國軒高科-鐵鋰電池先驅者儲能加速放量-221011（23頁）.pdf

1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 國軒高科國軒高科（002074）證券證券研究報告研究報告 2022 年年 10 月月 11 日日 投資投資評級評級 行業行業 電力設備/電池 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 31.32 元 目標目標價格價格 39.4 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)1,778.87 流通A 股股本(百萬股)1,238.35 A 股總市值(百萬元)55,714.36 流通A 股市值(百萬元)38,785.10 每股凈資產(元)11.27 資產負債率(%)63.30 一年內最高/最低(元)

2、66.60/22.67 作者作者 孫瀟雅孫瀟雅 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520080009 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 國軒高科-年報點評報告:優質客戶保障訂單，二季度業績有望改善 2018-04-26 2 國軒高科-半年報點評:業績略低于預期，仍看好二線動力電池龍頭 2017-08-30 3 國軒高科-公司點評:一線客戶拓展取得突破，高端動力電池將成戰略資源 2017-07-19 股價股價走勢走勢 鐵鋰電池先驅者，儲能加速放量鐵鋰電池先驅者，儲能加速放量 動力動力+儲能雙驅增長，鐵鋰電池儲能雙驅增長，鐵鋰電池正處于高速增長期正處于高速增長期 電車市場電車市場高速

3、增長，高速增長，儲能市場儲能市場處于處于 0-1 爆發期爆發期。21 年全球電動車銷量 626萬輛，我們預測 25 年達 2301 萬輛，4 年 CAGR 為 38%。儲能電池逐步起量，21 年裝機量為 32GWh，我們預測 25 年裝機量 464GWh，4 年 CAGR95%。受益于鐵鋰電池在乘用車裝機占比提升受益于鐵鋰電池在乘用車裝機占比提升+儲能高增速，我們預計儲能高增速，我們預計 21-25 年鐵年鐵鋰電池需求量復合增速在鋰電池需求量復合增速在 74%。動力：動力：受益于 CTP 和刀片電池技術，鐵鋰電池在乘用車占比從 19 年的 15%提升至 21 年的 26%，我們預計 25 年在

4、 45%（全球口徑），對應 21 年動力鐵鋰需求在 79GWh，25 年在 581GWh，復合增速 65%儲能：儲能：儲能對循環次數&安全要求高，鐵鋰/三元主流循環次數在10000+/2000 次，故我們預計未來儲能主流是鐵鋰電池。我們預計21-25 年鐵鋰在儲能裝機量由 29GWh 提升至 417GWh，21-25 年 CAGR為 95%，全球占比達 90%。國軒高科：國內動力電池上市第一股，磷酸鐵鋰電池先驅者國軒高科：國內動力電池上市第一股，磷酸鐵鋰電池先驅者 低谷期已過，營收高速增長。低谷期已過，營收高速增長。公司 21 年實現收入 104 億元，同增 54%，歸母凈利 1.02 億元，

5、同減 32%；22H1 收入 86 億元，同增 143%，利潤 0.7億元，同增 34%，21 年業績下滑主要系原料漲價和股權激勵較重。鐵鋰鐵鋰電池乘風破浪，三元電池方興未艾電池乘風破浪，三元電池方興未艾。公司主要業務為磷酸鐵鋰電池（21年裝機量占比 93%），21 年動力電池裝機量達 8GWh，市占率 5%，高鎳三元自 15 年布局，現已具備 302Wh/kg 生產能力，預計 23 年中進一步放量。核心核心看點：看點：深度綁定大客戶，動力儲能迎來放量期深度綁定大客戶，動力儲能迎來放量期，碳酸鋰布局完善碳酸鋰布局完善 深耕鐵鋰多年，攜手大眾全面開拓市場。深耕鐵鋰多年，攜手大眾全面開拓市場。公司

6、 LFP 電池市占率達 7.4%，位居第三。國內客戶覆蓋奇瑞、吉利、上汽通用；海外客戶進展領先：我們預計大眾標準電芯產能24年釋放；美國獲新客戶Rivian+200GWh鐵鋰大單。儲能市場全方位布局，儲能市場全方位布局，客戶涵蓋客戶涵蓋國家電網、華為、國家電網、華為、Invenergy 等等。公司自14 年探索儲能業務，產品覆蓋大儲、戶儲等領域，并通過加拿大 CSA、美國 UL、南德 IEC 等多項認證，22H1 儲能業務營收 12.79 億元，毛利率 10.2%，營收占比 14.8%，與國家電網、華為、Invenergy 等優質客戶達成深入合作。公司供應鏈布局完善，公司供應鏈布局完善，控制多

7、處控制多處碳酸鋰碳酸鋰礦產礦產。公司供應鏈布局完善，覆蓋鐵鋰、三元、負極、隔膜；于 21 年開始布局碳酸鋰，先于碳酸鋰漲價浪潮，現有白水洞、水南段兩處采礦權，22 年/23 年生產成本預計有望降至 20/18萬元?？紤]碳酸鋰價格仍處高位且短期未有消退趨勢，碳酸鋰布局有望為公司帶來成本管控收益。我們預計公司 22、23 年實現收入 277/535 億元，同增 168%/93%，實現歸母凈利潤 3.5/20.0 億元，同增 244%/472%?？紤]碳酸鋰自供率高+儲能上量，結合同行估值，我們給予公司 23 年 35X 估值，對應股價 39.4 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：產能

8、建設不及預期，儲能業務放量速度不及預期，電池業務盈利改善不及預期，原材料價格波動風險，政府補助可持續性風險，主觀測算風險 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)6,724.23 10,356.08 27,740.85 53,485.02 84,180.87 增長率(%)35.60 54.01 167.87 92.80 57.39 EBITDA(百萬元)1,785.47 1,969.28 2,253.53 4,596.02 7,142.58 歸屬母公司凈利潤(百萬元)149.67 101.89 350.29 2,002.67 3,

9、034.40 增長率(%)192.02(31.92)243.79 471.72 51.52 EPS(元/股)0.08 0.06 0.20 1.13 1.71 市盈率(P/E)362.85 533.02 155.04 27.12 17.90 市凈率(P/B)4.98 2.89 2.89 2.72 2.51 市銷率(P/S)8.08 5.24 1.96 1.02 0.65 EV/EBITDA 29.35 41.88 22.07 9.27 8.35 資料來源：wind，天風證券研究所 -50%-37%-24%-11%2%15%28%41%2021-102022-022022-062022-10國軒高

10、科滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.動力動力+儲能雙驅增長，鐵鋰電池正處于高速增長期儲能雙驅增長，鐵鋰電池正處于高速增長期.4 1.1.動力、儲能電池放量前景可期.4 1.2.鐵鋰依靠高性價比+安全性，在動力電池裝機占比持續提升.5 1.3.儲能市場主流選擇鐵鋰電池，鐵鋰電池行業增速有望超過行業平均.6 2.國軒高科：國內動力電池上市第一股，磷酸鐵鋰電池先驅者國軒高科：國內動力電池上市第一股，磷酸鐵鋰電池先驅者.8 2.1.深研 LFP 電池 16 年，國內外市場齊布局.8 2.2.實控人地位穩定，引入大眾

11、中國提供增長新動力.8 2.3.業務結構：磷酸鐵鋰為主，三元開始布局.9 2.4.LFP 電池需求觸底反彈，公司營收自 20 年起高速增長.10 3.核心看點：鐵鋰優勢輻射動力儲能，碳酸鋰自供布局成熟核心看點：鐵鋰優勢輻射動力儲能，碳酸鋰自供布局成熟.11 3.1.深耕鐵鋰多年，系國內動力鐵鋰電池 TOP3 企業.11 3.2.牽手大眾等海外車企，全球化布局領先同行.13 3.3.儲能市場戶儲、大儲齊頭并進，有望迎來快速放量期.16 3.4.材料自供率高，碳酸鋰布局較為領先.18 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.20 4.1.盈利預測.20 4.2.估值.21 5.風險提示風險提示.21 圖

