【研報】有色金屬行業鋰~行業專題報告：LIVENT鋰鹽界的老牌貴族-20200609[23頁].pdf

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1、LIVENT：鋰鹽界的老牌貴族 2020年06月09日 鋰-行業專題報告 姓名：劉華峰（分析師） 郵箱： 電話：0755-23976751 證書編號：S0880515060003 姓名： 朱敏（研究助理） 郵箱： 電話：021-38031657 證書編號：S0880118080078 姓名： 鄔華宇（分析師） 郵箱： 電話：021-38674938 證書編號： S0880518100005 姓名：湯龑（分析師） 郵箱： 電話：0755-23976656 證書編號： S0880519010001 證券研究報告 2 Livent：全球高端鋰電池供應鏈核心氫氧化鋰供應商 高性能鋰深加工產品全球領軍供

2、應商。Livent（原 FMC Lithium）由 FMC Corporation 分拆鋰電池業務而來，是一家完全以鋰業務為主的公司。公司 目前擁有2.2萬噸碳酸鋰產能，2.3萬噸氫氧化鋰產能。公司在資源方面擁有位于阿根廷的 Hombre Muerto 鹽湖，其提鋰成本處于全球成本曲線底部， 預計到2025年年底，阿根廷 Hombre Muerto 鹽湖碳酸鋰產能擴張至6.2萬噸/年，位于中國及美國的氫氧化鋰加工產能擴張至5.5萬噸。2019年公司 營業收入3.88億美元，EBITDA 1億美元。公司緊跟鋰市場發展趨勢，明確發展戰略：削弱碳酸鋰業務銷售收入比例，加大氫氧化鋰的產量和收入占比，

3、從而成長為高性能鋰深加工產品的全球領軍供應商。 鋰鹽三巨頭各具特色： Livent 鋰業務占比100%，公司整體業績彈性較大。2019年 Livent/雅保/SQM EBITDA 分別為1.00/10.36/6.47億美元，分別同比 -45%/+3%/- 27.5%。由于 Livent 為純鋰鹽業務公司，其業績對于鋰價的彈性最大，業績及股價波動亦更為劇烈。盡管2019年 SQM 鋰業務業績也因鋰價下跌而大 幅波動，由于其特種植物肥料、工業化工品等產品優異的業績表現，一定程度上彌補了其鋰業務帶來的負面影響。相比之下，由于雅保業務更為多元化， 鋰業務能力的小幅下滑并未對公司整體盈利能力造成影響，其

4、他業務的業績上漲帶動公司利潤保持平穩。 SQM 擴張速度最快。目前SQM LCE 產能為7萬噸，其中氫氧化鋰使用苛化法轉化產能為1.35萬噸(2016-2018年產能完成擴張，從6000噸擴張至 13500噸，資本開支約為3000萬美元)。SQM計劃在2021年底將碳酸鋰產能擴張至12萬噸，新增兩條氫氧化鋰轉換產能共計1.6萬噸，遠期（2025E） 來看智利碳酸鋰總產能將擴張至16萬噸。 資產方面， 雅保則更具優勢。雅保具有大規模、多元化的“鋰資源-鋰加工”一體化產業鏈配置，采取“鹽湖-礦山”并重的發展策略。雅保的鹽湖鋰資 源主要依賴智利的 Salar de Atacama 鹽湖區域和美國的“

5、銀峰”（SilverPeak，苛化法生產氫氧化鋰）基地，礦石鋰資源則以西澳 Greenbushes 為 主。預計到2021年，雅保鹽湖產能8.0萬噸，市占率25%，礦山產能18萬噸（Wodgina 暫時停止運營），市占率33%。 維持鋰行業增持評級。我們認為，疫情短期影響需求節奏，仍看好長期新能源汽車快速發展，對應拉動鋰行業快速增長，我們預測未來5年鋰行業維持 18%-20%增速，且逐年加速增長。供給方面，鋰行業集中度逐步抬升，更有利于鋰行業長期的健康發展。鋰價和鋰精礦價格逐步尋底，國內鋰鹽龍頭 長期內在價值逐步凸顯，增持：贛峰鋰業，受益：贛鋒鋰業（HK），雅化集團，威華股份，中礦資源。 風險

