361度：產品&品牌復蘇亮眼長期成長路徑開啟-221014（61頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 60 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 產品產品&品牌復蘇亮眼，品牌復蘇亮眼，長期成長路徑開啟長期成長路徑開啟 361 度（01361.HK）投資價值分析報告2022.10.14 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 馮重光馮重光 紡織服裝行業首席分析師 S1010519040006 鄭一鳴鄭一鳴 紡織服裝分析師 S1010519120002 鄭逸坤鄭逸坤 紡織服裝分析師 S1010522060001 公司為中國體育市場領先梯隊品牌，公司為中國體育市場領先梯隊品牌，2022 年上半年營收年上半年營收/歸母凈

2、利潤延續高增，歸母凈利潤延續高增，同比同比+18%/+37%。公司主品牌產品革新帶來向上勢能，國潮崛起催化國產替代。公司主品牌產品革新帶來向上勢能，國潮崛起催化國產替代趨勢，國產品牌競爭格局的優化有望為公司帶來中低線市場的上升空間，美債趨勢，國產品牌競爭格局的優化有望為公司帶來中低線市場的上升空間，美債清償有望助推凈利潤率的長期提升。清償有望助推凈利潤率的長期提升。我們認為隨著公司加入港股通我們認為隨著公司加入港股通，其，其被低估被低估的情況會逐漸的情況會逐漸得到得到改善，改善，公司業績增長邏輯將有望在未來持續被驗證。公司業績增長邏輯將有望在未來持續被驗證。我們預我們預計公司計公司 2021-

3、2025 年營業收入年營業收入/歸母凈利潤歸母凈利潤 CAGR 17.2%/23.0%。參考可比公。參考可比公司，給予公司司，給予公司 2022 年年 10 倍倍 PE 的估值，的估值，對應對應目標價目標價 4.50 港元港元，目標市值目標市值 92億港元。億港元。銳意進取的本土銳意進取的本土大眾運動大眾運動領先領先品牌。品牌。361 度成立于 2003 年，2009 年上市，以單品牌運營為主，分為 361、361兒童、361海外線等三條業務線。1H22公司收入 36.5 億元（+18%），歸母凈利潤 5.5 億元（+37%），361品牌在中國運動鞋服市場市占率排名第九，躋身前四大國產運動品牌

4、。公司采用自產為主，外協為輔的生產模式，渠道以經銷商模式為主，截至 2022H1 擁有主品牌/童裝 5365/2097 家門店及網點，其中三線及以下城市占比 77%/71%。主品牌聚焦主品牌聚焦復蘇，復蘇，1H22 營收營收&凈利同比凈利同比+18%/+37%，童裝童裝&電商延續高增電商延續高增。2022H1/2021 年公司營收同比+18%/+16%至 36.5 億元/59.3 億元，童裝同比+37%/+19%至 6.8 億元/11.1 億元，整體歸母凈利潤同比增長+37%/+45%至5.5/6.0 億元。凈利潤為近九年新高，其增長主要由毛利率的提升和財務費用的下降所驅動。2022H1/20

5、21 年公司毛利率同比-0.3pct/+4.7pct至 41.3%/41.7%，處于近十年較高區間。2022H1/2021 年存貨周轉天數 76/87 天（較 2019 年下降 53/33 天），為行業較優水平，整體運營狀況向好。核心競爭力：核心競爭力：產品革新推動品牌復蘇與渠道提效，產品革新推動品牌復蘇與渠道提效，9 月進入港股通月進入港股通。1）收入端：）收入端：產品革新驅動量價提升產品革新驅動量價提升。通過科技創新與設計重塑籃球、跑步等品類的競爭力。公司 2022H1/2021 年鞋類平均批發價同比+6.9%/+4.4%，帶動主品牌營收同比+12.6%/+14.8%。2）渠道端：門店重啟

6、擴張，線上高增）渠道端：門店重啟擴張，線上高增+60%。2022H1/2021年主品牌門店新增 95/105 家，2015 年以來門店數量首次恢復正增長。上半年電商營收同比+60.3%，電商流水同比+40%以上。3）流動性改善：）流動性改善：9 月新入港月新入港股通。股通。正式納入港股通，有望進一步提升市場對公司的關注與了解。行業：國產品牌加速崛起，競爭格局優化。行業：國產品牌加速崛起，競爭格局優化。運動仍是景氣度最優的消費品賽道之一。1）一方面，一方面，國潮國潮催化國產品牌催化國產品牌崛起崛起，國產頭部品牌順利提價搶占海外龍頭市場份額；2）另一方面，另一方面，競爭格局優化，大眾市場存在增長新

7、空間競爭格局優化，大眾市場存在增長新空間，高線城市細分運動品類崛起，例如瑜伽、滑雪、戶外等。低線城市加速大眾品類滲透率提高，國產頭部品牌實現升級后有望為大眾下沉市場帶來新一輪的競爭機會。展望：品牌復蘇，競爭大眾市場新機遇，展望：品牌復蘇，競爭大眾市場新機遇，公司主攻中低端大眾運動消費市場，近年來產品性能與設計躋身一線梯隊，品牌綜合實力處于二線梯隊頭部。2019年起重新聚焦國內主品牌，營收保持高增，凈利潤率恢復至歷史較高水平，國產運動板塊未來存在整體向上升級的趨勢，公司有望在中端大眾市場新發展機遇的競爭中占據先機，市占率的恢復與提升值得期待。我們預計公司 2021-2025年營業收入/歸母凈利潤

8、 CAGR 17.2%/23.0%。風險因素：風險因素：國內局部疫情反復；競爭激烈推動費用率上升；公司產品創新不及預期；公司門店拓展不及預期；運動、童裝消費需求不及預期；國產運動品牌升級受阻的風險；國內與海外宏觀經濟承壓；海外宏觀經濟環境影響公司國際業務的風險。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：公司為中國體育市場領先梯隊品牌，2022 年上半年營 361度度 01361.HK 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 3.25港元 目標價 4.50港元 總股本 2,068百萬股 港股流通股本 2,068百萬股 總市值 67億港元 近三月日均成交額 5百萬港元 52周最高/最低價 4.

9、5/3.06港元 近1月絕對漲幅-16.67%近6月絕對漲幅-18.75%近12月絕對漲幅-18.77%361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 收/歸母凈利潤延續高增，同比+18%/+37%。公司主品牌產品革新帶來向上勢能，國潮崛起催化國產替代趨勢，國產品牌競爭格局的優化將有望為公司帶來中低線市場的上升空間，2021 年美元債券清償的完成，有望助推凈利潤率的長期提升。我們認為隨著公司加入港股通，其被低估的情況會逐漸得到改善，公司業績增長邏輯將有望在未來持續被驗證。我們預計公司 2022-2024 年營收為6

10、9.14/81.49/95.89 億元，凈利潤 7.80/9.27/11.05 億元，對應 2021-2025 年營業收入/歸母凈利潤 CAGR 分別為 17.2%/23.0%，結合預測盈利水平，10 月 13日收盤價對應 2022/2023 年 7x/5x PE。參考李寧、安踏體育、特步國際等可比公司估值情況，給予公司 2022 年 10 倍 PE 的估值，對應目標價 4.50 港元，目標市值 92 億港元。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)5,127 5,933 6,914 8,149 9,589 營業收入(百萬港元)5,740

11、7,033 8,196 9,660 11,367 營業收入增長率 YoY-9.0%15.7%16.5%17.9%17.7%凈利潤(百萬元)415 602 780 927 1,105 凈利潤(百萬港元)465 713 924 1,098 1,309 凈利潤增長率 YoY-4.0%45.0%29.6%18.8%19.2%每股收益 EPS(基本)(元)0.20 0.29 0.38 0.45 0.53 每股收益 EPS(基本)(港元)0.22 0.34 0.45 0.53 0.63 每股凈資產（元）3.20 3.44 3.83 4.30 4.85 每股凈資產（港元）3.58 4.08 4.54 5.1

12、0 5.75 毛利率 37.9%41.7%41.7%42.1%42.4%凈利率 8.1%10.1%11.3%11.4%11.5%凈資產收益率 ROE 6.3%8.5%9.8%10.4%11.0%PE 15.0 9.8 7.5 6.3 5.3 PB 0.9 0.8 0.7 0.7 0.6 PS 1.2 1.0 0.9 0.7 0.6 EV/EBITDA 9.1 7.5 6.7 5.6 4.8 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 10 月 13 日收盤價 OWcZuYcZaVmZrRoOnPbR9RaQoMqQtRmOlOmNnNeRpOsN6MqRmMMYmRqNu

13、OsQnN 361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況：主品牌步入正軌，公司概況：主品牌步入正軌，9 月新入港股通月新入港股通.8 本土領先運動品牌，2022 年業績復蘇延續.8 歷史復盤：12 年業績下滑，21 年重啟業績復興，22 年上半年持續增長.9 業務梳理：主品牌復興，童裝激發第二增長曲線.14 管理層及股權：公司股權集中，管理層經驗豐富.18 公司 9 月正式納入港股通.19 財務分析：收入盈利回歸增長軌道，營運效率向好財務分析：收入盈利回歸增長軌道，營運效率向好.20 核心競爭

14、力：產品穩步進化，營銷資源豐富核心競爭力：產品穩步進化，營銷資源豐富.23 產品力：主品牌“科技+設計”強化籃球&跑鞋競爭力.23 渠道力：低線城市影響力增強，積極布局電商新渠道.29 營銷：加碼代言&聯名,強化品牌形象，積極投入新興渠道推廣.32 運動鞋服：國產品牌加速崛起，競爭格局優化運動鞋服：國產品牌加速崛起，競爭格局優化.33 景氣度：運動仍然是景氣度最優的消費品賽道之一.33 行業趨勢一：BCI 催化國潮崛起，頭部集聚集團內部分化.35 行業趨勢二：國產品牌競爭格局優化，品牌升級與消費降級并行.36 對比中看對比中看 361：產品提升，營銷發力，財務復蘇：產品提升，營銷發力，財務復蘇

15、.41 產品對比：跑步、籃球重點品類復蘇，躋身行業一線競爭梯隊.41 營銷對比：361 贊助綁定亞運會綜合賽事資源，跑步籃球代言資源齊備.46 財務對比：業績亮眼，周轉表現優異.46 未來展望：復蘇延續，市場地位穩步回升.52 附錄：PE 對比.53 風險因素風險因素.55 盈利預測與估值評級盈利預測與估值評級.55 盈利預測.55 估值及投資建議.58 361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司旗下各業務線代表性鞋類產品.8 圖 2：2006-2021 年公司營業收入及增速.8

16、 圖 3：2006-2021 年公司凈利潤及增速.8 圖 4：公司市占率歷史.9 圖 5：2006-2021 年營業收入及凈利率情況.9 圖 6：公司上市以來股價及 PE 變化.10 圖 7：2008-2011 年公司門店快速擴張.10 圖 8：2008-2013 年公司營業收入及增速.10 圖 9：公司 2011-2012 遭遇經營困境簡析.11 圖 10：2012-2018 年營業收入及增速.11 圖 11：2012-2018 年凈利潤及增速.11 圖 12：2011-2018 年公司在品類和渠道中進行諸多探索.12 圖 13：2018-2021 年公司凈利潤率持續修復.13 圖 14：公

17、司存貨和應收賬款周轉天數創近年新低.13 圖 15：2019 年起公司經營情況發生改善.13 圖 16：2019 年起公司各項業務轉型重塑.14 圖 17：分品類：公司各業務營收.15 圖 18：分品類：公司各業務營收增速.15 圖 19：分品類：公司各業務營收占比.15 圖 20：公司產品平均批發價.16 圖 21：公司各項產品年銷量.16 圖 22：361 主品牌門店分布情況.16 圖 23：公司主品牌和童裝歷史門店規模.16 圖 24：主品牌線下門店區位占比分布.17 圖 25：主品牌線下門店類型占比分布.17 圖 26：公司電商渠道營收占比.17 圖 27：公司電商渠道營收各平臺銷售額

18、占比.18 圖 28：公司電商渠道營收產品類型銷售額占比.18 圖 29：公司鞋類和服裝類自產比例.18 圖 30：公司股權結構.19 圖 31：2006-2021 年公司營業收入及增速.20 圖 32：2006-2021 年公司凈利潤及增速.20 圖 33：公司整體毛利率情況.20 圖 34：公司各項業務毛利率.20 圖 35：公司歸母凈利潤情況.21 圖 36：公司凈利潤及營業利潤率情況.21 圖 37：公司廣告及宣傳開支和研發開支占比.22 圖 38：公司費用率情況.22 圖 39：公司存貨周轉天數情況.22 圖 40：公司應收賬款周轉天數情況.22 圖 41：公司資產負債率情況.23

19、圖 42：公司流動負債占負債占比.23 圖 43：公司營業利潤/負債合計.23 361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 44：公司財務費用情況.23 圖 45：公司通過科技創新與設計重塑籃球、跑步等品類的競爭力.24 圖 46：2020-2021 年 361 國際線產品獲獎情況.24 圖 47：主要運動品牌競速碳板跑鞋比較.26 圖 48：AG1 PRO 籃球鞋杭州亞運專屬配色.27 圖 49：公司 2022 夏季跑鞋、籃球鞋高端產品矩陣.27 圖 50：公司國內在售跑鞋類產品矩陣.27 圖 51：20

20、21-2022 賽季 NBA 球員代言市場份額.28 圖 52：2021 廈門馬拉松賽 3 小時內選手跑鞋占比.28 圖 53：各公司碳板競速跑鞋旗艦產品吊牌價.28 圖 54：各品牌男子籃球鞋價格帶占比變化（吊牌零售價）.29 圖 55：各品牌男子跑鞋價格帶占比變化（吊牌零售價）.29 圖 56：公司童裝品牌門店城市層級分布.30 圖 57：公司主品牌城市層級分布.30 圖 58：公司新增門店城市層級分布.30 圖 59：公司新增門店區位布局分布.30 圖 60：公司主品牌不同代際門店分布情況.31 圖 61：公司主品牌店鋪商圈分布情況.31 圖 62：公司主品牌門店數量.31 圖 63：公

21、司主品牌門店凈增長.31 圖 64：公司主品牌門店平均面積.32 圖 65：公司童裝品牌門店平均面積.32 圖 66：公司營銷代言聯名矩陣.32 圖 67：自有跑步賽事：三號賽道.33 圖 68：自有籃球賽事：觸地即燃包頭站現場.33 圖 69：2015-2020 年中國運動服裝銷售額 CAGR 高于其他各品類.34 圖 70：各國人年均運動鞋服消費額.34 圖 71：中國運動鞋服市場規模.34 圖 72：2021 年主要國家運動鞋服服/整體鞋服市場規模占比.35 圖 73：中國運動鞋服/整體鞋服市場規模占比.35 圖 74：中國運動鞋服市場行業格局分析.35 圖 75：淘系電商平臺銷售額月度

