歐晶科技-公司研究報告-石英坩堝龍頭企業“保供+客戶+技術”優勢領先-230426（19頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 歐晶科技歐晶科技（001269）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 04 月月 26 日日 投資投資評級評級 行業行業 電力設備/光伏設備 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 95.46 元 目標目標價格價格 134 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)137.43 流通A 股股本(百萬股)34.36 A 股總市值(百萬元)13,118.65 流通A 股市值(百萬元)3,279.66 每股凈資產(元)9.56 資產負債率(%)42.97 一年內最高/最低(元)138.00

2、/18.78 作者作者 鮑榮富鮑榮富 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520120003 王濤王濤 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521010001 熊可為熊可為 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 石英坩堝龍頭企業，石英坩堝龍頭企業，“保供保供+客戶客戶+技術技術”優勢領先優勢領先 短期：短期：原材料緊缺，原材料緊缺，保供為核心競爭力保供為核心競爭力 公司 22 年石英坩堝業務營收占比超 50%，產量 12.7 萬只。行業層面看，在全年裝機 400GW 的基礎假設下，我們測算 23 年石英坩堝需求將超 100萬只，原料端看，正如我們在高純石英行業

3、報告中測算，由于下游裝機仍高景氣疊加 N 型占比的迅速提升，23-24 年高純石英砂尤其內層砂較為緊缺。光伏坩堝內層砂占比與其壽命一體兩面，因此，在石英坩堝企業短期更受制于上游原材料的保供背景下，更為優質原材料產出的坩堝將更稀缺，我們認為優質坩堝的價格傳導也將更順利，同時坩堝廠之間差距有望進一步拉大。2019 年，公司即與美國西比科的國內代理商簽訂 5 年的戰略合作協議，保供時間覆蓋高純石英砂最為緊缺的兩年，公司有望保持高產銷。中長期：產品力中長期：產品力+客戶綁定客戶綁定，公司持續領先，公司持續領先 產品方面，公司具備量產大尺寸石英坩堝能力的廠商之一，已完成 40 英寸太陽能級石英坩堝及 3

4、2 英寸半導體級石英坩堝的研發工作并具備量產能力；同時公司不斷研發投入為未下游大硅片配套提供技術支持和儲備。公司下游為硅片企業，由于下游集中度較高（中環隆基市占率超 40%），公司由于過往和中環淵源導致對單一大客戶依賴程度較高，但反觀隆基，其亦擁有自身配套的坩堝廠。雖采購量大使得公司售給中環產品價格有一定折扣，但總體來說產業鏈上下游粘性較強，單一大客戶利大于弊，同時公司對中環的依賴也穩步降低，非中環客戶石英坩堝銷售占比從 20 年的16.6%提升至 21 年的 24%。綜合公司的產品力，客戶的拓展和綁定能力，我們認為中長期公司將在行業持續領先。光伏配套服務隨中環擴產增長，降本空間較大光伏配套服

5、務隨中環擴產增長，降本空間較大 除石英坩堝外，公司的光伏配套業務還包括硅材料清洗和切削液處理服務，均為成本加成模式，采用年度報價，且均為勞動密集型行業，客戶以中環為主。在硅材料清洗業務方面，公司通過引入自動化設備進一步降本，同時隨下游擴產規?；当居型掷m。投資建議：投資建議：公司目前仍有石英坩堝的技改和在建產能，在高純石英砂較為緊缺背景下，石英坩堝業務有望量價齊升，同時，光伏配套服務將隨著主要客戶中環的擴產而相應擴產。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利 9.2、11.8、14.1 億元，對應 PE 為 14、11、9 倍，參考可比公司估值，我們給予目標價 134 元/股，首次覆蓋，

6、給予”買入”評級。風險風險提示提示：下游需求不及預期、合成石英砂進度超預期、公司擴產不及預期、客戶高度集中、原材料價格波動、政策變化 財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)848.40 1,433.84 4,150.42 4,624.63 5,166.53 增長率(%)51.53 69.01 189.46 11.43 11.72 EBITDA(百萬元)224.54 386.08 1,163.01 1,474.87 1,714.51 歸屬母公司凈利潤(百萬元)133.43 238.39 920.15 1,184.01 1,413.

7、12 增長率(%)56.86 78.67 285.99 28.68 19.35 EPS(元/股)0.97 1.73 6.70 8.62 10.28 市盈率(P/E)98.32 55.03 14.26 11.08 9.28 市凈率(P/B)27.88 11.49 6.36 4.04 2.82 市銷率(P/S)15.46 9.15 3.16 2.84 2.54 EV/EBITDA 0.00 34.31 10.28 7.16 5.47 資料來源：wind，天風證券研究所 -7%64%135%206%277%348%419%2022-042022-082022-12歐晶科技滬深300 公司報告公司報告

8、|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.歐晶科技：立足單晶硅產業，專注提供配套產品歐晶科技：立足單晶硅產業，專注提供配套產品.4 1.1.石英坩堝為主，半導體+光伏并行.4 1.2.立足光伏產業鏈，拓展配套服務.5 1.3.受益光伏高景氣，公司凈利大幅提升.5 2.石英坩堝：原材料優勢下受益行業高景氣石英坩堝：原材料優勢下受益行業高景氣.7 2.1.N 型電池占比迅速提升，帶動光伏坩堝需求.7 2.2.硅片與坩堝廠綁定，高純石英砂卡脖子明顯.8 2.3.歐晶：產品性能行業領先，綁定大客戶中環.10 2.4.原材料保供優勢，漲價傳導較為順利.

