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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)銅基材料平臺型龍頭，多領域持續突破銅基材料平臺型龍頭，多領域持續突破 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):增持增持 目標價目標價(人民幣人民幣):):13.76 2024 年 1 月 12 日中國內地 其他軍工其他軍工 銅基材料平臺型龍頭，首次覆蓋給予“銅基材料平臺型龍頭，首次覆蓋給予“增持增持”評級”評級 斯瑞新材是國內領先的高性能銅基新材料平臺型龍頭，公司致力于銅鉻基合金的研發與制造，并將技術拓展至其相關產業領域，具備產能彈性+需求泛性+技

2、術韌性。我們預計公司 23-25 年實現歸母凈利潤 1.02/1.52/2.22 億元，對應 PE 分別 66/44/30X。在新興領域中，公司成長邏輯兼具下游高增速（火箭推力室內壁材料、光模塊基座材料等）、國產替代（醫療影像零組件）和滲透率提升（銅鐵合金），稀缺性凸顯。我們采用分部估值法，給予目標市值為 77.04 億元，對應目標價 13.76 元，首次覆蓋給予“增持”評級。聚焦高端銅合金材料，持續擴展產品聚焦高端銅合金材料，持續擴展產品 Pipeline 公司是國內領先的高性能銅基新材料平臺型公司，主營業務包括高強高導銅合金、中高壓電接觸材料、高性能金屬鉻粉和醫療影像零組件。公司下游可分為

3、傳統賽道（強穩定性）和新興賽道（高成長性），2019-2022 年公司營收 CAGR 19.24%，歸母凈利潤 CAGR 45.88%。公司營收構成以高強高導銅合金、中高壓電接觸材料為主，近年來合計占比超過 80%，同時公司積極布局高端應用領域，金屬鉻粉和醫療影像零組件營收持續增長，合計營收占比由 2018 年的 4.27%增長至 2022 年的 8.82%。下游應用橫跨多個板塊，傳統賽道為盾，新興賽道為矛下游應用橫跨多個板塊，傳統賽道為盾，新興賽道為矛 傳統賽道方面，1）銅鉻觸頭：電力開關核心部件，預計 21-30 年我國銅鉻觸頭市場規模 46.26 億元，22-30 年 CAGR 為 11

4、.43%；2）端環和導條：軌交產業穩健發展，預計 21-30 年市場規模為 571.13 億元，22-30 年 CAGR 為 10.00%。新興賽道方面，1）醫療組件：國產化率提升蘊含發展機會，預計21-30年我國市場規模為69.71億元，22-30年CAGR為18.16%；2）高性能鉻粉：受益于航發產業擴張，預計 21-30 年我國市場規模為173.22 億元，22-30 年 CAGR 為 20.71%；3）火箭噴管：軍民空間廣闊，預計 21-30 年全球火箭噴管市場 104.59 億元，22-30 年 CAGR 為 21.79%。產能擴充產能擴充+技術優勢，公司業績增長長期可持續技術優勢，

5、公司業績增長長期可持續 產能彈性方面，公司業務應用領域廣，產品種類繁多，在穩步推進原有產業的同時，不斷加大新技術的產業化能力，多個“N 年倍增”計劃，多個“從 0 到 1”的新產品譜系打造公司充足的產能彈性；技術韌性方面，截止 2023.6.30，公司共計 20 個在研項目，涉及高強高導耐高溫銅合金、3D 打印、半導體設備冷卻板等新產品，部分產品已完成研發并逐步開展客戶送樣或小批量生產，下游涵蓋航空航天、光通訊等多應用領域。風險提示：技術升級迭代風險；技術未能形成產品或實現產業化風險；成本增加風險。研究員 李聰李聰 SAC No.S0570521020001 SFC No.BRW518 +(8

6、6)10 6321 1166 研究員 朱雨時朱雨時 SAC No.S0570521120001 +(86)10 6321 1166 研究員 田莫充田莫充 SAC No.S0570523050004 +(86)21 2897 2228 研究員 余熠余熠 SAC No.S0570520090002 SFC No.BNC535 +(86)755 8249 2388 基本數據基本數據 目標價(人民幣)13.76 收盤價(人民幣 截至 1 月 11 日)12.07 市值(人民幣百萬)6,759 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)48.15 52 周價格范圍(人民幣)10.48-18.78 BVPS(人民

7、幣)1.84 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)968.29 993.61 1,222 1,650 2,254+/-%42.26 2.61 22.97 35.08 36.58 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)63.36 78.01 101.77 152.08 222.12+/-%21.60 23.13 30.45 49.43 46.05 EPS(人民幣，最新攤薄)0.11 0.14 0.18 0.27 0.40 ROE(%)10.59 7.64 9.07

8、12.51 15.98 PE(倍)106.68 86.64 66.42 44.45 30.43 PB(倍)11.52 6.80 6.17 5.62 4.90 EV EBITDA(倍)58.99 52.78 42.24 30.73 22.29 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (34)(21)(8)619Jan-23May-23Sep-23Jan-24(%)斯瑞新材滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.3 與市場不同觀點.5 斯瑞新材：創新驅動發展，全球細分領域新材料領跑者斯瑞新材：創

9、新驅動發展，全球細分領域新材料領跑者.6 專注于高端合金產品的研發和制造，樹立行業標桿.6 業績持續增長，營收結構不斷優化.7 著眼現在：傳統賽道為業績壓艙石，公司先發優勢凸顯著眼現在：傳統賽道為業績壓艙石，公司先發優勢凸顯.9 銅鉻觸頭：電力開關核心部件，低碳環保鑄造長期增長邏輯.9 端環和導條：全球軌道交通產業穩健發展，公司技術領先.12 布局布局未來：新興領域打造多增長極，公司長期成長可期未來：新興領域打造多增長極，公司長期成長可期.14 CT 和 DR 球管零組件：技術門檻高，國產化蘊含較大發展機會.14 高性能金屬鉻粉：受益于航發產業擴張，高溫合金帶動需求增加.17 火箭噴管：軍民兩

10、用空間廣闊，行業快速增長可期.19 產能擴充產能擴充+技技術優勢，公司業績增長勢能充足術優勢，公司業績增長勢能充足.22 募投項目產能落地，牽引公司業績釋放彈性.22 依靠先進技術，產業化成果顯著.23 發布股權激勵草案，彰顯公司發展信心.24 盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議.26 估值與投資建議.30 風險提示.32 fXNAzXmYjY8WpW7NcM8OtRqQnPrNkPoOpOlOmNoM7NrQqPuOsQrNNZpNnO 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)核心觀點核心觀點 公司具備產能彈性產能彈

11、性+需求泛性需求泛性+技術韌性：技術韌性：1）多個“N 年倍增”計劃，多個“從 0 到 1”的新產品譜系打造公司充足的產能彈性；2）下游應用領域廣泛，傳統賽道（強穩定性）為公司業績壓艙石，新興賽道（高成長性）為公司增長極；3）新材料行業的開發周期和產業化周期較長，公司產品具備高壁壘特性。產能彈性：產能彈性：公司業務應用領域廣，產品種類繁多，在穩步推進原有產業的同時，不斷加大新技術的產業化能力：1）高強高導銅合金材料及制品：鑄錠等材料 2021 年產能約 6000噸，募投項目一期完成后預計 2024 年產能 14000 噸；制品和粉末預計 2024 產能超過 6300噸；銅鐵合金 2021 年已

12、實現小批量供貨，預計一期項目建設完成后 2024 年產能 5700 噸；新建用于 3D 打印行業高性能銅合金粉末研發中試線，具備年產 60 噸各類高性能銅合金粉末的研發和制造能力。2）中高壓電接觸材料及制品：2021 年產能約 1000 萬片，已啟動 5年倍增計劃，預計 2026 年達到產能 2000 萬片。3）高性能金屬鉻粉：2021 年產能 700 噸，已啟動新增年產 2000 噸高性能金屬鉻粉計劃，預計 2024 年產能 2700 噸。4）CT 和 DR球管零組件：2021 年制定 2 年倍增計劃，以實現年產 6000-8000 套 CT 和 DR 球管零組件的制造能力，目前已建成產能

13、6000 只。5）液體火箭發動機推力室內壁：已啟動年產 1000套火箭發動機推力室內壁材料、零件、組件的產業規劃，預計 2023 年底實現 100 套材料、零件和組件的制造能力。6）光模塊芯片基座：小批量供貨中，正在進行年產 200 萬件產能建設。目前公司各項目產能建設進展順利，能夠拉動收入快速增長。目前公司各項目產能建設進展順利，能夠拉動收入快速增長。圖表圖表1：公司各產品產能擴張計劃公司各產品產能擴張計劃 資料來源：斯瑞新材招股書，斯瑞新材年報，斯瑞新材:2022 年 11 月投資者關系活動記錄表（2022.12.1 公告），華泰研究 圖表圖表2：公司現有產能及遠期計劃產能對比公司現有產能

14、及遠期計劃產能對比 類型類型 具體產品具體產品 2021 年產能年產能 2025 年產能年產能 高強高導銅合金材料及制品 鑄錠等材料 6370 噸 14370 噸（2024 達產）端環導條等制品、粉末 鑄錠進一步加工，不同規格差異大，難以合理統計 6300 噸（2024 達產）銅鐵合金 小批量供貨，產能建設中 5700 噸（2024 達產）3D 打印粉末/60 噸（2023 達產）中高壓電接觸材料及制品 銅鉻觸頭 1000 萬片 2000 萬片 銅鎢觸頭 定制化生產，難以合理統計/高性能金屬鉻粉 金屬鉻粉 700 噸 2700 噸（2024 達產）CT 和 DR 球管零組件 球管零組件 定制化

15、生產，難以合理統計 6000 套（2022 達產）液體火箭發動機推力室內壁 內壁材料、零件、組件/1000 套（2025 達產）光模塊芯片基座 光模塊芯片基座 小批量供貨，產能建設中 200 萬件（2023 達產）資料來源：斯瑞新材招股書，斯瑞新材年報，斯瑞新材:2022 年 11 月投資者關系活動記錄表（2022.12.1 公告），華泰研究 需求泛性：需求泛性：公司下游應用領域廣泛，可分為傳統賽道（強穩定性）和新興賽道（高成長性）。傳統領域中，公司高強高導銅合金材料及制品具備市占率提升邏輯，中高壓電接觸產品可逐步取代傳統的 SF6 開關，因此在下游需求維穩的情況下，公司業績增速有望持續跑贏行

16、業。新興領域中，公司成長邏輯可細分為：下游高增速（火箭推力室內壁材料、光模塊基座材料等）、國產替代（醫療影像零組件）、滲透率提升（銅鐵合金）。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)圖表圖表3：公司產品需求的核心驅動力公司產品需求的核心驅動力 資料來源：斯瑞新材招股書，斯瑞新材年報，華泰研究 技術韌性：技術韌性：新材料行業的下游客戶對應用材料的測試驗證較為嚴格且周期較長，特別是應用于關系國家安全和人民生命健康的重大基礎性行業。公司主營業務為高強高導銅合金材料及制品、中高壓電接觸材料及制品、高性能金屬鉻粉、CT 和 DR 球管零組件等

17、特種金屬材料及制品，應用于軌道交通牽引電機、消費電子和航空航天連接器、電力輸配網絡真空開關、醫療影像 CT 球管等細分領域，均屬于驗證周期較長的重大基礎性行業。圖表圖表4：公司公司主要研發技術的產業化情況主要研發技術的產業化情況 應用業務應用業務 核心技術核心技術 形成時間形成時間 產業化情況產業化情況 高強高導銅合金材料及制品（1）牽引電機轉子端環和導條制造技術 2006-2013 大規模產業化，實現對 GE 集團、Wabtec 集團、阿爾斯通、等國內外大型企業的批量化供應（2）非真空下引連鑄鉻鋯銅扁錠制造技術 2018-2022（3）真空熔煉鑄錠制造技術 2006-2013（4）液體火箭發

18、動機推力室內壁制造技術 2021-2022 獲得小批量訂單 中高壓電接觸材料及制品（1）真空熔鑄制造技術 2000-2010 大規模產業化，實現對西門子、ABB、伊頓、西電集團等國內外大型企業的批量供應（2）真空自耗電弧熔煉技術 2013-2022（3）真空熔滲制造技術 1995-2000（4）混粉燒結制造技術 2018-2022（5）3D 打印制造技術 2019-2022 高性能金屬鉻粉（1）低溫液氮研磨制造技術 1997-2022 已產業化，除了內部供應外，還實現了對德國 GfE、西門子、西部超導的供應（2）真空熱碳還原高溫提純技術 2014-2022（3）球形鉻粉制造技術 2014-20

19、22 獲得小批量訂單（4）超細粉制備技術 2019-2022 獲得小批量訂單（5）真空氣霧化制粉技術 2018-2022 獲得小批量訂單 CT 和 DR 球管零組件（1）表面材料處理技術 2015-2022 已產業化，實現了對 CT 設備主要國際企業西門子、國產化設備廠商聯影醫療等的供應（2）旋轉陽極轉子釬焊技術（3）金屬管殼材料及塑性變形加工技術（4）異質金屬連接技術 新一代銅鐵合金材料（1）真空感應熔煉制造技術 2019-2022 已經小批量供貨，產能建設中（2）真空自耗電弧熔煉制造技術（3）非真空熔煉及連鑄制造技術（4）非真空下引連鑄扁錠制造技術 光模塊芯片基座（1）光模塊芯片基座制造技

20、術 2021-2022 已經小批量供貨，產能建設中 液體火箭發動機推力室內壁（1）鉻鋯銅、銅鉻鈮材料研發制造技術 2021-2023 已經小批量供貨，產能建設中（2）液體火箭發動機推力室內壁制造技術 資料來源：斯瑞新材招股書，斯瑞新材年報，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)與市場不同觀點與市場不同觀點 市場認為公司高強高導銅合金產品毛利率受原材料價格影響較大，同時高端銅合金材料研市場認為公司高強高導銅合金產品毛利率受原材料價格影響較大，同時高端銅合金材料研發投入較大、研發周期長，公司發投入較大、研發周期長，公司所處所

21、處行業規模較小，長期利潤體量難以做大。行業規模較小，長期利潤體量難以做大。我們認為，公司深耕高端銅合金材料細分領域，研發水平位于行業前列，且公司在下游領域擴展過程中由技術牽引新市場，公司從中高壓電接觸材料業務起步，本質掌握的是特種金屬材料制備技術和將新材料制品產業化的能力。公司近幾年不斷擴充產能以及布局新領域，新興高端領域的銅合金產品毛利率或可穩定在高位，公司未來營收與利潤水平有望進一步提升。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)斯瑞新材：創新驅動發展，全球細分領域新材料領跑者斯瑞新材：創新驅動發展，全球細分領域新材料領跑者 專注

22、于高端合金產品的研發和制造，樹立行業標桿專注于高端合金產品的研發和制造，樹立行業標桿 斯斯瑞新材瑞新材專注于高性能銅合金材料、制品及其它特殊銅合金系列材料的研發和制造，其前身陜西斯瑞工業有限責任公司陜西斯瑞工業有限責任公司成立于 1995 年，并于 2000 年躋身國內銅鉻觸頭細分市場行業第一。2007 年公司榮獲“國家科學技術進步獎”二等獎；2008 年公司被認定為高新技術企業；2013 年公司獲評省級企業技術中心。公司于 2015 年改制為陜西斯瑞新材料股份有限公司。2018 年，公司榮獲“中國馳名商標”，2019 年獲得工業和信息化部頒發的“制造業單項冠軍產品”認定；2020 年，公司榮

