【研報】有色金屬行業銅行業專題報告：新基建助推提速高端銅板帶箔前景可期-20200311[28頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 新基建助推提速，高端新基建助推提速，高端銅板帶箔前景可期銅板帶箔前景可期 有色金屬行業銅行業專題報告2020.3.11 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 李超李超 首席有色鋼鐵 分析師 S1010520010001 商力商力 有色分析師 S1010520020002 敖翀敖翀 首席周期產業 分析師 S1010515020001 逆周期調節加碼，新基建提速帶動逆周期調節加碼，新基建提速帶動 5G、新能源等領域發展確定性強、新能源等領域發展確定性強，關鍵，關鍵原原 材料材料高頻高速高頻高速 PCB 銅銅箔箔、高端銅板帶材需求、高端銅板帶材需求料料將充分

2、釋放，國產替代有望提將充分釋放，國產替代有望提 速速。重點關注重點關注：1）高端銅箔龍頭嘉元科技、諾德股份；）高端銅箔龍頭嘉元科技、諾德股份；2）高端銅板帶材龍頭）高端銅板帶材龍頭 博威合金、楚江新材。博威合金、楚江新材。 新基建助推提速，高端銅板帶箔前景可期。新基建助推提速，高端銅板帶箔前景可期。3 月 4 日，中央工作會議重申要加快 5G 網絡、特高壓及新能源等新型基礎設施建設進度。預計未來 3-5 年，新基建 在總基建中的占比有望提升至 15-20%。拆分發現，5G 產業鏈對高端 PCB 銅箔 需求有明顯的拉動， 行業國產替代有望加速； 新能源、通訊等領域成長趨勢明確， 國內高端銅板帶材

3、有望充分受益。 5G 驅動高端驅動高端 PCB 銅箔需求銅箔需求高增長高增長，國產替代有望加速，國產替代有望加速。5G 基站精度高、覆蓋 范圍小的特點拉動了高端 PCB 銅箔行業的快速發展。我們預計到 2025 年，全 球/中國 5G 基站建設累計用高頻高速 PCB 銅箔產值規模將分別達到 165.6/94.6 億元，高頻高速 PCB 銅箔總量分別 20.2/11.5 萬噸。而目前國內高端 PCB 銅箔 供應以外資企業為主，國產高端 PCB 銅箔占比不到 10%，國產替代有望進一步 提升，行業內龍頭公司有望充分受益，重點關注嘉元科技、諾德股份。 高端銅板帶坐享新能源發展紅利，龍頭公司顯著受益高

4、端銅板帶坐享新能源發展紅利，龍頭公司顯著受益。連接器下游廣泛應用于 新能源車、通訊設備及軌道交通領域，在新基建提速的帶動下，銅板帶材作為核 心材料有望充分受益。 預計未來三年， 最大細分領域的汽車連接器市場規模將超 80 億元，年均增速 20%。高端銅板帶材行業發展確定性強，龍頭公司擁有技術 核心壁壘和產能穩步擴張優勢，核心推薦博威合金和楚江新材。 風險因素：風險因素：新冠疫情防控不及預期，宏觀經濟增速持續走弱，新基建項目建設不 及預期，下游消費復蘇不及預期。 投資策略。投資策略。逆周期加碼，新基建提速帶動 5G、新能源等領域發展，高端銅板帶 箔材有望受益。綜合梳理投資主線：1）5G 驅動高端

5、 PCB 銅箔需求高增長，國 產替代有望加速。重點關注高端電解銅箔行業龍頭公司嘉元科技、諾德股份；2） 高端銅板帶坐享新能源發展紅利， 擁有核心技術壁壘與產能優勢的龍頭公司顯著 受益。重點推薦博威合金、楚江新材。 重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 收盤價收盤價 （元）（元） EPS（元）（元） PE 評級評級 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 嘉元科技 65.95 1.02 - 2.02 64.7 - 29.8 - 諾德股份 5.82 0.08 -0.10 0.18 48.0 - 29.4 - 博威合金 13.89 0