22、同比增速：BCI 事件后持續催化國產品牌的崛起.36 圖 76：運動鞋服及子市場前二十國產運動品牌市占率.36 圖 77：各品牌淘系平臺月度平均售價（總銷售額/總銷量）.37 圖 78：淘寶天貓運動鞋品類 1H21vs1H22 各價格區間銷售額同比.37 圖 79：淘寶天貓運動鞋品類 1H21vs1H22 各價格區間銷售額同比.37 圖 80：國產運動品牌提價：下沉市場存在錯配可能.39 圖 81：調研三四線體育消費試點城市居民購買體育用品關注因素.40 圖 82：某三線城市居民體育用品消費占比.40 圖 83：三四線城市運動服裝和鞋帽消費力度.40 圖 84：各城市層級工作日中的休閑娛樂時間

23、中健身的人群占比.40 圖 85：超臨界流體發泡：水蒸汽加熱成型工藝.41 圖 86：球鞋的主要科技分布.41 圖 87：不同緩震中底材料的性價比比較.41 圖 88：各公司細分品類代表性跑鞋.43 圖 89：各運動品牌代表性跑鞋價格矩陣.43 361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 90：淘系店鋪平臺跑步鞋銷售情況對比.44 圖 91：各品牌代言球鞋.44 圖 92：各品牌代表性球鞋價格矩陣.45 圖 93：淘系店鋪平臺籃球鞋銷售情況對比.45 圖 94：2018H1-2022H1 年運動公司整體收入

24、規模對比.47 圖 95：2018H1-2022H1 年運動公司凈利潤對比.47 圖 96：2019H1-2022H1 年運動公司營收增速.47 圖 97：2019H1-2022H1 年運動公司凈利潤增速.47 圖 98：各運動品牌中華區運動鞋服品類終端收入流水規模.47 圖 99：各運動品牌中華區運動鞋服品類終端收入流水規模增速（%，歐睿估測）.48 圖 100：公司年同比新增門店數.48 圖 101：各公司門店數量.49 圖 102：各品牌門店數量.49 圖 103：2022H1 各運動品牌線上營收同比增長率.49 圖 104：各運動品牌線上收入占比.49 圖 105：各運動品牌毛利率情況

25、.50 圖 106：各運動品牌凈利率情況.50 圖 107：各公司研發費用.50 圖 108：各公司研發費用占比.50 圖 109：各運動品牌廣告及宣傳費用率情況.51 圖 110：各運動品牌銷售費用率情況.51 圖 111：各品牌經營性現金流凈額情況.51 圖 112：2022H1 各品牌經營性現金流凈額與凈利率.51 圖 113：各運動品牌存貨周轉天數情況.52 圖 114：各運動品牌應收賬款周轉天數情況.52 圖 115：李寧歷史 PE.53 圖 116：安踏歷史 PE.53 圖 117：特步歷史 PE.53 圖 118：361 度歷史 PE.53 圖 119：Nike 歷史 PE 及凈

26、利潤增長率.54 圖 120：Adidas 歷史 PE 及凈利潤增長率.54 圖 121：李寧歷史 PE 及凈利潤增長率.54 圖 122：安踏歷史 PE 及凈利潤增長率.54 圖 123：特步歷史 PE 及凈利潤增長率.54 圖 124：361 度歷史 PE 及凈利潤增長率.54 表格目錄表格目錄 表 1：管理層簡介.19 表 2：2018-2021 年公司國際線產品獲獎情況.25 表 3：公司近年推出中底及 TPU 結構科技.26 表 4：某三四線體育消費試點城市不同性別群體體育培訓內容的選擇.40 表 5：各公司核心中底科技比較.42 表 6：各公司營銷贊助代言資源比較.46 表 7：公

27、司收入預測拆分.56 361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 表 8：公司費用率預測.57 表 9：公司盈利預測.57 表 10：可比公司 PE 估值.58 361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 公司概況：公司概況：主品牌步入正軌主品牌步入正軌，9 月月新入港股通新入港股通 本土領先運動品牌本土領先運動品牌，2022 年業績復蘇延續年業績復蘇延續 銳意進取的本土頭部運動品牌銳意進取的本土頭部運動品牌。公司成立于 200

28、3 年，于 2009 年上市，圍繞核心品牌“361 度”，運營 361/361兒童/361海外線等三條業務線，2022H1 在全國范圍內以分銷模式經營成人/童裝 5365/2097 家門店，營收占比 79.6%/18.7%，此外公司于海外還擁有 1117 處銷售網點。主品牌主打高性價比，定位中低線城市目標客群，鞋服均價分別為 300/200 元左右。2021 年實現收入/凈利潤分別為 59.33/6.02 億元，2016-2021 年CAGR 分別為 3.4%/8.4%。1H22 延續良好表現，實現收入 36.5 億元（+18%），歸母凈利潤 5.5 億元（+37%）。根據歐睿數據，2021

29、年公司運動鞋服整體市占率 2.6%，位于本土品牌第四位。圖 1：公司旗下各業務線代表性鞋類產品 資料來源：公司官網，淘寶、天貓旗艦店，中信證券研究部 圖 2：2006-2021 年公司營業收入（億元）及增速 圖 3：2006-2021 年公司凈利潤（億元）及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 -50%0%50%100%150%200%250%300%01020304050607020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1營業總收入（億元）同比增長率-80%

30、-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02468101220062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1歸母凈利潤（億元）同比增長率 361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 4：公司市占率歷史 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 歷史歷史復盤復盤：2012年業績下滑，年業績下滑，2021年重啟業績復興，年重啟業績復興，2022年上半年持續增長年上半年持續增長 公司的發展歷史可以

31、分為三個階段：快速發展期（2003-2011 年），困境調整探索期（2012-2018 年），業績復蘇期（2019 年至今）。圖 5：2006-2021 年營業收入（百萬元）及凈利率情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 5.8%4.3%4.3%4.3%4.2%3.8%3.1%2.9%2.7%2.6%0%1%2%3%4%5%6%7%2012201320142015201620172018201920202021 361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 6：公司上市以來股價及 PE 變化 資料來源：公

32、司公告，中信證券研究部 快速發展期（快速發展期（2003-2011 年）：年）：品牌初創品牌初創，受益行業增長快速擴張受益行業增長快速擴張 年輕年輕品牌初創時品牌初創時，伴隨行業共同成長伴隨行業共同成長。2003 年，三六一度（福建）體育用品有限公司成立，2009 年 6 月公司成功于香港證券交易所上市。受益于運動熱潮興起帶來的需求增長和行業規模擴張，公司收入規模伴隨門店擴張和店效提升穩步增長。2008-2011 年公司門店和網點總數 CAGR 為 19.3%，門店店效 CAGR 為 35.5%。截止到 2012 年公司主品牌保有門店 6492 家，主品牌年店效約為 133 萬元。圖 7：20

33、08-2011 年公司門店快速擴張 圖 8：2008-2013 年公司營業收入及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：終端總店效為根據公司期末營收、期末總門店數及行業平均折扣率測算，可能相較實際終端門店可比店效略有差異 資料來源：公司公告，中信證券研究部 02468101214161820020406080100120140160180總市值（億港元）PE08年奧運會后行業快速發展同時積累大量庫存11年起海外龍頭清理庫存，行業整體業績承壓13年行業庫存出清出現向好跡象14年公司在兩年負增長后，首次恢復正增長17年春，訂貨會數據連續9個月改善，股價持續沖高大股東減持，市場信心造成影響大股

34、東增持BCI事件疊加公司業績改善推高股價020406080100120140160010002000300040005000600070008000200820092010201120122013主品牌門店總數總店效(萬元/店）-50%0%50%100%150%200%250%300%0102030405060200820092010201120122013營業收入（百萬元）同比增速 361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 困境調整期（困境調整期（2012-2018 年）：年）：行業調整期，競爭加劇，投入

35、增加影響盈利行業調整期，競爭加劇，投入增加影響盈利 困境困境：行業下行行業下行、競爭激烈競爭激烈，公司經營承壓，發行美元可轉債公司經營承壓，發行美元可轉債試水海外業務試水海外業務。北京奧運會后，行業進入供給遠大于需求的去庫存、關店周期。伴隨行業下行，各個品牌方競爭加劇。公司相應加大費用投放，并加大庫存清理，因此產生了相應的額外成本和費用，在收入放緩時產生了經營負杠桿。公司在這期間的相應投入主要包括：營收端：銷售不利回款放緩，庫存積壓。營收端：銷售不利回款放緩，庫存積壓。2012 年計提 1.52 億過期應收賬款減值損失。營銷費用：競爭激烈廣告宣傳費用激增。營銷費用：競爭激烈廣告宣傳費用激增。一

36、方面加大贊助體育賽事和體育明星費用集中；另一方面，經銷商門店升級，2012 年起為公司增加了營收占比 4.1%的上架津貼費用，并長期持續。財務費用：財務費用：為加強營運資金和開展海外業務，于 2012 年 3 月發行 1.5 億美元的可轉換債券。公司財務費用從 2011 年以前 00.1%水平，提升至 2%4%的水平。圖 9：公司 2011-2012 遭遇經營困境簡析 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 10：2012-2018 年營業收入及增速 圖 11：2012-2018 年凈利潤及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 -30%-25%-20%-

37、15%-10%-5%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018營業總收入（百萬元）同比增長率-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01002003004005006007008002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018歸母凈利潤（百萬元）同比增長率 361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 面對行業波動，公司積極應對，在產品、渠道和營銷

38、方面全面調整。面對行業波動，公司積極應對，在產品、渠道和營銷方面全面調整。首先，拓展新的業務，包括設立童裝品牌（2010 年）、合作北歐戶外品牌 One Way（2013 年），并建立國際線業務（2014 年），帶來營收的新增長點。渠道方面，加速電商業務轉型，推動自營電商的拓展。同時，加大重量級賽事的贊助，例如 2014 年廣州亞運會起，連續贊助四屆亞運會。圖 12：2011-2018 年公司在品類和渠道中進行諸多探索 資料來源：公司公告，中信證券研究部 業績復蘇期（業績復蘇期（2019 年年至今）：聚焦國內主品牌，戰略轉型重塑至今）：聚焦國內主品牌，戰略轉型重塑 經營戰略：產品創新為核心，渠

39、道、營銷為翼，推動主品牌業績復蘇。經營戰略：產品創新為核心，渠道、營銷為翼，推動主品牌業績復蘇。公司的經營情況自 2019 年開始大幅改善，2019 年收入/凈利潤 56.32/4.32 億元（+8.6%/42.4%）。2021年疫情影響逐漸消除，營業收入人民幣 59.33 億元，同比增長 16%，同比 2019 年增長 5%；實現凈利潤 6.02 億元，同比增長 45.0%，同比 2019 年增長 39%。產品為核產品為核-“科技“科技+設計”強化籃球、跑鞋帶動業績復蘇：設計”強化籃球、跑鞋帶動業績復蘇：公司通過科技創新與設計重塑籃球、跑步等品類的競爭力。1）價格提升：）價格提升：公司 20

40、22H1/2021 年鞋類平均批發價同比增長 6.9%/4.4%，2）銷量及銷售額提升）銷量及銷售額提升，鞋類銷量同比增長0.3%/16.6%，鞋類業務營收 14.80/25.32 億元，同比增加 7.2%/22%，占公司營收份額 44%/45%，帶動公司業績復蘇。渠道、營銷為翼渠道、營銷為翼-“聯名贊助“聯名贊助+線上渠道”，點燃爆款拳頭產品。線上渠道”，點燃爆款拳頭產品。以籃球品類拳頭產品 AG 系列（阿隆戈登簽名款球鞋）為例，融合尖端科技與“一元復始”“小黃人”“三體”等 IP 聯名，爆款頻出，實現消費圈層突破。361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.

41、10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 13：2018-2021 年公司凈利潤率持續修復 圖 14：公司存貨和應收賬款周轉天數創近年新低 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 15：2019 年起公司經營情況發生改善 資料來源：公司公告，中信證券研究部 0%2%4%6%8%10%12%14%16%010020030040050060070020182019202020211H 2022歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤率05010015020025020072008200920102011201220132014201520162017201

42、82019202020211H 2022存貨周轉天數應收賬款周轉天數 361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 16：2019 年起公司各項業務轉型重塑 資料來源：公司公告，公司官網，考古加數據，中信證券研究部 業務梳理：主品牌復興，童裝激發第二增長曲線業務梳理：主品牌復興，童裝激發第二增長曲線 分品類：主品牌鞋類及童裝增長表現強勢分品類：主品牌鞋類及童裝增長表現強勢 鞋類鞋類&童裝高增童裝高增：根據公司公告，公司 2022H1 鞋類/服飾/童裝業務營收14.80/13.82/6.83 億元，同比增加

43、7%/18%/30%,占公司營收份額 40.5%/37.8%/18.7%。鞋類業務隨著主品牌產品、渠道、營銷改善而積極向好，連續兩個季度順利提價,童裝業務受益行業增長催化。361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 17：分品類：公司各業務營收（百萬元）圖 18：分品類：公司各業務營收增速（%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 19：分品類：公司各業務營收占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 產品量價拆分：產品量價拆分：2019 年起重回穩定提價節奏，銷量企穩

44、復蘇年起重回穩定提價節奏，銷量企穩復蘇。1）2021 集體漲價復集體漲價復蘇。蘇。根據公司公告與業績交流電話會，我們測算 2021 年鞋類/服飾/童裝產品平均零售價約為 214 元/151 元/144 元。公司公告顯示，平均批發價同比增長 4.4%/2.3%/0.3%，銷量同比增長 16.6%/4.8%/18.42%，較 2019 年同比變化 7.8%/24.4%/-0.6%。2）2022H1 延續延續價格提升，童裝競爭拉低價格價格提升，童裝競爭拉低價格。我們測算 2022H1 鞋類/服飾/童裝產品平均零售價約為 223元/145 元/129 元，平均批發價同比增長 6.9%/13.6%/5.