12、表目錄圖表目錄 圖 1：2016-2025 年全球電動車銷量及預測（萬輛）.4 圖 2：2016-2025 年全球電動車滲透率及預測.4 圖 3：2020-2025 年動力電池裝機量及預測（GWh）.4 圖 4：2020-2025 年動力電池市場空間及預測（億元）.4 圖 5：2020-2025 年儲能電池裝機量及預測（GWh）.5 圖 6：2020-2025 年儲能電池市場空間及預測（億元）.5 圖 7：2018-2022 年 8 月中國動力電池裝機占比（%）.5 圖 8：工信部推薦車型三元/鐵鋰電池能量密度中位數（Wh/kg）.6 圖 9：三元材料熱分解溫度（）.6 圖 10：中國市場熱門

13、車型電池類型.6 圖 11：海外 LFP 電池配套車型（含意向中）.6 圖 12：鐵鋰三元性能及優劣勢對比.7 圖 13：儲能鐵鋰電池行業增速測算.7 圖 14：公司發展歷程.8 圖 15：GDR 發行前公司股權結構（2022.7.28 前）.9 圖 16：GDR 發行后公司股權結構（2022.7.28 后）.9 圖 17：公司動力電池裝機量及市占率（GWh，%）.9 VYjXdUmUwVbWpUsZ8ObP8OtRnNpNpNlOrQnNfQoPtRbRrRuNNZqNnNuOmRqR 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 18：公司動力

14、電池業務裝機量分項目構成（%）.9 圖 19：公司三元電池發展歷程.9 圖 20：2017-2022 年 H1 營業收入走勢圖（億元、%）.10 圖 21：2017-2022 年 H1 歸母凈利潤走勢圖（億元、%）.10 圖 22：2019-2021 年磷酸鐵鋰及原料價格走勢（萬元/噸）.10 圖 23：公司各業務毛利率情況（%）.10 圖 24：21、22 年股權激勵成本攤銷情況.11 圖 25：公司 LFP 電芯能量密度增長路徑.11 圖 26：兩個單卷芯情況下 JTM 電池的連接方式示意圖.12 圖 27：2022 年 1-7 批目錄公司配套鐵鋰乘用車車型.12 圖 28：2022 年

15、1-8 月中國磷酸鐵鋰電池市占率情況.13 圖 29：2022 年 1-8 月中國磷酸鐵鋰電池市場集中度.13 圖 30：2018-2021 年大眾全球汽車銷量及市占率（萬輛，%）.13 圖 31：2018-2021 大眾全球新能源車銷量及增速（萬輛，%）.13 圖 32：大眾在華企業股權結構（國軒 GDR 發行后）.14 圖 33：大眾投資動力電池企業情況（截至入股國軒前）.14 圖 34：大眾標準電芯產能釋放節奏.14 圖 35：21 年 11 月非公開發行募集資金用途.14 圖 36：Rivian R1T 車體指標.15 圖 37：R1T 初始規格表.15 圖 38：2021-2025

16、年全球戶儲裝機量及預測（GWh）.16 圖 39：2021-2025 年國內發電側裝機量及預測（GWh）.16 圖 40：公司儲能業務發展歷程.17 圖 41：公司主要儲能產品.17 圖 42：公司主要儲能業務訂單.18 圖 43：公司供應鏈布局.19 圖 44：白水洞股權結構.19 圖 45：公司碳酸鋰布局.19 圖 46：國軒高科盈利預測（億元）.20 圖 47：可比公司估值（截至 2022 年 10 月 10 日）.21 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.動力動力+儲能雙驅增長，鐵鋰電池儲能雙驅增長，鐵鋰電池正處于高速增長期正處于

17、高速增長期 1.1.動力動力、儲能電池儲能電池放量前景可期放量前景可期 電動車市場增長強勁，電動車市場增長強勁，我們我們預計預計 2021-2025 年年電動車銷量電動車銷量 CAGR 為為 38%。2021 年全球電動車銷量為 626 萬輛，滲透率為 8%。據我們預計，2022 年全球電動車銷量為 1050 萬輛，滲透率為 14%，到 2025 年銷量將達 2301 萬輛，滲透率達 27%，2021-2025 年復合增速為38%。圖圖 1：2016-2025 年全球電動車銷量及預測（萬輛）年全球電動車銷量及預測（萬輛）圖圖 2：2016-2025 年全球電動車滲透率及預測年全球電動車滲透率及

18、預測 資料來源：Marklines，ACEA，中汽協，SNE，天風證券研究所 資料來源：Marklines，ACEA，中汽協，SNE，天風證券研究所 受益于電動車市場高增，動力電池市場廣闊。受益于電動車市場高增，動力電池市場廣闊。2021 年全球動力電池裝機約在 309GWh，我們預計 2025 年達 1295GWh。假設裝機銷量比為 85%，2021 年動力電池平均單價為 0.75元/Wh，考慮電池價格下降趨勢，從市場空間看，我們預計 21 年在 2726 億元，25 年達9141 億元，復合增速 35%，市場空間廣闊。圖圖 3：2020-2025 年動力電池裝機量及預測年動力電池裝機量及預

19、測（GWh）圖圖 4：2020-2025 年動力電池市場空間及預測年動力電池市場空間及預測（億元）（億元）資料來源：Marklines，ACEA，中汽協，SNE，天風證券研究所測算 資料來源：Marklines，ACEA，中汽協，SNE，天風證券研究所測算 注：本文對動力電池市場空間測算是基于一定前提假設，存在假設條件不成立、市場發展不及預期等因素導致市場空間測算結果偏差 儲能市場處于起量期，成長性強。儲能市場處于起量期，成長性強。2021 年全球儲能電池裝機約在 32GWh，我們預計 2025年達 464GWh。假設裝機銷量比為 85%，2021 年儲能電池平均單價為 1.36 元/Wh，考

20、慮電池價格下降趨勢，從市場空間看，我們預計 21 年在 517 億元，25 年達 3768 億元，復合增速 64%。儲能電池領域成長速度快，發展前景廣闊。91135204 216304626105014781915230148%51%6%40%106%68%41%30%20%0%20%40%60%80%100%120%05001000150020002500其他美國歐洲中國YoY1523095277731043129523%104%71%47%35%24%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001000120014002020年A2021年A2022年E2023年

21、E2024年E2025年E動力電池動力YoY1500 2726 5352 6933 8184 9141 82%96%30%18%12%0%20%40%60%80%100%120%0100020003000400050006000700080009000100002020年A 2021年A2022年E2023年E2024年E2025年E動力電池市場空間（億元）YoY（右軸）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 5：2020-2025 年儲能電池裝機量及預測年儲能電池裝機量及預測（GWh）圖圖 6：2020-2025 年儲能電池市場空間及預測

22、年儲能電池市場空間及預測（億元）（億元）資料來源：GGII，天風證券研究所 資料來源：GGII，天風證券研究所 注：本文對儲能電池市場空間測算是基于一定前提假設，存在假設條件不成立、市場發展不及預期等因素導致市場空間測算結果偏差 1.2.鐵鋰依靠高性價比鐵鋰依靠高性價比+安全性，在動力電池裝機占比持續提升安全性，在動力電池裝機占比持續提升 19 年鐵鋰年鐵鋰電池電池在在國內國內動力電池裝機占比動力電池裝機占比僅僅 33%，22 年年 1-8 月提升至月提升至 59%。根據中國動力電池產業聯盟數據，19-20H1 為鐵鋰低迷期，20H2 鐵鋰開始崛起，21 年占比升至 52%，到 22 年 1-

23、8 月，占比進一步升至 59%，提升明顯。圖圖 7：2018-2022 年年 8 月月中國動力電池中國動力電池裝機裝機占比（占比（%）資料來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟公眾號、天風證券研究所 鐵鋰電池在乘用車逆勢反超三元，主要系高性價比和鐵鋰電池在乘用車逆勢反超三元，主要系高性價比和強強安全安全性性所致。所致。高性價比：高性價比：1）從性能上看，）從性能上看，隨著寧德時代 CTP 和比亞迪刀片電池推出，電池包成組效率得以提升，鐵鋰能量密度天花板打開。以工信部 22 年前三批推薦車型看，鐵鋰能量密度中位數約為 150Wh/kg，已接近三元 163Wh/kg 水平；2）從成本上看，）從成本上看

