禾川科技-工控新銳趁勢而上技術驅動打開成長空間-221016（29頁）.pdf

1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（人民幣）：45.69 元 目標價格（人民幣）：52.77 元 市場數據市場數據(人民幣人民幣)總股本(億股)1.51 已上市流通 A 股(億股)0.31 總市值(億元)69.00 年內股價最高最低(元)74.87/18.40 滬深 300 指數 3842 上證指數 3072 滿在朋滿在朋 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130522030002 秦亞男秦亞男 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130522030005 張哲源張哲源 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130522020002 工控新銳趁勢而上，工控新

2、銳趁勢而上，技術驅動技術驅動打開打開成長成長空間空間 公司基本情況公司基本情況(人民幣人民幣)項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)544 751 1,121 1,651 2,270 營業收入增長率 73.87%38.13%49.20%47.22%37.54%歸母凈利潤(百萬元)107 110 150 228 314 歸母凈利潤增長率 124.36%2.97%36.47%51.64%38.12%攤薄每股收益(元)0.943 0.971 0.994 1.508 2.082 每股經營性現金流凈額 0.42 0.12-0.49-0.03 0.29 ROE

3、(歸屬母公司)(攤薄)20.63%17.35%9.65%13.09%15.90%P/E 0.00 0.00 45.96 30.31 21.94 P/B 0.00 0.00 4.43 3.97 3.49 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 工控領域核心部件工控領域核心部件新銳新銳，伺服，伺服+PLC 業務深耕業務深耕 OEM 市場市場。公司為國內領先工業自動化企業，根據 MIR 睿工業數據統計，公司為國內伺服市場第二大本土廠商（21 年市占率 3%）。公司主要產品為伺服系統，1H22 占收入比重88%，公司同時完善 PLC 產品矩陣，業務全面覆蓋控制層、驅動層和執行傳感層。公司已覆

4、蓋工業富聯、寧德時代、捷佳偉創、先導智能等多家行業龍頭企業。21 年公司實現營收 7.51 億元（YoY+38.1%），1H22 營收 4.67億元（YoY+26.4%），受原材料價格上漲及產品更新迭代影響，歸母凈利潤0.6 億元（YoY+3.5%）。公司重視研發，公司重視研發，具備深度制造能力，具備深度制造能力，產品性能對標國外主流品牌。產品性能對標國外主流品牌。2018-2021 年公司平均研發費用率高達 12.44%，高于同業可比公司平均水平。公司強調自主研發生產，其伺服系統搭載編碼器在速度響應頻率等指標上達到行業先進水平。公司具備深度制造能力，打通上下游產業鏈，涉足上游工控芯片、傳感器

5、和下游高端精密數控機廠等領域。根據公司招股說明書，公司本次公開發行 3776 萬股，募集資金 8 億元，將投入數字化工廠項目、杭州研究院項目、營銷服務網絡建設項目等，以提高公司的競爭力。公司綁定公司綁定鋰電、光伏等高景氣行業鋰電、光伏等高景氣行業，業績業績有望持續有望持續增長增長。根據 MIR 睿工業表示，2021 年國內通用伺服系統市場規模 233 億元，其中先進制造板塊如鋰電、光伏等處于 5%-30%的高增速區間，公司趁勢抓住 OEM 市場國產替代機遇，在鋰電領域已進入寧德時代、比亞迪等知名終端供應商名錄；光伏領域前段已完成切入，后段持續增長，公司市占率較高。預計公司未來有望憑借自身產品性

6、價比優勢，以及快速響應下游客戶需求定制化需求的能力，訂單持續放量，收入端保持 40%以上高速增長。投資建議投資建議與盈利預測與盈利預測 預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 1.50、2.28、3.14 億元，對應 PE分別為 46/30/22 倍?？紤]到公司作為工控自動化優秀企業，有望受益下游 OEM市場高景氣賽道催化，同時公司積極布局上下游產業鏈，給予公司 2023 年35 倍估值，目標價 52.77 元，首次覆蓋給予公司“增持”評級。風險提示風險提示 宏觀經濟波動風險，原材料價格波動風險，國內疫情反復、產品開發不及預期、限售股解禁風險 010020030040050018.429

7、.139.850.561.271.9220428220728人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額禾川科技滬深300 2022 年年 10 月月 16 日日 禾川科技(688320.SH)增持（首次評級）公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 國金證券研究所國金證券研究所 公司深度研究-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 1.工控自動化新星，深耕伺服、PLC 業務.5 1.1 伺服、PLC 雙重布局，下游應用領域廣泛.5 1.2.公司業績快速上升，研發持續高投入.6 1.3 IPO 募投項目推動公司產、研、銷齊發展.9 2.工業自動化應用廣泛，伺服+PLC 國產替代趨勢明顯.10

8、2.1 工業自動化市場下游行業繁多.10 2.2 伺服系統：下游應用廣泛，內資份額持續提升.12 2.3 PLC：市場規模穩步上升，國產替代空間較大.14 3.技術為驅，公司三大核心優勢助成長.15 3.1“伺服+PLC”組合出擊，公司產品體系日漸完善.15 3.2 借助鋰電、光伏高景氣，公司業務有望持續放量.21 3.3 拓展產業布局，四大板塊推動公司發展.22 4.盈利預測與投資建議.24 4.1 盈利預測.24 4.2 投資建議及估值.25 5.風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司工業自動化主要產品.5 圖表 2：1H22 年公司營收結構.5 圖表 3：公司下游以先進制造業為

9、主，占比達 75%.5 圖表 4：公司具有整體解決方案提供能力.6 圖表 5：2018-1H22 年公司營業收入及同比增速.6 圖表 6：2018-1H22 公司歸母凈利潤及同比增速.6 圖表 7：公司盈利水平短期承壓.7 圖表 8：公司伺服系統、PLC 毛利率水平較高.7 圖表 9：公司產品漲價情況（2022 年 4 月 15 日生效）.7 圖表 10：公司期間費用率管控良好.8 圖表 11：四大研發中心.8 圖表 12：研發人員占比情況.8 圖表 13：公司研發費用率高于同行業可比公司.8 圖表 14：公司 IPO 募投項目概況.9 圖表 15：伺服驅動器及 PLC 的產能情況.9 圖表

10、16：伺服電機的產能情況.9 圖表 17：公司募投項目計劃進度.10 圖表 18：工業自動化上下游產業鏈.10 圖表 19：中國工業自動化市場規模不斷增長.11 VYhVeXkWyX8VsZoVbR8QbRpNnNmOoMiNoPrRfQqRrO6MnNzQMYsOrOvPmRtN公司深度研究-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 20：2017-2022E 年 OEM 市場規模及同比增速.11 圖表 21：2021 年 OEM 市場行業占比.11 圖表 22：2017-2022E 年項目市場規模及同比增速.12 圖表 23：2021 年項目型市場行業占比.12 圖表 24：伺服系統結構示意圖.

