牧高笛：露營風正起悠揚牧高笛-221017（43頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 42 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 露營風正起，悠揚牧高笛露營風正起，悠揚牧高笛 牧高笛（603908.SH）投資價值分析報告2022.10.17 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 馮重光馮重光 紡織服裝行業首席分析師 S1010519040006 鄭一鳴鄭一鳴 紡織服裝分析師 S1010519120002 鄭逸坤鄭逸坤 紡織服裝分析師 S1010522060001 牧高笛是國內戶外用品龍頭公司，代工業務穩健成長，品牌業務受益牧高笛是國內戶外用品龍頭公司，代工業務穩健成長，品牌業務受益 2020 年

2、年來的精致露營熱潮迎來爆發式增長。參考日本來的精致露營熱潮迎來爆發式增長。參考日本 20 世紀世紀 80 年代露營行業高速增年代露營行業高速增長的歷史，長的歷史，我們判斷行業我們判斷行業在在需求端需求端-傳播傳播/渠道渠道-供給端均出現相應驅動因素，供給端均出現相應驅動因素，建建立了立了持續增長持續增長的的基礎，基礎，而而疫情疫情的催化加速的催化加速推動推動行業進入紅利期。未來，公司憑行業進入紅利期。未來，公司憑借著豐富的產品線廣泛覆蓋各個層級市場，并積極進行跨界聯名借著豐富的產品線廣泛覆蓋各個層級市場，并積極進行跨界聯名&營銷，努力營銷，努力綁定品牌長戶外品類形象，持續打造頭部品牌認知。我們

3、預計未來在戶外與露綁定品牌長戶外品類形象，持續打造頭部品牌認知。我們預計未來在戶外與露營行業保持高增長的環境下，公司將充分受益營行業保持高增長的環境下，公司將充分受益于于目前龍頭品牌地位，首次覆蓋目前龍頭品牌地位，首次覆蓋給予“給予“買入買入”評級?！痹u級。海外品牌帳篷代工起家，自有品牌受益露營熱潮快速成長。海外品牌帳篷代工起家，自有品牌受益露營熱潮快速成長。牧高笛前身成立于2001 年，以海外品牌帳篷代工業務起家。2003 年公司捕捉國內戶外露營熱潮，在國內推出牧高笛自有品牌“大牧”系列帳篷產品，與“小牧”系列服裝產品，并在海內外擴充帳篷產能。2017 年公司順利于上交所主板上市，此后公司代

4、工業務穩健成長，而品牌業務受益 2020 年來的精致露營熱潮迎來爆發式增長。公司加大精致露營產品開發力度，推出聯名等年輕化設計，拓展戶外家具等裝備產品，并合作小紅書、營地、汽車品牌等進行營銷。2022 年 H1，在品牌業務收入+182%的帶動下，公司收入/凈利潤分別增長+61%/+112%。業務拆分：業務拆分：品牌業務加速成長，助力盈利能力改善品牌業務加速成長，助力盈利能力改善。公司目前主營 OEM/ODM代工與自有品牌兩大類業務，其中代工業務最終產品全部外銷，客戶以海外知名戶外品牌為主；而自有品牌業務線分為戶外裝備產品為主的主品牌大牧，以及戶外鞋服為主的子品牌小牧。2021 年公司整體/代工

5、業務/品牌業務毛利率分別為 24.8%/20.4%/33.9%。伴隨品牌業務收入快速增長，公司各項費用率控制得當，帶動整體率持續提升。公司品牌業務收入近年來高速成長，收入占比已提升至 2022H1 的 40%。具體到產品上，公司帳篷及裝備為核心產品，2021 年收入占比達 84%。中國大陸銷售占比受國內露營熱潮帶動，2021 年已達 33%。戶外用品行業：全球行業規模穩步增長，新需求帶動國內市場再啟成長。戶外用品行業：全球行業規模穩步增長，新需求帶動國內市場再啟成長。根據Statista 數據，2020 年全球戶外用品行業營收規模達 1599.5 億美元，同比增長28%。新冠疫情蔓延釋放了戶外

6、用品的新需求，行業實現較快增長。預計未來 5年保持 7%年化增長。國內市場經歷初期的爆發式增長后，2013 年進入穩步發展期，露營熱潮有望帶動市場規模再啟成長。同時國內產業鏈上中游優勢顯著，技術&品牌優勢打造上游公司壁壘，并持續維持高利潤率水平。而大市值戶外行業公司多來自品牌板塊，其下游終端消費市場廣闊需求，通過品類擴展與全球擴張持續成長。未來發展未來發展：供需合力打下高增基礎，疫情催化：供需合力打下高增基礎，疫情催化尚且初入尚且初入紅利期紅利期。參考日本露營于上世紀 80 年代高速增長的歷史，我們認為，當年催化日本露營行業高增的經濟基礎、人口數量、社會觀念轉變等因素在國內當下均已有所體現。同

7、時我們判斷，在行業需求端-傳播/渠道-供給端均出現相應驅動因素，打下行業持續增長基礎，而新冠疫情的催化下行業依然初入紅利期。例如需求端中 Z 世代追逐潮流、80 后群體“雙減”政策下的育兒需求均驅動主力人群參與露營運動；在傳播和渠道上，通過小紅書、抖音等新傳播媒介，KOL 可以充分展示露營的精致體驗，大面積“種草”相關需求；供給端上，在 2020 年露營熱度爆發前，我國露營營地數量與相關企業已有一定沉淀，可以快速提供“露營+”等新玩法。此外國內為全球露營裝備主要代工市場之一，強大的產業鏈可以快速露營相關產品提升供給。競爭優勢：產品功能競爭優勢：產品功能&設計均衡，品牌持續向上。設計均衡，品牌持

8、續向上。牧高笛產品定位中高端，通過冷山/紀元/聯名/攬勝等系列產品實現價格區間廣泛覆蓋，憑借品質高、顏值高、牧高笛牧高笛 603908.SH 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 87.53元 目標價 110.00元 總股本 67百萬股 流通股本 67百萬股 總市值 58億元 近三月日均成交額 129百萬元 52周最高/最低價 110.34/28.77元 近1月絕對漲幅-14.11%近6月絕對漲幅 78.47%近12月絕對漲幅 125.94%牧高笛（牧高笛（603908.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 性價比強帶來口碑優勢

9、；品牌上，公司積極進行跨界聯名&營銷，持續打造頭部品牌認知。目前帳篷產品搜索詞仍以品類詞為主，品牌詞中“牧高笛”提及率排名第一，占據先發優勢；供應鏈上，公司自有產能承接 OEM/ODM 業務，產品開發&反應速度領先，在產品開發&反應速度領先海外高端品牌&淘品牌。風險因素：風險因素：海外需求下行影響公司代工業務；公司品牌業務未能把握潮流趨勢；戶外用品行業競爭加??；局部疫情反復影響露營需求；公司頭部客戶銷售占比過高的風險；新品牌發展不及預期；線下門店拓展不及預期。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：公司整體代工業務穩健成長，品牌業務受益于 2020 年來的精致露營熱潮迎來爆發式增長。目前公司

10、已加大精致露營產品開發力度，推出聯名等年輕化設計，拓展戶外家具等裝備產品，并與小紅書、營地、汽車品牌等進行合作營銷，我們預計未來在戶外與露營行業保持高增長的環境下，公司將充分受益目前龍頭品牌地位，預計公司 2022/23/24 年 EPS 為2.85/3.76/4.95 元。根據分部估值（詳見報告正文），公司品牌與代工兩大業務合計估值為 73.2 億元，對應目標價 110 元，首次覆蓋給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)643 923 1,639 2,153 2,660 營業收入增長率 YoY 21.4%43.6%77

11、.5%31.4%23.6%凈利潤(百萬元)46 79 190 251 330 凈利潤增長率 YoY 12.7%71.0%141.7%32.1%31.6%每股收益 EPS(基本)(元)0.69 1.18 2.85 3.76 4.95 毛利率 25.5%24.8%27.5%28.3%28.7%凈資產收益率 ROE 10.5%16.8%31.7%38.3%44.4%每股凈資產（元）6.60 7.03 8.97 9.82 11.16 PE 126.9 74.2 30.7 23.3 17.7 PB 13.3 12.5 9.8 8.9 7.8 PS 9.1 6.3 3.6 2.7 2.2 EV/EBITD

12、A 83.4 56.6 22.9 16.9 13.4 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 10 月 14 日收盤價 OW9UoWaXfYnYpPrRoM9P9RaQpNpPmOmOeRpOmMkPpOuM7NqQxOwMsOtMxNoNxP 牧高笛（牧高笛（603908.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況：戶外用品龍頭公司，受益于露營熱潮快速成長公司概況：戶外用品龍頭公司，受益于露營熱潮快速成長.6 基本情況：海外品牌帳篷代工起家，逐步打造自有品牌業務.6 業務拆分：代工業務穩定成

13、長，品牌業務內銷近年高增.8 股東及管理層：股權結構集中，高管團隊穩定.9 財務分析：品牌業務加速成長，助力盈利能力改善財務分析：品牌業務加速成長，助力盈利能力改善.10 行業：供需合力打下高增基礎，疫情催化尚且初入紅利期行業：供需合力打下高增基礎，疫情催化尚且初入紅利期.13 戶外運動高景氣，露營等休閑戶外運動異軍突起.13 行業規模：全球穩步增長，新需求帶動國內市場再啟成長.16 產業鏈：國內產業鏈上中游優勢顯著，大市值戶外公司多出自品牌板塊.21 日本經驗：露營行業近年迎來第二波熱潮，龍頭 Snow Peak 穿越周期.25 未來發展：供需合力打下持續增長基礎，疫情催化尚且初入紅利期.2

14、8 競爭優勢：產品功能競爭優勢：產品功能&設計均衡，品牌持續向上設計均衡，品牌持續向上.31 產品：布局齊全，冷山/紀元/聯名/攬勝系列產品實現不同定位全覆蓋.31 營銷：聯名&營銷動作領先，打造頭部品牌認知，逐步建立品類代名詞.33 供應鏈：自有產能承接 OEM/ODM 業務，產品開發&反應速度領先.35 風險因素風險因素.36 盈利預測及估值評級：代工業務穩健增長，品牌業務打開未來空間盈利預測及估值評級：代工業務穩健增長，品牌業務打開未來空間.37 盈利預測.37 分部估值與投資建議.38 牧高笛（牧高笛（603908.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.17 請務必閱讀

15、正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：牧高笛公司發展歷程.6 圖 2：牧高笛上市以來市值歷史（億元）與 PE(TTM).7 圖 3：公司分業務收入（億元）與 YoY（%）.8 圖 4：公司分業務收入占比（%）.8 圖 5：公司分產品收入占比（%）.9 圖 6：公司分產品收入增速（%）.9 圖 7：公司分地區收入占比（%）.9 圖 8：公司股權結構圖（截至 2022 年 9 月 26 日）.10 圖 9：公司歷史營收（億元）與 YoY(%).11 圖 10：公司歷史歸母凈利潤（億元）與 YoY(%).11 圖 11：公司品牌業務分渠道收入（億元）.11 圖 12：公司品牌業務分

16、渠道收入 YoY（%）.11 圖 13：牧高笛分歷史毛利率（%）與凈利率（%）.12 圖 14：牧高笛分業務毛利率（%）.12 圖 15：公司品牌業務分渠道毛利率（%）.12 圖 16：公司各項期間費用率（%）.12 圖 17：公司各項周轉天數.13 圖 18：公司流動比率與速動比率.13 圖 19：2021 年運動參與意愿比例（%）.13 圖 20：2020 年戶外旅游熱度提升比例（%）.13 圖 21：小紅書戶外運動相關筆記分享.14 圖 22：美國戶外運動參與人數（百萬人）與參與率（%）.14 圖 23：小紅書 App 中戶外運動筆記數（萬條）.15 圖 24：全球戶外用品行業營收規模（

