三峽能源-海上風電領航者集團助力優勢穩固-221010（42頁）.pdf

1、 1 公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 三峽能源（三峽能源（600905）公用事業 海上風電領航者，集團助力優勢穩固海上風電領航者，集團助力優勢穩固 投資要點：投資要點：三峽集團新能源業務戰略主體，風光發展均衡，海風規模國內第一，集團資源優勢&自主開發&合作并購，雙管齊下搶灘優質資源，后續發展強勁。風光并進，公司業績不斷提升風光并進，公司業績不斷提升 21年公司累計裝機達22.9GW，領先全行業，其中風電裝機14.3GW，光伏裝機8.4GW。憑借綜合一體化優勢明顯，21年營收和歸母凈利潤分別為154.8和56.4億元，同比增長36.8%和56.2%；22H1營收和歸母凈利潤分別為121

2、.3和50.4億元，同比增長45.3%和50.4%，增勢持續。碳中和背景下碳中和背景下風電光伏風電光伏持續受益持續受益 行業行業空間空間大大：“十四五”風電、光伏增長路徑確定，光伏大基地規劃550GW，沿海省份規劃海風57.5GW，預計22-25年風電、光伏CAGR分別為14.8%、23.9%。成本成本下降下降：風光成本不斷下降且仍有潛力，光伏已平價，陸風、海風度電成本2030年有望降至0.19/0.31元/kWh。收入收入持續增長持續增長：國補退坡后省補接力，電力市場化及綠電溢價均可提高新能源運營商盈利能力，我們認為當前動力煤價格仍居高位，風光發電更具經濟性。集團優勢集團優勢保駕保駕續航，各

3、項技術指標行業領先續航，各項技術指標行業領先 實控人三峽集團助公司不斷獲得優質項目，截至2021年底公司風電在建項目5.02GW，在建/投產為0.35；光伏在建項目6.05GW，均為行業領先。依托集團資金成本優勢，我們測算公司投資強度達22%（截至2021年底）。公司項目優質，發電利用小時數遠高于全國平均值，資源優勢提升盈利能力，公司積極布局上下游全產業鏈，降本&核心競爭力將雙提升。盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 我們預計公司2022-2024年營業收入為232.29/281.47/324.48 億元，對應增速分別為50.02%/21.17%/15.28%，歸母凈利潤77.68/99

4、.22/117.33億元，對應增速分別為37.67%/27.73%/18.25%，EPS為0.27/0.35/0.41元/股，3年CAGR為27.6%，對應PE分別為21/16/14倍，DCF估值法測得公司合理估值為6.59元，綜合DCF和相對估值法，鑒于公司為風光運營龍頭，綜合給予公司2023年19x PE，目標價6.65元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險風險提示：提示：1）補貼不及預期：2）項目成本下降不及預期；3）政策變化 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營

5、業收入（百萬元）11315 15484 23229 28147 32448 增長率（%）26.33%36.85%50.02%21.17%15.28%EBITDA（百萬元）10364 14674 19717 24089 26784 凈利潤（百萬元）3611 5642 7768 9922 11733 增長率（%）27.16%56.26%37.67%27.73%18.25%EPS（元/股）0.13 0.20 0.27 0.35 0.41 市盈率（P/E）44.6 28.6 20.7 16.2 13.7 市凈率（P/B）3.8 2.3 2.1 1.9 1.8 EV/EBITDA 21.6 20.6 1

6、2.8 10.4 9.4 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 9 月 30 日收盤價 證券研究報告 2022 年 10 月 10 日 投資評級：投資評級：行行 業：業：電力電力 投資建議：投資建議：買入買入/（首次評級）（首次評級）當前價格：當前價格：5.63 元 目標價格：目標價格：6.65 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）28,621/8,571 流通 A 股市值（百萬元）48,255 每股凈資產（元）2.61 資產負債率（%）66.05 一年內最高/最低（元）8.05/5.10 股價相對走勢股價相對走勢 分析師：賀朝暉 執業證書編號：

7、S0590521100002 郵箱： 聯系人 袁澎 郵箱： 相關報告相關報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%三峽能源滬深300 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 新能源運營行業景氣度高，“十四五”末期裝機量擴容增量明顯，我們測算 2021-2025E 風電、光伏累計裝機規模 CAGR 分別為 14.8%、23.9%。公司風光發展均衡，著重發展“海上風電引領者”戰略，海上風電裝機規模居國內第一。公司依托集團優勢

8、，投資強度行業領先，自主開發與合作并購雙管齊下，不斷搶灘優質資源，后續發展強勁。核心邏輯核心邏輯 央企背景保障資金，爭奪優質發電資源優勢明顯。央企背景保障資金，爭奪優質發電資源優勢明顯。實控人三峽集團將新能源運營當做第二主業來打造，將海上風電作為戰略核心。受益集團強項目獲取能力，當前公司風電在建項目 5.02GW，在建/投產為 0.35；光伏在建項目 6.05GW，在建/投產為0.72，均為行業領先。依托集團資金優勢，融資利率低，2021 年三峽能源投資現金支出高達 321 億元，其中資本開支 299 億元，并購支出 22.5 億元，遠高于同行業內其他公司，截至 2021 年底，三峽能源投資強

9、度為 22.17%，居行業領先，當前新能源運營商跑馬圈地階段有望持續獲得更多優質資源。風光均衡布局優質區域，海風先發優勢明顯。風光均衡布局優質區域，海風先發優勢明顯。公司風電光伏裝機相對均衡，項目布局全國 30 個省份的優質地區，平均利用小時數高于全國?！昂Ｉ巷L電引領者”戰略先發優勢，截至 2021 年底海上風電已投運規模 4.57GW，排名行業第一，市占率接近 20%，優質海風資源明顯提升公司毛利率。公司積累了風電、光伏多項目經驗，未來深度拓展“風光水火儲一體化”建設將具有顯著優勢，有望充分受益新能源賽道。裝機規模持續提升，技術指標均為行業前列。裝機規模持續提升，技術指標均為行業前列。公司風

10、電、光伏裝機規模居于行業前列，2021 年底累計裝機分別 14.26GW、8.41GW。風電、光伏毛利率也居于行業領先水平。截至 2021 年底，公司應收賬款達到 234.8 億元，其中主要為尚未結算的可再生能源補貼，今年國家補貼力度增強，公司有望顯著受益。公司和上游設備制造商、下游電力中心形成產業鏈協同，在風光平價時代產業鏈協同優勢明顯。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 市場普遍認為國補退坡后新能源運營商毛利率將顯著降低。我們認為地方補貼政策疊加綠電溢價會平穩過渡到平價階段，公司依托集團強大資源獲取能力和資金優勢不斷搶占核心優質資源區，公司海上風電資源優質，先發優勢明顯，海上發電利用小時數高

11、，有望顯著提升盈利水平，同時公司全產業鏈集成效率更能降低發電成本，凸顯公司 Alpha，對沖國補退坡，提升公司業績。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司 2022-2024 年營業收入為 232.29/281.47/324.48 億元，對應增速分別為 50.02%/21.17%/15.28%，歸母凈利潤 77.68/99.22/117.33 億元，對應增速分別為 37.67%/27.73%/18.25%，EPS 為 0.27/0.35/0.41 元/股，3 年 CAGR 為 27.6%，對應 PE 分別為 21/16/14 倍，DCF 估值法測得公司合理估值為 6.59 元，

12、綜合 DCF 和相 QU8VqUcZ8XjUpPoOtR9P8QaQsQmMsQoMeRqRpPlOpOoP9PpOmMvPrNvNMYmNnR 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 對估值法，鑒于公司為風電、光伏運營龍頭公司，綜合給予公司 2023 年 19x PE，目標價 6.65 元，首次覆蓋給予“買入”評級。4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.1.風光并舉、海陸共進風光并舉、海陸共進 .7 7 1.1 三峽集團旗下新能源業務主體.7 1.2 風光并舉、海陸共進.8 2.2.碳中和背景下風

13、電光伏持續受益碳中和背景下風電光伏持續受益 .1111 2.1“十四五”風電光伏增長持續強勁.12 2.2 平價風電光伏時代，投資成本持續降低.16 2.3 補貼加速、稅收減半提升項目收益率.21 2.4 電力市場化加速為綠電注入新活力.23 3.3.集團優勢保駕護航、技術指標行業領先集團優勢保駕護航、技術指標行業領先 .2727 3.1 央企集團背景下，優質發電資源獲取能力強.27 3.2 風光均衡布局優質區域，海風先發優勢明顯.31 3.3 裝機規模、技術指標均居行業前列.34 4.4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .3838 4.1 盈利預測.38 4.2 估值與投資

14、建議.39 5.5.風險提示風險提示 .4040 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：三峽能源發展歷程：三峽能源發展歷程.7 圖表圖表 2 2：三峽能源業務分布（截至：三峽能源業務分布（截至 2022H12022H1）.7 圖表圖表 3 3：三峽能源公司股權架構（截至三峽能源公司股權架構（截至 2022H12022H1）.8 圖表圖表 4 4：20172017-2021H12021H1 三峽能源主營業務營收占比三峽能源主營業務營收占比.9 圖表圖表 5 5：20172017-2022H12022H1 三峽能源累計裝機規模三峽能源累計裝機規模.9 圖表圖表 6 6：三峽能源營收與增速持續提升：三

15、峽能源營收與增速持續提升.9 圖表圖表 7 7：三峽能源歸母凈利潤與增速顯著增長：三峽能源歸母凈利潤與增速顯著增長.9 圖表圖表 8 8：20172017-2022Q12022Q1 三峽能源整體毛利率（三峽能源整體毛利率（%）.10 圖表圖表 9 9：20172017-2022Q12022Q1 三峽能源分業務毛利率（三峽能源分業務毛利率（%）.10 圖表圖表 1010：20172017-2022H12022H1 三峽能源各項費用率三峽能源各項費用率.10 圖表圖表 1111：投資活動現金流較大，上市后籌資能力顯著提升：投資活動現金流較大，上市后籌資能力顯著提升.11 圖表圖表 1212：上市后

16、資產負債率明顯改善：上市后資產負債率明顯改善.11 圖表圖表 1313：2016201620212021 年全球新能源累計裝機容量（年全球新能源累計裝機容量（GWGW）.12 圖表圖表 1414：2016202120162021 年全國各類型累計裝機容量持續增長（年全國各類型累計裝機容量持續增長（GWGW）.12 圖表圖表 1515：風光大基地頂層規劃：風光大基地頂層規劃.13 圖表圖表 1616：風光大基地項目裝機規模，一期規劃裝機：風光大基地項目裝機規模，一期規劃裝機 97GW97GW，二期規劃，二期規劃 455GW455GW（截至（截至 20222022 年年5 5 月）月）.13 圖表

17、圖表 1717：我國沿海省市海上風電規劃（：我國沿海省市海上風電規劃（GWGW）（截至）（截至 20222022 年年 9 9 月）月）.14 圖表圖表 1818：20202020-2025E2025E 年全國各類型電源累計裝機容量預測年全國各類型電源累計裝機容量預測.15 圖表圖表 1919：陸上風電投資結構：陸上風電投資結構.17 圖表圖表 2020：海上風電投資結構（以江蘇為例）：海上風電投資結構（以江蘇為例）.17 圖表圖表 2121：20102010-2022Q12022Q1 風機招標均價（元風機招標均價（元/kW/kW）.17 圖表圖表 2222：近年來風場建設造價（元：近年來風場

18、建設造價（元/kW/kW）.17 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2323：風機大型化提升利用小時數進而提升發電量：風機大型化提升利用小時數進而提升發電量.18 圖表圖表 2424：20102010-20202020 年我國陸風年我國陸風 LCOELCOE 情況情況(/kWh)/kWh).18 圖表圖表 2525：20102010-20202020 年我國海風年我國海風 LCOELCOE 情況情況(/kWh)/kWh).18 圖表圖表 2626：20302030 年我國陸上風電、海上風電年我國陸上風電、海上風電 LCOELCOE 預測（元預

19、測（元/kWh/kWh）.19 圖表圖表 2727：風電平價上網趨勢：風電平價上網趨勢.19 圖表圖表 2828：我國光伏用戶側和工商業側：我國光伏用戶側和工商業側 LCOELCOE.20 圖表圖表 2929：秦皇島動力煤：秦皇島動力煤 Q5500Q5500（平倉價，元（平倉價，元/噸）價格仍居高位噸）價格仍居高位.20 圖表圖表 3030：煤價高位情況下，風光發電更顯經濟性：煤價高位情況下，風光發電更顯經濟性.21 圖表圖表 3131：近年來風電光伏相關補貼政策（截至：近年來風電光伏相關補貼政策（截至 20222022 年年 4 4 月）月）.22 圖表圖表 3232：海上風電地方補貼政策：

20、海上風電地方補貼政策.22 圖表圖表 3333：近年來電力市場政策匯總：近年來電力市場政策匯總.23 圖表圖表 3434：電力市場構成：電力市場構成.24 圖表圖表 3535：電力交易中心交易電量保持上升趨勢：電力交易中心交易電量保持上升趨勢.25 圖表圖表 3636：各電力交易電量占全社會用電比例逐年提升：各電力交易電量占全社會用電比例逐年提升.25 圖表圖表 3737：綠電政策及典型事件匯總（截至：綠電政策及典型事件匯總（截至 20222022 年年 4 4 月）月）.25 圖表圖表 3838：綠電交易模式：綠電交易模式.26 圖表圖表 3939：20212021-20222022 年綠電

21、市場交易電量情況（年綠電市場交易電量情況（GWhGWh）.26 圖表圖表 4040：20212021-20222022 年綠電買方年綠電買方消納量（消納量（GWhGWh）.26 圖表圖表 4141：20222022 年江蘇、廣東綠電交易價格溢價年江蘇、廣東綠電交易價格溢價 13%13%-18%18%.27 圖表圖表 4242：集團規劃驅動公司加速裝機規模：集團規劃驅動公司加速裝機規模.27 圖表圖表 4343：風電運營商投產、在建、在建：風電運營商投產、在建、在建/投產對比投產對比.28 圖表圖表 4444：光伏運營商投產、在建、在建：光伏運營商投產、在建、在建/投產對比投產對比.28 圖表圖