24、，電池端：鐵鋰電池成本更低，根據鑫欏鋰電數據，22年8月方形LFP電池均價為0.8元/Wh，低于方形三元的 0.88 元/Wh。安全：安全：鐵鋰材料的穩定性優于三元，前者熱分解溫度高達 700 度，而后者僅 200-300度。當電池發生嚴重形變損壞等極端情況時，鐵鋰電池更不易出現冒煙、起火等嚴重安全問題。此外，隨鎳含量升高，三元電池熱穩定性急劇降低，氧釋放量增加，引發電解液反應、脹氣等一系列安全問題，熱失控管理的成本更高。32 87 180 294 464 170%107%63%58%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%01002003004005002021E

25、2022E2023E2024E2025E裝機量YoY517 1367 2248 2936 3768 165%64%31%28%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%050010001500200025003000350040002021E2022E2023E2024E2025E市場空間YoY39%33%41%52%59%58%65%58%48%41%3%1%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022年1-8月磷酸鐵鋰三元材料其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息

26、披露和免責申明 6 圖圖 8：工信部推薦車型三元：工信部推薦車型三元/鐵鋰電池能量密度中位數（鐵鋰電池能量密度中位數（Wh/kg）圖圖 9：三元材料熱分解溫度（）：三元材料熱分解溫度（）資料來源：工信部，天風證券研究所 資料來源：電池中國公眾號，天風證券研究所 高端車型標準續航款、中低端車型配套高端車型標準續航款、中低端車型配套 LFP 成為趨勢。成為趨勢。2020 年比亞迪、特斯拉分別推出搭載 LFP 的熱門車型比亞迪漢、Model3 國產標準續航款，開啟了乘用車市場爭相采用鐵鋰降本的浪潮。2022 年，比亞迪、特斯拉、五菱等知名車企等均通過配套 LFP 電池打開中低端市場，五菱宏光 min

27、i EV、比亞迪宋 DM、Model Y 成為當年熱銷。海外市場方面，奔馳 eActros 長續航版、福特 Mustang Mach-E、F-150 Lightning 入門版、Rivian 的 R1T、R1S、EDV 等均已準備搭載 LFP 電池，鐵鋰浪潮席卷全球。圖圖 10：中國市場：中國市場熱門熱門車型電池類型車型電池類型 圖圖 11：海外：海外 LFP 電池配套車型（含意向中）電池配套車型（含意向中）資料來源：高工鋰電公眾號、乘聯會公眾號、電動汽車觀察家公眾號、SMM鈷鋰新能源公眾號等、天風證券研究所 資料來源：乘聯會公眾號、電池中國公眾號、天風證券研究所 1.3.儲能市場主流選擇鐵鋰

28、電池，鐵鋰電池行業增速有望超過行業平均儲能市場主流選擇鐵鋰電池，鐵鋰電池行業增速有望超過行業平均 儲能市場重視循環壽命和熱穩定性，鐵鋰表現更優。儲能市場重視循環壽命和熱穩定性，鐵鋰表現更優。根據 21 年工信部發布的行業規范文件，儲能電池單體能量密度要求145Wh/kg，循環壽命5000 次且容量保持率80%，呈現出能量密度不敏感，循環壽命要求高的特點。目前，用于儲能的鐵鋰電池循環壽命可超10000 次，三元則在 1500-2000 次左右，此外，鐵鋰電池耐熱性能強于三元電池，能有效降低熱量控制和安全措施方面的成本，綜合比較下鐵鋰電池表現更優。今年 6 月，能源局發布關于征求 防止電力生產事故

29、的二十五項重點要求（2022 年版）（征求意見稿）意見的函，明確提及中大型電化學儲能電站不得選用三元鋰電池、鈉硫電池，我們認為，這一政策實施后有望為鐵鋰電池在儲能市場的地位提供背書。爆款車型標準續航/入門款長續航/升級款五菱宏光mini EVLFPLFP比亞迪宋LFPLFP比亞迪秦LFPLFP比亞迪漢LFPLFP比亞迪元PLUSLFPLFP比亞迪海豚LFPLFP理想ONENCMNCM特斯拉Model3LFPNCM比亞迪唐LFPLFP特斯拉ModelYLFPNCM車企車型款型奔馳eActros LongHaul長續航版Mustang Machine-E入門版F-150 Lightning入門版純

30、電皮卡R1T標準版純電SUV R1S標準版純電貨運車EDV標準版Model3標準版Model Y標準版福特特斯拉Rivian 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 12：鐵鋰三元性能及優劣勢對比：鐵鋰三元性能及優劣勢對比 資料來源：旺材鋰電公眾號、天風證券研究所 鐵鋰電池增速快于行業，鐵鋰電池增速快于行業，21-25 年復合增速有望達年復合增速有望達 74%。我們預計 25 年鋰電池總需求將達 1931GWh，4 年 CAGR43%，鐵鋰電池裝機量達 1008GWh，2021-2025 年 CAGR=74%，儲能鐵鋰電池裝機量達 417G

31、Wh，復合增速達 95%，細分市場核心假設如下：動力電池：動力電池：假設 22 年國內動力電池中鐵鋰占比提升至 60%（1-8 月占比已達 59%），25 年降至 55%（系鎳價回落所致），海外占比 22 年提升至 5%，25 年達 30%。儲能電池：儲能電池：假設 22 年儲能電池中鐵鋰占比增至 90%，后續維持穩定不變。兩輪車兩輪車：假設 22 年鐵鋰占比增至 25%，后續維持穩定不變。圖圖 13：儲能：儲能鐵鋰電池行業增速測算鐵鋰電池行業增速測算 資料來源：GGII、真鋰數據、寧德 SNE 全球裝機、天風證券研究所測算 項目項目LFPLFPNCMNCM比容量（mAh/g）140-1601

32、50-210循環壽命（次）100001500-2000安全性好較好功率性能較好好耐熱性強弱溫度適用范圍窄寬成本低高全球需求全球需求2019年2019年2020年2020年2021年2021年2022年E2022年E2023年E2023年E2024年E2024年E2025年E2025年E鋰電池裝機量（GWh）217266462745109814931931YoY23%74%61%47%36%29%動力12315230952777310431295國內6362142298452620771海外6091166229321423524消費7075818795100105儲能71133871802944

33、64電動工具11162222242731兩輪車5121721253036LFP電池裝機量占比11%12%24%37%41%49%52%動力15%16%26%36%36%44%45%國內30%38%52%60%55%60%55%海外0%0%3%5%10%20%30%消費0%0%0%0%0%0%0%儲能75%75%88%90%90%90%90%電動工具0%0%0%0%0%0%0%兩輪車5%10%20%25%25%25%25%LFP電池非儲能領域裝機占比9%10%19%30%31%39%40%LFP電池裝機量（GWh）24331112744497281008YoY36%238%146%64%62%3

34、8%動力192479190281457581國內192474179249372424海外005113285157消費0000000儲能582978162264417電動工具0000000兩輪車0135689 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 2.國軒高科：國內動力電池上市第一股，磷酸鐵鋰電池先驅者國軒高科：國內動力電池上市第一股，磷酸鐵鋰電池先驅者 2.1.深研深研 LFP 電池電池 16 年，國內外市場齊布局年，國內外市場齊布局 公司公司 15 年于創業板上市，在磷酸鐵鋰電池行業享有領先地位。年于創業板上市，在磷酸鐵鋰電池行業享有領先地位

35、。公司成立于 2006 年，專注于動力電池中磷酸鐵鋰正極材料的生產和制造。2007 年，磷酸鐵鋰材料生產線投產運行。2010 年，搭載公司產品的國內首條純電動公交上線運營。2014 年，公司進一步擴大產能規模，動力電池出貨量國內第二、全球第六，陸續和江淮、上汽、北汽、金龍、中通等知名車企在電動轎車領域達成合作。同年，使用國軒電池的江淮 IEV 出口美國，標志公司成功邁向國際市場。2015 年，公司借殼東源電器于深交所上市，成為國內動力電池上市第一股。2017 年，公司與上海電氣合資發力儲能領域。2018-2020 年，公司陸續和德國博世、印度塔塔、華為等業內領先企業達成合作，并引進大眾集團成為

