芯能科技-公司研究報告-分布式光伏運營領跑者光儲充一體化加速布局-230330（26頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 分布式光伏運營領跑者，光儲充一體化加速布局 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 聚焦自持聚焦自持分布式光伏分布式光伏電站電站投資投資運營，運營，量價齊升盈利能力快速增長量價齊升盈利能力快速增長 公司 2008 年從浙江省起家，成立之初從事晶體硅片的研發制造，2014 年后逐漸專注于分布式光伏電站的投資、建設和運營，是國內最早一批進入分布式光伏領域的企業之一。截至目前，公司累計完成太陽能分布式電站裝機容量公司累計完成太陽能分布式電站裝機容量超超 1.2GW，年發電量最高可超 12 億 kWh。2022 年歸母凈利潤 1.9 億元，同比增

2、長 74.1%，扣非歸母凈利潤 1.9 億元，同比增長 101.6%。受益于大受益于大工業電價提升帶來的綜合度電收入上升、以及公司自持分布式光伏電站規模的不斷擴大，公工業電價提升帶來的綜合度電收入上升、以及公司自持分布式光伏電站規模的不斷擴大，公司轉型后業務結構優化明顯、營收凈利快速增長司轉型后業務結構優化明顯、營收凈利快速增長，毛利率、凈利率快速提升，毛利率、凈利率快速提升。雙碳背景下雙碳背景下政策頻出政策頻出推動行業需求推動行業需求放量放量，電價中樞電價中樞上升上升“自發自用”模式優勢明顯“自發自用”模式優勢明顯（1）行業行業放量：放量：光伏發電不納入能源消費總量考核，能耗雙控能耗雙控趨嚴

3、提升了企業屋頂資源開發意愿；“整縣推進”“整縣推進”背景下，EPC+電站運維市場需求開始釋放；央行碳減排支持工具對標央行碳減排支持工具對標 LPR利率，利率，有望降低民營新能源運營商的融資壓力和財務費用支出，提升裝機增速。（2）單價提單價提升：升：公司自發自用部分電價基于一定折扣錨定大工業電價，2021 年下半年以來“分時電價”及“電力市場化”政策持續推進，大工業電價同比上調大工業電價同比上調，公司綜合電價提升，公司綜合電價提升 0.1 元元/度度，光伏發電業務收入、利潤進一步增厚；光伏可參與 CCER 從碳交易市場取得額外收益，測算得公測算得公司發電司發電業務業務 CCER 貢獻收入彈性約貢

4、獻收入彈性約 4.0%，利潤彈性，利潤彈性 8.1%；此外，隔墻售電、綠電隔墻售電、綠電等政策持續推進，拓展售電渠道，望進一步推高綜合度電收入。公司公司資源獲取資源獲取&地域地域&產業鏈多重優勢筑壁壘產業鏈多重優勢筑壁壘（1）分布式光伏的非標化、碎片化特性對實施經驗和運維質量要求高，公司已成功實施了眾多項目，客戶黏性強，優質服務打造品牌效應，客戶黏性強，優質服務打造品牌效應，為后續電站規模再擴大和發展新業務奠定基礎；（2）當前自持電站投資的組件成本占比超過 50%，公司擁有 500MW 的光伏組件生產線優先供內部使用，較完整的分布式光伏產業鏈布局打造成本優勢，光儲充一體化加速布局；（3）浙江、

5、江蘇等主要業務區域電價優勢明顯，未來廣東等高電價、高用電量省份為重點拓展區域。投資建議投資建議：預計 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 2.6/3.4/4.3 億元，對應年份 EPS 分別為0.51/0.68/0.86 元。對應 PE 分別為 30.9X/23.5X/18.5X，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：行業競爭加劇，政策變動風險，市場開拓風險，自持電站項目開發不及預期，測算假設存在誤差風險等。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 650 822 1

6、033 1253 收入同比（%）46.0%26.5%25.7%21.2%歸屬母公司凈利潤 192 256 338 429 凈利潤同比（%）74.1%33.9%31.7%27.0%毛利率（%）54.9%56.5%57.1%57.1%ROE（%）10.9%12.7%14.3%15.4%每股收益（元）0.38 0.51 0.68 0.86 P/E 38.76 30.88 23.45 18.47 P/B 4.17 3.92 3.36 2.84 EV/EBITDA 18.14 15.95 13.37 11.51 資料來源：wind，華安證券研究所 Table_StockNameRptType 芯能科技（

7、芯能科技（603105）公司研究/公司深度 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次）報告日期：2023-03-30 收盤價（元）15.84 近 12 個月最高/最低（元）18.65/8.27 總股本（百萬股）500 流通股本（百萬股）500 流通股比例（%）100.00 總市值（億元）79 流通市值（億元）79 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：余楷麗分析師：余楷麗 執業證書號：S0010522080003 郵箱： 相關報告相關報告 -47%-22%2%27%52%3/226/229/2212/22芯能科技滬深300Table_Com

8、panyRptType1 芯能科技（芯能科技（603105）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/26 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 1 聚焦自持電站運營，積極拓展儲能、充電樁聚焦自持電站運營，積極拓展儲能、充電樁 .5 5 1.11.1 浙江省硅片制造起家，逐步擴大業務、地域版圖浙江省硅片制造起家，逐步擴大業務、地域版圖.5 1.21.2 家族民營企業，股權相對集中家族民營企業，股權相對集中.8 1.31.3 受益于量價齊升，盈利能力快速增長受益于量價齊升，盈利能力快速增長.9 2 2 政策利好持續釋放，行業景氣向上迎發展機遇政策利好持續釋放，行業景氣向上迎發展機遇 .1212 2.12

9、.1 “雙碳”目標疊加能耗雙控，政策頻出推動行業需求釋放“雙碳”目標疊加能耗雙控，政策頻出推動行業需求釋放.12 2.1.1 提升清潔能源裝機是雙碳目標的必然要求，期待 CCER 重啟增厚業績.12 2.1.2 碳減排支持工具助力降低融資成本.13 2.1.3 能耗雙控趨嚴，提升企業屋頂資源開發意愿.14 2.1.4“整縣推進”背景下行業空間廣闊.15 2.22.2 電價中樞提升，分布式光伏“自發自用”模式優勢明顯電價中樞提升，分布式光伏“自發自用”模式優勢明顯.16 2.2.1 自發自用電價錨定大工業電價，綜合度電收入顯著高于全額上網.16 2.2.2 隔墻售電政策拓展售電渠道，進一步推高綜

10、合度電收入.17 3 3 公司資源獲取公司資源獲取&地域地域&產業鏈多重優勢筑壁壘產業鏈多重優勢筑壁壘 .1818 3.13.1 公司屋頂資源獲取能力強，構筑核心壁壘公司屋頂資源獲取能力強，構筑核心壁壘.18 3.23.2 主要業務區域電價優勢明顯，以點帶面拓展地域版圖主要業務區域電價優勢明顯，以點帶面拓展地域版圖.19 3.33.3 全產業鏈布局打通上下游，自供組件打造成本優勢全產業鏈布局打通上下游，自供組件打造成本優勢.20 3.43.4 積極拓展充電樁、儲能領域，期待業績新增長點積極拓展充電樁、儲能領域，期待業績新增長點.21 4 4 盈利預測：盈利預測：.2222 5 5 風險提示：風

11、險提示：.2424 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 .2525 5XaXjWlXeYlWuVtWtW9PbPbRsQmMmOoNjMpPsRfQpMnM9PmNpPuOtQvNvPtOqOTable_CompanyRptType1 芯能科技（芯能科技（603105）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/26 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1 芯能科技發展歷史沿革芯能科技發展歷史沿革.5 圖表圖表 2 2 芯能科技主營業務布局（以自持分布式光伏電站為主）芯能科技主營業務布局（以自持分布式光伏電站為主）.6 圖表圖表 3 3 分布式光伏電站示意圖分布式光伏電站示意圖.6 圖表圖

