牧高笛-露營行業高景氣延續行業龍頭乘勢而上-221009（27頁）.pdf

《牧高笛-露營行業高景氣延續行業龍頭乘勢而上-221009（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《牧高笛-露營行業高景氣延續行業龍頭乘勢而上-221009（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。牧高笛 603908.SH 公司研究|首次報告 公司是公司是國內專業露營裝備龍頭國內專業露營裝備龍頭。公司成立于 2003 年，業務模式涵蓋 OEM/ODM 代工和自有品牌，2020 年疫情催熱露營風潮，公司業績實現高速增長。2022H1 公司收入和凈利潤分別同比增長 61.3%和 111.8%。董事長陸暾華及其弟弟陸暾峰為公司實控人，合計持股占比超 60%。國內露營行業：國內露營行業：1）短）短中中期邏輯：疫情期邏輯：疫情+人群代際切換催生短期需求，人

2、群代際切換催生短期需求，2020 年后國內疫情造成跨省游、出國游受限，露營是短途旅游最佳替代，熱度居高不下，海外也出現類似趨勢。另一方面國內露營人群代際切換明顯，95 后/00 后等年輕群體占比快速提升，“精致露營”的出現是很好的證明。2）長期邏輯：高線城市露營發展可類比）長期邏輯：高線城市露營發展可類比 1990 年代日本，年代日本，中國中國增長爆發性預計增長爆發性預計更強。更強。目前國內高線城市的發展階段與 1990 年代的日本類似（包括人均 GDP、汽車保有量、經濟發展階段、消費者偏好等），已充分具備戶外露營行業的良好發展基礎。我們判斷，國內露營行業未來發展爆發性有望強于日本 1990

3、年代。主要有以下原因：1）國內露營銷售線上銷售占比高，客戶觸達效率在初期更快。2）社交媒體、影視作品等更豐富快捷，傳播力更強。OEM/ODM 業務：業務：綁定優質大客戶綁定優質大客戶，供應鏈全球化布局，供應鏈全球化布局。分客戶來看，迪卡儂為第一大客戶，前五客戶集中度持續提升；分區域來看，歐洲為主要收入來源，收入呈現明顯季節性特點（上半年是旺季）。產能方面，公司通過在東南亞前瞻布局，打造全球產業鏈布局。孟加拉和越南生產基地分別于 2014 和 2017 年投產，并于 2018 年擴建，此外公司還通過外協生產提升供應鏈靈活度。品牌業務：品牌業務：伴隨行業東風高速增長。伴隨行業東風高速增長。1）產品

4、）產品：定位大眾人群，積極推新把握：定位大眾人群，積極推新把握“精致露營精致露營”紅紅利利，公司在 2020 和 2021 年順應趨勢推出的“紀元”和“攬盛”系列，以及豐富的露營周邊產品，深受市場認可。我們認為，公司利用開展 OEM/ODM 業務所積累的豐富經驗、疊加對國內消費者長期的洞察，在推新頻率、產品質量、時尚把控等方面具有一定的先發競爭優勢；2）營）營銷：銷：跨界多元化合作，提升品牌熱度和時尚調性跨界多元化合作，提升品牌熱度和時尚調性。公司通過 IP 聯名、贊助戶外比賽、跨界合作（包括綜藝、汽車露營、音樂節等）以及對小紅書的營銷投放等方式，保證品牌熱度。3）渠道：渠道：全渠道發力全渠道

5、發力，線下露營生活館觸達年輕客群，線下露營生活館觸達年輕客群。線上方面，公司與天貓京東深度合作，積極開拓新的電商銷售平臺；大牧線下方面，今年 6 月首家線下露營生活館在寧波市華僑城開業，吸引更多年輕露營愛好者到店，進一步提升品牌力和美譽度。我們預測公司 2022-2024 年每股收益為 2.76、3.89、5.32 元，參照可比公司，并考慮到賽道高景氣和公司高增速，給予公司2023年27倍PE，對應目標價105.05元，首次給予“買入”評級！風險提示：行業競爭激烈，時尚潮流快速變化，其他戶外運動分流，自有品牌發展不及預期 風險提示風險提示 2020A 2021A 2022E 2023E 202

6、4E 營業收入(百萬元)643 923 1,569 2,080 2,742 同比增長(%)21.4%43.6%70.0%32.5%31.9%營業利潤(百萬元)59 93 224 316 432 同比增長(%)11.4%58.6%140.6%41.0%36.7%歸屬母公司凈利潤(百萬元)46 79 184 259 355 同比增長(%)12.7%71.0%134.2%40.9%36.7%每股收益（元）0.69 1.18 2.76 3.89 5.32 毛利率(%)25.5%24.8%28.8%29.9%30.7%凈利率(%)7.2%8.5%11.7%12.5%12.9%凈資產收益率(%)10.4%

7、17.3%34.7%39.8%44.9%市盈率 130.3 76.2 32.5 23.1 16.9 市凈率 13.6 12.8 10.1 8.4 6.9 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2022年09月30日）89.8 元 目標價格 105.05 元 52 周最高價/最低價 112.94/27.8 元 總股本/流通 A 股（萬股）6,669/6,669 A 股市值（百萬元）5,989 國家/地區 中國 行業 紡織服裝 報告發布日期 2022 年 10 月 09 日 1 周 1 月 3 月 12 月

8、絕對表現 0.97-1.64-5.63 143.81 相對表現 2.05 9.43 13.22 171.62 滬深 300-1.08-11.07-18.85-27.81 施紅梅 021-63325888*6076 執業證書編號：S0860511010001 趙越峰 021-63325888*7507 執業證書編號：S0860513060001 香港證監會牌照：BPU173 朱炎 021-63325888*6107 執業證書編號：S0860521070006 香港證監會牌照：BSW044 楊妍 露營行業高景氣延續，行業龍頭乘勢而上 買入 （首次）牧高笛首次報告 露營行業高景氣延續，行業龍頭乘勢而

9、上 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 國內專業露營裝備龍頭.5 國內露營行業：疫情+人群代際切換催生短期需求，長期對標 1990 年代日本.8 短中期邏輯：疫情刺激終端需求，人群代際切換.8 長期邏輯：高線城市露營發展可類比 1990 年代日本，增長爆發性預計更強.10 OEM/ODM：綁定優質大客戶，供應鏈全球化布局.12 迪卡儂為第一大客戶，訂單收入呈季節性特點.13 海內外產能布局+外協生產，打造靈活供應鏈.16 品牌業務：充分享受行業高景氣，未來想象空間廣闊.16 產品

10、：定位大眾人群，積極推新把握“精致露營”紅利.16 營銷：跨界多元化合作，提升品牌熱度和時尚調性.18 渠道：全渠道發力，線下露營生活館觸達年輕客群.20 盈利預測與投資建議.23 盈利預測.23 投資建議.24 風險提示.24 UZiWeXnVNAbWtYtY7NcM6MtRoOtRpNkPmNnNlOnMoO7NqQwPvPtOpQvPmQqN 牧高笛首次報告 露營行業高景氣延續，行業龍頭乘勢而上 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司營

11、業收入及增速（百萬元）.5 圖 3：公司歸母凈利潤及增速（百萬元）.5 圖 4：公司毛利率保持穩定.6 圖 5：公司歸母凈利率在 2020 年后大幅改善.6 圖 6：公司 2017-2022H1 分業務營收增速比較.7 圖 7：公司 2017-2022H1 分業務營收占比.7 圖 8：公司 2017-2022H1 內銷業務分渠道營收比較.7 圖 9：公司 2017-2022H1 內銷業務分渠道營收占比.7 圖 10：牧高笛股權結構圖（截至 2022H1）.7 圖 11：國內接待游客數及旅游總收入尚未恢復至 2019 年水平.8 圖 12：美國戶外運動和露營參與率變化.9 圖 13：2018 年

