歐晶科技-深度報告：小而美的石英坩堝龍頭技術+客戶保障長期競爭優勢-221016（25頁）.pdf

1、證券研究報告|深度報告|光伏設備 http:/ 1/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 歐晶科技(001269)報告日期：2022 年 10 月 16 日 小而美的石英坩堝龍頭，技術小而美的石英坩堝龍頭，技術+客戶保障長期競爭優勢客戶保障長期競爭優勢 歐晶科技歐晶科技深度報告深度報告 投資要點投資要點 國內領先的石英坩堝制造企業，綁定大客戶助力行穩致遠國內領先的石英坩堝制造企業，綁定大客戶助力行穩致遠 公司是國內領先的石英坩堝制造企業，主營業務為石英坩堝產品、硅材料清洗服務、切削液處理服務。2019 年至 2021 年公司營收分別為 5.74 億元、5.60 億元、8.48 億元，同比增長

2、 4.68%、-2.42%、51.53%，歸母凈利潤分別為 0.59 億元、0.85 億元、1.33 億元，同比分別增長 17.10%、45.23%、56.86%。2022H1 公司實現營業收入 5.81億元，同比增長 35.72%，歸母凈利潤 0.92 億元，同比增長 23.65%。石英坩堝：石英坩堝：光伏光伏+半導體雙半導體雙輪驅動景氣向上輪驅動景氣向上，客戶，客戶+原材料為主要壁壘原材料為主要壁壘 石英坩堝是拉晶環節的必備耗材，受到光伏、半導體雙輪驅動景氣維持高位，我們預計 2022 年石英坩堝需求量約 62.04 萬個，對應市場空間 40.32 億元。從競爭格局來看，石英坩堝供給分散，

3、未來綁定大客戶、石英砂資源充裕的廠商有望突圍。歐晶科技作為石英坩堝唯一上市公司：1）深入綁定 TCL 中環的同時積極發展新客戶，2019年-2021 年對 TCL 中環的銷售收入逐年增加，2019-2021 年對其銷售額占營業收入的比例分別為 86.52%、90.61%、89.12%，同時近三年，公司分別新增客戶 15、18、21家，客戶結構持續優化；2）與全球最大的高純天然石英砂供應商西比科是戰略合作關系，鎖定產業鏈緊缺的石英砂環節，2019 年-2021 年向其中國代理商（北京雅博）采購高品質石英砂占當年采購總額的比例分別為 29.39%、20.83%、12.42%。硅材料清洗：自動化為發

4、展重點，降本增效擺脫勞動密集硅材料清洗：自動化為發展重點，降本增效擺脫勞動密集 硅材料清洗作為拉晶環節配套服務，受到下游光伏擴產拉動顯著，2022年預計市場空間 28.62 億元，同比增長 68%。其中硅材料清洗廠商多為硅片廠配套，具有規模小、勞動力密集的特點，我們認為未來擁有規模優勢和自動化降本能力的公司有望脫穎而出：1）規模優勢：群達環保（2018年新三板摘牌）2018年營業收入僅2723萬元，同年歐晶科技硅清洗業務收入 1.57億，具有顯著規模優勢；2）降本能力：2018-2021年之間人工成本均占硅材料服務成本 40%以上，而歐晶積極推進降本增效，單位人工效率穩定增長，2018-202

5、1 年硅材料清洗業務生產效率分別為 7.1、8.8、10.3、10.7 噸/人，人均效率不斷提高。盈利預測與估值盈利預測與估值 首次覆蓋，首次覆蓋，給予給予“買入”評級?！百I入”評級。公司是石英坩堝行業龍頭，受益光伏裝機需求快速增長及大客戶產能加速擴張。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤 1.95、3.01、3.96億元，對應 EPS 分別為 1.42、2.19、2.88 元/股，對應 PE 分別為 26、17、13 倍。我們選取光伏耗材板塊的金博股份（碳碳熱場龍頭供應商）、天宜上佳（碳碳熱場新秀，2021 年擴產 2000 噸）、石英股份（高純石英砂國內龍頭）作為同行業可比公司，

6、可比公司 2022-2024 年平均 PE 為 46、27、20 倍。給予公司給予公司 2023 年行業平均年行業平均 27倍估值，對應目標市值倍估值，對應目標市值 81.27 億元，對應當前股價有億元，對應當前股價有 63%漲幅。漲幅。風險提示風險提示 全球光伏裝機需求不及預期；原材料價格快速上漲；單一客戶集中度較高。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：張雷分析師：張雷 執業證書號：S1230521120004 15601682595 分析師：陳明雨分析師：陳明雨 執業證書號：S1230522040003 研究助理：尹仕昕研究助理：尹仕昕 基本數據基本數據 收盤價￥36.30 總市

7、值(百萬元)4,988.55 總股本(百萬股)137.43 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 主營收入 848.40 1669.58 2613.22 3061.50 (+/-)(%)51.53%96.79%56.52%17.15%歸母凈利潤 133.43 194.98 301.22 396.22 (+/-)(%)56.86%46.14%54.48%31.54%每股收益(元)0.97 1.42 2.19 2.88 P/E 37 26 17 13 資料來源：浙商證券研究所 -27%-9%8%2

8、6%44%61%22/0922/10歐晶科技深證成指歐晶科技(001269)深度報告 http:/ 2/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 1)盈利預測：我們預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為：1.95、3.01、3.96億元，同比增長 46.14%、54.48、31.54%，對應 EPS 分別為 1.42、2.19、2.88 元/股；2)估值指標：我們選取光伏行業耗材公司金博股份、天宜上佳、石英股份為可比公司，對應 2023 年 PE 均值為 27 倍。對應歐晶科技 2023 年目標市值 81.27 億

9、元，對應當前市值仍有 63%上漲空間；3)目標價格：59.32 元/股；4)投資評級：首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設關鍵假設 1)石英坩堝：假設 2022-2024 年銷量 13、20、26 萬只，售價 6500、7900、7500元/只，單位成本 4869、6130、5665 元/只；2)硅材料清洗業務：假設 2022-2024 年銷量 27、34、36 萬噸，單位成本 1860、1840、1760 元/噸，毛利率 20%、21%、22%；3)硅片切割液在線回收：假設 2022-2024 年銷量維持 40%增速，單噸成本 32、30、28 元/噸，毛利率 31%、32%、33%。我們與

10、市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 1）市場觀點：石英坩堝環節壁壘較低，競爭格局分散。我們認為：過去石英坩堝廠商規模普遍較小，多為下游硅片廠商配套生產，現在隨著 N 型電池片、大尺寸硅片滲透率提升，石英坩堝需要滿足高純度、使用壽命長等要求，產品性能要求的提高將篩選出擁有技術實力、深耕行業的優秀企業，競爭格局有望逐步改善。2）市場觀點：高純石英砂供給緊缺導致石英坩堝盈利能力受到擠壓。我們認為：雖然高純石英砂占石英坩堝原材料占比超過 60%，但是石英坩堝占下游硅片成本較小，同時石英坩堝是拉晶環節的必備耗材，其品質將顯著影響拉晶質量以及生產安全性，因此盈利能力韌性較強。股價上漲的催化因素股價上漲

11、的催化因素 全球光伏裝機需求超預期；公司新增產能落地進度超預期；公司客戶拓展進度超預期。風險提示風險提示 全球光伏裝機需求不及預期；原材料價格快速上漲；單一客戶集中度較高。QVlZdUiYwV8VqXpUbRaO7NpNrRnPoMjMmNnNiNnMtM7NoPqQvPpOtQNZpOqO歐晶科技(001269)深度報告 http:/ 3/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 石英坩堝核心供應商，光伏高景氣驅動快速增長石英坩堝核心供應商，光伏高景氣驅動快速增長.5 2 石英坩堝：石英環節供給緊缺，客戶石英坩堝：石英環節供給緊缺，客戶+原材料為主要壁壘原材料為主要壁壘.

