斯瑞新材-領先材料技術平臺持續發力戰略新興產業-220922（33頁）.pdf

1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。xml 領先領先材料技術平臺材料技術平臺，持續發力，持續發力戰略新興戰略新興產業產業 公司是主營高強高導銅合金材料及制品、中高壓電接觸材料及制品、高性能金屬鉻粉、CT 和 DR 球管零組件等產品的優秀供應商，公司產品廣泛應用于下游軌道交通、消費電子、航空航天、電力系統和醫療影像領域。分業務來看，高強高導銅合金材料及制品業務是公司迅速增長的核心業務，業務產銷兩旺；中高壓電接觸材料及制品業務是公司的優勢業務，公司系銅鉻材料龍頭企業；另外 CT 和 DR 球管零組件及高性能金

2、屬鉻粉是公司新興發展的業務。2021 年高強高導銅合金材料及制品、中高壓電接觸材料及制品收入依次為 4.83 億元、2.32 億元，占比依次為 49.90%、23.91%，毛利依次為 0.83 億元、0.59 億元，占比依次為 44.99%、32.12%，毛利率依次為 17.21%、25.64%。上延下拓，進軍戰略性新興產業。上延下拓，進軍戰略性新興產業。（1）高性能金屬鉻粉是生產鉻靶材和高溫合金的關鍵材料。濺射靶材廣泛應用于顯示面板、信息儲存、太陽能和半導體芯片等領域，據中商情報網，2022 年高性能濺射靶材市場規?？蛇_ 288.1 億元，較 2016 年增幅 191.5%。另外隨著我國大力

3、發展航空航天事業，高溫合金的需求量迅速增長，據中商情報網，2021年中國高溫合金行業產量 38,000 萬噸，較 2011 年增幅 230.84%。（2）CT 和 DR 設備的 X 射線球管工作方式對零組件材料性能有極高的要求，CT 由于其特殊的診斷價值，已廣泛應用于臨床，醫院和獨立影像中心的新建亦拉動了對 DR 設備的需求，CT 和 DR 設備有大量的球管更換需求，球管零組件市場規模巨大，目前國內生產處于起步階段，行業市場空間可觀。新興產業發展帶來新需求，公司傳統核心業務煥發新機。新興產業發展帶來新需求，公司傳統核心業務煥發新機。（1）高強高導銅合金材料是牽引電機端環和導條的優良使用材料，城

4、軌交通的迅速發展拉動牽引電機需求，另外隨著制造業信息化、智能化水平的逐步提高，連接器的性能要求不斷提高，新能源車等連接器市場規模不斷擴大，連接器中的接觸件也將帶動高強高導銅合金材料需求釋放。（2）公司在國內銅鉻觸頭市場占有率排名第一，市占率超過 50%，是電接觸材料銅鉻合金市場的龍頭企業，中高壓電接觸材料也將在電源工程、輸配電網絡、車載斷路器等領域持續發展，特別是風電、光伏裝機需求持續釋放。產、研、銷齊頭并進，持續鞏固核心競爭力。產、研、銷齊頭并進，持續鞏固核心競爭力。公司積極擴張產能，公司擬投入募投資金 3.62 億元，建設 1.43 萬噸鉻鋯銅和 0.57 萬噸銅鐵合金材料產能。技術方面，

5、實控人帶隊科研團隊，重視研發凸顯公司科創屬性，由核心技術所覆蓋的產品營收在公司主營業務總營收中的占比逐年增長，2021 年 H1 高達 87%。公司下游客戶資源穩定優質，以國內外大型企業為主，包括通用電氣、西屋制動、阿爾斯通、施耐德、西門子、ABB、伊頓、龐巴迪、西電集團、中國中車、旭光電子等大型企業。另外公司 CT 和 DR 球管零組件產品下游客戶上海聯影為醫療影像行業的國內新秀，近年來在國內 CT 設備市場的滲透率不斷提高，2020 年 CT 設備國內市場占有率 23.7%，排名第一。投資建議：投資建議：我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入分別為 11.16、15.57、19.

6、52 億元，實現凈利潤 0.87、1.41、1.75 億元，對應 EPS 分別Tabl e_Ti t l e 2022 年年 09 月月 22 日日 斯瑞新材斯瑞新材（688102.SH）Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 有色金屬 投資評級投資評級 買入買入-A 首次首次評級評級 6 個月目標價：個月目標價：22 元元 股價（股價（2022-09-21）16.74 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元）6,696.17 流通市值（百萬元）流通市值（百萬元）579.06 總股本（百萬股）總股本（

7、百萬股）400.01 流通股本（百萬股）流通股本（百萬股）34.59 12 個月價格區間個月價格區間 10.08/19.92 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅%1M 3M 12M 相對收益相對收益 3.91 35.4 74.48 絕對收益絕對收益-0.42 29.67 60.73 覃晶晶覃晶晶 分析師 SAC 執業證書編號：S1450522080001 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 -49%-42%-35%-28%-21%-14%-7%0%2022-032022-07斯瑞新材 2 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權

8、屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。xml 為 0.22、0.35、0.44 元/股，目前股價對應 PE 為 77.2、47.5、38.3 倍。首次覆蓋，給予“買入-A”評級，6 個月目標價 22 元/股。風險提示：風險提示：原材料價格大幅波動，需求不及預期，原材料價格大幅波動，需求不及預期，海外市場貿易環境海外市場貿易環境變化變化 (百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營收入主營收入 680.7 968.3 1,115.8 1,556.7 1,952.4 凈利潤凈利潤 52.1 63.4 86.8 141.0 174.

9、6 每股收益每股收益(元元)0.13 0.16 0.22 0.35 0.44 每股凈資產每股凈資產(元元)1.31 1.47 1.67 1.85 2.06 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍)128.5 105.7 77.2 47.5 38.3 市凈率市凈率(倍倍)12.8 11.4 10.0 9.1 8.1 凈利潤率凈利潤率 7.7%6.5%7.8%9.1%8.9%凈資產收益率凈資產收益率 9.9%10.8%13.0%19.1%21.2%股息收益率股息收益率 0.0%0.5%0.7%1.1%1.3%ROIC 14.9%14.1%1

10、3.2%17.5%20.2%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 bUoWcV9UsUlYqYeX6MdNaQsQpPtRtRiNnNuNlOpNtRaQpOrOwMqMoMuOqQpP 3 公司深度分析/斯瑞新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。內容目錄內容目錄 1.公司系領先材料技術平臺公司系領先材料技術平臺.6 1.1.定位戰略性新興領域，主營高端金屬新材料的優秀供應商.6 1.2.位處產業鏈中上游，產品廣泛應用于國家重點新興產業.6 1.3.實控人技術背景深厚，子公司各有專注領域.7 1.

11、4.深耕銅鉻等金屬加工行業 27 年，業務板塊不斷更新擴展.8 1.5.核心業務業績貢獻顯著，新興業務規模效應顯現.9 2.立足傳統重點行業，發展穩定歷久彌新立足傳統重點行業，發展穩定歷久彌新.13 2.1.高強高導銅合金材料及制品：性能優良、應用廣泛的結構功能材料.13 2.1.1.高溫高導銅合金材料的應用要求兼顧強度和導電性.13 2.1.2.材料廣泛應用于牽引電機、連接器等高端產品的生產.13 2.1.2.1.城軌交通迅速發展，拉動牽引電機需求.13 2.1.2.2.信息化和智能化水平提高，高端連接器市場需求增長.14 2.2.銅鉻、銅鎢：中高壓電接觸材料主流合金.14 2.2.1.銅基

12、材料是性能優良的主流中高壓電接觸材料.14 2.2.2.發電量迅速增長，電接觸材料需求增長空間巨大.15 2.2.2.1.電源工程：電源工程建設逐年擴張，風電逐漸成為電源工程的重要板塊.15 2.2.2.2.電力供需空間錯配矛盾下，國家大力建設輸配電網絡.16 2.2.2.3.軌道交通的發展帶動車載斷路器的需求.16 3.上延下拓，進軍戰略性新興產業上延下拓，進軍戰略性新興產業.17 3.1.高性能金屬鉻粉：性能穩定的高端金屬材料.17 3.1.1.高性能金屬鉻粉是生產鉻靶材和高溫合金的關鍵材料.17 3.1.2.下游朝陽行業或帶來可觀的未來市場空間.17 3.1.2.1.信息電子領域對靶材需

13、求日增.17 3.1.2.2.航空航天領域的發展帶來高溫合金的戰略性需求.18 3.2.CT 和 DR 球管零組件：醫療影像設備的關鍵組件.18 3.2.1.CT 和 DR 設備的 X射線球管工作方式對零組件材料性能有極高的要求.18 3.2.2.新冠疫情擴大醫療影像設備需求，進口替代是未來大勢.19 3.3.新興產業發展帶來新需求，公司傳統核心業務煥發新機.20 3.3.1.新興行業的發展將提高對高強高導銅合金材料的產量和性能要求.20 3.3.2.能源產業改革將帶來中高壓電接觸材料的新需求.21 4.產、研、銷齊頭并進，持續鞏固核心競爭力產、研、銷齊頭并進，持續鞏固核心競爭力.22 4.1

14、.上市募資擴張產能，各業務規劃齊頭并進.22 4.1.1.上市募資擴張高強高導銅合金材料業務項目.22 4.1.2.各核心業務產能規劃齊頭并進.23 4.2.實控人帶隊科研團隊，重視研發凸顯公司科創屬性.23 4.2.1.技術團隊背景深厚，實控人、董事長領軍公司核心技術團隊.23 4.2.2.重視自主研發，核心產品受高端技術覆蓋.24 4.2.3.先進技術保障下，公司各產品性能參數與知名企業相當.25 4.3.行業合作技術壁壘高，公司下游客戶資源穩定優質.27 4.3.1.采用聚焦全球標桿客戶，成為細分市場龍頭的市場競爭模式.27 4.3.2.新材料行業產銷合作關系穩定，公司產品下游銷售集中度

15、高.28 5.投資建議投資建議.29 4 公司深度分析/斯瑞新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表目錄圖表目錄 圖 1：斯瑞新材所處行業產業鏈示意圖.7 圖 2：斯瑞新材股權結構.8 圖 3：斯瑞新材歷史沿革.9 圖 4：公司高強高導銅合金材料產銷情況.10 圖 5：公司中高壓電接觸材料產銷情況.10 圖 6：公司高性能金屬鉻粉產銷情況.10 圖 7：公司 CT 和 DR 球管零組件產銷情況.10 圖 8：銅、鉻金屬現貨價格（元/噸）.10 圖 9：公司營業收入按產品構成（萬元）.11 圖 10：公司毛

16、利按產品構成（萬元）.11 圖 11：公司毛利率.11 圖 12：公司加權凈資產收益率（%）.11 圖 13：公司三費及占營業收入比重.12 圖 14：公司研發費用.12 圖 15：公司經營活動產生現金流（萬元）.13 圖 16：公司資產負債率.13 圖 17：高強高導銅合金材料生產工藝.13 圖 18：牽引電機結構示意圖.14 圖 19：中國內地已開通城軌交通運營線路總長.14 圖 20：高端連接器實物圖.14 圖 21：中國連接器市場規模.14 圖 22：真空熔鑄法生產中高壓電接觸材料.15 圖 23：真空自耗法生產中高壓電接觸材料.15 圖 24：真空熔滲法生產中高壓電接觸材料.15 圖

17、 25：混粉燒結法生產中高壓電接觸材料.15 圖 26：全球發電量.15 圖 27：中國發電量.15 圖 28：中國電源工程建設完成投資.16 圖 29：中國風電工程建設完成投資.16 圖 30：輸配電網絡示意圖.16 圖 31：中國電網工程建設完成投資.16 圖 32：高純低氧低氮低酸不溶物鉻粉生產工藝.17 圖 33：真空級脫氣鉻粉生產工藝.17 圖 34：2020 年全球靶材應用領域分布結構.18 圖 35：中國高性能濺射靶材市場規模.18 圖 36：2020 年全球高溫合金應用領域分布結構.18 圖 37：中國高溫合金行業產量.18 圖 38：CT 設備實物圖.19 圖 39：DR 設

18、備實物圖.19 圖 40：CT 和 DR 球管零組件生產工藝.19 圖 41：中國 CT 設備銷售量.20 圖 42：中國 DR 設備銷售量.20 圖 43：中國半導體引線框架市場空間.21 5 公司深度分析/斯瑞新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖 44：中國風電累計裝機容量.21 圖 45：中國光伏累計裝機容量.21 圖 46：銅合金的性能比較.22 圖 47：軌道交通接觸網線中各材料的應用速度范圍.22 圖 48：銅鐵合金絲實物圖.23 圖 49：銅鐵合金粉實物圖.23 圖 50：公司核心技術產品

