《NIFD：2023Q2國內宏觀經濟報告（20頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《NIFD：2023Q2國內宏觀經濟報告（20頁）.pdf（20頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、中國宏觀金融NIFD季報主編:李揚殷劍峰張旸 王蔣姜2022 年 4 月國內宏觀經濟NIFD季報主編:李揚張平楊耀武2023 年 8 月 NIFD 季報是國家金融與發展實驗室主要的集體研究成果之一，旨在定期、系統、全面跟蹤全球金融市場、人民幣匯率、國內宏觀經濟、中國宏觀金融、國家資產負債表、財政運行、金融監管、債券市場、股票市場、房地產金融、銀行業運行、保險業運行、機構投資者的資產管理等領域的動態，并對各領域的金融風險狀況進行評估。NIFD 季報由三個季度報告和一個年度報告構成。NIFD 季度報告于各季度結束后的第二個月發布，并在實驗室微信公眾號和官方網站同時推出；NIFD 年度報告于下一年度

2、 2 月份發布。I 結構恢復、利潤反轉與建設現代資本市場 摘摘 要要 2022 年至 2023 年上半年，全球經濟結構總體處于由疫后向疫前恢復階段，主要表現為服務消費替代貨物消費的態勢較為明顯。2023 年初，中國疫情防控較快平穩轉段，經濟總體呈現出向上修復態勢，特別是接觸性聚集性服務業修復狀況良好；但在全球經濟結構恢復背景下，外需增速面臨一定下行壓力?？傮w來看，2023 年中國經濟可能實現 5.2%左右的增長。從上市公司業績與宏觀經濟走勢看，與疫情暴發前一樣，疫情暴發后，中國A 股上市公司業績表現與宏觀經濟走勢繼續保持高度一致。隨著 2022 年 PPI-CPI 剪刀差逐步收窄，2023 年

3、出現負剪刀差，處于供應鏈上中下游的上市公司利潤增速出現反轉；表現為上、中游利潤增速下降，下游利潤增速提升。這種利潤增速變化在相應的股票價格指數中也有所反映。2022 年，受傳播更快的奧密克戎變異毒株影響，中國 A 股上市公司總體市場創值能力較上年有所下降，但在降低融資成本和稅收減免政策的呵護下，上市公司總資產收益率（ROA）較上年有所提升；分供應鏈上中下游來看，受烏克蘭危機影響，包括采礦和上游原材料的上市公司市場創造能力較上年增強，工業下游上市公司市場創造能力較上年則明顯下降。2023 年，在疫情防控平穩轉段后，A 股上市公司中社會服務行業利潤增速由負轉正，非銀金融行業利潤因上年跌幅較大以及投

4、資者預期改變，利潤實現了較快增長，而鋼鐵、建筑材料行業因房地產市場仍未明顯改善，利潤仍維持負增長；電子、基礎化工、醫院生物跌幅較 2022 年進一步加大，輕工制造業利潤跌幅雖較 2022 年有所收窄，但仍維持較大跌幅。本報告負責人：本報告負責人：張平 本報告執筆人：本報告執筆人：楊耀武 國家金融與發展實驗室經濟增長與金融實驗中心研究員 張平 國家金融與發展實驗室副主任 【NIFD 季報季報】全球金融市場 人民幣匯率 國內宏觀經濟國內宏觀經濟 宏觀杠桿率 中國金融監管 中國宏觀金融 中國財政運行 地方區域財政 房地產金融 債券市場 股票市場 銀行業運行 保險業運行 II 這些行業利潤增速變化，也

5、反映在相應指數價格變化中。2022 年以來，中國資本市場改革開放繼續深化，全面實行股票發行注冊制啟動實施，常態化退市格局基本形成，中美審計監管合作取得重要成果。建設中國特色現代資本市場，是中國式現代化的應有之義，是走好中國特色金融發展之路的內在要求。下一步，應聚焦支持科技創新，穩步提高直接融資比重；圍繞建設現代產業體系，培養體現高質量發展要求的上市公司群體；堅持“大投?！崩砟?，更好保護中小投資者合法權益。目 錄 一、結構恢復中的全球經濟.1（一）供給沖擊與緩慢修復中的全球經濟.1（二）經濟結構恢復對國際貿易的影響.2 二、2023 年中國宏觀經濟展望.2（一）2023 年下半年經濟走勢.3（二

6、）A 股上市公司業績與宏觀經濟走勢的高度一致性.5 三、中國 A 股上市公司業績表現.8（一）A 股上市公司價值來源與價值創造.8（二）不同行業公司修復狀況有所改變.12 四、建設中國特色現代資本市場.14 1 一、結構恢復中的全球經濟（一一）供給沖擊與緩慢修復中的全球經濟供給沖擊與緩慢修復中的全球經濟 在經歷 2020 年快速下探后，2021年世界經濟總體出現了快速的反彈性增長。根據世界銀行數據，2021 年在反彈性復蘇的推動下，世界經濟增速達到 5.9%。進入 2022 年，世界經濟延續了 2021 年四季度以來的放緩修復態勢，在經濟緩慢修復過程中，包括原油、有色金屬等國際大宗商品價格有趨

