2022年黃金行業空間格局及中國黃金品牌優勢分析報告（30頁）.pdf

1、2022 年深度行業分析研究報告 目錄目錄 1.中國黃金：黃金行業領軍企業.4 1.1.公司概況：聚焦黃金品類，打造品牌優勢.4 1.2.發展歷程：背靠央企凸顯品牌優勢，混改成效喜人.5 1.3.股權結構：國資委控股，員工激勵體系穩定隊伍.7 1.4.財務分析：業績增長亮眼，黃金品類驅動強勢復蘇.9 2行業：黃金高景氣向上，疫情加速集中度提升.12 2.1.市場變遷：市場逐步開放，屬性回歸消費.12 2.2.市場空間：工藝創新疊加下沉提速，黃金銷售表現亮眼.13 2.3.競爭格局：品牌發展紅利期，產品、渠道同發力.15 2.4.黃金回購：市場大有可為，市場孕育重構新機會.17 3公司：黃金品牌

2、優勢，渠道加速擴張.20 3.1.產品端：以國字號品牌為中心建設品牌矩陣.20 3.2.渠道端：旗艦店樹標桿，加盟下沉快速拓店.24 3.3.未來看點：回購打通全產業鏈，培育鉆石值得期待.28 1.中國黃金：黃金行業領軍企業中國黃金：黃金行業領軍企業 1.1.公司概況：聚焦黃金品類，公司概況：聚焦黃金品類，打造品牌優勢打造品牌優勢 央企背書，著力打造央企背書，著力打造“中國黃金中國黃金”品牌優勢。品牌優勢。公司成立于 2010年，是中國黃金集團黃金珠寶零售板塊的唯一平臺，專業從事“中國黃金”品牌黃金珠寶產品研發、設計、生產、銷售、品牌運營，產品主要包括黃金產品（占收入超 97%）、K 金珠寶類

3、產品（占收入約 1%）等。2021 年公司實現營收 507.58 億元/+50.23%，歸母凈利潤 7.94 億元/+58.84%，扣非歸母凈利潤 7.58 億元/+70.71%，受益黃金首飾品類創新及投資保值推升消費需求高景氣，業績增長亮眼。表表 1：公司產品結構以黃金為主公司產品結構以黃金為主 產品產品 產品簡介產品簡介 產品樣式產品樣式 黃金產品黃金產品 金條 瞄準黃金理財市場，針對商務人士、收藏人士、黃金投資理財愛好者專門研發的產品類型。黃金首飾 足金類黃金飾品，包括黃金手鐲、戒指、項鏈、耳環、掛墜、手鏈等。黃金制品 黃金類貴金屬制成的藝術品、黃金工藝擺件等。K 金珠寶類金珠寶類 產品

4、產品 K 金鉑金飾品 主要原料為 K 金、鉑金、白銀等制成的飾品，包括手鐲、戒指、項鏈等以及各類工藝品。鑲嵌類珠寶產品 主要為鉆石、珍珠、翡翠、玉石、彩色寶石等鑲嵌類產品。數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 圖圖 1：黃金產品在營業收入中占比超過：黃金產品在營業收入中占比超過 97%圖圖 2：2020 年年公司營收公司營收受疫情影響略有擾動受疫情影響略有擾動（億元）（億元）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 立足華北覆蓋全國，加盟拓店加速下沉。立足華北覆蓋全國，加盟拓店加速下沉。公司在一、二線城市核心商圈及重要交通樞紐設立直營旗艦店，形成經營管理標準

5、化樣板店，提升品牌影響力和知名度，帶動、輻射三、四線城市開拓加盟店，目前已逐步建立起全國性黃金銷售體系。截至 2021 年底，公司旗下門店合計 3721家，其中直營店 91 家，加盟店 3630 家，終端銷售網絡覆蓋全國市場。公司營收按地區劃分，2021 年華東地區貢獻占比最大達 46.42%，華南、華北、華中、西南地區占比分別為 17.69%、12.48%、7.66%和 6.69%。圖圖 3：2021 年公司旗下門店持續下沉拓展年公司旗下門店持續下沉拓展 圖圖 4：公司業務以華北為中心向全國輻射：公司業務以華北為中心向全國輻射 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君

6、安證券研究 1.2.發展歷程：背靠央企凸顯品牌優勢，混改成效喜人發展歷程：背靠央企凸顯品牌優勢，混改成效喜人 背靠央企凸顯品牌優勢，引資本背靠央企凸顯品牌優勢，引資本+轉機制轉機制+IPO上市。上市。2010年，公司由中國黃金集團正式出資 2 億設立，歷經“引資本、轉機制、IPO 上市”混改三部曲。2021 年 2 月 5 日，公司成功登陸主板市場，成為發改委混改試點及國資委“雙百行動”首單主板上市企業，IPO 募資 8.98 億元，主要用于區域旗艦店建設項目、信息化平臺升級建設項目、研發設計中心項目及補充流動資金?；仡櫣景l展歷程，主要劃分為三階段：97.55%99.43%99.19%98.

7、35%98.89%1.67%0.33%0.54%1.06%0.84%0.65%0.14%0.15%0.19%0.16%0.12%0.10%0.12%0.15%0.11%96%97%97%98%98%99%99%100%100%2017年2018年2019年2020年2021年黃金產品K金珠寶類產品品牌使用費管理服務費282.48409.11382.74337.88507.58253.315.67%44.83%-6.45%-11.72%50.23%-4.77%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006002017201820192020202120

8、22H1營收（億元）營收增速1805211928523081363060637985910500100015002000250030003500400020172018201920202021加盟門店直營門店43.1761.56111.41133.68109.33235.05184.80149.20194.88122.4597.8463.2110.7723.5229.6943.4736.4189.597.7112.4821.5724.1027.2238.778.6015.9323.4025.2929.9233.865.188.9915.0716.8219.6924.326.4010.0812.

9、7215.9716.6321.570%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021華東地區華北地區華南地區華中地區西南地區西北地區東北地區 2006-2010 年：品牌成立期年：品牌成立期 創立品牌，投資金條產品正式亮相。創立品牌，投資金條產品正式亮相。公司前身中金黃金投資有限公司，始建于 2006 年，當年“中國黃金投資金條”正式亮相；2008 年更名為中國黃金營銷有限公司，“99999 至純金”率先推出；2010 年，中國黃金集團出資 2 億元，正式成立中金珠寶有限。2011-2016 年：快速發展期年：快速發展期 母品牌母

10、品牌+子品牌多維并舉，引資本子品牌多維并舉，引資本+轉機制激發活力。轉機制激發活力。公司以“中國黃金”為母品牌，“珍 如金”和“珍 尚銀”為子品牌多品牌并舉，打造成為集設計、加工、批發、零售、服務于一體，直營、加盟、銀行、大客戶和電商五大銷售渠道并行的黃金珠寶全產業鏈綜合體。公司于 2012 年推出“珍如金”高端首飾品牌，2014 年推出“珍尚銀”快時尚首飾品牌；并先后于 2013年、2014 年和 2017 年完成三輪增資，制定混合所有制改革試點方案，實施骨干員工持股計劃，邁入快速發展期。2017 年至今：央企成年至今：央企成效期效期 混改成效喜人，混改成效喜人，IPO 上市開啟發展新征程。

11、上市開啟發展新征程。2018 年 6 月，公司改制為股份有限公司，同年 8 月入選國企改革“雙百行動”企業名單。公司于 2019年 6 月正式向證監會報送招股說明書，并于 2021 年 2 月 5 日成功登陸主板市場，成為發改委混改試點及國資委“雙百行動”首單主板上市企業，多元化股東結構充分賦能，未來發展值得期待。圖圖 5：黃金行業央企快速發展，：黃金行業央企快速發展，2021 年年 IPO 上市助推門店拓張上市助推門店拓張 數據來源：招股說明書，公司官網，國泰君安證券研究 IPO 募資布局區域旗艦店，樹標桿拓展全國布局。募資布局區域旗艦店，樹標桿拓展全國布局。公司于2021年2月5日登陸上交

12、所主板市場，IPO 募資凈額 8.98 億元，主要用于區域旗艦店建設項目、信息化平臺升級建設項目、研發設計中心項目及補充流動資金。疫情下黃金珠寶消費具備韌性，公司以三四線城市為主攻方向，打造品牌下沉市場區域矩陣，快速拓展渠道，市占率有望進一步提升。截至 2021 年底，公司旗下合計開設門店 3721 家，其中直營門店 91 家，加盟門店 3630 家。表表 2：IPO 募集資金募集資金 65%用于區域旗艦店建設用于區域旗艦店建設 項目名稱項目名稱 項目總投資（萬元）項目總投資（萬元）募集資金投資（萬元）募集資金投資（萬元）區域旗艦店建設項目區域旗艦店建設項目 81,568.62 66,172.

