道森股份：轉型擴產進行時冉冉升起的鋰電銅箔設備新星-220929（41頁）.pdf

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 道森股份（603800.SH）首次覆蓋報告 轉型擴產進行時，冉冉升起的鋰電銅箔設備新星 2022 年 09 月 29 日 油氣設備老牌企業，轉型鋰電銅箔設備制造，公司發展邁向新征程。公司是國內知名油氣鉆采設備制造商，已發展成國內井口及井控設備領域的知名企業以及中石油、中石化、中海油的重要供應商。2022 年 4 月公司控股股東由道森投資變更為科云新材，并由此開始業務轉型。一方面逐步剝離、拋售虧損控股子公司，加快企業“瘦身”；另一方面以現金收購洪田科技 51%股權，正式切入新能源智能裝備制造行業，向新能源高端設備制造商

2、轉型，邁向發展新階段?？毓珊樘锟萍?，躍升中國銅箔設備龍頭。公司旗下控股洪田科技深耕鋰電設備行業十年，創始人日本名古屋松田光也先生技術起家，帶領團隊成功打破國外技術壟斷、實現電解銅箔高精密設備國產替代，并研制出超大規格電解銅箔陰極輥、生箔機以及配套設備，能穩定生產高端極薄的鋰電銅箔 3.5m 產品以及 5G高頻高速電子信息產品用的 9m 超薄標準銅箔，刷新了全球電解銅箔設備行業的新紀錄，目前公司已成長為全國鋰電銅箔設備領域龍頭企業。鋰電設備產品已進入主流供應鏈，諾德股份參股深度綁定。洪田科技的主要客戶包括韓國日進、中國臺灣南亞、諾德股份、嘉元科技、中一科技等知名企業，市場占有率超過 30%以上。

3、諾德股份受讓道森股份 5%股權并簽署戰略合作協議，一方面可以保障諾德擴產的設備需求，另一方面在銅箔設備技術、3 微米等極薄銅箔和復合銅箔產品研發和供銷等領域全面深度合作，達成戰略伙伴關系。銅箔行業擴產激進，設備需求方興未艾。我們預計 2025 年全球動力與儲能電池需求為 1942Gwh，測算 2025 年全球鋰電銅箔需求有望達約 150 萬噸，2021-2025 年 CAGR 高達 37%，由此帶動銅箔設備需求大幅增長。據我們統計，主要銅箔企業未來新增產能高達 140 萬噸/年以上，將大幅拉動銅箔設備需求，對應市場空間達 350 億元。同時在耗材端，陽極板有望隨著建成銅箔產能快速增長而成為銅箔

4、設備第二增長曲線，我們測算未來市場規模有望達約 76 億元/年。復合銅箔產業化進程加速，公司前瞻性布局。復合銅箔以高分子薄膜為基，大幅減少銅用量，并具有高安全、高比容、長壽命、高兼容等優點，目前產業化進程加速中，也帶來了廣闊的設備迭代需求。公司公告擬定增募資 14.88 億元用于建設電解銅箔產能及研發中心，研發方向包括陽極板表面材料、鋰電池涂布設備、復合銅箔生產設備、真空鍍膜設備、多孔銅箔生產設備等，公司對新技術路線的布局將使得公司在未來技術迭代中具有先發優勢，打開未來成長空間。投資建議：公司逐步剝離油氣鉆采業務、加快轉型鋰電銅箔設備業務，技術領先、產品獲得龍頭客戶認可，同時擬定增擴產并加快新

5、技術研發，未來成長可期。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 1.24/3.75/5.83 億元，以 9 月 29日收盤價對應 PE 分別為 57X、19X、12X，首次覆蓋，給予公司“推薦”評級。風險提示：需求增速低預期、募投項目建設低預期、股權收購低預期等。盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,175 2,442 4,101 5,904 增長率（%）38.6 107.9 67.9 44.0 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）-36 124 375 583 增長率（%）-920.2 447.8 203.2 55.4 每股

6、收益（元）-0.17 0.60 1.80 2.81 PE-201 57 19 12 PB 8.2 7.2 5.2 3.7 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 9 月 29 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：34.04 元 分析師 李哲 執業證書：S0100521110006 電話：13681805643 郵箱：lizhe_ 分析師 邱祖學 執業證書：S0100521120001 電話：021-80508866 郵箱： 分析師 張航 執業證書：S0100522080002 電話：13148188873 郵箱： 相關研究 道森股份(603800)/金屬 本公司具備

7、證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 油氣采掘資產”減負“在進行，轉型布局鋰電銅箔設備制造.3 1.1 油氣設備老牌企業，實控人變更邁向新征程.3 1.2 油氣鉆采業務“瘦身”進行時，實現輕裝上陣.4 1.3 布局銅箔生產設備，加快推進戰略轉型.6 2 傳統鉆采設備扭虧為盈，銅箔設備業務并表.7 2.1 傳統業務經營改善，22H1 成功實現盈利.7 2.2 銅箔設備業務并表，合同負債大幅增加.9 3 控股洪田科技，躍升中國銅箔設備龍頭.11 3.1 洪田科技是國產銅箔設備龍頭，可提供全套生產設備.11 3.2 源于日本、深耕技術，洪田科技成功實現國產替代

8、.12 3.3 打破高精度設備進口壟斷，洪田科技市場份額 30%.13 3.4 產品已進入主流供應鏈，業績承諾保障未來利潤增長.15 3.5 諾德股份參股，深度綁定下游龍頭客戶.16 4 銅箔是鋰電池核心材料之一，銅箔設備技術壁壘高.16 4.1 集流體的關鍵性材料，輕薄化是未來的方向.16 4.2 電解銅箔設備壁壘高，陰極輥為核心零部件.17 5 銅箔行業擴產激進，設備需求方興未艾.21 5.1 動力電池、儲能需求高增，銅箔產能快速增長.21 5.2 耗材銅箔陽極板有望成為第二增長曲線.25 6 復合銅箔產業化進程加速，公司前瞻性布局.26 6.1 復合銅箔，優勢明顯，銅箔材料的新星.26

9、6.2 PET 銅箔市場處于布局階段，有望成為新的增長點.28 6.3 設備：生產設備研發與材料研發同步進行.29 6.4 公司定增擴產與研發進行中，未來成長可期.32 7 盈利預測與投資建議.34 7.1 盈利預測假設與業務拆分.34 7.2 估值分析.35 7.3 投資建議.35 8 風險提示.37 插圖目錄.39 表格目錄.39 VYlZ9YiYzWcZoVrW8OcM8OtRpPtRtRfQoOxOiNpMrR6MnNwPMYmOsNxNsPyQ道森股份(603800)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 油氣采掘資產”減負“在進行，

10、轉型布局鋰電銅箔設備制造 1.1 油氣設備老牌企業，實控人變更邁向新征程 公司是集研發、設計、制造、銷售、服務為一體的油氣開發設備制造商，前身為蘇州道森流體壓力控制有限公司，于 2001 年 1 月成立，2011 年 11 月更名為蘇州道森鉆采設備股份有限公司，2014 年度公司銷售額突破 12 億元，并成為國內知名油氣鉆采設備制造商，后于 2015 年 10 月在上交所掛牌上市。公司核心產品如井口裝置和采油樹、防噴器、節流壓井管匯、閥門產品等，現已廣泛應用于全世界主要油氣產區的頁巖油氣、致密油氣、陸地石油、海洋石油的開采及油氣管線輸送，并取得了石油機械行業主要的國際認證。公司自成立起就聚焦發

11、展主業油氣鉆采設備的研發、生產及銷售，目前發展成國內井口及井控設備領域的知名企業以及中石油、中石化、中海油的重要供應商，并與多家國際知名企業建立了戰略合作關系。表1：公司發展歷程 時間 重要事件 2001 年 1 月蘇州道森流體壓力控制有限公司成立，同年 9 月道森控制產品公司在美國休斯頓市成立 2005 年 3 月獲 API 6D 認證，取得管線閥門生產、銷售資格；7 月公司名稱變更為蘇州道森壓力控制有限公司 2006 年 11 月 蘇州寶業鍛造有限公司正式成立，為原材料的供應商提供了可靠保障 2007 年 1 月 蘇州道森閥門有限公司在蘇州工業園區正式投產，閥門制造能力顯著提高 2008

12、年 3 月 獲得 API 6A 認證，取得井口裝置及采油樹生產、銷售資格 2010 年 7 月 取得中海油能源發展股份有限公司物資供應商準入資格，準入產品為閥門、采油（氣）樹、管匯、防噴器 2010 年 8 月 獲得“中華人民共和國特種設備制造許可證”2011 年 5 月 蘇州道森油氣工程有限公司正式投產，取得中國石油天燃氣集團公司物資供應商準入資格，準入產品為高壓閥門和采油、采氣壓裂、注水、注氣井口 2011 年 11 月 更名為“蘇州道森鉆采設備股份有限公司”，并控股道森控制產品公司、蘇州寶業鍛造有限公司、蘇州道森閥門有限公司、蘇州道森油氣工程有限公司 2012 年 12 月 控股籌建“南

13、通道森鉆采設備有限公司”，制造基地拓展至江蘇蘇北地區 2013 年 5 月 為中海油生產的海洋平臺用高壓節流壓井管匯獲中國船級社（CCS）認證 2013 年 12 月 獲“江蘇省科技型中小企業”認證；道森“技術研發中心”被認定為“江蘇企業技術中心”和“省級工程技術研究中心”。2014 年 12 月 年銷售額突破 12 億元，成為國內知名油氣鉆采設備制造商 2015 年 10 月 道森股份首次公開發行股票，于上交所掛牌上市 2019 年 2 月 全資子公司蘇州道森油氣工程有限公司更名為蘇州道森材料有限公司 2019 年 5 月 為進一步開拓中東及東南亞油氣鉆采設備及油氣田服務市場、公司以自有資金