22、表 4545：典型新能源運營商資本支出情況：典型新能源運營商資本支出情況.28 圖表圖表 4646：典型新能源公司投資強度（：典型新能源公司投資強度（%）（截至（截至 20212021 年底）年底）.29 圖表圖表 4747：三峽集團對三峽能源擔保情況：三峽集團對三峽能源擔保情況.30 圖表圖表 4848：三峽集團融資情況：三峽集團融資情況.30 圖表圖表 4949：典型風電運營商裝機規模和裝機：典型風電運營商裝機規模和裝機 CAGRCAGR 比較比較.31 圖表圖表 5050：典型光伏運營商裝機規模和裝機：典型光伏運營商裝機規模和裝機 CAGRCAGR 比較比較.31 圖表圖表 5151：相

23、對可比公司風光裝機更均衡（截至：相對可比公司風光裝機更均衡（截至 20212021 年底）年底）.31 圖表圖表 5252：三峽能源業務全國布局：三峽能源業務全國布局.31 圖表圖表 5353：公司風電、光伏項目主要分布在優質資源地區（截至：公司風電、光伏項目主要分布在優質資源地區（截至 20202020 年年 6 6 月）月）.32 圖表圖表 5454：風電年平利用小時數（截至：風電年平利用小時數（截至 20212021 年底）年底）.33 圖表圖表 5555：光伏年平均利用小時數（截至：光伏年平均利用小時數（截至 20212021 年底）年底）.33 圖表圖表 5656：公司募投項目（變更

24、后）：公司募投項目（變更后）.34 圖表圖表 5757：20172017-20212021 年風電累計裝機量及市占率年風電累計裝機量及市占率.34 圖表圖表 5858：20172017-20212021 年風電發電量及市占率年風電發電量及市占率.34 圖表圖表 5959：20172017-20212021 年光伏累計裝機量及市占率年光伏累計裝機量及市占率.35 圖表圖表 6060：20172017-20212021 年光伏發電量及市占率年光伏發電量及市占率.35 圖表圖表 6161：風電業務毛利率處于行業前列：風電業務毛利率處于行業前列.35 圖表圖表 6262：光伏業務毛利率處于行業中上游：

25、光伏業務毛利率處于行業中上游.35 圖表圖表 6363：20172017-20212021 年各個地區毛利率變動年各個地區毛利率變動.36 圖表圖表 6464：20212021 年可比公司風電上網電價（元年可比公司風電上網電價（元/kWh/kWh）.36 圖表圖表 6565：20212021 年可比公司光伏上網電價（元年可比公司光伏上網電價（元/kWh/kWh）.36 圖表圖表 6666：公司：公司 20172017-20212021 年風電、光伏上網電價年風電、光伏上網電價.36 圖表圖表 6767：公司應收賬款較高，主要系新能源補貼未發放：公司應收賬款較高，主要系新能源補貼未發放.37 圖

26、表圖表 6868：不斷獲得優質資產提升：不斷獲得優質資產提升 ROEROE（%）.37 圖表圖表 6969：公司布局上下游產業鏈（截至：公司布局上下游產業鏈（截至 20212021 年底）年底）.38 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 7070：20172017-20212021 年公司度電成本變化（元）年公司度電成本變化（元）.38 圖表圖表 7171：公司營收測算匯總（億元）：公司營收測算匯總（億元）.38 圖表圖表 7272：基本假設關鍵參數：基本假設關鍵參數.39 圖表圖表 7373：現金流折現及估值表：現金流折現及估值表.39 圖表

27、圖表 7474：可比公司相對估值：可比公司相對估值.40 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.風光并舉、海陸共進風光并舉、海陸共進 1.1 三峽集團旗下新能源業務主體三峽集團旗下新能源業務主體 三峽集團旗下新能源業務實施主體。三峽集團旗下新能源業務實施主體。公司主營業務為風能、太陽能的開發、投資、運營業務，主要產品為電力，所屬行業為電力、熱力生產和供應業。公司前身為“中國水利實業開發總公司”，該公司于 1985 年通過“水利工程綜合經營公司”與“中國三峽實業開發公司”與“中國水利實業開發總公司”合并改組而成。2008 年，公司并入三峽總公司并成為其全

28、資子企業。2015 年，公司由全民所有制企業階段整體重組改制進入有限責任公司階段。2019 年，公司變更為股份有限公司，并更為中國三峽新能源（集團）股份有限公司，2021 年 6 月，公司正式在上交所主板上市。圖表圖表 1 1：三峽能源發展歷程：三峽能源發展歷程 來源：公司公告、公司官網，國聯證券研究所“風光三峽”和“海上風電引領者”戰略“風光三峽”和“海上風電引領者”戰略。公司積極發展陸上風電、光伏風電，大力發展海上風電，深入推動以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風光基地開發，同時公司堅持集中連片規?；_發海上風電，致力于成為海上風電領頭企業。截至2022 年 H1，公司裝機規模達到 25.

29、0GW，資產總額高達 2500 億元，目前三峽能源業務已覆蓋全國 30 個省份，成為我國新能源運營商的龍頭企業。圖表圖表 2 2：三峽能源業務分布：三峽能源業務分布（截至（截至 2 2022H1022H1）8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：公司官網，國聯證券研究所 公司實控人為三峽集團，最終控制方為國資委，背景雄厚。公司實控人為三峽集團，最終控制方為國資委，背景雄厚。截至 2022 年 H1，三峽集團直接持有公司 48.92%股份，同時通過控股三峽資本間接持有公司股份 3.49%，為公司實控人。三峽集團由國資委控股，為建設三峽工程設立的國有獨資公

30、司，經營多類型業務，三峽集團歷經近 30 年持續快速高質量發展，現已成為全球最大的水電開發運營企業和中國最大的清潔能源集團。圖表圖表 3 3：三峽能源公司股權架構（截至三峽能源公司股權架構（截至 2 2022022H H1 1）來源：公司公告、國聯證券研究所 1.2 風光并舉風光并舉、海陸共進海陸共進 風電和光伏協同運營，業務布局合理。風電和光伏協同運營，業務布局合理。公司注重陸上風電、光伏發電、海上風電協同發展，堅持風光并舉、海陸共進的發展理念，合理籌劃業務布局，2021 年風電/光伏/水電營收分別為 100.7/49.6/1.28 億元，占營收比例分別為 65.02%/32.05%/0.8

31、3%,其中風電為第一大收入來源，水電業務調整，因發電項目轉讓等原因，占比降低，2022H1 公司風電/光伏/水電/獨立儲能營收分別為 79.3/31.5/0.81/0.09 億元，占比分別為 70.8%/28.4%/0.72%/0.08%。風電風電&光伏裝機規模迅速提升，“風光三峽”如期建成光伏裝機規模迅速提升，“風光三峽”如期建成。近年來公司發電項目裝機規模增速較快，2021 年新增并網裝機容量 7.3GW，其中，風電/光伏分別裝機 5.39/1.91GW；截至 2021 年底，累計裝機總容量達到 22.9GW，風電 14.27GW（其中海上風電 4.58GW），光伏 8.41GW，水電 0

32、.21GW；2022H1 公司新增并網裝機2.1GW，其中新增陸風并網 0.8GW，光伏并網 1.3GW；截至 2022H1 公司風電、光伏發電并網裝機容量近 25GW，超過三峽集團水電站裝機容量（22.50GW），如期建成“風光三峽”，凸顯規模效應。9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 4 4：2 2017017-20212021H H1 1 三峽能源三峽能源主營主營業務營收占比業務營收占比 圖表圖表 5 5：2 2017017-2022022H12H1 三峽能源累計裝機規模三峽能源累計裝機規模 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，

33、國聯證券研究所 裝機量擴張帶動營收持續提升，盈利能力顯著提升裝機量擴張帶動營收持續提升，盈利能力顯著提升。近年來公司并網運營的風電、光伏裝機量逐年提升，發電量持續增長進而帶動公司營收持續提升。公司營收由 2017年 67.81 億元，增長到 2021 年 154.8 億元，2017-21CAGR 為 22.92%。公司歸母凈利潤由 2017 年 24.3 億元，增長到 2021 年 56.42 億，2017-21CAGR 為 23.44%；此外隨著風光裝機成本降低，促使公司整體建設成本降低，營收質量不斷提高，2020-2021年歸母凈利潤增速均大于營收增速。2022 H1 實現收入 121.3

34、 億元，同比增長 45.3%，歸母凈利潤 50.4 億元，同比增長 36.62%。圖表圖表 6 6：三峽能源營收與增速持續提升：三峽能源營收與增速持續提升 圖表圖表 7 7：三峽能源三峽能源歸母凈利潤與增速顯著增長歸母凈利潤與增速顯著增長 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 海風項目投產和新能源發電效率提高均提升公司毛利率海風項目投產和新能源發電效率提高均提升公司毛利率。2017-21 年，公司綜合毛利率顯著提升，由 53.96%升至 58.41%，提升 4.45 pct，公司風電、光伏項目毛利率較高，營收占比逐年提升，公司調整業務后毛利率相對較低的中小水電項目占比

35、降低。2022H1 公司綜合毛利率為 65.5%，主要系 2021 年公司新增的海風發電機組 3.24GW投產，海風項目毛利率較高；隨著新能源消納問題合理解決，棄風棄光率逐年下降，我們認為風電和光伏板塊的毛利率也逐年上升。風電、光伏板塊發電效率帶動毛利率提升風電、光伏板塊發電效率帶動毛利率提升。風電毛利率逐年升高，風電發電效率59.23%62.94%61.21%63.05%65.02%70.82%32.20%34.77%37.04%34.76%32.05%28.38%0.08%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1風電光伏水電風電設備銷售其他業

36、務獨立儲能4.86 5.26 6.12 8.88 14.27 15.062.52 3.30 4.32 6.51 8.41 9.720.19 0.19 0.23 0.23 0.22 0.22051015202530201720182019202020212022H1風電（GW）光伏（GW）水電（GW）31.0%8.9%21.3%26.3%36.8%45.3%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140160180201720182019202020212022H1營業收入（億元）YOY（%）58.4%11.5%4.8%27.1%56.2%36.6%0%20%40%

37、60%80%0102030405060201720182019202020212022H1歸母凈利潤（億元）YOY（%）10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 提升，2021 年公司風電利用小時數為 2314，同比提升 77 小時，高出全國平均水平 68小時；風電項目市場化交易設置上限后，低電價交易電量占比同比下降拉高交易電價；毛利率較高的海上風電業務占比提升。光伏發電業務方面，2021 年光伏利用小時數為 1385，同比增長 2 小時，高出全國平均水平 222 小時，同時光伏組件價格下降，新增項目裝機成本也有所降低，提升了毛利率。圖表圖表 8 8：2 2

38、017017-2022Q12022Q1 三峽能源整體毛利率（三峽能源整體毛利率（%）圖表圖表 9 9：2 2017017-2022Q12022Q1 三峽能源分業務毛利率（三峽能源分業務毛利率（%）來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 各項費用率良好，融資能力強，上市后財務費用率降低。各項費用率良好，融資能力強，上市后財務費用率降低。公司項目投資主要以貸款為主所以財務費用規模較大。財務費用率方面財務費用率方面，由 2017 年 20.00%穩定降至 2021年 18.37%，2018 年主要是因引入戰略投資者，利用部分募集資金償還了一些利率較高的貸款，2021 年上市后

39、，公司融資能力進一步顯現，財務費用率下降 0.11 pct。管理費用率方面管理費用率方面，2017-2020 公司管理費用率穩定下降，2021 隨著公司產業規模迅速擴張，公司大幅增加管理人員數量，職工薪酬支出上漲導致管理費用提升，隨著后續公司規模效應顯現，預計管理費用將趨于穩定。圖表圖表 1010：2 2017017-20222022H H1 1 三峽能源各項費用率三峽能源各項費用率 來源：Wind，國聯證券研究所 公司現金流狀況良好，引入戰略投資者后籌資能力顯著增強。公司現金流狀況良好，引入戰略投資者后籌資能力顯著增強。2017-2021 年公司53.96%56.30%56.74%57.69

40、%58.41%65.45%30%35%40%45%50%55%60%65%70%201720182019202020212022H154.91%57.99%57.89%59.98%60.40%55.07%53.89%55.63%54.18%55.52%30%35%40%45%50%55%60%65%20172018201920202021風電光伏水電20.00%18.38%18.16%18.48%18.37%15.47%5.54%5.78%4.74%4.90%6.45%3.61%0.18%0.00%0.02%0.01%0.05%0.03%0%5%10%15%20%25%201720182019

41、202020212022H1財務費用率管理費用率研發費用率 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資活動產生的現金流規模大，主要是在建風電、光伏項目投入不斷加大、收購子公司資金支出較大。近年來公司籌資活動現金流主要來源于債券、銀行借款和股權融資，2018 年公司引進了戰略投資者，籌資能力加強，2021 年上市后籌資能力顯著提升，利好公司進一步項目擴張。圖表圖表 1111：投資活動現金流較大，上市后籌資能力顯著提升：投資活動現金流較大，上市后籌資能力顯著提升 來源：Wind，國聯證券研究所 資產負債率改善后公司融資空間提升。資產負債率改善后公司融資空間提

42、升。2018 年公司資產負債率大幅降低主要是引入戰略投資者 117 億元權益基金。2020 年由于公司項目投資的資金大部分來源于外部融資，因此隨著公司資產規模的擴大以及工程建設投入的增加，負債規模不斷擴大，資產負債率持續上升，但總體較為穩健。2021 年公司通過完成首次公開股票發行改善資金結構，公司資產負債率降至 64.7%。圖表圖表 1212：上市后資產負債率明顯改善：上市后資產負債率明顯改善 來源：Wind，國聯證券研究所 2.碳中和背景下風碳中和背景下風電光伏電光伏持續受益持續受益 46.8950.7261.2289.7688.18-62.76-134.8-122.9-280.7-349