6、提示：新能源汽車增速不及預期。 oPoRmNnOrMmNxOpNwOnRzR8OcM9PmOmMmOqQjMqQqOfQrQoO6MpPzQMYpPqQuOnOmP 3 / 一、鋰鹽界的精品店 24 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 4 公司已經樹立良好的氫氧化鋰產品口碑 01 公司銷售集中于氫氧化鋰及高端鋰化學品產品并贏得良好的口碑。公司作為低成本的鹽湖碳酸鋰生產商，銷售集中于氫氧化鋰產品，外加丁基鋰和高純金屬鋰等產品。其 中，電池用氫氧化鋰主要應用于電動汽車；非電池用氫氧化鋰主要應用于高性能潤滑脂；丁基鋰主要應用于多聚體、醫學原料、電子化學品；高純金屬鋰主要應用于合金、 非充電電池。

7、圖： 公司產品及其下游應用領域 電池用氫氧化鋰非電池用氫氧化鋰丁基鋰高純金屬鋰 電動汽車高性能潤滑脂多聚體、醫藥原料、電子化學品合金、非充電電池 公司是少數電動汽車用 氫氧化鋰主要供應商之一 公司所有生產現場均由 客戶認證 公司已進入松下電池供 應鏈，并與LG簽訂長訂單， 將于2020年起成為其氫氧 化鋰長期供貨商 公司擁有超過20年的經 驗 公司與電動汽車價值鏈 的領先客戶建立了合作關 系 公司專注于高價值、高 性能潤滑脂客戶，潤滑脂 性能和稠度至關重要 公司擁有穩定的客戶群， 與其建立了數十年的長期 關系 公司是為數不多的高純 度金屬鋰生產商之一。 利基高價值專業應用， 包括美國軍事應用

8、固態電池技術進步為公 司帶來巨大的利潤空間 公司是在所有地區均擁 有生產設施的兩家生產商 之一 公司能夠制備滿足特定 客戶要求的丁基鋰產品 公司具有高水平的技術 支持，包括安全、產品搬 運、設備工程和應用技術 數據來源：公司公告，公司年報，國泰君安證券研究 5 戰略目標：主打氫氧化鋰產品 01 圖： 2019年公司收入情況 2019年總營收 388百萬美元丁基鋰金屬鋰及其它 55% 氫氧化鋰碳酸鋰和氯化鋰 5.7% 25.7% 13.5% 圖：公司分產品營收情況（單位：億美元）圖：公司整體業績情況（單位：億美元） Livent 由 FMC Corporation 分拆鋰電池業務而來， 是一家完

9、全以鋰業務為主的公司，鋰業務占比100%。 2019年公司主營業務營收為3.88億美元，同比下降 12.2%；EBITDA 為1億美元，同比下降45.4%。鋰產 品銷售價格下跌是2019年公司業績大幅波動的核心因 素。 從分產品來看，氫氧化鋰為公司主打產品。Livent 核 心優勢在于高性能鋰化學品，主打產品為氫氧化鋰及丁 基鋰/金屬鋰等深加工產品。2016-2018年，公司氫氧 化鋰營收從6820萬美元持續上升至2.22億美元。盡管 2019年氫氧化鋰營收有所下降，其營收占比達到55%， 較2018年上升4.7%。2020年公司繼續堅持主打氫氧化 鋰產品的發展策略，預計氫氧化鋰收入占比將進一

10、步提 高。 短期業績受疫情影響。2020年第一季度，公司實現主 營業務收入0.69億美元，EBITDA 900萬美元。公司原 經營指引預計2020年實現總銷售收入3.75-4.25億美元， EBITDA 6000-8500萬美元。受疫情影響，2020年第 一季度，公司撤回該指引。 0 0.5 1 1.5 2 2.5 2016201720182019 丁基鋰氫氧化鋰 碳酸鋰和氯化鋰金屬鋰及其它 0 1 2 3 4 5 主營業務收入主營業務EBITDA 數據來源：公司公告，公司年報，國泰君安證券研究 6 資源分布廣泛，加工配置完善 01 表： 公司生產線布局 公司主要自阿根廷 Hombre Mue