17、億美元）及 YoY（%）.16 圖 25：全球戶外用品電商渠道銷售額（億美元）與 YoY（%）.17 圖 26：美國戶外用品電商渠道銷售額（億美元）與 YoY（%）.17 圖 27：日本戶外用品電商渠道銷售額（億美元）與 YoY（%）.17 圖 28：中國戶外市場發展階段.18 圖 29：中國戶外用品市場零售總額（億元）與 YoY（%）.19 圖 30：中國戶外用品市場出貨總額（億元）與 YoY（%）.19 圖 31：中國戶外用品數量變化.20 圖 32：中國戶外用品出貨額（億元）與品牌平均出貨額（萬元）.20 圖 33：中國戶外用品品牌出貨金額與所占比例（%）變化.20 圖 34：中國戶外行

18、業品牌集中度 CR10（%）.20 圖 35：今年 1-6 月，阿里平臺露營裝備品類下細分產品銷售額（%）占比.21 圖 36：戶外用品行業產業鏈.22 圖 37：戶外用品產業鏈公司 2021 年營收（億元）、過去 3 年毛利率與凈利率.22 圖 38：戶外產業鏈公司國內業務收入增速（%）.23 圖 39：戶外產業鏈公司海外業務收入增速（%）.23 圖 40：日本歷史汽車露營人數（萬人）與 YoY（%）.25 圖 41：日本與中國人均 GDP（美元）歷史.26 圖 42：日本與中國每千人汽車保有量歷史.26 牧高笛（牧高笛（603908.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.1

19、7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 43：中國與日本歷年出生人口數量（萬人）.26 圖 44：日本社會對自然觀念的演變歷史.27 圖 45：Snow Peak 分階段收入歷史.27 圖 46：Snow Peak 歷史營收（十億日元）與 YoY.28 圖 47：Snow Peak 歷史凈利潤（十億日元）與 YoY.28 圖 48：露營相關需求端、傳播/渠道、供給端驅動因素.28 圖 49：2019 年于 2021 年旅游停留時間比例（%）對比.29 圖 50：LV 發布售價 10.9 萬美元的帳篷產品.29 圖 51：Prada 推出戶外主題為靈感的 Outdoor 限時店.29 圖

20、 52：我國露營營地建成與在建數量.30 圖 53：近年來國內露營相關企業注冊數量.30 圖 54：牧高笛帳篷產品歷史.33 圖 55：牧高笛品牌聯合 line friends 推出聯名產品.33 圖 56：牧高笛與北京汽車、搖曳露營動畫、小鵬汽車、綜藝一起露營吧開展合作.34 圖 57：小紅書 App 中牧高笛投放相關筆記數量與互動數（萬次）.35 圖 58：Snow Peak 帳篷在售產品形象.36 圖 59：Coleman 帳篷在售產品形象.36 圖 60：Snow Peak PE 估值歷史.39 表格目錄表格目錄 表 1：牧高笛目前主要露營裝備產品系列.7 表 2：公司業務模式劃分.8

21、 表 3：公司高管團隊背景.10 表 4：戶外運動類型劃分.15 表 5：2019 年來部分戶外行業公司融資情況.15 表 6：戶外用品分類.19 表 7：國內市場主要露營裝備品牌情況.20 表 8：全球分領域主要戶外產業鏈公司基本情況.23 表 9：春夏“露營+”新玩法 TOP10.30 表 10：近年來國家出臺相應的戶外運動相關政策文件.30 表 11：露營相關用品分類、功能與主要價格區間.31 表 12：主要帳篷品牌成立時間與線上帳篷銷售價格帶區間.32 表 13：牧高笛部分不同價位精致露營產品.32 表 14：小紅書 App 中“#小紅書露營季”話題相關品牌筆記數與互動量.34 表 1

22、5：露營/旅游/登山帳篷市場 TOP20 熱搜搜索詞概況（2022 年 4 月 19 日2022 年 5月 18 日）.35 表 16：牧高笛品牌業務盈利預測（百萬元）.37 表 17：牧高笛代工業務盈利預測（百萬元）.38 表 18：20202024 年牧高笛盈利預測及估值水平.38 表 19：牧高笛品牌業務可比公司估值表.39 表 20：牧高笛代工業務可比公司估值表.40 牧高笛（牧高笛（603908.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 公司概況：戶外用品龍頭公司，受益公司概況：戶外用品龍頭公司，受益于于露營熱潮快速露營熱潮快

23、速成長成長 基本情況：海外品牌帳篷代工起家，逐步打造自有品牌業務基本情況：海外品牌帳篷代工起家，逐步打造自有品牌業務 專注戶外用品領域，從帳篷專注戶外用品領域，從帳篷 OEM 代工進入戶外用品品牌業務。代工進入戶外用品品牌業務。牧高笛前身成立于2001 年，以海外品牌帳篷代工業務起家。2003 年公司捕捉國內戶外露營熱潮，在國內推出牧高笛品牌冷山系列帳篷，此后推出“小牧”系列服裝產品，并不斷擴充帳篷產能。自2009 年起，公司一方面響應客戶需求布局孟加拉國、越南等東南亞產能；另一方面通過明星代言、冠名贊助等品牌活動擴大牧高笛品牌聲量，并逐步擴展電商平臺業務；2017年公司順利于上交所主板上市。

24、此后公司代工業務穩健成長，而品牌業務受益 2020 年來的精致露營熱潮迎來爆發式增長，加大精致露營產品開發力度，推出聯名等年輕化設計，拓展戶外家具等裝備產品，并合作小紅書、營地、汽車品牌等進行營銷，同時公司于 2021年投資營地運營公司大熱荒野。2022 年 H1，在品牌業務收入+182%的帶動下，公司收入/凈利潤分別增長+61%/+112%。圖 1：牧高笛公司發展歷程 資料來源：公司公告、官網、官方微博，中信證券研究部繪制 牧高笛（牧高笛（603908.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 上市以來整體市值穩定，露營熱帶動上市以來

25、整體市值穩定，露營熱帶動公司盈利公司盈利&估值雙擊估值雙擊。公司 2017 年 3 月上市至2020 間，公司整體業績保持穩定增長，PE(TTM)圍繞 40 x 上下波動，市值約 20 億元。自2021H2露營熱潮以來，公司收入與凈利潤快速增長，同時PE估值水平一度提升至60 x-80 x區間，戴維斯雙擊下公司市值提升至 60 億元水平。圖 2：牧高笛上市以來市值歷史（億元）與 PE(TTM)資料來源：Wind，中信證券研究部 表 1：牧高笛目前主要露營裝備產品系列 品類 產品 圖片 價格帶 帳篷/天幕 專業露營-冷山系列￥589￥869 精致露營-紀元、攬勝、聯名款等系列￥549￥5299

26、睡袋 專業露營系列￥89￥2199 精致露營系列￥89￥329 防潮墊/床墊 專業露營系列￥389￥389 精致露營系列￥389￥389 露營桌椅 戶外椅、折疊桌等￥49￥859 露營周邊 戶外電源、推車、爐具、鈦杯等￥19￥3999 資料來源：牧高笛官網，牧高笛天貓旗艦店，中信證券研究部 020406080100120140010203040506070802017/03/072018/03/072019/03/072020/03/072021/03/072022/03/07牧高笛市值（億元）市盈率PE(TTM)-右軸 牧高笛（牧高笛（603908.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告20

27、22.10.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 業務拆分：代工業務穩定成長，品牌業務內銷近年高增業務拆分：代工業務穩定成長，品牌業務內銷近年高增 OEM/ODM 代工業務合作海外客戶，自主品牌業務針對國內市場。代工業務合作海外客戶，自主品牌業務針對國內市場。公司目前主營OEM/ODM 代工與自有品牌兩大類業務。其中代工業務負責高品質露營帳篷系列產品的研發和生產制造，最終產品全部外銷，客戶以海外知名戶外品牌為主；而自有品牌業務線分為戶外裝備產品為主的主品牌大牧、戶外鞋服為主的子品牌小牧以及戶外山系風格鞋服品牌 Mobi Villa，均主要針對國內市場。表 2：公司業務模式劃分 業務模式

28、 品牌標志 主要產品 針對市場 OEM/ODM-露營帳篷系列產品 海外市場 自有品牌 戶外露營為主裝備 國內市場 戶外徒步、露營相關鞋服 戶外山系風格鞋服 資料來源：公司招股說明書，公司各品牌天貓旗艦店，中信證券研究部 品牌業務近年來高速成長，帳篷等露營裝備為公司核心產品。品牌業務近年來高速成長，帳篷等露營裝備為公司核心產品。分業務看，公司近年來代工業務收入整體上穩步增長，2016 與 2019 年收入下滑主因代工業務海外訂單存在一定周期性，對應需求小年中訂單同比有所下降。2020 年在海外露營需求帶動下，代工業務增速保持穩定。面對國內尚未成熟的露營市場，品牌業務在 2019 年前收入始終存在

29、一定波動。自疫情以來國內露營需求爆發，公司品牌業務收入近年來高速成長，收入占比已提升至 2022H1 的 40%。具體到產品上，公司帳篷及裝備為核心產品，2021 年收入占比達84%。分地區看，公司中國大陸銷售占比受國內露營熱潮帶動迅速提升，2021 年占比已達 33%。圖 3：公司分業務收入（億元）與 YoY（%）圖 4：公司分業務收入占比（%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 -50%0%50%100%150%200%01234567代工業務收入品牌業務收入代工業務YoY品牌業務YoY39%37%38%37%29%29%25%33%40%0%10%20

30、%30%40%50%60%70%80%90%100%品牌業務收入代工業務收入 牧高笛（牧高笛（603908.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 5：公司分產品收入占比（%）圖 6：公司分產品收入增速（%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 7：公司分地區收入占比（%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 股東及管理層：股權結構集中，高管團隊穩定股東及管理層：股權結構集中，高管團隊穩定 公司股權結構較為集中，實際控制人控股公司股權結構較為集中，實際控制人控股 60%。公司前兩大股東分別為寧波

31、大牧與浙江嘉拓，截至2022年9月26日，持股比例分別為50.4%與10.0%，共占總股本比例60.4%，且兩公司控股股東陸暾華、陸暾峰為兄弟關系，并簽署了一致行動協議，同為公司實際控制人。76%75%71%70%75%75%83%84%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021帳篷及裝備鞋服配件及其他其他業務-50%-30%-10%10%30%50%70%20142015201620172018201920202021帳篷及裝備鞋服配件及其他39%37%38%37%29%29%25%33%6

32、1%63%61%62%71%70%75%67%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018201920202021中國大陸海外 牧高笛（牧高笛（603908.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 8：公司股權結構圖（截至 2022 年 9 月 26 日）資料來源：Wind，公司公告，中信證券研究部 公司高管管理層團隊穩定，長期伴隨公司成長。公司高管管理層團隊穩定，長期伴隨公司成長。董事長陸暾華先生長期擔任牧高笛戶外用品股份有限公司董事長、總經理；副董事長陸暾峰先生長

33、期擔任公司副董事長、副總經理。其余成員亦有相關工作經歷。表 3：公司高管團隊背景 姓名姓名 職務職務 年齡年齡 簡介簡介 陸暾華 董事長、總經理 51 長期擔任牧高笛戶外用品股份有限公司董事長，總經理，公司下屬子公司浙江牧高笛，寧波牧高笛，上海牧高笛執行董事，?？谀粮叩淹顿Y，寧波大榭開發區牧高笛貿易執行董事兼總經理;同時還擔任寧波大牧投資有限公司執行董事，上海漢燈堂商務咨詢有限公司執行董事，腓德烈斯哈芬展覽(上海)有限公司董事。陸暾峰 副董事長、副總經理 50 長期擔任公司副董事長,副總經理;現任公司副董事長,副總經理,同時還擔任浙江嘉拓投資管理有限公司執行董事,浙江中體拓投資管理股份有限公司

34、董事,巢峰匯(寧波)餐飲文化管理有限公司執行董事兼總經理。杜素珍 財務總監 48 歷任建設銀行衢州市柯城支行開發區辦事處儲蓄員，衢州市世紀龍有限公司主辦會計，來飛股份董事，財務經理;現任本公司董事，財務總監，浙江牧高笛監事，衢州牧高笛監事，常山天野執行董事。徐靜 董事 44 近年來擔任公司董事，外銷業務總監 羅亞華 董事會秘書 36 歷任曾任職于寧波太平鳥時尚服飾股份有限公司董事會辦公室，曾任寧波旭升汽車技術股份有限公司證券部經理,證券事務代表 資料來源：公司公告，中信證券研究部 財務分析：品牌業務加速成長，助力盈利能力改善財務分析：品牌業務加速成長，助力盈利能力改善 營收營收&凈利潤穩定增長

