【研報】商業零售行業生鮮到家專題之二：當我們討論生鮮到家時我們在／該討論什么？-20200409[20頁].pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 當我們討論生鮮到家時，我們在當我們討論生鮮到家時，我們在/該討論什么？該討論什么？ 商業零售行業生鮮到家專題之二2020.4.9 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 徐曉芳徐曉芳 首席商業零售 分析師 S1010515010003 聯系人：郭韻聯系人：郭韻 當我們在討論生鮮到家時， 我們在討論相當我們在討論生鮮到家時， 我們在討論相關關指標高增長指標高增長、產業與資本再入局； 我們產業與資本再入局； 我們 還應該討論生鮮到家模式的創新點（極致便利、數字化運營）和局限性（零售而非還應該討論生鮮到家模式的創新點（極致便利、數字化運營）和局限

2、性（零售而非 互聯網、供應鏈需時間沉淀）；我們更需討論中國生鮮及商超品類的消費分層、區互聯網、供應鏈需時間沉淀）；我們更需討論中國生鮮及商超品類的消費分層、區 域縱深、梯級演進。域縱深、梯級演進。 我們在討論：生鮮到家高增長，產業與資本再入局我們在討論：生鮮到家高增長，產業與資本再入局。疫情期間在外用餐回歸居家 用餐， 生鮮&食品需求轉移至零售端， 社區封閉式防疫使生鮮到家需求激增 （2019 年生鮮消費量：機構團體 19%/餐飲服務 30%/零售 51%）。生鮮到家各參與方 迎來高增長：用戶數大幅增加，客單價、客單量快速增長，毛利率提升，獲客成 本降低。疫情加速了生鮮品類線上滲透率提升的進程

3、（2019 年僅 6.3%），典型 線下商超線上占比也快速提升。產業及資本加大對到家業務的投資。 我們還應該討論：生鮮到家的創新我們還應該討論：生鮮到家的創新性性和局限和局限性性。創新：便利和數字化運營。創新：便利和數字化運營。生鮮 到家配送時效普遍為 0.51 小時， 極致體驗極致便利； 互聯網和初創類企業信息 系統建設起點高， 利用數字化指導選址選品、 門店運營、 精準營銷等。 局限局限： “生 鮮+自營”制約了互聯網屬性，其供應鏈建設和傳統商超無本質差異。生鮮供應 鏈的建設需要時間、人才、資本的積累，大部分生鮮到家企業的供應鏈建設尚需 時間沉淀。前置倉前置倉：優勢在于高平效，穩態下毛利率

4、將高于傳統商超；劣勢在于 可變成本占比高。各初創企業當前重在提升單量，中長期重在提升毛利率。 我們更需要討論：消費分層，區域縱深，梯級演進。我們更需要討論：消費分層，區域縱深，梯級演進。中國消費市場區域縱深，對 價格/品質/豐富度/時間敏感的消費者并存。目前，傳統一線、新一線城市到家業 務競爭激烈 （盒馬/每日優鮮/叮咚買菜/美團買菜一線和新一線城市門店數量占比 分別為 90%/88%/96%/100%），但二三線城市到家業務尚處起步階段，初創類 企業下沉有難度。全國商超龍頭高鑫零售/永輝超市 25 線城市門店數量占比 92%/87%，互聯網到家業務尚未對其產生重大影響，真正產生重要分流的是各

5、 類社區生鮮、水果連鎖等小業態。二三線城市與一線、新一線城市在電商、消費 習慣、購買力等發展方面存在 3 年左右的滯后；伴隨消費升級，未來必將與高線 趨同；線下商超龍頭在低線擁有網點、供應鏈、客戶等先發優勢，未來 23 年是 其在低線城市拓展線上業務的重要窗口期。 風險因素：風險因素：1）疫情或影響居民收入及購買力；2）資本涌入，競爭失序。 投資策略。投資策略。推薦：1）依托阿里系的流量、場景、配送，發揮自身供應鏈、運營、 線下會員等優勢，到家業務已實現盈利并處于快速增長期的高鑫零售；2）線上 獨立運營，以商品、服務集聚高粘性忠誠用戶的天虹股份；3）在到家業務上積 極探索，持續迭代的永輝超市、