9、12 3.光伏配套服務：硅材料清洗與切割液回收光伏配套服務：硅材料清洗與切割液回收.13 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.16 4.1.盈利預測.16 4.2.估值.17 5.風險提示風險提示.17 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：歐晶科技股權結構圖（截止 2023 年 3 月）.4 圖 3：公司主要產品情況.5 圖 4：公司營業收入及增速.6 圖 5：公司營業收入構成（百萬元）.6 圖 6：公司歸母凈利潤及增速.6 圖 7：公司毛利率及凈利率.6 圖 8：我國光伏累計裝機（GW）.7 圖 9：我國光伏歷年新增裝機（GW）.7 圖 10：N 型硅片占比提升速度較快.7 圖

10、 11：2018-2023 全國硅片產量變化（GW）.7 圖 12：產業鏈角度 23 年關注點在于部分輔料上游的緊缺.8 圖 13：公司石英坩堝使用時長逐年增加.10 圖 14：22FY 光伏坩堝成本占比.11 圖 15：TCL 中環占比情況.11 圖 16：2022 年公司石英坩堝生產成本拆分（%）.12 圖 17：高純石英砂價格（元/噸）.12 圖 18：硅材料清洗成本構成.14 圖 19：硅材料清洗單位成本（元/噸）.14 圖 20：切削液成本構成.15 RUiWgVPWlZgVoNsRmO8O8Q7NoMrRoMpMjMoOrNjMmOpQ8OoPrRMYpPmNxNqQoQ 公司報告

11、公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 21：切削液單位成本（元/噸）.15 表 1：硅片企業擴產情況（GW）.7 表 2：高純石英砂需求測算.8 表 3：高純石英砂供需表.9 表 4：主要石英坩堝企業情況.9 表 5：太陽能工程強化坩堝提高產品均價（元/只）.10 表 6：中環與其他客戶價格對比.11 表 7：光伏配套業務的專利情況（截止 2023 年 3 月）.13 表 8：硅材料清洗模式.13 表 9：切削液處理模式.14 表 10：分業務盈利預測（百萬元）.16 表 11：費用率預測.16 表 12：可比公司估值表.17 公司報告公司報告|首

12、次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.歐晶科技：立足單晶硅產業，歐晶科技：立足單晶硅產業，專注專注提供配套產品提供配套產品 1.1.石英坩堝為主，半導體石英坩堝為主，半導體+光伏光伏并行并行 歐晶科技立足單晶硅材料產業鏈，為單晶硅生產廠商提供單晶硅片生產所需的配套產品及服務的行業定位，主要包括石英坩鍋產品，硅材料清洗、切削液處理服務。2011 年公司設立并開始石英坩堝的研發及小批量生產。2015 年收購歐通科技為其主營業務增加砂漿切削液處理服務；同年收購歐川科技，為切削液業務做準備。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，天風證券研究所 股權結

13、構：無實控人。股權結構：無實控人。公司由余姚恒星、華科新能、萬兆慧谷合計持有 75%股份，無實際控制人。追溯過往，歐晶科技與中環股份自 2011 年即開始合作，形成了長期、穩定、深度的合作關系。余姚恒星、寧夏晶隆和中環股份（天津環歐），三方分別從資金及管理、技術及行業經驗、產能消化的各自優勢入手，于 2011 年共同出資設立歐晶科技前身，以石英坩堝為起點，開始了歐晶科技與中環股份的合作，2018 年 1 月中環退出歐晶股權結構后，中環股份目前已不是歐晶關聯方。圖圖 2：歐晶科技股權結構圖歐晶科技股權結構圖（截止（截止 2023 年年 3 月）月）資料來源：公司公告，天風證券研究所 2011年2

14、012年石英坩堝產品開始規?；a2013年2017年2016年2014年26英寸太陽能石英坩堝試制成功2015年28英寸太陽能石英坩堝的研發及量產；28英寸半導體石英坩堝試制成功。37英寸大直徑太陽能石英坩堝開始量產2021年2019年2020年公司成立26英寸太陽能石英坩堝開始量產32英寸太陽能石英坩堝試制成功；28英寸半導體石英坩堝量產32英寸大直徑太陽能石英坩堝開始量產；32英寸半導體級石英坩堝試制成功。36英寸大直徑太陽能石英坩堝試制成功40英寸大直徑太陽能石英坩堝試制成功；36英寸大直徑太陽能石英坩堝開始量產深圳證劵交易所主板掛牌上市2022年內蒙古歐晶科技股份有限公司歐通科技歐川

15、科技歐清科技寧夏歐晶科技寧夏歐通科技31.83%18.6%24.57%余姚市恒星管業有限公司華科新能（天津）科技發展有限公司天津萬兆慧谷置業有限公司其他25%加工、技術服務等生產制造100%100%100%100%100%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.2.立足光伏產業鏈，拓展配套服務立足光伏產業鏈，拓展配套服務 1）石英坩堝：產品主要應用于光伏和半導體領域，可支持太陽能和半導體用戶高溫條件下連續拉晶，是用來裝放多晶硅原料和單晶回收料的消耗性石英器件。公司 2012 年開始石英坩堝產品的規模生產，2015 年成為光伏單晶硅生長用石英坩

16、堝團體標準主要起草單位。同年實現 28 英寸太陽能石英坩堝的研發和批量生產。目前公司已經實現 40 英寸大直徑太陽能石英坩試制成功和 37 英寸大直徑太陽能石英坩堝的量產程序。2）硅材料清洗服務：硅材料清洗服務是對單晶硅拉棒所需的多晶料進行加工清洗，處理后的產品再供給硅單晶、多晶企業使用，其目的是使硅材料表面清潔無雜質污染，從而保證硅材料純度，保證整個生產中硅材料的品質。3）切削液處理服務：切削液處理服務是通過對使用后的硅片切削液的回收利用，將切割后的 DW 冷卻切削液中雜質去除，并補充新的切削液及去離子水，從而得到符合要求的DW 冷卻切削液，從而實現多次利用。公司在 2015 年收購歐通科技

17、，16 年內蒙地區金剛線切削液處理服務正式運營。同年四季度公司開始為天津地區生產基地提供金剛線切削液處理服務。圖圖 3：公司主要產品公司主要產品情況情況 資料來源：wind，招股說明書，天風證券研究所 注：22 年披露口徑有更改 1.3.受益光伏高景氣，公司凈利大幅提升受益光伏高景氣，公司凈利大幅提升 公司三大業務板塊：21FY 石英坩堝（營收占比 36%）、硅材料清洗（營收占比 50%）、切削液處理（營收占比 8%），22 年硅材料清洗與切削液處理業務口徑合并，綜合水處理業務在2019 年已剝離。2020年-2022年公司營業收入分別為5.6億元、8.48億元、14.34億元，同比分別增長-

