【研報】商業零售行業生鮮到家專題：鼓鑼喧鳴誰主沉??？-20200316[25頁].pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 鼓鑼喧鳴，誰主沉浮鼓鑼喧鳴，誰主沉??？ 商業零售行業生鮮到家專題2020.3.16 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 徐曉芳徐曉芳 首席商業零售 分析師 S1010515010003 聯系人：郭韻聯系人：郭韻 疫情下生鮮到家需求激增，疫情下生鮮到家需求激增，各方普遍受益，各方普遍受益，生鮮生鮮線上滲透線上滲透率提率提升升進程進程加快加快。前置前置 倉模式倉模式：其本質為零售和效率；其本質為零售和效率；模型拆分看其模型拆分看其可變成本占比高，可變成本占比高，對規模效應依賴對規模效應依賴 大于傳統商超大于傳統商超。二三線城市為到家二三線城

2、市為到家業務業務藍海，夯實供應鏈、藍海，夯實供應鏈、回歸回歸商品力商品力是所有自是所有自 營類到家業務平臺面臨的共同課題營類到家業務平臺面臨的共同課題。 疫情影響：公共用餐回歸家庭，生鮮到家需求激增疫情影響：公共用餐回歸家庭，生鮮到家需求激增。疫情下近半生鮮需求由機 構團體、餐飲企業轉移至零售端，零售商普遍受益；短半徑、即時配送的生鮮到 家需求激增。疫情考驗各公司敏銳度、執行力、供應鏈、運力等綜合能力；在短 暫的“賣方市場”期間，商品豐富度和運力是消費者最關心的問題。疫情后預計 生鮮零售需求總量將回歸常態，各指標也將向疫情前回歸但優于疫情前。 核心要素：流量、場景、供應鏈、配送。核心要素：流量

3、、場景、供應鏈、配送。流量流量：搭建線上入口難度較小，流量 獲取以及提升客戶粘性是難點。場景場景：互聯網背景/初創企業線上場景的搭建難 度較??；傳統企業搭建線上優質場景往往需要 2-3 年磨合、迭代。供應鏈供應鏈：長于 生鮮的線下龍頭具備先發優勢，初創企業的供應鏈建設為漸進的過程。配送配送：初 創類企業多自建配送隊伍保障配送時效。 前置倉模式：本質在“零售”前置倉模式：本質在“零售”&“效率”“效率”；可變成本占比高，當前重在提升單量，可變成本占比高，當前重在提升單量， 長期重在提升毛利長期重在提升毛利。 生鮮前置倉本質為自營類零售而非互聯網企業， 效率決定盈 利性。對比線下商超，前置倉優勢為

4、平效高和穩態下毛利率更高；弊端在于引流 獲客營銷投入高、額外增加配送費用、倉內用工缺少規模效應。搭建模型：典型 一線城市 300 平米前置倉、日流水 1500 單、75 元客單、毛利率 15%，可變費 用率 11.1%、固定費用率 7.5%，營業利潤率-3.7%。單倉盈利的關鍵點為提升 毛利率和單店銷售額（單量客單價）；目前尚處發展初期，競爭激烈，毛利率、 客單價提升將是緩慢過程，提升單倉訂單量是重中之重。 長期長期展望：展望：二三線城市為潛在藍海，二三線城市為潛在藍海，夯實供應鏈夯實供應鏈、回歸商品力回歸商品力為共同課題。為共同課題。一 線城市到家業務競爭激烈，二三線為潛在藍海，A 股各超市

5、龍頭擁有拓展低線市 場到家業務 23 年左右的重要窗口期。店倉模式已跑通，單店產出有待進一步 提升；平臺類模式下豐富度、品質管控、配送體驗是關鍵；前置倉模式仍需在資 本持續投入下區域加密，有序擴張。夯實供應鏈、回歸商品力是所有自營類到家 業務平臺面臨的共同課題。 風險因素：風險因素：跨界玩家進入，競爭加??；居民購買力受挫，盈利進程放緩。 投資投資建議：建議：推薦：1）依托阿里系的流量、場景、配送，發揮自身供應鏈、運營、 線下會員等優勢，到家業務已實現盈利并處于快速增長期的高鑫零售；2）線上 獨立運營，以商品、服務集聚高粘性忠誠用戶的天虹股份；3）在到家業務上積 極探索，持續迭代的永輝超市、步步

