國慶假期國內外宏觀經濟情況回顧-221009（20頁）.pdf

1、 宏觀經濟 宏觀研究 證券研究報告 宏觀周報 2022 年 10 月 09 日 國慶假期國內外宏觀經濟情況回顧 相關研究 證券分析師 秦泰 A0230517080006 屠強 A0230521070002 王茂宇 A0230521120001 研究支持 賈東旭 A0230120080001 聯系人 秦泰(8621)23297818 主要內容：能源供需：OPEC+決定減產，油價快速沖高。1）OPEC+自 11 月減產并強化持續性，抬升油價中樞。10 月 5 日 OPEC+月會決定自 11 月開始減產 200 萬桶/日，并將減產協議延長一年至 23 年底，且降低此后產量會議召開頻率以減少美國等新增

2、干預的可能，即使拜登政府表示將投放 1000 萬桶原油儲備，但仍觸發油價快速沖高至接近 100 美元/桶。2）而本次 OPEC+“意外”決定減產，主要原因或在于三個方面：一、全球普遍高通脹令傳統產油國進口商品購買力大幅受損，需要通過油價中樞向上重估獲得改善；二、美國頁巖油增產速度相對緩慢，OPEC+有望通過減產穩定油價；三、俄烏沖突以來全球原油供給并未大幅收縮，近期甚至供給稍顯過剩導致油價快速回落。3）減產影響：原油 Q3 供給過剩扭轉為 Q4 供不應求。雖然由于當前部分產油國已在維持低于協議要求產量的偏緊原油供給，200 萬桶/日的協議減產幅度最終可能僅為 100 萬桶/日左右，但在發達經濟

3、體集中性放開疫情防控、全球服務消費需求恢復推動四季度原油需求回升的過程中，原油供需格局難以避免的將由三季度供給過剩轉為供給偏緊，預計油價至年底將整體維持在 100 美元/桶（布油）的較高區間。4）初步展望 2023 年，在年初歐盟對俄羅斯開始實質性制裁、以及全球原油需求伴隨服務消費回暖而恢復過程中，油價有短期上行壓力，但若拜登政府中期選舉受挫、導致清潔能源政策受阻，推動頁巖油產量釋放，將觸發 OPEC 競爭性增產，則明年下半年油價或有所回落，初步預測 23 年布油價格中樞或處于 95 美元/桶附近。海外經濟：美歐英經濟分化加劇。1）美國：非農就業超預期，11 月加息 75BP 概率提升。暴跌的

4、職位空缺、不及預期的制造業 PMI 一度導致市場對美聯儲緊縮預期降溫，但 9 月美國新增就業的超預期、失業率的下滑，指向勞動力市場仍相對健康，職位空缺仍可繼續緩沖失業率潛在上行壓力，美聯儲在 11 月 75BP、12 月 50BP 加息，以及明年不降息的決心更為堅定，特別是 OPEC+決定減產后，原油價格可能有所反彈，美聯儲難言放松。在歐英經濟相對更弱下，美元指數可能保持高位更長時間、甚至可能進一步小幅上行。2）歐洲：能源危機+歐央行緊縮，歐洲經濟前景黯淡。歐盟批準對俄石油限價，可能反而惡化歐洲能源通脹，并導致歐洲工業產能永久性損失，特別是在化學品等歐盟/德國傳統優勢領域，自俄烏沖突以來美歐化

5、學品生產出現了明顯的此消彼長態勢。歐央行 9 月紀要提到通脹已變得“自我強化”，或將在 10 月加息 75BP，12 月至少加息 50BP，這對于需求比較溫和、供給相對美國更疲弱的歐洲經濟打擊更大。3）英國：減稅計劃逆轉，財政重心或將轉向削減債務。英國首相被迫放棄下調個人最高所得稅率，但規模僅 20 億英鎊，相對于 450 億英鎊的減稅總規模是非常小的。英國中期財政計劃將提前至 10 月發布，重點將在于降低政府債務。由于英國居民需求、工業生產均弱于美歐，這意味著英國在面臨貨幣緊縮時的經濟脆弱性是遠大于美歐的，可能導致英鎊相比歐元、美元更為弱勢。國內經濟：國慶旅游延續弱勢，地產銷售仍在走低。1）

6、國慶假期疫情有所抬頭，旅游消費延續“五一”弱勢?！笆弧奔倨谄陂g全國國內旅游出游 4.22 億人次，同比減少 18.2%，同比減少 26.2%，恢復至 2019 年同期的 44.2%。此外，電影票房收入僅達 14.9 億，較去年下降 66%。2）個稅退稅旨在激發居民置換住房需求，但實際效果或有限、地產銷售仍在走弱。9 月 30 日，國稅局發布住房轉讓退個稅政策，旨在激發居民置換住房需求，且需在本地購房、避免對一線城市房價外溢，政策力度預計在 200 億左右。但考慮到本次住房轉讓個稅退稅亦包含對二手房銷售的促進，加之整體體量不大，且二三線城市本身人均居住面積已較高、改善性需求相對較少，本次政策對

7、商品房新房銷售預計效果有限，10 月以來 30 大中城市商品房成交仍在走弱。3）9 月末外儲余額為 3.03 萬億美元，較 8 月環比減少 259 億美元，主因美聯儲緊縮預期強化推動美元指數 9 月繼續走高，以及海外債市收益率顯著上行對我國外儲資產帶來的非交易性估值收縮。經測算，僅非交易性估值效應就帶來約611.6億美元凈收縮，而交易性外匯跨境流動仍給外儲帶來352.3億美元的增長。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 1.能源供需：OPEC+決定減產，油價快速沖高.5 1.1 OPEC+自 11