6、步步高。另建議積極關注當前線上占比尚小，但 具備網點、供應鏈、會員等優勢的家家悅、蘇寧易購（家樂福）、中百集團。 重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 收盤價收盤價 （元）（元） EPS（元）（元） PE 評級評級 2018 2019A/E 2020E 2018 2019A/E 2020E 永輝超市 10.3 0.15 0.23 0.31 67 46 33 1.2 家家悅 30.8 0.71 0.74 0.89 45 43 35 1.3 高鑫零售 11.6 0.27 0.30 0.33 38 35 31 1.0 紅旗連鎖 9.9 0.24 0.38 0.4

7、5 41 26 22 1.7 步步高 8.8 0.18 0.20 0.22 50 44 40 0.4 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注： 股價為 2020 年 4 月 8 日收盤價； 其中高鑫零售單 位為港元；港幣對人民幣匯率 0.9 商業零售商業零售行業行業 評級評級 強于大市強于大市（維持維持） 景氣趨勢 超市 商業零售商業零售行業行業生鮮到家專題生鮮到家專題2020.4.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 我們在討論：生鮮到家高增長，產業與資本再入局我們在討論：生鮮到家高增長，產業與資本再入局 . 1 在外用餐回歸居家用餐，生鮮到家高增長 . 1 產業與資本再入局，

8、生鮮到家風云再起 . 3 我們還應該討論：生鮮到家的創新和我們還應該討論：生鮮到家的創新和局限局限 . 4 創新點：極致便利，數字化運營 . 5 局限性：“生鮮+自營”制約了互聯網屬性，供應鏈建設無本質差異 . 5 前置倉：高平效&精準客群定位，可變成本占比高 . 7 我們更需要討論：消費分層，區域縱深，梯級演進我們更需要討論：消費分層，區域縱深，梯級演進 . 10 中國市場：消費分層，區域縱深 . 10 商超到家：一線競爭激烈，二三線為潛在藍海，梯級演進 . 12 低線商超龍頭：拓展到家業務，存 23 年戰略機遇期 . 14 風險因素風險因素 . 15 投資建議投資建議 . 15 oPtMp

9、PnRsPqOpNnMwOrQsRbR9R6MnPnNpNoOjMoOrNeRqRrR8OqQwPxNrQoQwMrRpQ 商業零售商業零售行業行業生鮮到家專題生鮮到家專題2020.4.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：疫情下生鮮需求遷移至零售端 . 1 圖 2：主要生鮮到家平臺活躍用戶規模對比 . 2 圖 3：主要生鮮到家平臺日人均使用時長對比 . 2 圖 4：主要生鮮到家平臺日人均使用次數對比 . 2 圖 5：各品類線上滲透率 . 3 圖 6：各企業生鮮零售規模 . 5 圖 7：各企業生鮮采購規模 . 6 圖 8：2018 生鮮消費者使用電商平臺的原因 . 1

10、1 圖 9：不同年齡段消費者購買生鮮的渠道比較 . 11 圖 10：不同月收入水平消費者購買生鮮的渠道比較 . 11 圖 11：盒馬門店分布 . 12 圖 12：每日優鮮倉分布 . 12 圖 13：每日優鮮日活用戶按城市層級分布 . 12 圖 14：叮咚買菜倉分布 . 13 圖 15：叮咚買菜日活用戶按城市層級分布 . 13 圖 16：美團買菜倉分布 . 13 圖 17：永輝買菜倉分布 . 13 圖 18：高鑫零售門店按城市層級分布情況 . 14 圖 19：2019 年末永輝超市門店按城市層級分布情況 . 14 圖 20：2015-2019 年永輝大賣場累計新開門各線城市占比 . 14 圖 2

11、1：中國各線城市網購滲透率 . 15 表格目錄表格目錄 表 1：典型 APP 日均活躍用戶規模 . 2 表 2：典型微信小程序日均活躍用戶規模 . 2 表 3：典型生鮮到家平臺疫情期間表現 . 2 表 4：主要生鮮創業公司融資歷程 . 3 表 5：主要生鮮到家平臺線上運營情況 . 6 表 6：前置倉單倉模型 . 8 表 7：前置倉單倉模型中客單價、客單量變化對營業利潤率影響的敏感性分析. 9 表 8：前置倉單倉模型中毛利率、客單量變化對營業利潤率影響的敏感性分析. 10 表 9：2019 年不同年齡段消費者購買生鮮的核心關注點 . 10 表 10：重點公司盈利預測、估值及投資評級 . 15 商