19、收入占比.25 圖 51：公司核心技術產品收入分布（萬元）.25 表 1：斯瑞新材重要參控股公司.8 表 2：公司杜邦分析.12 表 3：中國各鐵路車型擁有量.17 表 4：國內外 CT 和 DR 球管零組件公司營業收入比較.20 表 5：公司年產 4 萬噸銅鐵和鉻鋯銅系列合金材料產業化項目具體產品.22 表 6：公司核心技術人員背景.24 表 7：公司自研核心技術.24 表 8：高強高導銅合金材料技術參數比較.26 表 9：公司高強高導銅合金材料及制品的應用和產業化情況.26 表 10：銅鉻產品技術參數比較.26 表 11：銅鎢產品技術參數比較.27 表 12：高純低氧低氮低酸不溶物鉻粉技術

20、參數比較.27 表 13：真空級脫氣鉻粉技術參數比較.27 表 14：公司主要客戶群體.28 表 15：公司 2021 年 1-6 月各業務對前五大客戶銷售情況.28 表 16：公司分業務盈利預測表.29 表 17：估值對比表.30 6 公司深度分析/斯瑞新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。1.公司系領先材料技術平臺公司系領先材料技術平臺 1.1.定位定位戰略戰略性性新興領域，新興領域，主營高端金屬新材料的優秀供應商主營高端金屬新材料的優秀供應商 公司公司是是主營高強高導銅合金材料及制品、中高壓電接觸材料

21、及制品、高性能金屬鉻粉、主營高強高導銅合金材料及制品、中高壓電接觸材料及制品、高性能金屬鉻粉、CT和和 DR 球管零組件等產品球管零組件等產品的優秀供應商的優秀供應商。公司從中高壓接觸材料及制品業務起步，產品主要應用于電力系統領域，屬于電力裝備領域的關鍵基礎材料，其中公司的銅鉻觸頭產品 2019年市占率全國第一，是公司穩定增長的核心業務。高強超導銅合金材料及制品主要應用于軌道交通、消費電子和航空航天領域，屬于國家發改委認定的戰略性新興產業重點產品，是公司迅速增長的核心業務。公司研發和生產 CT 和 DR 球管零組件，是亟需國產化的 CT 和 DR等高端醫療影像設備在國內的主要供應商。此外，高性

22、能金屬鉻粉和銅鐵合金材料是公司向上游延伸的新興業務，產品可用于生產高強高導銅合金和中高壓接觸材料。1.2.位處產業鏈中上游，產位處產業鏈中上游，產品廣泛應用于國家重點新興產業品廣泛應用于國家重點新興產業 公司處于有色金屬冶煉及壓延加工業中公司處于有色金屬冶煉及壓延加工業中上上游。游。據國家統計局頒布的國民經濟行業分類，公司的傳統核心業務高強高導銅合金材料及制品、中高壓電接觸材料及制品業務屬于“C32有色金屬冶煉和壓延加工業”，高性能金屬鉻粉、CT 和 DR 球管零組件為公司的新興核心業務，屬于“C33 金屬制品業”。根據中國證監會頒布的上市公司行業分類指引，公司核心業務的營收占比大于 50%，

23、故公司屬于“C32 有色金屬冶煉及壓延加工業”。公司產品廣泛應用于下游軌道交通、消費電子、航空航天、電力系統和醫療影像領域。公司產品廣泛應用于下游軌道交通、消費電子、航空航天、電力系統和醫療影像領域。公司的高強高導銅合金材料及制品包括圓錠、扁錠和圓錠所加工的端環和導條，圓錠產品可供下游生產牽引電機，扁錠產品可供下游生產連接器。公司的中高壓接觸材料及制品中，銅鉻材料和所加工的銅鉻觸頭可供下游生產中壓斷路器，銅鎢材料和所加工的銅鎢觸頭可供下游生產高壓斷路器。公司高性能金屬鉻粉一方面可實現高強高導銅合金材料及制品和中高壓電接觸材料及制品的鉻粉原材料的可控自給需求，另一方面可流入靶材、高溫合金等應用市

24、場。公司的 CT 和 DR 球管零組件包括管殼組件、轉子組件、軸承套、陰極零件等，可供下游生產 CT 設備和 DR 設備。7 公司深度分析/斯瑞新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 1：斯瑞新材斯瑞新材所處行業產業鏈示意圖所處行業產業鏈示意圖 資料來源：Wind，招股說明書，安信證券研究中心 注：深藍底色產品為公司所生產的產品 1.3.實控人技術背景深厚，子公司各有專注實控人技術背景深厚，子公司各有專注領域領域 公司實際控制人公司實際控制人具有資深的行業技術背景。具有資深的行業技術背景。公司實際控制人

25、為王文斌先生，本科畢業于西安交通大學金屬材料及熱處理專業，碩士工商管理專業，獲正高級工程師職稱，控股比例40.34%。第 2 大股東盛慶義先生系任樂然科技開發有限公司董事長，直接及間接控股斯瑞新材比例共計 14.06%。另外公司積極開展員工持股計劃，截至 2022 年 3 月 11 日發布招股說明書時，公司其他員工持股共 21.2%，其中，公司通過斯瑞一號和斯瑞二號投資中心有限合伙企業實施員工持股計劃，參與員工共 70 人。8 公司深度分析/斯瑞新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 2：斯瑞新材股權結

26、構斯瑞新材股權結構 資料來源：招股說明書，公司公告，安信證券研究中心 注：截至2022年6月30日 公司成立公司成立全資全資子公司子公司從事銅基等金屬材料的生產、從事銅基等金屬材料的生產、加工、加工、銷售和研發銷售和研發。西安斯瑞主營高強高導銅合金材料和高性能鉻粉的生產和銷售；斯瑞扶風擬建總投資 11 億元的“年產 4 萬噸銅鐵和鉻鋯銅系列合金材料產業化項目”，為公司在科創板上市募股的主要投資項目，擬投入募集資金 3.62 億元建設第一期；斯瑞精密主營材料鍛造工藝環節的加工服務；斯瑞創新和遠景新材專注金屬材料的研發。此外，公司積極開拓新市場，控股盤環科技和蘇州斯瑞，主營業務領域涵蓋機械制造、航

27、空航天、光電材料和銅合金等。表表 1：斯瑞新材斯瑞新材重重要參控要參控股股公司公司 參控公司參控公司 參控關系參控關系 投資額投資額（萬元）（萬元）持股持股比例（比例（%）主營業務主營業務 西安斯瑞先進銅合金科技有限公司 子公司 16,000 100 高強高導銅合金材料和高性能鉻粉的生產和銷售,既向外部銷售也向內部供應 陜西斯瑞扶風先進銅合金有限公司 子公司 6,000 100 高強高導銅合金材料及制品、銅鐵合金材料及制品的生產和銷售 陜西斯瑞銅合金創新中心有限公司 子公司 5,000 100 金屬材料研發 陜西斯瑞遠景新材料研究院有限公司 子公司 3,000 100 金屬材料研發 陜西斯瑞精

28、密鑄鍛有限公司 子公司 1,000 100 提供材料鍛造工藝環節的加工服務 陜西盤環科技發展有限公司 子公司 255 100 機械、航空航天零部件 蘇州斯瑞未來新材料技術有限公司 子公司 510 51 光電材料、銅合金等，正在開拓市場中 嘉興恒瑞動力有限公司 聯營企業 200 20 渦輪盤及葉片加工制造 西安空天機電智能制造有限公司 其他 380 19 增材制造 廈門中高智能電器科學研究院有限公司 其他 100 10 電器研發 資料來源：招股說明書，公司公告，安信證券研究中心 注：截至2022年6月30日 1.4.深耕深耕銅鉻等金屬加工行業銅鉻等金屬加工行業 27 年，年，業務板塊不斷更新擴展

29、業務板塊不斷更新擴展 1995 年，公司前身陜西斯瑞工業有限責任公司成立，從事鉻靶、銅靶等金屬靶的加工、鍛造和金屬鑄造。2007 年，軌道交通迅速發展，牽引電機轉子材料市場空間廣闊，公司開發以鉻鋯銅為核心的高強高導銅合金材料。2015 年，公司由有限責任公司變更為股份有限公司，注冊股本 6,000 萬股。同年，國內醫療影像設備及關鍵零部件球管亟待國產化的背景下，公司開始攻關 CT 和 DR 球管零組件。后續幾年，相繼成立西安斯瑞、斯瑞扶風、斯瑞創新和遠景新材等子公司，分別開展高端銅鉻材料的加工和研發，并于 2018 年和 2019 年相繼開啟高性能金屬鉻粉和銅鐵材料的研發和生產。2022 年

30、3 月，公司首次公開發行股票，募 9 公司深度分析/斯瑞新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。集資金 4.19 億元，主要用于斯瑞扶風的年產 4 萬噸銅鐵和鉻鋯銅系列合金材料產業化項目”第一期建設。圖圖 3：斯瑞新材歷史沿革斯瑞新材歷史沿革 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 1.5.核心業務核心業務業績業績貢獻顯著，新興業務規模效應顯現貢獻顯著，新興業務規模效應顯現 高強高導銅合金高強高導銅合金材料及制品材料及制品業務業務是公司迅速增長的核心業務是公司迅速增長的核心業務，業務，業務產銷兩旺。產銷兩旺。

31、公司所生產的高強高導銅合金材料部分用于內部進一步加工為端環、導條等成品，另一部分對外銷售至下游連接器等加工生產企業。隨著公司生產經營規模的不斷擴大和下游客戶對高強高導銅合金鑄錠材料需求的迅速增加，公司高強高導銅合金材料及制品業務及產銷兩旺，產量和對外銷售量持續增加，外銷率穩定增長。2021 年高強高導銅合金材料及制品總產量達 6606.7 噸，鑄錠等材料外銷率提升至 68.58%。中高壓電接觸材料中高壓電接觸材料及制品及制品業務業務是公司是公司的優勢業務的優勢業務，公司系銅鉻材料龍頭企業公司系銅鉻材料龍頭企業。公司的中高壓電接觸材料及制品包括銅鉻觸頭、銅鎢觸頭，公司中高壓接觸材料及制品業務產銷

32、表現穩定，產銷率保持在 90%-110%的區間，其中銅鉻觸頭的收入在該業務中的占比在 2017-2020 年均超過 80%。據公司公告，2019 年公司在國內銅鉻觸頭市場占有率排名第一，市占率超過 50%，是電接觸材料銅鉻合金市場的領先企業。新興業務新興業務高性能金屬鉻粉內供公司核心領域，外銷高端戰略產業。高性能金屬鉻粉內供公司核心領域，外銷高端戰略產業。公司的新興業務產品高性能金屬鉻粉一方面可自供用于生產高強高導銅合金材料及制品、銅鉻材料及觸頭，一方面可外銷并應用于靶材、高溫合金、3D 打印領域。公司的高性能金屬鉻粉內供核心業務多于外銷，但隨著下游需求的擴張和公司業務規模的擴大，近年來公司產

33、品外銷量不斷增長，至 2021年已與內供量持平，外銷率已上升至 54.45%。CT 和和 DR 球管零組件是公司尚處于起步階段的新興業務，產銷量增長迅速。球管零組件是公司尚處于起步階段的新興業務，產銷量增長迅速。隨著我國 CT和 DR 設備國產化替代進口的需要，以及新冠疫情背景下的 CT 和 DR 設備戰略性地位的顯現，公司有望依托下游醫療影像行業日益增長的需求，迅速發展自身球管零組件業務。2021年公司 CT 和 DR 球管零組件產量達 15.14 噸，產銷率為 87.85%。10 公司深度分析/斯瑞新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見

34、報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 4：公司高強高導銅合金材料產銷情況公司高強高導銅合金材料產銷情況 圖圖 5：公司公司中高壓電接觸材料中高壓電接觸材料產銷情況產銷情況 資料來源：Wind，公司公告，安信證券研究中心 注：深加工產品為公司的端環和導條 資料來源：Wind，公司公告，安信證券研究中心 注：2018-2019年產銷率大于1系公司消耗往年庫存所致 圖圖 6：公司公司高性能金屬鉻粉高性能金屬鉻粉產銷情況產銷情況 圖圖 7：公司公司 CT 和和 DR 球管零組件球管零組件產銷情況產銷情況 資料來源：Wind，公司公告，安信證券研究中心 注：其它產品為公司的高強高導銅合金材料和電接觸銅