6、.55 0.58 0.71 25.3 19.4 16.0 買入 楚江新材 8.97 0.39 0.35 0.46 23.2 23.4 17.7 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 3 月 6 日收盤價，嘉元科技、諾德 股份為 Wind 一致預期 有色金屬有色金屬行業行業銅行業專題報告銅行業專題報告2020.3.11 目錄目錄 聚焦新基建：聚焦新基建：5G 產業和新能源等領域成重點方向產業和新能源等領域成重點方向 . 1 5G 產業鏈帶動銅箔需求高速增長產業鏈帶動銅箔需求高速增長 . 2 近年來銅箔需求快速提升 . 2 5G 基站的銅箔用在哪？ . 5 5G

7、基站用銅需求量測算 . 6 銅箔相關上市公司 . 8 新能源等領域帶動銅板帶消費需求新能源等領域帶動銅板帶消費需求 . 14 新基建將拉動銅板帶材需求大幅增長 . 14 連接器制造轉移拉動高強高導板帶材 . 15 新能源板塊成拉動銅板帶材消費主力 . 16 預計變壓器帶用銅量將保持穩定增長 . 18 銅板帶相關上市公司 . 19 風險因素風險因素 . 23 投資策略投資策略 . 23 oPpQrRmQqNtNoMpOqPzQmPbRaOaQnPmMmOrRlOqQtQlOnMnP6MpPxPwMnQwOwMmQnR 有色金屬有色金屬行業行業銅行業專題報告銅行業專題報告2020.3.11 插圖目

8、錄插圖目錄 圖 1：央視新聞重申新基建七大領域及產業鏈定位 . 1 圖 2：新基建主要用銅領域拆分和相關標的 . 1 圖 3：2013-2018 年中國銅加工材年產量 . 2 圖 4：2018 年中國銅加工材細分產品產量占比 . 2 圖 5：銅箔行業基本概況 . 2 圖 6：全球電解銅箔行業產能產量 . 3 圖 7：全球電解銅箔行業市場規模 . 3 圖 8：全球電解銅箔市場區域分布 . 3 圖 9：中國的電子電路銅箔產能產量 . 4 圖 10：中國的鋰電銅箔產能產量 . 4 圖 11：中國市場電子電路銅箔產量占比情況 . 4 圖 12：中國市場鋰電銅箔產量占比情況 . 4 圖 13：5G 基站

9、比 4G 基站的覆蓋范圍小，精度高 . 5 圖 14：PCB 板集成示意圖 . 5 圖 15：PCB 產業鏈及上下游概覽 . 5 圖 16：國內高頻高速 PCB 用銅箔市場占有率 . 6 圖 17：內資企業電子電路銅箔產品結構 . 6 圖 18：嘉元科技主營產品及應用領域 . 8 圖 19：嘉元科技銅箔產品演變情況 . 9 圖 20：2016-2019Q1 嘉元科技各類型銅箔收入占比 . 9 圖 21：2019Q1 嘉元科技不同品類銅箔毛利率情況 . 9 圖 22：2015-2018 年嘉元科技毛利率與凈利率情況 . 10 圖 23：銅箔行業上市公司凈利率比較 . 10 圖 24：2016-2

10、018 年嘉元科技產能利用率情況 . 10 圖 25：諾德股份主營產品及應用領域 . 11 圖 26：諾德股份銅箔產品建設歷程 . 12 圖 27：2014-2018 諾德股份各產品營收占比 . 12 圖 28：2014-2018 諾德股份各產品毛利潤占比 . 12 圖 29：2014-2018 諾德股份整體凈利潤率和毛利潤率變化 . 13 圖 30：2014-2018 諾德股份銅箔產品毛利潤率變化 . 13 圖 31：諾德股份鋰電銅箔產量及產能情況 . 13 圖 32：板帶材主要下游應用領域 . 14 圖 33：2014-2018 年中國銅合金板帶材產量情況 . 15 圖 34：2014-2