12、7 2.1 石英坩堝是拉晶環節核心耗材，光伏與半導體雙輪驅動.7 2.2 競爭格局相對分散，石英砂和客戶資源為突圍關鍵.10 2.3 深度綁定硅片龍頭 TCL 中環，鎖定西比科石英砂資源.13 3 硅材料清洗：自動化為發展重點，降本增效擺脫勞動密集硅材料清洗：自動化為發展重點，降本增效擺脫勞動密集.16 3.1 硅材料清洗業務高度綁定下游廠商，自動化為發展重點.16 3.2 積極推進自動化進程，目前處于硅清洗領域前列.19 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.20 4.1 盈利預測.20 4.2 估值與投資建議.23 5 風險提示風險提示.23 歐晶科技(001269)深度報告 http:/ 4

13、/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司業務結構布局.5 圖 2：2017-2022H1 公司營業收入及增速（單位：百萬元、%）.5 圖 3：2017-2022H1 公司歸母凈利潤及增速（單位：百萬元、%）.5 圖 4：2017-2021 年公司主營業務收入構成（單位：%）.6 圖 5：2017-2022H1 公司銷售毛利率、凈利率情況（單位：%）.7 圖 6：2017-2021 年公司分業務毛利率情況（單位：%）.7 圖 7：公司股權結構（截至 2022 年三季報）.7 圖 8：石英坩堝用于單晶拉制示意圖.8 圖 9：石英坩堝示意圖.8 圖 10：石英坩堝生產

14、工藝流程.8 圖 11：2019-2021 年石英坩堝業務的主要成本構成（單位：%）.8 圖 12：2021-2030E 不同類型硅片市場占比變化趨勢（單位：%）.9 圖 13：2021-2030E 不同尺寸硅片市場占比變化趨勢（單位：%）.9 圖 14：2018-2022E 年全球半導體硅片出貨面積及增速（單位：百萬平方英尺；%）.10 圖 15：2019 年光伏硅片產能市占率（單位：%）.11 圖 16：2021 年光伏硅片產能市占率（單位：%）.11 圖 17：2015-2021 年中國石英砂市場價格走勢（單位：元/噸）.12 圖 18：2019-2021 年對 TCL 中環的銷售收入及

15、占公司營業收入的比例（單位：百萬元、%）.13 圖 19：2019-2021 年公司石英坩堝產品產能及產量（單位：萬只）.15 圖 20：2019-2021 年公司與北京雅博關聯采購金額占公司總采購金額占比（單位：%）.16 圖 21：硅材料清洗工藝流程.17 表 1：中內層砂與外層砂的對比.9 表 2：石英坩堝市場空間測算（單位：GW、g/W、萬噸、kg/日/個、h/個、萬個、元/個、億元）.10 表 3：國內主要的石英坩堝供應商.11 表 4：全球主要石英砂企業對比.12 表 5：公司已簽訂正履行的重要銷售合同（單位：萬元）.13 表 6：本次募集資金投資項目情況.14 表 7：高純石英砂

16、行業主要礦產資源匯總（單位：萬噸）.15 表 8：硅清洗服務公司和硅片生產商地理分布.17 表 9：2021-2025E 硅材料清洗業務市場空間測算（單位：GW、噸/MW、萬噸、元/噸、億）.18 表 10：硅材料清洗業務同業對比.18 表 11：2017-2021 年硅材料清洗業務單噸成本拆分（單位：元/噸）.19 表 12：2019-2021 年硅材料清洗服務收益分析（單位：元/噸）.19 表 13：2018-2021 年公司硅材料清洗業務單位人工拆分（單位：噸、萬元、人、元/人、噸/人、元/噸）.20 表 14：2016-2023ETCL 中環單晶硅片產能（單位：GW，%）.20 表 1

17、5：公司硅材料清洗戰略合作協議（截至招股書簽署日:2022 年 8 月 29 日）.20 表 16：公司業務拆分及預測（單位：百萬元，%）.22 表 17：可比公司盈利預測與估值（單位：元，億元，元/股）.23 表附錄：三大報表預測值.24 歐晶科技(001269)深度報告 http:/ 5/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 石英坩堝核心供應商，石英坩堝核心供應商，光伏高景氣驅動快速增長光伏高景氣驅動快速增長 公司是國內領先的石英坩堝制造企業，布局石英坩堝、硅材料清洗、切割液處理等三公司是國內領先的石英坩堝制造企業，布局石英坩堝、硅材料清洗、切割液處理等三大業務。大業務。公司于 20

18、11 年正式成立，2016 年 4 月 12 日在全國中小企業股份轉讓系統正式掛牌。公司產品和服務廣泛分布于光伏和半導體產業，主營業務圍繞配套單晶硅材料展開，其中主要包括石英坩堝研發生產、石英件制造、硅材料清洗、硅片切割液在線回收處理等，服務于太陽能及半導體單晶硅棒硅片的生產和回收利用。2019 年歐晶已試制成功并批量制造 26-36 英寸太陽能和半導體石英坩堝。圖1：公司業務結構布局 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 光伏需求快速增長、大客戶順利突破，驅動公司業務穩健增長。光伏需求快速增長、大客戶順利突破，驅動公司業務穩健增長。2019-2021 年公司營收分別為 5.74 億元、5.60

19、 億元、8.48 億元，同比分別增長 4.68%、-2.42%、51.53%，2017年至 2021 年公司營收復合增長率為 25.23%，2021 年收入高增主要系石英坩堝業務收入快速增長；2019-2021 年公司歸母凈利潤分別為 0.59 億元、0.85 億元、1.33 億元，同比分別增長 17.10%、45.23%、56.86%，2017-2021 年公司歸母凈利潤復合增長率達 20.54%，主要因為公司石英坩堝、硅材料清洗業務在收入快速增長的同時維持了穩定的盈利水平。2022H1 公司實現營業總收入 5.81 億元，同比增長 35.72%；實現歸母凈利潤 0.92 億元，同比增長 2

20、3.65%。圖2：2017-2022H1 公司營業收入及增速（單位：百萬元、%）圖3：2017-2022H1 公司歸母凈利潤及增速（單位：百萬元、%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600700800900201720182019202020212022H1營業收入（百萬元）同比增長(%)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140160201720182019202020212022H1歸母凈利潤(百萬元）同

21、比增長（%)歐晶科技(001269)深度報告 http:/ 6/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 石英坩堝與硅材料的回收、清洗為主要收入構成。石英坩堝與硅材料的回收、清洗為主要收入構成。2019-2021 年，石英坩堝與硅材料的回收、清洗合計占公司營業收入 75.58%、90.29%、85.82%，是公司的主要收入來源。其其中中：1）硅材料的回收、清洗）硅材料的回收、清洗：2019-2021 年占公司營業收入比例分別為 42.91%、55.85%、50.31%，受到下游硅片擴產的拉動，收入占比逐年穩定增加，目前是公司最大的收入來源；2）石英坩堝）石英坩堝：2019-2021 年收入占比分

22、別為 32.67%、34.44%、35.51%，由于坩堝是拉晶環節必備耗材，需求剛性，在過去三年維持穩定的收入占比；3）硅片切割液在線回收處）硅片切割液在線回收處理：理：2019-2021 年占公司營業收入 5.93%、6.25%、7.58%，近年維持較為穩定的收入占比。圖4：2017-2021 年公司主營業務收入構成（單位：%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 2019-2021 公司公司盈利能力盈利能力逐年提升逐年提升，22H1 實現毛利率實現毛利率 26.42%，凈利率，凈利率 15.84%。2019-2021 年，公司銷售毛利率分別為 22.98%、27.03%、26.26%，銷售凈

23、利率分別為 10.21%、15.19%、15.73%，利潤水平自 18 年起穩中有升，主要原因為 2018 年頒布“531”新政影響終端裝機需求，全產業鏈承壓，19-21 年裝機需求恢復，公司盈利能力回歸正常水平。2022H1 公司實現毛利率 26.42%，凈利率 15.84%，毛利水平維持歷史中樞水平。石英坩堝、切割液回收業務利潤石英坩堝、切割液回收業務利潤率持續提升，率持續提升，硅材料回收、清洗業務協議降價硅材料回收、清洗業務協議降價導致導致利利潤率潤率出現下降出現下降。2019-2021 年：1）石英坩堝業務毛利率分別為 25.22%、31.47%、38.14%，主要為了順應下游客戶的硅

24、片大尺寸化、連續投料等趨勢，對公司產品的尺寸、使用壽命提出更高要求，利潤水平上升；2）硅材料的回收、清洗業務毛利率分別為 22.76%、25.75%、19.48%，2021 年利潤水平出現顯著下降，主要原因是公司與下游客戶進行年度談判價格時協議降價，同時公司擴產、改造車間導致了成本增加；3）硅片切割液在線回收處理：毛利率分別為 14.24%、23.01%、30.07%，利潤水平顯著提升，主要是公司生產規?？焖僭鲩L，規模優勢推動了單位成本的下降，利潤率穩步提升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021硅材料的回收、清洗石英坩堝硅片