18、2.4%、公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 51.5%、69%；2020 年-2022 年公司歸母凈利潤分別為 0.85 億元、1.33 億元、2.38 億元，同比增長 45.2%、56.9%、78.7%。2018 年以來，公司盈利能力持續增強，2022 年公司凈利率達 16.6%。圖圖 4：公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖 5：公司營業收入構成公司營業收入構成（百萬元）（百萬元）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 圖圖 6：公司公司歸母歸母凈利潤及增速凈利潤及增速 圖圖 7：公司毛利率及凈利率

19、公司毛利率及凈利率 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 -20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002017 2018 2019 2020 2021 2022營收（百萬元）yoy0.00500.001000.001500.002000.00201720182019202020212022石英坩堝光伏配套加工服務其他主營業務-40%-20%0%20%40%60%80%100%05010015020025030020152016201720182019202020212022歸母凈利潤（百萬）增速0.005.0010.0015.00

20、20.0025.0030.0035.0040.0020152016201720182019202020212022毛利率（%）凈利率（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 2.石英坩堝：原材料優勢下受益行業高景氣石英坩堝：原材料優勢下受益行業高景氣 2.1.N 型電池占比迅速提升，帶動光伏坩堝需求型電池占比迅速提升，帶動光伏坩堝需求 行業層面，光伏裝行業層面，光伏裝機量實現穩步增長機量實現穩步增長。2022 年，光伏新增裝機 87.4GW，同比增長 59.27%。23 年 1-2 月，光伏新增裝機 20.4GW，yoy+87.6%。今年以來

21、，硅料價格下降較多，2023年全年裝機有望達 400GW。圖圖 8：我國光伏累計裝機（我國光伏累計裝機（GW）圖圖 9：我國光伏歷年新增裝機（我國光伏歷年新增裝機（GW）資料來源：國家能源局，天風證券研究所 資料來源：國家能源局，天風證券研究所 龍頭企業紛紛擴大產能龍頭企業紛紛擴大產能。據工信部推算，2022 年全國光伏單晶硅片產量達 344.6GW。中國大陸是全球最主要的單晶硅片生產地，目前全球前十大生產企業均位于中國大陸。2023 年在規劃中的擴產仍較多，如隆基仍有 100GW 產能在規劃中，中環 23 年底預計產能將達到180GW。2022 年，單晶硅片（p 型+n 型）市場占比約 97

22、.5%，其中 p 型單晶硅片市場占比降至 87.5%，n 型單晶硅片占比增長至 10%。隨著下游對單晶產品的需求增大，單晶硅片市場占比有望進一步增大，且 n 型單晶硅片占比或將持續提升。圖圖 10：N 型硅片占比提升速度較快型硅片占比提升速度較快 圖圖 11：2018-2023 全國硅片產量變化（全國硅片產量變化（GW）資料來源：CPIA，天風證券研究所 資料來源：CPIA，天風證券研究所 表表 1：硅片企業擴產情況硅片企業擴產情況（GW）22FY 后續擴產后續擴產 備注備注 隆基 150 100 24Q3 首線投產 TCL 中環 140 40 23 年底達 180GW 晶科 65 20 上機

23、數控 35 65 雙良節能 50 天合 35 均為 N 型硅棒 0%50%100%150%200%250%300%350%400%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000201120122013201420152016201720182019202020212022國內累計光伏裝機量（萬千瓦）同比-100%0%100%200%300%400%500%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00020102011201220132014201520162017201820

24、19202020212022國內年度新增光伏裝機量(萬千瓦)同比0100200300400500600201820192020202120222023E 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 晶澳 40 20 阿特斯 14 23 年下半年開始生產 資料來源：北極星太陽能光伏網，長江商報，天風證券研究所 2.2.硅片與坩堝廠綁定，硅片與坩堝廠綁定，高純石英砂卡脖子高純石英砂卡脖子明顯明顯 從下圖我們可以看出，根據中國有色金屬工業協會硅業分會統計數據，今年石英砂將成為整個光伏產業鏈的卡脖子環節，僅供支撐 338GW 裝機需求，而今年裝機預期樂觀可達

25、到400GW。圖圖 12：產業鏈角度產業鏈角度 23 年關注點在于部分輔料上游的緊缺年關注點在于部分輔料上游的緊缺 資料來源：中國有色金屬工業協會硅業分會，天風證券研究所 如同我們在 2023 年 4 月 5 日發表的報告高純石英：好砂難求，行業景氣持續向上中的測算，整體看23-24年高純石英砂仍較為緊缺，尤其是內層砂。具體看，若以今年裝機400GW測算，則需要高純石英砂約 10.7-13.2 萬噸（其中內層 4.3-5.3 萬噸），整體供需缺口超 1.9萬噸。測算的主要假設：1）21 年 1GW 硅片需要 100 臺單晶爐（182 規格），預計隨著轉換效率提升 1GW 對應臺數呈下降趨勢；2

26、）對于 P 型硅片生產，一個月需要消耗 2-2.4 個石英坩堝；3）P 型單晶轉為 N 型單晶的趨勢將對高純石英玻璃材料的純度和品質要求更高，且更換頻率更快。對于 N 型硅片生產，單位消耗的石英坩堝約是生產 P 型硅片的 1.25倍。若從硅片角度計算，我們預計石英砂及優質坩堝將更為緊缺。表表 2：高純石英砂需求測算高純石英砂需求測算 2021 2022A/E 2023E 2024E 2025E 全球裝機（GW）183 268.0 400.0 450 500 容配比 1.20 1.20 1.20 1.20 1.20 對應硅片（GW）219.6 321.6 480 540 600 單晶硅片滲透率

27、95.0%97.5%97.0%96.0%95.0%全球單晶硅片需求（GW）209 314 466 518 570 其中：P 型 204 281 349 311 228 N 型 4 32 116 207 342 對應單晶爐數量（臺）20862 29788 41904 44064 45600 消耗石英坩堝數量（萬個）-下限 50 73 107 116 126 消耗石英坩堝數量（萬個）-上限 63 91 132 143 153 高純英砂需求（萬噸）-下限 5.0 7.3 10.7 11.6 12.6 68967867767561459258951343442355154254254049147347

