豪邁科技-投資價值分析報告：輪胎模具龍頭新賽道煥發新活力-221012（31頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 30 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 輪胎模具龍頭，輪胎模具龍頭，新新賽道賽道煥發新活力煥發新活力 豪邁科技（002595.SZ）投資價值分析報告2022.10.12 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 劉海博劉海博 機械行業首席 分析師 S1010512080011 李越李越 機械行業聯席首席分析師 S1010521010008 李睿鵬李睿鵬 機械分析師 S1010519040003 公司通過多年積累，已成為輪胎模具行業龍頭企業，公司依靠其模具生產經驗公司通過多年積累，已成為輪胎模具行業龍頭企業，公司

2、依靠其模具生產經驗以及其自身研發與綜合加工能力，風電與燃氣輪機業務占比逐年提升。鑒于公以及其自身研發與綜合加工能力，風電與燃氣輪機業務占比逐年提升。鑒于公司輪胎模具龍頭地位穩固司輪胎模具龍頭地位穩固，輪胎模具業務發展穩定，輪胎模具業務發展穩定；海外及國內風電及燃氣輪海外及國內風電及燃氣輪機市場增量可觀，風電和燃氣輪機業務有望繼續保持較高速度增長機市場增量可觀，風電和燃氣輪機業務有望繼續保持較高速度增長；公司；公司機床機床生產經驗豐富，五軸機床國產替代需求旺盛，公司五軸機床外售有望成為公司生產經驗豐富，五軸機床國產替代需求旺盛，公司五軸機床外售有望成為公司盈利盈利新增長點。新增長點。我們看好公司

3、未來成長趨勢，給予我們看好公司未來成長趨勢，給予 2022 年年 20 倍倍 PE，對應目，對應目標價標價 30 元，首次覆蓋給予“買入”評級。元，首次覆蓋給予“買入”評級。公司概況：公司概況：公司自成立以來深耕輪胎模具業務，盡管國內輪胎模具市場增速放緩，但公司輪胎模具龍頭地位穩固且保持穩態增長；公司 2006 年進入高端機械零部件制造行業，2017 年以來風電及燃氣輪機的高端機械零部件增長迅速，業務占比不斷提升。公司 2021/1H2022 實 現 總營 收 60.1 億/31.6 億 元（+13.5%/2.7%），歸母公司凈利潤 10.5 億/5.7 億元（+4.6%/-2.7%）。行業趨

4、勢行業趨勢。輪胎模具：。輪胎模具：工藝技術角度，電火花加工可加工復雜花紋，適應材質多，加工精度高，工藝掌握程度對輪胎模具行業公司發展至關重要。據觀研報告數據，全球輪胎模具 2021 年市場規模 160.3 億元，該機構預計這一市場 2025年將達到 173.7 億元。風電：風電：風電機組零部件中，主軸對產品性能要求高，加工難度大，技術壁壘高，國內企業市占率較低；風機輪轂鑄件，生產自動化程度較低，產能受工具模組、人員熟練度、環評等因素影響較大，擴產周期長，國內市場頭部企業市占率高，隨著國內能耗與環評標準的持續提升，未來行業集中度有望進一步提升。據全球風能協會和國家統計局數據，全球風電裝機容量近十

5、年 CAGR13.4%，全國風電發電裝機容量近三年 CAGR21.3%。燃氣輪燃氣輪機：機：電力燃氣輪機調峰性能好，調峰速度快。近年燃機機組投產的類型主要以GE、西門子、三菱燃機機組為主。燃氣輪機國產替代需求迫切，2021 年進口額約是出口額的五倍。隨著環保要求的不斷提升，水電、核電、風電占能源消費總量比重不斷提升，2021 年占比已達 16.6%，未來增長趨勢良好。競爭格局競爭格局。輪胎模具：。輪胎模具：豪邁科技加工工藝、設備研發能力行業領先，營收規模、凈利潤規模遠超同行業公司；凈利率行業領先優勢明顯。風電風電業務業務：風電業務細分賽道多，國內 A 股公司同類可比公司豪邁科技、日月股份、通裕

6、重工營收體量相近，豪邁科技主營輪轂、底座、主軸業務，凈利潤體量保持領先，營運能力保持相對高位。燃氣輪機：燃氣輪機：海外龍頭企業體量規模優勢明顯，國內企業主要從事零配件生產加工，行業對生產工藝水平要求總體較高，燃氣輪機缸體業務國內目前未現豪邁科技強有力競爭者。業績驅動業績驅動 1：清潔電力市場尚處風口，輪胎模具市場依然廣闊。清潔電力市場尚處風口，輪胎模具市場依然廣闊。千際投行、資產信息網、iFinD 預計 2025 年陸上風電新增 126GW，對應 2021-2025 年CAGR13.5%，海上風電新增 29.1GW，對應 2021-2025 年 CAGR22.1%。國內燃氣輪機業務國產替代需求

7、迫切，有望迎來高增長。全球輪胎模具市場規模絕對值增量依然可觀，公司已布局東南亞、南美以及歐洲市場，海外市場營收有望進一步增加。公司所處行業風口效應明顯，有望借行業大勢實現業績快速增長。業績驅動業績驅動 2：公司品牌先發優勢強，業內品牌口碑助力公司業績持續增長。公司品牌先發優勢強，業內品牌口碑助力公司業績持續增長。輪胎模具具有小批量、多批次、定制化程度高等特點，對加工工藝的積累要求高，對不同批次產品質量輸出穩定性要求高，公司在業內品牌地位與口碑評價長期保持前列，已形成較為顯著的品牌優勢。風電鑄件勞動與能源密集型產業特點顯著，生產自動化程度較低，產能受工具模組、人員熟練度、環評等因素影響較大，擴產

8、周期長，公司鑄件產品經驗積累豐富，業務開拓優勢明顯。公司已 豪邁科技豪邁科技 002595.SZ 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 23.45元 目標價 30.00元 總股本 800百萬股 流通股本 533百萬股 總市值 188億元 近三月日均成交額 103百萬元 52周最高/最低價 28.94/17.64元 近1月絕對漲幅-10.97%近6月絕對漲幅 31.41%近12月絕對漲幅-6.59%豪邁科技（豪邁科技（002595.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 與下游頭部客戶形成長期戰略合作，綁定程度深。燃氣輪機缸體對生產

9、工藝要求較高，產品定制化程度高，業務與下游企業深度綁定，新進入者很難短期內與下游快速進行業務綁定。業績驅動業績驅動 3：綜合加工實力雄厚綜合加工實力雄厚，五軸機床有望成為五軸機床有望成為盈利盈利新增長點新增長點。公司已自主研制大型龍門加工中心、數控電極銑機群、電火花機群、五軸打孔機群、銑花機群等。自主研發設備大幅降低設備成本，保障了公司營收穩定性。公司技術保障實力雄厚，全面掌握精密鑄造、精密雕刻和電火花加工三大輪胎模具加工工藝。自主開發輪胎模具 3D 打印、激光精密雕刻、激光熔覆等先進工藝技術，引領行業技術進步，強大的加工能力保證了公司產品質量的穩定輸出。公司深厚研發底蘊所打造的五軸機床產品已

10、開始外售，有望成為公司新盈利點。風險因素：風險因素：經濟環境變動風險；匯率波動風險；市場競爭加劇風險；原材料價格波動風險；公司新產品研發不及預期風險；下游行業景氣度不及預期風險。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：公司輪胎模具業務龍頭地位穩固，風電及燃氣輪機零部件業務穩步增長，且清潔電力行業未來增量可期，行業風口效應顯著，五軸機床業務起步，未來可期。公司自主研發能力強，精細化管理水平高，輪胎模具業務給予公司高穩定性營收，風電/燃氣輪機業務增量可期，五軸機床業務有望成為公司盈利新增長點，我們預計公司 2022/23/24 年實現歸母凈利潤11.9/13.4/14.7 億元，對應 EPS 預