35、鉻材料 資料來源：Wind，公司公告，安信證券研究中心 注：2020年產量大幅增長系新冠疫情帶動下游需求所致 圖圖 8：銅、鉻金屬現貨價格銅、鉻金屬現貨價格（元（元/噸）噸）資料來源：Wind，安信證券研究中心 公司營業收入穩定增長公司營業收入穩定增長，核心業務，核心業務貢獻顯著貢獻顯著。2021 年公司營收9.68 億元，同比增長 42.26%。其中高強高導銅合金材料及制品、中高壓電接觸材料及制品收入依次為 4.83 億元、2.32 億元，占比依次為 49.90%、23.91%。高強高導銅合金材料及制品收入大幅增長，主要受益于公司的端環、導條產品對國內外主要軌道交通設備制造商的批量供應和公司

36、的鑄錠等材料在下游連接器等領域的巨大市場空間。中高壓電接觸材料及制品是公司營業收入的另一大貢獻來源，銅鉻觸頭作為其中的主要組成部分，2017-2021 年各期占比均超過 80%。此外，為增0%20%40%60%80%02,0004,0006,0008,0002018年 2019年 2020年 2021年 鑄錠產量（噸）鑄錠銷量（噸）深加工領用量（噸）外銷率（右軸）0%50%100%150%020040060080010002018年 2019年 2020年 2021年 產量（噸）銷量（噸）產銷率（右軸）0%20%40%60%02004006008002018年 2019年 2020年 2021

37、年 鉻粉產量（噸）鉻粉外銷量（噸）其它產品領用量（噸）外銷率（右軸）0%20%40%60%80%100%051015202018年 2019年 2020年 2021年 產量（噸）銷量（噸）產銷率（右軸）010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000鉻現貨均價 銅現貨均價 11 公司深度分析/斯瑞新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。加客戶粘性，公司還采購純銅材料進行機械加工生產端環、導條和銅排等零組件，以作為核心產品高強高導銅合金材質的端環和導

38、條的重要補充。公司毛利穩定增長，新興業務規模效應逐漸顯現。公司毛利穩定增長，新興業務規模效應逐漸顯現。2021 年公司毛利 1.85 億元，同比增長21.25%，其中高強高導銅合金材料及制品、中高壓電接觸材料及制品毛利依次為0.83 億元、0.59 億元，占比依次為 44.99%、32.12%，毛利率依次為 17.21%、25.64%。2021 年，公司總體毛利率 19.08%，高強高導銅合金材料制品業務的毛利率從 2020 年的 24.85%下降至17.21%，中高壓電接觸材料及制品從 2020 年的 29.64%下降到 25.64%，均系銅材價格上漲而加工費變動不大所致；高性能金屬鉻粉毛利

39、率同比增長 5.15 個百分點至 23.46%，系高毛利的真空級脫氣鉻產品銷售增加所致；CT 和 DR 球管零組件板塊毛利率同比增長 3.71 個百分點至 15.28%，系客戶前期驗證階段基本結束進而實現小批量供應所致。公司運營管理公司運營管理日趨成熟，日趨成熟，運營周轉逐漸成為運營周轉逐漸成為 ROE的重要貢獻指標。的重要貢獻指標。2021 年公司加權凈資產收益率為 11.41%，從影響凈資產收益率的分項指標來看，權益乘數逐年降低，資產周轉率逐年上升，反映隨著公司經營規模的擴大，公司運營逐漸穩健，管理能力不斷增強，可持續經營能力增強，ROE 的拉動因素逐漸從財務杠桿拉動轉換到運營周轉拉動上。

40、2022 年上半年公司 ROE 下降至 6.72%，系上半年銷售產品得應收賬款尚未計入營收，資產周轉率降低所致。據公司 2022 年半年報，公司 94.3%的應收賬款為賬期 1 年以內的非壞賬，預計下半年收回應收款后 ROE 將恢復正常水平。在在其它業務中，公司采購純銅材料進行機械加工生產的零組件，其它業務中，公司采購純銅材料進行機械加工生產的零組件，包括端環、導條和銅排等，純銅材質的端環和導條是公司核心產品高強高導銅合金材質的端環和導條的重要補充，主要為了增加客戶粘性而進行的配套生產銷售。圖圖 9：公司營業收入按產品構成（：公司營業收入按產品構成（萬萬元）元）圖圖 10：公司：公司毛利毛利按

41、產品構成（萬元）按產品構成（萬元）資料來源：Wind，安信證券研究中心 注：其他業務的業績主要由純銅端環、導條和銅排產品貢獻 資料來源：Wind，安信證券研究中心 注：其他業務的業績主要由純銅端環、導條和銅排產品貢獻 圖圖 11：公司毛利率公司毛利率 圖圖 12：公司加權凈資產收益率公司加權凈資產收益率（%）資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 0%10%20%30%40%50%020,00040,00060,00080,000100,0002017年 2018年 2019年 2020年 2021年 其他業務 醫療影像零組件 高性能金屬鉻粉 中高壓電接觸材

42、料及制品 高強高導銅合金材料及制品 營收同比增長（右軸）0%10%20%30%05,00010,00015,00020,0002017年 2018年 2019年 2020年 2021年 其他業務 醫療影像零組件 高性能金屬鉻粉 中高壓電接觸材料及制品 高強高導銅合金材料及制品 010203040502017年 2018年 2019年 2020年 2021年 高強高導銅合金材料及制品（%）中高壓電接觸材料及制品（%）高性能金屬鉻粉（%）醫療影像零組件（%）051015 12 公司深度分析/斯瑞新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各

43、項聲明請參見報告尾頁。表表 2：公司杜邦分析：公司杜邦分析 分項分項 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 H1 銷售凈利率（銷售凈利率（%）8.68 3.50 5.38 7.64 6.42 10.67 資產周轉率（次）資產周轉率（次）0.62 0.73 0.77 0.75 0.83 0.36 權益乘數權益乘數-2.37 2.40 2.16 2.10 1.75 凈資產收益率凈資產收益率-加權（加權（%）13.20 6.15 10.00 12.00 11.41 6.72 資料來源：Wind，安信證券研究中心 公司公司規模不斷擴大，三費費率

44、逐年降低。規模不斷擴大，三費費率逐年降低。管理費用方面，隨著經營規模不斷擴大，公司管理人員的薪酬支出增長，管理費用從 2017 年的 2,416.86 萬元上升 2021 年的 4,067.12 萬元。銷售費用方面，公司銷售相關的物料消耗、服務費和保險費等基于正常銷售活動需要產生，總體較為穩定。財務費用方面，公司上市前主要依靠銀行貸款和融資租賃，利息費用較高。隨著公司收入規模增長，公司三費費率從 2017 年的 13.07%逐年下降至 2022 年上半年的7.85%。公司重視創新，一直保持較高的研發投入。公司重視創新，一直保持較高的研發投入。公司以高端應用領域為目標市場，除了現有核心業務高強高

45、導銅合金材料及制品、中高壓電接觸材料及制品的研發投入之外，還針對銅鐵合金新材料、CT 和 DR 球管零組件、高溫合金國產化材料等領域展開了多項儲備技術研發，已擁有授權發明專利總計 149 項。2021 年，公司新增發明專利 77 項，研發費用顯著提升到4,071.42 萬元，同比增長 182.75%。圖圖 13：公司三費及占營業收入比重公司三費及占營業收入比重 圖圖 14：公司研發費用公司研發費用 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 注：2022年H1公司研發費用減少系疫情影響，研發活動開展較少所致。公司資本結構公司資本結構持續優化持續優化，持續經營能力

46、強。，持續經營能力強。隨著公司生產經營規模的擴大，公司經營活動產生現金流入和流出同步增加，并實現持續凈流入，2021 年凈流入 7,303.63 萬元。2022 年上半年，公司經營活動產生現金流凈流出 1.20 億元，主要系采購付款、應收賬款及存貨增加所致。2017-2021 年，公司資產和負債總額逐年增長，資產負債率穩定控制在 50%-60%，資本結構穩定。此外，隨著 2022 年 3 月公司成功上市，融資方式逐漸多元化，公司資產負債率逐步降低，償付風險也大幅降低，截至 2022 年 6 月 30 日，公司資產負債率已降低至32.36%。0%5%10%15%20%05,00010,000銷售

47、費用（萬元）管理費用（萬元）財務費用（萬元）三費占比（右軸）-50%0%50%100%150%200%01,0002,0003,0004,0005,000研發費用（萬元）同比（右軸）13 公司深度分析/斯瑞新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 15：公司經營公司經營活動產生活動產生現金流現金流（萬元）（萬元）圖圖 16：公司資產負債率公司資產負債率 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 2.立足傳統重點行業，發展穩定歷久彌新立足傳統重點行業，發展穩定歷久彌新 2.

48、1.高強高導銅合金材料及制品高強高導銅合金材料及制品：性能優良、性能優良、應用廣泛的結構功能材料應用廣泛的結構功能材料 2.1.1.高溫高導銅合金材料高溫高導銅合金材料的應用的應用要求兼顧強度和導電要求兼顧強度和導電性性 對于銅合金，強度和導電性能是此消彼長的一對矛盾體，一方面，摻雜合金元素有利于提高銅合金的強度，另一方面，合金元素會使銅晶體結構產生缺陷，降低其導電能力。結合實際應用場景，高強高導銅合金材料及制品的研發和生產需要滿足強度高、導電性好、導熱性好、耐磨、耐蝕、抗高溫軟化和抗應力松弛等性能要求，因此需要綜合考慮材料成分設計、制造工藝路線、產品質量控制等多方面因素。目前，高強高導銅合金

49、材料主流的生產工藝有真空感應熔煉工藝和氣氛保護熔煉工藝兩種。圖圖 17：高強高導銅合金材料生產工藝高強高導銅合金材料生產工藝 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 2.1.2.材料廣泛應用于材料廣泛應用于牽引電機牽引電機、連接器等高端產品的生產、連接器等高端產品的生產 2.1.2.1.城軌交通迅速發展，拉動牽引電機需求 高強高導銅合金材料是高強高導銅合金材料是牽引電機端環和導條的優良使用材料。牽引電機端環和導條的優良使用材料。牽引電機指鐵路干線電力機車、工礦電力機車、電力傳動內燃機車和各種電動車輛上用于牽引的電機，其端環和轉子導條可實現電能和機械能的轉換，要求制造用的銅合金材料具有高強度、高

50、韌性、良好導電性、抗高溫軟化能力等性能。城軌交通的迅速發展拉動牽引電機需求。城軌交通的迅速發展拉動牽引電機需求。近年來，中國城軌交通不斷發展，線路總長逐年增-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,0000%20%40%60%80%100%14 公司深度分析/斯瑞新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。長。2021 年，中國內地已開通的城軌交通運營線路總長達 9,192.62 公里，四年期間復合增長率達 82.66%。據中長期鐵路網規劃（2016-2030 年），至 2025 年，

51、我國鐵路網規模將達 17.5 萬公里，覆蓋范圍進一步擴大。鐵路建設迅速發展的背景下，預期包括牽引電機在內的鐵路設備裝臵的需求將持續擴大。圖圖 18：牽引電機結構示意圖牽引電機結構示意圖 圖圖 19：中國內地已開通城軌交通運營線路總長：中國內地已開通城軌交通運營線路總長 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：中國城市軌道交通協會，安信證券研究中心 2.1.2.2.信息化和智能化水平提高，高端連接器市場需求增長 連接器中的接觸件連接器中的接觸件要求銅合金材料具備高強高導等優良性能要求銅合金材料具備高強高導等優良性能。連接器又稱接插件，用于兩個有源器件之間訊息和電流的傳遞。接觸件作為數據

52、線連接器的基本構件之一，是連接器完成電連接功能的核心零件，要求合金材料具有良好導電性、低接觸阻抗、高韌性、抗高溫軟化能力、抗腐蝕等性能。隨著制造業信息化、智能化水平的逐步提高，連接器的性能要求不斷提高，連接器市場規模隨著制造業信息化、智能化水平的逐步提高，連接器的性能要求不斷提高，連接器市場規模不斷擴大。不斷擴大。中國是全球最大的連接器市場，據中商研究院統計，2021 年，中國連接器市場規模達 1,815.13 億元，占全球市場份額的31.4%，自 2017 年以來的年均復合增長率達8.94%。隨著 5G、航空航天和新能源汽車的迅速發展，未來高端連接器的新能要求和需求將進一步增長。圖圖 20：

53、高端連接器實物圖高端連接器實物圖 圖圖 21：中國連接器市場規模中國連接器市場規模 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：中商研究院，安信證券研究中心 2.2.銅鉻、銅鎢：中高壓電接觸材料銅鉻、銅鎢：中高壓電接觸材料主流合金主流合金 2.2.1.銅基材料是銅基材料是性能優良的性能優良的主流中高壓電接觸材料主流中高壓電接觸材料 電接觸材料是電器開關的核心組件和關鍵材料，負擔接通、斷開電路及負載電流的任務。中高壓電接觸材料的應用電壓環境大于 1200V，要求材料具有低截流電流、高耐電壓強度、高抗熔焊能力、高導電性、高導熱性、低電侵蝕率等性質。銅基材料是目前主流的中高壓電接0%5%10%