35、，凈利潤穩定增長，2020 年起增長提速。年起增長提速。公司代工與品牌業務共同發展，收入整體上穩步上行，但由于公司代工業務存在一定周期性，整體收入規模存在一定波動，20112019 年公司收入 CAGR 為 6.4%，2020 年露營熱潮同時帶動公司兩大業務，公司收入增速持續提升。凈利潤端，受品牌業務前期虧損影響，2019 年前公司凈利潤始終在0.5 億元上下波動。2020 年公司凈利潤增速上臺階，并持續提升。牧高笛（牧高笛（603908.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 9：公司歷史營收（億元）與 YoY(%)圖 10：

36、公司歷史歸母凈利潤（億元）與 YoY(%)資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 品牌業務：品牌業務：2021 年爆發式增長，大牧裝備產品帶動收入高增。年爆發式增長，大牧裝備產品帶動收入高增。2021 年公司品牌業務實現收入 3.06 億元，同比+95%。具體拆分品牌業務各個渠道，其中線上渠道/KA 渠道收入以大牧裝備產品為主，收入分別占比 35%/36%，合計占比 72%；線下直營/加盟渠道收入以小牧鞋服產品為主，收入分別占比 9%/19%，合計占比 28%。按照增速看，2021 年公 司 線 上 渠 道/KA渠 道/線 下 直 營/線 下 加 盟 渠 道 收

37、 入 增 速 分 別 為+127%/+192%/+22%/+12%，以大牧裝備產品為主的線上渠道/KA 渠道收入帶動了公司收入于 2021 年高增長。圖 11：公司品牌業務分渠道收入（億元）圖 12：公司品牌業務分渠道收入 YoY（%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 盈利能力：品牌業務毛利率提升改善整體盈利能力，裝備產品毛利率仍有提升空間。盈利能力：品牌業務毛利率提升改善整體盈利能力，裝備產品毛利率仍有提升空間。公司近年來整體毛利率基本保持穩定，2021 年公司整體/代工業務/品牌業務毛利率分別為24.8%/20.4%/33.9%。分業務看，公司代工業務

38、毛利率 2021 年同比小幅下滑，主因會計政策調整后運費口徑計入產品成本中，還原后毛利率同比約持平；品牌業務毛利率 2021年同比+1.0pct，具體拆分到各個渠道，其中大牧裝備產品為主的線上渠道/KA 渠道毛利率分別同比+9.6pcts/+3.0pcts，且相比 2018 年前高點仍存在一定提升空間；小牧鞋服產品為主的線下直營/加盟渠道毛利率分別同比-0.6pct/-2.0pcts。伴隨品牌業務收入快速增長，-10%0%10%20%30%40%50%60%70%012345678910營業收入（億元）YoY(%)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.20.40

39、.60.81.01.2歸母凈利潤（億元）YoY(%)0.40.40.30.51.10.50.10.20.41.10.10.20.30.20.30.90.90.70.50.60.00.51.01.52.02.53.03.520172018201920202021線上渠道KA渠道直營加盟大牧裝備為主小牧鞋服為主-100%-50%0%50%100%150%200%250%2018201920202021線上渠道KA渠道直營加盟大牧裝備為主小牧鞋服為主 牧高笛（牧高笛（603908.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 公司各項費用率控制

40、得當，帶動整體率持續提升。圖 13：牧高笛分歷史毛利率（%）與凈利率（%）圖 14：牧高笛分業務毛利率（%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 15：公司品牌業務分渠道毛利率（%）圖 16：公司各項期間費用率（%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 營運效率：周轉天數保持平穩，流動營運效率：周轉天數保持平穩，流動/速動比率逐步下降。速動比率逐步下降。公司各項周轉天數整體保持平穩，其中存貨周轉天數近 3 年由 2019 年 242 天的高位下滑至 2021 年的 216 天；應收賬款周轉天數近年小幅提升，由 2017 年

41、的 18 天上升至 2021 年的 30 天；應付賬款周轉天數上，公司由近年來小幅波動，2021 年為 87 天。同時公司 2018 年以來流動比率與速動比率整體持續下滑，分別由 3.3/2.0 下滑至 2021 年的 1.6/0.8。0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率(%)凈利率(%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20172018201920202021代工業務毛利率品牌業務毛利率0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021線上渠道KA渠道直營加盟大牧裝備為主小牧鞋服為主-2%0%2%4%6%8%10%12%銷售費

42、用率管理費用率研發費用率財務費用率 牧高笛（牧高笛（603908.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 17：公司各項周轉天數 圖 18：公司流動比率與速動比率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 行業：供需合力打下高增基礎，疫情催化行業：供需合力打下高增基礎，疫情催化尚且尚且初入紅初入紅利期利期 戶外運動高景氣，露營等休閑戶外運動異軍突起戶外運動高景氣，露營等休閑戶外運動異軍突起 戶外運動迎來參與熱潮，戶外運動迎來參與熱潮，2020 年以來維持高景氣。年以來維持高景氣。2020 年來，戶外

43、運動在全球范圍內均迎來參與熱潮。根據麥肯錫2021 全球體育用品業報告，戶外運動以 84%的比例成為 2021 年運動參與意愿最高的活動項目。在國內，根據窮游網2020 年出境游人群玩轉國內指南，2020 年戶外旅游熱度快速提升，露營、房車旅行、自駕、滑雪等戶外運動熱度分別提升+304%/+244%/+79%/+55%。小紅書 App 中，關于露營、徒步、飛盤、腰旗橄欖球等戶外運動相關筆記數量快速提升。圖 19：2021 年運動參與意愿比例（%）圖 20：2020 年戶外旅游熱度提升比例（%）資料來源：麥肯錫，中信證券研究部 資料來源：窮游網，中信證券研究部 05010015020025030

44、020172018201920202021存貨周轉天數應收賬款周轉天數應付賬款周轉天數0.00.51.01.52.02.53.03.520172018201920202021流動比率速動比率84%72%69%44%40%36%27%23%23%21%17%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%戶外運動家庭數字健身家庭自助健身瑜伽&普拉提電子競技虛擬訓練比賽戶外團隊運動戶外一對一運動水上運動健身房鍛煉冰雪運動室內團隊運動304%244%79%55%44%33%22%0%50%100%150%200%250%300%350%牧高笛（牧高笛（603908.SH）投資價值分析報

45、告投資價值分析報告2022.10.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 21：小紅書戶外運動相關筆記分享 資料來源：小紅書 App 海外發達國家戶外運動歷史悠久，居民參與率高。海外發達國家戶外運動歷史悠久，居民參與率高。由于經濟文化歷史等因素，歐美發達國家戶外運動文化底蘊較為深厚。戶外運動是當地居民平日休閑、節日度假以及外出旅游主要的選擇之一，也逐步發展為其生活方式之一。從全球范圍來看，歐洲、美國地區的戶外運動市場規模中處于領先地位。2020 年美國戶外運動參與率達年美國戶外運動參與率達 53%，健康意識，健康意識+疫情催化不斷提升戶外運動人口基數。疫情催化不斷提升戶外運動人口基

46、數。以美國為例，美國具有長期的戶外運動傳統，戶外運動參與率在 45%水平左右。近年來隨著美國居民健康意識的提升，同時由于 2020 年新冠疫情下室內場所與社交距離受到一定限制，戶外運動參與率大幅上升至歷史高位 53%，參與人數達 1.6 億人。未來隨著疫情影響逐漸平息，居民健康意識的提升有望進一步提升戶外運動人口基數。圖 22：美國戶外運動參與人數（百萬人）與參與率（%）資料來源：Outdoor Industry Association，中信證券研究部 露營等休閑戶外運動異軍突起，門檻低露營等休閑戶外運動異軍突起，門檻低&社交屬性強借助社交媒體快速傳播。社交屬性強借助社交媒體快速傳播。戶外運動

47、按照參與門檻、危險程度、適宜人群可以劃分為專業戶外運動、常規戶外運動、休閑戶外運動三大類。在整體戶外運動熱潮中，休閑戶外運動異軍突起。憑借對體力與自然環境45%46%47%48%49%50%51%52%53%54%1201251301351401451501551601652006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020參與人數（百萬人）參與率 牧高笛（牧高笛（603908.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 的低門檻優勢，與較強

48、的社交屬性，休閑戶外運動熱潮借助社交媒體快速傳播。表 4：戶外運動類型劃分 類別類別 特征特征 適合人群適合人群 具體運動類型具體運動類型 專業戶外運動 非常規戶外活動，環境惡劣，疲勞度及危險性較高 體能、心理素質、技術裝備均達到專業水準 雪山攀巖、高山探險、激流穿越、多日露營等 常規戶外運動 常規戶外活動，環境正常，疲勞度及危險性適中 具備一定專業技能 登山、滑雪、短日露營等 休閑戶外運動 休閑為主，常規自然環境，疲勞度及危險性較低 身體健康即可 精致露營、垂釣、徒步、騎行、劃船等 資料來源：華經產業研究院，中信證券研究部 圖 23：小紅書 App 中戶外運動筆記數（萬條）資料來源：四象工作

49、室，中信證券研究部 一級市場火熱，戶外產品一級市場火熱，戶外產品/服務近年連續獲得融資。服務近年連續獲得融資。戶外賽道的火熱同時從一級市場融資情況可以觀察到，據不完全統計，自 2019 年以來戶外賽道已由 19 筆融資事件，其中2022 年以來已完成 8 筆。融資事件重點聚焦在戶外產品與戶外服務，其中大熱荒野作為露營服務賽道重點公司，連續獲得兩筆融資，其中牧高笛作為露營用品企業領投。表 5：2019 年來部分戶外行業公司融資情況 時間時間 公司名稱公司名稱 行業行業 子行業子行業 輪次輪次 投資方投資方 融資金額融資金額 2019/02/01 行裝 戶外產品 戶外裝備 A 輪 名川資本 數千萬

50、人民幣 2021/01/13 Outer 戶外產品 戶外家具 A 輪融資 紅杉資本中國基金、SHEIN 領投 1050 萬美元 2021/03/09 Hyperlite Mountain Gear 戶外產品 戶外裝備 戰略投資 T-street Capital 未披露 2021/04/14 LIVALL 戶外產品 騎行裝備 Pre-B 輪 力合創投，厚典基金 2021/09/17 Outer 戶外產品 戶外家具 B 輪融資 今日資本領投，Tribe Capital、C 資本、Upfront Ventures 以及老股東紅杉資本中國基金、Mucker Capital、Mantis VC 和 Re

51、imagined Ventures 等聯合跟投 5000 萬美元 2021/09/18 Moodlab 戶外產品 戶外鞋服 天使輪 險峰長青，零壹資本 1000 萬人民幣 2021/10/13 華美興泰 戶外戶外儲能 A 輪融資 卓源資本，高云投資，直接資本-2561038366544233302910050100150200250300露營徒步滑雪騎行沖浪游樂園登山音樂節房車旅行攀巖 牧高笛（牧高笛（603908.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 時間時間 公司名稱公司名稱 行業行業 子行業子行業 輪次輪次 投資方投資方 融

52、資金額融資金額 產品 2021/11/02 大熱荒野 戶外服務 露營營地 天使輪融資 小恐龍基金和惟一資本聯合投資，凌波資本擔任獨家財務顧問 1000 萬人民幣 2021/11/26 大熱荒野 戶外服務 露營營地 天使+輪融資 牧高笛領投，老股東小恐龍基金、惟一資本繼續跟投 1200 萬元 2021/12/02 雪樂山滑雪 戶外服務 滑雪服務 B 輪融資 正心投資領投-2022/01/19 雪鸮科技 戶外產品 滑雪裝備 天使+輪 紅杉中國種子基金領投，小紅書、紳灣資本跟投 數千萬人民幣 2022/03/01 Hardloop 戶外產品 電商平臺 天使輪融資 Sport&Performance

