輪胎行業深度報告：性價比與創新共振國產輪胎行業迎來新機遇-221011（35頁）.pdf

1、 1 Ta行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 輪胎行業深度報告輪胎行業深度報告 性價比與創新共振性價比與創新共振國產輪胎行業迎來新機遇國產輪胎行業迎來新機遇 國內胎企正處于彎道超車的關鍵節點國內胎企正處于彎道超車的關鍵節點:輪胎行業從歷史上看跟隨本土汽車產業鏈的興起而成長壯大。汽車產業鏈在石油危機期間從美國遷移到日、歐，此后追逐成本優勢與市場增量從日本遷往韓、中、印等地，如今又隨著新能源車革命而向中國集聚。國內胎企借改革開放與入世獲得伴隨國內汽車制造發展的機遇，在過剩行業里憑高性價比產品立足、長大，在新一輪能源危機下有望復制日本胎企崛起歷史。降本提量與需求拉動下輪胎格局向好：降本提量與需

2、求拉動下輪胎格局向好：國內胎企受益于原料與海運費下降（歐洲航線回調20%左右），在能源成本上也獲得了相對歐洲的優勢。同時中國供應全球車胎的30%以上，國內產能被雙反壓制，但海外新投產能放量持續攻城略地。輪胎5巨頭22H1的銷售額同比增長平均在25%以上，表明需求旺盛與供需結構好轉。我們測算全球汽車2024年保有量約16.24億輛，其增長支撐了輪胎需求，其中新能源汽車保有量提升或帶來需求額外增量以及后發胎企迭代趕超的機遇。中高端市場仍為巨頭主導，中企自下而上擴張：中高端市場仍為巨頭主導，中企自下而上擴張：中高端市場仍為海外巨頭主導，但腰部企業占比提升，正在崛起。中企靠商用胎立足后提升品牌形象，自

3、下而上切入乘用車胎。充分競爭下優勝劣汰結合并購整合，國內龍頭實力增強。全球頭部胎企市場份額集中度CR10從08年至今下降了約10個pct，而中企市占率從02年的5%提至目前的17%。規避雙反海外擴張延續，消費者青睞規避雙反海外擴張延續，消費者青睞下下優勢顯著優勢顯著：美歐發達國家輪胎依賴進口，但其通過“雙反”及301調查等保護本國企業。國內胎企選擇海外建廠，去年底海外產能達7745萬條/年。在后疫情時代CPI高企的壓力下，美國個人凈儲蓄回落至8年前的低水準，消費者信心指數下挫至比08年更低，用戶快速轉向東南亞及中國廉價輪胎，同時車企降本壓力也促使其轉向性價比品牌，中國胎企有望借機擴大份額。新材

4、料等突破多點開花，電動化加速趕超過程新材料等突破多點開花，電動化加速趕超過程：國際巨頭保持行業領先下，國內胎企需通過突破性創新才有可能彎道超車。目前國內胎企在EVEC膠等新材料領域的突破多點開花，有望借新能源車輪胎新體系機遇獲得更高占比。投資建議：投資建議：隨著輪胎行業成本下降和需求復蘇，我們看好中國輪胎行業由大變強，對賽輪輪胎、玲瓏輪胎給予“買入”評級?；谀茉闯杀鞠陆岛托枨髲吞K的中長期邏輯看，賽輪和玲瓏等海外產能占比高的龍頭企業具備較好的投資機會。風險提示風險提示：海運費下降不及預期的風險；在建產能投產進度不及預期的風險；外圍市場對東南亞等基地進一步執行“雙反”的風險。重點推薦標的重點推薦

5、標的 簡稱簡稱 EPS PE CAGR-3 評級評級 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 賽輪輪胎 0.70 0.81 1.01 14.0 12.0 9.7 33%買入 玲瓏輪胎 0.62 1.36 1.83 28.2 12.8 9.6 51%買入 數據來源：公司公告，iFinD，國聯證券研究所預測，股價取 2022 年 10 月 10 日收盤價 證券研究報告 2022 年 10 月 11 日 投資建議：投資建議：強于大市(維持評級)上次建議：上次建議：強于大市 相對大盤走勢相對大盤走勢 Table_First|Table_Author 分析師：張曉春 執業

6、證書編號：S0590513090003 電話：0510-82832053 郵箱： 分析師：柴沁虎 執業證書編號：S0590522020004 郵箱： 分析師：吳誠 執業證書編號：S0590519070001 電話：0510-85611779 郵箱： Table_First|Table_Contacter 相關報告相關報告 1、“北溪”爆炸疊加歐佩克減產，國際油價大幅上行化工2022.10.08 2、花園生物金西科技園投產，寶豐能源內蒙項目環評受理化工2022.09.25 3、國際油價震蕩企穩，巴斯夫 PVP 宣布不可抗力化工2022.09.18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 請務必閱讀報告

7、末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 投資聚焦投資聚焦“成也原油，敗也原油”，美國汽車制造業的興衰揭示了汽車產業鏈變遷背后的最重要主導因素，那就是汽車的使用成本，在新能源車革命興起之時，恰逢新一輪的能源危機，高 CPI 下消費者又一次作出了擁抱“低使用成本”汽車的選擇。輪胎行業從歷史上看跟隨本土汽車產業鏈的興起而成長壯大，在汽車產業鏈隨著新能源車革命而向中國集聚之時，借改革開放與入世機遇伴隨國內汽車制造一路發展至今的國內胎企，有望復制日本胎企伴隨日本汽車制造而成長的崛起之路。研究背景研究背景 當下中高端市場仍為海外巨頭主導，但其市場占比正在下降，而包括中企龍頭在內的腰部企業

8、占比逐步提升。中企靠高性價比的商用胎立足后提升品牌形象，切入乘用車胎。國內龍頭胎企的實力通過充分的優勝劣汰與并購整合而獲得了增強。成本端上國內胎企受益于橡膠與海運費等成本的下降，在能源成本上也獲得了相對歐洲的優勢，因此競爭優勢有所擴大。美歐為保護本土企業而用“雙反”壓制我國產能，但中企通過海外新投產能而持續攻城略地。各輪胎巨頭 2022H1 業績表現亮眼，表明需求旺盛與供需結構好轉。我們分析伴隨全球汽車保有量尤其是新能源汽車保有量的增長，將對輪胎需求帶來提升并給后發胎企趕超帶來機遇。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 與行業普遍借助周期的供需分析、加工價差分析或者單純測算成長性的思路不同，本篇報

9、告試圖從更底層的邏輯：能源革命與消費者選擇的角度去解釋和推演產業鏈的變遷，以及行業優勢的形成與發展，從而獲得更具前瞻性的投資分析結論。核心結論核心結論 在后疫情時代全球 CPI 上行與消費者信心指數下行的壓力下，消費者快速轉向廉價輪胎，同時車企降本壓力也促使其轉向性價比高的品牌，中國胎企有望借機擴大份額。同時，在國際巨頭保持行業領先的背景下，國內胎企需通過突破性創新才有可能彎道超車。目前國內胎企在 EVEC 膠等新材料領域的突破多點開花，有望借新能源車胎新體系帶來的機遇獲得更高市場份額占比。RUkY8ZmUMB8VqXoV6MaO7NpNmMsQtRkPqRpPeRrQsQaQpPwPxNqM

10、xOxNnNoR 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 正文目錄正文目錄 1 國內胎企正處于彎道超車的關鍵節點國內胎企正處于彎道超車的關鍵節點.6 1.1 各國胎企歷史上深度綁定本地汽車制造.6 1.2 國內胎企隨汽車產業擴張開始嶄露頭角.10 2 降本提量與需求拉動下輪胎格局向好降本提量與需求拉動下輪胎格局向好.12 2.1 供給端受益于成本下降與海外產能上量.12 2.2 需求端受益于汽車保有量與電動化率提升.17 3 性價比與創新并舉，中企加速趕超巨頭性價比與創新并舉，中企加速趕超巨頭.21 3.1 中高端市場仍為巨頭主導，中企自下而上擴張.21 3

11、.2 規避雙反海外擴張延續，消費者青睞下優勢顯著.23 3.3 新材料等突破多點開花，電動化加速趕超過程.26 4 重點公司推薦重點公司推薦.28 4.1 賽輪輪胎.28 4.2 玲瓏輪胎.31 5 風險提示風險提示.34 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：紡錘頂油田石油噴油井：紡錘頂油田石油噴油井.6 圖表圖表2：早期美國汽車流水生產線：早期美國汽車流水生產線.6 圖表圖表3：三次石油危機大幅削弱了美國本土汽車產業競爭力三次石油危機大幅削弱了美國本土汽車產業競爭力.7 圖表圖表4：美、日、德本土汽車生產量（萬輛：美、日、德本土汽車生產量（萬輛/年）年）.7 圖表圖表5：世界十大車企中歐日車企占主

12、導：世界十大車企中歐日車企占主導.7 圖表圖表6：日、德海外汽車產量超過國內（萬輛：日、德海外汽車產量超過國內（萬輛/年）年）.8 圖表圖表7：韓中印汽車產量先后提升（萬輛：韓中印汽車產量先后提升（萬輛/年）年）.8 圖表圖表8：2021年度各輪胎公司區域銷售占比年度各輪胎公司區域銷售占比.9 圖表圖表9：中國輪胎產量隨國內汽車產量同步增長：中國輪胎產量隨國內汽車產量同步增長.9 圖表圖表10：中國汽車及零部件長三角產業集群：中國汽車及零部件長三角產業集群.9 圖表圖表11：近兩年我國汽配企業注冊量快速增長：近兩年我國汽配企業注冊量快速增長.9 圖表圖表12：輪胎與汽車出口均在中國入世后騰飛：