11、測為 1.5/1.7/1.8 元，當前股價對應 PE 為16/14/13 倍。我們選取日月股份、金雷股份、通裕重工作為可比公司，可比公司 2022 年平均 PE 估值為 28 倍（Wind 一致預期），由于可比公司風電行業業務占比較高，豪邁科技輪胎模具業務 2021 年占比超過 50%，并結合 PEG 估值法，我們給予公司 2022 年 20 倍 PE，對應目標價 30 元，首次覆蓋給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)5,294 6,008 6,807 7,582 8,254 營業收入增長率 YoY 20.7%13.5

12、%13.3%11.4%8.9%凈利潤(百萬元)1,007 1,053 1,191 1,337 1,470 凈利潤增長率 YoY 16.7%4.6%13.1%12.2%9.9%每股收益 EPS(基本)(元)1.26 1.32 1.49 1.67 1.84 毛利率 30.6%28.5%28.5%28.3%28.3%凈資產收益率 ROE 17.5%16.2%16.1%16.0%15.6%每股凈資產（元）7.21 8.13 9.25 10.47 11.81 PE 18.6 17.8 15.7 14.0 12.7 PB 3.3 2.9 2.5 2.2 2.0 PS 3.5 3.1 2.8 2.5 2.3

13、 EV/EBITDA 13.0 12.6 11.4 10.4 9.6 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 10 月 11 日收盤價 UYdYrVcZfYhWpPnNpN8O8Q8OnPoOpNmOfQnMpPjMnMnO7NqQzQvPnRsPNZnMuN 豪邁科技（豪邁科技（002595.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況公司概況.6 業務概況：輪胎模具龍頭，電力零部件業務齊飛.6 財務表現：營收穩步增長，新業務占比持續提升.7 行業概況行業概況.9 行業趨勢：輪胎模具市場穩態增

14、長，新能源電力市場帶來新機遇.9 競爭格局：豪邁引領國內模具市場，機械零部件產品豪邁潛力巨大.17 業績驅動業績驅動.22 清潔電力市場尚處風口，輪胎模具市場依然廣闊.22 品牌地位穩固，先發優勢顯著.23 綜合加工能力實力雄厚，五軸機床有望成為新增長點.24 風險因素風險因素.25 盈利預測、估值及評級盈利預測、估值及評級.26 關鍵假設.26 盈利預測、估值及投資評級.27 豪邁科技（豪邁科技（002595.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司歷史沿革.6 圖 2：公司股權結構.6 圖 3：公司主

15、要產品.7 圖 4：公司營收及毛利率.7 圖 5：公司歸母凈利潤及凈利率.7 圖 6：公司費用率.8 圖 7：公司存貨周轉天數及營收賬款天數.8 圖 8：公司按行業分類營收.8 圖 9：公司按產品分類營收.8 圖 10：公司按行業分類毛利率.9 圖 11：公司按產品分類毛利率.9 圖 12：公司按地區分類營收.9 圖 13：公司按地區毛利率.9 圖 14：輪胎分類.10 圖 15：中國輪胎及橡膠輪胎外胎產量.11 圖 16：全球輪胎模具市場規模.11 圖 17：風電產業鏈結構圖.12 圖 18：風電產業鏈相關企業.13 圖 19：風電發電機基本結構.14 圖 20：全球風電裝機容量.14 圖

16、21：全國風電發電裝機容量.14 圖 22：全國風電發電新增設備容量及風電電源基本建設投資完成額.15 圖 23：1995-2021 年水電、核電、風電占能源消費總量比重.15 圖 24：燃氣輪機行業產業鏈.16 圖 25：2021 年全球燃氣輪機應用行業占比.16 圖 26：全球燃氣輪機市場規模.16 圖 27：汽車輪胎裝備行業可比公司營收.17 圖 28：汽車輪胎裝備行業可比公司毛利率.17 圖 29：模具業務可比公司歸母凈利潤.17 圖 30：模具業務可比公司銷售凈利率.17 圖 31：模具業務可比公司銷售費用率.18 圖 32：模具業務可比公司管理費用率.18 圖 33：模具業務可比公

17、司財務費用率.18 圖 34：模具業務可比公司研發費用率.18 圖 35：模具業務可比公司存貨周轉天數.19 圖 36：模具業務可比公司應收賬款周轉天數.19 圖 37：風電業務可比公司營收.19 圖 38：風電業務可比公司歸母凈利潤.19 圖 39：風電業務可比公司銷售毛利率.20 圖 40：風電業務可比公司銷售凈利率.20 圖 41：風電業務可比公司銷售費用率.20 圖 42：風電業務可比公司管理費用率.20 圖 43：風電業務可比公司財務費用率.21 豪邁科技（豪邁科技（002595.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖

18、44：風電業務可比公司研發費用率.21 圖 45：風電業務可比公司存貨周轉天數.21 圖 46：風電業務可比公司應收賬款周轉天數.21 圖 47：燃氣輪機業務可比公司毛利率.22 圖 48：燃氣輪機業務可比公司凈利率.22 圖 49：全球陸上及海上風電新裝機預測.22 圖 50：公司各項業務營收占比.22 圖 51：全球輪胎模具市場規模.23 圖 52：全球燃氣輪機市場規模.23 圖 53：公司合作伙伴.23 圖 54：自主研發自動化設備.24 圖 55：綜合加工制造能力.25 表格目錄表格目錄 表 1：子午線輪胎活絡模具分類.10 表 2：輪胎模具花紋加工工藝比較.11 表 3：公司收入端預

19、測情況.26 表 4：公司成本端預測情況.27 表 5：可比公司情況.28 豪邁科技（豪邁科技（002595.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 公司概況公司概況 業務概況：輪胎模具龍頭，業務概況：輪胎模具龍頭，電力電力零部件業務齊飛零部件業務齊飛 公司前身山東高密豪邁機械有限公司公司前身山東高密豪邁機械有限公司 1995 年成立年成立，深耕輪胎模具業務，2006 年進入高端機械零部件制造行業，2008 年變更為山東豪邁機械科技股份有限公司，2009 年投入建設高檔精密鑄造中心，2011 年于深圳證券交易所交易所上市，2013 年

20、納入燃氣輪機零部件業務。圖 1：公司歷史沿革 資料來源：公司官網，中信證券研究部 截至截至 2022H1，張恭運持有公司張恭運持有公司 30.1%股份，為公司實控人、董事長股份，為公司實控人、董事長；公司創始人柳勝軍持有公司 13.5%，現任公司監事會主席。公司全資持有天津豪邁模具有限公司、遼寧豪邁科技有限公司、昆山豪邁機械科技有限公司、山東豪邁激光設備有限公司、豪邁巴西工業設備貿易有限公司、GLOBAL MANUFACTURING SERVICES INC.六家全資子公司，并在泰國、印度、印尼、歐洲設有海外子公司。圖 2：公司股權結構（截至 2022H1）資料來源：公司公告，中信證券研究部

21、公司主要產品包括輪胎模具、大型機械零部件以及橡膠機械。公司主要產品包括輪胎模具、大型機械零部件以及橡膠機械。公司輪胎模具品種涵蓋乘用車、輕卡車、載重車、工程車、巨型工程車、摩托車等多種類輪胎模具。公司高端機械零部件制造業務線產品涉及風電、齒輪箱、工程機械、注塑機、壓縮機和軌道交通等領域。其中，風電業務主要涉及風電機組輪轂、底座、主軸。燃氣輪機業務主要涉及燃氣輪機缸體。此外，公司自主研發的巨型輪胎液壓硫化機，將巨型輪胎的硫化裝備由硫化罐時代帶入硫化機時代。豪邁科技（豪邁科技（002595.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 3：