12、戶外運動人群年齡分布.9 圖 14：2018 年戶外運動人群性別分布：以男性為主.9 圖 15：2021 年露營消費者年齡分布.10 圖 16：2021 年露營消費者性別分布：以女性為主.10 圖 17：日本露營人口變化（萬人）.11 圖 18：國內一線城市人均 GDP 與 1990 年代日本類似（美元）.12 圖 19：國內許多城市汽車保有量（每百人）已超過 1990 年代日本.12 圖 20：中國戶外用品市場零售規模（億元）.12 圖 21：三菱汽車帕杰羅為當年爆款.12 圖 22：公司 OEM/ODM 業務露營帳篷產品.12 圖 23：公司 OEM/ODM 業務分地區營收占比.13 圖

13、24：公司 OEM/ODM 業務分季度營收（百萬元）和 增速.13 圖 25：公司前五大外銷客戶銷售額（百萬元）和占外銷業務比重.13 圖 26：公司對迪卡儂銷售金額（百萬元）及占比.13 圖 27：公司生產基地建設歷程.16 圖 28：牧高笛“冷山”系列帳篷.17 圖 29：牧高笛紀元系列帳篷.18 圖 30：牧高笛攬盛系列帳篷.18 圖 31：精致露營周邊產品.18 圖 32：牧高笛贊助活動和跨界合作.19 圖 33：牧高笛 x 小紅書活動：牧高笛假日自在露營.20 圖 34：公司自主品牌業務線上營收（百萬元）和 YOY.20 牧高笛首次報告 露營行業高景氣延續，行業龍頭乘勢而上 有關分析

14、師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 35：牧高笛位居 2022 年 618 戶外銷量排行榜第 14 名.20 圖 36：牧高笛首家露營生活館 2022 年 6 月在寧波開業.21 圖 37：顧客體驗牧高笛露營生活館.21 圖 38：小牧線下店面.21 圖 39：小牧可持續系列 Back To Zero.21 圖 40：公司小牧分渠道門店數變化.22 圖 41：公司小牧分渠道年度店效變化（百萬元/年）.22 表 1：牧高笛品牌矩陣.6 表 2：公司董事和高管團隊介紹.8 表 3：功能性和精致露

15、營比較.10 表 4：公司 OEM/ODM 主要客戶情況.14 表 5：OEM/ODM 業務銷售客戶拓展方式：國內外年度戶外用品大型展會.15 表 6：公司帳篷產銷和庫存變化.16 表 7：各露營品牌產品價格概覽.16 表 8：牧高笛聯名品牌和產品.18 表 9：行業可比公司估值（截至 2022 年 9 月 30 日）.24 牧高笛首次報告 露營行業高景氣延續，行業龍頭乘勢而上 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 國內國內專業露營裝備專業露營裝備龍頭龍頭 牧高笛是牧高笛是國內專業露營裝備

16、龍頭國內專業露營裝備龍頭。牧高笛戶外用品股份有限公司成立于 2003 年。是一家專業從事露營帳篷、戶外服飾及其他戶外用品研發設計、生產和銷售的企業。公司的發展主要可以分為4 個階段：初創期（2003-2008）：2003 年，公司以“冷山”露營帳篷及裝備產品打開中國市場，2006 年公司前身浙江來飛戶外股份有限公司注冊成立。發展期（2009-2011）：2009 年公司推出牧高笛品牌服裝業務，并在 2011 年簽約明星代言人何潤東。擴張期（2012-2016）：公司的孟加拉和鄱陽生產基地投產，規模擴張，不斷拓展門店和客戶。品牌策略升級期（2017-2021）：公司 2017 年在上交所主板上市

17、，公司隨后升級品牌策略，將大牧品牌和小牧品牌分事業部運營，提升運營效率，并推出山系服裝子品牌 mobi villa，進一步完善品牌矩陣。圖 1：公司發展歷程 數據來源：公司公告，公司官網，微信公眾號，東方證券研究所 2020 年年疫情催熱露營風潮，公司營業收入和凈利潤實現快速增長疫情催熱露營風潮，公司營業收入和凈利潤實現快速增長。2017-2020 年公司收入和利潤CAGR 分別為 8%和-3%。2020 年后，隨著國內疫情的反復，精致露營需求大幅提升，吸引了眾多年輕消費者參與，公司業績受品牌業務驅動迅速提升。最新財報顯示，2022H1 分別實現收入和利潤 8.67 和 1.13 億，同比增長

18、 61.3%和 111.8%，此外公司的毛利率和歸母凈利率在 22H1 的提升也較為明顯。圖 2：公司營業收入及增速（百萬元）圖 3：公司歸母凈利潤及增速（百萬元）數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 6.8%-4.0%21.4%43.6%61.3%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001000201720182019202020212022H1營業收入yoy-17.7%-1.0%12.7%71.0%111.8%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080100120201720182

19、019202020212022H1歸母凈利潤yoy 牧高笛首次報告 露營行業高景氣延續，行業龍頭乘勢而上 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 圖 4：公司毛利率保持穩定 圖 5：公司歸母凈利率在 2020 年后大幅改善 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 分業務來看：1）OEM/ODM業務業務（2021年收入占比為年收入占比為66.8%）：）：主要為全球客戶提供高品質帳篷產品的開發設計和生產制造服務，主要客戶包括迪卡儂、GO Outdoors 等戶外運

20、動品牌和 Kmart、Home Retail Group 等零售商。2017-2021 年收入復合增速為 17.6%。拆分來看，歐洲和大洋洲市場占據大頭，2021 年占比分別為 77.4%和 14.1%，從歷史增速來看，歐洲市場引領板塊增長，2017-2021 年收入復合增速達 21.3%。2）品牌業務（品牌業務（2021 年收入占比為年收入占比為 33.2%）：）：公司品牌業務可分為大牧、小牧和 MOBI VILLA，2018 年開始分事業部獨立運營。主品牌大牧：主品牌大牧：戶外露營裝備品牌，從 2003 年的“冷山”帳篷開始，主打“露營專業主義”理念，戶外露營裝備系列可適用于高海拔露營、徒

21、步露營、公園休閑、精致露營和旅行等場景，滿足各場景下的專業裝備和服裝需求。子品牌小牧：子品牌小牧：高性能出行服飾品牌，以“科技、時尚、舒適”為產品特性，以通勤、旅行、健行、慢跑、露營、徒步登山等多場景穿著為開發理念，適用戶外和休閑場景。子品牌山系服裝“子品牌山系服裝“MOBI VILLA”：2020 年推出，品牌愿景為“讓潮流文化愛好者都能喜愛植根曠野的山系風格”，品牌使命為“用風格集結潮流年輕世代，用功能呈現更具設計感的前衛穿搭”。2017-2021 年收入復合增速為 12.3%，拆分來看，線上渠道收入（主要是大牧）占比在 2020年后快速提升，從 2019 年的 22.1%提升至 2022

22、H1 的 42.6%，是收入增長的主要驅動。表 1：牧高笛品牌矩陣 品牌品牌 Logo 品牌愿景品牌愿景 品牌使命品牌使命 品牌品牌 slogan 主要產品類別主要產品類別 大牧（主品牌）推動精致露營融入大眾生活 為消費者打造自在的精致空間，把舒適帶去自然，把自然帶回生活 小自在，開啟大自然 以帳篷、氣墊、登山杖、睡袋、炊具等專業裝備為主，也包含羽絨服、沖鋒衣等專業服裝 小牧（子品牌）讓都市人都能熱愛來自山野的戶外科技 戶外科技融合時尚風格，提供都市和山野一衣穿行的舒適體驗 一衣穿行 城市探索、城市運動系列等戶外服裝 Mobi Villa（山系服裝子品牌）讓潮流文化者都能喜愛植根曠野的山系風格

23、 用風格集結潮流年輕世代，用功能呈現更具設計感的前衛穿搭 WILD&MILD 山系服裝、配件等 數據來源：公司官網，公司公告，東方證券研究所 31.4%27.3%28.2%25.5%24.8%27.3%0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022H19.7%7.5%7.7%7.2%8.5%13.0%0%2%4%6%8%10%12%14%201720182019202020212022H1 牧高笛首次報告 露營行業高景氣延續，行業龍頭乘勢而上 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀

24、本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 圖 6：公司 2017-2022H1 分業務營收增速比較 圖 7：公司 2017-2022H1 分業務營收占比 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 8：公司 2017-2022H1 內銷業務分渠道營收比較 圖 9：公司 2017-2022H1 內銷業務分渠道營收占比 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 公司股權公司股權結構相對集中結構相對集中，大股東曾公告部分股權的減，大股東曾公告部分股權的減持計劃，持計劃，目前目前已基本減持完畢。已基本減持完畢。董事長兼總經理陸暾華及其弟弟陸暾峰

25、為公司實控人，截至 9 月 13 日，兩人分別通過浙江過寧波大牧、浙江嘉拓控制公司 51.64%、10%的股份。公司于 2022 年 4 月發布減持計劃公告：浙江嘉拓及寧波大牧因經營投資需要，預計分別減持公司 1.63%/3%股份。截至 9 月 16 日，浙江嘉拓減持計劃已實施完畢，股份由 11.63%減至 10.0%；寧波大牧已減持 2.7%股份，股份由 53.14%減至 50.44%，預計于 2023 年 1 月 5 日前完成減持計劃。圖 10：牧高笛股權結構圖（截至 2022H1）數據來源：公司公告，東方證券研究所-50%0%50%100%150%200%2017201820192020

26、2021 2022H1OEM/ODM營收YOY自主品牌營收YOY62.6%71.0%70.6%74.9%66.8%59.9%37.4%29.0%29.4%25.1%33.2%40.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1OEM/ODM自主品牌-50%0%50%100%150%200%250%300%20172018201920202021 2022H1線上營收YOY線下營收YOY18.8%23.1%22.1%29.7%35.5%42.6%7.2%13.9%16.5%14.2%9.1%3.4%49.3%54.3%4

27、6.1%32.5%19.1%5.6%24.7%8.6%15.2%23.6%36.4%48.4%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212021H1線上線下直營店線下加盟店其他（大牧團購、分銷等）牧高笛首次報告 露營行業高景氣延續，行業龍頭乘勢而上 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 表 2：公司董事和高管團隊介紹 姓名姓名 職位職位 持股比持股比例例 出生年出生年份份 主要工作經歷主要工作經歷 陸暾華 董事 總經理 26.34%1971 最近 5 年一

28、直擔任牧公司董事長、總經理；現任公司董事長、總經理，公司下屬子公司浙江牧高笛、寧波牧高笛、上海牧高笛執行董事，?？谀粮叩淹顿Y、寧波大榭開發區牧高笛貿易執行董事兼總經理；同時還擔任寧波大牧投資有限公司執行董事、上海漢燈堂商務咨詢有限公司執行董事、腓德烈斯哈芬展覽（上海）有限公司董事、武漢大熱荒野科技有限公司董事。陸暾峰 董事 5.1%1972 曾任公司副董事長、副總經理，因負責公司控股股東浙江嘉拓的經營管理需要，于 2022 年 4 月從本公司辭職、仍擔任公司董事、董事會戰略投資委員會委員。徐靜 董事 外銷業務總監 0.23%1978 最近 5 年一直擔任公司董事、外銷業務總監；現任本公司董事、

29、外銷事業部總經理。周艷 董事 內銷產品總監 0.21%1980 歷任寧波博洋服飾有限公司服裝設計師，寧波麗緣進出口有限公司家紡設計，現任本公司董事、內銷產品總監、寧波牧高笛監事。杜素珍 董事 財務總監 0.05%1974 歷任建設銀行衢州市柯城支行開發區辦事處儲蓄員，衢州市世紀龍有限公司主辦會計，來飛股份董事、財務經理；現任本公司董事、財務總監、浙江牧高笛監事、衢州牧高笛監事、常山天野執行董事。羅亞華 董事會秘書 1987 碩士學位。曾任職于寧波太平鳥時尚服飾股份有限公司董事會辦公室，曾任寧波旭升汽車技術股份有限公司證券部經理、證券事務代表。馬其剛 制造總監 0.13%1969 歷任廈門進雄有

30、限公司生產經理，廈門進民有限公司生產經理，來飛野營生產經理，來飛股份生產經理、制造總監，天野旅游執行董事；現任本公司制造總監、衢州天野執行董事、孟加拉天野董事、衢州名墅執行董事、經理、龍游勤達經理。數據來源：公司公告，東方證券研究所 國內露營行業：疫情國內露營行業：疫情+人群代際切換催生短期需求，長人群代際切換催生短期需求，長期對標期對標 1990 年代日本年代日本 短中期邏輯：疫情刺激終端需求，人群代際切換 國內疫情造成跨省游、出國游受限。國內疫情造成跨省游、出國游受限。根據國家文旅部數據，從國內假期接待人數和旅游總收入兩個維度來看，受疫情影響，2020 年后尚未恢復至 2019 年的同期水

31、平，其中 2020 年受到影響最大，其次為 2022 和 2021 年，國內疫情的反復導致跨省旅游和出國游受限，更多消費者傾向選擇本地游。圖 11：國內接待游客數及旅游總收入尚未恢復至 2019 年水平 牧高笛首次報告 露營行業高景氣延續，行業龍頭乘勢而上 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 數據來源：文旅部，東方證券研究所 露營是露營是本地本地游游的的最佳最佳方案之一方案之一，2020 年以來迅速出圈。年以來迅速出圈。在疫情影響下，小紅書數據顯示，2020-2022 年五一期間，“露營

32、”搜索量同比分別增長 290%/230%/746%；百度指數也顯示，2022 年“露營野餐”相關內容搜索熱度同比上漲 121%；2022 年五一期間，飛豬的露營訂單量環比上月增長超350%，攜程的露營搜索熱度環比上周增長90%，同城的露營相關旅游搜索熱度環比上漲117%，馬蜂窩的各地露營相關搜索熱度平均漲幅超過 130%。我們在歐美等成熟市場也發現了類似的趨勢。我們在歐美等成熟市場也發現了類似的趨勢。根據Kampgrounds of America（KOA，北美最大的露營地連鎖機構）的2022年北美露營報告顯示，5,700萬家庭報告稱，2021年至少有一次露營旅行，與 2020 年相比增加了

33、18%，是自 KOA 開始記錄數據以來同比變化最大的一年。根據Outdoor Foundation 數據，美國的露營和戶外運動參與率在 2020 年均有明顯提升，分別同比提升 1.6 和 2pct。圖 12：美國戶外運動和露營參與率變化 數據來源：Outdoor Foundation，東方證券研究所 另一方面，國內露營人群代際切換明顯。另一方面，國內露營人群代際切換明顯。95 后后/00 后等年輕群體占比快速提升后等年輕群體占比快速提升（尤其是女性群（尤其是女性群體）體），助力行業增長。，助力行業增長。根據2018 中國戶外用品市場報告，戶外運動人群以 25-50 歲為主，男性占比約為 2/3

34、，他們更注重戶外產品消費的功能性和實用性。2020 年疫情之后，根據馬蜂窩2022 露營品質研究報告，女性在露營人群中占比達到 64%，80 后親子人群和 90 后、00 后年輕人群占比達到 80%以上，這部分年輕消費者更注重露營的舒適度、露營產品的顏值等，露營呈現“精致化”趨勢。我們認為，“精致露營”的出現對上述趨勢我們認為，“精致露營”的出現對上述趨勢是是很好的很好的證明證明。2020年是中國精致露營元年，精致露營呈現強社交、低門檻、輕戶外、兼具生活方式與生活美學的特征。大量拎包入住式的營地涌現，更多的露營裝備更注重顏值等，露營周邊產品矩陣逐漸豐富，露營更多從戶外探險為主轉變為戶外體驗為主

35、。圖 13：2018 年戶外運動人群年齡分布 圖 14：2018 年戶外運動人群性別分布：以男性為主 53%39%59%51%79%75%95%103%99%87%70%74%68%67%87%73%84%19%40%31%70%59%57%77%75%79%60%56%39%44%66%61%0%20%40%60%80%100%120%春節清明節五一節端午節中秋和國慶節春節清明節五一節端午節中秋節國慶節春節清明節五一節端午節中秋節202020212022國內接待游客恢復至2019年比例國內旅游總收入恢復至2019年比例13.8%15.8%51.3%52.9%10%20%30%40%50%60