23、獲中國優秀專利獎，獲批國家級和陜西省級綠色工廠，并于 2021 年獲評陜西省第九屆質量獎。2022 年 3 月 16 日，公司在上交所科創板成功上市，募資 4 億，投資于年產 4 萬噸銅鐵和鉻鋯銅系列合金材料產業化項目。圖表圖表5：斯瑞新材斯瑞新材發展歷程發展歷程 資料來源：斯瑞新材招股書，斯瑞新材公告，華泰研究 公司主營業務包括高強高導銅合金高強高導銅合金、中高壓電接觸材料中高壓電接觸材料、高性能金屬鉻粉高性能金屬鉻粉和醫療影像零組醫療影像零組件件：1）高強高導銅基合金高強高導銅基合金產品分為高強高導銅合金材料高強高導銅合金材料與高強高導銅合金高強高導銅合金制品制品兩類。高強高強高導銅合金材

24、料高導銅合金材料指銅合金鑄錠，是各類銅合金制品的關鍵基礎材料；高強高導銅合金制品高強高導銅合金制品包括端環及導條等電機的重要部件，主要應用于高速軌道交通大功率牽引電機制造；2）中）中高壓電接觸材料高壓電接觸材料產品主要為銅鉻觸頭，應用于電力行業的中高壓開關；3）高性能金屬鉻粉高性能金屬鉻粉產品產品應用于高強高導銅合金材料及制品、中高壓電接觸材料及制品、靶材、高溫合金等；4）醫療影像零組件醫療影像零組件領域，公司主要產品為金屬管殼組件、轉子組件、軸承套、陰極零件等 CT和 DR 球管零組件。圖表圖表6：斯瑞新材產品布局情況斯瑞新材產品布局情況 資料來源：斯瑞新材官網，華泰研究 有限公司成立有限公

25、司成立，實現實現銅鉻觸頭材料的技術銅鉻觸頭材料的技術突破和批量化生產突破和批量化生產199720002004自主研發制粉設備自主研發制粉設備，實現高純低氣金屬實現高純低氣金屬鉻粉批產鉻粉批產銅鉻鋯材料銅鉻鋯材料、銅鎢銅鎢材料批產材料批產，進軍輸進軍輸配電高壓領域配電高壓領域201 公司產品進軍醫療公司產品進軍醫療行業領域行業領域躋身國內銅鉻觸頭躋身國內銅鉻觸頭細分市場行業第一細分市場行業第一2009進軍軌道交通進軍軌道交通 體改制為陜西斯瑞 體改制為陜西斯瑞新材料股份有限公司新材料股份有限公司2018公司榮獲公司榮獲 中國馳名中國馳名商標商標 ；成立金屬鉻成立金屬鉻 業部 業部2022科創板成

26、功上市科創板成功上市2019獲評工信部制造業獲評工信部制造業單項冠軍產品單項冠軍產品199 2009 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)公司股權結構穩定公司股權結構穩定。截至 2023.11.26 董 長王文斌為公司第一大股東，持有公司40.34%的股份，為公司的實際控制人。王文斌先生擁有正高級工程師職稱，是享受國務院特殊津貼專家和西安市高層次人才“國家級領軍人才”。盛慶義直接持股 8.88%，并通過控制深圳市樂然科技開發有限公司間接持股 5.2%，持股比例合計 14.08%，為公司第二大股東。公司的控股子公司中，斯瑞科技主要

27、從 高壓電接觸材料及制品的生產和銷售，斯瑞扶風主要從 高強高導銅合金材料及制品、銅鐵合金材料及制品、高性能鉻粉的生產和銷售，精密鑄鍛主要提供材料鍛造工藝環節的加工服務、電阻材料的生產和銷售，斯瑞遠景和斯瑞銅合金創新中心主要從 金屬材料研發。圖表圖表7：斯瑞新材斯瑞新材股權結構（截至股權結構（截至 2023Q3）資料來源：Wind，華泰研究 業績持續增長，營收結構不斷優化業績持續增長，營收結構不斷優化 公司公司營業收入穩健增長營業收入穩健增長，盈利能力持續增強。盈利能力持續增強。公司 2018-2022 年營業收入穩健增長，從 4.92億元增長至 9.93 億元，2019-2022 年 CAGR

28、 為 19.24%；歸母凈利潤從 2018 年的 0.17 億元增長至 2022 年的 0.78 億元，2019-2022 年 CAGR 為 45.88%。2022 年公司受消費電子行業市場需求下滑，主營業務高強高導銅合金材料銷售收入有所下降，因此對營收和利潤影響較大，2022 年營收同比增速為 2.61%，扣非凈利潤同比增速為 5.23%，均為近年增速低點。2022 年歸母凈利潤仍保持 23.13%同比增速，主要系收到的政府補助增加對利潤產生正貢獻所致。2023 年公司優化產品結構，各板塊業務增長，2023 年前三季度實現營收8.69 億元，同比+21.02%，實現歸母凈利潤 0.68 億元

29、，同比+17.25%。圖表圖表8：斯瑞新材營業收入及同比增速斯瑞新材營業收入及同比增速 圖表圖表9：斯瑞新材扣非歸母凈利潤及同比增速斯瑞新材扣非歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 2.19 1.30 .78 1.80 王文斌王文斌樂然科技樂然科技興 創投興 創投王萬 王萬 陜西斯瑞新材料股份有限公司陜西斯瑞新材料股份有限公司斯瑞科技斯瑞科技創新中心創新中心斯瑞扶風斯瑞扶風40.34 8.88 1.91 1.49 100 100 100 盛慶義盛慶義實際控制人實際控制人金航 金航 李 李 3.73 李 李 李高中李高中1.27 精密鑄鍛精密鑄鍛遠景研

30、究院遠景研究院空天材料空天材料表面技術表面技術90 100 0 20 30 100 100 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.02.04.06.08.010.012.02018201920202021202223Q1-Q3（億元）營業收入同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.92018201920202021202223Q1-Q3（億元）歸母凈利潤同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)公司營收以高強高導銅合金

31、、中高壓電接觸材料為主公司營收以高強高導銅合金、中高壓電接觸材料為主。營收結構上，營收結構上，高強高導銅合金材料及制品和中高壓電接觸材料及制品業務營收合計占比超過 80%，顯著高于高性能金屬鉻粉和醫療影像零組件業務；同時公司布局高端應用領域，金屬鉻粉和醫療影像零組件營收持續增長，合計營收占比由 2018 年的 4.27%增長至 2022 年的 8.82%。盈利能力方面，盈利能力方面，2018-2020 年高強高導銅合金材料及制品毛利率基本穩定在 26%-30%，2021-2022 年受銅材價格上漲、產品結構變化的影響毛利率下滑，分別為 17.21%/15.79%。中高壓電接觸材料及制品和高性能

32、金屬鉻粉業務毛利率 體維持穩定，年度間波動主要與原材料價格和產品結構有關。醫療影像零組件業務毛利率持續上漲，主要系公司積極拓展國內外市場，新品訂單增加，且客戶前期驗證階段基本結束，實現小批量供應，規模效應逐步顯現。圖表圖表10：斯瑞新材營業收入構成情況斯瑞新材營業收入構成情況 圖表圖表11：斯瑞新材分業務毛利率情況斯瑞新材分業務毛利率情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 期間費用率穩步下降，持續高期間費用率穩步下降，持續高研發投入研發投入保障長期競爭力保障長期競爭力。2018-2023Q1-Q3 公司期間費用率分別為 16.48%、15.77%、13.99%、12.

33、79%、13.12%、12.28%，總體呈震蕩下降趨勢。同 時 公 司 持 續 加 大 研 發 力 度，2018-2023Q1-Q3公 司 研 發 費 用 率 分 別 為3.41%/3.51%/3.27%/4.20%/5.19%/4.61%，2021 年起公司研發項目及投入顯著增加。圖表圖表12：斯瑞新材毛利率和凈利率情況斯瑞新材毛利率和凈利率情況 圖表圖表13：斯瑞新材期間費用率情況斯瑞新材期間費用率情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022高強高導銅合金中高壓電

34、接觸材料金屬鉻粉醫療影像零組件0%10%20%30%40%20182019202020212022高強高導銅合金材料及制品中高壓電接觸材料及制品高性能金屬鉻粉醫療影像零組件0%5%10%15%20%25%2018201920202021202223Q1-Q3毛利率凈利率0%1%2%3%4%5%6%2018201920202021202223Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)著眼現在：傳統賽道為業績壓艙石，公司先發優勢凸顯著眼現在：傳統賽道為業績壓艙石，公司先發優勢凸顯 銅鉻觸

35、頭：電力開關核心部件，低碳環保鑄造長期增長邏輯銅鉻觸頭：電力開關核心部件，低碳環保鑄造長期增長邏輯 真空滅弧室是真空開關的核心部件。真空滅弧室兩端用金屬蓋板封接組成一個密閉容器，內部有一對觸頭，靜觸頭固定在靜導電桿上，動觸頭固定在動導電桿上，當動、靜觸頭閉合時電源與負載接通產生電流；當動觸頭帶電分閘時觸頭間產生真空電弧，電弧產生的高溫會引發安全隱患。因此，滅弧滅弧是開關設備必須解決的問題，通過管內真空優良的絕緣性使中高壓電路切斷電源后能迅速熄弧并抑制電流，避免 故和意外的發生。中高壓電接觸中高壓電接觸材料是電氣開關設備的關鍵材料，承擔電路開斷和耐壓的作用材料是電氣開關設備的關鍵材料，承擔電路開

36、斷和耐壓的作用，其性能決定了電氣開關的開斷能力和接觸可靠性。圖表圖表14：真空滅弧室的基本結構真空滅弧室的基本結構 資料來源：斯瑞新材官網，華泰研究 電接觸材料通常要求具備良好的導電性、較高的熱導率、低而穩定的接觸電阻、優異的耐磨性能電弧磨損和機械磨損、抗熔焊性能、良好的化學穩定性和一定的力學強度。真空電接觸材料還需要具備截斷電流小、耐電壓能力強、含氣量低，熱電子發射能力低等性能特征。銀基電接觸材料具有優異的化學穩定性和較低的接觸電阻，但銀作為貴金屬，資源稀缺、價格昂貴，其產量和較低的性價比不能滿足市場的 性需要。銅在導電和導熱性質上銅在導電和導熱性質上與銀最接近，與銀最接近，是是替代銀作為電

37、接觸材料的最合適選擇。銅基電接觸材料主要用于真空斷路替代銀作為電接觸材料的最合適選擇。銅基電接觸材料主要用于真空斷路器等，用于保護介質工作。器等，用于保護介質工作。圖表圖表15：電接觸材料分類電接觸材料分類 資料來源：斯瑞新材招股書，華泰研究 靜端蓋板靜端蓋板主 主 波 管波 管動端蓋板動端蓋板靜電導桿靜電導桿動靜觸頭動靜觸頭靜電導桿靜電導桿靜電導桿靜電導桿備注備注電氣開關類型電氣開關類型電壓電壓名稱名稱銀基材料為主信 電器、動開關 負載電接觸材料銀基材料空氣斷路器、接觸器、電器、動開關 低壓電接觸材料銅基材料真空斷路器、化 斷路器、氣體絕緣金屬封閉開關、接地開關、負 開關、重合器、高壓接觸器

38、等 中高壓電接觸材料 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)中高壓電接觸材料是輸配電產業的關鍵基礎材料。中高壓電接觸材料是輸配電產業的關鍵基礎材料。輸配電包括輸電、變電和配電三個過程，輸電指電能的遠距離傳輸，變電是利用一定的設備將電壓進行高低轉換，配電則是將電能分配至家庭、企業等用戶。我國能源資源和電力需求分布不均衡的特點決定了建設大規模我國能源資源和電力需求分布不均衡的特點決定了建設大規模輸配電網來解決我國電力供需矛盾的必然性輸配電網來解決我國電力供需矛盾的必然性，因此，高壓電網在國內擁有廣泛的應用前景。高壓開關是輸配電網絡的

39、關鍵設備之一，也是中高壓電接觸材料及制品的主要下游產品。圖表圖表16：中高壓電接觸材料產業鏈中高壓電接觸材料產業鏈 資料來源：斯瑞新材招股書，華泰研究 Cu 具有良好的導熱、導電性，可保證電接觸材料具有大的工作電流和開斷性，而 Cr 具有相對較高的熔點和脆硬特性，保證了電接觸材料有較好的耐壓和抗熔焊性能。Cu 與 Cr 的互溶度很小，所以 Cu-Cr 電接觸材料可以保持電接觸材料可以保持 Cu 和和 Cr 各自優良的特性，使得材料具有很各自優良的特性，使得材料具有很高的電導率、熱導率和抗熔焊性能。高的電導率、熱導率和抗熔焊性能。在中高壓電接觸材料及制品的制備方法上，受制于工藝技術、生產效率、生

40、產成本等因素，能夠批量化生產的制備方法主要為混粉燒結法、真空熔滲法、真空熔鑄法、真空自耗法。近年來，也涌現多種新的制備技術，如 3D 打印技術、熱等離子體技術、原位復合技術、自蔓延合成技術等。圖表圖表17：燒結法工藝流程燒結法工藝流程 資料來源：銅鉻真空觸頭的燒結法制造工藝（許克強等，【電工材料】，2002 年第 4 期），華泰研究 最 應用最 應用下游產品下游產品構成部件構成部件精密加工精密加工材料制備材料制備電力系統中壓斷路器滅弧室銅鉻觸頭銅鉻材料電力系統高壓斷路器滅弧室銅鎢觸頭銅鎢材料破 破 過 過 真空處理真空處理金屬鉻塊金屬鉻塊 氣還原 氣還原粉末混合粉末混合 氣還原 氣還原成品成品

41、熱處理熱處理復壓復壓燒結燒結壓制壓制真空處理真空處理電解銅粉電解銅粉 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)圖表圖表18：混粉法混粉法 CuCr（30）的金相組織的金相組織 圖表圖表19：混粉法混粉法 CuCr（30）的的 TEM 照片照片 資料來源：CuCr（30）觸頭材料的制造工藝及性能（張娟等，【電工材料】，2016（06），華泰研究 資料來源：CuCr（30）觸頭材料的制造工藝及性能（張娟等，【電工材料】，2016（06），華泰研究 公司銅鉻觸頭市公司銅鉻觸頭市占率國內第一。占率國內第一。由于不同銅鉻觸頭的材料配比、制備

42、工藝、尺寸規格、加工形狀等不同，因此無法按照金額測算國內銅鉻觸頭的市場空間，改用觸頭數量測算。根據高壓開關行業年鑒（2019 年），我國真空滅弧室產量為 371 萬只，按照每只真空滅弧室使用 2 片銅鉻觸頭的比例，對應的銅鉻觸頭產量為 742 萬只。根據中國電器工業協會高壓開關分會的說明，統計數量約占我國實際產量的 70%，因此估算國內銅鉻觸頭的市場規模為 1060 萬片。2019 年，公司對國內客戶的銅鉻銷售量為 687.03 萬片，除以我國銅鉻觸頭市場規模 1060 萬片，計算得到公司銅鉻觸頭的市場占有率為 64.81%，市場占有率在國內排名第一。公司是西門子、ABB、伊頓、施耐德、西電集