45、6%。050010001500200025003000鞋類服飾配件及其他童裝業務其他-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%鞋類服飾童裝66%47%45%51%45%42%40%42%44%45%43%42%41%43%41%33%51%54%44%46%44%45%43%39%39%39%37%39%36%38%0%0%0%3%7%12%13%13%13%14%16%18%18%19%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20082009201020112012201320142015201620172018201920202021

46、2022H1鞋類服飾配件及其他童裝其他 361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 20：公司產品平均批發價（元/每件）圖 21：公司各項產品年銷量（件）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 分渠道：線下主攻低線市場，線上承接尖貨首發及庫存流轉分渠道：線下主攻低線市場，線上承接尖貨首發及庫存流轉 線下門店布局：主攻低線城市市場，三線城市門店占線下門店布局：主攻低線城市市場，三線城市門店占 77%。公司公告顯示，2022H1公司主品牌門店 5365 家，其中一線&二線/三線

47、城市占比 27%/77%；公司童裝品牌門店2097 家，其中一線&二線/三線城市占比 29%/71%。圖 22：361主品牌門店分布情況 圖 23：公司主品牌和童裝歷史門店規模 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 線下門店：區位持續優化，形象逐漸改善線下門店：區位持續優化，形象逐漸改善。1）區位改善：）區位改善：公司公告顯示，2022H1公司主品牌/童裝品牌商超百貨區位占比分別為 29.9%/42.9%，相較 2019 年年末+2.6 pcts/+21.7 pcts。2）形象改善：）形象改善：主品牌 9 代店鋪占比 36.7%，相較 2021 年末提升+6.

48、9 pcts；童裝 4 代門店占比 60%，相較 2021 年末提升+16.4 pcts。3）面積擴大：）面積擴大：主品牌門店平均面積達 123 平方米，相較 2021 年末增加 3 平方米；童裝品牌門店平均面積達 80 平方米，相較 2021 年末增加 5 平方米。405060708090100110120130鞋類服飾童裝0500010000150002000025000300003500040000鞋類服飾童裝74%74%75%76%77.19%76.60%18%19%18%18%18.18%8%7%7%6%4.63%23.40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

49、100%201720182019202020212022H1三線城市二線城市一線城市一線及二線城市0100020003000400050006000700080009000童裝門店及網點（國內）主品牌門店（國內）361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 24：主品牌線下門店區位占比分布 圖 25：主品牌線下門店類型占比分布 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 線上渠道：電商占比持續提升，網上專供商品占比提高，線上線上渠道：電商占比持續提升，網上專供商品占比提高，線上多

50、元化布局多元化布局。1H22 電商營收同比增長 60.3%，占比提升至 21.4%。同時，線上專供品占比持續提高，1H22 收入 8.82 億元，占電商收入 77.5%。部分重點貨品優先在線上首發推廣，快速引爆熱潮。高科技產品、明星專屬系列、IP 系列等均在電商首發。電商專供品定制化適應線上銷售需求。電商專供款的設計注重高性能、高顏值、有個性，對消費者形成很強的吸引力。此外，線上渠道多元化布局，2021 年公司官網及其他平臺收入占比占線上總收入占比 49.9%，先后入駐抖音、快手等新興電商平臺，并于 2021 年推出“有顏有度”官方微信小程序。圖 26：公司電商渠道營收占比 資料來源：公司公告

51、，中信證券研究部 26%28%29%30%30%74%73%72%70%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020211H 2022商超百貨街鋪0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020211H 20229代門店8代門店8代及以下1.4%7.7%14.3%16.3%15.4%20.7%21.40%0%5%10%15%20%25%2016201720182019202020211H 2022 361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之

52、后的免責條款和聲明 18 圖 27：公司電商渠道營收各平臺銷售額占比 圖 28：公司電商渠道營收產品類型銷售額占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 供給：以公司自有產能為主，靈活配置生產需求，供給：以公司自有產能為主，靈活配置生產需求，2022 年年上半年受上半年受局部局部疫情疫情反復反復影影響響。2021 年公司通過晉江的兩家工廠生產集團約 60%鞋類產品，自有產能合計年產能達2100 萬雙鞋類產品。公司自有產能滿足生產約 35%的服裝生產需求。圖 29：公司鞋類和服裝類自產比例 資料來源：公司公告，中信證券研究部 管理層及股權：公司股權集中，管理層經

53、驗豐富管理層及股權：公司股權集中，管理層經驗豐富 公司股權結構以家族為核心，截至 2022H1 創始人丁建通的女婿丁伍號擁有公司股權 17.03%，創始人丁建通兒子丁輝煌、丁輝榮分別持股 16.29%、15.67%，丁氏家族合計持股 48.99%。核心管理從在運動服飾行業均有超過 20 年的工作經歷，經驗豐富。20.0%49.4%53.6%55.3%55.3%49.9%50.20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021 2022H1天貓&淘寶京東官網及其他平臺唯品會0%10%20%30%40%50%60%70%80%9

54、0%100%2016201720182019202020211H2022專供網上獨家發售的產品協助線下門店銷售70%70%70%70%60%45%20%30%30%30%35%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201720182019202020211H 2022鞋類自產服裝自產 361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 30：公司股權結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部；注：截至 2022H1。表 1：管理層簡介 姓名姓名 職位職位 工作簡歷工作簡歷 丁伍號 公司總裁 主要

55、負責本集團的整體策略、規劃及業務發展。彼于中國的運動服飾行業擁有逾 20 年的經驗。自 2006 年起，擔任中國人民政治協商會議福建省晉江市委員會的委員。獲得 2008 年度中國最具社會責任企業家、創業中國年度十大誠信人物獎、亞洲體育杰出貢獻獎等榮譽，被福布斯評為亞洲十大青年商業領袖。丁輝煌 執行董事及主席 丁伍號先生的姻親兄弟，主要負責整體策略、營運規劃及鞋類生產。彼于中國的運動服飾行業擁有逾 20 年的經驗。擔任泉州市鞋業商會第三屆理事會的常務理事及福建省鞋業行業協會副會長。獲得中國工業經濟十大杰出青年、泉州市十大杰出青年企業家等榮譽。丁輝榮 執行董事及副總裁 丁伍號先生的姻親兄弟及丁輝煌

56、先生的胞弟，主要負責本公司的財務管理及基礎設施建設管理，更具體的是負責本集團在五里工業園的新生產設施及倉庫的施工。于財務管理方面擁有逾 20 年的經驗。王加碧 執行董事及副總裁 主要負責人力資源及對外公共關系。于中國的運動服飾行業擁有逾 20 年的經驗。陳永靈 董事副總裁 主要負責本集團的策略計劃及資本運營業務。于企業戰略、資本運作及新零售連鎖運營管理方面擁有豐富的專業知識。于企業財務管理、企業資本運作及新零售連鎖運營管理方面能力出眾，有著橫跨金融、地產、農業及全國快消零售連鎖業的豐富工作履歷。李苑輝 CFO 授權代表及公司秘書 負責本集團的整體財務管理及公司秘書工作,于企業融資、會計、審計、

57、企業行政及方面擁有逾 30 年的經驗。詹瀟瀟 投資者關系副總裁 主要負責本集團的投資者關系工作。于企業財務、投資者關系、企業管治以及管理方面擁有逾 15 年的經驗。鄭業欣 品牌管理中心總經理 主要負責品牌策略的制定與實施，品牌體系的建設與管理等工作。于品牌策略、營銷推廣及創意管理方面擁有逾 20 年的經驗，并擁有 10 年以上多家國際 4A 及本土廣告公任職經驗，期間為國內外眾多領先企業提供營銷策略及創意服務。耿華杰 集團童裝業務總經理 主要負責本集團童裝業務之日常經營運作。于品牌、銷售、商品運營及業務管理方面擁有逾 15 年的經驗。曾在兒童運動服裝行業龍頭企業任職多年。劉源 集團電商中心副總

58、經理 主要負責本集團電子商務業務在線銷售、市場拓展等業務。擁有豐富的互聯網行業管理經驗以及深厚的品牌電商運營積淀。入職本公司前曾任職于阿里巴巴等頭部互聯網公司，擁有豐富的互聯網行業管理經驗以及深厚的品牌電商運營積淀。金艷麗 海外事業中心總經理、美國分公司總經理 主要負責品牌在海外市場的渠道發展、品牌建設以及運營管理工作。金女士在零售行業工作超過 15 年，在體育、服裝和配件行業擁有豐富的零售運營和管理經驗。Saygin Emeksiz 歐洲全資附屬公司總經理 主要負責品牌在 EMEA（歐洲、中東、非洲）區域的品牌建設、市場開拓及運營管理工作。于銷售、產品、品牌及業務管理方面擁有逾 20 年的經

59、驗。陳建次 供應鏈管理中心副總裁 主要負責本集團倉儲、物流、網絡的整體規劃，整合信息流及企業資訊系統導入管理工作。擁有超過 15 年與信息系統有關的工作經驗。資料來源：公司官網，公司公告，中信證券研究部 公司公司 9 月正式納入港股通月正式納入港股通 本次恒生綜合指數評估期為 2021 年 7 月 1 日到 2022 年 6 月 30 日，并在 2022 年 8月 19 日已公布本次恒生綜指的檢討名單，對應的港股通名單也將會在 9 月 5 日同時調整并生效。按照恒生綜指的調整，公司已于 9 月份正式納入港股通。361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.1

60、4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 財務分析：收入盈利回歸增長軌道，營運效率向好財務分析：收入盈利回歸增長軌道，營運效率向好 戰略重塑，戰略重塑，2022 年年延續高增，營收延續高增，營收&凈利同比凈利同比+18%/+37%。2022H1 公司營收同比+17.6%至 36.5 億，童裝品牌同比增長+37.1%至 6.8 億元，歸母凈利潤同比增長+37%至5.5 億元。歸母凈利潤增長原因歸母凈利潤增長原因：主要是由于公司在 2021 年贖回美元優先票據，所以導致債務有關的財務費用，以及為償債而從中國內地匯出資金所產生的稅商的基數減少。若排除15%25%的所得稅率影響下，調整后 2022

61、H1 歸母凈利潤同比增長 17%19%。圖 31：2006-2021 年公司營業收入（百萬元）及增速 圖 32：2006-2021 年公司凈利潤（百萬元）及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 毛利率：毛利率：2021 年毛利率水平四年最高，主要年毛利率水平四年最高，主要緣緣于提價驅動于提價驅動。公司公告顯示，2021 年公司毛利率同比+4.7 pcts 至 41.7%，為近四年最高全年毛利率水平。2022 年上半年毛利率 41.3%維持在相同水平。毛利率的增長主要來自于提價降本以及電商占比提升：毛利率的增長主要來自于提價降本以及電商占比提升：服飾產品平

62、均批發價回調至疫情前水平；生產效率提升以及對外包工廠的成本控制，將外包訂單遷往能源與人力資本優勢的內陸省份；毛利率較高的電商平臺銷售額占比提升。圖 33：公司整體毛利率情況 圖 34：公司各項業務毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部-50%0%50%100%150%200%250%300%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020211H 2022營業總收入（百萬元）同比增長率-80%-60%-40%

63、-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001,0001,20020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020211H 2022歸母凈利潤（百萬元）同比增長率27%35%39%42%40%40%41%41%42%42%41%40%38%42%41.5%25%27%29%31%33%35%37%39%41%43%45%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H136%37%38%39%40%41%42%43%44%

64、45%鞋類服飾童裝 361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 歸母凈利潤：歸母凈利潤：2021 年歸母凈利潤創九年新高，年歸母凈利潤創九年新高，2022 年延續高增年延續高增。公司公告顯示，公司 2022H1/2021 年歸母凈利潤 5.5 億元/6.02 億元，同比增長 37%/45.0%，同比 2019 年增長 82.7%/39%。公司歸母凈利潤率 16.23%/12.32%，同比+1.34/+2.77 pcts，同比 2019年+3.75 pcts/+4.01 pcts；公司營業利潤率 13.65%，

65、同比+2.91 pcts，同比 2019 年+1.32 pcts；主要由銷量的增長、毛利率的提升和財務費用的下降所驅動。主要由銷量的增長、毛利率的提升和財務費用的下降所驅動。如今公司美元債務的清償完畢，相較清償前大約每年會為公司帶來約 2000 萬元人民幣的費用節約。圖 35：公司歸母凈利潤情況 圖 36：公司凈利潤及營業利潤率情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 費用率：研發費用穩步提高，營銷投入逐漸回升，財務費用持續下降費用率：研發費用穩步提高，營銷投入逐漸回升，財務費用持續下降。研發費用帶動管理費用上升，研發費用帶動管理費用上升，公司持續投入研發，

66、2022H1 其中研發費用同比增加3.1%至人民幣1.1億元，2022H1/2021年研發費用營收占比占比3.1%/4.2%，同比增加+0.2 pct/-0.5 pct，公司計劃未來研發費用營收占比保持 3%4%之間。加大廣告及宣傳開支投入，加大廣告及宣傳開支投入，公司 2022H1/2021 年廣告及宣傳費用占比9.2%/10.9%，同比+0.3 pct/+1.2 pcts，保持高位運行。一方面公司近年投入營銷資源以重塑品牌形象，另一方面杭州亞運會的臨近也會刺激公司作為贊助商的廣告投入。財務費用有望持續下降。財務費用有望持續下降。隨著公司美元債務的清償完成，公司財務費用率有望持續下降。-80

67、%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0100200300400500600700歸母凈利潤（百萬元）YoY0%5%10%15%20%25%歸母凈利潤率營業利潤率 361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 37：公司廣告及宣傳開支和研發開支占比 圖 38：公司費用率情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 營運：存貨周轉天數縮短，應收賬款周轉天數處在歷史較優水平營運：存貨周轉天數縮短，應收賬款周轉天數處在歷史較優水平 存貨周轉改善明顯存貨周轉改

68、善明顯。公司公告顯示，公司 2022H1/2021 年存貨周轉天數 76/87天，較 2020 年下降 11 天/22 天，較 2019 年下降 53/33 天。存貨周轉周期的改善主要來自于國內市場的復蘇，分銷商更積極提貨以應對積極的市場需求。品牌向好驅動應收賬款運轉優化，品牌向好驅動應收賬款運轉優化，2022 年上半年承壓下，年上半年承壓下，。公司 2022H1/2021年應收賬款周轉天數 150 天/149 天，較 2020 年下降 9/10 天，處于近十年內較低水平，隨著品牌經營的改善經銷商回款狀態良好。2022 年上半年應收賬款周轉天數環比增加 1 天，在局部疫情反復的壓力下保持了與經