13、輪胎與汽車出口均在中國入世后騰飛.10 圖表圖表13：2022年度全球輪胎前十強銷售額（億美元）年度全球輪胎前十強銷售額（億美元）.10 圖表圖表14：國內胎企分梯隊一覽：國內胎企分梯隊一覽.11 圖表圖表15：全球頭部胎企市場份額集中度變化：全球頭部胎企市場份額集中度變化.11 圖表圖表16：汽油價格于近年大幅上漲：汽油價格于近年大幅上漲.11 圖表圖表17：新能源車產量逆勢大幅增長（萬輛：新能源車產量逆勢大幅增長（萬輛/年）年）.11 圖表圖表18：各車企：各車企2022H1全球新能源車銷售量全球新能源車銷售量.12 圖表圖表19：新能源車具體車型：新能源車具體車型2022H1全球銷售量全

14、球銷售量.12 圖表圖表20：輪胎行業產業鏈示意圖：輪胎行業產業鏈示意圖.13 圖表圖表21：典型子午線輪胎結構圖：典型子午線輪胎結構圖.13 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表22：典型子午線輪胎原材料成本構成：典型子午線輪胎原材料成本構成.13 圖表圖表23：天然橡膠與合成橡膠價格變化（元：天然橡膠與合成橡膠價格變化（元/噸）噸）.14 圖表圖表24：炭黑與白炭黑價格變化（元：炭黑與白炭黑價格變化（元/噸）噸）.14 圖表圖表25：全球動力煤價格（元：全球動力煤價格（元/噸）噸）.14 圖表圖表26：全球天然氣價格（美元：全球天然氣價格（美

15、元/百萬英熱）百萬英熱）.14 圖表圖表27：全球主要海運指數走勢：全球主要海運指數走勢.15 圖表圖表28：全球各主要航線：全球各主要航線CCFI指數變化趨勢指數變化趨勢.15 圖表圖表29：全球輪胎銷量與增速：全球輪胎銷量與增速.15 圖表圖表30：2021年我國重點企業輪胎產量及增速年我國重點企業輪胎產量及增速.15 圖表圖表31：國內各省市半鋼胎產量占比：國內各省市半鋼胎產量占比.16 圖表圖表32：國內各省市全鋼胎產量占比：國內各省市全鋼胎產量占比.16 圖表圖表33：近年中國輪胎企業海外已投產產能：近年中國輪胎企業海外已投產產能.17 圖表圖表34：全球乘用車輪胎市場結構：全球乘用

16、車輪胎市場結構.18 圖表圖表35：全球商用車輪胎市場結構：全球商用車輪胎市場結構.18 圖表圖表36：各車型車胎配套量、替換系數及周期：各車型車胎配套量、替換系數及周期.18 圖表圖表37：全球汽車生產量及銷售量（億輛）：全球汽車生產量及銷售量（億輛）.18 圖表圖表38：全球汽車保有量及增長測算（億輛）：全球汽車保有量及增長測算（億輛）.19 圖表圖表39：中國汽車保有量、增速及年銷量（萬輛）：中國汽車保有量、增速及年銷量（萬輛）.19 圖表圖表40：比亞迪唐不同車型整備質量對比：比亞迪唐不同車型整備質量對比.20 圖表圖表41：海外新能源車整車自重前：海外新能源車整車自重前20的車型（的

17、車型（kg）.20 圖表圖表42：電動車噪聲來源：電動車噪聲來源.20 圖表圖表43：輪胎特性的不可能三角：輪胎特性的不可能三角.20 圖表圖表44：2021年頭部輪胎企業全球銷售額占比年頭部輪胎企業全球銷售額占比.21 圖表圖表45：玲瓏輪胎所配套的中外汽車品牌：玲瓏輪胎所配套的中外汽車品牌.22 圖表圖表46：備案輪胎企業數量大幅降低：備案輪胎企業數量大幅降低.23 圖表圖表47：近年部分國內輪胎企業并購案例：近年部分國內輪胎企業并購案例.23 圖表圖表48：2021年全球輪胎區域消費占比年全球輪胎區域消費占比.23 圖表圖表49：乘用車胎與卡客車胎區域消費占比：乘用車胎與卡客車胎區域消費

18、占比.23 圖表圖表50：近年美歐涉及中國輪胎企業的額外征稅：近年美歐涉及中國輪胎企業的額外征稅.24 圖表圖表51：OECD消費者信心指數區域對比消費者信心指數區域對比.25 圖表圖表52：各區域：各區域CPI當月同比增速（當月同比增速（%）.25 圖表圖表53：美國個人凈儲蓄（十億美元）：美國個人凈儲蓄（十億美元）.25 圖表圖表54：美國各類輪胎進口量猛增（萬條）：美國各類輪胎進口量猛增（萬條）.25 圖表圖表55：應用：應用EVEC膠的賽輪液體黃金輪胎膠的賽輪液體黃金輪胎.26 圖表圖表56：傳統輪胎與液體黃金輪胎的魔鬼三角：傳統輪胎與液體黃金輪胎的魔鬼三角.26 圖表圖表57：應用蒲

19、公英橡膠的玲瓏輪胎：應用蒲公英橡膠的玲瓏輪胎.27 圖表圖表58：應用杜仲膠的通用輪胎：應用杜仲膠的通用輪胎.27 圖表圖表59：在各國汽車保有量中新能源車占比將快速提升：在各國汽車保有量中新能源車占比將快速提升.28 圖表圖表60：賽輪輪胎營收測算匯總（億元）：賽輪輪胎營收測算匯總（億元）.29 圖表圖表61：賽輪輪胎：賽輪輪胎FCFF估值法估值法關鍵假設關鍵假設.30 圖表圖表62：賽輪輪胎：賽輪輪胎FCFF估值法敏感性測試估值法敏感性測試.30 圖表圖表63：賽輪輪胎：賽輪輪胎FCFF估值結果估值結果.30 圖表圖表64：賽輪輪胎財務數據與估值：賽輪輪胎財務數據與估值.31 圖表圖表65

20、：玲瓏輪胎營收測算匯總（億元）：玲瓏輪胎營收測算匯總（億元）.31 圖表圖表66：玲瓏輪胎：玲瓏輪胎FCFF估值法估值法關鍵假設關鍵假設.32 圖表圖表67：玲瓏輪胎：玲瓏輪胎FCFF估值敏感性測試估值敏感性測試.32 圖表圖表68：玲瓏輪胎：玲瓏輪胎FCFF估值結果估值結果.33 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表69：玲瓏輪胎財務數據與估值：玲瓏輪胎財務數據與估值.33 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 1 國內胎企正處于彎道超車的關鍵節點國內胎企正處于彎道超車的關鍵節點 輪胎作為汽車產業鏈的重要一

21、環，從歷史上看是跟隨本土汽車產業鏈的興起而逐步成長乃至騰飛的。汽車產業鏈歷史上追逐著競爭優勢而多次遷移，石油危機期間從美國遷移到日本、歐洲，此后再次追逐著成本優勢與市場增量從日本遷移往韓國、中國、印度等地，如今又隨著新能源車革命呈現出產業鏈向中國集聚的趨勢。世界輪胎三巨頭：米其林、固特異、普利司通即是分別對應著歐、美、日三地的整車生產以及相關汽配產業鏈，從切入本土汽車配套開始，逐步發展壯大起來的。國內胎企有望復制這一路徑，伴隨國產汽車制造而崛起并超越行業巨頭。1.1 各國胎企歷史上深度綁各國胎企歷史上深度綁定本地汽車制造定本地汽車制造 1.1.1 汽車產業鏈追逐競爭優勢而遷移汽車產業鏈追逐競爭

22、優勢而遷移 全球汽車的大規模生產發端于美國。美國汽車產業鏈誕生的基礎可以追溯到1901 年德克薩斯州博蒙特發現著名的紡錘頂油田，該地石油噴油井日噴原油 1 萬多噸，美國石油產量的成倍增長提供了源源不斷的石油及由此提煉出的質優價廉的汽油，為后續以美國底特律汽車制造商奧茲莫比爾為代表的大規模汽油內燃發動機汽車生產打下了最重要的基礎。亨利福特從屠宰場獲得靈感，將彼時的汽車生產線從裝配線模式升級為流水線生產模式，將原來 3000 個分別安裝的組裝部件直接簡化為 84 道工序，極大地提升了生產效率，也大幅降低了生產成本，福特 T 型車的售價從 850 美元降至 290 美元。技術升級帶來了強大的競爭力，

23、后續世界大戰帶來的大量軍工訂單又進一步擴張了通用等美國車企的利潤與規模，支撐了后續汽車產業的快速迭代革新，開啟了以福特、通用、克萊斯勒為代表的美國汽車生產黃金時代。圖表圖表1：紡錘頂油田石油噴油井：紡錘頂油田石油噴油井 圖表圖表2：早期美國汽車：早期美國汽車流水生產線流水生產線 來源：改變了世界的紡錘頂石油大發現的故事，國聯證券研究所 來源：福特官網，國聯證券研究所 1973 年第四次中東戰爭引發了首輪石油危機，歐美出現電荒與油荒。美國經濟增長原本就因越戰而承受壓力，石油危機令其經濟進一步惡化，從而改變了消費者以大為美的消費觀念，以甲殼蟲為代表的小型汽車開始流行。一向以生產大排量車為理 7 請

24、務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 念的美國汽車業未及時調整產品策略，日本、歐洲車企憑借油耗更低以及更便宜的小排量車快速擴大在美份額。即便美國政府后續對日本汽車、鋼鐵、電子產品等發起多項調查，美國車企對日、歐車企的劣勢也未能扭轉。2008 年金融危機后，除了福特通過分別售出沃爾沃、捷豹和路虎給中國吉利集團與印度塔塔汽車，及時瘦身得以避免破產外，其他兩巨頭都遞交了破產申請。后續美國車企通過海外建廠、兼并收購等方式進行國際化與業務轉型，但世界車企前三的位置至今仍被歐、日車企牢牢占據。圖表圖表3：三次石油危機大幅削弱了美國本土汽車產業競爭力三次石油危機大幅削弱了美國