14、設立全資子公司即新加坡道森新能源技術公司 2020 年 10 月 成立全資子公司成都道森鉆采設備有限公司，以拓展公司國內產業布局及戰略發展 2021 年 7 月 美國控股子公司 Master Valve USA Inc.完成清算及注銷手續，進而優化公司資產結構，剝離虧損業務 2022 年 4 月 公司控股股東由道森投資變更為科云新材，公司實際控制人變更為趙偉斌；寶業機械向科云新材轉讓其持有的全部股份。道森股份(603800)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 2022 年 6 月 收購洪田科技 51%股份，成為控股股東，以進軍新能源智能設備制造

15、行業 2022 年 7 月 為剝離低效資產，提高未來盈利能力，公司擬向外延世控股有限公司出售公司全資子公司 Douson Control Products,Inc、道森(新加坡)新能源技術私人有限公司 100%股權；擬向蘇州陸?？毓捎邢薰境鍪鄢啥嫉郎?100%股權 2022 年 7 月 公司與諾德股份達成戰略合作伙伴關系，未來將共同在鋰電銅箔領域開展以銅箔設備技術研發、3 微米等極薄銅箔產品和復合銅箔產品的技術研發、設備技術改造、鋰電銅箔設備供銷等領域全面深度合作 2022 年 8 月 為進一步優化公司資產結構，擬出售子公司道森閥門 75%股權、江蘇隆盛 70%股權 資料來源：公司公告，民生

16、證券研究院 科云新材為公司控股股東，持有公司 28%股份。公司于 2022 年 4 月完成權益變動調整，此后公司實際控制人由舒志高先生變更為趙偉斌先生，控股股東由道森投資變更為科云新材，趙偉斌先生由于控股深圳市科源產業控股有限公司進而享有公司的實際控制權。此外，道森投資直接持有及通過全資子公司蘇州科創間接持有公司股份共計 10.745%。子公司層面，目前全資子公司主要有南通道森、道森材料、道森有限、成都道森等，非全資子公司為道森閥門、寶業鍛造、江蘇隆盛及洪田科技。圖1：趙偉斌為公司實控人（截止公司 2022 年半年報數據）資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院 1.2 油氣鉆采業務“瘦身

17、”進行時，實現輕裝上陣 公司傳統油氣鉆采業務主要產品為井口裝置及采油（氣）樹、井控設備、管線閥門等油氣鉆采和油氣加工設備，其中油氣專用設備主要用于上游開采生產環節，也包括部分中游存輸產業和下游煉化產業。2018-2021 年管線閥門類業務產銷量逐年升高，井口裝置業務產銷量呈現下滑趨勢，且公司于 2020 年起開始切入電氣設備業務，產銷量維持在 15000 臺套左右，且主營產品的總訂單承接量同比增長明顯。由于專用設備產品大部分屬于定制型產品，因此產銷變動多為訂單的呈現。道森股份(603800)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖2：公司主要業務

18、產品 常規井口裝置常規井口裝置 采油（氣）樹采油（氣）樹 防噴器組防噴器組 鑄鋼平板閘閥鑄鋼平板閘閥 陰極輥陰極輥 生箔機生箔機 陽極板陽極板 溶銅罐溶銅罐 資料來源：公司官網，民生證券研究院 圖3：2018-2021 年細分業務產量（單位：臺套）圖4：2018-2021 年細分業務銷量（單位：臺套）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 子公司業績整體表現不佳，亟需持續發展動力。2020-2021 年受中美貿易爭端、地緣政治博弈及行業景氣度低等多重因素影響，公司出口訂單出現大幅下滑，因而在海外市場，美國子公司及道森新加坡利潤均出現較大虧損；在國內市場，由于原料

19、價格和人工成本增長、匯率變動及行業競爭格局加劇，道森閥門和寶業鍛造業績逐年走低，而 2021 年南通道森的盈利水平在 2020 年實現轉虧為盈的基礎上實現了顯著提升。2022 年上半年隨著油價走高，油服景氣度有所恢復，海外訂單收入有較快的增長，美國道森及道森新加坡均實現盈利，但由于國內市場競爭激烈，原料上漲等因素影響，道森閥門、南通道森出現虧損。拋售虧損控股子公司，加快企業“瘦身”謀轉型。受國際形勢及疫情影響，海外市場業績出現大幅下滑，為優化所持資產結構，進一步降低管理成本，提升未來的盈利能力，公司已在陸續注銷或出售控股子公司 Master Valve USA Inc、-60%-10%40%9

20、0%050001000015000200002018201920202021井口裝置及采油氣樹煉化及管線閥門井控設備電氣設備零件yoy（右軸：井口裝置等）yoy（右軸：管線閥門等）yoy（右軸：井控設備）yoy（右軸：電氣設備）-100%-50%0%50%100%150%200%050001000015000200002018201920202021井口裝置及采油氣樹煉化及管線閥門井控設備電氣設備零件yoy（右軸：井口裝置等）yoy（右軸：管線閥門等）yoy（右軸：井控設備）yoy（右軸：電氣設備）道森股份(603800)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券

21、研究報告 6 Douson Control Products,Inc.及新加坡道森、成都道森、道森閥門、江蘇隆盛股份。圖5：子公司凈利潤情況（單位：萬元）資料來源：公司公告，民生證券研究院 1.3 布局銅箔生產設備，加快推進戰略轉型 新能源汽車步入快車道，銅箔陰極輥行業乘勢而起。隨著新能源汽車的滲透率不斷提升，不少下游車企逐漸加大布局新能源汽車的力度以優化產業結構，因此市場對其核心即電池技術的需求大幅提升，作為動力電池基本材料的關鍵組成鋰電銅箔的供需也隨之趨緊。目前，各銅箔廠商正加速擴產銅箔產能，相應地，其上游核心生產設備陰極輥、生箔機的需求將迎來快速增長，未來發展前景廣闊。積極轉型擁抱新能源

22、，公司切入新能源智能設備制造領域。6 月 14 日公司公告擬以現金收購深圳首泰信息產業中心和深圳騰希信息企業合計持有的洪田科技51%股權，交易對價款合計為 4.25 億元，交易完成后，洪田科技將成為公司的控股子公司，納入公司合并報表范圍。公司積極布局銅箔設備制造領域，切入新能源智能裝備制造行業，并開始由傳統石油能源設備制造商向新能源智能設備制造商戰略轉型。-2000-100001000200030002019202020212022H1蘇州道森材料有限公司蘇州寶業鍛造有限公司蘇州道森閥門有限公司南通道森鉆采設備有限公司美國道森道森新加坡道森股份(603800)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務

23、資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖6：收購完成后洪田科技成為道森股份控股子公司 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2 傳統鉆采設備扭虧為盈，銅箔設備業務并表 2.1 傳統業務經營改善，22H1 成功實現盈利 主業盈利受沖擊，電氣設備初起步。2017-2021 年公司營業收入從 8.3 億元增至 11.75 億元，CAGR 為 9.06%，其中井口設備及采油（氣）樹的營收占比雖有所下滑，但仍為主要收入來源，且 2020 年以來，電氣設備零件及鋼材貿易板塊成為營收新增長點。1）營業收入：2018-2019 年公司經營穩健，訂單充足，因此營收增幅明顯；而 2020 年主要受中美

24、貿易爭端及新冠疫情雙重持續影響，海外訂單大幅下滑，導致該年營收同比下降 35.28%；2021 年實現營收 11.75 億元，同比增加 38.58%，這主要得益于國內業務訂單增加，驅動業績顯著提升。2022 年上半年隨著油價走高，油服行業景氣度回暖，海外訂單快速增長，公司實現營收 7.13 億元，同比增加 50.75%。51%洪田科技有限公司17.65%上海佃源電子科技技術有限公司南通洪田機電科技有限公司江蘇鴻禧新能源材料有限公司100%100%75%深圳首泰信息產業中心19%深圳市華昇創宇投資企業100%深圳光義信息產業中心12.35%云光義深圳信鑫新材料有限公司99.99%0.01%東方匯

25、山（珠海）投資管理中心東方康佳一號（珠海）私募股權投資基金東方匯佳（珠海）資產管理有限公司99.97%0.03%1.76%道森股份寧波銘鷹新能源發展有限公司北京世紀網宇電子科技發展有限公司科云新材料有限公司江蘇道森投資有限公司華昇暉10%1.18%28%15.25%12%蘇州科創投資咨詢有限公司100%0.50%范紅海圖7：2022H1 營業收入同比+50.75%圖8：2021 年井口設備等營收占比降至約 44%資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 40.80%12.01%-35.28%38.58%50.75%-40%-20%0%20%40%60%020000

26、400006000080000100000120000140000201720182019202020212022H1營業收入（萬元）yoy（右軸）0%20%40%60%80%100%20172018201920202021井口裝置及采油（氣）樹管線閥門井控設備頂驅主軸電氣設備零件工程機械零件鋼材貿易道森股份(603800)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2）營收結構：2010-2021 年油氣井口業務營收占比大幅下降，從 85.40%降至 43.99%，但仍為公司營收主要貢獻；管線閥門及井控設備業務的營收占比相對穩定，分別約為 15%、7

27、%，而公司自 2020 年以來布局的電氣設備零件業務占比維持在 10%-12%，發展趨勢良好；同時，2021 年鋼材貿易業務占比顯著增加，占比約 22%。2022H1 訂單恢復，業績扭虧為盈。2017-2019 年因訂單充足，公司歸母凈利潤從 0.29 億元增至 1.12 億元，CAGR 高達 96%，但 2020 年因海外業績拖累，因此公司整體盈利能力大幅下降，2021 年公司訂單承接雖增長明顯，但由于原材料價格及人工成本漲幅較多，疊加市場競爭加劇、匯率波動等因素，導致公司 2021年凈利潤出現較大虧損，經營性凈現金流也大幅減少；2022 年上半年，公司通過規模采購以及盤活原材料庫存，以降低