12、表 4 4 分布式光伏項目開發建設及服務業務構成分布式光伏項目開發建設及服務業務構成.7 圖表圖表 5 5 芯能科技充電樁投資與運營業務芯能科技充電樁投資與運營業務.7 圖表圖表 6 6 芯能科技業務覆蓋地區芯能科技業務覆蓋地區.8 圖表圖表 7 7 公司股權結構（截至公司股權結構（截至 20222022 年底）年底）.8 圖表圖表 8 8 公司公司 20162016-20222022 年營收（億元）及增速年營收（億元）及增速.9 圖表圖表 9 9 公司公司 20162016-20222022 年歸母凈利潤（億元）及同比增速年歸母凈利潤（億元）及同比增速.9 圖表圖表 1010 2016201

13、6-20222022 年公司各業務營收（億元）年公司各業務營收（億元）.10 圖表圖表 1111 20222022 全年公司各業務營收結構（全年公司各業務營收結構（%）.10 圖表圖表 1212 公司公司 20162016-20222022 年毛利率、凈利率逐年提升（年毛利率、凈利率逐年提升（%）.10 圖表圖表 1313 公司公司 20162016-20222022 年分業務毛利率情況（年分業務毛利率情況（%）.10 圖表圖表 1414 公司公司 20162016-20222022 年期間費用率（年期間費用率（%）.11 圖表圖表 1515 公司資產負債率及資產周轉率較穩定（公司資產負債率及

14、資產周轉率較穩定（%，次），次）.11 圖表圖表 1616 公司公司 20162016-20222022 年現金流情況（億元）年現金流情況（億元）.11 圖表圖表 1717 公司加權凈資產收益率快速回升（公司加權凈資產收益率快速回升（%）.11 圖表圖表 1818 公司公司 20172017-20222022 年自持電站并網容量（年自持電站并網容量（MWMW）.12 圖表圖表 1919 公司公司 20172017-20222022 年自持電站發電量及增速（年自持電站發電量及增速（GWGWH H）.12 圖表圖表 2020 全國全國 20162016-20222022 年光伏累計并網裝機容量（萬

15、千瓦）年光伏累計并網裝機容量（萬千瓦）.12 圖表圖表 2121 公司自持分布式光伏電站發電業務參與公司自持分布式光伏電站發電業務參與 CCERCCER 后收入、利潤彈性測算后收入、利潤彈性測算.13 圖表圖表 2222 央行碳減排支持工具操作流程央行碳減排支持工具操作流程.14 圖表圖表 2323 企業安裝分布式光伏發電系統八大優勢企業安裝分布式光伏發電系統八大優勢.15 圖表圖表 2424 自發自用電價折扣自發自用電價折扣/屋頂資源租金收益方案內容屋頂資源租金收益方案內容.16 圖表圖表 2525 浙江、江蘇、廣東浙江、江蘇、廣東 1 1KVKV-1010KVKV大工業用電尖大工業用電尖/

16、峰電價變化情況（元峰電價變化情況（元/度）度）.16 圖表圖表 2626 全國各地區尖全國各地區尖/峰峰/平平/谷電價比谷電價比.17 圖表圖表 2727 推進分布式發電市場化交易主要政策梳理推進分布式發電市場化交易主要政策梳理.18 圖表圖表 2828 公司部分客戶企業公司部分客戶企業.19 圖表圖表 2929 公司敏實項目地區輻射圖公司敏實項目地區輻射圖.20 圖表圖表 3030 公司分布式光伏產業鏈布局（不包括虛線框環節）公司分布式光伏產業鏈布局（不包括虛線框環節）.21 圖表圖表 3131 智慧電動汽車充電站設備系統示意圖智慧電動汽車充電站設備系統示意圖.21 圖表圖表 3232 智慧

17、電動汽車充電站主要組成智慧電動汽車充電站主要組成.21 圖表圖表 3333 集裝箱式儲能系統產品特點集裝箱式儲能系統產品特點.22 圖表圖表 3434 集裝箱儲能系統應用場景集裝箱儲能系統應用場景.22 Table_CompanyRptType1 芯能科技（芯能科技（603105）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/26 證券研究報告 圖表圖表 3535 營收假設拆分（單位：百萬元）營收假設拆分（單位：百萬元）.23 圖表圖表 3636 毛利率假設拆分毛利率假設拆分.23 Table_CompanyRptType1 芯能科技（芯能科技（603105）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/26 證

18、券研究報告 1 聚焦自持電站聚焦自持電站運營運營，積極拓展儲能、，積極拓展儲能、充電樁充電樁 1.1 浙江省浙江省硅片制造硅片制造起家，起家，逐步擴大業務、地域版圖逐步擴大業務、地域版圖 2008 年成立，年成立，2014 年后專注于分布式光伏電站。年后專注于分布式光伏電站。浙江芯能光伏科技股份有限公司（簡稱“芯能科技”）是一家以分布式光伏為核心的清潔能源運營服務商，2008 年成立以來，公司多年深耕于太陽能分布式發電這一細分領域。公司公司成立之初成立之初從事從事晶體硅片的晶體硅片的研發制造研發制造；2011 年獲得“國家級高新技術企業”稱號；2014 年年后后逐漸逐漸專注于分布式光伏電站的投

19、資、專注于分布式光伏電站的投資、建設和運營，建設和運營，是國內最早一批進入分布式光伏領域的企業之一，是國內最早一批進入分布式光伏領域的企業之一，完成 80MWp 分布式電站建設，使海寧成為浙江省首批并網規模最大的示范區，公司實現單一產品制造向太陽能分公司實現單一產品制造向太陽能分布式業務重心轉移布式業務重心轉移；2018 年登陸 A 股市場，代碼 603105.SH，借資本市場東風揚帆遠航；2020 年進入智慧電動汽車充電領域；年進入智慧電動汽車充電領域；2021 年儲能系統投運，光儲充一體化布局加速年儲能系統投運，光儲充一體化布局加速成型成型。圖表圖表 1 芯能科技發展歷史沿革芯能科技發展歷

20、史沿革 資料來源：公司公告，華安證券研究所 聚焦自持分布式光伏電站聚焦自持分布式光伏電站，布局全產業鏈積極拓展布局全產業鏈積極拓展儲能、充電樁儲能、充電樁業務。業務。公司主營業務包括分布式光伏電站投資運營（自持分布式光伏電站分布式光伏電站投資運營（自持分布式光伏電站，為公司核心業務，為公司核心業務）、分布式光伏項目開發建設及服務（屋頂開發+EPC+運維）、光伏產品生產銷售、充電樁投資與運營：Table_CompanyRptType1 芯能科技（芯能科技（603105）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/26 證券研究報告 圖表圖表 2 芯能科技主營業務布局（芯能科技主營業務布局（以自持分布式光

21、伏電站為主以自持分布式光伏電站為主）資料來源：公司公告，華安證券研究所 （1）分布式光伏電站投資運營業務：分布式光伏電站投資運營業務：主要是自持并運營分布式光伏電站，根據“自“自發自用，余電上網”原則與屋頂資源業主簽訂發自用，余電上網”原則與屋頂資源業主簽訂 20 年年左右的左右的能源管理合同，能源管理合同，電站所發電量以一定以一定的電價折扣的電價折扣（或支付屋頂資源業主一定租賃費用）優先供應屋頂資源業主使用，余電全額上網。分為 BAPV（在現有建筑上安裝光伏組件）與 BIPV（光伏建筑一體化）兩種形式，2017 年至今公司已累計建成并網 BIPV 項目裝機規模超 40MW，具備成熟的 BIP