22、公司主要產品 資料來源：公司官網，中信證券研究部 財務表現：營收穩步增長，新業務占比持續提升財務表現：營收穩步增長，新業務占比持續提升 公司公司 2021年年/1H2022分別實現營收分別實現營收60.1/31.6億元，分別同比增長億元，分別同比增長 13.5%/2.7%；2021年/1H2022 分別實現凈利潤 10.5/5.7 億元，同比增長 4.4%/-2.7%。2021 年/1H2022 毛利率分別為 28.5%/27.1%，分別同比增長-2.1pcts/-2.2pcts，凈利率分別為 17.5%/17.9%，分別同比增長-1.5/-1.0pcts，受原材料價格影響，毛利率凈利率近年有

23、所下滑。圖 4：公司營收及毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 5：公司歸母凈利潤及凈利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 銷售費用率和管理費用率總體呈下降趨勢，銷售費用率和管理費用率總體呈下降趨勢，2021/1H2022 分別保持在分別保持在 1.1%/0.7%和和2.5%/2.2%。研發費用率 2021/1H2022 為 4.3%/4.3%，2021/1H202 財務費用率每年雖有波動，但總體保持穩定分別為 0.9%/-1.0%。公司存貨周轉天數近兩年有上升趨勢，2021年/1H2022 為 100.3/115.3 天。應收賬款周轉天數 2021 年/1H2022 為 99.

24、1/106.9 天。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020211H2022營業總收入（億元）銷售毛利率(%)0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0.002.004.006.008.0010.0012.00200720082009201020112012201320142015201620172

25、0182019202020211H2022歸屬母公司股東的凈利潤（億元）銷售凈利率(%)豪邁科技（豪邁科技（002595.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 6：公司費用率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 7：公司存貨周轉天數及營收賬款天數 資料來源：公司公告，中信證券研究部 從公司營收行業分類來看，公司前期營收主要來自汽車輪胎裝備行業，近三年大型零從公司營收行業分類來看，公司前期營收主要來自汽車輪胎裝備行業，近三年大型零部件機械產品加工行業營收及占比連續提升。部件機械產品加工行業營收及占比連續提升。公司公司 2021

26、 年/1H2022 汽車輪胎裝備業務及大型零部件機械產品加工業務分別實現營收34.9/18.1億元和24.4/12.9億元。從產品來看，模具和燃氣輪機零部件占比最高，2021 年/1H2022 分別實現營收 33.6/17.0 億元和24.4/12.9 億元。圖 8：公司按行業分類營收（億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 9：公司按產品分類營收（億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 毛利率方面，汽車輪胎裝備行業毛利率較為穩定，近三年保持在毛利率方面，汽車輪胎裝備行業毛利率較為穩定，近三年保持在 35%左右左右，大型零部件機械產品行業近兩年毛利率有所下滑，1H2021 毛利率為 1

27、3.8%。產品方面，模具業務與輪胎裝備行業毛利率保持一致，燃氣輪機零部件毛利率呈下降趨勢。-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020211H2022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020211H2022存貨周轉天數

28、(天)應收賬款周轉天數(天)0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00汽車輪胎裝備行業大型零部件機械產品其他(行業)0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020211H2022模具燃氣輪機零部件加工鑄造硫化機其他主營業務其他業務 豪邁科技（豪邁科技（002595.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 10：公司按行業分類毛利率 資料來源：公司公告

29、，中信證券研究部 圖 11：公司按產品分類毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司海外營收公司海外營收 2017 年以來國內營收占比持續增長，年以來國內營收占比持續增長，2021 年海外營收占比再次增加年海外營收占比再次增加，2021 年/1H2022 公司中國大陸/國外/其他地區營收分別為 33.0/26.3/0.8 億元和15.9/15.1/0.5 億元，占比分別為 54.9%/43.8%/1.4%和 50.5%/47.8%/1.7%。中國大陸與國外毛利率都有下降趨勢，但國外毛利率長期高于國內毛利率，1H2022 公司中國大陸/國外/其他地區毛利率分別為 20.1%/33.5%/5

30、5.2%。圖 12：公司按地區分類營收（億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 13：公司按地區毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 行業概況行業概況 行業趨勢：輪胎模具市場穩態增長，新能源電力市場帶來新機遇行業趨勢：輪胎模具市場穩態增長，新能源電力市場帶來新機遇 輪胎按胎體結構可以分為斜交線輪胎和子午線輪胎兩大類。輪胎按胎體結構可以分為斜交線輪胎和子午線輪胎兩大類。斜交線輪胎屬早期的輪胎品種，優點為生產工藝簡單，對道路質量要求低，但內部摩擦和滾動阻力大，所以存在耗油量大、耐磨性低、壽命短等缺點，特別是在高速行駛時易生熱爆胎。子午線輪胎具有節能、高速行駛時安全性和舒性適好、耐用等優

31、越性，但其制造技術要求高，生產成本高，對道路等級要求高。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%201120122013201420152016201720182019202020211H2022汽車輪胎裝備行業大型零部件機械產品其他(行業)0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%200820092010201120122013201420152016201720182019202020211H2022模具燃氣輪機零部件加工鑄造硫化機其他主營業務其他業務0.0010.0020.0030.0040.0050.00

32、60.0070.00200820092010201120122013201420152016201720182019202020211H2022中國大陸國外其他業務(地區)0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%200820092010201120122013201420152016201720182019202020211H2022中國大陸國外其他業務(地區)豪邁科技（豪邁科技（002595.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 14：輪胎分類 資料來源：公司招股說明書，

33、中信證券研究部 與輪胎種類相與輪胎種類相對應對應，輪胎模具按結構可以分為輪胎二半模具（簡稱，輪胎模具按結構可以分為輪胎二半模具（簡稱“二半模二半?！保┖妥游纾┖妥游缇€輪胎活絡模具線輪胎活絡模具(簡稱簡稱“活絡?；罱j?！?兩大類。兩大類。二半模主要用于生產斜交線輪胎和摩托車胎，活絡模具在輪胎定型、脫胎等過程中有移位小、變形均勻等優點，普遍用于生產高性能子午線輪胎。從輪胎模具花紋加工工藝來看，電火花加工有適應任何復雜花紋、可加工任何材質、加工精度高等優點，展示出強大的優越性。表 1：子午線輪胎活絡模具分類 分類標準分類標準 類型類型 性能及用途性能及用途 向心機構 斜平面導向活絡模具 精度高、結構

34、復雜，普遍應用在載重胎生產 圓錐面導向活絡模具 精度高、結構復雜、導熱性好，普遍應用于乘用胎生產 斜平圓錐面復合導向活絡模具 精度高、結構復雜、導熱好，一般應用在乘用胎和高檔載重胎生產 工藝 電火花加工 加工精度高，花紋精度保持性好，適合復雜花紋加工，主要應用在載重胎、乘用胎模具 數控雕刻 精度高，主要應用在花紋簡單的載重胎和工程胎模具 精密鑄造 適合復雜花紋加工，精度較低，是傳統輪胎模具加工工藝，主要用于乘用胎模具 加熱方式 熱板式活絡模具 可制造乘用胎、載重胎，強度高，壽命長，環保節能 蒸鍋式活絡模具 結構簡單，安裝調試方便，加熱均勻，一般用于載重胎和工程胎 材質 鋼質（鍛鋼、鑄鋼）模具精

35、度保持性好、耐腐蝕性強、壽命長，易修復，可實現鋼片 豪邁科技（豪邁科技（002595.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 分類標準分類標準 類型類型 性能及用途性能及用途 保留不脫落。其中，鍛鋼較鑄鋼致密性好、強度高；鑄鋼能鑄造復雜形狀部件 鋁質（鑄鋁、鍛鋁）重量輕、導熱性好。其中，鍛鋁較鑄鋁致密性好、強度高；但鑄鋁可加工非常復雜花紋且批量生產的成本低 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 表 2：輪胎模具花紋加工工藝比較 加工精度加工精度 加工效率加工效率 加工成本加工成本 適應材料適應材料 花紋復雜性花紋復雜性 手工制造

