阿爾特-汽車設計龍頭業務版圖持續擴張-220922（41頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 阿爾特阿爾特(300825)(300825)汽車汽車 Table_Date 發布時間：發布時間：2022-09-22 Table_Invest 買入買入 首次 覆蓋 Table_Market 股票數據 2022/09/21 6 個月目標價（元）收盤價（元）13.03 12 個月股價區間（元）12.7435.22 總市值（百萬元）6,533.47 總股本（百萬股）501 A 股（百萬股）501 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）3 Table_PicQuote 歷史收益率曲

2、線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-16%-12%-44%相對收益-10%-3%-24%Table_Report 相關報告 東北證券汽車行業周報第 22 期：埃安發布全新 logo、純電超跑，8 月動力電池榜單出爐-20220919 東北證券汽車行業周報第 21 期：新能源汽車購置稅將繼續免征，比亞迪海豹正式上市-20220801 Table_Author 證券分析師：李恒光證券分析師：李恒光 執業證書編號：S0550518060001 021-61001510 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 汽車設計龍頭，業務版圖持續擴張汽車設計龍頭，業務

3、版圖持續擴張 報報告摘要：告摘要：Table_Summary 中國獨立汽車設計龍頭公司。中國獨立汽車設計龍頭公司。1）目前成功研發車型近 400 款，研發車型總銷量超過 1000 萬輛，與 60 多家客戶建立合作關系，率先取得蔚來和小鵬汽車的訂單，提升汽車設計市場競爭優勢；2）股權激勵到位，公司分別在 2011 年、2015 年、2020 年三次實施股權激勵，激發團隊協作能力；3）近五年營收和凈利保持增長趨勢，平均毛利率維持在 30%左右。打造“設計研發打造“設計研發+零部件制造零部件制造+前瞻布局”業務布局。前瞻布局”業務布局。1、汽車設計、汽車設計：新勢力不斷入局，其設計需求將推動汽車設計

4、行業的發展；新能源車型加速推出、更新迭代更快，改款開發需求增加；汽車消費人群持續年輕化，同時女性用戶購車比例逐年增長，整車設計市場規模持續擴容，作為獨立第三方設計公司市場化程度高、獨立性強、專業性強、設計經驗豐富，這將持續鞏固公司設計龍頭地位；2、零部件制造、零部件制造：厚積薄發，隨著現有訂單的充分放量和潛在訂單的落實，未來有望成為公司業績第二增長曲線；3、前瞻布局、前瞻布局：公司在汽車智能化發展重要趨勢的滑板底盤及智能汽車數字化系統解決方案等方面均已完成布。底盤方面 2022 年注資壁虎科技推出滑板底盤技術進行前瞻布局，內部自研超級底盤項目。新能源智能化平臺開發業務推出 SOA 服務平臺（S

5、OA 架構、SOA 開發者平臺及開發工具等）、智駕平臺、智艙平臺、智控平臺及智能網聯終端等軟硬件。對標麥格納，看好獨立第三方設計公司長期成長。對標麥格納，看好獨立第三方設計公司長期成長。從四個方面對標麥格納，推演阿爾特中長期發展空間：1、整車設計業務覆蓋從平臺研發、內外系統設計到工程試驗的全產業鏈；2、從設計轉向設計+制造，突破成長天花板；3、通過對外投資不斷拓展業務布局；4、嘗試整車 ODM，打通設計-零部件-整車制造全流程。綜上，我們預計公司 2022-2024 年的營收為 14.17/19.98/24.13 億元，歸母凈利潤為 2.65/3.78/4.62 億元，對應 PE 為 24.6

6、9/17.35/14.19 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：核心客戶經營不及預期、客戶新車型迭代速度低于預期、零部件下游客戶銷量不及預期、新冠疫情反復等。Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 821 1,272 1,417 1,998 2,413(+/-)%-7.27%54.96%11.36%41.01%20.78%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 111 205 265 377 460(+/-)%-14.87%85.12%28.86%42.28%22.26%每股收益（元）

7、每股收益（元）0.39 0.66 0.53 0.75 0.92 市盈率市盈率 71.30 42.26 24.69 17.35 14.19 市凈率市凈率 5.73 3.69 2.53 2.21 1.91 凈資產收益率凈資產收益率(%)7.54%8.16%10.25%12.73%13.47%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%總股本總股本(百萬股百萬股)306 332 501 501 501-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2021/92021/122022/32022/6阿爾特滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后

8、的聲明及說明 2/41 阿爾特阿爾特/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.獨立設計公司阿爾特公司概況獨立設計公司阿爾特公司概況.4 2.打造打造“設計研發設計研發+零部件制造零部件制造+前瞻布局前瞻布局”業務布局業務布局.8 2.1.整車設計業務：國內領軍企業，新能源汽車業務表現強勁整車設計業務：國內領軍企業，新能源汽車業務表現強勁.9 2.2.零部件制造業務厚積薄發，有望成就第二增長曲線零部件制造業務厚積薄發，有望成就第二增長曲線.20 2.3.外延式發展助力開啟升級之路外延式發展助力開啟升級之路.25 3.3.對標麥格納，看好公司長期成長空間對標麥格納，看好公司長期成長空間.31 3.1.對

9、標一：覆蓋整車設計全產業鏈，處于競爭優勢地位對標一：覆蓋整車設計全產業鏈，處于競爭優勢地位.32 3.2.對標二：從設計轉向設計對標二：從設計轉向設計+制造，突破成長天花板制造，突破成長天花板.33 3.3.對標三：對外投資拓展業務布局對標三：對外投資拓展業務布局.35 3.4.對標四：嘗試整車對標四：嘗試整車 ODM，打通設計，打通設計-零部件零部件-整車制造全流程整車制造全流程.36 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.37 5.風險提示風險提示.38 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：阿爾特公司發展歷程：阿爾特公司發展歷程.4 圖圖 2：阿爾特公司所獲榮譽資質：阿爾特公司所獲榮譽資質.5 圖圖

10、3：阿爾特公司股東穿透圖：阿爾特公司股東穿透圖.5 圖圖 4：2017 年年-2022 年上半年公司營業總收入及增速年上半年公司營業總收入及增速.8 圖圖 5：2017 年年-2021 年分業務毛利率年分業務毛利率.8 圖圖 6：阿爾特業務圖譜：阿爾特業務圖譜.9 圖圖 7：2017 年年-2021 年公司毛利（萬元）及毛利率年公司毛利（萬元）及毛利率.9 圖圖 8：2021 年公司各業務營業收入占比情況年公司各業務營業收入占比情況.9 圖圖 9：阿爾特具備覆蓋整車設計全產業鏈能力：阿爾特具備覆蓋整車設計全產業鏈能力.11 圖圖 10：工程可行性分析制作典型位置斷面：工程可行性分析制作典型位置

11、斷面.11 圖圖 11：結構設：結構設計將方案形成計將方案形成 3D 數據和數據和 2D 圖紙圖紙.11 圖圖 12：阿爾特公司主要客戶：阿爾特公司主要客戶.13 圖圖 13：2017-2021 年公司年公司前五大客戶銷售額（萬元）前五大客戶銷售額（萬元）.13 圖圖 14：2020 年以來科技巨頭競相宣布跨界造車年以來科技巨頭競相宣布跨界造車.14 圖圖 15：百度發布：百度發布 Apollo RT6，明年將在蘿卜快跑上投入使用，明年將在蘿卜快跑上投入使用.14 圖圖 16：2020 年新上公告年新上公告 NEV 乘用車產品乘用車產品 385 款，款，2021 年年 414 款款.15 圖圖

12、 17：燃油車普遍：燃油車普遍 3 年一改款，年一改款，5 年一換代年一換代.15 圖圖 18：新能源車更新換代頻率明顯加快：新能源車更新換代頻率明顯加快.15 圖圖 19：2019 年消費者購車十大關注因素情況年消費者購車十大關注因素情況.16 圖圖 20：年輕用戶（：年輕用戶（30 歲以下）比例變化歲以下）比例變化.16 圖圖 21：女性購車用戶占比逐年提升：女性購車用戶占比逐年提升.16 圖圖 22：購車看重因素中外觀重要性不斷提升：購車看重因素中外觀重要性不斷提升.16 OXiW8ZlXxUbWqXsZaQdN7NpNrRnPnPiNqQxOlOpNtQaQmMzQMYtOsNNZnR

13、mO 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/41 阿爾特阿爾特/公司深度公司深度 圖圖 23：目前國內汽車設計公司可分為三大類：目前國內汽車設計公司可分為三大類.18 圖圖 24：阿爾特及主要競爭者近五年營業收入對比：阿爾特及主要競爭者近五年營業收入對比.19 圖圖 25：2017 年年-2021 年公司營業收入結構年公司營業收入結構.20 圖圖 26：新能源汽車業務毛利率相對更高：新能源汽車業務毛利率相對更高.20 圖圖 27：阿爾特減速器產品介紹：阿爾特減速器產品介紹.23 圖圖 28：滑板底盤歷史發展溯源：滑板底盤歷史發展溯源.26 圖圖 29：承載式車身由車：承

14、載式車身由車身結構件組成身結構件組成.27 圖圖 30：非承載式車身擁有獨立的車架：非承載式車身擁有獨立的車架.27 圖圖 31：阿爾特滑板底盤業務開展情況：阿爾特滑板底盤業務開展情況.30 圖圖 32：2017 年年-2022 年年 Q1 研發投入情況研發投入情況.30 圖圖 33：阿爾特推出：阿爾特推出 SOA 開發者平臺開發者平臺.31 圖圖 34：麥格納國際：麥格納國際發展歷程發展歷程.32 圖圖 35：阿爾特汽車設計業務鏈延展至試制、試驗階段：阿爾特汽車設計業務鏈延展至試制、試驗階段.33 圖圖 36：麥格納零部件業務布局：供應車身、內外飾、座椅、動力和智能技術零部件：麥格納零部件業

15、務布局：供應車身、內外飾、座椅、動力和智能技術零部件.33 圖圖 37：麥格納零部件業務是重要收入、利潤來源：麥格納零部件業務是重要收入、利潤來源.34 圖圖 38：下一步麥格納零部件業務將向電動化、智能化升級：下一步麥格納零部件業務將向電動化、智能化升級.34 圖圖 39：公司零部件制造業務營收快速增長：公司零部件制造業務營收快速增長.35 圖圖 40：麥格納公司收購歷程：麥格納公司收購歷程.36 圖圖 41：麥格納斯太爾主要代工車型：麥格納斯太爾主要代工車型.37 表表 1：2021 年年報公司前十大股東持股情況年年報公司前十大股東持股情況.6 表表 2：阿爾特歷次股權激勵：阿爾特歷次股權