8、 月開始減產至明年底，油價迅速抬升.5 1.2 普遍高通脹損傷產油國購買力，或是決心減產主因.6 1.3 減產影響：原油 Q3 供給過剩扭轉為 Q4 供不應求.7 1.4 明年油價系于拜登政府“清潔能源”政策持續性.8 2.海外經濟：美歐英經濟分化加劇.9 2.1 美國：非農就業超預期，11 月加息 75BP 概率提升.9 2.2 歐洲：能源危機+歐央行緊縮，歐洲經濟前景黯淡.12 2.3 英國：減稅計劃逆轉，財政重心或將轉向削減債務.13 3.國內經濟：國慶旅游延續弱勢，地產銷售仍在走低.14 3.1 假期期間疫情有所抬頭，旅游消費延續“五一”弱勢.14 3.2 個稅退稅旨在激發居民置換住房

9、需求，但實際效果或有限、地產銷售仍在走弱.15 3.3 美元指數沖高，9 月外儲非交易性資產減值較為明顯.18 目錄 UZhVcVnVMB8VoVoV8O8Q7NnPrRoMoMiNrQoOeRqRqQ6MpOrRMYrRnQuOrNvN 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：受 OPEC+減產影響，油價 10 月以來快速沖高.5 圖 2：美國產量持續偏低背景下，OPEC 亦持續維持供給緊平衡，而其他零散產油國持續增產.6 圖 3：美國原油產量持續偏低.7 圖 4：高油價有利于沙特財政收入恢復.7 圖 5：部分 OPEC

10、成員國目前原油產量已低于 11 月減產后要求的協議產量.8 圖 6：原油供需缺口及油價預測.9 圖 7：國慶之前 10Y 美債利率一度突破 4%.9 圖 8：美元指數.9 圖 9：9 月 ISM 制造業 PMI 50.9，環比下滑 1.9.10 圖 10：8 月美國職位空缺大幅下滑.10 圖 11：非農新增就業超預期.10 圖 12：9 月新增非農就業 28.8 萬人（不含政府部門）.11 圖 13：9 月休閑酒店業新增反彈（千人）.11 圖 14：8 月實際 PCE 消費顯示服務消費反彈.11 圖 15：8 月核心 PCEPI 同比反彈，和 CPI 一致.11 圖 16：9 月勞動參與率回落

11、至 62.3%，失業率下行至 3.5%.12 圖 17：9 月歐元區 HICP 同比 10%.12 圖 18：歐洲工業信心走低明顯.13 圖 19：美歐化學品生產此消彼長(三年平均，3MMA).13 圖 20：歐元區消費者信心暴跌.13 圖 21：德國 8 月貿易順差僅 12 億歐元.13 圖 22：海外居民零售銷售（三年平均增速）.14 圖 23：海外工業生產（三年平均增速，%）.14 圖 24：“十一”期間疫情有所抬頭.15 圖 25：歷年“十一”電影票房.15 圖 26：“十一”旅游人數和收入均延續了“五一”的弱勢.15 圖 27：2020 年個人所得稅收入結構（億元，%）.16 宏觀研

12、究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 圖 28：其中：財產轉讓所得結構中房屋轉讓占 34.1%.16 圖 29：房屋轉讓所得和商品房銷售基本同步.17 圖 30：2020 年房屋轉讓所得占個稅 5.3%.17 圖 31：10 月以來，整體地產銷售走弱，其中一線改善，但二三線均回落.17 圖 32：9 月外儲延續 8 月收縮趨勢，環比減少 259 億美元.18 圖 33：9 月美元指數持續沖高，主要經濟體幣值走弱.19 圖 34：9 月美、歐、英國債收益率均大幅上行.19 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共20頁 簡單

13、金融 成就夢想 1.能源供需：OPEC+決定減產，油價快速沖高 1.1 OPEC+自 11 月開始減產至明年底，油價迅速抬升 10 月 OPEC+月會決定自 11 月開始減產 200 萬桶/日，并將減產協議延長一年至 23 年底，且降低此后產量會議召開頻率以減少美國等新增干預的可能，即使拜登政府“強烈譴責”并表示將投放 1000 萬桶原油儲備，但仍觸發國際油價快速沖高。2022 年 10 月 5 日，OPEC+召開第 33 屆部長級會議，對減產協議進行三方面調整：1）原自 21 年 8 月起逐月增產 40 萬桶/日的協議于 22 年 9 月正式結束，自 11月起決定減產 200 萬桶/日：原

14、21 年 7 月 OPEC+月會確定的自 21 年 8 月開始逐月增產 40 萬桶/日、直至 580 萬桶/日減產幅度被完全填補的原減產協議，經歷 21 年8 月-22 年 5 月逐月增產 40 萬桶/日、22 年 7-8 月逐月增產 64.8 萬桶/日、22 年 9月增產 10.1 萬桶/日之后，在 22 年 9 月已完全填補此前因疫情沖擊而大幅減產的幅度。從 10 月開始，OPEC+各成員國已在按 18 年 10 月的基線產量為標準進行原油生產。而本次 10 月 OPEC+月會決定自 22 年 11 月開始新增減產 200 萬桶/日，其中 OPEC 10 國減產 127.3 萬桶/日，非