11、rto 鹽湖獲取資源生 產基礎鋰鹽產品。Livent 通過選擇性吸附和太陽能蒸 發工藝，從位于阿根廷安第斯山脈的天然富鋰鹵水中提 取鋰，在阿根廷的 Fenix 工廠將鹵水加工成碳酸鋰或 在阿根廷的 Gemes 工廠將鹵水加工成氯化鋰。2019 年公司在阿根廷分別開采和加工了約1.67噸碳酸鋰和 0.43噸氯化鋰，碳酸鋰和氯化鋰的鹵水產量約為2萬噸 LCE（折合碳酸鋰當量）。目前公司基礎鋰產品設計產 能為1.7萬噸碳酸鋰/0.5萬噸氯化鋰產能，當年產能大 小主要受鹵水產能限制。 公司對阿根廷 Hombre Muerto 鹽湖鋰儲量擁有長期 礦權。此外，公司在五個國家共經營了六個生產加工工 廠，以

12、支持公司的銷售、營銷、研發和其它管理需求。 其中，位于 Bessemer City 的工廠不僅是公司苛化生 產氫氧化鋰的基地，還為公司提供了研究、開發和創新 的設施。 產能布局國家資源類型產品類型具體內容 Bessemer City美國加工工廠鋰深加工產品 氫氧化鋰、丁基鋰、特種 有機物、高純度金屬鋰和 其它幾種無機產品 Bromborough英國加工工廠鋰深加工產品丁基鋰、有機金屬化合物 Hombre Muerto阿根廷鹽湖資源基礎鋰產品鹽湖提鋰 Fenix阿根廷加工工廠基礎鋰產品碳酸鋰 Zhangjiagang中國加工工廠鋰深加工產品丁基鋰 Patancheru印度加工工廠鋰深加工產品有機

13、鋰化合物 Gemes阿根廷加工工廠基礎鋰產品氯化鋰 Rugao中國加工工廠鋰深加工產品氫氧化鋰 圖： 公司自產基礎鋰產品產量（單位：萬噸） 0 0.5 1 1.5 2 201720182019 碳酸鋰氯化鋰 表： 公司產能布局（萬噸） 國家資源產能加工廠產品 Livent20192021E遠景20192021E遠景 阿根廷 Hombre Muerto 220003200062000 碳酸鋰，擴產項目投產期 推遲至2021年中期 中國 Jiangsu140002100041000 電池級氫氧化鋰，上游碳 酸鋰原料來源于 Hombre Muerto 鹽湖，受上游鹽 湖產能影響，中國氫氧化 鋰產線產

14、能計劃亦大概率 放緩 美國 Bessemer City, North Carolina 90001400014000 氫氧化鋰，擴產項目投產 期推遲至2021年中期，上 游碳酸鋰原料來源于 Hombre Muerto 鹽湖 總計220003200062000230003500055000 數據來源：公司公告，公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，公司年報，國泰君安證券研究 7 氫氧化鋰產量大幅增長，鹽湖產能擴張助力其原料供給 01 圖： 2018-2025年公司產能情況模擬（單位：萬噸） 公司目前擁有2.2萬噸基礎鋰鹽產能（折LCE），2.3萬噸氫氧化鋰產能。公司既對外出售碳酸鋰，同

15、時又消耗碳酸鋰用以生產氫氧化鋰。當前公司的碳酸鋰原料已經不能 滿足公司自用，需要從第三方進行采購。公司所擁有的阿根廷 Hombre Muerto 鹽湖，其提鋰成本處于全球成本曲線底部，鹽湖擴產既能保障公司氫氧化鋰生產的原料 供給，又能助力公司繼續深耕氫氧化鋰等鋰深加工產品。預計到2025年年底，阿根廷 Hombre Muerto 鹽湖碳酸鋰產能擴張至6.2萬噸/年，中國及美國工廠的氫氧化鋰 產能擴張至5.5萬噸/年。為支持阿根廷 Hombre Muerto 鹽湖產能擴張，公司原計劃將2020年資本開支增加至2-2.3億美元。 2020年一季報披露，公司2020年的資本開 支計劃減半，降至約1.