43、13.09101.655.84168.4372.5-400-300-200-100010020030040020172018201920202021經營活動產生的現金流量凈額（億元）投資活動產生的現金流量凈額（億元）籌資活動產生的現金流量凈額（億元）59.46%49.25%58.33%67.43%64.70%40%45%50%55%60%65%70%20172018201920202021 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2.1“十四五”風電光伏增長持續強勁“十四五”風電光伏增長持續強勁 新能源是全球能源增長的新動力。新能源是全球能源增長的新動力。

44、能源轉型是應對全球能源和氣候危機的關鍵，高昂的化石燃料價格、能源安全問題和氣候變化的緊迫性凸顯了加快向清潔能源系統邁進的迫切需要。根據國際可再生能源署(IRENA)發布的2022 年可再生能源裝機數據(Renewable Capacity Statistics 2022)，2021 年，全球可再生能源新增裝機量 257GW，新增風光裝機容量占比達 88，新增光伏裝機 132.8GW，占比 51.7%；新增陸上風電裝機 71.8GW，占比 27.9%；新增海上風電裝機 21.3GW，占比 8.3%。圖表圖表 1313：2016201620202121 年全球新能源累計裝機容量（年全球新能源累計裝

45、機容量（G GW W）來源：IRENA，國聯證券研究所“碳中和”路徑明確，新能源裝機量持續增長“碳中和”路徑明確，新能源裝機量持續增長。根據中電聯數據，2021 年可再生能源新增裝機 134GW，占全國新增發電裝機 76.1%。其中，風電、光伏發電新增裝機容量分別為 37.57/52.97GW，分別占全國新增裝機的 27%/31.1%，至此全國風電、光伏累計裝機分別 328/306GW，分別占總發電裝機容量的 13.8%/12.9%，風電并網裝機容量已連續 12 年穩居全球第一，光伏發電并網裝機容量連續 7 年穩居全球第一。我們認為未來電力系統清潔低碳轉型的步伐將進一步加快，煤電將逐步由提供電

46、力電量的主體電源轉變為支撐性和調節性電源，未來風電、光伏將迎來更廣闊的發展空間。圖表圖表 1414：2 201620210162021 年年全國各類型累計裝機容量持續增長（全國各類型累計裝機容量持續增長（G GW W）來源：中電聯，國聯證券研究所 0500100015002000250030003500201620172018201920202021Solar photovoltaicOnshore wind energyOffshore wind energyHydropowerBioenergy05001000150020002500201620172018201920202021火電水電

47、核電風電光伏發電 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 頂層政策支撐風光大基地建設。頂層政策支撐風光大基地建設。在雙碳目標背景下，頂層政策設計依舊利于新能源長遠發展，國家發改委、國家能源局等部門多次明確支持大型風電、光伏基地建設，風電、光伏在“十四五”及“十五五”有望成為新能源裝機的主力軍。圖表圖表 1515：風光大基地頂層規劃：風光大基地頂層規劃 政策政策 單位單位 時間時間 核心觀點核心觀點 關于印發第一批以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電光伏基地建設項目清單的通知 發改委、能源局 2021.12 第一批風光大基地規劃 以沙漠、戈壁、荒漠地區為重

48、點的大型風電光伏基地規劃布局方案 發改委、能源局 2022.2 第二批風光大基地規劃 關于完善能源綠色低碳轉型體制機制和政策措施的意見 發改委、能源局 2022.2 加快推進風光大基地建設“十四五”現代能源體系規劃 發改委、能源局 2022.3 全面推進風電和太陽能發電大規模開發和高質量發展 2022 年第一季度中國貨幣政策執行報告 中國人民銀行 2022.5 提出要加大對大型風電光伏基地的支持力度 來源：政府公告，國聯證券研究所 風光大基地建設路徑明確，風光大基地規劃裝機超風光大基地建設路徑明確，風光大基地規劃裝機超 5 550GW50GW。在雙碳目標背景下，大型風光基地的集中式開發，可以通

49、過規模效應以最大程度降低土地、基建、運維等方面的成本,充分釋放沙漠、戈壁、荒漠等地區的風光資源潛力。第一批：第一批：根據國家發改委消息，2021 年 12 月第一批風光大基地項目公布，第一批風光大基地項目布局西南地區和三北地區等 19 個省市，總規劃裝機 97.05GW，第一批大基地項目已于2022年1季度開工，2022/2023 年分別建成投產 45.7/51.3GW。第二批：第二批：2022 年 2 月第二批風光大基地項目落地，第二批風光大基地項目則集中在三北地區總規劃裝機 455GW，十四五期間規劃投產 255GW，十五五期間規劃投產200GW，第二批大基地項目目前也陸續開始建設。隨著兩

50、批風光大基地項目陸續開工，預計 2022 年陸上風電、光伏發電裝機規模整體有望大幅度增長。圖表圖表 1616：風光大基地項目裝機規模，一期規劃裝機：風光大基地項目裝機規模，一期規劃裝機 9 97GW7GW，二期規劃，二期規劃 4 455GW55GW（截至（截至 2 2022022 年年 5 5 月）月）省省/地區地區 建設規模建設規模（GWGW）20222022 年投產年投產容量（容量（GWGW）20232023 年投產年投產容量（容量（GWGW）十四五投產十四五投產（GWGW）十五五投產十五五投產（GWGW）第一批風光大基地項目第一批風光大基地項目 內蒙古自治區內蒙古自治區 20.2 8.6

51、 11.6 青海省青海省 10.9 3 7.9 甘肅省甘肅省 8.55 3.3 5.25 陜西省陜西省 12.5 8 4.5 寧夏自治區寧夏自治區 3 2 1 新疆自治區新疆自治區 2.4 2.4 0 遼寧省遼寧省 4.1 1.35 2.75 吉林省吉林省 7.3 4 3.3 黑龍江省黑龍江省 2.8 0 2.8 河北省河北省 3 1.3 1.7 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 山西省山西省 2 1.5 0.5 山東省山東省 2 0 2 四川省四川省 1.4 0.8 0.6 云南省云南省 2.7 1.48 1.22 貴州省貴州省 3 1.6 1.4

52、 廣西自治區廣西自治區 6 3.91 2.02 安徽省安徽省 1.2 0.4 0.8 湖南省湖南省 1 0.5 0.5 新疆生產建設兵團新疆生產建設兵團 3 1.5 1.5 預計投產容量（預計投產容量（GWGW）45.7145.71 5 51 1.3 34 4 第一批風光大基地總規劃（第一批風光大基地總規劃（GWGW）97.0597.05 第二批風光大基地項目第二批風光大基地項目 庫布齊沙漠庫布齊沙漠 39 烏蘭布和沙漠烏蘭布和沙漠 21 騰格里沙漠騰格里沙漠 45 巴丹吉林沙漠巴丹吉林沙漠 23 采煤沉陷區采煤沉陷區 37 預計投產容量（預計投產容量（GWGW）255255 200200 第

53、二批風光大基地總規劃（第二批風光大基地總規劃（GWGW）455455 來源：政府公告，國聯證券研究所 注：數據來源于第一批以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電、光伏基地建設項目清單的通知、以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電光伏基地規劃布局方案 沿海各省市海上風電規劃已出，“十四五”期間裝機規模超沿海各省市海上風電規劃已出，“十四五”期間裝機規模超 57.557.5GWGW。截至 2022 年9 月，沿海各省市海上風電規劃已相繼出臺，部分省市已初步明確其海上風電發展目標。綜合各沿海省份“十四五”海上風電規劃來看，目前已明確規劃+儲備項目裝機規模超 57.5GW，且還有部分省份存在其他規劃外

54、的項目儲備，當前各省裝機量為“十四五”起步階段，我們預計 22-25 年海上風電將迎來顯著增長。圖表圖表 1717：我國我國沿海省市海上風電規劃（沿海省市海上風電規劃（GWGW）（截至截至 2 2022022 年年 9 9 月月）時間時間 地區地區 “十三五十三五”累計累計裝機規模（裝機規模（GWGW）“十四五十四五”新增海風新增海風裝機裝機規模規模（GWGW）規劃文件規劃文件 2021.12 廣東 1.358 1717 廣東省能源發展“十四五”規劃，“十四五”時期新增海上風電裝機容量約 1700 萬千瓦 2021.05 浙江 0.407 4.54.5 浙江省能源發展“十四五”規劃，到 202

55、5 年，力爭海上風電裝機 500 萬千瓦，“十四五”期間新增風電 450 萬千瓦 2021.01 江蘇 6.816 1515 江蘇省“十四五”可再生能源發展專項規劃，到 2025 年海上風電裝機達到 1500 萬千瓦以上 2022.03 山東 0.015 5 5 山東省可再生能源發展“十四五”規劃，2025 年投運 500萬千瓦 2022.06 福建 1.016 4.14.1 福建省“十四五”能源發展專項規劃，“十四五”期間增加并網裝機 410 萬千瓦 2022.05 上海 0.417 1.81.8 上海市能源發展“十四五”規劃，風電發展海上為主、陸上為輔，力爭新增規模 180 萬千瓦 15

56、請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2022.05 海南-3 3 海南省風電裝備產業發展規劃，規劃建設海風 12.3GW，“十四五”投產 3GW 2022.07 廣西-3 3 廣西可再生能源發展“十四五”規劃，“十四五”期間，力爭海風裝機規模不低于 300 萬千瓦 2021.5 河北 0.3-河北省國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二三五年遠景目標綱要，到 2025 年，風電達到 4300 萬千瓦，未披露海風發展規模 2022.1 天津 0.117-天津市可再生能源發展“十四五”規劃，2025 年，風電裝機規模達到 200 萬千瓦，加快推進遠海 90 萬千

57、瓦海上風電項目前期工作 2022.01 遼寧 0.425 4.054.05 遼寧省“十四五”海洋經濟發展規劃，力爭海上風電累計并網裝機容量達到 405 萬千瓦 總計總計 10.87110.871 57.4557.45 來源：政府公告，國聯證券研究所“十四五”末期風光有望超額增長，年復合增長率“十四五”末期風光有望超額增長，年復合增長率提升提升。為實現“碳達峰”及“碳中和”，我國從能源結構轉型入手，近年來中國清潔能源發電裝機占比持續提升。發改委能源局明確提出“推動構建以清潔低碳能源為主體的能源供應體系，加快推進大型風電、光伏發電基地建設”。據能源局數據顯示，2021 年水電、核電、風電、光伏發電

58、四項清潔發電裝機容量合計 1079GW，占總裝機容量比重為 45%。我們對 2022-2025 全國各類型電源累計裝機容量進行了測算。假設：假設：1.水電裝機水電裝機：根據中國“十四五”電力發展規劃研究所示，2025 年水電裝機460GW。2.火電裝機火電裝機：火電角色將轉變為保障性電源，起電力供應壓艙石作用，2022 年上半年各地新能源消納水平有待加強，出于電力系統安全、可靠、平衡需求，火電裝機迅速降低情景需要延后，我們預計到 2025 年火電裝機規模將維持低速增長，年增長率約為 4%左右。3.新能源裝機新能源裝機：“十四五”可再生能源能源發展主要目標為風電和光伏開發，風光基地快速推進，有望

59、提前達成 2030 年風電、太陽能發電總裝機容量 12 億千瓦目標。我們預計 2025 年，風電累計裝機容量為 571GW，目前還有 242GW 增長空間，2021-25 年 CAGR 為 14.9%；光伏累計裝機容量為 723GW，目前還有 416GW 增長空間，2021-25 年 CAGR 為 23.9%。圖表圖表 1818：20202020-20252025E E 年年全國各類型電源累計裝機容量預測全國各類型電源累計裝機容量預測 類別類別 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 各類型電源累計裝機容量（各

60、類型電源累計裝機容量（G GW W）2200 2376 2521 2701 2905 3135 水電水電 370 391 409 426 443 460 火電火電 1245 1297 1299 1312 1319 1322 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 核電核電 50 53 55 57 58 60 風電風電 282 328 378 437 501 571 光伏光伏 253 307 380 470 585 723 各類型電源新增裝機（各類型電源新增裝機（G GW W）水電水電 20.76 17.59 17.16 17.03 16.82 火電火電 5

61、1.61 2.59 12.99 6.56 2.64 核電核電 3.37 1.60 1.65 1.70 1.75 風電風電 46.98 50.01 58.64 63.79 70.16 光伏光伏 53.13 73.00 90.00 115.00 138.00 各類型電源裝機增速（各類型電源裝機增速（%）水電水電 5.61%4.50%4.20%4.00%4%火電火電 4.14%0.20%1%0.50%0.20%核電核電 6.75%3%3%3%3%風電風電 16.69%15.22%15.49%14.59%14.01%光伏光伏 20.96%23.81%23.71%24.49%23.61%各類電源利用小時

62、數各類電源利用小時數 水電水電 3827 3622 3889 3694 3720 3720 火電火電 4216 4193 4170 4146 4123 4100 核電核電 7453 7802 7652 7652 7652 7652 風電風電 2097 2246 2102 2127 2152 2177 光伏光伏 1160 1163 1166 1169 1172 1175 各類電源發電量（億各類電源發電量（億 k kW Wh h）73271 83291 85990 88279 91517 94859 水電水電 13019 13398 15031 14879 15582 16174 火電火電 504

63、65 56253 56054 56299 56264 56060 核電核電 3487 4155 4198 4324 4453 4587 風電風電 4057 6526 7036 8223 9534 10996 光伏光伏 2243 2958 3672 4554 5684 7044 各類電源發電量占比各類電源發電量占比 (%)(%)水電水電 17.77%16.09%17.48%16.85%17.03%17.05%火電火電 68.87%67.54%65.19%63.77%61.48%59.10%核電核電 4.76%4.99%4.88%4.90%4.87%4.84%風電風電 5.54%7.84%8.18

