【研報】印制電路板行業深度研究報告：高端通訊PCB科技新基建的基石-20200402[39頁].pdf

1、 ）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 證 券 研 究證 券 研 究 報 告報 告 印制電路板行業深度研究報告 推薦推薦（維持維持） 高端通訊高端通訊 PCB：科技新基建的基石：科技新基建的基石 數據流量的指數級增長及高速化特征是高端通訊數據流量的指數級增長及高速化特征是高端通訊 PCB 景氣提升的核心驅動景氣提升的核心驅動 力。力。4G 時代互聯網帶寬突破在線視頻瓶頸，智能手機加速應用落地，2018 年 流媒體流量占據了全球互聯網流量約 60%， 高速大帶寬流量要求通訊設備硬件 升級，數據傳輸的核心元件 PCB 從傳統的中多層板向高頻高速多層板迭代。 展望 5G 時代，互聯網

2、連接數量持續擴容，車聯網、工業互聯網、AR/VR 等新 型應用場景落地，高速流量爆發將驅動高端 PCB 持續擴容。 科技新基建涵蓋科技新基建涵蓋 5G、人工智能、大數據中心、人工智能、大數據中心、工業互聯網、物聯網工業互聯網、物聯網。5G 是是 新基建的新基建的基建基建， 5G 網絡是實現應用層落地的前提。網絡是實現應用層落地的前提。 基站和數據中心建設加速， 相應 PCB 迭代升級，工業互聯網、物聯網、消費電子終端等同步升級帶動線 路板產業整體加速迭代。高頻高速 PCB 是本輪新基建的核心受益品種?；?和服務器的硬件規格升級要求 PCB 材質介電常數和損耗值降低，元器件數量 的增加要求高多

3、層 layout。具體而言，基站天線、功放、汽車雷達等以高頻為 主、服務器、基站傳輸層等主要以高速材料為主。材料與工藝升級，核心供應 商邊際利潤彈性顯著增加；對于 CCL 廠商而言，基站及服務器 PCB 升級驅動 高頻高速 CCL 加速放量，碳氫高頻、高速 M4、M6 需求持續擴容核心廠商有 望迎來量價齊升。 高高端通訊端通訊 PCB 技術壁壘較高技術壁壘較高，行業集中度顯著提升，行業集中度顯著提升，重點關注重點關注優質大產能的優質大產能的 龍頭廠商，以及技術和管理實力強勁的二線龍頭廠商，以及技術和管理實力強勁的二線廠商廠商。PCB 行業高度分散，但能 量產高層高頻高速板的廠商較為集中，主要原

4、因在于材料、工藝以及客戶認證 難度提升， 廠商需要具備前沿的技術研發和精細化管理。 從 3G 到 4G 再到 5G， 華為中興在全球通信設備份額持續提升，帶動國內 PCB 供應商份額提升。受 益于華為扶持及去 A 化方案改款升級，生益科技、華正新材在上游材料領域 在加速國產替代。高端通訊板龍頭也有望將顯著受益于此輪產業升級。我們認 為于 2020 年會看到華為/中興等將適度導入更多 5G PCB 供應商， 從而滿足 5G 基建的產能需求，二線優質廠商有望享受訂單溢出紅利。 5G 終端創新升級終端創新升級，HDI 主板量價齊升。主板量價齊升。5G 手機開啟換機周期，射頻、散熱 等元器件顯著增多，

5、高層 anylayer HDI 將成為主板主流解決方案。蘋果引領智 能手機創新，SLP 成為最高級手機主板，安卓旗艦機型逐漸升級到 anylayer HDI，單機價值顯著提升。海外 PCB 產能逐漸向中國大陸集中，老牌廠商 HDI 產能擴張停滯，日韓企業逐漸退出市場，國內 HDI 廠商迎來發展良機，換機 潮有望推動高階 HDI 價格上漲。 從技術創新周期看從技術創新周期看，2019 年是年是 5G 建設元年，建設元年，20202022 年年可能可能是是國內及全球國內及全球 5G 基建基建建設的建設的高峰期高峰期，應用層的爆發反哺基礎設施擴容，景氣周期有望超越，應用層的爆發反哺基礎設施擴容，景氣

6、周期有望超越 3G/4G。我們認為高端數通 PCB 有望迎來 3-5 年持續景氣周期。關注 PCB 龍 頭公司：東山精密、深南電路、滬電股份、生益科技、勝宏科技。 風險提示：風險提示：疫情持續擴散，全球經濟陷入衰退，5G 建設進度不及預期，5G 手 機出貨不及預期，行業競爭加劇，價格下跌風險。 重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 EPS（元）（元） PE（倍）（倍） 簡稱簡稱 股價（元）股價（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 評級評級 東山精密 20.61 0.45 1.08 1.46 49 20 15 3.93