12、業零售商業零售行業行業生鮮到家專題生鮮到家專題2020.4.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 我們在討論：生鮮到家我們在討論：生鮮到家高增長高增長，產業與資本產業與資本再入局再入局 在外在外用餐回歸居家用餐，生鮮到家高增長用餐回歸居家用餐，生鮮到家高增長 疫情期間疫情期間在外用餐回歸居家用餐在外用餐回歸居家用餐，生鮮生鮮&食品需求食品需求轉移至零售端轉移至零售端，社區封閉式防疫使社區封閉式防疫使 生鮮到家需求激增生鮮到家需求激增。居民的飲食類消費由集體用餐（學校、機關、企事業單位食堂等） 、公 共餐飲（海底撈、西貝等）和居家用餐三大類構成。根據 Euromonitor，2019 年我國

13、生鮮 消費總量為 6.3 億噸，其中機構團體/餐飲服務/零售分別消費 19%/30%/51%。疫情期間， 消費者集體用餐、公共餐飲等在外用餐回歸居家用餐，生鮮需求由機構團體/餐飲轉移至零 售端（考慮在外就餐有較多浪費，需求不是 1:1 轉移） 。社區封閉式防疫舉措下消費者外 出頻次減少，生鮮、食品等商超品類到家業務需求激增，平臺類（京東到家、淘鮮達等） 、 初創類（每日優鮮、叮咚買菜、樸樸超市等） 、傳統商超線上 APP（永輝生活、天虹、步步 高 BetterGo 等）普遍受益。 圖 1：疫情下生鮮需求遷移至零售端 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 注：圖中所示數字為 2019

14、 年生鮮消費量數據 生鮮到家高增長：生鮮到家高增長：用戶數大幅增加用戶數大幅增加，客單價、客單量快速增長，毛利率客單價、客單量快速增長，毛利率提升提升，獲客成，獲客成 本降低本降低。根據 Questmobile，2020 年春節期間生鮮到家平臺活躍用戶規模同比增長 58% 至 6953 萬人，日人均使用時長同比增長 22%至 13.7 分鐘。受囤貨需求增加、米面糧油等 單價較高產品購買頻次變多的影響，生鮮到家參與玩家客單價普遍大幅提升：每日優鮮客 單價從 85 元-90 元提升至 120 元-125 元，叮咚買菜客單價從 60 元+提升至 100 元+；永 輝生活的客單價由 4550 元提升至

15、 70 元以上，高鑫零售到家業務客單價由約 64 元提升 至 80100 元。此外，生鮮到家各參與方毛利率也因打折促銷減少、周轉加快、損耗下降 普遍呈現上升態勢。由于需求增加，疫情期間生鮮到家平臺獲客成本大幅降低（平均從 2030 元/人降至 5 元/人以內） 。 商業零售商業零售行業行業生鮮到家專題生鮮到家專題2020.4.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 2：主要生鮮到家平臺活躍用戶規模對比 圖 3： 主要生鮮到家平臺日人均使用時長對比 圖 4： 主要生鮮到家平臺日人均使用次數對比 資料來源：Questmobile，中信證券研究部； 注： 2019 年春節后指 2019/2/1

16、13/12， 2020 年春節后指 2020/2/33/3 資料來源：Questmobile，中信證券研究部； 注： 2019 年春節后指 2019/2/113/12， 2020 年春節后指 2020/2/33/3 資料來源：Questmobile，中信證券研究部； 注： 2019 年春節后指 2019/2/113/12， 2020 年春節后指 2020/2/33/3 表 1：典型 APP 日均活躍用戶規模（萬） 盒馬盒馬 叮咚買菜叮咚買菜 每日優鮮每日優鮮 多點多點 永輝生活永輝生活 大潤發優鮮大潤發優鮮 2019 年春節 后 133.9 44.6 66.4 188.4 19.3 9.4 2