15、OPEC 國家合計減產 72.7 萬桶/日，且維持該減產后的產量至 23 年 12 月。2）延長減產協議 1 年至 23 年 12 月：此前 21 年 7 月 OPEC+月會曾將逐步恢復產量協議延長至 22 年 12 月，而本次 OPEC+月會將減產協議延長至 23 年 12 月。3）降低 OPEC+產量會議召開頻率：將 20 年 12 月 OPEC+月會確定的月度召開頻率調整回此前常態化的每半年 1 次，核查各成員國減產執行情況的 JMMC 會議也由每月召開改為每二個月召開一次。但 JMMC 有權敦促召開臨時 OPEC+月會。而在 OPEC+決定減產后，拜登政府表示非常失望，并表示將在 11

16、 月投放 1000萬桶戰略原油儲備，但即使如此，仍觸發國際油價大漲，10月以來布油已上漲12.5%。圖 1：受 OPEC+減產影響，油價 10 月以來快速沖高 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 70809010011012013014022-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-10布倫特原油價格（美元/桶）WIT原油價格（美元/桶）宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 1.2 普遍高通脹損傷產油國購買力，或是決心減產主因 而本次 OPEC+“意外”決定減產，主要原因或在于三個方面：一、全

17、球普遍高通脹令傳統產油國進口商品購買力大幅受損，需要通過油價中樞向上重估獲得改善；二、美國頁巖油增產速度相對緩慢，OPEC+有望通過減產穩定油價；三、俄烏沖突以來全球原油供給并未大幅收縮，近期甚至供給稍顯過剩導致油價快速回落。從中長期視角來看，近 60 年的 OPEC 生產策略顯示出典型的“放大供給波動”特征在全球原油供大于求的時期，OPEC 往往進一步競爭性增產，以壓低油價，擠出高成本競爭方，穩定其全球原油市場份額。譬如 2014-2016 年因美國頁巖油革命而觸發的OPEC 競爭性增產，以及 1985 年-2004 年長達近 20 年的增產以擠出當時的部分非OPEC 高成本競爭性生產方。而

18、在全球原油供不應求的時期，OPEC 往往會選擇維持供給緊平衡，譬如 2005 年-2013 年我國迅速工業化時期，OPEC 連續維持原油供給緊平衡，油價快速沖高至 100 美元/桶以上并連續多年高位運行。今年以來，雖然美聯儲加速緊縮抑制過熱的商品消費需求，全球原油需求在二季度回落 73 萬桶/日至9863 萬桶/日，但自 22 年下半年全球各國集中性放開疫情防控，連續兩年偏低的服務消費開始逐步復蘇，且服務消費在原油需求中占比 70%、高于商品消費需求，因此 OPEC 對 22 年三季度后的原油需求預測逐步回升，至四季度回升至 10242 萬桶/日，至 23 年四季度進一步上升至 10499 萬

19、桶/日。在原油需求回升的大周期中，OPEC再度選擇維持供給緊平衡策略。而另一方面，目前拜登政府執政且倡導“清潔能源”政策背景下，美國頁巖油企業增產意愿不強，直至目前美國原油產量仍維持在約 1200萬桶/日，較疫情前高峰仍低約 100 萬桶/日，對 OPEC+的全球市場份額壓力并不大。與此同時，在歐盟對俄羅斯原油制裁過渡期內，俄羅斯產量整體穩步增加，加之利比亞等產油國產量快速恢復，全球原油供給 8 月達到 10130 萬桶/日的歷史性新高，而三季度原油需求僅 9967 萬桶/日，供給明顯大于需求觸發油價 7 月以來快速下行，一度由此前接近 130 美元/桶的水平回落至 85 美元/桶附近，進而觸

20、發短期保份額壓力并不大的 OPEC 采取限產保價策略。圖 2：美國產量持續偏低背景下，OPEC 亦持續維持供給緊平衡，而其他零散產油國持續增產 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 3,5003,6003,7003,8003,9004,0004,1004,2004,3004,4005007009001,1001,3001,5001,70018-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07美國沙特俄羅斯非OPEC（除俄羅斯）OPEC10（除沙特）非OPEC+（除美國，右軸）宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共20頁 簡單金

21、融 成就夢想 圖 3：美國原油產量持續偏低 圖 4：高油價有利于沙特財政收入恢復 資料來源：CEIC，申萬宏源研究，20-21 年為兩年平均 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 1.3 減產影響：原油 Q3 供給過剩扭轉為 Q4 供不應求 而本次 OPEC+減產后，雖然由于當前部分產油國已在維持低于協議要求產量的偏緊原油供給，200 萬桶/日的協議減產幅度最終可能僅為 100 萬桶/日左右，但在發達經濟體放開疫情防控、全球服務消費需求恢復推動四季度原油需求回升的過程中，原油供需格局將難以避免地由三季度的供給過剩轉為供給偏緊，預計油價至年底將整體維持在 100 美元/桶（布油）以上的較高區間。實質

22、上，OPEC+自 21 年 8 月開始按每月 40 萬桶/日增產以來，除了沙特、阿聯酋等少部分產油國遵循既定的增產幅度外，仍有相當部分的 OPEC 產油國如尼日利亞、安哥拉，以及大部分的非 OPEC 國家，均未采取嚴格的增產行動，目前已在維持明顯低于協議要求的產量，我們測算，若按本次 OPEC+月會提出的 11 月減產 200 萬桶/日所對應的產量要求，OPEC 中僅有沙特、阿聯酋等六個國家有增量減產空間，合計 85.3 萬桶/日，其他產油國的產量已低于 11 月后的協議產量，這也意味著，自 11 月開始 200 萬桶/日的減產幅度，最終可能僅為減產 100 萬桶/日左右，但即使如此，原油供給