6、高。另建議積極關注當前線上占比尚小，但 具備網點、供應鏈、會員等優勢的家家悅、蘇寧易購（家樂福）、中百集團。 重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 收盤價收盤價 （元）（元） EPS（元）（元） PE 評級評級 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 永輝超市 9.7 0.15 0.23 0.31 62 43 31 買入 家家悅 28.0 0.71 0.74 0.89 40 38 31 買入 高鑫零售 10.5 0.27 0.30 0.33 35 32 28 增持 紅旗連鎖 9.0 0.24 0.38 0.45 38 24 20

7、 買入 步步高 8.6 0.18 0.20 0.22 48 42 39 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 3 月 13 日收盤價，其中高鑫零售單位為 港元；港幣對人民幣匯率 0.9 商業零售商業零售行業行業 評級評級 強于大市強于大市（維持維持） 景氣趨勢 超市 商業零售商業零售行業行業生鮮到家專題生鮮到家專題2020.3.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 疫情影響：公共用餐回歸家庭，生鮮到家需求激增疫情影響：公共用餐回歸家庭，生鮮到家需求激增 . 1 疫情之下：零售商普遍受益，生鮮到家需求激增 . 1 草根調研：疫情考驗綜合能力，賣方市場

8、下看商品豐富度和運力 . 3 疫情后：向疫情前回歸但將優于疫情前，各路玩家加大投入 . 5 生鮮到家核心要素：流量、場景、供應鏈、配送生鮮到家核心要素：流量、場景、供應鏈、配送 . 8 四大核心要素：流量、場景、供應鏈、配送 . 8 傳統商超到家業務：當前沉淀消費者數據的唯一可行方式 . 9 前置倉模式：本質前置倉模式：本質在在“零售零售”&“效率效率” . 9 前置倉模型拆分：當前重在提升單量，長期重在提升毛利前置倉模型拆分：當前重在提升單量，長期重在提升毛利 . 11 前端：可變成本占比高，當前重在提升單量，長期重在提升毛利 . 11 后端：投入大，規模效應顯著 . 16 展望：夯實供應鏈

9、，回歸商品力為共同課題展望：夯實供應鏈，回歸商品力為共同課題 . 17 競爭格局：一線競爭激烈，二三線為潛在藍海. 17 前景：店倉模式需提升單產，前置倉模式還需持續投入 . 17 共同課題：夯實供應鏈，回歸商品力 . 19 風險提示風險提示 . 20 投資建議投資建議 . 20 oPrOmMsOnQoQpNrQrOyRnO8O9R9PnPnNpNoOlOmMsRiNnMqPbRpPxOxNoPpPxNsPmR 商業零售商業零售行業行業生鮮到家專題生鮮到家專題2020.3.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：疫情下生鮮需求遷移至零售端 . 1 圖 2：主要生鮮到家

10、平臺日均活躍用戶規模 . 2 圖 3：主要生鮮到家平臺日人均使用時長 . 2 圖 4：今年春節微信小程序訪問人數同比增長 . 2 圖 5：2019/1 VS 2020/1 生鮮到家行業用戶年齡分布 . 5 圖 6：2019/1 VS 2020/1 生鮮到家行業用戶城市等級分布 . 5 圖 7：各品類線上滲透率（%） . 6 圖 8：影響各環節損耗的因素示例 . 19 圖 9：各企業生鮮零售規模（億元） . 19 圖 10：各企業生鮮采購規模（億元） . 20 表格目錄表格目錄 表 1：2020 年春節主要生鮮到家平臺 DAU 及同比增長 . 2 表 2：典型生鮮到家平臺疫情期間表現 . 2 表

11、 3：每日優鮮、叮咚買菜、美團買菜、永輝買菜總體及代表性品類 SKU 數對比 . 4 表 4：生鮮到家盈利模型主要要素在疫情前后變化情況 . 6 表 5：主要生鮮創業公司融資歷程 . 7 表 6：主要生鮮到家平臺核心要素情況 . 8 表 7：主要生鮮到家平臺線上運營情況 . 10 表 8：前置倉單倉模型 . 12 表 9：前置倉單倉模型中客單價、客單量變化對營業利潤率影響的敏感性分析 . 13 表 10：前置倉單倉模型中毛利率、客單量變化對營業利潤率影響的敏感性分析 . 13 表 11：外賣和前置倉配送模式比較 . 15 表 12：前置倉單倉模型揀貨人效、配送人效變化對營業利潤率影響的敏感性分

