天合光能-領跑全球分布式市場強化一體化布局-221019（18頁）.pdf

1、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXINGSECURITIES 公司研究 東興證券股份有限公司證券研究報告 天合光能天合光能（6 68803288032）：領跑全球分領跑全球分布式市場，布式市場，強化強化一體化布局一體化布局 2022 年 10 月 19 日 推薦/首次 天合光能天合光能 公司報告公司報告 深度布局分布式光伏的領先組件企業深度布局分布式光伏的領先組件企業。公司是光伏智慧能源整體解決方案提供商，主要業務包括光伏產品、光伏系統、智慧能源三大板塊。公司是全球光伏組件生產領先企業，以 600W+大尺寸光伏組件產品引領行業，2021 年公司組件銷售全球市占率約

2、15%，其中分布式渠道優勢明顯，出貨占公司營收 60%以上。截止 2021 年公司電池/組件產能為 35/50GW 左右，公司正加速組件產業鏈產能建設，預計 22 年電池/組件產能將達 50/65GW。行業利潤重分配已漸行漸進，組件環節盈利修復可期。行業利潤重分配已漸行漸進，組件環節盈利修復可期。組件的品牌和渠道是企業的核心競爭力與護城河。一方面，組件產品需要穩定運行 25 年，品牌影響著項目的可融資性，終端客戶對組件品質穩定性、企業質保能力有較高要求；另一方面，組件企業直接面向下游電站終端用戶，是提供能源解決方案的入口，具有一定 to C 屬性。同時，硅料新增產能的釋放將緩解當前供給緊張局面

3、，根據硅業分會的統計，到 2022 年年底，國內多晶硅產能將從今年初的 52 萬噸增加到 126 萬噸，增長 1.4 倍。到 2023 年底，國內多晶硅總產能將達到 225 萬噸，多晶硅供應會明顯過剩，屆時硅料價格有望出現可觀幅度的回落，中下游將直接受益，尤其是組件企業對下游電站的讓利壓力將得到緩解，盈利彈性可期?？春蒙嫌萎a業鏈降價趨勢下，組件環節的量利齊升。分銷渠道占據先發優勢，分銷渠道占據先發優勢，強化強化 N型一體化產能型一體化產能布局布局。公司已建立全球分銷體系，是分銷比例第一的組件企業，顯著的分銷渠道優勢為公司開拓光伏分布式市場打下堅實基礎。同時，公司發力 N 型路線，青?；亟ǔ珊?/p>

4、，公司的加長一體化產能布局將為公司構筑研發與成本的相對競爭力。我們認為，公司作為光伏組件領先企業之一，基于全球布局的渠道和品牌優勢，將不斷領跑全球分布式光伏組件市場，同時公司積極開拓的支架、儲能和光伏系統業務，與組件品牌和渠道高度協同，將為公司貢獻第二、三增長極。盈利預測：盈利預測：預測公司 22-24 年營業收入 921.87/1241.38/1515.46 億元，凈利潤 36.76/62.73/85.79 億元，凈利增速 98.70%/70.66%/36.76%，EPS 分別為 1.70/2.89/3.96 元，對應 PE 分別為 37.80/22.15/16.20。首次覆蓋，給予公司“推

5、薦”評級。風險提示：風險提示：下游需求不及預期；行業競爭加劇產品；硅料下跌帶來減值損失。財務指標預測 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營收(百萬元)29,417.97 44,480.39 92,186.68 124,138.26 151,545.59 增長率（%）26.14%51.20%107.25%34.66%22.08%凈利(百萬元)1,229.28 1,804.23 3,675.91 6,273.39 8,579.39 增長率（%）75.60%50.02%98.70%70.66%36.76%ROE（%）8.15%10.54%19.24%28.07%3

6、2.03%每股收益(元)0.64 0.87 1.70 2.89 3.96 PE 113.05 77.02 37.80 22.15 16.20 PB 8.79 7.77 7.27 6.22 5.19 資料來源：公司財報、東興證券研究所 公司簡介：公司簡介：天合光能股份有限公司創立于 1997 年，業務覆蓋光伏組件的研發、生產和銷售，電站及系統產品，光伏發電及運維服務、智能微網及多能系統的開發和銷售以及能源云平臺運營等，致力于成為全球光伏智慧能源解決方案的領導者。（資料來源于公司招股說明書和 2021 年年報）未來未來 3 3-6 6 個月重大事項提示：個月重大事項提示：2022-10-31 20

7、22 年三季報預計披露 交易數據交易數據 52 周股價區間（元）42.66-88.33 21.54-41.31 總市值（億元）1447.95 125.40 流通市值（億元）833.95 80 總股本/流通 A股（萬股）216758.74/132331.2 40001.00/25524.20 流通 B股/H股（萬股）/52 周日均換手率 1.63%2.95%5252 周股價走勢圖周股價走勢圖 資料來源：wind、東興證券研究所 分析師：洪一分析師：洪一 0755-82832082 執業證書編號:S1480516110001 分析師分析師：耿梓瑜：耿梓瑜 010-66554044 執業證書編號:S

8、1480522090003 研究助理研究助理：侯河清侯河清 010-66554108 執業證書編號:S1480122040023 -40%-20%0%20%40%60%21/1022/122/422/722/10天合光能 滬深300 P2 東興證券深度報告東興證券深度報告 天合光能（688032）：領跑全球分布式市場，強化一體化布局 去、敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 錄錄 1.定位光伏智慧能源整體解決方案提供商定位光伏智慧能源整體解決方案提供商.2 2.品牌品牌+渠道構筑組件環節競爭壁壘，行業利潤重分配下盈利修復可期渠道構筑組件

