億聯網絡：億聯網絡十問十答-220921(35頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 33 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 億聯網絡億聯網絡，十問十答，十問十答 億聯網絡（300628.SZ）深度跟蹤報告2022.9.21 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 黃亞元黃亞元 通信行業首席 分析師 S1010520040001 過去二十年，公司以研發和產品為核心、逐步構建全球渠道銷售體系，成長為過去二十年，公司以研發和產品為核心、逐步構建全球渠道銷售體系，成長為全球全球 SIP 話機龍頭話機龍頭，并，并不斷依靠技術和渠道資源稟賦進行新業務拓展，視頻會不斷依靠技術和渠道資源稟賦進行新業務拓展，

2、視頻會議和云辦公終端業務均已成為驅動公司高速增長的新動能，議和云辦公終端業務均已成為驅動公司高速增長的新動能，公司預計公司預計戰略布局戰略布局的助聽器業務也將在的助聽器業務也將在 2-3 年后推向市場?；仡櫣厩叭龡l增長曲線發展歷程，年后推向市場?；仡櫣厩叭龡l增長曲線發展歷程，新業務形成規模收入時間均比上一個業務短，印證公司擁有強大的資源稟賦復新業務形成規模收入時間均比上一個業務短，印證公司擁有強大的資源稟賦復用能力以及出色的管理層戰略定力和團隊執行力。目前公司四條業務曲線全球用能力以及出色的管理層戰略定力和團隊執行力。目前公司四條業務曲線全球市場空間近市場空間近 1500 億元，成長天花板

3、極高。短期，公司下游需求強勁，美元升億元，成長天花板極高。短期，公司下游需求強勁，美元升值加速業績釋放，無懼海外宏觀經值加速業績釋放，無懼海外宏觀經濟擾動。中長期，四條增長曲線共同驅動公濟擾動。中長期，四條增長曲線共同驅動公司進入新一輪增長周期。給予公司司進入新一輪增長周期。給予公司 2022 年年 35xPE，目標價，目標價 85 元元,維持“買維持“買入”評級，重點推薦。入”評級，重點推薦?；仡櫣径臧l展歷程，多次關鍵抉擇體現公司管理層的發展愿景、戰略定回顧公司二十年發展歷程，多次關鍵抉擇體現公司管理層的發展愿景、戰略定力和執行力。力和執行力。自創立四年就成為全球最大的 USB 話機代

4、工廠商后，公司并未止步，而是摒棄代工模式，選擇建立自有品牌，即便當時面對的是鼎盛時期的海外龍頭 Polycom 寶利通，充分體現管理層的企業愿景和魄力。在建立全球渠道體系時，公司先突破中小國家/地區市場，再說服當地代理商在北美/歐洲設立辦事處，逐步形成品牌影響力從而建立遍布全球的渠道體系。此外，公司雖然采取性價比策略，但將產品質量放在首位，每年投入大量研發費用進行音視頻技術的創新和產品迭代。在完全不遜于競品的質量基礎上，公司憑借顯著的成本優勢展現高性價比。且公司并未以價格戰的方式拓展市場，而是采取溫和定價策略，讓出更多利潤給渠道商，受到渠道合作伙伴的廣泛歡迎。2016年，公司成功切入海外運營商

5、市場，拉開和其他國產廠商差距。自 2017 年，公司連續五年蟬聯全球 SIP 話機市場份額第一名，同時依靠技術和渠道資源稟賦發力視頻會議和云辦公終端兩大創新業務，目前已成為新的增長動能。行業高毛利率、行業高毛利率、公司超額公司超額毛利率毛利率以及良性互動渠道體系帶來的低銷售費用率以及良性互動渠道體系帶來的低銷售費用率構成公司較強盈利能力三要素。構成公司較強盈利能力三要素。公司一直保持著行業領先的盈利能力，過去十年平均毛利率高達 60%，平均凈利率高達 40%。毛利率端，寶利通被收購前11 年平均毛利率為 58%，可代表行業領軍者毛利率水平，歸因于行業較高渠道壁壘和音視頻技術壁壘。在行業高毛利率

6、基礎上，億聯網絡擁有 1.7pcts超額毛利率，主要來源于公司顯著的成本優勢（扶持廈門本地代工廠+精細化管理+國產物料替代）和較高的產品定價。我們測算，寶利通平均每臺 SIP 話機在原材料和代工成本端比公司成本至少高出 24%。此外，公司出口海外且定價策略溫和，終端產品售價較高，奠定高毛利率基礎。銷售費用端，公司采取渠道銷售模式，建立遍布全球、良性互動、高粘性的三級渠道體系。截至2019 年底，公司一級授權經銷商 153 家。根據產業調研，公司三級渠道體系共計可分得約 50%利潤。因此，渠道商只需售賣公司產品就能夠賺取豐厚的利潤，而不需要公司投入龐大的銷售費用維持渠道關系。三條增長曲線點亮白馬

7、成長之路，助聽器業務進一步打開發展天花板。三條增長曲線點亮白馬成長之路，助聽器業務進一步打開發展天花板。SIP話機業務：存量 IP 話機進入更新換代周期，疊加 SIP 話機滲透率有進一步提升空間，驅動市場穩定增長。此外，公司 2021 年市占率 38.2%，三年提升8.7pcts，市場競爭格局明朗，未來提升至約 50%的確定性強。會議產品業務：根據惠普數據，截至 2022 年 9 月全球近 9 千萬個會議室中只有約 10%具備視頻會議功能，后疫情時代下混合辦公模式普及將驅動視頻會議滲透率繼續快速提升。公司海外市場與微軟 Teams 深度合作，受益于云視頻會議高速增長。國內推行“基礎架構+云+終

8、端”整套解決方案，有望加速落地。云辦公終端：商用耳麥市場比 SIP 話機更大、增速更快，且市場寡頭格局松動、現有龍頭份額持續下滑。公司將望憑借音頻技術積累+70%渠道復用+極致產品打造 億聯網絡億聯網絡 300628.SZ 評級評級 買入（維持）買入（維持）當前價 67.47元 目標價 85.00元 總股本 902百萬股 流通股本 514百萬股 總市值 609億元 近三月日均成交額 168百萬元 52周最高/最低價 86.98/67.47元 近1月絕對漲幅-7.14%近6月絕對漲幅-11.16%近12月絕對漲幅-13.82%億聯網絡（億聯網絡（300628.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告202

9、2.9.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 能力加速商用耳麥放量；助聽器業務：2022 年中報業績交流會上，公司確認正推進助聽器產品研發，且預計 2-3 年后產品將推向市場。根據中研網/未來智庫預測，2025 年全球/中國助聽器市場 583/81 億元，其中五家海外助聽器品牌在中國市場占據 90%+份額，國產替代空間巨大。助聽器的底層技術是音頻技術，而公司在聲音傳輸過程中的拾音、丟包、降噪、混響、回音、連接、放大、擴音等各個環節都組建有專門的團隊，擁有音頻底層技術稟賦?；仡櫣厩叭龡l業務曲線的發展歷程，新業務形成規模收入時間都比上一個業務短，印證公司在資源稟賦復用的能力以及最關鍵的戰

10、略定力和執行力。目前，公司四條業務曲線全球市場空間近 1500 億元，成長天花板極高。美元升值加速業績釋放，無懼海外宏觀經濟擾動。美元升值加速業績釋放，無懼海外宏觀經濟擾動。匯率：公司 90%以上收入來自于海外地區，美元升值放大公司收入、驅動毛利率提升，且公司將錄得匯兌收益。2021 年，美元貶值影響公司收入增速 8.5pcts。進入 2022 年，美元進入升值周期，上半年公司實現匯兌收益 6613 萬元，占歸母凈利潤 5.8%。我們預計，2022 年下半年將持續實現匯兌收益，同時美元升值對毛利率的拉動效果將從 Q3 開始充分體現；海外宏觀經濟擾動：2020 年疫情前，公司收入增速與美國、歐盟

11、 GDP 增速相關性較小，行業、市場等微觀因素占據主導。2020 疫情爆發后，全球企業停工停產，對公司 SIP 話機業務造成較大沖擊，此時公司收入增速與海外宏觀經濟增速相關性增強。而隨著疫情逐漸緩和，公司發展回歸正常狀態，與海外 GDP 增速相關性減弱。此外，公司已經在疫情期間展現出較強的發展韌性。我們認為，只要不發生類似 2008 年金融危機或者 2020 年疫情沖擊時全球劇烈經濟衰退，則海外宏觀經濟擾動不會對公司發展造成較大影響。風險因素：風險因素：海外宏觀經濟劇烈衰退對下游需求的影響；疫情沖擊對傳統業務沖擊；公司云視訊技術發展不及預期；公司與微軟和 ZOOM 合作不及預期；全球視頻會議市

12、場競爭加??；公司國內視頻會議業務落地不及預期；公司商用耳麥產品放量不及預期；公司助聽器產品研發不及預期等風險。投資建議：投資建議：考慮上半年傳統 SIP 話機業務增長超預期，我們上調億聯網絡2022-2024 年 營 業 收 入 預 測 至50.20/66.70/87.97 億 元（前 預 測 值49.31/64.93/82.26 億元），對應同比增速為 36.3%/32.8%/31.9%；綜合考慮美元升值對毛利率和匯兌收益的影響以及股權激勵費用，我們維持 2022 年歸母凈利潤預測 22.01 億元不變。因收入預測上調，我們上調 2023/2024 年歸母凈利潤至 28.82/37.17 億

13、元（前值 28.12/34.85 億元），對應 2022-2024 年歸母凈利潤同比增速為 36.2%/30.9%/29.0%。參考可比公司估值，給予公司 22E 35x PE，對應目標價 85 元，維持“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)2,754 3,684 5,020 6,670 8,797 營業收入增長率 YoY 10.6%33.8%36.3%32.8%31.9%凈利潤(百萬元)1,279 1,616 2,201 2,882 3,717 凈利潤增長率 YoY 3.5%26.4%36.2%30.9%29.0%每股收益

14、 EPS(基本)(元)1.42 1.79 2.44 3.19 4.12 毛利率 66.0%61.5%62.2%61.9%61.6%凈資產收益率 ROE 24.6%25.5%28.2%29.7%30.7%每股凈資產（元）5.77 7.02 8.66 10.76 13.44 PE 47.5 37.7 27.7 21.2 16.4 PB 11.7 9.6 7.8 6.3 5.0 PS 22.1 16.5 12.1 9.1 6.9 EV/EBITDA 41.2 33.3 24.1 18.5 14.5 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 9 月 19 日收盤價 XZSV1U