43、團和 光電子等國內外大型電氣設備制造企業的主要供應商，實現了我國中高壓真空開關的關鍵觸頭材料進口替代，促進了我國電力行業無油化改造。圖表圖表20：全球主要中高壓電接觸材料生產企業全球主要中高壓電接觸材料生產企業 公司公司 簡介簡介 Plansee Group 成立于 1921 年，全球知名的金屬部件供應商，在電接觸材料領域，包括銅鉻、銅鎢、碳化鎢-銀等產品。桂林金格 由桂林電器科學研究院有限公司的電工合金材料、絕緣材料兩大主業重組而成的高新技術企業。主要產品包括低壓銀基觸頭、真空銅鉻觸頭、高壓銅鎢觸頭和和干式不飽和聚酯塑料四大系列產品，是中國唯一生產高、中、低壓全系列觸頭材料的企業。金昌藍 成

44、立于 2006 年，主營銅鎢觸頭。斯瑞新材斯瑞新材 成立于成立于 1995 年，以軌道交通、電力電子、航空航天、醫療影像等高端應用領域為目標市場，主要產品是高強年，以軌道交通、電力電子、航空航天、醫療影像等高端應用領域為目標市場，主要產品是高強高導銅合金材料及制品、中高壓電接觸材料及制品、高性能金屬鉻粉、高導銅合金材料及制品、中高壓電接觸材料及制品、高性能金屬鉻粉、CT 和和 DR 球管零組件、新一代銅鐵合球管零組件、新一代銅鐵合金材料、光模塊芯片基座、液體火箭發動機金材料、光模塊芯片基座、液體火箭發動機推力室內壁。推力室內壁。資料來源：斯瑞新材招股書，華泰研究 根據觀研報告2022 年中國真

45、空滅弧室市場分析報告-行業競爭策略與發展動向研究、新思界產業研究中心2023-2028 年固封極柱行業市場深度調研及投資前景預測分析報告數據，2012-2022 年我國真空滅弧室行業供給量 體呈增長態勢，2022 年國內真空滅弧室產量約為 453.5 萬只，同比增長 8.10%；2013-2022 年 CAGR 為 8.09%。隨著全球用電需求擴大，疊加“雙碳”政策下真空開關替代 SF6 開關的趨勢，清潔能源光伏發電和風力發電的需求增加，發發電端電端對中高壓開關需求增大；輸電端輸電端受益于“十四五”國網特高壓工程“24 交 14 直”，對高壓銅鎢觸頭需求量會增加；同時近年來，新能源汽車充電樁快

46、速普及，引發配電設備的新增和改造，配電端配電端對中高壓開關需求也會增大。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)我們假設：我們假設：1）根據上文，2013-2022 年國內真空滅弧室產量 CAGR 為 8.09%，考慮到雙碳推動全球發電、輸電、用電產業快速增長，真空開關作為清潔環保電力設備，我們假設2023-2025 年國內真空滅弧室產量以 15%的速度增長，2026-2030 年國內真空滅弧室產量以 10%的速度增長。2）根據公司第二輪問詢反饋，每只真空滅弧室使用 2 片銅鉻觸頭。3）根據公司第二輪問詢反饋，統計數量約占我國實際

47、產量的 70%。4）2019 年公司 687.03萬片的銅鉻觸頭銷量對應 564.67 萬噸，由此計算每噸銅鉻觸頭對應 1.22 萬片，2018-2020年公司銅鉻觸頭銷售單價分別為 26.92、28.46、25.53 萬元/噸，我們假設銅鉻觸頭價格保持在 27 萬元/噸，對應 22 元/片。根據以上測算，我們預計根據以上測算，我們預計 2021-2030 年我國銅鉻觸頭市年我國銅鉻觸頭市場累計為場累計為 46.26 億元，年均超億元，年均超 4.6 億，對應億，對應 2022-2030 年年 CAGR 為為 11.43。圖表圖表21：我國中高壓電接觸材料市場空間測算我國中高壓電接觸材料市場空

48、間測算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 真空滅弧室產量（萬只）419.52 453.50 521.53 599.76 689.72 758.69 834.56 918.01 1,009.81 1,110.80 真空滅弧室銅鉻觸頭統計產量（萬片）839.04 907.00 1,043.06 1,199.52 1,379.44 1,517.38 1,669.12 1,836.02 2,019.62 2,221.60 真空滅弧室銅鉻觸頭實際產量（萬片）1,198.63 1,295.71 1,490.09 1,713.

49、60 1,970.63 2,167.69 2,384.46 2,622.89 2,885.17 3,173.71 真空滅弧室銅鉻觸頭實際產量（萬噸）982.48 1,062.06 1,221.38 1,404.59 1,615.27 1,776.79 1,954.47 2,149.91 2,364.89 2,601.41 銅鉻觸頭價格（萬元/噸）27.00 27.00 27.00 27.00 27.00 27.00 27.00 27.00 27.00 27.00 銅鉻觸頭市場規模（億元）2.65 2.87 3.30 3.79 4.36 4.80 5.28 5.80 6.39 7.02 2021

50、-2030 年市場空間總計：年市場空間總計：46.26 億元億元 資料來源：觀研報告網，斯瑞新材招股書，華泰研究預測 端環和導條：端環和導條：全球軌道交通產業穩健發展，公司全球軌道交通產業穩健發展，公司技術領先技術領先 以高強高導銅合金以高強高導銅合金材料為基礎經熱處理、機加工等工序生產的零組件（端環、導條），是牽材料為基礎經熱處理、機加工等工序生產的零組件（端環、導條），是牽引電動機中用于實現電能和機械能轉換的導電部件。引電動機中用于實現電能和機械能轉換的導電部件。牽引電機主要的類型是三相異步交流電機，其主要結構由定子鐵芯和轉子鐵芯組成。轉子鐵芯的槽內鑲嵌了轉子導條，由多根導條和兩個端環組成

51、鼠籠。由于牽引電機的功率大、轉矩大、轉速高、起動頻繁，轉子溫度高達 200-300，同時有電磁力、離心力、熱應力等影響，因此轉子的端環和導條需要采用強度更高、導電和導熱性更好的高性能銅合金材料。CuCrZr 系合金具有高導電、高導熱、高強度、高軟化溫度的特定，廣泛應用于大功率異步牽引電機領域。圖表圖表22：端環和導條端環和導條的下游應用的下游應用 資料來源：斯瑞新材官網，華泰研究 CuCrZr 材料制備難度大，公司技術優勢顯著。材料制備難度大，公司技術優勢顯著。2007 年，在全球軌道交通行業快速發展的背景下，公司將業務發展的新方向聚焦到市場空間更廣闊的牽引電機轉子材料。針對牽引電機轉子材料需

52、要具備高導和高強特性，公司開發了以 CuCrZr 為核心的高強高導銅合金材料。鋯、鉻的熔點與銅差異非常大，因此將三種金屬元素制備成合金材料的難度非常大。由于公司已經熟練掌握了銅鉻材料系列制備技術，因此順利地開發了非真空下引連鑄鉻鋯銅扁錠制造技術、真空熔煉鑄錠制造技術和牽引電機轉子端環和導條制造技術等核心技術并實現了產業化，成為了通用電氣、西屋制動、中國中車、阿爾斯通、斯柯達、龐巴迪等國際大型軌道交通設備制造企業的主要供應商，并獲得了中國有色金屬工業科學技術一等獎。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)圖表圖表23：公司端環和導條

53、相關核心技術公司端環和導條相關核心技術 核心技術核心技術 先進性先進性 非真空下引連鑄扁錠制造技術 克服了傳統熔鑄過程必須先制造圓錠再進行形變加工的難點，直接生產扁錠，節省了損耗、縮短了流程，降低了成本。同時，非真空熔鑄的工藝變量多，控制難度大，該技術確定了一系列非真空熔鑄的關鍵參數，降低了設備限制，滿足了大尺寸產品制造要求。真空熔煉鑄錠制造技術 采用自制 CuZr 中間合金、自制的真空級脫氣鉻、純銅 3 種原材料進行熔煉，采用復合攪拌技術（電磁攪拌和自旋轉攪拌），材料成分均勻、一致性好、性能穩定。牽引電機端環和導條制造技術 綜合采用了半連續鑄造和連續擠壓技術，提高生產效率、材料利用率和產品質

54、量。同時，不需要設計護環熱套于端環上，減 電機的負，降低電機的制造成本；槽型部分設計為單槽連接，便于焊接，節省焊料和焊接人工成本。資料來源：斯瑞新材招股書，華泰研究 軌道交通作為基建的重要組成，得到國家重點支持，近年來快速發展。軌道交通作為基建的重要組成，得到國家重點支持，近年來快速發展。據“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃，在設施網絡方面，2025 年鐵路營業里程達 16.5 萬公里，平均每年新增 3800 公里，其中高速鐵路營業里程達 5 萬公里，平均每年新增 2400 公里；城市軌道交通運營里程達 10000 公里，平均每年新增 680 公里。根據發改委、交通運輸部、中國鐵路總公司發

55、布的中長期鐵路網規劃，到 2025 年，鐵路網規模達到 17.5 萬公里左右，其中高速鐵路 3.8 萬公里左右；到 2030 年，基本實現內外互聯互通、區際多路暢通、省會高鐵連通、地市快速通達、縣域基本覆蓋。2022 年全國城市軌道交通完成投資額達到5,444 億元，2011 年城軌投資僅 1,628 億元，近 10 年年均復合增速達到 11.60%。根據中國城市軌道交通協會的統計，2013 年-2022 年，全國軌道交通在建線路長度持續增長，截止到2022年底，全國軌道交通在建線路長度達到 6,351公里。中國城市城軌密度相對較低，中長期看城市軌道交通建設仍有較大增長空間。城軌建設將釋放車輛

56、購置需求，中長期車輛需求再上臺階,截至 2022 年底，全國城市軌道交通運營線路長度為 9,584 公里，同比增長 10.06%，未來隨著城鎮化率逐步提升，全國軌道交通客運或將保持高速的增長。我們假設：我們假設：1）基于 Research and Markets 發布的 2019 年全球鐵路牽引電機市場規模 336.9億美元，中商產業研究院發布的 2019 年我國軌道交通裝備產業約占全球的 53%的比例，兩者相乘得到，2019 年我國鐵路牽引電機市場規模為 178.6 億美元。2）根據中商情報網數據，2018-2022 年中國軌道交通裝備市場規模分別為 6537/7190/7766/8842/

57、9673 億元，對應 2019-2022 年中國軌道交通裝備市場規模 CAGR 為 10.29%，我們假設 2023-2030 年軌道交通牽引電機市場規模以 10%速度增長。3）根據鐵路網數據和公司第二輪問詢反饋，在鐵路牽引電機市場中，需要應用端環和導條的交流牽引電機細分市場約占 50%；端環和導條在轉子成本的占比約 40-50%，取中值 45%為價值比例。4）根據前瞻產業研究院數據，從電機產值構成來看，轉子部分占比 11%。5）我們假設 2022-2030 年美元兌人民幣匯率為 6.7。根據以上測算，我們預計根據以上測算，我們預計 2021-2030 年我國年我國軌道交通行業用軌道交通行業用

58、端環和導條市場累計端環和導條市場累計為為 71.13 億元。億元。圖表圖表24：我國軌道交通行業用端環和導條市場空間測算我國軌道交通行業用端環和導條市場空間測算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 鐵路牽引電機市場規模（億美元）216.11 237.72 261.49 287.64 316.40 348.04 382.84 421.13 463.24 509.57 鐵路牽引電機市場規模（億元）1447.91 1592.70 1751.97 1927.17 2119.89 2331.87 2565.06 2821.5

59、7 3103.72 3414.10 交流牽引電機比例 50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%轉子占電機價值量比例 11%11%11%11%11%11%11%11%11%11%端環和導條占轉子價值比例 45%45%45%45%45%45%45%45%45%45%軌道交通行業用端環和導條市場規模（億元）35.84 39.42 43.36 47.70 52.47 57.71 63.49 69.83 76.82 84.50 2021-2030 年市場空間總計：年市場空間總計：571.13 億元億元 資料來源：Research and Markets，中商產業研究院，前瞻產業研究院

60、，斯瑞新材招股書，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)布局未來：新興領域打造多增長極，公司長期成長可期布局未來：新興領域打造多增長極，公司長期成長可期 CT 和和 DR 球管零組件：技術門檻高，國產化蘊含較大發展機會球管零組件：技術門檻高，國產化蘊含較大發展機會 銅合金材料具有的電子散射和熱散射較低銅合金材料具有的電子散射和熱散射較低的的特點，可以滿足特點，可以滿足 CT 和和 DR 設備球管工作環境的設備球管工作環境的高溫、高真空、強輻照要求高溫、高真空、強輻照要求。CT 球管根據掃描參數要求產生高質量的 X

61、射線，X 射線穿透人體后由探測器接收，再經過后端圖像重建模塊和圖像處理模塊最 形成高質量診斷圖像。在復雜的服役條件下，對管內的零組件的要求極為嚴苛，材料要滿足高真空、高溫、高轉速、高熱容量的服役條件，材料的潔凈度、薄壁件成型、異質金屬連接、高精度機加工、表面處理等技術均有嚴格要求。圖表圖表25：X 射線管射線管的基本結構的基本結構 資料來源：斯瑞新材招股書，華泰研究 公司產品位于球管的管芯部分，涉及的零部件包括管殼組件、陰極零件、陽極零件（包括靶盤、軸承、轉子組件、軸承套等），是 個球管的核心部位。1）管殼組件：）管殼組件：用于支撐陰、陽極并形成真空，為產生 X 射線提供條件，因此對無磁性和氣

62、密性要求極高，需要滿足在20500循環熱沖擊 100 次后，真空漏率小于 510-11Pa.m3/s，內部涂層 外波段熱輻射系數大于 0.8。2）轉子組件：）轉子組件：用于承載陽極靶材并使其高速旋轉（10,000 轉/分轉速），防止電子聚集轟擊陽極靶材造成局部融化而失效，因此要求材料具有極低的含氣量、極低的 觀組織缺陷，以及可靠的焊縫質量和機加工精度。3）軸承套：）軸承套：用于支撐軸承，并對高速運轉的軸承起到保護作用，經過熱沖擊試驗后，真空泄漏率小于 510-11Pa.m3/s，使用壽命 20 萬掃描秒以上，因此軸承套需要具備較高的機械性能。4）陰極零件：）陰極零件：用于支撐產生電子的鎢燈絲，

63、聚焦高速電子束，使電子束具有一定的形狀、大小轟擊靶面產生具有焦點的 X 線，因此需要耐高溫、長壽命等特點。無論是全球還是國內的 CT 和 DR 球管零組件市場，奧地利 Plansee Group、法國 PMB 等國外企業占據了絕大部分市場，這些企業起步早、技術積累豐、與下游 CT 和 DR 球管制造商建立了長期的合作關系，因此具有較大的領先優勢。我國本土企業起步較晚，尚處于初步發展階段，目前主要包括斯瑞新材、安泰天龍和西安瑞福萊。安泰天龍系上市公司安泰科技（000969 CH）的控股子公司，主營業務為鎢、鉬、鉭、鈮、錸等高性能難熔金屬材料及制品。西安瑞福萊系上市公司西部材料（002149 CH

