三峽能源-新能源發電龍頭海上風電領頭羊-220512（27頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明 新能源發電龍頭，海上風電領頭羊新能源發電龍頭，海上風電領頭羊 三峽能源三峽能源( (600905600905.SZ).SZ) 推薦推薦 ( (維持維持) ) 核心觀點：核心觀點： 新能源運營商新能源運營商有望享受有望享受量價齊升的紅利量價齊升的紅利。 “雙碳” 目標加速能源轉型，根據 2022 年 3 月“十四五”現代能源體系規劃，我們預計 2025年全國風電、光伏總裝機將分別達到 525GW 和 643GW，22-25 年風電、光伏年均新增裝機將分別達到 49GW 和 84GW； 綠電交易賦予環境價值，有望增厚新能源運營商利潤

2、。從廣東、江蘇公布的 2022 年電力市場年度交易結果來看，綠電價格高于煤電基準價 6-7 分。隨著政策支持以及碳排放管控等因素，綠電交易規模有望進一步擴大。 裝機增長推動營收凈利雙增裝機增長推動營收凈利雙增。截至 2021 年末，公司投產裝機容量合計 22.9GW，較 2020 年末投產裝機容量增長 47%。其中，風電裝機14.27GW，較 2020 年末增長 61%；太陽能發電裝機 8.41GW，較 2020年末增長 29%。公司 21 年實現扣非歸母凈利潤 50.67 億元（同比+45.53%） 。在新能源裝機規?？焖贁U張、發電量和上網電量不斷增長的帶動下，近年業績的表現亮眼。 承載集團

3、轉型重任，海風先發優勢明顯承載集團轉型重任，海風先發優勢明顯。公司作為三峽集團新能源業務主體，承擔集團轉型重任，十四五裝機規模提升確定性強。根據公司總體發展規劃，十四五期間每年新增裝機規模將保持穩定增長，力爭十四五末總裝機規模達到 50GW，較 2021 年末 22.9GW 裝機規模仍有 1 倍以上的增長空間； 公司海風先發優勢明顯， 2021 年末已投運海風規模 4.57GW，排名行業第一，集中連片規?；_發格局成型。 行業估值的判斷與評級說明行業估值的判斷與評級說明。我們預計公司 2022、2023、2024 年歸母凈利分別為 82.73 億、96.20 億、113.23 億，EPS 為

4、0.29 元、0.34元、0.40 元，當前股價對應 PE 為 20.6x、17.5x、14.9x。公司作為三峽集團新能源業務戰略實施主體，裝機增長確定性高；且海風先發優勢明顯，集中連片規?；_發格局成型，海上風電引領者的地位有望進一步夯實。綜上考慮，我們認為公司競爭優勢突出，應當享受一定的估值溢價，當前維持“推薦”評級。 分析師分析師 陶貽功 ：010-80927673 ：taoyigong_ 分析師登記編碼：S0130522030001 嚴明 ：010-80927667 ：yanming_ 分析師登記編碼：S0130520070002 研究助理：梁悠南 市場數據市場數據 20222022-

5、 -0 05 5- -1 11 1 A 股收盤價(元) 5.95 股票代碼 600905.SH A 股一年內最高價(元) 8.74 A 股一年內最低價(元) 3.16 滬深 300 指數 3976.42 市盈率 26.15 總股本（萬股） 2,862,095 實際流通 A 股（萬股） 857,100 流通 A 股市值(億元) 510.83 相對滬深相對滬深 300300 表現圖表現圖 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 相關研究相關研究 【銀河環保公用】公司點評_三峽能源（600905）_裝機快速增長推動業績提升，海風龍頭地位進一步鞏固 主要財務指標主要財務指標 20202 21 1A A

6、 20222022E E 20232023E E 2022024 4E E 營業收入(億元) 154.84 241.96 294.53 353.92 增長率 36.8% 56.3% 21.7% 20.2% 歸母凈利潤（億元） 56.42 82.73 96.20 113.23 增長率 56.3% 46.6% 16.3% 17.7% 毛利率 58.4% 59.1% 59.4% 59.8% 攤薄 EPS（元） 0.23 0.29 0.34 0.40 PE 26.2 20.6 17.5 14.9 資料來源：wind，中國銀河證券研究院。收盤價為 2022 年 5 月 11 日 風險風險提示提示： 行業