25、本土汽車產業競爭力 來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表4：美、日、德本土汽車生產量（萬輛：美、日、德本土汽車生產量（萬輛/年）年）圖表圖表5：世界十大車企中歐日車企占主導：世界十大車企中歐日車企占主導 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，各公司年報，國聯證券研究所 在 20 世紀七八十年代日本汽車出口快速提升的同時，以日美汽車貿易爭端為代表的各類國際貿易爭端也困擾著日本車企，經過博弈與協商調停，豐田、本田、日產等日本車企開始海外投資建整車與零件廠，將產業鏈利潤劃分一部分給其他國家以換排序排序名稱名稱營收營收（億美元）（億美元）經營利潤經營利潤（億美元）（億美元）市值市值（億美

26、元）（億美元）銷量銷量（萬輛）（萬輛）1大眾集團2612.60201.50912.10913.102豐田汽車2322.12221.262142.441038.003戴姆勒2268.00331.00619.22278.564Stellantis集團1587.20188.00388.50478.005福特汽車1363.41179.00454.93372.006通用汽車1270.00143.00469.34600.007本田公司1076.7064.50414.13407.408BMW997.00130.10541.70252.209現代汽車940.8053.60301.50389.0010日產汽車6

27、23.0018.30299.90387.60 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 取市場份額。日本海外建廠計劃從一開始被迫在美國建廠，發展到為了布局市場而在加拿大、歐洲等發達地區建廠，再后來為布局欠發達市場也為降低制造成本在亞洲、非洲、中南美洲相繼布局。亞洲的 100 家以上汽車工廠與 45 家以上的零部件工廠貢獻了日本海外產能的一半以上。在這一輪的日、德、美海外產能布局過程中，各家都經歷了類似的發展路徑，期間韓國、中國、印度等原先汽車制造落后地區也通過 SKD、CKD等生產方式獲得了技術積累與配套產業鏈發展，逐步擁有了自主的本土汽車品牌。目前，能源驅動

28、汽車產業變遷的歷史似乎又在重演，隨著新能源車快速擴大市場份額，汽車產業鏈呈現出向新能源產業鏈配套完備的中國加速集聚的趨勢。圖表圖表6：日、德海外汽車產量超過國內（萬輛：日、德海外汽車產量超過國內（萬輛/年）年）圖表圖表7：韓中印汽車產量先：韓中印汽車產量先后提升（萬輛后提升（萬輛/年）年）來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 1.1.2 輪胎行業跟隨汽車產業鏈而發展輪胎行業跟隨汽車產業鏈而發展 現代意義上的充氣橡膠輪胎由約翰博伊德鄧祿普于 1890 年成立的鄧祿普橡膠公司開始批量生產，最初應用于自行車上。1895 年，在汽車發明 10 年后，米其林發明了第一條汽車用的

29、打氣輪胎。隨著汽車工業在歐美的不斷發展壯大，各輪胎公司通過與本地汽車公司的配套與合作也同步成長起來，比如米其林配套幾乎所有的法國車：標志、雪鐵龍和雷諾的部分車型，德國車中的奔馳、奧迪、大眾也大量采用米其林；倍耐力配套歐洲車系中追求抓地力的車型如法拉利、蘭博基尼、賓利等；固特異則配套美國車系的福特、通用、克萊斯勒以及歐洲的大眾、寶馬等。即便到了今天，從多數輪胎公司區域銷售占比仍能看出其基本盤所在。輪胎公司與汽車產業鏈深度綁定，不僅僅生產輪胎，比如米其林集團公司的業務除了輪胎之外，還有輪圈制造、不銹鋼絲、移動輔助系統(如 PAX 系統軟件)、旅游管理(如 ViaMichelin，GPS）等。在發展

30、過程中，輪胎行業也經歷了多次技術革命胎面花紋溝槽、骨架材料（簾子布、鋼絲簾線）、炭黑補強、無內胎輪胎等關鍵創新均是由彼時英、法、德、意、美等早期汽車生產國的輪胎公司鄧祿普、米其林、馬牌、倍耐力、固特異等所突破的。后續伴隨日本汽車制造業而崛起的日本胎企如普利司通，9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 是國際 6 大輪胎品牌中唯一一個 20 世紀才開始生產輪胎的廠家，從配套本土汽車品牌開始影響力與實力才迅速提升，其對行業技術層面的貢獻如新斷面設計理論 RCOT也是在日本汽車產量超越美國后的 20 世紀 80 年代才誕生的。圖表圖表8：2021年度各年度各輪胎公

31、司區域銷售輪胎公司區域銷售占比占比 圖表圖表9：中國輪胎產量隨國內汽車產量同步增長中國輪胎產量隨國內汽車產量同步增長 來源：輪胎商業，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 隨著我國于 2001 年加入世貿，國內汽車產業開始加速發展。我國汽車產量的二次加速是在日、德海外汽車產量超過國內產量的 2006 年前后，國內輪胎產量也基本同步加速增長。在背后支撐上述變化的，是我國走通了合資辦廠、引進技術到民營崛起、自主創新的這條路徑，形成了長三角、珠三角、京津冀、中三角、成渝、東北這6 大汽車零部件廠產業集群，并借助新能源車革命浪潮進一步擴大了產業集群。從近兩年我國汽配企業再次加速增長（20、2

32、1 年同比均超過 50%）的注冊量來看，后續包括輪胎行業在內的國內汽車汽配產業鏈成長速度還會有進一步提升。圖表圖表10：中國汽車及零部件長三角產業集群中國汽車及零部件長三角產業集群 圖表圖表11：近兩年我國汽配企業注冊量快速增長近兩年我國汽配企業注冊量快速增長 來源：全球汽車產業平臺，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 1.2 國內胎企隨汽車產業擴張開始嶄露頭角國內胎企隨汽車產業擴張開始嶄露頭角 1.2.1 國內胎企借改革開放與入世獲得發展機遇國內胎企借改革開放與入世獲得發展機遇 國內輪胎生產發端于解放前

33、的民族工業企業，彼時雙錢的前身大中華橡膠廠于1934 年生產出第一條國產汽車輪胎。此后至改革開放前夕的 1977 年，國內胎企輪胎產能達到 1000 萬條，但技術仍相對落后，子午線輪胎尚處于小規模試制階段。隨后改革開放催生了龐大的運輸需求，在引進海外先進產線后，國內胎企生產技術獲得了飛躍，民族胎企紛紛擴大投資。1993 年，隨著新加坡佳通在華設立了第一家合資工廠，固特異、米其林、普利司通等巨頭也紛紛涌入國內合資建廠，中國輪胎產業迎來快速發展，并在中國加入 WTO 后與汽車產業鏈一起享受了這一紅利。除了國企時期成長起來的巨頭，還有不少如今的知名胎企在當時是從生產/翻新農用胎、兩輪車胎等起步的中小

34、企業，隨后抓住改革開放機遇切入商用車胎，并借助汽車產業鏈在國內的發展一步步拓展進入乘用車胎、巨型工程機械輪胎、航空胎等中高端應用領域。到 2000 年時，中國企業已經在全球輪胎企業 75 強中占了 16 家。而在最新出爐的 2022 年度全球輪胎 75 強排行榜中，有 34 家輪胎企業來自中國（含中國臺灣 4 家）。其中，中策橡膠排名第 8 位，正新橡膠排名第 10 位，玲瓏輪胎排名第 13 位，賽輪輪胎排名 15 位，此外還有三角輪胎、雙錢輪胎、浦林成山、雙星輪胎、貴州輪胎、風神輪胎、森麒麟、江蘇通用等多家企業入圍。圖表圖表12：輪胎與汽車出口均在中國入世后騰飛輪胎與汽車出口均在中國入世后騰

35、飛 圖表圖表13：2022年度全球輪胎前十強銷售額（億美元）年度全球輪胎前十強銷售額（億美元）來源：Wind，國聯證券研究所 來源：輪胎商業2022 年度全球輪胎 75 強排行榜，國聯證券研究所 從產業鏈比較的角度，汽車產業鏈作為具有中高等技術壁壘的可選消費品，其與同樣具有中高等技術壁壘的手機產業鏈有部分可比性。國產汽車可類比于國產手機發展歷程：從山寨機的無品牌、主打低端市場，到國產手機廠商逐步品牌化進入中端市場，再到國產頭部品牌高研發與設計投入后被認可，切入高端市場。在輪胎行業這個整體產能偏過剩的充分競爭行業里，過去國內胎企在全球市場中的份額擴張主要依靠注重性價比的商用車輪胎產品，即便在長期

36、競爭與優勝劣汰后品 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 質提升到了與海外品牌相近的程度，也幾乎沒有品牌屬性，無論在國內還是海外基本以白牌產品形象出現，主要定位替換市場。隨著國內胎企不斷擴張與技術投入，其實力不斷提升。若考慮中化并購倍耐力以及雙星控股錦湖輪胎，中資企業已經站穩第三梯隊，邁入第二梯隊，其實力與品牌力的不匹配必然會得到修正。從行業集中度看，代表行業頭部企業的 CR3 與 CR10 均在穩步下降（CR10 從 08 年至今下降了約 10個 pct）。隨著國內企業品牌力的提升，有望進一步提升全球占比與利潤率。圖表圖表14：國內胎企分梯隊一覽國內胎

37、企分梯隊一覽 圖表圖表15：全球頭部胎企市場份額集中度變化全球頭部胎企市場份額集中度變化 來源：輪胎商業，國聯證券研究所 來源：輪胎商業，國聯證券研究所 1.2.2 國內胎企乘新能源東風有望加速彎道超車國內胎企乘新能源東風有望加速彎道超車 目前，汽車產業鏈正經歷再一次為追逐競爭優勢而引發的遷移：新能源車革命。油氣長期投資不足、疫情下流動性充足疊加俄烏沖突引發的世界能源危機，汽油為代表的汽車燃料價格近兩年迅猛上漲。像當年石油危機下的美國消費者一樣，全球消費者在高燃油價格下開始轉向更具使用成本優勢的新能源車，使得國內外的新能源車產量在全球汽車產銷緩慢修復的大背景下均取得逆勢大增。圖表圖表16：汽油

