金禾實業：產業鏈上下游協同發力甜味劑龍頭未來可期-220721（42頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 41 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 上下游協同發力上下游協同發力，甜味劑龍頭未來可期，甜味劑龍頭未來可期 金禾實業（002597.SZ）投資價值分析報告2022.7.21 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 王喆王喆 能源化工行業首席分析師 S1010513110001 李鴻釗李鴻釗 能源化工分析師 S1010520110003 公司是全球甜味劑龍頭，順應代糖需求增長及新型甜味劑滲透率增加的行業趨公司是全球甜味劑龍頭，順應代糖需求增長及新型甜味劑滲透率增加的行業趨勢，公司不斷提升甜味劑產能規模及勢，公

2、司不斷提升甜味劑產能規模及品類豐富度，深耕品類豐富度，深耕原材料原材料一體化，一體化，行業競行業競爭力持續增強。公司同時也積極拓展爭力持續增強。公司同時也積極拓展高附加值高附加值精細化工精細化工業務，業務，布局功能性化工布局功能性化工中間體及醫藥中間體，打開中間體及醫藥中間體，打開成長空間。成長空間。預測預測 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別年公司歸母凈利潤分別為為 17.0/18.6/20.7 億元億元，給予目標價，給予目標價 53 元（對應元（對應 2022 年年 17.5xPE）。首次覆）。首次覆蓋，給予“買入”評級。蓋，給予“買入”評級。全球甜味劑龍頭，精細化工布局持續拓展。全

3、球甜味劑龍頭，精細化工布局持續拓展。公司主要從事食品飲料、大宗化學品、功能性化工品及醫藥中間體業務。公司甜味劑產能全球領先，截至 2022 年6 月，公司擁有安賽蜜產能 1.2 萬噸，三氯蔗糖產能 8000 噸，新一代天然甜味劑阿洛酮糖產能 1500 噸?；谔鹞秳┬袠I的規模效應及下游協同，公司產能、品類優勢有望轉化為成本優勢及渠道優勢，在行業競爭中取得有利地位。減糖減糖需求需求驅動甜味劑增長，龍頭享受成長紅利。驅動甜味劑增長，龍頭享受成長紅利。伴隨著全球肥胖人數及糖尿病患者數量持續增加，消費者對減糖、無糖的需求日益增長，甜味劑成長空間廣闊。2015-2019 年，安賽蜜、三氯蔗糖等蔗糖甜度當

4、量產量 CAGR 分別為 9.82%和 18.92%，而傳統合成甜味劑等蔗糖甜度當量產量 CAGR 為-14.1%，安賽蜜、三氯蔗糖憑借安全性、口感等優勢，正逐步實現對糖精鈉、阿斯巴甜等傳統合成甜味劑的替代。公司憑借規模優勢及產業鏈一體化，成本優勢凸顯，有望充分享受行業增長紅利。完善完善一體化一體化布局布局，拓展精細化工產業鏈拓展精細化工產業鏈。公司不斷完善甜味劑、麥芽酚產業鏈上游配套，布局氯化亞砜、DMF、雙乙烯酮、糠醛產能，一體化不斷深入，成本優勢愈發堅固。公司也在持續拓展精細化工產業鏈，積極布局功能性化工中間體、醫藥中間體等高附加值業務，為未來業績增長打開空間。風險因素：風險因素：原材料

5、價格波動風險；行業競爭加劇風險；新產能釋放不及預期；環保及安全生產風險；新一代合成甜味劑替代風險；關稅政策及匯率波動等出口風險。投資建議投資建議：公司是全球甜味劑龍頭企業，甜味劑產能規模、品類豐富度持續提升，深耕產業一體化，并不斷布局拓展高附加值精細化工業務，看好公司長期成長空間。我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 17.0/18.6/20.7 億元，對應 EPS 預測分別為 3.04/3.31/3.68 元。甜味劑行業可比公司（三元生物、保齡寶、百龍創園、華康股份）2022 年 Wind 一致預期平均估值 16.4xPE，考慮到公司在甜味劑行業的龍頭地位及精細化工業務的長期

6、布局，給予公司一定估值溢價，給予公司 2022 年 17.5xPE。對應目標市值 300 億元，目標價 53 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)3,666 5,845 7,270 7,547 8,424 營業收入增長率 YoY-7.7%59.4%24.4%3.8%11.6%凈利潤(百萬元)719 1,177 1,703 1,859 2,065 凈利潤增長率 YoY-11.2%63.8%44.7%9.2%11.1%每股收益 EPS(基本)(元)1.28 2.10 3.04 3.31 3.68 毛利率 27

7、.1%28.2%32.2%33.1%32.8%凈資產收益率 ROE 14.5%20.2%23.7%21.9%20.8%每股凈資產（元）8.82 10.41 12.80 15.11 17.70 PE 34.3 20.9 14.4 13.3 11.9 PB 5.0 4.2 3.4 2.9 2.5 PS 6.7 4.2 3.4 3.3 2.9 EV/EBITDA 23.7 15.2 10.9 10.0 9.1 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 7 月 20 日收盤價 金禾實業金禾實業 002597.SZ 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 43.90元 目標價

8、53.00元 總股本 561百萬股 流通股本 559百萬股 總市值 246億元 近三月日均成交額 282百萬元 52周最高/最低價 52.42/28.25元 近1月絕對漲幅 10.14%近6月絕對漲幅 5.78%近12月絕對漲幅 33.92%金禾實業（金禾實業（002597.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 目錄目錄 公司概況：全球甜味劑龍頭，業務布局持續拓展公司概況：全球甜味劑龍頭，業務布局持續拓展.5 產品景氣提升，業績大幅增長.8 甜味劑行業：減糖驅動需求增長，產甜味劑行業：減糖驅動需求增長，產品升級已成趨勢品升級已成趨勢.

9、10 甜味劑應用廣泛，下游需求穩定增長.12 減糖需求與降本激勵驅動甜味劑替代蔗糖.16 合成甜味劑推陳出新，產品升級進行時.18 天然+合成復配引領新風潮，阿洛酮糖應用前景廣闊.20 甜味劑業務：深耕一體化開拓新業務，龍頭持續發力甜味劑業務：深耕一體化開拓新業務，龍頭持續發力.23 深耕產業鏈一體化，產能規模穩步擴張.23 推出“愛樂甜”面向消費終端，業務模式新突破.27 把握未來代糖發展趨勢，拓展阿洛酮糖產品矩陣.28 香料業務：下香料業務：下游需求擴張，行業龍頭享受增長紅利游需求擴張，行業龍頭享受增長紅利.28 香料下游需求擴張，驅動公司業績增長.29 麥芽酚由國內壟斷，公司產能行業領先

10、.30 布局上游注重研發，持續加強產品優勢.31 延伸精細化工產業鏈，延伸精細化工產業鏈，定遠項目助力未來成長定遠項目助力未來成長.33 風險因素風險因素.34 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.35 盈利預測.37 估值及投資評級.38 qVaXpZ9YkUhZhUtV8ZmNaQcM6MpNmMpNoMkPnNtMkPpNrQ7NpOqPuOqRtRwMtQmP 金禾實業（金禾實業（002597.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司產業發展歷史.5 圖 2：公司主營業務構成.6 圖 3：公司產業

11、鏈布局.6 圖 4：公司股權結構（截至 2022Q1）.8 圖 5：2021 年公司業務同比增長 59.4%.8 圖 6：2021 年歸母凈利潤同比增長 63.8%.8 圖 7：海外市場收入占比持續增加.9 圖 8：2021 年海外市場毛利占比達 42.3%.9 圖 9：20172021 年公司毛利潤結構.9 圖 10：20172021 年公司分業務毛利率.9 圖 11：三大費用率顯著降低.10 圖 12：20172021 年公司 ROE 及杜邦分析.10 圖 13：公司營業收入質量高.10 圖 14：應收賬款周轉率小幅上升.10 圖 15：2019 年全球甜味劑生產區域結構（以產量計）.11

12、 圖 16：2019 年全球甜味劑消費區域結構（以消費量計）.11 圖 17：中國甜味劑產量持續增加.12 圖 18：全球甜味劑消費量持續增長.12 圖 19：飲料是甜味劑的主要應用領域.13 圖 20：中國無糖飲料市場規模高速增長.14 圖 21：我國百強調味品企業總產量.15 圖 22：全球肥胖及超重人口比例持續增加.16 圖 23：糖尿病人數量迅速增加.16 圖 24：合成甜味劑價甜比優勢明顯.17 圖 25：合成甜味劑研發歷史.18 圖 26：中國甜味劑細分品類產量情況（等甜度蔗糖當量，萬噸）.20 圖 27：天然甜味劑消費占比持續提高（單位：億元).21 圖 28：阿洛酮糖市場規模預

13、測.23 圖 29：2021 年食品添加劑營收同比增加 59.3%.23 圖 30：公司食品添加劑毛利及毛利率.23 圖 31：安賽蜜單噸成本結構.24 圖 32：安賽蜜主要原材料成本結構.24 圖 33：安賽蜜生產工藝.25 圖 34：三氯蔗糖生產工藝.27 圖 35：全球香精香料行業年銷售額.29 圖 36：我國烘焙市場穩定增長.30 圖 37：國內飲料零售額整體呈上升趨勢.30 圖 38：國內化妝品零售額穩定增長.30 圖 39：甲、乙基麥芽酚生產工藝.31 圖 40：金禾實業乙基麥芽酚成本結構.32 圖 41：金禾實業乙基麥芽酚原材料成本結構.32 圖 42：頭孢呋辛注射劑銷售規模.3

14、3 圖 43：安賽蜜價格走勢.36 金禾實業（金禾實業（002597.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 圖 44：三氯蔗糖價格走勢.36 圖 45：甲基麥芽酚價格走勢.36 圖 46：乙基麥芽酚價格走勢.36 表格目錄表格目錄 表 1：公司已有產能及在建產能.7 表 2：甜味劑分類.11 表 3：多款飲料中使用的甜味劑.13 表 4：主要無糖飲料品牌及添加劑.14 表 5：三氯蔗糖、赤蘚糖醇是調味品中常用甜味劑。.15 表 6：個人護理用品及烘焙食品中常用甜味劑.15 表 7：中國頒布少糖健康飲食政策.16 表 8：多國紛紛實行糖

15、稅政策.17 表 9：可樂成本拆分.18 表 10：主要合成甜味劑的安全性能.19 表 11：合成甜味劑在各食品分類中的使用限量（g/kg）.19 表 12：合成甜味劑食用口感對比.19 表 13：合成甜味劑穩定性對比.20 表 14：阿洛酮糖使用特性.21 表 15：阿洛酮糖在美國審批歷程.22 表 16：阿洛酮糖在歐美及日本主要應用在糖類及保健食品中.22 表 17：全球安賽蜜產能.24 表 18：全球三氯蔗糖產能分布.26 表 19：“愛樂甜”與其他同類產品對比.27 表 20：阿洛酮糖與主要天然甜味劑性能對比.28 表 21：甲、乙基麥芽酚主要特點及應用.29 表 22：國內甲、乙基麥

16、芽酚產能分布.31 表 23：甲、乙基麥芽酚專利技術儲備充足.32 表 24：定遠項目精細化工產業鏈規劃.34 表 25：公司甜味劑主要產品收入預測.35 表 26：公司香精主要產品收入預測.36 表 27：食品添加劑業務盈利預測關鍵假設.37 表 28：大宗化工品業務盈利預測關鍵假設.38 表 29：金禾實業盈利預測與估值情況.38 表 30：甜味劑行業可比公司 PE 估值情況.39 表 31：甜味劑行業可比公司 EV/EBITDA 估值情況.39 金禾實業（金禾實業（002597.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 公司概況：全

17、球甜味劑龍頭，公司概況：全球甜味劑龍頭，業務布局持續拓展業務布局持續拓展 產業鏈拓展打造全球甜味劑龍頭。產業鏈拓展打造全球甜味劑龍頭。公司前身為 1974 年創建的來安縣化肥廠，最初主要生產碳酸氫銨、尿素等氮肥。1997 年公司受讓乙基麥芽酚生產技術，進入香精香料領域。2006 年，公司引入安賽蜜生產技術，正式步入甜味劑領域，并通過 10 年深耕成長為全球安賽蜜龍頭。2016 年，公司布局三氯蔗糖，逐漸奠定全球甜味劑龍頭地位。2022 年，伴隨著阿洛酮糖產能投料開車，公司甜味劑布局日益完善，龍頭地位鞏固。圖 1：公司產業發展歷史 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司目前擁有公司目前擁有食品

18、添加劑食品添加劑、大宗化學品、大宗化學品、功能性化工品及醫藥中間體四大業務。功能性化工品及醫藥中間體四大業務。其中食品添加劑包括安賽蜜、三氯蔗糖等甜味劑以及甲、乙基麥芽酚、佳樂麝香及少量甲基環戊烯醇酮等香料產品，2021 年業務收入占比 51.82%；大宗化學品包括液氨、雙氧水、三聚氰胺、甲醛、硫酸、硝酸、雙乙烯酮、氯化亞砜等，2021 年業務收入占比 36.49%；功能性化工品（季戊四醇、雙季戊四醇、糠醛、二甲胺等）和醫藥中間體（呋喃銨鹽、乙酰甲酸甲酯、吡啶鹽酸鹽）2021 年業務收入占比分別為 3.73%和 1.89%。公司產品應用領域廣泛，主要應用于食品飲料、化妝品、醫藥、染料、輕工及農