11、12 圖表 25：2017-2025E 年國內伺服系統市場規模.13 圖表 26：2021 年國內伺服系統下游應用行業分布廣泛.13 圖表 27：2021 年國內伺服系統競爭格局較為分散.13 圖表 28：內資伺服系列廠商份額持續提升.13 圖表 29：2021 年伺服系統主要供應商對比.13 圖表 30：PLC 按照 I/O 點數可分為大中小型.14 圖表 31：2017-2021 年 PLC 市場規模穩步增長.14 圖表 32：2021 年國內小型 PLC 下游行業結構情況.15 圖表 33：2021 年國內中大型 PLC 下游行業結構情況.15 圖表 34：2021 年國內中大型 PLC

12、 市場競爭格局.15 圖表 35：2021 年國內小型 PLC 市場競爭格局.15 圖表 36：公司伺服系統產品逐漸完善.16 圖表 37：公司伺服產品性能對標市場主流產品.16 圖表 38：公司伺服系統收入持續提升.17 圖表 39：公司伺服系統中高端系列占比持續提升.17 圖表 40：公司 PLC 產品不斷迭代升級.17 圖表 41：公司 PLC 產品性能對標市場主流產品.18 圖表 42：公司 PLC 收入波動上升.18 圖表 43：大型 PLC 收入占比提升.18 圖表 44：工控芯片在 PLC 產品中起重要作用.19 圖表 45：2021 年公司業務成本結構組成.19 圖表 46：2

13、021 年公司 IC 芯片采購成本占原材料 23%.19 圖表 47：公司四大深度制造產線.20 圖表 48：公司核心部件自制情況.20 圖表 49：公司伺服系統毛利率處于較高水平.21 圖表 50：OEM 市場的半導體、電池下游景氣度較高.21 圖表 51：公司及同比公司下游行業對比.22 圖表 52：公司鋰電、光伏及機器人領域拓展情況.22 圖表 53：公司營收增長速度高于同行業可比公司.22 圖表 54：公司伺服系統市占率呈上升趨勢.22 圖表 55：公司核心產品深化發展.23 圖表 56：公司布局四大板塊.24 圖表 57：公司數字化生產模式.24 圖表 58：公司盈利預測.25 公司

14、深度研究-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 59：可比公司估值比較.26 公司深度研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 1.工控自動化新星，工控自動化新星，深耕伺服、深耕伺服、PLC 業務業務 1.1 伺服、伺服、PLC 雙重布局，雙重布局，下游應用領域廣泛下游應用領域廣泛 公司是一家技術驅動的工業自動化控制核心部件及整體解決方案提供商，主要產品包括伺服系統、PLC 等，其中伺服系統又分為伺服驅動器、伺服電機和伺服系統附件。1H22 年，公司伺服系統占 88%；PLC 收入為 0.43億，占比達 9.12%。目前，公司的產品已經覆蓋了工業自動化領域的控制層、驅動層和執行傳感層，并在近年沿產業鏈

15、上下游不斷延伸，涉足上游的工控芯片、傳感器和下游的高端精密數控機床等領域。圖表圖表1：公司工業自動化主要產品：公司工業自動化主要產品 圖表圖表2：1H22年公司營收結構年公司營收結構 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 根據公司公告，當前公司下游應用領域中光伏、鋰電、激光、機器人等先進制造業占比 75%，木工、紡織、物流等傳統制造業占比 25%。公司下游客戶資源優質，覆蓋寧德時代、隆基股份、捷佳偉創、先導智能等多家行業龍頭企業。圖表圖表3：公司下游以先進制造業為主，占比達：公司下游以先進制造業為主，占比達75%來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司在不同行

16、業擁有多種定制化整體解決方案，擁有較為完整的產品線的基礎上，依靠自身的產品優勢，更迅速、精準的為客戶提供整體的解決方案，公司伺服、PLC 產品用于滿足客戶需求的同時，為公司的持續發展創造有利條件。88%5%3%2%2%伺服系統PLC其他產品其他業務收入機床公司深度研究-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表4：公司具有整體解決方案提供能力公司具有整體解決方案提供能力 行業行業 公司公司產品產品 方案應用方案應用設備設備 最終應用客戶最終應用客戶 3C 電子 伺服系統 拋光機、上下料機械手 藍思科技 網紗貼合機 先導智能 PLC、伺服系統 自動裝拆螺絲機、手機后蓋組裝線 工業富聯 光伏 伺服系統

17、 管式擴散氧化退火爐、全自動石墨舟裝卸片機、自動硅片上料機 捷佳偉創 高速串焊機 先導智能 管式擴散氧化退火爐、全自動石墨舟裝卸片機、自動硅片上料機 隆基股份 鋰電池 伺服系統 卷繞機 寧德時代 卷繞機 先導智能 包裝 伺服系統 食品包裝機 佛山奕仁 紡織 PLC、伺服系統 印花機、精編機 中繡機械 物流 伺服系統 單件分離器、擺輪分揀機 順豐控股 供包臺 中通快遞 擺輪分揀機、供包臺 圓通快遞 單件分離器、供包臺 申通快遞 單件分離器、擺輪分揀機 韻達快遞 機器人 伺服系統 焊接機器人、碼垛機器人 埃夫特 木工 伺服系統 開料機 豪德數控 激光 伺服系統 激光切割機 嘉泰激光 來源：公司公告

18、，國金證券研究所 1.2.公司公司業績業績快速快速上升上升，研發持續高投入，研發持續高投入 受益高端制造業需求旺盛，公司營收快速增長。2018-2021 年，公司營收從 2.83 億增長到 7.51 億元，CAGR 為 38.47%；同期歸母凈利潤從 0.50億元增長到 1.10 億元，CAGR 為 29.86%，主要得益于全國工業自動化的快速增長。公司 1H22 年營收為 4.67 億，同比增長 26.37%，歸母凈利潤為 0.57 億，同比增長 3.49%，公司業績增速有所放緩主要系上半年疫情影響。預計隨著下游智能制造的持續升級，公司產品在光伏、鋰電行業銷量大幅增加，公司業績有望持續發力。

19、圖表圖表5：2018-1H22年公司營業收入及同比增速年公司營業收入及同比增速 圖表圖表6：2018-1H22公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 受原材料價格上漲和公司經營策略的影響，公司盈利能力短暫承壓。2018-2020 年，受益公司伺服產品毛利率不斷提升，公司的銷售毛利率整體處于上升趨勢。2021 年，由于大宗原材料的價格上漲，以及公司采取的“以價換量”的銷售策略，新老產品價格有所下降，公司毛利率也隨之下滑。但0%10%20%30%40%50%60%70%80%0123456782018201920202021

20、1H22營業收入（億元）YOY（%）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.20.40.60.81.01.220182019202020211H22歸母凈利潤（億元）YOY（%）公司深度研究-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 隨著公司自研芯片的供應、主板的改進以及工藝的提升，成本會進一步降低，毛利率有望改善。公司主營產品保持較高毛利率水平。公司主營產品伺服系統和 PLC 長期維持在 40%左右的毛利率，21 年伺服系統毛利率 39.02%，PLC 業務毛利率有所下滑，同比下降 12.76pcts 至 34.29%，主要系占比較高的小型 PLC產品升級換代，同時配套伺服

21、系統銷售，產品單價和毛利率有所降低。預計隨著公司產品性能升級，議價能力增強，規模效應下有望拉動產品毛利率回升。圖表圖表7：公司公司盈利水平短期承壓盈利水平短期承壓 圖表圖表8：公司伺服系統、公司伺服系統、PLC毛利率水平較高毛利率水平較高 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 公司上調產品價格轉移成本壓力，未來盈利水平有望提升。2022 年 4 月 7日，公司發布產品價格調整公告，自 2022 年 4 月 15 日開始產品全線提價，將現有伺服系統、PLC、變頻器等產品的價格上調 310%。產品價格的上調有望拉動公司盈利能力進一步提升。圖表圖表9：公司產品漲價情況（公司

22、產品漲價情況（2022年年4月月15日日生效生效）產品產品 銷售價格調整銷售價格調整 SV-X2/X3 系列（包含一體機）驅動器+67%SV-X6 系列伺服驅動器+68%HN-Y7 系列伺服驅動器+35%SV-X2 系列馬達+610%SV-X6 系列馬達+610%HC-Q 系列主機+58%HC-QX 系列模塊+510%A 系列 PLC 主機+58%A 系列 PLC 擴展模塊+510%HMI 人機界面產品+58%變頻器產品+35%來源：公司公告，國金證券研究所 公司期間費用率基本穩定，研發費用公司期間費用率基本穩定，研發費用占比較高占比較高。公司費用端把控有力，21年、1H22 期間費用率分別為

23、 24.22%/21.49%。公司注重研發投入，研發費用率長期保持 10%以上；公司銷售費用和管理費用管控良好，1H22 銷售 費 用 率、管 理 費 用 率 分 別 為 8.09%、2.93%，同 比 分 別 下 降1.29pct/0.73pct。公司堅持降本增效的經營策略，隨著公司客戶端不斷拓展，上下游產業鏈不斷完善，公司有望實現規?；茝V，費用率進一步下降。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20182019202020211H22銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）-20%0%20%40%60%2018201920202021伺服系統（%）PLC（%）其他產品（%