36、公司第一大股東；2022 年，公司成功于瑞士交易所上市發行全球存托憑證（GDR），進一步走向海外市場。圖圖 14：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網、公司公告、天風證券研究所 2.2.實控人地位穩定，引入大眾中國提供增長新動力實控人地位穩定，引入大眾中國提供增長新動力 引入引入大眾大眾作為第一大股東，但大眾作為第一大股東，但大眾主動放棄部分表決權主動放棄部分表決權，實控人仍為，實控人仍為原原董事長董事長李縝李縝。2021年 12 月，國軒通過非公開發行引入大眾中國，截至瑞士 GDR 發行后，大眾中國直接持股24.77%，為公司第一大股東。大眾大眾其其承諾在非公開發行后的三年或更長時

37、間內不可撤銷地承諾在非公開發行后的三年或更長時間內不可撤銷地放棄其持有的部分公司股份的表決權，以確保其表決權比例低于實控人至少放棄其持有的部分公司股份的表決權，以確保其表決權比例低于實控人至少 5%，目前公司，目前公司實際控制人仍為董事長李縝實際控制人仍為董事長李縝，與其一致行動人李晨分別持有公司 5.81%、1.60%的股份，并通過南京國軒間接控制公司 9.60%的股份，合計控股 17.01%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 15：GDR 發行前公司股權結構發行前公司股權結構（2022.7.28 前）前）圖圖 16：GDR 發行后

38、公司股權結構發行后公司股權結構（2022.7.28 后）后）資料來源：公司公告、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 2.3.業務結構：磷酸鐵鋰為主，三元開始布局業務結構：磷酸鐵鋰為主，三元開始布局 公司動力電池業務規模穩步擴張，公司動力電池業務規模穩步擴張，90%以上為磷酸鐵鋰電池業務。以上為磷酸鐵鋰電池業務。2021 年，公司動力電池裝機量達 8GWh，市占率穩定在 5%。業務結構上，公司磷酸鐵鋰電池占比于 2020 年短暫下降至 78.4%，21 年受益于磷酸鐵鋰市場需求回暖，重新回升至 93.4%，仍為公司動力電池業務支柱。圖圖 17：公司動力電池裝機量及市占率（：公司動

39、力電池裝機量及市占率（GWh，%）圖圖 18：公司動力電池業務裝機量分項目構成（：公司動力電池業務裝機量分項目構成（%）資料來源：旺材鋰電、起點鋰電公眾號、GGII、天風證券研究所 資料來源：旺材鋰電、起點鋰電公眾號、GGII、天風證券研究所 三元電池布局已成，具備三元電池布局已成，具備 302Wh/kg 高鎳三元電池生產能力。高鎳三元電池生產能力。在明確磷酸鐵鋰電池為主打產品的基礎上，公司自 2015 年起發力布局高鎳三元電池領域，目前已具備能量密度302Wh/kg 的高鎳三元電池生產能力，現有三元產能集中于合肥經開區一二期 5GWh 項目，到 23 年中產能有望進一步釋放。圖圖 19：公司

40、三元電池發展歷程：公司三元電池發展歷程 資料來源：公司公告、高工鋰電公眾號、天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 2.4.LFP 電池需求觸底反彈，公司營收自電池需求觸底反彈，公司營收自 20 年起高速增長年起高速增長 公司公司 21 年營收年營收 104 億元，同增億元，同增 54%，22 年年 H1 營收達營收達 86 億元，同增億元，同增 143%，補貼退坡后，電池企業重新轉向市場化競爭，LFP 電池在成本和安全性領域展現出獨有優勢，公司迎來營收增速拐點，21 年實現營收 104 億元，同增 54%，22 年 H1 營收

41、 86 億元，同增143%；公司公司 21 年利潤年利潤 1.02 億元，同比下降億元，同比下降 32%，22 年年 H1 利潤為利潤為 0.7 億元，同比上升億元，同比上升 34%，21年公司業績有所下滑，22 年 H1 迅速修復，實現歸母凈利潤 0.7 億元，同增 34%。21 年業績下降主要受原材料漲價和股權激勵較重影響：原材料漲價，毛利率下行：原材料漲價，毛利率下行：21 年全年，受上游鈷、鎳、鋰礦石價格上漲帶動，磷酸鐵鋰材料價格自去年低位上漲 170%，拖累公司動力電池毛利率，21 年降至 17.9%。股權激勵較重：股權激勵較重：公司 21 年股權激勵計劃總費用為 6.2 億元，當年

42、攤銷成本 0.65 億元；22 年首次授予的費用總額為 12.8 億元，當年攤銷成本達 3.4 億元，23-25 年攤銷成本分別為 6.2/2.4/0.8 億元，拖累業績整體表現。圖圖 20：2017-2022 年年 H1 營業收入走勢圖（億元、營業收入走勢圖（億元、%）圖圖 21：2017-2022 年年 H1 歸母凈利潤走勢圖（億元、歸母凈利潤走勢圖（億元、%）資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 圖圖 22：2019-2021 年磷酸鐵鋰及原料價格走勢（萬元年磷酸鐵鋰及原料價格走勢（萬元/噸）噸）圖圖 23：公司各業務毛利率情況（公司各業務毛利率情況（%

43、）資料來源：鑫欏鋰電公眾號、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 48 51 50 67 104 86 2%6%-3%36%54%143%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0204060801001202017年2018年2019年2020年2021年2022年H1營業收入YoY8.4 5.8 0.5 1.5 1.0 0.7-19%-31%-91%192%-32%34%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%01234567892017年2018年2019年2020年2021年2022年H1歸母利潤YoY33.4%2

44、4.7%17.9%16.6%16.2%13.0%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%201920202021動力電池輸配電 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 24：21、22 年股權激勵成本攤銷情況年股權激勵成本攤銷情況 資料來源：公司公告、天風證券研究所 3.核心核心看點：鐵鋰優勢輻射動力儲能，碳酸鋰自供布局成熟看點：鐵鋰優勢輻射動力儲能，碳酸鋰自供布局成熟 3.1.深耕鐵鋰多年，深耕鐵鋰多年，系國內動力鐵鋰電池系國內動力鐵鋰電池 TOP3 企業企業 LFP 能量

45、密度持續突破，能量密度持續突破，230Wh/kg 鐵鋰電芯已設計定型。鐵鋰電芯已設計定型。公司深耕鐵鋰研發多年，LFP電芯能量密度不斷實現突破，2016 年，公司 LFP 電芯能量密度突破 160Wh/kg。2020 年公司LFP電池達到210Wh/kg，已達到中鎳5系水平。截至2022年中報，公司已完成230Wh/kg LFP 電芯的設計和定型，有望年底量產。圖圖 25：公司：公司 LFP 電芯能量密度增長路徑電芯能量密度增長路徑 資料來源：公司公告、天風證券研究所 JTM 技術實現能量密度、適配能力、安全性多重突破。技術實現能量密度、適配能力、安全性多重突破。JTM 是從卷芯（J）直接到模

46、組（M）的一體化制造技術，在能量密度、適配能力、安全性等多個方面均實現重大突破：能量密度：能量密度：JTM 技術減少了外部連接件使用，從而將成組效率提升至超 90%，在 LFP電池體系下模組能量密度接近 200Wh/kg，達到高鎳三元水平，且模組成本僅相當于鉛酸電池水平。適配能力：適配能力：JTM 技術可以改變串聯電芯的數量控制大小，從而兼容大眾 MEB 平臺、適度柔性大模組等多種電池類型。安全性：安全性：通過各單卷芯的相互獨立，防止了熱失控時的相互蔓延，進一步延遲了熱失控的發生，熱管理能力和電池安全性得以加強。年份年份需攤銷的總費用需攤銷的總費用（億元）（億元）2021年2021年（億元）（

47、億元）2022年2022年（億元）（億元）2023年2023年（億元）（億元）2024年（億2024年（億元）元）2025年（億2025年（億元）元）20216.20.63.51.40.6-202212.8-3.46.22.40.8合計19.00.66.97.63.00.82998已授予股票期權數量（萬股）已授予股票期權數量（萬股）47757773 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 圖圖 26：兩個單卷芯情況下：兩個單卷芯情況下 JTM 電池的連接方式示意圖電池的連接方式示意圖 資料來源：SooPAT、天風證券研究所 22 年至今鐵鋰配套