28、原材料價格波動的影響，同時海外訂單增加，公司實現歸母凈利潤 1329 萬元（去年同期虧損 3996 萬元）。井控裝置仍為主要毛利貢獻業務，2021 年毛利率降至 10.85%。井口裝置及采油（氣）樹業務的毛利占比由 2015 年的 78.32%降至 2021 年的 49.5%，而管線閥門與井控設備的毛利貢獻實現大幅提升，分別占比 29.84%、18.53%。毛利率方面，管線閥門和井口裝置業務的毛利率先升后降，分別降至 18.6%、10.85%。圖9：2022H1 公司扭虧為盈 圖10：2022H1 年經營性凈現金流下滑 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院-1

29、000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%-8000-40000400080001200016000201720182019202020212022H1歸母凈利潤（萬元）扣非歸母凈利潤（萬元）歸母凈利潤yoy（右軸）扣非歸母凈利潤yoy（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%-60000-1000040000900001400002015201620172018201920202021 2022H1經營性凈現金流（萬元）營收（萬元）經營性凈現金流占比（右軸）道森股份(603800)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券

30、研究報告 9 2022H1 三費占比明顯下滑。2022H1 銷售費用同比增長 55.30%至 3444 萬元，主要由于公司加大開拓國內新老市場，網點布局增多、銷售提成增加，2017-2022H1 銷售費率呈下降趨勢，從 6.03%降至 4.83%；管理費用同比增加 1.74%至 2871 萬元，主要系公司嚴格控制管理支出，在營收增加的情況下管理費用同比基本持平，近年來管理費率維持在 4%-5%左右；財務費用同比降低 220.67%至-1158 萬元，主要源于匯率變動導致，公司財務費率轉負。2.2 銅箔設備業務并表，合同負債大幅增加 洪田科技并表，存貨大幅增加至 9.95 億元。洪田科技資產負債

31、表并表后，2022H1 公司存貨相較 2021 年末增加 5.65 億元，至 9.95 億元，其中在產品增加3.52 億元，庫存商品增加 1.02 億元。銅箔設備訂單飽滿，合同負債大幅增加。2022H1 公司合同負債 6.26 億元，較 2021 年末增加 2412.54%。2022 年 6 月收購洪田科技，資產負債表實現并表，圖11：2021 年井口裝置毛利貢獻降至 49.5%圖12：2021 年井控設備毛利率維持在 30%左右 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖13：2022H1 三費占比明顯下滑 圖14：2017 年以來銷售費率有所降低 資料來源：

32、公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021井口裝置及采油(氣)樹管線閥門井控設備其他業務0%10%20%30%40%20172018201920202021井口裝置及采油（氣）樹管線閥門井控設備0%2%4%6%8%10%12%14%-20000200040006000800010000120001400016000201720182019202020212022H1銷售費用(萬元）管理費用(萬元）財務費用(萬元）研發費用(萬元）三費總計(萬元）三費占比（右軸）-3%-2%-1%0%1

33、%2%3%4%5%6%7%201720182019202020212022H1銷售費用率管理費用率財務費用率道森股份(603800)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 2022H1 洪田科技主要產品銅箔設備訂單飽滿，預收客戶銷售貨款增加，導致公司合同負債大幅增長至 6.26 億元。圖15：2022H1 合同負債大幅增加 圖16：2022H1 庫存增加明顯 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 1049249062555020000400006000080000202020212022H1合同負債（萬元）0%2

34、0%40%60%050000100000150000200000250000300000201620172018201920202021 2022H1存貨（萬元）流動資產（萬元）存貨占流動資產比重（%，右軸）道森股份(603800)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 3 控股洪田科技，躍升中國銅箔設備龍頭 3.1 洪田科技是國產銅箔設備龍頭，可提供全套生產設備 深耕行業十年，鑄就鋰電銅箔設備領域龍頭企業。洪田科技成立于 2012 年，是國家級高新技術企業，公司在中國和日本先后建立研發中心，布局全球市場。公司以日本名古屋松田光也先生帶領的核心技

35、術團隊專注于研發各種高精密機電設備領域的高端制造裝備及自動化系統開發集成，通過借鑒日本先進技術和設計理念以及日本進口原裝精密零部件，公司生產的各類設備產品已成為行業標桿，目前公司已成長為全國鋰電銅箔設備領域龍頭企業。產品種類齊全，涉足鋰電池及銅箔整線生產設備。公司主要業務涵蓋鋰電材料生產設備、新能源鋰電池 PACK 生產設備、覆銅板 CCL、PCB 電子電路全套設備以及自動化倉儲物流設備等高端智能裝備的研發與生產制造，特別專注于為電解銅箔企業提供一站式規劃設計方案、全廠機電智能裝備、軟硬件系統及自動化裝備定制服務。目前公司的核心產品電解銅箔陰極輥、生箔機、陽極板、高效熔銅罐、表面處理機等年產能

36、超過 1000 余臺套。圖17：公司陰極輥產品示意圖 圖18：公司生箔機產品示意圖 資料來源：洪田科技官網，民生證券研究院 資料來源：洪田科技官網，民生證券研究院 道森股份(603800)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖19：公司同時可提供新能源鋰電池 PACK 生產設備 資料來源：洪田科技官網，民生證券研究院 3.2 源于日本、深耕技術，洪田科技成功實現國產替代 技術起家、源于日本，成功打破國外技術壟斷、實現國產替代。洪田科技的核心技術來源于日本，由日本名古屋松田光也先生帶領核心技術團隊，在充分引進吸收日本先進技術和設計理念的基礎上，

37、公司不斷加大自主研發投入，進行生產工藝與技術設計的再創新，實現了電解銅箔高精密設備的國產化，打破了進口設備對國內高端電解銅箔市場的壟斷。先后榮獲“高工金球獎2020 年度創新技術”、“高工金球獎2020 年度快速成長企業”等獎項。生產鋰電銅箔的核心設備為生箔一體機，其中陰極輥是生箔的關鍵。銅離子在陰極輥上電解生成銅箔，同時輥筒連續旋轉做圓周運動，使銅箔能夠在其上連續不斷地形成，連續不斷剝離，最終卷制箔材。陰極輥的關鍵技術是獲得表面晶粒度等級高、微觀組織細膩的鈦筒。鈦筒表面晶粒細小、幾何形狀均一，電解沉積的銅層就容易形成晶粒細小、超薄韌性的箔材。陰極輥表面鈦筒宏觀上的光潔、均勻、平整程度以及微觀

38、上的晶格大小、電化學性質等因素都會影響電解銅箔的結晶狀態，進而影響銅箔的物理性能。過去高性能陰極輥主要來源于日本進口，訂單排期較長、限制產業擴產。2021 年之前全球大部分陰極輥都由日本新日鐵公司、泰科斯等企業提供，其價格非常昂貴，一臺陰極輥售價高達 250 萬元以上。同時由于設備定制和調試時間長，企業訂購陰極輥往往需要排期 1 年以上，且沒有新的道森股份(603800)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 產能以滿足國內鋰電銅箔的擴產需求。目前行業內電解銅箔制造企業購買日本陰極輥，其交付訂單已排到 2026 年。打破國外壟斷，洪田科技成功實現

39、國產替代。上世紀七八十年代日本就擁有了直徑可達 3 米以上的大型陰極輥，單臺就可以滿足 4000 噸/年大型電解銅箔廠的需求。而此前國內能生產最大的陰極輥直徑也僅有 2.7 米。此外進口陰極輥的晶粒度等級一般在 6-8 級以上，此前國內大部分企業達不到如此水平。但是洪田科技率先打破了國外技術壟斷，并且采用冷旋壓技術制作鈦圈生產陰極輥，相比于日本企業廣泛采用的焊接技術，洪田科技不需加熱即可直接旋成鈦圈，有助于將鈦圈的晶粒度提升至 12 級。同時洪田科技已成功研制出直徑 3 米，幅寬 1.82 米的超大規格電解銅箔陰極輥、生箔機以及配套設備，能穩定生產高端極薄的鋰電銅箔 3.5m 產品以及 5G

40、高頻高速電子信息產品用的 9m 超薄標準銅箔。該技術的創新突破，刷新了電解銅箔設備行業的新紀錄。3.3 打破高精度設備進口壟斷，洪田科技市場份額 30%過去高精度陰極輥依賴進口，目前國內設備份額已高達 75%。過去國內陰極輥設備主要依賴日本進口，尤其高精度設備技術被日本企業如新日鐵、三船所壟斷。目前國產設備市占率高達 75%，整體已實現高度國產化，但仍有一定比例的高端陰極輥產品仍需進口日韓等企業。日本企業主要采用焊接工藝，規格多用于 4-6m 銅箔，晶粒度為 6-8 級，但產量缺口大、擴產進度慢、訂單排期長且價格高；而國產陰極輥均采用旋壓工藝，成本較高，多用于 6m 及以上，也有個別企業可做到

41、 4.5m，但目前 6m 仍為市場主流，晶粒度普遍在 9-10 級，僅有個別企業可達 12 級，核心設備制約銅箔行業發展的局面已大幅緩和。此外，陰極輥供需結構偏緊，日本設備廠商訂單已排至 2026 年，國內大多數企業也排至 2023 年。根據 SMM 統計及推算，2022 年國產陰極輥的產量有望達千臺以上級別，加上新日圖20：公司陰極輥產品結構 圖21：旋壓陰極輥鈦筒表面，微觀組織更加細密，具有更加優越的表面性能 資料來源：洪田科技官網，民生證券研究院 資料來源：電解銅箔用陰極輥的研究進展及發展趨勢，民生證券研究院 道森股份(603800)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后

42、一頁免責聲明 證券研究報告 14 鐵等企業產量，2022 年全球陰極輥將突破 1300 臺，相應銅箔產能達到 32.5 萬噸，其中國產陰極輥對應的產能有望達 25 萬噸。表2：日本及國產陰極輥對比情況 產銅箔規格 晶粒度 工藝 訂單 產量/年 價格(萬元)帶動鋰電銅箔增長量 不足 日本 4-6m 6-8 級 焊接 排至 2026 年 約 300 臺 240-250 7.5 萬噸 年產量低、缺口巨大、擴產進度慢、設備訂單排期長、價格昂貴 國內 多產6m 普遍 9-10 級，個別企業可達 12 級 旋壓 2023 年，個別排至 2024 年 近 1000 臺 140-160 25 萬噸 耐腐蝕性、