7、于下行之勢。2021 年12 月布倫特原油現貨離岸價較 10 月高點下跌了 11.0%，倫敦金屬交易所（LME）現貨銅價格 12 月的低點較 10 月高點下跌 12.8%。但 2022 年 2 月爆發的烏克蘭危機短期內造成供給沖擊和巨大的心理影響，國際原油、有色金屬、小麥等商品價格在 2022 年 2 月至 4 月陸續達到多年未遇的高點。在這一過程中，全球通脹走勢受到嚴重影響。美國 CPI 環比增幅月度均值 2021 年 7 月至 2022 年 1 月為 0.5 個百分點，2022 年 2 月至 6 月達到 1.1 個百分點；其中，CPI 能源項環比增幅月均值由 1.2個百分點提高到 5.6

8、個百分點；歐元區調和 CPI 環比增幅月度均值 2021 年 7 月至 2022 年 1 月為 0.4 個百分點，2022 年 2 月至 6 月達到 1.1 個百分點；其中，調和 CPI 能源項環比增幅月均值由 2.8 個百分點提高到 3.4 個百分點。中國 PPI環比，在經歷 2021 年 12 月和 2022 年 1 月分別下降 1.2、0.2 個百分點后，從 2022年 2 月開始出現連續 4 個月的上漲，累計漲幅達到 2.3 個百分點。在通脹大幅走高的情況下，美聯儲從 2022 年 3 月開始啟動本輪加息周期，2022 年共加息 7 次，升息幅度累計達到 425 個基點，進入 2023

9、 年美聯儲仍在繼續加息，截至 8 月共加息 4 次，累計升息 100 個基點；歐央行則在 2022 年 7 月開始本輪加息，截至 2023 年 8 月共加息 9 次，升息幅度累計達到 425 個基點。一些新興市場國家為抑制通脹和防止資本外流，早在 2021 年就啟動了加息，世界銀行認為這一輪加息為近 50 年來各國步伐最為一致的一次。在利率水平升高的情況下，各國經濟活動受到不同程度抑制，這增加了疫后全球經濟增長的困難程度。根據世界銀行數據，2022 年全球經濟增長了 3.1%；2023 年 6 月世行發布的全球經濟展望預測，2023 年全球經濟將僅增長 2.1%。2（二二）經濟結構）經濟結構恢

10、復恢復對國際貿易的影響對國際貿易的影響 2022 年，在一些國家放松疫情防控措施后，全球經濟結構逐步向疫前恢復，主要表現為服務消費替代貨物消費的態勢較為明顯。20202021 年，美國個人耐用品、非耐用品消費（不變價）兩年平均增速分別為 14.2%、5.7%，較 20182019年平均增速大幅高出 8.9、3.1 個百分點；而個人服務消費（不變價 ）20202021年平均增速為-0.4%，較 20182019 年平均水平低 2.3 個百分點。2022 年以來，美國消費呈現貨物消費向服務消費恢復的態勢，2022 年，美國個人耐用品消費、非耐用品消費（不變價）同比分別下降 0.4%、0.5%，個人

11、服務消費（不變價）同比增長了 4.5%。2023 年上半年，美國個人耐用品、非耐用品消費環比折年率月均分別為 2.0%、-0.1%，較 2019 年同期低 0.5、2.9 個百分點，而個人服務消費環比折年率月均則為 2.5%，較 2019 年同期高出 1.0 個百分點。雖然，美國自 2022年 3 月以來已連續 11 次加息，但勞動力市場仍維持較為緊張的局面，其中服務業就業增長是主要推動因素。2023 年上半年，美國私人部門新增非農就業累計129 萬人，比 2019 年同期增加 36.4 萬；其中，服務生產增加 117.3 萬，比 2019年同期多增 37.7 萬，商品生產僅增長 11.7 萬

12、，比 2019 年同期少增 1.3 萬，商品生產中制造業生產僅增長 1.5 萬，比 2019 年同期少增 0.9 萬。2023 年初，中國疫情防控實現了較快平穩轉段，一些接觸型聚集型服務業明顯回升，服務業增加值增速明顯加快，經濟結構也呈現出向疫前恢復態勢。在經濟結構逐步由疫后向疫前恢復的過程中，全球服務業 PMI 持續處于榮枯線以上，制造業 PMI 持續處于榮枯線以下。2023 年 7 月，摩根大通全球制造業 PMI 僅為 48.7，與上月持平，已連續 11 個月處于榮枯線以下；全球服務業 PMI為 52.7，已連續 7 個月位于榮枯線以上。由于較多服務需求可貿易性較差，因此全球需求結構向疫前

13、恢復會對國際貿易增長帶來不利影響，在前三年全球貿易實際年均增長 2.8%的基礎上，世界銀行 6 月發布的全球經濟展望預測，2023年全球貿易可能僅能實現 1.7%的增長，低于 GDP 預期 2.1%的增速。在全球貿易增速放緩背景下，我國貨物出口增長將持續面臨一定下行壓力。二、2023 年中國宏觀經濟展望 2023 上半年，在疫情防控平穩轉段后，中國線下消費場景較快恢復；在前期 3 積壓的部分需求集中釋放和政策前置發力的情況下，一季度中國經濟向上修復的態勢較為明顯；進入二季度，中國經濟發展轉入更多依靠內生動能推動的平穩修復期，經濟修復斜率有所趨緩。上半年，中國國內生產總值（GDP）同比增長 5.