12、析 . 16 表 13：前置倉模式下總部費用測算（按可支持約15 個城市共15002000 個前置倉測算）. 16 表 14：2019 年 12 月高鑫零售 B2C 業務盈利模型 . 18 表 15：重點公司盈利預測、估值及投資評級 . 20 商業零售商業零售行業行業生鮮到家專題生鮮到家專題2020.3.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 疫情影響：疫情影響：公共用餐回歸家庭，生鮮到家需求激增公共用餐回歸家庭，生鮮到家需求激增 疫情疫情之下：之下：零售商普遍受益，零售商普遍受益，生鮮到家需求激增生鮮到家需求激增 近半生鮮需求近半生鮮需求由由機構團體機構團體、餐飲企業、餐飲企業轉移至零售

13、端轉移至零售端，C 端端零售商普遍受益零售商普遍受益。居民的飲 食類消費由集體用餐（學校、機關、企事業單位食堂等） 、公共餐飲（海底撈、西貝等） 和居家用餐三大類構成。根據 Euromonitor，2018 年我國生鮮消費總量為 6.3 億噸，其中 機構團體/餐飲服務/零售分別消費 18%/31%/51%。疫情下，集體用餐、公共餐飲需求回歸 居家用餐，生鮮等食品零售需求激增，C 端零售商普遍受益。草根調研推算高鑫零售、步 步高的經營口徑同店增速在 5%左右，永輝超市、家家悅、紅旗連鎖的同店增速更高，或 達雙位數；進入 3 月以來，均延續了較高的同店增速。 社區封閉式防疫使生鮮到家需求激增。社區

14、封閉式防疫使生鮮到家需求激增。疫情期間需避免人群聚集，部分小區嚴格限制 出行 （每2-3天可1人外出等） ， 短半徑、 即時配送的生鮮到家需求激增。 根據Questmobile， 2020 年春節期間生鮮到家平臺日均用戶規模同比增長 91%至 1,009 萬人，日人均使用時 長同比增長 33%至 12.6 分鐘；根據微信，2020 年春節期間超市/生鮮果蔬/社區電商微信 小程序訪問人數分別同比+115%/+168%/+83%。 圖 1：疫情下生鮮需求遷移至零售端 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 注：圖中所示數字為 2018 年生鮮消費量數據 商業零售商業零售行業行業生鮮到家專

15、題生鮮到家專題2020.3.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 2：主要生鮮到家平臺日均活躍用戶規模 圖 3：主要生鮮到家平臺日人均使用時長 圖 4： 今年春節微信小程序訪問人數同比增長 資料來源：Questmobile，中信證券研究部 注：2019 年春節指 2019/2/42019/2/10， 2020 年平日指 2020/1/22020/1/8，2020 年 春節指 2020/1/242020/2/2 資料來源：Questmobile，中信證券研究部 注：2019 年春節指 2019/2/42019/2/10， 2020 年平日指 2020/1/22020/1/8，2020

16、年 春節指 2020/1/242020/2/2 資料來源：微信，中信證券研究部 注：春節 期間指除夕至正月二十 短半徑、即時配送的生鮮到家包括平臺類和自營類。短半徑、即時配送的生鮮到家包括平臺類和自營類。平臺類主要為互聯網本地生活服 務商，如京東到家、淘鮮達、美團、餓了么、多點等，鏈接線下零售商（蔬菜/水果/鮮花/ 藥店等） 、餐飲、服務商等，配送時效一般在 0.5 小時至 2 小時。自營類按前端形態分為： 1）店倉一體：如盒馬、大潤發淘鮮達、永輝超市、步步高 BetterGo、天虹到家等，以線 下商超龍頭拓展線上業務為主；2）前置倉：如每日優鮮、叮咚買菜、樸樸超市、永輝云 創衛星倉、美團買菜

17、等，以初創類企業或互聯網龍頭拓展新零售為主。 疫情下疫情下，生鮮零售出現一段時間的“賣方市場” ，惠及所有開展生鮮到家業務的零售，生鮮零售出現一段時間的“賣方市場” ，惠及所有開展生鮮到家業務的零售 商商：獲客成本大幅降低獲客成本大幅降低，客單價、單量雙升，銷售額增長迅猛?？蛦蝺r、單量雙升，銷售額增長迅猛。疫情期間生鮮到家平臺獲 客成本在大幅降低（平均從 2030 元/人降至 5 元/人以內）的同時，實現了用戶數的大幅 提升；2020 年春節期間盒馬/叮咚買菜/每日優鮮 DAU 同比+127.5%/+274.6%/+101.0%。 受囤貨需求增加、米面糧油等單價較高產品購買頻次變多的影響，生鮮