28、14103473380100200300400500600700800玻璃膠膜硅片組件電池硅料金剛線IGBT粒子石英砂（GW）可支撐組件需求可支撐裝機需求 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 -上限 6.3 9.1 13.2 14.3 15.3 其中：內層需求 2.0 2.9 4.3 4.7 5.0 2.5 3.6 5.3 5.7 6.1 資料來源：kesolar，中國電力網，國家能源局，CPIA，索比光伏網等，天風證券研究所 表表 3：高純石英砂高純石英砂供需表供需表 單位：萬噸單位：萬噸 2021 2022E 2023E 2024E 20

29、25E 需求-上限 5.0 7.3 10.7 11.6 12.6-下限 6.3 9.1 13.2 14.3 15.3 供給 5.7 8.8 11.5 14.4 unimin 2.5 2.5 2.8 3.1 TQC 石英股份（內層砂較少）2.5 5.6 8.0 10.6 其他 0.7 0.7 0.7 0.7 需求-供給（下限）1.6 1.9 0.1-1.8 需求-供給（上限）3.4 4.4 2.8 0.9 資料來源：北極星太陽能光伏網，世紀新能源網公眾號，石英股份公告，天風證券研究所 半導體、光伏行業由于產品精密度程度高、技術發展快，對石英坩堝的純度、精度要求日益嚴格。我國的石英制品行業起步較晚

30、，只有少數規?；髽I的石英坩堝技術方面達到先進水平。在光伏行業，多數硅片大廠具有自己的坩堝配套廠商，二者“唇齒相依”；如歐晶、寧夏晶隆、江陰龍源為硅片龍頭隆基及中環的主要供應商。原材料緊缺背景下，頭部坩堝企業一手鎖定長單，一手緊握下游大客戶，短期業績彈性可觀。表表 4：主要石英坩堝企業主要石英坩堝企業情況情況 企業企業 介紹介紹 主要客戶主要客戶 歐晶科技 成立于 2011 年 4 月 22 日，主要從事石英坩堝研發生產、石英件制造、硅材料清洗、硅片切割液在線回收處理等業務 中環 中昱科技 成立于 2009 年 9 月，專業生產半導體、太陽能級單晶硅用的石英圓坩堝、太陽能級多晶硅用的陶瓷方坩堝

31、、石墨熱場、半導體坩堝、石墨舟、塑料板等系列產品 雙良、晶科、京運通、晶澳等 江陰龍源 成立于 2011 年，主營石英坩堝、石英管、石英棒的制造、加工、銷售、石英制品的回收等 中環 寧夏晶隆 成立于 2007 年，主營業務為生產、銷售半導體級單晶硅石英坩堝 隆基 浙江美晶 成立于 2017 年 11 月，在浙江、內蒙和寧夏建立生產基地；經營范圍包括石英坩堝產品的開發、制造和銷售；石英設備、石英晶體制品的加工、銷售；進出口業務，為晶盛機電子公司 晶盛機電，中環等 常州裕能 成立于 2010 年，主營石英坩堝、光電產品的研發；石英坩堝的生產；石英坩堝、單晶硅、單晶硅片的銷售；太陽能光伏材料的銷售

32、隆基、協鑫、晶科、阿特斯 南通路博石英 成立于 2009 年，主要產品為各種類型的石英材料，產品應用于半導體工業、光導纖維化學工業、光學和光源工業。目前主要產品為太陽能用石英坩堝及半導體用石英坩堝 天合光能、M.SETEKCo.,Ltd，保定愛迪新能源、浙江金瑞泓 陽光硅谷電子 成立于 2004 年，主要生產多晶硅、單晶硅棒、多晶硅片、單晶硅片、石英坩堝等，其中石英坩堝以 16-28 英寸為主，晶澳科技子公司 晶澳科技 錦州佑鑫 成立于 2004 年主要生產太陽能級和半導體級石英坩堝、工業坩堝、石英導流罩等產品 錦州陽光能源控股 錦州億仕達 成立于 2009 年 7 月，主營業務為高性能石英玻

33、璃材料及制品的研發、生產 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 及銷售，主要產品為高純度大尺寸石英材料，如方形石英錠、石英棒、大口徑石英管等，高品質不透明石英系列產品以及石英坩堝、紅外石英加熱燈等專用石英器件產品 盾源聚芯 主營 SiFusion 硅熔接制品、SiParts 精密硅部件、SiMaterial 先進硅材料以及AQMN 高純石英坩堝 資料來源：華經情報網，歐晶科技招股書，南通路博石英招股書，中昱科技、常州裕能官網，世紀新能源網公眾號等，天風證券研究所 2.3.歐晶：歐晶：產品性能行業領先產品性能行業領先，綁定大客戶中環綁定大客戶中

34、環 產品優于同行產品優于同行，使用時長和產品尺寸方面均為行業領先水平，使用時長和產品尺寸方面均為行業領先水平。目前公司所生產的石英坩堝純度高、抗析晶性強、耐熱性好。高溫使用期間內坩堝表層氣泡破裂現象極少，且在最內表層形成一層“氣泡抑制層”，因而相較于同行業石英坩堝能在不影響硅片純度的情況下提供更長的使用時間，進一步提升拉晶棒數。目前，公司研發的石英坩堝使用時間可長達400 小時以上，極限實驗突破了 500 小時。同時是為數不多的具備量產大尺寸石英坩堝能力的廠商之一，公司已完成 40 英寸太陽能級石英坩堝及 32 英寸半導體級石英坩堝的研發工作并具備量產能力；36 英寸太陽能級石英坩堝和 28

35、英寸半導體級石英坩堝已正式量產并為下游客戶供貨；另外，公司已提出 40 英寸以上太陽能級石英坩堝產品的研發計劃，42 英寸太陽能級石英坩堝的研發項目已成功研制出樣品，為未來布局下游大硅片配套提供前瞻性的技術支持和技術儲備。圖圖 13：公司石英坩堝使用時長逐年增加公司石英坩堝使用時長逐年增加 資料來源：招股說明書，公司公告，天風證券研究所 為提升石英坩堝產品的品質，進而提升下游客戶的市場競爭力，公司與中環光伏、江陰龍源基于技術升級要求，共同研發非涂層石英坩堝項目，并于 2019 年 11 月進行量產。從售價上看，工程強化石英坩堝單價較高，且從 20 年開始銷量占比一躍超過 50%，21 年工程強