9、環節競爭壁壘，行業利潤重分配下盈利修復可期.4 2.1 品牌+渠道長期積淀構筑護城河，差異化競爭成發展關鍵.4 2.2 行業利潤重分配漸行漸近，組件環節盈利修復可期.6 3.領跑全球分布式市場，強化領跑全球分布式市場，強化 N型一體化布局型一體化布局.7 3.1 分銷渠道優勢加持+敏銳的市場洞察力，助力公司領跑分布式市場.7 3.2 發力 N 型路線，強化加長一體化布局.10 3.3 布局跟蹤支架、儲能打造新增長點，與組件業務多元化協同發展.11 4.盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析.12 5.風險提示風險提示.12 表格目錄表格目錄 表表 1：光伏各環節投資額光伏各環節投資額.4 表表

10、2：2012-2021 組件企業排名組件企業排名.5 表表 3：天合各型號跟天合各型號跟蹤支架參數對比蹤支架參數對比.11 表表 4：天合光能營業收入拆分預測表（百萬元）天合光能營業收入拆分預測表（百萬元）.12 VZcZoWdYfYjUnNpPoM6M8Q6MmOoOnPnPlOpOrRjMoMrR7NqQvMxNqNmRNZoOtM 東興證券深度報告東興證券深度報告 天合光能（688032）：領跑全球分布式市場，強化一體化布局 P3 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1 1：天合光能歷史發展進程天合光能歷史發展

11、進程.2 圖圖 2：公司主營業務收入及歸母凈利潤變化公司主營業務收入及歸母凈利潤變化.2 圖圖 3：公司銷售公司銷售毛利率、銷售凈利率變化毛利率、銷售凈利率變化.2 圖圖 4：天合光能各產品營業收入（單位：萬元）天合光能各產品營業收入（單位：萬元）.3 圖圖 5：天合光能主營產品毛利率天合光能主營產品毛利率.3 圖圖 6：公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2022.8.11）.3 圖圖 7：光伏組件結構光伏組件結構.4 圖圖 8：隆基股份隆基股份 HIMO5M.5 圖圖 9：晶科能源彩鋼瓦晶科能源彩鋼瓦.5 圖圖 10：賽能賽能 ABC系列系列.6 圖圖 11：天合光能至尊系列天合光能

12、至尊系列.6 圖圖 1212：全球光伏新增裝機預測全球光伏新增裝機預測.6 圖圖 13：2021年以來硅料價格年以來硅料價格.7 圖圖 14：2010-2022E硅料產量硅料產量.7 圖圖 15：天合光能全球布局天合光能全球布局.8 圖圖 16：2021年各組件公司分年各組件公司分銷比例銷比例.8 圖圖 17：21年天合光能大尺寸出貨量及出貨比重與行業對比年天合光能大尺寸出貨量及出貨比重與行業對比.9 圖圖 18：2021年天合年天合 210出貨占比出貨占比.9 圖圖 19：210至尊家族產品圖至尊家族產品圖.9 圖圖 20：Vertex s 系系列列.9 圖圖 21：2020-2022E天合

13、光能電池片與組件產能天合光能電池片與組件產能.10 圖圖 22：2023E天合各環節自供率估算天合各環節自供率估算.11 P2 東興證券深度報告東興證券深度報告 天合光能（688032）：領跑全球分布式市場，強化一體化布局 去、敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES1.定位定位光伏智慧能源整體解決方案提供商光伏智慧能源整體解決方案提供商 天合光能成立于 1997 年，業務主要包括光伏組件的研發、生產和銷售，電站及系統產品，光伏發電及運維服務、智能微網及多能系統的開發和銷售以及能源云平臺運營等，按照業務類別可分為光伏產品、光伏系統、以及智慧能源三

14、大業務類別。目前，公司組件出貨量穩居第一梯隊，占有率在全球進一步提升，同時在下游光伏電站及儲能方面公司持續突破，保證公司業務的多樣化發展，致力于成為全球領先的光伏智慧能源整體解決方案的提供商。圖圖1 1：天合光能天合光能歷史發展進程歷史發展進程 資料來源：公司官網，東興證券研究所 組件業務夯實基礎，助力公司穩步發展組件業務夯實基礎，助力公司穩步發展。2018-2021 年，公司營業收入從 250.54 億元增長至 444.80 億元，3 年復合增速為 21.1%，2022 年上半年公司實現營收 357.31 億元，同比增 76.99%，主要得益于公司光伏組件出貨量的快速增長。從收入結構看，20

15、19-2021 年公司光伏組件營收比重超過 70%，組件產品為公司發展的基石；同時光伏系統業務及智慧能源業務在營收上也正發力增長。從盈利能力看，近幾年由于光伏上游硅料等原料價格不斷上升導致中下游環節利潤空間受到擠壓，公司綜合毛利率自 2019 年開始整體呈下滑趨勢，展望未來，隨著上游硅料價格下降，行業利潤重分配漸行漸近，光伏組件單瓦盈利能力有望持續提升，疊加公司儲能業務和支架業務逐步放量，公司業績有望穩步發展。圖圖2：公司主營業務收入及歸母凈利潤變化公司主營業務收入及歸母凈利潤變化 圖圖3：公司銷售毛利率、銷售凈利率變化公司銷售毛利率、銷售凈利率變化 資料來源：iFinD，東興證券研究所 資料