23、也將由目前歷史最高產量，轉為小幅下降。與此同時，伴隨發達經濟體于 22 年下半年集中放開疫情防控，以及冬季能源需求季節性上升，OPEC 預計原油需求將由三季度 9967 萬桶/日上行至10242 萬桶/日，即使考慮美國以及非 OPEC+產油國增產，原油供需格局將由三季度供給過剩（180 萬桶/日），快速扭轉為四季度供給短缺（-66 萬桶/日），可能推升油價四季度維持在 100 美元/桶以上（布油）的較高區間。9501,0001,0501,1001,1501,2001,2501,3001,35019-0820-0220-0821-0221-0822-0222-08美國原油產量（萬桶/日）-30-

24、10103050709017-0318-0319-0320-0321-0322-03其中：非石油收入貢獻其中，石油收入貢獻沙特財政收入當季同比（%）20-21年為兩年平均增速 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 圖 5：部分 OPEC 成員國目前原油產量已低于 11 月減產后要求的協議產量 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 1.4 明年油價系于拜登政府“清潔能源”政策持續性 初步展望 2023 年，海外貨幣政策持續收緊遏制過熱商品消費，但疫情防控放開推動在原油需求中占比更大的服務消費逐步恢復，全球原油需求預計繼續處于回升周期。雖然美聯儲持

25、續緊縮、歐央行競爭性收緊抑制過熱的商品消費需求，但前兩年因疫情防控持續偏低的全球服務消費，將伴隨各國于 22 年下半年集中性放開疫情防控政策逐步回補，且服務消費在原油需求中占比遠大于商品消費，亦將推動全球原油需求繼續恢復，目前全球原油需求三年平均增速僅 0%附近，與疫情前 2%的水平仍有差距，至 2023 年底據 OPEC 預測，全球原油需求或回升至 10499 萬桶/日。而在原油需求回升周期中，OPEC 或繼續維持供給緊平衡，但本輪限產保價策略一點不同在于極低的份額水平，若拜登政府清潔能源政策受阻推動美國頁巖油產量釋放，OPEC 或競爭性增產。本輪 OPEC 采取限產保價策略與歷史情況相比亦

26、有一點不同，也即目前 OPEC 是在份額處于歷史極低水平背景下進行限產保價，與歷史上份額高位時進行限產保價完全不同，這也意味著如果美國中期選舉拜登政府受挫，清潔能源政策持續性受阻，美國頁巖油生產積極性提升，美國原油產量若 23 年快速釋放，則會再度觸發 OPEC 競爭性增產。因此，初步展望明年油價，在年初歐盟對俄羅斯開始進行實質性制裁、以及全球原油需求伴隨服務消費回暖而恢復的過程中，油價或有短期上行壓力，但若美國原油產量逐步釋放并觸發 OPEC 競爭性增產，則明年下半年油價或見到一定程度回落，初步預測 2023 年布倫特原油價格中樞或處于 95 美元/桶附近。-60-40-2002040608

27、0尼日利亞安哥拉剛果赤道幾內亞加蓬阿爾及利亞伊拉克科威特阿聯酋沙特阿拉伯8月原油產量-減產后要求產量（萬桶/日）宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 圖 6：原油供需缺口及油價預測 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 2.海外經濟：美歐英經濟分化加劇 2.1 美國：非農就業超預期，11 月加息 75BP 概率提升 暴跌的職位空缺、不及預期的 ISM 制造業 PMI 一度導致市場對美聯儲緊縮預期降溫。國慶假期之前，美元指數、10Y 美債收益率一度分別突破 114 和逼近 4.0%。但在假期期間兩者均出現回落。10 月 3 日公布的美國 9 月

28、ISM 制造業 PMI 下滑至50.9，較上月下降幅度達 1.9，其中新訂單、在手訂單、就業指數大幅回落，顯示在美聯儲 3 月以來的緊縮操作下，居民需求有所下滑，導致制造業訂單回落。10 月 4日公布的 8 月美國職位空缺大幅下降 112 萬人至 1005 萬人，則體現美聯儲緊縮對勞動力市場的降溫作用。由于在 9 月 FOMC 會議記者會中，鮑威爾曾表示通脹向 2%回落的兩大前提之一就是勞動力市場降溫，因而 8 月職位空缺超過 100 萬的下滑使得市場對美聯儲可能轉向形成一定預期，導致國慶假期前四天 10Y 美債收益率、美元指數均下滑，10 月 4 日分別較 9 月末下降 21BP 和下跌 1

29、.8%。從 10Y 美債利率結構來看，也主要由 TIPS 利率所拖累，反映市場對美聯儲緊縮預期一度有所降溫。圖 7：國慶之前 10Y 美債利率一度突破 4%圖 8：美元指數 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 2030405060708090100110120-6-4-2024618-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-09原油供需差額及預測（百萬桶/日）全球原油需求三年平均增速及預測（%）全球原油供給三年平均增速及預測（%）布倫特原油均價及預測（美元/桶，右）-1.5-0.50.51.52.53.54.51

