金禾實業：甜味劑龍頭擴大布局無糖理念拉動需求-220927（25頁）.pdf

1、請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明1公司深度報告公司深度報告2022年09月27日甜味劑龍頭擴大布局，無糖理念拉動需求甜味劑龍頭擴大布局，無糖理念拉動需求金禾實業（金禾實業（002597.SZ）首次覆蓋報告）首次覆蓋報告核心觀點核心觀點公司由單一化肥企業轉型甜味劑行業龍頭公司由單一化肥企業轉型甜味劑行業龍頭。公司前身為來安縣化肥廠，2011 年登陸中小板。公司主營產品包括安賽蜜、三氯蔗糖、阿洛酮糖、多種大宗化工原料與醫藥中間體等。公司現有甜味劑產能三氯蔗糖8000 噸、安賽蜜 1.2 萬噸，2022 年市占率分別為行業第一和第二，另有阿洛酮糖產能 1500 噸。2022

2、年上半年公司實現營收 36.00 億元，同比增長 45.50%；實現歸母凈利潤 8.54 億元，同比增長 94.32%。甜味劑行業景氣向上甜味劑行業景氣向上，人工與天然甜味劑協同成長人工與天然甜味劑協同成長。甜味劑是代替糖賦予食品甜味減少熱量攝入的食品添加劑，可分為天然與人工，未來兩者將實現協同發展。人工甜味劑方面，人工甜味劑方面，安賽蜜和三氯蔗糖高甜低熱無毒，滲透率有望提升。三氯蔗糖方面，三氯蔗糖為雙高行業，未來新增產能有限；安賽蜜方面，2022 年醋化股份新投產 1.5 萬噸安賽蜜產能，與金禾實業形成雙寡頭競爭格局。天然甜味劑方面天然甜味劑方面，阿洛酮糖健康安全，目前處于產業化推進階段。飲

3、料和餐桌調味品為甜味劑下游主要消費市場，其中 2020 年飲料消費量占比為 51%。近年無糖飲料市場高速發展，拉動甜味劑需求提升。2014 至 2020 年，我國無糖飲料市場規模由 16.6億元增長到 117.8 億元，年均復合增長率達 38.6%。公司產業多元，布局產業上游實現原料自供。公司產業多元，布局產業上游實現原料自供。2016 至 2021 年，公司三氯蔗糖產能從 500 噸/年增長到 8000 噸/年。2022 年公司 1500 噸阿洛酮糖、4500 噸佳樂麝香溶液順利投產，2-甲基呋喃和 2-甲基四氫呋喃產能建設推進順利。公司持續拓展香料和醫藥中間體業務，有望打造第二成長曲線。公

4、司現有產能雙乙烯酮 1 萬噸和氯化亞砜 8 萬噸，年產 3萬噸 DMF 項目順利推進，三氯蔗糖主要原料自供有望實現。2021 年公司研發投入同比增長 51.9%，全年申請專利 138 件，技術實力持續增強。投資建議投資建議基于公司主營業務景氣上行、公司新建產能逐步投產，帶來新的增長空間。我們預計公司未來業績有望持續增長，預期 2022/2023/2024 年公司的營業收入分別為 73.64/81.28/90.14 億元，歸母凈利潤分別為17.95/19.88/22.54 億元。對應 EPS 分別為 3.20/3.54/4.02 元/股，以 2022年 9 月 26 日收盤價 40.16 元為基

5、準，對應的 PE 為 12.55/11.33/10.00。首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示風險提示產品價格異常波動、安全環保政策升級、國內疫情反復。盈利預測盈利預測項目項目(單位單位：百萬元百萬元）2021A2022E2023E2024E營業收入5845.327363.768128.159013.69增長率（%）59.4425.9810.3810.89歸母凈利潤1177.101795.061988.212253.55增長率（%）63.8252.5010.7613.35EPS（元/股）2.103.203.544.02市盈率（P/E）24.4512.5511.3310.00市凈率（P/B）4.9

6、33.152.612.19資料來源：Wind，東亞前海證券研究所預測，股價為 2022 年 09 月 26 日收盤價 40.16 元評級評級推薦（首次覆蓋）推薦（首次覆蓋）報告作者報告作者作者姓名李子卓資格證書S1710521020003電子郵箱聯系人丁俊波電子郵箱股價走勢股價走勢基礎數據基礎數據總股本(百萬股)560.91流通A股/B股(百萬股)560.91/0.00資產負債率(%)36.96每股凈資產(元)8.94市凈率(倍)4.35凈資產收益率(加權)4.1612 個月內最高/最低價52.42/34.06相關研究相關研究公公司司研研究究金金禾禾實實業業證證券券研研究究報報告告請仔細閱讀報

7、告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明2金禾實業(002597.SZ)正文目錄正文目錄1.1.公司：國內甜味劑龍頭，公司：國內甜味劑龍頭，2021 年盈利創新高年盈利創新高.41.1.1.1.多元化發展的甜味劑龍頭企業多元化發展的甜味劑龍頭企業.41.2.1.2.股權結構穩定，楊樂父子實控股權結構穩定，楊樂父子實控.61.3.1.3.邁入新臺階，盈利能力有所修復邁入新臺階，盈利能力有所修復.72.2.行業：無糖需求拉動成長，雙路徑協同發展行業：無糖需求拉動成長，雙路徑協同發展.92.1.2.1.甜味劑：人工甜味劑持續迭代，與天然甜味劑優勢互補甜味劑：人工甜味劑持續迭代，與天然甜味劑優勢互

8、補.92.2.2.2.三氯蔗糖：理想甜味劑，出口持續提升三氯蔗糖：理想甜味劑，出口持續提升.122.3.2.3.安賽蜜：產能大幅擴張，呈雙寡頭競爭格局安賽蜜：產能大幅擴張，呈雙寡頭競爭格局.152.4.2.4.阿洛酮糖：新一代天然甜味劑，市場前景廣闊阿洛酮糖：新一代天然甜味劑，市場前景廣闊.163.3.優勢：產能擴張多元發展，上游布局降本增效優勢：產能擴張多元發展，上游布局降本增效.183.1.3.1.產能持續擴張，發展后勁十足產能持續擴張，發展后勁十足.183.2.3.2.布局產業上游，夯實成本壁壘布局產業上游，夯實成本壁壘.193.3.3.3.研發投入力度加大，專利數量不斷增長研發投入力度

9、加大，專利數量不斷增長.204.4.盈利預測盈利預測.215.5.風險提示風險提示.21圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1.金禾實業產品金禾實業產品三氯蔗糖三氯蔗糖.4圖表圖表 2.金禾實業生產區金禾實業生產區 C 區全景區全景.4圖表圖表 3.金禾實業歷史沿革金禾實業歷史沿革.5圖表圖表 4.金禾實業產能情況金禾實業產能情況.6圖表圖表 5.金禾實業股權結構（截至金禾實業股權結構（截至 2022 年上半年）年上半年）.7圖表圖表 6.2018-2022H1 公司營業收入走勢公司營業收入走勢.7圖表圖表 7.2021 年公司分產品營收結構年公司分產品營收結構.7圖表圖表 8.2018-2022H1