7、政策發生變化的風險； 項目建設進度不及預期的風險；可再生能源補貼不能及時發放的風險； 上游原材料、 元件漲價的風險。 公司深度報告公司深度報告環保公用環保公用行業行業 2022022 2 年年 5 5 月月 1 12 2 日日 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 2 投資概要：投資概要： 驅動因素、關鍵假設及主要預測：驅動因素、關鍵假設及主要預測： 2022 年 3 月，國家發改委與國家能源局聯合印發了 “十四五”現代能源體系規劃 ，對“十四五” 時期我國構建現代能源體系、 推動能源高質量發展等工作進行規劃和部署。 根據 規劃

8、進行測算可得，2025 年我國風電累計裝機規模將達到 5.25 億千瓦，光伏累計裝機規模將達到 6.43 億千瓦。 截至 2021 年末，公司投產裝機容量合計 22.9GW，較 2020 年末投產裝機容量增長 47%。其中， 風電裝機 14.27GW （包括陸上風電為 9.7GW、 海上風電為 4.57GW） ， 較 2020 年末增長 61%；太陽能發電裝機 8.41GW，較 2020 年末增長 29%。 公司“十四五”末裝機超 50GW；2021 年新增項目核準/備案、新增建設指標均超過 16GW，資源儲備充足。 假設 2022-2024 年陸風新增裝機容量為 130/150/150 萬千

9、瓦,2024 年陸上風電裝機達 1400 萬千瓦；假設 2022-2024 年海風新增裝機容量為 193/200/200 萬千瓦,2024 年海上風電裝機達 1050 萬千瓦； 假設 2022-2024 年光伏新增裝機容量為 309/300/300 萬千瓦,2024年光伏裝機達 1750 萬千瓦； 假設未來公司將保持現有中小水電廠業務規模， 未來無新增裝機。 公司作為三峽集團新能源業務主體，承擔集團轉型重任，十四五裝機規模提升確定性強。根據公司總體發展規劃， 十四五期間每年新增裝機規模將保持穩定增長， 力爭十四五末總裝機規模達到 50GW，較 2021 年末 22.9GW 裝機規模仍有 1 倍

10、以上的增長空間；公司海風先發優勢明顯，2021 年末已投運海風規模 4.57GW，排名行業第一，集中連片規?；_發格局成型。 估值與投資建議：估值與投資建議： 我們預計公司 2022、2023、2024 年歸母凈利分別為 82.73 億元、96.20 億元、113.23 億元，EPS 為 0.29 元、0.34 元、0.40 元，當前股價對應 PE 為 20.6x、17.5x、14.9x。公司作為三峽集團新能源業務戰略實施主體，裝機增長確定性高；且海風先發優勢明顯，集中連片規?；_發格局成型，海上風電引領者的地位有望進一步夯實。綜上考慮，我們認為公司競爭優勢突出，應當享受一定的估值溢價，當前維

11、持“推薦”評級。 股價股價表現的催化劑：表現的催化劑： “十四五”能源規劃發布；新能源裝機規劃提升；上游原材料、零部件價格下降；配套儲能設施較快推進、拖欠的可再生能源補貼發放。 主要風險因素：主要風險因素： 行業政策發生變化的風險； 項目建設進度不及預期的風險； 可再生能源補貼不能及時發放的風險；上游原材料、零部件漲價的風險。 wVaXmUmXkZiYjVoZiY6M8Q8OmOnNsQpNfQpPsPiNpOnO6MrRzQvPpMtQNZnQrQ 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 3 目目 錄錄 一、新能源發電龍頭，裝機

12、帶動營收凈利雙增一、新能源發電龍頭，裝機帶動營收凈利雙增. 4 （一）三峽集團旗下新能源發電龍頭 . 4 （二）21 年裝機規模同比增長 47%，帶動營收凈利雙增 . 5 （三）盈利能力持續增強，新能源補貼款有望加速收回 . 6 二、二、“十四五十四五”能源規劃發布，助力綠電快速發展能源規劃發布，助力綠電快速發展 . 8 （一）“雙碳”目標下，風電、光伏裝機將迎來快速增長 . 8 （二）政策推動、成本降低，海上風電發展前景可期 . 13 （三）預計 2025 年風電、光伏裝機規模分別達到 525GW、643GW . 16 三、承載集團轉型重任，海風先發優勢明顯三、承載集團轉型重任，海風先發優勢

13、明顯. 16 （一）承載三峽集團轉型重任，十四五末公司規劃總裝機 50GW . 16 （二）風光并舉、海陸共進，優質項目全國布局 . 17 （三）海風先發優勢明顯，2021 年市占率達到 17% . 19 四、盈利預測及估值四、盈利預測及估值 . 21 五、風險提示五、風險提示 . 23 六、附錄六、附錄 . 24 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 4 一、一、新能源發電龍頭新能源發電龍頭，裝機，裝機帶動帶動營收凈利雙增營收凈利雙增 （一）三峽集團旗下新能源發電龍頭 新能源運營龍頭新能源運營龍頭。公司成立于 1985 年，前