69、銷商關系的韌性。圖 39：公司存貨周轉天數情況 圖 40：公司應收賬款周轉天數情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 債務情況：美元債務成功清償，債務成本下降債務情況：美元債務成功清償，債務成本下降。2021 年公司完成了 4 億美元債券的贖回。2021 年 6 月 4 日，公司發布公告表示票據已全部贖回，隨后標普撤銷了公司“B-”長期發行人信用評級，惠譽則將信貸評級提升為“B+”。2022H1 公司資產負債率下降至25%，負債以流動負債為主。14.7%16.2%16.7%12.8%11.4%9.8%10.7%9.0%9.6%10.6%10.9%9.2%1

70、.7%2.4%2.4%3.1%3.7%3.4%4.1%3.8%4.0%4.2%3.10%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%廣告及宣傳開支占比研發開支占比0%5%10%15%20%25%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1銷售費用率管理費用率財務費用率634621 2133557276 776881109119109877602040608010012014020072008200920102011201220132014201520162017201820192020

71、20211H 2022738510296821622021651581601531581491591491500501001502002502007200820092010201120122013201420152016201720182019202020211H 2022 361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 41：公司資產負債率情況 圖 42：公司流動負債占總負債比例 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 43：公司營業利潤/負債合計 圖 44：公司財務費用

72、情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 核心競爭力核心競爭力：產品：產品穩步進化穩步進化，營銷資源豐富營銷資源豐富 產品力：主品牌“科技產品力：主品牌“科技+設計”強化籃球設計”強化籃球&跑鞋競爭力跑鞋競爭力 品類：品類：強化籃球、跑鞋產品力帶動業績復蘇：強化籃球、跑鞋產品力帶動業績復蘇：公司通過科技創新與設計重塑籃球、跑步等品類的競爭力。1）價格提升）價格提升：公司 2022H1/2021 年鞋類平均批發價同比增長6.9%/4.4%。2）銷量及銷售額提升）銷量及銷售額提升，鞋類銷量同比增長 0.3%/16.6%，鞋類業務營收14.80/25.32 億元，

73、同比增加 7.2%/22%，占公司營收份額 44%/45%，帶動公司業績復蘇。34%33%41%39%48%48%51%44%35%24%25%20%25%30%35%40%45%50%55%2012201320142015201620172018201920202021 1H202270%68%58%56%46%52%55%54%99.7%99.5%99.5%40%50%60%70%80%90%100%2012201320142015201620172018201920202021 1H20220.3%0.1%0.2%0.2%0.2%0.2%0.1%0.1%0.1%0.3%0.2%0.0%0

74、.1%0.1%0.2%0.2%0.3%0.3%0.4%2012201320142015201620172018201920202021 1H20221.4%2.2%2.4%2.8%3.7%4.1%4.1%3.8%3.2%0.6%0.5%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%2012201320142015201620172018201920202021 1H2022 361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 圖 45：公司通過科技創新與設計重塑籃球、跑步等品類的競爭力 資料來源：公司公告，中信證券研究部

75、科技：中底科技突破科技：中底科技突破+國際線反哺提升產品實力國際線反哺提升產品實力 國際線聲譽高漲：具有較強產品實力與品牌知名度。國際線聲譽高漲：具有較強產品實力與品牌知名度。361國際線始終相對獨立于主品牌，在中國大陸以外的地區進行研發與運營，主打海外市場，在國際上頻頻獲獎，積累在國際上頻頻獲獎，積累了較好的技術儲備水平與產品聲譽了較好的技術儲備水平與產品聲譽，近年來國際線部分產品回歸投放國內市場亦受到消費者好評。圖 46：2020-2021 年 361國際線產品獲獎情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.1

76、4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 表 2：2018-2021 年公司國際線產品獲獎情況 產品名稱產品名稱 獲獎年份獲獎年份 獎項獎項 頒發機構頒發機構 Spire3 2018 年 德國慕尼黑 ISP0 全球設計獎 ISPO Award 德國ISPO Munich 2018 年 2018 跑鞋大賞2018 年度“最佳新秀獎 北歐The Nordic Editions Strata2 2018 年 2018 春季編輯推薦獎 加拿大Canadian Running magazine 2018 年 入選 2018 年穩定型最佳跑鞋推薦 美國Runners World 2018 年 8 雙最

77、佳新款跑鞋之一 澳大利亞Runner s World 2018 年 2019 年跑步博覽會發布最佳新跑鞋 美國 TRE2019 Strata3 2019 年 4 月美國市場時下最炙手可熱的全天候跑鞋 美國Runners World Strata4 2021 年 2021 年最佳 25 雙跑鞋之一 美國Runners World Meraki 2017 年 2017 秋冬推薦跑鞋 美國Runners World 2018 年 2018 最佳產品獎-鞋類 法國Test 4 Outside magazine Meraki2 2019 年 2019 年春季最值得購買的 22 雙跑鞋之一 美國Runne

78、r，s World Yushan 2019 年 入選 23 雙最佳越野跑鞋之一 美國女子健康 Nemesis 2019 年 2019 年編輯推薦獎 英國女性跑步 Taroko2 2020 年 入選最具含金量推薦產品 瑞典Runners World 2020 年 最佳公野跑鞋 美國Gearjunkie 2021 年 2021 年度性能越野跑鞋 英國Trial Running Magazine FIERCE 2020 年 最佳交易獎 法國Test 4 Outside 2021 年 最佳超值訓練鞋 英國220 Triathlon 資料來源：公司公告，中信證券研究部 國內主品牌實力提升：中底材料突破，

79、躋身運動品牌一線技術梯隊。國內主品牌實力提升：中底材料突破，躋身運動品牌一線技術梯隊。公司近年推出多項科技技術，其中便包括基于超臨界流體發泡技術開發的緩震技術，公司在基礎上推出的競速碳板跑鞋飛燃、飛燃 ST、飛飚系列等拳頭產品躋身運動品牌一線技術梯隊，獲得眾多跑步愛好者好評。拳頭產品矩陣實力得到驗證，跑者競技成績提升。拳頭產品矩陣實力得到驗證，跑者競技成績提升。在 361“疾速開飚”精英測試賽中馬拉松大滿貫冠軍李子成穿著“飛飚”跑出個人職業生涯前五的成績。悅跑圈“全民體驗官”活動中跑者穿著“飛飚”“飛燃 ST”跑鞋配速平均提升 21 秒?！凹菜匍_飚”精英測試賽中穿著“飛飚”“飛燃 ST”跑鞋，

80、超三分之一跑者斬獲個人最好成績，超三分之一跑者斬獲個人最好成績 361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 47：主要運動品牌競速碳板跑鞋比較 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 表 3：公司近年推出中底及 TPU 結構科技 科技名稱科技名稱 類型類型 詳情詳情 NFO 中底科技 減震部分由磁性記憶材料與拱形彈片構成，具有雙重減震能力，40%軟彈，55%回彈。QU!KFOAM 以 EVA 為基材發泡而成，其性能要比傳統 EVA 要高出 30%,回彈率 65%QU1KFOAM TM 基材中加入了 PU,和

81、 QU!KFOAM 相比，回彈屬性提升，但重量也相應增加。QUIKFOAM Lite QU1KFOAM 中底科技的輕量版，但耐久性相對較差。ENRG-X 兼顧柔韌與緩震性，較前代 QU!KFOAM 擁有更輕量更回彈的特性，回彈性能 65%以上。QUIKFLAME 100%尼龍彈性體，采用頂級 peba 材料發泡技術，輕量化的同時保證了良好的回彈性，整體回彈達到 75%QU1KBALANCE TPU 結構 嵌入式 TPU 穩定支撐中置玻纖片快速啟動。QU!KDRIVE 使用刀鋒式鏤空 TPU 板設計，加強緩震材料彈性壓縮性能，進一步提升回彈和柔韌性能。資料來源：公司公告，公司官網，運動尖貨微信公

82、眾號，中信證券研究部 設計：聯名設計：聯名+國潮配色打造時尚潮流元素國潮配色打造時尚潮流元素 IP 聯名款疊出聯名款疊出。公司公告顯示，2021 年公司在售 12 項聯名系列產品，分別為：三體、圣斗士、小黃人、隊長小翼、高達、頭文字 D、KAKAO FRIENDS、樂事、三星堆、中國航天太空創想、敦煌、小怪獸。國潮設計打動消費者。國潮設計打動消費者。公司近年注重在設計中國融入國潮元素，例如公司為其旗艦產品 AG1 PRO 籃球鞋，打造了三款全新的杭州亞運專屬配色。三款配色取名“良渚、杭羅和漢服”，展現了公司設計的國風基因。361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告202

83、2.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 圖 48：AG1 PRO 籃球鞋杭州亞運專屬配色 資料來源：公司官網“科技“科技+設計”強化品類：跑步籃球科技設計”強化品類：跑步籃球科技&代言升級，爆款疊出打造高性價比代言升級，爆款疊出打造高性價比 品類影響力：籃球、跑步品類產品實力全面升級。品類影響力：籃球、跑步品類產品實力全面升級?；@球形成代言矩陣，爆款頻出?；@球形成代言矩陣，爆款頻出。公司簽約 CBA 球員可蘭白克馬坎，2020 年簽約 NBA 球員阿隆戈登重返 NBA 代言，2021 年簽約 NBA 球員斯賓瑟丁威迪以擴充后衛籃球鞋產品線，是2021-2022賽季唯四簽約NB

84、A球員國產運動品牌。跑鞋形成全面產品矩陣，受到專業跑者認可。跑鞋形成全面產品矩陣，受到專業跑者認可。公司形成從飛魚系列大眾跑鞋，到飛燃（入門級）、飛燃 ST（專業級）、飛飚（競速級）系列的碳板競速跑鞋矩陣。高端產品受到專業跑者信任，根據悅跑圈數據顯示，在 2021 廈門馬拉松賽/徐州馬拉松賽中 3 小時內選手跑鞋 361分別占比 2.7%/2.5%，分別位列國產品牌中第四/第三。圖 49：公司 2022 夏季跑鞋、籃球鞋高端產品矩陣 圖 50：公司國內在售跑鞋類產品矩陣 資料來源：公司官網，淘寶旗艦店，中信證券研究部 資料來源：公司官網，淘寶旗艦店，中信證券研究部 361 度（度（01361.

85、HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 圖 51：2021-2022 賽季 NBA 球員代言市場份額 圖 52：2021 廈門馬拉松賽 3 小時內選手跑鞋占比 資料來源：Baller Shoes DB,中信證券研究部 資料來源：悅跑圈，中信證券研究部 性價比優勢：高性價比吸引客群，大眾價格帶產能充裕性價比優勢：高性價比吸引客群，大眾價格帶產能充裕 公司產品具有性價比優公司產品具有性價比優勢，勢，吸引中低線城市消費層級，迎合大眾運動消費降級趨勢吸引中低線城市消費層級，迎合大眾運動消費降級趨勢。公司中高端產品公司中高端產品有價格優勢有價

86、格優勢，以各公司碳板競速跑鞋拳頭類產品為例，公司飛飚系列跑鞋899元吊牌價具有較強的價格優勢，結合品牌日常更低的折扣活動，產品價格更具吸引。公司在大眾體育價格帶擁有充足的產品儲備。公司在大眾體育價格帶擁有充足的產品儲備。根據各品牌官網、淘寶、天貓官方店鋪數據顯示，截止 2022 年 5 月份公司的跑鞋在 300 元以下和 300-500 元價格店的產品分布為32%/60%，籃球鞋在 300 元以下和 300-500 元價格店的產品分布為 4%/89%（爆款產品AG 系列籃球鞋占比較高），公司產品矩陣在較低價格帶相較同類國產品牌擁有較為充足的產品儲備。圖 53：各公司碳板競速跑鞋旗艦產品吊牌價

87、資料來源：公司官網，361淘寶、天貓官方旗艦店，中信證券研究部 66.7%9.9%8.2%1.7%1.7%0.5%0.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%NikeAdidas Jordan安踏李寧匹克3612021-2022賽季NBA球員代言市場份額51.9%23.6%5.2%4.3%2.7%2.2%1.1%0.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 圖 54：各品牌男子籃球鞋價格帶占比變化（吊牌零售價）資料來源：

88、361淘寶、天貓官方旗艦店，中信證券研究部 圖 55：各品牌男子跑鞋價格帶占比變化（吊牌零售價）資料來源：361淘寶、天貓官方旗艦店，中信證券研究部 渠道力：渠道力：低低線城市影響力增強，積極布局電商新渠道線城市影響力增強，積極布局電商新渠道 線下渠道：低線為王，品牌店效持續提升線下渠道：低線為王，品牌店效持續提升 門店布局：穩扎穩打深耕三線城市。門店布局：穩扎穩打深耕三線城市。公司公告顯示，2022H1 公司主品牌門店一線&二線/三線城市占比 27%/77%；公司童裝品牌門店一線&二線/三線城市占比 29%/71%。在相關城市形成較強的品牌認知和集群效應。12%4%3%19%3%5%18%1

89、8%4%65%10%19%6%48%17%13%31%41%37%45%45%89%20%68%62%4%1%12%4%9%29%62%62%43%41%53%36%36%4%15%23%19%20%15%19%43%29%22%6%12%13%6%16%0%2%30%29%30%18%22%36%5%5%9%1%5%46%54%51%21%45%33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120225月2020202120225月2020202120225月2020202120225月2020202120225月2020202120225月李寧安踏3

90、61度特步耐克阿迪100058%6%5%69%14%19%32%78%26%32%1%27%56%70%27%66%52%70%70%60%19%60%62%3%5%7%10%10%6%24%20%2%20%30%19%19%7%1%11%4%24%28%33%17%18%4%8%2%2%11%11%1%1%2%1%33%29%27%28%14%23%5%7%2%1%1%40%38%33%44%86%48%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120225月2020202120225月2020202120225月2020202120225月202020

91、2120225月2020202120225月李寧安踏361度特步耐克阿迪1000 361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 圖 56：公司童裝品牌門店城市層級分布 圖 57：公司主品牌城市層級分布 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 58：公司新增門店城市層級分布 圖 59：公司新增門店區位布局分布 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 門店形象：店鋪形象改善，店鋪布局優化。區位改善：門店形象：店鋪形象改善，店鋪布局優化。區位改善：2

92、022H1 公司主品牌/童裝品牌商超百貨區位占比分別為 29.9%/42.9%，相較 2019 年年末+2.6 pcts/+21.7 pcts。形象改形象改善：善：主品牌 9 代店鋪占比 36.7%，相較 2021 年末提升+6.9 pcts；童裝 4 代門店占比 60%，相較 2021 年末提升+16.4 pcts。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021 1H 2022三線城市二線城市一線城市一二線城市0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021 1H 2022三