36、%20102011201220132014201520162017201820192020美國露營參與率美國戶外運動參與率 牧高笛首次報告 露營行業高景氣延續，行業龍頭乘勢而上 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 數據來源：2018 中國戶外用品市場報告，東方證券研究所 數據來源：2018 中國戶外用品市場報告，東方證券研究所 圖 15：2021 年露營消費者年齡分布 圖 16：2021 年露營消費者性別分布：以女性為主 數據來源：馬蜂窩2022 露營品質研究報告，東方證券研究所 數據

37、來源：馬蜂窩2022 露營品質研究報告，東方證券研究所 表 3：功能性和精致露營比較 露營類別露營類別 目的目的 裝備裝備 門檻門檻 功能性露營 注重自然野趣 裝備少、輕便 門檻較高 參與者更多是專業戶外認識，國內普及度低 精致露營 輕戶外體驗，注重休閑趣味和社交體驗 裝備精致化、時尚化 門檻較低 參與人群更多是城市青年 數據來源：東方證券研究所 長期邏輯：高線城市露營發展可類比 1990 年代日本，增長爆發性預計更強 考慮到中國的城市人口密度、自然景觀以及亞洲文化特點，我們認為日本是中國露營行業發展較好的參照對象，回顧日本 1990 至 2019 年發展歷程，可分成 4 個階段：普及階段（普

38、及階段（1960-1990）：）：日本露營誕生于 1960 年代，正值日本經濟高速增長時期，期間日本露營協會、日本汽車露營協會先后成立，露營作為歐美文化的載體被越來越多日本消費者接受。60歲,4%男,66%女,34%00后-90后,43%80后,44%70及以上,13%男,36%女,64%牧高笛首次報告 露營行業高景氣延續，行業龍頭乘勢而上 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 爆發增長階段爆發增長階段（1990-1996）：我們認為，1990 年代日本露營行業的爆發，是多種要素綜合作用

39、的結果，核心包括：1）日本嬰兒潮二代家庭團建的需求，由于日本當時經濟高速增長，家庭中父親工作繁忙，對孩童陪伴較少，戶外露營成為當時最佳選擇。2）汽車行業的快速發展；3）嬰兒潮二代對時尚、潮流和個性化消費體驗的追逐，1996 年以露營為主題的電影7 月 7 日，晴天上映，配合 Dreams Come True 的主題曲，把露營熱推向了巔峰。4）雙休制度的強制落實，主要源于 1988 年的勞動基本法改革。衰退階段：衰退階段：（1997-2013）：）：核心原因包括：1）90 年代后不少露營參與者以“嘗鮮”為主，等熱潮褪去后再次嘗試的意愿下降；2）其他戶外運動例如登山、自行車、劃艇運動熱潮對露營活動

40、的擠壓；3）當時日本營地缺少系統化管理和優質內容?；嘏A段回暖階段（2014-2019）：）：2014 年后，日本露營行業開始回暖，主要原因包括：1）步入 40歲的消費群體為核心客群，這批人在年少時有和父母一起露營的經歷（對應于 20 世紀 90 年代爆發增長階段）；2）年輕人的 Solo camping 熱潮，獨自一人去戶外體驗露營，受到年輕消費者廣泛歡迎。3）露營活動配合戶外音樂節、露營雜志等載體，活動內涵更豐富。圖 17：日本露營人口變化（萬人）數據來源：日本汽車露營協會，東方證券研究所 我們認為，日本露營產業發展對于中國露營發展來說，有兩個重要的借鑒意義 1）露營行業在發展初期，較有可

41、能呈現周期性特點：）露營行業在發展初期，較有可能呈現周期性特點：由于露營在中日兩國都屬于外來文化，從滲透率角度來看必然會先吸引部分特定人群，比如日本的嬰兒潮二代，中國的 95/00 后，因此在發展前期較有可能呈現強周期的特點。國內戶外運動市場已經歷過一波周期調整，2002-2012 年是國內戶外運動發展的黃金十年，在此期間戶外用品市場零售規模復合增速高達 47.4%，而 2013年后增速迅速下滑，2013-2020 年復合增速僅為 4%。2）目前高線城市的發展階段與）目前高線城市的發展階段與 1990 年代的日本類似，已充分具備戶外露營行業的發展基礎。年代的日本類似，已充分具備戶外露營行業的發

42、展基礎。主要體現在：一線城市人均 GDP已達到日本 1990年代水平：復盤發達國家歷史可見，戶外運動的普及與人均 GDP相關性較高，2021 年國內一線城市北上深的人均 GDP 均在 2.7-2.9 萬美元，與日本 1991 年類似。國內許多城市汽車保有量已超過 1990 年代日本，我們認為，私家車的普及對露營有較大促進作用，1990 年代日本三菱汽車的帕杰羅成為最爆款的車型，SUV 銷售占到了日本汽車銷售臺數的10%以上，為日本家庭戶外露營打好了基礎，目前國內汽車行業的發展也有類似的特點，根據汽車工業協會數據，2021 年全國 SUV 銷量占比高達 38.44%。國內經濟增速放緩，年輕人在雙

43、休日有更多放松時間。國內 95 后/00 后更關注體驗式消費。國內營地建設在過去兩年呈現快速發展。020040060080010001200140016001800爆發增長衰退回暖普及 牧高笛首次報告 露營行業高景氣延續，行業龍頭乘勢而上 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 我們我們預計預計，國內露營行業，國內露營行業未來未來發展爆發性將強于日本發展爆發性將強于日本 1990 年代。年代。主要有兩個方面的原因：1）國內露營銷售線上銷售占比高，客戶觸達效率在初期更快。2）社交媒體、影視作

44、品等更豐富便捷，傳播力度更強。圖18：國內一線城市人均GDP與1990年代日本類似（美元）圖 19：國內許多城市汽車保有量（每百人）已超過 1990 年代日本 數據來源：世界銀行，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所，注：日本計算時點為 1990 年，中國的城市計算時點為 2020 年 圖 20：中國戶外用品市場零售規模（億元）圖 21：三菱汽車帕杰羅為當年爆款 數據來源：COCA，東方證券研究所 數據來源：華麗志，東方證券研究所 OEM/ODM：綁定優質大客戶，供應鏈全球化布局綁定優質大客戶，供應鏈全球化布局 公司的 OEM/ODM 業務為全球客戶提供高品質帳篷產品的開發設計和

45、生產制造服務，產品遠銷歐洲、澳大利亞、新西蘭、亞洲和美國等國際市場。露營帳篷按功能劃分，可分為露營帳、家庭露營帳、探險徒步帳、汽車露營帳和聚會帳等。為了適應消費者的需求，公司每年都會根據國際流行趨勢和消費者的需求開發大量新產品。圖 22：公司 OEM/ODM 業務露營帳篷產品 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0001960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020中國日本美國北京上海深圳廣州-5 10 15 20 25 30 35 40日本中國蘇州東莞鄭州寧

46、波金華昆明青島佛山濟南南京無錫武漢沈陽唐山西安濰坊長沙北京-20%0%20%40%60%80%100%05010015020025030020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中國戶外用品市場零售規模YoY 牧高笛首次報告 露營行業高景氣延續，行業龍頭乘勢而上 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 數據來源：公司招股書，東方證券研究所 迪卡儂為第一大客戶，訂單收入呈季

47、節性特點 迪卡儂為公司第一大客戶，前五客戶集中度持續提升。迪卡儂為公司第一大客戶，前五客戶集中度持續提升。2014 至 2021 年，公司 2021 年前五大客戶銷售額占外銷業務比重從 65.1%逐步上升至 78.1%，其中第一大客戶迪卡儂銷售額從 2014 年的 0.70 億元上升至 2021 年的 3.16 億元，外銷收入占比從 26.7%上升至 51.4%。分區域來看，歐洲為主要收入來源，業務收入呈現明顯季節性特點。分區域來看，歐洲為主要收入來源，業務收入呈現明顯季節性特點。2021年歐洲地區外銷收入占比最高，達 77.4%，其次為大洋洲和亞洲，分別為 14.1%和 6.4%。公司 OE