24、）其他業務（%）機床（%）公司深度研究-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表10：公司期間費用率公司期間費用率管控良好管控良好 來源：Wind，國金證券研究所 公司重視研發建設，研發費用率高于同業可比。根據公司公告，公司目前已經在龍游、杭州、深圳、大連設立 4 個研發中心，形成了“共享基礎平臺+業務產品中心”的研發架構，擁有研發人員 377 名，占員工總數20.53%。公司長期注重研發，研發費用率高于行業均值，2021 年為11.58%，高出可比公司均值 1.60 個 pct。圖表圖表11：四大研發中心：四大研發中心 圖表圖表12：研發人員占比情況：研發人員占比情況 研發中心研發中心 具體內

25、容具體內容 產品研發中心 負責技術創新和產品開發，下設工業自動化產品、工業機器人、產業機器和數字化工廠研發團隊，專注于工業自動化控制領域的工業控制和變頻控制技術、傳感器技術和行業應用技術研究 基礎技術研究中心 負責為關鍵共同基礎技術預研，芯片及軟硬件平臺建設，前沿技術的追蹤和引領 應用技術服務中心 專注于公司產品在客戶處的具體應用，及時解決并反饋應用中出現的問題 工程中心 負責制定產品制造策略、產品異常分析改善、產品測試、售后產品檢測等 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表13：公司研發費用率高于同行業可比公司公司研發費用率高于同行業可比公司 -

26、4%1%6%11%16%21%26%20182019202020211H22銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）期間費用率（%）0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503003504002019202020211H22研發人員數量研發人員占比0%2%4%6%8%10%12%14%2019202020211H22禾川科技（%）匯川技術（%）信捷電氣（%）正弦電氣（%）偉創電氣（%）雷賽智能（%）可比公司均值（%）公司深度研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 來源：Wind，國金證券研究所 1.3 IPO 募投項目募投項目推動推動公司公司產、研、銷齊發展產、研

27、、銷齊發展 根據公司招股說明書，公司本次公開發行 3776 萬股，募集資金 8 億元，將投入數字化工廠項目、杭州研究院項目、營銷服務網絡建設項目等，以提高公司的競爭力。其中，數字化工廠項目將針對公司伺服驅動、伺服電機等產品進行產能擴產建設，突破現有產能瓶頸；杭州研究院項目將協助完善公司研究開發和實驗測試，持續進行新技術研究；營銷網絡建設項目將助力公司拓寬覆蓋區域以及滲透率，營銷體系進一步完善。圖表圖表14：公司公司IPO募投項目概況募投項目概況 項目名稱項目名稱 擬募集資金擬募集資金（萬元）（萬元）項目概況項目概況 數字化工廠 38545.12 本項目將購進先進的數字化、智能化制造設備，建設智

28、能、高效的生產線，增強公司的智能制造能力，擴張伺服驅動、伺服電機、PLC、HMI、低壓變頻器等產品的產能，滿足下游需求。杭州研究院 14056.70 本項目將建設研發大樓和購買先進研發、檢測、試驗等軟硬件設備，包括電子器件測試室，環境實驗室等，圍繞驅控一體集成電機等四個項目展開研發，提高公司的研發能力和技術水平。營銷服務網絡建設 7522.69 本項目將在全國建設 5 個區域營銷服務中心和 33 個辦事處，形成“全國營銷中心區域營銷服務中心辦事處”的三級營銷服務網絡架構，快速響應客戶需求，提升公司市場開拓和營銷服務能力。來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司新增產能有望進一步提升公司競爭力

29、。根據公司招股說明書披露，公司數字化工廠項目計劃建設期為 36 個月，預計投入 3.85 億元，全部投產后可以新增產能 148.8 萬臺，其中包括伺服驅動器 55 萬臺、伺服電機 55 萬臺、PLC 20 萬臺。公司預計通過產能擴產建設，充分滿足下游市場需求，增強公司市場競爭力，提升工控領域市場份額。圖表圖表15：伺服驅動器及伺服驅動器及PLC的產能的產能情況情況 圖表圖表16：伺服電機伺服電機的的產能產能情況情況 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 0204060801001201401602019202020212024E產能（萬臺）伺服驅動器新增產

30、能（萬臺）PLC新增產能（萬臺）0204060801001201402019202020212024E產能（萬臺）新增產能（萬臺）公司深度研究-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表17：公司公司募投項目計劃進度募投項目計劃進度 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 2.工業自動化工業自動化應用廣泛應用廣泛，伺服伺服+PLC 國產替代趨勢明顯國產替代趨勢明顯 2.1 工工業自動化業自動化市場下游市場下游行業繁多行業繁多 工業自動化又稱為工控自動化，是指將自動化技術運用在機械工業制造環節中，實現自動加工和連續生產，提高機械生產效率和質量，釋放生產力的作業手段。從產業鏈來看，工業自動化行業上游為

31、電子元器件；中游為工業自動化控制系統，從功能角度看可以劃分為控制層、驅動層與執行層；下游的終端可以分為 OEM 和項目型行業，其中 OEM 型行業主要有風電、機床、電梯、紡機、包裝、電子制造等；項目型行業主要有電力、石化、油氣、汽車、建材、冶金等。圖表圖表18：工業自動化上下游產業鏈工業自動化上下游產業鏈 來源：工控網，國金證券研究所 我國工業自動化市場呈現波動上升趨勢。根據 MIR 睿工業數據顯示，2021年我國工業自動化市場為 2923 億元，同比增長 16.81%，為近年來增速最高，并且預測 2022 年自動化市場會保持接近 10%的增長速度繼續上升，市場規模達到 3196 億元。公司深

32、度研究-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表19：中國中國工業工業自動化市場規模不斷增長自動化市場規模不斷增長 來源：MIR 睿工業，國金證券研究所 OEM 整體市場格局較為分散，市場規模有望持續上升。根據 MIR 睿工業顯示，OEM 涉及行業眾多，其中機床和半導體占比較大，2021 年分別占比 25%和 12%，其次為電池設備、紡織、包裝、起重、工業機器人等行業。短期來看光伏、新能源等產業龍頭持續擴張，長期來看制造業的轉型升級對機床、工業機器人等需求，均會促進 OEM 市場規模持續擴大。2021 年中國 OEM 市場整體規模為 1202 億元，同比增長 27%，預計 2022 年仍會有

33、7%的增速，實現持續增長。圖表圖表20：2017-2022E年年OEM市場規模及同比增速市場規模及同比增速 圖表圖表21：2021年年OEM市場行業占比市場行業占比 來源：MIR 睿工業，國金證券研究所 來源：MIR 睿工業，國金證券研究所 項目型市場穩定上升，主要集中于生產線解決方案，化工、石化、市政及公用設施。項目型市場在 2020 年出現小幅下降后開始穩步上升，2021 年項目型市場整體規模為 1721 億元，同比增長 10.3%。從市場占比來看，項目型市場占比較為集中，化工、市政及公共設施和石油化工分別占 22%、20%和 12%。-5%0%5%10%15%20%05001,0001,

34、5002,0002,5003,0003,500201720182019202020212022E自動化整體市場（億元）YoY（%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0200400600800100012001400201720182019202020212022EOEM市場（億元）OEM市場YoY（%）24.8%11.9%5.7%5.4%5.0%4.6%3.7%3.6%3.3%3.1%2.1%15.4%機床半導體電池包裝紡織工業機器人暖通空調電梯物流起重橡膠印刷塑料食品飲料工程機械紙巾制藥造紙建材煙草其他公司深度研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表22：2017-2