19、藥行業中。金禾實業（金禾實業（002597.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 2：公司主營業務構成 資料來源：公司公告，中信證券研究部 甜味劑、香料產能全球領先，基礎化工有效協同。甜味劑、香料產能全球領先，基礎化工有效協同。目前，公司具備甜味劑產品安賽蜜產能 1.2 萬噸，占據全球產能龍頭地位，三氯蔗糖產能 8000 噸，新型天然甜味劑阿洛酮糖產能 1500 噸；香料甲、乙基麥芽酚產能 6000 噸，佳樂麝香溶液 4500 噸?；A化工產品中，公司具備液氨產能 18 萬噸、甲醛產能 20 萬噸、硫酸產能 30 萬噸、雙乙烯酮產

20、能1 萬噸、氯化亞砜產能 8 噸、糠醛產能 1 萬噸，基于產業鏈一體化構建成本優勢。圖 3：公司產業鏈布局 資料來源：公司公告，中信證券研究部 金禾實業（金禾實業（002597.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 表 1：公司已有產能及在建產能 板塊板塊 業務業務 產品產品 現有產能（萬噸現有產能（萬噸/年）年）在建產能（萬噸在建產能（萬噸/年）年）預計投產日期預計投產日期 企業企業 地點地點 精細化工 食品添加劑 安賽蜜 1.2 金禾實業 來安縣 三氯蔗糖 0.8 阿洛酮糖 0.15 甲基環戊烯醇酮 0.01 甲基麥芽酚 0.25

21、 金沃生物 乙基麥芽酚 0.85 佳樂麝香 0.45 金軒科技 定遠縣 醫藥中間體 吡啶鹽 0.02 金軒科技 定遠縣 呋喃銨鹽 0.1 2-甲基呋喃 0.5 2-甲基四氫呋喃 0.3 基礎化工 大宗化學品 三聚氰胺 6 金禾實業 來安縣 硝酸 15 液氨 18 硫酸 30 雙氧水 35 甲醛 20 碳銨 24 氯化亞砜 8 金軒科技 定遠縣 雙乙烯酮 1 2 定遠二期 乙醛 3 定遠二期 功能性化工品及中間體 季戊四醇 2 金禾實業 來安縣 糠醛 1 1 金軒科技 定遠縣 資料來源：公司公告，中信證券研究部 楊迎春、楊樂父子是楊迎春、楊樂父子是公司公司實際控制人，公司股權結構穩定。實際控制人

22、，公司股權結構穩定。截至 2022Q1，公司實際控制人楊迎春、楊樂父子通過直接或間接持股控制公司 45.34%的股權，持股比例集中。楊迎春為前來安縣化肥廠廠長，現擔任安徽金瑞投資集團有限公司董事長；楊樂歷任公司總經理助理，安徽金瑞投資集團有限公司總經理等職務，現擔任公司董事長。公司核心成員未發生重大變動，整體股權結構穩定。金禾實業（金禾實業（002597.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 4：公司股權結構（截至 2022Q1）資料來源：Wind，中信證券研究部 產品景氣產品景氣提升提升，業績大幅增長，業績大幅增長 2021 年

23、業績亮眼年業績亮眼，營收，營收與凈利潤與凈利潤創歷史新高。創歷史新高。20192020 年，受新冠疫情與化工行業景氣度回落影響，公司營業收入同比降低 7.7%至 36.7 億元，歸母凈利潤同比降低 11.2%至 7.2 億元，公司業績持續下滑。2021 年，受益于下游需求增長以及產品價格上升，公司業績大幅提升，2021 年營業收入達到 58.5 億元，同比增加 59.4%，實現歸母凈利潤 11.8億元，同比增長 63.8%，實現歷史新高。圖 5：2021 年公司業務同比增長 59.4%資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 6：2021 年歸母凈利潤同比增長 63.8%資料來源：公司公告，中信

24、證券研究部 積極開拓海外市場，海外收入占比持續提高。積極開拓海外市場，海外收入占比持續提高。公司近年來不斷加強海外市場擴張，國外營收及毛利占比持續提升，2021 年公司海外營收及毛利占比分別為 31.0%和 42.3%。未來伴隨著公司業務不斷拓展以及食品添加劑市場規模增長，國外市場有望進一步擴張，海外營收仍有較大增長空間。-20%0%20%40%60%80%020406080201620172018201920202021營業收入（億元）同比增速-50%0%50%100%150%200%0481216201620172018201920202021歸母凈利潤（億元）同比增速 金禾實業（金禾實業

25、（002597.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 7：海外市場收入占比持續增加 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 8：2021 年海外市場毛利占比達 42.3%資料來源：公司公告，中信證券研究部 2021 年毛利潤回升，大宗化學品盈利能力修復。年毛利潤回升，大宗化學品盈利能力修復。公司毛利潤主要來源于食品添加劑與基礎化工業務，2021年公司食品添加劑與基礎化工業務毛利分別同比增長32.3%和52.6%至 10.17 億元與 5.32 億元。受益于化工行業景氣度提升，2021 年公司大宗化工品盈利能力得到修復，毛利率由 2

26、020 年的 19.1%提高至 24.9%；行業競爭加劇及大宗化學品原料價格持續上漲導致公司食品添加劑產品成本提升，利潤空間逐漸降低，2021 年食品添加劑毛利率同比降低至 33.6%。圖 9：20172021 年公司毛利潤結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 10：20172021 年公司分業務毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 期間費用顯著降低，期間費用顯著降低，2021 年年 ROE 有所回升有所回升。自 2017 年公司剝離華爾泰子公司以來，管理效率顯著提升，銷售費用率和管理費用率均有所降低，從 2017 年 3.9%和 3.3%下降至 2021 年的 1.2%和 2.

27、6%；公司 2021 年長期借款費用增加，導致財務費用率由 2020 年的-0.08%提高至 0.39%。得益于資產周轉率的提高，2021 年公司 ROE 有所提升，由 2020年的15.2%提高至21.8%，伴隨著公司精細化工業務的不斷拓展與化工原材料價格的降低，公司銷售凈利率有望提高，帶動 ROE 進一步增長。0%20%40%60%80%100%20172018201920202021中國大陸國外0%20%40%60%80%100%20172018201920202021中國大陸國外8.367.57.976.8910.175.675.533.732.525.3205101520201720

28、18201920202021食品添加劑大宗化工原料功能性化工中間體原料醫藥中間體其他0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021食品添加劑大宗化工原料 金禾實業（金禾實業（002597.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 11：三大費用率顯著降低 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 12：20172021 年公司 ROE 及杜邦分析 資料來源：公司公告，中信證券研究部 經營活動現金流維持穩定，營業收入優質健康。經營活動現金流維持穩定，營業收入優質健康。公司 2021 年經營活動現金流凈額

29、為8.85 億元，與 2020 年相比略有降低；經營現金流凈額/EBITDA 由 2020 年的 103.3%下降至 2021 年的 57.1%，主要是 2021 年度公司應收賬款增加所致。2021 年公司應收賬款同比提高 41.6%至 5.1 億元，應收賬款周轉率為 14.6，與 2020 年度相比呈小幅提升。圖 13：公司營業收入質量高 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 14：應收賬款周轉率小幅上升 資料來源：公司公告，中信證券研究部 甜味劑行業：減糖驅動需求甜味劑行業：減糖驅動需求增長增長，產品升級產品升級已成趨勢已成趨勢 甜味劑是指能夠賦予食物以甜味的食品添加劑。甜味劑是指能夠賦

30、予食物以甜味的食品添加劑。甜味劑是食品添加劑和動物飼料等行業中的一項重要產品。在食品中使用甜味劑可滿足消費者對甜味、口感、風味等感官需求，同時由于甜味劑相對于糖熱量極低或不能被人體吸收代謝，受到肥胖人士及糖尿病患者的歡迎。甜味劑主要分為高倍和低倍甜味劑。甜味劑主要分為高倍和低倍甜味劑。高倍甜味劑的甜度通常為蔗糖的 10 倍以上。根據來源不同，高倍甜味劑可進一步劃分為天然和合成高倍甜味劑兩類。天然高倍甜味劑由植物中提取的糖苷制備而成，主要包括甜菊糖苷、羅漢果甜苷、甘草甜素和新橙皮苷，化學合成高倍甜味劑則通過化學合成制備，主要包括糖精鈉、阿斯巴甜、甜蜜素、安賽蜜、-2%0%2%4%6%8%10%2

31、0172018201920202021銷售費用率管理費用率財務費用率0%10%20%30%40%0.000.501.001.502.0020172018201920202021銷售凈利率資產周轉率（次）權益乘數（倍）ROE（右軸）0%20%40%60%80%100%120%02468101220172018201920202021經營現金流凈額（億元）經營現金流凈額/EBITDA010203040024681020172018201920202021應收賬款（億元）應收賬款周轉率（右軸）金禾實業（金禾實業（002597.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.21 請務必閱讀正文之

32、后的免責條款和聲明 11 三氯蔗糖等。低倍甜味劑甜度一般為蔗糖的 0.22 倍，其中糖醇類低倍甜味劑主要包括山梨糖醇、赤蘚糖醇、木糖醇、麥芽糖醇、甘露糖醇等，目前赤蘚糖醇、山梨糖醇、木糖醇和麥芽糖醇應用較為廣泛。表 2：甜味劑分類 分類分類 產品產品 高倍甜味劑 天然高倍甜味劑 甜菊糖苷、羅漢果甜苷、甘草甜素、新橙皮苷等 化學合成高倍甜味劑 糖精納、安賽蜜、甜蜜素、阿斯巴甜、三氯蔗糖等 低倍甜味劑 糖類低倍甜味劑 果糖、果葡糖漿、高果糖漿、低聚異麥芽糖、低聚果糖、低聚木糖等 糖醇低倍甜味劑 山梨糖醇、赤蘚糖醇、木糖醇、麥芽糖醇、甘露糖醇、乳糖醇等 資料來源：三元生物招股說明書，中信證券研究部

33、全球甜味劑生產集中，消費分散。全球甜味劑生產集中，消費分散。中國是全球最大的甜味劑生產國家，2019 年甜味劑產量全球占比為 78%，印度尼西亞和西歐作為第二和第三大生產國家或區域，其產量分別占比 9%和 6%，行業產量集中度高；全球甜味劑前六大消費區域為中國、北美、歐洲、中南美、非洲和中東，其占比分別為 33%、12%、12%、10%、7%和 3%，消費結構較為分散。圖 15：2019 年全球甜味劑生產區域結構（以產量計）資料來源：中國食品添加劑和配料協會，中信證券研究部 圖 16：2019 年全球甜味劑消費區域結構（以消費量計）資料來源：中國食品添加劑和配料協會，中信證券研究部 我國是甜味

34、劑生產大國，產我國是甜味劑生產大國，產量量持續提高。持續提高。2016-2021 年，我國甜味劑產量持續增長，由 15.9 萬噸提高至 25.3 萬噸，CAGR 為 8.0%，2021 年同比增速為 9.5%。伴隨著下游產業甜味劑需求量的增加，甜味劑產量有望保持穩定提高。78%9%6%2%2%2%中國印度尼西亞西歐日本美國韓國其他33%12%12%10%7%3%23%中國北美歐洲中南美非洲中東其他 金禾實業（金禾實業（002597.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 17：中國甜味劑產量持續增加 資料來源：中國食品添加劑和配料

35、協會，中信證券研究部 甜味劑應用廣泛，下游甜味劑應用廣泛，下游需求需求穩定增長穩定增長 全球甜味劑消費量持續增長。全球甜味劑消費量持續增長。2002-2019 年，全球甜味劑消費量呈現持續增長趨勢，消費量由 4 萬噸增長至 16.8 萬噸，增長 4.2 倍。2002-2006 年處于甜味劑行業發展初期，CAGR 為 8.8%；2006-2009 年行業高速發展，CAGR 達 19.7%；2009 年后，甜味劑行業逐漸步入穩定發展階段，增速逐漸放緩，2016-2019 年 CAGR 下降至 1.9%。隨著未來消費者對減糖、無糖需求的提高，甜味劑行業有望持續穩定增長。圖 18：全球甜味劑消費量持續

36、增長 資料來源：中國食品添加劑和配料協會，中信證券研究部 飲料是甜味劑主要應用領域，飲料是甜味劑主要應用領域，2019 年占比年占比 59%。甜味劑應用領域主要包括飲料、餐桌調味品、個人護理用品、烘焙食品和藥品等。以美國甜味劑消費結構為例，2019 年，飲料中甜味劑消費量為 8609 噸，占比 59%；餐桌調味品、個人護理用品和烘焙食品中甜味劑使用量分別為 1807、1718、1701 噸，所占比例均為 12%；用于藥品中的甜味劑為400 噸，所占比例為 3%。0%4%8%12%16%051015202530201620172018201920202021中國甜味劑產量（萬噸）同比增速45.6