64、%9.31%10.42%11.59%光伏光伏 3.06%3.55%4.27%5.16%6.21%7.43%2 22 2-2525 年風電累計裝機容量年風電累計裝機容量 C CAGRAGR 1 14 4.8.83 3%2 22 2-2525 年光伏累計裝機容量年光伏累計裝機容量 C CAGRAGR 23.9123.91%來源：Wind，國家能源局，中電聯，智慧光伏，國聯證券研究所 2.2 平價平價風電光伏風電光伏時代，投資成本持續降低時代，投資成本持續降低 風光投資成本下降迅速、運維盈利能力提升風光投資成本下降迅速、運維盈利能力提升 風電設備是成本的主要來源。風電設備是成本的主要來源?！笆奈濉?/p>

65、風電進入平價時代，成本越低意味著競爭優勢越強，我們將成本拆分來看，風電新建項目初始投資成本可拆分設備及安裝工程，建筑工程，場地費用等，其中風電設備及安裝工程占比較高，陸上風電占比約 67%，海上風電占比約 75%。17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 1919：陸上風電投資結構：陸上風電投資結構 圖表圖表 2020：海上風電投資結構（以江蘇為例）：海上風電投資結構（以江蘇為例）來源：沈洪明，陸上風電工程造價和運行成本的分析與探討，國聯證券研究所 來源：北極星電力發電網，國聯證券研究所 受益產品升級和風機大型化影響，風機價格持續下降。受益產品升級

66、和風機大型化影響，風機價格持續下降。根據北極星風力發電網數據，風機平均招標價格已由 2010 年 4300 元/kW 震蕩下降，截至 2022 年 9 月月度公開招標價格為 1813 元/kW，下降比例為 57.8%。風機價格下降帶動陸上風場和海上風場造價成本不斷下降，陸上風場由 2010 年 9036 元/kW 下降至 2018 年 7160 元/kW，海上風場由 2015 年 1.9 萬元/KW 下降至 1.65 萬元/KW。未來風場建造價格有望進一步降低。未來風場建造價格有望進一步降低。根據中國“十四五”電力發展規劃研究報告預測 2025 年陸上風電造價 6580 元/kW，與 2018

67、 相比下降 8.1%，海上風電造價13650 元/kW，與 2018 相比下降 17.2%。隨著原材料價格下降、重要零部件國產替代、生產規?；?，零部件環節成本壓力解除，風電開發成本有望進一步降低，風電經濟性將得到有效提升。運維能力：風機大型化攤薄非設備成本，發電量提升。運維能力：風機大型化攤薄非設備成本，發電量提升。風電機組單機容量的大小直接影響同等裝機規模所需機組臺數，推動風電場配套建設和運維成本的下降；在同等風速情況下，葉片更長，掃風面積更大，發電量也相應增大，塔筒越高、切變值越大，風能利用價值也就越大。以 3MW 機組為例，若葉片加長 5m，掃風面積每千瓦可47%11%4%5%7%1

68、3%8%2%3%67%風機塔筒升壓站集電線路安裝工程費建筑工程費其他費用基本預備費建設期貸款利息設備及工程費用分拆設備及工程費用分拆48%4.00%19.00%1%8%6%1%4%9%75%風電機組塔筒風機基礎及施工施工輔助工程電纜海上升壓站陸上集控中心征地費用其他設備及工程費用分拆設備及工程費用分拆圖表圖表 2121：20102010-2022Q12022Q1 風機招標均價（元風機招標均價（元/k/kW W）圖表圖表 2222：近年來風場建設造價（元：近年來風場建設造價（元/k/kW W）來源：北極星風力發電網，國聯證券研究所 來源：北極星風力發電網；國聯證券研究所 430036004000

69、41004300435037003600335039003750250019501831181301000200030004000500090368215800176467261751577767480716065801900018000173001650013650030006000900012000150001800021000陸上風場建設造價（元/KW）海上風場建設造價（元/KW）18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 增加 0.81m2，年利用小時數可提升 208 小時；在切變為 0.13 的情況下，3MW 機組的塔筒每增高 5m，年利用小時數可提

70、升 26 小時。近年來國內風電的大規模開發，風電場選址逐漸轉向低風速資源分布區，大葉片和高塔筒的應用可有效降低對最低風速的要求，提升風機利用小時數，增加有效發電量。圖表圖表 2323：風機大型化提升利用小時數進而提升發電量：風機大型化提升利用小時數進而提升發電量 來源：IRENA，國聯證券研究所 陸風與海風經濟性持續提升，陸風與海風經濟性持續提升，LCOE 有望進一步下降有望進一步下降。據 IRENA 數據顯示，我國陸上風電 LCOE 由 2010 年 0.071 美元/kWh 下降 47.9%至 2020 年的 0.037 美元/kWh。我國海上風電平均 LCOE 已由 2010 年 0.1

71、78 美元/kWh 下降 52.8%至 2020 年的0.084 美元/kWh。未來 LCOE 有望進一步降低，根據中國新能源發電分析報告 2021預測，2030 年，陸上風電 LCOE 將下降至 0.19 元/kWh，海上風電 LCOE 將下降至0.314 元/kWh。圖表圖表 2424：20102010-20202020 年年我國陸風我國陸風 L LCOECOE 情況情況(/k/kW Wh h)圖表圖表 2525：20102010-20202020 年年我國海風我國海風 L LCOECOE 情況情況(/k/kW Wh h)來源：IRENA，國聯證券研究所 來源：IRENA，國聯證券研究所

72、0.0710.03700.010.020.030.040.050.060.070.082010202047.9%0.1780.08400.020.040.060.080.10.120.140.160.180.22010202052.8%19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2626：20203030 年年我國陸上風電、海上風電我國陸上風電、海上風電 L LCOECOE 預測（元預測（元/k/kW Wh h）來源：中國能源發電分析報告 2021，中國“十四五”電力發展規劃研究，國聯證券研究所 海上風電補貼退坡后有望加速產業降本實現平價。海上風電補

73、貼退坡后有望加速產業降本實現平價。2020 年和 2021 年陸上風電和海上風電相繼退坡。2020 年陸上風電補貼退坡后，產業鏈加速降價，度電成本持續降低，與燃煤發電實現平價。由于平價進程較快、平價地域較廣，陸上風電展現出較好投資回報率，行業維持較高增速。目前海上風電距離平價還相差 25%左右，我們預計海上風電有望重演陸上風電的歷史，以降本帶動產業鏈持續發展實現平價上網。圖表圖表 2727：風電平價上網趨勢：風電平價上網趨勢 來源：IRENA，國家發改委，彭博，國聯證券研究所 光伏平價門檻已過，光伏平價門檻已過，L LCOECOE 逐年降低逐年降低。光伏發電已成為度電成本最低的非水可再生能源，

74、用戶側及工商側光伏發電 LCOE 分別由 2012 年 0.162/0.147 美元/kWh，下降至 2020 年 0.063/0.060 美元/kWh。從成本下降原因看：技術進步帶來的材料成本下降，轉換效率提升是關鍵影響因素。0.2770.5260.190.31400.20.40.6陸上風電（元/kWh）海上風電（元/kWh）20202030 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2828：我國光伏用戶側和工商業側：我國光伏用戶側和工商業側 L LCOECOE 來源：IRENA，國聯證券研究所 光伏產業鏈各環節仍有成本下降空間。光伏產業鏈各環

75、節仍有成本下降空間。材料端：材料端：多晶硅生產線設備投資成本隨著技術提高逐年下降；硅片大型化能攤薄全產業鏈非硅成本。電力系統端：電力系統端：完善光伏電價的合理交易機制，保障清潔能源有序消納，采用多種類型儲能技術，對“儲能+新能源”系統進行多種方案配置，提升儲能系統平滑功率曲線的作用，解決光伏發電的波動性。動力煤動力煤價格價格易漲難跌易漲難跌。供給側：供給側：當前受各地疫情和安全生產壓力、鄂爾多斯煤管票緊缺造成部分減產、優先保電煤長協使市場煤減少、大秦線檢修煤炭發運受限等情況造成國內供應偏緊、歐盟禁止俄煤使印尼煤價走高，當前印尼煤價仍倒掛進口量將降低。消費側：消費側：冬季供暖高峰來臨，下游采購情

76、緒積極，同時隨疫情好轉，工業用電需求有望反彈。綜合來看進口煤量明顯下降，港口低庫存，市場貨源偏緊，動力煤易漲難跌。圖表圖表 2929：秦皇島：秦皇島動力煤動力煤 Q Q55005500（平倉（平倉價價，元，元/噸噸）價格價格仍居仍居高位高位 來源：Wind，國聯證券研究所 煤價煤價持續維持高位持續維持高位，煤電成本，煤電成本高于平價風光成本。高于平價風光成本。一般來說消耗 300g 標準煤能發 1 度電，即 1 噸 5500 千克大卡煤炭能發 2622 度電，疊加運費+其他成本，入爐價格浮動 280 元/噸，按照今年電煤價格 900-1200 元/噸計算，煤電成本在 0.36-0.530.16

77、20.1440.1390.1070.1030.0960.0790.0670.0630.1470.1290.1070.0940.0890.0860.0720.0640.0600.020.040.060.080.10.120.140.160.180.2201220132014201520162017201820192020用戶側LCOE（USD/kWh）工商業側LCOE（USD/kWh）02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 元/kWh 之間，高于風電（約 0.3 元/kW

78、h）、光伏（0.35 元/kWh）發電成本，在煤炭價格維持高位情況下新能源發電經濟性更高。圖表圖表 3030：煤價高位情況下，風光發電更顯經濟性煤價高位情況下，風光發電更顯經濟性 秦皇島秦皇島 5500055000 大卡價格大卡價格 入爐標煤價格入爐標煤價格 度電煤炭成本度電煤炭成本 （元/噸）（元/噸）（元（元/kWh/kWh）700.00 980.00 0.330.33 750.00 1,030.00 0.340.34 800.00 1,080.00 0.360.36 850.00 1,130.00 0.380.38 900.00 1,180.00 0.390.39 1,000.00 1,

79、280.00 0.430.43 1,050.00 1,330.00 0.440.44 1,100.00 1,380.00 0.460.46 1,200.00 1,480.00 0.490.49 1,250.00 1,530.00 0.510.51 1,300.00 1,580.00 0.530.53 來源：Wind，國聯證券研究所 2.3 補貼加速補貼加速、稅收減半提升項目稅收減半提升項目收益率收益率 補貼端：新建項目國補退坡鼓勵市場化綠電交易，地方補貼政策積極出臺。補貼端：新建項目國補退坡鼓勵市場化綠電交易，地方補貼政策積極出臺。國家發改委風電、光伏補貼辦法逐年調整，對于符合國家規定的發電項

80、目實施國補。存量項目：按照核準價補貼，存量風電和光伏項目的收益得到保障。新建項目：可自愿通過參與市場化交易形成上網電價，體現新能源的電能價值和綠電價值。扶持政策：國家鼓動各地出臺針對性扶持政策，截至 2022 年 8 月，已經有包括山東、安徽、廣東、浙江、陜西省在內，超過 30 個省、市、區明確了光伏補貼政策，支持風電、光伏發電產業高質量發展。補貼加速：財政部發布的2022 年中央政府性基金支出預算表表明“其他政府性基金支出”增加的 4000 億元，2022 年 5 月召開的國常會宣布，在前期向中央發電企業撥付可再生能源補貼 500 億元、通過國有資本經營預算注資 200 億元基礎上，再撥付

81、500 億元補貼資金、注資 100 億元，支持煤電企業紓困和多發電。專項公司：南方電網 8 月 11 日發布為關于成立廣州可再生能源發展結算服務有限公司的通知的文件，該公司承擔可再生能源補貼資金管理，負責補貼資金缺口專項融資日常管理工作，以及開展可再生能源發電項目補貼清單審核、需求匯總統計、編制年度資金需求預算，協助向財政部申請補貼資金、落實補貼的監督核查等。電網公司把補貼保理業務交由一個專項公司完成，在財政撥款基礎上，按照市場化原則通過專項融資以解決補貼資金缺口。稅收端：“三免三減半”稅收端：“三免三減半”。新能源發電行業，中華人民共和國企業所得稅法實 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公

82、司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 施“三免三減半”政策，符合條件的企業從取得經營收入的第一年至第三年可免交企業所得稅，第四年至第六年減半征收。企業稅收優惠可以有效提升項目投資回報。而在平價+電改的項目收益率下行期間，運營商通過調整年度發電計劃和維護策略，將會有利于降低機組故障率、提高前 3 年發電量，免稅期提升的發電收入，將會 100%貢獻利潤和現金流增量。圖表圖表 3131：近年來風電光伏相關補貼政策（截至：近年來風電光伏相關補貼政策（截至 2 2022022 年年 4 4 月）月）政策政策 類型類型 頒布部門頒布部門 時間時間 內容內容 國家發展改革委關于完善風電上國家發展改革委關于

83、完善風電上網電價政策的通知網電價政策的通知 陸上風電 發改委 2019.7 1.調整 2019 陸風指導價為 0.34/0.39/0.43/0.52 元/kWh；2020 年為 0.29/0.34/0.38/0.47 元/kWh。2.2021 年起新核準陸風平價上網 國家發展改革委關于完善風電上國家發展改革委關于完善風電上網電價政策的通知網電價政策的通知 海上風電 2019.7 1.新核準近海風電指導價 2019 年 0.8 元/kWh，2020 年0.75/kWh。2.2022 年及之后執行并網年份指導電價。關于關于 20182018 年光伏發電有關事項年光伏發電有關事項的通知的通知 光伏

84、發改委、財政部 2018.6 光伏標桿上網電價每千瓦時統一降低 0.05 元，國家發展改革委關于完善光伏發國家發展改革委關于完善光伏發電上網電價機制有關問題的通知電上網電價機制有關問題的通知 光伏 發改委 2019.7 1.光伏指導價：IIII 類資源區為 0.40/0.45/0.55 元/kWh。2.7 月 1 日（含）后并網的，上網電價按指導價執行 關于關于 20202020 年光伏發電上網電價年光伏發電上網電價政策有關事項的通知政策有關事項的通知 光伏 發改委 2020.6 光伏 IIII 類資源區為每千瓦時 0.35/0.4/0.49 元/kWh。國家發展改革委關于國家發展改革委關于