16、來源：iFinD，東興證券研究所-20%0%20%40%60%80%100%010020030040050020182019202020212022H1 營業總收入(億元)歸母凈利潤（億元）營收增速(%)歸母凈利增速(%)0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%201720182019202020212022H1 銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)1997 年高紀凡創立常州天合光能有限公司 1999 年成立光伏技術研發和創新中心，專注太陽能應用技術的研發。2014 年公司董事長高紀凡被推選為中國光伏行業協會首任理事長，同年組件出貨 3.66GW，全球第一。2017 年六位一體新發

17、展戰略，光伏組件累計出貨量全球排名第一，占全球市場份額超過 10%。2020 年成功登陸科創版，成為首家在科創板上市的涵蓋光伏產品、光伏系統以及智慧能源的光伏企業。2005 年開啟國際化進程，將銷售網絡擴展至全球各地。2010 年籌建“光伏科學與技術國家重點實驗室”。同年光伏組件出貨量首次達到1GW，躋身第一梯隊。東興證券深度報告東興證券深度報告 天合光能（688032）：領跑全球分布式市場，強化一體化布局 P3 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 圖圖4：天合光能各產品營業收入（單位：萬元）天合光能各產品營業收入（單位：萬元）圖圖5：天合

18、光能天合光能主營產品毛利率主營產品毛利率 資料來源：iFinD，東興證券研究所 資料來源：iFinD，東興證券研究所 公司控股股東公司控股股東及實際控制人為創始人高紀凡，及實際控制人為創始人高紀凡，高紀凡夫婦合計高紀凡夫婦合計持股持股 34.55%。董事長高紀凡在光伏行業具有敏銳的商業頭腦和強大的冷靜的決策能力，在其領導下，天合光能穩步發展，一直保持在組件行業的第一梯隊。公司高管團隊也經驗豐富，專業化程度較高，副總經理馮志強曾歷任美國 Ball Semiconductor Ltd.日本分部產品工藝制程工程師、美國 Ball Semiconductor Inc.光刻制程開發部項目經理、研發高級工

19、程師等，在股權結構方面，截止 2022 年 Q2，高紀凡作為公司的實際控制人，直接持有公司 16.24%的股份，一致行動人直接與間接持股合計 34.55%，創始人股權結構合理，能夠有效的提升公司的運行效率、保證決策的實施。圖圖6：公司公司股權結構圖股權結構圖（截至（截至 2022.8.11）資料來源：iFinD，東興證券研究所 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2018201920202021光伏產品 光伏系統 智慧能源 其他 0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022H1光伏產品 光伏系統 智慧能

20、源 1.4%1.83%55%45%2.09%3.72%1.62%99%100%16.24%高紀凡 天合光能股份有限公司 盤基投資 清海投資 14.6%12.96%5.11%宏禹投資 興銀資本 晶旻投資 天合星元 長潤科技 吳春艷 興璟投資 P4 東興證券深度報告東興證券深度報告 天合光能（688032）：領跑全球分布式市場，強化一體化布局 去、敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES2.品牌品牌+渠道構筑組件環節競爭壁壘渠道構筑組件環節競爭壁壘，行業利潤重分配下盈利修復可期行業利潤重分配下盈利修復可期 2.1 品牌品牌+渠道長期積淀構筑護城河渠道

21、長期積淀構筑護城河，差異化競爭差異化競爭成發展關鍵成發展關鍵 將一定數量的單片電池采用串、并聯的方式密封，即形成太陽能電池組件，除電池片以外，光伏組件的生產還需使用玻璃、背板、膠膜、邊框、焊帶、接線盒等材料。光伏組件是太陽能發電系統的核心部件，它將太陽的光能直接轉化為電能，組件封裝質量的好壞決定了太陽電池組件的使用壽命及可靠性。組件生產工藝流程一般共包括 7 步，分別是串焊、疊層、層壓、裝框、固化、裝接線盒、測試。圖圖7：光伏組件結構光伏組件結構 資料來源：公司招股說明書，東興證券研究所 組件組件環節一直被市場認為是光伏產業鏈環節一直被市場認為是光伏產業鏈中中進入壁壘較低的環節進入壁壘較低的環

22、節。從投資強度來看，根據 CPIA中國光伏產業路線圖(2021 年版),硅料、硅片、電池片、組件單 GW 設備投資分別為 3.64、1.56、2.25、0.63 億元?？梢姯h節投資強度確實小于其他三環節，進入的資金門檻較低。同時，組件環節的生產主要是封裝工藝，擴產周期也較短，新增產線僅需 3-6 個月，進入的技術門檻相對也較低，利潤微薄，導致市場對組件的普遍認知為“行業進入門檻低，沒有護城河”。表表1：光伏各環節投資額光伏各環節投資額 單位（億元單位（億元/GW）工藝技術或步驟工藝技術或步驟 硅料 3.64 改良西門子法/硅烷流化床法 硅片 1.56 拉晶切斷外徑滾圓切片倒角研磨腐蝕、清洗。電

23、池片 2.25 制絨擴散后清洗(刻邊)鍍減反射膜絲網、燒結測試、分選包裝 組件 0.63 激光切片串焊疊層層壓裝框裝接線盒固化測試 資料來源：CPIA，東興證券研究所 但但事實上，事實上，品牌品牌、渠道渠道已已是組件企業最大的核心競爭力是組件企業最大的核心競爭力與護城河與護城河。一方面，組件產品需要穩定運行 25 年，品牌影響著項目的可融資性，終端客戶對組件品質穩定性、企業質保能力有較高要求；另一方面，組件企業直接面向下游電站終端用戶，是提供能源解決方案的入口，具有一定 to C 屬性。自 2015 年以來，可以看到企業排位雖有變化，但前十企業名單較為穩定，除了隆基以外，前五未有新入圍者，顯示