37、9.613.215.916.80%5%10%15%20%25%048121620200220062009201220162019全球甜味劑消費量（萬噸）CAGR（右軸）金禾實業（金禾實業（002597.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 19：飲料是甜味劑的主要應用領域 資料來源：中國食品添加劑和配料協會，中信證券研究部 飲料行業中，甜味劑主要添加在汽水和乳酸飲料中。飲料行業中，甜味劑主要添加在汽水和乳酸飲料中。隨著人們對健康及身材保持的日益重視，無糖飲料受到越來越多消費者的喜愛。為滿足消費者需求，多家飲料廠商開發無糖飲料，以

38、甜味劑替代傳統飲料常用的白砂糖和果葡糖漿。以無糖可樂為例，該飲料中添加的甜味劑主要是阿斯巴甜、安賽蜜和三氯蔗糖，通過多種甜味劑復配方式增強甜味，同時可回避單一甜味劑用量過多導致的口味不純正的問題。表 3：多款飲料中使用的甜味劑 產品產品 糖類糖類 甜味劑甜味劑 汽水飲料 可口可樂可口可樂 可樂 果葡糖漿、白砂糖-零度可樂-阿斯巴甜、安賽蜜、三氯蔗糖 健怡可樂-安賽蜜、三氯蔗糖 雪碧 果葡糖漿、白砂糖-零卡雪碧-阿斯巴甜、安賽蜜、三氯蔗糖 芬達 果葡糖漿 甜菊糖苷 百事可樂百事可樂 可樂 果葡糖漿、白砂糖-無糖可樂-阿斯巴甜、安賽蜜、三氯蔗糖 七喜 果葡糖漿、白砂糖 安賽蜜、三氯蔗糖 美年達 果

39、葡糖漿、白砂糖 安賽蜜、三氯蔗糖 果汁飲料果汁飲料 美汁源 果葡糖漿、白砂糖-匯源-鮮橙多 白砂糖、果葡糖漿 茶類飲料茶類飲料 -康師傅綠茶/冰紅茶 白砂糖 加多寶涼茶 赤蘚糖醇、三氯蔗糖、甜菊糖苷 Gaga 鮮語水果茶 安賽蜜、三氯蔗糖 艾薯夫婦水果茶 安賽蜜、三氯蔗糖 乳品及其他飲料乳品及其他飲料 蒙牛真果粒 果葡糖漿、白砂糖 阿斯巴甜、安賽蜜 59%12%12%12%3%2%飲料餐桌調味品個人護理用品烘焙食品藥品其他 金禾實業（金禾實業（002597.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 產品產品 糖類糖類 甜味劑甜味劑 娃哈

40、哈 AD 鈣奶 白砂糖 三氯蔗糖 露露杏仁露 白砂糖-養元六個核桃 白砂糖 三氯蔗糖 資料來源：各產品外包裝配料表，中信證券研究部 無糖飲料規?？焖僭鲩L無糖飲料規?？焖僭鲩L，成為甜味劑需求擴張的強力驅動，成為甜味劑需求擴張的強力驅動。2014-2020 年，我國無糖飲料市場規模連續六年增長，2020 年市場規模達 117.8 億元，年均復合增長率為 38.6%；根據中國飲品健康消費論壇發布的健康中國飲料食品減糖行動白皮書（2021）預測，2027 年我國無糖飲料市場規模將達到 276.6 億元，將有力帶動甜味劑需求增加。圖 20：中國無糖飲料市場規模高速增長 資料來源：健康中國飲料食品減糖行動

41、白皮書（2021）（中國飲品健康消費論壇），中信證券研究部 表 4：主要無糖飲料品牌及添加劑 品牌品牌 產品名稱產品名稱 甜味劑甜味劑 元氣森林 白桃味蘇打氣泡水 赤蘚糖醇、三氯蔗糖 雀巢優活 冰極青檸風味氣泡水 赤蘚糖醇、三氯蔗糖 百事可樂 無糖可樂型汽水 阿斯巴甜、安賽蜜、三氯蔗糖 可口可樂 零度汽水 阿斯巴甜、安賽蜜、三氯蔗糖 健力寶 微泡水莫吉托風味飲料 赤蘚糖醇、三氯蔗糖 加多寶 加多寶涼茶（零熱量）赤蘚糖醇、三氯蔗糖、甜菊糖苷 依能 鋅強化蘇打水飲料 甜蜜素、安賽蜜 資料來源：健康中國飲料食品減糖行動白皮書（2021）（中國飲品健康消費論壇），中信證券研究部 餐桌調味品產量穩步增長

42、，刺激甜味劑消費量增加。餐桌調味品產量穩步增長，刺激甜味劑消費量增加。餐桌調味品是甜味劑下游需求的重要領域，主要包括以甜味劑為主要成分的調味糖及添加甜味劑的醬油、醋、醬料等各種調味品。根據中國調味品協會統計，我國百強調味品企業產量由 2014 年的 739 萬噸持續增長至 2020 年的 1833 萬噸，年復合增長率為 16.3%，目前仍保持著較高的增長速度。國內調味品企業采用的甜味劑主要是赤蘚糖醇和三氯蔗糖，以海天味業為例，其旗下產品黃豆醬和金標生抽均以三氯蔗糖作為調味品甜味劑。伴隨著消費者對零蔗糖調味品需求的進一步提高，餐桌調味品領域的甜味劑消費量有望持續增長。0%20%40%60%80%

43、040801201602014201520162017201820192020無糖飲料市場規模（億元）同比增速（右軸）金禾實業（金禾實業（002597.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 21：我國百強調味品企業總產量 資料來源：中國調味品協會，中信證券研究部 表 5：三氯蔗糖、赤蘚糖醇是調味品中常用甜味劑。品牌品牌 產品名稱產品名稱 甜味劑甜味劑 太古 羅漢果代糖 赤蘚糖醇、羅漢果甜苷 舒可曼 零卡糖 赤蘚糖醇、羅漢果甜苷 李錦記 錦珍生抽 三氯蔗糖 海天 黃豆醬 三氯蔗糖 海天 金標生抽 三氯蔗糖 烏江 鮮脆榨菜絲 甜蜜素

44、、安賽蜜 家樂 陳皮糖醋醬 阿斯巴甜 王致和 清香米醋 三氯蔗糖 資料來源：各品牌京東旗艦店，中信證券研究部 個人護理用品及烘焙食品個人護理用品及烘焙食品也廣泛使用各類甜味劑也廣泛使用各類甜味劑。在個人護理用品領域，甜味劑主要用于牙膏、漱口水和口腔噴霧中以改善產品風味，其中糖精鈉應用范圍較廣；在烘焙食品領域中，消費者對低糖無糖食品的需求推動無糖口香糖、無糖餅干等產品推陳出新，進一步擴大烘焙食品對甜味劑的需求。表 6：個人護理用品及烘焙食品中常用甜味劑 應用領域應用領域 品牌品牌 產品名稱產品名稱 甜味劑甜味劑 個人護理用品 舒適達 牙齦護理牙膏 糖精鈉 黑人 超白小蘇打牙膏 糖精鈉 Ora2

45、凈澈氣息漱口水 糖精鈉 李施德林 冰藍口味口腔噴霧 安賽蜜 舒克 口腔護理商務口噴 木糖醇 烘焙食品 億滋 奧利奧 0 糖夾心餅干 麥芽糖醇、三氯蔗糖 億滋 炫邁無糖口香糖 安賽蜜、三氯蔗糖 中糧 糧小買無糖餅干 麥芽糖醇、木糖醇 衛龍 大面筋 三氯蔗糖、紐甜 洽洽 香瓜子 糖精鈉、甜蜜素、安賽蜜、三氯蔗糖 資料來源：各品牌京東旗艦店，中信證券研究部 0%10%20%30%40%04008001200160020002014201520162017201820192020中國百強調味品企業產量（萬噸）同比增長（右軸）金禾實業（金禾實業（002597.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告202

46、2.7.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 減糖減糖需求與降本激勵驅動甜味劑替代需求與降本激勵驅動甜味劑替代蔗糖蔗糖 攝糖過量影響健康，政策推動減糖需求攝糖過量影響健康，政策推動減糖需求 糖類攝入過多容易引起肥胖、糖尿病等疾病。糖類攝入過多容易引起肥胖、糖尿病等疾病。近年來，全球肥胖人士、三高人群以及糖尿病患者不斷上升，主要誘因之一便是攝入過多糖類物質。2015 年，世界衛生組織發布 指南：成人和兒童糖攝入量，建議成人和兒童游離糖攝入量降至總能量的 10%以下，并且最好低于 5%。全球肥胖及超重人口比例持續增加。全球肥胖及超重人口比例持續增加。根據世衛組織統計，2016 年全球逾

47、19 億成人超重，其中超 6.5 億人肥胖。2000-2016 年，全球肥胖人口比例由 8.3%持續增長至 13.2%，年均復合增長率為0.31%；超重人口比例由30.8%提高至38.9%，年均復合增長率為0.51%。全球糖尿病人數量迅速增加，全球糖尿病人數量迅速增加，IDF 預計預計 2045 年年將將達達 7.8 億。億。2000-2021 年全球糖尿病患者數量由 1.51 億人持續增加至 5.37 億人，增長 2.6 倍；我國糖尿病患者由 0.23 億人增長至 1.74 億人，增長 5.1 倍，已成為全球糖尿病患病率增長最快的國家之一。根據國際糖尿病聯合會（IDF）預測，未來全球及中國糖

48、尿病人數量仍將保持穩定增長，2045 年全球和我國糖尿病患者將分別達到 7.84 億和 1.74 億。圖 22：全球肥胖及超重人口比例持續增加 資料來源：WHO，中信證券研究部 圖 23：糖尿病人數量迅速增加 資料來源：IDF（含預測），中信證券研究部 我國頒布政策倡導少糖健康飲食。我國頒布政策倡導少糖健康飲食。國務院發布的健康中國行動 2019-2030 年數據顯示心腦血管疾病、癌癥、慢性呼吸系統疾病、糖尿病等慢性病導致的負擔占總疾病負擔的 70%以上。為提高國民健康，我國陸續頒布多項政策倡導減糖生活，積極號召減鹽、減油、減糖，并要求中小學校食堂禁止提供高糖食品，培養健康的飲食行為習慣。表

49、7：中國頒布少糖健康飲食政策 國內相關政策國內相關政策 發布時間發布時間 主要內容主要內容 國民營養計劃（2017-2030 年）2017 年 7 月 積極推進“三減三健”（即減鹽、減油、減糖，健康口腔、健康體重、健康骨骼）的全民健康生活方式 健康口腔行動方案（2019-2025）2019 年 2 月 開展“減糖”專項行動，結合健康校園建設，中小學校及托幼機構限制銷售高糖飲料和零食，食堂減少含糖飲料和高糖食品供應 健康中國行動（2019-2030 年）2019 年 7 月 倡導人均每日添加糖攝入量不超過 25 克 資料來源：中國政府網，中信證券研究部 0%10%20%30%40%50%60%2

50、0002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016肥胖人口比例（%）超重人口比例（%）02004006008001,00020002011202120302045全球糖尿病人數量（百萬人）中國糖尿病人數量（百萬人）金禾實業（金禾實業（002597.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 合成甜味劑價甜比低，糖稅推高用糖成本合成甜味劑價甜比低，糖稅推高用糖成本 合成甜味劑價甜比具有明顯優勢。合成甜味劑價甜比具有明顯優勢。以蔗糖的價甜比為 1，糖精、安賽蜜

51、、三氯蔗糖、紐甜等合成甜味劑價甜比為 0.010.06，而赤蘚糖醇和葡萄糖價甜比分別為 3.95 和 1.11，相同甜度下，人工合成甜味劑的成本降低 18395 倍。低成本助力下游廠家獲取更高利潤，驅動合成甜味劑替代蔗糖。圖 24：合成甜味劑價甜比優勢明顯 資料來源：金禾實業公司發行可轉債募集說明書，中信證券研究部 多國政府頒布糖稅政策多國政府頒布糖稅政策，企業用糖成本進一步提高，企業用糖成本進一步提高?；跀z入糖量過多對人體健康造成的危害，全球多個國家和地區開征嚴格的糖稅，提高食品飲料廠商的用糖成本，削減傳統飲料對無糖飲料的價格優勢，進而推動消費者選擇更健康的無糖飲料。表 8：多國紛紛實行糖

52、稅政策 國家國家 年份年份 措施措施 墨西哥 2014 年 對含糖飲料額外征稅 10%，對非必須高卡路里食物征稅 8%智利 2014 年 對含糖飲料征稅，同時對無糖飲料減稅 多米尼加 2015 年 對含糖飲料征收 10%的消費稅 巴巴多斯 2015 年 對含糖飲料征收 10%的消費稅 葡萄牙 2017 年 2 月 對糖含量低于 80g/L 的飲料征稅 0.15 歐元；對糖含量高于 80g/L 的飲料征稅 0.3 歐元 沙特阿拉伯 2017 年 6 月 對能量飲料和碳酸飲料分別征稅 100%和 50%印度 2017 年 7 月 對果汁或果肉飲料征稅 12%，對含糖碳酸飲料征稅 40%阿聯酋 20