25、切割液在線回收處理綜合水處理其他主營歐晶科技(001269)深度報告 http:/ 7/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖5：2017-2022H1 公司銷售毛利率、凈利率情況（單位：%）圖6：2017-2021 年公司分業務毛利率情況（單位：%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司目前無實控人，張敏、張良兄弟間接持有公司目前無實控人，張敏、張良兄弟間接持有 31.83%投票權，為公司第一大股東。投票權，為公司第一大股東。截至 2022 年三季報，公司三大股東余姚恒星、華科新能、萬兆慧谷分別持有公司31.83%、24.57%、18.60%的股份，

26、股權穿透之后無單一股東對公司擁有 50%以上投票權。其中，公司董事長、總經理張良，公司董事張敏通過持股余姚恒星間接擁有 31.83%投票權，對公司決策有重大影響力，同時張良先生與張敏先生為兄弟關系。其中歐通、歐川、歐清主要負責公司的硅材料清洗業務以及切削液處理業務的經營管理，石英坩堝業務主要由母公司負責。圖7：公司股權結構（截至 2022 年三季報）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2 石英坩堝：石英環節供給緊缺，客戶石英坩堝：石英環節供給緊缺，客戶+原材料為主要壁壘原材料為主要壁壘 2.1 石英坩堝是拉晶環節核心耗材，光伏與半導體雙輪驅動石英坩堝是拉晶環節核心耗材，光伏與半導體雙輪驅動 石

27、英坩堝是單晶硅拉棒環節石英坩堝是單晶硅拉棒環節的消耗品，使用壽命的消耗品，使用壽命 300-400 小時，屬于高頻易耗品。小時，屬于高頻易耗品。在單晶硅片的生產過程中，因為石英材料具備耐高溫、高純度等特性，常用來制作成石英坩0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019202020212022H1銷售毛利率銷售凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20172018201920202021硅材料的回收、清洗石英坩堝硅片切割液在線回收處理歐晶科技(001269)深度報告 http:/ 8/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 堝用以成為拉晶的器

28、皿，主要用來盛裝熔融硅并制作成晶棒。由于單晶硅拉晶環境要求容器在 1500 攝氏度的高溫下連續工作，且如果容器出現溶解會導致晶棒純度受影響，因此石英坩堝需要在使用 300-400小時之后報廢，以保證拉晶環節的順利進行，因此石英坩堝屬于單晶硅棒環節的必須消耗品。圖8：石英坩堝用于單晶拉制示意圖 圖9：石英坩堝示意圖 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 石英坩堝以石英砂為原材料通過定型工藝生產而成，其中石英砂占主要成本構成比石英坩堝以石英砂為原材料通過定型工藝生產而成，其中石英砂占主要成本構成比例。例。石英坩堝是由高純石英砂通過模具定型，使用電弧法高溫制作而成的

29、一種容器。2021年，歐晶科技石英坩堝成本中單位石英砂成本、單位制造成本、單位輔助材料成本、單位人工成本占比分別為 62.0%、26.5%、5.8%、5.7%，石英砂成本為主要成本。圖10：石英坩堝生產工藝流程 圖11：2019-2021 年石英坩堝業務的主要成本構成（單位：%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 石英坩堝分為內外層結構，內層對石英砂的品質要求更高。石英坩堝分為內外層結構，內層對石英砂的品質要求更高。石英坩堝一般分為內外兩層結構，外層是高密度區域，稱為氣泡復合層；內層是 3-5mm 的透明層，稱為氣泡空乏層。內層，即氣泡空乏層的存在使坩堝與溶

30、液接觸區的氣泡密度降低，因此相較外層砂，內層砂對硅的成晶狀況和單晶硅的質量影響更為顯著，對高純、低鋁、低堿、抗析晶等性能的要求更高。加上高品質原礦資源稀缺、海外高純石英砂行業擴產積極性不足，高品質內層砂的供應或將面臨更加嚴重的供給缺口。78.5%71.6%62.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2021年單位石英砂成本單位輔助材料成本單位直接人工單位制造費用歐晶科技(001269)深度報告 http:/ 9/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表1：中內層砂與外層砂的對比 石英砂種類石英砂種類 需求占比需求占比 對石英砂的要求對石英砂

31、的要求 價格價格 國產化程度國產化程度 中內層砂 30%40%對高純、低鋁、低堿、抗析晶的要求更高 均價較高 國產化率較低，但隨著質量和客戶認可度的提升，滲透率有望持續優化 外層砂 60%70%對高純、低鋁、低堿、抗析晶的要求相對低 均價較低 國產化率較高，已逐步實現國產替代 資料來源：石英坩堝相關知識介紹、浙商證券研究所 N 型型+大尺寸大尺寸硅片加速硅片加速滲透滲透，有望進一步提高石英坩堝的需求量，有望進一步提高石英坩堝的需求量。1）N 型化：由于 N型硅片具有更高的少子壽命和轉換效率高、雙面率高、溫度系數低等優點，光伏硅片呈現出從 P 型向 N 型發展的趨勢。生產 N 型硅片對純度的要求

32、更高，需要石英坩堝更加頻繁地更換以減少雜質，從而縮短石英坩堝的壽命，增大對石英坩堝的消耗量，因此 N 型硅片滲透率的提升也將導致石英坩堝的需求量增長；2）大尺寸：隨著光伏的平價上網推行，為了降低終端成本，現階段光伏龍頭公司已經推出 G12 等大規格尺寸，而大尺寸的硅片需要大尺寸的坩堝，因此大尺寸的滲透率提升也將帶來石英坩堝向大尺寸方向發展，提升單位產品價值量。圖12：2021-2030E 不同類型硅片市場占比變化趨勢（單位：%）圖13：2021-2030E 不同尺寸硅片市場占比變化趨勢（單位：%）資料來源：CPIA，浙商證券研究所 資料來源：CPIA，浙商證券研究所 光伏需求：光伏需求：202

33、2 年石英坩堝需求量約年石英坩堝需求量約 62.04 萬個，對應市場空間萬個，對應市場空間 40.32 億元億元。根據CPIA 數據以及我們測算，預計 2022-2025 年全球新增裝機需求分別為 250、330、400、480GW，單晶硅片每 W 耗硅量 2.77、2.70、2.60、2.50g/W?？紤]到拉晶能力與石英坩堝品質提升，假設 2022-2025 年單個石英坩堝能夠提拉硅料 180、190、200、210kg/日，單個石英坩堝拉晶時間 320、340、360、360 小時。2022-2025 年對應石英坩堝需求量 62.04、71.17、74.53、81.90 萬個。根據歐晶科技

34、披露石英坩堝單價，在石英砂供給緊缺的背景下，預計未來 2 年內石英坩堝價格將成本支撐下維持高位，于 2024 年逐步回落，假設2022-2025 年售價為 6500、7900、7500、7300 元/個，對應石英坩堝市場空間 40.32、56.22、55.90、59.79 億元。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212022E2023E2025E2027E2030EN型單晶硅片P型單晶硅片鑄錠單晶硅片多晶硅片0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212022E2023E2025E2027E2030E156.75mm158.75

35、mm160-166mm182mm210mm歐晶科技(001269)深度報告 http:/ 10/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：石英坩堝市場空間測算（單位：GW、g/W、萬噸、kg/日/個、h/個、萬個、元/個、億元）2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增裝機（GW）150 250 330 400 480 容配比+損耗 1.29 1.29 1.29 1.29 1.29 光伏硅片需求量（GW）193.50 322.50 425.70 516.00 619.20 單晶硅片每 W 耗硅量（g/W）3.01 2.77 2.70 2.60 2.50 單晶路線

36、硅料需求量（萬噸）58.24 89.33 114.94 134.16 154.80 石英坩堝能夠熔煉提拉的硅料量（kg/日/個）170 180 190 200 210 石英坩堝使用時間（h/個）300 320 340 360 360 石英坩堝需求（萬個）45.68 62.04 71.17 74.53 81.90 石英坩堝單價（元/個）3269 6500 7900 7500 7300 石英坩堝市場空間（億元）14.93 40.32 56.22 55.90 59.79 資料來源：硅業分會、上機數控、石英股份、CPIA、浙商證券研究所 半導體需求：半導體硅片出貨量穩步增長。半導體需求：半導體硅片出貨