16、15億美元。2020年第一季度公司資本開支為5600萬美元，同比增長124%，其中擴張性支出為5000萬美元，維護性支出為600萬美元。 近年來公司有意提升氫氧化鋰產量。2019年公司氫氧化鋰產量為2.13萬噸，同比增長34%，碳酸鋰產量1.68萬噸，同比下降2.6%。公司原計劃2020年的產量指引為 2.65-2.86萬噸。其中，氫氧化鋰/碳酸鋰產量指引為2.25-2.45萬噸，其他鋰深加工產品維持在0.4萬噸 LCE（折合碳酸鋰當量）。受新冠疫情的影響，2020年4月6日， 公司發布公告表示，放棄先前發布的2020年產量指引。 圖： 2016-2019年公司鋰產品產量（單位：萬噸）圖： 2

17、016-2019年公司資本開支（單位：億美元） 0 1 2 3 4 5 6 7 碳酸鋰產能氫氧化鋰產能 0 0.5 1 1.5 2 2.5 2016201720182019 氫氧化鋰丁基鋰碳酸鋰氯化鋰 受疫情影響，擴張計劃或整體將延后 0 0.5 1 1.5 2 2016201720182019 數據來源：公司公告，公司年報，國泰君安證券研究 8 受疫情影響嚴重，擴產項目投產計劃一再推遲 圖：公司阿根廷碳酸鋰產能擴張項目及美國氫氧化鋰轉化項目計劃 01 2018年2月，公司宣布計劃在2025年底將氫氧化鋰產能擴張至5.5萬噸。為了支持氫氧化鋰產能擴張計劃，公司計劃分四階段將阿根廷的碳酸鋰年產能

18、由2017年的1.5萬 噸提升至2025年底6.2萬噸。隨著亞洲市場需求的持續增長，公司繼續提高中國的丁基鋰產能。對于高純度金屬鋰，公司正在評估產能擴張機會，緊跟電池技術發展，擁 抱潛在的金屬鋰需求?？紤]到現階段的鋰市場發展趨勢，公司已經放緩阿根廷的碳酸鋰擴產項目，導致該項目的預計投產時間推遲至2021年中期；與此同時，公司計劃 暫停目前的氫氧化鋰擴產項目，使其和阿根廷碳酸鋰產能擴張項目投產時間相吻合。 2021早期201920202020下半年2021中期 工地建設 基礎設施建 設 模塊化碳酸 鋰產線建設 設備安裝項目投產 場地啟動 氫氧化鋰產線建設設備安裝項目投產 阿根廷碳酸鋰產能擴張項目

19、 （預計產能：0.95萬噸/年） 美國氫氧化鋰轉化項目 （預計產能：0.5萬噸/年） 2020年3月公司宣布擴產項目建設中斷 9 / 二、鋰鹽業務最為純粹，業績彈性更大 24 數據來源：公司年報，公司公告，公司官網，國泰君安證券研究 10 Livent 鋰業務擁有悠久的80年歷史 02 Livent 成為 FMC 全資子公司 1985年富美實公司（FMC）收購了 Livent 公 司的鋰業務。1991年公司開始向索尼電子供 應鋰原材料，用于其首批手持式攝像機鋰離子 電池，從而使相機變得更小、更便攜。進入 21世紀，公司主營產品變更為氫氧化鋰、碳 酸鋰、丁基鋰、金屬鋰。 從 FMC 母公司剝離獨

20、立上市 更名為 Livent 2017年3月，FMC宣布將Livent分拆為上市公 司的計劃。2018年10月1日，在Livent普通股 IPO之前，FMC向Livent轉讓了其鋰業務的所 有資產和負債，作為交換，Livent向FMC發行 了1.23億股普通股。2018年10月15日， Livent完成IPO。2019年3月1日，FMC公司 通過分拆Livent剩余84%的股權，以向FMC股 東派發Livent股份的形式，將Livent完全分離。 氫氧化鋰轉化項目逐步開展 2019年公司位于阿根廷的Hombre Muerto鹽湖 產能擴張項目已完成工地建設。預計于2020年上 半年完成基礎設施