64、）的控股子公司，主營業務為鎢鉬材料及制品。陰極陰極旋轉陽極旋轉陽極軸承軸承管殼管殼 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)圖表圖表26：全球主要全球主要 CT 和和 DR 球管零組件生產企業球管零組件生產企業 公司公司 簡介簡介 Plansee Group 成立于 1921 年，全球知名的鉬、鎢、鉭、鈮、鉻等金屬部件的綜合性供應商。在醫學影像領域，主要提供轉子，軸承組件，陰極組件，發射器，CT 準直器和 。PMB-Alcen Alcen 集團的子公司，主營業務包括醫療、工業和零組件。零組件業務包括射頻零組件、X 射線管零組件、陶

65、瓷/金屬組件等。其中 X 射線管包括陰極零件、陽極零件、鈹窗等。安泰天龍 上市公司安泰科技（000969.SZ）的控股子公司，主營難熔金屬材料及制品，包括鎢、鉬、鈮、錸等，應用于航空航天、汽車、集成電路、醫療等領域。2019 年開始研發 CT 球管零組件領域的產品旋轉陽極靶等材料。西安瑞福萊 上市公司西部材料（002149.SZ）的控股子公司，前身為西北有色金屬研究院第 研究室，主要生產鎢鉬矩形靶、寬幅高精度鎢鉬板片材、鎢及鎢合金、鉬及鉬合金、鉭、鈮等難熔金屬材料的板、帶、箔、絲、棒、管及其深加工產品。斯瑞新材斯瑞新材 成立于成立于 1995 年，以軌道交通、電力電子、航空航天、醫療影像等高端

66、應用領域為目標市場，主要產品是高強年，以軌道交通、電力電子、航空航天、醫療影像等高端應用領域為目標市場，主要產品是高強高導銅合金材料及制品、中高壓電接觸材料及制品、高性能金屬鉻粉、高導銅合金材料及制品、中高壓電接觸材料及制品、高性能金屬鉻粉、CT 和和 DR 球管零組件、新一代銅鐵合球管零組件、新一代銅鐵合金材料、光模塊芯片基座、液體火箭發動機推力室內壁。金材料、光模塊芯片基座、液體火箭發動機推力室內壁。資料來源：斯瑞新材招股書，華泰研究 2015 年公司協助西門子愛克斯射線真空技術（無錫）有限公司解決醫療影像銅合金薄壁件的氣密性問題。公司研究后提出了采用真空感應熔煉和真空自耗雙聯熔煉相結合的

67、制備方案，獲得了無錫西門子的認可，雙方決定啟動合作，開展針對 DURA 系列 CT 球管金屬管殼組件的研究。同年 11 月，公司將試制樣品交付給無錫西門子，用于開展為期一年的壽命測試試驗，并且考慮到 CT 球管零組件的驗證周期較長，以及發行人在前期工作中的體現的技術能力、開發效率、服務及時性，雙方決定進一步拓展至轉子組件等其他零部件。2016年初，公司基于在 CT 球管零組件領域的技術積累和行業知名度，陸續與中電十二所、昆山醫源（原昆山國力子公司）、上海聯影等企業開展合作，并自主開展了 3MHU、5MHU、8MHU等大熱容量 CT 球管的核心零組件的研究。公司通過為下游客戶開發相應的零組件產品

68、，獲得不同客戶對產品的反饋情況，不斷進行技術迭代，逐步掌握了更多的球管零組件技術經驗。2017 年，公司開始向無錫西門子、中電十二所等企業和科研院所進行小批量的供貨。公司在 2021 年成功進軍國際市場，在該領域的市場份額也在不斷擴大。圖表圖表27：公司公司 CT 和和 DR 球管零組件核心技術成果球管零組件核心技術成果 核心技術核心技術 先進性先進性 表面材料處理技術 綜合了電鍍黑鉻、Fe3O4 熱噴涂、AT13AT40 熱噴涂、不銹鋼濕 等表面材料處理技術，提高了管殼內表面和轉子外表面涂層的熱輻射系數。旋轉陽極轉子材料釬焊技術 研發了一系列旋轉陽極轉子用材料的真空釬焊技術，制備了滿足 CT

69、 及 DR 設備球管嚴苛工作條件下的產品。金屬管殼材料及塑性變形加工技術 采用真空雙級熔煉，有效去除材料內部的非金屬夾雜物，確保管殼材料的純凈度；采用熱拉伸，模鍛和沖壓等成形技術，獲得金屬管殼零件毛坯。異質金屬連接技術 能夠有效提高異質金屬的結合面積，提高結合強度，增加熱傳導，滿足高溫高真空環境下的長期使用 資料來源：斯瑞新材招股書，華泰研究 公司是公司是目前國內少數能夠提供“一站式”技術服務的企業之一目前國內少數能夠提供“一站式”技術服務的企業之一。公司的 CT 和 DR 球管零組件制備技術包括表面材料處理技術、旋轉陽極轉子材料釬焊技術、金屬管殼材料及塑性變形加工技術和異質金屬連接技術。開發

70、了高性能材料提純和改性、熱輻射涂層技術、薄壁件引伸工藝、高精密加工、多級真空釬焊等一系列技術，技術水平滿足了西門子等全球知名客戶和上海聯影、珠海瑞能等國內知名客戶的要求。根據斯瑞新材：發行人及保薦機構回復意見(第二輪問詢)，斯瑞新材是無錫西門子在金屬管殼組件和轉子組件領域的唯一斯瑞新材是無錫西門子在金屬管殼組件和轉子組件領域的唯一本土供應商，本土供應商，并銷售至珠海瑞能、中電十二所、上海聯影、麥默真空、思柯拉特等絕大部 分的國內 CT 球管研發和制造企業。2021 年上半年公司 CT 和 DR 球管零組件前五大客戶分別為西門子、昆山醫源、無錫麥默、珠海瑞能、思柯拉特醫療，份額分別為 45.5%

71、、21.2%、9.6%、7.7%、4.4%，合計占比 88.39%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)圖表圖表28：2021H1 斯瑞新材斯瑞新材 CT 和和 DR 球管零組件球管零組件前五大客戶前五大客戶 資料來源：斯瑞新材招股書，華泰研究 國產替代推進，下游需求拉動市場增長。國產替代推進，下游需求拉動市場增長。據 2023 深圳國際醫療器械展覽會數據，CT 設備市場已經成為全球醫學影像設備的第一大細分市場，2022 年全球 CT 設備市場規模超過 97億美元，占醫學影像設備市場規模 13.5%。2021 年日本的 CT

72、設備人均保有量高達每百萬人擁有 111 臺，而 2022 年我國的 CT 設備人均保有量僅為每百萬人擁有 31.73 臺。面對高端醫療設備國產化率提升和國內需求增長的客觀要求，該行業面臨較大的發展機會。我們假設：我們假設：1）根據觀研報告和智研咨詢 理數據，2016-2022 年我國 CT 設備保有量分別為 2.30/2.58/2.96/3.36/2.69/4.12/4.48 萬臺，計算得到 2017-2022 年我國 CT 設備新增量分別為2811/3724/4036/3268/4314/3618臺，對應2018-2022年我國CT設備新增量的CAGR為 5.18%?？紤]到國產化的提升和國內

73、需求增長，我們假設 2023 年中國 CT 設備新增量為4000 臺，同時 2024-2030 年以 10%的速度增長。2）球管是耗材，滾珠軸承直接接觸以及較大的振動容易導致磨損，從而降低 CT 球管的使用壽命，其市場包括更換及新增需求市場。據醫械創新網，CT 球管作為 CT 機的核心部件，一般兩年更換一次，而對于門診量較大的人民醫院，CT 球管往往每年都要更換一次甚至兩次，我們假設我國 CT 球管更換平均周期為 1.5 年。3）據醫械數據云數據，2021 年 CT 設備龍頭企業 GE、西門子醫療、飛利浦市場占有率分別為 24.63%、21.69%和 14.34%；根據 Ipsos 數據，GE

74、 醫療國產化貢獻率60%，西門子國產化貢獻率 40%，飛利浦國產化貢獻率約 30%，計算得 2021 年 CT 設備零組件國產化率約為 46%。根據國內相關政策要求，2025 年縣級醫院國產核心部件國內市占率達到 80%，我們假設 CT 球館零組件國產化率由 2021 年的 46%，每年+8.5%，均勻增長至 2025 年的 80%，而后每年+3%，2030 年達到 95%。4）根據公司招股書，CT 球管零組件每套價值 2 萬元，我們預計保持不變。根據以上測算，我們預計根據以上測算，我們預計 2021-2030 年我國年我國 CT球管市場累計為球管市場累計為 69.71 億元，對應億元，對應

75、2022-2030 年年 CAGR 為為 18.16。圖表圖表29：CT 球管故障原因及解決方法球管故障原因及解決方法 部件部件 故障原因故障原因 解決方法解決方法 管芯 管芯內高壓打火 更換球管 燈絲開路 射線量不足 旋轉陽極不轉 管套 管套內高壓打火 更換球管或維修 管套漏油 散熱器 油泵損壞 更換球管或維修 過濾網阻塞 資料來源：華經產業研究院，華泰研究 45.48%21.23%9.61%7.67%4.41%11.60%Siemens 集團昆山醫源醫療麥默真空技術無錫珠海瑞能真空電子思柯拉特醫療科技（蘇州）其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 斯瑞新材斯

76、瑞新材(688102 CH)圖表圖表30：國內國內 CT 球管零組件市場空間測算球管零組件市場空間測算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E CT 設備保有量（萬臺）4.12 4.48 4.88 5.32 5.8 6.33 6.91 7.55 8.26 9.03 新增 CT 設備銷量（臺）4314 3618 3980 4378 4816 5297 5827 6410 7050 7756 CT 球管更換周期（年）1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 CT 球

77、管更換頻率（次/年）0.67 0.67 0.67 0.67 0.67 0.67 0.67 0.67 0.67 0.67 CT 球管總需求（萬只）2.90 3.12 3.40 3.27 4.04 4.41 4.82 5.27 5.76 6.31 CT 球管國產化率 46.0%54.5%63.0%71.5%80.0%83.0%86.0%89.0%92.0%95.0%CT 球管零組件價值量（萬元/套）2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 CT 球管零組件市場規模（億元）2.67 3.40 4.28 5.30 6.47 7.33 8.29

78、9.38 10.61 11.98 2021-2030 年市場空間總計：年市場空間總計：69.71 億元億元 資料來源：觀研報告網，智研咨詢，斯瑞新材招股書，華泰研究預測 高性能金屬鉻粉：受益于航發產業擴張，高溫合金帶動需求增加高性能金屬鉻粉：受益于航發產業擴張，高溫合金帶動需求增加 高性能的金屬高性能的金屬鉻粉的鉻粉的制備工藝復雜、技術難度大，主要應用于高強高導合金、電工合金、制備工藝復雜、技術難度大，主要應用于高強高導合金、電工合金、高溫合金、靶材等領域。高溫合金、靶材等領域。金屬鉻具有熔沸點高、硬度大、抗腐蝕性強等特點，在工業生產中應用廣泛，但其雜質含量對應用的影響較大，隨著下游應用領域的

79、高端化，對金屬鉻的性能要求越來越高。其技術壁壘主要是如何在低溫環境下獲得低氧、低氮、低酸不溶物，顆粒度均勻的鉻粉。圖表圖表31：高性能金屬鉻粉高性能金屬鉻粉的下游應用的下游應用 資料來源：斯瑞新材官網，華泰研究 2018 年，公司基于銅鉻合金材料生產過程中對原材料高性能金屬鉻粉的制備技術掌握，為了開發高溫合金、靶材等下游應用領域市場，成立金屬鉻 業部，將儲備的低溫液氮研磨制造技術、等離子脫氧制造技術和射頻等離子球化制造技術等核心技術進行產業化。圖表圖表32：公司高性能金屬鉻粉核心技術成果公司高性能金屬鉻粉核心技術成果 核心技術核心技術 先進性先進性 低溫液氮研磨制造技術 自主掌握了低溫液氮研磨

80、方案，開發了一 套低溫液氮研磨設備和工藝流程，制備出高純低氣超細鉻粉、精細球形鉻粉等。等離子脫氧制造技術 在低溫液氮研磨制造技術的基礎上加入了等離子脫氧制造技術，克服了高溫氣體還原法處理量小、易燒結等難題，工藝簡單、成本低，能有效地脫氧、脫氮、脫碳和其它低沸點金屬雜質。射頻等離子球化制備球形鉻粉技術 制備球形鉻粉，應用于 3D 打印。資料來源：斯瑞新材招股書，華泰研究 競爭格局：競爭格局：起步早、產品線豐 的公司占據主要市場份額。從市場地位對比來看，法國登萊秀于 1902 年成立，起步早，鉻金屬領域產品包括金屬鉻、鉻粉、高純脫氣鉻、氮化鉻、碳化鉻、鉻鋁等，產品線豐；而中信錦州，最早可追溯至 1

81、940 年的錦州制煉所，主要產品包括錳鐵、硅錳、電解質金屬錳、鉻鐵、金屬鉻、鈦白粉、海綿鈦、工業級海綿鋯等。盡管公司起步時間稍晚，但公司有望憑借自主開發的低溫液氮研磨工藝、等離子體脫氧技術、射頻等離子球化制備球形鉻粉工藝，套低溫液氮研磨設備和工藝流程方案，以及優異的產品性能，逐步提高市場占有率，后起之秀實力不容小覷。自制材料自制材料高性能金屬鉻粉高性能金屬鉻粉下游應用下游應用高強高導銅合金高強高導銅合金、中高壓電接觸材料中高壓電接觸材料、靶材靶材、高溫合金高溫合金 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)圖表圖表33：全球主要高性

82、能金屬鉻粉生產企業全球主要高性能金屬鉻粉生產企業 公司公司 簡介簡介 Delachaux Group 成立于 1902 年，主營業務包括鐵路基礎設施、鐵路信、能源和數據管理系統、鉻金屬。在鉻金屬業務中，主營金屬鉻、鉻粉、高純脫氣鉻、氮化鉻、碳化鉻、鉻鋁等，應用于高溫合金、特種鋼、表面處理、粉末冶金、焊接等領域。中信錦州 最早追溯至 1940 年的錦州制煉所，主導產品包括錳鐵、硅錳、電解質金屬錳、鉻鐵、金屬鉻、鈦白粉、海綿鈦、工業級海綿鋯等。其中，鉻系材料包括高純金屬鉻、金屬鉻粉和金屬鉻片。斯瑞新材斯瑞新材 成立于成立于 1995 年，以軌道交通、電力電子、航空航天、醫療影像等高端應用領域為目標

83、市場，主要產品年，以軌道交通、電力電子、航空航天、醫療影像等高端應用領域為目標市場，主要產品是高強高導銅合金材料及制品、中高壓電接觸材料及制品、高性能金屬鉻粉、是高強高導銅合金材料及制品、中高壓電接觸材料及制品、高性能金屬鉻粉、CT 和和 DR 球管零組件、球管零組件、新一代銅鐵合金材料、光模塊芯片基座、液體火箭發動機推力室內壁。新一代銅鐵合金材料、光模塊芯片基座、液體火箭發動機推力室內壁。資料來源：斯瑞新材招股書，華泰研究 高性能金屬鉻的應用領域屬于高端制造領域，尤其是在中高壓電接觸材料、高端高溫合金、高端靶材、表面噴涂等領域的應用正在逐步擴大，處于快速發展階段，未來具有較大的發展潛力。在高