85、20212021 年新年新能源上網電價政策有關事項的通能源上網電價政策有關事項的通知知 新能源 發改委 2021.8 1.2021 年起，新建光伏和陸風項目，中央財政不再補貼，實行平價上網。2.2021 年新建項目上網電價，按當地燃煤發電基準價執行?？蓞⑴c市場化交易。20222022 年中央政府性基金支出預算年中央政府性基金支出預算表表 補貼 財政部 2022.3 其他政府性基金支出中“中央本級支出”從 2021 年的928 億元增加至 4528 億元 關于關于 20222022 年新建風電、光伏發電年新建風電、光伏發電項目延續平價上網政策的函項目延續平價上網政策的函 新能源 發改委 2022

86、.4 1.新建光伏、陸上風電延續平價上網政策，上網電價按當地燃煤發電基準價執行。2.新建項目可自愿參與市場化交易 3.鼓勵各地出臺針對性扶持政策 來源：政府公告，國聯證券研究所 地方性資源鼓勵提升海風項目性價比。地方性資源鼓勵提升海風項目性價比。地方政府通過財政補貼來提高海風項目回報率，具體而言，廣東對 2022 年-2024 年全容量并網項目每千瓦分別補貼1500/1000/500 元。山東對于 2022 年-2024 年建成并網的“十四五”海上風電項目，每千瓦補貼 800/500/300 元的，且補貼規模分別不超過 200/340/160 萬千瓦。浙江2022-2025 年通過競爭性配置進

87、行補貼，分年度的裝機量分別不超 50/100/150/100萬千瓦。未來隨著地方政府出臺具體政策以支持新能源發電行業的健康發展，海上風電有望迅速發展，實現平價上網。圖表圖表 3232：海上風電地方補貼政策：海上風電地方補貼政策 省份省份 補貼時間范圍補貼時間范圍 要求要求 20222022 年補貼年補貼（元（元/k/kW W）20232023 年補貼年補貼（元（元/k/kW W）20242024 年補貼年補貼（元（元/k/kW W）廣東廣東 2022-2024 2018 年底前已完成核準 2024 年前全容量并網 1500 1000 500 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度

88、研究公司報告公司深度研究 山東山東 2022-2024 2022-2024 年建成并網項目 補貼規模分別不超過 200 萬千瓦、340萬千瓦、160 萬千瓦 800 500 300 浙江浙江 2022-2025 通過競爭性配置補貼，2022-2025 年分年度裝機總容量分別不超過 50 萬千瓦、100 萬千瓦、150 萬千瓦、100 萬千瓦 來源：公司公告，國聯證券研究所 2.4 電力市場化電力市場化加速為加速為綠電注入新活力綠電注入新活力 構建“多層次統一”的電力市場構建“多層次統一”的電力市場。我國從 2015 年開啟新一輪電力體制改革以來，完善電力市場就是改革的重中之重，隨著落實“雙碳”

89、目標，構建新型電力系統加快推進，伴隨今年來國際能源格局調整情景，當前我國面臨能源安全保供和穩價等問題。未來新能源逐步成為主力電源，煤電將轉變為保障基礎性電源，但當前以電量競爭為主的市場機制無法精準體現市場主體提供的電能量價值、環境價值等，不能保障新型電力系統安全運行，同時新能源具有發電邊際成本較低、系統消納成本較高的特點，需建立健全協調定價的電力市場體系。因此，國家近年來加速推出建立電力市場體系政策，促進能源轉型和經濟發展的高效統一，具體目標為：1）市場要“市場要“多層次統一”多層次統一”；在地域上，分地區和國家，國家市場與?。▍^、市）/區域市場聯合運行，新能源全面參與市場交易，市場主體平等競

90、爭、自主選擇，電力資源在全國范圍內得到進一步優化配置；在交易品種上，有常規電源、綠電專場交易等；從組織上，有不同級別的交易機構。2）產品要“還原電力商品屬性”：產品要“還原電力商品屬性”：我國清潔能源主要集中在“三北”地區，周邊區域負荷強度不高，整體消納程度受限，需要激發電力本身商品屬性，反應時空、成本、環境價值等方面差異，發揮市場優化配置資源的作用，調動市場主體積極性。圖表圖表 3333：近年來電力市場政策匯總：近年來電力市場政策匯總 政策政策 時間時間 部門部門 主要內容主要內容 關于進一步做好電力現貨市場試關于進一步做好電力現貨市場試點工作的通知 點工作的通知 20212021339 3

91、39 號號 2021.04 發改委 明確了電力現貨試點范圍擴大，選擇上海、江蘇、安徽、遼寧、河南、湖北等 6 省市為第二批電力現貨試點 進一步深化燃煤發電上網電價市進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知 場化改革的通知 2021202114391439 號號 2021.10 發改委 有序放開全部燃煤發電電量上網電價、擴大市場交易電價上下浮動范圍、推動工商業用戶都進入市場 關于國家電網有限公司省間電力關于國家電網有限公司省間電力現貨交易規則的復函現貨交易規則的復函20212021 837837 號號 2021.11 發改委、能源局 制定了省間電力現貨交易規則，不斷擴大市場交易范圍，逐步引入受

92、端地區大用戶、售電公司，優先鼓勵有綠色電力需求的用戶與新能源發電企業直接交易 售電公司管理辦法 的通知 售電公司管理辦法 的通知 2021202115951595 號號 2021.11 發改委、能源局 履約保函保險防范售電公司交易風險，引入市場化的保底售電公司，針對具有先天優勢的售電公司采取不對稱監管 加快建設全國統一電力市場體系加快建設全國統一電力市場體系的指導意見 的指導意見 20222022118118 號號 2022.01 發改委、能源局 首次正式提出全國統一電力市場，組建全國電力交易中心，協同省市、區域電力市場運作，完善中長期、現貨、輔助服務務市場體系，規范統一市場基本交易規則和技術

93、標準、健全分布式發電市場化交易機制 關于加快建設全國統一大市場的關于加快建設全國統一大市場的意見意見 2022.04 國務院 健全多層次統一電力市場體系，研究推動適時組建全國電力交易中心 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 關于加快推進電力現貨市場建設關于加快推進電力現貨市場建設工作的通知 工作的通知 202220221 12929 號號 2022.05 發改委、能源局 第一批試點地區現貨試點不間斷運行，盡快形成長期穩定運行的現貨市場。用戶側全面參與現貨市場交易。加快推動各類型具備條件的電源參與現貨市場。統籌電力中長期交易與現貨交易。來源：政府公告，國

94、聯證券研究所 經過不斷的發展，我國目前形成了以中長期交易和現貨交易為主，并輔以開展調頻、調峰、備用等輔助服務交易和發電權交易、可再生能源電力綠色證書交易等其他相關交易的電力市場交易系統。圖表圖表 3434：電力市場構成：電力市場構成 來源：國聯證券研究所 電力市場化建設不斷完善，保證新能源消納。電力市場化建設不斷完善，保證新能源消納。隨著我國售電側市場化程度的不斷提高，中國市場化交易電量將保持上升趨勢，市場參與主體也將進一步增多。同時鼓勵新進入市場電力用戶通過直接參與市場形成用電價格，對暫未直接參與市場交易的用戶，由電網企業通過市場化方式代理購電，理順電價機制，推動電力直接交易及售電側放開。隨

95、著發改委關于進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知（發改價格20211439 號）和國家發展改革委辦公廳關于組織開展電網企業代理購電工作有關事項的通知（發改辦價格2021809 號）的發布，發電側有序放開了全部燃煤發電電量上網電價和用戶側推動工商業用戶都進入市場，市場供給、需求兩端均有擴容，加速電力市場化的進程，以此發揮電網在優化資源配置中的作用，保障新能源消納。25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 建立新能源環境價值電力產品建立新能源環境價值電力產品綠色電力綠色電力。2021 年國家發展改革委、國家能源局正式復函國家電網公司、南方電網公司，推動開展

96、綠色電力交易試點工作。加快構建以新能源為主體的新型電力系統，必須要采取有力舉措大力發展新能源，深化電力體制改革，在體制機制和市場建設上做出探索創新。通過開展綠色電力交易，將有意愿承擔更多社會責任的一部分用戶區分出來，與風電、光伏發電項目直接交易，以市場化方式引導綠色電力消費，體現出綠色電力的環境價值，產生的綠電收益將用于支持綠色電力發展和消納，更好促進新型電力系統建設。圖表圖表 3737：綠電政策：綠電政策及典型事件匯總（截至及典型事件匯總（截至 2 2022022 年年 4 4 月）月）政策政策 時間時間 部門部門 主要內容主要內容 綠色電力交易試點綠色電力交易試點工作方案工作方案 2021

97、.09 發改委、能源局 政策：政策：還原綠電的綠色商品屬性、優先保障綠色電力生產供應、鼓勵用戶側綠色電力消費、實現多類型市場機制的銜接融合 事件：事件：首次綠色電力交易 17 個省份 259 家市場主體參與，達成交易電量 79.35億千瓦時，成交價格較當地電力中長期交易價格增加 3-5 分/千瓦時。促進綠色消費實施促進綠色消費實施方案方案 2022.1 發改委、工業和信息化部等七部門聯合 政策：政策：1.落實新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制要求。鼓勵行業龍頭企業、大型國有企業、跨國公司等消費綠色電力，發揮示范帶動作用。2.各地可根據實際情況制定高耗能企業電力消費中綠色電力最低占比

98、。3.市場化用戶通過購買綠色電力或綠證完成可再生能源消納責任權重。加快建設全國統一加快建設全國統一電力市場體系的指導電力市場體系的指導意見意見 2022.1 發改委、能源局 政策：政策：1.創新體制機制，開展綠色電力交易試點，以市場化方式發現綠色電力的環境價值，體現綠色電力在交易組織、電網調度等方面的優先地位。2.引導有需求的用戶直接購買綠色電力，推動電網企業優先執行綠色電力的直接交易結果。做好綠色電力交易與綠證交易、碳排放權交易的有效銜接。南方區域綠色電力南方區域綠色電力交易規則（試行）交易規則（試行）2022.2 南方區域各電力交易中心 政策：政策：參與綠色電力交易的售電主體主要是符合綠證

99、發放條件的風電、光伏等可再生能源發電企業，現階段主要是集中式陸上風電、光伏。根據市場建設發展需要，售電主體可逐步擴大至符合條件的水電企業以及其他可再生能源發電企業。國內首張綠色電力消國內首張綠色電力消費憑證正式頒發費憑證正式頒發 2022.04 發改委、能源局、發電集團、電力用戶代表 事件：事件：北京電力交易中心向北京 2022 年冬奧會和冬殘奧會組織委員會正式頒發國內首張綠色電力消費憑證。同批發放的綠色電力消費憑證共計 168 個，對應綠色電量 10317 萬千瓦時，涉及 9 家電力用戶、25 家新能源發電企業。來源：政府公告，國聯證券研究所 綠色電力交易是在現有中長期交易框架下，獨立設立的

100、綠色電力交易品種。綠色電力交易是在現有中長期交易框架下，獨立設立的綠色電力交易品種。綠色圖表圖表 3535：電力交易中心交易電量保持上升趨勢：電力交易中心交易電量保持上升趨勢 圖表圖表 3636：各電力交易電量占全社會用電比例逐年提：各電力交易電量占全社會用電比例逐年提升升 來源：中電聯，國聯證券研究所 來源：中電聯，國聯證券研究所 1632420654283443166337787497126.5%37.2%11.7%19.3%97.8%0%20%40%60%80%100%050001000015000200002500030000350004000020172018201920202021

101、2022.01市場交易電量（億kWh）增速（%）25.88%30.17%39.23%42.16%45.46%0%10%20%30%40%50%20172018201920202021 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 電力需求的用戶可直接與發電企業開展交易，綠色電力在電力市場交易和電網調度運行中優先組織、優先安排、優先執行、優先結算。目前，參與綠色電力交易的市場主體以風電和光伏發電為主，將逐步擴大到水電等其他可再生能源。綠電交易價格完全由發電企業與用戶雙邊協商、集中撮合等方式形成，完全市場化綠電產生的附加收益歸發電企業所有，向電網企業購買且享有補貼的

102、綠電，產生的附加收益用于對沖政府補貼，發電企業如自愿退出補貼參與綠電交易，產生的附加收益歸發電企業。圖表圖表 3838：綠電交易模式：綠電交易模式 來源：國聯證券研究所 綠電交易是供給端和需求端雙贏。綠電交易是供給端和需求端雙贏。需求端方面，在綠色轉型過程中，電力消費側用戶實現降耗減碳主要有四個途徑：投資分布式可再生能源、采購綠證、進行碳排放權交易、采購綠電。相比之下，綠電交易通過采購綠電實現用電減排，限制較低，且是最實際的減排方式，更加符合市場的需要。用電企業購買綠電包含的環境價值能夠更快幫助企業實現綠色轉型。供給端方面，新能源發電的度電成本逐年下降，已逐漸進入平價時代。未來光伏發電和海上風

103、電的建設成本仍有部分的下降空間，而未來燃煤發電的度電成本將進一步上升，綠電附加收益提高新能源運營商盈利能力。圖表圖表 3939：20212021-20222022 年綠電市場交易電量情況（年綠電市場交易電量情況（G GW Wh h）圖表圖表 4040：20212021-20222022 年年綠電買方消納量（綠電買方消納量（GWhGWh）來源：中電聯，國聯證券研究所 來源：BloombergNEF，國聯證券研究所 1700310040003100260035000100020003000400050002021.09 2021.10 2021.11 2021.12 2022.01 2022.02

104、26918350403050210710032170100200300400500600阿里云秦淮數據巨化集團燕山石化浙江銀泰百貨騰訊揚子石化-巴斯夫科思創陽光電源鐵姆肯（無錫）軸承20222022規劃量規劃量20212021消納量消納量 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 體現電力價值和環境價值體現電力價值和環境價值。與常規電力交易相比，綠色電力交易最大的特點是一鍵出清電量價值和環境價值，即電能量價格和綠證價，將電證合一的交易常態化，也極大降低了發用電雙方的操作成本。此舉不僅讓實際參與交易的無補貼項目取得了綠證收益，也給后續項目帶來了長期穩定預期。江