38、價格于近年大幅上漲汽油價格于近年大幅上漲 圖表圖表17：新能源車產量逆勢大幅增長（萬輛新能源車產量逆勢大幅增長（萬輛/年）年）來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 米其林、米其林、普利司通普利司通和固特異和固特異大陸、倍耐力、住大陸、倍耐力、住友、橫濱和韓泰等友、橫濱和韓泰等中策橡膠、玲瓏輪胎、賽輪輪胎、中策橡膠、玲瓏輪胎、賽輪輪胎、三角輪胎、森麒麟和正新等三角輪胎、森麒麟和正新等國內的中小型輪胎生產企業國內的中小型輪胎生產企業第一梯隊第一梯隊第二梯隊第二梯隊第三梯隊第三梯隊第四梯隊第四梯隊 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究

39、 從今年上半年的全球新能源車車企與車型銷售排名來看，國內企業優勢明顯：在銷售量前 20 的車企中，國內車企占據了一半，其中比亞迪位列第一，排名前十的還有上汽通用五菱、上汽集團與奇瑞汽車。比亞迪與特斯拉兩家的銷量要遠高于后面幾家：兩公司合計銷量超過 120 萬輛，而后面排位 320 的 18 家公司的合計銷量也只是略多于 190 萬輛。從具體車型銷量排行來看，特斯拉 Model Y 與特斯拉 Model 3占據 1、2 名，緊隨其后的就是五菱宏光 MINIEV 以及比亞迪的 3 款車型，前 20 名中有 14 款為國產車型。圖表圖表18：各車企各車企2022H1全球新能源車銷售量全球新能源車銷售

40、量 圖表圖表19：新能源車具體車型新能源車具體車型2022H1全球銷售量全球銷售量 來源：CleanTechnica，國聯證券研究所 來源：CleanTechnica，國聯證券研究所 在國產車企占優勢的情況下，新能源汽車行業的配套胎將會更多地傾向于新能源整車制造所在地的供應商，后續的替換胎也能受益于企業提供配套帶來的廣告效應。更為重要的是，在新能源體系輪胎的研發上，全球企業基本都站在同一起跑線上，傳統頭部胎企并沒有像在燃油車胎制造體系尤其是高端品類的體系上那樣對國內企業保持很大的先發優勢，因此這個領域的競爭依托國內工程師紅利極有可能實現彎道超車。國內胎企有望復制當年日本胎企伴隨日本汽車制造崛起

41、的歷史。2 降本提量與需求拉動下輪胎格局向好降本提量與需求拉動下輪胎格局向好 2.1 供給端受益于成本下降與海外產能上量供給端受益于成本下降與海外產能上量 2.1.1 輪胎成本端受益于原料價格與海運費的回落輪胎成本端受益于原料價格與海運費的回落 輪胎產業的上游是橡膠工業、鋼鐵工業與化學工業：早期輪胎使用天然橡膠，后來為改善汽車輪胎性能加入了合成橡膠；鋼絲簾線是在半鋼、全鋼子午線輪胎發明后加入原料體系的，替代了原先的部分纖維骨架材料；輪胎初期不加炭黑，后來因為能增強輪胎的耐磨性能和防滑性能而作為補強劑引入了炭黑；助劑輔料則基于輪胎生產 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業

42、報告行業深度研究 中的基本配合體系：硫化體系、補強填充體系、防老體系和軟化增塑體系來使用。圖表圖表20：輪胎行業產業鏈示意圖輪胎行業產業鏈示意圖 來源：國聯證券研究所 從輪胎單胎的主流成本結構來看，天然橡膠、合成橡膠、鋼絲簾線、炭黑、化工輔料這些輪胎原材料的成本占到八成左右，剩下的是其他費用，可以看出原材料的變化是輪胎行業最大的成本變動因素，對輪胎企業盈利能力影響極大。進一步細分各材料的占比，各地區由于原材料價格差異有所不同，典型的成本構成中天然橡膠及合成橡膠占比在 50%左右；其次是炭黑、白炭黑、高分散白炭黑等填充料，約占 18%；排第三的是鋼絲簾線，不同胎型中約占 10%20%。圖表圖表2

43、1：典型子午線輪胎結構圖典型子午線輪胎結構圖 圖表圖表22：典型子午線輪胎原材料成本構成典型子午線輪胎原材料成本構成 來源：北京橡膠工業研究院，國聯證券研究所 來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 天然橡膠和合成橡膠價格走勢大致相同，在 2020 年因疫情下滑至歷史低點后于2021 年修復上漲至超過 2019 年均價，并一度超過 14000 元/噸，價格的過快上漲侵蝕了輪胎企業的利潤。在 2022 年這一趨勢得以扭轉，目前天然橡膠與丁苯、順丁橡天然橡膠合成橡膠鋼絲簾線炭黑助劑輔料半鋼子午胎全鋼子午胎斜交胎乘用車商用車工程機械農用機械 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業

44、報告行業深度研究 膠均已從此前高點回落，價格都在 12000 元/噸附近，有效地減輕了輪胎企業的成本壓力。作為增強填充劑的炭黑與白炭黑走勢有所不同，炭黑的價格從近期超過 10000元/噸的高點回落后又呈現出反彈的趨勢，而白炭黑則從前期高點回落后仍在低位。綜合來看，輪胎原材料成本處于下行趨勢中輪胎原材料成本處于下行趨勢中。圖表圖表23：天然橡膠與合成橡膠價格變化（元天然橡膠與合成橡膠價格變化（元/噸）噸）圖表圖表24：炭黑與白炭黑價格變化（元炭黑與白炭黑價格變化（元/噸）噸）來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 除去原料價格的因素，由于輪胎制造行業同時也是高耗能的行業，

45、無論是輪胎本身的制造過程還是其原材料合成橡膠、炭黑的生產過程都需要消耗較多能源，本土能源價格的變化也會影響輪胎的生產成本，從全球各地的動力煤與天然氣為代表的能源價格變化來看，整體呈現上漲趨勢，且由于歐洲能源危機的影響在歐洲地區漲勢尤為顯著，歐洲以外的輪胎企業獲得了相對的能源成本優勢歐洲以外的輪胎企業獲得了相對的能源成本優勢。圖表圖表25：全球動力煤價格（元全球動力煤價格（元/噸）噸）圖表圖表26：全球天然氣價格（美元全球天然氣價格（美元/百萬英熱）百萬英熱）來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 從海運指數與全球各主要航線 CCFI 指數變化趨勢來看，正從前期的歷史高點

46、回落。分區域航線看，與 2019 年末時相比 CCFI 指數漲幅最大的歐洲航線目前從最高 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 點回調了 19.90%，漲幅次之的南美航線從最高點回調了 14.62%；回調最多的是東南亞航線，從最高點至今回調了 41.64%；其次是波紅航線，從最高點至今回調了36.01%；美西航線與日本航線分別回調了 14.02%與 3.89%。輪胎行業的海運成本目輪胎行業的海運成本目前還處于下降趨勢中，運輸成本壓力還將得到進一步緩解前還處于下降趨勢中，運輸成本壓力還將得到進一步緩解。圖表圖表27：全球主要海運指數走勢全球主要海運指數走勢

47、 圖表圖表28：全球各主要航線全球各主要航線CCFI指數變化趨勢指數變化趨勢 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 2.1.2 國內胎企發力海外基地帶來二次成長國內胎企發力海外基地帶來二次成長 目前，全球每年的輪胎總銷量在 18 億條左右，中國供應了超過 30%的量。世界前 75 強企業里中國企業占了 30 席，按金額算的市場占有率則從 2002 年的 5%左右提升到了目前的 17%左右。雖然受到 2020 年起的疫情影響，全球輪胎的產量有所回調，但 2021 年起輪胎行業呈現修復趨勢，同比增速接近 8%。圖表圖表29：全球輪胎銷量與增速全球輪胎銷量與增速 圖表圖表3

48、0：2021年我國重點企業輪胎產量及增速年我國重點企業輪胎產量及增速 來源：米其林，國聯證券研究所 來源：中國橡膠工業協會輪胎分會，國聯證券研究所 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 從供給結構上看，按區位劃分，我國輪胎產業最核心的區域無疑是山東地區，其具備國產輪胎發展歷史中的先發優勢：依托東營油田與地煉產業打下的化工基礎，本土化工科研院校的扎根以及發展過程中的地方支持。目前中國近一半左右的半鋼胎與全鋼胎的產量均出自山東。圖表圖表31：國內各省市半鋼胎產量占比國內各省市半鋼胎產量占比 圖表圖表32：國內各省市全鋼胎產量占比國內各省市全鋼胎產量占比 來源

49、：華經產業研究院，國聯證券研究所 來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 國內胎企發展壯大后競爭優勢開始凸顯，在商用車胎領域已經占據較大優勢：2022 年 8 月 17 日，日本輪胎制造商鄧祿普宣布將整合中國業務，自 2023 年 1 月 1日起停止在國內的卡客車輪胎銷售與生產。早前優科豪馬（橫濱）在 2017 年便將蘇州的卡客車輪胎制造工廠升級轉型為乘用車輪胎工廠，錦湖的南京工廠也停止了卡客車輪胎生產，轉而專注于乘用車輪胎。除了擴大商用車胎市場份額外，國內胎企更重要的目標是要進一步爭奪乘用車胎市場。美國于 2015 年對中國出口的乘用車與輕卡輪胎作出雙反調查終裁決定，為規避不合理的雙反稅率影響

50、，國內頭部胎企紛紛在海外積極布局新生產基地，進一步擴大競爭優勢。2021 年末，中國企業海外半鋼輪胎產能達到 6450 萬條/年，全鋼產能達 1295 萬條/年，分別占到了 2020 歐美半鋼、全鋼市場消費量的 9.21%與 25.49%。在國內輪胎總產量穩中回落的趨勢下，海外工廠貢獻了我國輪胎企業的主要增量。17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表33：近年中國輪胎企業海外已投產產能近年中國輪胎企業海外已投產產能 來源：各公司公告及公司官網，國聯證券研究所 根據 輪胎商業 對2021年 8月以后世界主要胎企公布的輪胎項目所做的統計，項目投資總和約