14、5%；其中，主要受基數變動影響，二季度 GDP 同比增長 6.3%，增速較一季度加快 1.8個百分點，但剔除基數變動影響的近四年二季度平均增速為 4.5%，較一季度平均增速下降 0.4 個百分點。分三次產業看，上半年，我國第一產業增加值同比增長 3.7%，較前三年同期平均增速下降 0.9 個百分點，比 2019 年同期增速高出 0.6個百分點，疫情暴發以來較快增長勢頭雖有所趨緩但仍高于疫情之前；第二產業增加值同比增長 4.3%，較前三年同期平均增速下降 1.0 個百分點，比 2019 年同期增速低 0.7 個百分點，增速已由升轉降；第三產業增加值同比增長 6.4%，較前三年同期平均增速提高 2

15、.5 個百分點，比 2019 年同期增速下降 0.8 個百分點，增速雖較前三年明顯加快但仍低于疫情之前?？傮w來看，今年上半年，我國第一產業增速仍保持較快增長、第二產業增速回落至低于疫情前，第三產業增速雖較前三年明顯加快但仍低于疫情前。（一）（一）2023 年下半年經濟走勢年下半年經濟走勢 1.預計預計 2023 年中國經濟可以實現年中國經濟可以實現 5.2%的增長的增長 今年初，由于前期積壓的部分需求得到集中釋放，我國消費修復的斜率較為陡峭，進入二季度消費修復的斜率開始趨緩。今年一季度，我國社會消費品零售總額同比增長 5.8%，近四年同期平均增速為 4.3%；二季度，近四年同期平均增速已降至

16、3.7%，消費增速可能已回落至新的平臺。如果下半年我國社會消費品零售總額四年同期平均增速仍維持 3.7%的水平，那么全年社會消費品零售總額同比將增長 7.9%左右，低于年初的預期水平?；A設施投資，在前幾年基數抬升的情況下，累計同比增速可能將有所下降；房地產投資全年可能仍將維持較大負增長，成為拖累投資增長的主要因素；制造業投資雖有一定韌性，但累計同比增速也將處于穩中有降的狀態。外需方面，在海外需求總體收縮和去年同期基數抬升的情況下，下半年我國外貿出口可能會持續一段時間負增長。綜合中國出口、固定資產投資以及消費增長可能面臨的現實情況，我們預計 2023 年三、四季度中國 GDP 增速可能分別為

17、4.5%、5.3%左右，下半年 GDP 增速可能在 4.9%左右，全年 GDP 可能實現 5.2%左右增長，可以實現全年經濟增長目標。（見圖 1）世界 4 銀行 2023 年 6 月份發布的全球經濟展望報告預測，2023 年中國經濟可以實現5.6%的增長，較1 月份的預測值調高了1.3 個百分點；國際貨幣基金組織（IMF）2023 年 7 月發布的世界經濟展望報告預測，2023 年中國經濟可以實現 5.2%的增長，與 4 月份的預測值持平。圖圖 1 2017 年以來年以來 GDP 當季同比和累計同比增速及當季同比和累計同比增速及 2023 年三、四季度預測值年三、四季度預測值 數據來源：國家統

18、計局，2023 年三、四季度增速為預測值。2.PPI 定基指數仍處于高位，環比可能繼續下降；定基指數仍處于高位，環比可能繼續下降；CPI 全年可能零增長全年可能零增長 今年上半年，隨著全球需求變化和烏克蘭危機影響減弱，我國 PPI 月均環比下降 0.43 個百分點。在上年價格變動翹尾因素向下拉動 2.8 個百分點的情況下，6 月份 PPI 同比下降 5.4%，跌幅較 1 月份擴大 4.6 個百分點。上半年，中國規模以上工業企業利潤總額同比下降 16.8%；其中，采礦業利潤同比下降 19.9%，制造業利潤同比下降 20.0%。當前，雖然我國 PPI 同比已出現較大幅度下降，但 PPI定基指數（2

19、020 年 1 月=100）相對疫情前仍處于歷史高位。與 2011 年 1 月相比，2020 年 1 月我國 PPI 定基指數下降 0.9 個百分點，其中，采掘業、原材料均下降3.8 個百分點，加工業下降 2.1 個百分點；2023 年 6 月，我國 PPI 定基指數較 2020年 1 月高出 6.2 個百分點，其中，采掘業高出 29.0 個百分點，原材料高出 13.7 個百分點，加工業高出 3.3 個百分點。（見圖 2）隨著我國貨物出口數量總體有可能趨降，以及國內經濟修復重心主要集中在生活性服務業，疊加房地產市場依然偏冷，未來一段時間，我國 PPI 環比仍可能出現負增長。雖然，下半年翹尾因素