14、身為中國水利實業開發總公司，1999 年公司被轉劃至國務院。2008 年經國務院國資委批準，公司與三峽總公司完成重組，成為其全資子公司。2019 年變更為股份有限公司，同時更名中國三峽新能源（集團）股份有限公司。公司聚焦于新能源發電領域，在以“風光三峽”和“海上風電引領者”作為戰略目標，積極發展風電、光電項目的同時，穩定推進中小水電業務，是新能源發電領域的佼佼者。作為三峽集團新能源業務戰略實施主體。目前公司業務已覆蓋全國 30 個省區，裝機規模和盈利能力等均位于國內新能源企業第一梯隊，具有完備的發電、運營等能力。 圖圖 1 1：公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：公司公告、中國銀河證券研究院整

15、理 背靠三峽集團，背靠三峽集團，長遠發展有保障長遠發展有保障。截止 2022 年一季度末，三峽集團直接持有 48.92%公司股份，通過三峽資本間接持有 3.49%公司股份，合計持股比例達 52.41%，是公司實際控制人，故三峽集團在公司的經營方針、戰略制定等重大決策上具有話語權。此外，三峽集團作為央企以及全球最大的水電開發運營企業和我國最大的清潔能源集團，在把控新能源未來的發展方向和定位上具有優勢，有助于為公司長遠發展提供保障。 圖圖 2 2：公司股權結構公司股權結構 資料來源：wind、中國銀河證券研究院整理 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證

16、券股份公司免責聲明。 5 （二）21 年裝機規模同比增長 47%，帶動營收凈利雙增 深耕新能源發電， 裝機規模深耕新能源發電， 裝機規?？焖倏焖偬嵘嵘?。 公司近年來深耕新能源發電領域， 截至 2021 年末，公司累計裝機容量 2289.6 萬千瓦，較 2020 年末投產裝機容量增長 47%。其中風電累計裝機容量 1426.9 萬千瓦，較 2020 年末增長 61%；太陽能發電累計裝機容量 841.2 萬千瓦，較 2020年末增長 29%。 圖圖 3 3：20172017- -20212021 年年三峽能源裝機量三峽能源裝機量/ /萬千瓦萬千瓦 圖圖 4 4：20172017- -202120

17、21 年年三峽能源發電量三峽能源發電量/ /億千瓦時億千瓦時 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 2121 年年發電量發電量大幅提高大幅提高。根據公司披露的經營數據，2021 年公司累計總發電量 330.69 億千瓦時，較上年同期增加 42.5%，主要原因是新增項目投產發電、總裝機容量同比增加等。其中，風電完成發電量 228.89 億千瓦時，較上年同期增加 44.70%，其中陸上風電完成發電量194.58 億千瓦時，較上年同期增加 46.09%，海上風電完成發電量 33.31 億千瓦時，較上年同期增加 36.97%；太陽能完成發電量 94.99 億千

18、瓦時，較上年同期增加 42.91%；水電完成發電量 7.81 億千瓦時， 較上年同期減少 2.98%。 公司新能源裝機規模穩步擴張， 發電量大幅提高，風電、光伏優勢明顯。 圖圖 5 5：20172017- -20222022 年年 Q1Q1 三峽能源營業收入及同比增速三峽能源營業收入及同比增速 圖圖 6 6：20172017- -2022022 2 年年 Q1Q1 三峽能源歸母凈利潤及同比增速三峽能源歸母凈利潤及同比增速 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 受受裝機規模裝機規模擴大影響擴大影響，營收利潤，營收利潤快速快速增長。增長。2021 年，公司

19、實現營業收入 154.84 億元（同比+36.85%） ；實現歸母凈利潤 56.42 億元（同比+56.26%） ；實現扣非歸母凈利潤 50.67 億元（同比+45.53%） 。2022 年 Q1，公司實現營業收入 57.89 億元（同比+51.84%） ；實現歸母凈利潤 22.64 億元（同比+51.45%） ；實現扣非歸母凈利潤 22.64 億元（同比+52.29%） 。在新能源裝 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 6 機規?？焖贁U張、發電量和上網電量不斷增長的帶動下，公司近年來業績的表現亮眼。 風電和光電營收占比不斷擴