24、出行業有一定的進入門檻與穩定性。其次從組件行業的集中度看，根據 PVinfo 數據，2019-2021 組件環節 CR5 分別為 42.8%/55.1%/63.4%，顯示近些年來隨著領先企業在品牌、渠道方面的深耕優勢愈發明顯，行業集中度也呈提升趨勢。東興證券深度報告東興證券深度報告 天合光能（688032）：領跑全球分布式市場，強化一體化布局 P5 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES表表2：2012-2021 組件企業排名組件企業排名 序序 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

25、1 英利 英利 天合光能 天合光能 晶科能源 晶科能源 晶科能源 晶科能源 隆基 隆基 2 First Solar 天合光能 英利 阿特斯 天合光能 天合光能 天合光能 晶澳 晶科能源 天合光能 3 天合光能 夏普 阿特斯 晶科能源 阿特斯 阿特斯 晶澳 天合光能 天合光能 晶澳 4 阿特斯 阿特斯 晶科能源 晶澳 韓華新能源 韓華新能源 隆基 隆基 晶澳 晶科 5 無錫尚德 晶科能源 晶澳 韓華新能源 晶澳 晶澳 阿特斯 阿特斯 阿特斯 阿特斯 6 夏普 昱輝陽光 夏普 First Solar 協鑫集成 協鑫集成 韓華新能源 韓華新能源 韓華新能源 東方日升 7 晶科能源 First Sol

26、ar 昱輝陽光 協鑫集成 First Solar 隆基 東方日升 東方日升 東方日升 First Solar 8 Sunpower 韓華新能源 First Solar 英利 英利 東方日升 協鑫集成 First Solar First Solar 尚德 9 REC 京瓷 韓華新能源 無錫尚德 騰輝光伏 尚德 英利 協鑫集成 正泰 韓華新能源 10 韓華新能源 晶澳 京瓷 昱輝陽光 東方日升 英利 尚德 尚德 尚德 正泰 資料來源：PV-Tech，東興證券研究所 從同質化到差異化從同質化到差異化，N 型型技術迭代技術迭代+分布式分布式市場市場發展，組件發展，組件環節的環節的差異化差異化有望有望帶

27、來帶來產品產品溢價。溢價。光伏行業組件一直被認為是標準化產品，產品同質化程度高，對上下游都缺乏議價能力，行業只能拼成本。但目前 N 型技術迭代和分布式市場的快速發展或正在重塑組件環節的競爭格局，N 型電池如正面無柵線的 IBC 技術可與topcon、HJT 疊加，未來可推出針對戶用、工商業等不同應用場景的客戶，轉換效率和外觀設計并重的產品。外觀設計、輕量化、產品功率、尺寸大小、轉換效率等要素的差異化，以滿足特定場景需求的分布式需求，或將成實現產品溢價的關鍵。圖圖8：隆基股份隆基股份 HIMO5M 圖圖9：晶科能源彩鋼瓦晶科能源彩鋼瓦 （M10 硅片搭配 54 版型應用分布式戶用）（182N 型

28、搭配彩鋼瓦應用光伏屋頂）資料來源：公司官網，東興證券研究所 資料來源：公司官網，東興證券研究所 P6 東興證券深度報告東興證券深度報告 天合光能（688032）：領跑全球分布式市場，強化一體化布局 去、敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES圖圖10：賽能賽能 ABC系列系列 圖圖11：天合光能至尊系列天合光能至尊系列 （正面無電極棚線應用于 BIPV等場景）（210R 430W 580W 單片組件功率提升達 30W）資料來源：公司官網，東興證券研究所 資料來源：公司官網，東興證券研究所 2.2 行業利潤重分配漸行漸近行業利潤重分配漸行漸近，組件

29、環節盈利修復可期組件環節盈利修復可期 “雙碳”目標下，光伏開啟十年景氣周期，帶動組件“雙碳”目標下，光伏開啟十年景氣周期，帶動組件需求快速增長。需求快速增長。為實現零碳目標，全球能源轉型步伐正在加速，目前全球已有 130 多個國家和地區相繼宣布碳中和目標，建立以可再生能源為主的能源系統，實現綠色可發展已成為全球共識，在全球提升可再生能源消費比重的大背景下，全球新增風光裝機將持續快速增長。我們預計 2022 年全球光伏新增裝機量為 240-260GW，并在未來幾年繼續保持年均 60GW 左右的增長，預計 2025 年新增全球裝機量將達 400-440GW，新增裝機復合增速約 27%。光伏裝機增長

30、將帶動光伏組件需求增長。圖圖1212：全球光全球光伏新增裝機預測伏新增裝機預測 資料來源：CPIA，東興證券研究所 當前當前硅料環節憑緊缺紅利賺取超額利潤硅料環節憑緊缺紅利賺取超額利潤。21 年，硅料漲價超 200%，今年以來，海外旺盛的需求也帶動上游硅料價格持續漲價，目前硅料價格已超過 300 元/kg，創下了十年新高，主要硅料企業也大多擁有 60%以上050100150200250300350201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025全球光伏新增裝機量（樂觀）全球光伏新增裝機量（悲觀）實際裝機 東興證券深度報告東

31、興證券深度報告 天合光能（688032）：領跑全球分布式市場，強化一體化布局 P7 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES的高毛利水平。在光伏中下游大幅擴產的背景下，一方面，硅料投資額較大，單位投資額大約為 10 萬元/噸，相較其他環節，硅料的擴產需要占用較多資金，另一方面，硅料作為化工產品，生產工藝較為復雜，擴產通常需要一年半到兩年的擴產周期，還面臨能耗指標的約束，而電池片和組件產線則 3-6 個月即可建成投產，較長的擴產周期導致其產能擴張落后于其他環節，供應瓶頸下價格出現飆升，行業利潤大部分流向硅料環節。圖圖13：2021 年以來硅料價格年