21、建設并且于下半年完成模塊化 碳酸鋰產線建設；2021年早期完成設備安裝，中 期實現投產，屆時公司碳酸鋰產能提高0.95萬噸/ 年。此外，公司位于美國北卡羅來納州Bessemer City的氫氧化鋰轉化項目預計于2020年下半年完 成模塊化氫氧化鋰產線建設，于2021年早期完成 設備安裝，并于2021年中期實現投產，屆時公司 氫氧化鋰產能提高0.5萬噸/年（受疫情影響或將 有延遲）。 1980-20162017-20192020- 1940-1970 前身為美國鋰業公司 公司在鋰市場的發展最早可以追溯到20世紀40 年代。公司的前身是曾經全球最大的鋰原料供 應商美國鋰業公司（Lithium Co

22、rporation of America）。公司在該階段建立了碳酸鋰和氫 氧化鋰市場，應用于陶瓷、玻璃、空調、潤滑 脂和軍工領域。 20世紀70年代末期，英國丁 基鋰工廠投產。該階段公司的主營產品為氫氧 化鋰、碳酸鋰、氯化鋰、有機金屬產品。 從FMC母公司剝離獨立上市，正式更名為Livent。2017年3月，FMC 宣布將 Livent 分拆為上市公司的計劃。2018年10月1日，在 Livent 普通股 IPO 之前， FMC 向 Livent 轉讓了其鋰業務的所有資產和負債，作為交換，Livent 向 FMC 發行了1.23億股普通股。2018年10月15日，Livent 完成 IPO。2

23、019年3月1日， FMC 公司通過分拆 Livent 剩余84%的股權，以向 FMC 股東派發 Livent 股份的 形式，將 Livent 完全分離。 表：Livent 股權結構 股東名稱持有數量（萬股）持股比例 Fmr Llc2070.5914.2% Blackrock Inc.2206.4315.1% Vanguard Group Inc1587.2910.9% Wellington Management Group Llp914.476.3% Bank Of New York Mellon Corp724.085.0% 圖：Livent 擁有80年悠久歷史 數據來源：公司公告，公司年

24、報，國泰君安證券研究 11 Livent 產品價格與市場供需關系更為緊密 02 圖：各公司鋰產品銷量及售價（推測值）圖：各公司鋰業務業績情況 （單位：億美元）圖：各公司分季度鋰業務業績情況（單位：億美元） 受鋰產品銷售價格下跌影響，2019年 Livent 和 SQM 鋰業務業績大幅波動。 雅保2019年收入持續增長，但盈利開始承壓。2019年 Livent 鋰業務總收入為3.88億美元， 同比下降12%；調整后 EBITDA 為1億美元，同比下降45%。 SQM 鋰業務營收為5.06億美元，同比下降31%；EBITDA 為2.44億美元，同比下降47%。2019年雅保鋰業 務營收為13.58

25、億美元，同比增長11%；調整后 EBITDA 為5.25億美元，同比下降1%。 雅保產品價格長協更多，Livent 和 SQM 則更為靈活。雅保采用長單+部分短單結合的形式進行產品出售，其產品價格波動顯著小于國內鋰行業公司，可以看到公司鋰 業務在2019年鋰價下行周期 EBITDA 波動較小，而 Livent 和 SQM 定價更為靈活，其產品價格（推測）變動與市場供需關系較為緊密。 0 5000 10000 15000 20000 0 2 4 6 8 201720182019 ALB銷售量SQM銷售量（LiOH） Livent銷售量ALB銷售均價 SQM銷售均價Livent銷售均價（LiOH）

26、 萬噸美元/噸 0 1 2 3 4 5 6 0 5 10 15 20152016201720182019 ALB鋰業務收入Livent鋰業務收入 SQM鋰業務收入ALB EBITDA Livent EBITDASQM EBITDA 0 0.5 1 1.5 2 0 1 2 3 4 5 ALB鋰業務收入Livent鋰業務收入 SQM鋰業務收入ALB EBITDA Livent EBITDASQM EBITDA 數據來源：公司公告，公司年報，國泰君安證券研究 12 業務：Livent 鋰業務最為純粹，直接影響其整體盈利水平 02 Livent 鋰業務最為純粹。Livent鋰業務占 比達到100%。