37、量穩步增長。半導體級石英坩堝具有純度高、質量穩定、耐溫性強、節約能源等優點，是半導體產業發展中的重要器具、半導體硅片生產中的重要輔料。近年來，全球半導體硅片出貨面積呈現出穩步增長的態勢。根據 SEMI 數據，2021 年，全球半導體硅片出貨面積達到 142 億平方英寸，同比增長 14.2%，預計 2022 年達到 153 億平方英寸，同比增長 7.9%。其中，2021 年中國半導體用石英坩堝全球需求金額為1.78 億元，占全球半導體用石英坩堝全球需求金額的 13%。圖14：2018-2022E 年全球半導體硅片出貨面積及增速（單位：百萬平方英尺；%）資料來源：SEMI，浙商證券研究所 2.2

38、競爭格局相對分散，石英砂和客戶資源為突圍關鍵競爭格局相對分散，石英砂和客戶資源為突圍關鍵 石英坩堝供給廠商多為非上市公司，綁定下游大客戶的坩堝廠商擁有較大的規模。石英坩堝供給廠商多為非上市公司，綁定下游大客戶的坩堝廠商擁有較大的規模。石英坩堝領域公司規模較小，除 TCL 中環、隆基綠能的供應商（歐晶科技、江陰龍源、寧夏晶?。┬纬梢欢ㄒ幠Ｍ?，其他企業規?？傮w較小。且目前國內石英坩堝主要供應廠商多為非上市股份有限公司及有限責任公司，呈現出市場分散的局面。-10%-5%0%5%10%15%20%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020

39、182019202020212022E全球半導體硅片出貨面積（百萬平方英尺）同比增長（%）歐晶科技(001269)深度報告 http:/ 11/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表3：國內主要的石英坩堝供應商 供應商供應商 公司類型公司類型 主營業務主營業務 客戶情況客戶情況 內蒙古歐晶科技股份有限公司 其他股份有限公司(非上市)石英坩堝及其他石英制品的開發、制造和銷售；石英砂的加工、生產與銷售 TCL 中環中環石英坩堝的供應商之一 江陰龍源石英制品有限公司 有限責任公司 主營石英坩堝、石英管、石英棒的制造、加工、銷售，石英制品的回收 TCL 中環中環石英坩堝的供應商之一 寧夏晶隆石英有

40、限公司 有限責任公司 生產、銷售半導體級單晶硅石英坩堝 隆基綠能隆基綠能的石英坩堝供應商 南通路博石英材料股份有限公司 股份有限公司（非上市）主要產品為太陽能用石英坩堝及半導體用石英坩堝-陽光硅谷電子科技有限公司 其他有限責任公司 主要生產多晶硅、單晶硅棒、多晶硅片、單晶硅片、石英坩堝等，其中石英坩堝以 16-28 英寸為主 晶澳太陽能晶澳太陽能有限公司的全資子公司 錦州佑鑫電子材料有限公司 有限責任公司 主要生產太陽能級和半導體級石英坩堝、工業坩堝、石英導流罩等產品 錦州陽光能源錦州陽光能源控股有限公司的主要供應商 寧夏盾源聚芯半導體科技股份有限公司 其他股份有限公司(非上市)主要產品為單晶

41、石英坩堝 是日本磁性流體技術株式會社（FerrotecCorporation）在華投資全資子公司杭州大和熱磁電子有限公司的控股子公司 錦州億仕達石英新材料股份有限公司 其他股份有限公司(非上市)主營業務為高性能石英玻璃材料及制品的研發、生產及銷售，主要產品為高純度大尺寸石英材料，高品質不透明石英系列產品以及石英坩堝、紅外石英加熱燈等專用石英器件產品-資料來源：公司公告，浙商證券研究所 受益于下游硅片環節龍頭集中趨勢，石英坩堝競爭格局有望進一步集中。受益于下游硅片環節龍頭集中趨勢，石英坩堝競爭格局有望進一步集中。石英坩堝行業競爭格局取決于下游客戶對供應商的選擇，下游的單晶硅片行業雙寡頭格局穩固，

42、2021年隆基綠能和 TCL 中環兩大龍頭 CR2 產能占行業總產能的 55%，比 2019 年 CR2 市占率高出 16%。下游客戶對供貨質量要求高，對該類型服務有較強的個性化需求，需與供應商進行密切的配合，根據生產情況不斷調整和改善服務流程。因此在下游行業龍頭集中的趨勢下，新入競爭者在客戶開發方面存在較大阻礙，石英坩堝競爭格局有望進一步集中。圖15：2019 年光伏硅片產能市占率（單位：%）圖16：2021 年光伏硅片產能市占率（單位：%）資料來源：Solarzoom，浙商證券研究所 資料來源：Solazoom，浙商證券研究所 隆基綠能,20%TCL中環,19%保利協鑫,15%晶科能源,9

43、%晶澳科技,2%上機數控,0%其他,35%隆基綠能,30%TCL中環,25%晶澳科技,8%保利協鑫,2%晶科能源,9%上機數控,7%其他,18%歐晶科技(001269)深度報告 http:/ 12/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 高純高純石英砂價格快速上漲，石英砂價格快速上漲，2021 年均價達到年均價達到 5350 元元/噸，同比增長噸，同比增長 25%。近年來下游硅片的加速擴產推動了石英坩堝需求的大幅上升，進而導致作為石英坩堝主要原材料的石英砂需求顯著提升，但由于純石英礦儲量、品質分布不均，用于生產高純石英砂的礦床資源有限且稟賦不同，因此在近幾年表現出供給緊缺，2016 年以來價格

44、持續上漲，供不應求，2019-2021 年我國高純石英砂市場均價分別為 4200 元/噸、4280 元/噸、5350元/噸，同比增長 8%、2%、25%。圖17：2015-2021 年中國石英砂市場價格走勢（單位：元/噸）資料來源：智研咨詢，浙商證券研究所 石英砂供給有限，擁有石英砂資源的公司擁有核心競爭力。石英砂供給有限，擁有石英砂資源的公司擁有核心競爭力。由于高品質石英礦源的稀缺，高純石英砂行業呈高度壟斷格局，全球僅有 3 家公司可量產高純石英砂：1）美國尤尼明：）美國尤尼明：美國尤尼明公司通過掌握全球最佳石英礦源 Spruce Pine 地區礦產資源，把控全球 90%的高純石英砂市場；2

45、）挪威）挪威 TQC：挪威 TQC 公司依靠 Spruce Pine 地區礦源和挪威本地石英礦成為第二大石英砂供應商。近年來，挪威高純石英砂品質顯著提升，并逐批投放中國市場，主要用于生產應用于太陽能光伏行業的單晶硅拉制用石英玻璃坩堝；3）石英股份：）石英股份：2009 年，公司成功攻克了高純石英砂提純技術難題。隨著公司 2022 年年中在建項目 2 萬噸逐步投產以及老產能技改提產，公司于 2022 年底將擁有約 5 萬噸高純石英砂產能，預計 2022-2023 年公司將分別形成 4 萬噸、6 萬噸高純石英砂出貨。表4：全球主要石英砂企業對比 公司名稱公司名稱 主要產品主要產品 高純石英砂產能高

46、純石英砂產能 高純石英砂應用領域高純石英砂應用領域 競爭優勢競爭優勢 尤尼明（西比科）石英、長石、正長巖、橄欖石、碳酸鈣、黏土、高嶺土、石灰石和 ITOA系列高純石英砂產品等 6 萬噸（2019 年）半導體（廣泛）、光源、光伏等 高純石英砂行業長期的全球行業龍頭，坐擁美國 SprucePine 地區優質的花崗質偉晶巖礦床，產品質量穩定，控制全球約 90%的石英砂市場 挪威 TQC 高純石英砂等 3 萬噸左右（2019年）半導體、光伏及電光源領域 自 1996 年以來在挪威西部生產高純石英，并經營數個地下和露天礦場，加工產品的原料來自于 SprucePine和挪威當地的石英 0100020003