7、強推 深南電路 197.42 3.63 4.82 6.14 57 39 32 13.96 強推 生益科技 26.47 0.64 0.85 0.97 43 32 28 6.82 強推 滬電股份 23.68 0.70 0.82 1.00 36 31 25 7.96 強推 勝宏科技 17.92 0.64 0.88 1.09 29 21 17 4.69 強推 資料來源：Wind，華創證券預測 注：股價為2020年03月31日收盤價 證券分析師：耿琛證券分析師：耿琛 電話：0755-82755859 郵箱： 執業編號：S0360517100004 占比% 股票家數(只) 41 1.08 總市值(億元)

8、5,764.46 0.93 流通市值(億元) 4,062.41 0.89 % 1M 6M 12M 絕對表現 -18.05 2.12 21.31 相對表現 -11.61 5.49 26.12 FPC 子行業深度研究報告：高價值量元件兼具 賽道與成長優勢，外廠策略重心轉移大陸迎加速 發展 2018-07-22 印制電路板行業深度研究報告：供給端：分化 開始&龍頭勝出； 需求端： FPC&通信板景氣持續 2018-12-28 FPC 行業深度研究報告：蘋果復興推動行業持 續成長，有望呈現雙龍戲珠新局面 2020-02-27 -18% 12% 41% 71% 19/04 19/06 19/08 19/

9、10 19/12 20/02 2019-04-022020-03-31 滬深300元件 相關研究報告相關研究報告 相對指數表現相對指數表現 行業基本數據行業基本數據 華創證券研究所華創證券研究所 行業研究行業研究 印制電路板印制電路板 2020 年年 04 月月 02 日日 印制電路板印制電路板行業深度研究報告行業深度研究報告 ）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 1、 我們我們以流量為底層邏輯研判通訊以流量為底層邏輯研判通訊 PCB 增長趨勢增長趨勢，行業景氣周期有望超越，行業景氣周期有望超越 3G/4G 建設周期。建設周期。流量是通訊基礎

10、設施增長的核心驅動因素，市場關注點 在運營商資本開支計劃以及 5G 基站的布局方案，互聯網流量突破增長奇 點后，運營商的資本開支計劃被動跟隨流量趨勢，共享基站方案不改變整 體市場的需求空間。并且由于服務器數據中心等新型基礎設施擴容，景氣 周期不再局限于傳統的運營商的資本開支周期。 2、 我們認為高端通訊板的結構性增長要強于整體行業， 高端產品的競爭壁壘我們認為高端通訊板的結構性增長要強于整體行業， 高端產品的競爭壁壘 高于市場認知高于市場認知。目前高端的通訊板供應商主要為深南滬電生益，市場認為 PCB 產業較為低端，高利潤率不可持續，未來大量二線廠商介入擠占龍頭 份額的利潤率。我們認為整體 P

11、CB 行業受經濟增速制約不會增長太快， 高端通訊板因技術升級呈現結構性增長，由于高端材料應用、加工難度升 級，層數升級，工藝難度顯著提升，龍頭廠商的技術積累深厚，二線廠商 在良率和量產能力上需要較長時間追趕，目前尚未看到有明顯競爭力的二 線廠商大舉介入。因此龍頭廠商能夠享受較長時間的行業紅利。 3、 我們以基礎設施建設到智能終端的科技周期框架為基礎推演通訊我們以基礎設施建設到智能終端的科技周期框架為基礎推演通訊 PCB 的的 增長機會。增長機會?？萍紕撔轮芷谘刂A設施到智能終端，再到軟件服務的發展 脈絡演進，5G 作為本輪科技創新的起點，基建是主線，因此首先關注基 站及服務器需求增長機會，下

12、一階段布局智能終端滲透率提升帶來的元器 件升級，比如手機軟板和主板，不同發展階段下相應板塊的彈性不同。 投資投資邏輯邏輯 本文以科技創新周期的框架闡述通訊 PCB 的投資機會，將流量的底層邏輯貫 穿于整個 5G 周期。結合行業發展趨勢和政策支持方向重點研究 5G 新基建對 PCB 行業的影響，著重分析高端通訊板的需求空間、景氣度變化、以及行業競 爭格局，選擇主要龍頭廠商重點分析其在本輪景氣周期中的成長機會。沿著 5G 主線發展，關注基建后周期智能終端升級，聚焦 5G 手機主板升級的投資 機會，著重分析 HDI 的供需情況，對主要廠商重點分析。 oPoRpPnRsPqOoMrQrOuNtQbRa