30、9/1020/0420/1021/0421/1022/0422/10TIPS收益率（%）隱含通脹率（%）10Y美債收益率0.91.01.11.21.31.41.5859510511512513514520/1021/0421/1022/0422/10美元指數美元兌日元歐元兌美元（右）英鎊兌美元（右）宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 圖 9：9 月 ISM 制造業 PMI 50.9，環比下滑 1.9 圖 10：8 月美國職位空缺大幅下滑 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 但 9 月美國新增就業明顯好于市

31、場預期，失業率再度下降，打破了市場對于美聯儲轉向的期待。據 10 月 7 日公布的數據，美國 9 月新增非農就業達 26.3 萬人（剔除政府就業 28.8 萬人），雖較前幾個月有所放緩，但增幅仍超市場預期，同時 9 月美國勞動參與率小幅回落的同時，失業率再度大幅下行 0.2 個百分點至 3.5%，職位空缺的下行和失業率的下行同時出現，似乎印證了鮑威爾在 9 月 FOMC 會議問答環節對貨幣緊縮可能不會導致失業率大幅上行的期待?？偨Y來說，強于預期的新增就業，以及下滑的失業率，指向美國勞動力市場仍相對健康，仍然較高的職位空缺數可能繼續緩沖失業率的潛在上升壓力，從而促使美聯儲在 11 月、12 月分

32、別加息 75BP、50BP，以及明年不進行降息的決心更為堅定。特別是在 OPEC+決定減產后，原油價格可能有所反彈，使得美聯儲緊縮難言放松。在非農數據公布后，10Y 美債收益率已上升至 3.88%，美元指數也回升至 112.7，在歐英經濟相對更弱的情況下，美元指數可能保持高位更長時間、甚至可能進一步小幅上行。圖 11：非農新增就業超預期 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 9 月休閑酒店業就業大幅多增，是非農就業超預期的主因。9 月非農新增就業主要動力仍來自教育衛生業（+9 萬人），而且較上月多增 1.5 萬人，同時休閑酒店業新增就業 8.3 萬人，較上月多增達 5.2 萬人，構成 9 月非農新

33、增就業超預期的基礎。305070制造業PMI生產新訂單在手訂單供應商配送庫存就業價格新出口訂單進口客戶庫存過去三年平均 2022/8 2022/9-10%-5%0%5%10%15%20%25%3%4%5%6%7%8%19-0820-0521-0221-1122-08美國非農職位空缺率美國非農職位空缺數：三年平均增速（右）-4%-3%-2%-1%0%1%2%09/1903/2009/2003/2109/2103/2209/22采礦業建筑業制造業服務業疫情直接相關服務業疫情半相關服務業疫情不相關政府服務非農就業三年平均增速 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共20頁

34、簡單金融 成就夢想 在疫情對美國服務業就業影響已經很小的情況下，這可能更多反映了美國居民在前兩年所積累的巨額凈儲蓄對于消費熱度的維持，這一點在 8 月核心非居住服務通脹，以及實際 PCE 服務消費反彈中已經可以看出。另一方面，9 月制造業新增就業 2.2 萬人，較上月少增 5000 人，和 ISM 制造業 PMI 就業指數收縮相符，但在歐洲工業生產持續疲弱的下，美工業生產相對海外經濟或仍將維持強勢。圖 12：9 月新增非農就業 28.8 萬人（不含政府部門）圖 13：9 月休閑酒店業新增反彈（千人）資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 圖 14：8 月實際 PCE

35、 消費顯示服務消費反彈 圖 15：8 月核心 PCEPI 同比反彈，和 CPI 一致 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 美國勞動力供給恢復或將是一波三折，失業率下行指向更大加息空間。9 月美國勞動參與率下降 0.1 個百分點至 62.3%，或顯示新冠長期后遺癥對就業意愿的打擊，亦說明美國勞動力供給恢復可能一波三折。同時，失業率在 9 月重新下行至 3.5%，和 8 月職位空缺的大幅下滑相悖，說明美國勞動力市場供需還遠未恢復平衡。-400-200020040060080021/0921/1222/0322/0622/09非農就業人數變化（剔除政府就業，千人）02

36、0406080100120教育衛生休閑酒店業專業/商業服務制造業建筑業其他服務信息貿易運輸公共事業采礦業金融服務政府 2022/9 2022/8 2022/7-5-4-3-2-10123419/0820/0220/0821/0221/0822/0222/08商品消費：非耐用品商品消費：耐用品服務消費：疫情相關服務消費：疫情半相關服務消費：疫情不相關美國實際PCE三年平均增速（%）-2%0%2%4%6%8%19/0820/0220/0821/0221/0822/0222/08耐用品核心非耐用品核心服務食品能源PCEPI同比核心PCEPI貢獻 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

37、第12頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 圖 16：9 月勞動參與率回落至 62.3%，失業率下行至 3.5%資料來源：CEIC，申萬宏源研究 2.2 歐洲：能源危機+歐央行緊縮，歐洲經濟前景黯淡 歐盟批準對俄石油限價，可能反而惡化歐洲能源通脹。歐盟委員會 10 月 6 日表示，歐盟已批準對俄羅斯實施新一輪制裁，其中最重要的內容是對俄石油產品實施價格上限，歐盟將在 12 月 5 日起對俄羅斯原油價格上限，但具體實施細節還有待協商討論，這一舉措意在降低俄羅斯原油收入，并降低歐洲能源通脹，但這實際存在很大不確定性，俄羅斯政府副總理諾瓦克 5 日表示，若西方國家對俄石油實行限價，則俄將進行減產，且不會