15、1WZZmOtRaQ9R6MoMoOpNtRjMrRwPeRtRoPbRqQwPwMtPsMuOsRqN 億聯網絡（億聯網絡（300628.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司如何一步步成長為全球企業級通信終端龍頭？公司如何一步步成長為全球企業級通信終端龍頭？.6 為什么公司能夠擁有并維持較高的利潤率？為什么公司能夠擁有并維持較高的利潤率？.7 海外主要競爭對手寶利通為什么頹勢盡顯？海外主要競爭對手寶利通為什么頹勢盡顯？.12 其他中國廠商能夠復制億聯網絡的成長路徑嗎？其他中國廠商能夠復制億聯網絡的成長路徑嗎？.13 支撐支撐

16、 SIP 桌面通信終端業務未來穩健增長的動能是什么？桌面通信終端業務未來穩健增長的動能是什么？.14 如何如何看待未來視頻會議終端市場空間和公司會議產品業務競爭力？看待未來視頻會議終端市場空間和公司會議產品業務競爭力？.17 如何看待云辦公終端業務高速成長的確定性？如何看待云辦公終端業務高速成長的確定性？.21 公司能否在助聽器市場復制以往的成功路徑？公司能否在助聽器市場復制以往的成功路徑？.24 匯率波動如何影響公司業績？匯率波動如何影響公司業績？.26 公司是否會受到海外宏觀經濟衰退顯著影響？公司是否會受到海外宏觀經濟衰退顯著影響？.27 風險因素風險因素.28 盈利預測及估值評級盈利預測

17、及估值評級.29 億聯網絡（億聯網絡（300628.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司發展歷程.7 圖 2：億聯網絡盈利能力三要素拆解.8 圖 3：億聯高毛利率來源于高行業 毛利率以及超額毛利率.10 圖 4：億聯網絡均攤代工費用以及代工費用占收比均呈下降趨勢.10 圖 5：采購端額外成本不容小覷.10 圖 6：億聯網絡成本優勢推算的敏感性分析.10 圖 7：行業內公司 SIP 話機、視頻會議產品和商用耳麥終端價格對比（單位：元）.10 圖 8：寶利通期間費用率.11 圖 9：億聯網絡期間費用率.11 圖 1

18、0：億聯網絡建立遍布全球的渠道銷售體系.12 圖 11：2019 年行業內產品出廠均價對比（單位：元）.12 圖 12：寶利通 1994 年-2015 年營業收入及同比增速（單位：百萬美元，%）.13 圖 13：激烈的市場競爭和云視頻會議興趣對寶利通構成較大沖擊.13 圖 14：一張圖看公司三條增長曲線市場空間、競爭格局和增長確定性.15 圖 15：公司 SIP 桌面通信終端業務收入、增速及毛利率（單位：億元）.15 圖 16：T2/T4/T5 系列產品出廠均價(單位：元).15 圖 17：2022E-2025E 全球 SIP 話機市場規模預測（單位：億元）.16 圖 18：2019-2025

19、E 億聯網絡 SIP 全球市占率（單位：%）.16 圖 19：視頻會議的會議室終端產品.17 圖 20：全球視頻會議市場（單位：億元人民幣）.18 圖 21：全球視頻會議的會議室終端市場（單位：億元人民幣）.18 圖 22：惠普對混合辦公市場空間的判斷.18 圖 23：2015-2022H1 公司會議產品收入（單位：億元）.19 圖 24：2015-2022H1 公司會議產品業務毛利率、占比（單位：%）.19 圖 25：億聯網絡會議室終端產品與 Teams 深度綁定.20 圖 26：“基礎架構+云+端”整套解決方案.20 圖 27：商用耳麥市場規模（單位：億元）.21 圖 28：2018-20

20、20 年商用耳麥市場份額（單位：%）.21 圖 29：商用耳麥市場寡頭格局松動（單位：百萬美元，%）.22 圖 30：公司第一代無線商用耳麥對標競爭對手旗艦級產品.23 圖 31：云辦公終端業務能夠復用 70%現有渠道.24 圖 32：全球/中國助聽器市場規模（單位：億美元/億元）.25 圖 33：2019 年全球助聽器市場競爭格局（單位：%）.25 圖 34：億聯網絡三項業務自開始拓展起第 N 年實現的收入（單位：百萬元）.26 圖 35：公司 90%以上收入來自海外地區.27 圖 36：2019 年公司客戶地區分布.27 圖 37：以 2020 年 1 月 1 日美元兌人民幣即期匯率為基數

21、的匯率波動.27 圖 38：以 2021 年 1 月 1 日美元兌人民幣即期匯率為基數的匯率波動.27 圖 39：億聯網絡收入增長與美國/歐盟 GDP 增速的相關性.28 圖 40：寶利通收入增長與美國/歐盟 GDP 增速的相關性.28 圖 41：億聯網絡 PE Band.31 億聯網絡（億聯網絡（300628.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 表格目錄表格目錄 表 1：公司在音頻處理技術上擁有良好的基礎稟賦.22 表 2：億聯網絡收入拆分與預測.30 表 3：億聯網絡盈利預測表.30 億聯網絡（億聯網絡（300628.SZ）深度跟蹤報告

22、深度跟蹤報告2022.9.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 公司如何公司如何一步步一步步成長為全球企業級通信終端龍頭？成長為全球企業級通信終端龍頭？回顧億聯網絡發展歷程，回顧億聯網絡發展歷程，公司公司在關鍵時間節點上的抉擇在關鍵時間節點上的抉擇能夠能夠充分體現管理層的愿景、充分體現管理層的愿景、戰略和團隊執行力：戰略和團隊執行力：舍棄代工舍棄代工模式模式，選擇建立自有品牌。，選擇建立自有品牌。公司成立于 2001 年，最初以 USB 話機代工業務起家，僅用四年時間便成為全球 Top1 USB 話機廠商。2005 年，全球 80%的 Skype USB 話機皆由億聯網絡代工。而后，公

23、司敏銳地抓住海外企業從傳統固定電話向網絡固話切換的契機，轉型發力 SIP 話機市場。同時，公司決定建立自有品牌，選擇一條難而正確的道路?；剡^頭看，如果公司只做 USB 話機代工，大概率會被后來 SIP 話機替換的趨勢所淹沒，最好的結果也只是成為眾多代工廠中的一個。此外，公司建立自有品牌，當時面對的主要競爭對手是鼎盛時期的桌面通信辦公終端和音視頻會議龍頭海外龍頭Polycom（寶利通）。寶利通在 2006 年已實現 6.82 億美元收入，且在 2001 年就收購Circa 進入 VoIP 話機領域，擁有五年先發優勢。此外，寶利通自 1990 年推出全球第一款音頻會議電話，1998 年收購 Via

24、video 進入視頻會議市場，作為企業級通信龍頭享譽全球。因此，公司舍棄代工而建立自有品牌展現了管理層的魄力和戰略決心。以以中小國家中小國家/地區地區市場為突破，市場為突破，逐步逐步建立全球渠道體系。建立全球渠道體系。對于億聯網絡而言，需要從零開始建立全球渠道體系。作為一家中國企業，只憑成本優勢無法打動渠道商。公司首先從中小國家/地區、中低端市場做起，形成一定品牌影響力后說服當地代理商在北美歐洲設立辦事處，進一步提升品牌知名度后再逐漸和北美的代理商直接接觸。同時，公司也選擇和當時北美/歐洲規模較小的經銷商合作，一起成長。目前，公司一級授權經銷商已經超過 150 家，成功建立起良性互動、遍布全球

25、的渠道體系。采取“將性能放在首位采取“將性能放在首位，價格價格其次其次”的性價比策略?！钡男詢r比策略。億聯網絡將產品性能、質量放在首位，每年投入大量研發費用進行音視頻技術的研發創新和產品迭代。其擁有獨立的EMC 實驗室、音頻實驗室、可調混響實驗室等國家級聲學實驗室。針對聲音傳輸過程中的拾音、丟包、降噪、混響、回音、連接、放音等各個環節，都組建了專門的團隊攻克技術難關。在完全不遜于競品質量基礎上，公司憑借顯著的成本優勢展現出高性價比，同時也有更大空間讓利渠道。同時，公司定價雖然低于寶利通，但并未采取價格戰的方式進行市場拓展，而是采用溫和定價策略。因此，公司并沒有摒棄原來的行業價值，受到渠道合作伙

26、伴的歡迎。切入海外運營商市場，拉開和競爭對手差距。切入海外運營商市場，拉開和競爭對手差距。2010 年，公司已經成為中國 TOP1 的SIP 話機廠商；2014 年，公司 SIP 話機全球市占率僅次于寶利通。2016 年，公司成功切入海外運營商市場，包括 AT&T/英國電信等大型運營商以及中小運營商客戶 ITSP。在切入運營商市場之前，其他國內競爭對手均認為海外運營商不可能接受一家中國 SIP 話機廠商進入其供應鏈體系。但憑借多年積累的品牌口碑和積極的響應，公司成功切入海外運營商市場，拉開和國內競爭對手的差距。自 2017 年起，公司連續五年蟬聯全球 SIP 話機市場份額第一名。2021 年，

27、公司全球 SIP 話機市占率提升至 38.2%，龍頭份額穩固?；谝延械募夹g和資源稟賦，拓展第二條、第三條增長曲線?；谝延械募夹g和資源稟賦，拓展第二條、第三條增長曲線。繼 SIP 話機業務拔得頭籌后，公司依靠發展多年的音頻技術和渠道體系大力發力兩大創新業務：視頻會議和 億聯網絡（億聯網絡（300628.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 云辦公終端。2015 年，公司進軍視頻會議市場，同年億聯 VCS 視頻會議系統、CP 會議終端等產品面市，并推出統一語音通信、視頻會議的融合通信解決方案 UME；成為微軟Teams 團隊協作軟件的核心戰略

28、合作伙伴，并推出能夠針對 Teams 軟件優化的定制終端產品。此外，公司還與 ZOOM 展開合作，包括推出 ZOOM 系列會議終端產品和為ZOOM 的硬件租賃服務（Hardware as a Service）供貨。2020 年公司正式升級配件及其他業務為云辦公終端業務，依托辦公場景進軍商用耳麥市場。2021 年，公司推出MeetingBoard、MeetingBar、BH 系列藍牙耳機等新品，豐富視頻會議和云辦公終端產品矩陣。此外，公司已建立助聽器業務部門，構建第四條增長曲線，進一步打開成長天花板，目前四條增長曲線對應市場空間超千億。圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司公告，中信證券研究部（含