18、到家參與玩家客單 價普遍大幅提升。如每日優鮮客單價從 85 元-90 元提升至 120 元-125 元，叮咚買菜客單 價從 60 元+提升至 100 元+；永輝生活的客單價由 4550 元提升至 70 元以上，高鑫零售 到家業務客單價由約 64 元提升至 80100 元；毛利率因售價提升、周轉加快、損耗下降 普遍呈現上升態勢。 表 1：2020 年春節主要生鮮到家平臺 DAU 及同比增長 盒馬盒馬 多點多點 叮咚買菜叮咚買菜 每日優鮮每日優鮮 京東到家京東到家 2020 春節日均 DAU（萬） 295 250 147 99 92 相比 2019 春節增長 127.5% 34.2% 274.6%

19、 101.0% 98.3% 資料來源：Questmobile，中信證券研究部 注：2019 年春節指 2019/2/42019/2/10，2020 年春節指 2020/1/242020/2/2 表 2：典型生鮮到家平臺疫情期間表現 類型類型 平臺平臺 銷售額銷售額 客單價客單價 訂單量訂單量 店倉一體 永輝超市- 到家 2/1 線上銷售額首 次超過 2000 萬 從 50-60 元增長 至 70-100 元 2/1 訂單量首次突破 20 萬，2/3 訂 單量首次突破 30 萬單； 線上訂單數 占比從去年末 4%升至 1 月 10% 527 777 1009 0 200 400 600 800

20、1000 1200 2019春節 2020平日 2020春節 日均活躍用戶規模（萬） 9.5 10.5 12.6 0 2 4 6 8 10 12 14 2019春節 2020平日 2020春節 日人均使用時長（分鐘） 115% 168% 83% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 超市生鮮果蔬社區電商 商業零售商業零售行業行業生鮮到家專題生鮮到家專題2020.3.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 類型類型 平臺平臺 銷售額銷售額 客單價客單價 訂單量訂單量 高鑫零售- 到家 同比增長 3.54 倍 從 64 元上升至 80-100

21、元 同比增長 1 倍多 步步高-到 家 線上占比從年初 5%增長至2月20% 從 60 元+增長至 120 元+ 店均日訂單從 60-70 單增長至 110-110 單 天虹到家 2/5 全國訂單量翻 6 倍 盒馬 春節期間訂單量同比+220%； 廣州、 深圳、成都等地的線上訂單量為平 時的 5-10 倍 前置倉 美團買菜 北京日銷售量為節前 2-3 倍 每日優鮮 除夕至初四 GMV 同比+321% 從 85-90 元增長 至 120-125 元 春節期間訂單量近 4 倍提升 叮咚買菜 GMV 同比增長近 10 倍 從 60 元+增長至 100 元+ 平臺型 京東到家 除夕至初九 GMV 同比

22、+374% 資料來源：公司公告，草根調研，36 氪，商業觀察家，創新零售社等，中信證券研究部 草根調研：草根調研：疫情考驗綜合能力，賣方市場下看商品豐富度和運力疫情考驗綜合能力，賣方市場下看商品豐富度和運力 2020 年 2 月，我們分別對盒馬、每日優鮮、叮咚買菜、美團買菜、永輝生活、永輝 買菜、多點、家樂福（蘇寧易購 APP 首頁）在北京、上海、深圳、杭州、重慶、成都進 行了為期 5 天、跨越 2 周的抽樣草根調研。站在生鮮到家全局的角度，草根調研顯示： 1. 疫情下需求激增，對各公司是敏銳度、執行力、供應鏈、 運力等綜合能力的考驗； 疫情下的業績表現是綜合能力的反映。 2. 1 月底至 2