43、導電性等性能較弱，工藝成本高 資料來源：公司官網，上海有色網，民生證券研究院 圖22：2018-2022 年國產陰極輥新增產量 資料來源：SMM，民生證券研究院 洪田科技市占率超 30%，實現高精度陰極輥的進口替代。目前國內能夠穩定量產陰極輥的企業主要有洪田科技、航天四院及泰金工業等。其中洪田科技引進了日本核心技術，產業供應鏈布局完善，已研制出直徑 3 米、幅寬 1.82 米的超大規格電解銅箔陰極輥、生箔機及配套設備，可提供整套穩定生產的 3.5m 鋰電銅箔生產主設備及新型高效溶銅罐，打破了進口設備對國內高端電解銅箔市場的壟斷，因此國產替代率將進一步提升。此外，洪田科技的陰極輥可實現行業最大工

44、作電流，且槽內電壓穩定在 5V 左右，在提高產能的同時減少能耗。另外，收卷是電解銅箔生產環節的最后考驗，是衡量設備性能的核心技術指標之一，洪田科技 6m 銅箔設備的收卷已突破 5 萬米，收卷技術位居國內第一。公司使用冷旋壓工藝，可使鈦圈精密度提至 12 級。目前洪田科技市場份額超 30%，下游客戶主要為韓國日912 245%0%50%100%150%200%250%300%0200400600800100020182019202020212022E陰極輥增量（臺）yoy（右軸）道森股份(603800)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 進、中

45、國臺灣南亞、長春集團、諾德股份、嘉元科技、中一科技、海亮股份、金川集團、新疆億日、廣東盈華等企業。表3：陰極輥企業對比情況 產銅箔規格 晶粒度 進展 主要客戶 市占率 優勢 洪田科技 3.5m 12 級（當鈦圈厚度5mm 時為 8.5 級）已研制出直徑 3 米、幅寬 1.82 米陰極輥 韓國日進、中國臺灣南亞、長春集團、諾德股份、嘉元科技、海亮股份、中一科技、江銅耶茲、新疆億日、廣東盈華、江西銅箔、超華科技、金川集團等 30%設備可產高端極薄銅箔 泰金工業 5m 10 級（當鈦圈厚度5mm 時為 8.5 級）/青海諾德、九江德福、湖北中一、貴州中鼎、江銅耶茲、云南惠銅/全產業鏈，從海綿鈦開始控

46、制質量 航天四院 6m 普遍 10 級以上 直徑為 3 米陰極輥于10 月交付；1.85 米幅寬陰極輥將投產 長春石化、中國臺灣金居、江西銅業、靈寶華鑫等 46 家企業 大直徑陰極輥國內市占率達 60%晶粒度達航天產品級別 資料來源：公司公告、公司官網，高工鋰電，民生證券研究院 3.4 產品已進入主流供應鏈，業績承諾保障未來利潤增長 產品獲主流客戶認可，已經實現大批量供貨。根據公司公告，目前洪田科技的主要客戶涵蓋眾多鋰電池材料頭部企業，包括韓國日進、中國臺灣南亞、長春集團、諾德股份、嘉元科技、中一科技、新疆億日、廣東盈華、江西銅博、超華科技、金川集團、豫光金鉛、江銅耶茲等國內外知名企業市場占有

47、率超過 30%以上。歷史經營數據優異，業績承諾保障未來利潤釋放。（1）據公司公告，洪田科技近年營收及凈利潤數據保持快速增長，其中 2020-2021 年公司營收分別為 1.9 億元及 3.8 億元，凈利潤分別為 4174 萬元及 7794 萬元。（2）同時洪田科技原大股東深圳首泰信息產業中心承諾，洪田科技于 2022 年度、2023 年度和 2024 年度須實現的經具有證券業務資格的會計師事務所審計的合并財務報表口徑的、扣除非經常性損益后歸屬于母公司的凈利潤，分別不低于 8500 萬元、11,500 萬元、16,000 萬元，三年合計不低于 36,000 萬元，洪田科技未來業績釋放可期。表4：

48、洪田科技最近兩年一期主要財務數據（單位：萬元）主要財務指標 2022 年 3 月 31 日 2021 年 12 月 31 日 2020 年 12 月 31 日 資產總額 99,070.43 80,393.06 46,732.72 負債總額 79,252.24 61,694.04 35,887.57 凈資產 19,818.19 18,699.02 10,845.15 2022 年 1-3 月 2021 年度 2020 年度 營業收入 4,593.08 38,379.95 19,409.91 凈利潤 598.68 7,793.87 4,174.48 扣除非經常性損益后凈利潤 598.23 7,76

49、2.97 54,163.30 資料來源：公司公告，民生證券研究院 道森股份(603800)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 3.5 諾德股份參股，深度綁定下游龍頭客戶 諾德股份受讓道森股份股權，深度綁定諾德股份。2022 年 7 月 9 日公司公告諾德科技通過協議轉讓方式分別受讓道森投資持有的上市公司 937.00 萬股股份，占上市公司總股本的 4.505%；受讓科創投資持有的上市公司 103.00 萬股股份，占上市公司總股本的 0.495%。簽署戰略合作協議，進一步深化合作。2022 年 7 月 9 日公司公告與諾德股份簽訂戰略合作協議：

50、（1）研發：雙方共同在鋰電銅箔領域開展以銅箔設備技術研發、3 微米等極薄銅箔產品和復合銅箔產品的技術研發、設備技術改造、鋰電銅箔設備供銷等領域全面深度合作，達成戰略伙伴關系，共同推進產業發展；（2）供應：洪田科技同意將全力優先滿足諾德股份擴產計劃中的設備需求，保障諾德股份產能設備及建設周期的需求。當前諾德股份有新增 20 萬噸鋰電銅箔生產項目建設，未來洪田科技的訂單將有極大保障。4 銅箔是鋰電池核心材料之一，銅箔設備技術壁壘高 4.1 集流體的關鍵性材料，輕薄化是未來的方向 集流體，指匯集電流的結構或零件。其主要是將電池活性物質產生的電流匯集以便形成較大的電流對外輸出，因此集流體應與活性物質充

51、分接觸，并且內阻應盡可能小為佳?？紤]到導電系數、價格和資源豐度，銅與鋁為主要的集流體材料。正極高電位下，銅箔容易被氧化而鋁氧化電位高且由于表面致密氧化層的存在不易被氧化。在負極，鋁易與鋰形成合金導致電池結構破壞而銅則能保持結構穩定。故目前正極集流體采用鋁箔，負極集流體采用銅箔。銅箔是通過電解、壓延或濺射等方法加工而成的厚度在 200m 以下的超薄銅帶或銅片。應用于鋰電池領域的電解銅箔厚度通常在 6m 及以下。電解銅箔是鋰電池的核心材料之一，影響鋰電池的能量密度、安全性、壽命等指標，以磷酸鐵鋰電池為例，銅箔成本占磷酸鐵鋰電池成本的 8%。道森股份(603800)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務

52、資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 圖23：鋰電池結構及銅箔作用示意圖（放電過程）資料來源：The Economist，民生證券研究院 銅箔的趨勢是輕薄化，以提升鋰電池中活性材料占比，增加能量密度。6m及以下鋰電銅箔產量占比從 2018 年的 26%上升至 2021 年的 64%。2021 年，國內 6m 鋰電銅箔的產量占比 58%，為第一主力品種。然而銅箔厚度越低，其發生斷裂的幾率越高，由此帶來的安全性問題受到重視。同時，壽命和安全性也是鋰電池各個部件的重要指標。在需求日益增長、性能指標日益精進的鋰電銅箔市場，復合銅箔憑借其高安全性、高能量密度和低成本正迅速崛起。4.2 電

53、解銅箔設備壁壘高，陰極輥為核心零部件 銅箔設備制造位于銅箔產業鏈的中上游，具體是指將上游原料制得的電解銅進一步加工制取銅箔的設備。銅箔是一種陰質性電解材料，即沉淀于電路板基底層上的一層薄的、連續的金屬箔，由于具有良好的導電性能而廣泛應用于 PCB 的導電體及新能源汽車電池等領域。在銅箔的產業鏈中，上游主要是電解銅的制備及原料預處理，中游加工環節則是在上游原料的基礎上制取電解銅箔及壓延銅箔，進而分別加工為鋰電銅箔及電子電路銅箔、柔性覆銅板及載帶，其中電子電路銅箔可分為 PCB 銅箔、CCL 銅箔、電磁屏蔽銅箔，再將其進行深加工得鋰電池、覆銅板、電磁屏蔽材料等，最終應用于汽車交運、航空航天、消費電

54、子、計算機通信等領域。道森股份(603800)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖24：銅箔產業鏈示意圖 資料來源：華經情報網，民生證券研究院 電解銅箔的制備主要由四大工序構成。首先是溶銅工序即電解液制備，具體指在特定的造液槽中，用硫酸、去離子水將銅料制成硫酸銅電解液；再是生箔工序，即硫酸銅電解液中的銅離子在外電場的作用下，電沉積到陰極輥表面，陰極輥做勻速圓周旋轉，銅離子連續電沉積到陰極輥表面，沉積到一定厚度經剝離收成卷，連續生產出電解銅箔；其次后處理工序是指將原箔進行酸洗、有機防氧化等表面處理；最后為分切工序，即根據客戶對于銅箔的品質、幅