36、化坩堝的單價漲幅明顯超過普通光伏坩堝，從而帶動了 21 年公司營收的大幅上漲。表表 5：太陽能工程強化坩堝提高產品太陽能工程強化坩堝提高產品均價均價（元（元/只）只）石英坩堝石英坩堝 2021 年度年度 2020 年度年度 2019 年度年度 平均單價 銷量占比 平均單價 銷量占比 平均單價 銷量占比 太陽能工程強化坩堝 4,680.57 55.14%2,923.18 51.95%2,654.30 3.11%普通太陽能坩堝 2,419.29 30.61%2,192.78 39.12%2,088.56 85.92%半導體坩堝 1,847.50 14.24%1,860.91 8.93%1,930.

37、78 10.97%合計 3,584.79 100.00%2,542.59 100.00%2,088.83 100.00%05010015020025030035040045020182019202020212022（小時）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 公司石英坩堝業務每年與客戶簽署框架性協議，根據具體訂單來安排生產公司石英坩堝業務每年與客戶簽署框架性協議，根據具體訂單來安排生產，TCL 中環中環為公為公司最大客戶。司最大客戶。2022 年度公司前五大客戶銷售收入及其營收占比，TCL 中環為公司最大

38、客戶，占總營收的 87.30%，且戰略協議簽至 2024 年 10 月底，硅片廠商上游配套企業及下游廠商一般均存在客戶集中度較高的情況，且上游配套企業與隆基股份或中環股份單一客戶合作較為密切的情況比較普遍，因此我們認為公司單一大客戶占比較高有一定合理性。同時，2022 年公司向非中環客戶銷售占比從 2020 年的 5.8%提升至 12.7%，對大客戶的依賴有一定程度降低。圖圖 14：22FY 光伏坩堝成本占比光伏坩堝成本占比 圖圖 15：TCL 中環占比情況中環占比情況 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 注：其中還包含光伏配套服務業務 此外，中環由于量大且

39、與公司合作關系深厚，從售價上看，公司給中環的產品售價較其他客戶有一定折扣，剔除強化坩堝影響后，2019-2020 年數據看中環拿貨價格約為其他客戶的 70%，我們推斷主要因素為中環量相對其他客戶較大，其余影響因素為運輸及包裝費用較低（公司離中環距離較近，在此情況下運輸費較便宜且包裝可以重復使用）。表表 6：中環與其他客戶價格對比中環與其他客戶價格對比 客戶名稱客戶名稱 28 英寸太陽能英寸太陽能 2021 年度年度 2020 年度年度 2019 年度年度 中環股份 單位售價（元/只）2,498.56 2,443.52 2,089.17 價格變動幅度 2.25%16.96%-12.35%其他客戶

40、 單位售價（元/只）2,730.44 2,937.98 2,938.09 價格變動幅度-7.06%0.00%-9.62%中環/其他客戶價格 91.5%83.2%71.1%剔除強化坩堝后剔除強化坩堝后 客戶名稱客戶名稱 28 英寸太陽能英寸太陽能 2020 年度年度 2019 年度年度 中環股份 單位售價（元/只）2,010.56 2,065.77 價格變動幅度 -2.67%-其他客戶 單位售價（元/只）2,937.98 2,938.09 價格變動幅度 0.00%-中環/其他客戶價格 68.4%70.3%資料來源：招股說明書，天風證券研究所 同時，前五大客戶中，中環及有研半導體同時，前五大客戶中

41、，中環及有研半導體仍有擴產計劃仍有擴產計劃，公司坩堝出貨有一定支撐公司坩堝出貨有一定支撐。1）TCl 中環產能擴張情況：中環產能擴張情況：2022 年末，光伏硅片產能達 140GW，硅片外銷市場市占率全球第一，隨著銀川項目繼續投產與技術能力提升，預計 2023 年末公司晶體產能將達到76.07%5.20%18.73%直接材料直接人工制造費用80.0%85.0%90.0%95.0%201720182019202020212022 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 180GW，4 月 8 日，公司公告擬發行可轉債，其中 41 億元年產 35G

42、W 高純太陽能超薄單晶硅片智慧工廠項目，35GW 單晶硅片項目建設地點就位于銀川。2）有研半導體材料有限公司有研半導體材料有限公司擴張情況擴張情況：有研（22 年 11 月上市）是國內為數不多的能夠穩定量產 8 英寸半導體硅拋光片的企業，相關技術達到國內領先水平。據招股意向書，募資硅片擴產項目建設期為 18 個月，建設完成后，可實現年新增 120 萬片 8 英寸硅片產品的生產能力，進一步提升公司 8 英寸半導體硅片產能。2.4.原材料原材料保供保供優勢優勢，漲價傳漲價傳導導較為順利較為順利 石英坩堝成本以材料成本、制造成本為主，22 年分別占比 76.07%、18.73%，直接材料主要為高純石

43、英砂、石墨電極、石英板。公司多年以來通過美國西比科公司中國代理商北京雅博向美國西比科公司采購高純石英砂，并簽訂 5 年期的戰略合作協議（至 2024 年），保證高純度石英砂供應的穩定。年初以來，石英砂價格漲幅較大。年初以來，石英砂價格漲幅較大。原材料層面，22M11 至 23M3 漲幅約 80%，高純石英砂價格 23 年 2 月至 4 月上漲 100%。坩堝層面看，22M11 至今漲幅約 83%，我們認為縱使原材料漲幅較大，但由于下游的高景氣和低價格敏感性，坩堝價格傳導順利。圖圖 16：2022 年公司石英坩堝生產成本拆分年公司石英坩堝生產成本拆分（%）圖圖 17：高純石英砂價格高純石英砂價格