53、17 年 10 月 對能量飲料和碳酸飲料分別征稅 100%和 50%法國 2017 年 10 月 將對含糖飲料征收的固定 5 歐元/100L 改為累進制，含糖量越高則稅費越高，含糖量在 11g/100mL以上的飲料需繳納 20 歐元/100L 斯里蘭卡 2017 年 11 月 對軟飲料中的每克糖征稅 0.5 盧比 英國 2018 月 1 月 所有軟飲料糖稅分每 100mL 含糖 5g 以上或 8g 以上兩檔，最高稅率 20%南非 2018 年 4 月 對含糖量在 4g/mL 以上的飲料征稅 0.21 蘭特/g 愛爾蘭 2018 年 4 月 對含糖量在 5g/100mL 以上的飲料征稅 0.2

54、歐元，對含糖 8g/100mL 以上的飲料征稅 0.3 歐元/L 馬來西亞 2019 年 7 月 兩類含糖飲料每公升征收馬幣 0.4 令吉的稅務，對象包括糖分、甜味劑及調味劑 資料來源：三元生物招股說明書，中信證券研究部 3.95 1.11 1.00 0.12 0.08 0.06 0.06 0.05 0.01 0.01 012345赤蘚糖醇葡萄糖蔗糖甜菊糖阿斯巴甜 三氯蔗糖安賽蜜甜蜜素糖精紐甜價甜比（相對于蔗糖）金禾實業（金禾實業（002597.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 將蔗糖替代為甜味劑，可顯著提高飲料利潤。將蔗糖替代

55、為甜味劑，可顯著提高飲料利潤。合成甜味劑的價甜比平均為 0.06，以可口可樂為例，一瓶 500mL 的可樂含糖量約為 45 克。以每千克蔗糖 5.4 元的價格進行計算，則一瓶 500mL，售價 3 元的可樂中蔗糖的添加成本為 0.24 元。如果將可口可樂中使用的蔗糖全部替代為合成甜味劑，在實現相同甜度下，成本僅為蔗糖的 6%，則替代后添加成本將降低至 0.014 元。通常生產銷售一瓶添加蔗糖的可樂可以為廠家創造 0.5 元的利潤，若將蔗糖替代為合成甜味劑，則利潤有望提高至 0.73 元，增長 46%。表 9：可樂成本拆分 項目項目 金額（元）金額（元）占比占比 零售價格 3.00 公司運營成本

56、 0.50 16.7%裝瓶廠 0.45 15.0%原漿成本 0.30 10.0%運輸成本 0.25 8.3%各級經銷商 0.25 8.3%零售商 0.36 12.0%廣告成本 0.24 8.0%稅收 0.15 5.0%利潤 0.50 16.7%資料來源：可口可樂年報，Money+，中信證券研究部 合成甜味劑推陳出新，產品升級進行時合成甜味劑推陳出新，產品升級進行時 安賽蜜、三氯蔗糖為新一代安賽蜜、三氯蔗糖為新一代人工人工合成甜味劑。合成甜味劑。自 1879 年第一代合成甜味劑糖精被發現，合成甜味劑家族不斷壯大，目前已發展出糖精鈉、甜蜜素、阿斯巴甜、安賽蜜、三氯蔗糖和紐甜六代產品。圖 25：合成

57、甜味劑研發歷史 資料來源：金禾實業公司發行可轉債募集說明書，中信證券研究部 金禾實業（金禾實業（002597.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 安賽蜜、三氯蔗糖等新型安賽蜜、三氯蔗糖等新型合成合成甜味劑安全性更高，可使用甜味劑安全性更高，可使用范圍范圍更廣。更廣。傳統甜味劑糖精鈉、甜蜜素等已被實驗證實安全性較差。糖精鈉具有致癌傾向，短時間內大量食用會導致血小板減少，進而造成急性大出血、多臟器損害等，目前已禁止在乳制品、巧克力、烘焙食品中使用；甜蜜素分解后含有致癌物質，并且超標使用會對肝臟、神經系統造成損害；第三代合成甜味劑阿斯巴

58、甜含有苯丙氨酸，被苯丙酮尿癥患者食用后會產生智能弱化危險。與前三代合成甜味劑相比，安賽蜜與三氯蔗糖對人體更加安全，并且在多種食品領域中均可使用。表 10：主要合成甜味劑的安全性能 名稱名稱 安全性安全性 糖精鈉 安全性較差，具有致癌傾向。短時間內食用大量糖精會引起血小板減少，而造成急性大出血、多臟器損害等，引發惡性中毒。2017 年世界衛生組織國際癌癥研究機構公布糖精及其鹽在 3 類致癌物清單中。甜蜜素 安全性不夠好，有引發多種疾病的風險。分解后含有致癌的環已胺和二戊己胺，超標使用對肝臟、神經系統有危害。阿斯巴甜 安全性受到一定質疑，曾被美國 FDA 拒絕批準使用。阿斯巴甜中含有苯丙氨酸，苯丙

59、酮尿癥患者食用后會造成苯丙氨酸無法代謝，從而產生智能弱化危險。安賽蜜 適量食用對人體和動物安全，被用作 A 級食品添加劑。三氯蔗糖 安全性極高，適用于所有人群，是目前最優秀的功能性甜味劑。資料來源：金禾實業招股說明書，合成甜味劑在食品工業中的應用概述（郝滌非）,中信證券研究部 表 11：合成甜味劑在各食品分類中的使用限量（g/kg）食品分類食品分類 糖精糖精 甜蜜素甜蜜素 阿斯巴甜阿斯巴甜 安賽蜜安賽蜜 三氯蔗糖三氯蔗糖 乳制品-0.61.0 0.300.35 0.301.00 冷凍飲品 0.15 0.65 1.00 0.30 0.25 果蔬制品 0.155.00 0.658.00 0.302

60、.50 0.30 0.151.50 巧克力糖果-1.0010.00 2.004.00 1.50 烘焙食品-0.651.60 1.004.00 0.30 0.25 調味品 0.15 0.65 1.203.00 0.50 0.251.25 飲料-0.65 0.60 0.30 0.25 酒類 0.15 0.65-0.250.65 資料來源：食品安全國家標準 食品添加劑使用標準（GB 2760-2014），中信證券研究部。注：無數據“-”表示國家標準不允許該類甜味劑在該食品分類中使用。安賽蜜、三氯蔗糖甜味純正，優于傳統安賽蜜、三氯蔗糖甜味純正，優于傳統合成合成甜味劑。甜味劑。傳統合成甜味劑風味普遍較差

61、，糖精鈉在食用后會出現輕微的苦味和金屬味，甜蜜素在加熱后略有苦味。而安賽蜜和三氯蔗糖口味純正，尤其是三氯蔗糖，其甜感呈現速度、后味等均與蔗糖類似，對澀味、苦味、酒味等味道都具有掩蓋效果。表 12：合成甜味劑食用口感對比 產品產品 食用口感食用口感 糖精鈉 風味較差，食用后會出現輕微的苦味和金屬味，濃度大于 0.026%時苦味明顯。甜蜜素 加熱后略有苦味，濃度大于 0.4%時呈現苦味。阿斯巴甜 與蔗糖味道存在差異，甜味可持續時間較長。安賽蜜 甜味純正而強烈，持續時間長，高濃度時有苦味。三氯蔗糖 甜味純正，無苦味，甜感呈現速度、最大甜味感受強度、持續時間、后味等與蔗糖類似，對澀味、苦味、酒味等味道

62、有掩蓋效果。資料來源：金禾實業招股說明書，合成甜味劑在食品工業中的應用概述（郝滌非），中信證券研究部 金禾實業（金禾實業（002597.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 安賽蜜、三氯蔗糖具有穩定性優勢，適用范圍廣泛。安賽蜜、三氯蔗糖具有穩定性優勢，適用范圍廣泛。傳統合成甜味劑穩定性較差，糖精鈉、甜蜜素和阿斯巴甜在酸性環境或加熱環境下易發生分解，甜味逐漸消失，應用場景受限。新型合成甜味劑安賽蜜和三氯蔗糖穩定性好，可耐受高溫，并且 PH 適用范圍廣泛，可用于烘焙食品和酸性飲料中。表 13：合成甜味劑穩定性對比 產品產品 穩定性穩定性

63、 糖精 易溶于水，酸性環境下加熱甜味逐漸消失 甜蜜素 酸性環境下略有分解，堿性環境穩定；具有非吸濕性，不支持霉菌或其他細菌生長 阿斯巴甜 高溫下會分解，不適合用于烹煮和熱飲 安賽蜜 易溶于水，對光、熱穩定（能耐 225高溫），pH 適用范圍廣（pH3-7）；適用于焙烤食品和酸性飲料 三氯蔗糖 易溶于水，耐高溫，pH 適應性廣，物化性質接近蔗糖；適用于高溫滅菌、焙烤等食品加工工藝，適用于碳酸飲料 資料來源：金禾實業招股說明書，合成甜味劑在食品工業中的應用概述（郝滌非），中信證券研究部 阿斯巴甜市場逐步收縮，阿斯巴甜市場逐步收縮，安賽蜜、三氯蔗糖安賽蜜、三氯蔗糖將成將成主流合成甜味劑主流合成甜味劑

64、。2015-2019 年，我國安賽蜜與三氯蔗糖產量呈持續上升趨勢，安賽蜜等甜度蔗糖當量產量由 220 萬噸提高至320 萬噸，年均復合增速為 9.82%；三氯蔗糖等甜度蔗糖當量產量由 240 萬噸增長至 480萬噸，年均復合增速為 18.92%；而傳統合成甜味劑阿斯巴甜等甜度蔗糖當量產量由 660萬噸持續降低至 360 萬噸，年均復合增速為-14.1%，安賽蜜與三氯蔗糖正在逐步替代傳統合成甜味劑。圖 26：中國甜味劑細分品類產量情況（等甜度蔗糖當量，萬噸）資料來源：Frost&Sullivan（轉引自三元生物招股說明書），中信證券研究部 天然天然+合成復配引領新風潮，阿洛酮糖應用前景廣闊合成復

65、配引領新風潮，阿洛酮糖應用前景廣闊 天然天然甜味劑甜味劑與與合成甜味劑合成甜味劑復配打造甜味劑全新商業模式復配打造甜味劑全新商業模式。目前全球甜味劑消費結構仍以合成甜味劑為主，2020 年合成甜味劑消費占比為 70.6%。但由于人們對合成甜味劑的安全性仍然存在一定疑慮，“天然甜味劑+合成甜味劑”復配模式逐漸成為主流飲料企業的選擇?！疤烊惶鹞秳?合成甜味劑”復配可降低合成甜味劑使用量，更好地滿足人們對安全健康的需求，同時產品的口感風味較好。由于天然甜味劑的相對甜度較低，所需添加比例較大，導致天然甜味劑消費占比逐年提升。660600540460360220240260300320240300360

66、42048004008001200160020152016201720182019阿斯巴甜（萬噸）安賽蜜（萬噸）三氯蔗糖（萬噸）金禾實業（金禾實業（002597.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 27：天然甜味劑消費占比持續提高（單位：億元)資料來源：食糖與代糖的博弈及發展趨勢分析（陸婉瑤），中信證券研究部 阿洛酮糖是新一代天然甜味劑，天然存在于少數食物中阿洛酮糖是新一代天然甜味劑，天然存在于少數食物中。阿洛酮糖又被稱為 D-阿洛酮糖，屬于稀有糖中的一種。其在天然情況下微量存在于小麥、無花果等食物中，甜度是蔗糖的 70%，熱

67、量是 00.2kcal/g，是有助于減肥及改善體脂率的新一代天然甜味劑。阿洛酮糖阿洛酮糖口感純正且健康?？诟屑冋医】?。阿洛酮糖甜度純正，在各種溫度下均擁有與高純度蔗糖極為相似的甜味。其在高溫和酸性環境中均有較強的穩定性并可產生美拉德反應，因此可應用于烘焙產品、調味品中；并且阿洛酮糖幾乎不會被人體代謝，可降低小腸對葡萄糖、果糖等糖類的吸收，具有一定的減脂效果。同時阿洛酮糖能夠提高血漿中胰島素濃度，增強肝糖原含量，對胰島腺細胞有活化作用，具備降血糖血脂、抑制癌變、抗炎等功效。表 14：阿洛酮糖使用特性 主要特性主要特性 具體原因具體原因 口感/理化特性 甜度細致柔和接近蔗糖，與蔗糖相比熱量更低（

68、0.2kcal/g），且在各種溫度下均擁有與高純度蔗糖極為相似的、穩定的純甜味 應用特性 高溫和酸性環境下均有較強的穩定性，可產生美拉德反應，可應用于烘焙產品、調味品、低 PH 值的食品飲料中 安全性 不會被人體代謝，對腸道微生物具有較低的發酵利用度，不會引起腸胃不適，且具備降血糖血脂、抑制癌變、抗炎等生理功效。低熱減脂 進入人體幾乎不發生代謝、不提供熱量，并通過釋放 GLP-1 作用于大腦，增強飽腹感，降低小腸對葡萄糖、果糖等糖類的吸收速率，從而減少人體內脂肪的積累。保健功能 阿洛酮糖能提高血漿胰島素濃度，降低血糖，增加肝糖原含量，對胰島腺細胞有活化作用,未來在醫藥方面潛力巨大。資料來源：“