55、寬、重量等具體要求，對銅箔進行分切、檢驗、包裝。在整個生產工藝中，陰極輥是電解銅箔生產的關鍵設備，其表面晶粒大小、幾何形狀、平整度、粗糙度直接影響到電解銅箔的光澤、抗拉強度等物理性能。圖25：銅箔生產工藝流程 資料來源：嘉元科技招股說明書，民生證券研究院 道森股份(603800)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 銅箔設備最關鍵零部件為陰極輥，其表面鈦筒的制造主要有旋壓和焊接兩種成形制造工藝。（1）旋壓工藝目前已被成熟應用，具體是指首先對鈦錠進行鍛造，制成環扎毛坯后，在進一步旋壓深加工后得到旋壓成型陰極輥鈦筒，由此工藝制取的無縫鈦筒表面晶粒較

56、為均勻，產出的銅箔無亮斑、色差等，易加工，但此工序較為復雜、且成品率低、加工費昂貴；（2）焊接工藝則是指首先將熱軋鈦板卷制成圓筒鈦卷，再對焊縫和熱影響區作變形處理，主要通過多次鐓粗及多次鍛平來實現，熱處理后得到鈦筒，最終將陰極輥芯與鈦筒進行過盈裝配，再經過車削加工制取陰極輥。此工藝雖可能由于焊接不當出現亮帶進而影響銅箔質量，但成本較低、生產效率高，可滿足銅箔“大電流輸入、導電均勻”等性能要求，因此未來將成為鈦陰極輥的主流制造方式，尤其是大直徑鈦陰極輥的制造。此外，陰極輥芯的制備主要是以鋼圓筒、鋪料、旋轉軸為原料初步制的陰極輥芯，再對其進行去應力處理、按常規機械加工、表面沉積最終獲得陰極輥芯。鈦

57、筒表面晶粒的均勻性、平整度、細膩程度及光面的粗糙程度等性能是陰極輥的關鍵技術。由于鈦筒表面的晶體結構決定了電解銅箔的結晶狀態，陰極輥鈦筒表層粗糙度越高，晶粒越細小，那么電解沉積后更易得到晶粒細小、超薄韌性的箔材。同時，鈦筒表面的性能會直接影響其電化學性質如電極電位、超電壓和導電性，進而影響電解液中雜質和添加劑之間的電化學反應。圖26：陰極輥外觀示意圖 圖27：鈦陰極輥內部結構示意圖 資料來源：洪田科技官網，民生證券研究院 資料來源：電解銅箔用陰極輥的研究進展及發展趨勢，民生證券研究院 道森股份(603800)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20

58、 圖28：陰極輥生產流程 資料來源：一種陰極輥的制備方法，一種超大直徑陰極輥的制造方法與流程，鈦陰極輥筒體的制造方法，民生證券研究院 道森股份(603800)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 5 銅箔行業擴產激進，設備需求方興未艾 電解銅箔是主流，鋰電成為銅箔新的增長極。根據它的生產工藝的不同，傳統銅箔可劃分兩大類：即壓延銅箔（rolled-wrought copper foil，簡稱 RD 銅箔）和電解銅箔（electrode posited copper foil，簡稱 ED 銅箔），目前全球 90%以上的銅箔均為電解銅箔。銅箔按照品種

59、劃分為電子電路用銅箔與鋰電池用銅箔（簡稱為鋰電銅箔）兩大類。其中電子銅箔應用于覆銅板及多層 PCB 制造的電子銅箔，被稱為電子電路銅箔，或稱為“標箔”和 PCB 銅箔。目前電子電路銅箔仍為主流，但隨著新能源汽車、儲能、5G 等的發展，鋰電銅箔份額不斷擴張，據高工產業研究院(GGII)統計數據，2021 年我國電解銅箔產量達 72.12 萬噸，其中電子電路銅箔、鋰電銅箔產量分別達 40.52、31.6 萬噸，分別占當年全國電解銅箔總產量的 56.18%、43.82%，隨著新能源車，儲能應里、消費電子等的快速發展，鋰電銅箔占比將進一步提升，預計未來鋰電銅箔占比將超過電子電路銅箔，成為新的增長極。圖

60、29：不同銅箔對比，電解銅箔是主流 資料來源：CNKI，民生證券研究院 5.1 動力電池、儲能需求高增，銅箔產能快速增長 銅箔是鋰離子電池負極集流體的首選，受益于新能源需求快速增長。銅箔由于具有良好的導電性、良好的機械加工性能，質地較軟、制造技術較成熟、成本優勢突出等特點，因而成為鋰離子電池負極集流體的首選。受益于新能源汽車銷量高增帶來的鋰離子動力電池需求增長、以及光伏風電等裝機量提升帶來的儲能鋰離子道森股份(603800)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 電池的需求增長，我們預計銅箔需求將在電池的需求拉動下迎來快速增長。全球新能源車市場共

61、振，未來將迎來更大量級增長。隨著各國政策刺激、新能源車產品力提升、To C 市場的快速增長，我們預計 2025 年全球新能源車滲透率有望達到約 26%，全球新能源車銷量有望達到約 2494 萬輛，相較于 2021 年大幅增長 282%，2021-2025 年 CAGR 高達 40%；帶動全球車用動力電池裝機量達到約 1422Gwh，相較于 2021 年大幅增長 379%，2021-2025 年 CAGR 高達 48%。新能源發電方興未艾，鋰電儲能需求快速增長。隨著國家碳達峰碳中和目標的提出，未來以光伏、風電為代表的可再生能源占比將會進一步提升，從而將進一步拉升儲能的需求。因良好的循環性能、較高

62、的能量密度等優勢，鋰離子電池在全球電化學儲能市場占據主導地位，鋰離子電池儲能應用主要集中在可再生能源并網和電網側。我們預計 2025 年全球新能源鋰電儲能需求有望達到約 520Gwh，相較于 2021 年大幅增長 684%，2021-2025 年 CAGR 高達 67%。圖30：預計全球新能源車銷量有望快速增長 圖31：預計全球新動力電池裝機量有望快速增長 資料來源：中汽協，SNE，民生證券研究院預測 資料來源：中汽協，SNE，民生證券研究院預測 0500100015002000250030002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E

63、中國新能源汽車銷量（萬輛）海外新能源汽車銷量（萬輛）0500100015002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E中國動力電池裝機量（GWh）全球動力電池裝機量（GWh）道森股份(603800)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 圖32：預計 2025 年全球鋰電儲能新增裝機量有望達到約 520Gwh 資料來源：Wind，民生證券研究院預測 即使考慮銅箔輕薄化，未來銅箔用量仍將隨著電池需求的快速商量而大幅增長。我們預計未來 8m 銅箔占比下滑，6m 和 4.5m 銅箔占比上升（即每

64、 Gwh 單耗下降），我們預計 2025 年 8m、6m 和 4.5m 銅箔占比分別為 30%、35%和 35%，據此測算 2025 年全球鋰電銅箔需求量有望達到約 150 萬噸，相較于 2021 年大幅增長 248%，2021-2025年 CAGR 高達 37%。銅箔行業擴張加速，銅箔設備需求大幅增長。銅箔需求大幅增長下，銅箔產能在 2021-2022 年供不應求，行業也迎來大規模擴產。傳統銅箔企業中，例如諾德股份、嘉元科技、龍電華鑫、中一科技、德?？萍?、華創新材等企業均在未來規劃了大規模產能擴張，同時傳統銅生產企業也在進入銅箔制造行業，例如 2021 年 7 月 15 日，江西銅業公告稱擬

65、投資 128 億元在上饒經開區投資建設 10 萬噸鋰電銅箔等項目；2021 年 11 月 7 日，海亮股份公告擬在蘭州新區投資 89 億元建01002003004005006002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E中國儲能-GWh全球儲能-GWh圖33：預計全球鋰電池用量有望快速增長 圖34：預計全球鋰電銅箔需求量有望快速增長 資料來源：中汽協，SNE，民生證券研究院預測 資料來源：中汽協，SNE，民生證券研究院預測 050010001500200025002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E202

66、4E2025E國內電池總用量-GWh全球電池總用量-GWh0%20%40%60%80%050100150200202020212022E2023E2024E2025E全球銅箔實際需求量-萬噸YOY（右軸）道森股份(603800)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 設 15 萬噸高性能銅箔項目；2021 年 12 月 7 日，白銀有色公告稱擬投資 121.5 億元在蘭州新區合作建設 20 萬噸鋰電銅箔項目，據我們的不完全統計，全球主要銅箔企業未來產能規劃新增產能高達 140 萬噸/年以上，將大幅拉動未來銅箔設備需求增長。表5：全球主要銅箔企業產

67、能及未來擴產規劃（萬噸/年）企業名稱 2020 年底 2021 年底 未來擴產計劃 華鑫銅箔（龍電華鑫）5.5 7.5 6.3 諾德股份 3.5 7 17 嘉元科技 2.6 9.5 中一科技 1.3 2.45 1.8 銅冠銅箔 2 2 3.5 九江德福 3.5 3.5 7 超華科技 0.45 2 1 遠東股份 0.75 2.02 15.50 江西銅業 0.4 4.5 10 華威銅箔 1.20 1.80 0.60 禹象銅箔 2 2.00 新疆億日銅箔 1.2 1.20 江西銅博 1 1.00 3.00 花園新能源 1.00 2.00 SKnexilis 3.4 4.30 15.20 億緯鋰能與銅

68、陵華創合資公司 2.00 云南梓靖新材料有限公司 5.00 浙江海亮股份有限公司 10.00 安徽又東科技有限公司 5.00 華創新材 1 10.00 廣西華創新材材料科技有限公司 2.00 圖35：我國電子銅箔產能穩步增長 圖36：我國鋰電銅箔產能增長迅速 資料來源：中電材協，民生證券研究院預測 資料來源：中電材協，民生證券研究院預測 0%20%0102030405020172018201920202021我國電子銅箔產能（萬噸）YOY（右軸）0%20%40%60%0510152025303520172018201920202021我國鋰電銅箔產能（萬噸）YOY（右軸）道森股份(603800