29、預測）為什么公司能夠擁有并維持為什么公司能夠擁有并維持較高的利潤率較高的利潤率？億聯網絡一直保持著行業領先的盈利能力億聯網絡一直保持著行業領先的盈利能力，2012-2021 年十年平均毛利率高達年十年平均毛利率高達60.0%，平均凈利率高達，平均凈利率高達 40.4%，盈利能力顯著強于，盈利能力顯著強于 A 股股通信行業其他設備類公司。公通信行業其他設備類公司。公司較強盈利能力司較強盈利能力得益于較高的毛利率以及較低的銷售費用率得益于較高的毛利率以及較低的銷售費用率，本質上又可以歸結為三大，本質上又可以歸結為三大要素：行業較高毛利率（要素：行業較高毛利率（toB 渠道壁壘渠道壁壘+音視頻技術壁

30、壘）、中國廠商成本優勢音視頻技術壁壘）、中國廠商成本優勢+出口海出口海外催生外催生的毛利率（億聯扶持本地代工廠的毛利率（億聯扶持本地代工廠+精細化精細化原料采購原料采購管理管理+推進物料國產替代）、以推進物料國產替代）、以及通過建立遍布全球及通過建立遍布全球/良性互動良性互動/高粘性的渠道體系降低銷售費用投入。高粘性的渠道體系降低銷售費用投入。億聯網絡（億聯網絡（300628.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 2：億聯網絡盈利能力三要素拆解 資料來源：公司公告，中信證券研究部繪制 毛利率端，公司較高毛利率毛利率端，公司較高毛利率又又可

31、拆解為行業可拆解為行業毛利率毛利率和公司和公司超額毛利率超額毛利率。1.行業行業毛利率毛利率：億聯網絡崛起前，寶利通曾是全球最領先的桌面通信終端和硬件視頻會議系統提供商。2006-2016 年的十一年間，寶利通平均毛利率為 58.5%，能夠充分代表行業領軍者的毛利率水平。行業高毛利率主要來源于 toB 業務的全球渠道壁壘以及音視頻技術壁壘：渠道壁壘渠道壁壘：無論是 SIP 話機還是視頻會議，均為面向企業的 toB 業務，主要依靠渠道體系進行銷售。渠道商在選擇代理產品時主要考慮三大要素：產品流動性、可觀利潤以及利潤的穩定持續。產品流動性，指渠道商代理某廠商產品是否能賣得出去，本質是品牌影響力；可

32、觀的利潤，指產品廠商讓利給渠道商利潤是否豐厚；利潤的穩定與持續，指產品廠商是否能夠和渠道商保持穩定長期的合作，而不會跳過渠道商直接接觸終端客戶。這三大要素使得廠商在建立渠道時難度較大、壁壘較高；音視頻技術壁壘音視頻技術壁壘：進行音視頻會議時，需要在信號采集環節綜合硬件和算法提高信號采集質量（涉及回聲消除 AEC、自動增益控制 AGC 技術等）；然后通過數據編碼對需要傳輸的音視頻穩健進行壓縮，不同的數據編碼標準和算法決定在相同帶寬下傳輸視頻的質量（高清視頻編解碼）。在傳輸過程中則需要考慮網絡抖動及丟包處理、多路高清視頻處理等。云視頻會議還涉及公有云技術。因此，音視頻技術難度較高，需要長時間積累、

33、無法一蹴而就。2.公司公司超額毛利率超額毛利率：在行業高毛利率基礎上，億聯網絡還擁有 1.7pcts 的超額 億聯網絡（億聯網絡（300628.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 毛利率（2012-2022H1 平均毛利率 60.2%），主要得益于公司顯著的成本優勢以及溫和的定價策略。首先，首先，公司作為中國廠商公司作為中國廠商在代工生產、原材料采購等方面具備在代工生產、原材料采購等方面具備顯著的成本優顯著的成本優勢勢：代工費用代工費用：寶利通選擇偉創力代工，偉創力作為國際知名的代工廠商，有一定品牌議價能力。而億聯網絡則扶持福建本地的代工廠

34、（廈門華聯電子、南靖/漳州萬利達、廈門威思朗），代工成本顯著低于寶利通。此外，隨著億聯網絡出貨量持續擴大，規模效應增強，代工費用占收入比和每臺產品均攤代工費用均呈現下降趨勢；采購端額外成本采購端額外成本：寶利通采取的是代工廠物料全包的 OEM 模式。而億聯網絡自己采購原材料，能夠消除采購端的額外成本。在原材料成本約占營業成本 85%的背景下，采購端額外成本不容小覷；上游物料上游物料國產替代國產替代：億聯網絡持續推進上游原材料的國產替代，已經開始采購瑞芯微等國產廠商芯片。一方面，國產物料將進一步加強公司成本優勢；另一方面，國產物料占比提升也將加強公司對供應鏈的控制能力。其次其次，億聯網絡雖然億聯

35、網絡雖然具備具備產品性價比產品性價比優勢優勢，但將產品的“性能”而非“價格”，但將產品的“性能”而非“價格”放在放在首位首位。公司產品定價雖然低于寶利通，但并未采取價格戰的方式進行市場拓展。公司最初產品定價約為寶利通同檔次產品的 70%，后來隨著公司競爭力和市場地位持續提升，產品定價提升至寶利通產品的 90%，即采取緊隨寶利通產品定價的溫和定價策略。因此，雖然億聯網絡的發展歷程是中國廠商憑借性價比優勢拓展海外市場，但并沒有摒棄原來的行業價值，奠定高毛利率基礎。億聯網絡成本優勢推算：億聯網絡成本優勢推算：根據公司公告，2019 年億聯網絡與寶利通 SIP 話機產品出廠均價分別為 236/281

36、元。參考億聯網絡 10 年（2012-2022H1）平均毛利率 60.2%，則其每售賣一臺 SIP 話機獲得毛利潤 142 元，對應原材料和代工成本 94 元。參考寶利通收購前 10 年平均毛利率 58.5%，則寶利通每售賣一臺 SIP 話機獲得毛利潤 164 元，對應原材料和代工平均成本 117 元。由此推算，由此推算，平均每臺平均每臺 SIP 話機，話機，寶利通在原材料和代工成寶利通在原材料和代工成本端比億聯網絡本端比億聯網絡的成本的成本至少至少高出高出 24%（如果采用億聯網絡最高 66%毛利率計算，則寶利通成本比億聯網絡高出 45%）。此外，2022H1 億聯 T5/高端 T4/Tea

37、ms 版高端系列 SIP話機收入已經占到億聯該業務一半收入，因此已經不存在寶利通對應高端而億聯定位中低端產品的情況。億聯網絡（億聯網絡（300628.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 3：億聯高毛利率來源于高行業毛利率以及超額毛利率 圖 4：億聯網絡均攤代工費用以及代工費用占收比均呈下降趨勢 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 5：采購端額外成本不容小覷 圖 6：億聯網絡成本優勢推算的敏感性分析 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：中信證券研究部測算 圖 7：行業內公司 SIP 話機

38、、視頻會議產品和商用耳麥終端價格對比（單位：元）資料來源：億聯網絡、寶利通、Grandstream 亞馬遜旗艦店，中信證券研究部繪制 50.0%52.0%54.0%56.0%58.0%60.0%62.0%64.0%66.0%68.0%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1億聯網絡寶利通平均58.5%平均60.2%超額毛利率1.7pcts21.1119.2718.115.6%5.3%5.0%4.6%4.8%5.0%5.2%5.4%5.6%16.0017.0018.0019.0020.0021.0

39、022.00201720182019億聯網絡均攤代工費用（臺/元）億聯網絡代工費用占收入比（%）億聯網絡（億聯網絡（300628.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 費用端，費用端，億聯網絡億聯網絡通過良性互動、高粘性的渠道銷售生態實現較低的銷售費用率通過良性互動、高粘性的渠道銷售生態實現較低的銷售費用率。從盈利能力各項指標看，億聯網絡與寶利通最大差異在于銷售費用率：寶利通被私有化前五年的平均銷售費用率接近 30%，而近五年來億聯網絡平均銷售費用率為 5.7%，雙方有高達 24pcts 的差距。核心原因在于：雖然億聯網絡和寶利通均以渠道銷

40、售模式為主，但寶利通下游大客戶較多，同樣直銷也較多。在全球范圍內，寶利通設立了龐大的售后服務團隊，海外人力成本高于國內 3-4 倍。因此，寶利通銷售費用率遠高于億聯網絡。億聯網絡億聯網絡主要采取主要采取渠道銷售的模式渠道銷售的模式（90%以上收入來源于渠道以上收入來源于渠道），通過二十年時間通過二十年時間建建立了立了一個一個遍布全球、良性互動、高粘性的三級渠道體系（遍布全球、良性互動、高粘性的三級渠道體系（授權授權經銷商經銷商-分銷商分銷商-集成商）。集成商）。截至截至 2019 年底，公司一級授權經銷商為 153 家，每年凈新增 10-30 家。公司產品主要出口海外，且采取貼近海外競爭對手產

41、品售價的定價策略，因此產品終端售價也相對較高。渠道商只需售賣億聯網絡的產品就能夠賺取豐厚的利潤，并不需要公司投入龐大的銷售費用以維持渠道關系。根據公司公告，2019 年公司 T2/T4/T5 系列 SIP 話機出廠均價分別為 230.7/553.6/817.5 元。我們梳理亞馬遜億聯網絡旗艦店對應系列產品，T2/T4/T5 零售價格約為 461/1163/1892 元1。出廠價和零售價格之差即為三級渠道商利潤，對應T2/T4/T5 系列產品渠道商利潤率分別為 56%/52%/50%。根據產業調研，我們了解到億聯網絡下游渠道商利潤率約為 50%。由此可見，公司渠道生態合作伙伴利潤豐厚。此外，公司

42、雖然瞄準全球市場、建立全球渠道體系，但主要采取聘用中國員工海外出差的模式進行渠道溝通管理，銷售人員的人力成本顯著低于海外競爭對手。圖 8：寶利通期間費用率 圖 9：億聯網絡期間費用率 資料來源：Refinitiv Eikon，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 1 樣本包括亞馬遜 Yealink 旗艦店列示的 T 系列（T54W/T53W/T58A/T57W/T56A/T54S）、T4 系列（T43U/T46S/T42S/T41S/T41P/T48S）、T2 系列（T29G/T23G/T22P）56.3%28.0%7.0%15.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0