51、 45 億美元，其中超過四分之三（35 億美元）主要集中在亞洲地區，我國輪胎企業的投資占比達到 90%，國內胎企在全球海外工廠投資中占據主導。2.2 需求端受益于汽車保有量與電動化率提升需求端受益于汽車保有量與電動化率提升 2.2.1 全球汽車保有量穩步增長支撐輪胎需求全球汽車保有量穩步增長支撐輪胎需求 全球輪胎的總需求在疫情前處于 18 億條的水平，2020 年跌至 16 億條以下，2021 年修復至 17 億條以上。從各輪胎巨頭 2022 年上半年業績表現來看：米其林、普利司通、固特異、倍耐力、橫濱今年上半年銷售額分別同比增長了 18.7%、25%、35%、24.6%和 28.8%，更為重

52、要的營業利潤分別同比增長了 7.7%、13%、232%、77.1%和15%，表明2022年輪胎行業需求端依然保持旺盛增長且供需結構持續好轉。根據米其林年報，全球輪胎行業銷售金額以對應的胎型劃分，其中約 60%為半鋼胎，30%為全鋼胎。若分車型來看，乘用車胎銷量占比維持在 90%附近，為絕對多數。若按照銷售渠道劃分，全球替換胎銷量占到了 70%以上的份額，相比于整車配套，替換胎市場目前占據主導。因此從上述兩個維度來看，要拉動輪胎需求的增長，第一步是要抓住乘用車市場，第二步是要主攻替換市場。企業名稱企業名稱投資所在投資所在地地投產年份投產年份生產輪胎類生產輪胎類型型產能產能投資額投資額2017半鋼

53、胎1000萬條/年2019非公路胎5萬噸/年2019全鋼胎120萬條/年2020全鋼胎240萬條/年柬埔寨2021半鋼胎900萬條/年2014高性能半鋼胎2015全鋼胎2015半鋼胎2018全鋼胎森麒麟泰國2015高性能半鋼胎 1200萬條/年4億美元青島雙星 哈薩克斯坦20153025萬美元全鋼胎150萬條/年工程輪胎5萬條/年全鋼胎100萬條/年半鋼胎600萬條/年浦林成山泰國20201.7億美元雙錢輪胎泰國20172.85億美元通用股份泰國20203億美元玲瓏輪胎泰國中策橡膠泰國賽輪輪胎越南 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表34：全球

54、乘用車輪胎市場結構全球乘用車輪胎市場結構 圖表圖表35：全球商用車輪胎市場結構全球商用車輪胎市場結構 來源：米其林年報，國聯證券研究所 來源：米其林年報，國聯證券研究所 輪胎的當年銷售量為不同車型的新車配套胎數量與當年汽車保有量下的替換數量之和。通常乘用車新車配套 5 條輪胎（包含一條備胎），在正常使用下乘用車胎的更換周期是 3 至 5 年或行駛滿 4 至 6 萬公里,考慮到輪胎扎破等非正常因素，平均的替換時間約為 3.3 年，因此替換系數為 1.5 左右，意味著每輛車每年對應 1.5 條替換輪胎的需求。商用車由于每年行駛里程遠大于乘用車，其輪胎替換周期明顯更短，以中型載重卡車為例，替換周期僅

55、 0.7 年，以全車 11 條輪胎的配置算，每年對應 15 條替換輪胎的需求，為乘用車每年需求量的 10 倍。圖表圖表36：各車型車胎配套量、替換系數及周期各車型車胎配套量、替換系數及周期 圖表圖表37：全球汽車生產量及銷售量（億輛）全球汽車生產量及銷售量（億輛）來源：中國橡膠工業協會，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 汽車保有量上一年汽車保有量-當年汽車報廢量+當年汽車銷量。全球汽車銷售量于 2017 年到達峰值的 9566 萬輛，2018 年起受貿易爭端等因素影響，全球汽車銷量開始下滑，2020 年更是受疫情的沖擊使得全球汽車銷量同比下降了 14.60%，降至7797 萬輛，

56、2021 年全球經濟開始復蘇，汽車行業回暖，當年全球汽車銷量為 8268.48萬輛，同比增加 6.05%。根據疫情第五年汽車銷量恢復至 2019 年的保守假設，以及輪胎類別輪胎類別車輛類別車輛類別配套胎配套胎（條）（條）替換系數替換系數替換周期替換周期（年）（年）乘用胎轎車 51.53.3輕型載重卡車74.21.7中型載重卡車11150.7重型載重卡車162210201.11.6大型客車 711252.23.5裝載機械 422運輸工程機械 632工程胎商用胎 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 全球年均汽車報廢率 3.5%來測算，我們測算出 2024

57、年全球汽車保有量約為 16.24億輛。圖表圖表38：全球汽車保有量及增長測算（億輛）全球汽車保有量及增長測算（億輛）圖表圖表39：中國汽車保有量、增速及年銷量（萬輛）中國汽車保有量、增速及年銷量（萬輛）來源：國際汽車制造協會，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 在全球汽車市場中，目前中國已經是汽車保有量第一的國家，但按照人均擁有量來算與歐、美、日等發達國家還有很大差距。按照中汽協的預測，2025 年國內汽車銷量有望達到 3000 萬輛，年復合增速約 3.5%。根據疫情前的 2015 年至 2019 年保有量、銷售量數據計算，這 5 年的汽車年報廢率均值在 3.12%，假設未來五年平

58、均報廢率為 3%，我們預測 2025 年國內汽車保有量將達到 3.75 億輛。2.2.2 新能源汽車保有量快速提升帶來新增長點新能源汽車保有量快速提升帶來新增長點 目前新能源車占比的快速提升帶來了全球乘用車輪胎新的需求增長點，原因在目前新能源車占比的快速提升帶來了全球乘用車輪胎新的需求增長點，原因在于新能源車自重大、加于新能源車自重大、加速快與噪音低的新特性對輪胎提出了多項新需求，除了給全球速快與噪音低的新特性對輪胎提出了多項新需求，除了給全球輪胎制造業帶來全新挑戰也給了后發輪胎品牌一次彎道超車的機遇輪胎制造業帶來全新挑戰也給了后發輪胎品牌一次彎道超車的機遇。電動車發展至今，里程焦慮一直是阻礙

59、消費者購買的重要因素。新能源汽車電池在成本與重量的雙重考量下不可能進行過高的容量配置，在平衡續航里程、電池組數量與生產成本后目前主流家用純電電動車的續航里程在 500700km，與燃油車相當。然而，根據研究測試表明，在炎熱氣象條件下，純電動汽車續航里程會有較明顯的下降，在寒冷氣象條件下則下降得更多。因此，盡可能地在電池容量之外對全車進行優化，以提升續航里程是新能源車企提出的首要目標。根據太平洋汽車，一般燃油轎車的重量范圍在 0.8 到 2 噸之間，大多數家用轎車自重基本在 1.21.6 噸。根據科技日報的表述，新能源車往往要比燃油車重 10%。以國內車企生產的同一款車的不同版本來對比看，比亞迪

60、唐燃油版的整車重量是1.90噸左右，而混動版不同配置的整車重量在 2.322.45 噸，純電版不同配置的整備質量則在 2.362.56 噸。從海外新能源車型的整車重量排行來看，超過 2 噸的比比皆是，部分甚至已經接近 3 噸。20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表40：比亞迪唐不同車型整備質量對比比亞迪唐不同車型整備質量對比 圖表圖表41：海外新能源車整車自重前海外新能源車整車自重前20的車型（的車型（kg）車型車型 版本年份版本年份 動力配置動力配置 整備質量整備質量（kg）唐（燃油版）2021 2.0T 1895 唐 DM-i 2022 1.

61、5T+45.8kWh 2315 唐 DM-p 2022 1.5T+45.8kWh 2445 唐 EV 2022 90.3108.8kWh 23602560 來源：愛卡汽車，太平洋汽車，國聯證券研究所 來源：太平洋汽車，國聯證券研究所 前述新能源車普遍偏高的自重對續航存在較大拖累，目前車企已經通過在車身生產制造各環節減重的方式極力壓降車身重量，并且通過降低風阻（隱藏式門把手、隱藏式雨刮）的方式來進一步提高續航能力，剩下還能進一步提升的方向就是降低輪胎滾阻了，由此車企提出了對新能源車用輪胎由此車企提出了對新能源車用輪胎超低滾動阻力超低滾動阻力的需求的需求。然而，根據英國獨立測試機構 Emissio

62、n Analytics 的研究，汽車自身重量每增加0.5 噸，輪胎磨損率就會增加 20%，輪胎鼓包率也會有所提升。此外，由于純電新能源汽車沒有變速箱與換擋機構，動力傳遞過程更為直接高效，在起步時即達到了最大扭矩輸出，其加速性能普遍要強于燃油車，但瞬間輸出的峰值扭矩對輪胎的耐磨性和抓地力又帶來了很大挑戰，同時沒有發動機與變速箱也使得純電車運行時的噪聲比燃油汽車低得多，從而提升了乘客對于整車噪聲的敏感性，由此車企同時又提出了對新由此車企同時又提出了對新能源車用輪胎耐磨性、抗濕滑性與靜音性的需求能源車用輪胎耐磨性、抗濕滑性與靜音性的需求。圖表圖表42：電動車噪聲來源電動車噪聲來源 圖表圖表43：輪胎

63、特性的不可能三角輪胎特性的不可能三角 來源：輪胎商業，國聯證券研究所 來源：國聯證券研究所 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 由于輪胎現有體系中“不可能三角”的存在，若為滿足續航里程與行車安全性這兩個最重要的需求，在耐磨性上就會有所欠缺，現有部分頭部輪胎企業就遵從了上述選擇思路，放棄了部分的耐磨性，來換取滾動阻力的下降與輪胎自重的減輕，從而滿足更長續航里程、更好抓地能力與更多的噪聲吸收。在這一選擇下，意味著輪胎磨損的加速，從而導致更短的替換周期與更高的輪胎消費量更短的替換周期與更高的輪胎消費量。此外，目前以賽輪為代表的國內胎企正通過新材料的途徑突破原