20、對5.55.15.2-10-5051015202017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12GDP當季同比增速當季GDP增速預測值GDP累計同比增速累計GDP增速預測值 5 PPI 同比的向下拉動作用將有所減弱，但如果環比仍出現較快下降，那么 PPI 同

21、比仍將處于較深的負增長區間，這對我國工業和制造業利潤增長將形成持續壓力。圖圖 2 2011 年年 1 月至月至 2023 年年 6 月我國月我國 PPI 及主要分項定基指數變動情況及主要分項定基指數變動情況 注：2020 年 1 月=100 數據來源：國家統計局，經筆者計算得到。受春節效應和疫情防控政策優化調整影響，2023 初，中國 CPI 環比呈現先升后降的態勢。1 月份 CPI 環比上漲 0.8%，2 月份轉為下降 0.5%。12 月份累計上漲 0.3%。3 月份以來，在國際原油價格總體下降、豬肉價格持續下行以及疫情影響消退后外出務工人員供給增加的背景下，中國 CPI 環比連續小幅下行，

22、疊加翹尾因素貢獻較年初下降 0.8 個百分點，6 月份 CPI 同比零增長，漲幅較 1 月份下降 2.1 個百分點，其中翹尾因素影響貢獻了近四成。下半年，隨著翹尾因素貢獻明顯下降疊加終端需求總體偏弱，中國 CPI 同比有可能出現一段時間負增長。CPI 全年可能零增長。（二二）A 股上市公司業績與宏觀經濟走勢的高度一致性股上市公司業績與宏觀經濟走勢的高度一致性 1.A 股上市公司營收和利潤同比增速與名義股上市公司營收和利潤同比增速與名義 GDP 同比增速亦步亦趨同比增速亦步亦趨 目前，中國 A 股上市公司已逾 5200 家，涵蓋了國民經濟行業分類中除公共管理、社會保障和社會組織以及國際組織 2

23、個非盈利門類行業外的 18 個門類行607080901001101201301401501602011年2月2011年6月2011年10月2012年2月2012年6月2012年10月2013年2月2013年6月2013年10月2014年2月2014年6月2014年10月2015年2月2015年6月2015年10月2016年2月2016年6月2016年10月2017年2月2017年6月2017年10月2018年2月2018年6月2018年10月2019年2月2019年6月2019年10月2020年2月2020年6月2020年10月2021年2月2021年6月2021年10月2022年2月2022

24、年6月2022年10月2023年2月2023年6月PPI定基指數（2020年1月=100）采掘業PPI定基指數原材料PPI定基指數 6 業，97 個大類行業中的 80 個大類行業。近年來，一批新興產業公司陸續在科創板、創業板、北交所上市，中國 A 股上市公司經營業績對國民經濟運行狀況的代表性進一步增強，真正成為國民經濟的“晴雨表”。從新冠疫情暴發以來的 A 股上市公司經營業績看，全部 A 股上市公司的營業總收入和歸母凈利潤累計同比與名義 GDP 累計同比走勢高度一致，總體呈現在 2020 年一季度深度下探后，2020 年二至四季度逐步回升；2021 年一至四季度，受上年同期基數逐步抬升影響，中

25、國 A 股上市公司經營業績與 GDP 增速均呈現沖高后逐步回落的態勢；2022 年繼續呈逐季緩慢下降，2023 年一季度又有小幅下降。（見圖 3）圖圖 3 新冠疫情暴發以來新冠疫情暴發以來 A 股上市公司經營業績與名義股上市公司經營業績與名義 GDP 季度累計同比增季度累計同比增速速 數據來源：國家統計局、WIND，經筆者計算得到。2.PPI-CPI 剪刀差變動影響產業鏈上中下游公司利潤增長剪刀差變動影響產業鏈上中下游公司利潤增長 2022 年 2 月至 5 月，受烏克蘭危機影響，中國 PPI 環比連續 4 個月上漲；在危機引發的恐慌心理得到緩解后，6 月至 9 月，PPI 環比呈現持平或下降

26、態勢，在 10、11 月 PPI 環比小幅上漲后，12 月又轉為下降。2022 年全年，雖然中國 PPI環比累計上漲了 0.7 個百分點，但受上年價格變動的翹尾因素影響，2022 年 PPI同比漲幅呈逐月下降態勢，四季度 PPI 同比已出現負增長。在 PPI 同比漲幅持續下降的同時，由于受下游企業分散程度高、競爭激烈以及國內終端需求總體偏弱影響，2022 年各月中國 CPI 同比漲幅始終在 3%以內上下波動，月度極差僅為 1.9個百分點，全年漲幅為 2%。這種窄幅波動的狀況在 PPI 生活資料同比中也表現的相當明顯。2023 年一季度，受上年同期基數抬升和環比繼續走低影響，PPI 同-0.3-