48、M/ODM 業務收入呈現明顯季節性：Q2 為訂單最旺季，其次為 Q1、Q3 和 Q4，我們認為與歐洲市場的露營裝備的消費節奏相關（旺季為春夏季）。圖 23：公司 OEM/ODM 業務分地區營收占比 圖 24：公司 OEM/ODM 業務分季度營收（百萬元）和 增速 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 25：公司前五大外銷客戶銷售額（百萬元）和占外銷業務比重 圖 26：公司對迪卡儂銷售金額（百萬元）及占比 68.4%76.1%77.6%80.4%77.4%20.1%17.6%16.6%14.9%14.1%6.5%2.9%4.0%2.9%6.4%0%20%40

49、%60%80%100%20172018201920202021歐洲大洋洲亞洲北美洲非洲南美洲118 168 62 44 109 152 72 41 143 165 92 81 163 252 103 99 234 283-20%0%20%40%60%80%100%120%-50 100 150 200 250 30018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2OEM/ODM業務收入YOY 牧高笛首次報告 露營行業高景氣延續，行業龍頭乘勢而上 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見

50、分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 公司 OEM/ODM 業務客戶為來自全球的優質零售商和品牌商，主要包括：1）專業零售商：客戶包括法國迪卡儂、英國最大的戶外零售商 Go outdoors、俄羅斯的Sportmaster 等；2）綜合性零售商：客戶包括澳大利亞的 Kmart、Super Retail，英國的 Home Retail 等；3）戶外用品品牌商：客戶包括新西蘭的 Kathmandu、美國主打戶外包的 Mountainsmith 等。表 4：公司 OEM/OD

51、M 主要客戶情況 客戶客戶 Logo 成立時間成立時間 國家國家 簡介簡介 類型類型 Desipro Pte.Ltd（迪卡儂）1976 法國 全球知名的體育用品零售商之一，成立于 1976 年，目前在全球已擁有超過 600 家門店 專業零售商 Go outdoors Ltd 1969 英國 英國戶外用品銷售品牌，在英國擁有 41 家超級零售店，旗下產品包括野營設備、戶外服飾、登山、滑雪、騎馬、釣魚等裝備 專業零售商 Home Retail Group（Asia)Limited 1977 英國 英國領先的家庭和一般商品的零售商 普通零售商 Halfords Limited 2003 英國 英國非

52、食品零售企業之一，在整個英格蘭、威爾士和北愛爾蘭設有近 400 家零售店。公司有 100 多年的歷史，經營約 1 萬種商品，年營業額超過 5 億英鎊 專業零售商 Malacca Sourcing Pte.Ltd.(Sportmaster Ltd.)2011 俄羅斯 全球排名前列的體育用品零售品牌，擁有超過 130 家零售店，超過 1 萬多名員工 專業零售商 Mountainsmith LLC 1979 美國 美國知名戶外品牌商，尤以戶外包具出名 戶外品牌商 Kathmandu LLC 1978 新西蘭 新西蘭戶外運動品牌，經營沖鋒衣，防水衣褲，保暖衣褲，登山戶外鞋，帳篷，以及各種登山運動附屬物

53、品，是為新西蘭、澳大利亞以及英國的火熱品牌，性價比較高 戶外品牌商 171 185 178 231 292 278 379 481 65.1%65.0%67.2%71.7%74.8%74.6%78.8%78.1%0%20%40%60%80%100%01002003004005002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021外銷前五大客戶銷售額占外銷業務比重70 83 85 316 26.7%29.3%32.1%51.4%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503003502014201520162021迪卡儂銷售額占外銷業務比重

54、牧高笛首次報告 露營行業高景氣延續，行業龍頭乘勢而上 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 Kmart Australia Limited 1968 澳大利亞 澳洲打折零售商，在澳大利亞和新加坡擁有 300 余家門店 普通零售商 Super retail group 1972 澳大利亞 擁有四個標志性品牌：Supercheap Auto、rebel、BCF和 Macpac，是澳大利亞和新西蘭最大的零售商之一，擁有約690 家門店 普通零售商 數據來源：公司公告，網絡資料，東方證券研究所

55、年度戶外用品大型展會為重要拓客方式。年度戶外用品大型展會為重要拓客方式。公司 OEM/ODM 業務銷售客戶拓展方式主要為國內外幾大年度戶外用品大型展會，例如德國 European Outdoor 戶外展、韓國 SPOEX 體育用品展、美國鹽湖城戶外用品展、ISPO BEIJING 展會、ASIA OUTDOOR TRADE SHOW 南京展會等。表 5：OEM/ODM 業務銷售客戶拓展方式：國內外年度戶外用品大型展會 國家國家 展會名稱展會名稱 展會介紹展會介紹 展示范圍展示范圍 展會規模展會規模 European Outdoor 戶外展 德國 歐洲最大的戶外休閑類用品貿易展 運動服飾、露營產

56、品、爬山和攀巖裝備、睡袋、帳篷、水上運動用品等 展出面積 85,000 平方公尺，參展品牌 39 國的925 家，2,1912 名買主。（2014 年）SPOEX 體育用品展 韓國 由韓國體育用品促進會(KSPO)及韓國國際貿易協會(KITA)聯合主辦，于 2001 年在韓國首都首爾舉辦，2019 年已成功舉辦了19 屆。是韓國體育用品行業內重要的專業博覽會，國際影響力逐步攀升，是集新品發布，新技術展示，開拓新客戶的平臺。運動用品、設施和裝備、戶外服裝、戶外鞋、戶外裝備和器材、泳池及 SPA 設施、產品等 1,650 個攤位，46,000余名專業觀眾和興趣愛好者。（2019 年）鹽湖城戶外用品

57、展 美國 經歷了 30 多年的成長歷程，現已成為世界頂尖級的戶外用品展之一。展會展出引領時尚的新品、富有新鮮的創意設計、多種多樣的體驗活動，吸引了全世界的戶外設備零售商、制造商、戶外行業的專業人員、數以千計的買家聚集于該展 冒險旅行,背包,自行車/Bikepacking,露營,徒步旅行,攀登,登山等綜合產品和水上產品 展出面積 40,000 平方米，1,000 家參展商，50,000 余名專業觀眾。（2020 年）ASIA OUTDOOR TRADE SHOW 南京展會 中國 自 2006 年創辦至今，歷經十余年發展，亞洲戶外展已經成為中國乃至亞洲地區領先的戶外產業貿易展會，也成為聯系亞洲戶外

58、市場與歐美戶外市場互通有無的關鍵橋梁。參展商、觀眾滿意度較高，現已發展成為中國戶外領域最專業、規模最大的展覽會 功能性鞋服、輕便型戶外裝備、露營裝備、滑雪裝備等 展會規模達 4.8 萬平方米，參展品牌 617 個，四天展期共接待來自世界各地的專業觀眾19,373 名。（2017 年）ISPO BEIJING 展會 中國 亞太地區運動時尚行業重要的專業商貿博覽會，ISPO Beijing 為品牌商、貿易商、媒體和專業愛好者之間架起溝通的橋梁。冬季、戶外、運動訓練、功能性面輔料 全球 20 多個國家及地區的 700 多個品牌和 3 萬余名專業觀眾。（2022年）數據來源：公司公告，東方證券研究所

59、牧高笛首次報告 露營行業高景氣延續，行業龍頭乘勢而上 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 海內外產能布局+外協生產，打造靈活供應鏈 東南亞前瞻布局，打造全球產業鏈布局。東南亞前瞻布局，打造全球產業鏈布局。公司 2012 年開始布局海外生產基地，孟加拉和越南生產基地分別與 2014 和 2017 年投產，并于 2018 年擴建。國內的產能主要集中在浙江衢州（包括衢州天野、龍游勤達、常山天野）和江西上饒（鄱陽天野）。圖 27：公司生產基地建設歷程 數據來源：公司公告，東方證券研究所 外協生