36、手工制造 低 低 低 鋼、鋁 低 精密鑄造精密鑄造 較低 高 較低 鋁 高 數控雕刻數控雕刻 高 較高 高 鋼、鋁 較低 電火花電火花 高 較高 較低 鋼、鋁 高 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 2013 年以后年以后全國輪胎產量出現下行，全國輪胎產量出現下行，2019 年后出現回升。年后出現回升。橡膠輪胎外胎 2013 年以來總體呈下行趨勢 2017 年出現反彈后再次出現下滑，2021 年實現正增長。據觀研報告數據，全球輪胎模具 2021 年市場規模 160.3 億元，且預計 2025 年將達到 173.7 億元，對應2021-2025 年 CAGR 約 2.0%（觀研報告）。此外

37、，Market Growth Reports 預計 2028 年輪胎模具市場規模為約 20 億美元，對應 2022-2028 年 CAGR 約 3.3%。另據 ReportLinker預計 2021-2026 年全球輪胎模具市場規模 CAGR 約為 3.7%。鑒于隨著新能源車與新用途車型的出現，輪胎模具新品類需求不斷提升，輪胎模具的更新和替換需求也將隨之增長，由于市場規?；鶖递^大，故增速相對較低。我們與上述機構基本持一致觀點，預計未來三年全球輪胎模具市場規模 CAGR 約為 3%。圖 15：中國輪胎及橡膠輪胎外胎產量 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 圖 16：全球輪胎模具市場規模（億元）

38、資料來源：觀研報告預測，中信證券研究部 風電產業鏈上游主要涉及材料及零部件風電產業鏈上游主要涉及材料及零部件，中游主要涉及風機整機及運維中游主要涉及風機整機及運維，下游主要涉下游主要涉及風電開發運營。及風電開發運營。其中風電零部件主要包括主軸、軸承、齒輪箱、法蘭盤、輪轂、葉片、塔架等，由于風電葉片的關鍵材料巴沙木和 PVC 泡沫依賴進口，產業鏈上游風機葉片目前供應緊張。中游則涉及陸纜、海纜、測風防雷設備等。下游則涉及風電場開發、建設、運營等。020000400006000080000100000120000輪胎（萬條）橡膠輪胎外胎（萬條）1351401451501551601651701751

39、802019202020212022E 2023E 2024E 2025E 豪邁科技（豪邁科技（002595.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 17：風電產業鏈結構圖 資料來源：前瞻產業研究院，中信證券研究部 風電上游材料及零部件公司涉及較多，主要涉及的企業有豪邁科技、日月股份等；中游設備及運維企業則涉及東方電氣、華電重工等；下游則涉及國家電網等企業。目前風電產業鏈代表企業主要集中在江蘇、北京、上海、山東等地區。豪邁科技（豪邁科技（002595.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.12 請務必閱讀正文之后

40、的免責條款和聲明 13 圖 18：風電產業鏈相關企業 資料來源：前瞻產業研究院，中信證券研究部 風力發電機組按照各部分作用可分為三大子系統：風輪系統、傳動及發電系統、支撐風力發電機組按照各部分作用可分為三大子系統：風輪系統、傳動及發電系統、支撐系統。系統。據未來智庫的統計，風電機組中各零部件成本占比最高的是葉片（23.5%），其次是塔筒（18.8%）、齒輪箱（16.0%）、發電機（6.3%）、輪轂（含變槳系統，6.3%）、主軸（3.5%）等。其中，風機的主軸軸承主要用于支撐風機主軸，用于連接輪轂和齒輪箱，將葉片產生的動能傳遞給齒輪箱。風機輪轂主要為鑄件，鑄件行業的整體格局比較穩定，國內企業頭部

41、企業市占率高。隨著近年國內制造業對能耗與環評標準的持續提升，中小企業發展受限嚴重，未來行業集中度有望進一步提升。豪邁科技（豪邁科技（002595.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 19：風電發電機基本結構 資料來源：未來智庫 風電行業增量可觀，風電行業增量可觀，據全球風能協會統計，據全球風能協會統計，全球風電裝機容量近十年全球風電裝機容量近十年 CAGR13.4%，2021 年裝機容量達 83745.1 萬千瓦。全國風電發電裝機容量 2019 年加速上升，近三年CAGR21.3%，2021 年發電裝機容量達 32848 萬

42、千瓦。千際投行、資產信息網、iFinD 預計，全球風電新裝機量2021-2025CAGR約14.9%。鑒于各國碳中和目標尚無根本性變化，全球清潔電力市場需求依然廣闊，雙碳背景下維持風電裝機量增勢穩定，我們在此維持中信證券研究部電新組對風電行業景氣度的判斷，預計未來三年風電新裝機容量復合增長率約為 15%。圖 20：全球風電裝機容量（萬千瓦）資料來源：全球風能協會，中信證券研究部 圖 21：全國風電發電裝機容量（萬千瓦）資料來源：國家統計局，中信證券研究部 全國風電發電新增設備容量與全國風電電源基本建設投資完成額趨勢保持一致全國風電發電新增設備容量與全國風電電源基本建設投資完成額趨勢保持一致，2

43、015年達到一輪高峰后 2018 年開始新一輪高速增長，2021 年受疫情因素影響，發電新增設備010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0001995199719992001200320052007200920112013201520172019202105,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000 豪邁科技（豪邁科技（002595.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 容量與基本建設投資完成額有所回落，隨著疫情管控措施的不斷成熟

44、，預計風電建設總體增長趨勢將保持良好。圖 22：全國風電發電新增設備容量（萬千瓦）及風電電源基本建設投資完成額（億元）資料來源：國家統計局，中信證券研究部 隨著環保要求的不斷提升，水電、核電、風電占能源消費總量隨著環保要求的不斷提升，水電、核電、風電占能源消費總量占比占比也也不斷提升不斷提升，尤其從 2011 年后，水電、核電、風電占比持續快速提升，2021 年占比 16.6%。圖 23：1995-2021 年水電、核電、風電占能源消費總量比重 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 電力燃氣輪機調峰性能好，調峰速度快。電力燃氣輪機調峰性能好，調峰速度快。近年燃機機組投產的類型主要以 GE、西門

45、子、三菱的燃機機組為主。燃氣輪機行業上游涉及高溫合金、稀土熱障涂層、精密模具等，下游涉及電力、船舶制造、油氣運輸以及重型機車等。其中，在電力行業的發展中，燃氣輪機進行發電有熱效率快、污染低、建設周期短的優點。重型燃氣輪機主要用于基本負荷的發電，輕型燃氣輪機則主要用于調峰發電。0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.00全國風電發電新增設備容量（萬千瓦）全國風電電源基本建設投資完成額（億元）0%2%4%6%

46、8%10%12%14%16%18%199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 豪邁科技（豪邁科技（002595.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 24：燃氣輪機行業產業鏈 資料來源：智研咨詢，中信證券研究部 近五年我國燃氣輪機進口金額遠大于出口金額，近五年我國燃氣輪機進口金額遠大于出口金額，2021 年進口額約是出口額的五倍年進口額約是出口額的五倍，凸

47、顯出我國燃氣輪機領域還存在較多短板。據 Grand View Research 統計，2021 年燃氣輪機在電力和公用事業部門的應用占比達到 80%，在其他工業部門的應用占比 20%。此外，國家能源局、國務院發展研究中心、自然資源部等部門聯合發布的中國天然氣發展報告（2021）數據，2021 年初，我國氣電裝機容量約 1.1 億千瓦，占發電總裝機比重 4.5%，遠低于四分之一左右的全球平均水平?！笆奈濉币巹?2025 年我國氣電裝機容量將突破 1.5 億千瓦，占總裝機容量的 6%左右，2021-2025 年 CAGR10.7%。據 BP 編撰的世界能源統計年鑒 2021統計，中國發電量占全球