27、近三年雅保鋰業務的收入 占比維持在30%以上；EBITDA 則始終保 持在50%以上。 2019年 SQM 鋰業務的 收入和 EBITDA 均出現下滑，其中收入占 比由2018年的32.44%下降至26.03%， EBITDA 由2018年的51.87%大幅下降至 37.73%。 對于鋰價的業績彈性，Livent 在全球巨頭 中最大。2019年 Livent/雅保/SQM EBITDA 分別為1.00/10.36/6.47億美元， 分別同比 -45%/+3%/-27.5%。由于 Livent 為純鋰鹽業務公司，其業績對于鋰 價的彈性最大，業績及股價波動亦更為劇 烈。 圖：2015-2019年各

28、公司業績情況 （單位：億美元） 圖：2017-2020Q1各公司分季度業績情況（單位：億美元） 圖： 2015-2019年其余兩家巨頭鋰業務業績占比情況 圖： 2017-2020Q1其余兩家巨頭分季度鋰業務業績占比情況 0% 20% 40% 60% 80% 20152016201720182019 ALB鋰業務收入占比SQM鋰業務收入占比 ALB EBITDA占比SQM EBITDA占比 0% 20% 40% 60% 80% ALB鋰業務收入SQM鋰業務收入 ALB EBITDASQM EBITDA 0 5 10 15 0 10 20 30 40 20152016201720182019 AL

29、B主營業務收入Livent主營業務收入 SQM主營業務收入ALB EBITDA Livent EBITDASQM EBITDA 0 1 2 3 4 0 5 10 15 ALB主營業務收入Livent主營業務收入 SQM主營業務收入ALB EBITDA Livent EBITDASQM EBITDA 數據來源：公司公告，公司年報，國泰君安證券研究 13 產能：SQM 擴張迅速，2021年鹽湖產能有望率先突破10萬噸 LCE 表：各公司未來產能擴張規劃 02 公司項目地區產能類型具體內容 SQM Atacama 擴產項目智利 碳酸鋰產能 公司原計劃在2020年底將 Atacama 鹽湖的碳酸鋰產能

30、提 升至12萬噸/年；2019年三季報顯示，該項目的投產時間 推遲至2021年下半年，預計至2023年底，智利Atacama 鹽湖的碳酸鋰產能將提高至16萬噸/年 氫氧化鋰產能 計劃擴產1.6萬噸氫氧化鋰，2021年擴張至2.15萬噸/年， 2023年擴張至2.95萬噸/年 Mt Holland 氫氧化鋰轉化項目澳洲氫氧化鋰產能2021Q1做出最終投資決定 Livent 阿根廷碳酸鋰產能擴張項目阿根廷碳酸鋰產能 考慮到現階段的鋰市場發展趨勢，公司放緩擴產進程，導 致該項目的預計投產時間推遲至2021年中期，屆時，公司 將新增0.95萬噸/年碳酸鋰產能；公司于2020年3月宣布將 2020年的資

31、本開支指引減半，因此公司的產能擴張項目或 將繼續推遲 美國氫氧化鋰轉化項目美國氫氧化鋰產能 公司計劃暫停該項目，使其和阿根廷碳酸鋰產能擴張項目 投產時間相吻合，屆時，公司將新增0.5萬噸/年氫氧化鋰 產能 雅保 La Negra III/IV 碳酸鋰擴建項目智利碳酸鋰產能 考慮到當下鋰產品市場供給過剩的情況及公司現金流轉的 需求，公司于2019年第二季度發布公告，宣布放緩產能擴 張進程，預計2021年一季度公司將建設完成 La Negra III/IV 兩期4萬噸碳酸鋰產能。 Kemerton 氫氧化鋰項目澳洲氫氧化鋰產能預計2021年投產，屆時氫氧化鋰產能達到5萬噸/年 目前，三家公司正在積