38、向限價國供應石油。在 OPEC+已做出 200 萬桶減產決定下，俄羅斯反制措施可能使得年末原油價格出現反彈，反而是惡化歐洲能源通脹的。圖 17：9 月歐元區 HICP 同比 10%資料來源：CEIC，申萬宏源研究 能源危機+歐央行緊縮，歐洲經濟前景黯淡，工業產能可能遭受永久性損失。1）國慶節前北溪管道泄漏已經使得歐洲天然氣供給再蒙陰影，再疊加原油在年末行將實施的限價舉措，在俄烏沖突長期化背景下，油氣供給均依賴自俄進口的歐洲或將承受更大的供給沖擊，其工業產能正在很大程度上被美國所吸收替代。特別是在59%60%61%62%63%64%65%66%67%68%1%4%7%10%13%16%08091

39、0111213141516171819202122失業率平均時薪三年平均增速勞動參與率（右）-2%0%2%4%6%8%10%12%13/0916/0919/0922/09食品能源非能源工業品服務歐元區HICP同比 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 化學品等歐盟/德國傳統優勢領域，自俄烏沖突以來美歐化學品生產出現了極為明顯的此消彼長態勢。2）供給端面臨更大挑戰，對于遵循單一通脹目標的歐央行來說，卻可能轉化成為更為堅定的緊縮態度，10 月 6 日歐央行公布 9 月貨幣政策會議紀要，其中提到即便經濟增速放緩，“自我強化”的通脹也不會回到 2

40、%的水平。所以，歐央行或將繼續激進加息，可能在 10 月加息 75BP，12 月至少加息 50BP，這對于需求本就比較溫和、供給相對更疲弱的歐洲經濟打擊可能更大，可能使得美元指數走強時間更久。圖 18：歐洲工業信心走低明顯 圖 19：美歐化學品生產此消彼長(三年平均，3MMA)資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 圖 20：歐元區消費者信心暴跌 圖 21：德國 8 月貿易順差僅 12 億歐元 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 2.3 英國：減稅計劃逆轉，財政重心或將轉向削減債務 為穩定金融市場，節前英央行祭出臨時性 QE。9 月

41、23 日，英國推出 450 億英鎊減稅，但由于在高通脹環境下通過借債融資進行減稅可能推升通脹，并使得英國債務不可持續可能性增加，使得英鎊暴跌，10Y 英國國債利率一度突破 4.6%，英央行被迫于 9 月 28 日宣布啟動 650 億英鎊的“臨時性 QE”，在 9 月 28 日到 10 月 14日間分 13 天進行，每次購買 50 億英鎊，主要購買剩余期限超過 20 年的長債，并將-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%-40%-30%-20%-10%0%10%20%12/0914/0916/0918/0920/0922/09歐元區工業信心指數歐元區工業生產指數：同比（右）-6%-4%

42、-2%0%2%4%6%8%2000/1 2004/1 2008/1 2012/1 2016/1 2020/1美國歐盟-6%-4%-2%0%2%4%6%-40%-30%-20%-10%0%10%2011/11 2013/11 2015/11 2017/11 2019/11 2021/11歐元區零售信心指數歐元區消費者信心指數歐元區零售：三年平均增速（右）-25-15-551525-15%-10%-5%0%5%10%15%19/08 20/08 21/08 22/08貿易差額（十億歐元，右）德國出口：三年平均增速德國進口：三年平均增速 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁

43、 共20頁 簡單金融 成就夢想 出售國債的計劃推遲到 10 月底。在全球主要央行緊縮你追我趕的背景下，英央行卻被迫推出 QE“救市”，這對英央行抗擊通脹決心的信念，以及市場對其的信任形成了打擊，可能迫使英央行在未來進行更大力度的緊縮。面對市場的負面反饋，以及國內選民和保守黨壓力，英國首相被迫放棄下調個人最高所得稅率。10 月 3 日，英國上任進一個月的新首相特拉斯宣布放棄取消 45%最高所得稅率計劃，在兩周之內政策的扭轉，使得首相執政聲譽受到極大打擊。但更需要關注的是，放棄取消 45%的最高個人所得稅規模僅 20 億英鎊，相對于 450 億英鎊的減稅總規模是非常小的，面對國內反對聲音，不排除英

44、國新首相可能被迫放棄更多的減稅措施。此外，英國中期財政計劃將提前至 10 月發布，其重點將在于如何降低政府債務?？偟膩碚f，近幾周英國財政、政治、金融市場的亂象更加凸顯了滯脹環境下經濟的脆弱性，雖然放棄一部分的減稅計劃使得英央行未來緊縮預期有所緩和，但由于英國居民需求、工業生產均弱于美歐，這意味著英國在面臨貨幣緊縮時的經濟脆弱性是遠大于美歐的，可能導致英鎊相比歐元、美元更為弱勢。圖 22：海外居民零售銷售（三年平均增速）圖 23：海外工業生產（三年平均增速，%）資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 3.國內經濟：國慶旅游延續弱勢，地產銷售仍在走低 3.1 假期期間疫

