地有五個，分別是廣州石化基地、茂名石化基地、湛江石化基地、惠州石化基地及汕潮揭石化基地，形成了“一體兩翼”的產業格局，即以粵中（廣州石化基地）為中心帶動粵西（茂名石化基地、湛江石化基地）和粵東（惠州石化基地、汕潮揭石化基地）石化產業齊

104、發展的格局。公司在建的茂名石化基地位于廣東西南部，毗鄰湛江石化基地，南部靠海，具有很好的地理位置優勢。東華能源（東華能源（002221.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 圖 45：公司茂名基地地理位置 圖 46：廣東石化基地布局 資料來源：公司公告 資料來源：公司公告 茂名茂名基地優勢顯著?；貎瀯蒿@著。公司在茂名濱海新區打造一個以丙烷脫氫為龍頭的世界級綠色化工和氫能源產業園，計劃分三期建設。茂名具有突出的地理位置優勢、港口優勢、人才優勢：地處粵港澳大灣區、北部灣城市群和海南自貿區交匯處，更可以在深度“融灣”的同時，通過洛湛鐵路

105、、包茂高速公路等，輻射內陸中南、大西南；茂名擁有眾多的石化公司，吸引大量專業人才和管理人才，共同促進基地建設。在建工程在建工程有序推進，茂名一期項目有序推進，茂名一期項目順利開工。順利開工。2020 年 3 月，公司茂名烷烴資源綜合利用項目（一期）項目順利開工，預計 2022 年建成投產。未來，公司將扎根珠三角，在茂名市布局打造全球最大、成本最低、品種齊全、有定價權的聚丙烯生產基地，推進多種催化劑的研發，有望成為全球具有影響力的聚烯烴材料供應商。同時，公司還計劃以副產氫氣帶動珠三角地區氫能產業鏈和供應鏈產業發展，以富余的乙烯、丙烯和丁二烯發展三元共聚新材料、熱塑性彈性體、3D 打印材料、碳纖維

106、、復合材料、聚碳酸酯等產業。綜合優勢顯著，公司成長性可期綜合優勢顯著，公司成長性可期 公司公司利潤率水平較高，盈利能力較強利潤率水平較高，盈利能力較強。公司成立距今已有 25 年歷史，在貿易、化工品加工生產及銷售方面具有豐富的經驗和管理方法。2020年，公司丙烯毛利率為18.53%、10.84%，高于金發科技及渤?；瘜W，僅低于衛星化學。2021 年，公司 ROE 為 10.84%，高于渤?；瘜W。公公司具有綜合性、系統性、全面性優勢。司具有綜合性、系統性、全面性優勢。自 1996 年成立以來，經過 20 多年的努力，公司已成為全球一流的 LPG 綜合運營商，在貿易、船運、倉儲、PDH 深加工領域

107、形成了獨特的系統性競爭優勢。未來有望進一步有效利用馬森能源、?；瑒盏褥柟淘?LPG 國際國內貿易中的競爭優勢，充分利用大連商品交易所 LPG 期貨交易、PP 期貨交易等境內外渠道控制經營風險。公司及子公司共獲得三個 LPG 交割庫與兩個聚丙烯交割庫的資質，聚丙烯產品被大連商品交易所確定為免檢產品。公司公司 PDH 項目具有成本優勢。項目具有成本優勢。目前公司 PDH 項目產品丙烯的毛利率與其他 PDH 企業相當。公司在原料資源掌控、LPG 船隊運輸、深水碼頭、倉儲庫容、聚丙烯產品高端化和氫能源利用等全產業鏈各個環節構筑了高度的行業壁壘，預計行業壁壘將長期存在且具 東華能源（東華能源（0022

108、21.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 有不可復制性，為公司獲取持續競爭優勢提供堅強保障。2022 年及 2023 年在建產能投產后，公司一體化和規?；瘍瀯輰⒓映?，毛利率有進一步提升空間。公司轉型后利潤率有望提高。公司轉型后利潤率有望提高。公司剝離 LPG 貿易業務、轉型 PDH 生產及 PP 加工后，利潤率有望進一步提高，整體盈利能力值得期待。圖 47：東華能源與其他 PDH 企業對比 圖 48：PDH 企業 2021 年財務比率對比（%）資料來源：Wind，中信證券研究部 注：衛星化學、金發科技毛利率數據來自 2020 年中