84、溫合金中，鉻是高溫合金中非常重要的添加元素。在高溫合金中，鉻是高溫合金中非常重要的添加元素。鉻的添加從根本上提升了材料的高溫抗氧化性能和耐腐蝕性，而不僅僅是依賴涂層、復合技術。圖表圖表34：鉻鉻元素含量對氧化增重速率的影響元素含量對氧化增重速率的影響 圖表圖表35：溫度溫度 400時兩種涂層的腐蝕動力學曲線時兩種涂層的腐蝕動力學曲線 資料來源：鉻、鋁、硅對鐵基高溫合金抗氧化性能的影響（王海濤等，【材料工程】，2008（12），華泰研究 資料來源：新型高鉻鎳基合金涂層在 SO_2/O_2 氣氛中的抗高溫腐蝕性能（李學鋒等，【材料保護】，2002（04），華泰研究 高溫合金是航空發動機的關鍵戰略物

85、資，有望成為航發賽道優中選優的細分領域。高溫合金是航空發動機的關鍵戰略物資，有望成為航發賽道優中選優的細分領域。提高航空發動機性能、實現航空發動機的全面國產化已然成為國家層面的迫切任務。通過材料的升級換代滿足工作溫度的需求是提升發動機推重比的本質手段，可以認為高溫合金是決定航空發動機性能的核心瓶頸之一，是國產航空發動機實現量產的先決條件。高溫合金生產企業處于航發產業鏈中上游，通過將鎳、鈷、鉬、錸等金屬原料熔煉為合金后交付至鍛造/鑄造廠，是產業鏈承上啟下的關鍵環節。近年來，我國高溫合金行業產量呈現快速增長的態勢，根據中國特鋼企業協會數據，中國高溫合金產量從 2018 年 2.2 萬噸增長至 20

86、22 年的 4.2 萬噸。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)圖表圖表36：2018-2022 年中國年中國高溫合金高溫合金產量產量 資料來源：中國特鋼企業協會，華泰研究 根據華泰軍工根據華泰軍工 2022.10.17 發布報告為什么持續看好高溫合金賽道？中的測算，發布報告為什么持續看好高溫合金賽道？中的測算，20212030 中國軍用航空發動機維修市場總規模為中國軍用航空發動機維修市場總規模為 9662.16 億元人民幣，新裝發動機市場億元人民幣，新裝發動機市場總規?？傄幠?4877 億元，億元，2021-2030 年我國軍

87、用航發市場累計為年我國軍用航發市場累計為 14 39.16 億元，年均超千億，億元，年均超千億，我們結合前瞻產業研究院發布的研究數據，發動機占軍用飛機成本的我們結合前瞻產業研究院發布的研究數據，發動機占軍用飛機成本的 2 ，材料成本占發，材料成本占發動機成本的動機成本的 0，而高溫合金占材料成本約，而高溫合金占材料成本約 3 ，預計，預計 20212030 年我國軍用航發用高年我國軍用航發用高溫合金總市場約為溫合金總市場約為 2 44.3 億元，年均市場超億元，年均市場超 2 0 億元。億元。圖表圖表37：2021E-2030E 中國軍機需求規模及市場空間預測情況中國軍機需求規模及市場空間預測

88、情況 分類分類 機種機種 飛機數量（架）飛機數量（架）單價（億元）單價（億元）空間（億元）空間（億元）固定翼飛機 型三代機 800 2.1 1680 出口三代機 400 3.5 1400 艦載三代機 240 4.2 1008 重型三代機 600 3.5 2100 重型四代機 800 10 8000 作戰支援飛機 300 2.8 840 大型運輸機 200 12 2400 裝直升機 600 1.3 780 直升機 通用運輸直升機 1000 1.3 1300 2021-2030 年我國軍機市場年我國軍機市場合計合計/19508 資料來源：前瞻產業研究院，華泰研究 我們假設：我們假設：1）根據撫順特

89、鋼 2019-2022 年年度報告披露，撫順特鋼 2019-2022 年高溫合金的銷量和銷售收入分別為 5482/5817/6049/7336 噸、10.48/11.60/13.04/16.19 億元，計算得 2019-2022 年的高溫合金價格分別為 19.11/19.94/21.56/22.07 萬元/噸，我們假設2021-2030 年高溫合金平均價格為 25.00 萬元/噸，對應 2021-2030 年我國軍用航發用高溫合金總需求為 101.77 萬噸，年均需求超 10 萬噸。2）根據公司招股說明書，高溫合金的含鉻量為 18.0%-23.0%，故假設鉻粉的配比為 20.0%，即每 1 萬

90、噸高溫合金需要 2000 噸鉻粉，對應 2021-2030 年我國高性能金屬鉻粉總需求為 20.35 萬噸，年均需求超 2 萬噸。3）據 公 司 招 股 說 明 書 披 露，公 司 2019-2022 年 高 性 能 鉻 粉 的 銷 售 價 格 分 別 為8.54/8.89/8.00/8.61 萬元每噸，我們假設金屬鉻粉價格保持 8.51 萬元/噸。綜上，我們預計綜上，我們預計2021-2030 年我國高性能金屬鉻粉總市場約為年我國高性能金屬鉻粉總市場約為 173.22 億元，年均市場超億元，年均市場超 17 億元，對應億元，對應2022-2030 年年 CAGR 為為 20.71?；鸺龂姽埽?/p>

91、軍民兩用空間廣闊，行業快速增長可期火箭噴管：軍民兩用空間廣闊，行業快速增長可期 噴管是液體火箭發動機中產生推力的主要組件噴管是液體火箭發動機中產生推力的主要組件，制備難度較大。，制備難度較大。液體火箭發動機具有性能高、適應性好、經濟可靠的優勢，是運載火箭的主要動力裝置。推進劑燃燒所產生的高溫高壓氣體在噴管中膨脹加速，由噴管出口排出，實現燃氣熱能到動能的轉換，給發動機帶來推力。噴管的材料要求必須耐高溫，才能經受噴射出來的高速燃氣流，將火箭發射過程中燃料燃燒的熱量導出，確保發動機正常工作。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520182019202020212022（萬噸）免

92、責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)圖表圖表38：火箭噴管示意圖火箭噴管示意圖 資料來源：NASA，華泰研究 得益于在高強高導銅合金材料的行業領先地位和擁有的核心技術、關鍵裝備，公司加大了得益于在高強高導銅合金材料的行業領先地位和擁有的核心技術、關鍵裝備，公司加大了對液體火箭噴管市場的開拓對液體火箭噴管市場的開拓。公司圍繞火箭發動機推力室內壁，一方面提升現有材料的性能，另一方面研發新一代耐高溫銅合金材料，通過延伸產業鏈，合不同制造環節，提高市場競爭力，將該細分市場打造成公司重點布局業務之一。2022 年，公司的核心技術“液體火箭

93、發動機推力室內壁制造技術”在新一代噴管 CuCrNb 材料研發取得突破性進展。CuCrNb 合金通常是指美國 航局格倫研究中心開發的格倫研究銅（GRCop）合金，它是一種可沉淀硬化的合金，廣泛用作燃燒室、國際熱核實驗反應堆的壁、液體火箭發動機部件等。截至 2023 年 6 月 30 日，公司噴管高效率加工技術進入前期技術儲備階段。圖表圖表39：銅合金的化學成分（銅合金的化學成分（）合金合金 元素元素 Cu Cr Nb Zr GRCop-42 Balance 3.1-3.4 2.7-3.4-GRCop-84 Balance 6.2-6.8 5.4-6.0-C-18150 Balance 0.5-

94、1.5-0.05-0.2 資料來源：The current state of CuCrZr and CuCrNb alloys manufactured by additive manufacturing:A review（TANG X P,et al,【Materials&Design】,2022 年），華泰研究 近年來，全球主要國家加大近年來，全球主要國家加大火箭火箭及及低軌衛星發射，公司低軌衛星發射，公司布局打開遠期增長布局打開遠期增長。根據2022 年全球運載火箭發射活動分析報告，2022 年全球共進行航天發射活動 186 次，顯著超過 2020年的 114 次和 2021 年的 14

95、5 次，其中成功 178 次，失敗 8 次；星鏈星座在 2019 年正式啟動以來，入軌數量逐年增多，在 2022 年增至 1732 顆?；谲娪?、民用航空航天廣闊的市場空間，火箭噴管有望成為公司發展的遠期增長點。圖表圖表40：2019-2022 年全球航天發射次數年全球航天發射次數 圖表圖表41：2019-2022 年全球星鏈星座衛星入軌數量年全球星鏈星座衛星入軌數量 資料來源：2022 年全球運載火箭發射活動分析報告，華泰研究 資料來源：2022 年全球運載火箭發射活動分析報告，華泰研究 0204060801001201401601802002019202020212022（次）020040

96、06008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002019202020212022（顆）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)我們假設：我們假設：1）根據2022 年全球運載火箭發射活動分析報告數據，2020-2022 年全球航天發射次數 CAGR 為 21%，我們假設 2023-2030 年保持這一增速不變。2）公司主要客戶藍箭的火箭包含一個主發動機和四個輔助發動機，我們假設每次發射對應5套噴管需求。3）根據公司規劃，預計 23 年完成 100 套噴管，對應 5000 萬產值，我們假設單套噴管價值量為

97、50 萬元。綜上，我們預計綜上，我們預計 2021-2030 年年全球火箭噴管市場全球火箭噴管市場約為約為 104.9 億元，年均億元，年均市場超市場超 10 億元億元，對應對應 2022-2030 年年 CAGR 為為 21.79。圖表圖表42：全球火箭噴管市場空間測算全球火箭噴管市場空間測算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 全球火箭發射次數 145 186 225 272 330 399 482 584 706 855 對應單位噴管需求（套/次）5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 全球噴管需求（套）72

98、5 930 1125 1362 1648 1994 2412 2919 3532 4273 單套噴管價值量（萬元/套）50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 全球火箭噴管價值量（百萬元）3.63 4.65 5.63 6.81 8.24 9.97 12.06 14.59 17.66 21.37 2021-2030 年市場空間總計：年市場空間總計：104.59 億元億元 資料來源：2022 年全球運載火箭發射活動分析報告，斯瑞新材投資者關系活動記錄，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)產能擴充產能

99、擴充+技術優勢，公司業績增長勢能充足技術優勢，公司業績增長勢能充足 募投項目產能落地，牽引公司業績釋放彈性募投項目產能落地，牽引公司業績釋放彈性 募投募投 2 萬噸銅鐵和鉻鋯銅項目，公司產能萬噸銅鐵和鉻鋯銅項目，公司產能大幅提升。大幅提升。公司 2022 年科創板成功上市，募投項目“年產 4 萬噸銅鐵和鉻鋯銅系列合金材料產業化項目（一期）”募集資金 3.57 億，規劃1.43 萬噸鉻鋯銅和 0.57 萬噸銅鐵合金材料產能建設，共計 2 萬噸。2023 年 8 月，公司公告對首發募投項目進行調，將部分募集資金用于實施新增募集資金投資項目“年產 2000噸高純金屬鉻材料”。調 后，募投項目“年產

100、4 萬噸銅鐵和鉻鋯銅系列合金材料產業化項目（一期）”的使用募集資金金額由人民幣 3.57 億調 為 3.31 億，變更的募集資金 2550.00萬元擬用于投資新增募投項目“年產 2000 噸高純金屬鉻材料項目，并對“年產 4 萬噸銅鐵和鉻鋯銅系列合金材料產業化項目（一期）”所涉產品種類進行調，增加鎳鐵、銅鉻鈮等產品種類，將計劃達到預定可使用狀態的時間調 為 2023 年 12 月。圖表圖表43：斯瑞新材斯瑞新材 IPO 募集資金投向募集資金投向 調 前調 前 調 后調 后 項目名稱項目名稱 使用募資金額（億元）使用募資金額（億元）項目名稱項目名稱 使用募資金額（億元）使用募資金額（億元）年產

101、4 萬噸銅鐵和鉻鋯銅系列合金材料產業化項目（一期）3.57 年產 4 萬噸銅鐵和鉻鋯銅系列合金材料產業化項目（一期）3.31 年產 2000 噸高純金屬鉻材料項目 0.26 合計合計 3.57 合計合計 3.57 資料來源：斯瑞新材招股說明書，斯瑞新材公告，華泰研究 圖表圖表44：斯瑞新材斯瑞新材 IPO 募投項目具體用途募投項目具體用途 類型類型 具體產品具體產品 數量（噸）數量（噸）鉻鋯銅合金材料 鑄錠 8,000 上引桿棒線 2,600 電力/軌道/鑄件產品 1,800 毛坯 1,600 粉末 300 合計合計 14,300 銅鐵合金材料 板帶 3,600 桿棒線 1,800 粉末 30

102、0 合計合計 5,700 資料來源：斯瑞新材招股說明書，斯瑞新材公告，華泰研究 募投項目進展順利，產能建設取得新進展。募投項目進展順利，產能建設取得新進展。2023 年上半年，公司募投資金累計投入進度96.37%，主要生產設備基本投產，部分設備進行生產調試。公司 CT 和 DR 球管零組件建成年產 6000-8000 套產能，醫療裝備產業鏈關鍵零組件的自主可控能力進一步鞏固。隨著CT 球管國產化取得明顯進步，部分客戶產品定型進入批產階段。公司根據全球市場 CT 和DR 球管產業發展并基于工信部生產示范應用平臺，完成年產 3 萬套 CT 和 DR 球管材料、零組件研發和制造基地建設規劃論證，研發

103、和制造基地建設籌備工作穩步推進。液體火箭發動機推力室內壁產品進入量產階段，一方面服務國家重大航天工程，一方面 續服務于快速蓄力的民營航天企業。公司堅定推進 1000 套火箭發動機推力室內壁材料、零組件產能建設，已經建成 50-100 套成品加工能力，目前是國內唯一具備從材料到成品零件供應能力的研發制造企業。光模塊下游需求拉動光模塊芯片基座材料需求快速增長，公司在鎢銅材料制備、成品加工方面進行持續投資，年產 200 萬件產能建設進展順利。圖表圖表45：斯瑞新材擴產情況斯瑞新材擴產情況 資料來源：斯瑞新材公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 斯瑞新材斯瑞

104、新材(688102 CH)依靠先進技術，產業化成果顯著依靠先進技術，產業化成果顯著 公司致力于銅鉻基合金的研發與制造，并基于此將技術拓展至其相關產業領域。公司自設立以來主營業務及產品的演變情況和產業化進程如下：1）中高壓電接觸材料：中高壓電接觸材料：成立之初，國內電力行業實行中高壓開關無油化改造，以中高壓真空開關替代傳統油開關，但中高壓真空開關的關鍵觸頭材料長期依賴進口，制約了無油化改造的進程。觸頭的主要材料為銅鉻合金，但由于鉻與銅的熔點差異較大，且室溫時鉻在銅中的固溶度很低，所以合金在凝固過程中極容易形成偏析嚴重的組織。公司的關鍵技術公司的關鍵技術在于利用難以互溶的合金元素制備出成分均勻、性

105、能穩定的合金材料。在于利用難以互溶的合金元素制備出成分均勻、性能穩定的合金材料。公司陸續開發了真真空熔鑄制造技術、真空溶滲制造技術、混粉燒結制造技術，真空自耗電弧熔煉技術、空熔鑄制造技術、真空溶滲制造技術、混粉燒結制造技術，真空自耗電弧熔煉技術、3D 打打印制造技術等印制造技術等技術，實現了銅鉻觸頭材料的技術突破和批量化生產，成為西門子、ABB、伊頓、施耐德、西電集團和 光電子等國內外大型電氣設備制造企業的主要供應商，解決了我國中高壓真空開關的關鍵觸頭材料依賴進口問題，促進了我國電力行業無油化改造，根據中國電器工業協會統計，公司中高壓電接觸材料及制品中，銅鉻合金在 國內市場份額排名第一。成為國