69、減糖”視閾下的阿洛酮糖及其發展趨勢探究（張雷達），中信證券研究部 多國紛紛許可阿洛酮糖應用于食品行業。多國紛紛許可阿洛酮糖應用于食品行業。美國 FDA 于 2011 年正式認證阿洛酮糖的安全性，允許 D-阿洛酮糖作為膳食添加劑和部分食品配料，此后阿洛酮糖獲得包括日本、韓國、加拿大、澳大利亞及新西蘭在內的 13 個國家的法規許可。2019 年 FDA 最終將阿洛酮糖排除在總糖和添加糖之外，意味著阿洛酮糖可作為“0 糖”成分用于食品飲料中。目前阿洛酮糖在歐美及日本主要應用在糖類及保健食品中。0%20%40%60%80%100%201120122013201420152016201720182019

70、2020天然甜味劑合成甜味劑 金禾實業（金禾實業（002597.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 我國市場上，2021 年 8 月國家衛健委已受理 D-阿洛酮糖作為新食品原料的申請，我國阿洛酮糖食品級應用有望在中短期內通過審批。隨著越來越多國家/地區獲批，阿洛酮糖市場將保持快速增長，前景廣闊。表 15：阿洛酮糖在美國審批歷程 時間時間 美國政策美國政策 2011 美國 FDA 正式批準阿洛酮糖為 GRAS 物質，允許 D-阿洛酮糖作為膳食添加劑和部分食品的配料 2016 美國 FDA 規定阿洛酮糖需要計入營養標簽，且每克阿洛酮糖

71、需要計算為 4 大卡熱量 2019 美國 FDA 同意從總糖和添加糖中除去阿洛酮糖，另外每克阿洛酮糖計算為 0.4 卡熱量 資料來源：FDA，中信證券研究部 表 16：阿洛酮糖在歐美及日本主要應用在糖類及保健食品中 品牌及產品品牌及產品 產品圖片產品圖片 介紹介紹 Questnutrition 蛋白棒 成立于 2010 年，健身營養補給的專業品牌，專注于創造含有高蛋白質含量、最少糖分和凈碳水化合物的零食；2019 年被 SimplyGoodFood 收購。DuncanHines 蛋糕 DuncanHines生日蛋糕每份含 5 克凈碳水化合物，0 添加糖和 9 克蛋白質，無麩質，添加 21g 阿

72、洛酮糖提供甜味。FuzeMeyer 水果飲料 FuzeMeyer 檸檬紅茶和熱帶芒果綠茶，使用阿洛酮糖和甜葉菊提取物作為甜味劑。SOBAR 抗宿醉功能性營養棒 SOBAR 是世界上第一種經過臨床評估可減少酒精吸收的營養棒。其在飲酒前使用，可以將酒精吸收量減半。該產品使用阿洛酮糖作為甜味劑，并添加大量膳食纖維。ZenoBars 素食營養棒 ZennoBars 專為低血糖目標消費者設計，是一種適合生酮飲食、純素食者食用的無麩質能量棒，其使用阿洛酮糖作為其中一項配料。資料來源：亞馬遜、QuestNutrition、SimplyGoodFood、WholeEarthSweentener 官網，中信證券

73、研究部 阿洛酮糖需求高速增長，阿洛酮糖需求高速增長，FMS 預計預計 2031 年年市場規模市場規模翻倍。翻倍。阿洛酮糖口感純正、熱量低、安全性高、對人體健康有積極作用等特性驅動下游市場需求迅速增長。根據 Future Market Sights 2021 年統計/預測，2016-2020 年全球阿洛酮糖市場規模以年均復合增速8.0%快速增長，2020 年達到 2.1 億美元；2020-2031 年阿洛酮糖市場規模仍將保持高速增長，對應年均復合增長率為 7.8%，2031 年市場規模將翻倍，達到 4.8 億美元。金禾實業（金禾實業（002597.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.

74、7.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 28：阿洛酮糖市場規模預測 資料來源：Future Market Sights（含預測），中信證券研究部 甜味劑業務：深耕一體甜味劑業務：深耕一體化化開拓新開拓新業務業務，龍頭持續發力，龍頭持續發力 深耕產業鏈一體化，產能規模穩步擴張深耕產業鏈一體化，產能規模穩步擴張 公司經營的甜味劑產品主要包括安賽蜜和三氯蔗糖。公司經營的甜味劑產品主要包括安賽蜜和三氯蔗糖。公司于 2006 年起開始批量生產安賽蜜，產品品牌為“京達”；三氯蔗糖自 2016 年開始批量生產，品牌名稱為“金禾?！碧鹞秳I務快速發展，甜味劑業務快速發展，業績穩中向好業績穩中向

75、好。受化工行業周期下行與新冠疫情影響，2017-2020 年公司食品添加劑業務增長緩慢，2020 年食品添加劑營收為 19.0 億元，同比增長 2.7%。2021 年化工行業迎來景氣周期，疊加公司年產 5000 噸三氯蔗糖順利投產，量價齊升帶動營收和毛利大幅增加，2021 年營收同比增長 59.3%至 30.3 億元，毛利潤同比增長 33.6%至 10.2 億元。2021 年，受產業鏈上游大宗化學品價格增加影響，公司安賽蜜及三氯蔗糖產品成本有所提升，并且甜味劑行業新增產能持續釋放，競爭加劇，導致毛利率呈現持續下跌趨勢。圖 29：2021 年食品添加劑營收同比增加 59.3%資料來源：公司公告，

76、中信證券研究部 圖 30：公司食品添加劑毛利及毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 0%2%4%6%8%10%0123456201620202031E市場規模（億美元）CAGR（右軸）16.2617.5318.5119.0130.290%20%40%60%80%01020304020172018201920202021食品添加劑營收（億元）同比增速（右軸）0%20%40%60%02468101220172018201920202021食品添加劑毛利（億元）毛利率（右軸）金禾實業（金禾實業（002597.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.21 請務必閱讀正文之后的免責條款

77、和聲明 24 安賽蜜：穩占全球龍頭，一體化優勢凸顯安賽蜜：穩占全球龍頭，一體化優勢凸顯 行業洗牌后，公司成為安賽蜜龍頭企業。行業洗牌后，公司成為安賽蜜龍頭企業。2011-2013 年，隨著安賽蜜各生產企業產能的不斷擴張，行業逐漸呈現供過于求的格局。為爭奪市場份額，行業內爆發了惡性價格戰，產品價格大幅降低，從 2011 年的 5.5 萬元/噸下降至 2013 年的 3.2 萬元/噸左右。價格降低導致企業盈利情況急劇惡化，主要生產商之一蘇州浩波在經營中不堪重負，于 2015 年2 月進行破產重組；金禾實業憑借產業鏈一體化的成本優勢于行業競爭中脫穎而出，占據行業龍頭地位。安賽蜜年產能安賽蜜年產能 1

78、.2 萬噸，全球產能占比萬噸，全球產能占比 32%。全球著名安賽蜜生產企業德國Nutrinova 公司的生產專利到期后，公司開始建設年產 500 噸安賽蜜生產線，并于 2006年初正式投產。公司多次增加安賽蜜產能，2008 年增產至 1800 噸，2009 年新增 2200噸，2012 年增加 5000 噸，2016 年又投產 3000 噸。截至目前，公司已形成 1.2 萬噸安賽蜜年產能，占全球總產能 32%，處于無可爭議的龍頭地位。表 17：全球安賽蜜產能 全球生產廠家全球生產廠家 產能（噸）產能（噸）占比占比 醋化股份 15,000 41%金禾實業 12,000 32%山東亞邦化工 500

79、0 14%德國 Nutrinova（塞拉尼斯 Celanese 子公司）3500 9%北京維多化工有限責任公司 1500 4%合計 37,000 100%資料來源：中國食品添加劑和配料協會，Wind，中信證券研究部 安賽蜜生產成本以原材料為主，其中雙乙烯酮是主要生產原料安賽蜜生產成本以原材料為主，其中雙乙烯酮是主要生產原料。目前在安賽蜜生產成本中，主要原材料、其他材料及燃料分別占比 38%、26%，是成本的主要構成部分。而主要原材料包括雙乙烯酮、三氧化硫、氨基硫酸和液體氫氧化鉀，其中雙乙烯酮占主要原材料成本的 51%，因此雙乙烯酮的價格變動對安賽蜜的生產成本及毛利率影響較大。圖 31：安賽蜜單

80、噸成本結構 資料來源：金禾實業招股說明書，中信證券研究部 圖 32：安賽蜜主要原材料成本結構 資料來源：金禾實業招股說明書，中信證券研究部 38%11%7%13%26%5%主要原材料動力成本人工成本制造費用其他材料及燃料其他成本0.510.180.160.15雙乙烯酮三氧化硫氨基磺酸液體氫氧化鉀 金禾實業（金禾實業（002597.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 33：安賽蜜生產工藝 資料來源：金禾實業公開發行可轉換公司債券募集說明書，中信證券研究部 國內雙乙烯酮產能國內雙乙烯酮產能分散，價格風險較大。分散，價格風險較大。我

81、國雙乙烯酮主要生產企業包括寧波王龍（7萬噸/年）、青島雙桃（6 萬噸/年）、南通醋酸、南通天龍、安徽金禾等企業，一旦發生不可抗力因素將對雙乙烯酮供應造成較大影響進而推高產品價格；如 2016 年 4 月江蘇天成生化由于環保問題被關停，雙乙烯酮價格收縮導致價格迅速上漲，由 8500 元/噸上漲至 1.4萬元/噸，價格波動風險較大。公司具有公司具有 1 萬噸雙乙烯酮產能，實現自給自足萬噸雙乙烯酮產能，實現自給自足，有效對沖原料波動。，有效對沖原料波動。公司生產安賽蜜工藝中，雙乙烯酮的單耗為 0.74 左右。目前公司安賽蜜年產能為 1.2 萬噸，需要匹配雙乙烯酮年產能 8800 噸以滿足生產需要。公

82、司現有雙乙烯酮產能 1 萬噸，能夠完全滿足安賽蜜生產的需要，同時還可剩余少量雙乙烯酮用于外銷。定遠二期投建定遠二期投建 3 萬噸雙乙烯酮萬噸雙乙烯酮，擴大上游市場份額。擴大上游市場份額。隨著雙乙烯酮產能的收縮以及需求端的穩定，2019 年安賽蜜價格已經恢復至 6.3 萬元/噸，2020-2021 年價格持續上漲至10 萬元/噸，2022 年上半年價格逐步回調。安賽蜜價格高企吸引山東亞邦、醋化股份等企業布局該行業，山東亞邦規劃安賽蜜年產能 1 萬噸、醋化股份規劃年產能 1.5 萬噸。下游擴建提振雙乙烯酮需求，公司將在定遠二期項目中投建 3 萬噸雙乙烯酮以擴大上游市場份額，營收有望進一步提高。三氯

83、蔗糖三氯蔗糖：新增產能投產，有望復制安賽蜜成功之路：新增產能投產，有望復制安賽蜜成功之路 全球三氯蔗糖產能約全球三氯蔗糖產能約 2.46 萬噸，萬噸，行業集中度高行業集中度高。目前中國是全球第一大三氯蔗糖生產國，總產能約為 2.46 萬噸。其中海外主要生產商是英國泰萊，年產能是 3000 噸；國內主要生產廠商為金禾實業、鹽城捷康、山東康寶和廣業清怡，三氯蔗糖年產能分別為 8000、4000、2700 和 2000 噸，全球產能總占比為 68%。全球 CR5 產能占比為 80%，行業集中度高。金禾實業（金禾實業（002597.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.21 請務必閱讀正

84、文之后的免責條款和聲明 26 表 18：全球三氯蔗糖產能分布 生產廠家生產廠家 產能（噸產能（噸/年）年）產能占比（產能占比（%）地域地域 金禾實業 8000 32.5 安徽 鹽城捷康 4000 16.3 江蘇 泰萊集團 3000 12.2 美國 山東康寶 2700 11.0 廣業清怡 2000 8.1 廣東 福建科宏 1500 6.1 福建 吉安新琪安 1500 6.1 江西 南通常海 1000 4.1 江蘇 山東三和維信 600 2.4 山東 河北省化學工業研究院 300 1.2 河北 合計 24600 資料來源：中國食品添加劑和配料協會，公司公告，中信證券研究部 工藝技術優化創新，產品收

85、率持續提升。工藝技術優化創新，產品收率持續提升。三氯蔗糖的主要合成工藝包括單基團保護法和全基團保護法。公司基于自身在有機合成方面積累的人才及技術優勢，對單基團保護法有所突破。目前公司擁有三氯蔗糖專利 5 項，包括三氯蔗糖連續中和法、酯化單溶劑反應方法等，生產穩定性、產品收率、產品品質不斷提高。2020 年新增產能投產年新增產能投產，龍頭地位愈發穩固龍頭地位愈發穩固。為滿足三氯蔗糖日益增長的需求同時擴大企業市場份額，2019 年公司決定新建年產能 5000 噸三氯蔗糖項目。2020 年伴隨著新建項目正式投產，公司三氯蔗糖年產能由 3000 噸增長至 8000 噸，成為全球第一大三氯蔗糖生產企業，