93、線城市二線城市一線城市一二線城市514479122020406080100120140一二線城市三線及以下城市主品牌新增（店數）童裝新增（店數）316416441020406080100120140160180商超百貨街鋪店主品牌新增（店數）童裝新增（店數）361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 圖 60：公司主品牌不同代際門店分布情況 圖 61：公司主品牌店鋪商圈分布情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 門店門店結構優化推動店效提升。結構優化推動店效提升。公司業績

94、交流電話會表示，2022 年主品牌年店效約在200-250 萬之間，童裝店效約在 100 萬左右。我們據公司公告測算，2022H1/2021 年店效同比增長 7%/5%（根據期末營收與期末總門店數測算，考慮到期內存在新開門店，測算增速可能相較終端門店可比店效實際增速略低）。1）開大店，開大店，推動推動店鋪平均面積持續增加店鋪平均面積持續增加。2022 年上半年主品牌門店平均面積達 123 平方米，相較 2021 年末增加 3 平方米；2）結結構優化，通過低效店關閉精簡店鋪數量。構優化，通過低效店關閉精簡店鋪數量。公司 2022H1/2021 年主品牌門店 5365/5270 家，實現近 6 年

95、門店數量首次正增長。主品牌 2015-2020 年凈關店 2043 家，年均凈減少 5%。圖 62：公司主品牌門店數量 圖 63：公司主品牌門店凈增長 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020211H 20229代門店8代門店8代及以下26%28%29%30%30%74%73%72%70%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020211H 2022商超百貨街鋪-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0100020

96、003000400050006000700080009000200820092010201120122013201420152016201720182019202020211H2022門店總數YoY-1000-5000500100015002000 361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 圖 64：公司主品牌門店平均面積 圖 65：公司童裝品牌門店平均面積 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 營銷營銷：加碼代言：加碼代言&聯名聯名,強化品牌形象，積極投入新興渠道推廣強化

97、品牌形象，積極投入新興渠道推廣 品牌營銷：代言品牌營銷：代言+聯名打造深厚品牌資源聯名打造深厚品牌資源。公司從四維度開展代言營銷：1）贊助大型）贊助大型運動賽事運動賽事。公司連續贊助四屆亞運會。2）贊助國家隊以及職業體育隊）贊助國家隊以及職業體育隊。主品牌贊助中國國家鐵人三項隊、中國國家自行車隊、中國國家女子水球隊；童裝子品牌贊助中國國家跳繩隊。3）簽約頂級運動員及演藝名人代言人。）簽約頂級運動員及演藝名人代言人。目前公司和 22 名運動員與演藝名人擁有代言合作，如 NBA 球員阿隆戈登與斯賓瑟丁威迪、中國馬拉松大滿貫、亞洲馬拉松大滿貫雙料冠軍李子成、青年演員龔俊、王安寧等。4）深化聯名）深化

98、聯名 IP 矩陣：矩陣：2021 至 2022 上半年，公司在售 12 項聯名系列產品，分別為：三體、圣斗士、小黃人、隊長小翼、高達、頭文字 D、KAKAO FRIENDS、樂事、三星堆、中國航天太空創想、敦煌、小怪獸。圖 66：公司營銷代言聯名矩陣 資料來源：公司公告，中信證券研究部 0%1%2%3%4%5%6%1041061081101121141161181201221242019202020211H2022主品牌門店平均面積（平方米）YoY0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01020304050607080902019202020211H2022童裝品牌門店平均面積（平

99、方米）YoY 361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 線下活動：創辦自有賽事實現消費者全面觸達線下活動：創辦自有賽事實現消費者全面觸達。2020 年 8 月創辦籃球自有賽事-觸地即燃；2021 年 4 月，創立跑步自有賽事三號賽道，線下賽事與線上社區共同拓展，輻射全國城市。跑步跑步 2022 年逆勢開跑：年逆勢開跑：2022 年持續開賽擴大聲量。在疫情影響下，馬拉松半賽停擺的時候，361 度自己的跑步賽事三號賽道持續舉辦，今年上半年三號賽道繼續在國內大城市推廣，4 月份推出精英測試賽，邀請跑者測試 361

100、 碳板競速跑鞋矩陣，在實踐中接受了跑步者的檢驗，同時也使得 361 品牌在跑者圈中的聲量持續放大?；@球深入貼近人群：籃球深入貼近人群：未來賽制將更為全面，今年上半年已經在石家莊、鄭州、重慶、蘭州、南京、濟南等地成功舉辦，總決賽將于 9 月在鄭州舉辦。圖 67：自有跑步賽事：三號賽道 圖 68：自有籃球賽事：觸地即燃包頭站現場 資料來源：公司公告 資料來源：公司公告 運動鞋服：國產品牌加速崛起，競爭格局優化運動鞋服：國產品牌加速崛起，競爭格局優化 景氣度：運動仍然是景氣度最優的消費品賽道之一景氣度：運動仍然是景氣度最優的消費品賽道之一 運動品具有一定必選屬性，運動習慣一旦形成相對不可逆運動品具有

101、一定必選屬性，運動習慣一旦形成相對不可逆。我國運動市場廣闊（2021年 3,718 億人民幣），是足以誕生多家大市值公司的土壤。同時，消費者追求健康的運動習慣仍在國內延續。低線城市加速大眾品類滲透率提高，高線城市細分品類崛起，例如瑜伽、滑雪、戶外等帶動增長。運動鞋服仍然是未來增長最快的消費品之一。Euromonitor預計中國運動鞋服市場規模 2021-2026 年 CAGR 為 12%（鞋/服分別為 16%/11%）。361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 圖 69：2015-2020 年中國運動服裝銷

102、售額 CAGR 高于其他各品類 圖 70：各國人年均運動鞋服消費額（美元）資料來源：Euromonitor，公司年報，中信證券研究部 資料來源：Euromonitor（含預測），中信證券研究部 1）總體規模保持高增，總體規模保持高增，根據 Euromonitor 統計，2021 年中國運動鞋服市場規模 570.7億美元，同比增長 19%，同比 2019 年增長 16%。Euromonitor 預計 2021-2026年中國運動鞋服市場規模 CAGR 為 12%。2）疫情催化電商占比持續提升。疫情催化電商占比持續提升。根據 Euromonitor 統計，2021 年中國運動鞋服電商市場規模 16

103、0.9 億美元，同比增長 18%，同比 2019 年增長 7%，占總市場規模的28.2%。圖 71：中國運動鞋服市場規模（億元）資料來源：Euromonitor（含預測），中信證券研究部 人均消費：參照海外市場提升空間較大，隨著健康運動意識人均消費：參照海外市場提升空間較大，隨著健康運動意識的的覺醒覺醒，人均消費有望持，人均消費有望持續增長續增長。Euromonitor 數據顯示，2021 年中國/韓國/日本/美國人均運動鞋服消費額40/136/100/413 美元，Euromonitor 預測中國人均運動鞋服消費額 2016-2021 年 CAGR為 12%。12%3%4%5%6%6%7%8

104、%0%2%4%6%8%10%12%14%01002003004005006002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026EChinaJapanSouth KoreaUSA-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000中國運動鞋服市場規模（億元）YoY 361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 圖 72

105、：2021 年主要國家運動鞋服服/整體鞋服市場規模占比 圖 73：中國運動鞋服/整體鞋服市場規模占比 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 行業行業趨勢趨勢一一：BCI 催化國潮崛起，頭部集聚集團內部分化催化國潮崛起，頭部集聚集團內部分化 運動品牌功能性認知強，頭部聚集效應明顯運動品牌功能性認知強，頭部聚集效應明顯。根據 Euromonitor 數據顯示，中國運動鞋市場 CR5/CR10 為 62.0%/81.2%；中國運動服裝市場 CR5/CR10 為 61.6%/76.5%，運動品牌一旦形成認知將長期占據用戶心智，BCI 事件給

106、予了國潮替代的催化機會事件給予了國潮替代的催化機會。圖 74：中國運動鞋服市場行業格局分析 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 短期：短期：BCI 事件催化國產運動品牌的崛起。事件催化國產運動品牌的崛起。根據魔鏡市場情報數據，2021 年 3 月至2022年7月，頭部海外運動品牌中，Adidas淘系電商平臺銷售額連續15個月同比負增長，Nike 淘系電商平臺銷售額有 12 個月出現同比負增長。在 BCI 事件爆發后，國產運動品牌21%13%19%23%38%23%19%17%0%5%10%15%20%25%30%35%40%全球 中國 日本 韓國 美國 法國 德國 英國7%8%8

107、%9%10%11%12%13%13%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 持續增長，實現對國際品牌的追趕。圖 75：淘系電商平臺銷售額月度同比增速：BCI 事件后持續催化國產品牌的崛起 資料來源：魔鏡市場情報，中信證券研究部 長期：技術進步與民族自豪感共推國潮崛起。長期：技術進步與民族自豪感共推國潮崛起。近年來隨著國產品牌運動技術的提升，國內消費者民族認同感的提升，國產運

108、動品牌市占率逐步提升。Euromonitor 數據顯示，2021年運動鞋服/運動鞋/運動服市場，前二十國產運動品牌市占率35%/28%/45%，較2018年+4 pcts/+2 pcts/+7 pcts.圖 76：運動鞋服及子市場前二十國產運動品牌市占率 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 行業趨勢二：國產品牌競爭格局優化，品牌升級與消費降級并行行業趨勢二：國產品牌競爭格局優化，品牌升級與消費降級并行 國潮崛起引發國產運動頭部提價，下沉市場出現競爭新空間國潮崛起引發國產運動頭部提價，下沉市場出現競爭新空間。一方面，國潮崛起帶來國產運動品牌的整體增長，頭部品牌順利提價，大力升級品牌

109、形象；另一方面，國產頭部運動品牌的提價可能會出現與原有下沉市場需求一定程度的錯配。-100%-50%0%50%100%150%361特步安踏李寧AdidasNike38%41%42%45%26%26%26%28%31%33%33%35%20%25%30%35%40%45%50%2012201320142015201620172018201920202021運動服市場前二十國產品牌市占率運動鞋市場前二十國產品牌市占率運動鞋服市場前二十國產品牌市占率 361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 國產龍頭持續提價：

110、國產龍頭持續提價：魔鏡市場情報數據顯示，2021-2022 年國產頭部運動品牌持續提價，以 2022 年 6 月為例，安踏品牌淘系電商平臺月度均價 223.1 元，同比增長 28%，同比 2019 年增長 41%；李寧品牌淘系電商平臺月度均價 124.4元，同比增長 15%，同比 2019 年增長 21%；實現對海外龍頭的定價超越：實現對海外龍頭的定價超越：其中自 2021 年 12 月起，李寧品牌籃球鞋淘系電商平臺月度均價實現對海外運動龍頭 Adidas 的超越。圖 77：各品牌淘系平臺月度平均售價（總銷售額/總銷量）資料來源：魔鏡市場情報，中信證券研究部 國產品牌升級與海外品牌降級并行國產

111、品牌升級與海外品牌降級并行。根據魔鏡市場情報數據，2022 年上半年國產龍頭品牌持續升級趨勢，李寧/安踏 600-1000 元區間天貓淘寶成交價的產品銷量同比+87%/108%，海外品牌持續降級，Nike/Adidas 高價位產品量價持續下滑。圖 78：淘寶天貓運動鞋品類 1H21vs1H22 各價格區間銷售額同比 圖 79：淘寶天貓運動鞋品類 1H21vs1H22 各價格區間銷售額同比 1H21vs1H22 各價格區間銷售額同比 價格：0300 300600 6001000 1000 Nike 17.5%-1.7%0.9%-8.5%Adidas-1.6%-14.0%-34.7%-24.3%李

112、寧李寧 5.4%23.2%86.8%107.3%安踏安踏-11.9%65.8%108.1%-10.3%FILA 14.5%5.0%29.2%117.3%特步特步-12.1%130.2%93.6%15.4%361 3.9%157.0%309.6%-10.6%匹克匹克-3.3%-24.4%-19.9%-64.0%1H21vs1H22 各價格區間銷量同比 價格：0300 300600 6001000 1000 Nike 10.1%-1.0%-0.8%-4.4%Adidas-7.6%-14.7%-34.2%-30.4%李寧李寧-8.5%17.1%88.8%122.1%安踏安踏-22.4%65.6%10

113、8.0%-31.5%FILA 19.2%4.5%28.5%127.5%特步特步-20.4%121.3%128.7%6.3%361-4.5%166.6%278.6%-41.9%匹克匹克-10.2%-28.1%-18.1%-72.0%資料來源：魔鏡市場情報，中信證券研究部 資料來源：魔鏡市場情報，中信證券研究部 361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 海外品牌高價格帶下滑海外品牌高價格帶下滑。根據魔鏡市場情報數據顯示，海外運動品牌龍頭 Nike、Adidas2022 年 7 月電商平臺千元以上成交價運動鞋產品

114、占銷售額的 9%/15%，較2019 年同比變化-14 pcts/-12 pcts。國產龍頭價格帶上移，中高價格帶成為主流。國產龍頭價格帶上移，中高價格帶成為主流。根據魔鏡市場情報數據顯示，1）高）高端占比增長。端占比增長。國產運動品牌龍頭李寧、安踏 2022 年 7 月電商平臺 800-1000 元成交價運動鞋產品占銷售額的 3%/5%，較 2019 年同比變化+1 pcts/+4 pcts，2)中中高端成為主流。高端成為主流。300-800 元運動鞋占比 58%/46%，較 2019 年同比變化+15 pcts/-+11 pcts 3）低端占比下滑。）低端占比下滑。300 元以下運動鞋產品

115、銷售額占比 37%/49%，較 2019 年同比變化-13 pcts/-19 pcts。二線國產運動品牌擴充中低端價格矩陣，二線國產運動品牌擴充中低端價格矩陣，0-500 元價格帶競爭力增強。元價格帶競爭力增強。根據魔鏡市場情報數據顯示，361品牌 2022 年 7 月電商平臺 300 元以下/300-500 元、500-800 元成交價運動鞋產品占銷售額.81%/8%/10%，較 2018 年同比變化-18 pcts/+7 pcts/+10 pcts。361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39 圖 80：國

116、產運動品牌提價：下沉市場存在錯配可能 資料來源：北京市體育局，北京市統計局，河北省體育局，魔鏡市場情報，中信證券研究部 三四線城市運動消費習慣：更多運動時間，更注重性價比，更關注基礎運動裝備三四線城市運動消費習慣：更多運動時間，更注重性價比，更關注基礎運動裝備 更多的體育運動時間：更多的體育運動時間：根據央視財經主導的中國美好生活大調查中三線城市的居民生活壓力沒一二線城市大，而且休閑時間更多，去健身的時間也就更多。更注重性價比：更注重性價比：根據數字 100 的調研數據顯示，三四線城市居民購買體育用品的前三大因素為質量、價格、實用性，更注重性價比導向。更關注基礎運動裝備：更關注基礎運動裝備：根

117、據數字 100 于 2021 年的調研數據顯示，調研三線城市中居民體育用品消費用品占比前三位運動鞋、運動服裝和配飾、球類用品更注重基礎運動采購，更為新潮的戶外、垂釣等品類采購較少。361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 40 圖 81：調研三四線體育消費試點城市居民購買體育用品關注因素 圖 82：某三線城市居民體育用品消費占比 資料來源：數字 100，中信證券研究部 資料來源：數字 100，中信證券研究部 圖 83：三四線城市運動服裝和鞋帽消費力度（元）圖 84：各城市層級工作日中的休閑娛樂時間中健身的人群占比

118、 資料來源：數字 100，中信證券研究部 資料來源：央視財經中國美好生活大調查 表 4：某三四線體育消費試點城市不同性別群體體育培訓內容的選擇 體育體育培訓培訓內容內容 羽毛球羽毛球 足球足球 籃球籃球 網球網球 游泳游泳 乒乓球乒乓球 瑜伽瑜伽 輪滑、自輪滑、自行車行車 滑冰、滑滑冰、滑雪雪 跆拳道、跆拳道、空手道、空手道、拳擊拳擊 圍棋、橋圍棋、橋牌牌 體育舞蹈體育舞蹈 男性 33.1%31.8%36.9%2.5%13.1%30.0%13.0%16.3%4.4%16.9%6.3%2.5%女性 35.4%10.8%18.4%2.0%15.0%15.6%23.1%12.9%4.8%8.2%5.