106、內銅鉻觸頭細分市場占有率排名第一的企業。2）高強高導銅合金：高強高導銅合金：2007 年，全球軌道交通行業快速發展，公司聚焦市場空間更廣闊的牽引電機轉子材料，開發了以鉻鋯銅鉻鋯銅為核心的高強高導銅合金材料。鋯與銅熔點的差異也非常大，因此制備難度大。由于公司已熟練掌握銅鉻材料系列制備技術由于公司已熟練掌握銅鉻材料系列制備技術，因此順利開發了非真空下引連鑄鉻鋯銅扁錠制造技術、真空熔煉鑄錠制造技術和牽引電機轉子端環和導條非真空下引連鑄鉻鋯銅扁錠制造技術、真空熔煉鑄錠制造技術和牽引電機轉子端環和導條制造技術等制造技術等核心技術核心技術并實現了產業化，成為了通用電氣、西屋制動、中國中車、阿爾斯通、斯柯達

107、、龐巴迪等國際大型軌道交通設備制造企業的主要供應商，并獲得了中國有色金屬工業科學技術一等獎。3）CT 和和 DR 球管：球管：2015 年，公司基于在中高壓電接觸材料業務上與西門子的良好合作關系，協助西門子進行球管零組件國產化，開發了表面材料處理技術、旋轉陽極轉子釬焊技表面材料處理技術、旋轉陽極轉子釬焊技術和異質術和異質金屬連接技術等核心技術金屬連接技術等核心技術，成為了西門子愛克斯在金屬管殼組件和轉子組件領域的唯一本土供應商，并銷售至珠海瑞能、中電十二所、上海聯影、麥默真空、思柯拉特等絕大部分的國內 CT 球管研發和制造企業。4）高性能金屬鉻粉：高性能金屬鉻粉：2018 年，基于公司已掌握銅

108、鉻合金材料生產原材料高性能金屬鉻粉基于公司已掌握銅鉻合金材料生產原材料高性能金屬鉻粉的制備技術的制備技術，為了開發高溫合金、靶材等下游應用領域市場，公司成立金屬鉻 業部，將儲備的低溫液氮研磨制造技術、等離子脫氧制造技術和射頻等離子球化制造技術等核心技儲備的低溫液氮研磨制造技術、等離子脫氧制造技術和射頻等離子球化制造技術等核心技術術進行產業化，實現對德國 GfE、西門子、西部超導的供應。）銅鐵合金：銅鐵合金：2019 年，公司拓展新業務至具有廣泛應用的新型顯示器材料、集成電路焊接烙鐵頭材料等，開發了銅鐵系列材料。鐵的熔點與銅差異較大，兩者在室溫下固溶度很低，制備成分均勻的合金材料具有較大難度。由

109、于公司已經熟練掌握了銅鉻、鉻鋯銅材料由于公司已經熟練掌握了銅鉻、鉻鋯銅材料系列制備技術系列制備技術，順利地開發了銅鐵合金材料的真空感應熔煉制造技術、真空自耗電弧熔煉銅鐵合金材料的真空感應熔煉制造技術、真空自耗電弧熔煉制造技術、非真空熔煉及連鑄制造技術和非真空下引連鑄扁錠制造技術等核心技術制造技術、非真空熔煉及連鑄制造技術和非真空下引連鑄扁錠制造技術等核心技術，目前在多個應用領域進行了驗證測試，并實現小批量供貨。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)圖表圖表46：公司技術及產品演進歷程公司技術及產品演進歷程 資料來源：斯瑞新材招股

110、書，斯瑞新材公告，華泰研究 公司技術優勢預計帶來持續增長。公司技術優勢預計帶來持續增長。截止 2023 年 6 月 30 日，公司共計 20 個在研項目，預計總投資規模達 1.35 億元，涉及高強高導耐高溫銅合金、3D 打印、半導體設備冷卻板等新產品，部分產品已完成研發并逐步開展客戶送樣或小批量生產，下游涵蓋航空航天、光通訊、半導體等諸多應用領域。圖表圖表47：斯瑞新材部分在研項目斯瑞新材部分在研項目情況情況（截至（截至 2023 年年 6 月月 30 日，單位：萬元）日，單位：萬元）項目名稱項目名稱 預計總投資規模預計總投資規模 累計投入金額累計投入金額 進展或階段性成果進展或階段性成果 擬

111、達到目標擬達到目標 具體應用前景具體應用前景 高強高導耐高溫銅合金開發 2,000.00 1,479.02 1.實現幾個重點項目小批量供應；2.噴管高效率加工技術調研，進行前期技術儲備。穩定生產液體火箭發動機推力室內壁用高強高導銅合金制品，成為國內外主要供應商。液體火箭發動機推力室內壁 CuCrNb 耐高溫銅合金強化機理及應用研究 380.00 57.64 1.進一步優化穩定 CuCrNb 粉末制備工藝；2.CuCrNb 粉末成型工藝開發。穩定批量生產，實現現有耐高溫銅合金材料替代。液體火箭發動機推力室內壁、醫療CT 球管轉子組件、電力高電壓導電桿/觸頭杯 大功率風力發電機組用銅排制造工藝開發

112、研究 382.75 173.89 1.開發軟連接焊接工藝技術；2.開發多系列風電組件，成為國內外主要風力發電機組件供應商。開發高質量低成本風電組件，成為國際風電組件主要供應商。陸上和海上風力發電系統 銅鈦合金開發 400.00 324.32 工藝試驗成功，提供客戶樣品，正在樣品驗證。產業化生產，實現進口替代。消費電子連接器 CT 球管用轉子類關鍵零部件制造工藝開發及改進 160.00 142.10 工藝持續優化。實現產業化生產、進口替代。CT 球管用轉子組件 CT 球管用管殼類零部件新產品開發和工藝改進 363.58 170.58 工藝持續優化。實現產業化生產、進口替代。CT 球管用管殼組件

113、高性能金屬球形粉末技術開發 606.00 98.93 進行工藝試驗，完成純 Cu、CuCrZr、CuCrNb 粉末制備工藝開發。實現批量生產，成為銅及銅合金球形粉末在相關領域的主要供應商。增材制造、噴涂、注射成型等粉末冶金領域 CuFe 材料開發 1,000.00 954.90 提供客戶樣品，正在客戶驗證。產業化生產，成為該材料研發應用領域主導者。大功率線路板自動焊接，OLED 顯示設備 高溫合金用鎳鉻中間合金制備技術開發及產業化 220.00 204.62 試驗階段。產業化生產，成為高溫合金用母合金主要供應商。高溫合金 T915A 合金材料制備工藝開發 211.00 60.01 試驗階段。產

114、業化生產。新能源 資料來源：斯瑞新材招股書，華泰研究 發布發布股權激勵股權激勵草案草案，彰顯公司發展信心，彰顯公司發展信心 2023.12.22，公司發布 2023 年股票期權激勵計劃（草案），擬向高級管理人員、核心技術人員共計 85 人授予股票期權 1680.00 萬份，約占公司股本總額的 3.00%。本激勵計劃首次授予的股票期權的行權價格為 12.80 元/份，激勵計劃首次授予部分考核年度為 2024-2025 年 2 個會計年度，以公司 2023 年扣非歸母凈利潤為基數，對考核年度的扣非歸母凈利潤進行考核。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 斯瑞新材斯瑞新材

115、(688102 CH)圖表圖表48：斯瑞新材股權激勵考核目標斯瑞新材股權激勵考核目標 行權期行權期 考核年度考核年度 扣非歸母凈利潤增長率（扣非歸母凈利潤增長率（2023 年為基數）年為基數）目標值（Am）觸發值（An）首次授予部分第一個行權期 2024 年 40%25%首次授予部分第二個行權期 2025 年 100%60%資料來源：斯瑞新材公告，華泰研究 圖表圖表49：斯瑞新材股權激勵攤銷費用情況斯瑞新材股權激勵攤銷費用情況 首次授予的股票期權數量（萬份）首次授予的股票期權數量（萬份）需攤銷的總費用（萬元）需攤銷的總費用（萬元）2024 年（萬元）年（萬元）2025 年（萬元）年（萬元）20

116、26 年（萬元）年（萬元）1362 1410.81 746.01 533.63 131.17 資料來源：斯瑞新材，華泰研究 通過本次股權激勵，公司進一步建立、健全長效激勵機制，吸引和留住優秀人才，充分調動公司核心團隊的積極性，同時本次股權激勵考核指標較為嚴苛，若按照目標值計算，則公司 24-25 年扣非凈利潤（剔除股權支付費用影響）CAGR 達到 40%，彰顯公司高速發展的信心。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 我 們 預 計我 們 預 計2023-202 年 公 司 收 入

117、 分 別 為年 公 司 收 入 分 別 為12.22/16.0/22.4 億 元，同 比 增 長億 元，同 比 增 長22.97/3.08/36.8，歸 母 凈 利 潤 分 別 為，歸 母 凈 利 潤 分 別 為1.02/1.2/2.22億 元，同 比 增 長億 元，同 比 增 長30.4 /49.43/46.0 。圖表圖表50：斯瑞新材：盈利預測斯瑞新材：盈利預測（人民幣百萬元）（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總收入 565.65 680.67 968.29 993.61 1221.83 1650.49 2254.28 增長率（Yo

118、Y）20.34%42.26%2.61%22.97%35.08%36.58%高強高導銅合金材料及制品 211.70 272.50 483.20 442.10 564.87 870.81 1318.49 YoY 28.72%77.32%-8.51%27.77%54.16%51.41%中高壓電接觸材料及制品 186.90 202.60 231.50 261.10 327.00 392.40 470.88 YoY 8.40%14.26%12.79%25.24%20.00%20.00%高性能金屬鉻粉 17.20 22.10 31.70 47.80 59.42 77.24 100.41 YoY 28.49

119、%43.44%50.79%24.30%30.00%30.00%醫療影像零組件 6.30 15.10 26.40 39.90 57.71 86.57 129.85 YoY 139.68%74.83%51.14%44.64%50.00%50.00%其他業務 143.60 168.40 195.50 202.70 212.84 223.48 234.65 YoY 17.27%16.09%3.68%5.00%5.00%5.00%總毛利 125.18 152.40 184.78 187.62 239.06 322.67 439.33 增長率（YoY）21.74%21.25%1.54%27.42%34.9

120、7%36.15%總毛利率 22.13%22.39%19.08%18.88%19.57%19.55%19.49%銅合金材料及制品毛利率 25.90%24.90%17.20%15.80%17.20%18.50%19.50%中高壓電接觸材料及制品毛利率 27.20%29.60%25.60%25.30%25.50%26.00%26.00%高性能金屬鉻粉毛利率 18.60%18.30%23.50%20.50%20.50%20.50%20.50%醫療影像零組件毛利率 10.00%11.60%15.30%19.40%20.00%20.00%20.00%其他業務毛利率 11.00%11.20%15.80%16

121、.90%16.88%16.88%16.88%銷售費用率 3.52%2.54%1.76%1.55%1.65%1.55%1.45%管理費用率 4.84%4.62%4.20%4.99%4.80%4.50%4.20%研發費用率 3.51%3.27%4.20%5.19%5.00%4.60%4.20%歸母凈利潤 30.50 52.11 63.36 78.01 101.77 152.08 222.12 增長率（YoY）70.84%21.60%23.13%30.45%49.43%46.05%資料來源：公司公告，Wind，華泰研究預測 分業務預測：分業務預測：1）高強高導銅合金材料及制品高強高導銅合金材料及制品

122、：公司高強高導銅合金系列產品包括材料和制品兩個主要類別。材料類主要用于高端連接器行業，如新能源汽車、5G 通信、消費電子和航空航天等領域。旨在滿足國內下游客戶對高端連接器原材料的需求，以便緩解其依賴進口的困境。制品類主要應用于國內外軌道交通大功率牽引電機端環、導條等。公司高強高導銅合金材料及制品 2019-2022 年實現營收2.12/2.73/4.83/4.42 億元，2020-2022 年同比增速達到 28.73%/77.28%/-8.51%。2019-2022年銅合金產品產量為 4678.6/5642.1/8252.4/10117.9 噸，20-22 年同比增速分別為20.59%/46.

123、27%/22.60%。銅 合 金 產 品2019-2022年 產 銷 率 分 別 為52.22%/61.23%/71.98%/57.08%，單價分別為 8.67/7.89/8.13/7.65 萬元/噸。產能建設方面，產能建設方面，2021 年產能數據根據產量估算，假設高強高導銅合金材料及制品產能利用率為 100%，得到公司 2021 年銅合金產品產能基數約為 8252 噸。公司 2022 年登陸科創板，籌得“年產 4 萬噸銅鐵和鉻鋯銅系列合金材料產業化項目（一期）”投資總額 3.57 億，進行 1.43 萬噸萬噸鉻鋯銅合金材料和 0.7 萬噸萬噸銅鐵合金材料產能建設，公司預計該項目建設周期為

124、24 個月，公司已于 2022年中新增高性能銅合金材料制備和深加工產能 1.5 萬噸，且截至 2022 年底已累計完成投資 3.28 億，部分主要生產設備已經投產，另有部分大型主要生產設備正在安裝調試中，公司預計該項目建設完成后試生產運營第一/二年產銷將達正常年份產銷量的 26%/57%，第三年將達正常年份產銷量，則公司 2025 年高強高導銅合金材料及制品產能可達 3 萬噸左右?？紤]到產能爬坡周期，我們保守預計公司 2023-2025年銅合金產品產量為12647.3/17073.9/23049.8噸，同比增速分別為25.0%/35.0%/35.0%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分

125、，請務必一起閱讀。27 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)單價方面，單價方面，2019-2022 年銅合金產品單價為 8.67/7.89/8.13/7.65 萬元/噸，我們認為單價變化主要系產品構成變動，2019-2020 年銅合金產品收入中，制品占比為 23.70%/18.11%，而制品的單價相比于銅合金材料更高，導致 體產品單價浮動（2021 年起公司未披露材料和制品的收入拆分）。展望未來，考慮到公司若干個新興制品增長極，如 1）光模塊芯片基座：正在打造年產 200 萬件的制造能力，已開始實現批量供貨；2）液體火箭發動機推力室內壁：已啟動年產 1000 套火箭發動機推力室內壁材料、零件

126、、組件的產業規劃，公司預計 2023 年底產能 100 套，我們預計公司 2023-2025 年銅合金產品單價為7.70/8.50/8.80 萬元/噸，呈穩步上行趨勢。產銷率方面，產銷率方面，公司 2019-2022 年銅合金產品產銷率分別為 52.22%/61.23%/71.98%/57.08%（公司部分鑄錠等材料用于自身生產端環、導條等制品，報告中的產銷率僅包括了外銷的，因此相對公司實際產能利用率偏低），2022 年產銷率下滑我們認為主要系受外部環境影響，收入確認節奏延后。展望未來，隨著公司新產品新技術產業化加速，引領新興增長點，產銷率有望穩步上行，預計 23-25 年產銷率分別為 58.