13、48 信息化平臺升級建設項目信息化平臺升級建設項目 9,605.27 7,792.27 研發設計中心項目研發設計中心項目 3,665.74 2,973.83 補充流動資金補充流動資金 30,000.00 24,337.48 總計總計 124,839.63 101,276.05 數據來源：招股書，國泰君安證券研究 1.3.股權結構：國資委控股，員工激勵體系穩定隊伍股權結構：國資委控股，員工激勵體系穩定隊伍 股權結構穩定清晰，國資股權結構穩定清晰，國資委為實際控股人。委為實際控股人。截至2021年年報，公司控股股東為中國黃金集團，直接持有公司 38.46%股權，同時通過中金黃金間接持有公司 5.8

14、8%股份，合計持股 44.34%。國務院國資委持有中國黃金集團有限公司 100%股權，為公司實際控制人，股權結構清晰穩定。圖圖 6：背靠央企，國資委實際控股：背靠央企，國資委實際控股 數據來源：公司公告，公司官網，國泰君安證券研究 管理團隊行業經驗豐富，股權激勵綁定核心骨干。管理團隊行業經驗豐富，股權激勵綁定核心骨干。公司擁有一批具備豐富黃金珠寶從業經歷和管理經驗的管理人員。董事長陳雄偉在集團和公司任職多年，擁有近 40 年黃金珠寶行業經驗，管理經驗豐富；同時，管理團隊對行業發展具有深刻的認識和理解，在企業管理、市場營銷、渠道建設、產品研發等方面積累了豐富的經驗。表表 3：公司核心管理層行業經

15、驗豐富公司核心管理層行業經驗豐富 姓名姓名 職位職位 履歷情況履歷情況 陳雄偉陳雄偉 董事長 61 歲，歷任山東省萊州市副市長，中金黃金股份有限公司營銷總監兼市場證券部經理，中金黃金投資有限公司董事長、總經理，中金黃金股份有限公司副總經理，中國黃金集團營銷有限公司董事長、總經理；現任中國黃金集團黃金珠寶股份有限公司黨委書記、董事長，中國黃金協會副會長，中國珠寶玉石首飾行業協會副會長。王琪王琪 董事、原總經理 56 歲，歷任河南中原黃金冶煉廠計劃財務部副主任，中金黃金股份有限公司計劃財務部主任，河南中原黃金冶煉廠副總經理，中國黃金集團黃金珠寶股份有限公司總經理；現任中國黃金集團黃金珠寶股份有限公

16、司董事。王雯王雯 董事 50 歲，歷任中金黃金股份有限公司市場證券部副經理，中國黃金集團公司自營業務管理處處長；現任中國黃金集團黃金珠寶股份有限公司董事。魏浩水魏浩水 董事、總會計師 56 歲，歷任中國黃金總公司審計監察部副主任，中金黃金股份有限公司總會計師；現任中國黃金集團黃金珠寶股份有限公司董事、總會計師。方浩方浩 董事 48 歲，歷任中信證券股份有限公司投資董事總經理，中信證券投資有限公司副總經理、董事；現任中信證券投資有限公司總經理、董事，中國黃金集團黃金珠寶股份有限公司董事。李曉東李曉東 董事、副總經理 55 歲，歷任北京工業信息中心工程師，國際商業機器（中國）有限公司(IBM)軟件

17、部銷售經理，北京網際科技有限公司副總經理，中國黃金集團營銷有限公司副總經理；現任中國黃金集團黃金珠寶股份有限公司董事、副總經理。劉煒明劉煒明 原副總經理、總經理 37 歲，歷任中國黃金集團營銷有限公司生產投資部副經理、中國黃金集團黃金珠寶有限公司生產投資部副經理、銀行業務部總經理、生產投資部總經理、產品及交易風控部總經理，副總經理；現任中國黃金集團黃金珠寶股份有限公司總經理。成長成長 副總經理 44 歲，歷任中國黃金集團營銷有限公司副總經理、黃金投資管理部總經理、副總經理；現任中國黃金集團黃金珠寶股份有限公司副總經理。陳軍陳軍 董事會秘書、副總經理 45 歲，歷任中國黃金集團營銷有限公司中國黃

18、金旗艦店主管、直營管理部總經理、中國黃金集團黃金珠寶（遼寧）有限公司總經理，中國黃金集團黃金珠寶有限公司人力資源部總經理、綜合辦公室主任、董事會秘書、董事會辦公室主任；現任中國黃金集團黃金珠寶股份有限公司副總經理、董事會秘書、董事會辦公室主任。數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 注重骨干員工激勵，充分啟發內生動力。注重骨干員工激勵，充分啟發內生動力。公司在上市前已進行核心員工持股計劃，三大骨干員工持股平臺黃金君融、黃金東創、黃金瑋業合計持股 6%，省級加盟商/直接加盟商組建產業投資合伙平臺彩鳳金鑫合計持股 9.81%，通過精準化的激勵制度綁定核心骨干，為黃金珠寶業務的發展注入強勁的內生動力

19、。表表 4：骨干員工股權激勵機制穩定員工隊伍骨干員工股權激勵機制穩定員工隊伍 序號序號 姓名姓名 職務職務 授予份額（萬股）授予份額（萬股）授予價格（萬元）授予價格（萬元）1 陳雄偉 董事長 250.00 934.00 2 王琪 總經理 250.00 934.00 3 李曉東 副總經理 250.00 934.00 4 成長 副總經理 250.00 934.00 5 蘇金義 副總經理、總會計師 250.00 934.00 6 劉科軍 黨委副書記 250.00 934.00 合計 1500.00 5604.00 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 1.4.財務分析：財務分析：業績增長亮眼業績增

20、長亮眼，黃金品類驅動強勢復蘇黃金品類驅動強勢復蘇 黃金首飾消費復蘇勢頭迅猛，品類創新驅動業績高增黃金首飾消費復蘇勢頭迅猛，品類創新驅動業績高增。2017-2020年公司實現營業收入分別為 282.48/409.11/382.74/337.88 億元，其中 2018-2020年同比變化分別為+44.83%/-6.45%/-11.72%。2020年收入略有下滑，主要由于新冠疫情對消費零售市場沖擊擾動。2021 年公司實現營收507.58 億元/yoy+50.23%，歸母凈利潤 7.94 億元/yoy+58.84%，業績增速亮眼主要由于黃金品類在工藝升級和保值需求下消費復蘇勢頭迅猛，驅動終端銷售，以

21、及 2020 年同期疫情影響基數較低，2021 年疫情影響因素有所降低。2022H1，受疫情影響，公司營收 253.31 億元/yoy-4.77%，歸母凈利潤 4.39 億元/yoy+9.14%。圖圖 7：公司：公司 2021 年度營收同比增長迅速年度營收同比增長迅速 圖圖 8：公司：公司 2021 年度歸母凈利潤同比增長迅速年度歸母凈利潤同比增長迅速 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 整體毛利率維持整體毛利率維持在在穩定區間。穩定區間。2017-2022H1 公司整體的毛利率維持在 4%左右相對穩定水平。其中：黃金產品毛利率保持在 2.2%-4.6%

22、區間波動，2019 年毛利率提升主要得益于高毛利率的首飾金占比提升，2020 年受疫情影響毛利率下降，2021 年由于外部環境影響下金條銷售比重提升，帶動品類毛利率略有下行；K 金珠寶產品毛利率在 12%-29%區間內波動相對較大。圖圖 9：2017-2021 年公司年公司黃金產品毛利率較為穩定黃金產品毛利率較為穩定 圖圖 10：2017-2022H1 年公司毛利率年公司毛利率趨于平穩趨于平穩 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 282.48409.11382.74337.88507.58253.315.67%44.83%-6.45%-11.72%50.