27、0.2-0.100.10.20.30.40.50.6-0.1-0.0500.050.10.150.20.250.30.352020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1營業總收入累計增速名義GDP累計增速歸母凈利潤累計增速（右軸）7 比跌幅繼續擴大；CPI 同比漲幅仍維持低位波動。在 PPI 同比漲幅持續下降、CPI 同比漲幅維持低位波動的情況下，PPI 與 CPI之間的剪刀差由 2021 年的持續擴大轉為 2022 年的逐步收窄，2023 年一季度出現了負剪刀差。（見圖 4）PPI

28、與 CPI 剪刀差的變化，會引起位于產業鏈不同環節的企業利潤增速變化。2021 年，中國工業行業 A 股上市公司呈現上游行業利潤增速高于中游行業、中游行業利潤增速高于下游行業的局面；這種公司業績差異，在各板塊股票價格指數漲跌幅中已得到很好體現。2022 年上半年，中國工業行業 A 股上市公司上、中游利潤增速逐漸放緩，但仍高于下游行業；進入下半年，上游公司利潤增速繼續放緩，下游公司利潤增速逐步提高，2022 年四季度下游公司利潤增速已超過上、中游公司。2023 年一季度，由于 PPI-CPI 同比增速呈現負剪刀差，中國工業行業 A 股上市公司利潤增速呈現出下游高于中游、中游高于上游的局面。從具有

29、代表性的指數相對漲跌幅來看，2021 年初至 2022 年 6 月30 日，中證上、中、下游指數收盤價分別上漲了 33.8%、-4.7%、-20.7%，呈現出上游高于中游、中游高于下游的特點；2022 年 6 月 30 日至 2023 年 3 月 31 日，中證上、中、下游指數分別下跌了 7.8%、11.8%、4.5%，呈現出下游行業跌幅明顯小于上、中游的局面。（見表 1、表 2）圖圖 4 PPI 與與 CPI 累計同比漲幅及累計同比漲幅及 PPI-CPI 剪刀差情況（剪刀差情況（%）數據來源：國家統計局，經筆者計算得到。-4-202468102021年1月2021年3月2021年5月2021

30、年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月PPI累計同比漲幅CPI累計同比漲幅PPI-CPI剪刀差 8 表表 1 工業行業工業行業 A 股上市公司上、中、下游利潤增長情況股上市公司上、中、下游利潤增長情況 單位：單位：%時間段 2021年一季度 2021 年上半年 2021 年 前三季度 2021年全年 2022 年一季度 2022 年上半年 2022 年 前三季度 2022年全年 2023年一季度 上游行業 中游行業 下游行業 1149.7 125.3 63.2 408.0 51.8

31、27.1 139.9 38.5 6.7 117.7 28.6 0.1 42.5 4.9 0.8 34.0 4.5-1.0 19.3-0.5 8.3 14.4-0.5 17.5-20.7-10.1 13.3 注：2020 年一季度及上半年上游行業利潤很少，因此 2021 年一季度及上半年利潤增速非?？?。表表 2 A 股市場代表性指數漲跌情況股市場代表性指數漲跌情況 單位：單位：%時間段 2021 年 1 月 4 日至 2022 年 6月 30 日 2022 年 6 月 30 日至 2023 年3 月 31 日 中證上游 中證中游 中證下游 33.8-4.7-20.7-7.8-11.8-4.5 三

32、、中國 A 股上市公司業績表現（一一）A 股上市公司價值來源與價值創造股上市公司價值來源與價值創造 以上市公司凈資產收益率（ROE）為核心，利用各主要財務比率之間的內在關系，可以對企業財務狀況和盈利能力進行綜合評價。中國 A 股上市公司受到資本市場制度不完善、宏觀政策調整等因素影響，企業期間費用波動和稅費調整成為影響企業凈利潤的重要因素。2022 年，受傳播更快的奧密克戎變異毒株影響，中國經濟面臨一定下行壓力。為穩定經濟，2022 年 4 月召開的中央政治局會議要求，加大宏觀政策調節力度，實施好退稅減稅降費等政策，用好各種貨幣政策工具。2022 年，中國貸款市場報價利率（LPR）實現了 3 次

33、下調；其中，1年期 LPR 累計下調了 15 個基點，5 年期 LPR 累計下調了 35 個基點。在此背景下，利用杜邦分析框架對資產收益率進行分解，還原公司息稅前利潤，可以綜合分析疫情對企業市場創造能力的影響，以及公司融資成本和稅負對企業價值創造能力的影響。具體公式如下：(-)-EBITROE=營業收入 利息支出總資產（1 稅率）營業收入總資產總資產所有者權益 9 上式中，營運利潤率中息稅前利潤使用凈利潤、財務費用與所得稅之和衡量，營運利潤率和傳統杜邦分析中銷售凈利潤的區別主要在于財務費用和所得稅。利息支出與總資產之比可以從一定程度上代表公司的借貸成本，但現實中通常用負債或有息負債來代替總資產