64、有炭黑體系下的不可能三角，這一技術路徑若獲得大規模應用落地將是國內輪胎企業主導的新一輪輪胎技術革命，或能像當年米其林發明子午線輪胎那樣改變行業格局并獲得更大的全球份額改變行業格局并獲得更大的全球份額。3 性價比與創新并舉，中企加速趕超巨頭性價比與創新并舉，中企加速趕超巨頭 3.1 中高端市場仍為巨頭主導，中企自下而上擴張中高端市場仍為巨頭主導，中企自下而上擴張 當前全球輪胎制造業仍是頭部海外輪胎企業占據中高端市場并獲取行業中大部分利潤的市場結構。從巨頭們的全球市場份額來看：2021 年全球輪胎總銷售額為1775 億美元，米其林、普利司通和固特異三巨頭合計占據了全球輪胎市場的 35.71%，前五

65、強占據了 46.56%，接近一半。從巨頭的市占率來看，前 3 家占比同比下降 2.6個百分點，前 10 家占比同比下降 4.5 個百分點。同時，世界輪胎“20 億美元俱樂部”成員仍然為 17 家，“10 億美元俱樂部”成員則從此前的 28 家大幅增加至 34 家，表明了行業頭部企業市占率的下滑和腰部企業的崛起。圖表圖表44：2021年頭部輪胎企業全球銷售額占比年頭部輪胎企業全球銷售額占比 來源：輪胎商業，國聯證券研究所 選取輪胎消費占比最高的亞太地區，從其中最重要的中國輪胎市場結構來看，進入中高端市場的本土企業約為 10 多家，而外資及其控股企業則有包括米其林等在內的 20 多家企業，據 ma

66、rklines 數據口徑，在乘用車輪胎市場，外資品牌在中國的市占率高達七成。國內輪胎企業的主力領域在于商用車胎，卡客車輪胎全球七成以上的 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 市場份額屬于國內企業，國內市場份額更是超過九成，占據絕對優勢。近年，鄧祿普、錦湖和優科豪馬等紛紛宣布停止在中國的卡客車輪胎業務?？蛙囕喬ビ脩魪纳虡I運營的角度出發，選擇輪胎產品首先考慮的是成本，價格成為決定購買的第一要素，耐磨則是第二要素，品牌往往排在更為靠后的位置。國內胎企由于成立歷史相對來說比較短，品牌尚處于發展階段，因此在競爭中首先在注重性價比的商用車胎領域獲得成功。乘用車輪

67、胎屬性偏向于消費品，消費者對輪胎有品牌價值的額外要求。在近年占據了商用車胎市場后，中國輪胎企業開始提升品牌形象，加快切入替換胎市場，原先無緣的各主流車型配套市場，也在逐步切入。圖表圖表45：玲瓏輪胎所配套的中外汽車品牌玲瓏輪胎所配套的中外汽車品牌 來源：玲瓏輪胎公司官網，國聯證券研究所 此前我國輪胎產業中長期存在低端產能過剩、大部分生產企業規模小、產品同質化甚至部分質量低劣等問題，在經歷了嚴格的環保監管與行業去產能后，市場中低端產能逐步出清，國內備案輪胎企業數量已從 2016 年的 534 家大幅降低至 2020 年的230 家。國內輪胎行業通過優勝劣汰結合并購整合，進一步規范了市場，提升了集

68、中度，增強了國內龍頭企業實力，為后續向海外大幅擴張打下了基礎。23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表46：備案輪胎企業數量大幅降低備案輪胎企業數量大幅降低 圖表圖表47：近年部分國內輪胎企業并購案例近年部分國內輪胎企業并購案例 來源：中國橡膠工業協會，國聯證券研究所 來源：各公司公告與官網，國聯證券研究所 3.2 規避雙反海外擴張延續，消費者青睞下優勢顯著規避雙反海外擴張延續，消費者青睞下優勢顯著 3.2.1 雙反壓制下，國內胎企海外擴張成主流雙反壓制下，國內胎企海外擴張成主流 從 2021 年全球輪胎消費市場區域比較來看，最大的三個市場是亞太地

69、區、北美以及歐洲，銷售額分別占全球市場的 32.2%、24.7%和 23.5%，超過全球 80%的市場份額。北美輪胎消費總量為 4.4 億條，其中乘用車胎為 3.89 億條，卡客車胎為 3770萬條，分別占到各自細分領域全球總消費量的 25.76%和 17.41%；歐洲輪胎消費總量為 4.9 億條，其中乘用車胎為 4.50 億條，卡客車胎為 3270 萬條，分別占到各自細分領域全球總量的 29.80%和 15.10%；亞洲輪胎消費總量為 5.5 億條，其中乘用車胎為 4.57 億條，卡客車胎為 9850 萬條，分別占到各自細分領域全球總量的 30.26%和 45.48%。其中，亞太地區是主要的

70、輪胎生產區域，而以美國為代表的發達國家的輪胎需依賴進口。圖表圖表48：2021年全球輪胎區域消費占比年全球輪胎區域消費占比 圖表圖表49：乘用車胎與卡客車胎區域消費占比乘用車胎與卡客車胎區域消費占比 來源：輪胎商業，國聯證券研究所 來源：觀研天下，國聯證券研究所 2021 年美國出口 0.33 億條輪胎，進口量則接近 2.5 億條。我國輪胎產業常年來并購主體并購主體并購/重組標的并購/重組標的中國化工集團風神股份，雙喜輪胎，黃海輪胎，桂林輪胎，倍耐力青島雙星華青工業，東風輪胎，錦湖輪胎，恒宇雙錢?？谳喬?，江蘇輪胎，新疆昆侖山東恒豐沃森輪胎，德瑞寶，涌金橡膠賽輪輪胎山東金宇，沈陽和平輪胎華東橡膠

71、龍躍輪胎 固鉑輪胎 青島格銳達興源集團 盛泰集團山東華盛輪胎 永泰化工 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 以輪胎出口為主，2014 年出口美國的中國輪胎占比達到其總進口量的 35%左右。受到自 2014 年起美對華“雙反”調查的影響，中國乘用車胎與卡客車胎輪番被征收高額稅率，在 2018 年中美貿易戰時期，特朗普命令下開啟的 301 調查又導致國內輪胎產品被加征了 25%的額外關稅，致使我國出口到美國市場的輪胎數量急劇下降，美國從我國輪胎出口最重要的地區一路下滑至其進口量排名的 5 名開外。圖表圖表50：近年美歐涉及中國輪胎企業的額外征稅近年美歐涉及

72、中國輪胎企業的額外征稅 開始時間開始時間 事件名稱事件名稱 類型類型 初裁結果初裁結果 終裁結果終裁結果 2014 年 7 月 美國對華乘用車和輕型貨車輪胎雙反調查 反補貼 12.5081.29%20.73116.33%2014 年 7 月 美國對華乘用車和輕型貨車輪胎雙反調查 反傾銷 14.3587.99%2016 年 2 月 美國對華卡車和公共汽車輪胎雙反調查 反補貼 17.0623.38%52.0465.46%2016 年 2 月 美國對華卡車和公共汽車輪胎雙反調查 反傾銷 20.8722.57%9.0022.57%2017 年 8 月 歐盟對華卡客車輪胎雙反調查 反傾銷 52.8582

73、.17%0.3736.89%2017 年 10 月 歐盟對華卡客車輪胎雙反調查 反補貼 3.7557.28%2017 年 8 月 美國對華輪胎行業 301 調查終審 懲罰性關稅 25%2021 年 7 月 美國對泰國、越南產輪胎雙反調查終裁 反傾銷 217%，33%14.6221.09%，022.27%2021 年 7 月 美國對泰國、越南產輪胎雙反調查終裁 反補貼 0%，6.23%7.89%來源：USITC，中國貿易救濟信息網，國聯證券研究所 鑒于美、歐等輪胎進口國對我國輪胎持續多次加征稅率，也考慮到靠近天然橡膠產地泰國、越南等地建廠可以就地取材、有效降低輪胎生產成本，我國輪胎企業在2015

74、 年前后集中在海外建廠以規避雙反影響。前文 2.1.2 中圖表 33 所列的賽輪、玲瓏、中策為代表的國內企業于泰國等地建設了大量海外生產基地，雖然后續美國還對韓、泰、越及中國臺灣地區的乘用車胎作出了新的雙反終裁，但最終具體針對我國企業裁定的稅率相對初裁有較大幅度的下降，海外基地的優勢仍然大于國內基地，因此海外擴張的趨勢仍然不變，只是在選址上目前更傾向于柬埔寨等東南亞未被加征稅率的國家。至 2021 年末，中國企業海外半鋼輪胎產能達到 6450 萬條/年，全鋼產能達1295 萬條/年。3.2.2 后疫情時代性價比為王，中企占優后疫情時代性價比為王，中企占優 自 2020 年疫情開始，到超預期延續

75、至今，全球主要經濟體的消費者信心指數均呈現先隨疫情蔓延而下降，后在初步抗疫有成效及疫苗接種率提升的同時開始修復，再于疫情反復及通脹明顯時再次下降的走勢。同時，各區域消費者物價指數（CPI）在疫情擾動之后因為各國貨幣流動性以及供應鏈、地緣問題的疊加而一路上行。在兩頭擠壓之下，消費者心態逐漸發生變化，開始更關注生活中各類支出的變化。25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表51：OECD消費者信心指數區域對比消費者信心指數區域對比 圖表圖表52：各區域各區域CPI當月同比增速（當月同比增速（%）來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究

76、所 美國個人凈儲蓄在國家發放補貼后于 2020Q2 和 2021Q1 兩次沖高之后，開始一路下降并于 2022Q2 降至 8 年前的 2014Q3 的水準。美國作為每 100 個人中就有85 個人擁有汽車的國家，輪胎消費近似等同于每個人的剛需。隨著個人儲蓄的逐步枯竭，消費者信心指數下挫至比 08 年更低，消費者快速轉向更為便宜的東南亞等地的進口輪胎，2022 年 5 月的輪胎進口數量同比增加了 22%，整個上半年，美國自泰國進口輪胎數量達 2999 萬條，同比增長了 11%。隨著目前通脹的延續，美歐等區域原先注重品牌的替換胎市場消費者或將進一步倒向高性價比的輪胎產品，中企在替換中企在替換市場份