23、 月，生鮮到家經歷約 1 個月的近似“賣方市場” ，該階段重點考驗商品 豐富度和運力，價格不是購買決策的重要決定因素。 3. 價格：盒馬天虹到家叮咚買菜、樸樸每日優鮮永輝買菜；家樂福、多點等價 格居中；永輝生活 APP 商品價格取決于對應的是大賣場還是永輝生活店。 4. 對初創企業，商品豐富度是供應鏈能力的重要反映；對線下為主的零售商，線上 商品豐富度則更多是雙線融合能力的反映。對比看，永輝、天虹、家樂福等傳統 企業的線上生鮮豐富度整體落后于初創企業和互聯網生態系淘鮮達、美團買菜， 而其線下大賣場生鮮品類豐富、 供應充足， 是各自優勢區域的政府重點保供企業； 其線上的不足更多是疫情期間優先線下

24、供應以及在線上運營、雙線庫存打通等方 面還處于等發展初級階段相關。 為進一步透過商品豐富度觀測初創企業的供應鏈能力和傳統企業的線上運營能力，我 們通過觀測 2 月 28 日每日優鮮、叮咚買菜、美團買菜、永輝買菜 APP 上的 SKU 數量， 對比發現： 綜合來看叮咚買菜生鮮品類豐富度最優， 其次為每日優鮮 （強于水果、 肉禽蛋） 和美團買菜（強于蔬菜） 。永輝買菜在糧油調味品、休閑食品方面的 SKU 豐富度遠超其它 平臺，但在蔬菜、肉禽蛋方面的 SKU 豐富度較弱。具體而言： （1） 全品類 SKU 豐富度：永輝買菜叮咚買菜每日優鮮美團買菜； 商業零售商業零售行業行業生鮮到家專題生鮮到家專題2

25、020.3.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 （2） 蔬菜 SKU 豐富度：叮咚買菜美團買菜每日優鮮永輝買菜； （3） 水果 SKU 豐富度：每日優鮮叮咚買菜永輝買菜美團買菜； （4） 肉禽蛋 SKU 豐富度：叮咚買菜每日優鮮美團買菜永輝買菜； （5） 糧油調味 SKU 豐富度：永輝買菜美團買菜每日優鮮叮咚買菜； （6） 休閑零食 SKU 豐富度：永輝買菜叮咚買菜每日優鮮美團買菜。 表 3：每日優鮮、叮咚買菜、美團買菜、永輝買菜總體及代表性品類 SKU 數對比 城市城市 觀測觀測倉數倉數 全品類全品類 SKU 蔬菜蔬菜 SKU 水果水果 SKU 肉禽蛋肉禽蛋 SKU 糧油調味糧油調味

26、 SKU 休閑零食休閑零食 SKU 每日優鮮每日優鮮 全國全國 912 1,735 138 107 141 148 166 1）北京 198 1717 130 134 130 114 162 2）上海 197 1835 165 89 157 155 161 3）深圳 84 1903 165 113 183 162 162 4）廣州 83 1871 165 114 183 162 170 5）南京 66 1368 157 91 142 194 205 6）天津 62 1534 114 126 98 109 161 7）杭州 52 1367 154 88 162 162 159 8）蘇州 35 1

27、433 167 90 157 162 - 9）濟南 33 2159 18 89 75 159 160 10）青島 23 1378 83 120 72 100 162 11）合肥 14 1801 138 87 140 170 158 12）無錫 13 1419 157 91 143 197 - 13） 石家莊 11 2159 111 122 95 164 162 14）其他 41 2163 18 87 80 163 168 叮咚買菜叮咚買菜 全國全國 254 1,916 275 102 192 101 179 1）上海 163 1,934 278 102 194 101 180 2）杭州 40

28、1,612 202 97 144 88 168 3）蘇州 23 1,824 272 107 192 97 168 4）深圳 19 1,644 211 85 151 100 223 5）無錫 7 1,790 272 103 185 99 167 6）紹興 1 1,605 201 99 143 88 167 美團買菜美團買菜 全國全國 125 1,462 171 83 123 241 166 1）北京 67 1,471 177 84 125 234 165 2）上海 32 1,478 164 79 104 273 181 3）武漢 21 930 163 48 105 191 48 4）深圳 5 1

29、,435 163 103 107 272 130 永輝買菜永輝買菜 全國全國 74 4,121 126 94 110 794 560 1）重慶 28 4,262 124 87 94 827 586 2）成都 14 4,721 222 131 176 933 703 商業零售商業零售行業行業生鮮到家專題生鮮到家專題2020.3.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 城市城市 觀測觀測倉數倉數 全品類全品類 SKU 蔬菜蔬菜 SKU 水果水果 SKU 肉禽蛋肉禽蛋 SKU 糧油調味糧油調味 SKU 休閑零食休閑零食 SKU 3）福州 13 2,598 95 95 77 490 443 4）北