10、公司毛利水平表現公司毛利水平表現.8圖表圖表 9.2017-2021 年公司毛利結構年公司毛利結構.8圖表圖表 10.2022H1 公司期間費用總額有所下降公司期間費用總額有所下降.8圖表圖表 11.2017-2022H1 公司期間費用率顯著降低公司期間費用率顯著降低.8圖表圖表 12.2018-2022H1 歸母凈利潤走勢歸母凈利潤走勢.9圖表圖表 13.2022H1 公司凈利率創新高公司凈利率創新高.9圖表圖表 14.甜味劑分類甜味劑分類.9圖表圖表 15.常見人工甜味劑的甜度常見人工甜味劑的甜度.9圖表圖表 16.三元生物三元生物天然與人工甜味劑復配產品天然與人工甜味劑復配產品.10圖表

11、圖表 17.2010-2020 年天然甜味劑消費占比不斷提升年天然甜味劑消費占比不斷提升.10圖表圖表 18.人工甜味劑發展歷史人工甜味劑發展歷史.10圖表圖表 19.常見人工甜味劑特點與市場趨勢常見人工甜味劑特點與市場趨勢.11圖表圖表 20.2020 年年我國我國甜味劑下游需求結構甜味劑下游需求結構.11圖表圖表 21.2020 年年 2 歲及以上美國居民攝入的添加糖分產品來源結構歲及以上美國居民攝入的添加糖分產品來源結構.12圖表圖表 22.2020 年年 2 歲及以上美國居民攝入的來源于飲料的添加糖分產品結構歲及以上美國居民攝入的來源于飲料的添加糖分產品結構.12圖表圖表 23.各國征

12、收糖稅政策各國征收糖稅政策.12圖表圖表 24.2014-2022 年我國無糖飲料市場規模年我國無糖飲料市場規模.12圖表圖表 25.三氯蔗糖特性三氯蔗糖特性與批準使用情況與批準使用情況.13圖表圖表 26.2019-2022.1-7 我國我國三氯蔗糖產量三氯蔗糖產量.13圖表圖表 27.2022 年我國年我國三氯蔗糖行業產能三氯蔗糖行業產能分布分布.14圖表圖表 28.2019-2022.1-8 我國我國三氯蔗糖出口量與同比三氯蔗糖出口量與同比.14圖表圖表 29.2021-2022 年年我國我國三氯蔗糖價格三氯蔗糖價格.15PWkYeXiYNAcZoVsZ8ObPbRtRrRsQtRkPr

13、RuNeRnPqP7NpOoRvPqNmQwMtRtM請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明3金禾實業(002597.SZ)圖表圖表 30.2019-2022.1-8 我國我國三氯蔗糖出口三氯蔗糖出口均價均價.15圖表圖表 31.2015-2019 年我國年我國安賽蜜分人群實際暴露量安賽蜜分人群實際暴露量.15圖表圖表 32.2017-2021 年我國安賽蜜產量年我國安賽蜜產量.16圖表圖表 33.2022 年全球安賽蜜產能分布年全球安賽蜜產能分布.16圖表圖表 34.阿洛酮糖具備多種優勢阿洛酮糖具備多種優勢.17圖表圖表 35.阿洛酮糖美國審批歷程阿洛酮糖美國審批歷程.17

14、圖表圖表 36.我國企業我國企業阿洛酮糖阿洛酮糖項目推進情況項目推進情況.18圖表圖表 37.2016-2022 年年 8 月月公司甜味劑產能公司甜味劑產能.18圖表圖表 38.定遠產業園項目規劃定遠產業園項目規劃.19圖表圖表 39.2015-2022 年年我國我國 DMF 市場價格市場價格.19圖表圖表 40.三氯蔗糖工藝流程三氯蔗糖工藝流程.19圖表圖表 41.2020 年安賽蜜成本結構年安賽蜜成本結構.20圖表圖表 42.2017-2022H1 研發支出和占營收比例研發支出和占營收比例.20圖表圖表 43.2017-2021 年研發人員數量和占比年研發人員數量和占比.20圖表圖表 44

15、.2017-2021 年公司獲授權專利數量年公司獲授權專利數量.21請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明4金禾實業(002597.SZ)1.1.公司：國內甜味劑龍頭，公司：國內甜味劑龍頭，2021 年盈利創新高年盈利創新高1.1.1.1.多元化發展的甜味劑龍頭企業多元化發展的甜味劑龍頭企業公司為國內甜味劑行業龍頭企業。公司為國內甜味劑行業龍頭企業。公司主要從事食品添加劑、基礎化工及醫藥中間體業務。公司為國內甜味劑行業龍頭企業，2022 年公司三氯蔗糖和安賽蜜產能分別占全國總產能的 46%和 33%。公司以食品添加劑業務為核心，兼顧多元成長，已發展成具有一體化產業鏈的綜合性化

16、工企業。公司加快研發創新，積極開拓市場，力爭在下一個五年成為具有產研一體化和綜合經營能力的百億產值企業。圖表圖表 1.金禾實業產品金禾實業產品三氯蔗糖三氯蔗糖圖表圖表 2.金禾實業生產區金禾實業生產區 C 區全景區全景資料來源：公司官網，東亞前海證券研究所資料來源：中化新網，東亞前海證券研究所公司由單一化肥業務向多元化轉型公司由單一化肥業務向多元化轉型。公司前身來安縣化肥廠于 1974 年建立，當時產能僅有合成氨 3000 噸，1998 年化肥廠產能擴大到合成氨 8 萬噸，尿素 10 萬噸。1999 年化肥廠上線了一條年產 100 噸香料產線，正式開始向精細化工發展。2006 年，公司改制成功

17、，安徽金禾實業股份有限公司正式成立。2011 年，公司登陸中小板。2017 年，公司年產 1500 噸三氯蔗糖項目正式建成投產，且三氯蔗糖產能在 2020 年擴大到 8000 噸，公司成為國內三氯蔗糖行業絕對龍頭。2021 年公司子公司年產 5000 噸甲乙基麥芽酚項目建成調試，甲乙基麥芽酚合計產能達 9000 噸。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明5金禾實業(002597.SZ)圖表圖表 3.金禾實業歷史沿革金禾實業歷史沿革資料來源：公司官網，東亞前海證券研究所公司已經發展為產品豐富的綜合性化工企業。公司已經發展為產品豐富的綜合性化工企業。根據公司公告，公司主營業務包括

18、食品添加劑及其原料、功能性化工品及中間體和基礎化工產品。截至目前公司擁有產能安賽蜜 1.2 萬噸、甲基麥芽酚 2000 噸、乙基麥芽酚7000 噸、三氯蔗糖 8000 噸、阿洛酮糖 1500 噸、佳樂麝香溶液 4500 噸、季戊四醇 2 萬噸和呋喃銨鹽 1000 噸，此外還有食品添加劑原料、醫藥中間體和其他基礎大宗化學品產能。2021 年公司年產 5000 噸三氯蔗糖項目投產，佳樂麝香、呋喃銨鹽等產品相繼投入市場。公司秉持多元發展的戰略，已發展為產品豐富的綜合性化工企業。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明6金禾實業(002597.SZ)圖表圖表 4.金禾實業產能情況金禾實

19、業產能情況應用領域應用領域名稱名稱已有產能（萬噸）已有產能（萬噸）在建產能（萬噸）在建產能（萬噸）食品添加劑安賽蜜1.2甲基麥芽酚0.2乙基麥芽酚0.7三氯蔗糖0.8阿洛酮糖0.15食品添加劑原料氯化亞砜8雙乙烯酮13巴豆醛2糖醛11基礎化工硝酸20三聚氰胺6液氨18碳氨22.8濃硫酸30甲醛20雙氧水35乙醛3功能性化學品以及中間體呋喃銨鹽0.12-甲基呋喃0.52-甲基四氫呋喃0.3佳樂麝香溶液0.45季戊四醇2新戊二醇2.3資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所1.2.1.2.股權結構穩定，楊樂父子實控股權結構穩定，楊樂父子實控楊樂父子為實際控制人楊樂父子為實際控制人。公司 2022 年