44、（元（元/噸）噸）資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：SMM 光伏視界公眾號，天風證券研究所 76.07%5.20%18.73%直接材料直接人工制造費用020,00040,00060,00080,000100,000120,000 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 3.光伏配套服務：光伏配套服務：硅材料清洗硅材料清洗與切割液回收與切割液回收 公司自設立以來一直致力于為太陽能級單晶硅棒硅片的生產和輔助材料資源回收循環利用，提供石英坩堝產品以及硅材料清洗和切削液處理服務，專利和技術儲備充足。在硅材料清洗及切削液處理服務領域，201

45、5 年，公司通過收購歐通科技切入兩項業務，目前與中環股份建立了穩定的合作關系。清除離子型雜質沾污，特別是金屬離子的沾污，是硅材料清洗的主要目標。清除離子型雜質沾污，特別是金屬離子的沾污，是硅材料清洗的主要目標。一般有 K+、Na+、Ca2+、Mg2+、Fe2+、H+、（OH）-、F-、Cl-、S2-等。這類雜質與硅材料表面間依靠化學鍵相結合，吸附力較強，屬于化學吸附。切削液處理領域技術壁壘較高。切削液處理服務是通過建設與客戶機臺相連接的在線循環系統，實時進行切削液的在線回收并再生供液的處理。企業需持續跟蹤單晶硅生產企業產品日常使用情況，根據金剛線的性能、切削液的性能及成分進行設備調試和參數設置

46、，需要長期的技術沉淀，同時也需要強大的研發能力、生產工藝能力和長期知識、技術、人才與經驗的沉淀。表表 7：光伏配套業務的專利情況光伏配套業務的專利情況（截止（截止 2023 年年 3 月）月）業務類型業務類型 專利取得情況專利取得情況 內容內容 硅材料清洗 實用新型專利：22 項 正在申請的發明專利：1 項 涵蓋了硅材料清洗、分選、預處理、破碎、計量監測、上下料裝置等等領域 切削液回收 實用新型專利：20 項 正在申請的專利：10 項 涵蓋了集中供液、離子交換、系統自動化以及過濾裝置等多個領域 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 經營模式看，硅材料清洗、切削液處理模式基本類似。硅材料清洗分為

47、自行、委托（場外、場內），切削液處理也分為自行、委托或者直接排放。廠區內委托方式通常適用于專業化發展戰略的規?；髽I。對于該兩項配套業務，公司租賃中環股份生產基地園區內房產，通過進行先期技術性交流的形式，制作符合客戶需求的技術方案，然后經過談判、協議和合同簽訂等過程，對中環股份及配套方提供“一對一”的硅材料清洗和切削液處理服務。表表 8：硅材料清洗模式硅材料清洗模式 硅材料清洗模硅材料清洗模式式 模式模式 所適應的下游客戶模所適應的下游客戶模式及代表企業式及代表企業 優勢優勢 劣勢劣勢 自行清洗 硅材料企業生產部門自行負責硅材料清洗服務，通過自建硅材料清洗車間的方式完成硅材料清洗作業 適合一體

48、化發展戰略的下游企業如隆基股份 生產環節與硅材料清洗環節均在同一家公司的管理之下，便于硅材料生產與清洗的統一統籌及調度 加大了管理跨度，再加上缺乏硅材料清洗領域的沉淀，進而導致管理效率的下降 委托第三方清洗（廠區外）采取服務外包的方式，清洗外包公司定期將硅材料運送至其廠外的車間清洗 適合規模一般的下游企業，如寧夏和佳新能源有限公司、弘元新材料（包頭）有限公司 從事此類業務的以中小企業居多，下游企業話語權較大 1）清洗設備及車間潔凈度均無法達到要求，硅材料的清洗質量也無法得到保障；2）硅料單日流轉運輸成本較高 委托第三方清洗（廠區內）區別在于單晶硅材料企業會選擇與已有過業務合作，且行業經驗的硅材

49、料清洗企業合作，并許可其在廠區內就近建設車間進行硅材料的清洗 適合專業化發展戰略的規?；髽I如中環股份、京運通 既解決了企業自營跨界業務所導致的管理效率下降，也解決了第二種模式清洗質量及安全無法保障的問題 需要與服務廠商建立深度合作關系 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 表表 9：切削液處理模式切削液處理模式 切削液處理模式切削液處理模式 模式模式 所適應的下游客戶所適應的下游客戶模式及代表企業模式及代表企業 優勢優勢 劣勢劣勢 直接排放 硅材料企業生產部門收集切削廢液，集中處理后排放 適合小規模企業

50、或環保設備投入較大的規模企業如隆基股份 省略單晶硅片生產的一道環節，提升管理效率 1）對環保設備投入要求較大；2）對單晶硅片的單位成本存在一定影響 自行處理 通過自建回收處理車間的方式完成切削液回收處理作業 適合一體化發展戰略的下游企業，如江蘇協鑫硅材料、高佳太陽能 生產環節與切削液處理環節均在同一家公司的管理之下，便于統一統籌及調度 加大了管理跨度，再加上缺乏切削液處理領域的沉淀，進而導致管理效率的下降 廠區內提供服務 與有豐富行業經驗的企業合作，許可其在廠區內建設車間并與生產線對接進行實時循環回收處理硅片切削液 適合專業化發展戰略的規?；髽I如中環股份 解決了企業自營跨界業務所導致的管理效

51、率下降問題，為下游客戶節約成本 需要與服務廠商建立深度合作關系 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 定價方式看，硅材料清洗業務、切削液處理業務采取成本加成為基礎的協商定價原則。進行年度定價。根據公司招股書，與中環股份的年度價格談判過程中，中環對硅材料清洗業務預計的成本加成率為 10%至 15%，對切削液處理業務預計的毛利率為 15%，雙方以上述成本加成率和預計毛利率為基礎，經協商確定年度價格。目前國內硅材料清洗領域基本屬于勞動密集型行業，自動化水平較低，只有少數行業領先企業在部分重要工序上引進了自動化設備，其他中小企業基本屬于手工作業，自動化水平有待提升。從公司硅材料成本拆分看，近兩年制造費