86、全球占比達到 32.5%。公司憑借規模優勢在行業競爭中取得優勢，市場占有率有望進一步提高。布局氯化亞砜和布局氯化亞砜和 DMF 產能，產能，夯實成本優勢夯實成本優勢。氯化亞砜與 DMF 是三氯蔗糖生產過程中的重要原料，其價格對產品成本影響較大。公司在定遠一期項目中擬建設年產能 8 萬噸氯化亞砜項目和 3 萬噸 DMF 為三氯蔗糖生產配套原材料。截至目前，氯化亞砜二期 4 萬噸產能項目已順利投產，年產能 3 萬噸 DMF 項目正在建設中。8 萬噸氯化亞砜及 3 萬噸 DMF項目的順利投產將使公司三氯蔗糖業務實現原料自供，回避原材料價格風險的同時降低產品成本，夯實行業競爭中的成本優勢壁壘。金禾實業

87、（金禾實業（002597.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 圖 34：三氯蔗糖生產工藝 資料來源：公司公告，中信證券研究部 三氯蔗糖有望復制安賽蜜成功之路，成為三氯蔗糖有望復制安賽蜜成功之路，成為公司甜味劑業務業績主力公司甜味劑業務業績主力。受益于技術優化帶來的產品收率提高、規模效應及產業一體化優勢，公司三氯蔗糖單噸成本顯著低于行業平均水平。即使行業發生價格戰，公司仍可依靠堅實的成本壁壘通過降價放量搶占市場份額，迫使中小企業因利潤空間減小而逐步退出市場，帶動行業集中度進一步上升。未來隨著三氯蔗糖需求的進一步增加，其有望成為公司甜

88、味劑業務業績主力。推出“愛樂甜”面向消費終端，業務模式新突破推出“愛樂甜”面向消費終端，業務模式新突破“愛樂甜”口感純正，無糖且健康?！皭蹣诽稹笨诟屑冋?，無糖且健康?！皭蹣诽稹碑a品中的主要成分為赤蘚糖醇、甜菊糖、抗性糊精、蔗糖素（三氯蔗糖），產品 0 熱量；在滿足消費者對甜味需求的同時，不攝入多余的熱量，肥胖人群及糖尿病患者均可放心食用。并且通過調配各成分添加比例，使產品口感與白砂糖非常接近，甜度比為 1:1，口感十分純正。與同類競品相比，“愛樂甜”成本更具優勢。與同類競品相比，“愛樂甜”成本更具優勢?！皭蹣诽稹敝饕煞种蝗日崽鞘枪咎鹞秳I務產品。憑借公司在三氯蔗糖業務中的成本優勢，可助

89、力終端消費產品“愛樂甜”成本降低，其與同類競品零卡糖、享糖相比價格下降 11.1%100%。價格優勢將推動“愛樂甜”產品銷量增長。表 19：“愛樂甜”與其他同類產品對比 產品名稱產品名稱 主要成分主要成分 與與蔗糖蔗糖甜度比甜度比 規格規格 價格價格 愛樂甜 赤蘚糖醇、甜菊糖、抗性糊精、三氯蔗糖 1:1 500g 49.9 Plavest D 糖生活 赤蘚糖醇、羅漢果粉、甜菊糖苷 1:1 100g 20 零卡糖 赤蘚糖醇、三氯蔗糖 2:1 450g 49.9 享糖 赤蘚糖醇、甜菊糖苷 2:1 500g 65.9 資料來源：各品牌天貓旗艦店，中信證券研究部 金禾實業（金禾實業（002597.SZ

90、）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 借助餐飲頭部企業加快消費者認可。借助餐飲頭部企業加快消費者認可。公司在“愛樂甜”業務啟動初期與頭部或網紅餐飲企業通力合作，借助其成熟品牌的流量快速推向消費者，相對于獨自進入 C 端市場，品牌認可度建設速度快且跨度成本更低。公司目前已經與樂樂茶、SeeSaw 咖啡、ABC Cooking 等現制茶飲、咖啡和烘焙頭部企業建立合作伙伴關系，同時通過線上線下模式鋪設銷售渠道。把把握未來代糖發展趨勢，拓展阿洛酮糖產品矩陣握未來代糖發展趨勢，拓展阿洛酮糖產品矩陣 阿洛酮糖綜合性能較赤蘚糖醇更勝一籌阿洛酮糖綜合性

91、能較赤蘚糖醇更勝一籌。長期食用赤蘚糖醇有可能增加腸胃功能不好人群的消化負擔，引起脹氣或腹鳴；并且隨著赤蘚糖醇需求量的快速提高，其單位成本顯著增加。據 IResearch Inc 統計，2020 年赤蘚糖醇單位成本為 1700018000 元/噸。阿洛酮糖作為新一代天然甜味劑，其不僅具備赤蘚糖醇安全穩定的性能優勢，并且具有產生美拉德反應、降低血糖、血脂等功效，對人體健康更加有利。同時根據百龍創園招股說明書，阿洛酮糖 2020 年單位成本僅為 11552 元/噸，具有明顯的價格優勢，未來有望成為赤蘚糖醇強力替代品。表 20：阿洛酮糖與主要天然甜味劑性能對比 甜味劑甜味劑 成本成本 價甜比價甜比 主

92、要優勢主要優勢 安全性安全性 赤蘚糖醇 2020 年單位成本為 17000-18000 元/噸，毛利率 2020 年為 15.27%，2019年為 21.1%（保齡寶）32.31 不升糖、0 卡、不參與代謝、口感還原度高、抗氧化 較高（但有引起腸胃消化問題的風險）D-阿洛酮糖 2020 年單位成本為 11552 元/噸，毛利率約 39%（百龍創園）85.71 除具備赤蘚糖醇優點外，還可產生美拉德反應，降低血糖、血脂，有助于肝臟解毒和改善肝功能，還可預防肥胖和 2 型糖尿病 高（對腸胃負擔輕）L-阿拉伯糖/降低血糖、血脂，抑制人體對蔗糖吸收，促進腸道與消化健康 高 D-塔格糖/降低血糖，改善腸道

93、菌群 較高（會微量升高糖 GI 值）資料來源：IResearch Inc，百龍創園招股說明書，中信證券研究部 公司公司布局阿洛酮糖布局阿洛酮糖，打造，打造未來未來成長引擎成長引擎?；诎⒙逋窃谛阅芗俺杀痉矫娴膬瀯?，公司于 2021 年公告將建立阿洛酮糖生產線。2022 年 6 月公司年產 1500 噸阿洛酮糖投產，標志著已成功開發阿洛酮糖生產工藝，甜味劑業務布局更加完善。伴隨著阿洛酮糖需求量的不斷增長，未來將成為公司甜味劑業務新的成長引擎。香料業務：下游需求香料業務：下游需求擴張擴張，行業龍頭享受增長紅利，行業龍頭享受增長紅利 公司經營的香料產品以甲、乙基麥芽酚為主。公司經營的香料產品以甲、

94、乙基麥芽酚為主。1997 年公司開始布局乙基麥芽酚產能，正式進入香料行業；2003 年公司建設甲基麥芽酚產能，進一步發展香料業務。甲、乙基麥芽酚廣泛應用于食品、醫藥、香煙、牙膏、化妝品等領域，具有用量少、香味效果顯著的特點，既可以應用于食品加工、烹飪，增加食品的香氣；也可以應用于飲料，以降低酸味和苦味，且具有乳化作用，在國內外均具有較大市場。近年來，乙基麥芽酚在國內的生產量和需求量不斷增加，看好未來發展前景。金禾實業（金禾實業（002597.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 甲基麥芽酚和乙基麥芽酚具有不同香味特點。甲基麥芽酚和乙

95、基麥芽酚具有不同香味特點。乙基麥芽酚的增香效果約是甲基麥芽酚的 6 倍，因此乙基麥芽酚的香料應用更廣。由于乙基麥芽酚的熔點為 90，甲基麥芽酚的熔點可達 160，因此甲基麥芽酚可應用于烘焙食品上。此外，甲基麥芽酚在醫藥中間體制造中應用較多，可作為生產醫藥中間體吡啶鹽酸鹽的重要原材料。表 21：甲、乙基麥芽酚主要特點及應用 香精產品香精產品 主要特點及應用領域主要特點及應用領域 甲基麥芽酚 甲基麥芽酚又稱麥芽酚，化學名稱 3-羥基-2-甲基-吡喃酮。白色針狀晶體或白色結晶粉末。具有焦奶油硬糖的特殊味道，其稀釋溶液可釋放出草莓樣芳香。主要應用于食品烹飪加工，飲料領域，并可以制造醫藥中間體。乙基麥芽

96、酚 化學名稱 3-羥基-2-乙基-吡喃酮。外觀與甲基麥芽酚相似。具有持久的焦糖和水果香氣，其稀釋溶液具有甜的果香味。主要應用于食品烹飪加工，飲料領域。資料來源：金禾實業公開發行可轉換公司債券募集說明書，中信證券研究部 香料香料下游下游需求需求擴張擴張，驅動驅動公司公司業績增長業績增長 香料香精業務規模香料香精業務規模持續持續增長增長。近年來全球香料香精行業市場規模不斷增長，根據Leffingwell 統計，行業年銷售額由 2011 年的 218 億美元增加至 2019 年的 282 億美元，年均復合增長率為 3.3%。并且伴隨著生活水平的提高，消費者對食品的品質日益重視，帶動食用香精香料需求量

97、穩定增長。圖 35：全球香精香料行業年銷售額 資料來源：Leffingwell，中信證券研究部 烘焙市場增長烘焙市場增長提振甲基麥芽酚需求量。提振甲基麥芽酚需求量。甲基麥芽酚具有焦奶油硬糖的特殊味道，溶于稀釋溶液中可發出草莓的香味，且熔點可達到 160，常被應用于烘焙食品中。中國連鎖經營協會發布的2021 年中國連鎖餐飲行業報告顯示，我國烘焙行業市場規模持續增長，從 2016 年的 1700 億元快速增長至 2021 年的 2657 億元，年均復合增速為 9.3%，且該報告預測未來兩年烘焙市場仍將保持高速增長，預計2023年行業規模將達到3102億元。烘焙市場的快速增長將有力帶動甲基麥芽酚的需

98、求增長。-4%0%4%8%12%0100200300201120122013201420152016201720182019全球香精香料行業年銷售額（億美元）同比增速（右軸）金禾實業（金禾實業（002597.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 圖 36：我國烘焙市場穩定增長 資料來源：2021 年中國連鎖餐飲行業報告（中國連鎖經營協會；含預測），中信證券研究部 飲料、化妝品市場增長，助力乙基飲料、化妝品市場增長，助力乙基麥芽酚需求提升。麥芽酚需求提升。乙基麥芽酚具有特有焦香氣，稀釋后具有水果樣焦甜香味，其廣泛應用于飲料果汁、化妝品

99、和火腿肉腸中。2018-2021 年國內飲料零售額呈逐年上升趨勢，由 1737.8 億元增長至 2382.5 億元，年均復合增速為11.1%。國內化妝品零售額也呈現穩定增長，由 2011 年的 1101.5 億元增長至 2021 年的3409.5 億元，年均復合增速為 12.0%。下游飲料及化妝品市場的穩步增長將助力乙基麥芽酚需求量提升。圖 37：國內飲料零售額整體呈上升趨勢 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 38：國內化妝品零售額穩定增長 資料來源：Wind，中信證券研究部 麥芽酚由國內壟斷，公司產能行業領先麥芽酚由國內壟斷，公司產能行業領先 全球麥芽酚產能全球麥芽酚產能基本由我國壟斷

100、?；居晌覈鴫艛?。生產甲、乙基麥芽酚需要用到一種重要原材料糠醛，糠醛可以從玉米穗軸、麥麩、鋸木屑中萃取得到。2018 年全世界糠醛總產量約為45 萬噸，而中國是糠醛的最大生產地，約占全世界總產量的 50%。受益于原材料優勢，我國在甲、乙基麥芽酚領域處于絕對壟斷地位。0%4%8%12%16%010002000300040002016201720182019202020212022E2023E中國烘焙行業市場規模（億元）同比增速（右軸）-20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,0002,5003,000零售額：飲料類：年度（億元）同比增速（右軸）0%5%10%15%20

101、%25%01,0002,0003,0004,000零售額：化妝品類：年度（億元）同比增速（右軸）金禾實業（金禾實業（002597.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 甲、乙基麥芽酚產能集中，公司是最大的生產廠商。甲、乙基麥芽酚產能集中，公司是最大的生產廠商。目前國內甲、乙基麥芽酚產能合計約為 2.6 萬噸，其中公司具備甲基麥芽酚產能 2500 噸，乙基麥芽酚產能 8500 噸，占國內總產能 39.6%。公司主要競爭對手包括北京天利海、萬香國際、廣東肇慶香料、新和成和陜西天漢科技。其中廣東肇慶香料由于頻繁出現違規排放問題，2017

102、年多次受到當地政府處罰決定書，難以穩定生產。表 22：國內甲、乙基麥芽酚產能分布 企業企業 甲基麥芽酚甲基麥芽酚（噸（噸/年）年）乙基麥芽酚乙基麥芽酚（噸（噸/年）年）合計合計（噸（噸/年）年）現有產能現有產能 金禾實業 2500 8500 11000 北京天利海 1200 2800 4000 萬香國際 750 2500 3250 廣東肇慶香料 500 2000 2500 陜西天漢科技 500 2000 2500 合計 5450 20800 26250 在建產能在建產能 萬香國際 750 2500 3250 新和成 3000 6000 9000 合計 9250 資料來源：公司公告，公司官網，中