20、大，系公司主要收入來源。風電和光電營收占比不斷擴大，系公司主要收入來源。公司的主營業務包括風力發電、光伏發電和中小水電業務等。公司以“海上風電引領者”為戰略目標，積極發展風電，風力發電營收占比穩中有增，整體保持在 60%左右；公司重視風光電協同發展，光伏發電的營收占比也穩定維持在 30%左右，是公司第二大收入來源。近年來隨著公司風電、光電裝機規模的快速擴張，公司風、光電優勢地位明顯，預計未來風、光電將持續保障公司的長期業績。 圖圖 7 7：20172017- -20212021 年年三峽能源三峽能源各項業務收入占比各項業務收入占比 圖圖 8 8：20212021 年年三峽能源三峽能源各業務毛利

21、占比各業務毛利占比 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 （三）盈利能力持續增強，新能源補貼款有望加速收回 盈利能力持續增強盈利能力持續增強。 2017 年-2021 年， 公司毛利率由 53.96%升至 58.41%， 增加了 4.44pct; 2022 年一季度，公司毛利率實現 67.22%，繼續維持增長。毛利率提升主要是由于公司新能源發電項目營收占比提升， 而隨著高毛利的海風業務快速發展， 公司綜合毛利率還有進一步提升的空間。此外，隨著國家逐步解決新能源消納問題，各省市棄風棄光率逐年下降，整個風電和光伏板塊的毛利率也逐年上升。 圖圖 9 9：20

22、172017- -2022022 2 年年 Q1Q1 三峽能源毛利率與凈利率三峽能源毛利率與凈利率 圖圖 1010：20172017- -20212021 年年 Q1Q1 三峽能源三峽能源費用率情況費用率情況 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 費用率穩中有降費用率穩中有降，財務費用占比高，財務費用占比高。2022 年一季度，公司期間費用率為 23.14%，其中財務費用占公司期間費用比重超過 3/4。2017-2021 年期間費用率由 26.02%降至 24.87%。公司2018 年財務費用率降低主要系引入戰略投資者，利用部分募集資金償還了一些利率較

23、高的貸 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 7 款，使得借款規?；颈３址€定，2019 和 2020 年公司財務費用率基本穩定。公司直接對接各地方電網公司銷售電力產品， 不涉及銷售環節， 因此基本無銷售費用。 隨著業務規?？焖贁U大，規模效應顯現，管理費用率穩中略有下降。 圖圖 1111：20172017- -2022022 2 年年 Q Q1 1 三峽能源資產負債率三峽能源資產負債率 圖圖 1212：20172017- -2022022 2 年年 Q1Q1 三峽能源現金流情況三峽能源現金流情況 資料來源：wind，中國銀河證券

24、研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 資產負債率資產負債率有所上升有所上升，經營性現金流表現較好，經營性現金流表現較好。2021 年公司資產負債率為 64.73%，較年2020 年末降低 2.70pct，主要是由于公司新增項目投產發電、總裝機容量較上年同期有所增加，同時產業鏈投資收益增加；2022 年一季度末，公司資產負債率為 66.76%，較 2021 年末有所提升。近三年，隨著公司資產規模的擴大以及工程建設投入的增加，負債規模不斷擴大，資產負債率持續上升。然而與同業相比，公司資產負債率依然處于較低位置，將更有利于公司后續通過債券融資、定向增發、銀行借貸等方式補充資本金。隨著公司新

25、能源裝機量和發電量的增長， 售電收入不斷增長， 經營活動現金流凈額持續增加， 2021 年經營活動現金流凈額為 88.18億元，2017-2021 年復合增速 17.1%。 圖圖 1313：20172017- -20212021 年年三峽能源應收賬款情況三峽能源應收賬款情況 圖圖 1414：20172017- -20212021 年年三峽能源新能源補貼欠款情況三峽能源新能源補貼欠款情況 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 可再生能源存量補貼發放有望提速， 公司現金流或將得到明顯改善?？稍偕茉创媪垦a貼發放有望提速， 公司現金流或將得到明顯改善。 根據

26、公司年報披露的信息，2021 年末公司應收賬款為 189.71 億元，其中新能源補貼款 181.73 億元，占應收賬款96%。近兩年公司新能源裝機量、發電量快速提升，應收賬款的體量隨著發電收入的增長而增加，而較長的可再生能源補貼發放周期也拉低了公司的應收賬款周轉率。22 年 3 月，財政部發布的 2022 年中央和地方預算草案中，提出要推動解決可再生能源發電補貼資金缺口。隨后財政部發布的2022 年中央政府性基金支出預算表顯示，今年“其他政府性基金支出”中的 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 8 “中央本級支出”達 4528