47、0004000500060002015201620172018201920202021高純石英砂均價（元/噸）歐晶科技(001269)深度報告 http:/ 13/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 石英股份 高純石英砂、石英管（棒）、大口徑石英擴散管、石英坩堝、各種石英器件等 5 萬噸左右（2022年末）主要應用在自用的高端電光源石英管、光伏等領域，尚未通過設備廠認證，在半導體領域應用較少 國內生產高純石英砂龍頭企業，長期致力于高純石英砂提純技術的研發和創新，已成為全球少數掌握規?；慨a高純石英砂技術的企業 資料來源：中國粉體網、挪威 TQC官網、半導體產業鏈關鍵材料之石英產業專題報告、

48、石英股份公司公告、Indianminerals&marketsForum2019，浙商證券研究所 2.3 深度綁定硅片龍頭深度綁定硅片龍頭 TCL 中環，鎖定西比科石英砂資源中環，鎖定西比科石英砂資源 中環石英坩堝核心供應商，下游客戶資源豐富優質。中環石英坩堝核心供應商，下游客戶資源豐富優質。公司技術積累和研發實力雄厚，在單晶硅產業鏈中廣受認可。公司綁定 TCL 中環，與其形成了長期合作關系，2019 年-2021 年對 TCL 中環的銷售收入逐年增加，2019 年、2020 年、2021 年對其銷售額占營業收入的比例分別為 86.52%、90.61%、89.12%。近三年，公司分別新增客戶

49、15、18、21 家，與有研半導體、阿特斯等企業簽訂了戰略合作協議，持續優化客戶結構。圖18：2019-2021 年對 TCL 中環的銷售收入及占公司營業收入的比例（單位：百萬元、%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 表5：公司已簽訂正履行的重要銷售合同（單位：萬元）序號序號 供方供方 需方需方 合同名稱合同名稱 銷售內容銷售內容 價款價款/暫定價款暫定價款（萬元）（萬元）有效期有效期 1 發行人 天津環睿電子科技有限公司 供貨框架協議 石英坩堝 以訂單為準 2022.01.01-2024.12.31 2 發行人 天津環睿電子科技有限公司、中環協鑫 寄售協議 石英坩堝、石英砂、石英制品 以訂

50、單為準 2021.12.31-2024.12.31 3 發行人 天津環睿電子科技有限公司 采購框架合同 石英復投器 以訂單為準 2021.07.01-2021.12.31 4 發行人 寧夏協鑫 采購年度框架協議及其變更協議 石英坩堝 1,002.4880（暫估金額，實際以訂單為準）2021.05.07-2022.05.06 5 發行人 雙良硅材料（包頭）有限公司 年度石英坩堝采購合同及其補充協議 石英坩堝 837.58 2021.09.10 之協議項下權利義務履行完畢之日止 6 歐通科技 中環協鑫 委托加工合同 硅料加工 以檢驗合格產品入庫數量核算加工費用 2021.12.31-2022.12

51、.30 7 歐通科技 中環協鑫 委托加工合同 硅料加工 以檢驗合格產品入庫數量核算加工費用 2021.12.31-2022.12.30 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0100200300400500600700800201920202021對中環股份的銷售收入（百萬元）銷售額占公司營業收入的比例（%）歐晶科技(001269)深度報告 http:/ 14/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 歐通科技 中環光伏 DW 切削液在線回收項目框架協議 DW 切削液在線回收 按具體用液量確定 2021.02.26-2025.02.25 9 歐清科技 無錫中環應用

52、材料有限公司 DW 切削液在線處理委托加工合同 DW 切削液在線回收 按照實際使用量和協商單價結算 2022.01.01-2022.12.31 10 歐川科技 天津環歐 委托加工合同 切削液在線回收 按照切削液使用量結算 2022.01.01-2022.12.31 11 歐川科技 天津市環智新能源技術有限公司 DW 切削液在線回收項目框架協議及其變更協議 DW 切削液在線回收 按照實際使用量和協商單價結算 2020.04.01-2025.03.31 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 募投項目募投項目幫助公司打開增長天花板，進一步擴大規模優勢。幫助公司打開增長天花板，進一步擴大規模優勢。近三年

53、公司產能利用率接近 100%，產能天花板臨近。公司通過本次募投項目的實施，擴建半導體級石英坩堝生產線，將其中產能較小、設備設施較為落后的生產線升級改造至國際水平，擴大生產規模以滿足核心客戶快速擴產的需求。預計本次募投項目落地實施后的 2-3 年，公司生產能力將進一步提高，這有助于公司進一步鞏固在單晶硅產業鏈配套產品及服務行業的市場地位。表6：本次募集資金投資項目情況 項目名稱項目名稱 項目內容項目內容 預期效果預期效果 高品質石英制品項目 擬改造升級部分現有太陽能級石英坩堝及其他石英制品生產線。項目實施后，計劃通過引進先進設備及對現有車間進行改造的方式，將 4 條產能較小、設備設施較為落后的生

54、產線升級為達到國際水平的太陽能級石英制品生產線；利用公司現有土地擴建 2 條半導體級石英坩堝生產線。本項目在公司現有基礎上，提高產品的制造能力，擴大高品質石英制品的生產規模。項目建成后，公司產品結構和產品體系將得到進一步優化和完善。循環利用工業硅項目 擬對現有的硅材料清洗車間進行技術改造、升級，購買先進的破碎、酸洗、分選、包裝等設備，對原生多晶硅破碎清洗線以及單晶硅清洗線進行升級、改造，并對生產車間進行翻新、更換空調、排風、排水系統。以自動化設備替代人工，有助于降低人工成本，提升破碎、清洗效率；生產車間的翻新及自動化設備的引進將有助于提升公司硅材料破碎清洗的品質及硅材料出料規格的一致性，更有助

55、于高品質破碎、清洗服務的穩定輸出；項目實施后，極大提升公司的清洗服務運營效率，滿足現有業務需求，并為公司應對下游客戶產能的提升做好相應配套清洗服務準備。研發中心項目 擬建設研發及實驗中心、管理中心，購置先進的研發、實驗及檢測設備，同時引進行業內的高端技術人才，加強技術研發團隊建設，完善研發體系，全面提升公司技術實力，進一步增強公司在行業內的綜合競爭力。有利于優化公司技術研發條件，進一步提升研發實力；進一步強化公司持續創新能力，保持競爭優勢；吸引行業高端人才，推動技術進步；提升行業地位，增強品牌效應。補充流動資金項目 公司擬使用部分募集資金補充流動資金 3,800.00 萬元。補充流動資金，緩解

56、資金壓力；滿足日益增長的采購需求；降低公司財務費用，提高公司經營效益。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 歐晶科技(001269)深度報告 http:/ 15/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖19：2019-2021 年公司石英坩堝產品產能及產量（單位：萬只）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 與全球最大的高純天然石英砂供應商美國西比科公司戰略合作伙伴關系。與全球最大的高純天然石英砂供應商美國西比科公司戰略合作伙伴關系。為提高產品的質量，滿足國內中高端客戶的需求，公司與美國西比科公司中國代理商北京雅博建立了戰略合作關系，通過北京雅博向美國西比科公司采購半導體用高純度石英砂和光伏用高純

57、度石英砂。2019 年-2021 年向北京雅博采購高品質石英砂占當年采購總額的比例分別為29.39%、20.83%、12.42%，為公司第一大采購商，大規模穩定采購保證了公司原材料采購議價能力。表7：高純石英砂行業主要礦產資源匯總（單位：萬噸）礦業公司礦業公司 礦床礦床 類型類型 國家國家/地區地區 資源量（萬噸）資源量（萬噸）尤尼明（西比科）尤尼明（西比科）斯普魯斯派恩斯普魯斯派恩 白崗巖白崗巖 美國北卡羅來納州美國北卡羅來納州 滿足數十年開采滿足數十年開采 挪威 TQC 斯普魯斯派恩 白崗巖 美國北卡羅來納州 1000 德拉格 偉晶巖 挪威諾爾蘭郡 26.7 石英股份/熱液脈石英型、偉晶巖