16、激勵.7 表表 3：整車設計業務一般流程：整車設計業務一般流程.12 表表 4：汽車設計市場規模測算：汽車設計市場規模測算.17 表表 5：目前汽車設計行業主要競爭者情況：目前汽車設計行業主要競爭者情況.18 表表 6：新能源汽車整車開發業務范圍：新能源汽車整車開發業務范圍.20 表表 7：公司主要制造產品優勢及用途：公司主要制造產品優勢及用途.22 表表 8：耦合器系列等：耦合器系列等級及輸出扭矩級及輸出扭矩.24 表表 9：零部件制造業務主要訂單：零部件制造業務主要訂單.25 表表 10：不同電池包技術優缺點對比：不同電池包技術優缺點對比.28 表表 11：滑板底盤應用車型及場景：滑板底盤

17、應用車型及場景.29 表表 12：可比公司估值表：可比公司估值表.38 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/41 阿爾特阿爾特/公司深度公司深度 1.獨立設計公司阿爾特公司概況獨立設計公司阿爾特公司概況 阿爾特是中國首家上市的最大的獨立汽車設計公司，也是國內唯阿爾特是中國首家上市的最大的獨立汽車設計公司，也是國內唯一一家具備全鏈條一一家具備全鏈條設計能力的企業。設計能力的企業。作為國家首批高新技術企業，國家級工業設計中心，阿爾特開創了國內獨立汽車設計公司整車研發“交鑰匙”服務和發動機/動力總成研發制造的先河，是我國極少數具有汽車平臺研發及應用經驗的獨立汽車研發企業，也

18、是我國首家披露進行滑板底盤研發與集成制造前瞻布局的上市公司。獲得過 2018 中國創新力企業 100 強、亞洲(行業)十大創新力品牌、北京市科技研究開發機構等榮譽。公司主營業務為新能源汽車和燃油汽車整車研發、動力總成研發制造，能夠覆蓋汽車設計開發的全過程，是我國技術領先的全棧式汽車研發解決方案供應商。從公司發展歷程來看，阿爾特公司創立于 2007 年 5 月，兩年后正式進軍新能源汽車產業，于 2012 年完成股份制改造，更名為阿爾特汽車技術股份有限公司，2020 年登陸 A 股創業板。近年來公司注重多元化建設和產業上下游的延伸，在 2021 年 8億定增項目的推動下，加快布局智能汽車研發能力的

19、步伐，致力于打造新能源汽車平臺。目前公司參與研發車型近 400 款，總銷量超過 1000 萬量，與 60 多家客戶建立合作關系，與十余家整車汽車集團持續合作超十余年。圖圖 1：阿爾特公司發展歷程：阿爾特公司發展歷程 數據來源：公司官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/41 阿爾特阿爾特/公司深度公司深度 圖圖 2：阿爾特公司所獲榮譽資質：阿爾特公司所獲榮譽資質 數據來源：公司官網，東北證券 公司公司控控股股東及股權情況：股權相對分散。股股東及股權情況：股權相對分散。公司前十大股東股權之和為 34.15%，宣奇武先生及其配偶劉劍女士直接或間接控制公司共計

20、15.12%股權。實際控制人持股比例明顯高于其他股東，控股權較穩定。但如果后續公司實際控制人持有公司股份的比例下降，或其他股東持股比例不斷提升，可能會導致實際控制人對公司的控制力減弱，影響公司的治理結構，進而給公司業務或經營管理等帶來一定影響。圖圖 3：阿爾特公司股東穿透圖：阿爾特公司股東穿透圖 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/41 阿爾特阿爾特/公司深度公司深度 表表 1：2021 年年報公司前十大股東持股情況年年報公司前十大股東持股情況 股東名稱 持股數（萬股）持股比例（%）股份性質 阿爾特(北京)投資顧問有限公司 4505.30

21、 13.58 限售流通 A 股 嘉興珺文銀寶投資合伙企業(有限合伙)1552.61 4.68 A 股流通股 江蘇悅達投資股份有限公司 1234.57 3.72 A 股流通股 林玲 891.70 2.69 限售流通 A 股,A 股流通股 張立強 657.90 1.98 限售流通 A 股,A 股流通股 北京基銳科創投資中心(有限合伙)635.19 1.91 A 股流通股 中國工商銀行股份有限公司-匯添富民營活力混合型證券投資基金 479.09 1.44 A 股流通股 E-FORD LIMITED 474.22 1.43 A 股流通股 濟南江山投資合伙企業(有限合伙)456.20 1.38 限售流通

22、 A 股 本田技研工業(中國)投資有限公司 444.04 1.34 限售流通 A 股 數據來源：Wind，東北證券 股權激勵到位，激發團隊協作能力股權激勵到位，激發團隊協作能力。阿爾特分別在 2011 年、2015 年、2020 年三次實施股權激勵。2011 年阿爾特投資以零對價向弘潤昊遠等 7 個員工持股平臺轉讓其所持阿爾特有限共計 7.73%的股權，激勵數量占當時總股本的 7.73%；2015 年由實控人宣奇武、劉劍以及張立強等五位核心員工以每股 1.51 元的價格進行認購，共向被激勵對象發行 2038 萬股，占激勵后發行人總股本的 11.73%；2020 年 8 月，公司上市后首次實施股

23、權激勵計劃，公司合計激勵 520 萬股，占激勵后發行人總股本的1.7%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/41 阿爾特阿爾特/公司深度公司深度 表表 2：阿爾特歷次股權激勵：阿爾特歷次股權激勵 數據來源：公司公告，東北證券 公司近五年營收和凈利潤保持增長趨勢，短期波動不改成長性公司近五年營收和凈利潤保持增長趨勢，短期波動不改成長性。2017 年至 2021 年，營收復合增速達 23.86%，2021 年營業收入 12.72 億元，同比增長 54.96%，歸母凈利潤 2.05 億元，同比增長 85.12%，得益于汽車市場的回暖以及公司陸續簽署的在手訂單的加持，公司營收

24、有了大幅提升。另一方面，毛利率水平較為穩定，平均毛利率維持在 30%左右，超行業平均水平，且新能源汽車設計毛利率高于燃油車，隨著結構切換毛利率將穩中有升。2022 年上半年受國內疫情影響，公司新項目簽約和已有項目交付驗收進度有所放緩，疊加高基數，公司營收同比有所下滑。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/41 阿爾特阿爾特/公司深度公司深度 圖圖 4：2017 年年-2022 年上半年公司營業總收入及增速年上半年公司營業總收入及增速 圖圖 5：2017 年年-2021 年分業務毛利率年分業務毛利率 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 2.打造“設

25、計研發打造“設計研發+零部件制造零部件制造+前瞻布局”業務布局前瞻布局”業務布局 公司業務已基本覆蓋從汽車商品企劃到生產準備的所有重要環節，目前公司業務主公司業務已基本覆蓋從汽車商品企劃到生產準備的所有重要環節，目前公司業務主要分為研發業務、制造業務和前瞻布局。要分為研發業務、制造業務和前瞻布局。各業務模塊圍繞整車研發展開，相互間具有較強的互補性、協同性、關聯性、共生性。在保持現有業務競爭力的同時，公司還根據市場需求和行業發展趨勢及公司對未來的認知，通過內部研發孵化、內外部聯合投資、戰略合作等方式積極布局與公司主營業務相關的前沿技術或項目，不斷自身增強市場競爭力。截止目前在 A 股市場上還沒有

26、完全對標的企業，作為行業“獨苗”受投資者關注度較高。-40%-20%0%20%40%60%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00020172018201920202021 2022H1營業總收入營業收入增長率0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022H1新能源汽車設計燃油汽車整車設計零部件 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/41 阿爾特阿爾特/公司深度公司深度 圖圖 6：阿爾特業務圖譜：阿爾特業務圖譜 數據來源：公司官網，東北證券 從業務結構來看，研發業務仍是營收貢獻主力，制

27、造業務貢獻力不斷增加，輔以前從業務結構來看，研發業務仍是營收貢獻主力，制造業務貢獻力不斷增加，輔以前瞻瞻布局孕育市場布局孕育市場。在以研發業務為核心的基礎上，不斷拓展核心零部件等制造業務，研發業務和制造業務都存在著持續高增長。2017 年至 2021 年毛利率維持在 30%以上。分業務結構來看，來自專業技術服務業的收入達到 12.05 億元，占全年營收的94.74%，同比增長 49.31%，制造收入為 6690 萬元，同比增長 387.35%，當前處于量產爬坡階段，有望成為其第二增長曲線。圖圖 7：2017 年年-2021 年公司毛利年公司毛利（萬元）（萬元）及毛利率及毛利率 圖圖 8：202

28、1 年公司各業務營業收入占比情況年公司各業務營業收入占比情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 2.1.整車設計業務整車設計業務：國內領軍企業：國內領軍企業，新能源汽車業務表現強勁新能源汽車業務表現強勁 阿爾特公司研發業務包括平臺研發阿爾特公司研發業務包括平臺研發、整車全新研發和整車改款研發整車全新研發和整車改款研發。公司已經形成05101520253035404505,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00020172018201920202021毛利毛利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必

29、閱讀正文后的聲明及說明 10/41 阿爾特阿爾特/公司深度公司深度 了以整車全流程研發為核心，以核心模塊深度研發設計為重點的研發業務布局。公司研發業務在手訂單飽滿，仍是公司最主要的業績貢獻力量。整車研發業務量穩步提升，其中新能源汽車研發業務發展表現強勁。平臺研發平臺研發：面向乘用車及商用車的平臺研發及基于平臺的電子電氣架構、SOA架構和智能化關鍵軟硬件研發。平臺的研發主要是將整車底盤、動力系統、車身下部等系統在底盤基礎之上進行有機的組合和優化，實現整個平臺能夠進行參數的調整而適用于轎車、SUV、MPV 等多級別車型。汽車研發平臺化能夠大幅縮短汽車研發周期，大力提升零部件利用率，對汽車生產企業降

30、低研發成本，提升市場競爭力具有很重要的戰略價值。公司已具備為客戶提供整車電子電氣架構系統解決方案的能力以及在功能架構、物理架構方面的開發能力，并傾力研發新一代整車電子電氣架構。整車全新研發整車全新研發：隨著汽車產業的發展，公司業務重心已從為燃油汽車提供全新研發和改款研發轉移到為新能源汽車提供服務。傳統的燃油汽車整車全新研發業務內容包括商品企劃、造型創意、工程可行性分析、工程設計、性能開發、SE 同步工程、樣車試制及管理、樣車試驗及管理八個業務模塊。新能源汽車全新研發業務內容除包含上述八大業務模塊外，還增加了新能源汽車集成、電驅系統、電控系統、電源系統、電子電氣架構、SOA 架構等新能源汽車核心

31、模塊設計研發。整車改款研發：整車改款研發：公司整車研發業務基本涵蓋了汽車開發的全流程，在進行全新研發車型過程中即可同步推出改款方案，根據改動幅度及改動位置情況，涉及的業務與全新研發會有部分重合。主要是根據消費者的個性化和多元化需求，為客戶提供一車多款定制化方案，讓消費者有更多個性化的選擇。根據客戶性質不同，可分為汽車生產企業定制、經銷商定制和個人客戶個性化定制。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/41 阿爾特阿爾特/公司深度公司深度 圖圖 9：阿爾特具備覆蓋整車設計全產業鏈能力：阿爾特具備覆蓋整車設計全產業鏈能力 數據來源：公司官網，東北證券 圖圖 10：工程可行性