77、額有望加速提升市場份額有望加速提升。圖表圖表53：美國個人凈儲蓄（十億美元）美國個人凈儲蓄（十億美元）圖表圖表54：美國各類輪胎進口量猛增（萬條）美國各類輪胎進口量猛增（萬條）來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 此外在追求性價比的消費者選擇下，全球車企也面臨著壓降成本的壓力，特斯拉 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 等面臨電池及大宗材料成本快速上漲的新能源車企尤甚。傳統上歐美車企選配的米其林等輪胎定位中高端，價格偏高，目前部分特斯拉車型配套了韓泰輪胎，部分國產新能源車也從歐美品牌切換至韓泰等更具價格優勢的品牌，價格因素在當

78、前車企決策中正變得越來越重要。隨著后續國產品牌在市場推廣與產品驗證上的快速推進，中國胎中國胎企有望借機進一步擴大在汽車配套市場的份額企有望借機進一步擴大在汽車配套市場的份額。3.3 新材料等突破多點開花，電動化加速趕超過程新材料等突破多點開花，電動化加速趕超過程 自從 1839 年查爾斯固特異發明硫化橡膠為現代輪胎的誕生打下材料基礎后，輪胎行業又經歷了數次材料層面的革命，從最初原料僅是天然橡膠，到天然橡膠加入炭黑構成耐磨體系，再到后來在天然橡膠中引入合成橡膠增強性能，之后通過骨架材料形成復合材料體系，現在國內研發的濕法煉膠等新材料層面的進展有望再一次引領輪胎行業的材料革命。國際輪胎巨頭目前保持

79、行業領先，為維護其先發優勢，一方面通過持續研發進行產品創新，另一方面通過 5S 現場管理（整理（Seire）、整頓（Seition）、清掃（Seiso）、清潔（Seiketsu）、素養（Shitsuke）、精益六西格瑪項目管理等管理體系工具保持著整個企業的穩定高效運行。在這種格局下，國內胎企僅僅是追趕與模仿基本沒有超越國內胎企僅僅是追趕與模仿基本沒有超越的可能，只有通過新材料、新工藝、新設計的突破性創新，才有可能像當年米其林憑的可能，只有通過新材料、新工藝、新設計的突破性創新，才有可能像當年米其林憑借子午線輪胎這一復合材料體系創新實現彎道超車借子午線輪胎這一復合材料體系創新實現彎道超車。目前，

80、國內輪胎企業中以青島輪胎企業為代表，依托當地的青島科技大學、青島橡膠工業研究所等長期從事橡膠研究的科研單位，進行了多項新材料、新觸媒、新混煉工藝的研發。比如賽輪集團發布的“液體黃金”輪胎，就是使用了合成橡膠液相混煉技術所制備出來的新型輪胎胎面膠料：EVEC 膠，其工藝是將合成橡膠溶液和白炭黑漿液在液相狀態進行均勻分散后混煉，由此制備得到的輪胎突破了現有炭黑體系的上限，使得其在保持耐磨性能優良的前提下，獲得低滾動阻力與優秀的抗濕滑性能。圖表圖表55：應用應用EVEC膠的膠的賽輪液體黃金輪胎賽輪液體黃金輪胎 圖表圖表56：傳統傳統輪胎輪胎與與液體黃金輪胎液體黃金輪胎的魔鬼三角的魔鬼三角 來源：賽輪

81、輪胎公司官網，國聯證券研究所 來源：賽輪輪胎公司官網，國聯證券研究所 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 在對傳統的“天然橡膠+合成橡膠”體系的替代材料研究上，國內輪胎企業也并不落后于海外頭部胎企。玲瓏輪胎布局的蒲公英橡膠與江蘇通用布局的杜仲膠均具有代表性。為應對全球天然橡膠供應的不穩定與價格波動，2012 年，玲瓏輪胎與北京化工大學簽署了合作開發蒲公英橡膠協議，并在近年加速商業化。今年起，固特異也開始布局蒲公英橡膠，其正與美國國防部（DoD）、空軍研究實驗室（AFRL）、BioMade和 Farmed Materials 合作，將由 TK 蒲公英制成

82、的天然橡膠商業化。江蘇通用布局的杜仲膠為反式聚異戊二烯（天然橡膠為順式聚異戊二烯），其來源有天然與人工合成兩種。杜仲膠具有橡塑二重性，可以用于開發熱塑性功能材料、熱彈性形狀記憶材料以及高彈性材料。杜仲膠可以用于航空等行業輪胎的開發，能夠解決長期以來困擾輪胎行業的關于輪胎強度、輪胎壽命以及輪胎摩擦放熱等問題。圖表圖表57：應用蒲公英橡膠的玲瓏應用蒲公英橡膠的玲瓏輪胎輪胎 圖表圖表58：應用杜仲膠的通用應用杜仲膠的通用輪胎輪胎 來源：玲瓏輪胎公司官網，國聯證券研究所 來源：江蘇通用公司官網，國聯證券研究所 此外，青島森麒麟也利用青島能源所研發的鐵系枝化丁戊橡膠新材料來替代進口的溶聚丁苯橡膠，并共同

83、研發基于這一新材料的四季輪胎、冬季輪胎。雙星集團在不久前推出的“稀土金”橡膠復合新材料，使用特殊的稀土釹系順丁橡膠+天然橡膠+高性能炭黑等配方，以專門的混煉工藝生產出的輪胎新材料應用到“稀土金”輪胎上后，疊加 FZW（全零度纏繞技術）與胎面獨特的花紋，可以將輪胎滾阻降低至 3.84.5，具有顯著的省油與耐磨性能。近年無論是國內還是海外，新能源汽車的驚人增長都在促進輪胎企業的技術革新，頭部與腰部胎企在面對這一革命時，在技術創新的啟動上幾乎沒有時間差。電機驅動方式帶來對輪胎耐磨性、靜音、抓地力、滾阻等性能指標的全新要求，因此并不是簡單的在傳統輪胎技術上的一次升級，而是全新體系的技術突破。比如浦林成

84、山就針對新能源車及用戶訴求，將輪胎性能方面的維度從三大標準升級到了六大標準。新能源汽車輪胎需要在材料、結構、配方、輪廓、花紋等多維度進行技術創新。國內胎企抓住這一風口，已經做出了亮眼的突破，量產了多款新能源汽車輪胎，成功配套了海內外多款車型，有望在未來新能源車保有量快速提升的市場中獲得更高占比。28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表59：在各國汽車保有量中新能源車占比將快速提升在各國汽車保有量中新能源車占比將快速提升 來源：Bloomberg，國聯證券研究所 4 重點公司推薦重點公司推薦 4.1 賽輪輪胎賽輪輪胎 公司自 2002 年成立伊始便聚

85、焦于輪胎的研發、生產和銷售，2012 年上市之后開始快速擴張，先后收購沈陽和平、金宇實業等。作為國內首批出海輪胎企業之一，賽輪越南工廠一期、二期分別于 2013 年、2015 年投產，有效避開“雙反”影響，實現業績的持續高增長。此后公司繼續聚焦主業，實施越南三期、柬埔寨、沈陽及青島等地產能的擴張，借助液體黃金技術實現產品革新。隨著袁仲雪的回歸，公司控股權、管理權實現統一，隨著新產能的不斷釋放，公司有望進入全球輪胎行業第一梯隊。盈利預測：盈利預測：根據公司產能擴張節奏，我們預計公司半鋼胎產能有望從 2021 年的4150 萬條/年逐步增長至 2024 年的 6200 萬條/年，毛利率中樞在 25

86、%左右；全鋼胎產能有望從 2021 年的 750 萬條/年逐步提升至 2024 年的 1635 萬條/年，毛利率中樞由 20%逐步上移；非公路胎產能由 2021 年的 6.5 萬噸/年提升至 2024 年的 20 萬噸/年，毛利率中樞在 32%左右?；谝陨霞僭O，我們預計公司2022-24年收入230/279/323億元，同比增長28%、21%、16%，實 現 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 21.41/24.89/31.00 億 元，同 比 增 長63.04%/16.27%/24.54%，未來三年 CAGR 達到 33%。29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深

87、度研究 圖表圖表60：賽輪輪胎營收測算匯總（億元）賽輪輪胎營收測算匯總（億元）2021 2022E 2023E 2024E 營業收入合計營業收入合計 180 230 279 323 yoy 17%28%21%16%毛利率毛利率 19%24%23%24%半鋼胎半鋼胎 收入 68 92 116 127 毛利 14 18 24 28 毛利率 20%20%21%22%全鋼胎全鋼胎 收入 85 101 117 141 毛利 21 24 29 35 毛利率 25%24%25%25%非公路胎非公路胎 收入 11 17 26 34 毛利 4 5 8 11 毛利率 32%32%32%32%其他其他 收入 19

88、19 20 20 毛利 2 2 2 2 毛利率 10%10%10%10%來源：wind，國聯證券研究所 可比公司估值：可比公司估值：按照長江三級行業分類，輪胎板塊當前股價對應 2023 年 PE 為12.41 倍。賽輪輪胎隨著產能的逐步釋放，業績增長確定性強，且液體黃金對公司品牌價值和市占率的提升具有顯著加持作用，我們給予公司 2023 年 18 倍 PE，對應股價 16.25 元。FCFF 估值：估值：參考十年期國債利率給予 2.8%的無風險利率?？紤]到未來公司主營業務持續好轉，海內外產能持續釋放，我們給予第二階段 8%的增長率。對于遠期市場，我們認為國內輪胎企業持續蠶食海外龍頭的市場份額，