27、 億元，較去年增加 3600 億元，增長的中央支出，部分或用來解決新能源補貼拖欠問題。在存量補貼得到逐步解決后，新能源項目的現金流有望顯著提升，帶動新項目投資建設加速。 二二、 “十四五”能源規劃發布“十四五”能源規劃發布，助力綠電助力綠電快速發展快速發展 （一） “雙碳”目標下，風電、光伏裝機將迎來快速增長 “十四五”能源規劃發布，積極推動能源結構轉型?！笆奈濉蹦茉匆巹澃l布，積極推動能源結構轉型。2022 年 3 月，國家發改委與國家能源局聯合印發了 “十四五”現代能源體系規劃 ，對“十四五”時期我國構建現代能源體系、推動能源高質量發展等工作進行規劃和部署。針對電力行業，在總裝機量、非化石

28、能源發電比重、人均年生活用電量、煤電機組靈活性改造等多個方面均發布了定量目標。 表表 1 1： “十四五”現代能源體系規劃主要定量目標及對比 “十四五”現代能源體系規劃主要定量目標及對比 分類分類 主要定量目標主要定量目標 過往政策對比過往政策對比 能源整體供應 到 2025 年，國內能源年綜合生產能力達到 46 億噸標準煤以上，原油年產量回升并穩定在 2 億噸水平，天然氣年產量達到 2300 億立方米以上，發電裝機總容量達到約 30 億千瓦。 2020 年能源發展主要目標（能源供應能力相關） ：保持能源供應穩步增長， 國內一次能源生產量約 40 億噸標準煤， 其中煤炭 39 億噸，原油 2

29、億噸，天然氣 2200 億立方米，非化石能源 7.5 億噸標準煤。發電裝機 20 億千瓦左右。 能源低碳轉型 單位 GDP 二氧化碳排放五年累計下降 18%。到 2025 年，非化石能源消費比重提高到 20%左右，非化石能源發電量比重達到 39%左右，電氣化水平持續提升，電能占終端用能比重達到 30%左右。 到 2025 年，非化石能源消費比重達到 20%左右，單位國內生產總值能源消耗比 2020 年下降 13.5%， 單位國內生產總值二氧化碳排放比 2020 年下降 18%。 展望 2035 年，非化石能源消費比重在 2030 年達到 25%的基礎上進一步大幅提高。 到 2030 年，非化石

30、能源消費比重達到 25%左右，單位國內生產總值二氧化碳排放比 2005 年下降 65%以上。 能源利用 到 2025 年，靈活調節電源占比達到 24%左右，電力需求側響應能力達到最大用電負荷的 3%5%。 - 到 2025 年，人均年生活用電量達到 1000 千瓦時左右。 - 裝機量 到 2025 年，常規水電裝機容量達到 3.8 億千瓦左右。 “十四五” 、 “十五五” 期間分別新增水電裝機容量 4000 萬千瓦左右。 到 2025 年，核電運行裝機容量達到 7000 萬千瓦左右。 合理確定核電站布局和開發時序，在確保安全的前提下有序發展核電，保持平穩建設節奏。 有序淘汰煤電落后產能， “十

31、四五”期間淘汰（含到期退役機組）3000 萬千瓦。 加大淘汰煤電落后產能工作力度，倒逼煤電產業結構優化調整。 力爭到 2025 年，煤電機組靈活性改造規模累計超過 2 億千瓦。 存量煤電機組靈活性改造應改盡改， “十四五” 期間完成 2 億千瓦，增加系統調節能力 30004000 萬千瓦。 力爭到 2025 年，抽水蓄能裝機容量達到 6200 萬千瓦以上、在建裝機容量達到 6000 萬千瓦左右。 到 2025 年，抽水蓄能投產總規模 6200 萬千瓦以上；到 2030年，投產總規模 1.2 億千瓦左右。 資料來源： “十四五”現代能源體系規劃 、中國銀河證券研究院整理 終端用能電氣化水平持續提

32、高。終端用能電氣化水平持續提高。2020 年以來，我國不斷強化經濟社會綠色轉型的頂層設計，為電氣化發展營造了良好的政策環境，中國電氣化發展進入以綠色低碳電力供應為牽引、 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 9 以終端能源消費電氣化為主線、以技術創新和體制改革為驅動的新階段。從消費側看，終端能源消費電氣化水平穩步提升。根據規劃，到 2025 年，全國電能占終端用能比重要達到 30%左右，我國未來用能端電氣化轉型潛力巨大。 圖圖 1515：20202020- -202050E50E 年終端能源消費變化情況年終端能源消費變化情況 圖