22、V 方案實施經驗，未來可快速切入 BIPV 行業。相較于相較于集中式集中式光伏光伏電站“全額上網”消納模式電站“全額上網”消納模式，以及戶用、漁農林光互補等自發自用電量占比低、幾乎等同于全額上網的分布式光伏電站，公司自持分布式光伏電站皆為皆為“自發自用，余電上網”“自發自用，余電上網”模式，模式，自發自用部分自發自用部分電價電價錨定大工業電價，錨定大工業電價，度電收入度電收入遠遠高于全額上網的脫硫煤標桿電價高于全額上網的脫硫煤標桿電價，盈利能力強，收入利潤彈性大，盈利能力強，收入利潤彈性大。電費收入電費收入=屋頂資源業主自用電量屋頂資源業主自用電量*大工業電價大工業電價*折扣折扣+余電上網電量

23、余電上網電量*脫硫煤標桿電價脫硫煤標桿電價 圖表圖表 3 分布式光伏電站示意圖分布式光伏電站示意圖 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 芯能科技（芯能科技（603105）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/26 證券研究報告 （2）分布式光伏項目開發建設及服務業務：主要包括三項業務分布式光伏項目開發建設及服務業務：主要包括三項業務，EPC，電站投資方負責提供屋頂資源及所需資金，公司 EPC 承包多環節；分布式光伏項目開發及服務業務，該業務與 EPC 業務不同之處在于屋頂資源由公司開發；電站運維業務，為電站持有方提供專業化、精細化的運維服務實現運維收入

24、。圖表圖表 4 分布式光伏項目開發建設及服務業務構成分布式光伏項目開發建設及服務業務構成 業務業務 業務構成業務構成 主要內容主要內容 分布式光伏項目分布式光伏項目開發建設及服務開發建設及服務 EPC 電站投資方負責提供屋頂資源及所需資金，公司EPC承包范圍涵蓋屋頂整理、電站設計、施工安裝、自產組件供應、配件采購、試運行、并網支持等多環節 分布式光伏項目開發及服務業務 分布式光伏項目開發及服務業務，該業務與 EPC 業務不同之處在于屋頂資源由公司開發（每年屋頂資源開發能力有限的情況下 公司所獲取的優質屋頂資源優先用于建設自持電站），通過工程實施并交付電站，以“組件+服務”的形式實現收入 電站運

25、維 電站運維業務，為電站持有方提供專業化、精細化的運維服務實現運維收入。隨著“整縣推進”項目的逐步落地，項目分布更加呈現零散化、碎片化的特征，電站持有方對運維需求放大。公司在運維方面具備較強優勢，能夠與電站持有方形成優勢互補。資料來源：公司公告，華安證券研究所 （3）光伏產品生產銷售業務：）光伏產品生產銷售業務：主要為光伏組件的生產銷售，公司組件生產規模較小，其定位在優先滿足電站業務對光伏組件需求的前提下，根據市場行情及訂單情況生產銷售光伏組件。（4）充電樁投資與運營：）充電樁投資與運營：主要依托現有分布式光伏屋頂資源企業主，在業主產業園區及網點投資、鋪設并持有、運營直流快充充電樁，對外部運營

26、車輛及企業員工提供充電服務，并根據電網購電價格向電動車主收取相應的充電電費及服務費。圖表圖表 5 芯能科技芯能科技充電樁投資與運營充電樁投資與運營業務業務 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 芯能科技（芯能科技（603105）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/26 證券研究報告 （5）儲能：儲能：工商業儲能運營，公司前期已實施多個“網荷光儲充智能微網”示范項目，現已正式對外開展工商業用戶側分布式儲能聚合業務，未來隨著儲能系統成本的逐步降低將視收益情況有序靈活推進該業務；戶用儲能產品研發制造，現已設立戶用儲能產品研發中心完成產品試制。截至截至目前目前

27、，公司累計完成太陽能分布式電站，公司累計完成太陽能分布式電站（包括（包括自持電站及開發服務項目自持電站及開發服務項目）總）總裝裝機容量機容量超超 1.2GW，年發電量最高可超 12 億 kWh，年節約標煤約 44 萬噸（減少 CO2排放120 萬噸），為實體經濟年節約能源成本超過 1 億元。從浙江省起家，業務已覆蓋華東、華南、華中、華北等地，為近千家企業提供綠色環保方案。未來，公司在繼續聚焦自持電站建設的基礎上，依托現有分布式光伏客戶資源穩步推進充電樁和工商業分布式儲能業務。圖表圖表 6 芯能科技芯能科技業務覆蓋地區業務覆蓋地區 資料來源：公司公告，華安證券研究所 1.2 家族民營企業，家族民

28、營企業，股權股權相對相對集中集中 公司實際控制人為公司實際控制人為董事長董事長張張利利忠、忠、其配偶張文娟、總經理張震豪（二人之子）其配偶張文娟、總經理張震豪（二人之子），三人直接及間接通過海寧市正達經編和乾潮投資持有的公司股份合計占比合計占比 37.11%，加上張佳穎（張震豪之妹）作為一致行動人持有的 1%公司股份，合計持有公司股份占比 38.11%，公司旗下子公司超過 70 家。圖表圖表 7 公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2022 年底年底）Table_CompanyRptType1 芯能科技（芯能科技（603105）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/26 證券研究報告 資料來源

29、：公司公告，華安證券研究所 1.3 受益于受益于量價齊升量價齊升，盈利能力快速增長盈利能力快速增長 受益于大工業電價提升帶來的綜合度電收入上升、以及公司自持分布式光伏電站規受益于大工業電價提升帶來的綜合度電收入上升、以及公司自持分布式光伏電站規模的不斷擴大模的不斷擴大，公司轉型后業務結構優化明顯、營收凈利快速增長。公司轉型后業務結構優化明顯、營收凈利快速增長。2016-2021 年公司營收分別為 11.5/9.4/3.8/3.9/4.3/4.5 億元，2022 年為 6.5 億元，同比增長 46.0%，由于業務結構調整，公司 2016 年以來營收波動較大，2016 年開始到 2018 年公司營

30、收下降的主要原因是公司從 2016 年開始加大自持分布式電站投資建設，從而減少了對外提供分布式光伏開發及服務的業務規模，導致該業務收入的下降；受硅片市場行情波動因素以及公司硅片生產線金剛線技改、部分自產硅片用于加工成組件等因素的影響，光伏產品銷量有所下降；雖然新增自持分布式光伏電站陸續并網且毛利率較高，但對當期收入貢獻較小。2016-2021 年公司歸母凈利潤分別為 0.8/1.2/0.7/0.4/0.8/1.1 億元，2022 年為 1.9 億元，同比增長 74.1%，扣非歸母凈利潤 1.9 億元，同比增長 101.6%。2020 年起，公司業務調整逐漸完成，凈利觸底回升，隨著公司高毛利率的

31、自持電站營收占比的快速提升，行業景氣向上以及政策支持助力公司業績持續高增長。圖表圖表 8 公司公司 2016-2022 年年營收營收（億元）（億元）及增速及增速 圖表圖表 9 公司公司 2016-2022 年年歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）及同比增速及同比增速 資料來源：iFIND，華安證券研究所 資料來源：iFIND，華安證券研究所 高毛利的高毛利的自持分布式光伏電站投資運營已成為公司核心業務自持分布式光伏電站投資運營已成為公司核心業務及主要營收來源及主要營收來源。隨著公司業務結構調整，近年來自持電站業務營收占比快速提升，由 2016 年的 3.6%迅速提升至 2022 年的 81.4