60、產提升供應鏈靈活度。外協生產提升供應鏈靈活度。綜合考慮成本效益和產能利用效率等因素，公司將約10%-20%的帳篷訂單外包外協廠商加工，對外協工廠采用與自主生產同樣的質量標準和驗收標準。表 6：公司帳篷產銷和庫存變化 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 產能（萬頂）（不含外協）84 106 111 產量（萬頂）（含外協）113 129 120 139 157 142 173 239 銷量（萬頂）108 118 118 135 157 127 168 221 產銷率 95.7%91.2%98.3%96.9%99.9%89.1%96.9%92.5%庫存量（

61、萬頂）23 23 16 21 39 數據來源：公司公告，東方證券研究所 品牌業務：品牌業務：充分享受行業高景氣，未來想象空間廣闊充分享受行業高景氣，未來想象空間廣闊 產品：定位大眾人群，積極推新把握“精致露營”紅利 牧高笛露營產品定位大眾牧高笛露營產品定位大眾市場，有望充分享受行業紅利市場，有望充分享受行業紅利。在國內露營行業競爭格局中，Nordisk大白熊、Snow peak 等海外品牌通常占據行業中高端市場，國內品牌則一般定位于大眾市場，其中牧高笛則是國內品牌典型代表，在牧高笛天貓旗艦店在售的八十多款帳篷中，超過 3/4 的產品價格位于 200-2,000 元之間，同時也有覆蓋少數價格相對

62、較高的產品，2020 年推出的“紀元 260”系列，價格均在 4,000-12,000 元。表 7：各露營品牌產品價格概覽 品牌品牌 國家國家 成立時間成立時間 品牌定位品牌定位 帳篷產品價格（元帳篷產品價格（元）牧高笛首次報告 露營行業高景氣延續，行業龍頭乘勢而上 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 Nordisk 大白熊 挪威 1901 年 高端 2,000-20,000 Snow Peak 日本 1958 年 5,000-10,000 CHUMS 美國 1983 年 中高端 80

63、0-8,000 牧高笛 中國 2003 年 大眾 200-2,000，少數產品價格高于 5,000 挪客 中國 2015 年 500-2,000，少數產品價格高于 5,000 迪卡儂 法國 1976 年 200-2,000 黑鹿 中國 2012 年 300-3,000 駱駝 中國 2000 年 200-2,000 探路者 中國 1999 年 200-3,000 數據來源：天貓，東方證券研究所 以“冷山以“冷山”打開國內市場，主打高性價比專業帳篷。打開國內市場，主打高性價比專業帳篷?！袄渖健睅づ裨?2003 年進入中國市場，創立初衷是“讓所有國內戶外愛好者能買得起高性價專業性帳篷”，基本定價在

64、1,000 元以下，主打性價比。該系列歷經十余年，受到 70 萬消費者的喜愛，同時也是國際露營聯合會 FICC 戰略合作產品?！袄渖健比盗袔づ裰鞔驅I性能，采用 7001航空鋁合金支架，可以抵御 7級大風，其防水的全帳面料和防滲水的底帳在日常使用中表現較好?！袄渖?PLUS”系列在經典款的基礎上，增加了雪裙設計，適合雪地或砂石地域露營。2022 夏季款增加了前后通風的雙開門，增強了帳篷的透氣性。圖 28：牧高笛“冷山”系列帳篷 數據來源：天貓，東方證券研究所 抓住露營流行趨勢，推出抓住露營流行趨勢，推出精致露營系列，精致露營系列，豐富產品豐富產品矩陣矩陣。公司積極把握近年露營熱潮中休閑化、精

65、致化趨勢，2020 年后逐步推出精致露營系列產品：1）“紀元”和“攬“紀元”和“攬盛”系列：盛”系列：不同于公司經典專業帳篷“冷山”，公司 2020 年推出的“紀元”系列帳篷，色系以淺米色、薄荷綠為主，色彩清麗，符合年輕消費群體的審美以及精致露營的需求。性能上，紀元系列空間更大，加入全景天窗設計，其中 260 系列包含充氣款帳篷，搭建更省時省力。2021 年，公司推出“攬盛”系列帳篷，預彎定型鋁桿擴大了了內部空間，雙臥室設計更方便多人過夜，前后、兩側可展開成門廳，實用性較強。2）露營露營周邊產品：周邊產品：公司以“精致”為核心，推出分別適用于精致野餐、精致徒步、居家露營等多種場景的產品矩陣，形

66、成完整的衣食住行周邊產品鏈條，覆蓋消費者“睡得更舒服”、“收納更整齊”、“吃得有情調”的多種需求。最后我們認為，公司能夠利用開展 OEM/ODM 業務所積累的豐富經驗、以及對國內消費者長期的洞察，在推新頻率、產品質量、時尚把控等方面，相比競爭對手均享有一定優勢。牧高笛首次報告 露營行業高景氣延續，行業龍頭乘勢而上 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 圖 29：牧高笛紀元系列帳篷 圖 30：牧高笛攬盛系列帳篷 數據來源：牧高笛天貓旗艦店，東方證券研究所 數據來源：牧高笛天貓旗艦店，東方證

67、券研究所 圖 31：精致露營周邊產品 數據來源：牧高笛官方旗艦店，東方證券研究所 營銷：跨界多元化合作，提升品牌熱度和時尚調性 把握消費者需求，推出把握消費者需求，推出 IP 聯名產品，聯名產品，打造打造品牌的時尚調性。品牌的時尚調性。公司自 2021 年 1 月先后與知名 IP LINE FRIENDS 電源品牌電小二、生活平臺小紅書、數碼品牌魅族旗下的潮酷品牌 PANDEAR、日本廚房家電品牌麗克特、露營日漫搖曳露營合作，推出的聯名產品色系較淺，顏值較高，受到年輕消費者和女性消費者青睞。品類方面，涵蓋帳篷、移動電源、廚具、拖車、補給箱和折疊椅等，滿足追求精致露營的消費者多方面需求。表 8：

68、牧高笛聯名品牌和產品 聯名品牌聯名品牌/公司公司 品牌介紹品牌介紹 合作時間合作時間 聯名產品種類聯名產品種類 聯名產品款式聯名產品款式 搖曳露營 以露營為主題的日本動漫 2022 年 7 月 帳篷、天幕、飯盒、叉勺套裝、復古營燈、戶外椅、毯子、睡袋、帆布袋 牧高笛首次報告 露營行業高景氣延續，行業龍頭乘勢而上 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 麗克特 日本廚房家電品牌 2022 年 6 月 迷你電飯煲、多功能電火鍋、多功能料理機、迷你茶咖機 魅族PANDEAR 魅族旗下的潮酷品牌，

69、包括優質數碼配件/潮流生活周邊/精致桌面出行等產品 2022 年 4 月 拖車、補給箱、瞭望椅 小紅書REDesign 年輕人的生活方式平臺 2021年11月 帳篷、天幕、推車、折疊躺椅、鈦杯 電小二 廣 州 便 攜 儲 能 企業，產品在中國、美 國、日 本、英國、德國、加拿大等多個國家銷售。致力于為全球戶外愛好者提供綠色能源產品及服務 2021 年 9 月 戶外電源 LINE FRIENDS 國際創意工作室，專注于 IP 和內容，風格較為可愛 2021 年 1 月 露營車、折疊椅、野餐墊、帳篷、睡袋、天幕 數據來源：牧高笛微信公眾號，東方證券研究所 贊助專業隊伍參加戶外比賽和活動，樹立品牌專