13、ObRnPnNmOqQjMrRsOlOmMnO7NoOvNMYsOxOuOnNoN 印制電路板印制電路板行業深度研究報告行業深度研究報告 ）1210 號 3 目 錄 一、流量驅動高端通訊板景氣提升，應用場景落地擴容行業空間一、流量驅動高端通訊板景氣提升，應用場景落地擴容行業空間 . 6 二、二、5G 新基建提速，基站及新基建提速，基站及 IDC 帶動高速帶動高速/高頻高頻 PCB 放量放量 . 7 （一）（一）5G 基站于基站于 2020 年加速鋪設，年加速鋪設，PCB 產業鏈持續受益產業鏈持續受益 . 8 （二）服務器行業于（二）服務器行業于 19Q3 逐步回暖，高速逐步回暖，高速 PCB

14、迭代升級再添驅動力迭代升級再添驅動力 . 10 三、高速板：基站及服務器三、高速板：基站及服務器 PCB 層數及性能要求提升，考驗高端層數及性能要求提升，考驗高端 PCB 廠商設備及產能水平廠商設備及產能水平 . 13 （一）（一）5G 基站建設帶動高速基站建設帶動高速 PCB 板需求快速增長板需求快速增長 . 14 （二）服務器用高端（二）服務器用高端 PCB 技術要求嚴苛，行業壁壘抬高頭部廠商持續收益技術要求嚴苛，行業壁壘抬高頭部廠商持續收益 . 16 四、高頻板：四、高頻板：5G 基站基站 AAU/天線振子用量提升，上游材料環節附加值凸顯天線振子用量提升，上游材料環節附加值凸顯 . 16

15、 五、高頻五、高頻/高速高速 CCL：貿易戰加速國產替代步伐，：貿易戰加速國產替代步伐，PCB 產業上游環節價值量凸顯產業上游環節價值量凸顯 . 18 （一）高頻（一）高頻/高速高速 CCL 為為 5G 基礎設施升級核心上游材料，海外龍頭羅杰斯（高頻）基礎設施升級核心上游材料，海外龍頭羅杰斯（高頻）/松下（高速）位于第一梯松下（高速）位于第一梯 隊隊 . 18 （二）貿易戰推動生益科技于第二梯隊加速追趕（二）貿易戰推動生益科技于第二梯隊加速追趕 . 19 六、六、5G 終端升級，終端升級，HDI 主板量價齊升主板量價齊升 . 20 （一）高密度輕薄化趨勢下，（一）高密度輕薄化趨勢下，HDI 板

16、成板成 PCB 主要增長點之一主要增長點之一 . 20 （二）智能手機升級，高階（二）智能手機升級，高階 HDI 和和 SLP 主板需求量增加主板需求量增加 . 21 1.蘋果手機：引領產業蘋果手機：引領產業“創新創新”，SLP 主板已逐步滲透主板已逐步滲透 . 21 2.5G 手機手機：Anylayer HDI 已成標配已成標配 . 22 （三）供給端產能擴張謹慎，供不應求有望催生漲價預期（三）供給端產能擴張謹慎，供不應求有望催生漲價預期 . 22 1.新企業進入難度大，資金、技術、環保鑄就行業高壁壘新企業進入難度大，資金、技術、環保鑄就行業高壁壘 . 23 2.行業盈利水平一般，外資及臺資

17、企業擴產相對謹慎行業盈利水平一般，外資及臺資企業擴產相對謹慎 . 23 （四）（四）5G 時代手機市場進入換機上行周期，高性能時代手機市場進入換機上行周期，高性能 HDI 主板有望持續放量主板有望持續放量 . 24 1.透過透過 4G 換機周期歷史，換機周期歷史，5G 手機滲透率有望于手機滲透率有望于 2020H1 加速提升加速提升 . 24 2.手機市場回暖，手機市場回暖，2020 年手機年手機 HDI 主板市場規模有望超主板市場規模有望超 500 億元億元 . 26 七、相關標的七、相關標的 . 27 （一）東山精密：輕裝上陣，（一）東山精密：輕裝上陣，5G 產業布局共振進入業績加速釋放期

18、產業布局共振進入業績加速釋放期 . 27 （二（二）深南電路：）深南電路：5G PCB 龍頭受益高頻高速產業趨勢，華為龍頭受益高頻高速產業趨勢，華為/中興等通訊廠商絕對核心供應商中興等通訊廠商絕對核心供應商 . 28 （三）滬電股份：產品結構持續優化，（三）滬電股份：產品結構持續優化，5G/IDC/汽車多核驅動盈利能力持續提升汽車多核驅動盈利能力持續提升 . 29 （四）生益科技：高頻（四）生益科技：高頻 CCL 國產化核心標的，產品結構優化深度受益國產化核心標的，產品結構優化深度受益 5G/IDC 建設建設 . 30 （五）勝宏科技：智慧工廠助力產能效率提升，有望分食（五）勝宏科技：智慧工廠