54、15%20%02000400060008000100002017年 2018年 2019年 2020年 2021年 運營線路長度（公里）同比（右軸）0%2%4%6%8%10%12%05001000150020002017年 2018年 2019年 2020年 2021年 市場規模（億元）同比（右軸）15 公司深度分析/斯瑞新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。觸材料，細分為應用于中壓環境的銅鉻材料和應用于高壓環境的銅鎢材料。目前，中高壓電接觸材料主流的生產工藝有真空熔鑄法、真空自耗法、真空熔滲法和混分燒結法

55、四種。圖圖 22：真空熔鑄法生產中高壓電接觸材料真空熔鑄法生產中高壓電接觸材料 圖圖 23：真空自耗法生產中高壓電接觸材料真空自耗法生產中高壓電接觸材料 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 圖圖 24：真空熔滲法生產中高壓電接觸材料真空熔滲法生產中高壓電接觸材料 圖圖 25：混粉燒結法混粉燒結法生產中高壓電接觸材料生產中高壓電接觸材料 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 2.2.2.發電量迅速增長，電接觸材料需求增長空間巨大發電量迅速增長，電接觸材料需求增長空間巨大 中國是發電量增長迅速的用電大國。中國是發

56、電量增長迅速的用電大國。近年來，全球用電量不斷增加，2021 年全球發電量28,466.3 TWh，同比增長 5.87%。中國作為經濟發展迅速的用電大國，發電量增速高于全球平均水平，2021 年發電量 8,534.3 TWh，占全球發電量比重 29.98%，較 2020 年發電量同比增長 9.71%。中高壓電接觸材料及制品主要應用在電源工程、輸配電網絡、軌道交通的中高壓開關設備，用電量的增長使中高壓電接觸材料的需求越來越大。圖圖 26：全球發電量全球發電量 圖圖 27：中國中國發電量發電量 資料來源：BP世界能源統計年鑒（2022版），安信證券研究中心 資料來源：BP世界能源統計年鑒（2022

57、版），安信證券研究中心 2.2.2.1.電源工程：電源工程建設逐年擴張，風電逐漸成為電源工程的重要板塊 電源工程指發電廠的建設，包括火電、水電、風電、核電、太陽能等。根據中國電力企業聯合會統計，2020 年全國燃煤火電和水電發電量為 46,296 億千瓦時，占比 60.70%，風電等-2%2%6%10%0500010000150002000025000300002011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 發電量（TWh）同比（右軸）-2%2%6%10%02000400060008000100002011年

58、2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 發電量（TWh）同比（右軸）16 公司深度分析/斯瑞新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。新能源發電量占比較小?！半p碳”政策提出后，以風電、太陽能為代表的可再生能源發電作為重要的碳中和途徑，成為了新建電源工程中的重要板塊。2021 年，中國新建風電工程投資額 2,589 億元，占所有電源工程投資額的 44.11%。圖圖 28：中國電源工程建設完成投資中國電源工程建設完成投資 圖圖 29：中

59、國風電工程建設完成投資中國風電工程建設完成投資 資料來源：中國電力行業年度發展報告2022，中商情報網，安信證券研究中心 資料來源：中國電力行業年度發展報告2022，中商情報網，安信證券研究中心 2.2.2.2.電力供需空間錯配矛盾下，國家大力建設輸配電網絡 我國的能源資源和電力需求空間錯配，煤炭資源集中在陜西、山西和內蒙古一帶，水電資源集中在西南區域，風電和太陽能資源集中在西北和東北區域，但是我國的電力需求主要集中在東部地區，因此輸配電網絡是我國基礎設施建設的重點項目。2019 年以來，疫情進一步提高了輸配電的重要性，擴大了高壓斷路器的需求，而高壓斷路器也是中高壓電接觸材料及制品的主要下游產

60、品。圖圖 30：輸配電網絡示意圖輸配電網絡示意圖 圖圖 31：中國中國電網電網工程建設完成投資工程建設完成投資 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：中國電力行業年度發展報告2022，中商情報網，安信證券研究中心 2.2.2.3.軌道交通的發展帶動車載斷路器的需求 動車車載斷路器是動車組受能供電系統的關鍵部件，擔負著控制和保護的雙重任務，對動車組的穩定安全運行至關重要。近年，我國加速軌道交通建設，2021 年已擁有鐵路客車 7.6萬量、貨車 96.6 萬量、動車組 4,153 標準組，軌道交通的加速建設也提高了對車載斷路器的需求。-50%0%50%100%150%020004000

61、600080002011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 投資額（億元）同比（右軸）0%20%40%60%01000200030002011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 投資額（億元）占比（右軸）-20%-10%0%10%20%02000400060002011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 投資額（億元）同比（右軸）17

62、 公司深度分析/斯瑞新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 3：中國各中國各鐵路鐵路車型擁有量車型擁有量 年份年份 鐵路客車擁有量（輛）鐵路客車擁有量（輛）鐵路貨車擁有量（輛）鐵路貨車擁有量（輛）動車組擁有量（標準組）動車組擁有量（標準組）2012 57,720 670,600 825 2013 58.965 688,000 1,003 2014 60,629 710,100 1,404 2015 67,706 723,000 1,883 2016 71,000 764,000 2,586 2017 7

63、3,000 799,000 2,935 2018 72,000 830,000 3,256 2019 76,000 878,000 3,665 2020 76,000 912,000 3,918 2021 76,000 966,000 4,153 資料來源：鐵道統計公報（20122021年），安信證券研究中心 3.上延下拓，進軍戰略性新興產業上延下拓，進軍戰略性新興產業 3.1.高性能金屬鉻粉高性能金屬鉻粉：性：性能能穩定的高端金屬材料穩定的高端金屬材料 3.1.1.高性能金屬鉻粉是生產鉻靶材高性能金屬鉻粉是生產鉻靶材和高溫合金和高溫合金的關鍵材料的關鍵材料 鉻是一種穩定、耐腐蝕、可長期保持金

64、屬光澤、耐磨、耐熱的硬金屬，是生產鉻靶材和高溫合金的關鍵材料。高性能金屬鉻粉主要包括高純低氧低氮低酸不溶物鉻粉和真空級脫氣鉻粉，制備工藝復雜，技術難度大。圖圖 32：高純低氧低氮低酸不溶物鉻粉生產工藝：高純低氧低氮低酸不溶物鉻粉生產工藝 圖圖 33：真空級脫氣鉻粉：真空級脫氣鉻粉生產工藝生產工藝 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 3.1.2.下游朝陽行業或帶來可觀的未來市場空間下游朝陽行業或帶來可觀的未來市場空間 3.1.2.1.信息電子領域對靶材需求日增 高性能金屬鉻粉是制備鉻靶和鉻合金靶的關鍵材料，可用于生產純鉻靶材、鎳鉻靶材、鉻硅靶材等，應用

65、廣泛。濺射靶材廣泛應用于顯示面板、信息儲存、太陽能和半導體芯片等領域，近年來濺射靶材市場不斷擴張，規模逐年上漲。據中商情報網，2022 年高性能濺射靶材市場規?？蛇_ 288.1 億元，較 2016 年增幅 191.5%。18 公司深度分析/斯瑞新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 34：2020 年年全球靶材應用領域分布結構全球靶材應用領域分布結構 圖圖 35：中國中國高性能高性能濺射濺射靶材市場規模靶材市場規模 資料來源：中商情報網，安信證券研究中心 資料來源：中商情報網，安信證券研究中心 3.1.

66、2.2.航空航天領域的發展帶來高溫合金的戰略性需求 鉻是高溫合金的重要添加材料，鉻是高溫合金的重要添加材料，航空航天拉動高溫合金需求迅速增長。航空航天拉動高溫合金需求迅速增長。高溫合金以鐵、鎳、鈷為基，能在 600以上的高溫及一定應力作用下長期工作，主要應用于航空航天、電力、機械、冶金等領域。鉻作為重要添加材料可使高溫合金具有抗高溫氧化性、抗熱腐蝕性的良好性能。隨著我國大力發展航空航天事業，高溫合金的需求量迅速增長，2021 年中國高溫合金行業產量 38,000 萬噸，較 2011 年增幅 230.84%。圖圖 36：2020 年年全球高溫合金應用領域分布結構全球高溫合金應用領域分布結構 圖圖

67、 37：中國高溫合金行業產量中國高溫合金行業產量 資料來源：新材料在線，安信證券研究中心 資料來源：中國特鋼企業協會，中商情報網，安信證券研究中心 3.2.CT 和和 DR 球管零組件球管零組件：醫療影像設備的關鍵組件：醫療影像設備的關鍵組件 3.2.1.CT 和和 DR 設備的設備的 X 射線球管工作方式對零組件材料性能有極高的要求射線球管工作方式對零組件材料性能有極高的要求 計算機斷層掃描成像設備（簡稱 CT）和數字化 X 射線攝影設備（簡稱 DR）是醫療影像的主要設備，X射線管在其中用于產生 X射線，直接影響 CT 和 DR 的成像質量和使用壽命。CT 和 DR 球管零組件包括管殼組件、

68、轉子組件、軸承套、陰極零件等，其中管殼組件用于支撐陰、陽極并形成真空，對無磁性和氣密性要求極高；轉子組件用于承載陽極靶材并使其高速旋轉，要求材料具有極低的含氣量、極低的微觀組織缺陷；軸承套用于支撐軸承，并對高速運轉的軸承起到保護作用，需要具備較高的機械性能；陰極零件用于支撐產生電子的鎢燈絲，聚焦電子束，需要耐高溫、長壽命等特點。零組件的生產工藝流程涉及表面處理、機加工、焊接等工序。35%31%17%11%6%顯示面板 信息儲存 太陽能 半導體芯片 其它 0%5%10%15%20%25%01002003002016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 市場規模（億元）同

69、比（右軸）56%20%10%7%3%2%2%航空航天 電力 機械 冶金 汽車 石油化工 其它 0%10%20%30%0100002000030000400002011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 產量（萬噸）同比（右軸）19 公司深度分析/斯瑞新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 38：CT 設備設備實物圖實物圖 圖圖 39：DR 設備設備實物圖實物圖 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：招股說

70、明書，安信證券研究中心 圖圖 40：CT 和和 DR 球管零組件生產工藝球管零組件生產工藝 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 3.2.2.新冠疫情擴大醫療影像設備需求，進口替代是未來大勢新冠疫情擴大醫療影像設備需求，進口替代是未來大勢 CT 和和 DR 銷售量逐年增長，進口替代銷售量逐年增長，進口替代是未來大勢是未來大勢。CT由于其特殊的診斷價值，已廣泛應用于臨床。由于其特殊的診斷價值，已廣泛應用于臨床。新冠肺炎疫情以來，CT 結果更是成為疾病診斷的重要依據。據弗若斯特沙利文統計，2019 年我國 CT 的人均保有量僅為每百萬人擁有 18 臺，相對發達國家較低（美國 44 臺，日本為 1

71、11 臺）。近年，CT 設備銷售量逐年上漲，據弗若斯特沙利文，2020 年銷量達 4,346 臺，2024 年銷量預計達 6,168 臺，且本土企業東軟醫療、上海聯影的滲透率逐步提升，2020 年分別達 10.4%和 4.6%，呈現對 GE、西門子和飛利浦等 CT 巨頭企業的進口替代趨勢。醫院和獨立影像中心的新建亦拉動醫院和獨立影像中心的新建亦拉動了對了對 DR 設備的需求。設備的需求。據弗若斯特沙利文，中國 DR 設備 2020 年銷量達 15,190 臺，預計 2024 年可達 23,307 臺。此外，至 2019 年末，國產 DR設備已實現推廣和普及，達 70%市場占有率，并不斷出口海外

72、，東南亞、中東、非洲、拉丁美洲等地區。CT和和 DR 設備有大量的球管更換需求設備有大量的球管更換需求，球管零組件市場規模巨大，球管零組件市場規模巨大。CT 設備平均每年更換一次球管，DR 設備平均每三年更換一次球管。據招股說明書，按照 CT 球管零組件每套 2萬元計算，DR 球管零組件每套售價 0.2 萬元計算，我國 CT 球管和 DR 球管零組件 2020 年的市場規模達 6.7 億元人民幣。20 公司深度分析/斯瑞新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 41：中國中國 CT 設備銷售量設備銷售量