23、23%-4.77%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600201720182019202020212022H1營收（億元）營收增速2.993.624.515.007.944.3964.90%21.04%24.85%10.79%58.84%9.14%0%10%20%30%40%50%60%70%0123456789201720182019202020212022H1歸母凈利潤（億元）同比2.20%2.38%4.60%3.59%2.52%12.55%28.29%21.90%27.03%15.75%0.00%5.00%10.00%15.00%20

24、.00%25.00%30.00%20172018201920202021黃金產品K金珠寶類產品0%1%2%3%4%5%6%201720182019202020212022銷售毛利率(%)期間費用率優化，推動凈利率持續改善。期間費用率優化，推動凈利率持續改善。2019年以來公司期間費用率穩中有降，推動凈利率由 2019 年的 1.18%優化提升至 2022H1 的 1.75%。在品類工藝升級及保值需求驅動下，黃金首飾消費復蘇推升收入高增，費用端增長低于營收增長速度，規模效應逐步顯現，驅動凈利率穩步優化。圖圖 11：2017-2022H1 年公司期間費用率穩中有降年公司期間費用率穩中有降 圖圖 1

25、2：2018-2022H1 年公司凈利率持續上行年公司凈利率持續上行 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 凈利率穩步提升，凈利率穩步提升，ROE持續優化。持續優化。2017-2021 年度，公司 ROE 水平分別為 10.93%/8.90%/10.09%/10.11%/13.52%，持續優化提升，主要得益于公司持續加盟拓店，提升數字化運營效率，2021 年資產周轉率 5.06 較上年 3.87 有明顯增長，同時首飾金占比提升增強盈利能力。隨著線下門店開拓、規模效應逐漸顯現，各項費用率優化持續提升凈利率水平，驅動 ROE 持續優化。圖圖 13：2017 年

26、以來公司年以來公司 ROE優化優化 圖圖 14：近年公司杠桿保持穩定，銷售凈利率優化提升：近年公司杠桿保持穩定，銷售凈利率優化提升 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 經營性現金流表現良好，經營性現金流表現良好，現金儲備充足現金儲備充足。2017-2021 年公司經營現金流量凈額分別為 4.26/-0.25/5.05/5.56/8.15 億元，2018 年以來經營活動產生的凈現金流持續提升，2021 年經營現金流達 8.15 億元。公司銷售現金流入均高于當期收入，財務情況健康；截至 2022H1，賬面貨幣資金儲備 34.56 億元，現金儲備充足、財務安全

27、性較高。0.97%0.76%0.97%1.05%0.91%1.00%0.33%0.23%0.34%0.34%0.27%0.25%0.01%0.01%0.02%0.01%0.03%0.05%0.23%0.16%0.24%0.27%0.12%0.06%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%201720182019202020212022H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0.68%1.07%0.90%1.18%1.49%1.57%1.75%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2016201720182019

28、20202021 2022H1銷售凈利率(%)11.4%10.9%8.9%10.1%10.1%13.5%6.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%201620172018201920202021 2022H1凈資產收益率-平均(%)凈資產收益率-平均(%)21.71.771.761.711.721.070.901.181.491.571.755.185.914.843.875.062.241.551.61.651.71.751.81.851.91.9522.050.001.002.003.004.005.006.007.00201720182019202020212022H1權益乘數

29、銷售凈利率（%）資產周轉率（次）圖圖 15：2018-2021 公司經營性現金流持續增長公司經營性現金流持續增長 圖圖 16：公司現金儲備充足：公司現金儲備充足 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 與同行業公司相比，公司的經營周轉效率較高。得益于公司走量的黃金金條業務，以及公司自身較高的經營效率；存貨周轉效率較高、營業周期較短。2021 年中國黃金營業周期 35 天、存貨周轉天數為 29 天，對比同期周大生 155/139 天、老鳳祥 82/81 天和潮宏基 302/287 天，中國黃金在經營周轉上有明顯效率優勢。圖圖 17：中國黃金的經營周轉效率較高，

30、營業周期與存貨周轉領先同行業公司：中國黃金的經營周轉效率較高，營業周期與存貨周轉領先同行業公司 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 4.26-0.255.055.568.15-7.51115.40112.94 113.05112.94112.02101.390.0095.00100.00105.00110.00115.00120.00-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00201720182019202020212022H1經營活動產生的現金流量凈額（億元）銷售商品、提供勞務收到的現金/營業收入(%)28.0126.2429.90

31、 34.20 46.2634.5605101520253035404550201720182019202020212022H1貨幣資金（億元）37268773422927077354402738335049307904013515582302312617232223263723333026880331393008838129139812870.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0中國黃金周大生老鳳祥潮宏基中國黃金周大生老鳳祥潮宏基中國黃金周大生老鳳祥潮宏基中國黃金周大生老鳳祥潮宏基中國黃金周大生老鳳祥潮宏基20172018201920202

32、021營業周期（天）存貨周轉天數（天）2行業：黃金高景氣向上，行業：黃金高景氣向上，疫情加速疫情加速集中度提升集中度提升 2.1.市場變遷：市場逐步開放，屬性回歸消費市場變遷：市場逐步開放，屬性回歸消費 回顧我國黃金產業的發展歷程，先后經歷了由行政管控到政策開放，從商品流通到市場化、國際化的階段演變，主要可劃分為四階段：萌芽階段：建國初期萌芽階段：建國初期-1982 年年 8 月月 在建國初期相當長的歷史時期，黃金作為國家外匯儲備主要資產，一切由央行行使黃金定價、收購和配售權，中國金價高度封閉，民間金銀買賣凍結。1982 年8月，央行發布 關于在國內恢復銷售黃金飾品的通知，放開黃金飾品零售市場

33、，黃金首飾手藝人在福建省莆田縣開始聚集創辦私營黃金首飾企業，以小型作坊的打金工藝完成原始資金、經驗積累，但該階段消費者對金飾的消費能力較為有限。起步階段：起步階段：1982 年年 8 月月-2002 年年 10 月月 隨著人們生活水平提升，買金藏金風俗，疊加黃金飾品市場開放帶來長期被壓抑的黃金需求釋放，20 世紀 80 年代末，我國黃金首飾消費量超百噸，民間黃金首飾消費市場迎來購買熱潮。1993 年國家確立黃金市場化改革，引入國外先進生產工藝與技術，改革黃金收售價格定價機制，實行國家指導價格與市場零售價雙軌并存，保證企業的利潤空間，民營黃金首飾企業快速發展，逐步形成黃金首飾、18K 黃金鑲嵌寶

34、石、K 金鑲嵌寶石、鉑金鑲嵌寶石、白銀飾品和人造寶石等品種多元化共存的首飾大市場。但由于該階段金銀制品許可證制度存在，行業進入門檻高，市場競爭并不充分?？焖侔l展階段：快速發展階段：2002 年年 10 月月-2013 年年 2002 年 10 月，上海黃金交易所成立，黃金管理體制全面開放，行業正式走向完全市場競爭階段，步入高速增長的“黃金十年”。以周大福、六福珠寶、周生生等為代表的知名珠寶品牌商紛紛在內地開設店鋪，新工藝、新款式的黃金產品相繼上市，居民黃金飾品選擇增多，消費需求釋放，黃金首飾行業規?？焖偬嵘?，行業集中度提升。該階段消費者注重黃金的投資屬性，以財富保值為主要目的，偏向選擇純度高、

35、重量大、能直觀反映其價值的金飾。成熟創新期：成熟創新期：2014 年至今年至今 2014 年迎來金價拐點，黃金珠寶行業在十多年超常規的大發展之后進入行業調整期，黃金逐漸回歸婚慶、節假日、日常佩戴等消費需求；2017年下半年開始，黃金珠寶消費回暖，行業邁入恢復階段，珠寶行業由粗放式高速增長進入品牌紅利釋放階段。隨著消費升級，該階段消費者需求更為多樣，黃金飾品、黃金禮品、黃金投資共同拉動黃金市場，各珠寶品牌推出時尚 k 金產品、3D 硬金、花絲和鑲嵌、古法金等新工藝新設計，倚重設計的“國潮風”不斷涌現。圖圖 18：中國黃金產業發展歷程中國黃金產業發展歷程 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 2.

36、2.市場空間：工藝創新疊加下沉提速，黃金銷售表現亮眼市場空間：工藝創新疊加下沉提速，黃金銷售表現亮眼 黃金珠寶近萬億級大市場，黃金品類占據半壁江山。黃金珠寶近萬億級大市場，黃金品類占據半壁江山。根據Euromonitor數據，2021 年中國黃金珠寶市場廣闊，規模達 7641 億元，為近萬億級大市場。其中黃金品類占市場份額超過一半，占比約 56%，且近年占比穩中有升。隨著我國居民可支配收入增加、消費結構進一步優化，黃金珠寶市場規模有望保持穩健增長。圖圖 19：中國黃金珠寶市場規模穩步擴張：中國黃金珠寶市場規模穩步擴張 圖圖 20：黃金品類市場份額占據半壁江山：黃金品類市場份額占據半壁江山 數據

37、來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 疫情后黃金消費回暖，首飾用金需求穩中有增。疫情后黃金消費回暖，首飾用金需求穩中有增。中國作為全球第一大黃金消費國，有在婚姻嫁娶、新年等節慶活動中選取黃金首飾作為禮品的傳統習俗，黃金消費歷史根深蒂固，黃金消費量基數大。根據中國黃金-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.002007200820092010201120