109、報，丙烯營收根據中報數據計算 資料來源：Wind，中信證券研究部 表 14：公司與其他 PDH 企業對比 分類分類 東華能源東華能源 金發科技金發科技 金能科技金能科技 衛星衛星化學化學 渤?；瘜W渤?；瘜W 丙烯毛利率 18.15%（2021 年報）11.33%（2021年年報）已投產能 180 60 90 90（45*2）60 規劃產能 PDH+90 萬噸 PP；茂名一期（）60 萬噸PDH+40 萬噸 PP；茂名一期（）60 萬噸PDH+80 萬噸 PP 60萬噸PDH+40萬噸 PP+40 萬噸改性 PP 80 萬噸PDH+45 萬噸改性 PP 天津二期PDH+60 萬噸 技術 UOP O

110、leflex Catofin Catofin UOP Oleflex Catofin 下游配套 80（40*2）萬噸 PP 丙烯直接外銷 45 萬噸 PP 45 萬噸 PP 丙烯外銷 副產氫氣去向 外銷、加氫站、氨合成 外銷、燃料氣 置換炭黑所需天然氣 生產雙氧水（22 萬噸）燃料氣 項目位置 張家港、寧波、茂名 寧波 青島 平湖 天津 資料來源：各公司官網及公告，中信證券研究部 未來 23 年，580 萬噸 PDH 產能及 460 萬噸 PP 產能投產后，公司將成為全球最大、品種齊全的聚丙烯生產基地；協同 29 萬噸/年氫氣資源化利用，公司盈利性、成長性值得期待。風險因素風險因素 1.行業產

111、能過剩風險。行業產能過剩風險。中國 PDH 項目擴產嚴重。從需求端分析，PP 從凈進口轉化為凈出口，國內市場可能面臨產能過剩。0%20%40%60%80%100%120%01020304050東華能源金發科技衛星石化渤?；瘜W丙烯收入（億元）丙烯毛利率（%）丙烯營收占比（%）0%10%20%30%40%ROAROEEBIT MarginEBITDAMargin東華能源衛星化學渤?；瘜W 東華能源（東華能源（002221.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 2.技術工藝創新風險。技術工藝創新風險。公司相關項目引進國際先進的技術和設備，消

112、化、吸收有一個過程。公司將通過自主研發、共同研發等途徑，加快技術和設備的國產化進程，研發進程存在不及預期的風險。3.經營成本劇烈波動風險。經營成本劇烈波動風險。公司 LPG 深加工項目主要原材料為進口 LPG，其價格受國際原油價格、國際市場需求、氣候變化和地區沖突甚至心理預期等諸多因素影響，波動頻繁。尤其是俄烏沖突、國際形勢動蕩以來，波動頻繁且劇烈。公司如對國際液化氣價格走勢判斷失誤，造成采購價格偏高，將增加生產成本。4.公司公司 PDH 項目推進進度低于預期，產能擴張不及預期。項目推進進度低于預期，產能擴張不及預期。2021 年寧波三期 PP 裝置生產聚丙烯計劃完成率 97.34%。公司尚有

113、較多在建項目，可能會出現土地使用權無法如期獲得批復、碼頭岸線無法獲得批復等情況，可能會影響公司在建項目的投產情況。5.LPG 業務剝離致使收入下滑。業務剝離致使收入下滑。隨著公司逐步剝離液化石油氣貿易業務，2021 年公司液化石油氣貿易收入 158 億元，同比減少 23.42%，業務收入大幅下滑。未來在逐漸剝離貿易業務的過程中，可能會存在收入下滑等業績風險。6.疫情加重影響開工率，公司歸母凈利潤大幅下降。疫情加重影響開工率，公司歸母凈利潤大幅下降。受疫情影響下游工廠開工率不足、終端需求下降，2022 年中報顯示公司歸母凈利潤僅為 1.46 億元，較去年同期下降 80.59%，歸母凈利潤大幅下降