11、018 年中國銅合金板帶材進出口情況 . 15 圖 35：各應用領域中的連接器舉例 . 15 圖 36：2018 年全球連接器應用領域分布 . 15 圖 37：全球和中國連接器市場規模 . 16 圖 38：全球連接器市場份額地區分布 . 16 圖 39：新能源汽車所用連接器示意圖 . 17 圖 40：2018-2023 中國新能源汽車連接器市場規模 . 17 圖 41：2016-2025 年中國新能源汽車產銷量及預測 . 17 圖 42：2016-2025 年中國公共類充電樁數量及預測 . 17 有色金屬有色金屬行業行業銅行業專題報告銅行業專題報告2020.3.11 圖 43：2016-202

12、5 年中國新能源汽車及充電樁用銅量及預測 . 18 圖 44：變壓器用銅 . 18 圖 45：2018-2023 中國配電變壓器產量 . 18 圖 46：博威合金主營業務及產品示意圖 . 19 圖 47：博威合金板帶項目產能爬升情況 . 19 圖 48：三種材料毛利率對比 . 20 圖 49：高端產品單價與銷售收入占比 . 20 圖 50：2016-2019Q2 國內同業公司毛利率對比 . 20 圖 51：楚江新材主營業務及產品示意圖 . 21 圖 52：2000-2019 年楚江新材銅基材料銷售規模增長情況 . 21 圖 53：2018 年國內公司銅板帶產量占比 . 22 圖 54：楚江新材

13、產能擴張示意圖 . 22 圖 55：2016 年-2019 年 H1 楚江新材板帶銷售占比及毛利率對比 . 23 圖 56：公司現有業務與募投項目產品毛利率對比 . 23 表格目錄表格目錄 表 1：5G 基站用銅測算的假設數據 . 6 表 2：2019-2023 年 5G 基站拉動的 PCB 產業鏈需求量測算 . 7 表 3：2019 年國內銅箔新增產能投放情況 . 7 表 4：嘉元科技科創板上市募集資金用途 . 11 表 5：諾德股份項目投資情況 . 13 表 6：重點公司盈利預測、估值及投資評級 . 23 有色金屬有色金屬行業行業銅行業專題報告銅行業專題報告2020.3.11 1 聚焦新基

14、建：聚焦新基建：5G 產業和新能源等領域成重點方向產業和新能源等領域成重點方向 什么是“新基建”？什么是“新基建”？區別于傳統基建，新基建主要聚焦新興科技領域。2020 年 3 月 4 日，中央政治局常務委員會會議強調，要加快推進國家規劃已明確的重大工程和基礎設施 建設。加快 5G 網絡、數據中心等新型基礎設施建設進度。近期，央視新聞重申新基建七 大領域及產業鏈定位：5G 基建、特高壓、大數據中心、城際高速鐵路和城市軌道交通、 新能源汽車充電樁、人工智能、工業互聯網。新冠疫情影響下，加速新基建有利于釋放中 國經濟發展潛力。按照中信證券研究部宏觀組測算，預計新基建或超 2 萬億，占總基建投 資比

15、重約 10-15%，未來 3-5 年，新基建在總基建中的占比有望進一步提升至 15-20%。 圖 1：央視新聞重申新基建七大領域及產業鏈定位 資料來源：央視新聞 新基建用銅領域及相關標的新基建用銅領域及相關標的梳理梳理。對新基建產業鏈拆分發現，主要涉及銅材需求包括 銅箔、銅板帶及線纜等。1）銅箔：主要用于 5G 領域，包括基站建設、5G 手機等方面； 2）銅板帶：主要用于新能源充電樁、軌道交通及變壓器等領域；3）銅線纜：用于特高壓 變壓器、軌道交通的接觸線等領域。新基建帶動的各領域快速發展，也能對整個精煉銅消 費帶來一定的拉動作用。同時，我們也對產業鏈用銅環節的相關標的進行詳細梳理。 圖 2：