19、助力產能效率提升，有望分食 5G 及服務器及服務器 PCB 市場市場 . 31 印制電路板印制電路板行業深度研究報告行業深度研究報告 ）1210 號 4 圖表目錄 圖表圖表 1 2018 年全球應用流量占比年全球應用流量占比 . 6 圖表圖表 2 中國移動互聯網接入流量中國移動互聯網接入流量/萬萬 GB . 6 圖表圖表 3 中國移動互聯網用戶及戶均流量增長趨勢中國移動互聯網用戶及戶均流量增長趨勢 . 6 圖表圖表 4 通信技術演進推動應用層市場爆發通信技術演進推動應用層市場爆發 . 7 圖表圖表 5 PCB 下游領域電子市場規模增長（十億美元）下游領域電子市場規模增長（十億美元） . 8 圖

20、表圖表 6 全球全球 PCB 產值預測產值預測 . 8 圖表圖表 7 高頻高頻/高速高速 PCB 應用場景及特點應用場景及特點 . 8 圖表圖表 8 三大運營商資本開支變化三大運營商資本開支變化 . 9 圖表圖表 9 4G 和和 5G 基站建設周基站建設周期期 PCB 價值量分布價值量分布 . 10 圖表圖表 10 全球云計算行業市場規模及增速全球云計算行業市場規模及增速 . 10 圖表圖表 11 阿里云營收及增速阿里云營收及增速 . 10 圖表圖表 12 服務器行業公司營收增速趨勢服務器行業公司營收增速趨勢 . 11 圖表圖表 13 海外云計算五巨頭資本開支增速趨勢海外云計算五巨頭資本開支增

21、速趨勢 . 11 圖表圖表 14 英特爾服務器英特爾服務器 CPU 路線圖路線圖. 11 圖表圖表 15 AMD Zen2 IO 單元分離設計單元分離設計 . 12 圖表圖表 16 Neoverse N1 平臺平臺 . 12 圖表圖表 17 Neoverse N1 CPU 多線程測試表現多線程測試表現 . 12 圖表圖表 18 ARM N1 芯片有望保持年均芯片有望保持年均 30%性能提升性能提升 . 13 圖表圖表 19 ADM Zen 架構大幅提升架構大幅提升 IPC . 13 圖表圖表 20 不同代數、帶寬不同代數、帶寬 PCIe 傳輸速率傳輸速率 . 13 圖表圖表 21 高速板有效頻

22、率范圍高速板有效頻率范圍 . 14 圖表圖表 22 常見的高速常見的高速 PCB 布布局局 . 14 圖表圖表 23 滬電股份滬電股份 18 年主要客戶及產品年主要客戶及產品 . 14 圖表圖表 24 4G 基站設備基本架構基站設備基本架構 . 15 圖表圖表 25 5G RAN 功能模功能模塊重構塊重構 . 15 圖表圖表 26 4G/5G 高速板產品面積及均價對比高速板產品面積及均價對比 . 16 圖表圖表 27 MB-4D50L 型號服務器主板型號服務器主板 . 16 圖表圖表 28 深南電路產品技術參數與國內企業對比深南電路產品技術參數與國內企業對比 . 16 圖表圖表 29 高頻板高

23、頻板 . 17 圖表圖表 30 天線陣列演化需要使用更多高頻材天線陣列演化需要使用更多高頻材料料 . 17 圖表圖表 31 4G/5G 高頻板產品面積及均價對比高頻板產品面積及均價對比 . 17 圖表圖表 32 PCB 饋電網絡饋電網絡 . 18 印制電路板印制電路板行業深度研究報告行業深度研究報告 ）1210 號 5 圖表圖表 33 PTFE 高頻覆銅板結構高頻覆銅板結構 . 18 圖表圖表 34 高速高速/高頻高頻 CCL 市場格局市場格局 . 19 圖表圖表 35 生益科技和生益科技和 Rogers 產品對比產品對比 . 20 圖表圖表 36 HDI 板結構示意圖板結構示意圖 . 20

24、圖表圖表 37 iPhone 4 主板首次采用任意層主板首次采用任意層 HDI . 20 圖表圖表 38 高端服務器中的高端服務器中的 HDI 板板 . 21 圖表圖表 39 中國服務器市場中國服務器市場規模預測規模預測 . 21 圖表圖表 40 以以 iPhone 為例，為例，4G 手機內部元器件用量增加手機內部元器件用量增加 . 21 圖表圖表 41 5G 手機功能復雜度提升，內部元器件用量增加手機功能復雜度提升，內部元器件用量增加 . 22 圖表圖表 42 2015-2018 年全球排名前十年全球排名前十 HDI 產值公司產值公司 . 22 圖表圖表 43 全球主要全球主要 HDI 硬板廠商平均毛利率穩定在硬板廠商平均毛利率穩定在 15% .