38、122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E中國珠寶市場規模（億人民幣）同比增速56%13%15%5%5%3%2%3%黃金鉆石翡翠和田玉彩色寶石珍珠鉑金及白銀其他 協會統計數據，2021 年全國黃金實際消費量 1120.90 噸，與 2020 年同期相比增長 36.53%，較疫情前 2019 年同期增長 11.78%。其中黃金首飾的需求量比例穩定在 60%左右，2021 年消費量 711.29 噸；金幣金條需求量穩定在 30%左右，2021 年消費量 312.82 噸。圖圖 21：2021 年中國黃金消費量增速亮

39、眼（噸）年中國黃金消費量增速亮眼（噸）圖圖 22：黃金首飾的需求量比例穩定在黃金首飾的需求量比例穩定在 60%左右左右 數據來源：De Beers，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 年輕消費市場崛起，時尚需求更高。年輕消費市場崛起，時尚需求更高。根據世界黃金協會數據，中國年輕消費者喜愛黃金飾品，三十歲以下消費者占比約 49.02%，30-50 歲消費者次之，占比約 39.81%。在關注產品質量的同時，年輕消費群體更加重視黃金飾品的設計時尚度，“國潮風”產品、古法金產品、IP 系列產品逐漸成為國內黃金珠寶市場的新風口，主推古法工藝類和硬金類產品的金店占比分別達到了 87.7

40、9%和 87.32%。圖圖 23：消費者年齡主要分布于：消費者年齡主要分布于 30 歲以下歲以下 圖圖 24：消費者購買首飾時重視時尚與品質：消費者購買首飾時重視時尚與品質 數據來源：世界黃金協會，國泰君安證券研究 數據來源：Quest Mobile，國泰君安證券研究 黃金品類工藝創新黃金品類工藝創新，下沉渠道正值發展風口。，下沉渠道正值發展風口。隨著中產階級消費興起、小鎮青年需求增長，三四線城市渠道將成為黃金飾品新的發展風口。同時，黃金飾品在三四線城市有良好的發展基礎，從產品結構來看，三、四線城市黃金首飾滲透率高于鉑金和鉆石，從產品工藝來看，三、四線城市對于新興的 3D 硬金、5G 黃金的接

41、受度較高。珠寶企業從渠道、產品兩方面共同發力，在加速下沉渠道布局的同時、推出融合時尚元素的新產品，爭奪下沉市場話語權。-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%02004006008001,0001,2001,400200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021黃金總消費量同比增長0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201020112012201320142015201620172018201920202021黃金首飾金條及金幣工

42、業及其他10.51%28.51%39.81%21.17%20歲以下20-30歲30-50歲50歲以上0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%品質價格品牌時尚健康體驗2021年1月2020年1月 圖圖 25：三、四線城市黃金滲透率較高：三、四線城市黃金滲透率較高 圖圖 26：下沉市場對新工藝產品接受程度高：下沉市場對新工藝產品接受程度高 數據來源：世界黃金協會，國泰君安證券研究 數據來源：世界黃金協會，國泰君安證券研究 多元消費場景興起，悅己配飾方興未艾。多元消費場景興起，悅己配飾方興未艾。根據世界黃金協會 2020 年發布的數據，悅己、自戴已成為購買黃金飾

43、品的第一大需求，占比 32.10%，其中四線及以下城市自戴需求比例較一線城市更高。同時婚嫁仍是不可忽視的剛性需求，僅次于自戴需求，占比 28.10%，其中一線城市的婚姻購買動因較其他城市更低。圖圖 27：消費者購買黃金珠寶以自戴為主：消費者購買黃金珠寶以自戴為主 圖圖 28：一線婚嫁需求少、四線及以下自戴需求多：一線婚嫁需求少、四線及以下自戴需求多 數據來源：世界黃金協會，國泰君安證券研究 數據來源：世界黃金協會，國泰君安證券研究 2.3.競爭格局：品牌發展紅利期，產品、渠道同發力競爭格局：品牌發展紅利期，產品、渠道同發力 疫情后馬太效應彰顯，行業集中度提升。疫情后馬太效應彰顯，行業集中度提升

44、。我國黃金珠寶企業數量眾多且分散：港資、外資品牌進駐加劇競爭；行業內存在眾多知名度較低的尾部企業。自 2016 年黃金珠寶行業調整期起，市場集中度不斷增加，至 2020 疫情年，尾部企業出清，CR5 從 2016 年的 14.4%提升至 2020 年的 21.9%，CR10 從 2016 年的 17%提升至 2020 年的 25.5%。黃金珠寶行業進入品牌發展紅利期，馬太效應彰顯，競爭格局優化。0%10%20%30%40%50%60%70%80%黃金鉑金鉆石一線城市三四線城市二線城市00.511.522.533.544.553D硬足金5G黃金18K金古法金22K金一線城市二、三線城市四線及以下

45、32.10%28.10%18.96%10.64%10.20%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%自戴婚嫁禮品饋贈投資其他0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%自戴婚嫁禮品饋贈投資一線二、三線四線及以下 圖圖 29：我國珠寶行業集中度持續提升我國珠寶行業集中度持續提升 圖圖 30：全球珠寶行業集中度穩中略升全球珠寶行業集中度穩中略升 數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 渠道拓展為渠道拓展為“必爭之地必爭之地”

46、，龍頭企業依靠省代模式加速下沉。，龍頭企業依靠省代模式加速下沉。2021年頭部黃金珠寶企業依舊保持較快拓店節奏、搶占下沉市場份額。2021 年周大福拓店目標上調至 1,200 家，周大生對應 300-500 家凈開門店。同時借用直營門店數標桿，加盟門店搶市場，各品牌發力加盟、依托省代模式在下沉市場快速拓店。周大福 2019 年實行省代模式，2021 財年凈增加741 家門店，總數量達到 4,591 家；周大生于 2021 年 8 月推行省代模式，預計拓店節奏有望于 2022Q2 率先放量。圖圖 31：珠寶龍頭公司向珠寶龍頭公司向 7000 家門店規模進軍（家）家門店規模進軍（家）圖圖 32：周

47、大生、老鳳祥加盟門店占比最高周大生、老鳳祥加盟門店占比最高 數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 疫情加速供給側格局優化，龍頭具備品牌資金優勢。疫情加速供給側格局優化，龍頭具備品牌資金優勢。本輪疫情加速供給側中小珠寶品牌翻牌出清，黃金珠寶行業具有一定的資金門檻，供給側競爭格局有望優化。優質省代、加盟商資源及優質店鋪位置為行業關鍵競爭要素，龍頭公司具備品牌及資金優勢，賦能提升加盟商主體的抗風險能力，持續加速下沉拓店，行業集中度有望進一步提升，在競爭格局中占據優勢，構建深厚的品牌壁壘。品牌崛起紅利時期，推出時尚金飾占據年輕消費者心智。品牌崛起紅利時期，推出

48、時尚金飾占據年輕消費者心智。為了滿足年輕消費者對于黃金飾品設計的多樣需求，各品牌推出古法金產品，以國潮設計外觀破圈年輕消費者，以周大福 2017 年 9 月推出傳承系列古法金引領國潮為標志，國內品牌逐步推出古法金系列產品；2018 年，老鳳祥依托自身 170 年的文化沉淀和技藝延續，推出古法金，還原金飾啞光淳0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020內地CR5內地CR100.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16

49、.00%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020全球CR5全球CR100100020003000400050006000迪阿股份 恒信璽利周大生周大福潮宏基萊紳通靈曼卡龍老鳳祥201820192020202118%5%31%34%55%50%4%82%95%70%66%45%50%96%0%20%40%60%80%100%恒信璽利周大生周大福潮宏基萊紳通靈曼卡龍老鳳祥直營加盟 黃的天然本色，古樸時尚；2018 年底，豫園股份推出老廟古韻金系列，“好運蓮蓮”、“福運綿綿”、“竹韻年年”、“鴻運升升”等產品，以東方美學豐富珠寶的設計內涵；2

50、019 年，中國黃金承福金系列上市，寓意承接福運、傳承福氣，以古法鍛造工藝，賦予產品文化屬性；2021 年 10 月，周大生推出非凡系列，煥新千年古法工藝，引領古法黃金新時尚；2021年 11 月，菜百股份傳世“金”典上線，涵蓋宮廷風、高冷風、街頭風、職場風四種風格。表表 5：各公司推出古法金產品矩陣各公司推出古法金產品矩陣 品牌名稱品牌名稱 系列名稱系列名稱 系列特點系列特點 產品展示產品展示 周大福周大福 傳承系列 以千年前的符號、圖案、文化為元素，結合現代的審美、結構、佩戴習慣進行時尚創作，用黃金傳統工藝制成手感好、可把玩的黃金飾品，傳遞及承接最真摯的祝福。老鳳祥老鳳祥 老鳳祥古法金系列