105、蘇、廣東作為中國經濟最為發達的兩個省份，其綠電消費需求也尤為強盛。2021 年底江蘇、廣東電力交易中心公示了 2022 年電力市場年度交易，其中江蘇省、廣東省綠電相對基準電價溢價 0.072 元/kWh、0.061 元/kWh，相對煤電基準價溢價比例分別為 18.38%、13.44%。圖表圖表 4141：2 2022022 年江蘇、廣東綠電交易價格溢價年江蘇、廣東綠電交易價格溢價 13%13%-18%18%項目項目 單位單位 江蘇江蘇 廣東廣東 煤電基準價煤電基準價 元/MWh 391 453 火電火電 年度交易價 元/MWh 466.78 497.04 年度成交量 億 kWh 2529.4

106、2541.6 相對基準價溢價 元/MWh 75.78 44.04 基準價溢價比例%19.38%9.72%綠電綠電 年度交易價 元/MWh 462.88 513.89 年度成交量 億 kWh 9.24 6.79 相對基準價溢價 元/MWh 71.88 60.89 基準價溢價比例%18.38%13.44%來源：江蘇省、廣東省電力交易中心，國聯證券研究所 有利于鎖定長期電價。有利于鎖定長期電價。綠色電力交易將按照“年度（含多月）交易為主、月度交易為補充”的原則開展交易，鼓勵年度以上多年交易。2021 年 9 月首批試點中上海的巴斯夫、科思創等企業合計采購寧夏 2022-2026 年連續 5 年間、總

107、計 15.3 億 kWh光伏電量；今年 3 月，巴斯夫湛江一體化基地與國家電投廣東公司簽署了為期 25 年的可再生能源合作框架協議。3.集團優勢集團優勢保駕護航、保駕護航、技術指標行業領先技術指標行業領先 3.1 央企央企集團集團背景背景下下，優質發電資源，優質發電資源獲取能力強獲取能力強 三峽集團三峽集團高高規劃規劃目標目標驅動驅動公司加速裝機公司加速裝機。集團采用多種方式積極儲備項目資源，分別與內蒙古、新疆、山東等資源省份建立了戰略合作。根據三峽集團“十四五”目標，到 2025 每年保持 15GW 清潔能源新增裝機規模，三峽能源作為集團新能源業務戰略實施主體，2021 年底公司裝機新能源裝

108、機 22GW，為達成集團目標，至少還有 50GW裝機空間，我們預計 22-25 年公司裝機規模有望加速增長。圖表圖表 4242：集團：集團規劃規劃驅動公司加速裝機規模驅動公司加速裝機規模 集團名稱集團名稱 “十四五”末期目標“十四五”末期目標 三峽集團三峽集團 “十四五”時期及后去發展階段，保持每年 15GW 清潔能源新增裝機規模；未來 5 年，新能源裝機實現 70-80GW 水平。國家能源集團國家能源集團 “十四五”可再生能源新增裝機達到 70-80GW。大唐集團大唐集團 到 2025 年實現碳達峰，清潔能源占比 50%以上。28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公

109、司深度研究 華能集團華能集團 到 2025 年，清潔能源占比 50%以上，發電裝機達到 300GW，新增新能源裝機 80GW 以上。華電集團華電集團 到 2025 年集團非化石能源裝機占比力爭達到 50%，有望 2025 年實現碳排放達峰。國家電投集團國家電投集團 2023 年實現碳達峰，到 2025 年實現電力總裝機 220GW，清潔能源占比 60%。中廣核中廣核 到“十四五”末，境內新能源所運裝機總容量將突破 40GW。來源：華夏能源網，太陽能發電網，國聯證券研究所 集團支持資源獲取能力強，項目儲備豐富。集團支持資源獲取能力強，項目儲備豐富。新能源運營商之間競爭主要為優質資源如風場資源等的

110、競爭。借助集團優勢，2021 年，公司和吉林、重慶、湖南、福建、遼寧等地方政府和區域型電網公司簽訂了合作協議，提前儲備了一批優質的項目資源。我們根據在建/投產這個指標來反應公司未來裝機規模，截至 2021 年底，公司風電在建項目 5.02GW，在建/投產為 0.35，為行業領先；光伏在建項目 6.05GW，在建/投產為 0.72，為行業領先。公司新能源在建裝機量充沛，公司未來實力發展強勁。受益集團資金優勢，公司投資支出絕對規模領跑行業。受益集團資金優勢，公司投資支出絕對規模領跑行業。三峽能源主要通過自建電站和資產并購方式進行擴張，2021 年三峽能源投資現金支出高達 321 億元，其中資本開支

111、 299 億元，并購支出 22.5 億元，遠高于同行業內其他公司，集團強大的資金能力助力公司項目持續建設、并購公司來帶動裝機規模提升。注注:資本開支=購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金 并購支出=取得子公司及其他營業單位支付的現金凈額 圖表圖表 4545：典型新能源運營商資本支出情況：典型新能源運營商資本支出情況 公司公司 單位單位/億元億元 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 三峽能源三峽能源 投資現金支出投資現金支出 72.41 72.41 108.63 108.63 147.05 147.05 273.88 273.88

112、 321.61 321.61 資本開支 68.91 106.20 142.70 254.60 299.10 并購支出 3.50 2.43 4.35 19.28 22.51 節能風電節能風電 投資現金支出投資現金支出 26.57 26.57 17.45 17.45 24.92 24.92 75.78 75.78 61.76 61.76 資本開支 26.57 17.45 24.92 75.78 61.76 并購支出 0 嘉澤新能嘉澤新能 投資現金支出投資現金支出 12.59 0.61 4.21 5.91 3.23 資本開支 12.59 0.61 4.21 5.91 3.23 并購支出 0 圖表圖表

113、 4343：風電運營商投產、在建、在建：風電運營商投產、在建、在建/投產對比投產對比 圖表圖表 4444：光伏運營商投產、在建、在建：光伏運營商投產、在建、在建/投產對比投產對比 來源：各公司公告，國聯證券研究所 注意 來源：各公司公告，國聯證券研究所 2.72 5.02 1.40 1.33 0.26 0.35 0.11 0.35 0.10 0.26 0.16 0.31 0.000.050.100.150.200.250.300.350.40051015202530龍源電力 三峽能源 華潤電力 節能風電 嘉澤新能 江蘇新能已投產項目（GW）在建項目（GW）在建/投產6.05 0.70 0.77

114、 0.72 0.11 0.27 0.000.200.400.600.800481216三峽能源太陽能晶科科技江蘇新能已投產項目（GW）在建項目（GW）在建/投產 29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 江蘇新能江蘇新能 投資現金支出投資現金支出 16.37 16.37 6.83 6.83 7.09 7.09 16.09 16.09 16.49 16.49 資本開支 16.37 6.83 7.09 16.09 16.44 并購支出 0 0.05 太陽能太陽能 投資現金支出投資現金支出 30.50 30.50 16.83 16.83 28.89 28.89 1

115、8.56 18.56 8.80 8.80 資本開支 27.49 14.32 24.21 14.91 7.75 并購支出 3.01 2.51 4.68 3.65 1.05 晶科科技晶科科技 投資現金支出投資現金支出 39.11 39.11 20.20 20.20 20.60 20.60 21.26 21.26 24.64 24.64 資本開支 38.85 20.00 20.60 21.17 24.64 并購支出 0.26 0.20 0.00 0.09 0.00 福能股份福能股份 投資現金支出投資現金支出 12.63 12.63 15.06 15.06 24.13 24.13 47.79 47.7

116、9 65.12 65.12 資本開支 12.63 15.06 24.13 47.79 64.48 并購支出 0 0.64 來源：Wind，國聯證券研究所 公司投資強度為行業前列，不斷搶占優質資源項目公司投資強度為行業前列，不斷搶占優質資源項目。由于各運營商裝機規模、資金實力等方面的差異，為衡量各運營商剔除自身規模因素之后的投資支出力度，引入投資強度這一指標，三峽能源投資強度為 22.17%居行業前列，公司規模體量較大，保持高強度投資。注：投資強度=（購建固定資產、無形資產和其他資產支付的現金+取得子公司及其他營業單位支付的現金）/（固定資產和在建工程）圖表圖表 4646：典型新能源公司投資強度

117、（：典型新能源公司投資強度（%）（截至）（截至 2 2021021 年底）年底）來源：Wind，國聯證券研究所 集團集團良好的良好的資金協調能力資金協調能力支撐高強度投資。支撐高強度投資。三峽集團債券融資經驗豐富，境內外信用評級情況優良，并不斷進行債券融資創新。自公司并入三峽集團以來，三峽集團多次對公司增資，支持力度較大，截至 2021 年底，三峽集團對公司擔保累計 72 億元。我們認為在可再生能源補貼回收期較長狀況下，集團資金優勢有利于公司持續高強度進行項目建設，搶占優質地理資源，獲得高發電小時數項目，提高公司收益。25.14%22.17%20.72%16.13%5.11%3.47%1.82

118、%0%5%10%15%20%25%30%福能股份三峽能源節能風電晶科科技嘉澤新能太陽能江蘇新能 30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 4747：三峽集團對三峽能源擔保情況：三峽集團對三峽能源擔保情況 序號序號 擔保金額（億元）擔保金額（億元）擔保起始日擔保起始日 擔保到期日擔保到期日 1 1 20 2013/9/11 2019/3/11 2 2 20 2015/11/17 2021/5/17 3 3 12 2013/3/29 2022/3/30 4 4 20 2016/11/11 2022/5/11 來源：公司公告，國聯證券研究所 公司享有較低

119、融資成本。公司享有較低融資成本。公司融資渠道豐富且融資利率低，我們選取龍源電力、大唐新能等可比進行融資利率方面對比，20 年及 21 年發行債券的融資期限在 3 年左右，票面利率普遍在 3%-4%之間，新能源運營商為重資產且資本密集型行業，相對更低融資利率進一步擴大公司資金優勢，降低利息成本支出。圖表圖表 4848：三峽集團融資情況：三峽集團融資情況 證券名稱證券名稱 證券類別證券類別 起息日起息日 到期日期到期日期 利率利率 發行規模發行規模(億元億元)發行期限（年）發行期限（年）20 20 三峽新能三峽新能 PPN002PPN002 定向工具 2020/5/18 2023/5/18 2.9

120、5%15 3 20 20 三峽新能三峽新能 PPN001PPN001 定向工具 2020/3/13 2023/3/13 3.40%15 3 21 21 三峽新能三峽新能 MTN001MTN001 一般中期票據 2021/3/17 2024/3/17 3.60%10 3 21 21 三峽新能三峽新能 ABN001ABN001 交易商協會 ABN 2021/3/29 2023/12/20 3.97%10.8 2.72 21 21 三峽新能三峽新能 MTN002MTN002 一般中期票據 2021/5/7 2024/5/11 3.45%15 3 21 21 三峽新能三峽新能 ABN002ABN002

121、 交易商協會 ABN 2021/12/27 2024/11/20 3.48%8.85 2.9 20 20 龍源電力龍源電力 MTN001MTN001 一般中期票據 2020/4/27 2023/4/27 2.38%20 3 20 20 大唐新能大唐新能 MTN001MTN001 一般中期票據 2020/6/29 2023/6/29 3.90%20 3 G G 龍源龍源 Y1Y1 一般公司債 2020/8/28 2023/8/28 4.10%20 3 20 20 華能新能華能新能 MTN004MTN004 一般中期票據 2020/11/20 2023/11/20 4.80%20 3 21 21

122、唐新唐新 Y2Y2 一般公司債 2021/4/6 2024/4/6 3.84%20 3 來源：公司公告，國聯證券研究所 集團資金優勢助力集團資金優勢助力，公司裝機量和復合增速均為行業前列公司裝機量和復合增速均為行業前列。優質風能、太陽能資源主要分布在有限和特定的地區，風電和光伏運營商之間的競爭很大程度上是優質發電資源的競爭。我們分別對行業內主要上市公司 2017-2021 年累計裝機 CAGR 進行對比：風電業務：2021年底累計裝機容量為14.3GW，處于行業領先水平，CAGR為30.91%，高于全國水平 9.66 pct。光伏業務：2021 年底累計裝機容量為 8.4GW，處于行業第一，C

123、AGR 為 35.1%，遠高于行業水平，高出全國水平 11.29 pct。我們認為未來集團資金優勢能夠助力公司不斷擴大自身的裝機容量來獲取優質發電資源。31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 3.2 風光均衡布局優質區域，海風先發優勢明顯風光均衡布局優質區域，海風先發優勢明顯 風光共進，風光共進，公司將公司將充分受益新能源優質賽道充分受益新能源優質賽道。近年來，公司風光布局較為均衡，截至 2021 年底，公司風電裝機 14.27GW，光伏裝機 8.41GW。公司在兩種業務上均累積了豐富的項目獲取、項目運營的經驗及資源。公司實控人三峽集團是全球最大的水電開發

124、運營企業，公司在“風光水火儲一體化”建設中將具有顯著的優勢。圖表圖表 5151：相對可比公司風光裝機更均衡（截至：相對可比公司風光裝機更均衡（截至 2 2021021 年底）年底）來源：Wind，國聯證券研究所 公司項目所在區域資源優質，利用小時數公司項目所在區域資源優質，利用小時數較高較高。在平價上網階段，優質資產是新能源運營商的核心競爭力。公司風電項目主要分布在內蒙古、江蘇、新疆、云南等風源良好的區域，公司集中連片規?；_發海上風電，項目主要位于遼寧大連、江蘇及福建地區。光伏項目積極搶占青海等地的優質太陽能資源，已投產光伏項目已遍及甘肅、青海等 21 個省區。未來公司有望繼續憑借自身的優勢