17、020 年春節 后 299.1 190.0 136.1 263.5 41.6 33.4 同比增長 123% 326% 105% 40% 116% 255% 資料來源： Questmobile， 中信證券研究部 注： 2019 年春節后指 2019/2/113/12， 2020 年春節后指 2020/2/33/3 表 2：典型微信小程序日均活躍用戶規模（萬） 每日優鮮每日優鮮 叮咚買菜叮咚買菜 沃爾瑪沃爾瑪 京東到家京東到家 YH 生活生活+ 大潤發優鮮大潤發優鮮 2019 年春節后 39.4 3.7 57.5 24.1 23.1 5.5 2020 年春節后 55.9 28.4 91.8 76.

18、6 65.1 26.2 同比增長 42% 668% 60% 218% 182% 376% 資料來源： Questmobile， 中信證券研究部 注： 2019 年春節后指 2019/2/113/12， 2020 年春節后指 2020/2/33/3 表 3：典型生鮮到家平臺疫情期間表現 類型類型 平臺平臺 銷售額銷售額 客單價客單價 訂單量訂單量 店倉一體 永輝超市- 到家 2/1 線上銷售額首 次超過 2000 萬 從 50-60 元增長 至 70-100 元 2/1 訂單量首次突破 20 萬，2/3 訂單量首次突破 30 萬單；線上訂 單數占比從去年末 4%升至 1 月 10% 高鑫零售-

19、到家 同比增長 3.54 倍 從 64 元上升至 80-100 元 同比增長 1 倍多 步步高-到 家 線上占比從年初 5%增長至 2 月 20% 從 60 元+增長至 120 元+ 店均日訂單從 60-70 單增長至 110-110 單 天虹到家 2/5 全國訂單量翻 6 倍 盒馬 春節期間訂單量同比+220%；廣 州、深圳、成都等地的線上訂單 量為平時的 5-10 倍 前置倉 美團買菜 北京日銷售量為節前 2-3 倍 每日優鮮 除夕至初四 GMV 同比+321% 從 85-90 元增長 至 120-125 元 春節期間訂單量近 4 倍提升 叮咚買菜 GMV 同比增長近 10 倍 從 60

20、元+增長至 100 元+ 4411 6953 1929 2542 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 19年春節后20年春節后 活躍用戶規模（萬戶）同比增量 11.2 13.7 22% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 19年春節后20年春節后 日人均使用時長（分鐘）同比 3.5 4.3 23% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 1 2 3 4 5 19年春節后20年春節后 日人均使用次數（次）同比 商業零售商業零售行業行業生鮮到家專題生鮮到家專題2020.4.9

21、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 類型類型 平臺平臺 銷售額銷售額 客單價客單價 訂單量訂單量 平臺型 京東到家 除夕至初九 GMV 同比+374% 資料來源：公司公告，草根調研，36 氪，商業觀察家，創新零售社等，中信證券研究部 生鮮線上滲透率提升進程加快。生鮮線上滲透率提升進程加快。疫情培育了大量生鮮到家新用戶，加速了生鮮品類線 上滲透率提升的進程（2019 年僅 6.3%） 。典型線下商超線上占比也快速提升：永輝、步步 高線上占比由去年同期的 2%提升至 10%+，天虹超市由 8%左右提升至 18%+；2019 年 大潤發占比 15%，2020Q1 進一步提升。 圖 5：各品類線上

22、滲透率（%） 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 注：2019 年美妝個護線上滲透率數據庫暫未更新 產業與資本再入局，產業與資本再入局，生鮮到家風云再起生鮮到家風云再起 疫情期間激增的需求疫情期間激增的需求使產業和資本普遍看到了到家業務的發展潛力使產業和資本普遍看到了到家業務的發展潛力，各方，各方加大加大投入投入。 （1） 生鮮初創類公司在 2019 年下半年曾面臨商業模式可行性、 快速擴張后現金流 承壓、 一級市場融資難度加大等壓力， 疫情使到家業務再次受到資本市場的青 睞。 （2） 傳統商超企業在到家業務的實踐上， 行動力持續低于重視度， 成效持續低于預 期； 但本次疫情中，