34、，這樣可以更為準確地反映上市公司的實際融資成本。中國上市公司的收益率差異在行業間表現得很明顯，特別是金融與非金融上市公司，直接分析可能難以反映實體經濟運行情況。為了降低行業間差異的影響，我們使用申萬證券行業分類標準將上市公司房地產、銀行和非銀金融上市公司去除，并刪除 ST 類股票，具體結果如表 3 所示。從中可以看出，雖然受到更具傳染性的奧密克戎變異毒株影響，A 股上市公司市場創造能力受到一定影響，但在融資成本下降和減稅降費政策的扶持下，2022 年 A 股非金融上市公司總資產收益率（ROA）較 2021 年有所提高，但凈資產收益率（ROE）在上市公司總體杠桿率下降的情況下，較上年小幅下行。表

35、表 3 非金融上市公司杜邦分析（剔除金融、房地產及非金融上市公司杜邦分析（剔除金融、房地產及 ST 股票）股票）年份年份 ROEa ROEb ROAa ROAb 營運利營運利潤率潤率 總資產總資產周轉率周轉率 財務費財務費用比用比 權益權益 乘數乘數 實際實際 稅率稅率 2013 0.0848 0.0720 0.0346 0.0294 0.0661 0.8340 0.0100 2.4482 0.2328 2014 0.0768 0.0646 0.0316 0.0266 0.0675 0.7782 0.0112 2.4321 0.2361 2015 0.0573 0.0425 0.0243 0.

36、0180 0.0656 0.6643 0.0111 2.3596 0.2529 2016 0.0634 0.0518 0.0271 0.0222 0.0696 0.6354 0.0088 2.3394 0.2350 2017 0.0785 0.0657 0.0343 0.0287 0.0764 0.6915 0.0093 2.2889 0.2109 2018 0.0726 0.0610 0.0316 0.0265 0.0707 0.7206 0.0094 2.2985 0.2410 2019 0.0679 0.0568 0.0294 0.0246 0.0672 0.7088 0.0091 2.

37、3082 0.2355 2020 0.0690 0.0525 0.0305 0.0232 0.0711 0.6586 0.0082 2.2585 0.2103 2021 0.0812 0.0701 0.0359 0.0310 0.0728 0.7205 0.0069 2.2616 0.2122 2022 0.0805 0.0713 0.0361 0.0320 0.0717 0.7070 0.0051 2.2299 0.2071 注：凈資產收益率 a、凈資產收益率 b 和總資產收益率 a、總資產收益率 b中 a 與 b 的區別是，a 分子為凈利潤，b 分子為扣除非經常性損益后的凈利潤。根據 RO

38、E 分解公式，可以看出 2022 年 A 股非金融上市公司的總體市場創值能力（營運利潤率總資產周轉率）較 2021 年下降近 18 個基點（BP），營運 10 利潤率下降和總資產周轉率下降都對公司創造能力產生了影響。2022 年，A 股上市公司營運利潤率下降與產品價格環比增速變化有一定關系；總資產周轉率下降除受產品價格變動影響外，可能還受到以下兩方面影響，一是奧密克戎變異毒株對企業生產的影響加大，二是出口增速較 2021 年下降造成企業產能利用率的降低。如果將 2022 年的上市公司分類兩類，第一類包含采礦業和原材料行業，第二類包含剔除第一類的剩余公司，以分別考察上市公司的業績表現；可以發現，

39、2022 年包括采礦業和工業原材料的第一類公司營運利潤率和總資產周轉率均較上年有所提升，這類公司市場創值能力較 2021 年提高 23 個 BP；而第二類公司營運利潤率和總資產周轉率則均出現下降，市場創值能力較 2021 年下降 29 個BP（見表 4、表 5）。這里應該注意的是，在考察公司利潤的同比增速不同，我們需要關注 PPI-CPI 同比剪刀差的變化，而在考察公司市場創值能力時，則需關注PPI 與 CPI 環比變化情況。如果以 2020 年 1 月為起點（2010 年 1 月=100），以考察疫情暴發以來 PPI 與 CPI 環比變動的累計效果，可以發現：雖然 2022 年 PPI同比漲

40、幅較上年有所放緩，但受烏克蘭危機造成的環比繼續上漲，PPI 定基指數在 2022 年 5、6 月份才到達峰值，PPI-CPI 定基指數剪刀差在 2021、2022 年呈現出雙峰態勢，而且 2022 年 PPI-CPI 定基剪刀差的月均值為 8.8 個百分點，較 2021年提高了 2.3 個百分點。因此，在這種背景下，2022 年中國 A 股采礦和上游原材料上市公司創值能力較上年繼續提高，而其他下游行業則較上年有所下降。表表 4 非金融上市公司杜邦分析（剔除金融、房地產及非金融上市公司杜邦分析（剔除金融、房地產及 ST 股票，僅包含采礦和股票，僅包含采礦和工業原材料）工業原材料）年份年份 ROE

41、a ROEb ROAa ROAb 營運利營運利潤率潤率 總資產總資產周轉率周轉率 財務費財務費用比用比 權益權益 乘數乘數 實際實際 稅率稅率 2018 0.0743 0.0706 0.0370 0.0352 0.0651 0.9350 0.0103 2.0075 0.2677 2019 0.0536 0.0546 0.0258 0.0263 0.0518 0.9160 0.0111 2.0754 0.2893 2020 0.0568 0.0400 0.0278 0.0196 0.0584 0.8049 0.0102 2.0391 0.2433 2021 0.1106 0.1071 0.054