43、%50.0%60.0%70.0%201120122013201420152016毛利率銷售費用率管理費用率研發費用率61.6%5.2%2.6%9.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2012201320142015201620172018201920202021毛利率銷售費用率管理費用率研發費用率 億聯網絡（億聯網絡（300628.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 10：億聯網絡建立遍布全球的渠道銷售體系 圖 11：2019 年行業內產品出廠均價對比（單位：元）資料來源：公司公告，中信證

44、券研究部 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 海外海外主要主要競爭對手寶利通為什么競爭對手寶利通為什么頹勢盡顯？頹勢盡顯？轉型緩慢造業務困境，市場競爭激烈雪上加霜。轉型緩慢造業務困境，市場競爭激烈雪上加霜。寶利通以音頻會議業務起家，后通過持續的研發創新與收購實現視頻會議業務高速發展。在憑借橫向并購和客戶優勢維持十年穩定增長后，寶利通逐步陷入發展困境：在大型企業客戶市場，寶利通面臨來自海外思科、國內華為/中興的激烈競爭；在中小企業市場，遭遇云會議廠商部署成本低、使用靈活、拓展性強的沖擊。2011-2015 年寶利通業務陷入停滯，營收、毛利及現金流均出現明顯下滑。財務投資人拂袖抽身，商用耳麥巨頭

45、陷入整合泥潭導致被惠普收購財務投資人拂袖抽身，商用耳麥巨頭陷入整合泥潭導致被惠普收購。2016 年，由于現金流和債務壓力，寶利通開始尋求外部資金幫助。但出于經營獨立性考慮，寶利通放棄與加拿大運營商 Mitel 合作，轉而選擇被私募 Siris Capital 收購（作價 20 億美元現金）。這次收購雖然緩解了寶利通的短期資金壓力，但沒有解決其行業競爭能力削弱的本質問題，經營困境依舊。因此，在收購完成兩年后公司經營仍然沒有顯著改善的背景下，Siris Capital 拂袖抽身，于 2018 年將寶利通原價轉售給商用耳麥龍頭繽特力（Plantronics）。繽特力期待這筆收購能夠協助公司將業務拓展

46、至整個辦公場景，并將合并后的新公司更名為 POLY 博詣。然而由于整合進展緩慢、渠道矛盾凸顯等問題，協同作用目前仍未顯現，POLY 依然面臨較大的發展難題。2022 年年 3 月，惠普宣布收購月，惠普宣布收購 POLY，后續業務整，后續業務整合仍待觀察。合仍待觀察。293132344052192020152320161511334939020406080100120140160180201420152016201720182019中國大陸大洋洲非洲亞洲（不含中國大陸）美洲歐洲281172236050100150200250300SIP話機均價60994799010002000300040005

47、00060007000寶利通億聯網絡會議產品均價 億聯網絡（億聯網絡（300628.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 12：寶利通 1994 年-2015 年營業收入及同比增速（單位：百萬美元，%）資料來源：寶利通年報，中信證券研究部 圖 13：激烈的市場競爭和云視頻會議興趣對寶利通構成較大沖擊 資料來源：Elliot Management Corp.,思科官網，微軟官網，Wind，中信證券研究部繪制 其他中國其他中國廠商廠商能夠復制億聯網絡的成長路徑嗎？能夠復制億聯網絡的成長路徑嗎？億聯網絡之所以能夠在億聯網絡之所以能夠在 SIP

48、 話機市場實現對寶利通的反超，成為話機市場實現對寶利通的反超，成為 Top1 全球龍頭，全球龍頭，主要憑借：極致的產品打造能力主要憑借：極致的產品打造能力。產品質量、迭代創新速度完全不遜色于其海外競爭對手，故障率非常低（6-7），同時為客戶提供 1%備貨，發生故障直接換貨，客戶體驗非常好；成功建立成功建立遍布全球、高粘性、良性互動的渠道體系。遍布全球、高粘性、良性互動的渠道體系。公司初期從中小國家/地區、中低端市場做起，形成一定品牌影響力后說服當地的代理商在北美/歐洲設立辦事處，進一步提升品牌知名度后再逐漸和北美的代理商直接接觸。同時，公司也選擇和當時北美/歐洲規模較小的經銷商合作，一起發展成

49、長。截至 2019 年底，億聯網絡一級授權經銷商達到 153 家，成功建立起良性互動、遍布全球的渠道體系；中國廠商具中國廠商具備顯著的備顯著的供應鏈成本供應鏈成本優勢優勢。公司作為中國廠商，在代工生產、原材料采購等方面具備顯著的成本優勢（參考前文詳細論述）。2021 年，億聯網絡在全球 SIP 話機市場份額進一步提升至-50%0%50%100%150%200%02004006008001,0001,2001,4001,60019941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420

50、15營業收入同比增速高速發展穩步增長業務停滯 億聯網絡（億聯網絡（300628.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 38.2%，連續五年市占率第一，龍頭地位穩固，通過產品競爭力、性價比和成熟渠道生態實現份額持續提升，品牌影響力持續提升。因此，億聯網絡擁有產品壁壘、渠道壁壘、因此，億聯網絡擁有產品壁壘、渠道壁壘、品牌壁壘品牌壁壘三大優勢三大優勢。如果其他中國廠商希望復制億聯網絡的發展路徑，則面臨以下問題：如果其他中國廠商希望復制億聯網絡的發展路徑，則面臨以下問題：1.產品產品打磨打磨需要時間需要時間。從零開始打磨產品需要 3-5 時間才能使

51、得產品性能、質量、穩定性追趕上第一梯隊；而這段時間，億聯網絡不會原地踏步，將會進一步提升市場份額，穩固龍頭地位；2.相比于億聯網絡相比于億聯網絡沒有成本優勢沒有成本優勢。億聯網絡通過扶持廈門本地代工廠、精細化管理生產環節、消除采購端額外成本、物料國產替代等方式實現對成本更強的控制。億聯網絡對比寶利通有成本優勢，但其他國產廠商對比億聯網絡則沒有成本優勢；3.建立渠道體系非常困難，且渠道商主動拒絕低價惡性競爭建立渠道體系非常困難，且渠道商主動拒絕低價惡性競爭：如前所述，SIP 話機主要通過全球渠道體系進行銷售，渠道商在 SIP 話機市場競爭中扮演重要角色。對于渠道商而言，選擇 SIP 話機供應商主

52、要考慮三方面因素：產品流動性：即渠道商代理某家 SIP 話機廠商的產品是否能夠賣得出去、是否能夠有好的銷量，本質上取決于 SIP 話機廠商的品牌影響力；可觀的利潤：億聯網絡讓利共計 50%給三級渠道商，新進入市場者需要讓利更多；利潤需要穩定持續：渠道商希望找到長期的合作伙伴，保證可觀利潤的持續和穩定。品牌商和渠道商需要長時間合作才能建立起信任，但是信任摧毀卻很容易，且信任一旦摧毀重新建立非常難：曾經發生過某家國產 SIP 話機廠商跳過中間渠道商直接接觸終端客戶、與渠道搶客戶的案例。該廠商短期實現較高的增長，但后續大代理商均拒絕和其合作，導致收入規模到達一定體量后增長停滯。此外，由于渠道商希望能

53、夠持續獲得可觀利潤，因此也會主動拒絕采取“低價策略”的廠商，不希望其破壞行業價值。支撐支撐 SIP 桌面通信終端桌面通信終端業務未來穩健增長的動能是業務未來穩健增長的動能是什么？什么？公司公司現擁有現擁有三三條增長曲線條增長曲線SIP 話機、會議產品和云辦公終端。每條業務曲線的話機、會議產品和云辦公終端。每條業務曲線的市場空間和行業增速、行業格局、億聯競爭優勢、未來增長邏輯以及分業務預測總結如市場空間和行業增速、行業格局、億聯競爭優勢、未來增長邏輯以及分業務預測總結如下：下：億聯網絡（億聯網絡（300628.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

54、15 圖 14：一張圖看公司三條增長曲線市場空間、競爭格局和增長確定性 資料來源：Omedia，Frost&Sullivan（轉引自 UC Today），公司財報，中信證券研究部（含預測）SIP 話機業務是公司的傳統業務，市場格局向好、利潤率穩定，持續貢獻現金流。話機業務是公司的傳統業務，市場格局向好、利潤率穩定，持續貢獻現金流。2021 年，公司該業務實現收入 25.47 億元，同比+21.2%。2022 年上半年，企業復工復產持續推進、渠道商感受到下游強勁需求后主動將庫存恢復至疫情前 3 個月水平。因此，2022H1 公司 SIP 話機業務實現同比+32.83%強勁增長至 15.18 億元

55、。此外，隨著高端系列話機收入占比提升，驅動 SIP 話機業務毛利率不斷提升。2022H1，公司 T5/高端T4/Teams 版話機收入已經占到該業務一半收入。圖 15：公司 SIP 桌面通信終端業務收入、增速及毛利率（單位：億元）圖 16：T2/T4/T5 系列產品出廠均價(單位：元)資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 25.4715.1821.2%32.83%53.3%55.1%58.8%62.4%61.2%60.3%64.5%65.8%62.4%63.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.005.0010.