35、022E年年項目項目市場規模及同比增速市場規模及同比增速 圖表圖表23：2021年項目型年項目型市場行業占比市場行業占比 來源：MIR 睿工業，國金證券研究所 來源：MIR 睿工業，國金證券研究所 2.2 伺服系統伺服系統：下游應用廣泛，內資份額持續提升下游應用廣泛，內資份額持續提升 伺服系統主要由伺服驅動器、伺服電機和編碼器組成。一般由伺服驅動器發出信號給伺服電機驅動其轉動，同時編碼器將伺服電機的運動參數反饋給伺服驅動器，伺服驅動器再對信號進行匯總、分析、修正。整個工作過程通過閉環方式精確控制執行機構的位置、速度、轉矩等輸出變量。圖表圖表24：伺服系統結構示意圖伺服系統結構示意圖 來源：國金

36、證券研究所 伺服系統下游應用廣泛，新興制造業鋰電、光伏等有望拉動市場規模高增長。2017-2021 年，伺服系統整體市場規模由 141.2 億元增長至 233.3 億元，CAGR 為 13.4%。根據 MIR 睿工業預測，2025 年市場規模有望達到280.9 億元。隨著制造業的自動化水平逐漸提升，尤其是近幾年鋰電、光伏、機器人等新興制造業的崛起，2021 年國內伺服系統分布中，3C 設備/鋰電設備/工業機器人/光伏設備市場規模分別為 41.52/24.80/23.68/13.65億元，預計隨著下游市場需求的進一步釋放，市場規模有望持續增長。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%1

37、4%05001000150020002500201720182019202020212022E項目型市場（億元）項目型市場YoY（%）21%20%12%10%9%3%2%1%22%市政及公共設施化工石化電力冶金汽車采礦造紙其他公司深度研究-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表25：2017-2025E年國內伺服系統市場規模年國內伺服系統市場規模 圖表圖表26：2021年國內伺服系統下游應用行業分布年國內伺服系統下游應用行業分布廣泛廣泛 來源：MIR 睿工業，智研咨詢，國金證券研究所 來源：MIR 睿工業，國金證券研究所 國內伺服系統市場競爭較為分散，內資份額持續提升。外資廠商憑借先發優勢占

38、據了我國伺服系統市場 60%-70%份額。但隨著近年貿易摩擦不斷加劇，國內廠商自研能力逐步增強，伺服系統的產品質量和技術水平提升。同時，受芯片缺貨及疫情造成的物流不暢等因素影響，日韓和歐美企業貨期有所延長，內資企業借此迎來進口替代的窗口期。根據 MIR 數據統計，從 2017-2021 年，內資伺服系統市場份額從 13.63%增長至 35.79%，份額提升明顯。圖表圖表27：2021年國內伺服系統競爭格局年國內伺服系統競爭格局較為分散較為分散 圖表圖表28：內資伺服系列廠商份額持續提升內資伺服系列廠商份額持續提升 來源：MIR 睿工業，國金證券研究所 來源：MIR 睿工業，國金證券研究所 圖表

39、圖表29：2021年伺服系統主要供應商對比年伺服系統主要供應商對比 公司類型公司類型 公司名稱公司名稱 國內市場份額國內市場份額 工業自動化相關主營業務工業自動化相關主營業務 海外巨頭 安川電機 11%變頻器、伺服驅動、控制器、機器人等 松下電器 10%觸摸屏、傳感器、PLC、變頻器、伺服電機等 三菱 9%變頻調速器、伺服系統機器、數控裝置 西門子 8%控制器、I/O 系統、控制系統軟件 國內公司 匯川技術 16%變頻器、伺服系統、控制器、PLC、HMI 信捷電氣 2%PLC、吸附系統、步進驅動器、低壓變頻器、HMI 臺達 8%變頻器、伺服系統、CNC 數控系統、HMI、PLC 禾川科技 3%

40、PLC、PAC、HMI、IPC、伺服系統、變頻控制器 來源：各家公司官網，國金證券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250300伺服系統市場規模(億元）YoY（%）18%11%10%7%6%4%4%4%3%3%3%18%電子制造設備電池制造設備工業機器人包裝機械光伏設備紡織機械金屬切削機床半導體雕刻機激光加工機木工機械液晶設備金屬成形機床紙巾機械塑料機械印刷機械制藥機械其他16%11%10%9%8%8%3%2%2%2%2%2%2%2%2%1%1%1%18%匯川安川松下電器機電三菱西門子臺達禾川科技無錫信捷埃斯頓山洋電氣貝加萊歐姆龍富

41、士電機0%20%40%60%80%100%20172018201920202021國內伺服系統市場份額日韓&中國臺灣伺服系統市場份額歐美伺服系統市場份額公司深度研究-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 2.3 PLC：市場規模穩步上升，國產替代空間較大市場規模穩步上升，國產替代空間較大 控制器是一種專門為在工業環境下應用而設計的數字運算操作電子裝置，其主要采用可編程存儲器儲存指令，執行諸如邏輯、順序、計時、計數與計算等功能，并通過模擬或數字 I/O 組件，控制各種機械或生產過程的裝置，是機器設備邏輯控制和實時數據的處理中心。PLC 屬于技術密集型產品，其技術壁壘主要隨著 I/O 點數增加而提高。根

42、據 MIR 睿工業分類，可以將 PLC 產品按照 I/O 的點數分為小型、中型、大型三類。小型 PLC 的 I/O 點數一般小于 256，體積小，結構緊湊，整個硬件融為一體，是實現機電一體化的理想控制；中型 PLC 的 I/O 點數在2561024，比小型機的指令更加豐富，適用于復雜的邏輯控制系統和連續生產控制；大型 PLC 的 I/O 點數在 1024 以上，具有計算、控制、調節等功能可以進行設備自動化控制、遠程控制等。圖表圖表30：PLC按照按照I/O點數點數可分為大中小型可分為大中小型 類型類型 I/OI/O 點數點數 特點特點 應用場景應用場景 小型 PLC 256 點以下 價格低、體

43、積小 控制單級設備、開發機電一體化產品 中型 PLC 256-1024 極強的開關量邏輯控制功能、模擬處理能力更強 復雜的邏輯控制系統、連續生產控制 大型 PLC 1024 點以上 計算、控制、調節功能 設備自動化控制、過程自動化控制、進程監控系統 來源：工控網，國金證券研究所 國內 PLC 規模保持穩步增長，中大型與小型 PLC 分別占比約 50%。從市場規模來看，根據 MIR 睿工業數據顯示，2021 年，我國 PLC 市場規模158.42 億，同比增加 20.76%。從產品類型看，中大型 PLC 與小型 PLC市場規模各自占比約 50%。圖表圖表31：2017-2021年年PLC市場規模

44、市場規模穩步增長穩步增長 來源：MIR 睿工業，國金證券研究所 PLC 小型與大中型市場差異明顯。國內大中型 PLC 主要應用于項目型市場，產品的安全性、可靠性、穩定性和網絡通信能力要求比較高，如汽車、冶金、電力、化工、建材等。而小型 PLC 主要應用于 OEM 市場，如紡織機-10%-5%0%5%10%15%20%25%02040608010012014016018020172018201920202021小型PLC中大型PLC小型PLC市場YoY（%）中大型PLC市場YoY（%）公司深度研究-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 械、包裝機械、起重機械、食品機械等器械設備，相比較大中型 PLC

45、應用來說，市場分布廣泛，集中度相對分散。圖表圖表32：2021年國內小型年國內小型PLC下游行業結構情況下游行業結構情況 圖表圖表33：2021年國內中大型年國內中大型PLC下游行業結構情況下游行業結構情況 來源：MIR 睿工業，國金證券研究所 來源：MIR 睿工業，國金證券研究所 中大型 PLC 市場主要由外資品牌壟斷，小型 PLC 市場內資份額顯著提升。中大型 PLC 工藝復雜、用戶對產品安全性和抗干擾性要求高，外資品牌憑借領先的技術優勢、完善的銷售與服務網絡占據主導地位。小型 PLC 主要應用于中低端 OEM 市場，近年來，國產品牌憑借高性價比、靈活的業務模式及在特定行業的定制化機型開發