42、7 0.0530 0.0811 0.9736 0.0085 2.0211 0.2239 2022 0.1152 0.1117 0.0586 0.0568 0.0827 0.9828 0.0067 1.9657 0.2138 注：凈資產收益率 a、凈資產收益率 b 和總資產收益率 a、總資產收益率 b中 a 與 b 的區別是，a 分子為凈利潤，b 分子為扣除非經常性損益后的凈利潤。11 表表 5 非金融上市公司杜邦分析（剔除金融、房地產及非金融上市公司杜邦分析（剔除金融、房地產及 ST 股票，不包含采礦和股票，不包含采礦和工業原材料）工業原材料）年份年份 ROEa ROEb ROAa ROAb

43、營運利營運利潤率潤率 總資產總資產周轉率周轉率 財務費財務費用比用比 權益權益 乘數乘數 實際實際 稅率稅率 2018 0.0719 0.0572 0.0298 0.0237 0.0734 0.6500 0.0090 2.4138 0.2295 2019 0.0732 0.0576 0.0306 0.0241 0.0742 0.6427 0.0085 2.3939 0.2196 2020 0.0730 0.0566 0.0313 0.0243 0.0759 0.6160 0.0076 2.3315 0.2013 2021 0.0719 0.0583 0.0307 0.0249 0.0694 0

44、.6509 0.0064 2.3382 0.2063 2022 0.0692 0.0582 0.0299 0.0252 0.0670 0.6309 0.0047 2.3156 0.2035 注：凈資產收益率 a、凈資產收益率 b 和總資產收益率 a、總資產收益率 b中 a 與 b 的區別是，a 分子為凈利潤，b 分子為扣除非經常性損益后的凈利潤。圖圖 5 PPI-CPI 定基指數剪刀差變動情況（定基指數剪刀差變動情況（2020 年年 1 月月=100）數據來源：國家統計局，經筆者計算得到。2022 年，受更具傳染性的奧密克戎變異毒株影響，中國疫情防控形勢更加嚴峻復雜，在此背景下，中國政府推出了

45、包括降低企業融資成本、減免稅費在內的一攬子救助措施。從 A 股非金融上市公司財務成本和實際稅率看，2022 年 A股非金融上市公司財務費用較 2021 年下降了 18 個基點，實際稅率則較 2021 年下降 0.51 個百分點。如果 A 股非金融上市公司財務費用比維持在 2021 年水平并0.02.04.06.08.010.012.090.095.0100.0105.0110.0115.02021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月202

46、2年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月PPI-CPI定基指數剪刀差（右軸）PPI定基指數（2020年1月=100）CPI定基指數（2020年1月=100）12 保持其他條件不變，那么 2022 年 ROA 會比實際情況低 18 個基點；如果實際稅率維持在 2021 年水平并保持其他條件不變，則 ROA 會較實際情況低 2 個基點。因此，降低企業融資成本和稅費減免對提高非金融上市公司 ROA 都發揮了作用。（二二

47、）不同行業公司修復狀況有所改變不同行業公司修復狀況有所改變 2022 年，受奧密克戎變異毒株影響，我國疫情防控形勢較為嚴峻特別是餐飲、旅游等需要人員密接的社會服務行業受影響較大；農林牧漁業因豬肉價格回升，利潤由負轉正；鋼鐵、建筑材料因房地產投資下降，利潤呈現較大幅度負增長；電子、基礎化工、醫藥生物、輕工制造因海外需求回落，利潤業呈現出不同程度的負增長。2023 年一季度，隨著我國疫情防控較快平穩轉段，需要人員密接的社會服務業較快修復，利潤由負轉正；非銀金融利潤因上年跌幅較大以及投資者預期有所改變，利潤實現了較快增長；而鋼鐵、建筑材料因房地產市場仍未明顯改善，利潤仍然維持負增長；電子、基礎化工、

48、醫院生物跌幅較 2022 年進一步加深；輕工制造業利潤跌幅雖較 2022 年有所收窄，但仍維持較大跌幅?？偟膩砜?，2022 年至 2023 年一季度，社會服務業、非銀金融業、計算機利潤增長出現明顯反轉，鋼鐵、建筑材料、電子、基礎化工、醫藥生物、輕工制造業利潤出現持續負增長；有色金屬業利潤則在前三年快速增長的情況下，今年一季度出現明顯負增長。（見圖 6）這些行業利潤增長變化也會在公司股價中也有所反映。從各行業具有代表性的股價指數來看，在利潤增長出現反轉的行業中，非銀金融、計算機，各自對應的申萬指數在 2022 年初至年末收盤價分別下跌 21.3%、26.5%，2023 年初至 8 月8 日，分別