114、。未來如果出現較為嚴重的疫情，可能會影響公司正常開工、正常生產，進而影響業績。7.安全生產風險。安全生產風險。公司主營業務涉及多種化工加工過程，產品主要有丙烯、聚丙烯、氫氣等，可能面臨安全生產的風險，會對公司造成生產中斷或停工停產等風險。8.中美貿易摩擦風險。中美貿易摩擦風險。公司原料丙烷部分來自美國，可能受中美貿易摩擦加大的影響，公司部分液化石油氣可能通過轉口貿易的形式外售。大量轉口貿易業務可能使公司毛利率下滑明顯，整體盈利水平有所下降。盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 關鍵假設關鍵假設 1、茂名一期（）2022 年底完成投產，負荷率為 100%；2、茂名一期（）期 2023 年年中完成

115、投產，負荷率為 100%；3、預計未來幾年丙烯和聚丙烯價格有所回落，平均實現價為丙烯和聚丙烯的加權平均價格，預計加工成本繼續保持穩定。表 15：公司產能規劃及產銷量、價格預測 PDH 業務業務 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 張家港基地張家港基地 產能(萬噸)60 60 60 60 60 60 東華能源（東華能源（002221.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 PDH 業務業務 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 丙烯產量 54 60 60 60 60 60 聚

116、丙烯產量 40.8 40 40 40 40 40 寧波基地寧波基地 產能(萬噸)60 120 120 120 120 120 丙烯產量 62.4 100 120 120 120 120 聚丙烯產量 46 90 120 120 120 120 茂名基地茂名基地 產能(萬噸)180 200 200 丙烯產量(萬噸)120 160 160 聚丙烯產量(萬噸)120 120 120 合計合計 丙烯銷量(萬噸)24.37 21.05 15 20 60 60 聚丙烯銷量(萬噸)94.27 109.5 170 280 280 280 平均實現價（元/噸）6725.36 7621.60 8077.01 782

117、3.00 7438.83 7438.83 平均毛利（元/噸）1794.99 1240.92 949.51 1103.00 1131.33 1126.33 加工成本（元/噸）1608.43 1600 1600 1605 1605 1610 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 收入及毛利率假設：收入及毛利率假設：公司主要業務逐步從 LPG 貿易轉為丙烷脫氫，目前主營產品包括丙烯、聚丙烯，立足張家灣、寧波、茂名三大生產基地。參考公司業務布局，我們預計公司三大產業基地的丙烯、聚丙烯的業務收入將維持較好的增長水平，隨著貿易業務剝離，化工品有望貢獻較高的毛利率。費用率假設費用率假設：由于 2021 年

118、寧波一期、二期項目于 2021 年 2、6 月分別投產，20222023年茂名一期、二期項目將陸續投產，預計公司 20222024 年銷售、管理、研發三項費用維持在歷史 5 年平均水平。表 16：公司收入、成本、費用預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）29,082 26,367 30,069 31,235 32,140 液化氣銷售 20,632 15,800 14,378 6,470 5,225 化工品銷售 7,979 9,950 14,942 23,469 25,292 化工倉儲服務 155 202 202 202 202 其他

119、316 405 547 1,094 1,422 毛利率毛利率（%）液化氣銷售 1.0%1.9%1.0%1.0%1.0%化工品銷售 26.7%20.3%11.8%14.1%15.2%化工倉儲服務 18.4%20%20%20%20%其他 6.9%10%12%12%12%綜合毛利率（綜合毛利率（%）8.6%10.1%6.7%11.4%12.8%銷售費用率（銷售費用率（%）0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%管理費用率（管理費用率（%）1.2%1.1%1.2%1.2%1.2%研發費用率（研發費用率（%）0.3%0.4%0.3%0.3%0.3%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 公司為全球領先的