32、極開展產能擴張項目，SQM 鹽湖產能擴張速度最快。2019年 Livent 鹽湖產能為 2.2萬噸 LCE（折合碳酸鋰當量），SQM鹽湖產能7.0萬噸 LCE，雅保鹽湖產能4萬噸 LCE。2021年 SQM 鹽湖年產能有望率先超過10萬噸 LCE，屆時其智利 Atacama 鹽湖的碳酸鋰產能實現12萬噸/年，氫氧化 鋰產能實現2.15萬噸/年。預計至2022年，SQM、Livent、雅保鹽湖產能將分別達到12.0萬噸、4.2萬噸、 8萬噸 LCE。遠期看， SQM、Livent、雅保鹽湖產能將分別達到16.0萬噸、6.2萬噸、10萬噸 LCE?？紤] 到現階段鋰市場的發展趨勢以及受現階段疫情的影

33、響，各公司擴產項目預計投產時間有所延遲。 圖：各公司鹽湖產能情況（單位：萬噸LCE） 0 5 10 15 20 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 遠景 ALBSQMLivent 數據來源：公司公告，公司年報，國泰君安證券研究 14 資本開支：雅保資本投入大，多元業務保障其現金流穩定 02 圖：2017-2019年各公司資本開支情況（單位：億美元）圖：2015-2019年各公司經營性現金流情況（單位：億美元） SQM、Livent、雅保資本開支均在加速中， 雅保始終處于首位。2019年雅保資本開支高達8.51億美元，其中鋰業務資本開支為6.65億美元，占總資本開支

34、的78.14%。 雅保僅在西澳 Kemerton 氫氧化鋰產能建設項目一期的資本開支就高達12億美元。由此可見，雅保資本開支向鋰業務傾斜。2020年雅保原資本開支計劃為10-11億美元， 2020年一季報披露，將原資本開支計劃下調1500萬美元。2019年 Livent 資本開支僅為1890萬美元，2020年Livent原資本開支計劃為2-2.3億美元，2020年3月Livent 宣布資本開支計劃減半，降至約1.15億美元。2019年 SQM 資本開支為3.21億美元，2020年SQM原資本開支計劃為4.5億美元，2020年一季報披露，將資本開支計劃下 調至3.5億美元。 多元化業務保障雅保經

35、營性現金流穩健增長，Livent 及 SQM 經營性現金流則受其業績拖累。雅保鋰業務資本投入較大，溴及催化劑板塊業務基本為維持性資本開支， 預計未來仍將保持穩定，成為公司穩定的自由現金流來源，保障雅保產能擴張計劃有序進行，2019年雅保經營性現金流為7.2億美元，現金及現金等價物期末值為6.13億 美元。2019年 Livent 和 SQM 經營性現金流分別為5810萬美元、4270萬美元，現金及現金等價物期末值分別為1680萬美元、5885萬美元。 0 2 4 6 8 10 201720182019 ALBSQMLivent 0 2 4 6 8 20152016201720182019 AL

36、BSQMLivent 數據來源：公司公告，公司年報，國泰君安證券研究 15 總結：Livent 更像一個鋰鹽精品店，且業績彈性大 02 業務方面，Livent 鋰業務占比100%，公司整體業績彈性較大。受鋰價下跌影響，2019年Livent/雅保/SQM EBITDA 分別為1.00/10.36/6.47億美元，分別同比 - 45%/+3%/-27.5%。由于 Livent 為純鋰鹽業務公司，其業績對于鋰價的彈性最大，業績及股價波動亦更為劇烈。盡管 2019年 SQM 鋰業務業績也因鋰價下跌而大幅波 動，由于其特種植物肥料、工業化工品等產品優異的業績表現，一定程度上彌補了其鋰業務帶來的負面影響

37、。相比之下，由于雅保業務更為多元化，鋰業務能力的小幅下 滑并未對其整體盈利能力造成影響，其他業務的業績上漲帶動利潤保持平穩。 產能方面，SQM 擴張速度最快，鹽湖產能有望率先突破10萬噸。目前SQMLCE產能為7萬噸，其中氫氧化鋰使用苛化法轉化產能為1.35萬噸(2016-2018年產能完成擴 張，從6000噸擴張至13500噸，資本開支約為3000萬美元)。SQM計劃在2021年底將碳酸鋰產能擴張至12萬噸，新增兩條氫氧化鋰轉換產能共計1.6萬噸，遠期 （2025E）來看智利碳酸鋰總產能將擴張至16萬噸。 資產方面，雅保具有大規模、多元化的“鋰資源-鋰加工”一體化產業鏈配置，采取“鹽湖-礦山