32、分析制作典型位置斷面：工程可行性分析制作典型位置斷面 圖圖 11：結構設計將方案形成：結構設計將方案形成 3D 數據和數據和 2D 圖紙圖紙 數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 縱觀行業，整車縱觀行業，整車設計是汽車開發的第一步，也是決定開發成功與否的重要因素。設計是汽車開發的第一步，也是決定開發成功與否的重要因素。汽車設計是一輛汽車開始生產前的第一步，也是一輛汽車的靈魂所在。從 20 世紀 70年代起，計算機輔助設計就已經進入汽車外形設計領域，CAD 的運用不但降低了人力成本，縮短了設計周期，而且能夠保證設計精度，降低設計開發成本。一款汽車設計的好壞，首先看車體結構，

33、好的車體結構和材料的使用，可以提供足夠的剛度和強度來支撐底盤和動力系統發揮更好的性能，保證汽車的通過性和行車品質。電動汽車整車開發流程與燃油車基本一致，主要有概念設計、造型設計、數據凍結、工程樣車試制試裝、工程樣車試驗、制造工程開發、生產準備、達產審核、零批量生產等。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/41 阿爾特阿爾特/公司深度公司深度 表表 3：整車設計業務一般流程：整車設計業務一般流程 整車設計各階段 各分階段 主要工作內容 市場調研階段 通過對國內消費者的需求和喜好等的調研來明確車型形式和市場 概念設計階段 總體布置（草圖）總布設計是汽車的總體設計方案，包括

34、各種零部件的布置 造型設計(手繪草圖)根據總體布置草圖，在草紙上按照基本尺寸進行造型設計，包括外形和內飾設計兩部分 制作油泥模型 各種繪圖軟件制作三維電腦數據模型，然后進行 1：5 的小油泥模型制作，評審過后進行 1:1 油泥模型制作。工程設計階段 總布置設計 在前面的總布置草圖上，進行細化，精確各部件的尺寸位置。車身造型數據 在油泥模型基礎上使用三維測量儀器對油泥模型進行測量，測量生成的數據稱為點云，根據點云使用曲線軟件來構建汽車產品的外形。發動機工程設計 針對新車型的特點及要求，對原有成熟的發動機進行布置及匹配，這一過程一直持續到樣車試驗階段，與底盤工程設計同步進行。白車身工程設計 在車身

35、造型結構基礎上進行的，車身結構件以及覆蓋件的焊接總成，包括發動機罩、車門以及行李箱蓋在內未經過涂裝的車身體。底盤工程設計 對底盤進行尺寸、結構、工藝功能及參數方面的定義、計算，根據計算數據完成三維數模；之后進行模擬試驗及零部件的樣品制作。內外飾工程設計 內飾件主要設計包括儀表板、方向盤、座椅等；外裝件的主要設計包括前后保險杠、玻璃、車窗等，大多由配套生產廠家來做。電器工程設計 電器工程負責全車的所有電器設計，包括雨刮系統、空調系統、各種儀表、整車開關、前后燈光以及車內照明系統。整車試制階段 樣車試制 整車試制工作貫穿從項目啟動至項目結束的各個階段?；陔s合車與工程模型的試制開發流程，設計數據凍

36、結前通過雜合車與工程模型進行驗證，凍結后進行設計樣車制作。根據交付物的不同，可分為樣車試制、模型試制與樣件試制。模型試制 樣件試制 整車試驗階段 風洞試驗 在實際使用環境中、專用試驗場或室內試驗臺上，按照預定程序和操作規范對汽車整車或零部件、材料等進行的實物驗證，用以判明 汽車的技術特性、可靠性、耐久性和環境適應性等性能達標狀態。試驗場測試 道路測試 碰撞試驗 數據來源：CSDN，東北證券 公司的客戶群體優勢顯著，合資、自主、新勢力全面合作。公司的客戶群體優勢顯著，合資、自主、新勢力全面合作。阿爾特的客戶既包括大眾、奔馳、本田、日產等國際知名汽車生產企業，也包括一汽集團、東風汽車、北汽集團、陜

37、汽集團等國內大型汽車生產企業。同時，國內許多合資汽車生產企業也是公司的長期合作客戶，如一汽大眾、東風日產、東風本田、廣汽本田、長安鈴木等。在新興造車領域，阿爾特先后為蔚來汽車、小鵬汽車、車和家、愛馳汽車等多家新興企業開發了多款純電動汽車。這些“造車新勢力”專注于新能源汽車的研發和生產，對新能源汽車整車設計投入較大，這也是阿爾特近年來新能源汽車設計業務收入增速驚人的主要原因?？傮w來看，公司客戶覆蓋范圍較廣，近兩年客戶結構總體來看，公司客戶覆蓋范圍較廣，近兩年客戶結構保持合資、自主和跨界新造車勢力平均三等分，客戶結構較好。保持合資、自主和跨界新造車勢力平均三等分，客戶結構較好。請務必閱讀正文后的聲

38、明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/41 阿爾特阿爾特/公司深度公司深度 圖圖 12：阿爾特公司主要客戶：阿爾特公司主要客戶 數據來源：招股說明書，東北證券 圖圖 13：2017-2021 年公司年公司前五大客戶銷售額前五大客戶銷售額（萬元）（萬元）數據來源：公司公告，東北證券 需求端推力一：需求端推力一：新勢力不斷入局新勢力不斷入局，其設計需求將推動汽車設計行業的發展，其設計需求將推動汽車設計行業的發展 16297 9656 15667 10591 10517 13750 9138 13694 5719 9408 4652 5918 7227 5526 3750 67177 9203

39、4 02000040000600008000010000020172018201920202021廣汽東風一汽本田技研江鈴汽車愛馳汽車北汽蔚來汽車蒂亞新能源樂視前五大客戶總計 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/41 阿爾特阿爾特/公司深度公司深度 近年來造車新勢力如雨后春筍般涌現出來，它們對所造的新能源汽車的外觀要求一般都比較高以迎合市場的顏值要求，但大多數新型汽車品牌都缺乏整車設計開發能力，加之對量產速度的高要求，往往選擇將汽車設計業務外包出去，更多依賴于有豐富設計經驗的獨立汽車設計公司。阿爾特成功在 2016 年拿到蔚來汽車的設計訂單，并在之后陸續拿到小鵬、天

40、際、合眾、威馬等長期客戶的訂單，在 2020 年深度參與理想汽車已上市車型“理想 ONE”的整車設計及相關方案的確定，同時還為滴滴、美團等知名互聯網公司開發專用新能源車型，搶占了新能源汽車及造車新勢力的市場先機。2020 年開始新一輪科技企業入局造車新戰場年開始新一輪科技企業入局造車新戰場。國內、外科技企業紛紛進軍智能電動汽車領域，阿里、上汽、張江高科聯手打造智己汽車；百度正式組建智能汽車公司，2022 年 6 月集度發布首款機器人概念車 ROBO-01；小米 2021 年 3 月入局，今年 8月公布了自動駕駛技術研發的最新進展，目標是 2024 年進入汽車自動駕駛行業第一陣營；華為聯手北汽、

41、廣汽、長安打造高端子品牌，后續有望進一步拓展奇瑞，3 年不造車承諾即將到期；滴滴、美的、京東、聯想等企業都嘗試拓展汽車業務布局。圖圖 14：2020 年以來科技巨頭競相宣布跨界造車年以來科技巨頭競相宣布跨界造車 數據來源：互聯網搜集整理，東北證券 圖圖 15：百：百度發布度發布 Apollo RT6，明年將，明年將在蘿卜快跑上投入使用在蘿卜快跑上投入使用 數據來源：百度，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/41 阿爾特阿爾特/公司深度公司深度 需求端推力需求端推力二二：新能源車型加速推出、更新迭代更快，改款開發需求增加新能源車型加速推出、更新迭代更快，改款

42、開發需求增加 隨著電動化滲透向縱深推進，各家車企紛紛加快 NEV 產品推新節奏。根據工信部道路機動車輛生產企業及產品公告披露數據，2020 年新上公告 NEV 乘用車產品多達 385 款，2021 年達 414 款。同時新能源時代下整車改款開發加快，由于電池技術、智能化技術迭代很快，每一個技術應用都需要新的車型來搭載和改款，所以新能源汽車的整車改款開發現在相對燃油車大幅增加。圖圖 16：2020 年新上公告年新上公告 NEV 乘用車產品乘用車產品 385 款，款，2021 年年 414 款款 數據來源：工信部，東北證券 圖圖 17：燃油車普遍：燃油車普遍 3 年一改款，年一改款，5 年一換代年

43、一換代 圖圖 18：新能源車更新換代頻率明顯加快：新能源車更新換代頻率明顯加快 數據來源：互聯網搜集整理，東北證券 數據來源：汽車之家，東北證券 需求端推力三：需求端推力三：汽車消費人群持續年輕化，汽車消費人群持續年輕化，同時同時女性用戶購車比例逐年增長女性用戶購車比例逐年增長，外觀設計因素外觀設計因素重要性提升重要性提升 在 2019 年消費者購車最為看重外觀設計，占比達 15.6%，遠超于安全、配置和價格，經歷了 2020 年的新冠疫情的影響，人們的心態逐漸發生變化，更為看重汽車的安全0102030405060708090201906 201908 201910 201912 202002

44、 202004 202006 202008 202011 202101 202103 202105 202107 202109 202112 202202 202205 202207NEV新產品數量 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/41 阿爾特阿爾特/公司深度公司深度 性，但相比 2020 年，2021 年消費者對于外觀和動力性需求仍有所增加，增幅分別為 2.9%和 2.5%。此外新車已購用戶年齡結構也逐步向年輕用戶發展，30 歲以下的年輕用戶的比例從 2017 年的 19.1%增加到 2021H1 的 30.4%，增幅為 11.4%，年輕勢力的增加將提高外觀占

45、比的份額，另外女性購車占比不斷攀升，“她”經濟不容小覷，追求個性與時尚的風格也將推動設計行業的發展。圖圖 19：2019 年消費者購車十大關注因素情況年消費者購車十大關注因素情況 圖圖 20：年輕用戶（：年輕用戶（30 歲以下）比例變化歲以下）比例變化 數據來源：2019 年中國汽車消費趨勢報告，東北證券 數據來源：2021 年中國汽車消費市場洞察報告，東北證券 圖圖 21：女性購車用戶占比逐年提升：女性購車用戶占比逐年提升 圖圖 22：購車看重因素中外觀重要性不斷提升：購車看重因素中外觀重要性不斷提升 數據來源：2021 年中國汽車消費市場洞察報告，東北證券 數據來源：2021 年中國汽車消