70、業形象。贊助專業隊伍參加戶外比賽和活動，樹立品牌專業形象。1）專業活動：公司在 2020 年贊助北大山鷹社玉珠峰科考、徒步中國南極科考、加拿大落基山脈徒步、秦嶺太白山徒步等。2）專業比賽：公司分別贊助交大 EMBA 隊伍和中歐國際商學院在第十四屆（2019 年）和十五屆（2020 年）“玄奘之路”商學院戈壁挑戰賽中獲得冠軍。對專業活動和專業比賽隊伍的贊助，鞏固了公司在戶外領域的專業形象。多方位展開跨界合作，擴大品牌大眾影響力。多方位展開跨界合作，擴大品牌大眾影響力。公司多方面展開跨界合作：1）合作綜藝：公司與江蘇衛視和愛奇藝聯合推出綜藝一起露營吧，陳偉霆、黃雅莉、王子異等多位流量明星共同參與，

71、增加了觀眾對露營行業和牧高笛品牌的認知度。2）與汽車品牌合作：把握露營的中高端定位，與理想汽車、豐田和一汽大眾等汽車品牌合作，精準觸達高凈值消費者。3）與音樂節合作：與草莓音樂節、迷笛音樂節合作，瞄準年輕且對新事物有較高熱情的消費群體，將品牌形象進一步年輕化、時尚化。4)合作餐飲公司：與必勝客聯名，推出主題餐廳和活動套餐，顧客購買限量套餐可得牧高笛和 LINE FRIENDS 聯名野餐墊和折疊椅等周邊，讓更多顧客獲得沉浸式戶外體驗，增加牧高笛品牌認知度。圖 32：牧高笛贊助活動和跨界合作 牧高笛首次報告 露營行業高景氣延續，行業龍頭乘勢而上 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露

72、見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 數據來源：公司官方公眾號，公司公告，東方證券研究所 深耕深耕小紅書小紅書營銷營銷投放，增強年輕消費者觸達。投放，增強年輕消費者觸達。2020 年精致露營元年開啟，眾多年輕的露營愛好者通過小紅書等社交平臺獲取和分享露營活動、露營產品等信息。牧高笛深耕小紅書運營 2 年多，把握年輕消費者心智，目前在小紅書已有超過 1 萬篇筆記和 1,700 件商品。2022 年 8 月至 9 月，牧高笛在小紅書舉辦“假日自在露營”活動，小紅書用戶可通過分享活動頁、瀏覽牧高笛品牌官方賬戶、瀏覽品牌和博主種草筆記等方式賺取積

73、分，兌換牧高笛帳篷、天幕等露營相關產品。目前牧高笛“假日自在露營”tag，已在小紅書超過 2,400 篇筆記，在提升品牌熱度的同時，精準觸達年輕消費群體。圖 33：牧高笛 x 小紅書活動：牧高笛假日自在露營 數據來源：小紅書，東方證券研究所 渠道：全渠道發力，線下露營生活館觸達年輕客群 大牧事業部：高速增長，線上線下亮點豐富大牧事業部：高速增長，線上線下亮點豐富 1）線上渠道線上渠道：公司與天貓京東等傳統平臺深度合作，積極開拓：公司與天貓京東等傳統平臺深度合作，積極開拓抖音、微信商城等抖音、微信商城等新興渠道。新興渠道。公司電商事業部通過多露營場景呈現、流量動線布局、核心賣點聚焦等視覺優化以及

74、露營裝備品類擴充，提升了線上流量獲取能力，同時也優化了店鋪的流量結構，實現線上熱銷款式從單一轉向多元突破，2022 年牧高笛位居天貓 618 戶外銷量排行榜第 14 名；另一方面公司積極拓展抖音、微信商城等銷售平臺，目前抖音粉絲數已超 15 萬人。2）專業裝備分銷、大客戶、線下門店：專業裝備分銷、大客戶、線下門店：牧高笛首家露營生活館開業，有利于牧高笛首家露營生活館開業，有利于提升提升品牌形象。品牌形象。2022 年 6 月，牧高笛首家線下露營生活館在寧波市華僑城開業，吸引眾多露營愛好者到店，引起業內人士的廣泛關注?，F場陳列牧高笛 MOBI GARDEN 2022 精致露營系列裝備，提供MOB

75、I CAFE 手作咖啡和舞蹈音樂 SHOW。線下體驗店在提升消費者關注度的同時，進一步塑造了品牌“精致露營”的形象，強化商場顧客對牧高笛品牌的認知。圖 34：公司自主品牌業務線上營收（百萬元）和 YOY 圖 35：牧高笛位居 2022 年 618 戶外銷量排行榜第 14 名 牧高笛首次報告 露營行業高景氣延續，行業龍頭乘勢而上 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：天貓，東方證券研究所 圖 36：牧高笛首家露營生活館 2022 年 6 月在寧

76、波開業 圖 37：顧客體驗牧高笛露營生活館 數據來源：牧高笛微信公眾號，東方證券研究所 數據來源：牧高笛微信公眾號，東方證券研究所 小牧事業部：渠道調整已初見成效，店效有所提升。小牧事業部：渠道調整已初見成效，店效有所提升。1)線下直營：線下直營：持續入駐優質商場，提升線下形象，打造小牧可持續系列 Back To Zero(B2O)，提升小牧品牌產品內涵和附加值；2)線下加盟：線下加盟：完善加盟業務運營和客戶門店支持體系，加強全國優質加盟商開發，打造模范省份樣本，為業務快速復制夯實基礎。從門店數量來看，公司加盟店數量近 5 年不斷減少，直營店數量保持相對平穩，2021 年直營和加盟門店店效均有

77、所提升。圖 38：小牧線下店面 圖 39：小牧可持續系列 Back To Zero 數據來源：公開資料，東方證券研究所 數據來源：牧高笛微信公眾號，東方證券研究所 36.1 36.8 34.4 47.9 108.5 1.9%-6.8%39.3%126.7%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02040608010012020172018201920202021線上營收YOY 牧高笛首次報告 露營行業高景氣延續，行業龍頭乘勢而上 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22

78、 圖 40：公司小牧分渠道門店數變化 圖 41：公司小牧分渠道年度店效變化（百萬元/年）數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 223139243036731829724719605010015020025030035040020172018201920202021直營店加盟店69.1 83.4 73.2 72.6 103.1 27.8 25.2 23.3 19.2 26.4 02040608010012020172018201920202021直營店加盟店 牧高笛首次報告 露營行業高景氣延續，行業龍頭乘勢而上 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披

79、露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 我們對公司 2022-2024 年盈利預測做如下假設：1)小牧直營店收入預計同比增長-11.3%、5.0%與 10.9%，處于調整期；毛利率為 52.1%、52.3%與 52.5%。2)小牧加盟店收入預計同比增長-17.2%、-1.1%與5.4%，處于調整期；毛利率為35.5%、35.5%與 35.5%。3)線上自營收入預計同比增長 205.0%、60.0%與 45.0%，公司積極布局線上傳統和新興渠道，未來有望高速增長；毛利率為 42.0%、42.3

80、%與 42.5%。4)大牧線下收入預計同比增長 260.0%、55.0%與 36.0%，公司裝備業務發展勢頭強勁，預計高速增長；毛利率為 31.0%、31.2%與 31.4%。5)OEM/ODM 收入預計同比增長 23.2%、12.0%與 23.0%，公司與客戶合作穩固，預計未來穩健增長；毛利率為 21.0%、20.6%與 21.0%。6)公司22-24年銷售費用率分別為 5.7%、5.8%與 6.1%，公司品牌業務占比提升，銷售費用率提升；管理費用率為 5.8%、5.8%與 5.8%，保持穩??；研發費用率為 2.5%、2.5%與 2.5%，保持穩健。盈利預測核心假設 2020A 2021A

81、2022E 2023E 2024E 小牧直營店小牧直營店 銷售收入（百萬元）22.9 27.8 24.7 25.9 28.8 增長率-10.8%21.8%-11.3%5.0%10.9%毛利率毛利率 50.7%50.1%52.1%52.3%52.5%小牧加盟店 銷售收入（百萬元）52.3 58.5 48.4 47.8 50.4 增長率-27.0%11.8%-17.2%-1.1%5.4%毛利率 36.3%34.4%35.5%35.5%35.5%線上自營線上自營 銷售收入（百萬元）47.9 108.5 330.9 529.5 767.8 增長率 39.3%126.7%205.0%60.0%45.0%