48、發電量約 30%，美國發電量占比約20%，歐洲發電量占比約 23%。據國際能源署預測，未來三年中國將占電力供應增長的一半以上，歐洲增速約為 7%，美國增速約為 4%。Global Market Insights 預計 2028 年全球燃氣輪機市場規模 2021-2028 年 CAGR 約為 8.5%；另據 Grand view research 預計全球燃氣輪機市場規模 2022-2030 年 CAGR 約為 6.2%。此外，Polaris market research 和Precedence research 分別預計全球燃氣輪機市場規模 2022-2030 年 CAGR 約為 6.3%和

49、6.4%。對此趨勢，我們亦持相同觀點，預計未來三年全球燃氣輪機市場規模復合增長率約為 7%左右。圖 25：2021 年全球燃氣輪機應用行業占比 資料來源：Grand View Research，中信證券研究部 圖 26：全球燃氣輪機市場規模（十億美元）資料來源：Global Market Insights，中信證券研究部 電力和公用事業部門工業0.000.200.400.600.801.001.200100200300400500600700800燃汽輪機進口(百萬美元)燃汽輪機出口(百萬美元)豪邁科技（豪邁科技（002595.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.12 請務必

50、閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 競爭格局競爭格局：豪邁引領國內模具市場，機械零部件：豪邁引領國內模具市場，機械零部件產品產品豪邁潛力巨大豪邁潛力巨大 國內主營業務涉及輪胎模具業務的上市公司主要有豪邁科技、巨輪智能、正昕智能等。國內主營業務涉及輪胎模具業務的上市公司主要有豪邁科技、巨輪智能、正昕智能等。豪邁科技在輪胎模具業務可比公司中，汽車輪胎裝備行業營收水平大幅領先，巨輪智能其次，正昕智能目前規模相對較小。近年來豪邁科技全球輪胎模具市占率約 20%，遠超巨輪智能和正昕智能，規模效應在毛利率端體現較為明顯，且豪邁科技創新能力強，可自制模具生產專用機床，生產成本控制能力強，故議價能力更強，豪邁

51、科技毛利率大幅領先于可比公司巨輪智能及正昕智能。圖 27：汽車輪胎裝備行業可比公司營收（億元）資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 28：汽車輪胎裝備行業可比公司毛利率（億元）資料來源：各公司公告，中信證券研究部 輪胎模具可比公司中，歸母凈利潤方面，豪邁科技保持領先輪胎模具可比公司中，歸母凈利潤方面，豪邁科技保持領先，巨輪智能受剝離旗下商業保理子公司帶來的非經常性損益以及機器人等新業務開發不及預期影響，歸母凈利潤下降趨勢明顯，近兩年為負值；正昕智能規模較小，與豪邁科技體量差距較大，目前還無法攫取頭部效應帶來的紅利。豪邁科技業務拓展戰略較為謹慎，經營模式穩健，故利潤保持穩定增長，凈利率近五年

52、持續大幅領先于同類公司，領先優勢明顯。圖 29：模具業務可比公司歸母凈利潤（億元）資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 30：模具業務可比公司銷售凈利率 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 051015202530354020172018201920202021巨輪智能豪邁科技正昕智能0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20172018201920202021巨輪智能豪邁科技正昕智能(6)(4)(2)02468101220172018201920202021豪邁科技巨輪智能正昕智能-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%201720182

53、01920202021豪邁科技巨輪智能正昕智能 豪邁科技（豪邁科技（002595.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 豪邁科技銷售費用率、管理費用率、財務費用率以及研發費用率相對于輪胎模具業務豪邁科技銷售費用率、管理費用率、財務費用率以及研發費用率相對于輪胎模具業務可比公司中，都保持較低水平可比公司中，都保持較低水平，盡管公司 2021 年銷售費用率、財務費用率略高于正昕智能，研發費用率略高于巨輪智能，但各項費用率依然保持低位，公司費用率穩定性總體優于同類可比公司。圖 31：模具業務可比公司銷售費用率 資料來源：各公司公告，中信

54、證券研究部 圖 32：模具業務可比公司管理費用率 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 33：模具業務可比公司財務費用率 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 34：模具業務可比公司研發費用率 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 豪邁科技存貨周轉天數與應收賬款周轉天數總體保持穩定豪邁科技存貨周轉天數與應收賬款周轉天數總體保持穩定，2021 年存貨周轉天數低于輪胎磨具行業可比公司，應收賬款周轉天數雖然保持穩定，但近三年均高于輪胎模具行業可比公司。0%1%2%3%4%5%6%20172018201920202021豪邁科技巨輪智能正昕智能0%5%10%15%20%25%30%35%201

55、72018201920202021豪邁科技巨輪智能正昕智能-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%20172018201920202021豪邁科技巨輪智能正昕智能01234567820172018201920202021豪邁科技巨輪智能正昕智能 豪邁科技（豪邁科技（002595.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 35：模具業務可比公司存貨周轉天數 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 36：模具業務可比公司應收賬款周轉天數 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 與豪邁科技同樣主營風電輪轂、底座、主軸業務的與

56、豪邁科技同樣主營風電輪轂、底座、主軸業務的 A 股上市公司主要有日月股份、通股上市公司主要有日月股份、通裕重工、廣大特材、金雷股份裕重工、廣大特材、金雷股份等等。2021 年豪邁科技營收歸母凈利潤均領先于風電業務可比公司，通裕重工營收與豪邁科技旗鼓相當，2017 及 2020 年通裕重工營收略高于豪邁科技，日月股份 2020 年歸母凈利潤僅略低于豪邁科技，但豪邁科技在營收和凈利潤方面總體保持行業優勢地位。需要說明的是，豪邁科技營收與利潤體量較大，其中輪胎模具業務占比較大（公司未單獨披露風電業務占比），但由于輪轂、底座、主軸與輪胎模具鑄件業務工藝有共通性，故公司在產品研發和產能轉換方面依然存在優

57、勢，未來風電占比有望進一步提升。圖 37：風電業務可比公司營收（億元）資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 38：風電業務可比公司歸母凈利潤（億元）資料來源：各公司公告，中信證券研究部 豪邁科技毛利率凈利率較同類企業更為穩定，但總體呈下降趨勢。豪邁科技毛利率凈利率較同類企業更為穩定，但總體呈下降趨勢。近兩年金雷股份毛利率、凈利率提升明顯，此兩項指標高于豪邁科技，日月股份僅 2020 年銷售凈利率略高于豪邁科技，且 2020 年兩者凈利率差異較小。其他同類公司毛利率凈利率近年均低于豪邁科技。需要說明的是，豪邁科技基于原有輪胎模具業務開發的風電產品目前主要為輪轂、底座、主軸，故其風電產品較其他

58、風電公司產品品類豐富度相對較低，公司穩健的產品拓展策略使得公司運營風險控制在較小范圍，此外公司輪胎模具業務毛利率較高在一定程度05010015020025030020172018201920202021豪邁科技巨輪智能正昕智能02040608010012014016018020172018201920202021豪邁科技巨輪智能正昕智能01020304050607020172018201920202021豪邁科技日月股份通裕重工廣大特材金雷股份02468101220172018201920202021豪邁科技日月股份通裕重工廣大特材金雷股份 豪邁科技（豪邁科技（002595.SZ）投資價值分析

59、報告投資價值分析報告2022.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 上提升了公司總體毛利率（公司未單獨披露風電業務毛利率）。金雷股份則依靠其在風電主軸業產品上的技術和品質突破實現了毛利率和凈利率的提升。圖 39：風電業務可比公司銷售毛利率 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 40：風電業務可比公司銷售凈利率 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 風電業務可比公司銷售費用率近兩年差異較??；管理費用率除廣大特材外其他公司差風電業務可比公司銷售費用率近兩年差異較??；管理費用率除廣大特材外其他公司差異同樣較??；異同樣較??；豪邁科技 2020/2021 年銷售費用率較其他可比公司略