48、年至今鐵鋰配套 22 款乘用車，能量密度最高達款乘用車，能量密度最高達 141.7Wh/kg。22 年 1-7 批推薦目錄中，國軒重點為奇瑞、吉利、上汽通用、長安等前排車企的純動車型進行鐵鋰電池配套，乘用車鐵鋰電池能量密度最高達 141.7Wh/kg。圖圖 27：2022 年年 1-7 批目錄公司配套鐵鋰乘用車車型批目錄公司配套鐵鋰乘用車車型 資料來源：高工鋰電公眾號、天風證券研究所 公司公司在國內動力鐵鋰電池市場市占率僅次于寧德時代、比亞迪在國內動力鐵鋰電池市場市占率僅次于寧德時代、比亞迪，22年年 1-8月月市占率市占率在在 7.4%。國內市場中，寧德和比亞迪 22 年 1-8 月市占率分

49、別達 44.1%、36.7%，CR2 達 81%，市場高度集中。國軒高科市占率達 7.4%，較中創新航、億緯鋰能等其他企業（2.8%、2.5%）優勢明顯。目錄批次目錄批次企業名稱企業名稱 商標 商標類型類型產品名稱產品名稱能量密度（wh/kg）能量密度（wh/kg）第二批東風小康汽車有限公司東風牌純電動轎車DXK7001RD10BEV118.20第二批江蘇吉麥新能源車業有限公司凌寶牌純電動轎車HXK7000BEVB01120.94第三批上汽通用五菱汽車股份有限公司五菱牌純電動轎車LZW7004EVA5KBJ115.00第三批上汽通用五菱汽車股份有限公司五菱牌純電動轎車LZW7004EVPKBW

50、115.00第四批長城汽車股份有限公司歐拉牌純電動轎車CC7000CG00FBEV130.33第四批重汽(重慶)輕型汽車有限公司天琴牌純電動轎車YZ7001BEV2137.99第四批東風小康汽車有限公司東風牌純電動轎車DXK7001RD2BEV118.20第四批上汽通用五菱汽車股份有限公司五菱牌純電動轎車LZW7004EVPKAMB112.00第四批上汽通用五菱汽車股份有限公司五菱牌純電動轎車LZW7005EVA5KBJA115.00第四批重慶長安汽車股份有限公司長安牌純電動轎車SC7001FAEBEV125.00第四批四川野馬汽車股份有限公司野馬牌純電動轎車SQJ7002YAC1BEV112

51、.58第四批四川野馬汽車股份有限公司野馬牌純電動轎車SQJ7002YACBEV95.44第五批奇瑞新能源汽車股份有限公司奇瑞牌純電動轎車NEQ7000BEVJ72Z140.00第五批東風小康汽車有限公司東風牌純電動轎車DXK7001RD15BEV118.20第五批東風小康汽車有限公司東風牌純電動轎車DXK7001RD1BEV121.80第六批浙江吉利汽車有限公司帝豪牌純電動轎車MR7003BEV05141.00第六批重汽(重慶)輕型汽車有限公司天琴牌純電動轎車YZ7001BEV4137.00第七批華晨鑫源重慶汽車有限公司金杯牌純電動多用途乘用車JKC6450A0L1BEV141.70第七批東風

52、汽車有限公司霆睿牌純電動轎車DFL7008BEVJ726119.70第七批上汽大通汽車有限公司大通牌純電動多用途乘用車SH6551J2BEV-4135.00第七批四川野馬汽車股份有限公司野馬牌純電動轎車SQJ7002YAC2BEV112.50第七批四川野馬汽車股份有限公司野馬牌純電動轎車SQJ7002YAC3BEV112.50 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 28：2022 年年 1-8 月中國磷酸鐵鋰電池市占率情況月中國磷酸鐵鋰電池市占率情況 圖圖 29：2022 年年 1-8 月中國磷酸鐵鋰電池市場集中度月中國磷酸鐵鋰電池市場

53、集中度 資料來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟公眾號、天風證券研究所 資料來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟公眾號、天風證券研究所 3.2.牽手大眾等海外車企，全球化布局領先同行牽手大眾等海外車企，全球化布局領先同行 21 年引大眾入股，大眾年引大眾入股，大眾成成為為公司公司第一大股東，但公司保留控制權。第一大股東，但公司保留控制權。2021 年 12 月，國軒通過非公開發行引入大眾中國為公司第一大股東，但由于雙方達成共識，大眾在三年內主動放棄部分表決權，目前公司實際控制人仍為董事長李縝。這一模式有助于保持公司管理運行穩定性，避免影響公司與其他客戶的潛在合作。大眾乘用車市場規模大眾乘用車市場規

54、模大大，電動化轉型后電池潛在需求，電動化轉型后電池潛在需求廣闊廣闊。2021 年，大眾全球汽車銷量達 888.2 萬輛，市占率達 10.7%。17 年電動化轉型戰略后，大眾在電動車領域取得長遠發展，21 年全球新能源車銷量達 32.0 萬輛，到 2029 年，大眾規劃全球電動車銷量達 2600萬輛，按單車帶電量 65KWh 計算，將為電芯廠提供近 1700GWh 電芯需求。圖圖 30：2018-2021 年大眾年大眾全球汽全球汽車銷量及車銷量及市占率市占率（萬輛，（萬輛，%）圖圖 31：2018-2021 大眾大眾全球全球新能源車銷量及增速（萬輛，新能源車銷量及增速（萬輛，%）資料來源：蓋世汽

55、車公眾號、乘聯會公眾號，天風證券研究所 資料來源：蓋世汽車公眾號，天風證券研究所 大眾入股國軒，可為雙方帶來互利共贏。大眾入股國軒，可為雙方帶來互利共贏。對大眾來說，對大眾來說，南北大眾股權占比難提升，入股國軒南北大眾股權占比難提升，入股國軒有利于有利于擴張在華布局擴張在華布局。多年來，大眾在中國市場的發展戰略均依托南北大眾實現，目前大眾在上汽大眾和一汽大眾中分別持有44.1%36.7%7.4%2.8%2.5%2.1%寧德時代比亞迪國軒高科中創新航億緯鋰能瑞浦蘭鈞蜂巢能源鵬輝能源欣旺達力神其他81%88%94%70%75%80%85%90%95%100%CR2CR3CR51083.0 1097

56、.5 930.5 888.2 11.6%12.2%11.9%10.7%0%2%4%6%8%10%12%14%0200400600800100012002018201920202021大眾銷量市占率5.2 8.4 42.2 32.0 63%401%-24%-100%0%100%200%300%400%500%0510152025303540452018201920202021大眾銷量同比增速 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 48%、40%的股權，均非實際控制人，我們認為該情況或將制約大眾中國的電動化戰略。入股國軒系大眾自主化電芯生產重要布

57、局，是繼歐洲 Northvolt 后大眾在電芯環節的又一重大股權投資，有利于大眾進一步提升中國業務控制力、深化在華市場布局。圖圖 32：大眾在華企業股權結構（國軒：大眾在華企業股權結構（國軒 GDR 發行后）發行后）圖圖 33：大眾投資動力電池企業情況（截至入股國軒前）：大眾投資動力電池企業情況（截至入股國軒前）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：國軒非公開發行預案，天風證券研究所 對國軒來說，大眾可從訂單、技術對國軒來說，大眾可從訂單、技術&客戶客戶、資金上全面支持公司。、資金上全面支持公司。訂單：標準電芯產能訂單：標準電芯產能 24 年釋放年釋放。公司為首個獲得大眾標準電芯的研發

58、、量產定點供應商，于 21 年底在合肥新站投建 50GWh 大眾標準電芯項目，其中一期 20GWh 項目已完成主體廠房鋼結構施工，預計23年投產，二期30GWh項目規劃于今年9月開工；另有合肥經開區二期 1GWh 項目按規劃已投產，三期 3GWh 項目正在改造中，預計年底投產。標準電芯預計于 2023 年進入產品導入階段，對應產品包括基于 MEB 平臺的ID.3、ID.4、ID.Buzz 等，2030 年將覆蓋大眾旗下 80%電動車型。圖圖 34：大眾標準電芯產能釋放節奏：大眾標準電芯產能釋放節奏 資料來源：電車匯公眾號、電池中國公眾號、高工鋰電公眾號、公司公告、天風證券研究所，產能釋放節奏為