53、Capital、法國投資公司 SGPA等 300 萬歐元 2022/03/01 嗨 King 野奢營地 戶外服務 露營營地 天使輪 義烏博庭、博庭旅游 百萬元人民幣 2022/04/06 挪客 戶外產品 戶外裝備 股權投資 鐘鼎資本 1 億元人民幣 2022/04/07 華美興泰 戶外產品 戶外儲能 B 輪融資 前海母基金、卓源資本領投-2022/04/12 ABC Camping 戶外產品 戶外裝備-青山資本 獲數百萬美元投資 2022/04/15 元鼎智能 戶外產品 戶外儲能 A 輪融資 XVC 領投，欣旺達跟投。勢能資本將擔任后續融資獨家財務顧問。億元人民幣 2022/04/20 鷹極體

54、育 戶外服務 戶外旅游-三夫戶外 1200 萬人民幣 資料來源：IT 橘子，各公司官網，中信證券研究部 行業規模：全球穩步增長，新需求帶動國內市場再啟成長行業規模：全球穩步增長，新需求帶動國內市場再啟成長 全球：疫情釋放新需求，市場規模穩步成長全球：疫情釋放新需求，市場規模穩步成長 2020 年全球戶外產品市場規模年全球戶外產品市場規模 1600 億美元億美元/+28%，未來，未來 5 年保持年保持 7%年化增長。年化增長。根據 Statista 數據，2020 年全球戶外用品行業營收規模達 1599.5 億美元，同比增長 28%。新冠疫情蔓延釋放了戶外用品的新需求，行業實現較快增長。Stat

55、ista 預計 2021-2025 年行業規模將保持穩步成長，以 7%年化增速增長至 2363 億美元。圖 24：全球戶外用品行業營收規模（億美元）及 YoY（%）資料來源：Statista（含預測），華經產業研究院，中信證券研究部 2020 年年戶外用品電商戶外用品電商收入收入 585.3 億美元，疫情沖擊后仍維持較高增速。億美元，疫情沖擊后仍維持較高增速。根據 Statista數據，2020 年全球戶外用品電商市場規模達 585.3 億美元，預計 2021-2025 年行業規模160028%0%5%10%15%20%25%30%0500100015002000250020182019202

56、02021E2022E2023E2024E2025E營收規模（億美元）YoY（%）牧高笛（牧高笛（603908.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 將保持穩步成長，以 9.8%的年化增速增長至 998.6 億美元。同時疫情沖擊后，全球范圍與重點國家/地區行業增速預計仍維持較高增速。根據 Statista 數據，美國/歐洲/日本戶外用品市場電商渠道銷售額未來五年 CAGR 分別為 13.1%/13.5%/11.3%，均快于各地區疫情沖擊前增速。同時三大發達地區因戶外運動流行程度與電商滲透率因素，增速均快于世界均值。圖 25：全球戶

57、外用品電商渠道銷售額（億美元）與 YoY（%）資料來源：Statista（含預測），中信證券研究部 圖 26：美國戶外用品電商渠道銷售額（億美元）與 YoY（%）圖 27：日本戶外用品電商渠道銷售額（億美元）與 YoY（%）資料來源：Statista（含預測），中信證券研究部 資料來源：Statista（含預測），中信證券研究部 中國：疫情催化戶外熱潮，行業需求有望再啟成長中國：疫情催化戶外熱潮，行業需求有望再啟成長 市場初期爆發式增長，市場初期爆發式增長，2013 年來進入穩步發展期。年來進入穩步發展期。我國戶外行業自 1950 年萌芽，上世紀 90 年代初創開始后，于 2000 年進入快速

58、成長期。經歷了近 20 年的高速發展，憑借迅速發展的社會經濟以及龐大的人口規模，逐步成長為全球主要戶外運動用品市場之一。根據中國紡織品商業協會戶外用品分會（COCA）數據，2001 年至 2012 年間，我國戶外用品市場年均復合增長率達 38.6%，處于高速發展期。2013 年以來，我國戶外用品市場規模穩步擴張，盡管增速有所放緩，但前景依然廣闊。按照發展階段劃分，我國戶外用品行業在過去已經歷了 4 個主要發展階段：0%5%10%15%20%25%30%02004006008001000120020172018201920202021E2022E2023E2024E2025E銷售額（億美元）Yo

59、Y0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300350銷售額（億美元）YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202530354045銷售額（億美元）YoY 牧高笛（牧高笛（603908.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 萌芽期（1950-1990）：1956 年首支國家級登山隊成立，1960 年首次登上珠穆朗瑪峰，揭開了我國戶外運動行業發展的序幕；初創期（1990-2000）：在此期間，部分大學效仿國外組建登山隊，眾多戶外俱樂部陸續成立，各種戶外運動門戶網站和論壇相繼興

60、起，戶外運動興起與海外需求催生國內戶外用品代工企業出現，本階段消費者以少里專業運動愛好者為主，規模有限?？焖侔l展期（2000-2012）：戶外運動普及度提升，本土戶外運動品牌紛紛涌現，消費群體逐步向大眾延伸，戶外用品市場呈現井噴式增長，行業零售規模近乎從0 增長至 145 億元；穩定發展期（2013-2019）：高速增長階段埋下產能過剩的隱患，疊加需求增長放緩，行業供給側開始出清，市場規模增速逐漸降低，行業向更精細化的方向調整。我國戶外用品行業發展將越趨成熟，未來市場空間仍然巨大，整個行業將持續增長。圖 28：中國戶外市場發展階段 資料來源：華經情報網，中信證券研究部 牧高笛（牧高笛（6039

61、08.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 29：中國戶外用品市場零售總額（億元）與 YoY（%）圖 30：中國戶外用品市場出貨總額（億元）與 YoY（%）資料來源：COCA，中信證券研究部 資料來源：COCA，中信證券研究部 戶外熱潮帶來新機遇，行業需求有望再啟成長。戶外熱潮帶來新機遇，行業需求有望再啟成長。2020 年以來，疫情催化加速戶外運動推廣，同時經濟發展水平的提升為諸多細分戶外運動提供發展條件，我們判斷戶外熱潮帶來的新機遇，有望帶動行業需求再啟成長。行業空間上，2020 年國內戶外用品零售總額僅 245 億元。對比

62、美國，根據 2016 年美國戶外休閑經濟報告（OIA），美國消費者每年在戶外運動與旅行上合計支出 8870 億美元，其中在戶外服裝&設備、服務和交通工具方面共支出 1845 億美元，國內戶外用品市場未來空間巨大。戶外用品分類眾多，不同類別格局存在差異戶外用品分類眾多，不同類別格局存在差異。戶外運動指在自然場地（非專用場地）或人工模擬的自然場地開展的體育活動。根據目前市場情況，戶外用品進可分為服裝類、鞋類、背包類、裝備類、配件類與器材類。具體領域中，服裝與鞋類由于受眾最為廣泛，市場規模最大。背包與裝備配件器材類對專業性要求較高，品類眾多，格局較為復雜。表 6：戶外用品分類 序號序號 分類分類 定

63、義定義 產品產品 1 服裝類 為戶外運動專門制作的穿著于人體起保護和裝飾作用的紡織產品 衣、褲、襪等 2 鞋類 為戶外運動專門制作的穿著于腳上直接與地面接觸的產品 登山鞋、徒步鞋、攀巖鞋、高山靴等 3 背包類 為戶外運動專門制作的用于容納物品的單體獨立的包囊類產品 登山包、旅行包、騎行包、背架包等 4 裝備類 為戶外運動專門制作的在露營時提供保護的可折疊的產品 帳篷、睡袋、襯墊、帷帳、家具等 5 配件類 為戶外運動專門制作的用于輔助運動的各種配件 巖點、冰錐、眼鏡、手表、GPS、爐具、燈具、刀具、繩索、鎖具、登山杖、頭盔、冰爪、安全帶等 6 器材 為戶外運動專門制作的大型機械性器具 自行車、船

64、舶、滑翔傘等 資料來源：浙江自然招股說明書，中信證券研究部 戶外用品品牌數量眾多，國產與海外品牌發展沒有明顯差異。戶外用品品牌數量眾多，國產與海外品牌發展沒有明顯差異。近年來，中國戶外運動用品市場已經從“量”逐步向“質”過渡，并從粗放經營到集約經營過渡。2019 年我國戶外用品品牌數量達 939 家，其中國產品牌 492 家、國外品牌 447 家。在出貨額上，國產品牌平均出貨額為1482萬元，國外品牌平均出貨額為1537萬元，兩者不存在明顯差異。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300200220032004200520062007200

65、8200920102011201220132014201520162017201820192020中國戶外用品零售總額YoY-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801001201401602002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020中國戶外用品出貨總額YoY 牧高笛（牧高笛（603908.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 31：中國戶外用品數量變化 圖 32：中國戶外用品出貨額（

66、億元）與品牌平均出貨額（萬元）資料來源：浙江自然招股說明書，中信證券研究部 資料來源：浙江自然招股說明書，中信證券研究部 頭部戶外品牌市場份額占比較高，預計未來市場集中度穩步上升。頭部戶外品牌市場份額占比較高，預計未來市場集中度穩步上升。根據華經情報網和中國紡織品商業協會戶外用品分會（COCA）數據，2015 年來中國戶外品牌市場集中度穩步提升，年出貨額超過 1 億元的品牌占比由 2014 年的 57.1%提升至 2019 年的 62.6%，同時集中度 CR10 由 2010 年的 39%提升至 2018 年的 57%?？紤]戶外用品功能屬性帶來易塑造品牌優勢，未來市場集中度預計將進一步提升。圖

67、 33：中國戶外用品品牌出貨金額與所占比例（%）變化 圖 34：中國戶外行業品牌集中度 CR10（%）資料來源：浙江自然招股說明書，COCA，中信證券研究部 注：圖中比例為年出貨額1 億元品牌的出貨金額占比 資料來源：華經情報網，COCA，中信證券研究部 露營裝備市場海外占據高端位置，國內新興品牌快速進入市場。露營裝備市場海外占據高端位置，國內新興品牌快速進入市場。具體到露營裝備市場，目前國內參與者主要分為 3 類，Snow Peak、Nordisk 等海外戶外品牌大多單價較高，占據高端市場。牧高笛、挪客、凱樂石、駱駝等國內品牌在中端市場地位穩定，同時部分高端產品價格帶已經上探至海外品牌價格區

68、間。而原始人、自由之魂、探險者等品牌憑借較低的入門款售價，在低段市場憑借性價比占據一席之地。表 7：國內市場主要露營裝備品牌情況 類別 品牌 國別 成立時間 主要帳篷產品價格帶 海外戶外品牌 Snow Peak 日本 1958 9499139 元 Nordisk 大白熊 丹麥 1967 60921169 元 4585045075194824904924334414484564434454470200400600800100012002013201420152016201720182019國內品牌國外品牌020040060080010001200140016001800國內品牌國外品牌國內品牌國

69、外品牌出貨額（億元）品牌平均出貨額（萬元）57%58%57%60%62%63%0%20%40%60%80%100%201420152016201720182019年出貨額1000 萬的品牌年出貨額3000 萬的品牌年出貨額5000 萬的品牌年出貨額1 億的品牌0%10%20%30%40%50%60%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 牧高笛（牧高笛（603908.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 類別 品牌 國別 成立時間 主要帳篷產品價格帶 Coleman 美國 1901

70、 4991380 元 迪卡儂 法國 1976 4992699 DOD 日本 2008 1098-8800 國內中端品牌 黑鹿 中國 2008 359-3999 牧高笛 中國 2003 549-4999 凱樂石 中國 2003 998-6007 Naturehike 挪客 中國 2010 21911888 駱駝 中國 2005 519659 性價比品牌 原始人 中國 2011 1202799 自由之魂 中國 2011 256-1278 探險者 中國 2010 2681788 資料來源：各品牌官網，各品牌天貓店鋪，中信證券研究部 帳篷帳篷/天幕天幕、休閑家具休閑家具、爐具爐具/餐具餐具為核心產品，

71、銷售額占比達為核心產品，銷售額占比達 85%+。根據魔鏡數據，今年 1-6 月，阿里平臺露營裝備品類下細分產品銷售額占比中，帳篷/天幕、休閑家具、爐具/餐具為前三大核心產品，銷售額占比達 85%+。且進入 3 月以來的露營旺季后，帳篷/天幕與休閑家具家居產品銷售占比進一步提升，6 月銷售額合計占比達 65%。圖 35：今年 1-6 月，阿里平臺露營裝備品類下細分產品銷售額（%）占比 資料來源：魔鏡，中信證券研究部 產業鏈：產業鏈：國內產業鏈上中游優勢顯著，大市值戶外公司多出自品牌板塊國內產業鏈上中游優勢顯著，大市值戶外公司多出自品牌板塊 戶外用品產業鏈聯系緊密，戶外用品產業鏈聯系緊密，代工業務