56、0015.0020.0025.0030.00公司桌面通信終端業務同比增速毛利率2315548170100200300400500600700800900T2系列T4系列T5系列 億聯網絡（億聯網絡（300628.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 兩大兩大動能動能支撐公司未來支撐公司未來 SIP 話機穩定增長話機穩定增長：1.存量存量 IP 話機進入更新換代周期話機進入更新換代周期+SIP 話機滲透率提升話機滲透率提升=驅動市場穩定增長。驅動市場穩定增長。目前全球存量 IP 話機約 2 億臺，10 年替換，目前已經進入更新換代周期。此外，

57、全球每年 IP話機出貨 2000+萬臺，而 SIP 話機出臺 1000+萬臺，滲透率約 50%，仍然有進一步提升的空間。中長期看，混合辦公模式下，會議室場景中桌面通信終端需求將長期存在。我們預計，2022 年全球 SIP 話機市場規模 72.4 億元，同比+10%；預計 2025 年全球 SIP話機市場規模 80.7 億元，對應 2021-2025 年 CAGR 5.2%。2.競爭競爭格局明朗，格局明朗，公司公司市場份額提升市場份額提升至至 50%確定性較強確定性較強。根據 Frost&Sullivan 數據（轉引自億聯網絡官網），公司在全球 SIP 話機市場的份額從 2019 年 29.5%

58、提升至 2021年 38.2%，三年提升 8.7pcts。市場主要競爭對手為寶利通和 Grandstream 潮流網絡，其中：寶利通 2015 年被私募股權基金 Siris Capital 收購、2018 年被轉賣給商用耳麥巨頭Plantronics 繽特力（合并公司改名 POLY 博詣）。寶利通多次被轉賣，一方面體現其經營掙扎的現狀、另一方面每次收購均有業務整合期。2022 年 3 月，惠普宣布收購 POLY。在其業務整合期間，億聯網絡有望再一次抓住機遇，提升在高端市場的份額。其次，另一競爭對手潮流網絡主要面向低端市場，產品質量、渠道生態體系等競爭力均遜色于億聯網絡。因此，我們認為公司市場份

59、額提升至約 50%的確定性較強。圖 17：2022E-2025E 全球 SIP 話機市場規模預測（單位：億元）圖 18：2019-2025E 億聯網絡 SIP 全球市占率（單位：%）資料來源：中信證券研究部預測 資料來源：Frost&Sullivan（轉引自億聯網絡官網），中信證券研究部預測 72.4280.670%2%4%6%8%10%12%68.0070.0072.0074.0076.0078.0080.0082.002022E2023E2024E2025E全球SIP話機市場（億元）同比38.2%50.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20192020

60、20212022E 2023E 2024E 2025E 億聯網絡（億聯網絡（300628.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 如何看待如何看待未來視頻會議終端市場空間和公司會議產未來視頻會議終端市場空間和公司會議產品業務競爭力品業務競爭力？云視頻會議云視頻會議是是高高確定性發展趨勢，但需要和視頻會議終端搭配確定性發展趨勢，但需要和視頻會議終端搭配，即“云，即“云+端”模式端”模式。云視頻會議在前期投入成本、靈活付費、維護費用、擴展性等方面均具有顯著優勢，是視頻會議未來發展的高確定性趨勢。但混合辦公模式下，企業會議室場景需求將一直存在。為了

61、提升會議室場景中云視頻會議的質量和體驗，需要搭配會議室中的視頻會議終端使用。設想場景：如果一個 20 人以上的會議室沒有視頻會議終端，僅依靠手機、PC中的云視頻會議。為了避免相互干擾，與會人員一般只使用一臺手機和筆記本電腦。輪流發言時，為了保證最基本的通話質量，需要不斷傳遞手機或者輪流坐到筆記本電腦所在的位置上。一旦發言人距離設備較遠，通話質量就會受到顯著影響。如果會議室中安裝了相關視頻會議終端，例如：拾音器、免提會議電話、會議平板、攝像頭、會議室一體機、會議室大屏等。則與會人員無需移動，拾音器將非常清晰地收錄會議室范圍內語音同時進行話筒降噪/回身消除/嘯叫抑制、攝像頭會自動對準與會人員且通過

62、算法消除因位置不同產生的人像變形、會議室大屏+會議平板將顯著提升協作交互體驗。因此，“云視頻會議+視頻會議終端”搭配的模式將會成為企業視頻會議場景中的主流。圖 19：視頻會議的會議室終端產品 資料來源：億聯網絡官網，中信證券研究部繪制 后疫情時代，混合辦公模式普及奠定視頻會議中長期需求。后疫情時代，混合辦公模式普及奠定視頻會議中長期需求。根據微軟發布的2021年工作趨勢指數年度報告，三萬名受訪企業員工中 73%表示希望在疫情后繼續擁有靈活的遠程辦公選擇，同時 67%員工希望在疫情后有更多現場辦公的時間，66%的公司在考慮重新設計辦公室以更好實現混合辦公。目前視頻會議滲透率仍然較低根據惠普數據，

63、截至 2022 年 8 月全球近 9000 萬個會議室中只有不到 10%的會議室具備視頻會議功能，滲透率仍然有巨大的提升空間。在混合辦公模式驅動下，全球具備視頻會議功能在混合辦公模式驅動下，全球具備視頻會議功能的會議室滲透率的會議室滲透率將將不斷提升不斷提升，視頻會議市場成長潛力巨大，視頻會議市場成長潛力巨大：億聯網絡（億聯網絡（300628.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 根據 GlobeNewswire 數據，2021 年全球視頻會議（硬件視頻會議+云視頻會議+會議室終端）市場規模達到 146 億美元（約合 1022 億人民幣）；

64、其預測全球視頻會議市場將在 2026 年增長至 273 億美元（約合 1911 億人民幣），對應2021-2026 年五年 CAGR 為 13.3%，驅動力主要來自云視頻會議和混合辦公。根據 Frost&Sullivan 官網數據，2020 年全球視頻會議終端市場規模為 27.5 億美元（約合 192.5 億元人民幣）；我們測算 2021 年全球視頻會議終端市場規模240 億元，同比+25%；我們預計 2025 年全球視頻會議終端市場規模將增長至530 億元，對應 2021-2025 年四年 CAGR 為 22.5%。圖 20：全球視頻會議市場（單位：億元人民幣）圖 21：全球視頻會議的會議室

65、終端市場（單位：億元人民幣）資料來源：GlobeNewswire（含預測），中信證券研究部 資料來源：Frost&Sullivan 官網，中信證券研究部預測 圖 22：惠普對混合辦公市場空間的判斷 資料來源：惠普收購 POLY 推介材料，Frost&Sullivan（轉引自惠普收購 POLY 推介材料）*注：TAM1 為惠普內部分析預測數據，TAM2 和TAM3 為惠普綜合內部分析數據以及 Frost&Sullivan 2022 年 3 月預測數據 億聯網絡億聯網絡于于 2015 年開始構筑視頻會議業務線，憑借多年積累的音頻技術和渠道體系年開始構筑視頻會議業務線，憑借多年積累的音頻技術和渠道體

66、系實現業務快速增長。實現業務快速增長。2015-2022H1，公司會議產品業務收入高速增長，營收六年 CAGR高達 71.0%，收入占比從 2015 年 3.8%提升至 2022 年上半年 26.82%，成為公司業績高速增長的主要動能。根據我們測算，2021 年億聯網絡在視頻會議終端市場占據 3.8%市102219110500100015002000250020212026E全球視頻會議市場（億元）2021-2026年年五年五年CAGR 13.3%530.970.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0.00100.00200.00300.00400.0050

67、0.00600.0020202021E 2022E 2023E 2024E 2025E全球視頻會議終端市場（億元）同比 億聯網絡（億聯網絡（300628.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 場份額，同比+1.1pcts，業務增速遠高于行業平均增速。圖 23：2015-2022H1 公司會議產品收入（單位：億元）圖 24：2015-2022H1 公司會議產品業務毛利率、占比（單位：%）資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 億聯網絡擁有億聯網絡擁有提供“基礎架構提供“基礎架構+云視頻會議云視頻會議+會議室終端

68、”整套解決方案能力，面向會議室終端”整套解決方案能力，面向海外和國內客戶提供不同解決方案：海外和國內客戶提供不同解決方案：海外與微軟海外與微軟 Teams 深度合作，深度合作，提供會議室終端產品，提供會議室終端產品，受益于云視頻會議高速增長。受益于云視頻會議高速增長。Teams 目前定位微軟智能遠程辦公協作的中樞。截至 2022 年 5 月，Teams 月活用戶超2.7 億，同比 2021 年翻倍增長、較 2020 年初增長超 10 倍，處在高速發展階段。Teams作為微軟協作辦公平臺的核心，與 Office 365、Outlook、Onedrive、Windows 11 等微軟現有生態存在明

69、顯的交叉銷售作用、能夠顯著提升用戶體驗。此外，穩定可靠、高速的網絡資源和強大的公有云計算能力是影響云視頻會議質量的關鍵要素，微軟 Azure 作為全球領先的公有云基礎設施將為 Teams 提供強力支持。因此，Teams 高速增長的確定性較強。億聯網絡早在億聯網絡早在 2015 年便成為微軟的核心戰略伙伴，雙方擁有多年的合作經驗。年便成為微軟的核心戰略伙伴，雙方擁有多年的合作經驗。2015 年，公司 T4 全系列話機通過微軟 Skype for Business 認證；2016 年，公司在微軟WPC 大會商發布面向微軟生態圈合作伙伴方案；2017 年，公司 T4 全系列話機通過Office 36

70、5 認證；2018-2019 年，公司攜手微軟發布多款針對 Teams 軟件定制的音頻、視頻會議終端解決方案。截至目前為止，公司已經推出 9 套針對不同規模會議室場景的Teams 專屬視頻會議終端解決方案。我們我們測算測算 2021 年年公司會議產品業務中受益于公司會議產品業務中受益于 Teams 收入收入 5-6 億億元元，預計今年同比，預計今年同比90%增長增長。2021 年，公司會議產品業務實現收入 9.13 億元，我們預計公司今年會議產品業務同比+65%至 15.06 億元。根據公司投資者調研公告，2021 年公司會議產品業務海外/國內占比約為 6:4，公司預計 2022 年會議產品業

71、務海外/國內占比約為 3:7；其中海外收入絕大部分受益于微軟 Teams，即 2021 年 5.5 億元/2022 年 10.5 億元。因此，我們預計公司 2022 年會議產品中受益于 Teams 收入望同比+90%。此外，公司此外，公司與與 ZOOM 合作合作加速推進，加速推進，2022 年上半年年上半年已有規模收入體現。已有規模收入體現。0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00億聯網絡會議產品業務收入同比增速0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.