103、信證券研究部 布局上游注重研發，持續加強產品優勢布局上游注重研發，持續加強產品優勢 乙基麥芽酚乙基麥芽酚生產成本以原材料為主，其中糠醛是主要原材料生產成本以原材料為主，其中糠醛是主要原材料。在乙基麥芽酚生產成本結構中，原材料成本及燃料動力分別占比 63%和 15%，是主要的構成部分。其中糠醛是主要的原材料，成本占比為 54%。因此糠醛價格的變化將對乙基麥芽酚的生產成本及毛利率造成較大影響。圖 39：甲、乙基麥芽酚生產工藝 資料來源：金禾實業公開發行可轉換公司債券募集說明書，中信證券研究部 金禾實業（金禾實業（002597.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.21 請務必閱讀正文

104、之后的免責條款和聲明 32 圖 40：金禾實業乙基麥芽酚成本結構 資料來源：金禾實業招股說明書，中信證券研究部 圖 41：金禾實業乙基麥芽酚原材料成本結構 資料來源：金禾實業招股說明書，中信證券研究部 擴建擴建 2 萬噸糠醛產能，構筑一體化成本優勢萬噸糠醛產能，構筑一體化成本優勢。公司在定遠一期項目中擬建設年產能 2萬噸糠醛配套甲、乙基麥芽酚生產，目前該項目已成功投產。甲基麥芽酚生產單耗約為 1.40，乙基麥芽酚生產單耗約為 1.26，目前公司具備甲基麥芽酚年產能 2500 噸，乙基麥芽酚年產能 8500 噸，合計需要 1.39 萬噸。公司目前擁有的年產能 2 萬噸糠醛，可完全滿足所有麥芽酚生

105、產需求，有助于公司形成一體化生產，進而降低生產成本，在日益激烈的行業競爭中建立成本優勢。不斷不斷研發創新，產品收率和成本持續優化研發創新，產品收率和成本持續優化。自 1997 年公司進入麥芽酚行業，通過多年的研究開發與技術積累，目前已擁有麥芽酚有關專利 13 件。其中公司研發的麥芽酚生產中母液處理方法，能夠充分回收母液中甲、乙基麥芽酚產品，使產品總收率提高 3%，同時有效降低生產成本。表 23：甲、乙基麥芽酚專利技術儲備充足 產品產品 核心專利技術核心專利技術 甲、乙基麥芽酚 麥芽酚生產中的格氏反應方法 麥芽酚生產中溶劑的回收處理方法及裝置 麥芽酚生產中母液的處理方法及裝置 乙基麥芽酚氯化連續

106、生產方法及裝置 一種麥芽酚分離提純方法 麥芽酚生產中格氏水解兩相分離合成方法及裝置 一種乙基麥芽酚生產中的氯化水解生產方法 一種乙基麥芽酚結晶母液回收方法 乙基麥芽酚生產中的氯化反應裝置 一種甲基麥芽酚結晶連續生產裝置 麥芽酚生產中格氏水解兩相分離合成裝置 一種乙基麥芽酚連續生產的高壓氯化水解裝置 資料來源：公司公告，中信證券研究部 63%15%7%14%1%原材料成本燃料動力人工成本制造成本其他成本33%13%54%糠醛鎂錠其他材料 金禾實業（金禾實業（002597.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 延伸精細化工產業鏈，定遠項

107、目助力未來成長延伸精細化工產業鏈，定遠項目助力未來成長 4500 噸佳樂麝香溶液投產，邁向高端香水市場。噸佳樂麝香溶液投產，邁向高端香水市場。佳樂麝香是美國 IFF 公司合成出的一種多環類人工合成麝香，其香氣甜美,穩定性好，被廣泛應用于化妝霜、化妝水、肥皂及日用香精、食用香精中?；诩褬拂晗闳芤毫己玫陌l展前景，公司于 2019 年對金禾實業循環經濟產業園一期項目進行調整，將年產 5000 噸甲乙基麥芽酚裝置調整為年產 4500噸佳樂麝香溶液，完善日化香料業務的產品結構，提高抵御市場風險能力，并有望通過上下游一體化優勢挑戰既有市場格局。拓展呋喃銨鹽業務，進軍醫藥中間體。拓展呋喃銨鹽業務，進軍醫藥

108、中間體。呋喃銨鹽是生產第三代頭孢類抗生素頭孢呋辛鈉和頭孢呋辛酯的重要中間體。由于頭孢呋辛療效顯著、副作用小，近年來全球醫藥銷售排行榜中銷售量列頭孢類抗生素前列。2016-2020 年，頭孢呋辛注射劑在中國市場的銷售規模持續增長，2020 年銷售規模達 30 億元。2021 年公司年產能 1000 噸呋喃銨鹽項目投入生產。伴隨著國內的用量逐漸增加，國內頭孢呋辛酯和頭孢呋辛鈉具有進一步的增長空間，帶動呋喃銨鹽需求增長。圖 42：頭孢呋辛注射劑銷售規模 資料來源：國家藥監局，中信證券研究部 布局布局 2-甲基呋喃及甲基呋喃及 2-甲基四氫呋喃，豐富公司產品矩陣。甲基四氫呋喃，豐富公司產品矩陣。2-甲

109、基四氫呋喃是一種重要的有機化工中間體和溶劑。在有機合成領域主要用于磷酸氯喹、磷酸伯氨喹和硫胺素等藥物的合成中；在溶劑領域主要用于樹脂、天然橡膠、乙基纖維素等物質的合成工藝中。公司在定遠一期項目中規劃建設年產能 3000 噸 2-甲基四氫呋喃項目，其中主要原材料 2-甲基呋喃來源于自產產能。未來 2-甲基呋喃與 2-甲基四氫呋喃項目的投產將進一步延伸公司精細化工產業鏈，助力公司業績增長。規劃山梨酸鉀產業鏈，食品防腐劑業務未來可期。規劃山梨酸鉀產業鏈，食品防腐劑業務未來可期。山梨酸鉀是國際糧農組織和衛生組織推薦的高效安全的防腐保鮮劑，廣泛應用于食品、飲料、煙草、農藥、化妝品、寵物家禽飼料等行業中。

110、其防腐效果是苯甲酸鈉的 5-10 倍，而毒性僅為傳統防腐劑苯甲酸鈉的1/40，在國外市場具備較為成熟的應用。而國內市場由于成本和使用習慣等因素應用規模0%2%4%6%8%10%01020304020162017201820192020頭孢呋辛銷售規模（億元）同比增速（右軸）金禾實業（金禾實業（002597.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 偏低。預計未來伴隨國內防腐劑及飼料添加劑行業標準的升級換代，我國的山梨酸鉀需求將持續增長。公司在定遠二期項目中，規劃以木薯為原料，新上年產 10 萬噸工業酒精項目；新上年產 4 萬噸谷元粉、4

111、 萬噸面粉，溶液用于制酒精綜合利用項目；以酒精為原料，年產 3萬噸乙醛項目；以乙醛為原料，年產 2 萬噸巴豆醛項目；年產 3 萬噸高效食品防腐劑山梨酸鉀項目，實現對山梨酸鉀產業鏈覆蓋。伴隨未來規劃產能投入生產，公司食品防腐劑業務可有效發揮產業一體化優勢，在行業競爭中取得優勢。表 24：定遠項目精細化工產業鏈規劃 產品名稱產品名稱 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）佳樂麝香溶液 0.45 2-甲基呋喃 0.5 2-甲基四氫呋喃 0.3 呋喃銨鹽 0.1 山梨酸鉀產業鏈 工業酒精 10 谷元粉 10 面粉 4 乙醛 4 巴豆醛 3 山梨酸鉀 2 資料來源：金禾實業可轉債募集說明書，中信證券研究部 風險

112、因素風險因素 原材料價格波動原材料價格波動風險風險。公司主營業務的基礎原料包括甲醇、雙乙烯酮、糠醛等，甲醇、雙乙烯酮、糠醛等的價格與其上游的煤炭、玉米價格具有較大的相關性。當原材料（煤炭、玉米等）價格出現波動時，公司生產成本可能會出現較大的波動。行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險。減糖趨勢驅動甜味劑企業擴建產能，同時吸引行業外企業進入甜味劑領域。天然甜味劑領域，保齡寶、三元生物等企業紛紛擴產赤蘚糖醇產能；合成甜味劑領域，醋通股份、山東亞邦等企業布局安賽蜜業務，進入合成甜味劑領域。若未來甜味劑企業新建及擴建產能持續增加，將導致行業競爭加劇，可能對公司產品利潤產生不利影響。新新產能釋放不及預期產能釋

113、放不及預期。公司現有三氯蔗糖原材料 DMF 在建產能 3 萬噸，同時規劃建設年產 5000 噸 2-甲基呋喃、年產 3000 噸 2-甲基四氫呋喃，以及遠期定遠二期項目，在建及規劃產能巨大，若新項目建設進度不及預期，則可能對公司未來的業績釋放存在不利影響。環保及安全生產風險。環保及安全生產風險。公司主要產品安賽蜜、三氯蔗糖、阿洛酮糖及大宗化工品的生產過程中廢水廢氣產生量較大，并且生產原料涉及易燃物質的使用。若在生產過程中發生事故或廢棄物處理不達標，可能導致公司部分產能面臨停工整修的風險，進而使公司業績承壓。金禾實業（金禾實業（002597.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.2

114、1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 新一代合成甜味劑替代風險新一代合成甜味劑替代風險。公司主營甜味劑產品安賽蜜、三氯蔗糖分別屬于第四代與第五代甜味劑。若未來出現安全性更好、風味更佳的新一代合成甜味劑，可能會對現有合成甜味劑安賽蜜、三氯蔗糖的需求造成較大沖擊，進而對公司業績產生不利影響。關稅政策及匯率波動等出口風險。關稅政策及匯率波動等出口風險。2021 年公司海外收入占比達到 31.0%，并且未來伴隨著公司業務不斷拓展以及食品添加劑市場規模增長，國外市場有望進一步擴張。若未來主要產品出口國提升相應關稅稅率或人民幣升值，將對公司產品價格競爭力產生不利影響，進而對公司海外營收造成一定沖擊

115、。盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 食品添加劑食品添加劑業務假設業務假設 安賽蜜安賽蜜：基于我們對安賽蜜行業未來發展趨勢的判斷，我們預計公司安賽蜜業務將維持穩定；受益于下游行業需求的持續提升，疊加公司在安賽蜜領域的龍頭優勢，預計2022-2024 年公司安賽蜜銷量將保持滿產滿銷狀態。2021 年下半年原材料價格快速上漲，成本支撐促使安賽蜜價格漲至歷史高位。2022 年伴隨著原材料價格回落，我們判斷安賽蜜產品價格將逐步回歸至歷史中樞。三氯蔗糖三氯蔗糖：由于公司年產 5000 噸三氯蔗糖項目于 2020 年成功投產，三氯蔗糖產能由 3000 噸增長至 8000 噸。伴隨新建裝置生產能力持續釋放

116、，疊加下游行業需求的不斷提高，預計 2022-2024 年公司三氯蔗糖銷量將逐步增長。受益于三氯蔗糖需求快速增長及原材料價格高企，2022 年初三氯蔗糖價格處于歷史高位。隨著上游原材料價格降低，預計三氯蔗糖價格將逐漸回歸至歷史均值。表 25：公司甜味劑主要產品收入預測 2022E 2023E 2024E 安賽蜜安賽蜜 營業收入（百萬元）796 743 658 銷量（噸）12,000 12,000 12,000 銷售均價（元/千克）66 62 55 三氯蔗糖三氯蔗糖 營業收入（百萬元）2,265 2,053 1,770 銷量（噸）6,400 8,000 8,000 銷售均價（元/千克）354 2

117、57 221 資料來源：中信證券研究部預測 金禾實業（金禾實業（002597.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 圖 43：安賽蜜價格走勢 資料來源：百川盈孚，中信證券研究部 圖 44：三氯蔗糖價格走勢 資料來源：百川盈孚，中信證券研究部 甲、乙基麥芽酚甲、乙基麥芽酚：2021 年末公司 5000 噸麥芽酚產能順利投產，預計公司新增產能將逐漸釋放，依靠下游需求增長消化產能，最終達到滿產滿銷。我們判斷 2022-2024 年原材料價格回落及麥芽酚行業新增產能逐步釋放將導致麥芽酚價格略承壓。表 26：公司香精主要產品收入預測 2022

118、E 2023E 2024E 甲基麥芽酚甲基麥芽酚 營業收入（百萬元）149 177 210 銷量（噸）1,500 2,000 2,500 銷售均價（元/千克）99 88 84 乙基麥芽酚乙基麥芽酚 營業收入（百萬元）406 512 639 銷量（噸）5,100 6,800 8,500 銷售均價（元/千克）80 75 75 資料來源：中信證券研究部預測 圖 45：甲基麥芽酚價格走勢 資料來源：百川盈孚，中信證券研究部 圖 46：乙基麥芽酚價格走勢 資料來源：百川盈孚，中信證券研究部 食品添加劑食品添加劑板塊板塊毛利率毛利率：原材料價格回落疊加產業一體化持續深入，我們預計公司食品添加劑業務盈利能力