72、起步塑造代工業務起步塑造上游上游&中游頭部公司。中游頭部公司?？紤]目前我國戶外用品品牌，大多來自 OEM/ODM 業務轉型自有品牌誕生，我們可以將戶外用品產業鏈可大致分為上游的原材料制造、中游的 OEM/ODM 代工企業與自有品牌企業、與下游的戶外用品零售商。由于戶外用品具有一定的專業屬性，對產品的耐磨性、重量、耐腐蝕、耐低溫高溫等特點均存在一定要求，因此上游材料研發、中游代工制造均存在一定壁壘。而下游的零售公司則由于渠道結構、居民消費習慣、終端市場增長等原因，相較海外零售商規模較小。13%17%33%33%32%32%14%15%26%27%29%33%59%50%25%21%26%22%0

73、%20%40%60%80%100%2022-012022-022022-032022-042022-052022-06露營帳篷/天幕及配件戶外休閑家具爐具/餐具防潮墊/地席/枕頭/睡袋飲水用具/盛水容器營地燈/帳篷燈露營折疊箱其他85%65%牧高笛（牧高笛（603908.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 36：戶外用品行業產業鏈 資料來源：金泉股份招股說明書，中信證券研究部繪制 技術技術&品牌品牌優勢打造戶外行業公司壁壘，持續維持高利潤率水平。優勢打造戶外行業公司壁壘，持續維持高利潤率水平。由于戶外用品具有功能性要求，憑借

74、核心技術與品牌優勢，各公司將實現較高利潤率水平。上游公司中，華生科技憑借拉絲氣墊材料實現整體 40%+毛利率水平，臺華新材的新產品錦綸 66 長絲與錦綸 6 差異化長絲/面料等可實現 30%+毛利率水平。中游公司中，浙江自然憑借在熱熔接與TPU 面料復合等方面的技術優勢建立較強壁壘，實現 40%+毛利率水平。圖 37：戶外用品產業鏈公司 2021 年營收（億元）、過去 3 年毛利率與凈利率（%，右軸）資料來源：Wind，中信證券研究部 注：金泉股份收入為 2020 年數據 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0102030405060708090臺華新材 華生科技 浙江自然

75、 浙江永強 嘉益股份 哈爾斯 金泉股份 牧高笛探路者 三夫戶外2021年收入（億元）毛利率（平均3年）凈利率（平均3年）上游中游下游 牧高笛（牧高笛（603908.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 38：戶外產業鏈公司國內業務收入增速（%）圖 39：戶外產業鏈公司海外業務收入增速（%）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 從全球角度看，大市值戶外行業公司多來自品牌板塊。從全球角度看，大市值戶外行業公司多來自品牌板塊。從全球來看，戶外行業上游原材料與產品品類眾多，核心原材料與代工制造公司憑借

76、技術優勢維持利潤率，但整體體量較小。而品牌公司受益下游終端消費市場廣闊需求，通過品類擴展與全球擴張逐步成長為大市值公司。表 8：全球分領域主要戶外產業鏈公司基本情況 類別類別 代碼代碼 公司公司 主要業務主要業務 市值市值（億（億元）元）2021年收入年收入（億（億元）元）2021年凈利年凈利潤（億潤（億元）元）過去過去 5年收入年收入CAGR 過去過去 5年凈利年凈利潤潤CAGR PE（2021年）年）上游材料 603055.SH 臺華新材 生產上游錦綸/滌綸紗線、坯布、面料 85 42 4.6 14%15%27 605180.SH 華生科技 生產塑膠復合氣密材料、柔性材料，用于充氣戶外用品

77、等 19 6 1.8 26%28%12 代工制造 605080.SH 浙江自然 生產充氣床墊、戶外箱包、頭枕坐墊等戶外運動用品 47 8 2.2 20%27%26 002489.SZ 浙江永強 生產戶外休閑家具、太陽傘、帳篷等產品，擁有自主品牌 YOTRIO 89 81 1.3 17%15%58 002615.SZ 哈爾斯 生產不銹鋼真空保溫器皿，包括保溫杯、保溫瓶、保溫壺、保溫飯盒、燜燒壺、真空保溫電熱水壺等不銹鋼真空保溫器皿以及鋁瓶 28 24 1.4 12%3%21 A21469.SH 金泉股份 以 ODM/OEM 的模式為全球客戶提供高品質戶外用品 301004.SZ 嘉益股份 主要產

78、品包括不銹鋼真空保溫器皿等 30 6 0.8 34 鞋服/裝備品牌 8111.T GOLDWIN 提供戶外用品，如登山服，船用服，戶外用品及相關產品 177 59 8.2 9%31%25 8114.T Descente 戶外鞋服品牌 descente 136 65 3.6-4%0%35 VFC.N VF Corp 多品牌上市公司，旗下擁有 TNF 戶外品牌 802 752 88.1-2%3%13-40%-20%0%20%40%60%80%100%浙江自然華生科技浙江永強臺華新材2018201920202021-40%-20%0%20%40%60%80%100%浙江自然華生科技浙江永強臺華新材2

79、018201920202021 牧高笛（牧高笛（603908.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 類別類別 代碼代碼 公司公司 主要業務主要業務 市值市值（億（億元）元）2021年收入年收入（億（億元）元）2021年凈利年凈利潤（億潤（億元）元）過去過去 5年收入年收入CAGR 過去過去 5年凈利年凈利潤潤CAGR PE（2021年）年）COLM.O Columbia 旗下擁有 Columbia 戶外運動服裝和鞋類品牌 320 199 22.6 4%11%13 DECK.N DECKERS OUTDOOR 提供戶外活動和日常休閑

80、生活使用的鞋類，品牌包括 UGG、Hoka 等 638 200 28.7 10%136%19 7816.T Snow Peak 戶外用品開發、制造和銷售，包括野營用品和登山齒輪等 41 15 1.6 22%41%34 VSTO.N VISTA OUTDOOR 主營戶外運動產品的設計生產與銷售 103 193 30.0 2%210%4 YETI.N YETI 戶外用品品牌商，主要包括冷卻器、保溫裝備等 187 90 13.6 10%32%22 9921.TW 巨大機械 全球知名自行車制造商，旗下擁有品牌“捷安特”178 189 13.7 9%16%15 9914.TW 美利達 全球知名自行車制造

81、商，旗下擁有品牌“美利達”119 67 10.7 6%21%14 DTC.N SOLO BRANDS 戶外產品品牌，DTC 渠道為主 27 26 0.7 48 JOUT.O Johnson Outdoors 戶外休閑產品品牌，產品包括釣具，潛水用具，船槳，和野營用具 35 49 5.4 11%43%8 603908.SH 牧高笛 露營帳篷、戶外服飾及其他戶外用品研發設計品牌 61 9 0.8 16%11%81 300005.SZ 探路者 戶外用品企業，產品包括戶外服裝、戶外功能鞋和戶外裝備等系列 62 12 0.5-16%-20%118-駱駝 2005 年成立，專注戶外鞋服與戶外裝備 -凱樂石

82、 2003 年成立，專注登山、攀巖、徒步等戶外運動產品 -迪卡儂 全球領先運動戶外用品品牌 -KingCamp 2002 年成立，提供家庭戶外產品系統性解決方案 -Coleman 主營戶外休閑產品，露營裝備等 -NORDISK 丹麥品牌，俗稱大白熊，提供帳篷等一系列戶外產品 戶外零售 002780.SZ 三夫戶外 戶外用品連鎖零售 16 6-0.3 11%-194%-ASO.O Academy Sports 全線體育用品和戶外娛樂零售商之一 255 432 42.8 6%64%6 牧高笛（牧高笛（603908.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.17 請務必閱讀正文之后的免責

83、條款和聲明 25 類別類別 代碼代碼 公司公司 主要業務主要業務 市值市值（億（億元）元）2021年收入年收入（億（億元）元）2021年凈利年凈利潤（億潤（億元）元）過去過去 5年收入年收入CAGR 過去過去 5年凈利年凈利潤潤CAGR PE（2021年）年）-REI 戶外用品連鎖零售公司 85 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：市值截至 2022 年 10 月 12 日收盤；部分非上市公司無相應財務與估值數據 日本經驗：露營行業近年迎來第二波熱潮，龍頭日本經驗：露營行業近年迎來第二波熱潮，龍頭 Snow Peak 穿越周期穿越周期 經濟經濟/人口人口/社會觀念社會觀念，催化催化上世紀上

84、世紀 80 年代日本露營行業高增年代日本露營行業高增 日本經驗：日本經驗：19851995 年迎來露營黃金期，露營參與人數年迎來露營黃金期，露營參與人數 CAGR 達達 15%。作為海外對標的日本，于 1985 年1995 年迎來首次的露營黃金期，在長達 10 年的行業高增長中，日本露營參與人數由1985年的460萬人快速提升至1995年的1580萬人，參與人數CAGR達 15%。圖 40：日本歷史汽車露營人數（萬人）與 YoY（%）資料來源：日本汽車露營協會，中信證券研究部 經濟基礎經濟基礎&人口數量為基，社會觀念轉變快速催化露營參與。人口數量為基，社會觀念轉變快速催化露營參與?？紤]日本露營

85、運動發展相應要素，我們試圖從經濟、人口、社會觀念等方面探究日本露營行業迎來爆發的原因，并對比目前中國所對應的發展階段：經濟基礎：經濟基礎：戶外運動作為一項與城市化息息相關的概念，本身需要一定經濟基礎，同時露營地往往在大城市邊緣或郊區，少數市中心的露營地同樣需要汽車運送露營裝備。日本人均 GDP 于 1985 年前后超過 1 萬美元水平，每千人汽車保有量超過 330 輛，按三口人計算約每戶普及汽車。兩項經濟基礎為日本露營行業爆發打下基礎。作為對比，我國目前人均 GDP 已超過 1 萬美元，每千人汽車保有量超過 200 輛，但考慮我國各地區發展差異較大，目前相對發達地區已實現達到更高水平。0%5%

86、10%15%20%25%30%0200400600800100012001400160018001984198519861987198819891990199119921993199419951996日本露營人數（萬人）YoY 牧高笛（牧高笛（603908.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 41：日本與中國人均 GDP（美元）歷史 圖 42：日本與中國每千人汽車保有量歷史 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：中信證券研究部 人口數量：人口數量：在經濟發展與戰后恢復的驅動下，日本自 1960 年1975 年出生人口

87、持續維持較高水平。1985 年1995 年剛好對應這部分人群的 2035 歲，相應人口較高的基數為露營高速增長提供基礎。作為對比，中國自改革開放后，19852000 年迎來一波出生人口高峰，目前這部分人群已進入 2035 歲區間。圖 43：中國與日本歷年出生人口數量（萬人）資料來源：Wind，中信證券研究部 社會觀念：社會觀念：根據日本“統計數理研究所”數據，日本社會在上世紀 60 年代對于自然的認識觀念伴隨經濟發展、環境污染等影響，逐步由“征服自然”轉向“利用自然”或者“跟隨自然”。作為對比，2013 年起我國政府日益注重環境保護與生態治理，社會層面逐步形成“綠水青山就是金山銀山”的認識思想

88、。050001000015000200002500030000350004000045000500001970197419781982198619901994199820022006201020142018日本:人均GDP中國:人均GDP0100200300400500600700197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021日本每千人汽車保有量中國每千人汽車保有量 牧高笛（牧高笛（603908.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27

89、圖 44：日本社會對自然觀念的演變歷史 資料來源：日本“統計數理研究所”，中信證券研究部 Snow Peak：日本高端戶外品牌，穿越周期逐步成長龍頭：日本高端戶外品牌，穿越周期逐步成長龍頭 Snow Peak 成立于成立于 1958 年，自登山用品起家年，自登山用品起家。1986 年起，公司敏銳捕捉到日本當時的露營熱潮，開始轉向從事露營產品的研發和制造，同時品牌定位高端市場，1990 年代初，公司為日本汽車露營熱潮的發起者。目前公司產品中，帳篷類是核心品類，截至 2021財年營收占比達 43%。公司成立以來穿越日本兩次露營熱潮周期，19861993 年與20112021 年的露營熱潮中，公司收