119、4%19.0%資料來源：數字 100，中信證券研究部 69.6%46.6%45.6%28.3%22.1%7.7%1.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%87%57%39%15%8%7%6%6%4%3%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%運動鞋運動服裝、配飾球類用品健身器材、器械游泳用品智能設備運動護具騎行運動用品垂釣用品戶外裝備運動康復用品574.4492.00440.850100200300400500600700抽訪三四線城市A抽訪三四線城市B抽訪三四線城市C 361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.

120、10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 41 對比中看對比中看 361：產品提升產品提升，營銷發力，營銷發力，財務財務復蘇復蘇 產品對比：跑步產品對比：跑步、籃球重點品類復蘇，、籃球重點品類復蘇，躋身躋身行業一線競爭梯隊行業一線競爭梯隊 中底中底科技：科技：361 度核心科技緊追頭部陣營，度核心科技緊追頭部陣營，Nike&國產龍頭多樣化技術儲備充足。國產龍頭多樣化技術儲備充足。1）行業中底緩震科技變革，國產品牌逐漸行業中底緩震科技變革，國產品牌逐漸追趕追趕。緩震科技是決定一雙鞋使用感受的關鍵因素，而中底科技又是運動鞋緩震的核心。傳統的中底技術使用化學發泡的EVA（乙烯-醋酸乙烯酯），緩

121、震能力有限，2013 年 Adidas 率先推出 Boost 科技：使用超臨界流體發泡的物理發泡工藝將 TPU 材料（熱塑性聚氨酯彈性體橡膠）制成鞋底，全面提升中底緩震性能。近年來國產品牌逐漸實現技術追趕。圖 85：超臨界流體發泡：水蒸汽加熱成型工藝 資料來源：熱塑性彈性體咨資訊微信公眾號，格林美孚第三屆鞋材論壇，中信證券研究部 361 度實現技術追趕，躋身一線技術陣營度實現技術追趕，躋身一線技術陣營。根據各公司公告，近年來國產品牌通過技術突破，嘗試使用 E-TPU、PEBAX、TPEE 等材料與超臨界流體發泡工藝相結合，實現了緩震能力的升級。361 度在旗艦產品上使用的 QU!KFLAME

122、中底科技便是使用 PEBAX 材料，在超臨界流體發泡工藝制成，實現了再技術前沿對頭部品牌的追趕。圖 86：球鞋的主要科技分布 圖 87：不同緩震中底材料的性價比比較 資料來源：國際發泡技術展覽會微信公眾號 資料來源：B 站 up 主黃鑫 slam 361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 42 表 5：各公司核心中底科技比較 品牌品牌 中底技術中底技術 核心材料與工藝核心材料與工藝 科技介紹科技介紹 Nike ZoomX 緩震泡棉技術 PEBAX 材料+超臨界流體發泡工藝 耐克最輕的緩震泡棉材料，采用最尖端的工程

123、技術，提供高達 85%的能量回饋，將對腳步的沖擊力轉化為下一步的能量。Nike air Zoom 全掌氣墊 氣墊中含有一種特殊大分子氣體，通過氣體吸收外來的震動和沖擊壓力，提供良好的緩震能力。Adidas Boost ETPU+超臨界流體發泡工藝 世界首款發泡熱塑性聚氨酯（E-TPU）。拋棄了傳統的 EVA 材料，將 TPU 的特性和泡沫的優勢融為一體，使得整個中底具有出色的緩震性能。Ligthstrike EVA 發泡 EVA 發泡而成的中底泡棉，具有更輕的重量和更好的穩定性 李寧 科技 PEBAX/Tpee 材料+超臨界流體發泡工藝 使用超臨界發泡技術而成的緩震跑鞋，是李寧最頂級的緩震材料

124、。2017 年開始研發的，2019 年伊始用于跑鞋、看球鞋、羽毛球鞋等產品中。，讀作 bng，本意為雷聲，引申形容很大的聲響。泡棉結合 PEBAX材料與超臨界流體發泡工藝的特性，比現在的一般材料降低 50%。而且，彈性更高，提高約 10%。弜科技 機械緩震 特有結構+材料減震，通過結構壓縮形變，將儲存的能量進行快速反饋，讓回彈效果更快、更明顯，給跑者帶來強勁的回彈動力。特有結構就是兩塊碳板疊加在一起層弓狀。LigthFoam EVA 發泡 是一款 EVA 材料制作而成的泡棉，經過李寧的工藝調教，較傳統的 EVA 材料減重 30%，回彈性能提升 30%。安踏 氮科技 PEBAX 材料+超臨界流體

125、發泡工藝 使用 PEBA 材料的超臨界發泡材料，通過注入氮氣的方式增加強勁的回彈腳感，同時緩沖也更加出色。目前用在碳板跑鞋 C202 GT 上、創 2.0 PRO 和馬赫 MACH 2.0 上。A-FLASHFOAM蟲洞技術 EVA 發泡 原材料是 EVA，通過 FlashFoam 粒子的迅速收縮，瞬間吸收下踏的沖擊力。同時，被壓縮的粒子到達極限后，像彈簧一樣開始反彈，提供出色的回彈性能。特步 動力巢 PB PEBAX 材料+超臨界流體發泡工藝 使用了尼龍顆粒進行超臨界發泡的工藝打造而成,密度較 ETPU 輕 50%,回彈力超 80%。目前主要用 160X 系列的跑鞋中。喬丹體育 巭 Pro

126、PEBAX/EVA 材料+超臨界流體發泡工藝 使用了獨特的加工技術將行業先進的 TPE 材料的密度控制在 0.10-0.16g/cm 區間內，同時控制材料使其變得更加穩定。匹克 態極 3.0GT EVA 材料+超臨界流體發泡工藝 將 P4U 和尼龍彈性體組合再輔以氮氣對其改性，態極中底的密度降了一半，重量也得以降低 54%。匹克 生物基澎湃科技 超臨界流體發泡工藝 這是一種從天然蓖麻油中提取的“神秘無紙化”，通過珠粒超臨界發泡技術制作的新型材料，具有超輕、超彈和耐久、耐低溫的特性。361 QU!KFLAME PEBAX 材料+超臨界流體發泡工藝 Q 燃科技，發泡尼龍彈性體泡棉，目前 361最頂

127、尖的泡棉科技，柔軟度 45 度，緩震如氣囊，有效提升落地沖擊力，提升運動安全；回彈如彈簧，抬腳瞬間賦予雙足向上彈力反饋。361 QU!KFOAM EVA 發泡 基于 EVA 材質打造的泡棉，主要用于 Spire 跑鞋系列和三態跑鞋系列中，緩震和回彈性能出色。根據網上資料，QU!KFOAM 是將中底表面包裹一層特殊并具有延展性的薄膜，可以將空氣鎖住，并因為外部的溫度與壓力產生不穩定作用，進而提供更好更持久的緩震和加速能力。資料來源：各公司官網，知乎答主：一桿好槍，中信證券研究部 跑鞋跑鞋-產品對比：產品對比：361 跑鞋跑鞋矩陣布局全面矩陣布局全面，性價比提升，性價比提升產品競爭力。產品競爭力。

128、1）布局全面，性價比高布局全面，性價比高。根據公司官網以及各電商渠道的數據統計，361 度擁有從大眾到專業跑者，從輕量訓練到休閑緩震再到碳板競速等完善的跑鞋矩陣，從 200-800 元的價格產品，能夠滿足消費者多方面的需求，同時公司通過合理定價和折扣把控，在保證產品力的同時，飛飚、飛逸等當季新品保持 6-8 折的折扣水平，處于行業中高端價格水平，結合產品實力對消費者有較強吸引力。361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 43 圖 88：各公司細分品類代表性跑鞋 資料來源：各公司官網，淘寶官方旗艦店，天貓官方旗艦店

129、，識貨 App，中信證券研究部 圖 89：各運動品牌代表性跑鞋價格矩陣 資料來源：各公司官網，淘寶官方旗艦店，天貓官方旗艦店，識貨 App，中信證券研究部 2）消費者）消費者認可，量價提升。認可，量價提升。根據魔鏡市場情報數據顯示，在淘系電商平臺中，公司2022 年 7 月跑鞋均價 186 元，同比 2019 年 7 月提升 34%，6/7 月淘系電商銷量同比增長 24%/0.7%，為銷量增速領先于海外及前四大國產品牌。2021-2022 年公司價格波動上升中電商平臺均價逐漸上升。361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條

130、款和聲明 44 圖 90：淘系店鋪平臺跑步鞋銷售情況對比 資料來源：魔鏡市場情報，中信證券研究部 產品產品-籃球：籃球代言資源豐富，發力籃球：籃球代言資源豐富，發力 400-700 元中端市場。元中端市場。充分充分利用球鞋資源，發力利用球鞋資源，發力 400-700 元元中端市場中端市場。公司擁有阿隆戈登、斯賓瑟 丁威迪兩位 NBA 球星代言簽名鞋，為國內唯四擁有 NBA 球星代言的品牌，相較于特步等專注于跑步品牌而言公司擁有 NBA 球星代言意味著擁有更高曝光度；相較于匹克等同樣擁有NBA 球星代言的品牌，公司較早推出定價 400-700 元的球星簽名鞋款 AG 系列和 BIG3 系列（20

131、22 年前三季度匹克暫時無在售球星簽名鞋），在消費者心中擁有更好的定位。圖 91：各品牌代言球鞋 資料來源：各公司官網，淘寶官方旗艦店，天貓官方旗艦店，識貨 App，中信證券研究部 361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 45 圖 92：各品牌代表性球鞋價格矩陣 資料來源：各公司官網，淘寶官方旗艦店，天貓官方旗艦店，識貨 App，中信證券研究部 2）量價：籃球品類線上業績超越特步。）量價：籃球品類線上業績超越特步。根據魔鏡市場情報的數據顯示，隨著公司籃球品類的產品力提升，淘系電商平臺，2022 年 1-6 月籃

132、球鞋銷量（雙）同上漲 88.3%，2022 年 7 月價格同比上漲 34%。在淘系電商平臺中，公司籃球鞋銷量和單價實現對競爭對手特步的超越。圖 93：淘系店鋪平臺籃球鞋銷售情況對比 資料來源：魔鏡市場情報，中信證券研究部 361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 46 營銷對比：營銷對比：361 贊助綁定亞運會綜合賽事資源，跑步籃球代言資源齊備贊助綁定亞運會綜合賽事資源，跑步籃球代言資源齊備 贊助：贊助：361 度深度度深度綁定綁定稀缺稀缺綜合賽事資源綜合賽事資源。公司連續四屆贊助亞運會，與亞運理事會合作關系緊密

133、，綜合賽事對品牌有較為全面和持續的宣傳左右，2023 年杭州亞運會即將舉辦，將進一步促進公司的影響力提升。藝人代言：頭部品牌綁定流量明星，藝人代言：頭部品牌綁定流量明星，361 度度主打年輕差異化。主打年輕差異化。相較于國產行業龍頭與肖戰、王一博等頭部流量藝人深度合作的模式，公司積極加強與龔俊、王安寧等年輕藝人的合作，以提升公司在年輕客群中的影響力，打造年輕潮流的品牌形象。運動員代言：運動員代言：公司公司跑步籃球重點領域跑步籃球重點領域資源資源齊全。齊全。跑步方面，2021 年成功簽約中國馬拉松大滿貫冠軍李子成，把握國內頂級長跑男子運動員稀缺資源；籃球方面，公司為國內唯四擁有 NBA 球星代言

134、簽名鞋款的運動品牌，相較同行業專注于跑步的特步等品牌擁有更為全面的代言布局。表 6：各公司營銷贊助代言資源比較 李寧李寧 安踏安踏 FILA 特步特步 361 匹克匹克 賽事資源 贊助 CBA 聯賽（2012 年至今）中國奧委會&體育代表團合作伙伴（2009 年起）2017 年起持續贊助各地馬拉松跑步活動，2017-2021 分別贊助44/40/42/12/7 場 亞運會官方贊助商（2010 年起）FIBA 國際籃聯官方合作伙伴（2013年起）藝人代言 肖戰、華晨宇等 王一博、關曉彤、白敬亭等 張藝興、倪妮、歐陽娜娜（FILA FUSION）、木村光希（FILA FUSION）謝霆鋒、范丞丞、