16、新基建主要用銅領域拆分和相關標的 資料來源：中信證券研究部繪制 有色金屬有色金屬行業行業銅行業專題報告銅行業專題報告2020.3.11 2 我國目前的銅加工行業形成了由銅線材、銅板帶材、銅管材、銅棒材和銅箔材為主要我國目前的銅加工行業形成了由銅線材、銅板帶材、銅管材、銅棒材和銅箔材為主要 細分行業的產業格局。細分行業的產業格局。2013 至 2018 年，我國銅加工材年產量穩步上升，2018 年度我國 銅加工材年產量達 1,781 萬噸， 同比增長 3.4%。 其中銅線材的產量占比最大， 為 44.6%， 銅板帶材、銅管材、銅棒材產量占比分別為 19.9%、15.6%、13.7%，以上四種產品

17、產量 占比合計超過 90%。 圖 3：2013-2018 年中國銅加工材年產量（單位：萬噸） 資料來源：中國產業信息網，中信證券研究部 圖 4：2018 年中國銅加工材細分產品產量占比 資料來源：中國產業信息網，中信證券研究部 5G 產業鏈帶動銅箔需求高速增長產業鏈帶動銅箔需求高速增長 近年來銅箔需求快速提升近年來銅箔需求快速提升 銅箔銅箔按應用按應用分為分為標準標準銅箔和鋰電銅箔。銅箔和鋰電銅箔。銅箔屬于銅加工產業，按照制備工藝分為電解 銅箔和壓延銅箔。根據中電協銅箔分會（CCFA）數據，2019 年國內電解銅箔產能預計接 近 60 萬噸，而壓延銅箔產能僅約 1 萬噸，電解銅箔占據主要市場空

18、間。按照下游應用領 域劃分為：標準銅箔，主要應用于覆銅板（CCL）銅箔和印刷電路板（PCB）銅箔；鋰電 銅箔，作為鋰電負極材料的主要載體。 圖 5：銅箔行業基本概況 資料來源：中電協銅箔分會，中信證券研究部 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 201320142015201620172018 年產量YOY(%) 44.64% 19.88% 15.61% 13.70% 3.76% 2.41% 銅線銅板帶銅管銅棒銅箔其他 有色金屬有色金屬行業行業銅行業專題報告銅行業

19、專題報告2020.3.11 3 2011-2018 年全球電解銅箔產量年全球電解銅箔產量 CAGR 為為 11.5%。隨著電子產業和新能源產業鏈快 速發展， 全球電解銅箔行業產能產量也實現較快發展。 根據中電協銅箔分會數據， 截至 2018 年， 全球電解銅箔產能 88 萬噸， 產量從 2011 年的 35 萬噸穩步上升至 2018 年的 75 萬噸， 期間 CARG 為 11.5%，產能利用率也上升至 85.2%。 圖 6：全球電解銅箔行業產能產量 資料來源：中電協銅箔分會，中信證券研究部 2018-2025 年全球電解銅箔市場規模年全球電解銅箔市場規模 CAGR 為為 10.37%。根據

20、Persistence Market Research 數據，2018 年全球電解銅箔市場規模約 80 億美元，至 2025 年將達到 159 億 美元，期間 CAGR 為 10.37%。保持這一較快增速的主原因是 5G 產業鏈發展帶動的 PCB 銅箔和新能源產業鏈帶動的鋰電銅箔需求量快速上升。分區域看，亞太地區占全球電解銅 箔市場規模的 89%，而 PCB 銅箔和鋰電銅箔規模占比達到 93%。預計未來幾年，亞太地 區的銅箔產業將會迎來更快的發展。 圖 7：全球電解銅箔行業市場規模 資料來源：Persistence Market Research（含預測） ，中信證券研 究部 圖 8：全球電解