125、及資源獲取能力獲得更多高質量的項目。圖表圖表 5252：三峽能源業務全國布局三峽能源業務全國布局 0510152025龍源電力 三峽能源 華潤電力太陽能節能風電 晶科科技 嘉澤新能 江蘇新能 福能股份風電裝機（GW）光伏裝機（GW）圖表圖表 4949：典型風電運營商裝機規模和裝機：典型風電運營商裝機規模和裝機 C CAGRAGR 比較比較 圖表圖表 5050：典型光伏運營商裝機規模和裝機：典型光伏運營商裝機規模和裝機 C CAGRAGR 比較比較 來源：公司公告，國聯證券研究所 注意 來源：各公司公告，國聯證券研究所、0%10%20%30%40%0510152025新增裝機CAGR（%）202

126、1年底累計裝機規模（GW）龍源電力三峽能源華潤電力節能風電福能股份江蘇新能嘉澤新能全國風電累計裝機CAGR=21.25%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0246810新增裝機CAGR2021年底累計裝機規模（GW）三峽能源太陽能晶科科技江蘇新能嘉澤新能全國風電累計裝機CAGR=23.82%32 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：公司官網，國聯證券研究所 圖表圖表 5353：公司風電、光伏項目主要分布在優質資源地區（截至：公司風電、光伏項目主要分布在優質資源地區（截至 2 2020020 年年 6 6 月）月）風電項目風電項目 光伏

127、項目光伏項目 省份省份 裝機量（GW）平均利用小時數 省份省份 裝機量（GW）平均利用小時數 蒙西蒙西 1.35 2318 青海青海 0.79 1684 新疆新疆 0.75 2176 山西山西 0.44 1318 江蘇江蘇 0.72 2000 陜西陜西 0.38 1117 云南云南 0.47 2837 甘肅甘肅 0.37 1536 甘肅甘肅 0.41 1904 安徽安徽 0.36 1062 遼寧遼寧 0.40 2243 寧夏寧夏 0.33 1481 冀北冀北 0.35 2077 重慶重慶 0.28 799 青海青海 0.30 1474 四川四川 0.26 1205 山東山東 0.28 1798

128、 云南云南 0.18 1300 福建福建 0.26 2880 吉林吉林 0.18 1339 寧夏寧夏 0.25 1653 河北河北 0.18 1359 吉林吉林 0.24 2309 山東山東 0.18 1235 山西山西 0.20 1680 冀北冀北 0.15 1359 黑龍江黑龍江 0.20 2266 蒙西蒙西 0.15 1605 河南河南 0.18 1536 蒙東蒙東 0.14 1605 重慶重慶 0.11 2147 新疆新疆 0.13 1541 陜西陜西 0.10 2026 廣東廣東 0.10 1042 貴州貴州 0.09 1861 江蘇江蘇 0.10 1137 廣東廣東 0.07 18

129、00 遼寧遼寧 0.03 1339 安徽安徽 0.07 1503 黑龍江黑龍江 0.03 1346 浙江浙江 0.05 2126 福建福建 0.01 1075 33 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 廣西廣西 0.05 2745 來源：中國水力發電工程網，2021 年中國風能太陽能資源年景公報，國聯證券研究所 注：標紅為高于 2020 年全國平均利用小時數，風電 2097、光伏 1245。風光資源優質，平均利用小時數高于全國平均值風光資源優質，平均利用小時數高于全國平均值。2021 年公司風電利用小時數達 2314 小時，同比提升 77 小時，超全國平均水

130、平 68 小時。2021 年公司光伏利用小時數達 1385 小時，同比提升 2 小時，超全國平均水平 222 個小時。隨著公司海上風電裝機的大幅增長以及風機大型化所帶來的效率提升，公司風電利用小時數有望繼續增加，進一步提高公司盈利能力。海上風電排名第一，資源優勢持續擴大海上風電排名第一，資源優勢持續擴大。公司實施“海上風電引領者”戰略，集中連片規?；_發海上風電，目前已形成“投產并網一批、在建裝機一批、開展前期一批、儲備資源一批”的滾動開發格局，成為國內實力最強的海上風電開發者之一。截至 2021 年底，公司已投運海上風電項目規模達 4.57GW，市占率約為 17.34%，在建規模達 3.4G

131、W，我們統計全行業在建裝機規模后，三峽能源海上風電在建規模排名行業第一。在技術方面，公司近年來積極探索海上風電技術創新，實施了一批優質海上風電項目。在“十四五”海上風電高增長的背景下，公司有望憑借其在海上風電先發優勢擴大公司盈利能力。募投項目均為海上風電。募投項目均為海上風電。公司募投項目變更后仍均為海上風電項目，總裝機規模達 2.80GW。為進一步實現“海上風電引領者”戰略，公司募集項目均為海上風電項目。本次投資項目將進一步增加公司海上風電裝機規模，提升公司海上風電建設及運營能力。我們預計募投項目建成后，也將大幅提升公司市占率，提高公司盈利能力、增強公司市場競爭力。圖表圖表 5454：風電：

132、風電年年平利用小時數（截至平利用小時數（截至 2 2021021 年底）年底）圖表圖表 5555：光伏：光伏年年平均利用小時數（截至平均利用小時數（截至 2 2021021 年底）年底）來源：能源局，各公司公告，國聯證券研究所 來源：能源局，各公司公告，國聯證券研究所 2951 2609 2517 2464 2369 2366 2314 2314 0500100015002000250030003500全國平均：22461510 1385 1340 1237 1223 1163 02004006008001000120014001600華潤電力 三峽能源太陽能江蘇新能 吉電股份 晶科科技全國平

133、均：1163 34 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 5656：公司募投項目（變更后）：公司募投項目（變更后）序號序號 項目名稱項目名稱 項目總投資項目總投資（億元）（億元）項目全投資項目全投資IRRIRR 資本金資本金IRRIRR 項目投資項目投資回報期回報期 單位投資單位投資（萬元（萬元/kW/kW）1 1 三峽能源陽西沙扒 300MW 海上風電場項目 54.2 7.50%12.40%11.98 1.79 2 2 三峽新能源陽西沙扒二期 400MW 海上風電場項目 76.18 6.60%9.06%13.26 1.9 3 3 長樂外海海上風電場

134、 A 區項目 70.52 7.04%11.53%13.1 2.35 4 4 三峽新能源江蘇如東 H6（400MW）海上風電場項目 55.66 11.27%16.09%12.23 1.39 5 5 三峽新能源江蘇如東 H10（400MW）海上風電場項目 56.34 12.53%19.95%12.19 1.41 6 6 陽西沙扒三期海上風電場項目 77.32 9.38%16.08%10.61 1.93 7 7 陽西沙扒四期海上風電場項目 56.65 8.27%13.05%11.45 1.89 8 8 陽西沙扒五期海上風電場項目 56.98 7.85%11.97%11.83 1.9 來源：公司公告，

135、國聯證券研究所 海上風電發電資源更優質海上風電發電資源更優質：發電效率發電效率：陸地上地形高低起伏，對風速產生減緩作用。由于海面比較平整，風阻小，平均風速高，假設海上風速比陸上高 20%，同等發電容量下，海上風機的發電量就能比陸地上高 70%。如果陸上風機的年發電利用小時數是 2000 小時，海上風機就能達到 3000 多小時。風機大型化風機大型化：風機的發電容量越大，發電機的體積也就越大，葉片也就越長，海上運輸有利于大型風機葉片的施工。土地資源土地資源：土地資源具有稀缺性，陸上風電受耕地、林地限制較大，而我國海洋資源充沛，海岸線長達 1.8 萬多公里，有足夠的發展空間。3.3 裝機裝機規模、

136、規模、技術指標均技術指標均居居行業前列行業前列 風電裝機規風電裝機規模和發電量市占率逐年提升，發電量提升顯著提高公司營收水平。模和發電量市占率逐年提升，發電量提升顯著提高公司營收水平。近年來，公司風電項目建設加速，公司裝機容量快速增長。近三年，公司風電裝機市占率逐年提升，2021 年顯著提升 1.28 pct 達到 4.34%；風電發電量市占率穩步提升，2021 年達 3.51%，較 2020 年底提升 0.13 pct，隨著海風裝機量規模進一步擴大，優質資源帶來整體發電效率提升，將保持風電發電量高速增長。圖表圖表 5757：2 2017017-2 2021021 年風電累計裝機量及市占率年風

137、電累計裝機量及市占率 圖表圖表 5858：2 2017017-2 2021021 年風電發電量及市占率年風電發電量及市占率 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 2.98%2.85%2.91%3.16%4.34%0%1%2%3%4%5%05101520172018201920202021風電裝機（GW）市占率3.04%3.08%3.10%3.38%3.51%0%1%2%3%4%05010015020025020172018201920202021風電發電量（億千瓦時）市占率 35 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 光伏累計裝機量及

138、市占率波動上升，光伏板塊穩定發展光伏累計裝機量及市占率波動上升，光伏板塊穩定發展。公司光伏累計裝機量市占率從 2017 年末的 1.95%上升至 2021 年末的 2.74%，同比提升 0.17 pct，同時公司光伏發電量市占率近兩年也呈上升態勢，2021 年為 2.86%，同比提升 0.31 pct。公司風電毛利率較高，光伏毛利率行業中上游。公司風電毛利率較高，光伏毛利率行業中上游。公司風電業務毛利率相比同行業公司較高，并且逐年提升，2021 年為 60.4%，主要是由于公司項目資源較好，且海上風電高質量資源項目占比逐年提升，因此受棄風棄光的限電影響相對較小。公司光伏業務毛利率處于行業中上水

139、平，2021 年為 54.18%。其中太陽能光伏發電業務毛利率較高主要因為入局較早，較多項目享受補貼。光伏領跑者、海風引領者項目顯著提升地區毛利率水平光伏領跑者、海風引領者項目顯著提升地區毛利率水平。華東地區海風資源優質，公司大力發展海上風電業務，2021 年隨著海風項目密集投產毛利率顯著提升，毛利率由 2017 年 50.84%提升至 2021 年 61.75%；西北地區毛利率由 2017 年 44.38%提升至 2021 年 56.85%，主要系棄風棄光率逐年下降，公司投產光伏領跑者項目不限電，利用小時數高，隨著發電量提升固定成本攤薄進而毛利率提升；華北地區資源優勢豐富，設備平均利用小時數

140、較高，單位裝機容量的年發電量高，毛利率保持在 63%以上的高位。圖表圖表 5959：2 2017017-2 2021021 年光伏累計裝機量及市占率年光伏累計裝機量及市占率 圖表圖表 6060：2 2017017-2 2021021 年光伏發電量及市占率年光伏發電量及市占率 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表 6161：風電業務毛利率風電業務毛利率處于行業前列處于行業前列 圖表圖表 6262：光伏業務毛利率處于行業中上游：光伏業務毛利率處于行業中上游 來源：各公司公告，國聯證券研究所 來源：各公司公告，國聯證券研究所 1.95%1.89%2.11%2.57

141、%2.74%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%024681020172018201920202021光伏裝機（GW）市占率2.51%2.04%2.41%2.55%2.86%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%02040608010020172018201920202021光伏發電量（億千瓦時）市占率54.91%57.99%57.89%59.98%60.40%30%40%50%60%70%20172018201920202021三峽能源吉電股份節能風電嘉澤新能江蘇新能55.07%53.89%55.63%54.18%55.52%40%50%60%7

142、0%20172018201920202021三峽能源吉電股份太陽能晶科科技嘉澤新能江蘇新能 36 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 6363：2 2017017-20212021 年年各個地區毛利率變動各個地區毛利率變動 來源：公司公告，國聯證券研究所 公司風電上網電價穩中有升，光伏上網電價呈現下降趨勢公司風電上網電價穩中有升，光伏上網電價呈現下降趨勢。2021 年公司風電、光伏度電平均上網電價分別為 0.456、0.530 元/千瓦時，處于行業偏低水平。2018 年風電上網電價有所降低主要系新增風電項目電價較往年有所下降；2019 年起逐漸提高

143、主要系電價較高的海上風電占比逐步提高。公司光伏電價持續下降主要系國家推進平價上網，新項目上網電價有所下降，且公司參加光伏市場化交易有所增加。圖表圖表 6666：公司：公司 2 2017017-20212021 年年風電、光伏上網電價風電、光伏上網電價 來源：Wind，國聯證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%西北華北華東東北西南及華南201720182019202020218007607106105304504404604704560200400600800100020172018201920202021風電上網電價（元/兆瓦時）光伏上網電價（元/兆瓦時）圖表圖表 6464

144、：2 2021021 年年可比公司可比公司風電風電上網電價（元上網電價（元/k/kW Wh h）圖表圖表 6565：2 2021021 年年可比公司光伏上網電價（元可比公司光伏上網電價（元/k/kW Wh h）來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 0.489 0.456 0.460 0.464 0.530 0.533 0.588 0.0000.1000.2000.3000.4000.5000.6000.7000.530 0.630 0.852 0.860 0.948 1.083 0.972 0.0000.2000.4000.6000.8001.0001.200 37

145、請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司應收賬款金額較高，補貼發放后或成最大受益者。公司應收賬款金額較高，補貼發放后或成最大受益者。新能源發電企業應收賬款主要來自國家補貼未發放?？稍偕茉囱a貼發放周期較長，已經納入補貼目錄或補貼清單的發電項目，通常 1-3 年方能收回補貼。2021 年三峽能源應收賬款已經達到234.8 億元，隨著國家向中央發電企業補貼資金到位，尚未結算補貼逐步發放，三峽能源收到補貼資金額度將顯著高于同行，將緩解公司資金壓力，提升公司業績。圖表圖表 6767：公司應收賬款較高，主要系新能源補貼未發放：公司應收賬款較高，主要系新能源補貼未發放