20、中報信息顯示，目前公司的前五大股東分別為安徽金瑞投資集團有限公司、香港中央結算有限公司、廣發多因子靈活配置混合型證券投資基金、全國社?；?101 組合、華安安信消費服務混合型證券投資基金，上述五者的持股比例分別為 44.66%、4.70%、1.80%、1.46%、1.04%。其中，楊迎春和楊樂父子通過安徽金瑞投資間接控股上市公司，為公司實際控制人。2019 年 4 月，父親楊迎春提出不再擔任金禾實業董事長，由楊樂接任。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明7金禾實業(002597.SZ)圖表圖表 5.金禾實業股權結構（截至金禾實業股權結構（截至 2022 年上半年）年上半年

21、）資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所1.3.1.3.邁入新臺階，盈利能力有所修復邁入新臺階，盈利能力有所修復2021 年公司營業收入年公司營業收入邁入新臺階邁入新臺階，營收構成以食品添加劑業務為主，營收構成以食品添加劑業務為主。2021 年公司實現營業收入 58.45 億元，同比增長 59.44%；2022 年上半年公司實現營收 36.00 億元，同比增長 45.50%。公司營收主要來源為食品添加劑、大宗化工原料、功能性化工中間體原料，營收占比分別 51.82%、36.49%、3.73%。隨著未來公司乙醛、2-甲基呋喃和 2-甲基四氫呋喃陸續投產，預計公司功能性化工中間體原料和醫藥中間體收

22、入占比將有進一步提升。圖表圖表 6.2018-2022H1 公司營業收入走勢公司營業收入走勢圖表圖表 7.2021 年公司分產品營收結構年公司分產品營收結構資料來源：Wind，東亞前海證券研究所資料來源：Wind，東亞前海證券研究所2022 年上半年毛利潤大幅增長年上半年毛利潤大幅增長，大宗商品盈利能力有所修復大宗商品盈利能力有所修復。2021 年公司實現毛利潤 16.46 億元，同比增長 65.93%；2022 年上半年公司實現毛請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明8金禾實業(002597.SZ)利潤 12.6 億元，同比增長 93.98%。2021 年公司食品添加劑、大

23、宗化工原料、功能性中間體原料、醫藥中間體毛利占比分別為 61.75%、32.30%、1.05%和 1.78%。2021 年大宗化工原料毛利占比同比提升 6.91pct，主要原因為化工行業景氣度提升，大宗化工品盈利能力得到修復，毛利率有所提升。圖表圖表 8.2018-2022H1 公司毛利水平表現公司毛利水平表現圖表圖表 9.2017-2021 年公司毛利結構年公司毛利結構資料來源：Wind，東亞前海證券研究所資料來源：Wind，東亞前海證券研究所2022 年上半年公司期間費用總額有所下降，費用率持續下行。年上半年公司期間費用總額有所下降，費用率持續下行。從費用的絕對規模來看，2022 年上半年

24、公司期間費用總額為 0.78 億，同比下降21.2%。從費用率的變動情況來看，公司運營能力顯著提升，銷售費用率和管理費用率均有所降低。2022 年上半年公司期間費用率合計為 2.17%，同比下降 1.83pct，近年來公司降本控費措施實施效果明顯。圖表圖表 10.2022H1 公司期間費用總額有所下降公司期間費用總額有所下降圖表圖表 11.2017-2022H1 公司期間費用率顯著降低公司期間費用率顯著降低資料來源：Wind，東亞前海證券研究所資料來源：Wind，東亞前海證券研究所2022 年上半年歸母凈利潤同比增長年上半年歸母凈利潤同比增長 94.32%。歸母凈利潤總額方面，2022 年上半

25、年公司實現歸母凈利潤 8.54 億元，同比增長 94.32%。2021 年公司歸母凈利潤為 11.77 億元，同比增長 63.82%，公司凈利潤規模的高速增長主要受大宗化學品價格上漲、食品添加劑下游需求旺盛、降本控費措施落地等因素帶動。凈利率方面，2022 年上半年公司毛利率和凈利率分別為 34.92%和 23.71%，分別同比提升 8.73pct 和 5.98pct，創近 5 年來新高。未來隨著公司降本控費措施持續推進、產品結構持續優化，公司凈利率水平仍有望持續提升。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明9金禾實業(002597.SZ)圖表圖表 12.2018-2022H1

26、 歸母凈利潤走勢歸母凈利潤走勢圖表圖表 13.2022H1 公司凈利率創新高公司凈利率創新高資料來源：Wind，東亞前海證券研究所資料來源：Wind，東亞前海證券研究所2.2.行業：無糖需求拉動成長，雙路徑協同發展行業：無糖需求拉動成長，雙路徑協同發展2.1.2.1.甜味劑：人工甜味劑持續迭代，與天然甜味劑優勢甜味劑：人工甜味劑持續迭代，與天然甜味劑優勢互補互補甜味劑是一種食品添加劑，人工甜味劑甜度遠超蔗糖。甜味劑是一種食品添加劑，人工甜味劑甜度遠超蔗糖。甜味劑是一種給食品飲料賦予甜味的食品添加劑。傳統蔗糖、白砂糖熱量較高，過量攝入易導致肥胖、糖尿病。出于健康考慮，低熱量的甜味劑作為糖的替代品

27、添加到食品中以賦予甜味。從來源分，甜味劑可分為人工甜味劑及天然甜味劑；從甜度分，可分為高倍甜味劑和低倍甜味劑。通常人工甜味劑甜度遠高于天然甜味劑。定義每噸蔗糖的甜度為 1，則三氯蔗糖的甜度為 600，即蔗糖的 600 倍；紐甜甜度更高，可達 10000；其余常見人工甜味劑甜度也在 40-300 不等。圖表圖表 14.甜味劑分類甜味劑分類圖表圖表 15.常見人工甜味劑的甜度常見人工甜味劑的甜度分類分類產品產品高倍甜味劑天然高倍甜味劑甜菊糖苷、羅漢果甜苷、甘草甜素、新橙皮苷等化學合成高倍甜味劑糖精鈉、安賽蜜、甜蜜素、阿斯巴甜、三氯蔗糖等低倍甜味劑糖類低倍甜味劑果糖、果葡糖漿、高果糖漿、低聚異麥芽糖

28、、低聚果糖、低聚木糖等糖醇低倍甜味劑山梨糖醇、赤蘚糖醇、木糖醇、麥芽糖醇、甘露糖醇、乳糖醇等資料來源：三元生物招股說明書，東亞前海證券研究所資料來源：謝鵬等常見人工甜味劑的介紹以及發展建議，東亞前海證券研究所備注：甜蜜素甜度為 30-50，阿斯巴甜甜度為 180-200，紐甜為 7000-13000.天然甜味劑占比逐漸提升，未來天然與人工甜味劑有望協同發展。天然甜味劑占比逐漸提升，未來天然與人工甜味劑有望協同發展。天然在消費者認知中象征“安全”“健康”，隨著近年來人們對甜味劑來源請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明10金禾實業(002597.SZ)與安全性的關注不斷加強，天