89、給予 2.5%的長期增長率。FCFF 估值測算得公司每股價值為 14.74 元/股。綜合考慮綜合考慮 PE 和和 FCFF 估值，我們謹慎給予公司估值，我們謹慎給予公司 2023 年目標價年目標價 14.74 元元/股，首股，首次覆蓋，給予“買入”評級。次覆蓋，給予“買入”評級。30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表63：賽輪輪胎：賽輪輪胎FCFF估值結果估值結果 FCFF 估值估值 現金流折現值現金流折現值 價值百分比價值百分比 第一階段 6,978.87 13.30%第二階段 12,766.89 24.33%第三階段（終值）32,721.27

90、 62.37%企業價值 AEV 52,467.02 加：非核心資產 250.85 0.48%減：帶息債務(賬面價值)7,162.88 13.65%減：少數股東權益 407.01 0.78%股權價值 45,147.98 86.05%除：總股本(股)3,063,484,772.00 每股價值(元)14.74 來源：iFind，國聯證券研究所測算 風險提示風險提示：1）在建產能建設進度不及預期的風險：公司在海外（越南、柬埔寨）及國內多地實施新的資本開支，產能投放進度不及預期將會拖累預測期公司業績。2）液體黃金橡膠輪胎推進進度不及預期的風險：液體黃金解決了輪胎行業不可能三角的問題，具有良好的市場前景，

91、但包括疫情、全球經濟下行在內的風險可能會拖累液體黃金輪胎的滲透率。圖表圖表61：賽輪輪胎：賽輪輪胎FCFF估值法估值法關鍵假設關鍵假設 圖表圖表62：賽輪輪胎：賽輪輪胎FCFF估值法敏感性測試估值法敏感性測試 估值假設估值假設 數值數值 無風險利率 Rf 2.80%市場預期回報率 Rm 1000%第二階段年數（年）6 第二階段增長率 8%長期增長率 2.5%有效稅率 Tx 15.00%Ke 9.53 Kd 3.00 WACC 8.55 永續增長率永續增長率 WACC 2.07%2.27%2.50%2.75%3.03%7.07%18.87 19.35 19.91 20.58 21.38 7.77

92、 16.34 16.70 17.11 17.60 18.18 8.55 14.17 14.43 14.74 15.10 15.52 9.40%12.28 12.48 12.71 12.97 13.28 10.34%10.65 10.79 10.96 11.16 11.38 數據來源：ifind，國聯證券研究所 數據來源：ifind，國聯證券研究所 31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表64：賽輪賽輪輪胎輪胎財務數據與估值財務數據與估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）15405 17998 23039 2

93、7925 32296 增長率（%）1.83%16.84%28.00%21.21%15.65%EBITDA（百萬元）2827 2615 4197 4529 5400 歸母凈利潤（百萬元）1491 1313 2141 2489 3100 增長率（%）24.79%-11.97%63.04%16.27%24.54%EPS（元/股）0.49 0.43 0.70 0.81 1.01 市盈率（P/E）20.1 22.8 14.0 12.0 9.7 市凈率（P/B）3.5 2.8 2.5 2.1 1.9 EV/EBITDA 6.1 19.0 7.6 6.8 5.5 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究

94、所預測；股價為 2022 年 10 月 10 日收盤價 4.2 玲瓏輪胎玲瓏輪胎 公司前身是 1987 年的招遠制修廠，從起家的斜交胎逐步發展成半鋼、全鋼和非公路胎等全牌號廠商，公司定位于發力配套胎市場，截至 2021 年底公司進入全球 10 大車企其中 7 家的配套體系，實現了對德系、歐系、美系、日系等全球重點車系的配套。2021 年公司實施“7+5”戰略，立足于 7 個國內基地+5 個海外基地的新戰略布局，同時在銷售端實施新零售戰略。在基地布局、銷售、品牌等全方位加持下，公司未來有望晉升至全球輪胎第一梯隊。盈利預測：盈利預測：根據公司產能擴張節奏，我們預計公司半鋼胎產能有望從 2021 年

95、的6800 萬條/年逐步增長至 2024 年的 1.15 億條/年，毛利率中樞在 26%左右；全鋼胎產能有望從 2021 年的 1400 萬條/年逐步提升至 2024 年的 1900 萬條/年，毛利率中樞由 17%逐步上移?；谝陨霞僭O，我們預計公司 2022-24 年收入 211/259/292 億元，同比增長13%/23%/13%，實現歸母凈利潤分別為 9.15/20.11/27.01 億元，同比增長15.97%/119.86%/34.31%，未來三年 CAGR 達到 51%。圖表圖表65：玲瓏輪胎營收測算匯總（億元）玲瓏輪胎營收測算匯總（億元）2021 2022E 2023E 2024E

96、 營業收入合計營業收入合計 186 211 259 292 yoy 1%13%23%13%毛利率毛利率 17%21%25%26%半鋼胎半鋼胎 收入 104 88 101 120 毛利 23 15 21 28 32 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 毛利率 23%17%21%23%全鋼胎全鋼胎 收入 149 119 154 169 毛利 43 28 41 47 毛利率 29%24%27%28%其他其他 收入 3.2 3.3 3.5 3.6 毛利 1.2 1.2 1.2 1.3 毛利率 37%35%35%35%來源：wind，國聯證券研究所 可比公司估值：可比

97、公司估值：按照長江三級行業分類，輪胎板塊當前股價對應 2023 年 PE 為12.41 倍。玲瓏輪胎隨著產能的逐步釋放，疊加品牌溢價，我們給予公司 2023 年 27倍 PE，對應股價 36.77 元。FCFF 估值：估值：參考十年期國債利率給予 2.8%的無風險利率?？紤]到未來公司主營業務持續好轉，海運費壓力逐步緩解，海內外產能持續釋放以及國內市場的好轉，我們給予第二階段 8%的增長率。對于遠期市場，我們認為國內輪胎企業持續蠶食海外龍頭的市場份額，給予 2.5%的長期增長率。FCFF 估值測算得公司每股價值為35.15 元/股。綜合考慮綜合考慮 PE 和和 FCFF 估值，我們謹慎給予公司估

98、值，我們謹慎給予公司 2023 年目標價年目標價 35.15 元元/股，首股，首次覆蓋，給予“買入”評級。次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表66：玲瓏玲瓏輪胎輪胎FCFF估值法估值法關鍵假設關鍵假設 圖表圖表67：玲瓏玲瓏輪胎輪胎FCFF估值敏感性測試估值敏感性測試 估值假設估值假設 數值數值 無風險利率 Rf 2.80%市場預期回報率 Rm 9%第二階段年數（年）6 第二階段增長率 8%長期增長率 2.5%有效稅率 Tx 10.00%Ke 10.04%Kd 3.00%WACC 8.63%永續增長率永續增長率 WACC 2.07%2.27%2.50%2.75%3.03%7.14%45.22 4

99、6.80 48.70 51.01 53.89 7.85%38.78 39.93 41.29 42.94 44.95 8.63%33.32 34.16 35.15 36.33 37.75 9.50%28.66 29.28 30.01 30.86 31.87 10.45%24.67 25.12 25.65 26.27 26.99 數據來源：ifind，國聯證券研究所 數據來源：ifind，國聯證券研究所 33 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表68：玲瓏玲瓏輪胎輪胎FCFF估值結果估值結果 FCFF 估值估值 現金流折現值現金流折現值 價值百分比價值百

100、分比 第一階段 5,086.88 8.79%第二階段 14,095.38 24.36%第三階段（終值）38,679.08 66.85%企業價值 AEV 57,861.34 加：非核心資產 639.26 1.10%減：帶息債務(賬面價值)6,582.12 11.38%減：少數股東權益 5.70 0.01%股權價值 51,912.78 89.72%除：總股本(股)1,476,731,513.00 每股價值(元)35.15 來源：iFind，國聯證券研究所測算 風險提示風險提示：1）在建產能建設進度不及預期的風險：公司在海外（泰國、塞爾維亞等）及國內多地實施新的資本開支，產能投放進度不及預期將會拖累

101、預測期公司業績。2）汽車銷量不及預期的風險：當前全球經濟受到較大考驗，汽車作為高價值量的可選消費品，需求承壓，公司配套胎占比較大，汽車銷量不及預期將會對公司產品需求帶來部分壓力。圖表圖表69：玲瓏玲瓏輪胎輪胎財務數據與估值財務數據與估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）18383 18579 21051 25862 29240 增長率（%）7.10%1.07%13.30%22.86%13.06%EBITDA（百萬元）3865 2037 2900 4393 5519 歸母凈利潤（百萬元）2220 789 915 2011 2701 增長率（%）33.13

102、%-64.48%15.97%119.86%34.31%EPS（元/股）1.50 0.53 0.62 1.36 1.83 市盈率（P/E）11.6 32.7 28.2 12.8 9.6 市凈率（P/B）1.6 1.6 1.5 1.4 1.3 EV/EBITDA 12.4 27.3 10.5 6.8 5.1 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 10 月 10 日收盤價 34 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 5 風險提示風險提示 海運費下降不及預期的風險：海運費下降不及預期的風險：海運費是近兩年來制約國內廠商輪胎出口的核心

103、變量，隨著疫情的逐步緩解，海運費的因素逐步消化。但全球局勢仍有較大的不確定性，對全球貿易仍有沖擊。在建產能投產進度不及預期的風險：在建產能投產進度不及預期的風險：目前國內核心龍頭輪胎企業都在海內外持續進行資本開支，但疫情、能源安全、地緣政治等因素對項目建設進度有部分負面影響，建設進度不及預期將會對公司的業績增長帶來壓力。外圍市場對東南亞等地區實施“雙反”的風險：外圍市場對東南亞等地區實施“雙反”的風險：近年來國內輪胎企業為避開歐美對中國胎企的“雙反”，紛紛布局東南亞等地區，并貢獻了主要業績。但如果歐美進一步對東南亞等地區執行“雙反”調查，有相關布局的輪胎企業利潤將會造成部分壓力。35 請務必閱

104、讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：

105、A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-

106、10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意

107、見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及

108、預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投

109、資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805