127、0%/60.0%/65.0%。綜合產量、產銷率、綜合產量、產銷率、產品單價的預測，我們預計公司銅合金產品產品單價的預測，我們預計公司銅合金產品 2023-202 年實現營收年實現營收 .6/8.71/13.18 億元，億元，同比增速為同比增速為 27.77/4.16/1.41。盈利能力方面，盈利能力方面，公司 2019-2022 年銅合金產品毛利率為 25.88%/24.85%/17.21%/15.79%，2021 年呈現明顯下滑，根據公司招股書，一方面為產品結構因素，高強高導銅合金制品類的端環和導條產品由于加工工序較多，毛利率高于材料類的鑄錠等材料，而 21 年起材料類收入占比有所提升；另一

128、方面為原材料價格因素，公司大部分客戶以銅市場價格為基礎，加上加工費定價，在加工費相對穩定的情況下，原材料價格上漲導致收入增長進而毛利率下降，其中鑄錠等材料的情況較為明顯。展望未來，目前銅價仍處于高位震蕩，公司銅合金產品毛利率較難恢復至 2021 年以前的高水平，但隨著公司新型銅合金制品收入占比提升，毛 利 率 向 上 修 復 趨 勢 向 好，我 們 預 計 公 司2023-2025年 毛 利 率 分 別 為17.20%/18.50%/19.50%。圖表圖表51：中國中國:平均價平均價:銅銅 資料來源：Wind，華泰研究 010,00020,00030,00040,00050,00060,000

129、70,00080,00090,0002019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02（元/噸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)圖表圖表52：斯瑞新材：斯瑞新材：高強高導銅合金材料及制品盈利預測（單位：百萬元）高強高導銅合金材料及制品盈利預測（單位：百萬元）2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 高強高導銅合金材料及制品-營業收入 171.7 211.7 272.5 483.2 442.1 564.8 870.8 1,

130、318.4 YoY(%)23.3%28.7%77.3%-8.5%27.8%54.2%51.4%其中：鑄錠等材料 54.3 88.0 139.0 350.3 端環 52.7 63.4 69.9 69.8 導條 64.7 60.3 63.6 62.7 高強高導銅合金材料及制品-生產量（噸）3,866.3 4,678.6 5,642.1 8,252.4 10,117.9 12647.3 17073.9 23049.8 YoY(%)21.0%20.6%46.3%22.6%25.0%35.0%35.0%其中：鑄錠等材料 2,826.6 3,569.6 4,620.3 14300 端環、導條成品 1,03

131、9.7 1,109.0 1,021.8 7000 高強高導銅合金材料及制品-產銷率 44.37%52.22%61.23%71.98%57.08%58.0%60.0%65.0%高強高導銅合金材料及制品-單價（萬元/噸）10.0 8.7 7.9 8.1 7.7 7.7 8.5 8.8 高強高導銅合金材料及制品-毛利率 24.7%25.9%24.9%17.2%15.8%17.2%18.5%19.5%資料來源：斯瑞新材招股書，斯瑞新材年報，華泰研究預測 2）中高壓電接觸材料及制品中高壓電接觸材料及制品：公司中高壓電接觸材料及制品包括銅鉻觸頭和銅鎢觸頭，主要應用于各種中高壓開關中。該業務 2019-20

132、22 年實現營收 1.87/2.03/2.32/2.61 億元，2020-2022 年同比增速分別為8.42%/14.28%/12.77%。2019-2022年 中 高 壓 電 接 觸 材 料 及 制 品 生 產 量 為585.1/849.4/759.8/990.9 噸，2020-2022 年同比增速分別為 45.16%/-10.54%/30.42%。2019-2022 年單價為 29.4/26.5/29.4/27.6 萬元/噸。根據公司招股書，銅鎢觸頭產品主要根據客戶需求進行定制化生產，產品形態、性能、價格及生產過程差異較大，但公司銷量 體趨勢仍為穩步提升，同時產品單價基本維持在10%以內。

133、根據公司公告，中高壓電接觸材料及制品 2021 年產能約 1000 萬片，結合公司公告中已啟動的 5 年倍增計劃，我們預計 2026 年達到產能 2000 萬片，由于公司年報披露產銷量口徑為噸數，我們以 2022 年公司產量對應 2021 年產能充分釋放后的水平，則公司 2025-2026年產能約為 2000 噸左右，考慮到達產后有一定的產能爬坡周期，我們預計公司 2023-2025年產量增速為 20.00%/20.00%/20.00%，單價參考公司 2022 年水平，預計 23-25 年分別為27.5/27.5/27.5 萬元/噸，公司近年產銷率基本維持在 100%上下浮動，我們預計 23-

134、25 年產銷率 100.00%/100.00%/100.00%。綜合產量、產銷率、產品單價的預測，我們預計公司綜合產量、產銷率、產品單價的預測，我們預計公司中中高壓電接觸材料及制品高壓電接觸材料及制品 2023-202 年實現營收年實現營收 3.27/3.92/4.71 億元，同比增速為億元，同比增速為2.24/20.00/20.00。盈 利 能 力 方 面，公 司 2019-2022 年 中 高 壓 電 接 觸 材 料 及 制 品 毛 利 率 分 別 為27.17%/29.64%/25.64%/25.30%。2021 年起毛利率有所下滑，根據公司公告，公司與主要客戶簽署年度價格協議，考慮產品

135、成分、性能要求、生產工藝復雜程度等因素綜合定價，原材料（主要包括銅、鉻、鎢）占中高壓電接觸材料及制品的成本比例為 60%左右，其中銅占中高壓電接觸材料及制品的成本比例為 40%左右。2021 年銅材價格上漲幅度較大并一度達到 2014 年以來的最高價格，生產使用的銅材采購價格較高，因此毛利率下降幅度較大。銅價波動對中高壓電接觸材料及制品的毛利率及利潤存在一定的影響?？紤]到當前銅價仍處于高位，我們保守預計中高壓電接觸材料及制品 2023-2025 年毛利率分別為25.50%/26.00%/26.00%。圖表圖表53：斯瑞新材：斯瑞新材：中高壓電接觸材料及制品中高壓電接觸材料及制品盈利預測（單位：

136、百萬元）盈利預測（單位：百萬元）2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 中高壓電接觸材料及制品-營業收入 171.2 186.9 202.6 231.5 261.1 327.0 392.4 470.9 YoY(%)9.2%8.4%14.3%12.8%25.2%20.0%20.0%中高壓電接觸材料及制品-生產量（噸）543.5 585.1 849.4 759.8 990.9 1189.1 1427.0 1712.3 YoY(%)7.7%45.2%-10.5%30.4%20.0%20.0%20.0%中高壓電接觸材料及制品-產銷率 112.96

137、%108.69%89.99%103.50%95.62%100.0%100.0%100.0%中高壓電接觸材料及制品-單價（萬元/噸）27.9 29.4 26.5 29.4 27.6 27.5 27.5 27.5 中高壓電接觸材料及制品-毛利率 26.9%27.2%29.6%25.6%25.3%25.5%26.0%26.0%資料來源：斯瑞新材招股書，斯瑞新材年報，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)3）高性能金屬鉻粉高性能金屬鉻粉：公司高性能金屬鉻粉產品系列包括高純低氣鉻粉、真空級高純鉻、球形鉻粉、片層狀鉻粉和超細鉻

138、粉等，是國內首家成功應用低溫液氮技術，批量制造并向全球批量供應低氧、低氮、低、低酸不溶物高性能金屬鉻粉的企業，被廣泛應用于中高壓電接觸材料、高溫合金、高端靶材、表面噴涂、電子行業等領域。根據公司公告，公司 2021 年已啟動打造年產 2000 噸高性能金屬鉻粉計劃，2022 年完成了研發制造基地的建設，我們參照公司 2021 年產量為產能基數，則公司該輪擴產結束后，產能或達到 2700 噸左右，考慮到產能爬坡周期，我們預計公司 2023-2025 年高性能金屬鉻粉產量增速分別為 30.00%/30.00%/30.00%，產量達到 1398.0/1817.4/2362.7 噸。產銷率方面，公司

139、2021-2022 年維持在約 50%，公司高性能金屬鉻粉的生產量中包含可同時用于銷售和內部深加工領用的半成品，產銷率有一定天花板，我們參照 2022 年產銷率水平，保守預計 2023-2025 年產銷率為 50.00%/50.00%/50.00%。公司 2019-2022 年單價為8.5/7.5/8.0/8.6 萬元/噸，除了受 2020 年鉻市場價格下降的影響，高性能金屬鉻粉的銷售價格也有所下降以外，公司產品單價基本維持在 8.5 萬元/噸左右，因此我們預計公司2023-2025 年銷售單價為 8.5/8.5/8.5 萬元/噸。綜合產量、產銷率、產品單價的預測，我們綜合產量、產銷率、產品單

140、價的預測，我們預計公司預計公司高性能金屬鉻粉高性能金屬鉻粉 2023-202 年實現營收年實現營收 0.9/0.77/1.00 億元，同比增速為億元，同比增速為24.30/30.00/30.00（23年增速低于24-25年，主要保守考慮到了 23年鉻粉產品降價，24-25 年隨著軍用高溫合金鉻粉占比提升，價格有望維持）。公司高性能金屬鉻粉 2019-2022 年毛利率分別為 18.60%/18.31%/23.46%/20.50%，根據公司招股書，高性能金屬鉻粉以原材料市場價格為基礎，并考慮產品純度、市場競爭、生產工藝復雜程度等因素綜合定價，原材料價格變動對該產品影響較??；根據 2021 年年報

141、，21 年毛利率提升顯著主要系產品結構發生變化，高毛利的真空級脫氣鉻產品銷售增加。我們參照公司 2022 年毛利率水平，預計 23-25 年高性能金屬鉻粉毛利率分別為20.50%/20.50%/20.50%。圖表圖表54：斯瑞新材：斯瑞新材：高性能金屬鉻粉高性能金屬鉻粉（單位：百萬元）（單位：百萬元）2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 高性能金屬鉻粉-營業收入 16.7 17.2 22.1 31.7 47.8 59.4 77.2 100.4 YoY(%)2.5%28.6%43.4%51.0%24.3%30.0%30.0%高性能金屬鉻粉

142、-生產量（噸）442.5 557.0 690.4 726.6 1,075.4 1398.0 1817.4 2362.7 YoY(%)25.9%24.0%5.2%48.0%30.0%30.0%30.0%高性能金屬鉻粉-產銷率 42.8%36.1%42.4%54.5%51.6%50.0%50.0%50.0%高性能金屬鉻粉-單價（萬元/噸）8.8 8.5 7.5 8.0 8.6 8.5 8.5 8.5 高性能金屬鉻粉-毛利率 19.3%18.6%18.3%23.5%20.5%20.5%20.5%20.5%資料來源：斯瑞新材招股書，斯瑞新材年報，華泰研究預測 4）醫療影像零組件醫療影像零組件：CT 和

143、 DR 球管零組件是醫療影像設備中的重要零部件，包括管殼組件、轉子組件、軸承套、陰極零件等?；卺t療產業鏈對產品的嚴苛要求，公司集成自身的金屬材料、高精度加工、高超凈間真空釬焊、表面處理等多項技術，為客戶批量提供高標準產品。同時，公司利用核心技術，將業務拓展到核磁共振、醫用電子直線加速器、半導體設備等新應用領域。產能方面，根據公司公告，公司 2022 年制定 2 年倍增計劃，以實現年產 6000-8000 套 CT 和 DR 球管零組件的制造能力，2023 年啟動“年產 2-3 萬套 CT 和 DR 球管零組件研發和制造”規劃，公司產能彈性較大，我們預計公司 23-25 年產量同比增速為50.

144、00%/50.00%/50.00%，產銷率分別為 80.00%/80.00%/80.00%；單價方面，根據公司招股書，公司 CT 和 DR 球管零組件收入 體規模較小，且產品主要根據下游客戶需求定制化生產，銷售單價受單筆訂單、品種差異等因素的影響較大，我們參照 2022 年單價水平，預計 2023-2025 年該產品單價為 185.00/185.00/185.00 萬元/噸。綜合產量、產銷率、產品綜合產量、產銷率、產品單價的預測，我們預計公司單價的預測，我們預計公司醫療影像零組件醫療影像零組件 2023-202 年實現營收年實現營收 0.8/0.87/1.30 億元，億元，同比增速為同比增速為

145、 44.64/0.00/0.00，根據前文測算的國內市場規模，斯瑞新材，根據前文測算的國內市場規模，斯瑞新材 2023-202 年市占率分別為年市占率分別為 13/16/20。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)公司 2019-2022 年毛利率分別為 9.97%/11.57%/15.28%/19.39%，根據公司年報，2021 年起毛利率提升，主要系公司積極拓展國內外市場，新品訂單增加，部分產品前期驗證階段基本結束，實現小批量供應，規模效應體現，我們認為隨著醫療影像零組件業務放量，公司盈利能力有望在 2022 年的基礎上 續

146、小幅上行，預計2023-2025 年毛利率為20.00%/20.00%/20.00%。圖表圖表55：斯瑞新材：醫療影像零斯瑞新材：醫療影像零組件（單位：百萬元）組件（單位：百萬元）2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 醫療影像零組件-營業收入 4.3 6.3 15.1 26.4 39.9 57.7 86.5 129.8 YoY(%)46.6%140.6%75.0%51.0%44.6%50.0%50.0%國內 CT 球管零組件市場規模 266.9 340.2 428.3 530.0 646.9 斯瑞新材市占率 10%12%13%16%20

147、%醫療影像零組件-生產量（噸）4.6 4.4 13.1 15.1 26.0 39.0 58.5 87.7 YoY(%)-3.9%200.0%15.2%71.7%50.0%50.0%50.0%醫療影像零組件-產銷率 69.7%92.9%59.1%87.8%82.6%80.0%80.0%80.0%醫療影像零組件-單價（萬元/噸）134.6 154.1 194.5 198.6 185.7 185.0 185.0 185.0 醫療影像零組件-毛利率 9.9%10.0%11.6%15.3%19.4%20.0%20.0%20.0%資料來源：斯瑞新材招股書，斯瑞新材年報，華泰研究預測 ）其他業務其他業務：該

148、業務主要為廢料出售收入，我們保守預計 23-25 年營收同比增速為 5.00%/5.00%/5.00%，毛利率參照 2022 年水平，預計 23-25 年分別為 16.88%/16.88%/16.88%。費用率預測：費用率預測：1）銷售費用率：）銷售費用率：2019-2022 年分別為 3.52%/2.54%/1.76%/1.55%，公司銷售費用絕對值較為平穩，費用率下行除了分母端公司營收擴大以外，也受疫情期間公司銷售人員組織銷售活動難度增大，使得分子端銷售費用有所下滑。2023Q1-Q3 公司銷售費用率為 1.90%，同比+0.33pcts，我們認為外部環境影響完全消除后，公司全年銷售費用率

149、會恢復至正常水平，長期來看，隨著公司營收規模提升，公司銷售費用率呈逐年下降的趨勢，預計 2023-2025年銷售費用率為 1.65%/1.55%/1.45%。2）管理費用率：）管理費用率：2019-2022 年分別為 4.84%/4.62%/4.20%/4.99%，管理費用率 體維持穩定，2022 年管理費用率提升主要系上市相關費用和募投項目廠房折舊增加所致。2023Q1-Q3 公司管理費用率為 4.88%，同比-0.26pcts。我們認為未來公司管理費用率將維持 續下降的趨勢，但考慮到公司股權激勵攤銷費用 24-25 年分別為 746.01/533.63 萬元，我們預計 2023-2025