82、毛利率 30.3%39.9%42.0%42.3%42.5%大牧線下大牧線下 銷售收入（百萬元）38.1 111.3 400.6 620.9 844.4 增長率 61.2%192.2%260.0%55.0%36.0%毛利率 20.9%23.9%31.0%31.2%31.4%OEM/ODM 銷售收入（百萬元）480.8 615.5 758.5 849.5 1,044.9 增長率 29.1%28.0%23.2%12.0%23.0%毛利率 23.0%20.4%21.0%20.6%21.0%其他其他 銷售收入（百萬元）0.8 1.7 6.1 6.1 6.1 牧高笛首次報告 露營行業高景氣延續，行業龍頭乘

83、勢而上 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 增長率-52.3%106.0%250.0%0.0%0.0%毛利率-2.0%-17.3%-17.0%-17.0%-17.0%合計合計 642.7 923.3 1,569.1 2,079.7 2,742.3 增長率 21.4%43.6%70.0%32.5%31.9%綜合毛利率 25.5%24.8%28.8%29.9%30.7%資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 投資建議 我們預測公司 2022-2024 年每股收益為 2.76、3.89、5.

84、32 元，參照可比公司平均估值，并考慮到賽道的高景氣和公司高增速給予 30%估值溢價，對應 2023 年 27 倍 PE，目標價 105.05 元，首次給予“買入”評級。表 9：行業可比公司估值（截至 2022 年 9 月 30 日）公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 每股收益每股收益 市盈率市盈率 股價股價 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 浙江自然 605080 50.27 2.17 2.83 3.64 4.59 22.15 16.99 13.21 10.47 ON RUNNING ONON US Equity 16.56 -0

85、.59 0.24 0.33 0.49-27.20 66.88 48.64 32.76 李寧 2331.HK 55.94 1.58 1.82 2.28 2.81 34.40 29.87 23.84 19.34 安踏 2020.HK 76.91 2.81 3.04 3.82 4.60 26.78 24.75 19.70 16.36 特步 1368.HK 8.26 0.36 0.43 0.53 0.64 20.98 17.56 14.25 11.80 露露檸檬 LULUUSEQUITY 306.30 7.80 9.70 11.10 12.10 35.84 28.82 25.19 23.10 調整后平

86、均調整后平均 25 21 18 數據來源：wind，Bloomberg，東方證券研究所，注：李寧、安踏、特步股價/EPS 單位是港幣，ON RUNNING、露露檸檬是美元 風險提示風險提示 1）行業競爭加劇行業競爭加劇 露營賽道景氣度高，眾多品牌紛紛布局，若行業競爭加劇將影響公司收入。2）時尚潮流的快速變化）時尚潮流的快速變化 精致露營背景下，產品設計對時尚性要求更高，若時尚潮流快速變化可能造成公司難以適應。3）其他戶外運動對露營的分流）其他戶外運動對露營的分流 若其他戶外運動快速興起，可能對露營造成一定分流，或影響公司收入。4）自有品牌發展不及預期）自有品牌發展不及預期 公司近年發力自有品牌

87、并較快增長，若未來自有品牌發展不及預期，將對公司業績造成不利影響。牧高笛首次報告 露營行業高景氣延續，行業龍頭乘勢而上 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 240 171 291 385 508 營業收入營業收入 643 923 1,569 2,080 2,74

88、2 應收票據、賬款及款項融資 67 85 145 192 253 營業成本 479 694 1,118 1,458 1,899 預付賬款 12 21 35 46 61 營業稅金及附加 3 3 5 7 9 存貨 301 531 671 802 950 銷售費用 39 53 89 121 166 其他 298 269 273 276 280 管理費用及研發費用 62 81 130 173 228 流動資產合計流動資產合計 918 1,077 1,414 1,701 2,052 財務費用 9 8 13 15 18 長期股權投資 0 10 10 10 10 資產、信用減值損失 12 13 13 13

89、13 固定資產 33 39 82 143 207 公允價值變動收益 8 2 2 2 2 在建工程 2 0 50 75 88 投資凈收益 7 17 17 17 17 無形資產 11 11 10 10 9 其他 4 4 4 4 4 其他 13 49 34 33 33 營業利潤營業利潤 59 93 224 316 432 非流動資產合計非流動資產合計 58 109 186 271 347 營業外收入 1 1 1 1 1 資產總計資產總計 976 1,186 1,601 1,972 2,399 營業外支出 1 1 1 1 1 短期借款 289 324 427 526 597 利潤總額利潤總額 59 9

90、3 225 316 432 應付票據及應付賬款 196 301 485 633 825 所得稅 13 15 40 57 78 其他 45 65 73 78 86 凈利潤凈利潤 46 79 184 259 355 流動負債合計流動負債合計 530 690 985 1,237 1,507 少數股東損益 0 0 0 0 0 長期借款 0 0 0 0 0 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 46 79 184 259 355 應付債券 0 0 0 0 0 每股收益（元）0.69 1.18 2.76 3.89 5.32 其他 6 28 24 24 24 非流動負債合計非流動負債合計 6 28 24 2

91、4 24 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 536 718 1,008 1,260 1,531 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 0 0 0 0 0 成長能力成長能力 實收資本（或股本）67 67 67 67 67 營業收入 21.4%43.6%70.0%32.5%31.9%資本公積 229 229 229 229 229 營業利潤 11.4%58.6%140.6%41.0%36.7%留存收益 144 173 297 416 572 歸屬于母公司凈利潤 12.7%71.0%134.2%40.9%36.7%其他 0 0 0 0 0 獲利能力獲利能

92、力 股東權益合計股東權益合計 440 469 593 712 868 毛利率 25.5%24.8%28.8%29.9%30.7%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 976 1,186 1,601 1,972 2,399 凈利率 7.2%8.5%11.7%12.5%12.9%ROE 10.4%17.3%34.7%39.8%44.9%現金流量表 ROIC 9.0%11.2%21.3%23.9%27.1%單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 46 79 184 259 355 資產負債率 54.9%60.5%63.0%63.9

93、%63.8%折舊攤銷 6 6 9 16 24 凈負債率 11.2%34.3%24.3%20.9%11.2%財務費用 9 8 13 15 18 流動比率 1.73 1.56 1.44 1.38 1.36 投資損失(7)(17)(17)(17)(17)速動比率 1.14 0.77 0.74 0.71 0.72 營運資金變動(32)(140)(29)(42)(32)營運能力營運能力 其它(5)10 11 1 2 應收賬款周轉率 12.3 12.1 13.6 12.3 12.3 經營活動現金流經營活動現金流 18(55)170 232 348 存貨周轉率 1.6 1.6 1.8 1.9 2.1 資本支

94、出(6)(8)(100)(100)(100)總資產周轉率 0.8 0.9 1.1 1.2 1.3 長期投資 0(10)0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他(85)43 19 19 19 每股收益 0.69 1.18 2.76 3.89 5.32 投資活動現金流投資活動現金流(91)25(81)(81)(81)每股經營現金流 0.27-0.83 2.55 3.49 5.22 債權融資 0 8 0 0 0 每股凈資產 6.60 7.03 8.89 10.67 13.02 股權融資 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 其他 234(45)31(57)(144)市盈率 130.3 76.2

95、32.5 23.1 16.9 籌資活動現金流籌資活動現金流 234(37)31(57)(144)市凈率 13.6 12.8 10.1 8.4 6.9 匯率變動影響(4)(1)-0-0-0 EV/EBITDA 80.3 55.3 24.1 17.1 12.5 現金凈增加額現金凈增加額 157(69)120 95 123 EV/EBIT 87.8 58.5 25.0 17.9 13.2 資料來源：東方證券研究所 牧高笛首次報告 露營行業高景氣延續，行業龍頭乘勢而上 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責

96、申明。26 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數

97、收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量

98、化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱

99、“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何

100、人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使

101、用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：021-63325888 傳真：021-63326786 網址：