73、圖圖 42：中國中國 DR 設備銷售量設備銷售量 資料來源：招股說明書，弗若斯特沙利文，安信證券研究中心 資料來源：招股說明書，弗若斯特沙利文，安信證券研究中心 國內生產處國內生產處于于起步階段，行業市場空間起步階段，行業市場空間可觀可觀。奧地利 Plansee、法國 PMB 等公司是全球知名的 CT 球管和 DR 球管核心零組件供應商。在國內，自產 CT 球管和 DR 球管零組件尚處于起步階段，安泰天龍和西安瑞弗萊是國內球管零組件行業的主要企業，銷售規模較小，技術實力和市場地位相對二者有一定差距。隨著我國 CT 和 DR 設備國產化替代進口的需要，以及新冠疫情凸顯的 CT 和 DR 設備的戰

74、略性地位，CT 和 DR 球管零組件有望依托下游醫療影像行業日益增長的需求，得到迅速發展。表表 4：國內外：國內外 CT 和和 DR 球管零組件公司球管零組件公司營業收入比較營業收入比較 公司名稱公司名稱 金額單位金額單位 2020 年度年度/財年財年 2019 年度年度/財年財年 2018 年度年度/財年財年 Plansee Group 百萬歐元 1,290 1,380 1,520 按報告期期末的匯率折合：萬元人民幣 1,007,864.00 1,077,159.00 1,197,988.00 PMB-Alcen-安泰天龍安泰天龍 萬元人民幣 116,277.51 132,695.81 14

75、3,848.75 西安瑞福萊西安瑞福萊 萬元人民幣 4,279.69 3,242.08 4,362.05 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 3.3.新興新興產業產業發展發展帶來新需求，帶來新需求，公司傳統核心業務公司傳統核心業務煥發新機煥發新機 3.3.1.新興行業的發展將提高對高強高導銅合金材料的產量和性能要求新興行業的發展將提高對高強高導銅合金材料的產量和性能要求 新能源汽車市場擴大連接器的產量需求。新能源汽車市場擴大連接器的產量需求。據中研產業研究院，汽車領域是連接器最大的市場，2019 年占全球連接器產業的 23.7%，汽車行業對于連接器的需求量巨大，一般汽車需要用到的電子連接器

76、種類有近百種，單一車型所使用的連接器達到 6001000 個。據 IDC預測，中國新能源汽車市場規模將從 2021 年的 355 萬臺增長至 2026 年的 1600 萬臺，年復合增長率達 35.1%。新能源連接器具有高壓、大電流條件下的安全控制要求，將進一步擴大連接器市場需求，據博威合金公告，每輛乘用新能源汽車連接器造價為約 3000 元，單位價值可觀，除新能源汽車連接器外，未來充電樁連接器的市場規模也將快速增長。5G 技術提高對連接器的性能要求。技術提高對連接器的性能要求。5G 作為一種新型移動通信網絡，將滲透到經濟社會的各行業各領域，成為支撐經濟社會數字化、網絡化、智能化轉型的關鍵新型基

77、礎設施。據博威合金 2021 年報，為解決續航時間的問題，5G 手機制造商將電池體積在原來的基礎上增加了 30%左右，這使得在手機外形尺寸不變的情況下，需要整體調整機內其他電子零部件的設計形式并減小體積，因此連接器材料的厚度也需減薄到原來的一半左右，從而催生以板對板連接器為代表的各類高速連接器的應用需求。半導體半導體行業高速發展行業高速發展，引線框架生產材料變革引線框架生產材料變革帶來帶來高強高導銅合金材料高強高導銅合金材料的潛在需求。的潛在需求。據華經產業研究院，2018 年-2020 年我國引線框架產值分別為：148.7、160.5 和 172.6 億元，年復合增長率達 7.74%。而目前

78、半導體材料行業內，使用高強高導銅合金材料生產引線框架0%5%10%15%20%02000400060008000銷售量（臺）同比（右軸）0%5%10%15%20%0500010000150002000025000銷售量（臺）同比（右軸）21 公司深度分析/斯瑞新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。的技術已處技術研究階段，未來市場空間廣闊。圖圖 43：中國中國半導體引線框架市場空間半導體引線框架市場空間 資料來源：華經產業研究院，安信證券研究中心 3.3.2.能源產業改革能源產業改革將將帶來中高壓電接觸材料的

79、新需求帶來中高壓電接觸材料的新需求“雙碳”背景下，電力產業結構的改革將擴大電源工程和輸配電網絡建設的新一輪需求，進“雙碳”背景下，電力產業結構的改革將擴大電源工程和輸配電網絡建設的新一輪需求，進而進一步打開中高壓電接觸材料的市場空間。而進一步打開中高壓電接觸材料的市場空間。我國風我國風能能資源豐富，系全球風力發電巨頭資源豐富，系全球風力發電巨頭。風是潛力巨大的新能源，我國風能資源豐富。根據國家發改委能源研究所發布的中國風電發展路線圖 2050報告，以海上風電為例，我國水深 5-50 米海域的海上風能資源可開發量為 500GW，50-100 米的近海固定式風電儲量 250GW，50-100 米的

80、近海浮動式風電儲量 1280GW，遠海風能儲量 920GW。2016-2021年，中國風電累計裝機容量持續增長，2021 年中國風電累計裝機容量達 328.5 GW，占全球風電裝機總量的 39.25%，相比 2016 年的 148.6 GW，年復合增長率達 17.19%。光伏發電或為能源改革光伏發電或為能源改革背景下背景下中最有競爭力的電源形式。中最有競爭力的電源形式。據國際能源署權威預測，到 2025年光伏將在所有新增發電裝機中占比將達到 57%，在可再生能源在新增發電裝機中占比將達到 95%。到 2050 年，全球光伏累計裝機有望超 8500GW，將成為全球最大的發電來源。我國力爭在 20

81、30 年前實現“碳達峰”，在 2060 年前實現“碳中和”，光伏市場在國家政策支持下和市場自主發展下增長迅速，面臨著良好的發展前景。2016-2021 年，中國光伏累計裝機容量從 77.4 GW 增長至 2021 年的 306.6 GW，年復合增長率高達 31.68%。圖圖 44：中國風電累計裝機容量中國風電累計裝機容量 圖圖 45：中國光伏累計裝機容量中國光伏累計裝機容量 資料來源：GWEC，國家能源局，安信證券研究中心 資料來源：中國太陽能背板行業現狀深度研究與發展前景分析報告（2022-2029），安信證券研究中心 0%5%10%15%050100150200市場規模（億元）同比（右軸）

82、0%10%20%30%40%01002003004002016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 裝機容量（GW）同比（右軸）0%20%40%60%80%01002003004002016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 裝機容量（GW）同比（右軸）22 公司深度分析/斯瑞新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。4.產、研、銷產、研、銷齊頭并進齊頭并進，持續鞏固持續鞏固核心競爭力核心競爭力 4.1.上市募資擴張產能，各業務規劃齊頭并進上市募資擴張產能，

83、各業務規劃齊頭并進 4.1.1.上市募資上市募資擴張擴張高強高導銅合金材料高強高導銅合金材料業務項目業務項目 2022 年 3 月，公司在科創板上市募資，公司擬將所募資金中的 3.62 億元用于全資子公司斯瑞扶風的“年產 4 萬噸銅鐵和鉻鋯銅系列合金材料產業化項目”一期的建設，包括 1.43 萬噸鉻鋯銅和 0.57 萬噸銅鐵合金材料產能。在募集資金到位前，公司已安排自籌資金開始項目主體工程的建設，進入主要設備安裝和試生產階段，以抓住市場機遇。本次募投項目均屬國家相關政策規定的科技創新領域。根據 戰略性新興產業分類（2018），鉻鋯銅合金材料和銅鐵合金材料屬于“新材料產業”中的“先進有色金屬材料

84、”。表表 5：公司：公司年產年產 4 萬噸銅鐵和鉻鋯銅系列合金材料產業化項目萬噸銅鐵和鉻鋯銅系列合金材料產業化項目具體產品具體產品 類型類型 具體產品具體產品 數量數量（噸）（噸）鉻鋯銅合金材料鉻鋯銅合金材料 鑄錠 8,000 上引桿棒線 2,600 電力/軌道/鑄件產品 1,800 毛坯 1,600 粉末 300 合計 14,300 銅鐵合金材料銅鐵合金材料 板帶 3,600 桿棒線 1,800 粉末 300 合計 5,700 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 募投項目所產募投項目所產鉻鋯銅合金材料是鉻鋯銅合金材料是應用于高速鐵路網線的優秀接觸材料應用于高速鐵路網線的優秀接觸材料。軌道

85、交通接觸網線中，300km/h 及以下速度的高速鐵路接觸網線主要有銅銀線、銅錫線、銅鎂線等，已實現自給自足，而 350km/h 及以上速度的高速鐵路接觸網線試驗線路采用鉻鋯銅合金接觸線，包括京滬高速鐵路棗莊至蚌埠高速試驗段、大西高速鐵路太原北至原平西高速試驗段。引線框架起到了和外部導線連接傳導信號的橋梁作用，此外還承擔穩固芯片、傳輸熱量等功能，鉻鋯銅合金材料具有高強度、高硬度、優越的導熱性和導電性，可作為引線框架的基礎材料。根據中國工程科學期刊論文先進銅合金材料的發展現狀與展望預測，預計到 2035年，鉻鋯銅合金材料在高速鐵路接觸線應用可替代超過 60%的同類普通材料，在引線框架銅合金應用可替

86、代超過 30%的同類普通材料。圖圖 46：銅合金的性能比較銅合金的性能比較 圖圖 47：軌道交通接觸網線中各材料的應用速度范圍軌道交通接觸網線中各材料的應用速度范圍 資料來源：SMM，安信證券研究中心 資料來源：SMM，安信證券研究中心 舊鐵標舊鐵標 現鐵標現鐵標 舊鐵標舊鐵標 現鐵標現鐵標銅CT3603609797CT3503709797CTAH360/97/CTS4203807293CTSM/430/80CTSH/500/68CTM4204307780CTMM/500/68CTMH4705306265銅鉻鋯銅鉻鋯CTCZCTCZ/560560/7575銅鎂銅錫強度(Mpa)強度(Mpa)導

87、電率(%IACS)導電率(%IACS)銅銀合金合金型號(150mm型號(150mm2)2)23 公司深度分析/斯瑞新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。募投項目所產募投項目所產銅鐵合金材料性能優良，具有廣泛的應用前景。銅鐵合金材料性能優良，具有廣泛的應用前景。銅鐵合金材料具有優良的導熱性、抗彎折性、低熱膨脹系數、耐磨性和抑菌性等特性，可加工成各不同形態的產品，應用場景十分廣泛。銅鐵合金板帶可用于 5G 手機散熱板、屏蔽罩、大尺寸 OLED 背板材料、大尺寸 LED 顯示屏散熱板、電連接器接插件、無線充電線路

88、板、空調冷凝管等。銅鐵合金桿、棒、線、絲材可用于電磁屏蔽線、高保真音頻線、無人機高速電機用電磁屏蔽電線、高壓電纜線、機器人通訊控制線、射頻線、編織電磁屏蔽網/帶、海水養殖網箱、焊接絲材等。銅鐵合金粉末可用于剎車片、吸波屏蔽涂料、3D 打印，醫用抗菌方面（如糖尿病傷口愈合）等。圖圖 48：銅鐵合金絲實物圖銅鐵合金絲實物圖 圖圖 49：銅鐵合金粉實物圖銅鐵合金粉實物圖 資料來源：銅鐵合金新材料技術革命，安信證券研究中心 資料來源：銅鐵合金新材料技術革命，安信證券研究中心 4.1.2.各核心業務各核心業務產能規劃產能規劃齊頭并進齊頭并進 除除通過上市募投在高強高導銅合金材料及制品業務進行擴產以外，通

89、過上市募投在高強高導銅合金材料及制品業務進行擴產以外，公司在公司在其它各個其它各個業務業務均均有有擴產擴產規劃和布局。規劃和布局。中高壓電接觸材料：面對中高壓電接觸材料及制品需求的快速增長，公司啟動產能五年倍增計劃，并于 2021 年年建成年產銅鉻觸頭 1,200 萬片的產能。高性能金屬鉻粉：基于中高壓電接觸材料、高端靶材、高端高溫合金、表面噴涂等市場快速增長的需求，公司于 2021 年啟動建設年產 2,000 噸高性能金屬鉻粉生產線。CT 和 DR 球管：面對 CT 和 DR 球管零組件需求的快速增長，公司于 2021 年啟動產能兩年倍增計劃，計劃主要包括萬級超凈間建設、大型高溫真空釬焊爐和