60、高，但總體差異較小，管理費用率 2021 年廣大特材較高，豪邁科技其次，但除廣大特材外，其他公司總體差異較??；財務費用率除通裕重工和廣大特材較高外，其他公司都保持較低水平；通裕重工、金雷股份研發費用率相對較低，豪邁科技與其他可比公司差異較小，研發費用率相對較高。圖 41：風電業務可比公司銷售費用率 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 42：風電業務可比公司管理費用率 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 0%10%20%30%40%50%20172018201920202021豪邁科技日月股份通裕重工廣大特材金雷股份0%5%10%15%20%25%30%35%40%20172018201

61、920202021豪邁科技日月股份通裕重工廣大特材金雷股份0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%20172018201920202021豪邁科技日月股份通裕重工廣大特材金雷股份0%2%4%6%8%10%20172018201920202021豪邁科技日月股份通裕重工廣大特材金雷股份 豪邁科技（豪邁科技（002595.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 43：風電業務可比公司財務費用率 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 44：風電業務可比公司研發費用率 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 風

62、電業務同類可比公司中，豪邁科技存貨周轉天數高于日月股份，低于其他同類可比風電業務同類可比公司中，豪邁科技存貨周轉天數高于日月股份，低于其他同類可比公司。公司。廣大特材應收賬款周轉天數低于其他可比公司，豪邁科技與金雷股份略高于其他公司，但除廣大特材外，其他公司差異較小。圖 45：風電業務可比公司存貨周轉天數 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 46：風電業務可比公司應收賬款周轉天數 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 由于國內燃氣輪機行業起步較晚，國外企業依然是行業龍頭由于國內燃氣輪機行業起步較晚，國外企業依然是行業龍頭。豪邁科技毛利率高于其他國外通用電氣、西門子新能源、三菱重工等龍頭公

63、司，凈利率同樣大幅高于其他同類可比公司。由于通用電氣、西門子新能源以及三菱重工業務線更廣，燃氣輪機業務占公司總營收比例有限，故存在此三家公司總體毛利率被非燃氣輪機業務拉低的可能性，但豪邁科技相對較高的毛利率和凈利率水平仍然可以體現出豪邁科技當下營利能力較強，具備開發新業務和新產品的能力。-2%0%2%4%6%8%20172018201920202021豪邁科技日月股份通裕重工廣大特材金雷股份0%1%2%3%4%5%6%20172018201920202021豪邁科技日月股份通裕重工廣大特材金雷股份05010015020025030020172018201920202021豪邁科技日月股份通裕重

64、工廣大特材金雷股份02040608010012014016020172018201920202021豪邁科技日月股份通裕重工廣大特材金雷股份 豪邁科技（豪邁科技（002595.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 47：燃氣輪機業務可比公司毛利率 資料來源：各公司公告，Bloomberg，中信證券研究部 圖 48：燃氣輪機業務可比公司凈利率 資料來源：各公司公告，Bloomberg，中信證券研究部 業績驅動業績驅動 清潔電力市場尚處風口，輪胎模具市場依然廣闊清潔電力市場尚處風口，輪胎模具市場依然廣闊 據千際投行、資產信息網、據

65、千際投行、資產信息網、iFinD 預計，預計，2025 年陸上風電與海上風電合計新裝機里量年陸上風電與海上風電合計新裝機里量將超過將超過155GW，其中預計2025年陸上風電新增126GW，對應2021-2025年CAGR13.5%，海上風電新增 29.1GW，對應 2021-2025 年 CAGR22.1%。盡管海上風電增速較快，但陸上風電占主要地位。未來風電市場需求增長迅速。公司目前風電業務主打輪轂、底座、主軸等產品，業務占比逐年提升，且公司正在積極探尋附加值更高的相關產品公司風電業務潛力巨大。圖 49：全球陸上及海上風電新裝機預測（GW）資料來源：千際投行、資產信息網、iFinD（預測）

66、，中信證券研究部（誰預測）圖 50：公司各項業務營收占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%40%20172018201920202021通用電氣西門子能源公司三菱重工豪邁科技-10%-5%0%5%10%15%20%25%20172018201920202021通用電氣西門子能源公司三菱重工豪邁科技0204060801001201401601802010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E全球陸上風電新裝機預測全球海上風電新裝機預測0%20%40%60%80

67、%100%201720182019202020211H2022汽車輪胎裝備行業風電&燃氣輪機其他(行業)豪邁科技（豪邁科技（002595.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 盡管國內輪胎產量近年增幅有限，但全球輪胎模具市場增量絕對值依然可觀。公司作為全球輪胎模具龍頭，已在泰國、印度尼西亞、印度、巴西、匈牙利設立子公司，布局東南亞、南亞、南美以及歐洲市場，海外市場營收有望進一步增加。燃氣輪機是電力調峰的重要保障，Global Market Insights預計2028年全球燃氣輪機市場規模將達到230億美元，對應 2021-202

68、8 年 CAGR 約 8.5%。燃氣輪機部件對加工工藝和技術要求較高，產品技術壁壘高，加之國內燃氣輪機業務起步較晚，國產替代需求迫切，公司下游與 GE 等大客戶綁定程度深，未來公司燃氣輪機業務增長形勢樂觀。圖 51：全球輪胎模具市場規模（億元）資料來源：Grand View Research（預測），中信證券研究部 圖 52：全球燃氣輪機市場規模（十億美元）資料來源：Global Market Insights（預測），中信證券研究部 品牌地位穩固，先發優勢顯著品牌地位穩固，先發優勢顯著 公司品牌先發優勢強，業內品牌口碑助力公司業績持續增長。公司品牌先發優勢強，業內品牌口碑助力公司業績持續增長

69、。公司輪胎模具業務已與馬牌、卡特彼勒、普利司通、玲瓏輪胎、倍耐力等多家輪胎公司形成長期戰略合作伙伴關系。且輪胎模具具有小批量，多批次，定制化程度高等特點，對加工工藝的積累要求高，對不同批次產品質量輸出穩定性要求高；公司在業內品牌地位與口碑評價長期保持前列，已形成較為顯著的品牌優勢。圖 53：公司合作伙伴 資料來源：公司官網；注：Logo 來自各公司官網 公司燃氣輪機業務與西門子、通用電氣等國際龍頭長期合作。燃氣輪機缸體對生產工藝要求較高，產品定制化程度高，且需與下游企業深度綁定，新進入者很難短期內與下游快速進行業務綁定。風電業務中主軸直接承受整臺風機的震動，對產品性能要求高，加工難度大，技術壁

70、壘高，國內企業市占率較低，豪邁科技有望憑技術積累打開新市場。風電機組輪轂業務，勞動與能源密集型產業特點顯著，生產自動化程度較低，產能受工具模組、1351401451501551601651701751802019202020212022E2023E2024E2025E051015202520212028E 豪邁科技（豪邁科技（002595.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 人員熟練度、環評等因素影響較大，擴產周期長，公司鑄件產品經驗積累豐富，業務開拓優勢明顯。公司已與金風科技、東方電氣等公司開展合作，營收有望實現快速增長。綜合

71、加工能力綜合加工能力實力雄厚實力雄厚，五軸機床有望成為，五軸機床有望成為盈利盈利新增長點新增長點 公司公司擁有自主研制自動化設備的能力。擁有自主研制自動化設備的能力。公司集團擁有機床研發底蘊，已自主研制大型龍門加工中心、數控電極銑機群、電火花機群、五軸打孔機群、銑花機群等。通過自主研發設備，公司大大降低了設備成本，提高了公司營收穩定性。豪邁科技推動“生產工人+工程師”的創新模式，已獲得授權專利 529 項（其中發明專利 116 項）、申請國際專利 25項(其中授權專利 16 項)，主持及參與制修訂國家/行業/團體標準 18 項。公司五軸機床除可滿足自身生產需求外，也已開始單獨售賣。公司于已 2