51、 老鳳祥“古法金”采用傳統古老的鑄金工藝以儒、道、佛三教為基礎，以華夏五千年的傳統文化為設計素材將祈福圖騰、禮俗文化、祥瑞紋樣呈現于產品之中。豫園股份豫園股份（老廟黃金）（老廟黃金）老廟古韻金系列 系列產品從“好運蓮蓮”，到“福運綿綿”，再到“竹韻年年”，將“好運文化”。用傳統鍛造工藝疊加五大古法鑄金技法，制作出“華而不炫、貴而不顯”的國風造型。中國黃金中國黃金 承福金系列 取“承接福運、傳承福氣”的寓意，在款式上融合了諸如葫蘆、花生、如意、龍鳳等中國傳統文化元素。除了在工藝上確保品質，產品包裝、店面形象都體現了國潮沉穩的風格。菜百股份菜百股份 傳世“金”典 產品融合古法簪刻、錘碟等特色工藝，

52、打造渾厚、有質感的特色產品，涵蓋了祈福、生肖、婚慶、兒童等主題古法黃金飾品，古色古香，典雅百搭。數據來源：各公司官網，國泰君安證券研究 2.4.黃金回購：市場大有可為，市場孕育重構新機會黃金回購：市場大有可為，市場孕育重構新機會 存量黃金市場為待挖掘的金礦，黃金回購發展空間巨大。存量黃金市場為待挖掘的金礦，黃金回購發展空間巨大。隨著 2002年10 月上海黃金交易所成立，中國黃金交易正式實現市場化，民間黃金持有量逐年增加，回購市場應運而生。根據黃金管家研究院數據推算，2020年中國民間存金量已超一萬噸，主要由約 156 噸的民間歷史遺存黃金、約 4075 噸的自產礦金形成的存金和約 6500

53、噸凈進口形成的存金構成。根據黃金公允價格計，存量黃金市場規模不低于 3.5 萬億元。根據全球回收金供應占比對應 25-30%份額測算，黃金回購市場為萬億級大市場，目前存在回購渠道不規范、存在價差大和標準不統一等問題限制發展，隨著黃金市場回購體系的完善、統一標準規范的出臺，及更多有資質的黃金檢測機構參與，未來發展空間巨大。小微路邊店占據過半市場份額，回購孕育市場重構新機會。小微路邊店占據過半市場份額，回購孕育市場重構新機會。目前，國內 黃金回購渠道主要有四個：銀行回購；金店、珠寶商場以舊換新/回購；典當行；小微路邊店回收金飾。根據黃金管家研究院 2019 年跟蹤調研數據，小微路邊店/銀行/金店/

54、典當行分別占據國內黃金回購市場52%/20%/20%/5%的市場份額，其中市場份額占據半壁江山的小微路邊店渠道由于尚未打造出為人熟知的品牌，且早年存在大量扣秤、壓成色現象，占據大量市場但未獲得大部分客戶信任，傳統黃金回購市場份額存在較大重構機會。圖圖 33：2010-2021 年全球回收金供應量在總供應量的占比年全球回收金供應量在總供應量的占比 圖圖 34：2019 年國內現有各類黃金回購方式市場占比年國內現有各類黃金回購方式市場占比 數據來源：世界黃金協會、國泰君安證券研究 數據來源：黃金管家研究院、國泰君安證券研究 黃金回購體系標準化，品牌有望快速崛起。黃金回購體系標準化，品牌有望快速崛起

55、。目前，銀行、品牌金店回購渠道執行嚴格的回收標準，大多只回收自家售出產品，回購價格為實時基礎金價減去 4-25 元/克，收取折舊費較低；典當行及小微路邊店回收標準相對寬松，提供全種類黃金回購，約為實時基礎金價減去 5-30 元/克，收取較高折舊費。過去由于典當行和小微路邊店標準相對寬松，成為多數普通黃金回購的渠道選擇；但我們認為，隨著互聯網平臺等新興線上回收渠道發展，品牌金店逐漸重視黃金回收業務，依托消費者品牌信任，有望在傳統黃金回購市場的份額重構中占據重要地位，同時檢測、定價系統透明的線上黃金回收渠道也擁有極大的發展機會。表表 6：國內現有各類黃金回購方式對比國內現有各類黃金回購方式對比 回

56、購渠道回購渠道 回購品類回購品類 單次回購成本單次回購成本 典當行 全品類回購 15-30 元/克 銀行網點 僅限本行銷售金條產品 4-10 元/克 金店 連鎖大品牌 40%：可回購，但僅限本品牌 10-25 元/克 60%：不回購，只以舊換新 小品牌 30%：全品類回購 10-30 元/克 不回購 小微路邊店 全品類回購 5-30 元/克 互聯網平臺 全品類回購 3-10 元/克 數據來源：黃金管家研究院、國泰君安證券研究 金價向上推升黃金回購需求，渠道鋪設回購市場增量可期。金價向上推升黃金回購需求，渠道鋪設回購市場增量可期。黃金回收活動主要受金價和經濟影響，大部分黃金回購來自消費者對黃金的

57、變現需求，消費者易受金價波動刺激，金價向上黃金回購需求增大，金價向下0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020102011201220132014201520162017201820202021回收金（噸）在總供應量占比（%）20%20%5%52%3%銀行金店典當行小微路邊店互聯網平臺 回購需求變弱，回收量通常與金價波動保持同方向變動。近年，外部局勢動蕩推升金價上行，刺激回購需求，同時我們預計隨著品牌金店回購渠道鋪設，將進一步刺激推升首飾及變現的民間回購量需求，

58、未來增量空間仍值得期待。圖圖 35：黃金回收量緊跟金價變動趨勢：黃金回收量緊跟金價變動趨勢 數據來源：世界黃金協會、國泰君安證券研究 0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.00.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0500.0Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q120102011201220132014201520162017201820192020202

59、12022回收金（噸）LBMA黃金價格（美元/盎司）3公司：公司：黃金品牌優勢，渠道加速擴張黃金品牌優勢，渠道加速擴張 公司作為綜合性黃金珠寶領軍企業，專注于金條和黃金飾品等領域，同時不斷拓展珠寶鉆石等產品市場；依托多年積累培育的品牌影響、渠道下沉、產品創新等優勢，擁有覆蓋全國的營銷網絡，市場影響力和品牌競爭力不斷提升。3.1.產品端：以國字號品牌為中心建設品牌矩陣產品端：以國字號品牌為中心建設品牌矩陣 黃金產品貢獻主要收入，首飾金占比持續提升黃金產品貢獻主要收入，首飾金占比持續提升。公司產品主要包括黃金（占收入超 97%）、K 金珠寶類產品（占收入約 1%）等，其中黃金產品由金條、黃金首飾和

60、黃金制品構成。2016 年金條為公司黃金產品中的主要品類，對應占比 81.3%；隨著經濟發展、消費者審美認知的更新及首飾金新款式新工藝設計的推出，公司黃金首飾銷售額由 2016 年的 26.69億元持續增長至2019年的145.09億元，首飾金在黃金產品中占比由2016年的 10.2%持續提升至 2020H1 的 47.2%，取代金條成為黃金產品中收入貢獻占比最高的細分品類，銷售額貢獻近半壁江山。圖圖 36：黃金產品銷售收入占比超過：黃金產品銷售收入占比超過 95%以上以上 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 37：公司黃金產品中以金條為最主要產品：公司黃金產品中以金條為最主要產品 圖

61、圖 38：黃金首飾銷售在黃金產品中占比逐漸提升：黃金首飾銷售在黃金產品中占比逐漸提升 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 90%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%201620172018201920202021黃金產品K金珠寶類產品品牌使用費管理服務費其他業務收入213.5203.6261.1199.668.226.741.7101.3145.172.122.329.6443412.305010015020025030035040045020162017201820192020H1金條黃金首飾黃金制品(億元)81.3%74.1

62、%64.2%52.7%44.7%10.2%15.2%24.9%38.3%47.2%8.5%10.8%10.8%9.0%8.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020H1金條黃金首飾黃金制品 金條為公司重要產品，具備強大的產業鏈優勢。金條為公司重要產品，具備強大的產業鏈優勢。金條主要以標準金為原料加工制成不同規格、品類和圖案，具有較高投資收藏價值，是公司的重要產品。公司作為央企下屬黃金珠寶企業，控股股東中國黃金集團是集地質勘探、礦山開采、選礦冶煉、產品精煉、加工銷售、科研開發和工程設計與建設于一體的綜合性大型礦業公司，擁有完善的