52、用的占比有所提升，主要是自動化推進及公司擴產所致，我們認為隨著產能完全釋放及自動化的推進，硅材料清洗的單位制造成本及人工或仍有下降空間。圖圖 18：硅材料清洗成本構成硅材料清洗成本構成 圖圖 19：硅材料清洗單位成本硅材料清洗單位成本（元（元/噸）噸）資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 在切削液服務成本中，直接材料占比在 2019 年降幅明顯，主要在于內蒙地區在 2019 年10 月以前由公司向中環股份采購冷卻液，再應用于中環股份體系的客戶，直接材料成本包含冷卻液成本，從 2019 年 10 月起，公司采用直接領用客戶冷卻液模式。同時，21 年噸制造成本

53、下降較多。根據 22 年年報，切削液天津塘沽二期項目仍未完工，我們預計未來噸制造成本仍有下降空間。0%20%40%60%80%100%20172018201920202021直接材料直接人工制造費用020040060080010002019A2020A2021A單位原材料單位人工單位制造費用 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 圖圖 20：切削液成本構成切削液成本構成 圖圖 21：切削液單位成切削液單位成本本（元（元/噸）噸）資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 0%50%100%20172018201

54、920202021直接材料直接人工制造費用0102030402019A2020A2021A單位原材料單位人工單位制造費用 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1.盈利預測盈利預測 1）石英坩堝：行業層面看優質坩堝較為緊缺，我們預計 23-24 年石英坩堝價格高位，結合產能擴張情況，我們預計 2023-2025 年石英坩堝營收達 33、36、41 億元，同時原材料緊缺或將延續至明年，我們預計毛利率維持高位 2023-2025 年分別為 37.2%、39.7%、39.8%。2）光伏配套加工業務主要為中環服務

55、，我們根據中環的擴產情況進行量的預測，同時隨著規?；M一步加深，我們預計硅材料清洗及切削液服務價格和成本均有下降，考慮該業務以成本加成法議價，我們預計毛利率在 15-20%之間波動。表表 10：分業務盈利預測分業務盈利預測（百萬元）（百萬元）2021 2022A/E 2023E 2024E 2025E 收入 848.4 1,433.8 4,150.4 4,624.6 5,166.5 Yoy 51.5%69.0%189.5%11.4%11.7%毛利率(%)26.26%27.88%32.18%34.34%34.74%石英坩堝業務 收入 301.2 755.9 3,297.3 3,631.9 4,1

56、41.6 Yoy 56.2%150.9%336.2%10.1%14.0%毛利率(%)38.15%42.58%37.18%39.71%39.76%硅材料清洗 收入 426.9 483.6 635.0 753.8 774.0 Yoy 37%13%31%19%3%毛利率(%)19.48%11.08%12.35%14.55%13.75%切削液服務 收入 64.3 127.2 151.2 172.0 183.0 Yoy 84.2%97.8%18.9%13.8%6.4%毛利率(%)30.07%17.44%19.29%19.25%20.79%資料來源：招股說明書，天風證券研究所預測 3）費用預測：由于公司大

57、客戶為中環，同時 23-24 年石英坩堝較為緊俏，預計銷售費用率仍保持較低水平；隨著規?；嵘?，我們預計 23 年管理費用率下降較多；考慮到公司產品大尺寸化等需要保持較高的研發投入強度，預計后續研發費用規模較 2022 年有所增加。綜上，我們預計公司 2023-2025 年營收 41.5、46.2、51.7 億元，yoy+189%、11%、12%，歸母凈利 9.2、11.8、14.1 億元。表表 11：費用率預測費用率預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 銷售費用率 0.19%0.22%0.15%0.13%0.12%管理費用率 3.61%3.03%2.40%1.60%1

58、.30%研發費用率 3.55%3.15%2.50%1.80%1.10%財務費用率 0.8%0.1%-0.1%-0.4%-0.6%資料來源：wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 4.2.估值估值 我們選取金博股份、天宜上佳、石英股份為可比公司，23 年平均 PE 為 19 倍，由于公司正處于隨下游大客戶擴張的快速發展期，我們給予公司 20 倍 PE 估值，對應目標價 134 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 12：可比公司估值可比公司估值表表 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 主營業務主營業務 收盤價收盤價（

59、元（元/股）股）市值市值（億元）（億元）EPS PE 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 001269.SZ 歐晶科技 石英坩堝+光伏配套 95.46 131.19 1.73 6.70 8.62 14.26 11.08 6.70 均值 18.52 12.76 688598.SH 金博股份 熱場 165.95 156.12 5.86 8.06 11.34-20.58 14.63 688033.SH 天宜上佳 熱場+坩堝 18.59 104.36-0.81 1.16-22.96 16.04 603688.SH 石英股份 石英砂+坩堝 112.20 405.35

60、2.91 9.33 14.75 38.52 12.03 7.60 注:數據截至 20230424 收盤，以上公司 23-24 年 EPS 為 Wind 一致預期 資料來源：wind，天風證券研究所 5.風險提示風險提示 下游需求不及預期：本文中計算得到得石英砂及優質坩堝緊缺結論建立在下游需求較好的情況下，如果受到政策或者地緣政治影響，全球光伏裝機需求可能會受影響，進而影響行業的整體需求。合成石英砂進度超預期：高純石英砂目前主流的方法為天然法，若合成石英進展較快，有可能短期對行業供需產生較大影響。公司擴產不及預期：目前公司在建工程項目中仍有高品質石英制品生產線改擴建、石英坩堝產業化寧夏項目等，若

61、項目投產不及預期，短期將影響公司業績釋放的不確定性?？蛻舾叨燃校汗舅谛袠I下游客戶集中度較高，公司下游客戶單晶硅片生產商中環股份與隆基股份形成了較為穩定的雙寡頭壟斷的競爭格局，傾向于建立自身的供應商體系，對配套供應商進行認證，并與其形成長期合作關系。由于下游行業的上述特點，公司存在客戶高度集中的情況。如中環股份及其關聯方生產經營狀況發生重大不利變化，將有可能減少對公司產品的需求，從而對公司的營業收入造成重大不利影響。原材料價格波動：公司采購的高純度石英砂占公司采購總額比重較高。目前全球能夠批量供應高等級太陽能及半導體用高純石英砂的企業較少，美國西比科公司在行業中處于重要地位。挪威、俄羅斯、