32、%，2022 年公司營業收入 6.50 億元，其中自持分布式光伏電站發電收入 5.29 億元、光伏產品類收入 0.84 億元、開發建設及服務 0.29 億元、充電樁 0.04 億元，分別占比 81.4%/12.9%/4.5%/0.7%，成為公司核心業務及主要營收來源；2021 年起充電樁業務開始貢獻業績，成為公司新增長點；光伏產品由外銷轉為優先滿足自身電站業務對光伏組件需求的定位，2022 年營收占比降至 12.9%；由于在每年屋頂資源開發能力有限的情況下，公司所獲取的優質屋頂資源優先用于建設自持電站，開發建設及服務業務 2022營收占比降至 4.5%。Table_CompanyRptType

33、1 芯能科技（芯能科技（603105）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/26 證券研究報告 圖表圖表 10 2016-2022 年年公司各業務營收公司各業務營收（億元）（億元）圖表圖表 11 2022 全年全年公司公司各業務營收結構（各業務營收結構（%）資料來源：iFIND，華安證券研究所 資料來源：iFIND，華安證券研究所 隨著公司業務結構優化，毛利率、凈利率隨著公司業務結構優化，毛利率、凈利率持續快速持續快速提升提升。2018 年以來自持分布式光伏電站發電業務毛利率穩定在 60%以上，隨著自建電站的投產和業績釋放以及公司對低毛利率光伏產品業務規模的合理控制，公司毛利率和凈利率持續提升

34、，毛利率由 2016 年的 21.2%提升至 2022 年的 54.9%，凈利率由 2016 年的 6.8%提升至 2022 年的 29.5%，利潤率逐年持續提升。其中，2019 年利潤率同比下降的原因是當年光伏產品營收占比相較于 2018 年有所增加，拉低整體毛利率。圖表圖表 12 公司公司 2016-2022 年毛利率、凈利率年毛利率、凈利率逐年提升（逐年提升（%）圖表圖表 13 公司公司 2016-2022 年年分業務毛利率分業務毛利率情況情況（%）資料來源：iFIND，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 費用費用管控良好，管理費用率大幅下降管控良好，管理費用率大幅下降，

35、財務費用成為最主要的費用支出，財務費用成為最主要的費用支出。2018 年公司自持分布式光伏電站規模擴大，相關管理費用和項目銀行借款利息支出增加導致管理、財務費用率上升，隨著成本管控加強，管理費用率快速下降，由 2018 年的 19.3%大幅降至 2022 年的 8.0%，財務費用率在 2022 年亦降至 11.4%，費用管控得當。資產負債率及資產周轉率較穩定資產負債率及資產周轉率較穩定。資產負債率在 2018 年因 IPO 由 53.6%大幅下降至43.0%，之后隨著公司自持電站業務規模的快速擴張，借款增長而逐年上升，到 2022 年資產負債率為 49.7%（由于公司一般以 50%資本金比例進

36、行分布式光伏電站投資運營，公司整體資產負債率也接近 50%）；另外，公司主營業務由開發建設服務及光伏產品轉為自持電站后，總資產周轉率受行業影響降至 0.15 左右，并保持相對穩定。Table_CompanyRptType1 芯能科技（芯能科技（603105）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/26 證券研究報告 圖表圖表 14 公司公司 2016-2022 年年期間費用率期間費用率（%）圖表圖表 15 公司公司資產負債率及資產周轉率較穩定資產負債率及資產周轉率較穩定（%，次），次）資料來源：iFIND，華安證券研究所 資料來源：iFIND，華安證券研究所 2019 年起年起經營活動現金流提升

37、明顯，經營活動現金流提升明顯，ROE 快速回升快速回升。隨著公司自持電站業績放量和綜合利潤率的回升，2019 年后 CFO 及 ROE 逐年提升明顯，2022 年經營活動現金流 5.7億元為歷史最高，加權 ROE 回升至 11.4%，目前仍處于上升通道。發電業務電費收入每月結算、收取，壞賬風險低，持續 13-20 年提供穩定現金流，公司電費收入可有效支持自持電站后續投資，進一步擴大自持電站規模，實現業績的不斷提升。圖表圖表 16 公司公司 2016-2022 年年現金流情況現金流情況（億元）（億元）圖表圖表 17 公司公司加權加權凈資產收益率快速回升凈資產收益率快速回升（%）資料來源：iFIN

38、D，華安證券研究所 資料來源：iFIND，華安證券研究所 公司公司自持電站自持電站并網并網裝機裝機容量容量&自持電站總自持電站總發電量穩步提升發電量穩步提升，復合增長率復合增長率均在均在 30%以上以上。2017-2021 年公司并網裝機容量分別為 178.9/310.7/414.4/519.2/605.0MW，4 年復合增速達 35.6%，截至 2022 年底公司自持分布式光伏電站累計并網規模約 726MW，較 2021年底增加約 121MW，另有在建、待建和擬簽訂合同的自持分布式光伏電站約 172MW,公司自持電站規模繼續以穩定的增長態勢向 GW 級邁進；2017-2021 年發電量分別為

39、179.0/238.7/339.6/456.1/565.5GWh，4 年復合增速 33.3%，2022 年公司發電量為675.3GWh，同比增長 19.4%。Table_CompanyRptType1 芯能科技（芯能科技（603105）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/26 證券研究報告 圖表圖表 18 公司公司 2017-2022 年年自持電站并網容量自持電站并網容量（MW）圖表圖表 19 公司公司 2017-2022 年年自持電站發電量及增速（自持電站發電量及增速（GWh）資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 2 政策政策利好持續釋放利好持續釋放，行業

40、行業景氣向上景氣向上迎發展機遇迎發展機遇 2.1“雙碳”目標“雙碳”目標疊加疊加能耗雙控能耗雙控，政策頻出政策頻出推動行業需求釋放推動行業需求釋放 2.1.1 提升清潔能源裝機是提升清潔能源裝機是雙碳雙碳目標的目標的必然必然要求要求，期待，期待 CCER 重啟增厚業績重啟增厚業績 雙碳雙碳目標頂層設計目標頂層設計下持續看好電力系統深度脫碳，下持續看好電力系統深度脫碳，可再生能源發電裝機占比亟待提可再生能源發電裝機占比亟待提升。升。分部門看，我國能源領域碳排放主要來自電力及工業部門，其中電力部門占據我國能源相關 CO2 排放約 40%，是重點減排領域之一，且是目前碳配額市場首次覆蓋行業。目前電源

41、裝機結構仍以煤電為主，截至 2022 年 12 月底火電裝機占比近 52.0%，發電側碳排放形勢嚴峻，改變電源結構、構建以新能源為主體的新型電力系統迫在眉睫。截至 2022年 12 月底中國風電、光伏發電裝機規模分別達到 3.7 億千瓦和 3.9 億千瓦，據中電聯預據中電聯預測，測，2023 年風電、光伏新增規模約為年風電、光伏新增規模約為 60GW、100GW。伴隨著未來全國用電量的持續增長，2030 年風、光發電總裝機規模 1200GW 目標僅僅只是下限，預計產業的內在需求將遠超這一數值，在加速能源轉型背景下光伏行業迎來歷史發展契機。圖表圖表 20 全國全國 2016-2022 年年光伏累

42、計并網裝機容量（萬千瓦）光伏累計并網裝機容量（萬千瓦）資料來源：國家統計局、國家能源局，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 芯能科技（芯能科技（603105）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/26 證券研究報告 期待期待 CCER 重啟增厚業績。重啟增厚業績。2021 年 7 月 16 日全國碳配額市場啟動，當前我國碳排放權交易市場主要有兩種交易產品，分別為碳排放配額（CEA）及國家核證自愿減排量（CCER），CEA 交易對象主要為重點排放單位獲配的碳排放額，CCER 的交易對象主要是通過實施項目削減溫室氣體而取得的減排憑證，主要涉及風電、光伏、生物質能等清潔能源企