29、然甜味劑消費占比不斷提升。根據中國罐頭工業協會數據，2010 至 2020 年，天然甜味劑應用占比從 8.2%提升到 29.4%。天然甜味劑的缺陷在于多數天然甜味劑甜度有限且比人工甜味劑成本更高，因此經常將其與人工甜味劑復合制成復配糖以兼顧安全與健康，例如三元生物將赤蘚糖醇與三氯蔗糖、甜菊糖苷等復配推出復配糖產品。未來天然甜味劑與人工甜味劑將協同發展。圖表圖表 16.三元生物三元生物天然與人工甜味劑復配產品天然與人工甜味劑復配產品圖表圖表 17.2010-2020 年天然甜味劑消費占比不斷提升年天然甜味劑消費占比不斷提升產品名稱產品名稱主要成分主要成分主要規格主要規格工藝工藝羅漢果復配糖赤蘚糖

30、醇、羅漢果甜苷甜度倍數、目數均可定制干混、共晶甜菊糖復配糖赤蘚糖醇、甜菊糖苷甜度倍數、目數均可定制干混、共晶三氯蔗糖復配糖赤蘚糖醇、三氯蔗糖甜度倍數、目數均可定制干混、共晶資料來源：三元生物招股說明書，東亞前海證券研究所資料來源：中國罐頭工業協會，東亞前海證券研究所人工甜味劑已經發展六代。人工甜味劑已經發展六代。人工甜味劑由于成本和工藝難度低、甜度高，此前更受企業和市場青睞，發展較快。截至目前，人工甜味劑已歷經六代產品，按照時間先后分別為糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安賽蜜、三氯蔗糖和紐甜。最早的糖精于 1879 年由美國科學家發現；甜蜜素在 1937 年被伊利諾伊大學的大學生發現，1950 年代開

31、始應用于軟性飲料工業；阿斯巴甜由化學家在 1965 年研制潰瘍藥物時發現，上述三者應用較早。安賽蜜、三氯蔗糖和紐甜分別于 1967、1976 和 1993 年被發現，三氯蔗糖和紐甜還在推廣階段。圖表圖表 18.人工甜味劑發展歷史人工甜味劑發展歷史資料來源：金禾實業可轉債募集說明書，深圳科普網，蓋德化工網，東亞前海證券研究所三氯蔗糖和甜蜜素有望完成對三氯蔗糖和甜蜜素有望完成對其它其它甜味劑的替代。甜味劑的替代。多年來糖精安全性始終存疑，且有輕微苦味和金屬味殘留，甜蜜素則被科研證明可能致癌，兩者產業處于衰退階段；阿斯巴甜安全性同樣存在爭議，且苯酮尿癥患者請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾

32、頁的免責聲明11金禾實業(002597.SZ)需控制攝入量，成長空間有限。紐甜則具有熱穩定性差、甜度過高導致調配技術要求較高等缺陷，使用便利性不高。安賽蜜和三氯蔗糖安全性好，甜價比較高，口味相對純正，有望完成對其它甜味劑和蔗糖的替代。圖表圖表 19.常見人工甜味劑特點與市場趨勢常見人工甜味劑特點與市場趨勢種類種類口味口味行業門檻行業門檻甜價比甜價比下游市場下游市場發展趨勢發展趨勢糖精甜度高，有輕微苦味和金屬味殘留污染較大，新建、改擴建產能政策受限高飲料、調味料、冰激凌、糕點等，添加量嚴格限定安全性存疑，部分國家已禁用，行業逐步萎縮甜蜜素甜味近似砂糖、有水果風味，有一定澀味新建和擴大產能政策受限

33、高餐桌甜味劑、飲料、水果蜜餞、調味品、糕點等安全性存在爭議，部分國家已禁用，發展空間有限阿斯巴甜甜味清爽純正、無明顯不良后味競爭格局已相對穩定、生產工藝成熟，市場競爭門檻較高較高飲料、餐桌甜味劑、糖果、果醬、醫藥品等安全性存在一定爭議，穩定性略差，行業進一步發展存在挑戰安賽蜜甜味強烈、有少許不良后味核心原料產能受限，頭部企業成本優勢明顯，進入門檻較高較高飲料、果醬果凍、餐桌甜味劑、糖果等安全性較好，甜價比高經濟性較高，發展趨勢良好三氯蔗糖甜味接近蔗糖、無明顯不良后味工藝技術及環保要求較高，投資門檻較高較高可廣泛應用于食品飲料等領域安全性好，甜價比高經濟性好，發展趨勢良好資料來源：三元生物招股說

34、明書，東亞前海證券研究所甜味劑下游主要應用領域為飲料，其次為餐桌調味品。甜味劑下游主要應用領域為飲料，其次為餐桌調味品。據華經產業研究院數據，我國甜味劑下游應用中，飲料為主要應用領域，占比為 51%，餐桌調味品和烘焙食品占比分別為 15%和 11%，三者合計占比為 77%。此外，甜味劑還可應用于個護產品和藥品，占比分別為 13%和 3%。圖表圖表 20.2020 年年我國我國甜味劑下游需求結構甜味劑下游需求結構資料來源：華經產業研究院，東亞前海證券研究所含糖飲料為導致居民添加糖攝入過量的主要原因。含糖飲料為導致居民添加糖攝入過量的主要原因。以美國為例，根據三元生物招股說明書，2 歲及以上美國居

35、民攝入的添加糖來源中飲料占比約47%。其中，碳酸飲料、果汁和運動能量飲料屬于含糖飲料分類，三者合計占所有飲料消費的 84%，為主要的添加糖來源，也是導致美國居民攝入糖過量的主要原因。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明12金禾實業(002597.SZ)圖表圖表 21.2020 年年 2 歲及以上美國居民攝入的添加糖分歲及以上美國居民攝入的添加糖分產品來源結構產品來源結構圖表圖表 22.2020 年年 2 歲及以上美國居民攝入的來源于歲及以上美國居民攝入的來源于飲料的添加糖分產品結構飲料的添加糖分產品結構資料來源：三元生物招股說明書，東亞前海研究所資料來源：三元生物招股說明書

36、，東亞前海研究所無糖飲料市場高速發展，拉動甜味劑需求提升。無糖飲料市場高速發展，拉動甜味劑需求提升。從全球來看，過量攝入添加糖等導致的超重和肥胖已成為不少國家嚴重的社會問題。全球越來越多的國家開始針對含糖飲料征收額外“糖稅”。沙特阿拉伯對能量飲料和碳酸飲料分別征稅 100%和 50%，英國軟飲料糖稅最高稅率達 20%，飲料廠商均有必要尋求低熱量的代糖甜味劑。而我國受健康飲食趨勢影響，無糖飲料市場也在興起。據中科院大數據挖掘與知識管理重點實驗室2021中國無糖飲料市場趨勢洞察報告，2014 至 2020 年，我國無糖飲料市場規模由 16.6 億元增長到 117.8 億元，年復合增長率達 38.6