90、高精密加工設備的采購和安裝調試。4.2.實控人帶隊科研團隊，重實控人帶隊科研團隊，重視研發凸顯公司科創屬性視研發凸顯公司科創屬性 4.2.1.技術團隊背景深厚，實控人、董事長領軍公司核心技術團隊技術團隊背景深厚，實控人、董事長領軍公司核心技術團隊 公司董事長王文斌先生出身金屬材料及熱處理專業，獲正高級工程師職稱，獲授權專利達 89項，是資深的業內專家。創業之初，王文斌先生曾帶領團隊成員在關鍵技術層面取得突破，生產出了具有完全自主知識產權的輸配電真空銅鉻觸頭材料，成為國內首家實現這一目標的企業。公司其它核心技術成員均系相關專業出身，獲高級工程師職稱，為公司研發貢獻了大量科研成果。24 公司深度分

91、析/斯瑞新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 6：公司公司核心技核心技術人員背景術人員背景 姓名姓名 學歷學歷 專業背景專業背景 專業資質專業資質 對公司研發貢獻對公司研發貢獻 授權專利授權專利 發表論文發表論文 起草標準起草標準 王文斌王文斌 研究生 金屬材料及熱處理 正高級工程師 89 1-張航張航 研究生 材料物理 高級工程師 34-楊平楊平 研究生 材料科學與工程 高級工程師 26-王小軍王小軍 本科 電氣工程與自動化 高級工程師 65 5 13 庾高峰庾高峰 研究生 材料學 高級工程師 33

92、-孫君鵬孫君鵬 本科 材料成型與控制 高級工程師 25 1-劉凱劉凱 本科 材料物理 高級工程師 49 4-李鵬李鵬 研究生 材料學 高級工程師 38 4-資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 4.2.2.重視自主研發，核心產品受高端技術覆蓋重視自主研發，核心產品受高端技術覆蓋 公司自成立以來，公司自成立以來，一直重視一直重視戰略性、創新性高性能金屬材料的戰略性、創新性高性能金屬材料的自主自主研發研發。公司與西安交通大學、西安理工大學、中南大學等國內知名大型和科研研究員開展長時間合作，曾參與國家“863”計劃項目課題、山西省重點研發計劃項目等。公司曾獲國家科技進步二等獎、山西省科學技術一等獎

93、等重要獎項，擁有發明專利 160 余項。公司自研核心技術共 19 項，覆蓋所有主營業務，各技術均受發明專利保護，可助力公司提高產品的綜合性能、優化生產工藝流程、降低生產成本等。此外，公司獲工信部認定，評選為國家級專精特新“小巨人”企業、制造業銅鉻電觸頭產品 2019-2023 年度“單項冠軍”。截至 2022 年中報披露，公司主要在研項目共計 29 項，預計總投資規模 11,736.47 萬元，當期累計投入金額 1,185.03 萬元，項目技術水平均屬國內領先。表表 7：公司：公司自研自研核心技術核心技術 應用產品應用產品 核心技術核心技術 先進性先進性 技術保護技術保護 高強高導高強高導銅合

94、金材銅合金材料及制品料及制品 牽引電機端環和導條制造技術 本項技術綜合采用了半連續鑄造和連續擠壓技術，提高生產效率、材料利用率和產品質量。同時，不需要設計護環熱套于端環上，減輕電機的負荷，降低電機的制造成本；槽型部分設計為單槽連接，便于焊接，節省焊料和焊接人工成本。9項授權發明專利；3項在審發明專利 非真空下引連鑄扁錠制造技術 本項技術克服了傳統熔鑄過程必須先制造圓錠再進行形變加工的難點，直接生產扁錠，節省了損耗、縮短了流程，降低了成本。同時，非真空熔鑄的工藝變量多，控制難度大，該技術確定了一系列非真空熔鑄的關鍵參數，降低了設備限制，滿足了大尺寸產品制造要求。2項授權發明專利 真空熔煉鑄錠制造

95、技術 本項技術采用自制 CuZr 中間合金、自制的真空級脫氣鉻、純銅 3 種原材料進行熔煉，采用復合攪拌技術（電磁攪拌和自旋轉攪拌），使材料成分均勻、一致性好、性能穩定。4項授權發明專利 中高壓電中高壓電接觸材料接觸材料及制品及制品 真空熔鑄法制造技術 本項技術以高性能鉻粉制備技術和自主設計制造的熔鑄設備為基礎，通過多年產業化經驗形成自有熔鑄法工藝，并根據需要加入 Te、Bi 等稀有金屬提高抗熔焊性和耐高溫性，能夠生產 Cr 含量40%以下產品，是目前市場上兼顧質量與成本的主流技術。7項授權發明專利 真空自耗電弧熔煉制造技術 本項技術包含一套自主設計的“冷等靜壓+真空脫氣+電弧熔煉（熔滴控制）

96、”制備技術，產品 Cr 含量在 2550%，材料成分均勻穩定、純度高、組織細小、彌散、電性能優異，能夠滿足高質量的應用需求。6項授權發明專利；1項在審發明專利 真空溶滲法制造技術 溶滲法是一種較早應用的生產工藝，本項技術使用了低溫液氮制粉技術制備的高性能鉻粉，提高了真空熔滲觸頭材料的質量和性能。7項授權發明專利；1項在審發明專利 混粉燒結法制造技術 混粉燒結法是一種傳統的生產工藝，本項技術主要在原材料方面進行突破創新，包括霧化制粉、電極感應氣霧化制粉、添加二硼化鈦陶瓷相、添加納米 Al2O3 等，實現產品性能的提升。10 項授權發明專利；3D打印制造技術 本項技術利用最新的增材制造（3D打?。?/p>

97、技術，自主開發了 CuCr 電觸頭 3D打印技術，能夠生產多品種、小批量、復雜結構的產品。8項授權發明專利；2項在審發明專利 高性能金高性能金屬鉻粉屬鉻粉 低溫液氮研磨制造技術 本項技術自主掌握了低溫液氮研磨方案，開發了一整套低溫液氮研磨設備和工藝流程，制備出高純低氣超細鉻粉、精細球形鉻粉等。5項授權發明專利；2項在審發明專利 等離子脫氧制造技術 本項技術在低溫液氮研磨制造技術的基礎上加入了等離子脫氧制造技術，克服了高溫氣體還原法處理量小、易燒結等難題，工藝簡單、成本低，能有效地脫氧、脫氮、脫碳和其它低沸點金屬雜質。1項授權發明專利 射頻等離子本項技術采用射頻等離子球化技術，制備球形鉻粉，適用

98、于 3D打印等領域。1項授權發明 25 公司深度分析/斯瑞新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。球化制備球形鉻粉技術 專利 CT 和和 DR球管零組球管零組件件 表面材料處理技術 本項技術綜合了電鍍黑鉻、Fe3O4 熱噴涂、AT13AT40 熱噴涂、不銹鋼濕氫等表面材料處理技術，提高了管殼內表面和轉子外表面涂層的熱輻射系數。5項授權發明專利 旋轉陽極轉子材料釬焊技術 本項技術研發了一系列旋轉陽極轉子用材料的真空釬焊技術，制備了滿足 CT 及 DR 設備球管嚴苛工作條件下材料。3項授權發明專利，金屬管殼材料及

99、塑性變形加工技術 本項技術集成材料制備及塑性變形加工技術，采用真空雙級熔煉，有效去除材料內部的非金屬夾雜物，確保管殼材料的純凈度。采用熱拉伸，模鍛和沖壓等成形技術，獲得金屬管殼零件毛坯。4項授權發明專利，3項在審發明專利 異質金屬連接技術 本項技術能夠有效提高異質金屬的結合面積，提高結合強度，增加熱傳導，滿足高溫高真空環境下的長期使用。2項授權發明專利 銅鐵合金銅鐵合金 真空感應熔煉制造技術 本項技術與現有技術相比，選取純度較高的原材料，從源頭上保證了合金的純度，同時熔煉坩堝選取無碳坩堝，避免碳影響銅鐵合金的熔煉，且優化了熔煉步驟。通過本技術制得的 CuFe 母合金材料氣體含量低、夾雜物少、成

100、分均勻，無 Cu、Fe 富集等宏觀、微觀缺陷。CuFe 母合金制備后，可以成功進一步制備 CuFe5、CuFe10、CuFe20、CuFe30、CuFe50 系列合金。5項授權發明專利 真空自耗電弧熔煉制造技術 本項技術采用電解銅粉和霧化鐵粉為原料，制備過程中雜質少，經過混合粉壓制成自耗電極，再進行干燥和燒結處理，各元素分布均勻，氣體雜質含量少，最后進行真空自耗電弧熔煉，制備出分布均勻，1項授權發明專利 宏觀偏析少，無 Cu、Fe 富集等宏觀、微觀缺陷，組織成分穩定、均勻的 CuFe50、CuFe70 合金。非真空熔煉及連鑄技術 本項技術采用自制 CuFe 母合金和電解銅板為原料，采用表面噴涂

101、氧化鋯層的流槽，以非真空方式熔煉及連鑄 CuFe 合金，鐵相主要為顆粒狀，并且彌散均勻的分布于銅基體內，無明顯可見的偏析現象，無 Cu、Fe 富集等宏觀、微觀缺陷，組織成分穩定、均勻。2項授權發明專利 非真空下引連鑄扁錠 本項技術采用非真空下引連續鑄造工藝，與傳統真空熔鑄工藝相比，設備要求低，同時在鑄造過程中采取惰性氣體保護、調整鐵含量等合適的措施，有效控制了合金成分和氧含量，操作簡單，穩定可靠，制造的銅鐵合金扁錠作為銅鐵合金帶材的軋制坯料，比常規圓錠減少了材料損耗，降低了生產成本。1項在審發明專利 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 近年，由公司上述核心技術所覆蓋的產品營收在公司主營業務

102、總營收中的占比逐年增長，2021 年 1-6 月，公司所有主營業務營收 4.08 億元，其中 3.55 億元來自于核心技術所生產的產品，占比高達 86.98%。公司四大核心業務：高強高導銅合金材料及制品、中高壓接觸材料及制品、高性能金屬鉻粉、CT 和 DR 球管零組件的所有產品均被核心技術所覆蓋，核心技術產品營收在高強高導銅合金材料及制品和中高壓接觸材料及制品中分布最多。圖圖 50：公司核心技術產品收入占比公司核心技術產品收入占比 圖圖 51：公司核心技術產品收入分布公司核心技術產品收入分布（萬元）（萬元）資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 4.2.

103、3.先進技術保障下，公司各產品性能參數與知名企業相當先進技術保障下，公司各產品性能參數與知名企業相當 優化產品制造技術助力公司高強高導銅合金材料技術參數與業內知名企業相當。優化產品制造技術助力公司高強高導銅合金材料技術參數與業內知名企業相當。德國Wieland、德國 KME、日本三菱、寧波博威合金是全球知名的銅合金產品綜合性供應商，起步早，研發實力強，產品種類豐富，具有全球性的品牌知名度。公司采用多種優化工藝生產高強高導銅合金材料及制品，技術參數與知名公司相當。在牽引電機端環和導條制造時，公司采用半連續鑄造和連續擠壓技術，提高了生產效率和產品質量，并免除了端環上護環熱套的設計需求，從而減輕電機

104、的負荷。槽型部分設計為單75%80%85%90%020,00040,00060,00080,0002018年 2019年 2020年 2021年H1 核心技術產品收入（萬元）主營業務收入（萬元）核心業務收入占比（右軸）020,00040,00060,0002018年 2019年 2020年 2021年H1 CT和DR球管零組件 高性能金屬鉻粉 中高壓電接觸材料及制品 高強高導銅合金材料及制品 26 公司深度分析/斯瑞新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。槽連接，便于焊接，節省了焊料和焊接的人工成本。在非真空

105、下引連鑄扁錠制造技術方面，公司開發了直接生產扁錠的技術，克服了傳統生產中須先制造圓錠的難點，縮短了流程，降低了成本。同時，該技術確定了一系列非真空熔鑄的關鍵參數，降低了設備限制，滿足了大尺寸產品制造要求。在真空熔煉鑄錠制造技術方面，公司采用自制銅鉻中間合金、自制的真空級脫氣鉻、純銅3 種原材料進行熔煉，采用復合攪拌技術（電磁攪拌和自旋轉攪拌），使材料成分均勻、一致性好、性能穩定。在自研先進制造技術的支持下，公司的高強高導銅合金材料在鉻含量、鋯含量、抗拉強度、導電率等參數上均與 KME 和博威合金公司的相同狀態材料相當。表表 8：高強高導銅合金材料高強高導銅合金材料技術參數比較技術參數比較 生產

106、企業生產企業 材料狀態材料狀態 鉻含量鉻含量 鋯含量鋯含量 抗拉強度抗拉強度（Mpa）導電率（導電率（IACS）KME AG R480 0.4%1.2%0.03%0.30%480560 86%R540 0.4%1.2%0.03%0.30%540630 86%博威合金博威合金 R480 0.5%1.5%0.02%0.20%480570 85%R540 0.5%1.5%0.02%0.20%540630 85%日本三菱日本三菱 HSH 0.25%0.25%0.1%0.1%598632 82%74%斯瑞新材斯瑞新材 R480 0.5%1.5%0.05%0.15%480560 85%R540 0.5%1