43、業?！笆奈濉笔侵袊鴮崿F碳達峰、碳中和的關鍵時期，中國碳減排壓力大任務重，我們預期碳配額將逐步收緊，未來逐漸豐富交易品種和交易方式，我們預計 CCER 全國市場有望 2023 年開放，碳價長期看漲，在碳價穩定上行背景下 CCER 價格有支撐。公司自持公司自持光伏光伏電站發電電站發電 CCER 利潤彈性利潤彈性 8.1%，光伏發電作為清潔能源的典型代表，可通過 CCER 上線交易從碳交易市場取得額外收益，假設年利用小時數 1150h，保守估計 CCER 價格 35 元/噸，度電收入按照 2021 年水平，測算得測算得相較于參與相較于參與 CCER 市場前，市場前，發電業務收入彈性約發電業務收入彈

44、性約 4.0%，利潤彈性約，利潤彈性約 8.1%。圖表圖表 21 公司自持分布式光伏電站發電業務參與公司自持分布式光伏電站發電業務參與 CCER 后收入、利潤彈性測算后收入、利潤彈性測算 光伏項目（參與光伏項目（參與 CCER 前）前）光伏項目（參與光伏項目（參與 CCER 后）后）年利用小時數（h）1150 1150 項目機組容量（MW）300 300 年發電量（億度）3.45 3.45 火電單位碳排放（克/千瓦時）817 817 機組碳減排量（萬噸）28.19 28.19 CCER 價格（元/噸）35 35 出售 CCER 收入（萬元）-986.53 度電收入增加（元）-0.029 度電電

45、價（元）0.72 0.72 收入彈性收入彈性 -4.0%毛利（億元）1.62 1.71 期間費用率 25%25%營業利潤（億元）1.21 1.31 所得稅率 15%15%凈利潤（億元）1.03 1.11 利潤彈性利潤彈性 -8.1%資料來源：華安證券研究所測算 2.1.2 碳碳減排支持工具減排支持工具助力降低助力降低融資融資成本成本 央行碳減排支持工具的推出有望緩解民營新能源運營商的融資壓力央行碳減排支持工具的推出有望緩解民營新能源運營商的融資壓力，公司公司貸款置換貸款置換可可降低財務費用支出降低財務費用支出。2021 年 11 月 8 日，中國人民銀行發文，為貫徹落實黨中央、國務院關于碳達峰

46、、碳中和的重要決策部署，創設推出碳減排支持工具這一結構性貨幣政策工具。新能源運營商具有重資產屬性，結構性寬松提供的流動性助力民營企業融資成本下降，提升裝機增速。Table_CompanyRptType1 芯能科技（芯能科技（603105）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/26 證券研究報告 初期支持范圍“小而精”，初期支持范圍“小而精”，重點聚焦清潔能源、節能環保和碳減排技術等領域重點聚焦清潔能源、節能環保和碳減排技術等領域，其中其中清潔能源領域主要包括風力發電、太陽能利用、清潔能源領域主要包括風力發電、太陽能利用、生物質能源利用、抽水蓄能、氫能利用、地熱能利用、海洋能利用、熱泵、高效儲能

47、、智能電網、大型風電光伏源網荷儲一體化項目、戶用分布式光伏整縣推進、跨地區清潔電力輸送系統、應急備用和調峰電源等。碳減排支持工具碳減排支持工具貸款利率與貸款利率與 LPR 大致持平大致持平，已累計支持貸款超，已累計支持貸款超 4000 億元億元。央行將通過碳減排支持工具向金融機構提供低成本資金，引導金融機構在自主決策、自擔風險的前提下，向碳減排重點領域內的各類企業一視同仁提供碳減排貸款，貸款利率應與同期限檔次貸款市場報價利率（LPR）大致持平。央行通過“先貸后借”的直達機制（adopt the system for direct funds），對金融機構向碳減排重點領域內相關企業發放的符合條件

48、的碳減排貸款，按貸款本金的 60%提供資金支持，利率為 1.75%，期限 1 年，可展期兩次。截至截至 2022 年年 9 月月末，央行累計發放碳減排支持工具資金末，央行累計發放碳減排支持工具資金 2469 億元億元，即支持金融機構向即支持金融機構向碳減排領域企業發放貸款碳減排領域企業發放貸款 4115 億元。億元。圖表圖表 22 央行碳減排支持工具操作流程央行碳減排支持工具操作流程 資料來源：中國人民銀行，華安證券研究所繪制 2.1.3 能耗雙控能耗雙控趨嚴，趨嚴，提升企業屋頂資源開發意愿提升企業屋頂資源開發意愿 2021 年起嚴控年起嚴控能耗總量和強度能耗總量和強度。2021 年 9 月，

49、國家發改委印發了完善能源消費強度和總量雙控制度方案，就能耗雙控制度給出更為完善的指標設置以及分解落實機制。從考核機制來看，“能耗雙控”中能耗強度的優先度更高，降低單位 GDP 能源消費也是達成碳中和目標的重要因素。光伏光伏發發電不納入能源消費總量考核。電不納入能源消費總量考核。各地“能耗雙控”政策頻出，部分企業被通過停產、限電的方式控制能耗以完成年度能源“雙控”目標。對業主來說，其使用光伏電不僅能降低用電成本，還能緩解所存在的限電壓力，且所用光伏電不納入能源消費總量考核，一舉多得，業主出于降本增效的目的，安裝光伏電站的意愿大幅增強，助力屋頂資源開發效率提升。在此背景下，“自發自用，余電上網”的

50、工商業分布式光伏作為能從供給側貫穿至消費側實現零碳排放的清潔能源，迎來發展新機遇。Table_CompanyRptType1 芯能科技（芯能科技（603105）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/26 證券研究報告 圖表圖表 23 企業安裝企業安裝分布式光伏發電系統八大優勢分布式光伏發電系統八大優勢 資料來源：公司公告，華安證券研究所 2.1.4“整縣推進”背景下行業空間廣闊“整縣推進”背景下行業空間廣闊 2021 年 8 月，國家能源局提出屋頂分布式光伏整縣推進，同年 9 月關于公布整縣（市、區）屋頂分布式光伏開發試點名單的通知 中 676 個縣被納入試點名單,其中山東、河南、江蘇三省入選

51、總數達 195 個，將近占總體數量的 30%。分布式光伏正進入加速發展的全新周期?！罢h推進”政策的出臺旨在鼓勵分布式光伏宜建盡建，應接盡接，“整縣推進”政策的出臺旨在鼓勵分布式光伏宜建盡建，應接盡接，在黨政機關、在黨政機關、公共建筑、工商業、農村居民屋頂總面積可安裝光伏發電比例分別不低于公共建筑、工商業、農村居民屋頂總面積可安裝光伏發電比例分別不低于 50%、40%、30%、20%。通過開發學校、醫院、寫字樓等閑置、低效的分布式屋頂資源，以提高分布式光伏滲透率及屋頂資源利用率，實現降碳減排。按照國家發改委及能源局披露數據，2021年全國整縣推進屋頂分布式光伏試點縣累計備案容量 4623 萬千

52、瓦，主要分布在山東、河南和浙江；累計并網容量 1778 萬千瓦，主要分布在山東、浙江和廣東；截至截至 2022H1 全全國整縣試點累計備案規模國整縣試點累計備案規模 6615 萬千瓦萬千瓦。從上報的項目開發主體來看，央企、地方國企、央企、地方國企、民企成立公司的合作投資開發模式占比超過民企成立公司的合作投資開發模式占比超過 60%“整縣推進”背景下，“整縣推進”背景下，EPC 及電站運維及電站運維市場市場需求開始釋放，需求開始釋放，公司公司分布式光伏項目開分布式光伏項目開發建設及服務業務收入有望進一步增加發建設及服務業務收入有望進一步增加。2021 年公司已開始承接央、國企 EPC 業務，20