23、 傳統商超通過自身線上平臺和京東到家等互聯網平臺實現 的銷售規模和增速均高于初創類和互聯網背景的自營類生鮮到家，一方面是 由于傳統商超有更大的體量和極低的線上銷售占比，另一方面是由于整體而 言傳統商超有更強的供應鏈、更完善的品類。 盡管傳統商超自身的線上 APP、小程序等體驗、雙線庫存管理、配送等還存在 不足，但旺盛的需求下，傳統商超依然低成本收獲了一批線上流量，增強了線 上實踐，從而重新審視到家業務的重要性并加大投入。 （3） 京東到家、 美團買菜、 淘鮮達疫情期間良好的表現也堅定了電商、 本地生活服 務龍頭拓展生鮮到家業務的信心。 表 4：主要生鮮創業公司融資歷程 業態業態 公司名稱公司名

24、稱 披露日期披露日期 交易金額交易金額 融資輪次融資輪次 投資方投資方 社區生鮮 百果園 2018/7/31 未披露 戰略融資 自貿區基金、阿特列斯資本、中信農業產業基金 8.7 44.1 22.3 34.3 6.3 0 10 20 30 40 50 配飾美妝個護家電3C紙制品服裝鞋帽生鮮 20092010201120122013201420152016201720182019 商業零售商業零售行業行業生鮮到家專題生鮮到家專題2020.4.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 業態業態 公司名稱公司名稱 披露日期披露日期 交易金額交易金額 融資輪次融資輪次 投資方投資方 2018/1/11

25、 15 億元 B 輪 中金公司、中植資本、中金匯融基石資本、源碼資本、廣州越秀產 業基金、深創投 2017/1/19 未披露 戰略融資 中金前海發展基金、招商局資本 2015/12/29 未披露 A+輪 前海母基金、乾亨投資、中金資本 2015/9/22 4 億元 A 輪 天圖資本、廣發信德、前?；ヅd 錢大媽 2019/12/23 未披露 D 輪 啟承資本、深圳兼固投資、基石資本、泰康保險、光源資本 2018/5/9 未披露 B 輪 高榕資本、弘章資本 2017/7/28 未披露 戰略融資 瑞勝資本 2017/6/21 未披露 A+輪 啟承資本（京東旗下） 2015/2/1 1300 萬元 A

26、 輪 和君資本 誼品生鮮 2019/3/29 20 億元 B 輪 今日資本、龍珠資本、鐘鼎資本、騰訊投資 2018/8/22 2.4 億元 A 輪 今日資本 生鮮傳奇 2019/7/22 數億元 B+輪 嘉實投資 2018/10/10 3 億元 B 輪 弘章資本、天使灣創投、黑蟻資本、紅杉資本中國、IDG 資本 2017/11/22 2 億元 A 輪 弘章資本、紅杉資本中國 前置倉 每日優鮮 2018/9/6 4.5 億美元 D 輪 Davis Selected Advisers（領投）、高盛集團、 騰訊投資、時代資 本、保利資本、Glade Brook Capital Partners LL

27、C、華興新經濟基 金、Tiger Global Management、Sofina 2017/9/20 2.3 億美元 C+輪 元生資本（領投）、Tiger Global Management、時代資本 2017/1/20 1 億美元 C 輪 浙商創投（領投）、聯想創投 、騰訊投資 、KTB 投資集團、遠翼 投資 、華創資本 2016/4/28 2.3 億人民 幣 B+輪 遠翼投資（領投）、華創資本 2015/11/12 2 億人民幣 B 輪 騰訊投資（領投）、浙商創投元璟資本 2015/5/1 1000 萬美 元 A 輪 騰訊投資（領投）、光信資本 2014/12/1 500萬美元 天使輪

28、光信資本、元璟資本、展博創投 樸樸超市 2019/12/26 1 億美元 B2 輪 未披露 2019/3/27 5500 萬美 元 Pre-B 輪 未披露 2018/8/8 千 萬 級 人 民幣 Pre-A 輪 高榕資本 2016/6/30 未披露 天使輪 未披露 叮咚買菜 2019/7/24 未披露 B4、B5 輪 星界資本、華人文化產業基金、BAI 、啟明創投、龍湖地產 2018/12/19 未披露 B+輪 今日資本、紅衫資本中國 2018/10/25 未披露 B 輪 老虎基金、高榕資本、琥珀資本 2018/9/21 未披露 A+輪 高榕資本 2018/7/19 未披露 A 輪 達晨創投、