46、費市場洞察報告，東北證券 行業規模測算：第三方獨立設計市場規模達百億級別行業規模測算：第三方獨立設計市場規模達百億級別。我們根據從全新車型整車設計所需費用維度來估算設計行業市場容量的測算方法。在國內汽車設計行業范圍內，單一車型全新設計、開發、試驗的整車設計費用一般在 23 億元，2021 年國產乘用車上市新車車型近 238 款，根據 2021 年度全新上市車型數量計算出汽車整車設計業務總需求為 476714 億元，按一款全新車型的開發周期 2-3 年保守測算，分攤到 2021 年度汽車設計行業的費用需求為 159357 億元。假設未來全新車型上市數量以 15%-30%的增長率平穩增長，第三方獨

47、立設計公司提供的設計服務占比份額以15%-30%之間的保守估計，經測算可得，2022 年第三方獨立汽車設計公司的市場規模超百億，隨著單車整車設計費用和獨立設計公司服務比例的逐步提升，第三方獨立設計公司的市場空間仍將不斷拓展。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/41 阿爾特阿爾特/公司深度公司深度 表表 4：汽車設計市場規模測算：汽車設計市場規模測算 數據來源：公司公告，東北證券 作為獨立第三方設計公司存在的優勢在于：作為獨立第三方設計公司存在的優勢在于：市場化程度較高。市場化程度較高。整車廠自研的設計機構主要依靠所屬車企的研發支出開展業務，雖然該類設計機構具有較為成

48、熟的整車開發流程和產品技術標準，但往往具有較為局限的設計風格，大多數僅適用于車企內部的汽車，服務對象較為固定，市場化程度不夠高。獨立性較強。獨立性較強。相比其他的汽車零部件廠商提供的設計服務，汽車設計公司涉及的業務模塊更多，且各個業務模塊孤立性不大，在提供設計服務的同時具有更加靈活的機制和更快的響應速度。專業性更強。專業性更強。汽車設計公司在造型創意、工程設計等模塊都具有很強的專業性，從設計團隊的人才組成可以體現出設計公司的專業人才很多，在汽車由原本的代步工具轉變成消費者審美觀念的實體寫照來看，設計公司的技術能力和成本之間的性價比具有更高的市場競爭力。設計經驗豐富。設計經驗豐富。汽車設計公司擁

49、有豐富的整車設計經驗和數據庫積累，數年的經驗數據積累更能彰顯設計公司的專業性，提供的服務也更加具有差異性，同時在設計費用上比汽車零部件附屬設計機構和國外汽車設計公司更低。汽車設計市場主要競爭者：國內汽車設計行業擁有一定規模汽車設計市場主要競爭者：國內汽車設計行業擁有一定規模及及發展潛力的本土獨立發展潛力的本土獨立設計公司屈指可數。設計公司屈指可數。目前我國汽車設計市場競爭者主要可以分為三大類：第一類是第一類是整車廠自行經營或控股的設計及研發機構整車廠自行經營或控股的設計及研發機構，也即依附于汽車生產企業的研發設計機構，代表性企業有泛亞技術中心、上汽集團、一汽集團、東風集團、長安集團等國內大型汽

50、車生產企業的研發設計機構，也有依附于汽車零部件生產企業的研發設計機構，比如延鋒汽車和佛吉亞中國等；第二類是獨立于整車制造商的獨立設計公司第二類是獨立于整車制造商的獨立設計公司，可以同時為不同的整車制造商提供設計服務，代表性企業有阿爾特、長城華冠、龍創設計、奧杰股份、同捷科技等；第三類是國外設計品牌在國內設立的分支機構。第三類是國外設計品牌在國內設立的分支機構。阿爾特在技術水平人才規模、品牌等方面都具有一定優勢，2017 年-2021 年，營業收入在三家國內主要獨立汽車設計公司中均處于領先地位。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/41 阿爾特阿爾特/公司深度公司深度

51、圖圖 23：目前國內汽車設計公司可分為三大類：目前國內汽車設計公司可分為三大類 數據來源：Autofans，東北證券 表表 5：目前汽車設計行業主要競爭者情況：目前汽車設計行業主要競爭者情況 公司名稱公司名稱/商標商標 類別類別 公司概況公司概況 泛 亞 科 技 中 心 依附于汽車生產企業的汽車研發設計機構 成立于 1997 年，由通用汽車公司和上汽集團合資設立的專業汽車設計中心，在中國汽車工業領域始終保持技術領先的地位，并致力于持續提升本土設計與工程開發能力。延鋒汽車 依附于汽車零部件生產企業的研發設計機構 成立于 1978 年，前身為上海延鋒機模廠，現是上汽集團下屬零部件企業，為國內較大的

52、汽車零部件企業之一。業務覆蓋汽車內飾、外飾、座椅、電子和安全系統。愛達克中國 獨立設計公司 成立于 2004 年，母公司為 EDAG Engineering GmbH(德國獨立汽車設計公司 EDAG 公司)，主要業務包括開發設計車輛整車系統，并提供汽車衍生產品，模具以及生產系統。同捷科技 獨立設計公司 成立于 1999 年，具有從產品創意設計、工程研發、樣車試制、試驗研究到模具設計與制造、關鍵零部件配套的全流程服務能力。長城華冠 獨立設計公司 成立于 2003 年，是一家從事汽車整車設計開發的專業汽車研發機構，與多家國內外整車制造企業建立良好的合作關系。龍創設計 獨立設計公司 成立于 2003

53、 年，公司的核心業務是為中國各大汽車生產企業長期提供整車研發、咨詢服務。公司在整車集成、整車造型設計、工程開發、設計驗證等汽車全流程研發方面有較強實力。奧杰股份 獨立設計公司 成立于 2005 年，是一家以汽車技術為核心，三維多元化發展為一體的綜合型汽車技術公司。公司主營業務為汽車商品企劃、整車設計開發、全鋁輕量化產品以及自主新能源車型整體方案。數據來源：招股說明書，東北證券；注：奧杰股份和長城華冠分別于 2018 年 1 月和 2019 年 4 月從新三板摘牌；泛亞科技中心和延鋒汽車尚未上市；同捷科技 IPO 終止。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/41 阿爾特

54、阿爾特/公司深度公司深度 圖圖 24：阿爾特及主要競爭者近五年營業收入對比：阿爾特及主要競爭者近五年營業收入對比 數據來源：Wind，東北證券；注：長城華冠于 2019 年 4 月從新三板摘牌 阿爾特的優勢：阿爾特的優勢：1、國內、國內極少數極少數覆蓋整車研發全產業鏈的獨立汽車設計公司覆蓋整車研發全產業鏈的獨立汽車設計公司。大多數國內的整車設計公司主要是做從造型創意到投產支持，基本上都沒有試制供應商管理、試驗和驗證環節。2、持續加大研發投入，儲備多項核心技術和專利。、持續加大研發投入，儲備多項核心技術和專利。截至 2021年末，公司 2021 年研發投入 1.5 億元，同比增長 83%，研發人

55、員 1,424 人，占比達78%。公司擁有 875 項專利及 28 項著作權，其中發明專利 37 項，實用新型專利 826項，外觀設計專利 12 項。專利同比增長率達到 28.30%，其中發明專利同比增長達到 32.14%。3、擁有豐富的設計研發經驗、擁有豐富的設計研發經驗及綁定大量優秀設計人才及綁定大量優秀設計人才。已為超過 60 家客戶成功研發接近 300 款車型，積累了豐富的整車設計工藝及項目管理經驗，構建了強大的產品數據庫，為新車型開發提供整車和產品的重要技術資料。同時，還簽約了百余位國內外知名汽車創意大師及工程領域資深專家來保障公司的前瞻研發設計能力，在美國洛杉磯、意大利都靈、日本東

56、京、北京和上海設立五大造型創意中心。阿爾特阿爾特新能源汽車設計研發業務利潤貢獻增加。新能源汽車設計研發業務利潤貢獻增加。根據 2021 年年報，新能源汽車整車研發設計實現營業收入 100967.08 萬元，同比增長 63.74%，占營業收入比例為79.36%，占銷售毛利率比例為82.86%。公司簽署的研發業務訂單額達到26.43億元，年度簽署額創歷史新高，截至 2022 年 4 月，公司存量的研發業務訂單總額為 18.48億元，其中公司與該某國際品牌汽車制造公司客戶在連續十二個月內簽訂日常經營合同累計金額達到 4.53 億元，標的內容為進行新能源車型開發相關工作的委托，且公司與該國際整車客戶的

57、合作模式，未來有望在與其同體量的另一國際整車客戶上得以復制。2.523.374.13.774.911.281.65.417.958.858.2112.720.02.04.06.08.010.012.014.02017年2018年2019年2020年2021年龍創設計長城華冠阿爾特 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/41 阿爾特阿爾特/公司深度公司深度 表表 6：新能源汽車整車開發業務范圍：新能源汽車整車開發業務范圍 新能源汽車整車開發業務范圍 電動車整車設計開發 電動車整車性能匹配 動力系統一體化集成設計 整車控制系統的開發與標定 高壓儲能裝置的優化設計 電動車車

58、身輕量化設計 電動車底盤平臺開發 電動車樣車試制及試驗 數據來源：公司官網，東北證券 圖圖 25：2017 年年-2021 年公司營業收入結構年公司營業收入結構 圖圖 26：新能源汽車業務毛利率相對更高：新能源汽車業務毛利率相對更高 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 2.2.零部件制造業務厚積薄發，有望成就第二增長曲線零部件制造業務厚積薄發，有望成就第二增長曲線 為什么設計公司阿爾特要去布局零部件業務？為什么設計公司阿爾特要去布局零部件業務？其一、公司具備核心動力總成技術基因。其一、公司具備核心動力總成技術基因。公司董事長宣奇武是清華大學汽車系畢業之后去了長春一汽技術

59、中心工作，然后再去日本留學獲得九州大學博士學位，之后在三菱汽車是負責新技術和動力總成項目，三菱汽車在中國國內的所有動力總成項目、合資項目都是他在負責，所以阿爾特從創業階段就具備設計發動機、變速箱、動力總成的技術能力，從 5 年前已經開始培育新能源動力總成和燃油車 v6 發動機的動力總成。其二、拓展零部件制造業務有利于公司拓展汽車設計服務產業鏈，滿足客戶對其二、拓展零部件制造業務有利于公司拓展汽車設計服務產業鏈，滿足客戶對于整車匹配的需求。于整車匹配的需求。汽車設計公司將設計服務產業鏈延伸，打造下游零部件領域的研發和制造能力，一方面有利于將設計能力優勢最大化，為客戶提供一攬子設計方案和產品交付，