33、圖 1616：我國各部門電能消費占能源終端消費比重：我國各部門電能消費占能源終端消費比重 資料來源：國網電力研究院有限公司，中國銀河證券研究院 資料來源：國網電力研究院有限公司，中國銀河證券研究院 電源發展動力由傳統煤電向清潔能源轉變。電源發展動力由傳統煤電向清潔能源轉變。截至 2021 年末，全國發電裝機容量 23.8 億千瓦，同比增長 7.9%。其中，非化石能源裝機容量 11.2 億千瓦，同比增長 13.4%，占總裝機容量的 47%，同比提高 2.3 個百分點，歷史上首次超過煤電裝機比重。根據 “十四五”現代能源體系規劃 ，到 2025 年，我國發電裝機總容量達到約 30 億千瓦，其中明確

34、常規水電裝機量達到 3.8 億千瓦，抽水蓄能裝機量達到 6200 萬千瓦，核電裝機量達到 7000 萬千瓦。根據以上數據測算， 預計 2025 年風電和光伏合計裝機量達 11 億千瓦左右， 非化石能源發電裝機容量將超過總裝機容量的 50%。在“雙碳”目標催化下，電源發展動力由傳統煤電向新能源轉變。 圖圖 1717：20122012- -2022025E5E 我國不同類型電源裝機我國不同類型電源裝機/ /萬千瓦萬千瓦 圖圖 1818：20201111- -2 202025E5E 我國我國全社會用電量情況全社會用電量情況 資料來源：wind，中電聯,中國銀河證券研究院 資料來源：wind,中國銀河

35、證券研究院 新能源利用小時數仍有提升空間。新能源利用小時數仍有提升空間。2021 年，全國發電設備利用小時 3817 小時，同比提高60 小時。其中，水電設備利用小時 3622 小時、核電 7802 小時、并網風電 2232 小時、并網太陽能發電 1281 小時、火電 4448 小時。預計“十四五”期間水電、核電利用小時數保持穩定，風電和光伏利用小時數較 2021 年或有下降。風電方面，由于 2021 年來風情況較好，風電利用小時數較高，后續年份未必能夠延續 2021 年的來風情況，但隨著高利用小時數的海上風電裝機規模增長，預計 2025 年并網風電利用小時數在 2200 小時左右；光伏方面，

36、隨著分布式光伏發電裝機規模的增加，整體光伏發電平均利用小時數可能會小有波動，預計 2025 年并網光伏 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 10 發電利用小時數為 1300 小時左右。 圖圖 1919：20182018- -20212021 年我國分電源利用設備小時數年我國分電源利用設備小時數/ /小時小時 圖圖 2020：非水可再生能源消納比重變化非水可再生能源消納比重變化 資料來源：wind，中電聯,中國銀河證券研究院 資料來源：北極星電力網,中國銀河證券研究院 各地積極鼓勵增加可再生能源建設和消費。各地積極鼓勵增加可再生

37、能源建設和消費。2021 年 9 月，國家發改委發布完善能源消費強度和總量雙控制度方案，其中明確提到，對于達到該地區激勵性可再生能源電力消納責任權重的地區，超出最低線以上的消納量即不計入該地區年度與五年規劃當期能源消費總量考核。 而 21 年 12 月召開的中央經濟工作會議則提出 “新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制”。對于地方政府和工業企業而言，新建可再生能源項目、增加可再生能源消納都不會占用區域的能耗指標，對新能源的接受程度也會大大提高。 圖圖 2121：全國風電利用小時數與棄風率：全國風電利用小時數與棄風率 圖圖 2222：全國光伏利用小時數與棄光率：全國光伏利用小時數與棄光

38、率 資料來源：wind，中電聯，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，中電聯，中國銀河證券研究院 政策保障下，新能源利用效率維持高位。政策保障下，新能源利用效率維持高位。我國出臺多項政策保障可再生能源并網消納，國家能源局印發的文件中指出， 要建立保障性并網、 市場化并網等并網多元保障機制， 各省 （區、市）完成年度非水電最低消納責任權重所必需的新增并網項目，由電網企業實行保障性并網。2021 年，全國并網風電利用小時數為 2232 小時，同比提高 154 小時，棄風率 3.1%；光伏發電利用小時數為 1281 小時，與上年總體持平，棄光率為 2.0%。在政策保障下，我國新能源發電利用效率維持