37、%，2022 年市場規模有望達到 158.6 億元。作為替代蔗糖維護飲品風味的重要成分，甜味劑需求量有望持續提升。圖表圖表 23.各國征收糖稅政策各國征收糖稅政策圖表圖表 24.2014-2022 年我國無糖飲料市場規模年我國無糖飲料市場規模國家國家日期日期措施措施智利2014 年對含糖飲料征稅，同時對無糖飲料減稅葡萄牙2017年2月對糖含量低于80g/L的飲料征稅0.15歐元；對糖含量高于 80g/L 的飲料征稅 0.3 歐元世衛組織2017年3月建議成人每天添加糖的攝入量不應超過50g，最好控制在 25g 左右沙特阿拉伯2017年6月對能量飲料和碳酸飲料分別征稅 100%和50%英國201

38、8年1月所有軟飲料糖稅分每 100mL 含糖 5g 以上或 8g 以上兩檔，最高稅率 20%資料來源：徐桂敏低糖/無糖健康產業分析，東亞前海研究所資料來源：中科院大數據挖掘與知識管理重點實驗室2021 中國無糖飲料市場趨勢洞察報告，東亞前海研究所2.2.2.2.三氯蔗糖：理想甜味劑，出口持續提升三氯蔗糖：理想甜味劑，出口持續提升三氯蔗糖高甜低熱無毒，是理想的甜味劑。三氯蔗糖高甜低熱無毒，是理想的甜味劑。三氯蔗糖俗稱蔗糖素，是最理想的甜味劑之一。三氯蔗糖安全性強，無任何毒理方面的爭議；甜度高，是蔗糖的 600 倍，且甜味純正；熱量低，不會引起肥胖、血糖波動和齲齒；性質穩定，結晶可在 20干燥條件

39、下儲存 4 年。目前已有 30 多個國請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明13金禾實業(002597.SZ)家批準使用三氯蔗糖，我國于 1997 年批準使用。圖表圖表 25.三氯蔗糖特性三氯蔗糖特性與批準使用情況與批準使用情況項目項目具體描述具體描述安全性非常安全，無毒副作用，沒有任何安全毒理方面的爭議，ADI 值為 15mg/kg甜度甜度是蔗糖的 600 倍，是阿斯巴甜的 3 倍，而且甜味純正，同蔗糖一樣沒有不愉快的苦后味和其它怪味穩定性是目前所有強力甜味劑中性質最穩定的一種，其結晶產品在 20的干燥條件下可貯藏 4 年熱量不含熱量，很難被人消化吸收，不會引起肥胖；不會引

40、起血糖波動，可供糖尿病人食用；在口腔不被微生物代謝，不會酶解，故不會引起齲齒批準使用情況我國于 1997 年 7 月批準使用。目前，在中國、美國、英國、日本、加拿大、俄羅斯、澳大利亞等三十幾個國家和地區使用資料來源：李新玲三氯蔗糖特性及其在乳制品中的應用，東亞前海證券研究所我國三氯蔗糖產量持續增長，未來新增產能受限。我國三氯蔗糖產量持續增長，未來新增產能受限。據百川盈孚數據，2019 至 2021 年，三氯蔗糖產量從 10310 噸增長到 13924 噸，年均復合增長率為 16.2%；2022 年 1-8 月我國三氯蔗糖產量為 9783 噸，同比增長 12.06%。2021 年 環境保護綜合名

41、錄（2020 年新增部分）將三氯蔗糖列入高風險、高環境污染產品，根據國內能耗雙控政策及執行情況，原則上國內企業難以獲得三氯蔗糖新批新建項目。圖表圖表 26.2019-2022.1-7 我國我國三氯蔗糖產量三氯蔗糖產量資料來源：百川盈孚，東亞前海研究所三氯蔗糖行業格局較為集中，國內占主導。三氯蔗糖行業格局較為集中，國內占主導。國外方面，國外方面，據華經產業研究院數據，三氯蔗糖規模生產企業僅有英國泰萊，產能為 3500 噸。國內方國內方面面，據百川盈孚數據和公司公告，截至 2022 年 8 月，我國三氯蔗糖有效產能約為 17500 噸，占據全球主導地位。其中，金禾實業產能達 8000 噸/年，占比

42、為 45.7%，為行業龍頭；山東康寶、科宏生物產能分別為 4200 噸和 2000噸，占比分別為 24.0%和 11.4%，位列第二和第三。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明14金禾實業(002597.SZ)圖表圖表 27.2022 年我國年我國三氯蔗糖行業產能三氯蔗糖行業產能分布分布資料來源：百川盈孚，公司公告，東亞前海證券研究所我國三氯蔗糖出口為主，出口量持續提升。我國三氯蔗糖出口為主，出口量持續提升。作為三氯蔗糖的主要生產國，近年來我國三氯蔗糖出口量穩步提升。根據百川盈孚數據，2019 至 2021年我國三氯蔗糖出口量從7116噸上升到10759噸，年均復合增長率為

43、11.9%，占全年產量的比例從 69.1%提升到 77.3%；2022 年 1-8 月我國三氯蔗糖出口量為 10016 噸，同比增長 51%。圖表圖表 28.2019-2022.1-8 我國我國三氯蔗糖出口量與同比三氯蔗糖出口量與同比資料來源：百川盈孚，東亞前海研究所三氯蔗糖價格有望持續上行。三氯蔗糖價格有望持續上行。根據百川盈孚數據，市場均價方面，市場均價方面，截至 2022 年 9 月 23 日，我國三氯蔗糖價格為 39 萬元/噸，較 2021 年初上漲18 萬元/噸，漲幅為 85.7%；出口出口均價均價方面方面，2022 年 1-8 月我國三氯蔗糖出口均價為 43634 美元/噸，而 2

44、021 年全年均價為 29723 美元/噸，漲幅較大。在新增產能受限的情況下，隨著我國無糖飲料市場規?？焖贁U張，行業供需趨緊，未來價格有望持續上行。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明15金禾實業(002597.SZ)圖表圖表 29.2021-2022 年年我國我國三氯蔗糖價格三氯蔗糖價格圖表圖表 30.2019-2022.1-8 我國我國三氯蔗糖出口三氯蔗糖出口均價均價資料來源：百川盈孚，東亞前海研究所資料來源：百川盈孚，東亞前海研究所2.3.2.3.安賽蜜：產能大幅擴張，呈雙寡頭競爭格局安賽蜜：產能大幅擴張，呈雙寡頭競爭格局安賽蜜為最為常見的甜味劑，我國安賽蜜使用量遠低

45、于警戒值安賽蜜為最為常見的甜味劑，我國安賽蜜使用量遠低于警戒值。安賽蜜又稱 AK 糖，為第四代甜味劑，具有甜味純正而強烈、持續時間長、成本低廉等優點。1983 年安賽蜜被 FAO/WHO 聯合食品添加劑專家委員會（JECFA）列為 A 級食品添加劑，推薦日均攝入量（ADI）為 0-15 mg/kg。2016 年國家食藥監總局指出，安賽蜜在人體內不代謝、不積蓄，100以原形物質從尿中排出體外，只要嚴格遵守標準規定使用，不會對消費者身體健康造成危害。而國家食品安全風險評估中心等三部門我國食品甜味劑聯合使用情況及累積風險評估研究顯示，安賽蜜為我國最為常見的甜味劑，我國一般人群安賽蜜合計暴露量均值僅為

46、 ADI 的 0.82%，P95 暴露量也不超過 ADI 的 2.62%，使用較為安全。圖表圖表 31.2015-2019 年我國年我國安賽蜜分人群實際暴露量安賽蜜分人群實際暴露量分組分組人數人數（人人）實際暴露量（實際暴露量（mg/kgbw）均值均值/ADI（%）P95/ADI（%）均值均值P50P90P95最大值最大值2-6 歲2190.10.040.220.391.311.084.317-12 歲14710.090.040.190.311.990.953.413-17 歲 男3540.060.040.130.191.120.722.1113-17 歲 女3410.070.040.170.