58、 印度、俄羅斯、挪威、美國、/中國湖北 資料來源：高純石英砂資源及加工技術分析郭文達，浙商證券研究所 012345678910201920202021石英坩堝產能（萬只）石英坩堝產量（萬只）歐晶科技(001269)深度報告 http:/ 16/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖20：2019-2021 年公司與北京雅博關聯采購金額占公司總采購金額占比（單位：%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 注：北京雅博為美國西比科的中國代理商 3 硅材料清洗硅材料清洗：自動化為發展重點，降本增效擺脫勞動密集：自動化為發展重點，降本增效擺脫勞動密集 3.1 硅材料清洗業務高度綁定下游廠商，自動化為

59、發展重點硅材料清洗業務高度綁定下游廠商，自動化為發展重點 硅材料清洗環節是單晶硅拉棒必備的配套業務。硅材料清洗環節是單晶硅拉棒必備的配套業務。單晶硅制備以天然多晶硅石英砂為原料進行冶煉提純，對純度要求極高，通常接近 100%。硅片經過切片、研磨、倒角、拋光等多道工序，表面吸附了各種顆粒、有機物雜質、金屬污染物等，即使微量污染也會導致后續器件失效。硅材料清洗服務則對多晶料加工清洗，并對單晶硅棒生產過程中的硅材料進行回收清洗，保證硅材料純度。（1）回收單晶硅清洗服務：單晶硅片經過切割等多道工序之后必然產生廢砂漿、邊角料、大塊硅料等，回收后仍可利用，回收價值大有效節約自然資產和生產成本?？紤]到單晶硅

60、材料經過加工后表面吸附了各類物理化學雜質，一般借助氣體和溶液清洗，包括堿液、硝酸和氫氟酸等化學液，從而提高單晶硅片潔凈度。（2）原生多晶硅破碎（清洗）服務：原生多晶硅通過破碎、水洗等一系列工藝流程，將原生多晶硅破碎至所需粒徑并將其表面用純水清洗清潔至無雜質污染，從而保證原生多晶硅的純度。0%5%10%15%20%25%30%35%201920202021采購金額占比(%)歐晶科技(001269)深度報告 http:/ 17/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖21：硅材料清洗工藝流程 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 硅材料清洗業務和下游單晶硅生產商高度綁定硅材料清洗業務和下游單晶硅生

61、產商高度綁定。硅材料清洗廠商地理分布基本與下游單晶硅材料生產企業一致。硅材料的價值較高，為保證物資安全，節約運輸成本，清洗服務提供商位于硅材料生產企業廠區內或廠商附近，多分布在工業用電價格較低的區域，如內蒙、寧夏、新疆、云南等地，隆基綠能、TCL 中環等單晶硅材料下游廠商也多分布在低電價省份。表8：硅清洗服務公司和硅片生產商地理分布 提供硅清洗服務公司提供硅清洗服務公司 所處城市所處城市 硅片生產商硅片生產商 歐晶科技、烏海京易 內蒙古 隆基綠能、內蒙古通威高純晶硅有限公司、內蒙古科思通科技有限公司 鎮江金新硅材料技術有限公司 江蘇 江蘇協鑫硅材料科技發展有限公司 保定市韋斯頓有限公司 保定

62、保定晶創硅材料制造有限公司、賽錫科技(保定)有限公司 銀川隆基硅材料有限公司 寧夏 寧夏潤陽硅材料科技有限公司 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 硅材料清洗業務硅材料清洗業務 2022 年市場空間預計達到年市場空間預計達到 28.62 億元，同比增長億元，同比增長 68.35%。公司硅材料清洗業務為拉晶環節配套的必須環節，因此受到硅片景氣度影響顯著，根據 CPIA 數據以及我們測算，假設 2022-2024 年全球新增光伏裝機 250、330、400、480GW；參考招股書披露單耗歷史水平，預計 2022-2024 年硅材料清洗業務單耗 3.55、3.60、3.65、3.70 噸/MW，對應

63、的硅清洗需求量將在 2022-2025 年達到 144.49、153.25、188.34、229.10 萬噸，對應市場空間 28.62、38.31、47.09、57.28 億元。歐晶科技(001269)深度報告 http:/ 18/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表9：2021-2025E 硅材料清洗業務市場空間測算（單位：GW、噸/MW、萬噸、元/噸、億）2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增裝機（GW）150 250 330 400 480 容配比+損耗 1.29 1.29 1.29 1.29 1.29 光伏硅片需求量（GW）193.50 322.5

64、0 425.70 516.00 619.20 硅材料清洗業務單耗（噸/MW）3.52 3.55 3.60 3.65 3.70 硅材料清洗業務需求量（萬噸）68.02 114.49 153.25 188.34 229.10 單噸售價（元/噸）2500 2500 2500 2500 2500 硅材料清洗業務市場空間（億）硅材料清洗業務市場空間（億）17.00 28.62 38.31 47.09 57.28 資料來源：CPIA，Wind，浙商證券研究所 注：硅材料清洗業務單耗=公司硅材料清洗業務銷量（噸）/（公司占中環硅材料清洗業務訂單比例*中環出貨量（MW）硅材料清洗業務多為硅片廠配套，體量較小硅

65、材料清洗業務多為硅片廠配套，體量較小。根據公司招股說明書，群達環保（新三板摘牌）、浙江羿陽（未上市）、歐晶科技（硅材料清洗業務）可比，三家公司的資產、營收、利潤規模差距較大，綁定了 TCL 中環的歐晶科技在 2018 年實現了 1.57 億的硅材料清洗業務收入，群達環保 2018 年僅實現 2723 萬元。表10：硅材料清洗業務同業對比 公司名稱公司名稱 業務簡介業務簡介 2018 年硅材料清洗年硅材料清洗服務收入（萬元）服務收入（萬元）歐晶科技 提供石英坩堝、其他石英制品的開發、制造和銷售以及相應的配套服務，包括硅材料清洗業務、切削液處理業務等；同時提供光伏設備及元器件制造和銷售，新能源產品

66、、新材料及其他檢測服務。15738 群達環保（新三板摘牌）主要提供硅材料回收利用提純清洗及硅材料加工銷售業務。2723 浙江羿陽 主要提供硅片清洗服務，通過單晶生產和切片兩道工序為下游電池組建廠家提供合格的太陽能級硅片。/資料來源：公司公告，浙商證券研究所 注：群達環保 2018 年于新三板摘牌，此處對比公司 2018 年硅材料清洗業務收入 硅材料清洗領域主要表現為勞動密集型，提升自動化水平是未來發展重點。硅材料清洗領域主要表現為勞動密集型，提升自動化水平是未來發展重點。2019-2021年公司直接人工成本分別為 828.23、764.74、820.21 元/噸，分別占公司硅材料服務成本40%

67、、41%、44%，人工成本為公司第一大成本構成，主要因為硅材料清洗領域為勞動力密集。歐晶科技(001269)深度報告 http:/ 19/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表11：2017-2021 年硅材料清洗業務單噸成本拆分（單位：元/噸）單位成本（元單位成本（元/噸）噸）2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 單位原材料（元/噸）798.28 820.36 570 441.49 334.71 占比（%）28%27%28%24%18%其中：硝酸 362.97 269.48 73.7 55.56 30.74 凈空袋 236.13 309.81 2

68、96.52 181.74 106.43 單位人工（元/噸）994.27 1,014.35 828.23 764.74 820.21 占比（%）35%34%40%41%44%單位制造費用（元/噸）1,059.80 1,149.02 664.05 660.66 725.37 占比（%）37%39%32%35%39%其中：維修改造費-車間改造 125.85 181.64 148.47 57.09 95.2 合計（元/噸）2,852.35 2,983.73 2,062.28 1,866.89 1,880.28 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.2 積極推進自動化進程，目前處于硅清洗領域前列積極推

69、進自動化進程，目前處于硅清洗領域前列 公司憑借其研發技術和設備優勢單位成本逐年下降公司憑借其研發技術和設備優勢單位成本逐年下降。公司通過自主研發、與供應商合作研發和引進新人才等方式，突破硅材料分選、硅材料破碎等技術關鍵點，酸洗等重要工序的自動化使得單位成本從 2019 年度的 2062 元/噸下降到 2021 年度的 1880 元/噸。發展自動化有利于清洗服務質量的穩定輸出，極大提升清洗服務運營效率，為產能不斷擴張提供相應的清洗服務準備。表12：2019-2021 年硅材料清洗服務收益分析（單位：元/噸）項目項目 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年度年度 單位成本（元/噸）2