53、21年實現業務收入 434.2 萬元，2022 年實現 2899.4 萬元，同比增加同比增加 194.6%，目前收入規模相對較小，但呈現出良好的業務前景，后續隨著“整縣推進”項目逐步落地，公司開發+EPC+運維收入有望增加。Table_CompanyRptType1 芯能科技（芯能科技（603105）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/26 證券研究報告 2.2 電價中樞提升，電價中樞提升，分布式光伏“自發自用”模式優勢明顯分布式光伏“自發自用”模式優勢明顯 2.2.1 自發自用電價錨定大工業電價，自發自用電價錨定大工業電價，綜合度電收入顯著高于全額上網綜合度電收入顯著高于全額上網 公司自發

54、自用部分電價基于一定折扣錨定大工業電價，顯著高于全額上網的脫硫煤標桿電價，電費收入=屋頂資源業主自用電量*大工業電價*折扣+余電上網電量*脫硫煤標桿電價；或者向屋頂資源業主按所提供的屋頂資源面積支付租金，具體折扣及租金收益方案見下圖。圖表圖表 24 自發自用電價折扣自發自用電價折扣/屋頂資源租金收益方案內容屋頂資源租金收益方案內容 資料來源：公司公告，華安證券研究所 大工業電價同比上調，光伏發電業務收入、利潤進一步增厚。大工業電價同比上調，光伏發電業務收入、利潤進一步增厚。公司自持電站“自發自用”部分電費在與用電業主結算時，結算價格根據業主當地大工業實時電價的基礎上給予大工業實時電價的基礎上給

55、予用電業主一定折扣用電業主一定折扣，故光伏發電的度電收入緊扣大工業電價而同步變動故光伏發電的度電收入緊扣大工業電價而同步變動。大工業平均用電價格提高意味著“自發自用，余電上網”分布式光伏電站綜合度電收入相應提高，存量和新增的分布式電站項目收益率將提高。圖表圖表 25 浙江、江蘇、廣東浙江、江蘇、廣東 1kv-10kv 大工業用電尖大工業用電尖/峰電價變化情況峰電價變化情況（元（元/度）度）資料來源：公司公告，華安證券研究所 分時電價拉大峰谷價差。分時電價拉大峰谷價差。2021 年下半年全國絕大部分省份陸續出臺分時電價政策，調整峰谷電價及峰谷時段，其中以江蘇、廣東、浙江為例的經濟發達省份率先、多

56、次調整，峰谷價差有較大幅度的擴大，尖、峰時段也有不同程度的延長，大工業平均用電價格提高。其中，浙江省系統峰谷差屬于全國最高的省份之一，根據浙江省發改委關于進一步完善我省分時電價政策有關事項的通知，最大峰谷差率超 50%，于 2021 年 10 月 15 日起分別提高大工業尖峰電價每千瓦時 5.6 分、高峰電價每千瓦時 6 分，降低低谷電價每千瓦時6.38 分。Table_CompanyRptType1 芯能科技（芯能科技（603105）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/26 證券研究報告 2022 年年公司綜合度電收入同比增加公司綜合度電收入同比增加 21%。受“分時電價”、“電力市場化”

57、政策驅動，自 2021 年下半年至今，全國絕大部分省份陸續上調大工業電價，其中公司自持電站廣泛分布及重點開發的浙江省、江蘇省、廣東省等諸多東中部經濟發達省份電價上調尤為明顯東中部經濟發達省份電價上調尤為明顯。2022 年年公司綜合度電收入（不含補貼）較上年同期增加約公司綜合度電收入（不含補貼）較上年同期增加約 0.1 元元/度，同比增加約度，同比增加約 21%。大工業電價的上調使得未來新增電站項目的投資回報率空間進一步打開，同時也體現了“自發自用，余電上網”光伏電站相較于“全額上網”光伏電站的優勢。圖表圖表 26 全國各地全國各地區區尖尖/峰峰/平平/谷電價比谷電價比 資料來源：北極星售電網，

58、華安證券研究所 2.2.2 隔墻售電隔墻售電政策拓展售電渠道，進一步推高綜合度電收入政策拓展售電渠道，進一步推高綜合度電收入 早在 2017 年，國家發改委、國家能源局便印發關于開展分布式發電市場化交易試點的通知，提出分布式發電市場化交易試點，標志著分布式光伏發電市場化交易的啟動；標志著分布式光伏發電市場化交易的啟動；2019 年，分布式發電市場化交易試點名單正式發布。年，分布式發電市場化交易試點名單正式發布。Table_CompanyRptType1 芯能科技（芯能科技（603105）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/26 證券研究報告 2023 年年浙江落地隔墻售電政策，浙江落地隔墻售

59、電政策，有望進一步提升分布式光伏發電盈利有望進一步提升分布式光伏發電盈利。2022 年 9月 29 日，浙江省表決通過浙江省電力條例（以下簡稱條例），已于 2023 年 1 月 1日起正式施行，條例提出分布式發電企業可以與周邊用戶按照規定直接交易條例提出分布式發電企業可以與周邊用戶按照規定直接交易。條例是“雙碳”目標提出后頒布的第一部綜合型地方性電力法規，也是分布式發電市場化交易的先行者。圖表圖表 27 推進推進分布式發電市場化交易主要政策梳理分布式發電市場化交易主要政策梳理 時間時間 相應政策相應政策 主要內容主要內容 2012017 7 年年 1 10 0 月月 國家發改委、國家能源局關于

60、開展分布式發電市場化交易試點的通知 提出分布式發電市場化交易試點，允許分布式發電項目單位與配電網內就近電力用戶進行電力交易，標志著分布式光伏發電市場化交易的啟動。20201919 年年 5 5 月月 國家發改委、國家能源局2019 年分布式發電市場化交易試點名單 分布式發電市場化交易試點名單正式發布，試點區域風電、試點區域風電、光伏交易規模合計光伏交易規模合計 165165 萬千瓦，其中新建規模萬千瓦，其中新建規模 147147 萬千瓦萬千瓦。20202222 年年 8 8 月月 國家能源局 2022 年深化“放管服”改革優化營商環境重點任務分工方案 完善市場交易機制，支持分布式發電就近參與市

61、場交易就近參與市場交易，推動分布式發電參與綠色電力交易綠色電力交易。20202222 年年 9 9 月月 浙江省電力條例 分布式發電企業可以與周邊用戶按照規定直接交易 資料來源：各政府官網，華安證券研究所 綠電推進增綠電推進增厚盈利能力厚盈利能力。綠電交易價格較當地中長期交易價格高 3-5 分/度，成交價格中明確綠色電力的環境價值，綠電溢價增厚新能源盈利能力。3 公司資源獲取公司資源獲取&地域地域&產業鏈多重優勢筑壁壘產業鏈多重優勢筑壁壘 3.1 公司屋頂資源獲取能力強，構筑核心壁壘公司屋頂資源獲取能力強，構筑核心壁壘 公司公司客戶客戶黏性黏性強，強，優質服務打造優質服務打造品牌效應。品牌效應

62、。經過多年經營積累，公司現擁有 GW 級以上的優質分布式客戶資源，為飛利浦、敏實集團、娃哈哈、中國巨石、火星人等近千家下游客戶提供優質服務，由于已成功實施了眾多項目，公司在分布式光伏發電投資方、地方電網、屋頂資源業主方面均享有較好的聲譽，形成了較強的客戶黏性和品牌效應，為后續電站規模再擴大、推進充電樁和工商業分布式儲能業務提供了有利條件，也為后期進一步拓寬分布式新應用場景，深度挖掘客戶潛在價值提供了可能性。Table_CompanyRptType1 芯能科技（芯能科技（603105）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/26 證券研究報告 圖表圖表 28 公司部分客戶企業公司部分客戶企業 資料