45、情有所抬頭，旅游消費延續“五一”弱勢 假期期間，疫情有所抬頭，對服務消費的抑制較為明顯，在電影票房方面體現的尤為明顯，創五年來國慶假期票房新低。假期期間人員流動密集，疫情有所擴散，新增確診和無癥狀感染者（7DMA）從 9 月 30 日的 707 例走高至 10 月 7 日的 1013例，疫情又重回 9 月中旬水平。疫情的擴散令防控強度和居民的警惕性再度走高，對服務消費形成抑制，這在電影票房方面體現的尤為明顯。在無“爆款”電影激發下，-7%-4%-1%2%5%8%11%18/1119/0820/0521/0221/1122/08美國歐盟27國英國日本-10-8-6-4-202419/0820/0

46、521/0221/1122/08美國歐盟英國日本 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 2022 國慶假期期間電影票房收入僅達 14.9 億，較去年下降 66%，也創最近五年國慶假期票房新低。圖 24：“十一”期間疫情有所抬頭 圖 25：歷年“十一”電影票房 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：19 年為國慶中秋 同樣受疫情影響，假期旅游數據表現較弱，四季度度服務消費或延續三季度的弱復蘇態勢。根據文旅部數據，2022 年“十一”假期，全國國內旅游出游 4.22 億人次，同比減少 18.2%，按可比口徑恢

47、復至 2019 年同期的 60.7%。實現國內旅游收入2872.1 億元，同比減少 26.2%，恢復至 2019 年同期的 44.2%。整體上延續了“五一”以來的弱勢，2019 年相比，旅游人次滑落 6.1 個百分點，旅游收入小幅提升 0.2個百分點基本持平，四季度度服務消費或延續三季度的弱復蘇態勢。圖 26：“十一”旅游人數和收入均延續了“五一”的弱勢 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 3.2 個稅退稅旨在激發居民置換住房需求，但實際效果或有限、地產銷售仍在走弱 事件：2022 年 9 月 30 日，國家稅務總局發布關于支持居民換購住房個人所得稅政策有關征管事項的公告，通過個稅退稅的形式激發

48、居民置換住房需求。04008001,2001,6002,0002,4002,800 7/1 7/15 7/29 8/12 8/26 9/9 9/23 10/7國內新增無癥狀感染者國內新增確診（剔除無癥狀感染者轉確診）0510152025303540455018年19年20年21年22年電影票房（億元）53.3 59.0 81.5 61.7 117.9 65.9 73.9 66.8 60.7 54.2 40.4 71.8 58.6 96.2 59.9 56.3 44.0 44.2 020406080100120140春節勞動節國慶中秋春節勞動節國慶節春節勞動節國慶節旅游人次（占2019年之比，%

49、）旅游收入（占2019年之比，%）202020212022 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 公告明確“在同一城市重新購買住房的，可按規定申請退還其出售現住房已繳納的個人所得稅”。公告要求“在 2022 年 10 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日期間，納稅人出售自有住房并在現住房出售后 1 年內，在同一城市重新購買住房的，可按規定申請退還其出售現住房已繳納的個人所得稅?！辈⒁幎ㄐ沦徸》拷痤~大于或等于現住房轉讓金額的，個稅全退；小于現住房轉讓金額的，按照新購占現住房金額的比例退個稅。房屋轉讓作為財政性收入屬于個人所得稅法管

50、轄范疇，法定稅率為增值部分的20%，若簡易征收則采取收入的 1%左右繳納，并針對“滿五唯一”住房免征個人所得稅。2020 年房屋轉讓的個稅收入為 613 億，占個稅比重的 5.3%。個人所得稅法中針對財產轉讓所得稅率有明確規定，其第六條第五款為“財產轉讓所得，以轉讓財產的收入額減除財產原值和合理費用后的余額，為應納稅所得額”，第三條第五款為“財產轉讓所得適用比例稅率，稅率為百分之二十”?？紤]到房屋買賣過程中的現實問題，針對無法提供完整、準確的房屋原值憑證的，國家稅務總局在 2006 年 9 月發布通知，以“住房轉讓收入 1%-3%的幅度內確定”，地方實際操作中多以 1%為征收標準。此外，考慮到

51、居民自助用房置換的合理需要，1999 年財政部 國家稅務總局 建設部關于個人出售住房所得征收個人所得稅有關問題的通知中明確“對個人轉讓自用 5 年以上、并且是家庭唯一生活用房取得的所得，繼續免征個人所得稅”，也是日常大家熟知的“滿五唯一”的來源。圖 27：2020 年個人所得稅收入結構（億元，%）圖 28：其中：財產轉讓所得結構中房屋轉讓占 34.1%資料來源：國家稅務總局，申萬宏源研究 資料來源：國家稅務總局，申萬宏源研究，單位：億元，%公告通過對住房轉讓個稅的退稅，實際上是以財政補貼的形式試圖激發居民置換房屋的積極性，政策力度預計不超過 200 億。一方面，通過退稅實際激發居民置換住房的積

52、極性，另一方面因為必須在當地購置房產才能享受優惠，則是避免對更大城市的地產需求形成跨地區的增加效應。同時，這一政策對財政的整體影響較小，一方面房屋轉讓相關個稅收入規模有限，另一方面部分城市本身對置換性需求就有一些存量的個稅優惠政策。我們測算，本次置換住房個稅退稅政策的補貼力度全國合計不超過 200 億左右。工資、薪金,6939,59.1%財產轉讓,1798,15.3%利息、股息、紅利,1481,12.6%經營,853,7.3%勞務報酬,397,3.4%其他,265,2.3%股權轉讓所得,627,34.9%房屋轉讓所得,613,34.1%限售股轉讓所得,443,24.6%其他,115,6.4%宏