90、入 CAGR 均達 20%+，2021 年營收/凈利潤分別同比+53%/+142%。圖 45：Snow Peak 分階段收入歷史 資料來源：Snow Peak 公司公告，Bloomberg，sapjp，中信證券研究部 0%10%20%30%40%50%60%1953195819631968197319781983198819931998200320082013跟隨自然利用自然征服自然 牧高笛（牧高笛（603908.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 圖 46：Snow Peak 歷史營收（十億日元）與 YoY 圖 47：Snow

91、 Peak 歷史凈利潤（十億日元）與 YoY 資料來源：Snow Peak 公司公告，中信證券研究部 資料來源：Snow Peak 公司公告，中信證券研究部 未來發展：供需合力打下持續增長基礎，疫情催化未來發展：供需合力打下持續增長基礎，疫情催化尚且初入紅利期尚且初入紅利期 需求端需求端-傳播傳播/渠道渠道-供給端均出現相應驅動因素，打下行業持續增長基礎。供給端均出現相應驅動因素，打下行業持續增長基礎。結合上述日本露營高增的驅動因素與現階段中國各個要素的發展情況，我們總結了目前國內露營分別在需求端-傳播/渠道-供給端的驅動因素：圖 48：露營相關需求端、傳播/渠道、供給端驅動因素 資料來源：行

92、業調研，中信證券研究部繪制 需求端：需求端：經濟因素為戶外運動與露營行業增長的基礎，除此之外在人口變量上，80 后群體正面臨“雙減”政策下的育兒需求，Z 世代熱愛自然、追逐潮流，兩部分群體共同組成目前露營的主要人群。除此之外，新冠疫情大大催化了行業起步的發展速度。疫情影響下，室內場所與長途出行等活動受到一定限制。作為居民休閑的備選方案之一，戶外運動憑借其低門檻、靈活、短途等特點在此基礎上得到快速推廣。根據中國旅游研究院聯合馬蜂窩發布的中國體育旅游消費大數據0%10%20%30%40%50%60%0.05.010.015.020.025.030.0營收（十億日元）YoY-200%-100%0%1

93、00%200%300%400%500%600%-0.500.000.501.001.502.002.503.00凈利潤（十億日元）YoY 牧高笛（牧高笛（603908.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 報告（2021），體育旅游停留 3 天以下的短途/城市周邊游由 2019 年的 33%提升至 2021 年的 71%。在疫情常態化防控的背景下，短途、靈活性高的戶外運動旅行有望長期成為居民重要的休閑方式。圖 49：2019 年于 2021 年旅游停留時間比例（%）對比 資料來源：中國旅游研究院，馬蜂窩，中信證券研究部 傳播傳播/

94、渠道：渠道：通過小紅書、抖音等新傳播媒介，KOL 可以充分展示露營的精致體驗，大面積“種草”相關需求。恰好是少年 一起露營吧等綜藝節目與時尚品牌塑造戶外話題，同時近年來時尚品牌紛紛捕捉戶外潮流，如 Prada 推出戶外主題為靈感的 Outdoor 限時店，LV 發布售價 10.9 萬美元的帳篷產品，Dior 與迪桑特聯合發布滑雪系列產品等，進一步提升戶外運動參與。得益于強大的電商體系，在國內專業戶外店缺位的基礎上，電商渠道同樣提供了場景化購買服務。圖 50：LV 發布售價 10.9 萬美元的帳篷產品 圖 51：Prada 推出戶外主題為靈感的 Outdoor 限時店 資料來源：Vogue 官網

95、 資料來源：Prada 官方微博 供給端：供給端：在 2020 年露營熱度爆發前，我國露營營地數量與相關企業已有一定沉淀。在此基礎上，營地可以快速提供“露營+”等新玩法；在裝備上，國內為全球露營裝備主要代工市場之一，強大的產業鏈可以快速露營相關產品提升供給；此外，我國體育產業此前發展多依靠國家管理方式，主要集中于圍繞核心賽事的競技體育領域，對大眾體育和戶外運動的投入和發展近年來逐漸得到重視，未來露營等戶外運動有望在政策支持下迎來較快發展。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2021年0-1天2-3天4-5天6-8天9-14天15-30天30天以上3天以下

96、占比33%3天以下占比71%牧高笛（牧高笛（603908.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 圖 52：我國露營營地建成與在建數量 圖 53：近年來國內露營相關企業注冊數量 資料來源：露營天下，中信證券研究部 資料來源：企查查，中商產業研究院（含預測），中信證券研究部 表 9：春夏“露營+”新玩法 TOP10 排名排名 項目項目 排名排名 項目項目 1 自駕露營+郊外賞花 6 農村露營+親近萌寵 2 山野露營+親子昆蟲記 7 星空露營+美酒+音樂會 3 海島露營+觀日出日落 8 沙漠露營+篝火舞會 4 公園露營+玩飛盤 9 洞穴

97、露營+探洞 5 露營+漿板瑜伽 10 廢墟露營+劇本殺 資料來源：馬蜂窩，中信證券研究部 表 10：近年來國家出臺相應的戶外運動相關政策文件 時間時間 政策文件政策文件 內容內容 2009 年 全民健身條例 從國家的角度確定了大眾體育的重要性 2010 年 關于加快體育產業發展的指導意見 明確了我國體育產業市場化的發展方向，競技體育、大眾體育的市場化方向越發清晰 2014 年 關于加快發展體育產業促進體育消費的若干意見 將全民健身提升為國家戰略 2015 年 關于加強和改進群眾體育工作的意見 提出創新全民健身組織方式、活動開展方式、服務模式，到 2020 年經常參加鍛煉的人數達 4.35 億

98、2016 年 輕工業發展規劃（2016-2020 年）推動禮儀休閑用品工業向新穎、時尚方向發展。加強新材料研發和在戶外、庭院、運動休閑等行業應用。重點發展文化內涵豐富、品質優良、滿足個性化需求的高附 加值禮儀休閑用品 2016 年 山地戶外運動產業發展規劃 大力推動山地戶外運動裝備制造向研發、設計、銷售等高端環節發展，提高自主研發生產能力，培育一批具有自主知識產權的高端健身休閑裝備知名品牌 2016 年 國務院關于加快發展健身休閑產業的指導意見 推廣登山、攀巖、徒步、露營、拓展等山地戶外運動項目，推動山地戶外運動場地設施體系建設，形成“三縱三橫”山地戶外運動布局，完善山地戶外運動賽事活動組織體

99、系，加強戶外運動指導員隊伍建設，完善山地戶外運動安全和應急救援體系 2016 年 冰雪運動發展規劃（2016-2025 年）引導大眾參加冰雪運動，著力推進冰雪運動供給側結構性改革，計劃至 2025 年，我國參與冰雪運動的人數超過 5000 萬，冰雪產業規模達到 10000 億元 2016 年 “健康中國 2030”規劃綱要 要求全民健康與全民健身的融合發展，充分發揮體育在推進健康關口前移的作用，體育升級為“大健康”產業的重要組成部分。2019 年 體育強國建設綱要 提出持續提升體育發展的質量和效益，大力推動全民健身與全民健康深度融合 2019 年 冰雪裝備器材產業發展重點開發大眾冰雪裝備器材，

100、開展“南展西擴東進”冰雪裝備器材示02004006008001000120014001600180020152016201720182019建成露營營地數量在建露營營地數量0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%05000100001500020000250003000035000露營相關企業數YoY 牧高笛（牧高笛（603908.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 時間時間 政策文件政策文件 內容內容 行動計劃（2019-2022年）范應用 2019 年 產業結構調整指導目錄（2019 年本）鼓勵類

101、中包括：旅游裝備設備，以及休閑、登山、滑雪、潛水、探險等各類戶外用品開發與營銷服務 2021 年 全民健身計劃（2021-2025 年）大力發展運動項目、戶外運動、智能體育等體育產業，帶動全國體育產業總規模于 2025 年達到 5 萬億元 資料來源：浙江自然招股說明書，中國政府網，國家體育總局、國家發改委官網，中信證券研究部 競爭優勢：產品功能競爭優勢：產品功能&設計均衡，品牌持續向上設計均衡，品牌持續向上 產品產品：布局齊全，冷山布局齊全，冷山/紀元紀元/聯名聯名/攬勝系列產品實現不同定位全覆蓋攬勝系列產品實現不同定位全覆蓋 露營相關產品品類眾多，帳篷露營相關產品品類眾多，帳篷&天幕為核心產

102、品。天幕為核心產品。當前以短途、戶外、輕奢、精致為主打的精致露營已經成為大眾中露營旅行的主流，短途不過夜的露營規劃無需睡袋、照明燈等過夜用品。通過露營地的餐飲服務，或攜帶速食產品，戶外相關炊具重要性也在逐步下降。而戶外條件下，能起到抵抗自然條件給予庇護功能的帳篷與天幕產品尤為重要，兩者為露營相關核心產品。表 11：露營相關用品分類、功能與主要價格區間 露營產品分類露營產品分類 功能功能/用途用途 淘寶主要價格區間淘寶主要價格區間 帳篷 戶外防雨、防曬、防風、透氣和隔溫 198638 元 天幕 戶外遮陽、防曬、防雨 178399 元 床墊 戶外保溫，防止夜晚身體熱能散失 98369 元 防潮墊

103、防硌、保暖、防潮 8.599 元 睡袋 戶外休息保暖 89199 元 桌椅 擺放物品、休息 58.8275.8 元 照明燈 提供穩定光源 39134 元 爐具 做飯，加熱食物或者水源 59265 元 水具 儲存干凈的水源 5989 元 鍋具 盛放食物或水源的器皿 29.8158.8 元 野營車 方便攜帶物品 298558 元 資料來源：解數咨詢，魔鏡，中信證券研究部 牧高笛定位中高端，牧高笛定位中高端，冷山冷山/紀元紀元/聯名聯名/攬勝攬勝產品產品實現實現價格區間價格區間廣泛覆蓋廣泛覆蓋。對比目前線上銷售的主要帳篷品牌，牧高笛產品定價 549 元4999 元，利用冷山/紀元/聯名/攬勝系列產品

104、實現價格區間廣泛覆蓋，同時突出品質高、顏值高、性價比強帶來的口碑優勢。具體來看，公司 2003 年推出的爆款“冷山”帳篷已經迭代了 5 代，其成功的關鍵是解決了傳統帳篷悶熱、重量大的痛點。紀元系列，繼承冷山的經典設計如內層網紗+外帳，兩側通風透氣的基礎上，發揮公司多年積累的設計經驗優勢，將專業設計、山系美學融入工業設計中，呈現出服務于精致露營的全新產品。相比于傳統戶外帳篷，紀元系列內部空間大大增大，契合輕奢露營場景的獨特需求。Line Friends 聯名系列：2021 年推出，提出“萌系露營”概念，瞄準家庭及年輕客戶。該系列打破帳篷傳統沉悶、單調的形象，推出多種顏色，外觀活潑時尚，采用自動設

105、計、方便搭建，適合公園露營、輕奢露營場景。該系列定位中端，價格帶為 500-1500 元。攬盛系列：2021 年推出，主打大空間，提供兩室一廳、多開門、大前庭速到等體驗，定價￥3599+。牧高笛（牧高笛（603908.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 表 12：主要帳篷品牌成立時間與線上帳篷銷售價格帶區間 品牌品牌 國別國別 成立時間成立時間 主要帳篷產品價格帶主要帳篷產品價格帶 Snow Peak 日本 1958 9499139 元 Nordisk 大白熊 丹麥 1967 60921169 元 coleman 美國 1901

106、 4991380 元 迪卡儂 法國 1976 4992699 DOD 日本 2008 1098-8800 黑鹿 中國 2008 359-3999 牧高笛 中國 2003 549-4999 凱樂石 中國 2003 998-6007 探險者 中國 2010 2681788 Naturehike 挪客 中國 2010 21911888 駱駝 中國 2005 519659 原始人 中國 2011 1202799 自由之魂 中國 2011 256-1278 資料來源：各品牌官網、淘寶/天貓官方店鋪，中信證券研究部 表 13：牧高笛部分不同價位精致露營產品 品名品名 圖片圖片 零售價（元）零售價（元）產品