46、能力，內資品牌市場份額得到顯著提升，以匯川和信捷為例，2017-2021 年，公司小型 PLC 市場份額分別從2.41%/4.23%增長到 6.89%/6.56%。圖表圖表34：2021年國內中大型年國內中大型PLC市場競爭格局市場競爭格局 圖表圖表35：2021年國內小型年國內小型PLC市場競爭格局市場競爭格局 來源：MIR 睿工業，國金證券研究所 來源：MIR 睿工業，國金證券研究所 3.技術為驅，公司三大核心優勢助成長技術為驅，公司三大核心優勢助成長 3.1“伺服“伺服+PLC”組合出擊，公司”組合出擊，公司產品體系產品體系日漸日漸完善完善 3.1.1 產品體系逐漸完善，性能產品體系逐漸

47、完善，性能指標優秀指標優秀 公司伺服系統持續迭代升級，性能提升的同時滿足差異化應用需求。2015年，公司推出了第一代的 SV-X30 系列伺服驅動器和 SV-X3M 伺服電機，并在此基礎上，針對輕量小型化推出了 X2 系列的伺服系統產品，以及為了滿足高端市場對于響應時間和定位精度的需求，陸續推出了 X6 系列產品，并搭配自研的編碼器，產品性價比提升。2022 年上半年，公司推出了搭配自研芯片和編碼器的 X4、X5 系列用于替代 X3 系列，同時推出了高性能高階伺服 Y7 系列，滿足不同系統的控制需求。14%8%6%6%3%3%3%2%2%42%半導體紡織包裝電池紙巾物流食品飲料制藥塑料工程機械

48、暖通空調起重橡膠印刷煙草機床其他12%11%8%7%7%6%4%4%3%3%16%電池冶金物流半導體市政及公共設施汽車交通運輸紡織化工包裝石化制藥建材紙巾工程機械起重電力塑料食品飲料暖通空調橡膠采礦其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021西門子歐姆龍三菱基恩士羅克韋爾施耐德臺達其他0%20%40%60%80%100%20172018201920202021西門子三菱歐姆龍臺達匯川無錫信捷松下電器機電施耐德羅克韋爾其他公司深度研究-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表36：公司伺服系統產品逐漸完善公司伺服系統產品逐漸完善

49、來源：公司公告，公司招股說明書，國金證券研究所 公司伺服產品性能對標市場主流產品。伺服系統的產品性能主要與編碼器有關，編碼器的分辨率越高，伺服電機的最小刻度位置也就越小，在復雜工況下，得到的速度和位置數據也就越可靠。經過長期的研發投入，公司自研的磁編碼器分辨率最高可達 21 位，光編碼器分辨率最高可達 23 位。目前，公司的伺服電機在額定轉矩、負載特性、編碼器分辨率等各項指標上已接近國外主流品牌同類可比產品水準，配合多總線控制，大幅提升產品易用性的同時有效保證運行平穩。圖表圖表37：公司公司伺服產品性能對標市場主流產品伺服產品性能對標市場主流產品 關鍵關鍵性能性能 衡量標準衡量標準 安川安川

50、SGM7G-13A 松下松下 MGMF132L1 匯川匯川 SV660 禾川禾川 X6-MG130A 額 定轉矩 該值越大代表電機在一定電流比下的轉矩越大 8.34Nm 8.28Nm 8.28Nm 8.28Nm 負 載特性 該值越大代表伺服電機的負載能力越強 2.8 倍過載 2.8 倍過載 3 倍過載 3 倍過載 編 碼器 分辨率 該值越高代表編碼器精度越高 24bit 23bit 23bit 23bit 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司伺服系統向中高端進發，伺服業績持續高增長。2018-2021 年，公司伺服系統營收從 2.32 億元增長至 6.59 億元，CAGR 達到 41.7

51、1%。從細分結構來看，公司應用于 OEM 市場鋰電、光伏，數控機床等領域的中高端系列占比持續加大。其中，中端系列營收從 18 年的 0.03 億元提升至 1H21的 1.97 億元，收入占比從 0.13%增長到 59.54%。1H21 年中高端伺服占比已達 95.8%，公司伺服業務有望持續高增。公司深度研究-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表38：公司伺服系統收入：公司伺服系統收入持續提升持續提升 圖表圖表39：公司伺服系統中高端系列占比持續提升公司伺服系統中高端系列占比持續提升 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 公司 PLC 產品陣列日漸完善，實現小、中、

52、大型 PLC 產品全覆蓋。2012年，公司推出第一代 PLC 產品 LX 系列，在此基礎上，完善功能，降低成本，推出了公司真正意義上的第一代中小型 PLC 產品 A 系列，并在 2019年和 2020 年，基于克羅賽斯平臺，分別研發出中小型的 Q 系列和中大型的 R 系列，正式實現了 PLC 大中小型的全覆蓋。公司預計會在 2023 年正式基于自身平臺推出 M 系列產品。圖表圖表40：公司公司PLC產品不斷產品不斷迭代升級迭代升級 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司 PLC 性能優異，與同業競爭對手處于同一水平。PLC 作為工業自動化執行過程中實現精確定位、精準運動的重要器件，對高速實

53、時控制能力、高精運動控制能力、現場總線控制能力和安全保護能力的要求十分嚴格。目前公司的 PLC 產品在這四項核心指標上已經達到了行業平均水平，支持多種總線控制類型，安全保護性能極佳。0123456720182019202020211H22伺服電機伺服驅動器伺服系統0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920201H21低端（X1）中端（X2、X5）高端（X3、X6）公司深度研究-18-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表41：公司公司PLC產品產品性能對標市場主流產品性能對標市場主流產品 關關鍵鍵性性能能 技術指標技術指標 衡量標準衡量標準 OMRONN

54、X102 三菱三菱 IQ-R64MT 匯川匯川AM600 信捷信捷 XS3 禾川禾川 Q1 高速實時 控制 指令速度 該值越小代表運行 速度越快 3.3ns/70ns 0.98ns/1.96ns 1ns/150ns-1ns/70ns 控制周期 1ms 0.2ms 1ms 1ms 1ms 控制規模 該值越大代表可控制的 電機類型越多 8192 點 4096 點 8192 點 8192 點 8192 點 總線抖動 該值越小代表穩定性越高 1us 1us 1us-1us 高精運動 控制 高速輸入 該值越大代表定位精度越高 無 無 4 路 4 路 8 路 脈沖定位 無 無 4 軸 4 軸 8 軸 運動

55、控制 是否具備此功能，決定 PLC 的運動算法 IEC61131-3 IEC61131-3 IEC61131-3 IEC61131-3 IEC61131-3 插補控制 該值越大代表 可 控 制 的電機數量越多 12 軸 64 軸 16 軸 32 軸 64 軸 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 PLC 產品近年來收入有所波動，大型 PLC 收入占比提升。2020 年隨著下游行業生產需求的改善，公司采取聚焦重點行業和戰略客戶的銷售策略，PLC 產品收入實現較快增長；2021 年度，由于老機型 PLC 更新換代，口罩機的需求下降，以及疫情導致的芯片短缺，PLC 產品收入出現一定程度的下滑。而 1

56、H22 年 PLC 的營收為 0.43 億，已超過去年全年營收，公司PLC 產品有望實現快速增長。從營收結構看，2019 年，公司 PLC 以中小型為主，隨著 2020 年 R 系列的推出，大型 PLC 的占比開始逐漸增大，2021 年占比已經達到 25.23%，較 2019 年提升了 24.81 個 pct。圖表圖表42：公司公司PLC收入收入波動上升波動上升 圖表圖表43：大型：大型PLC收入占比提升收入占比提升 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 3.1.2 自研和深度制造構造護城河自研和深度制造構造護城河，實現降本增效實現降本增效 -40%-20

57、%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.00.10.20.30.40.50.620182019202020211H22PLC（億元）YOY（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021小型PLC中型PLC大型PLC公司深度研究-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 工控芯片作為工控產品的大腦，負責指揮硬件工作。以 PLC 的結構為例，工控芯片需要負責讀取外部設備輸入的指令，將其寫入到存儲器中，然后經過芯片進行邏輯運算，最終通過輸出單元指揮下游硬件運作。圖表圖表44：工控芯片在工控芯片在PLC產品中起重要作用產品中起重要作用