39、高位。 可再生能源可再生能源 LCOELCOE 持續下降，新能源發電經濟性顯著提升。持續下降，新能源發電經濟性顯著提升。根據 IRENA 發布的數據，2020年中國光伏發電 LCOE 為 0.044 美元/千瓦時，比全球光伏發電 LOCE 低 0.013 美元/千瓦時，較 2010 年下降 85.6%；2020 年中國陸上風電 LCOE 為 0.033 美元/千瓦時，比全球陸上風電 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 11 LOCE 低 0.006 美元/千瓦時，較 2010 年下降 54.8%。隨著未來風電規模的增加，技術的

40、更新迭代，我國新能源發電 LCOE 成本將更具優勢，逐漸成為電力供應的主力。 圖圖 2323：全球不同電源：全球不同電源平準化度電成本（美元平準化度電成本（美元/ /千瓦時）千瓦時） 圖圖 2424：中國與全球光伏和陸風：中國與全球光伏和陸風 LCOELCOE（美元（美元/ /千瓦時）千瓦時） 資料來源：IRENA,中國銀河證券研究院 資料來源：IRENA,中國銀河證券研究院 隨著成本下降， 新能源發電逐步實現平價上網。隨著成本下降， 新能源發電逐步實現平價上網。 2021 年 6 月， 國家發改委發布 關于 2021年新能源上網電價政策有關事項的通知，其中提到從 2021 年起對新備案的集中

41、式光伏、工商業分布式光伏項目和新核準陸上風電項目， 中央財政不再補貼。 因此存量補貼風電及光伏項目在 2021 年完成并網后，2022 年我國新能源將正式全面邁入平價時代。 圖圖 2525：我國我國陸上風電陸上風電電價變化情況電價變化情況 圖圖 2626：我國我國太陽能發電太陽能發電電價變化情況電價變化情況 資料來源：IRENA,中國銀河證券研究院 資料來源：IRENA,中國銀河證券研究院 綠綠電電交易交易賦予綠色電力環境價值賦予綠色電力環境價值。2021 年 9 月，國家發改委、國家能源局共同推動在北京、廣州兩大電力交易中心開展綠色電力交易試點工作，并在中長期電力交易框架下，設立獨立的綠電品

42、種。從廣東、江蘇公布的 2022 年電力市場年度交易結果來看，綠電交易價格全面高于當地煤電基準價，廣東省綠電交易價格高于火電。通過市場價格信號，體現了綠色電力除電能價值以外的環境價值。 表表 2 2：江蘇、廣東電力交易結果火電與綠電對比：江蘇、廣東電力交易結果火電與綠電對比 單位單位 江蘇江蘇 廣東廣東 煤電基準價煤電基準價 元/千瓦時 0.391 0.453 火電火電 年度成交價 元/千瓦時 0.467 0.497 年度成交量 億千瓦時 2529.4 2541.6 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 12 相對基準價溢價 元

43、/千瓦時 0.076 0.044 浮動比例 19.4% 9.7% 綠電綠電 年度成交價 元/千瓦時 0.463 0.514 年度成交量 億千瓦時 9.24 6.79 相對基準價溢價 元/千瓦時 0.072 0.061 相對火電溢價 元/千瓦時 -0.004 0.017 資料來源：智匯光伏，中國銀河證券研究院 碳排放管控支撐綠電溢價。碳排放管控支撐綠電溢價。2021 年歐洲議會通過了碳邊境調劑機制（CBAM）的決議，正式啟動立法進程。2023 年至 2025 年為過渡期，CBAM 將配合歐盟排放交易體系政策于 2026 年起生效，覆蓋行業為水泥、鋼鐵、鋁、化肥、電力等。CBAM 的實施方式為歐盟

44、各成員國主管部門向各國高排放商品的進口商按需出售 CBAM 憑證，這將會增加我國企業的出口成本，削弱在歐洲市場的競爭力。因此國內的出口企業更有意愿使用綠電去節約碳邊境稅帶來的成本增長，綠電溢價將得到支撐。 根據一般經驗， 如果采用綠電代替煤電， 度電減排 700-800g 二氧化碳，我們測算，當碳價在 50 元/噸的時候，企業能夠接受的綠電溢價大概在 0.035-0.04 元/度之間，隨著未來碳價的進一步升高，不使用綠電的消費者承擔的碳成本比例就越高，對綠電的需求和溢價的接受度也就越高。 表表 3 3：不同碳價下企業可接受的綠電溢價測算：不同碳價下企業可接受的綠電溢價測算 燃煤發電度電碳排放（