59、分析師根據公司過去放量能力推斷 技術技術&客戶客戶：動力電池研發動力電池研發深度合作，深度合作，提升技術水平提升技術水平。本次合作中，雙方達成約定：大眾派遣 10-20 人的專家團隊，幫助國軒開發 MEB 電動汽車平臺產品，并為 100 名國軒生產管理人員提供培訓。長期看，大眾入股有望在電池質控、機械加工、工業自動化等方面為公司提供支持。此外，大眾中國的品牌效應有利于公司開拓更多鋰電池行業優質客戶，通過合作獲得國際化經驗，有助于公司開拓新增長空間。資金：大眾入股為國軒提供超資金：大眾入股為國軒提供超 60 億資金。億資金。21 年 11 月非公開發行共募集約 73 億資金，其中公司與大眾中國約

60、定認購金額不少于 60 億元，將用于建設年產 20GWh 大眾標準電芯項目、年產 3 萬噸高鎳三元正極材料項目和補充流動資金，有望優化公司資本結構，加強持續經營能力。圖圖 35：21 年年 11 月非公開發行募集資金用途月非公開發行募集資金用途 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 資料來源：公司公告、天風證券研究所 Rivian：美國電動車新勢力，純電動皮卡搶先交付。：美國電動車新勢力，純電動皮卡搶先交付。Rivian 為美國電車市場后起之秀，依托大型車滑板式底盤及純電皮卡生產能力，于 21 年實現美股上市?，F有三款車型，分別為純電皮卡 R

61、1T、純電 SUV R1S、純電貨運車 EDV，其中 R1T 已于 21 年 9 月量產，11 月開始交付，為全球首款批量交付的純電皮卡，先于福特、通用、特斯拉。圖圖 36：Rivian R1T 車體指標車體指標 資料來源：Rivian 公司官網、天風證券研究所 22 年前三季度累計生產超年前三季度累計生產超 1.4 萬萬臺，在手訂單總量近臺，在手訂單總量近 20 萬輛。萬輛。截至第三季度，Rivian2022年累計生產量超 1.4 萬臺，22 年產量目標為 2.5 萬輛。截至 22 年 7 月，公司 R1T+R1S 訂單超 9 萬輛，同時有亞馬遜的 10 萬臺 EDV 訂單，處于供不應求狀態

62、。國軒高科國軒高科 22 年與年與 Rivian 建立客戶關系，獲美國客戶建立客戶關系，獲美國客戶 200GWh 鐵鋰訂單鐵鋰訂單。據公司投資者平臺披露，22年國軒已與Rivian建立客戶關系，考慮純電皮卡高帶電量（R1T在105-180kWh），未來 Rivian 電池需求量增長可期。21 年 12 月，國軒與某美國大客戶約定在 2023-2028 年供給不低于200GWh鐵鋰電池，有望憑借該批訂單及Rivian合作關系進一步打開美國市場。圖圖 37：R1T 初始規格表初始規格表 資料來源：高工車評、天風證券研究所 序號序號投資項目名稱投資項目名稱總投資金額總投資金額擬使用募集資金擬使用募集

63、資金1國軒電池年產16GWh高比能動力鋰電池產業化項目（已變更為年產20GWh大眾標準電芯項目）586291.485400002國軒材料年產30000噸高鎳三元正極材料項目1434701000003補充流動資金90620.7390620.73820382.21730626.73合計 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 3.3.儲能市場戶儲、大儲齊頭并進，有望迎來快速放量期儲能市場戶儲、大儲齊頭并進，有望迎來快速放量期 戶儲市場增速高，空間廣，預計戶儲市場增速高，空間廣，預計 2025 年全球戶儲年全球戶儲裝機規模裝機規模有望達有望達 92G

64、Wh，21-25 年年CAGR=107%。當前全球能源短缺、海外電價氣價高漲、光儲經濟性凸顯，在碳中和發展大趨勢下，戶儲賽道有望高速增長。2021 年全球戶儲裝機約合 5GWh，2022 年有望突破16GWh，同比增長 220%，樂觀估計下，我們預測 2025 年全球裝機規模有望達到 92GWh，4 年 CAGR 達 107%。圖圖 38：2021-2025 年全球戶儲裝機量及預測（年全球戶儲裝機量及預測（GWh）資料來源：GGII、天風證券研究所 發電側儲能受強制配儲政策支持，預計發電側儲能受強制配儲政策支持，預計 2025 年新增裝機容量達年新增裝機容量達 94GWh，4 年年 CAGR

65、約約120%。22 年新能源強配政策（新能源與儲能需同時并網）已覆蓋 25 個?。ㄊ校?，強制配儲份額多為 10%、2 小時以上，政策層面為國內發電側儲能市場帶來保障。我們預測 2022年國內新增發電側儲能裝機量達 15GWh，同增 264%，2025 年國內裝機規模有望達 94GWh。圖圖 39：2021-2025 年年國內發電側國內發電側裝機量及預測（裝機量及預測（GWh）資料來源：北極星風力發電網、北極星太陽能光伏網、天風證券研究所 5 16 37 61 92 220%128%67%50%0%50%100%150%200%250%01020304050607080901002021E202

66、2E2023E2024E2025E裝機量YoY4 15 32 58 94 264%107%82%63%0%50%100%150%200%250%300%01020304050607080901002021E2022E2023E2024E2025E新增發電側儲能裝機量YoY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 公司公司自自 2014 年起探索儲能業務，年起探索儲能業務，在產品體系和客戶認證方面已有建樹。在產品體系和客戶認證方面已有建樹。公司 2016 年正式成立儲能事業部，2017、2018 年與上海電氣、北京福威斯合資設立子公司，歷經 8

67、年發展，在儲能電池循環壽命等技術領域取得長遠突破，并建立起覆蓋通訊基站、儲能電站、船舶動力電池、風光互補、移動電源、兩輪車等多領域的產品體系。在客戶端，公司獲華為、國家電網等優質下游客戶認可，并通過和 Invenergy、Jinko 等公司的深度合作探索儲能出海之路。圖圖 40：公司：公司儲能業務儲能業務發展歷程發展歷程 資料來源：公司公告、高工儲能公眾號、天風證券研究所 22H1 公司儲能業務實現營收公司儲能業務實現營收 12.79 億元，占比億元，占比 14.8%。公司現有儲能產能包括上海電氣國軒一期 5GWh 儲能電池項目、江蘇 300MWh 儲能系統項目等，22 年上半年，公司產品在國

68、內外市場快速落地，儲能業務放量明顯，實現營收 12.79 億元，占總收入比重 14.8%，毛利率達 10.2%。公司儲能公司儲能產品覆蓋面廣，通過產品覆蓋面廣，通過加拿大加拿大 CSA、美國美國 UL、南德、南德 IEC 等多項國際標準認證等多項國際標準認證。目前，國軒擁有包括集裝箱式儲能電站、Power Ocean 第三代移動儲能系統、Gendock 3000移動儲能電源、易佳電智能移動儲能充電樁等多款儲能產品，覆蓋國內外、便攜儲能與大型儲能電站等多個市場。公司產品已通過包括加拿大國家標準 CSA、美國國家標準 UL、南德技術標準 IEC 等多項認證，標志公司具備北美、德國市場的準入許可，儲

69、能技術走向世界前列。具體看：集裝箱式儲能電站：集裝箱式儲能電站：應用于中海油海上儲能項目，采取電池熱失控監控，配合七氟丙烷、水浸沒消防，符合 CCS 船級社現行標準對集裝箱移動電源火災應對要求。Power Ocean 第三代移動儲能系統：第三代移動儲能系統：應用于國家電網移動儲能充電車項目，將先進液冷系統與大容量磷酸鐵鋰電池有機結合，可實現 0.6 秒以內快速接入備用電源，連續工作 18 小時。Gendock 3000 移動儲能電源：移動儲能電源：面向海外市場的首款便攜儲能產品，采用 UL 認證的高倍率磷酸鐵鋰電池，容量達 3072Wh，額定輸出功率 822W，配合 BMS 智能電池保護系統、