135、迪麗熱巴 龔俊、王安寧 吳磊 運動員代言 羽毛球&綜合格斗：陳雨菲，李景亮 籃球：德懷恩韋德、吉米 巴特勒、周琦等 中國運動員：張繼科、徐夢桃、谷愛凌等 籃球：克雷湯普森、戈登海沃德等 跑步：彭建華、楊紹輝、董國建 籃球：林書豪 跑步：李子成 籃球：阿隆 戈登，丁威迪 跑步：焦安靜 籃球：安德魯維金斯 資料來源：公司公告，公司官網，中信證券研究部 財務對比：業績亮眼，周轉表現優異財務對比：業績亮眼，周轉表現優異 營收：營收：2019 年起公司啟動復蘇年起公司啟動復蘇，根據公司公告，公司自 2019 年起，除 2020 年上半年行業整體受疫情影響線下業態受挫外，各業績報告期（中報、年報）均保持業

136、績正增長。2021-2022H1，延續高增長表現，2022H1/2021 年公司營收同比+18%/+16%至 36.5 億元/59.3 億元，公司歸母凈利潤同比增長+37%/+45%至 5.5 億元/6.0 億元，凈利潤為近九年凈利潤為近九年新高。新高。361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 47 圖 94：2018H1-2022H1 年運動公司整體收入規模對比（億元）圖 95：2018H1-2022H1 年運動公司凈利潤對比（億元）資料來源：各公司公告，中信證券研究部 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖

137、 96：2019H1-2022H1 年運動公司營收增速 圖 97：2019H1-2022H1 年運動公司凈利潤增速 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 98：各運動品牌中國市場運動鞋服品類終端收入流水規模測算（億元）資料來源：Euromonitor（測算），中信證券研究部 050100150200250300李寧安踏特步361度2018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1(10)01020304050李寧安踏特步361度2018H12018H22019H12019H22020H12020

138、H22021H12021H22022H1-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1李寧安踏特步361度-100%-50%0%50%100%150%200%250%2019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1李寧安踏特步361度0100200300400500600700800NikeAdidasAntaLi-NingFilaXtep361 DegreesQiaodanPeak20122013201420152016201720182019202

139、020212012-21CAGR16%2012-21CAGR13%2012-21CAGR16%2012-21CAGR13%2012-21CAGR44%2012-21CAGR6%2012-21CAGR2%2012-21CAGR 7%2012-21CAGR 0.1%361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 48 圖 99：各運動品牌中國市場運動鞋服品類終端收入流水規模增速（%，歐睿測算）資料來源：Euromonitor 測算，中信證券研究部 線下渠道比較線下渠道比較：門店增長領先，上半年店效增長領先門店增長領先，上半

140、年店效增長領先 門店數：公司門店門店數：公司門店長期持續長期持續合理合理調整調整到位，近一年門店擴張速度行業領先到位，近一年門店擴張速度行業領先。根據各公司公告顯示，在 2016H2-2021H1 公司大幅關店，關店幅度超過其余運動品牌上市公司。2021 年 H2 開始公司回復渠道擴張，2021H2/2022H1 凈開店 298/562 家，門店擴張速度行業領先。圖 100：公司年同比新增門店數（間）資料來源：公司公告，中信證券研究部 -30%-10%10%30%50%70%NikeAdidasAntaLi-NingFilaXtep361 DegreesQiaodanPeak201320142

141、015201620172018201920202021-2,000-1,500-1,000-50005001,000李寧安踏特步361FILA2013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1 361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 49 圖 101：各公司門店數量（間）圖 102：各品牌門店數量（間）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：

142、公司公告，中信證券研究部 線上：公司電商渠道處于低占比快速發展期。線上：公司電商渠道處于低占比快速發展期。根據各公司公告，2022 年上半年，李寧/安 踏/361度 線 上 營 收 占 比28.5%/28.9%/21.4%，電 商 營 收 規 模 同 比+19.2%/+20.6%/+60.3%，公司線上占比此前略低于同行，正處于快速發展期。公司于 2022年中期業績交流電話會中表示，未來將努力提升公司電商營收占比至 30%的水平。圖 103：2022H1 各運動品牌線上營收同比增長率 圖 104：各運動品牌線上收入占比 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 資料來源：各公司公告，中信證券研究部

143、 盈利能力：品牌復蘇盈利能力：品牌復蘇&美債清償釋放公司盈利表現。美債清償釋放公司盈利表現。2022 年上半年，李寧/安踏/特步/361 度毛利率同比-5.9 pcts/-1.1 pcts/+0.2 pct/-0.3 pct，歸母凈利潤率同比-1.6 pcts/-3.1 pcts/+0.2 pct/+1.3 pcts，公司受益于品牌復蘇提價和美債清償，其帶動了毛利率和凈利率的提升，2022 年 H1 公司凈利率 15.1%處于行業較高水平，可比公司中僅次于李寧。4,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,00013,00014,000李寧安踏特步3

144、6102,0004,0006,0008,00010,00012,000李寧安踏特步361FILA19.2%20.6%60.3%21.7%22.0%17.6%0%10%20%30%40%50%60%70%李寧安踏361度1H 2022線上營收同比增長率全渠道營收15%17%19%21%23%25%27%29%31%李寧安踏特步361度202020211H 2022 361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 50 圖 105：各運動品牌毛利率情況 圖 106：各運動品牌凈利率情況 資料來源：各公司公告，中信證券研究部

145、 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 費用：重視研發，營銷發力。費用：重視研發，營銷發力。1）常年重視產品研發。）常年重視產品研發。根據各公司公告，公司研發費用占比常年保持在 3%以上，在可比公司中排名第一。受限于公司實際經營規模的大小，公司實際研發投入規模低于安踏、李寧等頭部企業，與特步同處于行業研發投入第二梯隊。2）廣告支出合理提升，未來計劃保持穩定占比）廣告支出合理提升，未來計劃保持穩定占比。近年來公司簽約 NBA 球星，贊助亞運會，營銷方面動作頻頻，效果顯著，帶動公司廣告及宣傳支出營收占比 9%10%的水平，公司計劃未來持續保持相應的營銷支出水平。圖 107：各公司研發費用（億元）圖

146、 108：各公司研發費用占比 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 30%35%40%45%50%55%60%65%李寧安踏特步361度-5%0%5%10%15%20%25%李寧安踏特步361度0.01.02.03.04.05.06.07.0李寧安踏特步361度2018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H11%2%2%3%3%4%4%5%李寧安踏特步361度 361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 51 圖 10

147、9：各運動品牌廣告及宣傳費用率情況 圖 110：各運動品牌銷售費用率情況 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 現金流：受益品牌復蘇，經營性現金流由負轉正現金流：受益品牌復蘇，經營性現金流由負轉正。公司受益于美元債務清償完畢以及品牌復蘇進程，經營性現金流由負轉正，為疫情爆發以來上半年經營性現金流凈額首次實現轉正。圖 111：各品牌經營性現金流凈額（億元）情況 圖 112：2022H1 各品牌經營性現金流凈額（億元）與凈利率 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 營運營運周轉天數：品牌持續向上，營運表現亮眼周轉天數：品牌

148、持續向上，營運表現亮眼 存貨周轉表現亮眼。存貨周轉表現亮眼。受益于品牌的持續復蘇，2021H1/2021H2/2022H1 公司存貨周轉天數為 70/86/76 天，可比公司總僅次于李寧，處于行業優秀存貨周轉水平。應收賬款周轉改善，經銷商積極提貨。應收賬款周轉改善，經銷商積極提貨。在品牌向上的趨勢下，經銷商持續積極提貨，公司應收賬款也大幅下降，公司 2022H1/2021 年應收賬款周轉天數 150 天/149 天，較 2020 年下降 9/10 天，處于近十年內較低水平，但受制于公司以經銷商為主的業務模式，應收賬款周轉天數高于所有可比公司。6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%

149、16%李寧安踏特步361度0%5%10%15%20%25%30%35%40%李寧安踏特步361度(10.00)0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00李寧安踏特步361度15.8349.79-2.680.2321.8935.885.905.51(10)0102030405060李寧安踏特步361度經營性現金流凈利潤 361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 52 圖 113：各運動品牌存貨周轉天數情況 圖 114：各運動品牌應收賬款周轉天數情況 資料來源：各公司公告，中信證券

150、研究部 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 未來展望：復蘇延續，市場地位穩步回升未來展望：復蘇延續，市場地位穩步回升 根據前文分析，我們認為公司主品牌主打高性價比優，定位中底線城市目標客群，在產品升級的驅動下逐漸實現品牌復蘇。我們預計公司 2021-2025 年營業收入/歸母凈利潤CAGR 17.2%/23.0%，我們預計公司中國運動鞋服市場市占率有望于 2025 年回升至2.7%3%左右。收入和流水增長的驅動因素：收入和流水增長的驅動因素：1）門店存在持續增長空間門店存在持續增長空間。橫向對比來看，經過公司數年渠道優化瘦身，公司現有大裝門店 5365 間，相較可比公司處于較低水平。隨著公司

151、品牌力的恢復，經銷商積極響應公司開店計劃的重啟，1H22 開店+95 家，公司計劃在未來實現大裝門店 5500 家，童裝銷售點 2100 處的目標，我們認為具有較強可行性。2）門店層面提質提效門店層面提質提效。公司在門店數量增長的同時，門店面積持續增大，門店點位持續優化，一二線城市占比/商超百貨占比持續提升，加之以公司跑步、籃球等核心品類產品矩陣齊全，多因素共振為店效提升持續提供向上動力。3）線上后來居上，低基數高增線上后來居上，低基數高增。公司電商渠道發力較晚，電商占比（21.4%）遠低于可比公司及行業整體水平，近年來公司實施尖貨線上首發和電商專供品戰略卓有成效，電商營收2022H1/202

152、1同比+60%/55%，有望持續高速增長至占比2830%的行業平均水平。盈利端增長的驅動因素：盈利端增長的驅動因素：1）毛利率穩毛利率穩中略中略升：升：我們認為公司毛利率持續增長的可能因素有：拓展中高價位產品：于線上渠道拓展 600-700 元的中高端鞋類，通過 IP 聯名制造爆款。提升批發折扣：公司目前面向經銷商的批發折扣處于行業較低水平，未來隨著品牌復蘇存在提升空間。生產效率提升：公司自有工廠推進數字化精細管理，外協工廠計劃拓展至有一定成本優勢的內陸省份。我們保守預計毛利率穩定增長至406080100120140160李寧安踏特步361度020406080100120140160180李寧

153、安踏特步361度 361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 53 42%43%。線上占提升：電商渠道擁有較高的毛利率，隨著其占比提升，有望拉動整體毛利率提升。2）凈利率保持高位穩定：凈利率保持高位穩定：隨著 2021 年公司美債清償完畢，海外業務重心調整，財務費用負擔得到釋放。我們預計未來伴隨費用率整體保持穩定，或雖業務擴張略有微整，歸母凈利率保持在 11%12%的歷史高位水平。估值展望：估值展望：橫向分析來看橫向分析來看，考慮到公司主要以單一核心品牌模式運營，以大眾體育為主要市場，業務模式更接近早期 ANTA

154、品牌?？v向分析來看縱向分析來看，公司過往 PE 在 3-18 倍區間，歷史最高點出現在公司品牌復蘇、訂貨會數據連續 9 個季度改善的 2017 年上半年，考慮到公司近期業績復蘇與凈利率的改善較歷史更為強勁，若公司未來業績增長持續兌現，相較于當前 78 的估值水平，市場對公司的認可度和估值還有進一步的提升空間。附錄：附錄：PE 對比對比 圖 115：李寧歷史 PE 圖 116：安踏歷史 PE 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 117：特步歷史 PE 圖 118：361 度歷史 PE 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部

155、0204060801001202017/12018/12019/12020/12021/12022/1PE平均值+1STDV-1STDV0102030405060708090PE平均值+1STDV-1STDV010203040506070PE平均值+1STDV-1STDV02468101214161820PE平均值+1STDV-1STDV 361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 54 圖 119：Nike 歷史 PE 及凈利潤增長率 圖 120：Adidas 歷史 PE 及凈利潤增長率 資料來源：Bloombe

156、rg，中信證券研究部 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 圖 121：李寧歷史 PE 及凈利潤增長率 圖 122：安踏歷史 PE 及凈利潤增長率 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 123：特步歷史 PE 及凈利潤增長率 圖 124：361 度歷史 PE 及凈利潤增長率 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 -100%-50%0%50%100%150%200%01020304050607080FY1988FY1990FY1992FY1994FY1996FY1998FY2000FY2002FY2004FY2006

157、FY2008FY2010FY2012FY2014FY2016FY2018FY2020FY2022PE(左軸）凈利潤增長率（右軸）-200%-100%0%100%200%300%400%500%020406080100120140PE(左軸）凈利潤增長率（右軸）-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-40-20020406080200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1PE(左軸）凈利潤增長率（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%0102030405

158、060200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1PE(左軸）凈利潤增長率（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0510152025303540200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1PE(左軸）凈利潤增長率（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%024681012141618200920102011201220132014201520162017201820

159、19202020212022H1PE(左軸）凈利潤增長率（右軸）361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 55 風險因素風險因素 1）國內國內局部局部疫情疫情反復反復對公司經營擾動的風險；對公司經營擾動的風險；需求端：公司線下渠道營收占比 78.6%，約 77%的門店集中于三線及三線以下城市，若未來散點疫情頻發，或對公司線下渠道收入產生影響；供給端：公司供應鏈集中于國內，局部疫情反復可能對公司生產安排和貨品供給產生影響。2）市場競爭激化銷售費用上漲的風險）市場競爭激化銷售費用上漲的風險；在國潮運動品牌崛起的背景下

160、，國產運動品牌之間迎來新的一輪競爭機會，若行業競爭加劇造成營銷費用的上升，或對公司盈利能力產生擾動。3）公司公司產品創新不及預期的風險；產品創新不及預期的風險；體育運動品牌強調產品的科技屬性和功能屬性，若之后行業出現突破性技術升級，而公司沒有及時跟進產品與技術的創新，或對公司業績及成長性造成一定風險。4）公司公司門店拓展不及預期；門店拓展不及預期；公司自 2021 年下半年重啟新增門店的渠道擴張計劃，若后續每年主品牌/童裝新開店鋪速度放緩或不及預期，或可能影響公司市場份額和業績增長。5）運動、童裝市場需求不及預期的風險；）運動、童裝市場需求不及預期的風險；在全民健身、大眾運動的消費場景需求增加