120、丙烷脫氫制造商，張家港和寧波兩個產業基地運營健康、效益穩中公司為全球領先的丙烷脫氫制造商，張家港和寧波兩個產業基地運營健康、效益穩中有升，茂名基地項目建設加快、轉型綠色發展，具有較好的增長潛力。有升，茂名基地項目建設加快、轉型綠色發展，具有較好的增長潛力。我們預計 20222024年公司分別實現歸母凈利潤 5.2/15.7/17.2 億元，對應 EPS 為 0.32/0.95/1.04 元。東華能源（東華能源（002221.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 表 17：公司核心財務、估值數據 項目項目/年度年度 2020 2021

121、 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)29,081.75 26,367.07 30,069.23 31,234.63 32,140.19 營業收入增長率 YoY-37%-9%14%4%3%凈利潤(百萬元)1,210.33 1,139.94 520.29 1,567.27 1,715.33 凈利潤增長率 YoY 10%-6%-54%201%9%每股收益 EPS(基本)(元)0.73 0.69 0.32 0.95 1.04 毛利率 9%10%7%11%13%凈資產收益率 ROE 11.88%10.51%4.73%12.62%12.56%每股凈資產（元）6.18 6.57 6.67

122、 7.53 8.28 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 估值與評級估值與評級 公司寧波一期、二期項目 2021 年投產，茂名一期項目 2022 年預計也將建成并投產，成長性可期。我們選擇同行業具有 PDH 業務的公司萬華化學、衛星化學、渤?；瘜W作為可比公司。PB 估值法：2020 年中報顯示衛星化學丙烯業務營收占比為 43%（2021 年未披露），渤?；瘜W丙烯業務營收占比為 95%，萬華化學中 PDH 及丙烯業務占比較小且未披露具體的數據?？紤]到公司業務與衛星化學、渤?；瘜W的主營業務 PDH 及烯烴加工業務更為相近，因此我們在 PB 估值法中選取渤?；瘜W和衛星化學作為主要可比公司，202

123、2 年可比公司平均 PB 為 2。由于可比公司 2020-2021 年平均 ROE 為 15%，東華能源為 12%，因此我們按照 1.7 倍 PB 及可比公司與東華能源的 ROE 比，給予公司目標價 11 元。PE 估值法：可比公司 2022-2024 年一致預期業績對應的平均 PE 分別為 10.3/8.3/7.1倍?？紤]到 PDH 項目在高油價背景下盈利能力更強，預計公司 2022 年底茂名一期項目順利投產后有望貢獻較高利潤，其中 PDH 產能增長 67%，聚丙烯產能增長 1 倍，2023 年凈利潤同比有望增長 23 倍。參考同行業 2023 年平均估值（8.3 倍 PE），考慮到公司未來

124、兩年的成長性，我們給予公司 2023 年 11 倍 PE，對應目標價 11 元。表 18：可比公司估值 證券簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）PB 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E LF 萬華化學 95.6 7.85 6.91 8.42 9.77 12.87 13.83 11.36 9.78 4.24 衛星化學 21.22 3.49 2.97 3.91 4.70 11.46 7.14 5.43 4.51 2.35 渤?；瘜W 4.35 0.16 29.87 1.87 平均 12.3 10.3 8.3 7.13 2.72 資料來源：W

125、ind 一致預期，中信證券研究部；注：股價為 2022 年 9 月 9 日收盤價。綜合以上兩種估值方法，給予公司目標價 11 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。東華能源（東華能源（002221.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 29,082 26,367 30,069 31,235 32,140 營業成本 26,573 23,716 28,063 27,689 28,030 毛利率 8.6%10.1%6.7%11.4%12.8%稅金

126、及附加 47 75 60 62 73 銷售費用 105 112 120 125 321 銷售費用率 0.4%0.4%0.4%0.4%1.0%管理費用 349 281 361 375 418 管理費用率 1.2%1.1%1.2%1.2%1.3%財務費用 528 505 835 882 932 財務費用率 1.8%1.9%2.8%2.8%2.9%研發費用 95 116 90 94 112 研發費用率 0.3%0.4%0.3%0.3%0.3%投資收益 82 43 62 62 56 EBITDA 2,660 2,589 2,154 3,705 4,078 營業利潤 1,506 1,553 666 2,