63、上下游產業鏈體系，為公司金條業務的自行生產，從原材料采購、自行加工到銷售提供了豐富的資源支持。圖圖 39：大股東中國黃金集團為公司提供產業鏈支持：大股東中國黃金集團為公司提供產業鏈支持 數據來源：中國黃金集團、國泰君安證券研究 圖圖 40：公司在業務上銜接上游供應與下游銷售：公司在業務上銜接上游供應與下游銷售 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 始于黃金，但不止于黃金。始于黃金，但不止于黃金。隨著國內居民消費能力提升，消費者認知度和審美更新，消費需求逐漸向多元化、個性化發展，公司注重產品研發設計，以品牌款式研發帶動產品技術升級，產品矩陣趨于多元。目前已開發 Emoji 系列、仲夏系列、百年好

64、合系列等多個主題的黃金（K 金）首飾類別，覆蓋黃金產品的全場景消費、滿足不同審美、不同年齡段的消費者需求。圖圖 41：公司黃金產品包括金條、首飾與工藝制品等：公司黃金產品包括金條、首飾與工藝制品等 圖圖 42：公司：公司 K 金珠寶產品采用金珠寶產品采用 K 金、鉆石與混合寶石金、鉆石與混合寶石 數據來源：公司公告、中國黃金網店、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、中國黃金網店、國泰君安證券研究 足金黃金首飾產品 投資金條產品 黃金工藝品 18K 金阿莫爾項鏈 18k 金戒指 18K 金湛藍空間鉆石項鏈 “珍尚銀”星球項鏈 表表 7：公司所推出部分系列首飾產品，滿足消費者多元需求公司所推出部

65、分系列首飾產品，滿足消費者多元需求 系列名稱系列名稱 產品簡介產品簡介 Emoji 系列系列 公司取得 Emoji 品牌官方授權，由國際頂尖新銳設計師領銜設計系列產品。生肖賀歲系列生肖賀歲系列 公司遵循“傳承經典”的理念，將生肖文化融入到產品中，為消費者提供了多種選擇。幸運風車系列幸運風車系列 幸運風車系列產品以風車為主造型搭配珍珠、紅碧璽給人以鮮艷、幸福、純潔和吉祥之感。產品系列包括套鏈、戒指、耳飾、手鏈。仲夏系列仲夏系列 仲夏系列以水果型飾品來抒發、表達夏日女性內心沁涼的情懷。隨心系列隨心系列 隨心系列材質為 18K 金和鉆石，采用倒模、拋光、微鑲、露珠邊等多道細膩、精湛的工藝。悅樂系列悅

66、樂系列 悅樂系列產品以牡丹為雛形，配上簡約主義的鏤空設計，展現現代女性對美的嶄新詮釋。星空系列星空系列 星空系列以十二星座為主題，以簡潔的點線面結構將浩瀚星空淋漓呈現。星光系列星光系列 星光系列飾品通過大小不同的星星排列，呈現漫天的星光，突出女性閃光、耀眼的一面。芳心系列芳心系列 芳心系列產品外形以方形為主，給人一種大氣之感，而內部的線條錯綜有序，搭接美觀，使得首飾富有了層次感。圓舞曲系列圓舞曲系列 圓舞曲系列利用三大設計元素：圓、綻放、裙擺體現現代女性對戀愛中浪漫、自由和舒適的愛情態度。百年好合系列百年好合系列 百年好合系列產品為真愛點贊，以荷花為造型，用美好花語祝福新人一生甜蜜。傳愛精靈系

67、列傳愛精靈系列 傳愛精靈系列產品，以馴鹿的頭像為主題形象，配以藍綠色烤漆和璀璨鉆石給人以異域風情。數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 推出推出“珍珍 如金如金”與與“珍珍 尚銀尚銀”，拓展品類與消費人群定位。拓展品類與消費人群定位。公司以“中國黃金”為主品牌推出核心黃金產品，逐步形成高端輕奢“珍如金”和快時尚“珍尚銀”為補充的品牌戰略體系。其中：“珍 如金”主要面向較高收入白領女性，產品以金條、足金飾品為主，涵蓋項鏈、手鏈、戒指等產品，除投資金條外價格約 500-4000 元，強調時尚、設計與美觀，品牌設計年輕化，K 金鉆石制品較多；“珍 尚銀”主要面向中等收入年輕女性，產品為銀、珍珠、寶石

68、等制成飾品，定位 500 元以下的中低端檔位，針對時尚美觀需求開發產品。表表 8：公司形成覆蓋多品類、多檔次的品牌矩陣公司形成覆蓋多品類、多檔次的品牌矩陣 品牌品牌 產品類別產品類別 材質材質 價格（件）價格（件）定位定位 中國黃金中國黃金 投資金條、元寶 足金黃金 100020000 元 黃金投資者、收藏者 項鏈、手鐲等首飾 15003500 元 較成熟女性群體 系列定制產品與黃金藝術制品 按需求定制 企業、團購客戶批量需求 項鏈、手鐲等首飾 K 金、鉆石 5003500 元 較年輕女性群體 珍珍 如金（如金（2013）投資金條 足金黃金 150020000 元 黃金投資者、收藏者 項鏈、手

69、鏈、戒指等首飾 足金黃金 15004000 元 較年輕女性群體 K 金、鉆石 5004000 元 鉑金 8002000 元 珍珍 尚銀（尚銀（2020）項鏈、耳飾、手鏈、戒指等首飾 銀、金鑲玉、珍珠、寶石混合 100800 元 年輕女性群體 數據來源：中國黃金網店、公司公告、國泰君安證券研究 首飾金占比提升，驅動整體毛利率上行。首飾金占比提升，驅動整體毛利率上行。公司通過分析市場需求，聯合內外部設計資源，推出故宮、航天十二宮等國潮、IP 產品提升首飾金占比，增強對年輕群體新興消費需求的吸引力。2017-2019 年黃金首飾毛利率在 4.3%-6.5%區間保持增長趨勢，黃金制品毛利率在 2.5%

70、-4.3%區間內增長；金條毛利率在 1.2%-3.3%區間。近年公司黃金產品中首飾金占比逐年提升，由 2016 年的 10.2%顯著提升至 2020H1 的 47.2%，高毛利率的首飾金增長拉動整體毛利率上行。圖圖 43：2016-2019 年黃金首飾銷售額逐年增年黃金首飾銷售額逐年增長長 圖圖 44：黃金首飾銷售在黃金產品中占比逐漸提升：黃金首飾銷售在黃金產品中占比逐漸提升 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 45：2017-2019 年黃金產品細分品類毛利率保持增長年黃金產品細分品類毛利率保持增長 圖圖 46：近年公司黃金銷量較為穩定近年公司黃

71、金銷量較為穩定 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 3.2.渠道渠道端端：旗艦店樹標桿旗艦店樹標桿，加盟下沉快速拓店加盟下沉快速拓店 旗艦店樹標桿，加盟下沉快速拓店覆蓋全國。旗艦店樹標桿，加盟下沉快速拓店覆蓋全國。公司不斷開拓“中國黃金”的區域消費市場，通過直營、加盟、銀行、大客戶、電商五大渠道，建立覆蓋全國的銷售網絡：通過一、二線城市核心商圈及重要交通樞紐開設旗艦店，有效提升品牌影響力和知名度，對城市周邊加盟店發揮輻射和帶動作用；加盟店集中布局三四線城市，加速渠道下沉快速拓店，213.5203.6261.1199.668.226.741.7101.31

72、45.172.122.329.6443412.305010015020025030035040045020162017201820192020H1金條黃金首飾黃金制品(億元)81.3%74.1%64.2%52.7%44.7%10.2%15.2%24.9%38.3%47.2%8.5%10.8%10.8%9.0%8.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020H1金條黃金首飾黃金制品1.72%1.22%3.30%4.31%5.20%6.46%2.58%2.73%4.30%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6

73、.00%7.00%201720182019金條黃金首飾黃金制品115.1169.15133.1793.19142.66238.95240.61284.3721022023024025026027028029002040608010012014016018020172018201920202021銷量（噸）單價（元/克，右軸）提升市場占有率。目前，公司已構成以一線城市為核心、省會和計劃單列市為骨干、三四線城市為主體的全國性黃金珠寶銷售體系。截至 2021年底，公司旗下線下門店合計 3721 家，其中直營店 91 家，加盟店 3630家，終端銷售網絡覆蓋全國市場。圖圖 47：中國黃金加盟渠道銷售占

74、比最大中國黃金加盟渠道銷售占比最大 圖圖 48：中國黃金線下門店以加盟店為主中國黃金線下門店以加盟店為主 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 圍繞圍繞一二線城市一二線城市，重點布局直營門店重點布局直營門店。公司在一、二線城市聚焦有消費潛力及影響力的高端商圈、購物中心商場開設直營門店，通過建立良好的品牌形象和良性運營效果提升品牌影響力和輻射面。根據具體經營方式，直營門店劃分為自行開店（自行租賃或購買）和商場聯營（店中店形式柜臺銷售）兩類。2017-2021 年直營渠道銷售收入為 35.33/92.97/103.37/84.26/177.23 億元，對應同比