30、京 8 4,094 91 62 115 793 507 5）深圳 6 4,285 170 103 170 807 691 6）合肥 4 2,268 61 34 30 391 491 7）西安 1 3,104 82 34 36 698 521 資料來源：每日優鮮 APP、叮咚買菜 APP、美團買菜 APP、永輝買菜 APP，中信證券研究部數據科技組&商業 組 注：圖中 SKU 數量為特定區域內所有倉 SKU 數的中位數；不包括無貨及預售的 SKU；每日優鮮的其他城市 包括成都、昆明、常州、太原等 38 個城市 運力運力：由于訂單量激增、疫情下復工人數受限，生鮮到家平臺普遍運力短缺，常規狀態下 的

31、 12 小時送達普遍變為半日達或次日達。生鮮到家平臺多采用給予返工激勵、擴大招聘力度 等措施， 盒馬、 美團買菜、 高鑫零售、 7 Fresh 等企業也推出共享員工計劃以解決運力短缺問題。 疫情后疫情后：向疫情前回歸但向疫情前回歸但將將優于疫情前，優于疫情前，各路玩家各路玩家加大投入加大投入 疫情催生大量新增用戶，生鮮線上滲透率提升進程加快。疫情后，預計生鮮零售需求疫情催生大量新增用戶，生鮮線上滲透率提升進程加快。疫情后，預計生鮮零售需求 總量將逐步回歸至常態，生鮮到家的客單價、購買頻次、毛利率、獲客成本等將向疫情前總量將逐步回歸至常態，生鮮到家的客單價、購買頻次、毛利率、獲客成本等將向疫情前

32、 回歸，但鑒于疫情期間線上生鮮到家消費習慣的養成、用戶基數的增加、運營方能力的增回歸，但鑒于疫情期間線上生鮮到家消費習慣的養成、用戶基數的增加、運營方能力的增 強等原因，這些指標回落后也將優于疫情前。相應的，生鮮線上滲透率也將從短期的峰值強等原因，這些指標回落后也將優于疫情前。相應的，生鮮線上滲透率也將從短期的峰值 回落，但回落，但將將高于疫情前，達新穩態后重新開始上升態勢。高于疫情前，達新穩態后重新開始上升態勢。 疫情培育大量新增用戶，加速生鮮線上滲透率提升進程。疫情培育大量新增用戶，加速生鮮線上滲透率提升進程。疫情期間生鮮到家需求爆發 不僅僅來自于存量用戶活躍度提升，也來自于新用戶的增加（

33、根據 Mobtech，35 歲以上及 四五線城市用戶占比提升） 。本次疫情培育了大量生鮮到家新用戶，加速了生鮮品類線上 滲透率提升的進程（2018 年僅 5.1%） 。截至 3 月初，永輝、步步高的日均線上銷售占比 由低個位數提升至 10%+，峰值在 15%+。疫情過后，雖然由餐飲、機構團體食堂轉移的 需求將逐漸回流，但鑒于部分消費者已養成線上購買生鮮的消費習慣，預計疫情過后生鮮 到家需求仍將高于疫情之前。 圖 5：2019/1 VS 2020/1 生鮮到家行業用戶年齡分布 圖 6：2019/1 VS 2020/1 生鮮到家行業用戶城市等級分布 資料來源：Mobtech，中信證券研究部 資料來

34、源：Mobtech，中信證券研究部 1.8% 12.2% 40.6% 27.9% 17.5% 2.3% 9.7% 36.8% 45.1% 6.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 18歲以下18-24歲25-34歲35-44歲45歲以上 2019.12020.1 48.4% 33.3% 10.2% 8.1% 0.01% 41.4% 35.9% 10.0%10.6% 2.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 一線城市 二線城市 三線城市 四線城市 五線城市 2019.12020.1 商業零售商業零售行業行業生鮮到家專題生鮮到家專題2020.3.16 請務必閱讀

35、正文之后的免責條款部分 6 圖 7：各品類線上滲透率（%） 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 疫情過后客單價相疫情過后客單價相較較疫情前會有小幅提升疫情前會有小幅提升；引流獲客成本將引流獲客成本將有所有所下降下降，具體水平取決具體水平取決 于于資本扶持力度、競爭格局資本扶持力度、競爭格局。疫情過后囤貨需求將大幅減少，高單價產品（如米面糧油） 購買頻次回歸正常，客單價會顯著回落；但預計伴隨新用戶的培育和復購，老客占比將提 升，免運費的條件也將更為嚴格，客單價相對疫情之前會有小幅提升。引流獲客成本將有 所下降，具體依賴于疫情后的資本扶持力度、競爭格局。 疫情期間激增的需求，使產業和