107、凈重（產品凈重（kg）產品尺寸（產品尺寸（CM）收納尺寸（收納尺寸（CM）前庭￥1,099.00 8.6(125+45+240+40）*280*200cm 98*25*20cm 后室（牛津版）￥2,199.00 8.6(125+45+240+40）*280*200cm 56*23*23cm 紀元雙峰150￥1,599.00 9.2 210*260*150 59*27*27 紀元 230￥2,399.00 12.4 380*380*230 67*29*29 攬盛 4￥4,599.00 20.8 680*340*210 cm 63X40X40CM 資料來源：牧高笛天貓旗艦店，中信證券研究部 牧高笛

108、（牧高笛（603908.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 圖 54：牧高笛帳篷產品歷史 資料來源：牧高笛天貓旗艦店，公司官網，中信證券研究部 圖 55：牧高笛品牌聯合 line friends 推出聯名產品 資料來源：小紅書 App 營銷：聯名營銷：聯名&營銷動作領先，打造頭部品牌認知，逐步建立品類代名詞營銷動作領先，打造頭部品牌認知，逐步建立品類代名詞 跨界聯名跨界聯名&營銷營銷動作領先動作領先，持續打造頭部品牌認知。，持續打造頭部品牌認知。從營銷來看，牧高笛品牌動作領先，并積極“出圈”。牧高笛專業裝備先后支援北大山鷹社玉珠

109、峰科考、徒步中國南極科考、加拿大落基山脈徒步、秦嶺太白山徒步等專業活動；此外，公司還積極進行跨界聯名&營銷，將產品與 ELEMENT、山系文化 Mounster、一帳 Camplus、野鄰 X camping、草莓音樂節、GOOUT、北京汽車、理想汽車、小鵬汽車、MERCEDES-BENZ、MINI、LANDROVER、小牛電動、Discovery Adventures Park、Kawasaki、搖曳露營動畫、牧高笛（牧高笛（603908.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 綜藝一起露營吧的活動作了品牌互動，增加了品牌曝光率與

110、影響，持續打造頭部品牌認知。圖 56：牧高笛與北京汽車、搖曳露營動畫、小鵬汽車、綜藝一起露營吧開展合作 資料來源：牧高笛官方微博 公司深耕小紅書“種草營銷”，持續吸引目標人群。公司深耕小紅書“種草營銷”，持續吸引目標人群。此外，在倡導精致露營概念的核心平臺小紅書上，公司同樣深耕“種草營銷”，并深度合作小紅書 App 參與熱門話題“#小紅書露營季”互動，在話題相關筆記數量與互動數量中均處于露營裝備類品牌第一名，持續吸引目標人群。表 14：小紅書 App 中“#小紅書露營季”話題相關品牌筆記數與互動量 排名排名 品牌品牌 話題相關筆話題相關筆記數量記數量 預估閱讀數預估閱讀數量（萬次）量（萬次）互

111、動量互動量 1 In 趣（個性化定制服務）307 101.83 58700 2 GO！SOLUTIONS（貓糧品牌）63 8.68 4987 3 大熱荒野（露營體驗服務）47 12.15 7149 4 野趣（主營雨衣雨褲）35 14.46 10100 5 牧高笛（戶外運動露營裝備）牧高笛（戶外運動露營裝備）31 11.58 7709 6 SNOWPEAK（日本高端露營裝備）30 45.15 21800 7 挪客（戶外運動露營裝備）25 5.71 3027 8 富士（相機品牌）23 9.24 6969 9 ALLER（音樂相關品牌）20 3.26 1377 10 自由之魂（戶外運動露營裝備）19

112、 1.96 1564 資料來源：千瓜數據，解數咨詢，中信證券研究部 策略性針對銷售旺季，春秋露營旺季策略性針對銷售旺季，春秋露營旺季+大促集中投放品牌資源。大促集中投放品牌資源。在相應營銷資源投放上，公司同樣策略性針對銷售旺季進行。在春秋兩季的 34 月及 78 月，公司小紅書 App中牧高笛品牌相關筆記數量與互動次數均出現大幅提升。同時在雙十一大促節點上，公司同樣集中投放品牌資源。牧高笛（牧高笛（603908.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 圖 57：小紅書 App 中牧高笛投放相關筆記數量與互動數（萬次）資料來源：千瓜數

113、據，解數咨詢，中信證券研究部 目前產品搜索詞仍以品類詞為主，品牌中“牧高笛”提及率排名第一，占據先發優勢目前產品搜索詞仍以品類詞為主，品牌中“牧高笛”提及率排名第一，占據先發優勢。在阿里平臺露營/旅游/登山帳篷-市場 TOP20 熱搜搜索詞概況中，品類詞的搜索數量遠大于品牌詞，且支付轉化率往往同樣高于品牌詞。目前行業整體品牌心智植入較弱，少量上榜的品牌詞為行業頭部品牌，包括牧高笛、挪客、迪卡儂、駱駝等，其中“牧高笛”提及率排名第一，占據先發優勢。表 15：露營/旅游/登山帳篷市場 TOP20 熱搜搜索詞概況（2022 年 4 月 19 日2022 年 5 月 18 日）搜索詞搜索詞 搜索數量搜

114、索數量（萬次）（萬次）點擊人氣點擊人氣 點擊率點擊率 支付轉化率支付轉化率 1 帳篷 185.4 186842 112%6%2 帳篷戶外 130.6 157874 105%6%3 帳篷戶外便攜式折疊 40.2 81961 103%7%4 露營帳篷 38.7 75113 97%4%5 戶外帳篷 35.6 74358 103%7%6 露營 25.3 56582 97%3%7 牧高笛牧高笛 24.7 46814 116%3%8 挪客挪客 24.4 34,978 53%3%9 露營帳篷熱銷榜 17.4 1,578 1%1%10 戶外露營用品裝備 16.9 48,246 91%5%11 戶外 15.5

115、38,447 92%4%12 帳篷戶外野營 13.8 44,121 104%6%13 帳篷戶外天幕 11.4 36,367 92%4%14 迪卡儂帳篷迪卡儂帳篷 11.3 36,713 86%2%15 露營裝備 10.1 26037 74%3%16 野餐帳篷 9.1 33244 103%5%17 充氣帳篷 8.8 34567 92%2%18 露營裝備 全套 8.6 25232 75%3%19 駱駝帳篷駱駝帳篷 8.5 29007 75%4%20 露營 裝備 7.7 10814 28%0%資料來源：解數咨詢，中信證券研究部 供應鏈：自有產能承接供應鏈：自有產能承接 OEM/ODM 業務，產品開發

116、業務，產品開發&反應速度領先反應速度領先 公司搭建自有產能承接帳篷公司搭建自有產能承接帳篷 OEM/ODM 業務，海內外布局均衡。業務，海內外布局均衡。早在 2014 年，公司孟加拉天野子公司即進入工廠試生產階段。隨后，公司逐步在越南基地。2017 年，公司在越南設立全資子公司天野戶外(越南)有限公司，新建越南海陽省生產基地，主要負責帳0123456780501001502002503003504002021/06 2021/07 2021/08 2021/09 2021/10 2021/11 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04筆記數量互動數（萬次）

117、牧高笛（牧高笛（603908.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 篷的海外生產。并在在孟加拉出口加工區、江西鄱陽擴建生產基地，相應建設于 2018 年完成。通過均衡的海內外布局，公司于 2019 年進一步對已有制造基地產能整合與升級，實現降本增效，提升代工業務毛利率。供應鏈加持下供應鏈加持下，產品開發，產品開發&反應速度領先海外反應速度領先海外高端高端品牌品牌&淘品牌。淘品牌。在自有產能與供應鏈掌控能力的加持下，公司在產品開發&反應速度領先海外高端品牌&淘品牌。相較于海外高端產品，牧高笛產品在性能同等的情況下售價更低，性價比更高

118、；此外，Snow Peak、Nordisk 大白熊等高端國外品牌溢價較高，且對國內時尚潮流反應較慢，產品開發遲滯，未能及時捕捉傳統露營向精致露營的轉變趨勢。相較于淘品牌，公司憑借產業鏈優勢長期以來在產品品質與迭代上均保持領先態勢，并有望實現較高毛利率水平。圖 58：Snow Peak 帳篷在售產品形象 圖 59：Coleman 帳篷在售產品形象 資料來源：Snow Peak 品牌淘寶官方店鋪 資料來源：Coleman 品牌淘寶官方店鋪 風險因素風險因素 1）海外需求下行影響公司代工業務；海外宏觀經濟環境的不確定性及通脹壓力持續增強，若海外需求持續下行，將影響公司外銷訂單，進而影響公司代工業務發

119、展。2）公司品牌業務未能把握潮流趨勢；由于精致露營熱潮興起時間較短，相應產品與設計流行趨勢多變，若公司牧高笛品牌業務未能及時把握潮流趨勢，未來銷售將受到影響。3）戶外用品行業競爭加??；戶外行業熱度增長帶動戶外用品銷售高增，公司雖占據一定先發優勢，但行業競爭若超預期加劇，將為公司經營帶來不利的風險。4）局部疫情反復影響露營需求；國內局部疫情仍出現散點反復，若疫情防控措施較高，部分封控措施將影響露營需求。5）公司頭部客戶銷售占比過高的風險。2021 年公司前五大客戶銷售占比 52.1%，第一大客戶銷售占比 34.3%，若公司與客戶合作關系發生變化，較高的頭部客戶銷售占比將帶來一定風險。牧高笛（牧高

120、笛（603908.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 6）新品牌發展不及預期；公司旗下 MOBI VILLA 戶外山系風格鞋服品牌仍在發展初期，市場定位、設計風格等因素可能影響新品牌的未來發展情況。7）線下門店拓展不及預期；2022 年 6 月 1 日公司 Mobi Garden 首家線下旗艦店于寧波開業，若未來線下戶外裝備等門店開設不及預期，將影響公司銷售表現。盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級：代工業務穩健增長，品牌業務打代工業務穩健增長，品牌業務打開未來空間開未來空間 盈利預測盈利預測 我們判斷在需求端-傳播/渠道-供給

121、端均出現相應驅動因素的背景下，戶外行業未來將保持持續增長。其中細分露營賽道受益休閑戶外運動熱潮，將維持高速增長?？紤]公司代工業務與品牌業務增長存在一定差異，我們分別對兩大業務進行盈利預測：品牌品牌業務：業務：受益露營熱潮，公司品牌業務中“大牧”裝備類收入保持較快增長，對應公司線上渠道與 KA 渠道保持較高增速，我們預計 2022-24 年線上渠道收入增速分別為230.0%/50.0%/30.0%，KA 渠道收入增速分別為 300.0%/40.0%/25.0%；而線下直營與線下加盟渠道主要經營“小牧”戶外鞋服類產品為主，預計未來將保持穩健態勢，2022-24年線下直營渠道收入增速分別為 0.0%

122、/8.0%/10.0%，線下加盟渠道收入增速分別為-30.0%/5.0%/8.0%。綜合考慮，我們預計公司 2022-24 年品牌業務收入增速分別為184.7%/41.4%/26.2%。伴隨公司產品升級及高單價產品推出，公司毛利率穩步提升，2022-24 年毛利率分別為 33.53%/33.83%/34.12%。表 16：牧高笛品牌業務盈利預測（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入收入 156.44 305.50 869.63 1230.05 1552.61 YoY 0.8%95.3%184.7%41.4%26.2%毛利率（%）32.94%33.94%33.53

123、%33.83%34.12%其中：線上渠道（大牧為主）線上渠道（大牧為主）47.86 108.50 358.06 537.09 698.22 YoY（%）39.3%126.7%230.0%50.0%30.0%毛利率（%）30.3%39.9%41.0%41.3%41.5%KA 渠道（大牧為主）渠道（大牧為主）33.45 110.70 442.81 619.93 774.91 YoY（%）41.6%230.9%300.0%40.0%25.0%毛利率（%）19.3%23.8%26.3%26.5%26.7%線下直營（小牧為主）線下直營（小牧為主）22.85 27.84 27.84 30.07 33.08