47、240.730.782.6618-65 歲 男104800.070.040.140.231.640.822.5418-65 歲 女136020.070.040.150.242.590.822.6265 歲 男27520.070.040.150.231.810.812.5465 歲 女27480.070.040.140.212.960.792.38合計319680.070.040.150.242.960.822.62資料來源：常炯炯我國食品甜味劑聯合使用情況及累積風險評估，東亞前海證券研究所注：暴露量根據 GB27602014 中甜味劑在各類食品中的最大使用量和 20152019 年甜味劑監測含

48、量均值結合總膳食研究中個體的食物消費量計算，PX即暴露量的第 X 百分位數值(例如 P95 暴露量即暴露量的第 95 百分位數值)我國我國安賽蜜安賽蜜產量逐年攀升，市場呈雙寡頭壟斷格局。生產量方面，產量逐年攀升，市場呈雙寡頭壟斷格局。生產量方面，據百川盈孚數據，2017 至 2021 年我國安賽蜜產量從 14700 噸增長到 17705 噸，請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明16金禾實業(002597.SZ)年均復合增長率為 4.8%。生產集中度方面生產集中度方面，2021 年及以前全球安賽蜜市場呈寡頭壟斷格局，總產能約 21000 噸/年，其中金禾實業產能 1.2 萬噸

49、/年，產能占比達 57%，德國 Nutrinova、亞邦化工、江蘇維多、江西北洋年產能分別為 3500 噸、3000 噸、1500 噸和 1000 噸，其中江西北洋產能并不穩定。2022 年醋化股份年產 15000 噸安賽蜜項目建成，截至 7 月處于試運行狀態，未來市場將呈現醋化股份與金禾實業雙寡頭壟斷格局。圖表圖表 32.2017-2021 年我國安賽蜜產量年我國安賽蜜產量圖表圖表 33.2022 年全球安賽蜜產能分布年全球安賽蜜產能分布資料來源：百川盈孚，東亞前海研究所資料來源：華經產業研究院，醋化股份公司公告，東亞前海研究所2.4.2.4.阿洛酮糖：新一代天然甜味劑，市場前景廣闊阿洛酮糖

50、：新一代天然甜味劑，市場前景廣闊阿洛酮糖是新一代天然甜味劑，口感純正且健康。阿洛酮糖是新一代天然甜味劑，口感純正且健康。阿洛酮糖是一種新型功能性稀有糖，1940 年首次在小麥的葉子中發現。阿洛酮糖甜度約為蔗糖的 70%，口感純正，幾乎不含卡路里，沒有受量限制，且對促進消化、控制體重、抑制血糖均能起到一定的作用，是有助于減肥及改善體脂率的新一代天然甜味劑。此外，阿洛酮糖是少數的能產生美拉德反應的代糖之一，因此可用于一些需要高溫反應的食物。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明17金禾實業(002597.SZ)圖表圖表 34.阿洛酮糖具備多種優勢阿洛酮糖具備多種優勢特性特性具體描

51、述具體描述甜度有著與蔗糖相近的甜味（甜度約為蔗糖的 70%），口感柔和純正，無不良風味，是一種較為理想的蔗糖替代品熱量幾乎不含卡路里（熱量約為 0.4kal/g）安全性在國外被認為是糖醇的最佳代替品。人體對糖醇具有一定的耐受量，若超過某一限值，可能會產生瀉下作用，但阿洛酮糖并無此種情況對健康的影響幾乎不參與人體的消化代謝，對糖尿病和肥胖癥患者友好，并且有利于雙歧桿菌在腸道的增殖；具有非致齲性，不會改變人體口腔內的酸堿度；能增加飽腹感，從而控制體重，起到一定的減肥效果；對動物的胰腺細胞起到保護作用，進而對血糖起到抑制作用，減少攝入者患型糖尿病的風險資料來源：張雷達“減糖”視閾下的阿洛酮糖及其發展

52、趨勢探究，東亞前海研究所阿洛酮糖率先在美國實現應用阿洛酮糖率先在美國實現應用，未來未來有望有望在多國在多國得到廣泛應用。得到廣泛應用。2011年，FDA（美國食品藥監局）正式批準阿洛酮糖為 GRAS 物質，可應用于食品；2019 年，阿洛酮糖被從總糖和添加糖中除去，另外每克阿洛酮糖計算為 0.4 卡熱量。據消費日報數據，阿洛酮糖已經獲得包括美國、日本、韓國、加拿大、澳大利亞及新西蘭在內的 14 個國家的法規許可，在原料糖漿、飲料乳品、焙烤、糖果等多個領域均得到應用。我國起步較晚，但是“增設阿洛酮糖進入食品添加劑名錄”的申請也已經在 2021 年 8 月得到了受理。一旦通過，阿洛酮糖有望在我國實

53、現大規模推廣應用。圖表圖表 35.阿洛酮糖美國審批歷程阿洛酮糖美國審批歷程時間時間政策政策2011美國 FDA 正式批準阿洛酮糖為 GRAS 物質，允許應用于食品加工領域2016美國 FDA 規定阿洛酮糖需要計入營養標簽，且每克阿洛酮糖需要計算為 4 大卡熱量2019美國 FDA 同意從總糖和添加糖中除去阿洛酮糖，另外每克阿洛酮糖計算為 0.4 卡熱量資料來源：于萌萌功能性甜味劑的特性及應用，FDA，東亞前海研究所我國阿洛酮糖我國阿洛酮糖產能擴張產能擴張穩步推進。穩步推進。目前實現阿洛酮糖量產的企業主要為保齡寶、百龍創園、金禾實業和福洋生物：保齡寶現有阿洛酮糖晶體產能 7000 噸，3 萬噸阿

54、洛酮糖晶體產能建設穩步推進；2021 年百龍創園健康甜味劑系列實現營收8300萬元，該系列主要產品為阿洛酮糖，另有年產5000噸阿洛酮糖項目在建；金禾實業年產 1500 噸阿洛酮糖項目已實現開車；福洋生物現有阿洛酮糖產能585.28噸/年，2022年7月公司發布招股說明書（申報稿），募集資金運用包括年產 2 萬噸阿洛酮糖項目。另外，三元生物、中糧科技阿洛酮糖產業化也在持續推進中。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明18金禾實業(002597.SZ)圖表圖表 36.我國企業我國企業阿洛酮糖阿洛酮糖項目推進情況項目推進情況公司名稱公司名稱現有產能（噸現有產能（噸/年）年）擴產規

55、劃（噸擴產規劃（噸/年）年）預計投產時預計投產時間間保齡寶7000300002023三元生物-200002023百龍創園未披露50002023金禾實業1500-福洋生物585.2820000-資料來源：各公司公告，東亞前海研究所3.3.優勢：產能擴張多元發展，上游布局降本增效優勢：產能擴張多元發展，上游布局降本增效3.1.3.1.產能持續擴張，發展后勁十足產能持續擴張，發展后勁十足公司公司三氯蔗糖三氯蔗糖產能持續擴張，并順利切入天然甜味劑業務。產能持續擴張，并順利切入天然甜味劑業務。近年來，公司持續發展甜味劑業務。2016 至 2021 年，公司三氯蔗糖產能從 500 噸/年增長到 8000