53、觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 圖 29：房屋轉讓所得和商品房銷售基本同步 圖 30：2020 年房屋轉讓所得占個稅 5.3%資料來源：國家稅務總局，申萬宏源研究 資料來源：國家稅務總局，申萬宏源研究 考慮到本次住房轉讓個稅退稅亦包含對二手房銷售的促進，加之整體體量不大，且二三線城市本身人均居住面積已較高、改善性需求相對較少，本次政策對商品房新房銷售預計刺激效果相對有限。10 月以來 30 大中城市商品房成交仍在走弱。雖然 9月 29 日人民銀行、銀保監會階段性放寬部分城市首套住房貸款利率下限，主要聚焦二三線城市，9 月 30 日中國

54、人民銀行決定下調首套個人住房公積金貸款利率 0.15 個百分點，以及財政部出臺住房轉讓個稅退稅政策，但 10 月以來，商品房銷售仍在走弱。30 大中城市商品房成交面積三年平均增速回落 16.7 個百分點至-20.1%，部分原因是疫情散發的短期影響，但仍可看出全國地產需求整體仍然偏弱。其中人口持續凈流入的一線城市有所回升（+14.8pct 至 24.5%），但二線（-30pct 至-32.4%）、三線城市（-4.6pct 至-20%）仍在走弱。人口凈流出、人均居住面積較高的二三線城市潛在地產需求已經不多，而一線城市人地矛盾突出，新增地產供給又相對有限。從全國范圍內來看，去年下半年至今的地產需求走

55、弱，更多源于工業化城鎮化長期失衡導致的人口流動方向和土地資源之間的矛盾，穩定房地產市場有賴于工業化城鎮化的深層次再平衡進程，但這一過程可能是長期的。圖 31：10 月以來，整體地產銷售走弱，其中一線改善，但二三線均回落 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 -300306090120-1001020304020112013201520172019商品房銷售額：同比（%）個稅：房屋轉讓所得：同比（右，%）012345620112013201520172019房屋轉讓所得占個稅收入比重（%）-40-200204022-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-09

56、22-1030大中城市商品房成交面積三年平均增速（%）其中：一線城市其中：二線城市其中：三線城市 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 3.3 美元指數沖高，9 月外儲非交易性資產減值較為明顯 9 月末外儲余額為 3.03 萬億美元，環比減少 259 億美元，延續 8 月小幅收縮趨勢。主要原因是美聯儲緊縮預期強化推動美元指數 9 月繼續走高，以及海外債市收益率顯著上行對我國外儲資產帶來的非交易性資產減值。經測算，僅非交易性估值效應就可能帶來約 300-400 億美元的外儲資產凈收縮，而跨境外匯交易性流動可能較為平衡。圖 32：9 月外儲延

57、續 8 月收縮趨勢，環比減少 259 億美元 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 9 月美元指數持續沖高疊加海外債市收益率顯著上行對我國外儲資產造成估值收縮影響，我們測算非交易性的資產減值規模當月可能約為 300-400 億美元。美聯儲 9 月 FOMC 會議激進加息 75BP 并上調未來加息預期，且美聯儲多位官員會后再次強調即使衰退也不能動搖加息以抑制通脹的決心，助推美元指數持續走高。此外，英國政府公布的新減稅計劃加大了英鎊的貶值壓力，強化美元指數上行趨勢（美元指數由 9 月初的 109.7 上行 2.88 至 9 月底的 112.1）。從 9 月海外債市收益率變動來看，主要發達經濟體貨幣緊縮

58、的持續推進使得國債收益率顯著上行，以外國國債為主的外儲資產價格也相應大幅下跌。其中，英、美、歐國債收益率上行幅度較大，英國5Y、10Y 國債收益率分別上行達 144.2 BP 和 124.3 BP，美國 1Y、10Y 國債收益率分別上行 55.0 BP 和 68.0 BP，歐元區 1Y、10Y 公債收益率同樣大幅上行 88.2 BP和 56.3 BP。綜合考慮海外主要發達經濟體匯率及利率波動因素，測算 9 月非交易性減值損失約為 300-400 億美元?？鄢乐敌?，交易性外匯跨境流動預計大體平衡，顯示貿易順差維持高位或對資本項下資金外流壓力形成較好的對沖。-1200-800-40004008

59、002800030000320003400036000380004000014-0915-0916-0917-0918-0919-0920-0921-0922-09外匯儲備月度變動（億美元，右）官方外匯儲備（億美元）宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 圖 33：9 月美元指數持續沖高，主要經濟體幣值走弱 圖 34：9 月美、歐、英國債收益率均大幅上行 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 0.91.01.11.21.31.41.51.6859510511512513514515520/7 20/10 21/

60、121/421/7 21/10 22/122/422/7 22/10USDXJPY/USDUSD/EUR（右）USD/GBP（右）-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0-1.00.01.02.03.04.05.017/0918/0919/0920/0921/0922/09英：5Y國債收益率（%）美：1Y國債收益率（%）歐：1Y公債收益率（%，右）宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法

61、，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范 圍 內 依 法 合 規 地 履 行 披 露 義 務?？?戶 可 通 過 索 取 有 關 披 露 資 料 或 登 錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯

62、系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為 客 戶?？?戶 應 當 認 識 到 有 關 本 報 告 的 短 信 提 示、電 話 推 薦 等 只 是 研 究 觀 點 的 簡 要 溝 通，需 以 本 公 司http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡

63、人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與

64、任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。