72、00%30.00%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%公司會議產品業務毛利率(%)公司整體毛利率（%）公司會議產品業務占比(%)億聯網絡（億聯網絡（300628.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 25：億聯網絡會議室終端產品與 Teams 深度綁定 資料來源：億聯網絡官網，微軟官網，中信證券研究部繪制 公司面向公司面向國內國內客戶客戶提供整套解決方案。提供整套解決方案。國內云視訊廠家具有垂直行業特征，例如蘇州科達面向政務市場，星網銳捷面向黨建市場，會暢通訊面向教育市場。而億聯網絡并沒有框定市場行業類型，瞄準通用企業市場，

73、挖掘細分領域機會。隨著 5G 時代的到來，云視頻應用場景將一步拓寬，垂直深入各行業拉升需求。公司可以通過挖掘細分領域需求獲得增長點，提供整套解決方案滿足客戶特質需求。圖 26：“基礎架構+云+端”整套解決方案 資料來源：公司官網，中信證券研究部繪制 億聯網絡（億聯網絡（300628.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 如何看待云辦公終端業務高速成長的確定性？如何看待云辦公終端業務高速成長的確定性？公司云辦公終端業務以商用耳麥為核心公司云辦公終端業務以商用耳麥為核心，是統一通信平臺的“最后一公里”。，是統一通信平臺的“最后一公里”。在統一通

74、訊的生態下，PC、手機、桌面電話、會議主機被納入了通信范疇。除了會議場景下可以使用揚聲器以外，其余場景都需要將終端連接耳機或手持終端進行通話。而商用耳麥能夠通過與 PC 相連進而接受網絡會議、固話、語音郵箱等其他通信信息，帶給使用者在固話、手機、PC 間無縫銜接的使用體驗。商用耳麥在國外經過多年發展，市場較為成熟。根據 Forst&Sullivan 數據（轉引自 UC Today），2020 年全球商用耳麥市場規模達 19.8 億美元（約合 138.6 億人民幣）。我們預計在遠程辦公/混合辦公模式驅動下，2025 年全球商用耳麥市場規模將達到 35 億美元（約合 242.8 億人民幣），對應

75、2021-2025 年五年CAGR 為 8.8%。商用耳麥市場寡頭格局松動商用耳麥市場寡頭格局松動，給新進入者帶來市場機會，給新進入者帶來市場機會。被繽特力和大北歐集團雙寡頭壟斷，兩者合計占據近 85%+的市場份額。繽特力占據市場份額第一的位置多年，但近年來不斷面臨著來自 GN 大北歐集團（杰布朗）和其他廠商的激烈競爭，市場份額逐漸縮小。2018 年繽特力收購寶利通后業務整合受阻，且在渠道整合管理中和大渠道商的關系受阻，收入受到較大影響。根據 Synergy 數據，2018-2020 年繽特力市場份額持續下滑。圖 27：商用耳麥市場規模（單位：億元）圖 28：2018-2020 年商用耳麥市場

76、份額（單位：%）資料來源：Frost&Sullivan（轉引自 UC Today），中信證券研究部預測 資料來源：Synergy，中信證券研究部 242.80%2%4%6%8%10%12%14%16%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.020202021E 2022E 2023E 2024E 2025E全球商用耳麥市場（億元）同比 億聯網絡（億聯網絡（300628.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 29：商用耳麥市場寡頭格局松動（單位：百萬美元，%）資料來源：Refinitiv Eikon，各公司財報，中信

77、證券研究部 億聯網絡拓展商用耳麥業務具備三大核心優勢：億聯網絡拓展商用耳麥業務具備三大核心優勢：1.音頻技術是耳機類產品的核心競爭力，而公司在發展音頻技術是耳機類產品的核心競爭力，而公司在發展 SIP 和和 VCS 過程中積累深厚過程中積累深厚的音頻技術。的音頻技術。公司擁有獨立的 EMC 實驗室、音頻實驗室、可調混響實驗室等國家級聲學實驗室。針對聲音傳輸過程中的拾音、丟包、降噪、混響、回音、連接、放音等各個環節，公司都組建了專門的團隊研究攻克技術難關。目前，公司已經研發掌握了支持寬頻的回音消除算法、噪聲消除算法、音頻硬件設計等音頻處理技術，最終將該技術用于公司的終端產品中，使得公司的產品音質

78、效果達到了行業領先水平。表 1：公司在音頻處理技術上擁有良好的基礎稟賦 技術名稱技術名稱 技術價值和優勢技術價值和優勢 核心指標或參數核心指標或參數 來源來源 AEC、AGC 算法 在常規的音頻技術的基礎上，特別針對 VoIP 的應用場景進行針對性優化，能夠使 VoIP 環境下的音質效果更逼真，占用更少網絡資源并適應更惡劣的網絡環境。拾音距離：6 米 自主研發 基于 VoIP 應用的 Jitter Buffer 算法 丟包率：60%以下可實現正常通話 自主研發 基于 VoIP 應用的音頻引擎 自主開發程度:發行人擁有完整代碼，不依賴第三方授權并可實現完全自主研發 自主研發 基于 VoIP 應用

79、的 USB 藍牙免提技術 獨有技術 自主研發 EnhancedHD 音質技術 頻響范圍：32K 赫茲 自主研發 多核間高效的通信方法 提高通用處理器與音頻處理器之前的通信效率，加強設備的音頻處理能力，以適應高音質的需求。獨有技術 自主研發 HAC 助聽技術 針對聽力障礙特別是老年人的聽力特征，對音質做相應的處理，增加用戶對聲音的辨析力。獨有技術，符合 HAC 標準 自主研發 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 0%-9%-3%-3%6%9%8%7%-1%-1%-10%-31%-17%-20%-2%44%15%16%21%15%25%25%21%26%32%22%19%23%20%30%7

80、4%49%10%-17%0.2%22%68%87%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05010015020025030035040045050017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4繽特力耳機業務收入GN耳機收入業務羅技耳機業務收入繽特力耳機同比增速GN耳機業務同比增速羅技耳機業務同比增速繽特力收購寶利通繽特力收購寶利通業務整合受阻，且業務整合受阻，且損害了與大渠道商損害了與大渠道商的關系。的關系。疫情期間疫情期間，遠程辦公驅遠程辦公驅動增長起速動增長起速。億聯網絡（億聯網絡（30062

81、8.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 2.公司擁有公司擁有出色的出色的產品打造能力。產品打造能力。公司 2020 年發布第一款 WH 系列無線商用耳麥，在產品性能上對標海外龍頭旗艦級產品，且更具性價比。根據美國著名耳機評測網站Headset Advisor 測評，億聯 WH66 耳機在外部環境噪音 80 分貝左右時能夠幾乎完全消除環境噪音。相比之下，Jabra 杰布朗和 Plantronics 的旗艦級產品 Jabra Evolve2 65 和Plantronics SAVI8210 在同樣條件下噪音仍然非常明顯。價格方面，億聯無線耳機

82、相比競爭對手低 20%。億聯推出的第一代無線耳麥便可以在產品競爭力上比肩競爭對手且更具性價比，體現出公司強大的產品研發能力和技術實力。2022 年 1 月，公司發布 BH 系列藍牙無線商用耳麥，根據公司公告后續還將持續推出商用耳麥新品，我們預計未來公司產品達到 20-30 個品類，形成完整的終端產品體系。圖 30：公司第一代無線商用耳麥對標競爭對手旗艦級產品 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 3.公司在發展公司在發展 SIP 和和 VCS 業務時建立起成熟的銷售渠道，商用耳麥渠道復用程度高、業務時建立起成熟的銷售渠道，商用耳麥渠道復用程度高、銷售基礎好。銷售基礎好。億聯網絡已經建立起覆蓋全

83、球 100 多個國家的分銷體系，經銷商數量超過百家，且大部分經銷商與公司合作關系達 10 年以上，是公司的核心競爭力之一。截至2019 年底，公司在全球共有一級授權經銷商 153 個，其中包含許多行業內有實力的授權經銷商，如：ScanSource Inc.，Poly 的核心經銷商之一；Jenne,Inc.，大型通信設備分銷商，是 Avaya、Mitel 以及繽特力的核心代理；ALLNET GMBH Computersysteme，具備多國市場覆蓋能力的德國分銷商，代理 Poly、SNOM、Jabra 等多個品牌；Nycomm Limited，英國最大的 VOIP 分銷商，代理 CISCO、PO

84、LY、Jabra 等品牌。商用耳麥與億聯網絡的傳統業務 SIP 個人桌面終端的渠道復用程度超 70%，拓展商用耳麥擁有良好的渠道基礎。我們認為公司商用耳麥發展時間將較 SIP 話機顯著縮短。億聯網絡（億聯網絡（300628.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 圖 31：云辦公終端業務能夠復用 70%現有渠道 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司能否在助聽器市場復制以往的成功路徑？公司能否在助聽器市場復制以往的成功路徑？全球助聽器市場規模龐大。全球助聽器市場規模龐大。根據世界衛生組織報告顯示，2019 年全球失能性聽力障礙人數超 4.3

85、 億人，并預計到 2050 年增加至 7 億人。根據中國產業調研網數據顯示，2020 年全球助聽器市場規模為 64.7 億美元（約 452.9 億元人民幣），預計到 2025 年該市場規模有望達到 83.3 億美元（583.1 億元人民幣），對應 2020-2025 年五年平均復合增長率為 5.18%。中國助聽器市場受到社會老齡化下聽損人群規模擴大以及助聽器覆蓋率提升兩大因中國助聽器市場受到社會老齡化下聽損人群規模擴大以及助聽器覆蓋率提升兩大因素驅動。素驅動。根據北京聽力協會 2017 年數據顯示，我國殘疾性聽力障礙人士約 7200 萬，其中主要以老年人為主。隨著我國人口老齡化問題愈加突出，聽

86、損人群規模將持續擴大。根據中國聽力醫學發展基金會中國聽力健康報告 2021，青少年長期使用耳機等不良用耳習慣已經成為非常突出的公共衛生問題。此外，我國助聽器在聽力殘障人士中的覆蓋率只有 5%，與此對比歐美國家覆蓋率已經達到 30%。聽損人群規模擴大+助聽器覆蓋率提升將驅動中國助聽器市場增長。根據未來智庫數據，2020 年中國助聽器市場規模為60 億元人民幣，同比+9.1%，預計到 2025 年中國市場增長至 81 億元，對應 2020-2025年五年平均復合增長率為 6.2%。助聽器市場助聽器市場份額高度集中份額高度集中，中國市場國產替代空間較大。，中國市場國產替代空間較大。2019 年，以

87、Sonova 為首的五家國際助聽器廠商占據全球 80%以上市場份額。其中，由于中國本土助聽器企業起步較晚，五家海外助聽器品牌在中國市場更是占據 90%以上的市場份額，國產替代空間較大。億聯網絡（億聯網絡（300628.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 32：全球/中國助聽器市場規模（單位：億美元/億元）圖 33：2019 年全球助聽器市場競爭格局（單位：%）資料來源：中國產業調研網（含預測），未來智庫（含預測）中信證券研究部 資料來源：Statista，中信證券研究部 2022 年中報業績交流會上，億聯網絡年中報業績交流會上，億聯網