60、進入整車廠零部件供應體系，提高客戶黏性；另一方面則通過深度服務并綁定客戶，不斷反饋和匹配客戶需求，加速產品設計迭代，請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/41 阿爾特阿爾特/公司深度公司深度 從而進一步提高公司設計能力的市場競爭力。其三、順應汽車設計行業發展趨勢，提升公司市場競爭力的需求。其三、順應汽車設計行業發展趨勢，提升公司市場競爭力的需求。目前全球范圍內一流的汽車設計公司，如意大利賓尼法利納、奧地利 AVL、加拿大麥格納、愛達克等都在汽車整車及零部件研發和制造領域取得了較大發展和業務布局。為了保持在汽車設計市場上的競爭優勢，縮小和國外頂尖設計公司的差距，提高汽車

61、關鍵零部件的研發能力非常關鍵，除了零部件業務，公司還在嘗試布局整車 ODM 業務。公司零部件制造業務核心產品包括新能源動力總成、公司零部件制造業務核心產品包括新能源動力總成、V6 發動機和混動系統。發動機和混動系統。研發制造業務是公司基于多年的整車研發優勢，從專注研發向研發+制造模式的深度拓展。經過多年的技術優勢積累，公司已成為我國獨立汽車研發企業開展 V6 發動機、新能源汽車動力總成等動力系統核心產品研發制造的領航者。研發制造的產品主要聚焦 V6 型燃油及清潔燃料發動機，增程式等混合動力系統，減速器、耦合器、增程器單品及集成式新能源動力總成等汽車動力系統相關核心部件。2021 年零部件研年零

62、部件研發制造業務實現的營業收入為發制造業務實現的營業收入為 6448 萬元萬元，同比增長 363.59%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/41 阿爾特阿爾特/公司深度公司深度 表表 7：公司主要制造產品優勢及用途：公司主要制造產品優勢及用途 產品類型產品類型 主要優勢主要優勢 用途用途 1.全鋁發動機，整機輕量化；2.BOSCH控制系統，12 孔噴油器多點電噴，4.VVT可變氣門正時，控制精確，燃油經濟性好；3.雙渦輪增壓，動力強勁；4.V型布置，NVH良好；5.滿足國 6b-WLTC排放要求；6.嚴苛的可靠性試驗驗證，累計超 3,000 小時，單臺1,000

63、小時的發動機臺架耐久考核，累計 100 萬公里高強度路試耐久考核 道路交通工具市場，包 括國內大中型高端越野 車市場、中巴市場、增 程式卡車市場，和非道 路交通工具市場，包括 船用、發電機組等 1.采用混聯結構，體積小、結構緊湊、成本低；2.采用自主研發的電磁式離合器，結構簡潔；3.運轉噪音低;4.傳動效率高;5.輕量化設計；6.可帶駐車系統；7.適用范圍廣 用于制造混合動力汽車混合動力汽車 1.結構緊湊、成本低；2.運轉噪音低；3.傳動效率高；4.輕量化設計；5.可帶駐車系統；6.適用范圍廣 用于制造純電動汽車純電動汽車 1.齒輪采用平行軸結構形式，結構可靠；2.多窗口形式，散熱面積大，能耗

64、低，效率高；3.傳動平穩、噪音低；4.集成度高，體積??；5.可帶駐車系統；6.適用范圍廣 用于制造混合動力汽車 數據來源：公司官網，東北證券 核心產品之核心產品之 V6 發動機發動機 阿爾特為國內首家外銷阿爾特為國內首家外銷 V6 發動機的企業，未來將重點聚焦商用車混動市場。發動機的企業，未來將重點聚焦商用車混動市場。阿爾特多年深耕 V6 發動機，子公司菱特動力是國內首家獨立對外銷售 V6 汽油發動機的企業，國內整車廠僅一汽和長城在自研自供 V6 發動機。第一代產品于 2020 年隨北汽北汽 BJ80 批量上市，截至 2022 年 6 月 BJ80 V6 版本累計銷量 1126 輛。公司第二代

65、產品也于今年 5 月點火成功，采用米勒循環，配置缸蓋集成排氣歧管、高滾流比氣道、可變截面增壓器等技術，能同時兼顧傳統噢動力驅動、新能源混合動力驅動等應用方向，可以使用汽油、天然氣、甲醇、氫氣等不同燃料。首款汽油版發動機最大功率 260kW，最大扭矩 510Nm，可滿足國六 b 排放法規。我們知道，乘用車電動化正處于加速滲透的階段，今年單月 NEV 滲透率一度達到 30%，因而該產品在乘用車領域未來發展空間有限，反觀商用車領域，純電動卡車續駛里程短、充電商用車領域，純電動卡車續駛里程短、充電時間長以及充電基礎設施缺乏導致商用車電動化推進較慢，相比之下，混動車型可時間長以及充電基礎設施缺乏導致商用

66、車電動化推進較慢，相比之下，混動車型可以有效彌補續駛里程不足和充電時間長的短板，同時又兼顧傳統動力系統與電以有效彌補續駛里程不足和充電時間長的短板，同時又兼顧傳統動力系統與電動系動系 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/41 阿爾特阿爾特/公司深度公司深度 統的優勢，因而是現階段的更優選擇，阿爾特的二代統的優勢，因而是現階段的更優選擇，阿爾特的二代 V6 發動機重點發力市場也將發動機重點發力市場也將是商用車混動領域，有望在明年年底量產是商用車混動領域，有望在明年年底量產。新能源動力總成：主要包括減速器、耦合器、多合一動力總成新能源動力總成：主要包括減速器、耦合器、多

67、合一動力總成 減速器是單級變速器，在新能源汽車中應用廣泛。減速器是單級變速器，在新能源汽車中應用廣泛。變速器是傳統燃油車的核心部件之一，主要用于配合離合器，確保汽車正常起步，以及在車速變化中通過檔位切換（變速比）使得發動機穩定處于工作轉速。新能源汽車仍需要減速器，主要作用是降低轉速、提升扭矩，以電動汽車為例，其電機本身即可以使車輛正常行駛，若增加變速器對于駕駛性能改善效果有限，還會增加成本；但若由電機直驅，對于過載、中高速、爬坡等要求較高的工況，輸出到車輪的扭矩可能過小，若使用高轉速、大扭矩的電機，成本相對較高，所以目前純電動汽車多使用減速器配合電機工作。目前新能源汽車中的純電動、串聯、燃料電

68、池多采用固定速比的單級變速器（減速器）配合電機工作的方案。圖圖 27：阿爾特減速器產品介紹：阿爾特減速器產品介紹 數據來源：阿爾特，東北證券 減速器、耦合器等新能源動力總成研發制造業務平穩發展，市場競爭優勢顯著。減速器、耦合器等新能源動力總成研發制造業務平穩發展，市場競爭優勢顯著。2022年年中，耦合器總成（DHT）是國內首個采用電磁離合器的 DHT 產品，由阿爾特團隊自主研發和制造，通過多平臺嚴苛的臺架試驗和整車搭載驗證，產品的高性能和高品質已得到充分的驗證。產品采用串并聯混動構型，根據整車需求在純電驅動、串聯驅動、并聯驅動、發動機直驅的混動工作模式中自動切換，具有結構簡單、執行可靠、NVH

69、 性能好，傳動效率高、成本低等優點，最大限度實現了經濟性與動力性的平衡。本產品的主要優勢有：型譜化：型譜化：可以滿足型譜系列化、零部件通用化等多方面需求，最大程度降低成本；也可根據不同客戶要求，匹配不同的發動機、電機等，滿足各主機廠對整車性能的要求；請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/41 阿爾特阿爾特/公司深度公司深度 表表 8：耦合器系列等級及輸出扭矩：耦合器系列等級及輸出扭矩 系列等級 電機輸出扭矩 Nm 發動機輸出扭矩 Nm 可匹配車型 小型動力耦合器小型動力耦合器 240 200 小型 SUV 中型耦合器中型耦合器 240Tm320 200Te250 中小

70、型 SUV 大承載耦合器大承載耦合器 320Tm500 250Te350 中大型 SUV 數據來源：阿爾特，東北證券 低噪音：低噪音：公司引進了世界領先的傳動系統設計、開發、制造一體化專用軟件，并自主設計開發了四電機試驗臺架系統，在設計開發階段進行大量的設計驗證和試驗驗證，通過合理設計和優化齒輪結構及參數，保證在各工況運轉下齒輪低噪音，NVH 性能表現優異，給予用戶靜謐的品質體驗；高效率：高效率：通過結構設計優化，在保證潤滑需求的基礎上，減少潤滑油量，從而降低齒輪運轉時因攪油而引起的功率損失；輕量化：輕量化：結合國內外專家多年的設計經驗和 CAE 仿真分析，合理設計殼體和齒軸結構，在保證零件強

71、度、剛度、模態、NVH 的前提下，進行輕量化設計，從而降低產品重量；可靠性：可靠性：按照嚴謹的設計開發流程進行，且采用系統且先進的試驗規范進行驗證，可滿足各種工況下的可靠性需求。耦合器的齒輪、軸、花鍵、軸承、油封等零件經過縝密的計算校核及嚴苛的壽命試驗，總成壽命可達 25 萬公里以上。離合器：離合器：自主研發、驗證的電磁離合器采用電磁力作為離合器結合的推動力，回位彈簧（50 萬次以上的疲勞要求）作為離合器斷開的動力元件，具有可靠性高、響應迅速、結構簡單、體積小、功耗低、成本低的一系列優勢。隨著現有訂單的充分放量和潛在訂單的落實，零部件業務未來有望成就公司業績第隨著現有訂單的充分放量和潛在訂單的

72、落實，零部件業務未來有望成就公司業績第二增長曲線。二增長曲線。四川阿爾特 2016 年成立，2017 年即獲得本田的減速器定點，并在 2018年開始量產減速器，阿爾特的減速器具備結構可靠、快速定制化、開發周期短、系統性能好的優勢，持續為廣汽本田和東風本田量產供貨；德國大陸定點的減速器預計量產時間在 2023 年；上汽通用五菱定點的 DHT 變速箱總成在 2021 年完成樣件的研發、試制和試驗工作，于 2022 年 6 月正式量產；柳州菱特 V6 發動機除為北汽小批量供貨外，也在開拓其他客戶，并且正在開發二代 V6 發動機，目標是搭載商用車混動發動機；未來還有成都倍力特的增程式發動機配套，合計訂

73、單規模在 60 億左右，生命周期為 4 年。隨著現有訂單的充分放量和潛在訂單的落實，預計公司零隨著現有訂單的充分放量和潛在訂單的落實，預計公司零部件業務部件業務 2022 年、年、2023 年將迎來爆發式的增長年將迎來爆發式的增長。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/41 阿爾特阿爾特/公司深度公司深度 表表 9：零部件制造業務主要訂單：零部件制造業務主要訂單 業務領域 客戶名稱 項目內容 項目進展及計劃 核心零部件制造 上汽通用五菱 DHT 變速箱 預計多款車型合計需求為 5 年 70 萬臺，其中一款車型預計項目總額為 5-6 億元 東風本田及廣汽本田 減速器量產