45、克燃煤發電度電碳排放（克/ /千瓦時）千瓦時） 800 800 800 800 綠電度電碳排放（克綠電度電碳排放（克/ /千瓦時）千瓦時） 30 30 30 30 使用綠電的度電減排量（克使用綠電的度電減排量（克/ /千瓦時）千瓦時） 770 770 770 770 碳價（元碳價（元/ /噸）噸） 30 50 70 100 可接受的綠電溢價（元可接受的綠電溢價（元/ /千瓦時）千瓦時） 0.0231 0.0385 0.0539 0.0770 資料來源：北極星電力網，中國銀河證券研究院整理 可再生能源補貼或將加速發放?？稍偕茉囱a貼或將加速發放。22 年 3 月，財政部發布文件提到“要推動解決可

46、再生能源發電補貼資金缺口”，隨后發改委、財政部、能源局聯合下發關于開展可再生能源發電補貼自查工作的通知，結合中央政府性基金支出預算中“其他政府性基金支出” 從 2021 年的928 億元增加至 4528 億元，同比增長 387.9%。綜合各方判斷，長久以來的新能源補貼拖欠問題或將得到解決。 圖圖 2727：可再生能源補貼預算數和執行數可再生能源補貼預算數和執行數 圖圖 2828：2 2021021 年末年末部分部分 A A 股新能源發電企業欠補規模股新能源發電企業欠補規模 資料來源：財政部,中國銀河證券研究院 資料來源：wind,中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公

47、用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 13 截止 2021 年底， 我國可再生能源補貼拖欠累計達 4000 億元左右， 可再生能源補貼長期拖欠問題一直以來較為嚴重，對開發商企業現金流有著很大影響，如果能解決補貼問題，運營商現金流狀況有望顯著改善，也可以帶動整個產業鏈的發展。 新能源新能源運營商有望享受量價齊升的紅利。運營商有望享受量價齊升的紅利?！半p碳”目標加速能源轉型，根據 2022 年 3 月“十四五”現代能源體系規劃，我們預計 2025 年全國風電、光伏裝機將分別達到 525GW和 643GW，22-25 年風電、光伏年均新增裝機將分別達到 49GW 和 84GW；

48、綠電交易賦予環境價值，有望增厚新能源運營商利潤。從廣東、江蘇公布的 2022 年電力市場年度交易結果來看，綠電價格高于煤電基準價 6-7 分。 而隨著政策支持以及碳排放管控等因素， 綠電交易規模有望進一步擴大。 （二）政策推動、成本降低，海上風電發展前景可期 中國海風資源豐富，開發潛力中國海風資源豐富，開發潛力大大。中國擁有超過 1.8 萬公里的海岸線，海上風能資源豐富，集中在中東部及南部等能源負荷中心區。根據“十四五”規劃和 2035 年遠景目標綱要中的目標，“十四五”期間我國擬建設廣東、福建、浙江、江蘇、山東等海上風電基地。根據中國工程院研究，若僅考慮 0-50 米海深、平均風功率密度大于

49、 300 瓦/平方米的開發區域，按照平均裝機密度 8 兆瓦/平方千米計算，理論上我國海上風電裝機容量可達到 30 億千瓦。 圖圖 2929：20202020 年全國年全國 7070 米高度層米高度層平均平均風功率密度風功率密度 圖圖 3030：2 2016016- -20212021 我國海上風電新增和累計裝機情況我國海上風電新增和累計裝機情況 資料來源：中國氣象局風能太陽資源中心,中國銀河證券研究院 資料來源：wind，CWEA,中國銀河證券研究院 海上風電優勢顯著。海上風電優勢顯著。2011-2020 年我國海上風電裝機 CAGR 高達 44.70%，高于同期風電整體新增裝機量 CAGR（

50、12.77%）。退補搶裝背景下，2021 年我國海上風電異軍突起，全年新增裝機量 16.90GW，同比增長 452%。 表表 4 4：我國海上風電相關政策：我國海上風電相關政策 日期日期 政策文件政策文件 相關內容相關內容 2022.3 “十四五”現代能源體系規劃 鼓勵建設海上風電基地，推進海上風電向深水遠岸區域布局。 2021.12 風電場改造升級和退役管理辦法 規范風電場改造升級和退役管理工作， 推動風電產業高質量發展 2021.10 2030 年前碳達峰行動方案的通知 堅持陸海并重， 推動風電協調快速發展， 完善海上風電產業鏈，鼓勵建設海上風電基地； 推進退役風電機組葉片等新興產業廢物循