58、來源：工控網，國金證券研究所 公司通過成立禾芯半導體，突破工控芯片領域。公司在 2018 年決定自研芯片，并于 2019 年成立禾芯半導體用以專門研發工控芯片。公司采取fabless 模式，只負責芯片設計，在外購 FPGA 芯片的基礎上，交由封測廠商將實時以太網芯片和 CPU、MCU、存儲芯片等進行 SIP 系統級封裝。目前，公司已經成功研制控一體化的 SIP 芯片，2021 年實現營收 1050 萬元，并在公司的伺服 X3E 上使用，預計 2022 年 Q4 在 Y7S 系列上使用。自研芯片有望提升公司產品毛利率。目前公司周圍缺少相應的芯片供應商，芯片的采購成本偏高，根據公司招股說明書披露，

59、IC 芯片的采購成本占直接材料約 23%，而公司自研芯片的成本遠小于采購成本，隨著芯片的逐步替換，伺服系統的成本有望進一步降低。圖表圖表45：2021年年公司業務成本結構組成公司業務成本結構組成 圖表圖表46：2021年年公司公司IC芯片芯片采購成本采購成本占原材料占原材料23%來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，公司招股說明書，國金證券研究所 公司擁有深度制造能力，在掌握關鍵核心部件自研能力的基礎上，公司建有自主化壓鑄、CNC 精密加工、電子貼裝、自動組裝的深度制造產線，可以提供從產品設計、模具及壓鑄件生產、到零部件組裝的垂直產業鏈。79%10%10%1%直接材料制造費用運輸費直

60、接人工0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021電子元器件IC芯片五金件PCB其他公司深度研究-20-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表47：公司公司四大深度制造產線四大深度制造產線 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 深度制造下公司高自制率帶來高毛利率優勢。公司擁有較為完整的工業自動化產線，可以實現電機主軸、電機殼體、壓鑄件、編碼器等的自主生產加工，同時公司伺服驅動、PLC 中 CPU 控制器、輸入輸出板、電源板、軟件算法等核心部件公司全部自產。公司深度制造能力領先行業，享受高自制率帶來的高毛利率，其盈利水平高于行業平均水平。圖表圖表48：公

61、司核心部件自制情況：公司核心部件自制情況 主要產品主要產品 核心部件核心部件 核心部件功能核心部件功能 核心部件外購情況核心部件外購情況 伺 服 驅 動器、PLC CPU 控制板 包含嵌入式軟件，控制整個產品的運行的PCBA 電路板 全部自產全部自產 輸入輸出板 采集傳感器的輸入信號，并輸出至相關執行元件的 PCBA 電路板 全部自產全部自產 電源板 控制電流及改變電流壓強的 PCBA 電路板 全部自產全部自產 軟件算法 PLC 核心部件，執行多種指令，控制下游的機械運動過程 全部自產全部自產 伺服電機 編碼器 接收并反饋電機運轉數據至伺服驅動器的PCBA 電路板 全部自產全部自產 電機轉子

62、包含電機主軸及電機磁鐵，是電機的旋轉部件 全部自產全部自產 電機定子 包含由硅鋼片和銅線組成的線圈，產生磁場，使電機轉子旋轉 全部自產全部自產 外殼 保護電機 全部自產全部自產 來源：公司公告，國金證券研究所 公司深度研究-21-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表49：公司伺服系統毛利率處于較高水平：公司伺服系統毛利率處于較高水平 來源：Wind，各公司公告，國金證券研究所 3.2 借助鋰電、光伏高景氣借助鋰電、光伏高景氣，公司公司業務業務有望持續放量有望持續放量 OEM 市場中鋰電、光伏等細分行業增速較高。2021 年 OEM 市場規模同比增長 27%，半導體、電池等先進制造業需求爆發明顯，

63、工業機器人、機床等自動化標準設備下游也同樣高增。項目型市場需要面對大型電力、采礦、化工企業設備生產需求，周期屬性較強?？傮w來看，OEM 市場中的某些行業增速將有望持續高于自動化行業整體水平。圖表圖表50：OEM市場的半導體、電池下游景氣度較高市場的半導體、電池下游景氣度較高 來源：MIR 睿工業，國金證券研究所 公司綁定 OEM 市場高景氣下游行業。公司的收入主要來源于光伏、鋰電機器人等先進制造業，這些行業對伺服系統的性能要求較高，有一定的技術和品牌壁壘。內資供應商中同行業可比公司中，匯川技術及雷賽智能的下游客戶行業分布與公司較為類似，產品利潤率較高；而正弦電氣、偉創電氣、信捷電氣的下游客戶主

64、要集中于傳統行業，其相較于公司下游行業的毛利率較低。0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021禾川科技匯川技術信捷電氣正弦電氣偉創電氣雷賽智能平均毛利率-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%機床半導體電池包裝紡織工業機器人暖通空調電梯物流起重橡膠印刷塑料食品飲料工程機械紙巾制藥造紙建材煙草其他20212022Q1公司深度研究-22-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表51：公司及同比公司下游行業對比公司及同比公司下游行業對比 公司名稱公司名稱 伺服產品伺服產品 伺服產品下游客戶的主要行業分布伺服產品下游客戶的主要行業分布 匯川科技 伺服系統 3

65、C 設備設備、機器人/機械手、鋰電鋰電、LED 設備等行業 信捷電氣 中小型控制器 3C 設備、縫紉、紡織機械、印刷設備等行業 正弦電氣 通用變頻器 起重機械、物流設備等行業 偉創電氣 專用變頻器 機床、印刷機械、紡織機械、木工機械等行業 雷賽智能 運動板卡和運動變頻器 電子設備、3C 設備設備、特種機床等行業 禾川科技 伺服系統 3C 設備、光伏、鋰電光伏、鋰電、機器人、木工、激光等行業 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司開拓光伏、鋰電市場，未來業務有望持續放量。2021 年，公司實施了行業聚焦戰略，通過經銷商渠道開拓光伏、鋰電等行業重要終端客戶，例如先導智能、邁為、隆基股份等，為他

66、們提供高速串焊機解決方案、全自動石墨舟裝卸片機、自動硅片上下料機等，憑此帶動公司的營收上升。圖表圖表52：公司鋰電、光伏及機器人領域拓展情況：公司鋰電、光伏及機器人領域拓展情況 行業行業類型類型 公司下游拓展情況公司下游拓展情況 光伏 公司在后段設備市場占有率較高，主要客戶有捷佳偉創、先導智能、邁捷佳偉創、先導智能、邁為股份、奧特維為股份、奧特維，未來將繼續擴大市場份額；前段的大功率電機整體解決方案正在逐步完善，預計明年開始批量銷售。鋰電 公司是少數幾家進入了寧德時代、比亞迪寧德時代、比亞迪等鋰電大終端的供應商名錄的國產品牌，前端產品測試等基礎工作已完成，目前已經為億緯鋰能、欣億緯鋰能、欣旺達

67、旺達供貨，下半年將重點開發、推廣鋰電行業客戶。機器人 公司進入工業機器人市場較早，市占率較高，中大型客戶包括卡諾普、卡諾普、新松、埃夫特新松、埃夫特等，根據不同需求提供差異化方案。來源：公司公告，國金證券研究所 公司深耕光伏、鋰電市場，營收快速增長。根據 MIR 睿工業顯示，2021年工控下游的光伏、鋰電等行業的市場規模同比增速在 2555%，依托下游行業的高速成長性，公司在 2021 年的營收同比增速為 38%，領先行業的大多數競爭對手，并且在 1H22 仍保持 26%的增速。公司內資伺服系統市場份額持續提升。根據 MIR 睿工業顯示，從 2017 到2021 年，公司在伺服系統市場占有率由