32、以來硅料價格 圖圖14：2010-2022E硅料產量硅料產量 資料來源：pvlink，東興證券研究所 資料來源：CPIA，東興證券研究所 硅料新增產能的釋放將緩解當硅料新增產能的釋放將緩解當前供給前供給緊張局面，行業利潤重分配緊張局面，行業利潤重分配已已漸行漸進漸行漸進，組件環節盈利修復可期，組件環節盈利修復可期。根據硅業分會的統計，到 2022 年年底，國內多晶硅產能將從今年初的 52 萬噸增加到 126 萬噸，增長 1.4 倍。到2023 年底，國內多晶硅總產能將達到 225 萬噸，多晶硅供應會明顯過剩。預期今年全年硅料供應總量約 90萬噸，較 2021 年的 58 萬噸雖明顯增長，但新增

33、產能的放量在 Q4 占比較高，前三季度供給仍處于緊平衡狀態，預期硅料今年仍將是利潤分配的相對強勢環節，但強勢程度邊際上或將有所緩和。而明年下半年多晶硅供應將明顯過剩，屆時硅料價格有望出現可觀幅度的回落，行業利潤重分配已漸行漸進。未來上游產業鏈的降價，中下游將直接受益，尤其是組件企業對下游電站的讓利壓力將得到緩解，盈利彈性可期。此前組件環節單瓦凈利水平較低，2021 年晶澳、晶科、天合等一體化企業的單瓦凈利分別為 0.07/0.02/0.06 元，假設單瓦凈利回升 2 分錢，不考慮銷量等其他因素的影響，利潤彈性分別為 27.6%/83.8%/32.0%，我們看好上游產業鏈降價趨勢下，組件環節的量

34、利齊升。3.領跑全球分布式市場領跑全球分布式市場，強化強化 N型型一體化布局一體化布局 3.1 分銷渠道優勢加持分銷渠道優勢加持+敏銳的市場洞察力敏銳的市場洞察力，助力公司領跑分布式市場助力公司領跑分布式市場 具備分布式基因，分銷渠道優勢顯著。具備分布式基因，分銷渠道優勢顯著。天合光能最早以生產金屬幕墻、鋁制裝飾材料及氟碳噴涂原料起家，早期公司的建筑材料業務下游客戶也是家庭住戶以及商業建筑，與目前的分布式光伏客戶有所重疊，同時建材與分布式光伏業務都有 toC 屬性，公司早期業務積累下了發展分布式光伏的基因，為公司之后發展光伏分布式應用打下基礎。同時，公司已建立全球分銷體系，截止目前，公司已經在

35、瑞士蘇黎世、美國費利蒙、邁阿密、阿聯酋迪拜、新加坡以及日本東京設立了區域總部，并在澳大利亞、韓國、印度、阿聯酋、土耳其、意大利、德國、西班牙、英國、南非、巴西、智利、哥倫比亞及墨西哥等國設立了全球營銷和服務中心，在泰國、越南建立海外生產制造基地，業務遍布全球一百多個國家和地區。且公司是分銷比例第一的組件企業，2021 年公司分銷營收占比為 39%。分銷與直銷主要區別在于面對市場不同，直銷主要面對大型電站系統、05010015020025030035021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/07硅料價格（元/KG）P8 東興證券深度報告東興證券深度報告 天合光能（688

36、032）：領跑全球分布式市場，強化一體化布局 去、敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES大型工商業市場等，而分銷則主要針對于終端應用市場，包括終端企業住戶等。天合是較早布局分銷經營的企業之一，具有先發優勢，顯著的分銷渠道優勢也為公司開拓光伏分布式市場打下堅實基礎。圖圖15：天合光能全球布局天合光能全球布局 資料來源：公司官網，東興證券研究所 圖圖16：2021 年年各各組件組件公司分銷比例公司分銷比例 資料來源：公司公告，東興證券研究所 公司敏銳洞察終端市場，以差異化產品助力分布式市場開拓。公司敏銳洞察終端市場，以差異化產品助力分布式市場開拓。

37、在產品結構上，公司一直以來具前瞻性的進行調整布局，公司是較早布局大尺寸組件產品企業之一。公司于 2020 年在行業內率先推出基于 210mm 大尺寸硅片的高功率至尊組件產品，引領光伏組件行業進入 600W+時代。2021 年公司 210 組件出貨量超過16GW，占比高達 65%，是國內廠商中大尺寸占比規劃最高的廠商，預計在 2022 全年公司大尺寸組件出貨占比將上升到 85%。截至 2021 年底，公司組件產能達 50GW，其中 210 大尺寸產能占比超過 70%，且新擴產能均為 210，預計 2022 年底組件產能將擴充為 65GW，210 的產能占比將會進一步提升至近 90%。公司提前切入

38、大尺寸市場的戰略規劃使得公司可以較早享受大尺寸帶來的成本優勢和溢價，搶先占領市場份31.0%32.0%33.0%34.0%35.0%36.0%37.0%38.0%39.0%051015202530354045天合光能 晶澳科技 隆基股份 晶科能源 分銷出貨量 分銷占比 東興證券深度報告東興證券深度報告 天合光能（688032）：領跑全球分布式市場，強化一體化布局 P9 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES額。根據 PVinfolink 數據，2021 年全球 210 組件出貨量約為 26GW，182 組件出貨量約為 38GW，其中天合光能出貨