70、062.28 1866.88 1880.28 單位售價（元/噸）2669.87 2514.35 2335.3 毛利率 22.76%25.75%19.48%加權成本加成比例 15.00%11.55%10.00%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司提高員工收入的同時提高人效，單位人工成本實現穩中有降公司提高員工收入的同時提高人效，單位人工成本實現穩中有降。2018-2021 年，公司硅材料清洗業務在平均公司逐年提升的情況下，提高工人生產效率，實現了單位人工成本的穩中有降。具體的，2018-2021 年硅材料清洗業務單位平均收入分別為 7215.6、7255.4、7908.6、8739.5 元/

71、人，硅材料清洗業務人員收入穩步增加；2018-2021 年生產效率分別為 7.1、8.8、10.3、10.7 噸/人，人均效率不斷提高，保證公司單位人工成本穩中有降。歐晶科技(001269)深度報告 http:/ 20/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表13：2018-2021 年公司硅材料清洗業務單位人工拆分（單位：噸、萬元、人、元/人、噸/人、元/噸）硅材料清洗業務硅材料清洗業務 2018 年度年度 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年度年度 業務量（噸）42,147.6 92,208.5 124,367.4 182,789.5 人工成本（萬元）4,275.3 7,

72、637.0 9,510.8 14,992.5 總人次（人）5,925.0 10,526.0 12,026.0 17,155.0 平均收入（元/人）7,215.6 7,255.4 7,908.6 8,739.5 生產效率（噸/人）7.1 8.8 10.3 10.7 單位人工成本（元/噸）1,014.4 828.2 764.7 820.2 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 注：單位人工成本=人工成本/產量=（總人次*平均收入）/產量=1/（產量/總人次）*平均收入=1/生產效率*平均收入 公司與硅片龍頭公司與硅片龍頭 TCL 中環深度合作，中環深度合作，2021 年硅材料清洗業務年硅材料清洗業務

73、 100%收入來源于收入來源于 TCL中環。中環。TCL 中環的產能持續擴張，根據歐晶科技招股說明書披露，TCL 中環與 2016 年產能相比 2021 年產能擴大約 17 倍，預計 2022 年末公司單晶產能達 150GW，屬于優質客戶資源，簽署合作協議有利于硅材料業務長遠穩定發展。2021 年公司向 TCL 中環以外的其他客戶提供硅材料清洗服務的比例為 0.18%，2019 年和 2020 年為 100%向 TCL 中環提供硅材料清洗服務。與中環簽訂長期合作協議，鎖定未來訂單。與中環簽訂長期合作協議，鎖定未來訂單。按照成本加成的定價原則，TCL 中環對硅材料清洗服務的需求大幅增加，從 20

74、19 年的 9.22 噸到 2021 年的 18.28 噸，公司與下游核心客戶簽訂長期協議到 2024 年，提前鎖定硅材料清洗業務的收入，從長遠來看有利于實現規模效應穩定合作關系，保證公司業務的持續穩定發展。表14：2016-2023ETCL 中環單晶硅片產能（單位：GW，%）TCL 中環單晶硅中環單晶硅產能產能 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2023E 產能（GW）5 12 25 33 55 85 150 增長（%）140.00%108.33%32.00%66.67%54.55%38.24%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 表15：公司硅材料清洗戰略合作協議

75、（截至招股書簽署日:2022 年 8月 29 日）序號序號 主體主體 戰略合作方戰略合作方 有效期有效期 內容內容 1 發行人 內蒙古中環光伏材料有限公司 2019.10.01-2024.09.30 硅材料清洗 2 發行人 內蒙古中環協鑫光伏材料有限公司 2019.10.01-2024.09.30 硅材料清洗 3 發行人 內蒙古中環領先半導體材料有限公司 2020.01.01-2024.12.31 硅材料清洗 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 1.石英坩堝業務石英坩堝業務收入收入：歐晶科技(001269)深度報告 http:/ 21

76、/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 銷量：銷量：石英坩堝作為拉晶環節必不可少的消耗品，對拉晶質量的穩定性和一致性有著重要的影響，未來隨著全球光伏裝機需求提升，石英坩堝景氣度向好。公司作為石英坩堝龍頭公司，綁定硅片龍頭 TCL 中環，客戶優勢突出，2021 年訂單飽滿，產能利用率100%，隨著公司募投擴產落地，有望打開產能天花板，滿足訂單需求，我們預計公司 22-24 年石英坩堝銷量分別為：13、20、26 萬只；售價：售價：石英坩堝主要原材料為高純石英砂，我國主要依賴進口海外，目前海外供應商尤尼明、TQC，中國供應商石英股份占據 95%以上市場份額，且海外公司擴產意愿不強，預計在未來 2

77、-3 年內供給吃緊，價格維持高位，我們預計石英坩堝受到原材料價格上漲與N 型電池片、大尺寸硅片滲透率提升共同影響，在未來 2 年內價格有望上漲且維持高位，在 2024 年石英砂供給緩解之后初步回落，我們預計公司 22-24 年石英坩堝均價：6500、7900、7500 元/只；單位單位成本成本：石英坩堝原材料主要由高純石英砂構成，石英砂的價格波動將顯著影響公司單位成本，由于高純石英砂目前供不應求，22-23 年供給緊缺，24 年初步緩解，我們預計公司 22-24 年石英坩堝單位成本：4869、6130、5665元/只。2.硅材料清洗業務硅材料清洗業務收入收入：銷量銷量：硅片經過切片、研磨、倒角

78、、拋光等多道工序，表面吸附了各種顆粒、有機物雜質、金屬污染物等，即使微量污染也會導致后續器件失效，因此硅材料清洗業務是硅片環節必備的配套服務。公司硅材料清洗業務自 2015 年收購歐通科技之后一直為公司貢獻穩定收入，我們預計未來持續擴產，對應 22-24 年銷量 27、34、36 萬噸；單位成本單位成本：公司憑借規模優勢和成本控制 19-21 年單位成本在較低水平，歷史水平穩定，我們預計 22-24 年公司硅材料處理業務單位成本為 1860、1840、1760 元/噸；毛利率毛利率：根據招股說明書，硅材料清洗業務的毛利率受到下游 TCL 中環的協商議價影響顯著，TCL 中環根據毛利率加成比例確

79、定價格。公司憑借優秀的成本管控能力讓單位成本逐年降低，參考公司歷史毛利，我們預計公司 22-24年毛利率分別為 20%、21%、22%。3.硅片切割液在線回收處理：硅片切割液在線回收處理：銷量：銷量：受到下游光伏、半導體硅片高景氣拉動，硅片切割液在線回收作為拉晶必備配套工藝，擴產需求緊迫，銷量有望維持高速增長，假設 22-24 年銷量維持 40%增速；單位單位成本成本：公司規模優勢較強，管理能力突出，單位成本逐年降低，預計 22-24 年單噸成本 32、30、28 元/噸；毛利率：毛利率：根據招股說明書，下游客戶通過協商毛利率 10-15%的方式進行成本加成定價，公司憑借優異的管理能力控制單位

80、成本逐年降低，我們參考公司硅片切割液在線回收業務歷史毛利率水平，預計 22-24 年毛利率分別為 31%、32%、33%。4.其他業務：其他業務：公司其他業務為公司非重點拓展方向，我們參考歷史三年均值水平，假設公司 22-24年其他業務收入約 6054 萬元。歐晶科技(001269)深度報告 http:/ 22/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表16：公司業務拆分及預測（單位：百萬元，%）2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）848.40 1669.58 2613.22 3061.50 YoY(%)51.53%96.79%56.52%17.15%營業成本（

81、百萬元）625.63 1279.31 2024.72 2316.64 毛利（百萬元）222.76 390.27 588.50 744.87 毛利率（%）26.26%23.38%22.52%24.33%石英坩堝 營業收入（百萬元）301.23 845.00 1580.00 1950.00 YoY(%)56.22%180.52%86.98%23.42%營業成本（百萬元）186.33 632.94 1226.05 1473.00 毛利（百萬元）114.90 212.06 353.95 477.00 毛利率（%）38.14%25.10%22.40%24.46%硅材料清洗、回收 營業收入（百萬元）426