107、.5%0.05%0.15%540620 85%資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 表表 9：公司：公司高強高導銅合金材料及制品高強高導銅合金材料及制品的應用和產業化情況的應用和產業化情況 應用領域應用領域 下游產品下游產品 描述描述 公司的公司的產業化情況產業化情況 軌道交通軌道交通 牽引電機端環和導條 轉子端環和導條是牽引電動機中用于實現電能和機械能轉換環形導電部件和條狀導電部件，要求具有高強度、高韌性、良好導電性、抗高溫軟化能力等性能。高強高導銅合金材料及制品是牽引電機中端環和導條的優良使用材料。已產業化 承力索和接觸線 承力索和接觸線是鐵路接觸網的組成部分，研發高強高導承力索和接觸線

108、是提升目前高鐵經濟性的重要發展方向。產品驗證和市場開發階段 5G 通信航空航通信航空航天新能源汽車天新能源汽車 高端連接器 5G 智能終端的 Type-C接口和電源連接器、航空航天用連接器、新能源汽車用連接器是高端連接器。高強高導銅合金應用在連接器的接觸件零件中，能夠提高導電率、熱傳導系數、機械強度、抗高溫軟化性能等。已產業化 半導體半導體 引線框架 半導體向高密度化、小型化、多功能化的方向發展，引線框架越來越薄，因此對材料性能要求不斷提升。高強高導銅合金是引線框架的重要原材料。技術研發階段 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 公司公司電接觸材料技術參數與知名企業相當電接觸材料技術參數與知

109、名企業相當。奧地利 Plansee 是全球知名的金屬部件供應商，在電接觸材料領域供應銅鉻、銅鎢、碳化物-銀等產品。桂林金格是國內唯一生產高、中、低全系列觸頭材料的企業。相比 Plansee 和桂林金格，公司采用自產高性能鉻粉用于生產銅鉻材料，銅鉻材料的氧含量和氮含量相對較低，而電導率和兩家公司相當。另外，公司的銅鎢材料的各技術參數也與兩家公司相當。表表 10：銅鉻產品技術參數比較：銅鉻產品技術參數比較 生產企業生產企業 銅鉻銅鉻 密度（密度（g/cm3）鉻含量（鉻含量（%）氧含量（氧含量（ppm）氮含量（氮含量（ppm）電導電導（MS/m）Plansee Group CuCr25 8.05 2

110、5 650 100 31 CuCr30 7.90 30 675 105 28 CuCr45 7.60 43 700 110 21 桂林金格桂林金格 CuCr25 8.30 24-28 500 50 28 CuCr30 8.20 302 500 50 26 CuCr45 8.00 42-47 500 50 20 斯瑞新材斯瑞新材 CuCr25 8.34 25.23 230 3 31.57 CuCr30 8.29 30.63 270 4 29.84 CuCr40 8.09 42.00 340 16 24.75 CuCr50 7.95 51.70 430 16 20.60 資料來源：招股說明書，安信

111、證券研究中心 27 公司深度分析/斯瑞新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 11：銅鎢產品技術參數比較：銅鎢產品技術參數比較 生產企業生產企業 銅鎢銅鎢 密度（密度（g/cm3）氫含量（氫含量（ppm）氧含量（氧含量（ppm）氮含量（氮含量（ppm）電導電導（MS/m）Plansee Group CuW70 14.00 5 50 20 30 CuW80 15.20 5 50 20 25 CuW90 16.50 5 50 20 22 桂林金格桂林金格 CuW70 13.80-24 CuW80 15.15

112、-20 CuW90 16.75-50 8 20 斯瑞新材斯瑞新材 CuW70 14.00 4 50 10 25 CuW80 15.00 4 50 10 22 CuW90 17.00 4 50 10 20 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 公司鉻粉質量比肩業內知名公司，公司鉻粉質量比肩業內知名公司，并通過并通過細化工藝進一步改善產品品質。細化工藝進一步改善產品品質。法國登萊秀成立于1904 年，主營業務包括鉻金屬，整體規模較大。相比登萊秀，公司的高純低氧低氮低酸不溶物鉻粉和真空級脫氣鉻粉在氧含量、氮含量等關鍵技術參數上水平與之相當，公司還通過控制酸不溶物的含量進一步改善了產品品質。表表 1

113、2：高純低氧低氮低酸不溶物鉻粉高純低氧低氮低酸不溶物鉻粉技術參數比較技術參數比較 生產商生產商 分類分類 規格（規格（m）化學成分化學成分%（質量分數）（質量分數）Fe Si Al O N C S 登萊秀登萊秀 標準粉 100-300 0.200 0.100 0.100/0.015 0.008 標準細粉 45-80 0.200 0.100 0.100/0.015 0.008 低氣粉 80-160 0.140 0.035 0.004 0.060 0.005 0.012 0.002 斯瑞新材斯瑞新材 SRFCr-A 45-180 0.170 0.110 0.110 0.050 0.001 0.00

114、3 0.001 SRFCr-B 45-180 0.120 0.080 0.059 0.070 0.007 0.002 0.002 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 表表 13：真空級脫氣鉻真空級脫氣鉻粉技術參數比較粉技術參數比較 生產商生產商 牌號牌號 規格（規格（mm）化學成分化學成分/%（質量分數）（質量分數）Fe Si Al O N C S 登萊秀登萊秀 標準 30*25*15 0.100 0.035 0.003 0.035 0.002 0.012 0.002 斯瑞新材斯瑞新材 SRFCr-A 3015 0.170 0.092 0.081 0.054 0.001 0.001 0.0

115、01 SRFCr-B 3015 0.140 0.066 0.062 0.044 0.001 0.006 0.002 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 4.3.行業合作技術壁壘高，公司下游客戶資源穩定優質行業合作技術壁壘高，公司下游客戶資源穩定優質 4.3.1.采用聚焦全球標桿客戶，成為細分市場龍頭的市場競爭模式采用聚焦全球標桿客戶，成為細分市場龍頭的市場競爭模式 公司成立以來，產品獲得工信部評定為制造業單項冠軍產品、獲得國家及省市評定為國家重點新產品、陜西省名牌產品和西安市名牌產品。公司的客戶結構以國內外大型企業為主，包括通用電氣、西屋制動、阿爾斯通、施耐德、西門子、ABB、伊頓、龐巴迪

116、、西電集團、中國中車、旭光電子等大型企業。這些企業的供應商都有嚴格的準入程序和較長的驗證時間，公司經過多年經營，已經取得客戶的認同并建立了長期穩定的合作關系，成為多家世界五百強企業的優秀供應商。公司公司 CT 和和 DR 球管零組件產品下游客戶球管零組件產品下游客戶上海聯影上海聯影公司為醫療影像行業的國內新秀公司為醫療影像行業的國內新秀。據聯影醫療招股說明書公告，近年來聯影醫療在國內 CT 設備市場的滲透率不斷提高，2020 年 CT 28 公司深度分析/斯瑞新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。設備國內市

117、場占有率 23.7%，排名第一，2020 年 DR 設備國內市場占有率 7.0%，排名第二。2022 年 8 月19 日，上海聯影公司發布上市公告書，正式在科創板上市并首次公開發行股票。圍繞 CT 和 DR 球管零組件，公司產品通過聯影醫療5MHU CT 球管批量放行，進入量產階段。表表 14：公司主要客戶群體公司主要客戶群體 主要產品主要產品 下游行業下游行業 主要客戶群體主要客戶群體 高強高導銅高強高導銅合金材料及合金材料及制品制品 軌道交通裝備、電子設備、航空航天裝備等 通用電氣、西屋制動、阿爾斯通、中國中車、TSA、晉西工業集團等 中高壓電接中高壓電接觸材料及制品觸材料及制品 電力系統

118、中高壓開關設備 西電集團、西門子、ABB、施耐德、旭光電子、山東泰開電控有限公司等 高性能金屬高性能金屬鉻粉鉻粉 高強高導銅合金材料及制品、中高壓電接觸材料及制品、高溫合金、靶材等 西門子、GfE、西部超導、北京華镥拓日靶材科技有限公司、深圳市塔吉特靶材有限公司等 CT 和和 DR球球管零組件管零組件 醫療 CT 設備、DR設備 西門子、上海聯影、昆山醫源（原昆山國力子公司）、無錫麥默、中國電子科技集團公司第十二研究所、珠海瑞能等 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 4.3.2.新材料行業產銷新材料行業產銷合作關系穩定合作關系穩定，公司產品下游，公司產品下游銷售集中度高銷售集中度高 嚴格的

119、測試驗證使新材料行業的產銷合作關系相對穩定。嚴格的測試驗證使新材料行業的產銷合作關系相對穩定。新材料行業的的下游客戶往往對應用材料進行長周期的嚴格測試驗證，在關系國家安全的重大基礎性行業的新材料的研發周期和產業化周期則更長，公司的主營業務應用于軌道交通、消費電子、航空航天、電力系統和醫療影像，均屬驗證周期較長的重大基礎性行業。由于新材料行業對材料的長時間的嚴格測試和驗證，在選中供應商后，往往不易更換。公司重視研發，通過技術的先進性已成為通用電氣、西屋制動、阿爾斯通、西門子、ABB 等世界級標桿客戶的重要供應商。公司的公司的銷售銷售集中度高，產品集中度高，產品的下游需求的下游需求穩定。穩定。公司

120、銷售收入貢獻的前五大客戶中，連續三年由晉西工業集團、GE-WAB 集團、西電集團和 Simens 集團占據四席。其中，高強高導銅合金材料及制品業務、中高壓電接觸材料業務、高性能金屬鉻粉業務、CT 和 DR 球管零組件業務的銷售收入分別有 71.95%、49.47%、74.64%和 88.40%來自排名前五的大客戶。由于新材料行業的上下游關系較為穩定，高客戶集中度將為公司提供穩定的下游需求，減少公司的營銷成本。表表 15：公司：公司 2021 年年 1-6 月月各業務各業務對對前五大客戶銷售情況前五大客戶銷售情況 公司業務公司業務 序號序號 客戶名稱客戶名稱 銷售的產品類型銷售的產品類型 銷售金

121、額銷售金額 占比占比 高強高導銅合金材料及制品高強高導銅合金材料及制品 1 晉西工業集團 鑄錠等 8,237.04 36.62%2 GE-WAB 集團 導條、端環等 3,230.44 14.36%3 金田銅業 鑄錠等 2,775.68 12.34%4 興業盛泰 鑄錠等 973.52 4.33%5 Alstom集團 導條、端環 968.33 4.30%合計-16185.01 71.95%中高壓電接觸材料中高壓電接觸材料 1 西電集團 銅鉻觸頭、銅鎢觸頭 1,549.26 14.80%2 Siemens 集團 銅鉻觸頭、銅鎢觸頭 1,045.89 9.99%3 旭光電子 銅鉻觸頭 1,027.48

122、 9.82%4 山東泰開電控有限公司 銅鉻觸頭、銅鎢觸頭 783.81 7.49%5 伊頓集團 銅鉻觸頭、銅鎢觸頭 771.45 7.37%合計-5177.89 49.47%高性能金屬鉻粉高性能金屬鉻粉 1 西部超導材料科技股份有限公司 真空級脫氣鉻 363.27 27.52%2 涿州市湘源機械加工有限公司 高純低氧低氮低酸不溶物鉻粉 216.48 16.40%3 北京泛德辰科技有限公司 高純低氧低氮低酸不溶物鉻粉 185.84 14.08%4 寶雞市東寶有色金屬加工有限公司 高純低氧低氮低酸不溶物鉻粉 115.49 8.75%5 GfE 高純低氧低氮低酸不溶物鉻粉 104.1 7.89%29

123、 公司深度分析/斯瑞新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。合計-985.18 74.64%CT 和和 DR球管零部件球管零部件 1 Siemens 集團 管殼組件、轉子組件、軸承套、陰極零件等 538.85 45.48%2 昆山醫源醫療技術有限公司 管殼組件、轉子組件、軸承套、陰極零件等 251.52 21.23%3 麥默真空技術無錫有限公司 管殼組件、轉子組件、軸承套、陰極零件等 113.83 9.61%4 珠海瑞能真空電子有限公司 管殼組件、轉子組件、軸承套、陰極零件等 90.91 7.67%5 思柯拉