56、噸/年，成長為市占率全球第一的三氯蔗糖龍頭企業。2022年 6 月，公司年產 1500 噸阿洛酮糖項目實現開車。當前阿洛酮糖處于產業化前期，公司通過阿洛酮糖切入天然甜味劑產業，具備先發優勢，并為此后生產更為優良的復方甜味劑打下堅實基礎。圖表圖表 37.2016-2022 年年 8 月月公司甜味劑產能公司甜味劑產能資料來源：債項跟蹤評級報告，東亞前海研究所定遠產業園項目定遠產業園項目推進推進順利順利，多元發展打開第二成長曲線多元發展打開第二成長曲線。2018 年 1 月，公司發布在定遠縣建設循環經濟產業園一期項目的公告，項目一期產能包括甲乙基麥芽酚 5000 噸、氯化亞砜 8 萬噸，并配套建設

57、1500t/d 的污水處理廠及配套危廢焚燒裝置。5000 噸甲乙基麥芽酚產能后續調整為 4500 噸佳樂麝香溶液、5000 噸 2-甲基呋喃、3000 噸 2-甲基四氫呋喃、1000 噸呋喃銨鹽等項目。二期產能包括 3 萬噸雙乙烯酮、3 萬噸山梨酸鉀等。2-甲基呋喃和 2-甲基四氫呋喃為應用廣泛的醫藥中間體，4500 噸佳樂麝香溶液常用于高檔香水，公司延長化工產業鏈，化工產業與食品添加劑協同發展，有助于平滑周期波動，優化產品結構，打開第二成長曲線。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明19金禾實業(002597.SZ)圖表圖表 38.定遠產業園項目規劃定遠產業園項目規劃分期分

58、期產品產品產能（噸產能（噸/年）年）項目進展項目進展一期佳樂麝香溶液4500除 2-甲基呋喃、2-甲基四氫呋喃、10000 噸糖醛外，均已投產氯化亞砜80000高效消毒劑-污水處理廠30002-甲基呋喃50002-甲基四氫呋喃3000呋喃銨鹽1000二期工業酒精100000項目推進中谷元粉40000面粉40000乙醛30000巴豆醛20000雙乙烯酮30000山梨酸鉀30000硫磺系列化工產品-資料來源：債項跟蹤評級報告，東亞前海研究所3.2.3.2.布局產業上游，夯實成本壁壘布局產業上游，夯實成本壁壘公司布局公司布局 DMF 和氯化亞砜和氯化亞砜，降低原料價格波動風險降低原料價格波動風險。根

59、據百川盈孚數據，每生產 1 噸三氯蔗糖需要 3.8 噸二甲基乙酰胺（DMF）和 7.8 噸氯化亞砜，兩者價格對三氯蔗糖影響較大。公司在定遠一期中布局 8 萬噸氯化亞砜，并計劃建設年產 3 萬噸 DMF 產線。截至目前，8 萬噸氯化亞砜已順利投產，3 萬噸 DMF 也已經取得環評批復，項目正在積極推進中。當前 DMF市場價格處于歷史高位，截至 2022 年 9 月 18 日，DMF 市場價格為 10075元/噸，較 2021 年初上漲 23.6%。公司向產業鏈上游布局有利于公司降低原料價格波動風險的同時降低生產成本，夯實成本壁壘。圖表圖表 39.2015-2022 年年我國我國 DMF 市場價格

60、市場價格圖表圖表 40.三氯蔗糖工藝流程三氯蔗糖工藝流程資料來源：Wind，東亞前海研究所資料來源：公司公告，東亞前海研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明20金禾實業(002597.SZ)公司積極擴大雙乙烯酮產能，實現原料自給。公司積極擴大雙乙烯酮產能，實現原料自給。雙乙烯酮是安賽蜜和山梨酸鉀的重要原材料，根據華經產業研究院數據，2020 年雙乙烯酮占安賽蜜成本的 29%，其價格對安賽蜜成本有重要的影響。公司現有安賽蜜產能1.2 萬噸、雙乙烯酮產能 1 萬噸。此外，公司定遠二期項目將投產雙乙烯酮3 萬噸，山梨酸鉀 3 萬噸，雙乙烯酮也是山梨酸鉀的重要原料，公司有望同時

61、實現安賽蜜與山梨酸鉀所需雙乙烯酮原料完全自給，余下外銷，擴大上游市占率。圖表圖表 41.2020 年安賽蜜成本結構年安賽蜜成本結構資料來源：華經產業研究院，東亞前海研究所3.3.3.3.研發投入力度加大，專利數量不斷增長研發投入力度加大，專利數量不斷增長公司研發投入力度加大公司研發投入力度加大，研發人員數量不斷提升研發人員數量不斷提升。2017 至 2021 年，公司研發支出從 1.20 億元增長到 1.83 億元，年均復合增長率為 11.2%，其中2021 年同比增長 51.9%；2022 年上半年公司研發支出為 1.07 億元，同比增長 19.12%。2017 至 2021 年，公司研發人

62、員數量從 326 人增長到 516 人，占公司人員數量比例有所提升。公司持續加大研發投入，提升自身科技實力。圖表圖表 42.2017-2022H1 研發支出和占營收比例研發支出和占營收比例圖表圖表 43.2017-2021 年研發人員數量和占比年研發人員數量和占比資料來源：公司公告，東亞前海研究所資料來源：公司公告，東亞前海研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明21金禾實業(002597.SZ)公司專利數量持續增長公司專利數量持續增長，技術實力不斷增強技術實力不斷增強。2017 至 2021 年，公司獲得授權專利數量從 97 件增長到 167 件，其中授權發明專利數量從

63、 61 件增長到 101 件，實用新型專利數量從 36 件增長到 66 件。2021 年公司全年共申請專利 138 件，并通過高新技術企業的認定，取得了高新技術企業證書，高品質 95 級季戊四醇核心生產工藝開發與應用項目獲安徽省科技進步三等獎。公司技術實力持續增強，為后續降本增效、延伸產業鏈打下堅實基礎。圖表圖表 44.2017-2021 年公司獲授權專利數量年公司獲授權專利數量資料來源：公司公告，東亞前海研究所4.4.盈利預測盈利預測2022 年以來，金禾實業的主營產品行業周期景氣上行，公司業績繼續提升。我們假設：（1）價格方面，預計下半年甜味劑價格仍維持高位，2023至 2024 年略有上

64、行；（2）產量方面，假設 2022 年已建成的 4 萬噸氯化亞砜與 1500 噸阿洛酮糖逐步釋放增量，3 萬噸 DMF 與部分定遠二期項目于2023 至 2024 年逐步投產；（3）2022-2024 年甜味劑原材料價格上漲會導致成本增長?；诠局鳡I業務景氣上行、公司新建產能逐步投產，帶來新的增長空間。我們預計公司未來業績有望持續增長，預期 2022/2023/2024 年公司的 營 業 收 入 分 別 為 73.64/81.28/90.14 億 元，歸 母 凈 利 潤 分 別 為17.95/19.88/22.54 億元。對應 EPS 分別為 3.20/3.54/4.02 元/股。以 202