63、來源：公司公告，華安證券研究所 非標非標特性特性對實施經驗和運營質量要求高。對實施經驗和運營質量要求高。一方面，由于分布式光伏是利用閑散屋頂資源建設分布式光伏電站，其需要根據不同的應用場景定制高度個性化的解決方案，屬于非標產品。許多參與者對分布式光伏稍顯陌生，缺乏實施經驗和技術優勢，無法兼顧設計、采購、安裝施工、并網等諸多環節，需要與具有高度專業、豐富經驗、成熟技術的工程承包商合作。在此形勢下，對于已在分布式光伏市場嶄露頭角的企業，包括系統集成商、EPC企業將迎來新契機，EPC 業務的市場空間將進一步打開；碎片化特性對運維服務商要求較高。碎片化特性對運維服務商要求較高。另一方面，落地的電站項目

64、分布零散，極度碎片化，較難自主地形成系統性、規范性的運維體系。許多參與者因缺少運維團隊和運維經驗，需要與能夠提供優質運維服務的企業開展合作，對于已在運維服務方面深耕多年，享有良好口碑，擁有專業運維團隊和經驗技術，成熟、完整的運維體系，能夠提供高效、智能、數據化運維服務的企業，其競爭力將進一步提升，運維業務的市場空間也將進一步打開。3.2 主要業務區域電價優勢明顯主要業務區域電價優勢明顯，以點帶面拓展地域版圖以點帶面拓展地域版圖 立足本省，輻射全國。立足本省，輻射全國。東中部高耗電、高購電等經濟發達地區將是未來分布式光伏規模的重要增長區域。公司已形成隨客戶業務發展向外地輻射的業務發展趨勢，如敏實

65、集團、中國巨石、華孚時尚、娃哈哈等案例。Table_CompanyRptType1 芯能科技（芯能科技（603105）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/26 證券研究報告 圖表圖表 29 公司敏實項目公司敏實項目地區地區輻射圖輻射圖 資料來源：公司公告，華安證券研究所 未來將繼續未來將繼續向電價高、用電量大、光照條件好、優質企業多、符合公司投資收益要向電價高、用電量大、光照條件好、優質企業多、符合公司投資收益要求的經濟發達地區拓展。求的經濟發達地區拓展。公司自持電站中約 90%集中在浙江省。在公司業務發展初期，由于浙江省經濟發達，工業用電需求大，光伏產業鏈完備，補貼及時、足額發放，分布式光

66、伏電站投資回報率較高，故浙江省為公司前期業務開拓的重點省份。在光伏補貼退坡直至完全取消補貼后，工商業分布式光伏已實現平價上網，對于項目的篩選和投資已無需考慮補貼，近年來公司立足本省輻射全國，加速省外布局，已開拓江蘇、廣東、江西、安徽、湖北、天津等地的市場。截至截至2022年底年底，省外累計裝機約省外累計裝機約95MW，占總裝機比例為，占總裝機比例為13.02%，較上年提升近較上年提升近 4 個百分點個百分點；從年內新增裝機量的角度來看，從年內新增裝機量的角度來看，2022 年年公司省外裝公司省外裝機增加約機增加約39MW，占新增裝機比例為，占新增裝機比例為 32.23%；從儲備的裝機量來看，截

67、至；從儲備的裝機量來看，截至 2022 年底年底，公司儲備，公司儲備省外裝機約省外裝機約 58MW，占儲備裝機比例為，占儲備裝機比例為 33.72%。從總量、增量、儲備量及其占比來看，省外裝機較上年皆有明顯提升。公司通過自身優勢打破地域限制，實現了跨區域、多省份自持光伏電站裝機量的聯動增長，且隨著儲備電站項目的陸續建設、并網，增長態勢仍將持續，省外裝機占比將進一步提升。3.3 全產業鏈布局打通上下游，自供組件打造成本優勢全產業鏈布局打通上下游，自供組件打造成本優勢 公司具備較為完整的分布式光伏產業鏈，自持電站投資成本低于行業平均公司具備較為完整的分布式光伏產業鏈，自持電站投資成本低于行業平均。

68、當前自持電站投資的組件成本占比超過組件成本占比超過 50%，公司擁有自建的、設計產能為 500MW 的光伏組件生產線，光伏產品業務將優先滿足公司電站業務對光伏產品的需求，為公司目前持續加大自持分布式電站規模奠定了堅實基礎，保證所供應產品的質量和穩定的供貨周期，提升電站開發的效率和可控性。Table_CompanyRptType1 芯能科技（芯能科技（603105）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/26 證券研究報告 圖表圖表 30 公司分布式光伏產業鏈布局（不包括虛線框公司分布式光伏產業鏈布局（不包括虛線框環節環節）資料來源：公司公告，華安證券研究所繪制 光伏供應鏈價格持續全線下降，下游利

69、潤傳遞可期。光伏供應鏈價格持續全線下降，下游利潤傳遞可期。2022 年 12 月至今，光伏供應鏈各環節產品價格均開啟下跌趨勢，是行業回歸平價上網的正常表現，2023 年初包括光伏玻璃在內的供應鏈價格持續全線下降，2023 年有望成為需求放量大年。3.4 積極拓展充電樁、儲能領域，期待業績新增長點積極拓展充電樁、儲能領域，期待業績新增長點 充電樁充電樁依托已有客戶資源，依托已有客戶資源，獲客獲客及投資成本較低。及投資成本較低。公司在投資充電樁時，按“收益優先，穩步推進”的原則，相較于其他充電樁投資商，公司具備以下兩個突出優勢：獲取資源成本低。公司在分布式領域已先后為近千家企業提供服務，優質的服務

70、使公司獲得了客戶的充分認可和信任，形成了較強的客戶黏性，充電樁業務能夠依托現有分布式客戶資源進行拓展，有效降低資源的獲取成本；投資成本較低。公司在充電樁建設過程中，可以利用分布式業務客戶相關電力設施的冗余資源，降低充電樁的投資成本，形成較強的成本優勢。公司已穩定運營的充電樁平均每日有效充電小時數可達公司已穩定運營的充電樁平均每日有效充電小時數可達 2 小時，投資回收期約為小時，投資回收期約為 3-4年年，該項業務投資回報率相對較高。隨著新能源汽車充電需求的增加，有效充電小時數有望持續提高，為充電樁業務帶來更高的邊際貢獻，增強盈利能力。圖表圖表 31 智慧電動汽車充電站設備系統示意圖智慧電動汽車

71、充電站設備系統示意圖 圖表圖表 32 智慧電動汽車充電站主要組成智慧電動汽車充電站主要組成 資料來源：公司官網，華安證券研究所 資料來源：公司官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 芯能科技（芯能科技（603105）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/26 證券研究報告 穩步推進工商業儲能運營業務，加快戶用儲能產品研發制造，謀求新利潤增長點。穩步推進工商業儲能運營業務，加快戶用儲能產品研發制造，謀求新利潤增長點。工商業儲能運營業務：當前儲能系統成本相對較高，該模式尚未具備大規模商業化應用條件。公司前期已實施多個“網荷光儲充智能微網”示范項目，通過項目儲備了扎實的技術