161、的催化下，公司終端需求旺盛。若終端需求出現下滑，或導致渠道存貨積壓造成公司業績影響。6）國產運動品牌升級受阻的風險。國產運動品牌升級受阻的風險。若整體消費需求疲軟，國產運動頭部品牌無法順利搶占海外運動龍頭國內市場份額，國產運動品牌整體品牌升級的進程受阻，將會對公司業績的進一步增長產生影響。7）國內國內宏觀經濟宏觀經濟環境導致公司產品需求不及預期的風險。環境導致公司產品需求不及預期的風險。宏觀經濟變化或會導致經營環境變化，客戶可能將運動鞋服視為非必需品。消費支出放緩或會導致需求減少，或導致存貨增加以及收益及利潤下降。8）海外宏觀經濟環境影響公司國際業務的風險。）海外宏觀經濟環境影響公司國際業務的

162、風險。若海外消費環境持續進一步惡化，公司國際線業務發展可能會受到進一步的影響。盈利預測與估值評級盈利預測與估值評級 盈利預測盈利預測 主品牌主品牌產品復蘇產品復蘇，帶動，帶動童裝童裝&電商高增再提速電商高增再提速 正如前文分析，公司經營呈現復蘇趨勢，以中高端性價比產品切入大眾運動賽道。未來盈利能力的提升空間較大。我們認為公司主品牌相較于其他二線品牌在籃球和跑步等核心品類有著更全面更完善的產品矩陣，擁有良好的運動品牌基因。未來主品牌產品和形象的提升帶來的向上勢能，將帶動童裝與電商業務增速提速。我們預計公司 2021-2025 年營 361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報

163、告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 56 業收入/歸母凈利潤 CAGR 分別為 17.2%/23.0%。收入核心假設：收入核心假設：1）線下門店增長線下門店增長：我們認為公司將于未來持續擴大門店規模，我們預計至 2025 年公司主品牌/童裝門店達到約 5500/2100 家，對應 2021-2025 年主品牌/童裝門店CAGR 為 1.1%/3.8%。2）銷量高增銷量高增：預計公司中高端產品性價比十足，相同功能定位的運動鞋產品，公司定價較一線龍頭品牌低 25%40%，高性價比將有望于未來持續吸引大眾運動客群，我們預計 2021-2025 年公司主品牌/童裝銷量 CAGR

164、 為 10.6%/19.5%.3）單價提升：單價提升：公司目前產品結構逐漸從中低端升級為中端產品為主，且兼具部分旗艦款高端產品。結合公司產品實力的提升趨勢與毛利率的向上動力，我們預計未來公司批發單價隨著公司產品價格帶的向上拓展以及出廠批發折扣的提升而提高，我們預計 2021-2025 年 ASP 的 CAGR 為 3.8%。4）線上渠道短期線上渠道短期高增高增，長期穩定：，長期穩定：目前公司線上占比偏低于同行，參考行業同類品牌路徑，我們預計公司在 34 年內線上占比提升至 30%左右，之后在高技術上保持穩定增長。主品牌的復蘇，在改善公司營收基本盤的基礎上，進一步催化原先就保持較高增速的童裝與電

165、商的增長。最終價格向上動力和門店擴張趨勢的共振將幫助公司保持穩定增長，我們預計公司 2022/2023 年總收入增速達 16.5%/17.9%，對應 2021-2025 年收入 CAGR 17.2%。表 7：公司收入預測拆分（億元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 56.32 51.27 59.34 69.14 81.49 95.89 YoY 8.6%-9.0%15.8%16.5%17.9%17.7%按業務拆分按業務拆分 1）主品牌銷售額）主品牌銷售額 45.46 41.36 47.48 54.57 63.22 73.16 YoY 6.0%

166、-9.0%14.8%14.9%15.9%15.7%主品牌主品牌-鞋類鞋類 23.87 20.81 25.32 28.57 34.13 41.17 YoY 7.9%-12.8%21.7%12.8%19.5%20.6%主品牌主品牌-服飾服飾 20.59 20.02 21.47 25.03 28.00 30.80 YoY 3.0%-2.8%7.3%16.6%11.8%10.0%主品牌主品牌-配飾配飾 1.00 0.53 0.69 0.75 0.83 0.90 YoY 31.8%-47.3%30.3%9.0%10.7%7.9%2）童裝品牌銷售額）童裝品牌銷售額 9.99 9.32 11.07 13.7

167、4 17.40 21.83 YoY 22.4%-6.7%18.7%24.2%26.6%25.4%3）其他業務）其他業務 0.87 0.59 0.79 0.83 0.87 0.91 YoY 3.1%-32.3%34.0%5.0%5.0%5.0%按渠道拆分按渠道拆分 線上端收入線上端收入 9.18 7.89 12.28 17.20 22.87 28.13 YoY 23.8%-14.0%55.6%40.0%33.0%23.0%線上營收占比線上營收占比 16.3%15.4%20.7%24.9%28.1%29.3%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告

168、投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 57 盈利假設分析：盈利假設分析：1）毛利率穩）毛利率穩中略中略升：升：我們認為公司毛利率持續增長的可能因素有：1）拓展中高價位產品：于線上渠道首發吊牌價 600-900 元的中高端鞋類，通過 IP 聯名制造爆款。2）提升批發折扣：公司目前面向經銷商的批發折扣處于行業較低水平，未來隨著品牌復蘇存在提升空間；3）生產效率提升：公司自有工廠推進數字化精細管理，外協工廠計劃拓展至有一定成本優勢的內陸省份。我們保守預計公司毛利率將于 2022-2024 年穩定增長至42%43%的區間。2）銷售費用：）銷售費用：銷售費用的增長主要

169、來自于廣告及宣傳費用、電商渠道的服務傭金和物流費用，公司目前暫無大型新增營銷活動計劃，隨著明星/運動員代言費、賽事贊助費的持續穩定攤銷，預計未來銷售費用率保持穩定微降。我們預計 2022-24 年公司銷售費用率為 18.8%/18.6%/18.4%。3）管理費用：）管理費用：管理費用中主要為職工薪酬，存在一定規模效應，預計未來費用率穩中優化，我們預計 2022-24 年公司管理費用率為 5.3%/5.1%/5.0%。4）研發費用：）研發費用：公司注重研發投入，研發費用率在營收增長背景下有望維持穩中略降趨勢，預計 2022-24 年公司研發費用率為 4.0%/3.9%/3.8%。5）歸母凈利率：

170、）歸母凈利率：隨著 21 年公司美債清償完畢，海外業務重心調整，財務費用負擔得到釋放。我們預計未來伴隨費用率整體保持穩定，公司 2022-24 年歸母凈利潤率為11.3%/11.4%/11.5%。表 8：公司費用率預測 2021 2022E 2023E 2024E 銷售銷售費用率費用率 19.2%18.8%18.6%18.4%廣告與宣傳廣告與宣傳費用率費用率 10.2%9.6%9.5%9.4%管理費用率管理費用率 5.3%5.3%5.1%5.0%研發費用率研發費用率 4.2%4.0%3.9%3.8%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 綜上所述，我們預測公司 2022-2024 年收入達 6

171、8.16/80.31/94.45 億元，同比增長+15%/+17%/+17%，歸母凈利潤為 7.80/9.27/1.11 億元，同比增長+30%/+19%/+19%，預計公司三年毛利率為 41.7%/42.1%/42.4%，凈利率為 11.3%/11.4%/11.5%。表 9：公司盈利預測簡表 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）5,127 5,933 6,914 8,149 9,589 營業收入增長率 YoY-9.0%15.7%16.5%17.9%17.7%歸母凈利潤（百萬元）415 602 780 927 1,105 凈利潤增長率

172、YoY-4.0%45.0%29.6%18.8%19.2%毛利率%37.9%41.7%41.7%42.1%42.4%凈利率%8.1%10.1%11.3%11.4%11.5%凈資產收益率%6.3%8.5%9.8%10.4%11.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 58 估值及投資建議估值及投資建議 1）PE 估值法：估值法：參考可比國內優秀運動品牌李寧、安踏、特步平均估值水平（對應2022/23 年 22/17 倍 PE（中信證券研究部預測），橫向分析來看，考慮到公司

173、主要以單一核心品牌模式運營，以大眾體育為主要市場，業務模式更接近早期 ANTA 品牌?？v向分析來看，公司過往 PE 在 3-18 倍區間，當前公司 PE 估值處在歷史分位 50%以下，歷史最高點出現在公司品牌復蘇、訂貨會數據連續 9 個季度改善的 2017 年上半年，考慮到公司近期業績復蘇與凈利率的改善較歷史更為強勁，若公司未來業績增長持續兌現，市場對公司的認可度可能還有進一步的提升空間。因而我們給予公司 2022 年 10 倍 PE，對應目標價4.50 港元，目標市值 92 億港元。2）PEG 估值法：估值法：參考可比國內優秀運動品牌李寧、安踏、特步 PEG 0.98/0.96/0.76倍（

174、根據中信證券研究部預測），考慮公司單品牌營收規模與行業地位，給予公司 0.55 倍PEG，給予公司目標價 4.53 港元。綜合 PE 和 PEG 估值，基于審慎的原則，給予目標價 4.50 港元。投資建議投資建議 我們認為公司在產品實力上有明顯的提升，產品性能躋身一線梯隊，公司擁有較為齊全的產品品類矩陣，未來 2-3 年有望業績持續增長，公司業績增長邏輯有望在未來持續被驗證。短期看好公司站穩國產品牌前四的位置，在國潮崛起的行業大勢下進一步發力下沉市場。目前公司估值遠低于行業可比公司均值，未充分反映其業績成長性，我們認為隨著公司加入港股通，公司被低估的情況會得到改善，建議積極配置，首次覆蓋給予“

175、買入”評級。表 10：可比公司 PE 估值 公司公司 收盤價收盤價（港港元）元）EPS（港元）（港元）PE EPS 2022-24 年年 CAGR 2022-2024 PEG 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 李寧李寧 56.15 1.82 2.29 2.94 3.67 46 25 19 15 26.30%0.98 安踏體育安踏體育 79.05 3.37 3.61 4.51 5.56 33 22 18 14 18.20%0.96 特步國際特步國際 7.56 0.41 0.50 0.61 0.73 31 15 12 10 21.20%0.

176、76 361 度度 0.34 0.45 0.53 0.63 11 10 7 6 18.32%0.55 平均平均 37 21 17 14 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價截至 2022 年 10 月 13 日收盤價，可比公司 PEG=2022 年 PE/2022-2024 年 CAGR，可比公司預測數據為中信證券研究部預測 361 度（度（01361.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 59 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 5,127 5,933 6,9

177、14 8,149 9,589 營業成本(3,185)(3,461)(4,032)(4,718)(5,524)毛利 1,942 2,472 2,882 3,431 4,066 銷售費用(492)(605)(664)(774)(901)管理費用(237)(311)(373)(414)(479)研發費用(205)(247)(276)(318)(364)融資收入凈額(167)(37)(6)(11)(11)銷售成本、綜合開銷及行政管理費用(472)(535)(632)(738)(863)其他收益 279 354 290 308 317 投資收益 0 0 0 0 0 營業利潤 823 1,083 1,20

178、7 1,475 1,747 利潤總額 702 1,045 1,200 1,464 1,736 所得稅費用(206)(303)(290)(354)(411)稅后利潤 495 742 911 1,110 1,325 少數股東損益 80 141 131 183 220 歸屬于母公司股東的凈利潤 415 602 780 927 1,105 EBITDA 952 1,155 1,293 1,554 1,820 資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 3,451 3,339 4,457 4,917 5,788 存貨 763 891 1,167

179、 1,270 1,518 應收及預付款 3,164 3,801 4,060 5,012 5,891 其他流動資產 3,063 2,052 2,052 2,052 2,052 流動資產 10,440 10,083 11,736 13,251 15,248 物業、廠房及設備 883 823 773 710 654 無形資產-其他長期資產 299 332 325 319 315 非流動資產 1,181 1,155 1,098 1,029 969 資產總計 11,622 11,238 12,834 14,280 16,218 短期借款 1,727-207 163 192 應付款及應計費用 1,756

180、2,092 2,546 2,888 3,436 其他流動負債 559 576 576 569 574 流動負債 4,041 2,668 3,329 3,620 4,202 長期借款-其他長期負債 14 14 14 14 14 非流動性負債 14 14 14 14 14 負債合計 4,056 2,682 3,343 3,634 4,216 歸屬于母公司所有者權益合計 6,609 7,117 7,921 8,893 10,029 少數股東權益 957 1,439 1,570 1,753 1,973 股東權益合計 7,566 8,556 9,491 10,646 12,001 負債股東權益總計 11

181、,622 11,238 12,834 14,280 16,218 夾層權益-負債所有者權益和夾層權益總計 11,622 11,238 12,834 14,280 16,218 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 495 742 911 1,110 1,325 折舊和攤銷 83 74 86 79 73 營運資金的變化-511-482-81-719-573 其他經營現金流-47 38 6 11 11 經營現金流合計 21 372 921 481 835 資本支出-7-10-30-10-10 其他投資現金流 263 1,085 1-

182、0-3 投資現金流合計 255 1,075-29-10-13 權益變動-負債變動-408-1,723 207-44 29 股息支出-28-其他融資現金流 193 165 19 34 20 融資現金流合計-243-1,558 226-10 49 現金及現金等價物凈增加額 29-112 1,118 460 871 期初現金及現金等價物 3,422 3,451 3,339 4,457 4,917 期末現金及現金等價物 3,451 3,339 4,457 4,917 5,788 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率增長率 營業收入(%)-9.0

183、%15.7%16.5%17.9%17.7%營業利潤(%)-7.3%31.7%11.4%22.2%18.4%歸母凈利潤(%)-4.0%45.0%29.6%18.8%19.2%利潤率利潤率 毛利率(%)37.9%41.7%41.7%42.1%42.4%EBIT Margin(%)16.9%18.2%17.5%18.1%18.2%EBITDA Margin(%)18.6%19.5%18.7%19.1%19.0%凈利率(%)8.1%10.1%11.3%11.4%11.5%回報率回報率 凈資產收益率(%)6.3%8.5%9.8%10.4%11.0%總資產收益率(%)3.6%5.4%6.1%6.5%6.8

184、%其他其他 資產負債率(%)34.9%23.9%26.0%25.4%26.0%所得稅率(%)29.4%29.0%24.2%24.2%23.7%股利支付率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%費用率費用率 銷售費用率(%)9.6%10.2%9.6%9.5%9.4%管理費用率(%)4.6%5.2%5.4%5.1%5.0%研發費用率(%)4.0%4.2%4.0%3.9%3.8%財務費用率(%)3.3%0.6%0.1%0.1%0.1%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 60 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地

185、反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買

186、賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及

187、收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬

188、可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場

189、表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證

190、券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 61 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中

191、華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte

192、Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由

193、CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者

194、（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中

195、信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65

196、 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研

197、究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場

198、參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構

199、投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。