29、紅星美凱龍 2018/5/16 未披露 Pre-A 輪 高榕資本 資料來源：各公司官網，天眼查，中信證券研究部 我們還我們還應該應該討論：討論：生鮮到家生鮮到家的的創新創新和和局限局限 我們認為我們認為，生鮮，生鮮到家到家企業企業的的創新創新點點主要在于主要在于極致極致便利便利和數字化運營和數字化運營，其后端沒有根本其后端沒有根本 性突破，性突破，自營類生鮮到家企業本質仍為零售自營類生鮮到家企業本質仍為零售企業企業。 商業零售商業零售行業行業生鮮到家專題生鮮到家專題2020.4.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 創新點：極致便利，數字化運營創新點：極致便利，數字化運營 創新點：便利和數

30、字化運營。創新點：便利和數字化運營。便利便利：生鮮到家主流模式為前置倉/店倉一體，配送時效 普遍為半小時1 小時， 極致體驗極致便利。 數字化運營數字化運營： 選址選品、 門店運營、 精準營銷。 互聯網和初創類企業沒有歷史包袱，無需考慮線上線下利益平衡的問題；同時在資本助力 下，其信息系統建設一般起點比較高，在初創時就能以數字化的方式去構建系統。盒馬、 每日優鮮等企業配備專業技術團隊，利用數字化指導選址選品、門店運營、精準營銷等， 具備“大規模分布式連鎖運營的能力” 。 局限性： “生鮮局限性： “生鮮+自營”制約了互聯網屬性，供應鏈自營”制約了互聯網屬性，供應鏈建設無本質差異建設無本質差異

31、生鮮屬性決定了互聯網對產業鏈重塑水平難以達到標品、類標品程度。生鮮屬性決定了互聯網對產業鏈重塑水平難以達到標品、類標品程度。2015 年流量 紅利觸頂以來，電商拓品類、業態創新的重點聚焦在生鮮領域。但生鮮是把雙刃劍：對零 售商而言，其優點在于高頻、線上滲透率低、業態創新空間大；弊端在于本地化消費屬性 強、標準化難度高、高損耗、高運輸成本、低毛利（高端水果等除外） 。生鮮的屬性決定了 線上銷售無法充分發揮互聯網突破時空限制的優勢，規模效應難以達到標品、類標品的水 平進而對產業鏈重塑。 生鮮供應鏈的建設需要時間、人才、資本的積累生鮮供應鏈的建設需要時間、人才、資本的積累，大部分生鮮到家企業大部分生

32、鮮到家企業的供應鏈建設的供應鏈建設 仍仍處于起步階段處于起步階段。從頭部超市的實踐情況看，若要在規模、物流、人員配置、人才培養、 投資上游、人才考核、 倉儲物流、 門店運營等方面形成完整體系，建設非朝夕之功，需要： 1）規模：達到上百億的生鮮銷售規模。2）物流：在全國多個物流基地配套中央廚房。3） 人員配置：達到千人規模的采購部門人員配備。4）人才培養：數量充足且從業多年的生鮮 供應鏈經驗豐富的買手。5）投資上游：投資上游以掌控貨源。6）人才考核：通過量化、 對標、合伙人制等多種措施激勵團隊。7）倉儲物流：硬件+軟件+管控。8）門店運營：數 量充足且經驗豐富的賣手。各生鮮到家創業企業在后端供應

33、鏈仍與傳統零售無實質性差異， 流通層級多、加價率高、損耗率高等生鮮供應鏈痛點未得到改善，大部分都仍處于起步階 段。 圖 6：各企業生鮮零售規模（億元） 資料來源：公司公告，草根調研，中信證券研究部預測 316 284 170 66 84 60 52 14 7 5 373 304 165 61 154 120 61 17 43 10 - 100 200 300 400 20182019E 商業零售商業零售行業行業生鮮到家專題生鮮到家專題2020.4.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 7：各企業生鮮采購規模（億元） 資料來源：公司公告，草根調研，中信證券研究部預測 注：不包含 B2B