70、EMS 云平臺管理智能物聯實現使用壽命和故障率的最優化。易佳電智能移動儲能充電樁：易佳電智能移動儲能充電樁：面向 2C 市場的首款產品，集儲能和充電于一體，單臺電量 193kWh，配備大功率直流快充；移動性強，投放即可運營，彌補充電樁數量的不足，預計 4-5 年可回收成本。圖圖 41：公司主要儲能：公司主要儲能產品產品 時間時間20142016201720182019Freyr、Nextra、Moxion等海外客戶表達明確合作意向2022自研長循環儲能鐵鋰電芯（25度下滿足6年浮充）批量生產實現全生命周期陽極鋰離子補償技術在儲能領域的工業化應用儲能電池循環壽命達12000次2021與華能集團、

71、皖能集團、Invenergy、Jinko等公司達成深化合作與北京福威斯合資建立北京國軒福威斯，專注儲能技術開發與華為、中國鐵塔、國家電網、中電投等企業達成合作共識在發電側、電網側、電源側、用戶側四大儲能領域實現全面布局產品廣泛應用于通訊基站、儲能電站、風光互補、移動電源等領域事件事件開始探索儲能業務正式成立儲能事業部，進入電池儲能領域與上海電氣合資建立上海電氣國軒，專注生產儲能電池及管理系統 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 資料來源：高工儲能公眾號、高工鋰電公眾號、國軒高科公眾號、電池中國公眾號、天風證券研究所 積極開拓海內外市場，積極

72、開拓海內外市場，與國家電網、華為、與國家電網、華為、Invenergy 等優質客戶達成密切合作。等優質客戶達成密切合作。隨公司儲能實力持續提升，公司在國內外市場與多家優質客戶達成密切合作：國內：國內：客戶包括國家電網、華能集團、皖能集團、華為等。19 年與華為簽署為期 5年的長期合作協議，22 年與國家電網、皖能股份簽署合計超 0.3GWh 訂單。此外，公司籌備為自建的內蒙烏海負極項目配套 1GWh 儲能電站，用于光伏發電。海外：海外：公司于 19 年在美國芝加哥與西弗吉尼亞完成 72MWh 儲能項目，和 Invenergy、Jinko 等公司建立了全方位戰略合作伙伴關系。此外，Freyr、N

73、extra、Moxion 等海外客戶已表達明確合作意向，儲能業務出?；A堅實。圖圖 42：公司主要儲能業務訂單：公司主要儲能業務訂單 資料來源：高工儲能公眾號、起點鋰電大數據公眾號、國軒高科公眾號、wind、公司公告、天風證券研究所 3.4.材料自供率高，碳酸鋰布局較為領先材料自供率高，碳酸鋰布局較為領先 產品名稱發布時間產品指標/特點集裝箱式儲能電站2020.11采取電池熱失控監控，配合七氟丙烷、水浸沒消防，高壓箱、匯流柜外置，便于外部檢修。輸出采用IP56船用動力插頭。Power Ocean第三代移動儲能系統2022.5結合先進液冷系統和大容量LFP電池，實現0.6秒以內快速接入備用電源，

74、連續工作18小時易佳電智能移動儲能充電樁2022.5容量193KWh，配備大功率直流快充，集儲能和充電與一體，可移動性強，便于分散部署，預計4-5年可回收成本。1）容量3072Wh、額定輸出功率822W；2）支持MacBook Pro 140W超級快充接口(PD3.1)；3）可接受太陽能、風能、車載和交流墻壁充電；4）單小時快充80%，配合BMS智能電池保護系統、EMS云平臺管理智能物聯保護使用壽命Gendock 3000移動儲能電源2022.6客戶客戶銷售種類銷售種類銷售量銷售量簽署時間簽署時間國家電網儲能電池組9.6MWh2022.5皖能股份儲能電池組103MW/206MWh2022.1晶

75、科能源儲能電池組-2021.7南瑞繼保&國家電網儲能電池組40MW/40MWh2020.6華為儲能電池組-2019.6美國客戶儲能電池組72MWh2019國家電網儲能電池組8MW2018.4許繼集團儲能電池組600MWh2018淮北光儲充項目儲能電池組13MWh2018南通經濟技術開發區儲能電池組-2017.10北京福威斯儲能電池組200MW2017.2 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 從從正負極到隔膜，公司正負極到隔膜，公司鋰電材料鋰電材料布局完善。布局完善。公司通過合資/參股+自產結合的方式布局供應鏈，與川恒股份、中冶新能源、星源材

76、質等上游企業達成深度合作，覆蓋鐵鋰三元正極、負極、隔膜，現有產能包括 4.2 萬噸磷酸鐵鋰、4 萬噸三元前驅體、8000 噸三元正極材料、1 億平隔膜。提前布局有助于公司掌握擴產保供節奏，充分參與新材料迭代浪潮。圖圖 43：公司供應鏈布局公司供應鏈布局 資料來源：wind、公司公告、GGII、天風證券研究所 碳酸鋰布局領先，碳酸鋰布局領先，預計水南礦預計水南礦 23 年正式開采，生產成本有望降至年正式開采，生產成本有望降至 18 萬元萬元/噸噸。公司現有宜春、奉新兩個年產 5 萬噸碳酸鋰項目，對應自有礦產為白水洞和水南礦：白水洞：白水洞：為公司取得的第一處礦產，通過設立合資公司宜春國軒礦業（公

77、司持股 51%），控股花鋰礦業（持股 51%）間接控制。水南礦：水南礦：22 年 5 月，公司報價 4.6 億元競得江西水南礦段探礦權，該礦探礦權面積0.26 平方公里，瓷石礦資源量 5507.06 萬噸，伴生鋰金屬氧化物量 18.175 萬噸。目前，公司僅白水洞在產，預計 22 年全年產量 8000 噸。公司規劃年底和 23 年再獲數個采礦權，我們預測水南礦 23 年正式開采，隨產能爬坡帶來生產效率提升及成本攤薄，我們預計生產成本 22/23 年有望降至 20/18 萬元/噸。圖圖 44：白水洞股權結構：白水洞股權結構 資料來源：wind、天風證券研究所 圖圖 45：公司碳酸鋰布局：公司碳酸

78、鋰布局 環節環節布局公司布局公司布局方式布局方式磷酸鐵川恒股份合資擴產磷酸鐵鋰三元前驅體中冶新能源參股公司三元正極負極隔膜星源材質合資擴產持股26.92%，合資擴產5億平【天風電新】國軒高科供應鏈布局【天風電新】國軒高科供應鏈布局詳情詳情持股40%，合資擴產50萬噸/年產能的電池用磷酸鐵生產線自產已有4.2萬噸產能，遠期20萬噸規劃持股30%，中冶新能源已有三元前驅體4萬噸（6系前驅體產品）、高純氧化鈧20噸產能，在建產能4.8萬噸，其中8系2.4，6系1.44，5系0.96，電池級硫酸鎳3.69萬噸。自產已有8000噸產能，后續和大眾有3萬噸規劃自產烏海鋰離子電池負極材料項目22年2月開工，

79、規劃建設年產能40萬噸 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 資料來源：國軒高科公眾號、高工鋰電公眾號、SMM 鈷鋰新能源公眾號、公司公告、天風證券研究所 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1.盈利預測盈利預測 我們預計公司我們預計公司 22-24 年實現營收年實現營收 277/535/842 億元，同比增長億元，同比增長 168%/93%/57%，實現歸母，實現歸母凈利潤凈利潤 3.5/20.0/30.3 億元，同比億元，同比+244%/+472%/+52%。電池業務：我們預計電池業務：我們預計 22-24 年電池業務實現收入年電池業務

80、實現收入 267/523/828 億元，核心假設如下：億元，核心假設如下：銷量：銷量：公司電池業務正處于高增期，預計 2022 年銷量為 33GWh，后續隨著產能逐步釋放，儲能業務逐步上量，大眾訂單開始交付，預計 23/24年銷量增至67GWh/115GWh。毛利率：毛利率：22 年考慮原材料壓力較大+產能處于爬坡期，預計毛利率在 15%，23 年考慮到原材料價格回落+儲能業務放量+大眾訂單交付，預計毛利率提升至 16%，24 年為15%。圖圖 46：國軒高科盈利預測（億元）：國軒高科盈利預測（億元）資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文