36、資本普遍看到了到家業務的發展潛力從而加大投入疫情期間激增的需求，使產業和資本普遍看到了到家業務的發展潛力從而加大投入。 （1） 生鮮初創類公司在 2019 年下半年曾面臨商業模式可行性、 快速擴張后現金流 承壓、一級市場融資難度加大等壓力，疫情使到家業務再次受到資本市場的 青睞。 （2） 傳統商超企業在到家業務的實踐上，行動力持續低于重視度，成效持續低于 預期；但本次疫情中，傳統商超通過自身線上平臺和京東到家等互聯網平臺 實現的銷售規模和增速均高于初創類和互聯網背景的自營類生鮮到家，一方 面是由于傳統商超有更大的體量和極低的線上銷售占比，另一方面是由于整 體而言傳統商超有更強的供應鏈、更完善的

37、品類。 盡管傳統商超自身的線上 APP、小程序等體驗、雙線庫存管理、配送等還存在 不足，但旺盛的需求下，傳統商超依然低成本收獲了一批線上流量，增強了線 上實踐，從而重新審視到家業務的重要性并加大投入。 （3） 美團買菜、淘鮮達疫情期間良好的表現也堅定了電商、本地生活服務龍頭拓 展生鮮到家業務的信心。 通過對各項指標的分解，預計疫情后前端盈利將再次承壓，但優于疫情前的狀態。 表 4：生鮮到家盈利模型主要要素在疫情前后變化情況 商業模型要素商業模型要素 疫情期間較平日的變化疫情期間較平日的變化 預計疫情之后的情況預計疫情之后的情況 客單價 上升 囤貨需求大幅減少， 高單價產品 （如米面糧油） 購買

38、頻次回歸正常， 客單價大幅回落， 但預計老用戶占比會有所提升，客單價較疫情之前會小幅提升 毛利率 上升 回落但會高于疫情前 2.4 31.8 27.4 22.2 7.0 11.1 39.6 6.9 19.3 69.0 5.1 0 20 40 60 80 201320142015201620172018 商業零售商業零售行業行業生鮮到家專題生鮮到家專題2020.3.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 商業模型要素商業模型要素 疫情期間較平日的變化疫情期間較平日的變化 預計疫情之后的情況預計疫情之后的情況 -租金 持平 - -揀貨打包成本 上升 回落到疫情之前的水平 -折舊攤銷 持平 -

39、-配送成本 上升 單個員工工資會回落到疫情之前的水平， 每單配送成本能否較疫情前有所降低取決于 用戶訂單密度 -引流成本&營銷費用 下降 預計獲客及促銷成本有所下降，具體取決于資本扶持力度、競爭格局 =每單盈虧 改善 將再次承壓，但優于疫情前 資料來源：中信證券研究部預測 表 5：主要生鮮創業公司融資歷程 業態業態 公司名稱公司名稱 披露日期披露日期 交易金額交易金額 融資輪次融資輪次 投資方投資方 社區生鮮 百果園 2018/7/31 未披露 戰略融資 自貿區基金、阿特列斯資本、中信農業產業基金 2018/1/11 15 億元 B 輪 中金公司、中植資本、中金匯融基石資本、源碼資本、廣州越秀

40、產 業基金、深創投 2017/1/19 未披露 戰略融資 中金前海發展基金、招商局資本 2015/12/29 未披露 A+輪 前海母基金、乾亨投資、中金資本 2015/9/22 4 億元 A 輪 天圖資本、廣發信德、前?；ヅd 錢大媽 2019/12/23 未披露 D 輪 啟承資本、深圳兼固投資、基石資本、泰康保險、光源資本 2018/5/9 未披露 B 輪 高榕資本、弘章資本 2017/7/28 未披露 戰略融資 瑞勝資本 2017/6/21 未披露 A+輪 啟承資本（京東旗下） 2015/2/1 1300 萬元 A 輪 和君資本 誼品生鮮 2019/3/29 20 億元 B 輪 今日資本、龍珠資本、鐘鼎資本、騰