150、管理費用率分別為 4.80%/4.50%/4.20%（對應剔除股權激勵攤銷費用影響后 23-25 年管理費用率為 4.80%/4.05%/3.96%）。3）研發費用率：）研發費用率：2019-2022 年分別為 3.51%/3.27%/4.20%/5.19%，根據年報，2022 年研發費用率大增主要系公司加大了研發力度，研發項目及投入增加所致。2023Q1-Q3 公司研發費用率為 4.61%，同比下滑 0.23pcts，考慮到公司需要持續加大技術研發投入、新產品的研發力度來滿足增材制造市場應用增長需求，我們預計近幾年公司研發費用絕對值仍將保持較高水平，且穩步提升，但費用率隨著收入規模擴大而下滑

151、，預計 2023-2025 研發費用率分別為 5.00%/4.60%/4.20%。估值與投資建議估值與投資建議 醫療影像零組件領域醫療影像零組件領域，選取，選取安泰科技安泰科技和和西西部材料部材料作為可比公司。作為可比公司。安泰科技子公司安泰天龍主營難熔金屬材料及制品，包括鎢、鉬、鈮、錸等，2019 年開始研發 CT 球管零組件領域的產品旋轉陽極靶等材料，“CT 球管關鍵陽極部件研制及產業化”等課題研究尚在研發之中；西部材料子公司西安瑞福萊前身為西北有色金屬研究院第 研究室，主要生產鎢鉬矩形靶、寬幅高精度鎢鉬板片材等，2020 年投資建設“國產 CT 機用鎢鉬復合靶材產業化開發項目（5000塊

152、/年）”，年收入預計 2,000 萬元，以上公司主要產品和服務行業與龍凈環保具備可比性，可可比公司比公司 24 年年 PE 均值為均值為 22X，對標可比公司均值，對標可比公司均值，給予斯瑞新材該業務給予斯瑞新材該業務 24 年年 22XPE。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)選取選取鋼研高納、撫順特鋼、隆達股份鋼研高納、撫順特鋼、隆達股份作為作為高性能金屬鉻粉高性能金屬鉻粉領域可比公司。領域可比公司。根據斯瑞新材招股書，該業務領域暫無可比上市公司?？紤]到鉻粉是高溫合金中非常重要的添加元素，用于提升合金的高溫抗氧化性能和耐腐

153、蝕性，隨著合金技術的不斷進步，含鉻量甚至可超過 30%，從根本上提高了材料的耐高溫、耐腐蝕性能，鉻粉市場規模與高溫合金處于強綁定關系，因此我們選取高性能金屬鉻粉下游高溫合金領域上市公司作為可比公司?？杀裙?4 年 PE 均值為 24X，考慮到斯瑞新材自主設計制備球形鉻粉工藝流程方案，產品關鍵參數達到了國際先進水平，所處的高性能鉻粉賽道競爭格局相較高溫合金更優，給予該業務給予該業務24 年年 3 X PE。選取選取金田股份、天通股份金田股份、天通股份作為作為中高壓電接觸材料及制品中高壓電接觸材料及制品業務可比公司。業務可比公司。金田股份銅加工產品可適用于高低壓電器、開關觸頭、成套配電柜；天通股

154、份 2021 年開始拓展業務中高壓電接觸材料及制品業務，可比公司 24 年 PE 均值為 14X，根據斯瑞新材招股書，公司銅鉻觸頭市占率國內第一，行業優勢地位穩固，給予該業務給予該業務 24 年年 30X PE。選取選取航材股份航材股份、鉑力特鉑力特作為作為高強高導銅合金材料及制品高強高導銅合金材料及制品業務可比公司。業務可比公司。根據公司招股書，該領域除博威合金外暫無可比 A 股上市公司，且博威合金產品包括黃銅、白銅、青銅、鋅白銅等，下游領域分散，而斯瑞新材專注于高強高導銅合金材料，聚焦高端賽道。我們選取航材股份、鉑力特兩家軍工新材料上市公司，其也具備軍民通用型材料特征（航材股份民航發動機、

155、鉑力特民用鑄造模具、消費電子 3D 打印件等），可比公司 24 年 PE 均值為39X，考慮到斯瑞新材為我國銅合金材料平臺型龍頭，下游多增長極，穩步切入火箭燃燒室內壁，稀缺性凸顯，給予該業務給予該業務 24 年年 6 X PE。斯瑞新材是國內領先的高性能銅基新材料平臺型龍頭，公司致力于銅鉻基合金的研發與制造，并基于此將技術拓展至其相關產業領域，具備產能彈性+需求泛性+技術韌性：1）多個“N 年倍增”計劃，多個“從 0 到 1”的新產品譜系打造公司充足的產能彈性；2）下游應用領域廣泛，傳統賽道為公司業績壓艙石，新興賽道為公司增長極；3）新材料行業的開發周期和產業化周期較長，公司產品具備高壁壘特性

156、。我們預計公司 23-25 年實現歸母凈利潤1.02/1.52/2.22 億元，對應 PE 分別 66/44/30X，其中 24 年高強高導銅合金材料及制品/中高 壓 電 接 觸 材 料 及 制 品/高 性 能 金 屬 鉻 粉/醫 療 影 像 零 組 件 分 別 實 現 凈 利 潤0.91/0.46/0.07/0.08 億元，采用分部估值法，給予四項主業 24 年 PE 分別為 65/30/35/22X，目標市值為 77.04 億元，對應目標價 13.76 元，首次覆蓋給予“增持”評級。圖表圖表56：可比公司估值可比公司估值 股價（元股價（元/股）股）市值市值(mn)市盈率市盈率(x)市凈率市

157、凈率(x)公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 2024/1/11 2024/1/11 23E 24E 25E 23E 24E 25E 安泰科技 000969 CH 8.65 9,089 30 21 16 1.8 1.7 1.6 西部材料 002149 CH 15.77 7,699 31 23 18 2.6 2.4 2.1 醫療影像零組件平均值醫療影像零組件平均值 30 22 17 2.2 2.0 1.9 鋼研高納 300034 CH 19.07 14,782 34 25 18 4.2 3.7 3.1 撫順特鋼 600399 CH 8.51 16,783 33 22 17 2.6 2.3 2.0

158、 隆達股份 688231 CH 21.27 5,251 42 26 20 1.4 1.4 1.3 高性能金屬鉻粉平均值高性能金屬鉻粉平均值 36 24 18 2.7 2.4 2.1 金田股份 601609 CH 6.71 9,923 14 11 8 1.0 0.9 0.8 天通股份 600330 CH 8.12 10,015 23 18 13 1.3 1.2 1.1 中高壓電接觸材料及制品平均值中高壓電接觸材料及制品平均值 19 14 11 1.1 1.0 0.9 航材股份 688563 CH 56.50 25,425 44 33 25 2.7 2.5 2.3 鉑力特 688333 CH 10

159、8.35 20,834 82 46 30 11.6 9.3 7.2 高強高導銅合金高強高導銅合金材料及制品平均值材料及制品平均值 63 39 28 7.1 5.9 4.7 斯瑞新材斯瑞新材 688102 CH 12.07 6,759 66 44 30 6.2 5.6 4.9 注：除斯瑞新材外，其余公司盈利預測來自于 Wind 一致預期 資料來源：Wind，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)圖表圖表57：報告提及公司列表報告提及公司列表 名稱名稱 代碼代碼 名稱名稱 代碼代碼 Plansee Group 未上市

160、SIEMENS SIE DF 桂林金格 未上市 Delachaux Group 未上市 金昌藍 832094 CH 中信金屬 601061 CH PMB-Alcen 未上市 安泰科技 000969 CH 西部材料 002149 CH GE 航空 GE US 資料來源：Bloomberg，華泰研究 風險提示風險提示 技術升級迭代風險技術升級迭代風險：以高強高導銅合金為主的高性能銅合金面臨的主要技術升級風險在于，歐美、日本等發達國家研發基礎雄厚，其研發投入程度、新產品孵化速度、產品性能和質量提升速度都遠超國內，高性能、高質量產品持續侵占國內市場，使得公司全面實現替代進口的目標受到威脅，公司研發面臨

161、巨大壓力。技術未能實現產業化風險技術未能實現產業化風險：如果公司新開發的技術未能形成產品，或者產品由于生產工藝、原材料供應等原因無法實現大規模生產，或者產品的下游加工技術無法達到 端市場的應用需求，則公司的研發投入可能達不到預期的效益，公司存在一定的研發成果轉化風險。成本增加風險：成本增加風險：公司的主要原材料是銅材，如果未來電解銅等原材料持續上漲，公司未能采取有效措施應對，則可能會給公司生產經營帶來不利影響。圖表圖表58：斯瑞新材斯瑞新材 PE-Bands 圖表圖表59：斯瑞新材斯瑞新材 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 05101520Mar-2

162、2 Jul-22 Oct-22 Feb-23 Jun-23 Sep-23 Jan-24(人民幣)斯瑞新材120 x100 x80 x60 x40 x07132027Mar-22 Jul-22 Oct-22 Feb-23 Jun-23 Sep-23 Jan-24(人民幣)斯瑞新材13.6x11.2x8.9x6.5x4.1x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 202 E 會計年度會計年度(人民

163、幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 202 E 流動資產流動資產 612.63 698.42 779.60 922.48 1,196 營業收入營業收入 968.29 993.61 1,222 1,650 2,254 現金 171.75 131.16 61.09 82.52 67.63 營業成本 783.51 805.98 981.64 1,316 1,789 應收賬款 156.18 220.57 268.17 392.03 475.00 營業稅金及附加 7.26 8.38 10.31 13.93 19.02 其他應收賬款 12.89 8.29 17.76 17.43

164、30.63 營業費用 17.00 15.40 20.16 25.58 32.69 預付賬款 8.92 6.33 12.43 12.91 21.70 管理費用 40.67 49.55 58.65 74.27 94.68 存貨 185.09 209.60 307.05 278.06 467.19 財務費用 25.49 13.82 10.71 12.72 18.55 其他流動資產 77.79 122.48 113.10 139.53 133.58 資產減值損失(1.70)(1.40)(1.83)(1.65)(2.25)非流動資產非流動資產 667.56 798.69 937.34 1,092 1,2

165、54 公允價值變動收益 0.02(0.11)(0.11)(0.11)(0.11)長期投資 2.44 0.00 0.00 0.00 0.00 投資凈收益 0.18 0.20 0.28 0.28 0.28 固定投資 376.50 540.19 662.89 797.79 932.63 營業利潤營業利潤 66.14 74.50 107.48 161.98 236.40 無形資產 97.83 96.70 103.76 112.57 120.14 營業外收入 0.04 0.18 0.18 0.18 0.18 其他非流動資產 190.79 161.80 170.69 181.76 200.83 營業外支出

166、 0.71 1.60 1.60 1.60 1.60 資產總計資產總計 1,280 1,497 1,717 2,015 2,449 利潤總額利潤總額 65.47 73.08 106.07 160.57 234.99 流動負債流動負債 438.33 262.69 378.92 570.44 874.77 所得稅 3.27(4.09)5.30 8.03 11.75 短期借款 217.78 64.36 109.13 258.59 393.26 凈利潤凈利潤 62.20 77.17 100.76 152.54 223.24 應付賬款 85.11 78.85 139.30 159.91 287.24 少數

167、股東損益(1.16)(0.84)(1.01)0.46 1.12 其他流動負債 135.44 119.48 130.49 151.94 194.27 歸屬母公司凈利潤 63.36 78.01 101.77 152.08 222.12 非流動負債非流動負債 254.65 224.00 226.84 225.24 177.20 EBITDA 120.47 131.22 166.48 233.32 326.27 長期借款 217.93 152.17 155.01 153.41 105.37 EPS(人民幣，基本)0.18 0.20 0.18 0.27 0.40 其他非流動負債 36.72 71.83

168、71.83 71.83 71.83 負債合計負債合計 692.98 486.69 605.76 795.67 1,052 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 0.37 16.59 15.59 16.04 17.16 會計年度會計年度()2021 2022 2023E 2024E 202 E 股本 360.00 400.01 560.01 560.01 560.01 成長能力成長能力 資本公積 57.15 374.24 214.23 214.23 214.23 營業收入 42.26 2.61 22.97 35.08 36.58 留存公積 168.38 214.40 270.80 378.41

169、 556.62 營業利潤 10.88 12.63 44.27 50.71 45.94 歸屬母公司股東權益 586.85 993.83 1,096 1,203 1,380 歸屬母公司凈利潤 21.60 23.13 30.45 49.43 46.05 負債和股東權益負債和股東權益 1,280 1,497 1,717 2,015 2,449 獲利能力獲利能力()毛利率 19.08 18.88 19.66 20.24 20.66 現金流量表現金流量表 凈利率 6.42 7.77 8.25 9.24 9.90 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 202 E

170、 ROE 10.59 7.64 9.07 12.51 15.98 經營活動現金經營活動現金 73.04 51.46 98.32 142.86 204.08 ROIC 8.71 8.23 8.00 10.27 12.77 凈利潤 62.20 77.17 100.76 152.54 223.24 償債能力償債能力 折舊攤銷 37.76 45.17 55.81 64.99 79.49 資產負債率(%)54.13 32.51 35.28 39.50 42.95 財務費用 25.49 13.82 10.71 12.72 18.55 凈負債比率(%)59.04 17.24 25.41 34.29 37.1

171、8 投資損失(0.18)(0.20)(0.28)(0.28)(0.28)流動比率 1.40 2.66 2.06 1.62 1.37 營運資金變動(51.13)(86.46)(66.60)(87.02)(117.36)速動比率 0.82 1.68 1.11 1.04 0.76 其他經營現金(1.11)1.96(2.09)(0.08)0.44 營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(221.73)(192.87)(195.75)(221.06)(242.26)總資產周轉率 0.83 0.72 0.76 0.88 1.01 資本支出(224.42)(164.42)(194.02)(219.22)

172、(240.30)應收賬款周轉率 6.52 5.27 5.00 5.00 5.20 長期投資 0.00(7.60)0.00 0.00 0.00 應付賬款周轉率 10.02 9.83 9.00 8.80 8.00 其他投資現金 2.69(20.85)(1.73)(1.83)(1.96)每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 125.12 93.08(21.76)(23.84)(75.40)每股收益(最新攤薄)0.11 0.14 0.18 0.27 0.40 短期借款 78.89(153.42)44.77 149.46 134.67 每股經營現金流(最新攤薄)0.13 0.09 0

173、.18 0.26 0.36 長期借款 157.70(65.76)2.84(1.61)(48.04)每股凈資產(最新攤薄)1.05 1.77 1.96 2.15 2.46 普通股增加 0.00 40.01 160.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加(0.00)317.09(160.00)0.00 0.00 PE(倍)106.68 86.64 66.42 44.45 30.43 其他籌資現金(111.46)(44.84)(69.37)(171.69)(162.03)PB(倍)11.52 6.80 6.17 5.62 4.90 現金凈增加額(24.36)(47.62)(119.

174、19)(102.03)(113.57)EV EBITDA(倍)58.99 52.78 42.24 30.73 22.29 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，李聰、朱雨時、田莫充、余熠，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以

175、下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完 性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含

176、信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完 理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券

177、投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或

178、書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司

179、書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論 份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控

180、股（香港）有限公司受香港證券及期貨 務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-

181、重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（

182、美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師李聰、朱雨時、田莫充、余熠本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董 或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的 體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限

183、公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董 和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，

184、香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披

185、露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編 為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編 為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編 為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北

186、京北京 南京市建鄴區江東中路228 華泰證券廣場 1 樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28 太平洋保險大廈 A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999 基金大廈 10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18 保利廣場 E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86

187、21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公 大道 280 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2024年華泰證券股份有限公司