38、”并重的發展策略。雅保的鹽湖鋰資源主要依賴智利的 Salar de Atacama 鹽湖區域和美國的“銀峰”（SilverPeak，苛化法生產氫氧化鋰）基地，礦石鋰資源則以西澳 Greenbushes 為主。預計到2021年，雅保鹽湖產能8.0萬噸，市 占率25%，礦山產能18萬噸（Wodgina 暫時停止運營），市占率33%。SQM 的鋰產品主要來源于智利 Salar de Atacama 鹽湖。Livent 對阿根廷 Hombre Muerto 鹽 湖鋰儲量擁有長期礦權，此外，Livent在五個國家共經營了六個生產加工工廠，以支持公司的銷售、營銷、研發和其它管理需求。 運營層面，雅保投入較

39、大且鋰業務占比高，多元業務保障現金流穩定，龍頭地位仍然顯著。2017年開始，雅保加大對鋰業務的擴張。2018-2019年，雅保完成 Talison 二期擴建，新余2萬噸氫氧化鋰擴建，智利 La Negra II 建設，鋰相關資本開支總計11.6億美元。2019年鋰業務資本開支占據雅?？傎Y本開支比例超過78%。雅保溴及催 化劑板塊業務基本為維持性資本開支，預計未來仍將保持穩定，成為雅保穩定的自由現金流來源。盡管近三年 SQM 和 Livent 資本開支逐年走高，較雅保仍有較大差距。 受新冠疫情影響，2020年三家公司的資本開支計劃均在原計劃基礎上有所下調。 16 / 三、長期看好鋰行業 24 長

40、期看好鋰行業健康發展 維持鋰行業增持評級。我們認為，新能源汽車快速發展，拉動鋰行業快速增長，我們預測未來5年鋰行業維持18%-20%增速，且逐年加 速增長。供給方面，鋰行業集中度逐步抬升，更有利于鋰行業長期的健康發展。鋰價和鋰精礦價格逐步尋底，國內鋰鹽龍頭長期內在 價值逐步凸顯，增持：贛峰鋰業，受益：贛鋒鋰業（HK），雅化集團，威華股份，中礦資源。 表：維持鋰行業增持評級 數據來源：Wind，國泰君安證券研究，截至2020.06.08，贛鋒鋰業（HK）價格單位為港幣 17 板塊證券代碼證券名稱收盤價PE/TTMEPS/元PE評級 （元）2020E2021E2020E2021E- 鋰002460

41、贛鋒鋰業50.1572.30.430.70116.471.5增持 鋰1772.HK贛鋒鋰業28.6291.8- 鋰002497雅化集團8.4172.20.190.2944.028.8- 鋰002240威華股份11.1-60.00.250.3944.528.5- 鋰002738中礦資源15.632.30.991.2015.813.0- 風險提示 風險提示：新能源汽車增速不及預期。 新能源汽車用鋰占比鋰行業供給約1/3，且貢獻未來鋰行業大部分需求增量，若新能源汽車增長不及預期，鋰行業發展將大受影響。 18 附錄 全球碳酸鋰價格跟蹤 3.0 5.0 7.0 9.0 11.0 13.0 15.0 17

42、.0 19.0 21.0 中國國內價格中國出口fob至韓國中國出口fob至日本中國進口CIF來自阿根廷 中國進口CIF來自智利韓國進口CIF來自智利日本進口CIF來自阿根廷日本進口CIF來自智利 萬元人民幣/噸 20 全球氫氧化鋰價格跟蹤 萬元人民幣/噸 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 中國國內中國出口fob至韓國中國出口fob至日本韓國進口CIF來自智利韓國進口CIF來自中國日本進口CIF來自美國日本進口CIF來自中國 21 22 / 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告

43、所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的 研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅 為提供信息而發放，概不構成任何廣告。 本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的 證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為

44、日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告 所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本 公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何 投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。

45、本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司 所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所 提到的公司的董事。 市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹 慎決策。 本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“ 國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易 本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任 何責任。 免責聲明 24 國泰君安有色金屬與新材料團隊 Thank you for listening