74、 量產供貨，預計產能 10 萬臺 德國大陸 減速器訂單 定點產品據完成樣件研發、試制和試驗工作，預計 2023 年 Q3-Q4 供貨 北汽 BJ80 V6 發動機 正在開發二代 V6 發動機，預計明年年底量產 數據來源：公司年報，東北證券 2.3.外延式發展助力開啟升級之路外延式發展助力開啟升級之路 目前公司在汽車智能化發展重要趨勢的正向開發平臺目前公司在汽車智能化發展重要趨勢的正向開發平臺(含滑板底盤含滑板底盤)、混動系統項目、混動系統項目及智能汽車數字化系統解決方案及智能汽車數字化系統解決方案（SOA）等方面均已完成布局。正在探索以研發成等方面均已完成布局。正在探索以研發成果參與客戶銷量分

75、成等新型盈利模式，并有望在果參與客戶銷量分成等新型盈利模式，并有望在 2022 年取得階段性成效，在業務年取得階段性成效，在業務鏈后延方面開展整車鏈后延方面開展整車 ODM 探索。探索。2.3.1 滑板底盤滑板底盤成技術趨勢，阿爾特成技術趨勢，阿爾特搶占市場先機搶占市場先機 滑板底盤的特點是上下分體式開發，簡單來說就像四驅車車身和底盤是相對獨立的，因此只要預留電氣和車體接口，同一底盤可以更方便地做成各種車型，車輛的操作則依靠線控技術，方向盤、踏板等不受空間限制可以隨意安放，能夠進一步縮短車型的開發周期，甚至可以讓汽車制造企業徹底將底盤外包，以更少的資金、更短的周期、更低的門檻造出新車型?；宓?/p>

76、盤最初的概念來源于 2002 年，通用汽車發布的 Hy-wire 氫動力線控底盤概念車，后隨著 Canoo、Rivian 上市以及悠跑科技的融資，“滑板底盤”概念再次引起市場熱議?；宓妆P成為滑板底盤成為智能汽車智能汽車未來發展趨勢的原因有兩個：未來發展趨勢的原因有兩個：對車企來說，一方面滑板底盤可以大大縮短汽車研發周期，大幅降低研發成本，車企能將更多精力投入個性化訴求更強的座艙；另一方面滑板式底盤能夠結合線控技術，融合打造出全新的電子電氣架構，進一步推動未來實現自動駕駛發展。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/41 阿爾特阿爾特/公司深度公司深度 圖圖 28：滑板

77、底盤歷史發展溯源：滑板底盤歷史發展溯源 數據來源：知乎小七汽車冷知識，東北證券 滑板底盤的技術分析：滑板底盤的技術分析：對于智能化的車輛，“滑板底盤”要成為獨立模塊，還必須做好線控功能、能源管理、驅動管理、車身狀態管理、電子電器架構及軟件平臺的封裝與對接等?；宓妆P與電動平臺最大的區別在于其可以實現底盤和座艙的完全分離，即只有滑板底盤自身也可以驅動行駛。從系統上講，相比傳統底盤是由傳動系+行駛系（輪轂電機）、轉向系+制動系（線控系統）、驅動系（包含三電系統的電池/底盤一體化）五部分組成，可以將滑板底盤簡單定義為：滑板底盤滑板底盤=非承載式車身非承載式車身+電池電池/底盤一體化底盤一體化+線控轉

78、向線控轉向/線控制動線控制動。具體來看：。具體來看：非承載式車身：非承載式車身：擁有獨立的車架，由車架承載著整個車體，發動機、懸掛和車身都安裝在車架上，車架與車身之間通過彈性元件連接，由車架承載著整個車體，發動機、懸掛和車身都安裝在車架上，車架上有用于固定車身的螺孔以及固定彈簧的基座的一種底盤形式。即車輛在受到應力時由底盤的大梁車架來承受，車身不受力?？蓪恿ο到y全部置于汽車底盤的框架中，這樣不僅可以在設計初期降低總體布置的難度，還可以使車身的重心轉移、質量減輕。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/41 阿爾特阿爾特/公司深度公司深度 圖圖 29：承載式車身由車身結

79、構件組成：承載式車身由車身結構件組成 圖圖 30：非承載式車身擁有獨立的車架：非承載式車身擁有獨立的車架 數據來源：車主指南，東北證券 數據來源：淺析滑板底盤及其發展未來，東北證券 2、CTC 電池車身一體化，進一步提升空間利用率。電池車身一體化，進一步提升空間利用率。電池集成技術路線經歷了CTM-CTP-CTC 的發展路線。CTM（傳統電池包（傳統電池包 Cell to Module）：是由電芯組成模組再組成電池包，電池包下部與車身地板組裝。CTP（Cell to Pack）：電池集成方案取消模組結構，由電芯直接組成電池包，電池包電池包集成到車身地板上作為整車結構件的一部分。CTC（Cell

80、 to Chassis）：直接將電芯成在地板框架內部，將地板上下板作為電池殼體，是 CTP 方案的進一步集成，使用地板的上下板代替電池殼體和蓋板，與車身地板和底盤一體化設計。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/41 阿爾特阿爾特/公司深度公司深度 表表 10：不同電池包技術優缺點對比：不同電池包技術優缺點對比 數據來源：電動勢、汽車動力總成，東北證券 線控轉向和線控制動。線控轉向（線控轉向和線控制動。線控轉向（Steer-By-Wire）取消了傳統轉向系統中方向盤與轉向執行器間的機械連接，主要由路感器反饋、轉向執行、控制器及相關傳感器等部分組成。線控制動系統（線控制

81、動系統（Brake-by-Wire）執行信息由電信號傳遞，相對來講制動壓力相應的更快，進而剎車距離更短更安全，車輛操控性更好。在技術層面，與傳統的機械制動方式相比，線控制動的最主要特點是：在技術層面，與傳統的機械制動方式相比，線控制動的最主要特點是：1.反應更快，能在更短的時間內剎車；2.結構更簡單，重量更輕；3.能量回收能力強，將剎車過程中摩擦產生的能量都有效利用，延長續航里程；4.有備用制動系統，提供冗余功能。市場前景：滑板底盤短期市場前景：滑板底盤短期主要應用主要應用前景在商用車前景在商用車。乘用車上底盤都是整車企業主導開發，是車輛的價值量核心，車企不會外包給第三方，滑板底盤目前不合適乘

82、用車的生產和供應商體系，另外乘用車去掉機械連接后的安全冗余沒有解決，成本也比較高。在物流車或一些專用車上，底盤可以直接外購，由第三方的底盤公司提供，在物流車或一些專用車上，底盤可以直接外購，由第三方的底盤公司提供，再針對不同場景對座艙和車廂等進行改造定制，以滿足不同的運載需求再針對不同場景對座艙和車廂等進行改造定制，以滿足不同的運載需求。這個領域這個領域電芯企業可以與底盤企業聯合開發電芯企業可以與底盤企業聯合開發 CTC 底盤，然后供給有需求的車企，如寧德時底盤，然后供給有需求的車企，如寧德時代于代于 2021 年聯合蘇州新越、上海適達成立蘇州時代新安，布局商用車電動化底盤。年聯合蘇州新越、上

83、海適達成立蘇州時代新安，布局商用車電動化底盤。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/41 阿爾特阿爾特/公司深度公司深度 表表 11：滑板底盤應用車型及場景：滑板底盤應用車型及場景 滑板底盤 載人車輛 乘用車 代表車型：轎車、SUV、MPV 等 代表場景：私人出行 商用車 代表車型；網約車、接駁車、皮卡、客車等 代表場景：共享出行、公共出行、最后一公里接駁等 載物車輛 載貨車輛 代表車型：卡車、廂式貨車、末端配送車、自動駕駛零售車等 代表場景：物流運輸、最后一公里配送、零售等 特種車輛 代表車型；自動駕駛清掃車、自動駕駛巡邏車等 代表場景：環衛、巡邏等 數據來源：佐思

84、汽研，東北證券 阿爾特為什么會做滑板底盤？基于兩個原因阿爾特為什么會做滑板底盤？基于兩個原因：其一其一，公司創立公司創立 20 余年在不斷研發余年在不斷研發車型的過程中底盤能力和底盤的數據都得到了很好地積累。其二是在新能源時代，車型的過程中底盤能力和底盤的數據都得到了很好地積累。其二是在新能源時代，未來更多智能化和核心的技術會在底盤上進行模塊化的集中，包括整個轉向、操控、未來更多智能化和核心的技術會在底盤上進行模塊化的集中，包括整個轉向、操控、域控，還有智能化、無人駕駛以及能源和一些控制的集成。作為整車研發企業，阿域控，還有智能化、無人駕駛以及能源和一些控制的集成。作為整車研發企業，阿爾特很早

85、就捕捉到了這種趨勢，并早早布局了滑板底盤。爾特很早就捕捉到了這種趨勢，并早早布局了滑板底盤。投資成立壁虎科技。投資成立壁虎科技。阿爾特于 2022 年 2 月投資的深圳壁虎新能源汽車科技有限公司則重點是基于滑板底盤技術和產品，在城市物流、商務、家庭、共享出行等領域提供相關產品和服務，這也是 A 股中首家披露完成滑板式底盤公司工商注冊的上市公司。14%（阿爾特 10%，實控人宣奇武 4%）的持股比例凸顯出獨立第三方整車設計地位，反映公司定位第三方整車設計企業的中立性，通過技術賦能新平臺將進一步鞏固其整車設計龍頭地位，由單一項目型企業向平臺整合型企業邁進。壁虎科技壁虎科技創始人背景創始人背景深厚深

86、厚。壁虎科技法定代表人是劉江峰劉江峰先生，是手機界的風云人物，曾歷任華為高級副總裁、榮耀事業部總裁，酷派集團 CEO 等多項職位，后創辦多點 Dmall（2015 年創立，2019 年退出股東名列，2020 年多點公司獲得 C 輪 28 億元融資），黑鯊科技（2017 年成立后分別獲種子輪及天使輪融資，投資方包括金星投資、小米科技等）、優點科技（2017 年創立，2019 年獲阿里 7 億元 B 輪投資）等公司，創始人的深厚背景為壁虎科技未來的成長奠定堅實基礎。另一位核心人員彭錦洲曾出任華為榮耀副總裁、Fiil 耳機 CEO、錘子科技總裁。阿爾特將在技術層面和資源層面多方位賦能壁虎科技。阿爾特

87、將在技術層面和資源層面多方位賦能壁虎科技。阿爾特可以利用多年在線控底盤技術、多傳感器融合感知技術、路徑規劃及定位技術等自動駕駛領域的研發經驗積累，為參股公司壁虎科技提供整車研發、線控底盤應用等技術層面的賦能，同時在客戶資源及其他資源上也能實現向壁虎科技的共享導流。公司從 2019 年開始關注并進行滑板底盤相關技術研發工作，近年來一直保持高額研發投入，2022 年第一季度研發投入 3282 萬元，占營收比重高達 15%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/41 阿爾特阿爾特/公司深度公司深度 圖圖 31：阿爾特滑板底盤業務開展情況：阿爾特滑板底盤業務開展情況 圖圖 3