124、特醫療科技（蘇州）有限公司 管殼組件、轉子組件、軸承套、陰極零件等 52.24 4.41%合計-1047.35 88.40%資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 注：“占比”指對各主要客戶的銷售金額占該業務總銷售金額的比例 5.投資建議投資建議 關鍵假設：關鍵假設：（1）高強高導銅合金業務鑄錠外銷量 2022-2024 年增速依次為 27.4%、73.7%、33.4%，2022-2024 年內部深加工的比例依次為 31.3%、25.4%、23.5%。（2）中高壓電接觸材料及制品中銅鉻接觸頭 2022-2024 年銷量復合增速為 14%，銅鎢接觸頭 2022-2024 年銷量復合增速為 5%。

125、（3）高性能金屬鉻粉 2022-2024 年產量復合增速為 43%，且用于內部深加工的比例維持 2021 年水平。（4）醫療影像零組件業務收入維持高增速。假設依據：假設依據：據我們前文分析，汽車連接器、光伏等領域將帶來銅基材料需求的快速釋放，公司作為領先技術平臺，具備過硬的技術實力，目前上延下拓以較快速度切入相關市場，未來產銷增速可觀。同時公司 CT 和 DR 球管零部件同下游 Siemens 集團、昆山醫源醫療技術有限公司等合作緊密，且國產替代背景下，業務景氣度較高。表表 16：公司分業務盈利預測表：公司分業務盈利預測表 項目項目 2021 2022E 2023E 2024E 1、高強高導、

126、高強高導銅合金材料銅合金材料及制品及制品 營業收入（百萬元）483 603 960 1246 yoy 77.7%24.9%59.2%29.8%營業成本（百萬元）400 499 796 1033 yoy 95.2%24.9%59.4%29.8%毛利（百萬元）83 104 164 213 毛利率 17.2%17.2%17.1%17.1%2、中高壓電、中高壓電接觸材料及接觸材料及制品制品 營業收入（百萬元）231 239 280 330 yoy 14.2%3.1%17.6%17.8%營業成本（百萬元）172 177 209 246 yoy 20.7%3.1%17.6%17.8%毛利（百萬元）59 6

127、1 72 85 毛利率 25.6%25.6%25.6%25.6%3、高性能金、高性能金屬鉻粉屬鉻粉 營業收入（百萬元）32 41 62 93 yoy 43.4%30.0%50.0%50.0%營業成本（百萬元）24 31 47 71 yoy 34.4%30.0%50.0%50.0%毛利（百萬元）7 10 14 22 毛利率 23.5%23.5%23.5%23.5%4、醫療影像、醫療影像零組件零組件 營業收入（百萬元）26 37 59 88 yoy 75.0%41.1%57.8%49.3%營業成本（百萬元）22 33 51 76 yoy 67.7%45.8%56.6%48.4%毛利（百萬元）4 5

128、 8 12 毛利率 15.3%12.5%13.1%13.7%5、其他業務、其他業務 營業收入（百萬元）196 196 196 196 yoy 0.0%0.0%0.0%0.0%營業成本（百萬元）165 165 165 165 yoy 0.0%0.0%0.0%0.0%30 公司深度分析/斯瑞新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。毛利（百萬元）31 31 31 31 毛利率 15.8%15.8%15.8%15.8%合計合計 營業收入（百萬元）968 1116 1557 1952 yoy 42.4%15.2%39.

129、5%25.4%營業成本（百萬元）783 906 1267 1590 yoy 48.3%15.6%39.9%25.5%毛利（百萬元）185 210 289 362 毛利率 19.1%18.8%18.6%18.5%資料來源：公司公告，安信證券研究中心 我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入分別為 11.16、15.57、19.52 億元，實現凈利潤0.87、1.41、1.75 億元，對應 EPS 分別為 0.22、0.35、0.44 元/股，目前股價對應 PE 為 77.2、47.5、38.3 倍。首次覆蓋，給予“買入-A”評級，6 個月目標價 22 元/股。表表 17：估值對比表估值對

130、比表 公司公司 總市值（億元）總市值（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）EPS(元元/股股)PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 斯瑞新材斯瑞新材 67 0.87 1.41 1.75 0.22 0.35 0.44 77.2 47.5 38.3 博威合金博威合金 129 6.4 8.4 10.4 0.80 1.07 1.32 20.3 15.2 12.3 博遷新材博遷新材 114 2.7 3.7 4.4 1.02 1.41 1.69 43.0 31.0 25.9 有研粉材有研粉材 29 0.9 1.3 1.8 0.86

131、1.29 1.71 32.7 21.7 16.4 資料來源：wind，安信證券研究中心 注：行情數據日期為2022/9/21，博威合金、博遷新材、有研粉材為wind一致預期數據 風險提示：（1）原材料價格大幅波動。公司的主要原材料是銅材，受銅材價格上漲、產品結構變化等因素的影響，2022 年 H1 公司綜合毛利率由上年同期的 20.74%下降至 18.22%，下降 2.52個百分點。如果未來電解銅等原材料持續上漲，公司未能采取有效措施應對，則可能會給公司生產經營帶來不利影響。（2）需求不及預期。病毒變種奧密克戎到來，國內疫情雖得控制但持續反復，此外世界范圍內的疫情防控沒有從根本上得到遏制，疫情

132、形勢依然嚴峻。受疫情影響，公司的下游家電、地產等行業表現疲軟，雖“金九銀十”傳統旺季到來，但終端市場需求兌現程度不及預期，或影響公司的產品銷量和銷售價格，對公司業績造成沖擊。（3）海外市場貿易環境變化。公司產品的對外出口國家主要包括美國、法國、德國、奧地利等。2022 年 H1 公司主營業務中的外銷收入為 9,381.91 萬元，占主營業務收入的比重為20.59%。隨著國際政治經濟形勢復雜多變，貿易整體環境和政策的變化存在不確定性，如果相關國家政治經濟環境惡化或實施對公司存在不利影響的貿易政策，公司海外市場業務將面臨較大的風險。31 公司深度分析/斯瑞新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。

133、本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 (百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E (百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 680.7 968.3 1,115.8 1,556.7 1,952.4 成長性成長性 減:營業成本 528.3 783.5 905.7 1,267.5 1,590.4 營業收入增長率 20.3%42.3%15.2%39.5%25.4%營業稅費 5.9 7.3 8.4

134、11.7 14.6 營業利潤增長率 73.3%10.9%-2.0%90.2%29.2%銷售費用 17.3 17.0 19.6 27.3 34.3 凈利潤增長率 70.8%21.6%37.0%62.5%23.8%管理費用 31.4 40.7 46.9 46.7 58.6 EBITDA 增長率 32.3%8.6%10.4%49.4%20.6%研發費用 22.3 40.7 40.9 46.7 58.6 EBIT 增長率 43.4%4.6%18.5%65.2%24.6%財務費用 24.2 25.5 31.2 35.3 38.4 NOPLAT 增長率 43.6%18.2%31.4%50.1%20.8%資

135、產減值損失-1.5-1.7-1.4-1.5-1.5 投資資本增長率 24.7%40.4%13.6%4.7%11.6%加:公允價值變動收益-0.0-凈資產增長率 64.0%12.1%13.8%10.3%11.5%投資和匯兌收益 0.6 0.2 0.2 0.3 0.2 營業利潤營業利潤 59.7 66.1 64.8 123.3 159.3 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-0.4-0.7 29.3 29.4 29.3 毛利率 22.4%19.1%18.8%18.6%18.5%利潤總額利潤總額 59.3 65.5 94.1 152.7 188.6 營業利潤率 8.8%6.8%5.8%7.9%8.2%減

136、:所得稅 7.2 3.3 8.0 13.0 16.0 凈利潤率 7.7%6.5%7.8%9.1%8.9%凈利潤凈利潤 52.1 63.4 86.8 141.0 174.6 EBITDA/營業收入 15.5%11.9%11.4%12.2%11.7%EBIT/營業收入 11.4%8.4%8.6%10.2%10.1%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定資產周轉天數 151 126 117 77 57 貨幣資金 199.5 171.7 89.3 124.5 156.2 流動營業資本周轉天數 117 96 118 112 110 交易性金融

137、資產-流動資產周轉天數 255 221 221 190 184 應收帳款 161.0 169.1 311.7 317.1 448.0 應收帳款周轉天數 79 61 78 73 71 應收票據 17.1 14.5 39.4 28.1 52.7 存貨周轉天數 73 61 72 70 68 預付帳款 3.8 8.9 2.3 14.2 7.9 總資產周轉天數 481 434 429 330 291 存貨 140.9 185.1 264.1 340.9 395.6 投資資本周轉天數 293 275 298 232 200 其他流動資產 55.9 63.3 52.7 57.3 57.8 可供出售金融資產-

138、投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 9.9%10.8%13.0%19.1%21.2%長期股權投資 2.3 2.4 2.4 2.4 2.4 ROA 4.9%4.9%6.2%9.5%10.3%投資性房地產 4.8 5.3 5.3 5.3 5.3 ROIC 14.9%14.1%13.2%17.5%20.2%固定資產 298.8 376.5 348.8 321.0 293.3 費用率費用率 在建工程 78.2 140.7 140.7 140.7 140.7 銷售費用率 2.5%1.8%1.8%1.8%1.8%無形資產 65.4 97.8 94.8 91.8 88.8 管理費用率 4.6%4.

139、2%4.2%3.0%3.0%其他非流動資產 29.5 44.8 29.8 31.8 33.3 研發費用率 3.3%4.2%3.7%3.0%3.0%資產總額資產總額 1,057.1 1,280.2 1,381.3 1,475.3 1,682.1 財務費用率 3.6%2.6%2.8%2.3%2.0%短期債務 138.9 217.8 233.8 332.8 440.5 四費/營業收入 14.0%12.8%12.4%10.0%9.7%應付帳款 72.8 89.3 134.5 161.1 203.3 償債能力償債能力 應付票據 9.1-24.5 9.2 25.5 資產負債率 50.4%54.1%51.6

140、%50.1%51.2%其他流動負債 191.1 131.2 146.8 156.8 145.0 負債權益比 101.8%118.0%106.7%100.2%104.8%長期借款 60.2 217.9 120.4 28.4-流動比率 1.40 1.40 1.41 1.34 1.37 其他非流動負債 61.1 36.7 53.1 50.3 46.7 速動比率 1.06 0.98 0.92 0.82 0.89 負債總額負債總額 533.3 693.0 713.1 738.6 860.9 利息保障倍數 3.20 3.18 3.08 4.49 5.15 少數股東權益 0.0 0.4-0.3-1.6-3.

141、6 分紅指標分紅指標 股本 360.0 360.0 400.0 400.0 400.0 DPS(元)-0.08 0.11 0.18 0.22 留存收益 162.2 225.5 268.5 338.3 424.7 分紅比率 0.0%50.5%50.5%50.5%50.5%股東權益股東權益 523.8 587.2 668.2 736.7 821.2 股息收益率 0.0%0.5%0.7%1.1%1.3%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 52.0 62.2 86.8

142、 141.0 174.6 EPS(元)0.13 0.16 0.22 0.35 0.44 加:折舊和攤銷 30.7 37.1 30.7 30.7 30.7 BVPS(元)1.31 1.47 1.67 1.85 2.06 資產減值準備 1.5 1.7-PE(X)128.5 105.7 77.2 47.5 38.3 公允價值變動損失-0.0-PB(X)12.8 11.4 10.0 9.1 8.1 財務費用 19.0 18.8 31.2 35.3 38.4 P/FCF-1,005.1-558.0-73.1 61.0 54.3 投資損失-0.6-0.2-0.2-0.3-0.2 P/S 9.8 6.9 6

143、.0 4.3 3.4 少數股東損益-0.1-1.2-0.6-1.3-2.0 EV/EBITDA-55.3 36.9 30.7 營運資金的變動-24.0-91.8-133.0-78.5-151.0 CAGR(%)39.0%40.5%41.5%39.0%40.5%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 95.7 73.0 14.9 127.0 90.5 PEG 3.3 2.6 1.9 1.2 0.9 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-138.4-221.7 0.2 0.3 0.2 ROIC/WACC 1.5 1.4 1.3 1.7 2.0 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 186

144、.0 125.1-97.5-92.0-59.1 REP-5.5 4.0 3.1 資料來源：資料來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 32 公司深度分析/斯瑞新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。公司評級體系公司評級體系 收益評級：收益評級：買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%以上；增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%至 5%；

145、減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：風險評級：A 正常風險，未來 6-12 個月投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6-12 個月投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說

146、明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。33 公司深度分析/斯瑞新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。免責聲明

147、免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節

148、選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使

149、用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。Tabl e_Address 安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市深圳市福田區福田街道福華一路福田區福田街道福華一路 119 號安信金融大廈號安信金融大廈 33 樓樓 郵郵 編：編：518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路638號國投大廈號國投大廈3層層 郵郵 編：編：200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 15 層層 郵郵 編：編：100034