81、之后的信息披露和免責申明 21 4.2.估值估值 我們選取寧德時代、億緯鋰能、欣旺達、鵬輝能源作為可比公司，考慮公司鐵鋰電池業務快速放量，儲能業務加速成長，給予公司 23 年 35XPE，目標價 39.4 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖圖 47：可比公司估值（截至：可比公司估值（截至 2022 年年 10 月月 11 日）日）資料來源：Wind，天風證券研究所（注：可比公司 PE 選自 Wind 一致預期）5.風險提示風險提示 產能建設不及預期：產能建設不及預期：若公司產能釋放速度未達預期，將影響產品銷量和營收增長。儲能業務放量速度不及預期：儲能業務放量速度不及預期：目前公司儲能業務處于放

82、量階段，若擴張速度較慢，將影響營收增長。電池業務盈利改善不及預期：電池業務盈利改善不及預期：公司電池業務盈利短期承壓，若盈利改善不及預期將影響公司業績。原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：公司直接材料占成本比例較大，碳酸鋰等原材料價格波動將影響公司業績。政府補助可持續性風險：政府補助可持續性風險：公司獲政府補助金額較高，若不可持續，將影響公司業績。主觀測算風險：主觀測算風險：文中測算具有一定主觀性，僅供參考。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E

83、2023E 2024E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 3,343.53 11,385.05 27,186.03 50,810.76 75,762.78 營業收入營業收入 6,724.23 10,356.08 27,740.85 53,485.02 84,180.87 應收票據及應收賬款 7,013.99 6,883.40 30,343.56 41,430.91 71,536.00 營業成本 5,027.92 8,429.25 23,657.39 44,804.40 71,595.83 預付賬款 248.70 229.54 1,11

84、2.69 1,429.33 2,632.72 營業稅金及附加 43.47 74.94 55.48 106.97 420.90 存貨 3,220.33 4,488.47 17,146.92 23,828.03 41,648.48 銷售費用 266.11 330.22 277.41 476.02 437.74 其他 1,792.96 2,293.98 2,167.15 2,823.34 3,643.83 管理費用 397.83 569.41 1,331.56 2,412.17 2,963.17 流動資產合計流動資產合計 15,619.51 25,280.44 77,956.35 120,322.3

85、8 195,223.82 研發費用 498.51 644.20 1,326.01 2,417.52 3,047.35 長期股權投資 668.00 1,033.48 1,212.93 1,409.76 1,657.02 財務費用 311.92 335.25 636.20 1,210.20 2,635.30 固定資產 7,159.88 8,761.58 9,242.21 9,815.98 10,285.39 資產/信用減值損失(470.75)(541.06)(180.00)(250.00)(220.00)在建工程 1,151.95 2,632.20 3,356.01 4,047.04 5,012.

86、08 公允價值變動收益 0.41(0.18)0.00 0.00 0.00 無形資產 1,413.95 2,286.21 2,707.15 3,186.21 3,682.42 投資凈收益 60.97 14.51 70.00 80.00 90.00 其他 1,821.32 3,619.50 2,350.63 2,296.99 2,307.42 其他 420.23 460.38 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 12,215.11 18,332.97 18,868.93 20,755.98 22,944.32 營業利潤營業利潤 167.61 39.16 346.79 1,8

87、87.74 2,950.58 資產總計資產總計 27,834.61 43,613.41 96,825.28 141,078.36 218,168.13 營業外收入 9.73 16.93 14.50 0.00 0.00 短期借款 3,251.89 5,480.45 15,616.39 29,726.26 64,478.73 營業外支出 10.89 8.25 9.57 0.00 0.00 應付票據及應付賬款 7,048.75 10,235.01 47,922.21 72,753.64 104,245.21 利潤總額利潤總額 166.44 47.83 351.72 1,887.74 2,950.58

88、 其他 1,469.75 2,005.60 4,534.24 6,321.12 8,060.92 所得稅 19.54(29.09)52.76 283.16 442.59 流動負債合計流動負債合計 11,770.39 17,721.06 68,072.84 108,801.02 176,784.86 凈利潤凈利潤 146.90 76.93 298.96 1,604.58 2,507.99 長期借款 2,586.66 4,377.86 6,781.05 9,788.38 17,542.92 少數股東損益(2.77)(24.96)(51.33)(398.09)(526.40)應付債券 995.80

89、498.70 1,320.27 938.26 919.07 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 149.67 101.89 350.29 2,002.67 3,034.40 其他 1,283.08 1,080.18 1,297.19 1,220.15 1,199.17 每股收益（元）0.08 0.06 0.20 1.13 1.71 非流動負債合計非流動負債合計 4,865.54 5,956.74 9,398.51 11,946.79 19,661.17 負債合計負債合計 16,759.29 24,239.01 77,471.35 120,747.81 196,446.03 少數股東權益 16

90、9.31 596.68 568.79 352.53 66.55 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 1,280.54 1,664.71 1,778.87 1,778.87 1,778.87 成長能力成長能力 資本公積 6,231.30 13,194.37 13,194.37 13,194.37 13,194.37 營業收入 35.60%54.01%167.87%92.80%57.39%留存收益 3,316.70 3,561.86 3,752.15 4,840.12 6,488.58 營業利潤 184.78%-76.63%785.52%444.

91、35%56.30%其他 77.47 356.79 59.74 164.67 193.73 歸屬于母公司凈利潤 192.02%-31.92%243.79%471.72%51.52%股東權益合計股東權益合計 11,075.33 19,374.40 19,353.93 20,330.55 21,722.11 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 27,834.61 43,613.41 96,825.28 141,078.36 218,168.13 毛利率 25.23%18.61%14.72%16.23%14.95%凈利率 2.23%0.98%1.26%3.74%3.60%ROE 1

92、.37%0.54%1.86%10.02%14.01%ROIC 3.87%4.56%5.24%18.52%57.31%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 146.90 76.93 350.29 2,002.67 3,034.40 資產負債率 60.21%55.58%80.01%85.59%90.04%折舊攤銷 607.51 809.84 990.54 1,098.08 1,206.70 凈負債率 39.46%1.09%-13.53%-46.08%37.77%財務費用 304.75 381.48 636.20 1,2

93、10.20 2,635.30 流動比率 1.31 1.38 1.15 1.11 1.10 投資損失(60.97)(14.51)(70.00)(80.00)(90.00)速動比率 1.04 1.14 0.89 0.89 0.87 營運資金變動(1,023.32)(2,297.59)4,432.67 7,531.41(17,028.65)營運能力營運能力 其它 710.07 2,102.07(51.33)(398.09)(526.40)應收賬款周轉率 1.03 1.49 1.49 1.49 1.49 經營活動現金流經營活動現金流 684.95 1,058.21 6,288.37 11,364.27

94、(10,768.65)存貨周轉率 1.87 2.69 2.56 2.61 2.57 資本支出 2,847.75 5,394.08 2,398.91 2,918.98 3,158.33 總資產周轉率 0.25 0.29 0.40 0.45 0.47 長期投資 45.55 365.48 179.46 196.83 247.26 每股指標（元）每股指標（元）其他(5,136.20)(9,944.76)(5,081.69)(5,891.99)(6,457.65)每股收益 0.08 0.06 0.20 1.13 1.71 投資活動現金流投資活動現金流(2,242.90)(4,185.20)(2,503.

95、32)(2,776.18)(3,052.06)每股經營現金流 0.39 0.59 3.54 6.39-6.05 債權融資(79.76)3,546.85 12,335.37 15,664.60 39,889.17 每股凈資產 6.13 10.56 10.56 11.23 12.17 股權融資 1,840.42 7,460.07(319.43)(627.95)(1,116.44)估值比率估值比率 其他(426.83)(875.38)(0.00)0.00 0.00 市盈率 362.85 533.02 155.04 27.12 17.90 籌資活動現金流籌資活動現金流 1,333.83 10,131.

96、55 12,015.93 15,036.65 38,772.73 市凈率 4.98 2.89 2.89 2.72 2.51 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 29.35 41.88 22.07 9.27 8.35 現金凈增加額現金凈增加額(224.12)7,004.56 15,800.98 23,624.74 24,952.02 EV/EBIT 44.21 70.83 39.38 12.18 10.05 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 分析師聲明分析師

97、聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的

98、，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告

99、所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司

100、所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-1

101、0%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：