146、應收賬款（億元）應收賬款（億元）20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 三峽能源三峽能源 139.2 160.4 177.3 189.7 234.8 節能風電節能風電 12.7 18.8 25.1 34.3 47.4 嘉澤新能嘉澤新能 9.0 11.1 14.8 16.7 15.0 江蘇新能江蘇新能 6.3 7.2 11.4 13.5 18.9 太陽能太陽能 45.5 59.9 71.1 84.2 99.1 晶科科技晶科科技 33.5 58.9 63.1 38.8 48.9 福能股份福能股份 12.2 16.1 17.0 27.5 30.0 來

147、源：Wind，國聯證券研究所 公司資產優良，公司資產優良，R ROEOE逐年提升。逐年提升。公司資產質量優良，2021年資產收益率達到10.14%。近年來，公司快速發展，新建項目較多，在項目開發建設過程中的資本支出和產能釋放都會影響 ROE 水平。我們認為隨著公司優質資源項目逐漸投產，經營管理水平提高，ROE 將持續增長。圖表圖表 6868：不斷獲得優質資產提升：不斷獲得優質資產提升 ROEROE（%）來源：Wind，國聯證券研究所 產業鏈優勢，協同高效助力企業發展。產業鏈優勢，協同高效助力企業發展。公司在聚焦自身業務縱深經營的同時，積極參與上下游產業鏈的投資。福建海上風電產業園是國內首個海上

148、風電全產業鏈產業園，目前投入商業運行，已形成全產業鏈格局，產出 13 兆瓦海上風電機組創造亞太最大單機容量紀錄。此外，公司投資參股了全球領先的風機制造企業金風科技，截至2021 年底，公司持有金風科技總股本的 8.93%。三峽新能源聯合金風科技、陽光電源簽署戰略合作框架協議，共同合作開發新產品。公司和上游設備制造商、下游電力中心形成產業鏈協同，降低公司度電成本，在風光平價時代產業鏈協同優勢將被放大。7.088.9810.1402468101214161820201920202021三峽能源節能風電嘉澤新能江蘇新能太陽能晶科科技福能股份龍源電力 38 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深

149、度研究公司報告公司深度研究 4.盈利預測盈利預測、估值與投資建議、估值與投資建議 4.14.1 盈利預測盈利預測 風力發電業務：風力發電業務：截至 2021 年底，公司已投產裝機規模達到 14.26GW，力爭十四五期末實現 50GW 的裝機規劃，我們預計風力發電業務 22-24 年裝機量分別為18.77/22.77/26.27GW，其中陸上風電在 22-24 年累計裝機 11.58/13.58/15.58GW，海上風電在 22-24 年累計裝機 7.19/9.19/11.69GW?？紤]平價風電和地方補貼影響，公司風電裝機量先發優勢，綠電等環境價值的產品提高收益，我們預計 22-24 年風電業務

150、毛利率分別為 61.23%/60.33%/60.11%。光伏光伏發電發電業務：業務：截至 2021 年底，公司已投產光伏裝機規模為 8.41GW，公司在光伏發電領域處于行業領先位置，我們預計 22-24 年公司光伏發電累計裝機規模為9.91/11.41/12.61GW，毛利率分別為 53.60%/52.78%/52.05%。圖表圖表 7171：公司營收測算匯總（億元）公司營收測算匯總（億元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入合計營業收入合計 113.15113.15 154.84154.84 232.32232.32

151、281.49281.49 324.50324.50 yoyyoy 36.85%36.85%50.02%50.02%21.17%21.17%15.28%15.28%毛利率毛利率 53.00%53.00%54.70%54.70%59.10%59.10%58.42%58.42%58.21%58.21%風電業務風電業務 收入 70.28 100.68 169.72 212.19 249.16 YOY 43.26%68.58%25.03%17.42%毛利率 59.37%60.40%61.23%60.33%60.11%光伏業務光伏業務 收入 40.56 49.63 57.97 64.60 70.57 YO

152、Y 22.36%16.81%11.44%9.24%毛利率 55.56%55.52%53.60%52.78%52.05%水電業務水電業務 收入 1.30 1.28 1.34 1.38 1.42 YOY -3.72%3.00%3.00%3.00%圖表圖表 6969：公司布局上下游產業鏈（截至：公司布局上下游產業鏈（截至 2 2021021 年底）年底）圖表圖表 7070：20172017-20212021 年年公司度電成本變化公司度電成本變化（元）（元）企業名稱企業名稱 類型類型 持股比例持股比例 上游制造企上游制造企業業 金風科技 風電設備制造商 8.93%西安國水風電 風電設備制造商 47.7

153、3%中鐵福船 海上風電施工商 20%福船一帆 風電設備制造商 20%金海股份 風電設備制造商 40.09%下游電力下游電力 交易中心交易中心 冀北電力 電力交易中心 4%北京電力 3%青海省電力 4.75%甘肅電力 3%來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 0.20.180.190.1870.180.350.340.320.2770.223700.050.10.150.20.250.30.350.420172018201920202021風電光伏 39 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 毛利率 45.20%39.83%50.00%

154、50.00%50.00%其他業務其他業務 收入 1.15 3.25 3.29 3.32 3.35 YOY 183.77%1.00%1.00%1.00%毛利率 50.06%17.64%50.00%50.00%50.00%來源：國聯證券研究所 4.24.2 估值與估值與投資建議投資建議 絕對估值法絕對估值法 考慮到公司盈利能力，我們采取 DCF（FCFF）方法進行估值。無風險收益率采用十年期國債收益率；假設第二階段 8 年，增長率 8%；長期增長率 3%。根據以上關鍵參數，DCF 估值對應的目標價股價為 6.59 元。圖表圖表 7272：基本假設關鍵參數：基本假設關鍵參數 估值假設估值假設 數值數

155、值 無風險利率 Rf 2.66%市場預期回報率 Rm 7.5%第二階段年數（年）8 第二階段增長率 8%長期增長率 3%有效稅率 Tx 8.34%Ke 7.12%Kd 4.5%WACC 6.86%來源：iFind，國聯證券研究所測算，股價為 2022 年 9 月 30 日收盤價 圖表圖表 7373：現金流折現及估值表：現金流折現及估值表 FCFFFCFF 估值估值 現金流折現值現金流折現值 價值百分比價值百分比 第一階段 20,708.97 7.18%第二階段 59,991.64 20.81%第三階段（終值）207,545.04 72.00%企業價值企業價值 AEVAEV 288,245.65

156、 288,245.65 加：非核心資產 1,606.24 0.56%減：帶息債務(賬面價值)93,291.02 32.37%減：少數股東權益 7,887.49 2.74%股權價值股權價值 188,673.38 188,673.38 65.46%除：總股本(股)28,620,510,000 每股價值每股價值(元元)6.59 6.59 來源：iFind，國聯證券研究所測算，股價為 2022 年 9 月 30 日收盤價 相對估值法相對估值法 綜合考慮公司業務范圍，我們選取了新能源發電運營行業 3 家主流公司進行對 40 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 比，龍源

157、電力、節能風電、江蘇新能?？杀裙?23 年 PE 平均為 14x。根據盈利預測，三峽能源 22-24 年 EPS 分別為 0.27/0.35/0.41 元/股，考慮公司“十四五”末期裝機規模迅速擴張，風光協調發展，區域資源優質，資金、技術背景雄厚，理應給予溢價，給予公司 2023 年 19x PE，對應目標價為 6.65 元。圖表圖表 7474：可比公司相對估值可比公司相對估值 股票股票 代碼代碼 證券證券 簡稱簡稱 市值市值 （億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE（X X）CAGRCAGR-3 3（%）PEGPEG 2022022 2E E 2022023 3E E

158、2022024 4E E 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 001289.SZ 龍源電力 1173 7507 9115 10866 19.42 15.99 13.41 19.27%0.83 601016.SH 節能風電 221 1529 1753 2076 14.42 12.58 10.62 39.33%0.32 603693.SH 江蘇新能 108 703 848 1145 15.39 12.77 9.45 55.11%0.23 市值加權平均值 16.41 13.78 11.16 37.90%0.46 600570 三峽能源 1723 7768 9

159、922 11733 20.7 16.2 13.7 27.64%0.59 來源：Wind，國聯證券研究所 注：股價為 2022 年 9 月 30 日收盤價，可比公司 EPS 為 Wind 一致預期 綜上，我們預計公司 2022-2024 年營業收入為 232.29/281.47/324.48 億元，對應增速分別為 50.02%/21.17%/15.28%，歸母凈利潤 77.68/99.22/117.33 億元，對應增速分別為 37.67%/27.73%/18.25%，EPS 為 0.27/0.35/0.41 元/股，3 年 CAGR 為27.6%，對應 PE 分別為 21/16/14 倍，DCF

160、 估值法測得公司合理估值為 6.59 元，綜合DCF 和相對估值法，鑒于公司為風電光伏運營龍頭公司，綜合給予公司 2023 年 19x PE，目標價 6.65 元，首次覆蓋給予“買入”評級。5.風險提示風險提示 1 1）地方補貼政策不及預期：地方補貼政策不及預期：若未來地方政策未能對海風項目進行補貼，可能導致海上風電項目收入不及預期，影響公司營收。2 2）成本下降不及預期成本下降不及預期：如果未來風電、光伏項目建設成本受到原材料漲價，國際形勢惡化等因素影響，項目建設成本不及預期，可能導致公司項目成本過高，影響公司項目整體推進情況，影響公司營收。3 3）政策變化不及預期：政策變化不及預期：新能源

161、補貼發放政策調整，延期發放會對公司現金流造成影響。電力市場產品設計和交易規則變化，對公司電力產品銷售造成影響。41 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1890 13091 1858 2252 2596 營業收入營業收入 11315 15484 23229 28147 32448 應收賬款+票據 1273

162、5 19462 27137 32882 37907 營業成本 4788 6440 9500 11703 13560 預付賬款 5816 1472 2164 2313 2489 稅金及附加 105 133 199 241 278 存貨 79 131 165 211 251 營業費用 0 0 1545 1863 2142 其他 523 858 1287 1559 1798 管理費用 557 1007 18 22 25 流動資產合計流動資產合計 21044 35013 32612 39218 45041 財務費用 2091 2844 3978 3712 3633 長期股權投資 11384 14202

163、 15352 16501 17651 資產減值損失 0-2-2-3-3 固定資產 67032 94340 124321597016561 公允價值變動收53 58 55 56 56 在建工程 31230 57505 36252 7500 7500 投資凈收益 508 1730 1466 1466 1466 無形資產 1871 1738 1490 1241 993 其他-32-62-191-274-346 其他非流動資產 10015 16053 15980 15902 15902 營業利潤營業利潤 4303 6784 9316 11851 13982 非流動資產合計非流動資產合計 1215318

164、383193392008520766 營業外凈收益-18-145-175-175-175 資產總計資產總計 1425721885226002400725270 利潤總額利潤總額 4286 6640 9141 11675 13807 短期借款 7821 5524 13351 29124 46505 所得稅 344 554 762 973 1151 應付賬款+票據 12508 21874 27850 31389 32322 凈利潤凈利潤 3941 6086 8379 10702 12656 其他 9915 10995 15683 20255 22991 少數股東損益 330 444 611 780

165、 923 流動負債合計流動負債合計 30244 38393 56884 80769 10181 歸屬于母公司凈歸屬于母公司凈3611 5642 7768 9922 11733 長期帶息負債 52698 87767 70214 52661 35108 長期應付款 11946 13321 13321 13321 13321 財務比率財務比率 其他 1252 1303 1303 1303 1303 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非流動負債合計非流動負債合計 65897 1023984837 67284 49731 成長能力成長能力 負債合計負債合計 96141 140781

166、41721480515154 營業收入 26.3336.8550.0221.1715.28少數股東權益 4522 7887 8498 9279 10202 EBIT 28.2148.7338.3317.2913.34股本 20000 28571 28621 28621 28621 EBITDA 26.5641.5834.3722.1711.19資本公積 9475 23329 23447 23447 23447 歸母凈利潤 27.1656.2637.6727.7318.25留存收益 12439 18279 23720 30670 38888 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 46435

167、 78067 84286 92016 10115 毛利率 57.6958.4159.1058.4258.21負債和股東權益總負債和股東權益總1425721885226002400725270 凈利率 34.8339.3136.0738.0239.00 ROE 8.62%8.04%10.2511.9912.90現金流量表現金流量表 ROIC 7.77%8.39%7.69%8.56%9.35%單位單位:百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 3941 6086 8379 10702 12656 資產負債 67.4364.3362.7161.6

168、759.97折舊攤銷 3988 5190 6597 8701 9344 流動比率 0.7 0.9 0.6 0.5 0.4 財務費用 2091 2844 3978 3712 3633 速動比率 0.5 0.9 0.5 0.5 0.4 存貨減少-19-52-34-46-40 營運能力營運能力 營運資金變動-662-3941 1833 1899-1811 應收賬款周轉率 0.9 0.8 0.9 0.9 0.9 其它 -362 -1513 -1358 -1347 -1352 存貨周轉率 60.4 49.2 57.5 55.5 54.0 經營活動現金流經營活動現金流 8976 8615 19396 23

169、622 22429 總資產周轉率 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 資本支出-16936-28481-15007-15007-15007 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-3392-4881 0 0 0 每股收益 0.1 0.2 0.3 0.3 0.4 其他 -7744 -1535 242 243 243 每股經營現金流 0.3 0.3 0.7 0.8 0.8 投資活動現金流投資活動現金流-28072-34897-14765-14764-14764 每股凈資產 1.5 2.5 2.6 2.9 3.2 債權融資 22330 32772-9726-1780-173 估值比率估值比率 股權

170、融資 0 8571 50 0 0 市盈率 44.6 28.6 20.7 16.2 13.7 其他 -5489-4097-6187-6684-7148 市凈率 3.8 2.3 2.1 1.9 1.8 籌資活動現金流籌資活動現金流 16841 37246-15864-8464-7321 EV/EBITDA 21.6 20.6 12.8 10.4 9.4 現金凈增加額現金凈增加額 -2255 10967-11232 393 344 EV/EBIT 35.1 31.9 19.2 16.3 14.4 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 9 月 30 日收盤價 42

171、請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準

172、。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲

173、幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的

174、信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見

175、、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益

176、沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我聯系我們們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805