69、)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 江西鑫鉑瑞 0.07 1 3.70 云南惠銅新材料科技有限公司 1 4.50 韓國 ILJIN（日進）2.5 2.00 中國臺灣長春化工 4.9 6.40 江蘇銘豐電子材料科技有限公司 0.41 1.00 合計 28.77 53.18 144 資料來源：鑫欏資訊，民生證券研究院*注：上述數據為不完全統計數據 5.2 耗材銅箔陽極板有望成為第二增長曲線 陽極板作為銅箔設備耗材，有望隨著建成銅箔產能快速增長而成為銅箔設備商的第二增長曲線。銅箔生箔機的陽極座為不溶性陽極，目前主要使用的材料有兩種，一種為鉛銻合金

70、（或鉛銀合金)，另一種為鈦：（1）前者隨著使用時間的延長，合金腐蝕越來越多，致使極距不斷增大，槽電壓上升，電耗增加；同時由于腐蝕不很均勻，也影響極距的一致性，從曲使銅箔均勻性亦差。（2）后者由鈦基質和涂層組成。涂層是銥和鉭混合物，這種陽極耐腐蝕性較好，在一定限度內槽電壓基本不會升高，故生箔厚度均勻性好，但價格較為昂貴。不過鈦陽極即使涂層受損減薄，也可通過重新涂覆得到修復。在鈦表面涂氧化釔、鈀等貴金屬氧化物材料作為不溶性陽極，利用表面貴金屬氧化物的電催化作用，可使反應速度可以增大 10 個數量級。據我們測算，作為耗材，一臺銅箔生箔機每年約需要更換 3 次陽極板，同時算上備用陽極板，未來陽極板市場

71、規模有望快速增長，按照 40 萬/套陽極板價格和150 萬噸/年產能規模測算，未來銅箔陽極板市場規模有望達到約 76 億元/年，成為銅箔設備行業的第二增長曲線。圖37：銅箔陽極板示意圖 圖38：銅箔生箔機的陽極板作為耗材需要定期更換 資料來源：洪田科技官網，民生證券研究院預測 資料來源：洪田科技官網，民生證券研究院預測 道森股份(603800)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 6 復合銅箔產業化進程加速，公司前瞻性布局 6.1 復合銅箔，優勢明顯，銅箔材料的新星 6.1.1 結構：高分子薄膜為基，大幅減少銅用量 復合銅箔是以絕緣高分子薄膜為

72、支撐兩側沉積金屬銅層的，具有夾層結構的集流體材料。復合銅箔所選的高分子薄膜材料可以為 PET（聚對苯二甲酸乙二酯）、PP（聚丙二烯）、PBT（聚對苯二甲酸丁二醇酯）、PEN（聚萘二甲酸乙二醇酯）、PSS（聚苯乙烯磺酸鈉）及 PI（聚酰亞胺）等?？紤]到耐酸堿性和金屬銅的附著力，PET 目前為主流高分子薄膜支撐材料。復合銅箔的厚度對標傳統銅箔，6.5m PET銅箔（4.5m PET 基材+2*1m 銅層）對標 6m 傳統銅箔，4.5 m PET 銅箔（2.5m PET 基材+2*1m 銅層）對標 4.5m 傳統銅箔。但由于 PET 基膜的存在，銅層用量可大幅減少。圖39：PET 銅箔材料結構圖 資

73、料來源：重慶金美，民生證券研究院 PET 復合銅箔在鋰電池領域應用前景廣闊，原因主要是 PET 產品的四個先進性：高安全、高比容、長壽命、高兼容。1）高安全：消費端對鋰電池的最大顧慮也是其不夠安全，電池自燃是由于發熱失控導致的內短路。PET 對這一問題的解決方法就是高分子不容易斷裂，即便斷裂，1m 的鍍銅的強度無法達到刺穿隔膜的標準，可以實現永不刺穿，把內短路的風險完全規避掉。2）高比容。PET 復合銅箔重量更輕，目前集流體占電池重量的比重是 15%，PET 技術可以提升 5%-10%的電芯能量密度，實現高比容。3）長壽命。這主要是因為 PET 表面更為均勻。并且金融結晶體更容易熱脹冷縮，高分

74、子材料的膨脹率更低，更容易空置，保持表面完整性，提升程度在 5%。4）高兼容。即很多性能可以更高的去進行匹配，比如鋁箔和銅箔都可以應用 PET 技術。道森股份(603800)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 6.1.2 成本：相較傳統銅箔大幅降低，良品率持續改進中 PET 銅箔具有原料成本優勢。傳統銅箔成本由金屬原料及加工費組成。復合銅箔采用 PET 基膜+銅箔的形式替換全部銅箔，其成本主要是 PET 膜材、金屬銅原料、加工費用與設備折舊組成。而 PET 聚合物價格（2022 年 9 月約為 8900 元/噸）遠低于銅價（2022 年 9

75、月約為 61000 元/噸）。以 4.5m+2*1m 的 PET復合銅箔對于 6m 傳統銅箔，使用銅量減少 2/3，進而可以大幅降低原材料成本，以應對金屬價格的上漲。圖40：金屬銅價與 PET 材料價格走勢圖 資料來源：Wind，亞洲金屬網，民生證券研究院 原料成本方面，成熟之后 6m PET 銅箔相較 6m 傳統銅箔可節省 65%。目前 6m 銅箔加工費約為 5 萬元/噸，6m 傳統銅箔成本為 5.96 元/m2。目前考慮到設備折舊、良品率等因素，在行業初期復合銅箔成本可能與傳統銅箔相差不大，但隨著大規模生產的成熟、良品控制率的提升，成本未來會有明顯優化。表6：傳統銅箔與 PET 銅箔的原料

76、成本測算 6m 傳統銅箔 6.5 m PET 銅箔（4.5m PET 基材+2*1m 銅層）金屬銅，元/m2 3.27 1.09 PET 基材，元/m2 0 0.055 原料成本總計，元/m2 3.27 1.145 資料來源：Wind，亞洲金屬網，民生證券研究院測算 0100002000030000400005000060000700008000090000020004000600080001000012000PET切片（纖維級，元/噸）電解銅 99.99%min 中國交到 元/噸道森股份(603800)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 6

77、.1.3 工藝：大幅革新，減少能耗與三廢排放 應用于鋰電池領域的電解銅箔主要是由電解工藝生產得到。在前期采用硫酸和銅料制備高純度硫酸銅電解液后，通過電化學方法將電解液中的銅離子轉換為銅單質，附著到陰極輥上制造銅箔。而后進行防氧化、分切檢驗等工序得到成品銅箔。電解液制備過程冗長，涉及反應、過濾凈化、成分調整等細節工序，且后續生箔過程對電解液成分純度要求較高。在電解液制備、銅箔制造、防氧化過程中均會產生大量廢氣、廢水，且電化學制備過程需要大量電力能耗。圖41：電解銅箔生產工序 資料來源：諾德股份公告，民生證券研究院 復合銅箔是在厚度 2m 的塑料薄膜表面采用磁控濺射和真空蒸鍍的方式，制作一層 50

78、-80nm 的金屬層，然后通過水電鍍加厚的方式，將金屬層加厚到 1m，制作總厚度在 6-8m 左右的復合金屬箔，用以代替 4-13m 的傳統集流體。根據金美新材料官網，復合銅箔的制程能耗比傳統工藝減少 50%以上，三廢排放減少30%以上。圖42：PET 銅箔生產工序 資料來源：寶明科技公告，民生證券研究院 6.2 PET 銅箔市場處于布局階段，有望成為新的增長點 我們預計至 2025 年動力電池需求加儲能電池需求有望達到 1.92TWh，考慮到帶來的安全性、能量密度、壽命的提升，PET 復合銅箔相對應的市場容量預計約為 100150 億元。寶明科技、雙星新材、諾德股份等公司的 PET 銅箔產品

79、均道森股份(603800)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 已送樣，處于客戶的小批量訂單試用階段，金美新材料預計下半年開始放量。目前不僅鋰電銅箔廠商（銅冠銅箔、寶明科技等）與 PET 等薄膜廠商（如雙星新材等）在布局 PET 復合銅箔生產制造，上游生產設備廠商（如東威科技、道森股份等）也在嘗試進入該市場，設備廠商們具有研發及使用復合銅箔生產設備的先發優勢。圖43：PET 復合銅箔產業鏈 資料來源：民生證券研究院 除了 PET 銅箔之外，比亞迪公司也在布局 PP 銅箔。根據比亞迪專利顯示，其采用 3m PP 材料上下各鍍 1m 銅的復合集流體

80、，相比 6m 電解銅箔，重量能量密度可提升 3.3%；若正極亦替換為復合集流體材料，則重量能量密度合計可提升 6.1%。同時，復合銅箔生產膜材選擇方面，可以做薄、耐化學腐蝕、能耐到200 度的高溫的膜材是非常理想的選擇，但目前 PP、PET 膜耐熱溫度只有 110-150 度之間。6.3 設備：生產設備研發與材料研發同步進行 6.3.1 真空磁控濺射技術，制作復合銅箔的首個鍍銅步驟 真空磁控濺射鍍是一種重要的物理氣相沉積（PVD）方法。該方法通過純凈的氬氣，電子在真空條件下，在飛躍過程中與氬原子發生碰撞，使其電離時產生出氬正離子和新的電子；受磁控濺射靶材背部磁場的約束，大多數電子被約束在磁場周

81、圍，氬離子在電場作用下加速飛向陰極靶，并以高能量襲擊銅合金靶表面，使靶材發生濺射，在濺射粒子中，中性的靶原子或部分離子沉積在基膜上形成納米級厚度的薄膜。磁控濺射工藝應用于復合銅箔材料時，多以純度為 99.999的銅作為靶材，道森股份(603800)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 PET 等高分子材料結晶度大、極性小、表面能低，這些特點會影響鍍層與基材之間的黏合力，且高分子材料大多為不導電的絕緣體，因此無法直接進行電鍍，需要先對高分子材料進行表面處理和活化，使其表面沉積一層導電的金屬膜，再進行電鍍。而磁控濺射真空鍍膜技術，可以對 PET 等