49、上漲了 17.8%、19.4%；在利潤持續負增長的行業中，建筑材料、基礎化工、醫藥生物，各自對應的申萬指數在2020年初至年末收盤價分別下跌25.7%、18.4%、19.3%，2023 年初至 8 月 8 日繼續跌了 5.1%、7.2%、10.4%。13 圖圖 6 A 股上市公司股上市公司 2020 年至年至 2023 年一季度各行業利潤增長變動情況年一季度各行業利潤增長變動情況 注：農林牧漁業 2021 年利潤為負，2022 年利潤由負轉正，2022 一季度和2023 年一季度利潤均未負，為方便表示，20202021 年利潤增速為兩年增速的算術平均數，2022 年增速為 20202022 年

50、三年利潤復合平均增速，2023 年一季度利潤增速為利潤降幅收窄的程度；商貿零售業 2021 年利潤為負，2022 年利潤由負轉正，20202021 年利潤增速為兩年增速的算術平均數，2022 年增速為20202022 年三年利潤復合平均增速；主要包括酒店、旅游的社會服務業 2020、-2-1.5-1-0.500.511.52鋼鐵建筑材料電子基礎化工醫藥生物輕工制造有色金屬房地產石油石化紡織服飾國防軍工機械設備環保銀行交通運輸煤炭汽車通信商貿零售家用電器建筑裝飾傳媒食品飲料美容護理電力設備公用事業計算機農林牧漁非銀金融社會服務2020-2021年復合平均增速2023年1季度增速2022年增速 1

51、4 2021、2022 年利潤均為負，20202021 年利潤增速為兩年增速的算術平均數，2022 年利潤負增長表示的是利潤跌幅加深的程度，2023 年季度利潤增速反映的是利潤由負轉正的情況。四、建設中國特色現代資本市場 過去五年，中國持續推進新一輪資本市場改革開放，抓住注冊制改革這個“龍頭”，制定實施“深改 12 條”，一攬子推進交易、退市、再融資和并購重組等基礎制度改革。資本市場法治建設取得突破性進展，一批管長遠、管根本的制度機制相繼落地，新證券法、刑法修正案（十一）、期貨和衍生品法發布實施，證券執法司法體制機制不斷健全。2022 年以來，資本市場改革開放繼續深化，全面實行股票發行注冊制啟

52、動實施，常態化退市格局基本形成，中美審計監管合作取得重要成果。私募投資基金監督管理條例正式發布，境外上市備案管理制度落地實施，上市公司獨立董事制度改革順利推進。建設中國特色現代資本市場，是中國式現代化的應有之義，是走好中國特色金融發展之路的內在要求。建設中國特色資本市場要堅持目標導向和問題導向相結合，以重點突破帶動整體推進。一是聚焦支持科技創新，穩步提高直接融資比重。當前，科技創新已成為中國實現經濟質的有效提升和量的合理增長的關鍵推動力量，一批可能有未來發展前景、風險和收益并存的創新型企業存在著資金需求。提高直接融資比重，增加長期資本供給，有利于滿足不同類型、不同生命周期企業的多元化、差異化融

53、資需求。在這一過程中，中國資本市場需著力健全支持優質科技型企業的制度機制，統籌多層次市場體系建設，統籌股市和債市協同發展，統籌一二級市場動態平衡，進一步暢通“科技-產業-金融”的良性循環。二是圍繞建設現代產業體系，培養體現高質量發展要求的上市公司群體。目前，中國 A 股上市公司已逾 5000 家，涵蓋了國民經濟行業 20 個門類行業中，除 2 個非盈利門類行業外的 18 個門類行業，97 個大類行業中的 80 個大類行業，構成了宏觀經濟的重要微觀基礎。下一步，資本市場要更好服務建設現代化產業體系，有針對性地提高現代化產業體系的完整性、先進性、安全性。在這一過程中，要切實落實“兩個毫不動搖”，完

54、善市場化激勵約束機制，增強推動上市公司質量提升的合力，大力提高對各種所有制、不同類型、不同規模企業的服務能力。15 三是堅持“大投?！崩砟?，更好保護中小投資者合法權益。投資者是資本市場重要的參與主體。目前，中國資本市場投資者數量已超 2.2 億，其中 95%以上為中小投資者。保護中小投資者合法權益，不僅關系到資本市場的發展和穩定，也關系到社會公平正義。保護中小投資者合法權益，需要樹牢“大投?！崩砟?，加強行政執法、民事賠償、刑事追責的機制銜接，暢通投資者維權救濟渠道。運用更多現代科技手段，提升問題線索發現能力。版權公告：【版權公告：【NIFD 季報】為國家金融與發展實驗室版權所有，未經版權所季報】為國家金融與發展實驗室版權所有，未經版權所有人許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、上網和刊登，如有違反，有人許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、上網和刊登，如有違反，版權所有人保留法律追責權利。報告僅反映原文作者的觀點，不代表版權所有人版權所有人保留法律追責權利。報告僅反映原文作者的觀點，不代表版權所有人或所屬機構的觀點?；蛩鶎贆C構的觀點。制作單位：國家金融與發展實驗室。制作單位：國家金融與發展實驗室。