39、量占全球 210 組件的 60%，占大尺寸組件的四分之一。圖圖17：21 年年天合光能天合光能大尺寸出貨量及出貨比重與行業對比大尺寸出貨量及出貨比重與行業對比 圖圖18：2021 年天合年天合 210 出貨占比出貨占比 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 在產品開發上，公司終端在產品開發上，公司終端 C 端市場，對敏銳洞察市場需求，并抓住先機，持續開發差異化新產品。端市場，對敏銳洞察市場需求，并抓住先機，持續開發差異化新產品。公司主要基于 210 尺寸系列產品，采用創新性版型設計、多主柵技術、疊加無損切割、高密度封裝等先進技術推出 600W+至尊系列組件，致

40、力于 600W+超高功率組件和解決方案在應用端價值最大化，目前最高功率可達 670W。公司 Vertex S 系列產品憑借著先進的設計理念和卓越的產品體驗，成功斬獲有設計界“奧斯卡”之稱的國際工業設計大獎Red Dot 紅點獎，紅點設計大獎是全球專業度最高、最具權威性的頂級設計大獎，與德國 IF、美國 IDEA 設計獎并稱世界三大至高工業設計大獎，標志這公司設計產品得到世界范圍認可。2022 年 4 月公司首次推出 210R 系列產品，為海外分布式戶用屋頂和各類工商業場景優化產品體驗。該系列產品采用新一代 210R 硅片電池技術及創新組件設計，是基于 210 至尊產品技術平臺的再升級，單片組件

41、功率提升達 30W,其中至尊小金剛功率提升至 435W，至尊 550W 產品提升至 580W，組件效率最高達到了 21.8%，在海外分布式市場相同版型中功率優勢顯著。圖圖19：210 至尊家族產品圖至尊家族產品圖 圖圖20：Vertex s 系列系列 天合 行業 0%10%20%30%40%50%60%70%010203040506070天合 行業 大尺寸出貨量（182+210）大尺寸出貨比重 64%36%210天合 210其他廠商 P10 東興證券深度報告東興證券深度報告 天合光能（688032）：領跑全球分布式市場，強化一體化布局 去、敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DO

42、NGXING SECURITIES 資料來源：公司官網 東興證券研究所 資料來源：公司官網，東興證券研究所 3.2 發力發力 N 型路線，型路線，強化強化加長加長一體化布局一體化布局 公司目前的產能結構為倒金字塔型，組件產能較多，電池片次之，而硅片、硅料自供比例很低。截止 2021年，公司電池/組件產能為 35/50GW 左右，預計 22 年電池/組件產能將達 50/65GW。隨著光伏下游需求爆發，而上游仍存供應短板，組件企業出于追求成本優勢的考慮，向前一體化的趨勢較為明朗。天合光能近幾年來也加快一體化步伐。2020 年 11 月，天合光能則與通威股份在共同投資多晶硅、拉棒切片、電池相關環節達

43、成戰略合作。自此，天合光能以參股形式涉足多晶硅領域，并擴大了硅片自供比例。同時，公司正加快在東南亞一體化產能建設，以規避貿易制裁風險。目前公司已在越南和泰國合計擁有 6GW 電池片與組件產能，待 2023Q1 越南 6.5GW210R 硅片項目投產后，公司將具備從硅片到組價一體化的海外產能。圖圖21：2020-2022E天合光能電池片與組件產能天合光能電池片與組件產能 資料來源：公司公告，東興證券研究所 發力發力 N 型路線，型路線，強化加長一體化布局強化加長一體化布局。隨著 perc 電池的轉換效率已接近極限，發展 N 型電池進一步提升轉換效率已是必然趨勢，公司也加快了 N 型技術路線的布局

44、步伐。2022 年 4 月，天合光能啟動了 8GW TOPCon電池項目。6 月，公司發布公告稱，擬在西寧經濟技術開發區投資建設年產 30 萬噸工業硅、15 萬噸高純多晶硅、35GW 單晶硅、10GW 切片、10GW 電池、10GW 組件以及 15GW 組件輔材生產線。這 7 個單體項目計劃分為兩個階段實施，2022 年正式開工建設，預計到 2025 年底全部建成。從工業硅到組件加上輔材，天合超長一體化的布局，一方面是出于延伸產業鏈，構筑成本競爭優勢的考慮，另一方面也是意在通過擴產助力 N 型電池更好的研發迭代，提升在下一代 N 型電池時代的競爭地位。010203040506070202020

45、212022E電池 組件 東興證券深度報告東興證券深度報告 天合光能（688032）：領跑全球分布式市場，強化一體化布局 P11 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES圖圖22：2023E天合天合各環節各環節自供率自供率估算估算 資料來源：公司公告，東興證券研究所 3.3 布局跟蹤支架布局跟蹤支架、儲能儲能打造打造新新增長增長點，點，與組件業務多元化協同發展與組件業務多元化協同發展 技術創新產品迭代技術創新產品迭代+共享組件渠道布局，構筑公司跟蹤支架業務強競爭力。共享組件渠道布局，構筑公司跟蹤支架業務強競爭力。2018 年 5 月，天合光能收購

46、西班牙知名跟蹤支架公司 Nclave 51%股權。2020 年 9 月，天合光能收購 Nclave 剩余 49%股權。兩次收購完成后，Nclave 成為公司的全資子公司，隨后公司進行了跟蹤支架業務的品牌煥新計劃，中文品牌名變更為“天合跟蹤”，英文品牌名變更為“TrinaTracker”。公司跟蹤支架產品堅定技術創新，產品持續迭代，新推出的開拓者 1P 適配 600W+超高功率組件產品，適用于寬廣平坦地形和風沙較大地區。開拓者 2P 適用于地質堅硬以及農光、漁光項目；而安捷 1P 由于支架短，排布靈活，適用于不規則地形。公司跟蹤支架業務一方面具有較強的產品迭代能力，另一方面，與其他單一主業的支架