82、非金屬材料的表面進行金屬化處理，實現材料導電，并保證膜層的致密度和結合力。騰勝科技研制出國內首臺量產型復合銅箔的真空鍍膜設備，設備已經銷售到重慶金美、日本 TDK 等國內外頭部企業。東威科技的鋰電復合銅膜磁控濺射卷繞雙面鍍膜設備用于在柔性基材（PET等）上離子源預清洗，附著層濺射，銅金屬層濺射，與公司已研發的薄膜電鍍生產線密切對接，可為復合銅箔制造商提供真空磁控雙面鍍銅和水電度結合在一起的鋰電池銅箔一體化連續生產線。目前設備通過真空蒸鍍、磁控濺射等方式可以在不導電的 PP 超薄超寬膜表面形成 50-80 納米的銅層，公司生產的水平鍍膜設備可以將銅層增厚到 1m，使之兼具安全性和導電性。預計下半

83、年生產出設備并逐步量產。設備未來發展方面，大產能和靈活性是兩個發展方向，表現為設備的生產速度、良品率以及生產的產品寬度定制化。隨著設備的大規模量產和設備性能的持續提升，東威科技認為 2022 下半年為復合銅箔產業進度加快發展的階段。圖44：東威科技鋰電復合銅膜磁控濺射卷繞雙面鍍膜設備實拍圖與建模圖 資料來源：東威科技，民生證券研究院 圖45：騰勝科技單腔體卷繞鍍膜機與連續送絲蒸發式卷繞鍍膜設備圖 資料來源：騰勝科技，民生證券研究院 道森股份(603800)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 6.3.2 真空蒸鍍技術，磁控濺射的替代和補充技術

84、目前制備復合銅箔主要通過二步法，即磁控濺射和水電鍍。但磁控鍍銅量較小，線速度難以提高，故磁控濺射生產效率不高。而真空蒸鍍中蒸發的銅量較大且成本相較磁控濺射更低。因此將真空蒸鍍作為中間步驟融入制備方法，形成磁控濺射、真空蒸鍍和水電鍍的三步法，或取代磁控濺射形成“蒸鍍+水電鍍”模式，均可大幅提高效率。真空蒸鍍，簡稱蒸鍍，是指在真空條件下，采用一定的加熱蒸發方式蒸發鍍膜材料（或稱膜料）并使之氣化，粒子飛至基片表面凝聚成膜的工藝方法。蒸鍍是使用較早、用途較廣泛的氣相沉積技術，具有成膜方法簡單、薄膜純度和致密性高、膜結構和性能獨特等優點。然而在制備 PET 銅箔過程中，需要將金屬蒸汽化要求較高的溫度，可

85、能會將熔點僅有 260C 的 PET 熔斷導致出現孔洞，影響良品率。此外，真空蒸鍍形成的銅層相較磁控濺射與 PET 結合力較弱。雙星新材的存量 PET 銅箔產品二步法與三步法均在使用。阿石創在研發復合銅箔的生產技術主要有兩種方式，磁控濺射+水電鍍，以及直接真空蒸鍍。寶明科技生產 PET 銅箔使用三步法，在磁控濺射后進行數十遍真空蒸鍍。其真空蒸鍍將蒸發的金屬冷凝在 PET 膜上，能夠均勻生產，效率也比較高，是磁控濺射的兩倍。設備生產方面，騰勝科技與振華科技不僅生產真空濺射鍍設備、也生產真空蒸發鍍設備，在 PET 銅箔制備上具有設備優勢。6.3.3 水電鍍技術，制作復合銅箔的后續鍍銅步驟 水電鍍是

86、將需電鍍的產品浸入化學電鍍液沉積金屬而形成金屬鍍層的技術。其工藝較簡單，且無需形成真空條件。盡管在制備復合銅箔過程中，磁控濺射真空鍍膜技術呈現出穩定性好、均勻度好、膜層致密、結合力好等優點，但是其對于金屬銅材料的純度有極高要求，且需要使用稀有氣體氬氣，若全部采用真空磁控濺射進行制備復合銅箔，則高純度銅金屬的原料成本以及單位加工成本均較高。故行業主流選擇先采用磁控濺射將鍍膜厚度增至納米級，而后采用效率較高、加工成本較低的電鍍工藝進行第二道工序進行生產。東威科技卷式水平膜材電鍍設備是制備 PET 復合銅膜的專用設備，主要應用于鋰電復合銅膜在真空鍍后，在 PET、PP 等膜上雙面鍍一層 1m 銅金屬

87、導電層的生產設備，該設備在電鍍條件下對基材進行水電鍍，在基材(陰極)上電鍍一層 1道森股份(603800)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 m 銅導電層。鍍銅采用電鍍夾兩邊夾膜材進行導電，后處理采用滾輪輔助傳動膜材。設備現階段主要生產 4.5m PET/PP 復合銅箔。東威科技在研預計投入 1000萬的業內首創的雙邊夾具導電超薄卷式水平鍍膜線項目，鍍面銅厚度為 10.1m。目前，國內的設備廠僅能夠提供垂直電鍍設備，水平電鍍設備的技術被國外壟斷，高昂的設備價格和維護成本，給線路板廠帶來了很大的負擔，不利于國內板廠的升級和發展。東威科技的水平鍍

88、設備為國內首創。水平鍍電鍍系統生產速度與效率比傳統垂直電鍍系統高，且能降低能量消耗、減少所需處理的廢液廢水廢氣，大大改善工藝環境和條件，提高電鍍層的質量水準。圖46：東威科技卷式水平膜材電鍍設備實拍圖 資料來源：東威科技，民生證券研究院 6.4 公司定增擴產與研發進行中，未來成長可期 擬定增募資 15 億元，加碼電解銅箔產能、研發布局 PET 銅箔設備。公司公告擬定增募資不超過 14.88 億元，用于建設電解銅箔高端成套裝備制造項目（一期）、先進材料及高端裝備研發中心建設項目及補充流動資金。其中電解銅箔新建產能擬于江蘇鹽城市建設，項目建設期為 3 年，計劃總投資 100,176.88 萬元，我

89、們認為公司的擴產以及對新技術的前瞻性布局有望打開未來成長空間。其中本次募投項目的亮點在于先進材料及高端裝備研發中心建設項目，主要研發方向如下：陽極板表面材料研發項目：通過對國內外陽極板取樣分析，然后在 TA1板材中添加其它類金屬元素，得到高硬度、高均勻性、抗氧化性強的陽極板涂層，從而保證電解銅箔生產過程中間距穩定性以及生產出高均勻性的電解銅箔產品。復合銅箔生產設備研發項目：圍繞解決制備超薄銅箔時存在撕邊、收卷、皺褶等問題，采用載體銅箔與超薄銅箔復合制造方式，研發出一種超薄電解銅箔生產設備，打破復合薄銅箔被外企壟斷的局面。真空鍍膜設備研發項目：圍繞解決在極薄的薄膜上鍍銅出現變形、穿孔、均勻低等問

90、題，研制出專用設備，使得非金屬材料金屬化，為最終得到復道森股份(603800)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 合型銅箔產品打下基礎。多孔銅箔生產設備研發項目：重點研發在陰極表面布裝絕緣材料，最終形成孔徑和孔密度一致的絕緣點，滿足高密度、微米級且表面光滑的微孔銅箔生產裝備。鋰電池涂布設備研發項目：通過對國內外主流涂布機使用情況匯總，對各類涂布設備的結構、環境影響因素、過程影響因素以及弊病關聯情況進行分析，開發一種高精密的涂布設備，解決現有涂布機在張緊力變化使得集流體經過背輥時出現褶皺，影響涂覆均勻性的問題。表7：道森股份非公開發行募集資金使

91、用計劃 序號 項目名稱 投資總額（萬元）擬使用募集資金（萬元）1 電解銅箔高端成套裝備制造項目（一期）100,176.88 100,000.00 2 先進材料及高端裝備研發中心建設項目 24,815.00 24,800.00 3 補充流動資金 24,000.00 24,000.00 合計 148,991.88 148,800.00 資料來源：公司公告，民生證券研究院 道森股份(603800)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 7 盈利預測與投資建議 7.1 盈利預測假設與業務拆分 我們把公司主營業務分為傳統油氣設備業務和銅箔設備業務進行拆分預

92、測，具體如下：傳統油氣設備業務方面，主要分為井口裝置及采油（氣）樹、井控設備、管線閥門等油氣鉆采和油氣加工設備等，因為公司主業轉型，相關業務規模將逐步收縮，我們預計傳統油氣設備業務 2022-2024 年分別實現營業收入 16.72、8.36 與 5.85億元，毛利率分別為 12.2%、12.2%與 12.2%。表8：傳統油氣設備業務收入拆分及預測 單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 1175 1672 836 585 YOY 42.4%-50.0%-30.0%成本 1031 1468 734 514 毛利 143 204 102 72 毛利率（%）12.2%1

93、2.2%12.2%12.2%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 鋰電設備業務方面，主要涵蓋鋰電材料生產設備、新能源鋰電池 PACK 生產設備、覆銅板 CCL、PCB 電子電路全套設備以及自動化倉儲物流設備等高端智能裝備，目前公司的核心產品包括電解銅箔陰極輥、生箔機、陽極板、高效熔銅罐、表面處理機等，隨著公司定增募投項目推進，未來產能有望快速增長。我們預計鋰電設備業務 2022-2024 年分別實現營業收入 7.70、32.64 與 53.19 億元（注：2022 年按照并表半年計算收入），毛利率分別為 31.9%、31.9%與 31.9%。表9：鋰電設備業務收入拆分及預測 單位：百萬元 2

94、021A 2022E 2023E 2024E 收入-770 3264 5319 YOY-142.4%242.4%成本-524 2223 3624 毛利-246 1041 1695 毛利率（%）-31.9%31.9%31.9%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 注：2022 年按照并表半年計算收入 綜上我們預計公司 2022-2024 年分別實現營業收入 24.4、41.0 與 59.0 億道森股份(603800)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 元，分別同比+107.9%、+67.9%與+44.0%；預計毛利率分別為 18.4%、27.