82、.87 627.75 791.90 812.31 YoY(%)36.51%47.06%26.15%2.58%營業成本（百萬元）343.70 502.20 625.60 633.60 毛利（百萬元）83.17 125.55 166.30 178.71 毛利率（%）19.48%20.00%21.00%22.00%硅片切割液在線回收處理 營業收入（百萬元）64.29 136.29 180.79 238.66 YoY(%)84.16%112.00%32.65%32.01%營業成本（百萬元）44.96 94.04 122.94 159.90 毛利（百萬元）19.33 42.25 57.85 78.76

83、毛利率（%）30.07%31.00%32.00%33.00%其他業務 營業收入（百萬元）56.02 60.54 60.54 60.54 YoY(%)1.88 8.06%0.00%0.00%營業成本（百萬元）50.64 50.13 50.13 50.13 毛利（百萬元）5.38 10.40 10.40 10.40 毛利率（%）9.60%17.19%17.19%17.19%資料來源：Wind，浙商證券研究所 歐晶科技(001269)深度報告 http:/ 23/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.2 估值與投資建議估值與投資建議 首次覆蓋，首次覆蓋，給予給予“買入”“買入”評級。評級。公司

84、是石英坩堝行業龍頭，受益光伏裝機需求快速增長及大客戶產能加速擴張。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤 1.95、3.01、3.96 億元，對應 EPS 分別為 1.42、2.19、2.88 元/股，對應 PE 分別為 26、17、13 倍。我們選取光伏耗材板塊的金博股份（碳碳熱場龍頭供應商）、天宜上佳（碳碳熱場新秀，2021 年擴產 2000噸）、石英股份（高純石英砂國內龍頭）作為同行業可比公司，可比公司 2022-2024 年平均PE 為 46、27、20 倍。給予公司給予公司 2023 年行業平均年行業平均 27 倍估值，對應目標市值倍估值，對應目標市值 81.27 億元，對億

85、元，對應當前股價有應當前股價有 63%漲幅。漲幅。表17：可比公司盈利預測與估值（單位：元，億元，元/股）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 最新價最新價 凈利潤（億）凈利潤（億）EPS（元（元/股）股）PE 2022/10/14 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 603688.SH 石英股份 145.16 2.81 7.85 16.84 23.61 0.80 2.17 4.66 6.53 181 67 31 22 688598.SH 金博股份 267.20 5.01 6.70 8.84 11.67 6.26 7.13 9.39 1

86、2.41 43 37 28 22 688033.SH 天宜上佳 23.52 1.75 3.16 5.06 6.55 0.39 0.69 1.10 1.43 60 34 21 16 均值 95 46 27 20 001269.SZ 歐晶科技 36.30 1.33 1.95 3.01 3.96 0.97 1.42 2.19 2.88 37 26 17 13 資料來源：Wind，浙商證券研究所 5 風險提示風險提示 全球光伏裝機需求不及預期全球光伏裝機需求不及預期：公司業務下游客戶主要是硅片生產商，受到終端裝機需求影響顯著，2022 年受到原材料價格上漲、貿易政策波動、電力成本波動等因素影響具有一定

87、波動性，如果未來光伏裝機需求不及預期，公司業務會受到顯著影響。原材料價格快速上漲：原材料價格快速上漲：公司主要原材料高純石英砂由于供給緊張價格快速上漲，如果未來上游石英砂產能擴建不及預期，價格繼續上漲，公司毛利率會受到影響從而出現較大波動；單一客戶集中度較高：單一客戶集中度較高：公司深度綁定 TCL 中環，2019-2021 年對銷售額占收入比重約90%，如果未來 TCL 中環訂單量減小，將對公司業績造成顯著影響。歐晶科技(001269)深度報告 http:/ 24/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產

88、負債表 利潤表 (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 729.29 1199.72 1888.75 2481.49 營業收入營業收入 848.40 1669.58 2613.22 3061.50 現金 121.16 390.78 739.36 1208.91 營業成本 625.62 1279.31 2024.72 2316.64 交易性金融資產 10.00 10.00 10.00 10.00 營業稅金及附加 8.89 16.75 26.42 31.26 應收賬項 159.72 455.47 672.41

89、 730.54 營業費用 1.65 3.25 5.09 5.96 其它應收款 1.72 9.02 6.92 10.29 管理費用 30.61 73.46 114.98 134.71 預付賬款 27.54 36.07 72.81 83.54 研發費用 30.14 65.11 92.77 108.68 存貨 47.18 87.61 147.76 167.47 財務費用 6.99 1.06 1.13 0.96 其他 361.97 210.76 239.50 270.74 資產減值損失 0.20 6.05 0.11 3.98 非流動資產非流動資產 270.11 236.65 248.44 256.88

90、 公允價值變動損益 0.00 0.79 0.93 0.91 金額資產類 0.00 0.00 0.00 0.00 投資凈收益 0.22 0.22 0.22 0.22 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 其他經營收益 10.02 5.77 7.18 7.66 固定資產 191.56 170.92 173.23 173.72 營業利潤營業利潤 154.53 231.35 356.33 468.10 無形資產 17.47 23.01 24.37 26.42 營業外收支(1.96)(1.96)(1.96)(1.96)在建工程 11.97 12.22 12.81 12.77 利潤總額利潤總額

91、 152.58 229.39 354.37 466.14 其他 49.10 30.50 38.03 43.97 所得稅 19.15 34.41 53.16 69.92 資產總計資產總計 999.40 1436.37 2137.19 2738.37 凈利潤凈利潤 133.43 194.98 301.22 396.22 流動負債流動負債 489.28 687.57 1076.17 1270.13 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 40.13 56.30 48.80 48.41 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 133.43 194.98 301.22 396.22 應

92、付款項 405.71 557.01 905.20 1090.00 EBITDA 195.43 245.90 371.99 484.40 預收賬款 1.56 1.48 2.83 3.89 EPS（最新攤?。?.97 1.42 2.19 2.88 其他 41.88 72.77 119.33 127.83 2021 2022E 2023E 2024E 非流動負債非流動負債 39.65 49.00 60.00 71.00 主要財務比率 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 2021 2022E 2023E 2024E 其他 39.65 49.00 60.00 71.00 成長能力成長能力

93、負債合計負債合計 528.93 736.57 1136.17 1341.13 營業收入 51.53%96.79%56.52%17.15%少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 營業利潤 53.62%49.71%54.02%31.37%歸屬母公司股東權益 470.47 699.81 1001.02 1397.24 歸屬母公司凈利潤 56.86%46.14%54.48%31.54%負債和股東權益負債和股東權益 999.40 1436.37 2137.19 2738.37 獲利能力獲利能力 毛利率 26.26%23.38%22.52%24.33%現金流量表 凈利率 15.73%11.6

94、8%11.53%12.94%(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 33.05%33.32%35.42%33.04%經營活動現金流經營活動現金流 54.16 219.90 377.20 489.91 ROIC 24.66%24.67%27.52%26.40%凈利潤 133.43 194.98 301.22 396.22 償債能力償債能力 折舊攤銷 42.66 14.88 15.92 16.74 資產負債率 52.92%51.28%53.16%48.98%財務費用 6.99 1.06 1.13 0.96 凈負債比率 7.59%7.64%4.30%3.61%投資損失(0.2

95、2)(0.22)(0.22)(0.22)流動比率 1.49 1.74 1.76 1.95 營運資金變動 54.69 16.98 117.66 88.79 速動比率 1.39 1.62 1.62 1.82 其它(183.39)(7.78)(58.50)(12.57)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(42.33)0.20 (19.95)(19.02)總資產周轉率 1.08 1.37 1.46 1.26 資本支出(34.28)8.42 (15.33)(13.73)應收賬款周轉率 5.07 5.42 4.62 4.34 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 應付賬款周轉率 4

96、.56 4.92 4.38 3.92 其他(8.05)(8.22)(4.62)(5.29)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 13.26 49.51 (8.67)(1.34)每股收益 0.97 1.42 2.19 2.88 短期借款(9.85)16.17 (7.50)(0.39)每股經營現金 0.39 1.60 2.74 3.56 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 每股凈資產 4.56 5.09 7.28 10.17 其他 23.11 33.34 (1.17)(0.95)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 25.09 269.61 348.58 469

97、.55 P/E 37.39 25.58 16.56 12.59 P/B 7.95 7.13 4.98 3.57 EV/EBITDA(0.31)19.05 11.66 8.01 資料來源：浙商證券研究所 歐晶科技(001269)深度報告 http:/ 25/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300

98、指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示

99、 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息

100、和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/