65、2 年 9月 26 日收盤價 40.16 元為基準，對應的 PE 為 12.55/11.33/10.00。首次覆蓋給予“推薦”評級。5.5.風險提示風險提示產品價格異常波動、安全環保政策升級、國內疫情反復。1、產品價格異常波動：目前公司主營三氯蔗糖價格高位運行，不排除請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明22金禾實業(002597.SZ)有不法廠商擾亂市場、囤積貨物，從而導致產品價格異常波動的可能。2、安全環保政策升級：公司所處化工行業受政策影響明顯，近年來，安全環保政策日趨嚴格。隨著未來安全環保政策持續升級，或將對公司業績產生不確定性的影響。3、國內疫情反復：目前國內疫情尚

66、未穩定，仍在反復，受到疫情管控影響，生產正常運行存在一定風險，工廠存在隨時因疫情爆發而減產、停產的風險。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明23金禾實業(002597.SZ)利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E營業收入營業收入5845.327363.768128.159013.69貨幣資金1985299235045032%同比增速59.44%25.98%10.38%10.89%交易性金融資產1269126912691269營業成本4198.644919.725

67、424.175962.36應收賬款及應收票據505464633576毛利1646.682444.042703.983051.32存貨506632600737營業收入28.17%33.19%33.27%33.85%預付賬款109124138152稅金及附加33.3550.5952.7057.26其他流動資產1120128714031539營業收入0.57%0.69%0.65%0.64%流動資產合計5494676975489305銷售費用68.8485.7499.68106.09長期股權投資20202020營業收入1.18%1.16%1.23%1.18%投資性房地產0000管理費用149.6217

68、3.01197.77218.91固定資產合計2400282332853743營業收入2.56%2.35%2.43%2.43%無形資產120128136143研發費用182.87258.32282.93316.24商譽2222營業收入3.13%3.51%3.48%3.51%遞延所得稅資產13131313財務費用22.89-13.68-15.12-16.85其他非流動資產800932973968營業收入0.39%-0.19%-0.19%-0.19%資產總計8848106871197714195資產減值損失-7.870.951.641.72短期借款176176176176信用減值損失-15.630.

69、000.000.00應付票據及應付賬款應付票據及應付賬款1090156713331815其他收益40.8761.1664.7671.37預收賬款0000投資收益119.04118.26139.31156.09應付職工薪酬112160171185凈敞口套期收益0.000.000.000.00應交稅費148165178204公允價值變動收益49.490.000.000.00其他流動負債254248276290資產處置收益9.938.4810.8411.48流動負債合計1779231621342670營業利潤營業利潤1384.942078.892302.582610.32長期借款6306306306

70、30營業收入23.69%28.23%28.33%28.96%應付債券507507507507營業外收支-21.100.000.000.00遞延所得稅負債25252525利潤總額利潤總額1363.842078.892302.582610.32其他非流動負債65656565營業收入23.33%28.23%28.33%28.96%負債合計3007354333613898所得稅費用187.39283.83314.37356.76歸屬于母公司的所有者權益58417144861510297凈利潤1176.451795.061988.212253.55少數股東權益少數股東權益0000營業收入20.13%24

71、.38%24.46%25.00%股 東 權 益58417144861610297歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤1177.101795.061988.212253.55負債及股東權益8848106871197714195%同比增速63.82%52.50%10.76%13.35%少數股東損益-0.650.000.000.00EPS（元/股）2.103.203.544.02現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A2022E2023E2024E經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額885205715202532投資-196000基本指標基本指標資本性支出-693-607-554-50

72、32021A2022E2023E2024E其他149118139156EPS2.103.203.544.02投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-740-488-414-346BVPS10.4112.7415.3618.36債權融資-296000PE24.4512.5511.3310.00股權融資0-14900PEG0.380.241.050.75銀行貸款增加（減少）876000PB4.933.152.612.19籌資成本-283-409-594-658EV/EBITDA18.1910.529.317.61其他-68-400ROE20%25%23%22%籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額22

73、9-562-594-658ROIC15%20%18%18%現金凈流量現金凈流量36810075121528請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明24金禾實業(002597.SZ)特別聲明特別聲明證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年7 月 1 日起正式實施。根據上述規定，東亞前海證券評定此研報的風險等級為 R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為 C3、C4、C5 的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為 C3、C4、C5 的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接

74、收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及東亞前海證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。分析師介紹分析師介紹李子卓，李子卓，東亞前海證券研究所高端制造首席分析師。北京航空航天大學，

75、材料科學與工程專業碩士。2021年加入東亞前海證券，曾任新財富第一團隊成員，五年高端制造行研經驗。投資評級說明投資評級說明東亞前海證券東亞前海證券行業評級體系：推薦、中性、回避行業評級體系：推薦、中性、回避推薦：未來 612 個月，預計該行業指數表現強于同期市場基準指數。中性：未來 612 個月，預計該行業指數表現基本與同期市場基準指數持平?；乇埽何磥?612 個月，預計該行業指數表現弱于同期市場基準指數。市場基準指數為滬深 300 指數。東亞前海證券東亞前海證券公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避強烈推薦：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期

76、市場基準指數漲幅在 20%以上。該評級由分析師給出。推薦：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅介于 5%20%。該評級由分析師給出。中性：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數變動幅度介于-5%5%。該評級由分析師給出?；乇埽何磥?612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數跌幅在 5%以上。該評級由分析師給出。市場基準指數為滬深 300 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。請

77、仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明25金禾實業(002597.SZ)免責聲明免責聲明東亞前海證券有限責任公司經中國證券監督委員會批復，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由東亞前海證券有限責任公司（以下簡稱東亞前海證券）向其機構或個人客戶（以下簡稱客戶）提供，無意針對或意圖違反任何地區、國家、城市或其它法律管轄區域內的法律法規。東亞前海證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給東亞前海證券客戶的，屬于機密材料，只有東亞前海證券客戶才能參考或使用，如接收人并非東亞前海證券客戶，請及時退回并刪除。本報告所載的全部內容只供客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資建議，并非作

78、為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證。東亞前海證券根據公開資料或信息客觀、公正地撰寫本報告，但不保證該公開資料或信息內容的準確性或完整性?？蛻粽埼饘⒈緢蟾嬉暈橥顿Y決策的唯一依據而取代個人的獨立判斷。東亞前海證券不需要采取任何行動以確保本報告涉及的內容適合于客戶。東亞前海證券建議客戶如有任何疑問應當咨詢證券投資顧問并獨自進行投資判斷。本報告并不構成投資、法律、會計或稅務建議或擔保任何內容適合客戶，本報告不構成給予客戶個人咨詢建議。本報告所載內容反映的是東亞前海證券在發表本報告當日的判斷，東亞前海證券可能發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但東亞前海證券沒有義務和責任去及時更新

79、本報告涉及的內容并通知客戶。東亞前海證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的東亞前海證券網站以外的地址或超級鏈接，東亞前海證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。東亞前海證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。東亞前海證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。除非另有說明，所有

80、本報告的版權屬于東亞前海證券。未經東亞前海證券事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式更改、復制、傳播本報告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為東亞前海證券的商標、服務標識及標記。東亞前海證券版權所有并保留一切權利。機構銷售通訊錄機構銷售通訊錄地區地區聯系人聯系人聯系電話聯系電話郵箱郵箱北京地區林澤娜上海地區朱虹廣深地區劉海華聯系我們聯系我們東亞前海證券有限責任公司東亞前海證券有限責任公司研究所研究所北京地區：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 A 座二層上海地區：上海市浦東新區世紀大道 1788 號陸家嘴金控廣場 1 號 27 樓廣深地區：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場第一座第 23 層郵編：100086郵編：200120郵編：518046公司網址：http:/