68、 1.26%提升至 2.78%。一方面，公司技術深入較深，產品性價比高，加上深度制造模式，滿足不同客戶定制化需求；另一方面市場端，公司通過整體解決方案去挖掘客戶需求點，通過專業團隊、深度技術服務增強客戶粘度，公司有望進一步提升市場份額。圖表圖表53：公司營收增長速度高于同行業可比公司公司營收增長速度高于同行業可比公司 圖表圖表54：公司公司伺服系統伺服系統市占率呈上升趨勢市占率呈上升趨勢 來源：Wind，國金證券研究所 來源：MIR 睿工業，國金證券研究所 3.3 拓展產業布局，拓展產業布局，四大板塊推動公司發展四大板塊推動公司發展-30%-10%10%30%50%70%20192020202

69、11H22禾川科技YOY匯川技術YOY信捷電氣YOY正弦電氣YOY偉創電氣YOY雷賽智能YOY0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%20172018201920202021公司通用伺服系統市占率（%）公司深度研究-23-敬請參閱最后一頁特別聲明 公司目前自動化核心部件齊全，不斷深化核心產品的發展。目前已包括 90 多個產品系列、2,600 多項產品型號，全面覆蓋工業自動化各領域。未來，對于現有的伺服系統、PLC 等主要產品，公司將不斷推出性能更高新產品的同時，推出針對下游機器人、鋰電、光伏等中高端市場專用的控制器、編碼器及一體化專機產品，并在現有傳感產品的基礎上擴展視覺控制器

70、、光電、位移傳感器及智能相機等產品。圖表圖表55：公司公司核心產品深化發展核心產品深化發展 層級層級 現有產品現有產品 未來擬推出產品未來擬推出產品 信息層 ERP、MES、SCADA（注）工廠云、IIOT 工業物聯網、數字化工廠解決方案 控制層 PLC、PAC、HMI、IPC 運動控制器、數控系統、機器人控制器 驅動層 伺服驅動器、低壓變頻器 行業專用變頻器、直流無刷電機 執行傳感層 伺服電機、直驅電機、傳動模組、編碼器、傳感產品 行業專用編碼器、視覺控制器、通用傳感器、智能相機 機電層 數控機床 直線模組、工業機器人 其他 工控網絡芯片、驅動控制一體化 SIP 芯片 驅動控制集成 SoC

71、芯片、工控多協議網絡芯片 來源：公司公告，國金證券研究所 公司布局四大板塊，實現工控一體化發展。目前營業收入主要來源于伺服系統和 PLC，長遠來看，公司加大了在工業機器人、產業設備、數字化工廠等方面布局，力爭為客戶提供從運營模式、供應鏈管理、制造管理的整體工廠交付自動化規劃解決方案，未來成長空間巨大。工業自動化板塊：公司繼續拓展 PLC 和伺服產品，增加產品線，走差異化路線，如智能傳動系統+高效電機的變頻器方向。公司在工業自動化領域繼續推視覺傳感產品，包括機器視覺、測量位移、通用傳感器等。工業機器人板塊：公司主要做 3C、鋰電、光伏行業里作為配套產品的機器人，包括高速高精度的模組和直線電機等產

72、品。產業機器板塊：公司在 2020 年收購了臺鈺精機，主要產品包括高端復合機床和軸心機床。根據公司公告，公司在臺鈺機床上開發測試數控系統，爭取明年開始市場推廣。數字化工廠板塊：公司在現有各類自動化設備的基礎上，通過運用 ERP、MEMS 系統，將生產工藝與自動化設備有效融合，可以達到各產線信息可共享、最佳產能可規劃、生產流程可追溯，初步實現了生產過程中自動化與數字化的融合，增強自身產品布局和核心競爭力的同時，為客戶提供工業自動化一整套解決方案。公司深度研究-24-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表56：公司公司布局四大板塊布局四大板塊 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表57：公司公司數字

73、化生產模式數字化生產模式 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 結合公司核心業務分為伺服系統、PLC、機床以及其他業務，考慮到公司為國內領先的工業自動化解決方案提供商，將持續在工控領域深耕，業績有望實現快速增長，我們對公司業績做出如下預測：伺服系統：考慮到公司在工控自動化內資廠商中保持優勢地位，隨著公司切入下游光伏鋰電等高景氣賽道開始陸續批量出貨，公司已進入到寧德時代、比亞迪、億緯鋰能等大型客戶的供應商名單，預計在工業自動化國產替代的大趨勢下，公司有望持續提升市場份額。預計 2022-2024 年伺服系統營收增速分別為 30.

74、17%/29.53%/26.42%。毛利率方面，下半年公司下半年陸續推出高端產品以及下游光伏、鋰電等客戶訂單持續放量，同時上公司深度研究-25-敬請參閱最后一頁特別聲明 半年提價協同原材料價格趨穩，伺服系統整體毛利率有望回升，其 2022-2024 年伺服系統毛利率分別為 36%/37%/38%。PLC：公司通過伺服產品帶動 PLC 業務，有望形成“伺服+PLC”高度集成的驅控一體新產品，預計在新產品持續推出的帶動下，銷售規模有望持續放量，1H22 公司 PLC 的營收為 0.43 億，同比增長 148.84%，公司自研芯片，下半年開始 PLC 板塊快速搶占市場份額，PLC 營收有望實現快速增

75、長。公司 PLC 業務 2022-2024 年有望實現營收 1.98/4.51/7.53 億元。毛利率方面，隨著公司自研芯片和編碼器產品持續滲透，預計公司產品毛利率有所上升，2022-2024 年 PLC 業務毛利率分別為 35%/36%/36%。費用率方面，公司長期保持較好費用管控能力，鑒于公司作為國內領先的工業自動化解決方案提供商，預計其銷售費用率/管理費用率將繼續維持。綜上，預計 2022-24 年收入分別為 11.21/16.51/22.70 億元，同比增長分別為 49.19%/47.22%/37.54%。圖表圖表58：公司盈利預測公司盈利預測 單位（億元）單位（億元）2019 202

76、0 2021 2022E 2023E 2024E 伺服系統 收入 2.70 4.64 6.59 8.58 11.12 14.05 增速（%）16.31%72.02%42.21%30.17%29.53%26.42%毛利率（%）42.08%43.55%39.01%36.00%37.00%38.00%PLC 收入 0.35 0.57 0.40 1.98 4.51 7.53 增速（%）-14.25%63.90%-30.13%395.46%127.78%66.96%毛利率（%）46.42%47.03%34.28%35.00%36.00%36.00%機床 收入 0.09 0.10 0.15 0.18 0.

77、22 增速（%）19.77%45.63%20.00%22.22%毛利率（%）13.95%-0.97%10.00%10.00%10.00%其他收入 收入 0.07 0.12 0.25 0.30 0.40 0.50 增速（%）-24.74%64.38%110.83%18.58%33.33%25.00%毛利率（%）19.18%20.83%22.92%23.00%23.00%23.00%其他業務 收入 0.01 0.03 0.17 0.20 0.30 0.40 增速（%）22.22%145.45%514.81%20.48%50.00%33.33%毛利率（%）0.00%29.63%-16.27%5.00

78、%5.00%5.00%總計 總收入 3.13 5.44 7.52 11.21 16.51 22.70 增速（%）10.57%73.86%38.14%49.19%47.22%37.54%毛利率（%）41.85%42.88%36.47%34.57%35.51%36.15%資料來源：Wind，國金證券研究所 4.2 投資建議及估值投資建議及估值 預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 1.50、2.28、3.14 億元，對應 PE 分別為 46/30/22 倍?？紤]到公司主營業務包括伺服、PLC 等核心工控產品，我們選取匯川技術、雷賽智能、偉創電氣、正弦電氣、信捷電氣作為可比公司，參考可比公司

79、估值，公司作為工控自動化優秀企業，有望受益下游OEM 市場光伏、鋰電等高景氣賽道催化，公司訂單持續放量，同時公司積極布局工控芯片、提升深度制造能力，未來業績有望迎來高增長，給予公司 2023 年 35 倍估值，目標價 52.77 元，首次覆蓋給予公司“增持”評級。公司深度研究-26-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表59：可比公司估值比較：可比公司估值比較 序號 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 股價股價(元元)EPS（元）（元）PE 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 1 300124.SZ 匯川技術 62