88、絡正式正式確認正推進助聽器產品研發，預計確認正推進助聽器產品研發，預計 2-3 年年后后產品將推向市場。產品將推向市場。我國助聽器市場被海外廠商壟斷，核心原因是本土助聽器廠商在技術上與國際五巨頭仍然存在明顯的代際差距，國內廠商主要以 ODM 代工為主、極少廠商擁有自己的品牌。而億聯網絡公司發展 SIP 話機和視頻會議業務多年，積累了深厚的音頻技術。公司在 SIP 話機、會議室終端以及商用耳麥中采取的是通用芯片+自研算法的模式，在聲音傳輸過程中的拾音、丟包、降噪、混響、回音、連接、放大、擴音等各個環節都組建專門的團隊研究攻克技術難關，擁有強大的音頻底層技術稟賦。此外，國內助聽器市場現有渠道生態封

89、閉、定制化服務使得產品價格高居不下，導致我國助聽器覆蓋率較低。而近年來，面向中輕度聽障患者的 OTC 助聽器開始興起。一方面，OTC 助聽器認證壁壘低于專業醫療器械，另一方面也能夠減少醫院、驗配中心的專業驗配環節成本、降低助聽器昂貴的價格，提高我國助聽器覆蓋率。此外，雖然助聽器市場渠道和公司原先業務渠道大相徑庭，但公司擁有豐富的渠道建設經驗，有望憑借極致的產品打造能力逐步培養在現有渠道中的競爭力和吸引力?；仡櫣厩叭龡l業務曲線的發展歷程，新業務形成規模收入的時間都比上一個增長回顧公司前三條業務曲線的發展歷程，新業務形成規模收入的時間都比上一個增長曲線要短，印證公司在資源稟賦復用的能力以及最關鍵

90、的戰略定力和執行力。曲線要短，印證公司在資源稟賦復用的能力以及最關鍵的戰略定力和執行力。助助聽器作聽器作為公司構筑的第四條增長曲線，將為公司構筑的第四條增長曲線，將望望提升公司提升公司 2025 年業務年業務 TAM 至千億元以上，顯著提至千億元以上，顯著提高天花板。高天花板。64.783.3010203040506070809020202025全球助聽器市場規模（億美元）2020-2025年年CAGR 5.2%60810%2%4%6%8%10%0102030405060708090中國助聽器市場規模（億元）中國市場同比增速31%30%015%4%20%SonovaDemantSivantos

91、/WidexGN ResoundStarkey其他 億聯網絡（億聯網絡（300628.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 34：億聯網絡三項業務自開始拓展起第 N 年實現的收入（單位：百萬元）資料來源：公司財報，中信證券研究部（含預測）*注：包括中信證券研究部對三條業務線 2022-2025 年的收入預測數據 匯率匯率波動波動如何影響公司業績？如何影響公司業績？公司主要收入來自海外，匯率波動公司主要收入來自海外，匯率波動影響收入和匯兌損益影響收入和匯兌損益。公司 90%以上收入來自于海外地區，其中尤其以北美和歐洲為主。成本端，公司代工

92、廠均為福建本地廠商，代工費用和匯率無關。進口芯片按照合同約定計價。收入端，公司海外收入主要按照美元進行結算。因此，匯率對公司影響分為兩個層面：營收端和匯兌損益。其中：營收端，公司以每個月第一天的匯率來計算整個月收到的美元收入，并記入報表。同時，公司最終將美元收入結匯為人民幣的時間點與當天匯率相關，差額計入匯兌損益。因此，一方面，美元升值將放大公司收入，利好毛利率端；另一方面，持續升值將會使得公司錄得匯兌收益。2021 年美元貶值影響公司收入增速年美元貶值影響公司收入增速 8.5pcts。以 2020 年基數對比，2021 年人民幣兌美元匯率持續貶值。2020 年第一季度，美元兌人民幣匯率穩定在

93、 7 左右。自 2020 年6 月以來，人民幣持續升值，美元貶值幅度最大超 9%（以 2020 年 1 月 1 日美元兌人民幣匯率為基數）。按照 2020 年與 2021 年平均匯率進行換算，則 2021 年美元貶值影響公司收入增速約 8.5pcts。以以 2021 年基數對比，年基數對比，2022 年年 1-3 月美元月美元兌人民幣兌人民幣匯率同比貶值，但自匯率同比貶值，但自 2022 年年 4月月始，始，美元進入升值周期。美元進入升值周期。2022 年 1-3 月，美元兌人民幣匯率相較去年同期仍然貶值。自 2022 年 4 月開始，美元進入升值周期。2022H1，公司錄得匯兌收益 6613

94、 萬元，占當期歸母凈利潤 5.8%。但 4 月始美元升值對毛利率的拉動被 1-3 月美元貶值效果抵消。展望下半年，預計美聯儲加息不斷，美元兌人民幣匯率大概率維持高位，與去年同期相比美元將大幅度升值。因此，我們預計公司下半年將持續實現匯兌收益，同時美元升值對毛利率的拉動效果也將從 Q3 開始充分體現。010002000300040005000600013579111315171921SIP話機業務會議產品業務辦公終端業務 億聯網絡（億聯網絡（300628.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 圖 35：公司 90%以上收入來自海外地區 圖 3

95、6：2019 年公司客戶地區分布 資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 37：以 2020 年 1 月 1 日美元兌人民幣即期匯率為基數的匯率波動 圖 38：以 2021 年 1 月 1 日美元兌人民幣即期匯率為基數的匯率波動 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 公司公司是否會是否會受到海外宏觀經濟衰退受到海外宏觀經濟衰退顯著顯著影響影響？2020 年疫情發生之前，億聯網絡收入增速與美國、歐盟 GDP 增速相關性較小，行業、市場等微觀因素占據主導。2020 年疫情爆發后，全球企業停工停產，對公司 SIP 話機業務造成較大

96、沖擊，此時公司收入增速與海外宏觀經濟增速相關性增強。而隨著疫情修復，企業復工復產推進，SIP 話機需求回暖。同時，遠程/混合辦公模式普及催化對公司視頻會議業務和云辦公終端業務發展。而后公司發展回歸正常狀態，與海外 GDP 增速相關性減弱。此外，我們參考可比公司寶利通在 2008 年金融危機前后與海外宏觀 GDP 增速相關性。2018 年金融危機前，寶利通收入增長和 GDP 增速沒有呈現出明顯相關性。2018Q1-2010Q2 全球金融危機期間，寶利通收入增速和 GDP 增速相關性明顯。金融危機之后，寶利通因為市場競爭、公司發展戰略等原因收入增長持續放緩甚至負增長，與GDP 增速相關性又變弱。因

97、此因此我們認為，我們認為，就算海外宏觀經濟衰退就算海外宏觀經濟衰退實質發生實質發生，但，但衰退幅度衰退幅度只要只要不像不像 2008 年金融危機年金融危機或者或者 2020 年年疫情疫情沖擊時的沖擊時的劇烈沖擊，劇烈沖擊，則則海外宏觀經濟溫和衰海外宏觀經濟溫和衰36%37%39%41%41%38%38%34%38%38%37%38%39%41%42%38%18%19%19%21%21%21%20%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020歐洲美洲其他地區2.6%7.8%13.1%34.0

98、%17.0%25.5%大洋洲非洲美洲歐洲亞太（不含中國大陸）中國大陸-12.00%-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%2020-1-32021-1-32022-1-3-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%億聯網絡（億聯網絡（300628.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 退退不會對公司發展造成顯著影響。不會對公司發展造成顯著影響。建議投資建議投資者者更多關注更多關注混合辦公模式下行業增長情況，混合辦公模式下行業增長情況，以及以及公司內在競爭力的提升公

99、司內在競爭力的提升。圖 39：億聯網絡收入增長與美國/歐盟 GDP 增速的相關性 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 40：寶利通收入增長與美國/歐盟 GDP 增速的相關性 資料來源：Wind，中信證券研究部 風險因素風險因素 1.海外宏觀經濟衰退對下游需求的影響海外宏觀經濟衰退對下游需求的影響：公司主營業務均為面向企業協作的終端產品，如果宏觀經濟嚴重衰退導致企業大規模破產、裁員，則會沖擊公司相關產品需求；2.疫情沖擊對傳統業務需求影響疫情沖擊對傳統業務需求影響：公司傳統業務 SIP 話機面向企業辦公室場景，疫情沖擊導致企業停工后，在辦公室辦公的員工減少，因此需求將會減弱；3.公司公司云視

100、訊技術發展不及預期云視訊技術發展不及預期：公司推出億聯云視訊，即類似于 Zoom 的云視頻會議產品。相關技術需要持續迭代創新，技術發展不及預期將影響產品推廣；-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%億聯網絡收入增速美國GDP增速歐元區GDP增速2020年新冠年新冠疫情擾動疫情擾動-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%寶利通收入增速美國GDP增速歐元區GDP增速20

101、08年年金融危機金融危機 億聯網絡（億聯網絡（300628.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 4.公司公司與微軟和與微軟和 ZOOM 合作不及預期合作不及預期：2021 年公司視頻會議業務 60-70%以上來源于海外市場，公司在海外市場主要采取和微軟 Teams 以及 Zoom 合作的方式，為客戶提供會議室終端產品。若合作不及預期，則對該業務收入有較大影響；5.全球視頻會議市場競爭加劇全球視頻會議市場競爭加?。阂曨l會議市場競爭較為激烈，若未來競爭加劇，則公司業務拓展、利潤率均有可能受到影響；6.公司國內視頻會議業務落地不及預期公司國內視

102、頻會議業務落地不及預期：公司面向國內客戶提供整套視頻會議解決方案，目前國內市場競爭激烈，存在國內業務落地不及預期風險；7.公司公司商用耳麥新產品放量不及預期商用耳麥新產品放量不及預期：公司于 2020 年新設立以商用耳麥為核心的云辦公終端業務線，目前收入體量仍然較小、處在市場突破階段，與行業龍頭在存在一定差距。未來公司如果不能持續創新產品、提高質量并且有效復用渠道，則存在業務拓展不及預期的風險；8.公司公司助聽器產品研發不及預期助聽器產品研發不及預期風險：風險：公司目前助聽器業務仍處在產品研發的早期階段，且公司預計第一款產品推出仍需 2-3 年時間，存在較大不確定性。盈利預測及估值評級盈利預測