88、2：2017 年年-2022 年年 Q1 研發投入情況研發投入情況 數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 2.3.2 發布發布 SOA 軟件開發者平臺，前瞻布局智能化軟件開發者平臺，前瞻布局智能化 基于對未來汽車市場的前瞻判斷，阿爾特會將在項目承接和自研中積累的核心技術，有選擇性的進行獨立產品化延伸。新能源智能化平臺開發業務主要包含服務平臺（SOA 架構、SOA 開發者平臺及開發工具等）、智駕平臺（智能駕駛解決方案等）、智艙平臺（智能座艙等）、智控平臺（動力域控制器、智控平臺控制器、智控平臺 PLUS控制器、區域控制器等）及智能網聯終端等軟硬件開發。服務平臺服務平臺：阿爾

89、特于 2022 年 8 月 9 日發布 SOA 開發者平臺，為軟件開發的不同階段，不同開發者的使用需求，提供相應開發工具和開發模塊（有 ARXML工具、AP 開發工具套件、場景管理工具、測試工具）?；?SOA 平臺，開發者可以自由開發出海量的服務和應用，通過測試驗證后上架；用戶可以自由訂閱服務，實現用車千人千面。智駕平臺智駕平臺：主要業務方向聚焦于提供 L3 級以上的智能駕駛解決方案，目前該業務已經具備為客戶提供車型智能化升級服務，包括行泊集成式控制器產品DCU 開發；ACC（自適應巡航）、AEB（自動緊急制動）、APA（自動泊車）、橫縱向控制等應用軟件的開發以及產品導入設計、測試驗證以及量

90、產產品的配套供貨等。智艙平臺智艙平臺：基于芯馳 X9HP 國產 SOC 的面向中高端用戶智能座艙軟硬件系統已經基本完成了一期規劃的設計開發與測試任務，這款智能座艙已經完成了銷售業績零的突破。智控平臺智控平臺：重點推動多品類域控制器的產品化延伸，研發動力域控制器、智控平臺控制器、智控平臺 PLUS 控制器、區域控制器共四個系列的矩陣式產品。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/41 阿爾特阿爾特/公司深度公司深度 圖圖 33：阿爾特推出：阿爾特推出 SOA 開發者平臺開發者平臺 數據來源：阿爾特官網，東北證券 3.3.對標麥格納，看好公司長期成長對標麥格納，看好公司長期

91、成長空間空間 麥格納國際公司（Magna）成立于 1957 年，麥格納誕生于一間車庫中，從小規模的沖壓產品起步，不斷發展。到六十年代末，麥格納的銷售額已超過 400 萬美元。到了七十年代，麥格納分權化管理的文化初具雛形，銷售額達到 1 億美元，年平均增長達 38%。八十年代，麥格納加速發展，進軍汽車座椅領域，開始采用反應注射成型（RIM）工藝生產保險杠，在僅僅十年的時間里，麥格納的銷售額達 10 億美元，增長了 9 倍。九十年代，麥格納具備了整車制造能力，銷售額超過九十年代，麥格納具備了整車制造能力，銷售額超過 90 億美元，年億美元，年平均增長達平均增長達 22%。過去二十年中，麥格納通過多

92、次重點收購多次重點收購實現了有機發展，為市場推出復合材料尾門，引領后視攝像頭產業，并加速發展動力總成系統業務。如今，麥格納成為了年銷售額達 360 億美元的公司，是汽車領域是全球最大的供應商之一，擁有 161000 名員工。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/41 阿爾特阿爾特/公司深度公司深度 圖圖 34：麥格納國際發展歷程：麥格納國際發展歷程 數據來源：公司官網，東北證券 3.1.對標一：覆蓋整車設計全產業鏈，對標一：覆蓋整車設計全產業鏈，處于競爭優勢處于競爭優勢地位地位 麥格納國際公司（麥格納國際公司（Magna）成立于）成立于 1957 年年，作為全球最多樣

93、化的汽車零部件供應，作為全球最多樣化的汽車零部件供應商，整車設計與研發業務覆蓋從平臺研發、內外系統設計到工程試驗的全產業鏈，商，整車設計與研發業務覆蓋從平臺研發、內外系統設計到工程試驗的全產業鏈，處于競爭優勢地位。處于競爭優勢地位。產品涉及各種車輛內飾系統、外飾系統、電子系統、座椅系統、閉鎖系統、金屬車身與底盤系統、鏡像系統、車頂系統和動力總成系統等方方面面的設計、工程開發、測試。全產業鏈的設計研發服務，較早打造領先于競爭對手的核心優勢。對比國內阿爾特，提供全流程的整車設計研發服務。對比國內阿爾特，提供全流程的整車設計研發服務。阿爾特是國內唯一覆蓋整車研發全產業鏈的獨立汽車設計公司。業務領域涉

94、及商品與生產技術規劃、造型創意、工程可行性分析、工程設計、同步工程、投產支持、試制、試驗八大流程模塊，在整個中國獨立汽車設計行業中，區別于大多數提供從造型創意到投產支持服務的設計公司，產業鏈拓展至試制、試驗階段，擁有最長產品研發產業鏈的核心競爭力。公司客戶分布均勻且豐富，覆蓋民營、中外合資及造車新勢力，與大客戶關系密切。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/41 阿爾特阿爾特/公司深度公司深度 圖圖 35：阿爾特汽車設計業務鏈延展至試制、試驗階段：阿爾特汽車設計業務鏈延展至試制、試驗階段 數據來源：阿爾特，東北證券 3.2.對標二：從設計轉向設計對標二：從設計轉向設計

95、+制造，突破成長天花板制造，突破成長天花板 麥格納通過自研與合資不斷豐富零部件品種，麥格納通過自研與合資不斷豐富零部件品種，零部件業務為其重要支撐業務零部件業務為其重要支撐業務。麥格納自成立以來不斷適應車輛功能升級趨勢，零部件制造業務涉及閉鎖系統、鏡像系統、內飾系統、外飾系統、動力總成系統等眾多領域。零部件配套支持 2017 到 2019年 67%的全球新上市車型，涵蓋幾乎所有世界知名汽車品牌。麥格納 2021 年營收中 83%來自零部件業務，貢獻了 86%的 EBIT。圖圖 36：麥格納零部件業務布局：供應車身、內外飾、座椅、動力和智能技術零部件：麥格納零部件業務布局：供應車身、內外飾、座椅

96、、動力和智能技術零部件 數據來源：知乎EV 大牛，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/41 阿爾特阿爾特/公司深度公司深度 圖圖 37：麥格納零部件業務是重要收入、利潤來源：麥格納零部件業務是重要收入、利潤來源 數據來源：麥格納官網，東北證券 圖圖 38：下一步麥格納零部件業務將向電動化、智能化升級：下一步麥格納零部件業務將向電動化、智能化升級 數據來源：麥格納官網，東北證券 對標麥格納的零部件主業對標麥格納的零部件主業，阿爾特開始切入零部件制造領域，從設計向制造延展阿爾特開始切入零部件制造領域，從設計向制造延展。公司當前布局的核心零部件都是從設計業務的某

97、一些環節提煉出來客戶所需要的、技術門檻大的、有前瞻性的產品，包括新能源動力總成、V6 發動機和混動系統，經過多年的技術優勢積累，多款核心零部件已得到車企和市場的認可，公司已成為我國獨立汽車研發企業開展 V6 發動機、新能源汽車動力總成等動力系統核心產品研發制造的領航者。公司 2020 年開始披露零部件營收，當年為 0.14 億元，2021 年同步增長 364%至 0.64 億元，在手訂單持續積累，2022-2023 年將持續爆發式增長。同時如上文所述，類似麥格納在不同歷史階段布局相應零部件類似麥格納在不同歷史階段布局相應零部件產品，當前智能化浪潮產品，當前智能化浪潮下阿爾特開始戰略布局下阿爾特

98、開始戰略布局 SOA 軟件和智能硬件產品。軟件和智能硬件產品。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/41 阿爾特阿爾特/公司深度公司深度 圖圖 39：公司零部件制造業務營收快速增長：公司零部件制造業務營收快速增長 數據來源：wind，東北證券 3.3.對標三：對外投資拓展業務布局對標三：對外投資拓展業務布局 麥格納從模具公司起步，以汽車零部件為核心，通過自研與合資并購不斷拓展其業麥格納從模具公司起步，以汽車零部件為核心，通過自研與合資并購不斷拓展其業務范圍等業務務范圍等業務，擴大在國際市場的地位，擴大在國際市場的地位。在 20 世紀 80 年代通過并購拓展了汽車塑料零

99、件、汽車座椅、A 級金屬沖壓件等新產品領域，同時原有業務的零部件品種進一步豐富。90 年代，受益于模塊化外包與全球化生產趨勢，經歷了大規模的歐洲擴張，收購了一些歐洲的汽車系統供應商，通過并購搭建了汽車零部件平臺化能力以及具備了整車裝配能力。從 2010 年起，開始進入“擴張嘉年華”時期：2010 年，并購巴西最大汽車座椅供應商 Resil Minas 公司，完善自身座椅系統，擴大麥格納在南美的市場占有率 2012 年，收購德國 Vogelsitze 公司，擴展座椅產品陣容，進軍商用車以及公共交通運輸系統領域，進一步鞏固和擴大在德國市場的地位 2014 年，收購總部位于美國的閉鎖零部件配套廠 T

100、echform 集團公司，鞏固鉸鏈、門鎖干和其他封閉產品業務，拓展美國市場。2020 年，收購中國汽車制造商的座椅供應商宏利智信(HLZX)，以此來擴大在中國的座椅能力；與美國新興EV制造商Fisker簽訂關于平臺和生產的正式協議；同意與韓國 LG 電子在 EV 動力總成領域設立合資公司 LG Magna e-Powertrain,推動公司在電氣化動力總成市場的發展。麥格納近年來麥格納近年來動力總成的收購，圍繞動力總成的收購，圍繞未來出行未來出行而展開。而展開。業務布局涉及自動駕駛、電動化、智慧出行、輕量化四大領域，而這四大領域與未來出行密不可分。自動駕駛領域的產品包括基于視覺技術的高級駕駛輔

101、助系統（ADAS）、高分辨率汽車雷達ICON RADAR、域控制器和高度集成的自動駕駛開發平臺；電動化產品主要包括適用于混合動力和電動車的模塊化、可擴展的動力總成解決方案等；智慧出行產品包括可重構座艙平臺、智能進入系統、鏡像系統等；輕量化產品包括材料的研發及車身及結構上的輕便化設計。這將推動麥格納出行科技的發展，提高公司的核心競爭力。0.140.6400.10.20.30.40.50.60.720202021零部件營收（億元）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/41 阿爾特阿爾特/公司深度公司深度 圖圖 40：麥格納公司收購歷程：麥格納公司收購歷程 數據來源：公司官