34、生鮮業務 因此，因此，我們認為我們認為自營類生鮮自營類生鮮到家企業到家企業本質為“零售”企業，而非“互聯網”企業，其本質為“零售”企業，而非“互聯網”企業，其 盈利性取決于各環節的“效率” ，效率依托于規模、科技、管理等。盈利性取決于各環節的“效率” ，效率依托于規模、科技、管理等。 自營類零售企業有三大特征：1）低毛利率（20%25%為全球中位數區間） ，低凈利率 （1%3%為全球中位數區間） ；2）天然需要規模效應：均有高投入的后端（物流中心、信 息系統、總部等） ，需強規模效應、快速周轉來攤薄后端費用，以前端盈利覆蓋后端成本； 3） 兼具渠道功能和品宣功能： 渠道功能賺取商品價差； 品宣

35、功能直接面向消費者， 可通過新品宣發、空間展示等變現流量。 就就自營類生鮮到家自營類生鮮到家企業企業而言而言，因為“生鮮”的屬性，使其“零售”屬性更為濃重，其，因為“生鮮”的屬性，使其“零售”屬性更為濃重，其 拓展需遵循“零售”的規律而非互聯網“打法” ：拓展需遵循“零售”的規律而非互聯網“打法” ：互聯網電商領域，因線上銷售對“時間” “空間”的突破，馬太效應顯著，容易形成贏者通吃、強者恒強的局面；因此，依托資本 “燒錢”搶占市場，達到近似壟斷的市場地位后提價或通過生態變現實現盈利是可行的商 業模式。但是，生鮮的短半徑、本地化屬性，以及運營方自營、控貨的模式決定了生鮮零 售不適合以互聯網“打

36、法”巨額虧損搶占市場、近似壟斷后實現盈利。 草根調研顯示：目前， “零售”屬性已基本成為生鮮到家初創企業的共識。1）注重規 模效應：做深做透一個城市，有序擴張；2）發揮商業模式和自身優勢，不盲目以價格戰追 求壟斷份額；3）重視供應鏈（源頭直采、物流中心、冷鏈等） 、數字化大規模分布式管理 等后端能力。競爭各方按商業屬性采取合理的競爭策略，避免盲目的“燒錢”式擴張，為 其商業模式跑通的前提。 表 5：主要生鮮到家平臺線上運營情況 商業模式商業模式 前置倉前置倉 店倉一體店倉一體 平臺平臺 每 日 優每 日 優 鮮鮮 叮咚買菜叮咚買菜 美團買菜美團買菜 永輝買菜永輝買菜 永 輝 云 創永 輝 云

37、創 - 衛星倉衛星倉 樸樸超市樸樸超市 盒馬盒馬 大潤發大潤發/歐尚歐尚 永輝超市永輝超市 線上運營 時間 2014 2017 2019 2019 2018 2016 2016 2018 2018 主要經營 模式 到家 到家 到家 到家 到家 到家 到家+到店 到家+到店 到 家 +到 店 門店數 1000+ 280+ 120+ 約 80 約 50 30+ 190+ 486 926 270 171 111 37 61 42 44 9 4 3 321 185 108 34 111 84 51 10 26 6 0 100 200 300 400 20182019E 商業零售商業零售行業行業生鮮到家專題生鮮到家專題2020.4.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 商業模式商業模式 前置倉前置倉 店倉一體店倉一體 平臺平臺 每 日 優每 日 優 鮮鮮 叮咚買菜叮咚買菜 美團買菜美團買菜 永輝買菜永輝買菜 永 輝 云 創永 輝 云 創 - 衛星倉衛星倉 樸樸超市樸樸超市 盒馬盒馬 大潤發大潤發/歐尚歐尚 永輝超市永輝超市 區域布局 主 要 分 布在 15 個 一 線 和 新 一 線城市 上海、杭州、 蘇州、深圳、 無錫、紹興、 常州 北京、上 海、深圳、 武漢 重慶、成都、 福州、北京、 深圳、合肥、 西安 福州、廈門、 深圳 福州、廈門、 深圳