21、銅箔市場區域分布 資料來源：Persistence Market Research，中信證券研究部 59.3% 57.9% 59.1% 65.3% 71.6% 80.1% 84.6%85.2% 0% 30% 60% 90% 0 20 40 60 80 100 20112012201320142015201620172018 產能（萬噸）產量（萬噸）產能利用率（%） 80 85 92 99 108 118 137 159 0 50 100 150 200 2018 2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E 市場規模（億美元） 有色金屬有色金屬行業行業銅行業專題報告銅

22、行業專題報告2020.3.11 4 2013-2019 年年我國我國鋰電銅箔和電子電路銅箔產量鋰電銅箔和電子電路銅箔產量 CAGR 分別為分別為 43.8%/8.9%。 根據中 電協銅箔分會數據，截至 2019 年，預計中國電解銅箔產能 59.3 萬噸，產量 46.9 萬噸。 其中，2019 年鋰電銅箔產能產量分別為 27.4/17.8 萬噸，產能利用率 65%，2013-2019 年的 CAGR 分別為 46%/43.8%，鋰電銅箔受益于新能源汽車和電子產業鏈發展增速非常 明顯。2019 年電子電路銅箔產能產量分別為 31.9/29.1 萬噸，產能利用率 91.4%，2013- 2019 年

23、的 CAGR 分別為 4.5%/8.9%，相較于鋰電銅箔發展較平緩，預計隨著 5G 產業建 設的提速，預計未來幾年需求帶動產量將會明顯提速。 圖 9：中國的電子電路銅箔產能產量 資料來源：中電協銅箔分會（含預測） ，中信證券研究部 圖 10：中國的鋰電銅箔產能產量 資料來源：中電協銅箔分會（含預測） ，中信證券研究部 鋰電銅箔以內資企業為主，電子銅箔國產化鋰電銅箔以內資企業為主，電子銅箔國產化程度仍有待提升。程度仍有待提升。從行業集中度看，電子 電路銅箔產量的 52.2%都掌握在外資企業手中，內資企業以安徽銅冠等企業為主，國產替 代潛力較大。鋰電銅箔產量主要掌握在內資企業手中，諾德股份、靈寶華

24、鑫及嘉元科技及 安徽銅冠這四家企業占據過半的市場份額。 圖 11：中國市場電子電路銅箔產量占比情況 資料來源：中電協銅箔分會，中信證券研究部 圖 12：中國市場鋰電銅箔產量占比情況 資料來源：中電協銅箔分會，中信證券研究部 70% 80% 90% 100% 110% 0 10 20 30 40 201320142015201620172018 2019E 產能（萬噸）產量（萬噸） 產能利用率（%） 50% 60% 70% 80% 0 5 10 15 20 25 30 201320142015201620172018 2019E 產能（萬噸）產量（萬噸） 產能利用率（%） 20.9% 18.6%

25、 8.2% 7.9% 5.1% 5.0% 4.4% 29.8% 建滔銅箔(港)南亞銅箔(臺)長春化工(臺)安徽銅冠 江銅-耶茲金寶股份蘇州福田(日)其他 21.8% 11.6% 11.1% 9.0% 46.6% 諾德股份靈寶華鑫廣東嘉元安徽銅冠其他 有色金屬有色金屬行業行業銅行業專題報告銅行業專題報告2020.3.11 5 5G 基站的銅箔用在哪？基站的銅箔用在哪？ 5G 基站建設數量將超過基站建設數量將超過 4G 基站建設數量?；窘ㄔO數量。5G 基站是 5G 網絡的核心設備，主要提 供無線覆蓋，實現有線通信網絡與無線終端之間的無線信號傳輸。主要有精度高、覆蓋范 圍小的特點，同等信號覆蓋區域