72、022 年 7 月 1 日將山東豪邁激光設備有限公司變更為山東豪邁數控機床有限公司，并以 2022 年 7 月 31 日為基準日將山東豪邁機械科技股份有限公司機床業務相關的資產、負債、人員劃轉至山東豪邁數控機床有限公司。公司五軸機床業務有望成為公司盈利新增長點。圖 54：自主研發自動化設備 資料來源：公司官網 公司技術保障實力雄厚。公司技術保障實力雄厚。公司全面掌握精密鑄造、精密雕刻和電火花加工三大輪胎模具加工工藝。自主開發輪胎模具 3D 打印、激光精密雕刻、激光熔覆等先進工藝技術，引領行業技術進步。公司建立了完善的管理體系，已通過 GT/T29490 知識產權管理體系認證、ISO45001

73、職業健康安全管理體系、ISO17025 實驗室認證、ISO9001 質量管理體系認證、GB/T23001 兩化融合認證、ISO5001 能源管理體系認證、ABS-美國船級社工廠認可證七大體系認證。強大的加工能力極大地保證了公司產品品質的穩定輸出。豪邁科技（豪邁科技（002595.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 55：綜合加工制造能力 資料來源：公司官網 風險因素風險因素 1）經濟環境）經濟環境承壓承壓風險：風險：行業的發展與經濟環境及政策密不可分，國內外經濟形勢及政策的變化，如：當前俄烏局勢走向、國際能源緊張等對經濟環境

74、的影響存在不確定性，可能會影響到公司產品的銷售和收入的增長。2）匯率波動風險：）匯率波動風險：近年來，公司一直致力于開拓海外市場，公司出口銷售收入占比較高。匯率波動將直接影響公司出口產品的銷售定價，從而影響公司盈利水平，給公司經營帶來一定風險。此外，伴隨出口業務規模的不斷增長，公司外幣資產也隨之增加，人民幣對外幣的匯率波動可能給公司帶來匯兌損益風險。3）市場競爭）市場競爭加劇加劇風險風險：作為中高檔輪胎模具制造企業，公司在技術水平、市場份額、產銷規模等方面在行業內具有較強競爭優勢，產品年產銷量居行業前茅，保持了較高市場份額，體現出較強競爭力。但伴隨著模具行業的市場競爭，如公司不能及時在產能規模

75、、技術研發、產品質量、效率成本等方面進一步增強實力，可能會對公司業績產生不利影響。4）原材料價格波動風險）原材料價格波動風險：公司主要原材料為鍛鋼、生鐵、鋁錠等，近年國內鋼材、有色金屬等價格都出現了不同幅度的波動，原材料價格的上漲將降低公司的毛利率和凈利率水平，可能給盈利能力帶來不利影響。5）公司公司新產品研發不及預期風險新產品研發不及預期風險：公司輪胎模具產品具有小批量、多批次特點，風電產品業務處于擴張期，且公司同時在不斷研發鑄件、機床等新產品。若公司產品開發無法緊跟市場走向，研發進度不及預期，則可能導致公司因新業務不及預期導致的整體業績下滑。6）下游行業景氣度不及預期風險：下游行業景氣度不

76、及預期風險：公司下游風電及燃氣輪機業務可能受行業政策和行業整體技術進步不達預期影響而產生需求下滑風險；此外，輪胎模具業務可能因消費端動力不足而導致對輪胎模具的需求下滑風險，故公司有因下游行業景氣度不及預期而導致的業績下滑風險。豪邁科技（豪邁科技（002595.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 盈利預測盈利預測、估值估值及及評級評級 關鍵假設關鍵假設 行業關鍵假設行業關鍵假設 預計全球輪胎模具未來三年復合增長率約 3%。預計全球風電新裝機容量未來三年復合增長率約為 15%。預計全球燃氣輪機市場規模未來三年復合增長率 7%。公司經

77、營關鍵假設公司經營關鍵假設 1）收入端收入端 輪胎模具業務輪胎模具業務公司將依靠其龍頭地位的品牌優勢、研發優勢以及高產品質量可靠性繼續開拓市場，預計 2022/23/24 年該業務營收增速約為 5%/4%/3%。大型零部件機械產品大型零部件機械產品市場需求旺盛，公司有望依靠其生產加工工藝底蘊在風電和燃氣輪機業務方面實現快速成長，預計 2022/23/24 年該業務營收增速約為 25%/20%/15%。其他主營業務其他主營業務主要包括硫化機等產品，占比較小對公司總營收影響較小，預計2022/23/24 年該業務營收增速約為 10%/10%/5%。其他業務其他業務占比同樣較小對公司總營收影響較小，

78、預計 2022/23/24 年該業務營收增速約為 10%/10%/5%。表 3：公司收入端預測 單位：百萬元單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總營收總營收 5294 6008 6807 7582 8254 YoY 21%13%13%11%9%輪胎輪胎模具模具 2994 3357 3525 3666 3776 YoY 4%12%5%4%3%大型零部件機械產品大型零部件機械產品 2087 2441 3051 3662 4211 YoY 57%17%25%20%15%其他主營業務其他主營業務 111 128 141 155 163 YoY-7%16%10%10%5

79、%其他其他 102 81 90 98 103 YoY 64%-20%10%10%5%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 2）成本端成本端 總體毛利率未來三年總體保持平穩，受大型零部件機械產品處于市場擴展期影響，總體毛利率未來三年總體保持平穩，受大型零部件機械產品處于市場擴展期影響，2022/23/24 年總體毛利率提升趨勢有一定阻力，預計年總體毛利率提升趨勢有一定阻力，預計 2022/23/24 年總體毛利率約為年總體毛利率約為28.5%/28.3%/28.3%。豪邁科技（豪邁科技（002595.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

80、 27 模具業務模具業務公司有望依靠其龍頭地位議價能力，以及生產規模效應逐漸平穩提升其毛利率。預計 2022/23/24 年該業務毛利率分別為 37%/38%38%。大型零部件機械產品大型零部件機械產品業務處于市場開拓期，產品毛利率近期目標保持穩定，遠期有望依靠規模效應實現毛利率的提升。預計2022/23/24年該業務毛利率分別為18%/18%/19%。其他主營業務其他主營業務主要包括硫化機等產品，有一定定制化生產要求，占公司營收比例較小，公司將基本保持毛利率穩中有升，預計2022/23/24年該業務毛利率分別為27%/27%/28%。其他業務其他業務毛利率基本保持穩中有升，預計 2022/2

81、3/24 年該業務毛利率分別為54%/55%/55%。2022/23/24 年，銷售費用受海外市場擴張戰略影響，絕對值將增加，但銷售費用率保持穩定，分別為 0.9%/0.9%/0.9%。2022/23/24 年，管理費用率隨生產規模及生產管理經驗的提升穩中有降，保持低位，分別為 2.4%/2.3%/2.3%。2022/23/24 年，隨著行業新進入者的增加，產品品質在市場中的重要性愈發凸顯，研發能力既對產品力有重大影響，同時對公司成本控制及營收穩定性有重大影響，預計公司未來研發費用將繼續增加，研發費用率保持穩定，分別為 4.5%/4.5%/4.4%。表 4：公司成本端預測 單位：百萬元單位：百

82、萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業成本 3675 4294 4867 5433 5916 總體毛利率 31%29%28%28%28%模具業務成本 1961 2146 2221 2273 2341 毛利率(%)35%36%37%38%38%大型零部件機械產品業務成本 1587 2016 2502 3003 3411 毛利率(%)24%17%18%18%19%其他主營業務成本 87 94 103 113 117 毛利率(%)22%27%27%27%28%其他業務成本 40 38 41 44 47 毛利率(%)61%53%54%55%55%銷售費用 49 67 61