102、網和年報資料整理，東北證券 對比阿爾特的對外投資前瞻布局，整合資源拓展新的領域。對比阿爾特的對外投資前瞻布局，整合資源拓展新的領域。2021 年，參股公司株式會社 BEAT POWER 設立全資自公司倍力特，致力于混合動力系統的研發、生產、銷售;2022 年，先后投資壁虎科技和阿爾特數字科技，聚焦滑板底盤技術進行戰略布局，不斷拓展新領域研發實力。參考麥格納的成長軌跡，在戰略方向上不斷投資、收并購將成為發展壯大的重要推動力。3.4.對標四：嘗試整車對標四：嘗試整車 ODM，打通設計，打通設計-零部件零部件-整車制造全流程整車制造全流程 麥格納素有汽車業界“代工皇帝”之稱，代工實力強勁。麥格納素有

103、汽車業界“代工皇帝”之稱，代工實力強勁。在全球 27 個國家擁有 344家制造設施和 93 個產品開發、工程和銷售中心，目前麥格納已累計生產了涵蓋 30種不同車型的共計 370 多萬輛汽車。2017 年，麥格納單憑代工生產獲得的營業收入就達到了 30 億美元，是實至名歸的“全世界最大的沒有自己品牌的汽車制造商”。麥格納代工車型包括諸多世界知名的豪華暢銷車型，大部分是由麥格納斯太爾（Magna Steyr AG&Co KG）位于奧地利的格拉茨（Graz）工廠生產。該工廠屬于麥格納國際的子公司，這家公司并不生產屬于自己的汽車，而是根據合同為其他公司開發和組裝汽車，近幾年年產量均在 20 萬輛左右，

104、其最主要的生產產品是奔馳 G級，從 1979 年第一臺 G 級到現在奔馳 G 級一直在麥格納斯太爾工廠生產。除此之外，麥格納斯太爾還代工過大眾 T3、Jeep 大切諾基（1992-2004）、薩博 9-3 敞篷版、克萊斯勒 300C（2005-2010）、迷你 Countryman（2010-2016）等，這些車由各自的品牌研發，麥格納斯太爾只負責生產組裝。目前斯太爾還生產寶馬 5 系、捷豹 I-PACE以及寶馬 Z4 和豐田 Supra 兩款姊妹車型。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/41 阿爾特阿爾特/公司深度公司深度 圖圖 41：麥格納斯太爾主要代工車型：麥

105、格納斯太爾主要代工車型 數據來源：公司官網和互聯網資料整理，東北證券 對比阿爾特，對比阿爾特，嘗試收購造車資質切入嘗試收購造車資質切入 ODM領域，領域，打通設計打通設計-開發開發-生產生產-制造全流程。制造全流程。目前國內造車新勢力企業如蔚來就采用 OEM 代工模式，整車 ODM 模式將為整車企業提供更多選擇。對于阿爾特而言，如果是輕度代工，即車企負責采購阿爾特僅負責組裝制造，收入也至少上億；而如果重度代工，供應鏈和原材料均由阿爾特采購，則項目收入規模將非常巨大。切入整車 ODM 有望將公司的設計業務和零部件業務徹底打通，進一步提高公司整套方案解決能力。4.盈利預測與估值盈利預測與估值 核心

106、假設條件：核心假設條件：汽車電動化發展驅動下，整車生命周期縮短設計行業持續景氣；公司核心零部件制造業務快速落地，在手訂單穩定；前瞻布局模塊順利推進。整車設計業務：整車設計業務：公司是國內極少數具備從整車設計到開發制造全鏈條設計能力的企業。需求端推動因素有兩個：一是新型汽車品牌缺乏整車設計開發能力，更多依賴于本土富有設計經驗的第三方獨立汽車設計公司來做完整的設計開發，其設計需求將推動汽車設計行業發展；二是新能源汽車更新迭代周期加快，推動改款開發需求增長；三是未來汽車消費人群持續年輕化，女性占比提升，追求個性與時尚的風格也將推動設計行業的發展。新能源汽車設計業務：預計2022-2024 年實現收入

107、分別為 10.98/12.55/14.43 億元，毛利率水平維持在 40%左右，營收占比保持高位。2）燃油車整車設計業務：預計 2022-2024 年實現收入分別為 1.67/1.73/1.74 億元。零部件業務：零部件業務：公司研發制造的零部件產品主要聚焦 V6 型燃油及清潔燃料發動機，增程式等混合動力系統，減速器、耦合器、增程器單品及集成式新能源動力總成等汽車動力系統相關核心部件。2021 年零部件研發制造業務實現 363.59%的增長，考慮到隨著現有訂單的充分放量和潛在訂單的落實，預計 2022-2024 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/41 阿爾特阿爾特

108、/公司深度公司深度 年營業收入分別為 1.39/5.54/7.76 億元，對應增速分別為 115%/300%/40%，占營收比例不斷提高。綜上，我們預計公司 2022-2024 年的營收為 14.17/19.98/24.13 億元，歸母凈利潤為2.65/3.78/4.62 億元，對應 PE 為 24.69/17.35/14.19 倍倍，考慮到公司是汽車設計行業唯一的上市公司，根據設計業務選取汽車服務可比公司中國汽研，零部件業務選取雙環傳動、拓普集團、藍黛科技作為可比公司，2022-2024 年平均 PE 為35.93/25.97/20.05，藍黛科技因新能源設計穩定增長，零部件業務迎快速爆發，

109、我們給予公司 2023 年 25 倍 PE，對應目標價 19 元，較當前股價有 44.2%上行空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 12：可比公司估值表可比公司估值表 數據來源：wind，東北證券；注：PE 為根據 wind 一致預期及股價測算，阿爾特為 9 月 20 日收盤價，其余為 9 月 21 日收盤價。5.風險提示風險提示 核心客戶經營不及預期、客戶新車型迭代速度低于預期、零部件下游客戶銷量不及預期、新冠疫情反復等。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 39/41 阿爾特阿爾特/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表

110、（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 722 354 261 340 凈利潤凈利潤 198 247 352 432 交易性金融資產 824 824 824 824 資產減值準備 31 0 0 0 應收款項 215 362 424 506 折舊及攤銷 79 80 93 104 存貨 324 547 694 796 公允價值變動損失-2 0 0 0 其他流動資產 127 131 171 200 財務費用 18 2 3 3 流動資產合計流動資產合計 2,213 2

111、,218 2,374 2,666 投資損失-12-14-7-16 可供出售金融資產 運營資本變動-117-161-170-78 長期投資凈額 59 59 59 59 其他-12 1 1 1 固定資產 188 205 211 203 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 182 154 273 446 無形資產 148 187 224 255 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-328-330-373-371 商譽 3 4 5 6 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量 725-193 7 5 非非流動資產合計流動資產合計 1,203 1,467 1,752 2,034 企業自由現金流企業自由現

112、金流-124-195-110 58 資產總計資產總計 3,416 3,686 4,126 4,701 短期借款 27 36 46 54 應付款項 94 223 230 305 財務與估值指標財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 預收款項 0 36 25 36 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 21 21 21 21 每股收益（元）0.66 0.53 0.75 0.92 流動負債合計流動負債合計 276 498 587 729 每股凈資產（元）7.59 5.15 5.90 6.82 長期借款 2 2 2 2 每股經營性現金流量（元）0.55 0.31 0.55

113、0.89 其他長期負債 399 399 399 399 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 401 401 401 401 營業收入增長率 55.0 11.4 41.0 20.8 負債合計負債合計 677 899 988 1,130 凈利潤增長率 85.1 28.9 42.3 22.3 歸屬于母公司股東權益合計 2,517 2,582 2,958 3,419 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 222 204 180 152 毛利率 37.3 35.2 33.3 32.4 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3,416 3,686 4,126 4,701 凈利潤率 16.1

114、18.7 18.8 19.1 運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應收賬款周轉天數 56.94 68.32 67.24 65.88 營業收入營業收入 1,272 1,417 1,998 2,413 存貨周轉天數 141.83 170.96 167.71 164.48 營業成本 798 918 1,333 1,631 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 4 4 5 6 資產負債率 19.8 24.4 23.9 24.0 資產減值損失-1 0 0 0 流動比率 8.01 4.45 4.04 3.66 銷售費用 32 37

115、49 55 速動比率 6.52 3.19 2.67 2.39 管理費用 93 106 119 135 費用率指標費用率指標 財務費用 16-5-1 1 銷售費用率 2.5 2.6 2.4 2.3 公允價值變動凈收益 2 0 0 0 管理費用率 7.3 7.5 6.0 5.6 投資凈收益 12 14 7 16 財務費用率 1.2-0.4 0.0 0.0 營業利潤營業利潤 215 281 399 486 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額-2 0 0 0 股息收益率 0.0 0.0 0.0 0.0 利潤總額利潤總額 214 281 399 486 估值指標估值指標 所得稅 16 34 46 54 P

116、/E（倍）42.26 24.69 17.35 14.19 凈利潤 198 247 352 432 P/B（倍）3.69 2.53 2.21 1.91 歸屬于母公司凈歸屬于母公司凈利潤利潤 205 265 377 460 P/S（倍）3.40 4.45 3.16 2.61 少數股東損益-8-18-24-28 凈資產收益率 8.2 10.2 12.7 13.5 資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 40/41 阿爾特阿爾特/公司深度公司深度 研究團隊研究團隊簡介：簡介：Table_Introduction 李恒光：上海理工大學數量經濟學碩士，2016 年加入

117、東北證券中小盤負責新能車產業鏈研究，2017 年至今擔任汽車組組長，重點覆蓋整車、零部件和新能車等方向。重要重要聲明聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議

118、。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自

119、為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）

120、或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必

121、閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 41/41 阿爾特阿爾特/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/http:/ 電話：電話：400400-600600-06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二

122、星輝中心 15 樓 510630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 阮敏（總監）021-61001986 13636606340 吳肖寅 021-61001803 17717370432 齊健 021-61001965 18221628116 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 周之斌 021-61002073 18054655039 陳梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 孫喬容若 0

123、21-61001986 19921892769 屠誠 021-61001986 13120615210 康杭 021-61001986 18815275517 丁園 021-61001986 19514638854 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 溫中朝 010-58034555 13701194494 曾彥戈 010-58034563 18501944669 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 呂奕偉 010-58034553 155336

124、99982 孫偉豪 010-58034553 18811582591 閆琳 010-58034555 17862705380 陳思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鵬程 010-58034553 18210496816 張煜苑 010-58034553 13701150680 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監）0755-33975865 13760273833 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 張瀚波

125、 0755-33975865 15906062728 zhang_ 鄧璐璘 0755-33975865 15828528907 戴智睿 0755-33975865 15503411110 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 張楠淇 0755-33975865 13823218716 王若舟 0755-33975865 17720152425 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監）021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970