62、德國、日本、中國等企業雖然具有高純砂的提純技術，但產量有限，且部分超高純產品未能達到美國西比科純度水平。因此若出現原料供應緊張或產能不足的情況，行業高純石英砂原料將出現緊缺，將對公司生產經營產生不利影響。政策變化：公司所處單晶硅產業鏈主要面向光伏行業，光伏行業目前度電成本尚未完全達到平價上網水平，如未來國家對光伏行業的補貼政策出現大幅調整，進而影響全產業鏈的毛利率，將會對公司的生產經營產生不利影響。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2

63、025E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 121.16 442.04 1,328.13 2,523.80 3,705.10 營業收入營業收入 848.40 1,433.84 4,150.42 4,624.63 5,166.53 應收票據及應收賬款 159.72 535.12 1,577.46 734.86 1,848.41 營業成本 625.62 1,034.14 2,814.90 3,036.37 3,371.76 預付賬款 27.54 34.11 137.91 52.41 153.73 營業稅金及附加 8.89 13.20 41

64、.50 46.25 51.67 存貨 47.18 105.80 275.97 136.95 334.59 銷售費用 1.65 3.12 6.23 6.01 6.20 其他 373.69 453.04 458.09 454.87 458.40 管理費用 30.61 43.40 99.61 73.99 67.16 流動資產合計流動資產合計 729.29 1,570.11 3,777.56 3,902.89 6,500.22 研發費用 30.14 45.19 103.76 83.24 56.83 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用 6.99 1.24 1.44(

65、10.60)(28.43)固定資產 191.56 320.33 370.73 384.19 320.11 資產/信用減值損失(0.20)(23.68)(29.00)(34.00)(24.00)在建工程 11.97 60.80 56.32 21.26 8.25 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 17.47 17.11 16.74 16.38 16.02 投資凈收益 0.22 0.11 0.15 0.15 0.15 其他 49.10 38.88 39.83 39.83 39.83 其他(10.06)43.29 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計

66、非流動資產合計 270.11 437.12 483.62 461.66 384.21 營業利潤營業利潤 154.53 273.83 1,054.13 1,355.51 1,617.49 資產總計資產總計 999.40 2,007.22 4,261.18 4,364.55 6,884.43 營業外收入 0.06 0.53 0.22 0.27 0.34 短期借款 40.13 56.28 159.78 0.00 0.00 營業外支出 2.02 3.13 2.75 2.64 2.84 應付票據及應付賬款 405.71 665.07 1,875.13 991.38 2,099.40 利潤總額利潤總額 1

67、52.58 271.23 1,051.59 1,353.15 1,614.99 其他 41.88 96.82 90.88 102.43 101.18 所得稅 19.15 32.84 131.45 169.14 201.87 流動負債合計流動負債合計 487.72 818.17 2,125.79 1,093.81 2,200.57 凈利潤凈利潤 133.43 238.39 920.15 1,184.01 1,413.12 長期借款 0.00 24.94 48.65 0.00 0.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00

68、 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 133.43 238.39 920.15 1,184.01 1,413.12 其他 39.65 21.67 25.00 25.00 25.00 每股收益（元）0.97 1.73 6.70 8.62 10.28 非流動負債合計非流動負債合計 39.65 46.61 73.65 25.00 25.00 負債合計負債合計 528.93 865.63 2,199.44 1,118.81 2,225.57 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本

69、 103.07 137.43 137.43 137.43 137.43 成長能力成長能力 資本公積 26.50 422.51 422.51 422.51 422.51 營業收入 51.53%69.01%189.46%11.43%11.72%留存收益 340.90 581.65 1,501.80 2,685.81 4,098.92 營業利潤 53.62%77.20%284.95%28.59%19.33%其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤 56.86%78.67%285.99%28.68%19.35%股東權益合計股東權益合計 470.47 1,141.59

70、2,061.73 3,245.74 4,658.86 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 999.40 2,007.22 4,261.18 4,364.55 6,884.43 毛利率 26.26%27.88%32.18%34.34%34.74%凈利率 15.73%16.63%22.17%25.60%27.35%ROE 28.36%20.88%44.63%36.48%30.33%ROIC 38.61%73.19%123.30%130.44%203.84%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 133

71、.43 238.39 920.15 1,184.01 1,413.12 資產負債率 52.92%43.13%51.62%25.63%32.33%折舊攤銷 42.66 45.81 74.44 91.95 97.46 凈負債率-17.22%-30.97%-54.31%-77.76%-79.53%財務費用 3.33 2.28 1.44(10.60)(28.43)流動比率 1.49 1.92 1.78 3.57 2.95 投資損失(0.22)(0.11)(0.15)(0.15)(0.15)速動比率 1.39 1.79 1.65 3.44 2.80 營運資金變動(336.88)(382.98)(108.

72、48)198.15(309.28)營運能力營運能力 其它 211.84 99.63 0.00(0.00)0.00 應收賬款周轉率 5.07 4.13 3.93 4.00 4.00 經營活動現金流經營活動現金流 54.16 3.02 887.39 1,463.36 1,172.71 存貨周轉率 21.80 18.75 21.74 22.40 21.91 資本支出 33.71 238.19 116.67 70.00 20.00 總資產周轉率 1.08 0.95 1.32 1.07 0.92 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(76.04)(

73、367.65)(236.52)(139.85)(39.85)每股收益 0.97 1.73 6.70 8.62 10.28 投資活動現金流投資活動現金流(42.33)(129.47)(119.85)(69.85)(19.85)每股經營現金流 0.39 0.02 6.46 10.65 8.53 債權融資(16.84)47.08 118.56(197.84)28.43 每股凈資產 3.42 8.31 15.00 23.62 33.90 股權融資 0.00 430.37 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他 30.10(9.24)(0.00)0.00(0.00)市盈率 98.32 55

74、.03 14.26 11.08 9.28 籌資活動現金流籌資活動現金流 13.26 468.21 118.56(197.84)28.43 市凈率 27.88 11.49 6.36 4.04 2.82 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 34.31 10.28 7.16 5.47 現金凈增加額現金凈增加額 25.09 341.76 886.10 1,195.67 1,181.29 EV/EBIT 0.00 38.61 10.99 7.63 5.80 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀

75、正文之后的信息披露和免責申明 19 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標

76、記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，

77、天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在

78、法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股

79、價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：