80、.20 1.21 1.36 1.57 2.06 2.60 51 46 40 30 24 2 002979.SZ 雷賽智能 18.41 0.90 0.73 0.80 1.02 1.36 20 25 23 18 14 3 688698.SH 偉創電氣 19.20 0.65 0.70 0.90 1.28 1.76 30 27 21 15 11 4 603416.SH 信捷電氣 39.75 2.36 2.16 2.33 3.04 3.95 17 18 17 13 10 5 688395.SH 正弦電氣 19.91 1.09 1.13 1.00 1.29 1.63 18 18 20 15 12 平均數平

81、均數 24 18 14 688320.SH 禾川科技禾川科技 45.69 -0.99 1.51 2.08 46 30 22 來源：Wind，國金證券研究所（注：信捷電氣、正弦電氣、偉創電氣、雷賽智能取萬得一致預測，估值日期 2022 年 10 月 14 日）5.風險提示風險提示 宏觀經濟波動風險。宏觀經濟波動風險。公司所處的自動化行業受宏觀經濟的波動影響較大，尤其是和工業制造的需求相關、基礎設施投資等宏觀經濟重要因素有關，宏觀經濟運行呈現的周期性波動、下游行業存在景氣度不達預期等情況都會導致公司業績下滑。原材料價格波動風險。原材料價格波動風險。公司采購的原材料中，電子元器件、IC 芯片主要通過

82、境外公司的境內代理商取得，一旦短期內進口受限，芯片等材料的供求關系失衡，導致原材料價格大幅上漲，可能會給公司核心產品的研發和生產帶來不利影響。國內疫情反復風險。國內疫情反復風險。新冠疫情在國內時有反復，境外疫情形勢仍然嚴峻復雜，給國內和國際貿易及投資帶來較大不確定性，若國內外管制趨嚴，會對公司采購、生產和銷售等產生負面影響。產品研發不及預期風險。產品研發不及預期風險。研發活動具有不確定性，如果公司投入的資金不能夠轉化成技術成果，或者技術成果不能達到預期，例如公司自研的芯片如果性能不能被客戶認可，都會對公司的盈利情況產生不利影響。限售股解禁風險。限售股解禁風險。公司于 2022 年 10 月 2

83、8 日解禁定向增發機構限售股份138.54 萬股，占解禁前流通股 4.48%，占解禁后流通股 4.29%，占公司總股本 0.92%。公司深度研究-27-敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 313 544 751 1,121 1,651 2,270 貨幣資金 76 89 86 582 372 201 增長率 7

84、3.9%38.1%49.2%47.2%37.5%應收款項 200 309 379 593 873 1,201 主營業務成本-182-311-477-734-1,064-1,450 存貨 92 170 234 422 612 834%銷售收入 58.1%57.1%63.5%65.4%64.5%63.8%其他流動資產 7 25 40 76 87 101 毛利 131 233 274 388 586 821 流動資產 374 593 740 1,673 1,945 2,337%銷售收入 41.9%42.9%36.5%34.6%35.5%36.2%總資產 76.0%76.0%76.1%82.1%79.

85、8%79.8%營業稅金及附加-2-3-4-4-7-9 長期投資 0 0 2 2 2 2%銷售收入 0.7%0.6%0.5%0.4%0.4%0.4%固定資產 74 115 153 281 402 495 銷售費用-25-42-68-91-134-184%總資產 14.9%14.8%15.8%13.8%16.5%16.9%銷售收入 7.9%7.8%9.0%8.1%8.1%8.1%無形資產 36 59 60 66 72 78 管理費用-12-19-27-39-58-79 非流動資產 118 187 233 365 492 591%銷售收入 3.7%3.5%3.6%3.5%3.5%3.5%總資產 24

86、.0%24.0%23.9%17.9%20.2%20.2%研發費用-45-67-87-129-190-261 資產總計資產總計 493 780 972 2,038 2,437 2,927%銷售收入 14.5%12.4%11.6%11.5%11.5%11.5%短期借款 7 7 22 1 1 1 息稅前利潤（EBIT）47 101 88 124 198 287 應付款項 82 162 221 372 540 736%銷售收入 15.0%18.6%11.8%11.1%12.0%12.7%其他流動負債 18 51 49 82 119 162 財務費用 0 0 0 2 5 3 流動負債 106 220 2

87、92 455 660 898%銷售收入-0.1%0.0%0.0%-0.2%-0.3%-0.1%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失-12-7-10 0 0 0 其他長期負債 5 41 46 27 38 52 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 負債 111 262 339 482 698 950 投資收益 1 1-1 0 0 0 普通股股東權益普通股股東權益 381 518 634 1,557 1,739 1,978%稅前利潤 1.0%0.5%n.a 0.0%0.0%0.0%其中：股本 110 113 113 151 151 151 營業利潤 51 119 113 177 26

88、8 370 未分配利潤 118 214 313 426 608 847 營業利潤率 16.3%21.9%15.1%15.8%16.2%16.3%少數股東權益 0 1 0 0 0 0 營業外收支 0-1 0 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 493 780 972 2,038 2,437 2,927 稅前利潤 51 118 113 177 268 370 利潤率 16.2%21.8%15.1%15.8%16.2%16.3%比率分析比率分析 所得稅-3-12-5-26-40-55 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 5.8%10.4%4.4%15

89、.0%15.0%15.0%每股指標每股指標 凈利潤 48 106 108 150 228 314 每股收益 0.433 0.943 0.971 0.994 1.508 2.082 少數股東損益 0-1-2 0 0 0 每股凈資產 3.472 4.573 5.598 10.307 11.515 13.097 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 48 107 110 150 228 314 每股經營現金凈流 0.194 0.415 0.119-0.489-0.034 0.287 凈利率 15.2%19.6%14.6%13.4%13.8%13.9%每股股利 0.000 0.000 0.000

90、0.250 0.300 0.500 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 12.49%20.63%17.35%9.65%13.09%15.90%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 9.67%13.69%11.32%7.37%9.34%10.74%凈利潤 48 106 108 150 228 314 投入資本收益率 11.41%17.24%12.88%6.78%9.69%12.34%少數股東損益 0-1-2 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 22 24 33 25 32 40 主營業務收入增長率 10.56

91、%73.87%38.13%49.20%47.22%37.54%非經營收益-3-6-2 0 0 0 EBIT 增長率-0.49%115.43%-12.58%40.42%59.67%44.90%營運資金變動-46-77-126-248-265-311 凈利潤增長率-5.2%124.36%2.97%36.47%51.64%38.12%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 21 47 14-74-5 43 總資產增長率 14.74%58.37%24.60%109.62%19.57%20.13%資本開支-56-72-42-156-159-139 資產管理能力資產管理能力 投資 0-2-3 0 0 0 應收賬

92、款周轉天數 135.4 100.8 99.3 130.0 130.0 130.0 其他 1 1 0 0 0 0 存貨周轉天數 201.5 154.0 154.6 210.0 210.0 210.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -55-73-45-156-159-139 應付賬款周轉天數 137.5 140.5 137.3 165.0 165.0 165.0 股權募資 0 29 1 810 0 0 固定資產周轉天數 85.7 73.2 65.6 52.9 40.5 31.6 債權募資 0-1 20-46 0 0 償債能力償債能力 其他 14 12 2-39-45-76 凈負債/股東權益-1

93、8.12%-15.77%-10.08%-37.35%-21.38%-10.13%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 14 40 23 726-45-76 EBIT 利息保障倍數-108.3-723.3 11,849-50.4-43.2-107.1 現金凈流量現金凈流量 -20 13-8 496-210-171 資產負債率 22.61%33.55%34.83%23.64%28.66%32.45%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究-28-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六

94、月內 買入 0 0 6 9 11 增持 0 0 2 3 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.00 0.00 1.25 1.25 1.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 61

95、2 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-29-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原

96、意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報

97、告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也

98、不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；本報告所

99、包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402