127、111 2,338 營業利潤率 5.18%5.89%2.22%6.76%7.27%營業外收入 53 48 55 52 51 營業外支出 4 33 13 17 21 利潤總額 1,554 1,568 708 2,146 2,368 所得稅 342 359 177 536 592 所得稅率 22.0%22.9%25.0%25.0%25.0%少數股東損益 2 68 11 42 61 歸屬于母公司股東的凈利潤 1,210 1,140 520 1,567 1,715 凈利率 4.2%4.3%1.7%5.0%5.3%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024

128、E 貨幣資金 7,662 9,769 9,021 9,370 9,642 存貨 2,226 2,877 3,405 3,360 3,401 應收賬款 1,787 2,452 2,796 2,904 2,988 其他流動資產 3,889 3,865 4,388 4,513 4,628 流動資產 15,564 18,963 19,610 20,148 20,659 固定資產 7,138 10,909 11,360 12,191 13,146 長期股權投資 12 10 10 10 10 無形資產 973 1,546 1,566 1,589 1,605 其他長期資產 4,438 4,519 5,492

129、 5,982 6,230 非流動資產 12,560 16,985 18,429 19,772 20,992 資產總計 28,124 35,947 38,038 39,920 41,651 短期借款 8,822 11,607 12,996 13,433 15,104 應付賬款 1,339 1,553 1,838 1,813 1,836 其他流動負債 2,865 3,155 3,389 3,395 2,116 流動負債 13,026 16,315 18,223 18,641 19,056 長期借款 4,315 4,478 4,478 4,478 4,478 其他長期負債 575 2,609 2,6

130、19 2,629 2,639 非流動性負債 4,890 7,086 7,096 7,106 7,116 負債合計 17,916 23,401 25,319 25,747 26,172 股本 1,649 1,649 1,649 1,649 1,649 資本公積 3,989 3,973 3,973 3,973 3,973 歸屬于母公司所有者權益合計 10,188 10,842 11,004 12,416 13,661 少數股東權益 19 1,704 1,715 1,757 1,818 股東權益合計 10,208 12,546 12,719 14,173 15,479 負債股東權益總計 28,124

131、 35,947 38,038 39,920 41,651 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 1,212 1,208 531 1,609 1,776 折舊和攤銷 651 630 622 719 839 營運資金的變化-1,466-1,222-889-197-1,499 其他經營現金流 488 562 779 825 893 經營現金流合計 885 1,178 1,043 2,956 2,009 資本支出-1,695-3,075-2,065-2,065-2,065 投資收益 82 43 62 62 56 其他投資現金流 559

132、180 10-8-3 投資現金流合計-1,054-2,852-1,993-2,010-2,012 權益變化 5 1,600 0 0 0 負債變化 64 3,147 1,394 442 1,676 股利支出-348-381-358-156-470 其他融資現金流-748-540-835-882-932 融資現金流合計-1,027 3,826 202-596 274 現金及現金等價物凈增加額-1,195 2,152-748 350 272 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入-37.0%-9.3%14.0%3.9%2.

133、9%營業利潤 9.3%3.1%-57.1%216.9%10.8%凈利潤 9.6%-5.8%-54.4%201.2%9.4%利潤率（利潤率（%）毛利率 8.6%10.1%6.7%11.4%12.8%EBITDA Margin 9.1%9.8%7.2%11.9%12.7%凈利率 4.2%4.3%1.7%5.0%5.3%回報率（回報率（%）凈資產收益率 11.9%10.5%4.7%12.6%12.6%總資產收益率 4.3%3.2%1.4%3.9%4.1%其他（其他（%）資產負債率 63.7%65.1%66.6%64.5%62.8%所得稅率 22.0%22.9%25.0%25.0%25.0%股利支付率

134、 31.5%31.4%30.0%30.0%30.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 35 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），

135、統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不

136、對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券

137、內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損

138、失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股

139、票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 36 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到

140、的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia

141、Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識

142、別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸

143、：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15

144、a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報

145、告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。

146、加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利

147、亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分

148、股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。