83、68 74 銷售費用率(%)0.9%1.1%0.9%0.9%0.9%管理費用 136 152 163 174 190 管理費用率(%)2.6%2.5%2.4%2.3%2.3%研發費用 200 259 306 341 363 研發費用率(%)3.8%4.3%4.5%4.5%4.4%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 盈利預測、盈利預測、估值估值及投資及投資評級評級 公司通過多年積累，已成為輪胎模具行業龍頭企業，公司依靠模具生產經驗以及自身研發與綜合加工能力，風電與燃氣輪機（大型零部件機械產品）業務占比逐年提升。海外及國內風電及燃氣輪機市場增量可觀，風電和燃氣輪機業務有望繼續保持較高速度增長。

84、豪邁科技（豪邁科技（002595.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 公司機床生產經驗豐富，五軸機床國產替代需求旺盛，公司五軸機床外售有望成為公司盈利新增長點。我們預計公司 2022/23/24 年實現歸母凈利潤 11.9/13.4/14.7 億元，對應 EPS預測為 1.5/1.7/1.8 元，當前股價對應 PE 為 16/14/13 倍。國內上市公司中巨輪智能涉及輪胎模具業務，但巨輪智能處于公司調整轉型期，近兩年公司歸母凈利潤為負值，故不適用于作為可比公司，故我們選取日月股份、金雷股份、通裕重工作為可比公司?？杀裙?202

85、2 年平均 PE 估值為 28 倍（Wind 一致預期），由于可比公司風電業務占比較高，豪邁科技輪胎模具業務 2021 年占比超過 50%，我們給予公司 2022 年 20 倍 PE。此外，預計公司 2022/23/24 年歸母凈利潤增速為分別為17.5%/17.6%/17.8%，根據 PEG 估值法（PEG=PE/盈利增長率），目前公司 PEG 值約為0.9，PEG 小于 1，公司有被低估的可能性，若 PEG=1，則公司合理 PE 估值應在 18 倍左右，考慮到公司五軸機床業務已經開始外銷，且成長潛力巨大，應給予公司一定溢價，通過 PE 與 PEG 兩種估值方法論證，我們認為給予公司 202

86、2 年 20 倍 PE 合理性充分，故我們給予公司 2022 年 20 倍 PE，對應目標價 30 元，首次覆蓋給予“買入”評級。表 5：可比公司情況 代碼代碼 公司公司 股價股價 EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 603218.SH 日月股份 20.16 0.69 0.52 1.02 1.29 47.77 38.77 19.76 15.63 300443.SZ 金雷股份 36.45 1.90 1.88 2.56 3.33 19.18 19.39 14.24 10.95 300185.SZ 通裕重工 2.43 0.07 0

87、.09 0.12 0.14 49.29 27.00 20.25 17.36 平均 28.39 18.08 14.64 002595.SZ 豪邁科技 23.45 1.32 1.49 1.67 1.84 21.09 15.74 14.04 12.74 資料來源：Wind 一致預期，中信證券研究部預測 注：收盤價為 2022 年 10 月 11 日，豪邁科技為中信證券研究部預測值，日月股份、金雷股份、通裕重工預測為 Wind 一致預期。豪邁科技（豪邁科技（002595.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 利潤表（百萬元）指標名稱指標名

88、稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 5,294 6,008 6,807 7,582 8,254 營業成本 3,675 4,294 4,867 5,433 5,916 毛利率 30.6%28.5%28.5%28.3%28.3%稅金及附加 60 60 61 68 74 銷售費用 49 67 61 68 74 銷售費用率 0.9%1.1%0.9%0.9%0.9%管理費用 136 152 163 174 190 管理費用率 2.6%2.5%2.4%2.3%2.3%財務費用 56 51(8)(22)(33)財務費用率 1.1%0.8%-0.1%-0.3%-0.4%研發費

89、用 200 259 306 341 363 研發費用率 3.8%4.3%4.5%4.5%4.4%投資收益 23 36 28 29 31 EBITDA 1,466 1,509 1,666 1,830 1,982 營業利潤率 22.16%19.93%20.61%20.76%20.95%營業利潤 1,173 1,197 1,403 1,574 1,729 營業外收入 2 4 2 3 3 營業外支出 5 5 5 5 5 利潤總額 1,170 1,197 1,401 1,572 1,727 所得稅 163 145 210 236 259 所得稅率 14.0%12.1%15.0%15.0%15.0%少數股

90、東損益(0)(2)(1)(1)(2)歸屬于母公司股東的凈利潤 1,007 1,053 1,191 1,337 1,470 凈利率 19.0%17.5%17.5%17.6%17.8%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 293 411 799 1,218 1,751 存貨 943 1,450 1,314 1,630 1,893 應收賬款 1,554 1,754 2,004 2,232 2,430 其他流動資產 1,388 1,177 1,487 1,570 1,660 流動資產 4,178 4,792 5,604 6,651 7,

91、735 固定資產 1,957 1,910 1,787 1,608 1,421 長期股權投資 419 416 466 566 716 無形資產 296 350 400 450 550 其他長期資產 121 176 181 187 192 非流動資產 2,794 2,852 2,834 2,810 2,879 資產總計 6,972 7,644 8,438 9,461 10,614 短期借款 370 225 0 0 0 應付賬款 284 299 341 380 414 其他流動負債 439 482 568 572 623 流動負債 1,093 1,006 909 952 1,037 長期借款 2 0

92、 1 2 3 其他長期負債 101 127 127 127 127 非流動性負債 103 127 128 129 130 負債合計 1,196 1,133 1,037 1,081 1,168 股本 800 800 800 800 800 資本公積 509 509 509 509 509 歸屬于母公司所有者權益合計 5,770 6,505 7,396 8,376 9,444 少數股東權益 6 6 5 4 2 股東權益合計 5,776 6,511 7,401 8,380 9,447 負債股東權益總計 6,972 7,644 8,438 9,461 10,614 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱

93、 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 1,007 1,051 1,191 1,336 1,468 折舊和攤銷 239 260 273 280 286 營運資金的變化-1,382-1,188-310-596-476 其他經營現金流 8-5-24-41-57 經營現金流合計-128 118 1,129 978 1,221 資本支出-215-210-200-150-200 投資收益 23 36 28 29 31 其他投資現金流 176 4-53-104-152 投資現金流合計-16-170-225-225-321 權益變化 0 0 0 0 0 負債變化 378 490-

94、224 1 1 股利支出 0 0-300-357-401 其他融資現金流-308-305 8 22 33 融資現金流合計 70 186-516-334-368 現金及現金等價物凈增加額-74 134 388 419 533 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 20.7%13.5%13.3%11.4%8.9%營業利潤 15.9%2.0%17.2%12.2%9.8%凈利潤 16.7%4.6%13.1%12.2%9.9%利潤率（利潤率（%）毛利率 30.6%28.5%28.5%28.3%28.3%EBITDA Marg

95、in 27.7%25.1%24.5%24.1%24.0%凈利率 19.0%17.5%17.5%17.6%17.8%回報率（回報率（%）凈資產收益率 17.5%16.2%16.1%16.0%15.6%總資產收益率 14.4%13.8%14.1%14.1%13.8%其他（其他（%）資產負債率 17.2%14.8%12.3%11.4%11.0%所得稅率 14.0%12.1%15.0%15.0%15.0%股利支付率 0.0%28.5%30.0%30.0%30.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 30 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所

96、表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在

97、任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或

98、金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而

99、定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到

100、12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間

101、 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 31 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問http

102、s:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Sin

103、gapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,L

104、td.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在

105、香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任

106、何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 04

107、8624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件

108、，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所

109、及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年

110、 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。