75、增速+163.12%/+11.19%/-18.49%/+110.33%，增長主要由直營門店持續開拓推動，直營門店數量由 2017年的 60 家提升至 2021 年的 91 家。2018 年直營門店單店收入增速較快，主要來自公司抓住金價上漲機遇，金條銷售收入快速增長；2019 年由于直營門店擴張較快，單店收入出現下滑；2020 年受疫情擾動，2021 年得益于黃金保值需求與工藝升級下黃金首飾需求強勁復蘇，單店收入快速增長。圖圖 49：中國黃金直營門店數量保持增長中國黃金直營門店數量保持增長 圖圖 50：中國黃金直營門店單店收入恢復增長中國黃金直營門店單店收入恢復增長 數據來源：公司公告、國泰君安

76、證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 30.2%35.2%49.0%50.9%40.4%12.5%22.7%27.1%25.0%35.0%49.1%30.1%13.0%10.0%10.0%5.7%5.3%3.4%6.9%5.1%2.5%6.6%7.5%7.2%9.5%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021加盟店渠道直營店渠道大客戶渠道銀行渠道電商渠道1805211928523075363060637985910500100015002000250030003500400020172018201920202021加盟直營60637985913166

77、6024681012141618010203040506070809010020172018201920202021直營門店每年凈增門店5,889 14,757 13,085 9,913 19,476 150.6%-11.3%-24.2%96.5%-50%0%50%100%150%200%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,00020172018201920202021直營店單店收入（萬元）YOY IPO 募資募資加碼區域旗艦店加碼區域旗艦店，樹標桿提升品牌形象樹標桿提升品牌形象。公司通過 IPO 募資，計劃投入 8.16 億元用于建設區域旗艦店項目，在北京、上海、天

78、津、重慶、南京、成都、青島、鄭州、西安、武漢、昆明、三亞等重點大中型城市商圈或重要商業地段開設區域旗艦店。以區域旗艦店為核心拓展優質店面，“以點帶面”提升品牌影響力及知名度，進一步增強自營門店渠道力，有助于公司將直營模式拓展至更多城市，獲取潛在市場份額。表表 9：公司區域旗艦店項目圍繞高線城市熱點商圈展開建設公司區域旗艦店項目圍繞高線城市熱點商圈展開建設 城市城市 商圈位置商圈位置 面積（平方米）面積（平方米）場地取得方式場地取得方式 北京北京 北京經濟技術開發區 600 租賃 上海上海 新天地商圈 1,000 租賃 成都成都 鹽市口商圈 1,000 租賃 青島青島 嶗山商圈 720 購買 鄭

79、州鄭州 管城區 1,500 購買 天津天津 濱江道商圈 1,000 租賃 南京南京 太平南路 1,000 租賃 昆明昆明 同德商圈 800 購買 三亞三亞 海棠灣 500 租賃 重慶重慶 解放碑商圈 500 租賃 武漢武漢 漢江路商圈 600 租賃 西安西安 雁塔區 1500 租賃 合計合計 10720 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 依托標準化管理體系，構建依托標準化管理體系，構建省省級級+終端兩級終端兩級加盟加盟體系體系快速擴張?？焖贁U張。公司依托標準化管理體系，建立省級+終端兩級加盟體系，對店面的開店流程、經營標準、訂貨制度、品牌管理、店鋪形象等方面進行標準化管理，在建立高質量、專

80、業化品牌形象的同時，為營銷渠道的拓寬夯實基礎。公司加盟商主要劃分為省級加盟商、直接加盟商和終端加盟商三類，其中：大部分省份以“省級加盟商-終端加盟商”銷售模式為主，公司買斷式銷售方式將產品銷售至省級加盟商，并授權其區域內進行品牌展示、宣傳、產品推廣等活動，銷售至區域內各終端加盟商；個別暫無省級加盟商覆蓋區域或信譽良好、規模較大的加盟商，公司特許作為直接加盟商開展業務往來。圖圖 51：公司加盟體系設立省級、終端兩級加盟公司加盟體系設立省級、終端兩級加盟 圖圖 52：通過標準化店面形象與產品形象強化消費者品牌認知：通過標準化店面形象與產品形象強化消費者品牌認知 數據來源：公司公告 數據來源：中國黃

81、金官網、中國黃金網店 表表 10：中國黃金建立標準化加盟商管理體系中國黃金建立標準化加盟商管理體系 中國黃金中國黃金 周大福周大福 周大生周大生 周六福周六福 加盟費加盟費 5 萬元/店 10 萬以上/店 3-5 萬/年 2 萬元/店 運營服務費運營服務費 直轄市、省會城市和副省級城市 4 萬元/店/年，地級市 3 萬元/店/年，縣級及以下地區 2 萬元/店/年。上海地區收費標準 3萬元/店/年、4 萬元/店/年、5 萬元/店/年或 6 萬元/店/年 第一年 10 萬，第二年開始按照前一年銷售額 1%征收 2000-3000 元/月 1 萬/年 首次鋪貨首次鋪貨 500-800 萬 面積較小的

82、店 550-600萬，面積較大的店 670-680 萬；黃金 200 萬以上鋪貨，鑲嵌類 120 萬以上 300-600 萬 管理架構管理架構 公司與省級加盟商直接對接，省級加盟商與終端加盟商對接。無省級加盟商覆蓋的區域或信譽良好、規模較大的加盟商，公司特許其作為直接加盟商與中金珠寶直接對接 地級以上城市由直營團隊管理，新城鎮門店由省代協助管理。統一銷售系統，提供補貨數據支持，提供智慧零售工具 加盟商直接和公司對接，區域辦事處負責加盟商拓展和對加盟商的輔導、管理 加盟商直接和公司對接，總部加盟管理中心對新加盟店員工組織特別培訓，區域辦事處指導加盟店日常運營 營銷推廣營銷推廣 授權省級加盟商在區

83、域內進行品牌展示、宣傳、產品推廣等活動；建立總部、區域管理體系以及標準化門店經營管理體系，對加盟店廣告投放等方面進行標準化管理 加盟店的門店設計、店前展示、銷售活動和推廣材料均須依據公司的規格、政策和指引，加盟商在推行宣傳和推廣活動前須征求公司的統一 同城或省內的品牌營銷推廣活動，由區域加盟商營銷委員會和加盟店共同實施；全國性推廣活動由公司組織統一實施 市場推廣活動由公司統一策劃安排，加盟商若認為有必要進行市場推廣活動的，必須事先將推廣活動細則、廣告宣傳材料及樣稿提交公司審核，經審核同意后方可執行 折扣政策折扣政策 以每克固定價格給予銷售折扣 統一定價，一般規定 9.5折，不允許加盟商決定折扣

84、力度 鑲嵌類產品最低 8.5 折 鑲嵌類產品最低 7.5 折 加盟支持加盟支持 對加盟商提供有關產品、經營等方面的培訓及指導服務；定期或不定期組織省級加盟商、直接加盟商、終端加盟商參加相關培訓；新店建設中，給予開店輔導、店面裝修、產品方面的指引 品牌形象支持、整點輸出支持、免費培訓支持、物流配送支持、媒體廣告支持、市場運營支持、跟蹤服務支持、選址裝修支持、區域保護支持 全套技術培訓、開店選址服務、店面裝修設計、宣傳推廣營銷服務、運營指導、設備等 周六福珠寶以一站式的服務為加盟商迅速開店、配貨及人員培訓等運營環節提供全方位的支持 數據來源：公司公告，草根調研，國泰君安證券研究 加盟下沉加速拓店，

85、提升品牌市占。加盟下沉加速拓店，提升品牌市占。2017-2021 年經銷加盟渠道銷售收入為 85.04/143.71/187.15/171.67/204.37 億元，對應同比增速+69.0%/+30.2%/-8.27%/+19.04%，主要由下沉加盟快速拓店驅動，加盟門店數量由 2017 年的 1805 家提升至 2021 年的 3630 家，除 2020 年受疫情擾動 外，每年加盟凈增拓店穩步發力。加盟門店單店收入在 2017-2018 年表現明顯增長，得益于采購政策調整、新開店效益釋放與金價上漲；2020年受疫情擾動略有下滑；2021 年單店收入回升，主要由于金條銷售增長、黃金市場知名度認