47、企業相比，公司的支架業務與高功率組件產品有較強協同性，能協同為客戶提供電站解決方案，并可共享公司全球供應鏈體系、全球銷售布局等資源快速開拓市場。公司跟蹤支架系列產品現已獲得歐洲可再生能源認證機簽發標準認證，并在全球相繼有項目落地，代表行業對于公司跟蹤支架產品性能的認可。表表3：天合各型號跟蹤支架參數對比天合各型號跟蹤支架參數對比 開拓者開拓者 安捷安捷 1P 2P 1P 光伏跟蹤支架光伏跟蹤支架 單排平單軸 單排平單軸 雙排平單軸 跟蹤范圍跟蹤范圍 120 110 120 驅動裝置驅動裝置 回轉裝置 多點線性推桿 雙回轉驅動 標準裝置標準裝置 單排豎裝(1P),每排多達90 塊組件(1500V

48、)兩排豎裝(2P)，多達 4串每個支架(1500V）單排豎裝(1P)，雙排設計，每排最多兩串(1500V)0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%電池片 硅片 硅料 工業硅 P12 東興證券深度報告東興證券深度報告 天合光能（688032）：領跑全球分布式市場，強化一體化布局 去、敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES兼容組件兼容組件 400-600W+組件 670W+大組件 670W+大組件 每每 MWMW 立柱數量立柱數量 242 根立柱/MW（每排68 塊 67

49、0W 組件）多達 120 片組件/支架 最多 60 片組件/支架 適應地形適應地形 寬廣平坦地形和風沙較大 地質堅硬以及農光、漁光項目 不規則地形 資料來源：公司官網，東興證券研究所 除組件和支架相關產品業務外，公司也積極延伸業務鏈條至儲能智能解決方案領域。2022 年上半年，公司儲能實現中國市場突破單體百 MWh 項目，未來公司將發揮公司全球品牌渠道優勢，持續拓展海外優質戶用儲能客戶，在英國等重點市場實現規?；椖客黄撇⒊掷m出貨。公司將立足以高效組件、智能跟蹤支架、以及電站開發能力三位一體的整體解決方案服務，持續為客戶提供從項目開發、設計、采購至建設管理服務的一攬子整體解決方案。4.盈利預測

50、與估值分析盈利預測與估值分析 預測公司 22-24 年營業收入 921.87/1241.38/1515.46 億元，凈利潤 36.76/62.73/85.79 億元，凈利增速分別為 98.70%/70.66%/36.76%，EPS 分別為 1.70/2.89/3.96 元，對應 PE 分別為 37.57/22.02/16.10。公司營業收入拆分預測如表 4 所示。我們認為，公司作為光伏組件領先企業之一，基于全球布局的渠道和品牌優勢，將不斷領跑全球分布式光伏組件市場，同時公司積極開拓的支架、儲能和光伏系統業務，與組件品牌和渠道高度協同，有望伴隨行業新增裝機快速增長而快速發展，首次覆蓋，給予公司“

51、推薦”評級。表表4：天合光能天合光能營業收入拆分預測表營業收入拆分預測表（百萬元）（百萬元）產品產品 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 光伏產品光伏產品 23322 22053 34395 76860 106200 130484 增速 -5%56%123%38%23%光伏系統光伏系統 5558 6096 8058 13400 15835 18733 增速 10%32%66%18%18%智慧能源智慧能源 658 918 1000 848 970 1139 增速 39%9%-15%14%17%其他業務其他業務 710 351 1027 1079 1133 1189

52、增速 -51%193%5%5%5%總計 31306 29418 44480 92187 124138 151546 增速增速 -6%51%107%35%22%資料來源：公司公告，東興證券研究所 5.風險提示風險提示 東興證券深度報告東興證券深度報告 天合光能（688032）：領跑全球分布式市場，強化一體化布局 P13 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES下游需求不及預期；行業競爭加劇產品；硅料下跌帶來減值損失。P14 東興證券深度報告東興證券深度報告 天合光能（688032）：領跑全球分布式市場，強化一體化布局 去、敬請參閱報告結尾處的免責聲

53、明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES附表：附表：公司盈利預測表公司盈利預測表 資料來源：公司財報、東興證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E流動資產合計流動資產合計28317418617456094478110878 營業收入營業收入294184448092187124138151546貨幣資金942910690184372482830309 營業成本營業成本247

54、193819180383107716131491交易性金融資產915430430430430營業稅金及附加97137284383467應收賬款42328170169332142724912營業費用10151408225227032973應收款項融資1615447536644773管理費用11091483207624922741其他應收款16482271181719992199研發費用363925166519982197預付款項10392102210221022102財務費用538289621850845存貨712012754268433393839627其他收益83222200240264合同

55、資產620923923923923資產減值損失-328.89-279.01-300.00-300.00-300.00其他流動資產16941673167316731673信用減值損失-219.78-116.98-200.00-240.00-264.00非流動資產合計非流動資產合計1727621679205161927518038公允價值變動收益15.00-55.08-100.000.000.00長期股權投資4442048204820482048投資凈收益385.52528.350.000.000.00固定資產100121336112281111169947 營業利潤營業利潤14332261450