124、 YoY（%）-10.8%21.8%0.0%8.0%10.0%毛利率（%）50.8%50.1%50.2%50.3%50.3%線下加盟（小牧為主）線下加盟（小牧為主）52.27 58.45 40.92 42.96 46.40 YoY（%）-27.0%11.8%-30.0%5.0%8.0%毛利率（%）36.3%34.4%34.6%34.9%35.0%品牌業務凈利潤品牌業務凈利潤-8.81 16.28 113.09 158.66 219.46 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 代工代工業務：業務：公司代工業務整體經營較為穩健，2020 年受海外露營需求帶動下增速有所提升，我們預計在恢復常態后公

125、司代工收入有望逐步回落 20%合理增速。綜合考慮，我 牧高笛（牧高笛（603908.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 們預計公司 2022-24 年代工業務收入增速分別為 25.0%/20.0%/20.0%。同時在還原會計口徑調整后，公司代工業務毛利率整體保持約 20%的穩定水平，我們預計未來在整體平穩下小幅提升，預計 2022-24 年毛利率分別為 20.6%/20.8%/21.0%。表 17：牧高笛代工業務盈利預測（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入收入 480.83 615.46 769

126、.32 923.18 1107.82 YoY 29.1%28.0%25.0%20.0%20.0%毛利率（%）23.0%20.4%20.6%20.8%21.0%毛利 110.78 125.69 158.65 192.23 232.89 代工業務凈利潤代工業務凈利潤 54.79 62.33 76.93 92.32 110.78 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 期間費用率假設：期間費用率假設：1）銷售費用：）銷售費用：公司銷售費用主要包括人工成本、推廣費等，公司未來將持續進行品宣投入，我們預計未來銷售費用率將整體保持穩定，預計 2022-24 年公司銷售費用率為4.5%/4.9%/4.85%

127、。3）管理費用：）管理費用：公司管理費用主要為人工成本，預計伴隨收入規模提升將逐步優化，我們預計 2022-24 年公司管理費用率為 5.00%/4.95%/4.90%。4）研發費用：）研發費用：公司注重研發投入，研發費用率在營收增長背景下有望整體保持穩定，并在未來新產品開發過程中加大一定研發力度，我們預計 2022-24 年公司研發費用率為2.51%/2.86%/2.71%。綜上，我們預計公司 2022-24 年總收入增速分別為 77.5%/31.4%/23.6%?？紤]到伴隨公司品牌業務收入高速增長，帶動整體收入逐步提升，公司毛利率將逐年改善，各項費用率將逐步優化。我們預計公司 2022/2

128、3/24 年 EPS 為 2.85/3.76/4.95 元，公司現價對應PE 為 31.6/24.0/18.2 倍。表 18：20202024 年牧高笛盈利預測及估值水平 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)643 923 1,639 2,153 2,660 營業收入增長率 YoY 21.4%43.6%77.5%31.4%23.6%凈利潤(百萬元)46 79 190 251 330 凈利潤增長率 YoY 12.7%71.0%141.7%32.1%31.6%每股收益 EPS(基本)(元)0.69 1.18 2.85 3.76 4.95 毛

129、利率 25.5%24.8%27.5%28.3%28.7%凈資產收益率 ROE 10.5%16.8%31.7%38.3%44.4%每股凈資產（元）6.60 7.03 8.97 9.82 11.16 PE 126.9 74.2 30.7 23.3 17.7 PB 13.3 12.5 9.8 8.9 7.8 PS 9.1 6.3 3.6 2.7 2.2 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 10 月 14 日收盤價 分部分部估值估值與投資建議與投資建議 考慮公司代工業務與品牌業務考慮公司代工業務與品牌業務模式存在一定差異，我們采取分部估值法進行估值：模式存在一定差異，我們

130、采取分部估值法進行估值：牧高笛（牧高笛（603908.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39 品牌品牌業務業務高增速帶來高估值：高增速帶來高估值：考慮公司品牌業務與可比公司的業績增速、所處市場存在一定差異，同時高增速下未來現金流預測偏差較大，因此不適用 PE 與 DCF 法對公司品牌業務進行估值。參考日本露營熱潮帶動 Snow Peak 業績增長提速與估值高企，我們選用 PEG 法進行品牌業務估值，預計品牌業務 2022 年凈利潤為 1.13 億元，參考可比公司Goldwin、Descente、Columbia、Deckers、SN

131、OW PEAK、YETI 估值水平（Bloomberg一致預期），對應平均 PEG 為 1.2 倍，考慮牧高笛品牌業務在 A 股市場的稀缺性，我們給予 1.3x PEG，考慮公司 20222024 年凈利潤 CAGR 預測為 39%，對應牧高笛品牌業務2022 年 51 倍 PE，對應目標市值對應目標市值 57.8 億元。億元。表 19：牧高笛品牌業務可比公司估值表 代碼代碼 簡稱簡稱 收盤價收盤價 EPS PE PEG 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 2022 2024 8111.T Goldwin 7710 316.30 377.

132、88 413.44 443.84 24 20 19 17 2.4 8114.T Descente 3715 82.54 129.40 166.80 194.30 45 29 22 19 1.3 COLM.O Columbia 71.74 5.33 5.16 5.77 6.62 13 14 12 11 1.0 DECK.N Deckers 341.04 16.26 18.09 21.38 26.45 21 19 16 13 0.9 7816.T SNOW PEAK 2140 72.17 68.06 89.90 131.72 30 31 24 16 0.8 YETI.N YETI 29.7 2.5

133、7 2.36 2.83 3.40 12 13 10 9 0.6 平均平均 24 21 17 14 1.2 資料來源：Bloomberg 一致預期，中信證券研究部 注：收盤價為 2022 年 10 月 14 日；Goldwin、Descente、SNOW PEAK 股價與 EPS單位為日元，其余為美元；各公司 EPS 預測來自 Bloomberg 一致預期；可比公司 PEG=2022 年 PE/2022-2024 年 EPS CAGR 圖 60：Snow Peak PE 估值歷史 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 代工代工業務業務穩健增長穩健增長：我們使用 PE 法與 PEG 法兩種

134、估值方法對公司代工業務進行估值，預計代工業務 2022 年凈利潤為 0.77 億元，參考可比公司浙江自然、華利集團、嘉益股份估值水平（現價對應 2022 年平均 PE 17 倍，20222024 年平均 PEG=0.7 倍，中信證券研究部預測），綜合考慮露營熱潮帶動戶外需求的高增長與公司訂單的穩定性，公司享受一定估值溢價，我們給予牧高笛我們給予牧高笛代工業務代工業務 2022 年年 20 倍倍 PE/0.95x PEG，對應目標市，對應目標市值值 15.4 億元。億元。020406080100120140 牧高笛（牧高笛（603908.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.17

135、 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 40 表 20：牧高笛代工業務可比公司估值表 代碼代碼 簡稱簡稱 收盤價收盤價 EPS PE PEG 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 20222024 605080.SH 浙江自然 47.73 2.17 2.76 3.62 4.46 22 17 13 11 0.6 300979.SZ 華利集團 48.66 2.37 2.92 3.49 4.17 21 17 14 12 0.9 301004.SZ 嘉益股份 28.45 0.82 1.59 2.02 2.65 35 18 14 11 0.6 平均平均

136、 26 17 14 11 0.7 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：收盤價為 2022 年 10 月 14 日；各公司 EPS 來自中信證券研究部預測；可比公司 PEG=2022年 PE/2022-2024 年 EPS CAGR 投資建議：投資建議：公司整體代工業務穩健成長，品牌業務受益 2020 年來的精致露營熱潮迎來爆發式增長。目前，公司已加大精致露營產品開發力度，推出聯名等年輕化設計，拓展戶外家具等裝備產品，并與小紅書、營地、汽車品牌等合作進行營銷，同時公司于 2021年投資營地運營公司大熱荒野。我們預計未來在戶外與露營行業保持高增長的環境下，公司將充分受益目前龍頭品牌地位。根

137、據分部估值，公司品牌與代工兩大業務合計估值為根據分部估值，公司品牌與代工兩大業務合計估值為73.2 億元，對應目標價億元，對應目標價 110 元，首次覆蓋給予“元，首次覆蓋給予“買入買入”評級?！痹u級。牧高笛（牧高笛（603908.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 41 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 643 923 1,639 2,153 2,660 營業成本 479 694 1,189 1,545 1,898 毛利率 25.5%24.8%27.5%28.3%28

138、.7%稅金及附加 3 3 7 8 10 銷售費用 39 53 74 106 129 銷售費用率 6.1%5.8%4.5%4.9%4.9%管理費用 41 56 82 107 130 管理費用率 6.3%6.0%5.0%5.0%4.9%財務費用 9 8 18 30 39 財務費用率 1.3%0.9%1.1%1.4%1.5%研發費用 21 25 41 62 72 研發費用率 3.3%2.8%2.5%2.9%2.7%投資收益 7 17 10 11 13 EBITDA 74 109 269 364 461 營業利潤率 9.15%10.10%14.02%14.26%14.98%營業利潤 59 93 230

139、 307 399 營業外收入 1 1 1 1 1 營業外支出 1 1 1 1 1 利潤總額 59 93 230 307 399 所得稅 13 15 40 56 69 所得稅率 21.5%15.8%17.5%18.3%17.2%少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司股東的凈利潤 46 79 190 251 330 凈利率 7.2%8.5%11.6%11.7%12.4%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 240 171 382 568 605 存貨 301 531 848 1,084 1,379 應收賬款 67 85 14

140、6 206 246 其他流動資產 310 290 304 316 331 流動資產 918 1,077 1,680 2,173 2,560 固定資產 33 39 41 43 43 長期股權投資 0 10 10 10 10 無形資產 11 11 11 11 11 其他長期資產 14 50 52 51 57 非流動資產 58 109 114 115 122 資產總計 976 1,186 1,794 2,288 2,681 短期借款 289 324 719 1,045 1,229 應付賬款 140 194 359 450 552 其他流動負債 101 172 90 111 128 流動負債 530

141、690 1,168 1,606 1,910 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 6 28 28 28 28 非流動性負債 6 28 28 28 28 負債合計 536 718 1,196 1,634 1,937 股本 67 67 67 67 67 資本公積 229 229 229 229 229 歸屬于母公司所有者權益合計 440 469 599 655 744 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益合計 440 469 599 655 744 負債股東權益總計 976 1,186 1,794 2,288 2,681 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 202

142、2E 2023E 2024E 稅后利潤 46 79 190 251 330 折舊和攤銷 7 8 21 26 23 營運資金的變化-42-161-326-206-234 其他經營現金流 7 19 22 24 27 經營現金流合計 18-55-94 95 146 資本支出-8-14-9-9-10 投資收益 7 17 10 11 13 其他投資現金流-90 22 2 2 0 投資現金流合計-91 25 3 4 3 權益變化 0 0 0 0 0 負債變化 289 35 380 311 168 股利支出-50-50-60-195-241 其他融資現金流-5-22-18-30-39 融資現金流合計 234

143、-37 302 86-113 現金及現金等價物凈增加額 161-68 211 185 37 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 21.4%43.6%77.5%31.4%23.6%營業利潤 11.4%58.6%146.3%33.6%29.8%凈利潤 12.7%71.0%141.7%32.1%31.6%利潤率（利潤率（%）毛利率 25.5%24.8%27.5%28.3%28.7%EBITDA Margin 11.5%11.8%16.4%16.9%17.3%凈利率 7.2%8.5%11.6%11.7%12.4%回報率（

144、回報率（%）凈資產收益率 10.5%16.8%31.7%38.3%44.4%總資產收益率 4.7%6.6%10.6%11.0%12.3%其他（其他（%）資產負債率 54.9%60.5%66.6%71.4%72.3%所得稅率 21.5%15.8%17.5%18.3%17.2%股利支付率 108.8%76.3%102.6%95.9%91.6%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 42 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過

145、去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告

146、所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發

147、布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由

148、該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級投資建議的評級標準標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表

149、性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅

150、10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 43 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券

151、業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV

152、分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securiti

153、es Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分

154、析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA

155、 Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singap

156、ore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由

157、 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具

158、體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。