95、9%與 29.9%。表10：道森股份收入拆分及預測 單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 1175 2442 4101 5904 YOY 107.9%67.9%44.0%成本 1031 1992 2957 4138 毛利 143 450 1143 1766 毛利率（%）12.2%18.4%27.9%29.9%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 7.2 估值分析 目前公司主營業務為油氣設備、鋰電銅箔設備等生產與銷售，因為公司未來將剝離油氣設備業務、轉型鋰電銅箔設備業務，因此我們選擇鋰電設備業務相關公司作為可比公司，但 A 股沒有業務完全相同的可比公司，因此經過篩

96、選我們選取 3 家部分業務類似的 A 股企業：先導智能、贏合科技、東威科技作為可比公司。以 2022 年 9 月 28 日收盤價計算，同行業 3 家公司的 2022/2023/2024 年的 PE 均值為 49/32/25 倍，道森股份的 PE 為 57/19/12 倍，因為 2022 年道森股份的鋰電銅箔設備業務沒有全年并表，因此僅考慮完全并表之后的2023-2024年，道森股份的估值低于可比公司均值。表11：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 6038

97、00.SH 道森股份 34.04-0.17 0.60 1.80 2.81 -123 57 19 12 均值 67 49 32 25 300450.SZ 先導智能 50.18 1.01 1.72 2.50 3.23 73 29 20 16 300457.SZ 贏合科技 24.23 0.48 0.95 1.56 2.13 64 26 16 11 688700.SH 東威科技 151.4 1.09 1.62 2.48 3.20 62 93 61 47 資料來源：wind，民生證券研究院預測；注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2022 年 9 月 29 日 7.3 投資建議 公司逐

98、步剝離油氣鉆采業務、加快轉型鋰電銅箔設備業務，技術領先、產品獲得龍頭客戶認可，同時擬定增擴產并加快新技術研發，未來成長可期。我們預計公道森股份(603800)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 司 2022-2024 年歸母凈利潤為 1.24/3.75/5.83 億元，以 9 月 29 日收盤價對應PE 分別為 57X、19X、12X，首次覆蓋，給予公司“推薦”評級。道森股份(603800)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 8 風險提示 1）需求增速低預期。公司產品需求主要來自于新能源鋰電

99、領域，若下游新能源汽車、儲能需求增長速度不及預期，那么公司產品銷售及業績增長將面臨下滑的風險。2）募投項目建設低預期。公司未來增長主要來自于定增募投項目，其建設進度將直接影響公司未來產能成長與業績增長，若募投項目建設進展低預期，公司未來業績將難以保持增長。3）股權收購低預期。公司持有控股子公司洪田科技 51%的股權，若未來子公司剩余股權收購進展不及預期、不能實現 100%權益并入，將對公司未來業績造成不良影響。道森股份(603800)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023

100、E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 1,175 2,442 4,101 5,904 成長能力（%）營業成本 1,031 1,992 2,957 4,138 營業收入增長率 38.58 107.90 67.90 43.98 營業稅金及附加 5 10 18 27 EBIT 增長率-235.07 574.19 276.38 56.90 銷售費用 56 103 172 266 凈利潤增長率-920.15 447.81 203.17 55.43 管理費用 58 103 168 248 盈利能力（%）研發費用 36 73 123 177 毛利率 12.

101、19 18.42 27.88 29.92 EBIT-39 186 700 1,098 凈利潤率-3.03 5.07 9.15 9.88 財務費用 19 8-3-9 總資產收益率 ROA-1.98 4.86 10.86 11.03 資產減值損失-14-12-9-7 凈資產收益率 ROE-4.10 12.48 27.44 29.90 投資收益 6 15 25 35 償債能力 營業利潤-38 220 770 1,222 流動比率 1.63 1.49 1.82 2.03 營業外收支-3 0 0 0 速動比率 1.08 1.20 1.47 1.69 利潤總額-41 220 770 1,222 現金比率

102、0.33 0.73 0.87 1.18 所得稅-4 20 69 110 資產負債率（%）50.77 57.47 48.39 45.22 凈利潤-37 200 700 1,112 經營效率 歸屬于母公司凈利潤-36 124 375 583 應收賬款周轉天數 122.22 80.00 60.00 55.00 EBITDA 17 250 776 1,188 存貨周轉天數 139.68 70.00 50.00 50.00 總資產周轉率 0.70 1.12 1.37 1.35 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 285 1,037 1,408 2,

103、753 每股收益-0.17 0.60 1.80 2.81 應收賬款及票據 577 572 853 1,037 每股凈資產 4.18 4.77 6.58 9.38 預付款項 37 62 96 135 每股經營現金流-0.59 4.16 2.28 6.68 存貨 430 333 468 666 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產 76 99 130 161 估值分析 流動資產合計 1,404 2,102 2,955 4,751 PE-201 57 19 12 長期股權投資 0 0 0 0 PB 8.2 7.2 5.2 3.7 固定資產 323 352 391 424 E

104、V/EBITDA 420.28 25.62 7.70 3.86 無形資產 25 23 21 19 股息收益率（%）0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計 392 448 503 537 資產合計 1,795 2,550 3,458 5,288 短期借款 275 229 178 130 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 505 1,079 1,289 1,999 凈利潤-37 200 700 1,112 其他流動負債 79 106 154 210 折舊和攤銷 56 64 76 90 流動負債合計 859 1,413 1,621 2

105、,339 營運資金變動-161 637-238 301 長期借款 40 40 40 40 經營活動現金流-123 866 475 1,389 其他長期負債 12 12 12 12 資本開支 48-71-68-24 非流動負債合計 53 53 53 53 投資 109 0 0 0 負債合計 911 1,465 1,673 2,391 投資活動現金流 164-56-43 11 股本 208 208 208 208 股權募資 0 0 0 0 少數股東權益 15 92 417 945 債務募資-24-46-50-48 股東權益合計 884 1,084 1,785 2,897 籌資活動現金流-45-58

106、-60-56 負債和股東權益合計 1,795 2,550 3,458 5,288 現金凈流量-8 752 372 1,344 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 道森股份(603800)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 插圖目錄 圖 1：趙偉斌為公司實控人（截止公司 2022 年半年報數據）.4 圖 2：公司主要業務產品.5 圖 3：2018-2021 年細分業務產量（單位：臺套）.5 圖 4：2018-2021 年細分業務銷量（單位：臺套）.5 圖 5：子公司凈利潤情況（單位：萬元）.6 圖 6：收購完成后洪田科技成為道森股份控股子公

107、司.7 圖 7：2022H1 營業收入同比+50.75%.7 圖 8：2021 年井口設備等營收占比降至約 44%.7 圖 9：2022H1 公司扭虧為盈.8 圖 10：2022H1 年經營性凈現金流下滑.8 圖 11：2021 年井口裝置毛利貢獻降至 49.5%.9 圖 12：2021 年井控設備毛利率維持在 30%左右.9 圖 13：2022H1 三費占比明顯下滑.9 圖 14：2017 年以來銷售費率有所降低.9 圖 15：2022H1 合同負債大幅增加.10 圖 16：2022H1 庫存增加明顯.10 圖 17：公司陰極輥產品示意圖.11 圖 18：公司生箔機產品示意圖.11 圖 19

108、：公司同時可提供新能源鋰電池 PACK 生產設備.12 圖 20：公司陰極輥產品結構.13 圖 21：旋壓陰極輥鈦筒表面，微觀組織更加細密，具有更加優越的表面性能.13 圖 22：2018-2022 年國產陰極輥新增產量.14 圖 23：鋰電池結構及銅箔作用示意圖（放電過程）.17 圖 24：銅箔產業鏈示意圖.18 圖 25：銅箔生產工藝流程.18 圖 26：陰極輥外觀示意圖.19 圖 27：鈦陰極輥內部結構示意圖.19 圖 28：陰極輥生產流程.20 圖 29：不同銅箔對比，電解銅箔是主流.21 圖 30：預計全球新能源車銷量有望快速增長.22 圖 31：預計全球新動力電池裝機量有望快速增長

109、.22 圖 32：預計 2025 年全球鋰電儲能新增裝機量有望達到約 520Gwh.23 圖 33：預計全球鋰電池用量有望快速增長.23 圖 34：預計全球鋰電銅箔需求量有望快速增長.23 圖 35：我國電子銅箔產能穩步增長.24 圖 36：我國鋰電銅箔產能增長迅速.24 圖 37：銅箔陽極板示意圖.25 圖 38：銅箔生箔機的陽極板作為耗材需要定期更換.25 圖 39：PET 銅箔材料結構圖.26 圖 40：金屬銅價與 PET 材料價格走勢圖.27 圖 41：電解銅箔生產工序.28 圖 42：PET 銅箔生產工序.28 圖 43：PET 復合銅箔產業鏈.29 圖 44：東威科技鋰電復合銅膜磁

110、控濺射卷繞雙面鍍膜設備實拍圖與建模圖.30 圖 45：騰勝科技單腔體卷繞鍍膜機與連續送絲蒸發式卷繞鍍膜設備圖.30 圖 46：東威科技卷式水平膜材電鍍設備實拍圖.32 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 道森股份(603800)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 表 1：公司發展歷程.3 表 2：日本及國產陰極輥對比情況.14 表 3：陰極輥企業對比情況.15 表 4：洪田科技最近兩年一期主要財務數據（單位：萬元）.15 表 5：全球主要銅箔企業產能及未來擴產規劃（萬噸/年）.24 表 6：傳統銅箔與 PET 銅箔的原料成本測算.27 表 7：

111、道森股份非公開發行募集資金使用計劃.33 表 8：傳統油氣設備業務收入拆分及預測.34 表 9：鋰電設備業務收入拆分及預測.34 表 10：道森股份收入拆分及預測.35 表 11：可比公司 PE 數據對比.35 公司財務報表數據預測匯總.38 道森股份(603800)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研

112、究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅

113、5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰

114、寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨

115、自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026