56、5769710532無形資產649894815743679營業外收入30.5836.4136.4136.4136.41商譽160154154154154營業外支出57.1323.7223.7223.7223.72其他非流動資產17211657165716571657 利潤總額利潤總額140722744518771010544資產總計資產總計455926354095075113752128916所得稅17442484214371965流動負債合計流動負債合計2424535049644707977290354 凈利潤凈利潤12331850367662738579短期借款50686647156471

57、763116629少數股東損益446000應付票據965011365239203205439129歸屬母公司凈利潤12291804367662738579應付賬款53817344152452042924938 EPS（元）EPS（元）0.640.871.702.893.96預收款項00000合同負債112020422042204220422020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E應付職工薪酬445409409409409 成長能力成長能力其他應付款14451988198819881988營業收入增長26.14%51.20%107.25%

58、34.66%22.08%一年內到期的非流動負債6102357235723572357營業利潤增長71.20%57.73%99.25%70.86%36.82%非流動負債合計非流動負債合計564610327104471057910724歸屬于母公司凈利潤增長103.74%70.66%103.74%70.66%36.76%長期借款41083006300630063006 獲利能力獲利能力預計負債9791100110011001100毛利率(%)15.97%14.14%15.98%14.14%12.80%應付債券04945494549454945凈利率(%)4.19%4.16%3.99%5.05%5.

59、66%遞延負債-非流動負債12813131313總資產凈利潤（%）2.70%2.84%3.87%5.51%6.66%負債合計負債合計29892453767491790351101078ROE(%)8.15%10.54%19.24%28.07%32.03%少數股東權益6201052105210521052 償債能力償債能力實收資本（或股本）20682074216821682168資產負債率(%)66%71%79%79%78%資本公積1116111514115141151411514流動比率 1.17 1.19 1.16 1.18 1.23未分配利潤201333685110808312149速動比

60、率 0.87 0.83 0.74 0.76 0.79歸屬母公司股東權益合計1508117112191062235026786 營運能力營運能力負債和所有者權益負債和所有者權益455926354095075113752128916總資產周轉率0.720.821.161.191.25現金流量表現金流量表應收賬款周轉率777672020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E應付賬款周轉率5.966.998.166.966.68經營活動凈現金流經營活動凈現金流29981098926793511106 每股指標（元）每股指標（元）投資活動凈現金流投資

61、活動凈現金流-3988-685240220220每股收益(最新攤薄)0.640.871.702.893.96籌資活動凈現金流籌資活動凈現金流166287146782-1764-5845每股凈現金流(最新攤薄)0.321.433.572.952.53匯率變動影響-334-590000每股凈資產(最新攤薄)7.298.258.8110.3112.36現金及等價物凈增加3372371774763905481 估值比率估值比率期初現金及等價物余額3835417365431429020681P/E112.3676.5537.5722.0216.10期末現金及等價物余額417365431429020681

62、26162P/B8.747.727.236.185.16單位:百萬元單位:百萬元主要財務比率主要財務比率單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 東興證券深度報告東興證券深度報告 天合光能（688032）：領跑全球分布式市場，強化一體化布局 P15 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 分析師簡介分析師簡介 洪一洪一 中山大學金融學碩士，CPA、CIIA，5 年投資研究經驗，2016 年加盟東興證券研究所，主要覆蓋環保、電新等研究領域，從業期間獲得 2017 年水晶球公募榜入圍，2020 年 wind 金牌分析師第 5。耿梓瑜耿梓瑜

63、金融碩士，2020 年 7 月加入東興證券研究所，從事電力設備新能源行業研究。研究助理簡介研究助理簡介 侯河清侯河清 金融學碩士，3 年產業投資經驗，2022 年 4 月加盟東興證券研究所，任研究助理，主要覆蓋電新行業的研究。分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、

64、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。P16 東興證券深度報告東興證券深度報告 天合光能（688032）：領跑全球分布式市場，強化一體化布局 去、敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES免責聲明免責聲明 本研究報告由東興證券股份有限公司研究所撰寫，東興證券股份有限公司是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本研究報告中所引用信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包

65、含的信息和建議不會發生任何變更。我們已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。我公司及報告作者在自身所知情的范圍內，與本報告所評價或推薦的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，我公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告版權僅為我公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發，需注明出處為東興證券研究所，且不

66、得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本研究報告僅供東興證券股份有限公司客戶和經本公司授權刊載機構的客戶使用，未經授權私自刊載研究報告的機構以及其閱讀和使用者應慎重使用報告、防止被誤導，本公司不承擔由于非授權機構私自刊發和非授權客戶使用該報告所產生的相關風險和責任。行業評級體系行業評級體系 公司投資評級（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普500 指數）：以報告日后的 6 個月內，公司股價相對于同期市場基準指數的表現為標準定義：強烈推薦：相對強于市場基準指數收益率 15以上；推薦：相對強于市場基準指數收益率515之間；中性：相對于市場基準指數收益率

67、介于-5+5之間；回避：相對弱于市場基準指數收益率5以上。行業投資評級（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普500 指數）：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于同期市場基準指數的表現為標準定義：看好：相對強于市場基準指數收益率5以上；中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間；看淡：相對弱于市場基準指數收益率5以上。東興東興證券研究所證券研究所 北京 上海 深圳 西城區金融大街 5 號新盛大廈 B座 16 層 虹口區楊樹浦路 248 號瑞豐國際大廈 5 層 福田區益田路6009號新世界中心46F 郵編：100033 電話：010-66554070 傳真：010-66554008 郵編：200082 電話：021-25102800 傳真：021-25102881 郵編：518038 電話：0755-83239601 傳真：0755-23824526