103、及估值評級 關鍵建設：關鍵建設：（1）全球 SIP 話機滲透率仍然有提升空間，行業穩定增長將使得龍頭顯著受益，此外，公司全球份額進一步提升至約 50%的確定性高。我們預計未來公司 SIP話機業務穩定增長，2022-2024 年收入增速分別為 20%/12%/9%；（2）2020 年疫情深遠地改變企業內外部通信和工作模式，而視頻會議作為遠程辦公、混合辦公的核心，已進入新一輪的高速增長周期。5G 網絡和云計算等新技術的高速發展也為視頻會議的大規模普及奠定堅實基礎。億聯網絡在全球 SIP 終端市場拔得頭籌后，開始大力發展視頻會議業務。2015-2021 年，公司視頻會議業務收入高速增長，成為公司近五

104、年業績高增的核心動能。我們認為，公司作為極致的產品型公司，能夠提供“基礎架構+云平臺+會議終端”的完整視頻會議解決方案，有望憑借杰出的產品競爭力和遍布全球的渠道優勢在“云+端”視頻會議時代實現全球市場突破。公司深度融入微軟Teams 和 Zoom 生態中，推出定制的會議終端方案，將顯著受益于云視頻會議的爆發式增長。預計該業務未來三年收入增速分別為 65%/60%/55%；（3）云辦公終端業務以商用耳麥為核心，“音頻技術+銷售渠道”復用將大大縮短市場突破所需時間。商用耳麥市場近年來寡頭壟斷格局松動，億聯有望憑借極強的產品競爭力和渠道實現市場突破。預計該業務未來三年收入增速分別為 105%/83%

105、/61%。盈利預測：盈利預測：考慮傳統 SIP 話機業務增長超預期以及兩條新業務曲線持續高速增長，我們上調公司 2022-2024 年營業收入預測至 50.20/66.70/87.97 億元（前預測值49.31/64.93/82.26 億元），對應同比增速為 36.3%/32.8%/31.9%；綜合考慮美元持續升 億聯網絡（億聯網絡（300628.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 值對毛利率和匯兌收益的影響以及今年股權激勵費用，我們維持 2022 年歸母凈利潤預測22.01 億元，因收入預測上調，上調 2023/2024 年歸母凈利潤預

106、測至 28.82/37.17 億元（前 預 測 值 28.12/34.85 億 元），對 應 2022-2024 年 歸 母 凈 利 潤 同 比 增 速 為36.2%/30.9%/29.0%。表 2：億聯網絡收入拆分與預測（單位：百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 桌面通信終端桌面通信終端 營業收入 2,126 2,101 2,547 3,063 3,433 3,732 yoy 3.0%-1.2%21.2%20.3%12.1%8.7%毛利率 64.7%65.8%62.40%63.4%63.8%64.2%會議產品會議產品 營業收入 326 528 913 1

107、506 2410 3736 yoy 88%62%72.8%65.0%60.0%55.0%毛利率 73.5%69.5%62.3%63.0%62.5%62.0%云辦公終端云辦公終端 營業收入 35 122 221 451 827 1329 yoy 248%80%105%83%61%毛利率 73.1%54.0%49.0%51.0%52.0%53.0%億聯網絡收入億聯網絡收入合計合計 營業收入 2,489 2,754 3,680 5,020 6,670 8,797 yoy 37.1%10.6%33.6%36.4%32.8%31.9%毛利率 66.0%66.0%61.6%62.2%61.9%61.6%資

108、料來源：Wind，公司年報，公司招股說明書，中信證券研究部預測 表 3：億聯網絡盈利預測表 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)2,754 3,684 5,020 6,670 8,797 營業收入增長率 YoY 10.6%33.8%36.3%32.8%31.9%凈利潤(百萬元)1,279 1,616 2,201 2,882 3,717 凈利潤增長率 YoY 3.5%26.4%36.2%30.9%29.0%每股收益 EPS(基本)(元)1.42 1.79 2.44 3.19 4.12 毛利率 66.0%61.5%62.2%61.9%61.

109、6%凈資產收益率 ROE 24.6%25.5%28.2%29.7%30.7%每股凈資產（元）5.77 7.02 8.66 10.76 13.44 PE 47.5 37.7 27.7 21.2 16.4 PB 11.7 9.6 7.8 6.3 5.0 PS 22.1 16.5 12.1 9.1 6.9 EV/EBITDA 41.2 33.3 24.1 18.5 14.5 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 9 月 19 日收盤價 估值分析及評級：估值分析及評級：截至 2022 年 8 月 25 日，億聯網絡股價對應 22E 29xPE、對應23E 23xPE。近三年

110、來，伴隨著公司業績迅速增長、新業務線的全面拓寬，公司估值與股價持續走高。今年以來，受市場整體行情影響，公司估值回調。我們預計公司 2022-2024年 歸 母 凈 利 潤 為22.01/28.82/37.17億 元，對 應 同 比 增 速 分 別 為36.2%/30.9%/29.0%。我們堅定看好公司未來發展，三條增長曲線點亮白馬成長之路、助聽器業務構筑第四條增長曲線打開成長天花板，增長潛力巨大。參考 GN Store Nord、ZOOM、Twilio、RingCentral 等海外可比公司估值以及會暢通訊、視源股份等國內可比公司 Wind 一致預期對應 PE 估值（平均對應 2022E 25

111、x PE），公司作為全球企業級通信龍頭可享受一定估值溢價，同時參考 PEG 估值方法，給予公司 22E 35x PE，對應目標價 85 元，維持“買入”評級。億聯網絡（億聯網絡（300628.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 圖 41：億聯網絡 PE Band 資料來源：Wind，中信證券研究部 0.00020.00040.00060.00080.000100.000120.000億聯網絡億聯網絡 300628.SZ300628.SZ收盤價56.182X48.217X40.253X32.289X24.325X 億聯網絡（億聯網絡（300

112、628.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 相關研究相關研究 億聯網絡（300628.SZ）2022 年中報業績預告點評業績超預期，需求強勁且彰顯韌性(2022-07-13)億聯網絡（300628.SZ）2021 年年報及 2022 年一季報點評新增長曲線發力，毛利率企穩回升(2022-04-24)億聯網絡（300628.SZ）2022 年一季度業績預告點評業績高速增長，擾動因素緩解(2022-04-13)億聯網絡（300628.SZ）2021 年業績預告點評無懼外部擾動，全球統一通信白馬龍頭再出發(2022-01-17)億聯網絡（300

113、628.SZ）系列報告之四從寶利通興衰歷程看億聯網絡(2021-12-07)億聯網絡（300628.SZ）2021 年三季報點評外部擾動有望消退，Q4 預計恢復高速增長(2021-10-27)億聯網絡（億聯網絡（300628.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 2,754 3,684 5,020 6,670 8,797 營業成本 936 1,417 1,899 2,542 3,379 毛利率 66.0%61.5%62.2%61.9%61.6

114、%稅金及附加 26 27 48 59 76 銷售費用 146 190 256 353 475 銷售費用率 5.3%5.2%5.1%5.3%5.4%管理費用 75 97 120 160 216 管理費用率 2.7%2.6%2.4%2.4%2.5%財務費用 47 21 8(10)(27)財務費用率 1.7%0.6%0.2%-0.1%-0.3%研發費用 296 365 467 620 827 研發費用率 10.7%9.9%9.3%9.3%9.4%投資收益 155 163 150 156 156 EBITDA 1,479 1,826 2,529 3,283 4,195 營業利潤率 50.95%48.0

115、5%48.80%47.33%46.28%營業利潤 1,403 1,770 2,450 3,157 4,071 營業外收入 1 1 0 0 0 營業外支出 2 2 0 0 0 利潤總額 1,402 1,769 2,450 3,157 4,071 所得稅 124 153 213 275 354 所得稅率 8.8%8.7%8.7%8.7%8.7%少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司股東的凈利潤 1,279 1,616 2,201 2,882 3,717 凈利率 46.4%43.9%43.8%43.2%42.3%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E

116、 2024E 貨幣資金 320 172 860 1,780 3,239 存貨 345 730 764 1,094 1,520 應收賬款 513 684 890 1,221 1,601 其他流動資產 3,991 4,534 5,055 5,567 6,084 流動資產 5,169 6,120 7,568 9,662 12,442 固定資產 97 488 636 706 662 長期股權投資 75 95 126 154 180 無形資產 314 309 310 310 309 其他長期資產 124 94 81 73 69 非流動資產 610 986 1,153 1,242 1,220 資產總計 5

117、,779 7,105 8,721 10,904 13,663 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 282 439 535 756 1,002 其他流動負債 292 318 359 423 520 流動負債 573 757 894 1,180 1,521 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 3 16 16 16 16 非流動性負債 3 16 16 16 16 負債合計 576 774 910 1,196 1,538 股本 902 902 902 902 902 資本公積 988 1,054 1,054 1,054 1,054 歸屬于母公司所有者權益合計 5,203 6,332 7,8

118、11 9,708 12,125 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益合計 5,203 6,332 7,811 9,708 12,125 負債股東權益總計 5,779 7,105 8,721 10,904 13,663 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 1,279 1,616 2,201 2,882 3,717 折舊和攤銷 29 35 107 136 151 營運資金的變化-133-467-112-378-471 其他經營現金流-47-77-180-182-208 經營現金流合計 1,128 1,107 2,016 2,

119、458 3,189 資本支出-148-297-242-197-102 投資收益 155 163 150 156 156 其他投資現金流-417-507-507-522-512 投資現金流合計-410-641-598-562-458 權益變化 103 20 0 0 0 負債變化-50 0 0 0 0 股利支出-540-587-722-985-1,300 其他融資現金流-7-29-8 10 27 融資現金流合計-494-596-730-975-1,273 現金及現金等價物凈增加額 224-130 688 920 1,458 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E

120、 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 10.6%33.8%36.3%32.8%31.9%營業利潤 3.2%26.2%38.4%28.9%29.0%凈利潤 3.5%26.4%36.2%30.9%29.0%利潤率（利潤率（%）毛利率 66.0%61.5%62.2%61.9%61.6%EBITDA Margin 53.7%49.5%50.4%49.2%47.7%凈利率 46.4%43.9%43.8%43.2%42.3%回報率（回報率（%）凈資產收益率 24.6%25.5%28.2%29.7%30.7%總資產收益率 22.1%22.7%25.2%26.4%27.2%其他（其他（%）資產負債率 1

121、0.0%10.9%10.4%11.0%11.3%所得稅率 8.8%8.7%8.7%8.7%8.7%股利支付率 45.9%44.7%44.7%45.1%44.8%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 34 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機

122、構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨

123、立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出

124、的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及

125、中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準

126、；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 35 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信

127、證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 C

128、L Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mu

129、mbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securi

130、ties(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究

131、報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd

132、.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（

133、CLSA業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐

134、洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAP

135、L 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。