26、所需的 5G 宏基站數量遠多于 4G 宏基站數量，根據賽迪 顧問數據，5G 基站建設數量將是 4G 基站數量的 1.1-1.5 倍。而且，為滿足精度要求，更 多的微小基站也將投入建設。5G 基站所需的 PCB 將帶動高頻高速覆銅板的使用量快速提 升。 圖 13：5G 基站比 4G 基站的覆蓋范圍小，精度高 資料來源：人民日報 圖 14：PCB 板集成示意圖 資料來源：電子發燒友 5G 基站將基站將帶動帶動 PCB 產業鏈原材料需求快速上升。產業鏈原材料需求快速上升。PCB，是每個電子產品承載的系統 合集，核心的基材是覆銅板，上游原材料主要包括銅箔、玻璃纖維及合成樹脂。從成本來 看，覆銅板占整個

27、 PCB 制造的 30%-40%左右，銅箔是制造覆銅板的最主要原材料，成本 占覆銅板的 30%（薄板）和 50%（厚板） 。下游應用比較廣泛，其中通信、汽車電子和消 費電子三大領域占比合計 60%，5G 基站的建設加速將拉動 PCB 產業鏈的快速發展。 圖 15：PCB 產業鏈及上下游概覽 資料來源：Wind，中信證券研究部 有色金屬有色金屬行業行業銅行業專題報告銅行業專題報告2020.3.11 6 5G 時代時代加速高頻高速加速高頻高速 PCB 銅箔的國產替代。銅箔的國產替代。 電子電路銅箔可分為常規銅箔和高性能 銅箔。5G 基站建設用高性能銅箔中的高頻高速 PCB 銅箔，主要包括三類：硬板

28、電解銅箔 （反轉銅箔 RTF、超低輪廓銅箔 HVLP） 、軟板壓延銅箔（高頻高速銅箔） 。根據中電協銅 箔分會數據，2018 年國內高頻高速 PCB 銅箔市場分為三個梯隊，第一梯隊以歐日臺等外 資企業為主，占 75%市場份額，而安徽銅冠等內資企業占比僅 9%，多數仍需進口。按照 內資企業 2018 年的 PCB 銅箔產量看，高性能銅箔 1.38 萬噸，占比約 10%，而高頻高速 PCB 銅箔僅 0.15 萬噸，預計 5G 快速發展將加速這部分銅箔國產替代。 圖 16：國內高頻高速 PCB 用銅箔市場占有率 資料來源：中電協銅箔分會，中信證券研究部 圖 17：內資企業電子電路銅箔產品結構 資料來

29、源：中電協銅箔分會，中信證券研究部 5G 基站用銅需求量測算基站用銅需求量測算 關鍵假設：關鍵假設：1）根據賽迪顧問數據，5G 基站建設數量將是 4G 基站數量的 1.1-1.5 倍；2）PCB 價值要占 5G 基站的 5%，而在 4G 基站中僅占比 2%；3）此外，覆銅板、 銅箔及含銅及損耗系數均作出如下假設。 表 1：5G 基站用銅測算的假設數據 項目項目 假設條件假設條件 5G 基站 PCB 價值（萬元） 1-1.5 覆銅板占 PCB 成本（%） 30%-40% 銅箔占覆銅板成本（%） 30%-50% 銅箔加工費（萬元/噸） 3.0-4.5 精銅至銅箔損耗系數 10% 資料來源：中信證券

30、研究部 預計預計 5G 基站將拉動基站將拉動全球全球/中國高頻高速中國高頻高速 PCB 銅箔銅箔量量 20.2/11.5 萬噸。萬噸。 根據工信部數據 顯示，截至 2018 年底，我國 4G 基站總數 372 萬個，我們預計截至 2019 年底將達到 400 萬個，按照 5G 基站建設數量是 4G 基站數量 1.3 倍計算，得到全球/中國的 5G 基站數量 將達到 910/520 萬個。按照上述假設計算，預計全球/中國的 5G 基站建設累計用高頻高速 PCB 銅箔產值規模將分別達到 165.6/94.6 億元， 高頻高速 PCB 銅箔量將分別為 20.2/11.5 萬噸，對精煉銅的需求拉動累計分別為 22.4/12.8 萬噸。 75.0% 16.0% 9.0% 第一梯隊第二梯隊內資企業 11.93 1.38 0.15 0 2 4 6 8 10 12 1