86、可度增強和古法金順利推廣提升年輕消費者市場認可度。圖圖 53：中國黃金加盟門店數量持續增長中國黃金加盟門店數量持續增長 圖圖 54：中國黃金加盟門店單店收入受疫情略有波動中國黃金加盟門店單店收入受疫情略有波動 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 3.3.未來看點：回購未來看點：回購打通全產業鏈，培育鉆石值得期待打通全產業鏈，培育鉆石值得期待 精煉回購補齊業務閉環，打造“再生金”回收品牌。精煉回購補齊業務閉環，打造“再生金”回收品牌。2020 年 7 月，公司以自有資金 4800 萬元收購中金精煉（原名“深圳天富貴金屬精煉有限公司”）60%股權，并于同年

87、8 月完成股改；2020 年 12 月，中國黃金正式獲得上海黃金交易所“標準金錠”交易資格，中金精煉作為下屬企業，順利通過上海黃金交易所驗收；2021 年 4 月，中金精煉正式投產，完善公司“再生金”產業鏈條；隨后，公司于 2021 年 9 月與 11 月先后開設貴金屬回購中心、啟動互聯網回購體系，作為珠寶零售行業唯一企業入圍上金所可提供標準金錠企業名單，打造獨立的中國黃金“再生金”回收品牌，形成業務閉環。圖圖 55：中國黃金貴金屬服務中心中國黃金貴金屬服務中心 圖圖 56：公司已入圍上金所可提供標準金錠企業名單公司已入圍上金所可提供標準金錠企業名單 數據來源：官方微博 數據來源：公司公告 1

88、805211928523075363031473322355501002003004005006007008000500100015002000250030003500400020172018201920202021加盟門店每年凈增門店459 674 653 555 559 46.8%-3.1%-15.0%0.7%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-100 200 300 400 500 600 700 80020172018201920202021加盟店單店收入（萬元）YOY 表表 11：中國黃金擁有“標準金錠”交易資格 序號序號 企業企業金錠編碼金錠編碼 企業名稱企業名稱

89、地區地區 1 A 中鈔長城貴金屬有限公司 四川 2 B 內蒙古乾坤金銀精煉股份有限公司 內蒙古 3 C 山東黃金冶煉有限公司 山東 4 D 山東招金金銀精煉有限公司 山東 5 E 上海天承黃金有限公司 上海 6 F 河南中原黃金冶煉廠有限責任公司 河南 7 G 大冶有色金屬股份有限公司 湖北 8 H 洛陽紫金銀輝黃金冶煉有限公司 河南 9 I 紫金礦業集團黃金冶煉有限公司 福建 10 J 廣東金鼎黃金有限公司 廣東 11 K 江西銅業股份有限公司 江西 12 L 銅陵有色金屬集團股份有限公司 安徽 13 M 湖南辰州礦業有限責任公司 湖南 14 O 株洲冶煉集團股份有限公司 湖南 15 P 云

90、南銅業股份有限公司 云南 16 Q 上海鑫冶銅業有限公司 上海 17 S 煙臺蓬港金業有限公司 山東 18 T 靈寶金源礦業股份有限公司桐輝精煉分公司 河南 19 U 樺甸市黃金有限責任公司 吉林 20 V 深圳市點金貴金屬精煉有限公司 深圳 21 W 中國黃金集團夾皮溝礦業有限公司 吉林 22 X 云南黃金礦業集團股份有限公司 云南 23 Y 靈寶黃金股份有限公司 河南 24 Z 河南豫光金鉛股份有限公司 河南 25 GS 煙臺國大貴金屬冶煉有限公司 山東 26 GA 深圳市眾恒隆實業有限公司 廣東 27 GB 美泰樂貴金屬（蘇州）有限公司 江蘇 28 GC 山東恒邦冶煉股份有限公司 山東

91、29 GD 浙江富冶集團有限公司 浙江 30 GE 四川省天澤貴金屬有限責任公司.四川 31 GF 深圳市翠綠金業有限公司 深圳 32 GG 中礦金業股份有限公司 山東 33 GH 陜西黃金集團西安秦金有限責任公司 陜西 34 GT 烏魯木齊天山星貴金屬有限公司 新疆 35 GI 東吳黃金集團有限公司 江蘇 36 GJ 三門峽金渠集團有限公司 河南 37 GK 中國黃金集團黃金珠寶股份有限公司 深圳 38 SI 金川集團股份有限公司 甘肅 39 GL 深圳市粵鑫貴金屬有限公司 深圳 HW001 黃金公司 澳大利亞 HW002 美泰樂科技集團（瑞士）瑞士 HW003 美泰樂科技（香港）有限公司

92、香港 HW006 夫尼古利朵夫克拉斯諾亞爾斯克有色金屬廠開放式股份公司 俄羅斯 HM007 澳洲鑄金公司 澳大利亞 數據來源：中國黃金協會、國泰君安證券研究 國內民間黃金儲量國內民間黃金儲量大大，回購需求是待挖掘的金礦回購需求是待挖掘的金礦。我們在行業專題研究報告金價周期弱化，成長整裝待發中提出，在消費者收入一定的情況下，金價短期暴跌或長期持續上漲，消費者對金價預期樂觀，黃金市場呈現量價齊升狀態。而在金價短期暴漲期間，由于消費者預期金價回調，多呈現觀望或售金需求。此前，黃金回購市場由于受限資質不齊、標準化程度低、費用高昂等痛點困擾，市場主要由礦金企業參與，消費者門店渠道觸達有限，是待挖掘的金礦

93、。圖圖 57：金價漲跌對消費量的影響金價漲跌對消費量的影響 圖圖 58：金價漲跌對回收業務的金價漲跌對回收業務的影響影響 數據來源：國泰君安證券研究 數據來源：國泰君安證券研究 公司黃金回購業務利潤主要由兩部分貢獻：公司黃金回購業務利潤主要由兩部分貢獻：回收差價，自有金免損耗，差價 2 元/克，非中國黃金體系的外部金產品有純度折損，差價 8 元/克；收購端低比例傭金，由于交易金額基數較大，回購金放量有望貢獻體量可觀的利潤?，F有門店現有門店+獨立布點雙線并行，積極推進回購渠道布局。獨立布點雙線并行，積極推進回購渠道布局。公司依托直營門店+大經銷商進行現有門店的回購業務布點，同時開設獨立的回購門店

94、，積極推進回購加盟體系的建設。2021 年 9 月 6 日，中金精煉在深圳水貝設立首家中國黃金貴金屬服務中心，進一步滿足深圳市場各商家的受托加工及回收需求；目前已在深圳、南京、昆明設有專門回購門店。通過回購業務的渠道鋪設覆蓋，有助于進一步提升回購金行業需求，回購體系有望從黃金品類擴增至其他貴金屬，同時公司通過提供清洗、維修等延伸服務，建立綜合服務體系，提升用戶粘性。打造黃金回收打造黃金回收互聯網互聯網平臺，平臺，構筑完整業務鏈條。構筑完整業務鏈條。2021 年 9 月，公司全面啟動互聯網回購體系，與順豐、太平洋保險及眾多金融、互聯網平臺達成合作，用戶能通過“中國黃金回收平臺”微信小程序等線上渠

95、道進行黃金回收的在線預約，通過順豐上門進行取件，經公司專業檢測后實現變現，回收產品不限品牌。通過優質物流+保險公司保障+專業檢測實現優質、公正、高效、安全的點對點黃金回收業務，打造首家“國字號”專業品牌的黃金回收互聯網平臺，正式形成“互聯網+黃金回收+標準金錠 交易”的完整鏈條。圖圖 59：中國黃金在線黃金回收平臺提供一站式回收業務：中國黃金在線黃金回收平臺提供一站式回收業務 數據來源：“中國黃金回收平臺”小程序、國泰君安證券研究 積極布局黃金回購業務，打通全產業鏈閉環，有望開拓營收新藍海。積極布局黃金回購業務，打通全產業鏈閉環，有望開拓營收新藍海。金價低位，主打投資金條與首飾金產品零售；金價

96、高位，可承接民間儲存黃金的釋放進行回收，回購業務與零售業務相輔相成，增強前端消費粘性的同時，打開后端珠寶市場規模，拓展公司品牌在黃金回收、加工市場的占有率和影響力，提供新的增長點。聚焦聚焦培育鉆石培育鉆石積極籌謀，新品類增量空間值得期待積極籌謀，新品類增量空間值得期待。根據 2022 年半年報，公司將根據市場需求及發展趨勢，積極建設培育鉆石研發設計中心、展示交易中心和供應鏈服務中心，適時規劃培育鉆石發展策略，調整產品結構，降低對單一品類的依賴度，有效分散公司經營風險。相較于其他傳統珠寶公司，中國黃金深耕黃金產品，天然鉆石業務貢獻的營收占比極小，拓寬培育鉆石品類布局有望帶來增量業績貢獻，多元產品結構支撐的利潤端優化值得期待。