119、有望在 2022-2024 年進一步提升，預計 2022-2024 年食品添加劑毛利率分別為 39.2%/39.2%/39.8%02040608010012020172018201920212022安賽蜜價格（元/千克）010020030040050060020172018201920212022三氯蔗糖價格（元/千克）04080120160200202020212022甲基麥芽酚（元/千克）0408012016020020172018202020212022乙基麥芽酚（元/千克）金禾實業（金禾實業（002597.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.21 請務必閱讀正文之后的免

120、責條款和聲明 37 大宗化工大宗化工品品業務假設業務假設 銷量：銷量：大宗化工品屬于成熟行業，競爭格局較為穩定。公司在華東領域具備產能優勢，下游客戶穩定；同時公司借助產業一體化模式構筑成本壁壘，所生產大宗化工品一部分將用于精細化工業務中，預計價格波動對銷售沖擊較小。我們判斷未來公司大宗化工品業務各產品產能利用率、產銷量有望維持穩定狀態，銷量將保持穩定。價格：價格：2021 年化工行業景氣周期帶動大宗化工品價格快速增長，進入 2022 年全球主要經濟體通過收緊貨幣政策抑制通脹，導致流動性環境持續惡化，進而削減投資及消費活動，需求下行預期下料大宗化工品價格難以維持高位，預計大宗化工品價格將逐步回歸

121、至歷史中樞水平。毛利率：毛利率：在 2022-2024 年大宗化工品價格及煤炭等原材料價格逐步回歸至中樞水平的預期下，我們預計公司大宗化工品業務整體毛利率水平有望逐步復蘇至常態化水平，預計2022-2024 年毛利率分別為 24.9%/29.1%/29.1%。費用率假設費用率假設 我們假設公司 2022-2024 年銷售費用率保持 1.2%，費率水平穩定；假設公司2022-2024 年管理費用率分別為 2.5%/2.2%/2.0%，隨著公司收入規模擴大，管理協同效應有望逐步降低公司管理費用率；假設公司 2022-2024 年研發費用率穩定在 3.1%左右，隨著收入規模擴大，公司開發新產品生產工

122、藝及研發人員也有望同步增加。公司是國家高新技術企業，享有稅收優惠，假設公司 2022-2024 年所得稅率維持歷史平均水平。資本開支假設資本開支假設 考慮到公司“年產 3 萬噸 DMF”、“年產 5000 噸 2-甲基呋喃”、“年產 3000 噸 2-甲基四氫呋喃”以及遠期定遠二期項目的投資節奏，我們假設公司 2022-2024 年的資本開支為6.6/6.0/5.6 億元。盈利預測盈利預測 食品添加劑食品添加劑：預計 2022-2024 年公司食品添加劑業務營業收入為 41.43/40.84/39.32億元，毛利潤為 16.27/16.02/15.63 億元。表 27：食品添加劑業務盈利預測關

123、鍵假設 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1901.30 3029.08 4142.99 4084.00 3932.33 營業收入增速 2.7%59.3%36.8%-1.4%-3.7%營業成本（百萬元）1212.08 2012.22 2519.07 2481.83 2369.12 毛利潤（百萬元）689.21 1016.86 1623.92 1602.17 1563.21 毛利率 36.2%33.6%39.2%39.2%39.8%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 大宗化工大宗化工品品：預計 2022-2024 年公司大宗化工品業務營業收入為 19.

124、17/17.25/17.25億元，毛利潤為 4.78/5.02/5.02 億元。金禾實業（金禾實業（002597.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 表 28：大宗化工品業務盈利預測關鍵假設 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1319.19 2132.87 1916.60 1724.94 1724.94 營業收入增速-14.9%61.7%-10.1%-10.0%0.0%營業成本（百萬元）1067.27 1601.01 1438.67 1222.87 1222.87 毛利潤（百萬元）251.9

125、2 531.86 477.93 502.07 502.07 毛利率 19.1%24.9%24.9%29.1%29.1%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 公司是全球甜味劑龍頭，伴隨著甜味劑業務布局的日益完善與精細化工產業鏈的持續拓展，預計公司業績將保持穩定增長?；趯疚磥斫洜I情況的分析，我們預計2022-2024 年公司營業收入分別為 72.70/75.47/84.20 億元，歸母凈利潤分別為17.03/18.59/20.65 億元，對應 EPS 預測為 3.04/3.31/3.68 元。表 29：金禾實業盈利預測與估值情況 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023

126、E 2024E 營業收入（百萬元）3,666 5,845 7,270 7,547 8,424 營業收入增長率 YoY-7.7%59.4%24.4%3.8%11.6%凈利潤（百萬元）719 1,177 1,703 1,859 2,065 凈利潤增長率 YoY-11.2%63.8%44.7%9.2%11.1%每股收益 EPS（基本）（元）1.28 2.10 3.04 3.31 3.68 毛利率 27.1%28.2%32.2%33.1%32.8%凈資產收益率 ROE 14.5%20.2%23.7%21.9%20.8%每股凈資產（元）8.82 10.41 12.80 15.11 17.70 PE 33

127、.3 20.3 14.1 12.9 11.6 PB 4.8 4.1 3.3 2.8 2.4 EV/EBITDA 23.7 15.2 10.9 10.0 9.1 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 7 月 14 日收盤價 估值估值及投資評級及投資評級 公司是全球甜味劑龍頭，伴隨著食品添加劑業務產能擴張以及定遠項目逐步投產，業務布局日益完善，精細化工產業鏈不斷延伸，帶動公司業績持續增長。我們使用 PE 和EV/EBITDA 相對估值法對公司進行估值分析。PE 估值估值 我們選取了以甜味劑為主營業務的三元生物、華康股份、百龍創園、保齡寶作為可比公司，其中三元生物主要從事

128、赤蘚糖醇及復配糖產品的研發、生產與銷售，是目前全球規模最大的赤蘚糖醇生產企業；華康股份是全球主要的木糖醇和晶體山梨糖醇生產企業之一；百龍創園主要產品包括益生元、健康甜味劑、膳食纖維及其他淀粉糖；保齡寶是目前國內全品類功能糖產品制造服務商，擁有功能糖核心技術及全產業鏈優勢；2021 年各可比公司食品添加劑業務收入占比分別為 98.0%/99.6%/97.7%/99.5%，可比公司 2022 年 Wind一致預期平均 PE 為 16.4 倍。金禾實業（金禾實業（002597.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39 考慮到公司的業務規模及其

129、在甜味劑領域的龍頭地位，在行業平均值基礎上給予公司一定估值溢價，給予公司 2022 年 17.5 倍 PE，對應目標市值 300 億元，對應目標價 53元。表 30：甜味劑行業可比公司 PE 估值情況 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價（元）（元）市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 301206.SZ 三元生物 43.10 87 5.4 6.1 7.4 16.3 14.2 11.8 605077.SH 華康股份 20.99 48 2.4 3.2 5.0 20.3 15.1 9.7 6

130、05016.SH 百龍創園 24.85 44 1.0 1.9 2.9 42.2 22.8 15.4 002286.SZ 保齡寶 10.43 39 2.0 2.9 3.6 19.2 13.5 10.7 行業平均行業平均 24.5 16.4 11.9 資料來源：Wind 一致預期，中信證券研究部 注：股價為 2022 年 7 月 14 日收盤價，表格中預測數據均為 Wind 一致預期 EV/EBITDA 估值估值 可比公司 2022 年平均 EV/EBITDA 為 11 倍，考慮到公司的業務規模及其在甜味劑領域的龍頭地位，給予公司一定估值溢價，給予公司 2022 年 12 倍 EV/EBITDA，

131、對應目標價 54 元。表 31：甜味劑行業可比公司 EV/EBITDA 估值情況 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 EV（億元）（億元）EBITDA（億元）（億元）EV/EBITDA 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 301206.SZ 三元生物 82 6.5 7.0 8.4 12.6 11.7 9.8 605077.SH 華康股份 38 3.0 4.2 6.3 12.9 9.1 6.1 605016.SH 百龍創園 41 1.7 2.9 4.2 24.8 14.1 9.8 002286.SZ 保齡寶 41 3.4 4.6 5.4 12.2 9.1 7.7

132、行業平均行業平均 15.6 11.0 8.4 資料來源：Wind 一致預期，中信證券研究部 注：股價為 2022 年 7 月 14 日收盤價，表格中預測數據均為 Wind 一致預期 綜綜合考慮合考慮 PE 估值和估值和 EV/EBITDA 估值方法，基于謹慎性原則估值方法，基于謹慎性原則，給予公司目標價，給予公司目標價 53元元，對應對應目標市值目標市值 300 億元億元。首次覆蓋首次覆蓋，給予“買入”評級。給予“買入”評級。金禾實業（金禾實業（002597.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 40 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2

133、020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 3,666 5,845 7,270 7,547 8,424 營業成本 2,674 4,199 4,926 5,048 5,661 毛利率 27.1%28.2%32.2%33.1%32.8%稅金及附加 25 33 50 52 58 銷售費用 54 69 86 89 99 銷售費用率 1.5%1.2%1.2%1.2%1.2%管理費用 122 150 182 166 168 管理費用率 3.3%2.6%2.5%2.2%2.0%財務費用(3)23(8)(29)(54)財務費用率-0.1%0.4%-0.1%-0.4%-0.6%研發費用 12

134、0 183 227 236 264 研發費用率 3.3%3.1%3.1%3.1%3.1%投資收益 51 119 70 70 70 EBITDA 1,097 1,707 2,387 2,594 2,851 營業利潤率 22.90%23.69%27.27%28.66%28.52%營業利潤 840 1,385 1,983 2,163 2,402 營業外收入 1 1 1 1 1 營業外支出 10 22 10 10 10 利潤總額 830 1,364 1,973 2,154 2,393 所得稅 112 187 270 295 328 所得稅率 13.5%13.7%13.7%13.7%13.7%少數股東損

135、益(0)(1)0 0 0 歸屬于母公司股東的凈利潤 719 1,177 1,703 1,859 2,065 凈利率 19.6%20.1%23.4%24.6%24.5%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1,139 1,985 2,756 3,765 4,972 存貨 340 506 597 612 687 應收賬款 295 505 628 652 728 其他流動資產 2,328 2,498 2,732 2,777 2,924 流動資產 4,102 5,494 6,713 7,805 9,311 固定資產 1,759 2,40

136、0 2,977 3,123 3,187 長期股權投資 4 20 20 20 20 無形資產 117 120 124 127 127 其他長期資產 1,015 814 576 664 749 非流動資產 2,896 3,354 3,697 3,934 4,083 資產總計 6,998 8,848 10,410 11,739 13,394 短期借款 291 176 183 190 212 應付賬款 415 475 557 571 640 其他流動負債 796 1,128 1,263 1,275 1,386 流動負債 1,502 1,779 2,004 2,036 2,239 長期借款 0 630

137、630 630 630 其他長期負債 549 597 597 597 597 非流動性負債 549 1,227 1,227 1,227 1,227 負債合計 2,051 3,007 3,231 3,263 3,466 股本 561 561 561 561 561 資本公積 471 482 482 482 482 歸屬于母公司所有者權益合計 4,946 5,841 7,179 8,476 9,928 少數股東權益 1 0 0 0 0 股東權益合計 4,947 5,841 7,179 8,476 9,928 負債股東權益總計 6,998 8,848 10,410 11,739 13,394 現金流

138、量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 719 1,176 1,703 1,859 2,065 折舊和攤銷 269 320 422 469 512 營運資金的變化 107-475-236-60-123 其他經營現金流-101-136-144-167-188 經營現金流合計 994 885 1,745 2,101 2,267 資本支出-860-703-664-611-571 投資收益 51 119 70 70 70 其他投資現金流-63-156-32-24-21 投資現金流合計-872-740-625-566-521 權益變化 1 0 0

139、 0 0 負債變化 190 580 7 7 22 股利支出-302-252-365-562-613 其他融資現金流-15-98 8 29 54 融資現金流合計-125 229-349-526-537 現金及現金等價物凈增加額-3 374 771 1,009 1,208 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入-7.7%59.4%24.4%3.8%11.6%營業利潤-10.7%64.9%43.2%9.1%11.0%凈利潤-11.2%63.8%44.7%9.2%11.1%利潤率（利潤率（%）毛利率 27.1%28.2%32

140、.2%33.1%32.8%EBITDA Margin 29.9%29.2%32.8%34.4%33.8%凈利率 19.6%20.1%23.4%24.6%24.5%回報率（回報率（%）凈資產收益率 14.5%20.2%23.7%21.9%20.8%總資產收益率 10.3%13.3%16.4%15.8%15.4%其他（其他（%）資產負債率 29.3%34.0%31.0%27.8%25.9%所得稅率 13.5%13.7%13.7%13.7%13.7%股利支付率 35.1%31.0%33.0%33.0%33.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 41 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告

141、全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送

142、、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能

143、不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全

144、權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（

145、另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對

146、同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 42 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及

147、具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas

148、,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CL

149、SA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報

150、告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本

151、報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01

152、,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任

153、何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳

154、大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India P

155、rivate Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。