72、基礎和豐富的實施經驗，現已正式對外開展工商業用戶側分布式儲能聚合業務。未來，隨著技術的革新、上下游產業鏈的成熟完善，儲能系統成本將逐步降低，公司將視收益情況有序、靈活推進該業務；戶用儲能產品研發與制造業務：公司前期已進行大量市場調研并對戶用儲能產品的開發進行了技術儲備，現已設立戶用儲能產品研發中心，完成了產品規劃、目標市場篩選和產品試制。后續將對試制產品進一步打磨、優化使其具備市場競爭力，同步加快海內外市場渠道建設，爭取早日實現批量化生產與銷售。圖表圖表 33 集裝箱式儲能系統集裝箱式儲能系統產品特點產品特點 圖表圖表 34 集裝箱集裝箱儲能儲能系統應用場景系統應用場景 資料來源：公司官網，華

73、安證券研究所 資料來源：公司官網，華安證券研究所 4 盈利預測：盈利預測：關鍵假設：關鍵假設：新型電力系統建設加速推動分布式光伏需求持續旺盛，假設公司2023-2025 年自持分布式光伏電站裝機分別為 960/1210/1460MW。電力市場化等政策推動下，假設未來電價保持小幅上升趨勢，毛利率維持在 66%左右水平；當前整縣推進正逐步推進中，分布式光伏開發建設及服務廣闊空間釋放，預計 2023-2025 年該板塊營收增速分別為 82.5%/37.8%/27.4%；充電樁假設 2023-2025 年營收增速分別為 116.7%/90.0%/90.0%，其他業務 2023-2025 營收分別為 1

74、2.7/13.9/15.3 百萬元，光伏產品對外銷售規模保持相對穩定。營收、毛利率拆分詳見圖表 35 及圖表 36：Table_CompanyRptType1 芯能科技（芯能科技（603105）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/26 證券研究報告 圖表圖表 35 營收假設拆分營收假設拆分（單位：百萬元）（單位：百萬元）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 光伏發電（自持電站）273.1 347.0 407.6 528.7 685.4 863.9 1042.4 YoY 30.2%27.1%17.4%29.7%29.6%26.0%20.7%光伏項目開發建設

75、及服務 24.4 4.9 9.8 29.0 52.9 72.9 92.9 YoY-81.8%-79.8%99.4%194.6%82.5%37.8%27.4%光伏產品 85.7 66.5 14.6 83.8 61.6 64.7 67.9 YoY 124.4%-22.4%-78.0%472.3%-26.5%5.0%5.0%充電樁 2.6 4.3 9.4 17.9 34.0 YoY 66.58%116.71%90.00%90.00%其他業務 3.8 8.3 10.5 4.0 12.7 13.9 15.3 YoY 71.4%116.9%26.5%-61.6%215.1%10.0%10.0%總營收總營收

76、 387.1 426.7 445.1 649.9 822.0 1033.3 1252.5 YoYYoY 0.8%10.2%4.3%46.0%26.5%25.7%21.2%資料來源：華安證券研究所預測 圖表圖表 36 毛利率假設拆分毛利率假設拆分 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 光伏發電（自持電站）64.8%61.2%60.2%65.5%65.8%66.0%66.0%光伏項目開發建設及服務 26.8%45.9%5.8%19.9%17.0%18.0%18.0%光伏產品-11.0%3.4%-14.6%2.3%3.5%3.5%3.5%充電樁 23.4%18.

77、6%20.0%20.0%20.0%其他業務-23.5%5.6%-4.3%43.4%5.0%5.0%5.0%毛利率毛利率 44.8%51.0%54.8%54.9%56.5%57.1%57.1%資料來源：華安證券研究所預測 投資建議投資建議：公司作為國內最早一批進入分布式光伏領域的企業之一，具有客戶黏性強、主要業務地區電價優勢明顯、較完整產業鏈布局降低成本等優勢，且受益于國內政策頻出推動，行業廣闊空間放量、電價中樞提升，期待未來 CCER 重啟、各省隔墻售電政策逐步落地貢獻額外業績，近年公司自持電站規模持續擴大，量價齊升、業績彈性強。預計 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 2.6/3.4/4

78、.3 億元，對應年份 EPS 分別為 0.51/0.68/0.86 元。對應 PE 分別為 30.9X/23.5X/18.5X，公司作為“自發自用、余電上網”領域稀缺標的，業績彈性較強，應享有一定溢價，首次覆蓋給予“買入”評級。Table_CompanyRptType1 芯能科技（芯能科技（603105）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/26 證券研究報告 5 風險提示：風險提示：（1）行業競爭加劇行業競爭加?。汉罄m若進入同一行業的競爭者增加且以價格戰形式加劇行業競爭，可能影響公司毛利率。（2）政策政策變動變動風險風險：若政策后續落地執行力度不及預期，或出現大工業用電價格下降情況，將影響行

79、業空間放量和公司盈利水平。（3）市場開拓風險市場開拓風險：若公司在未來業務拓展過程中，將面臨日益激烈的市場競爭和各地區可能相異的地方產業政策，如果缺乏當地營銷網絡資源或受到地方保護主義等不利因素的影響，市場拓展的難度將增加。（4）自持電站項目開發不及預期自持電站項目開發不及預期：若公司自持分布式光伏電站項目開發速度不及預期，可能導致公司業績增長不及預期情況。（5）測算假設存在誤差風險：測算假設存在誤差風險：正文中 CCER 價格基于目前碳配額價格和試點地區歷史價格規律進行假設，以及盈利預測假設等基于公司發展態勢和行業發展一般情況，實際發電量還受到光照變化等因素的影響，可能與實際情況存在一定誤差

80、。Table_CompanyRptType1 芯能科技（芯能科技（603105）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/26 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 408 578 829 1228 營業收入營業收入 650 822 1033 1253 現金 253 193 603 790 營業成本 293 357 443 538 應收賬款 67 185 120 213 營

81、業稅金及附加 3 3 4 5 其他應收款 3 19 7 21 銷售費用 3 2 3 4 預付賬款 5 6 7 8 管理費用 52 101 113 130 存貨 15 115 28 126 財務費用 74 75 85 86 其他流動資產 66 61 64 70 資產減值損失 0-4 0-1 非流動資產非流動資產 3101 3394 3711 4008 公允價值變動收益-2 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 投資凈收益 0 0 0 0 固定資產 2690 2867 3028 3202 營業利潤營業利潤 214 290 385 485 無形資產 36 43 52 57 營業外收入 2 0 0 0

82、 其他非流動資產 376 485 631 749 營業外支出 1 0 0 0 資產總計資產總計 3509 3972 4540 5236 利潤總額利潤總額 215 290 385 485 流動負債流動負債 563 649 749 877 所得稅 24 34 47 56 短期借款 30 50 70 90 凈利潤凈利潤 192 256 338 429 應付賬款 65 160 73 207 少數股東損益 0 0 0 0 其他流動負債 467 439 606 580 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 192 256 338 429 非流動負債非流動負債 1181 1301 1431 1571 EBITD

83、A 469 580 673 780 長期借款 1079 1179 1289 1409 EPS（元）0.38 0.51 0.68 0.86 其他非流動負債 102 122 142 162 負債合計負債合計 1744 1950 2180 2448 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 0 0 0 0 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 500 500 500 500 成長能力成長能力 資本公積 715 715 715 715 營業收入 46.0%26.5%25.7%21.2%留存收益 550 806 1144 1573 營業利潤 70.2%35.7%32.5%

84、26.1%歸屬母公司股東權 1765 2022 2359 2788 歸屬于母公司凈利 74.1%33.9%31.7%27.0%負債和股東權益負債和股東權益 3509 3972 4540 5236 獲利能力獲利能力 毛利率（%）54.9%56.5%57.1%57.1%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）29.5%31.2%32.7%34.2%會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）10.9%12.7%14.3%15.4%經營活動現金流經營活動現金流 573 388 869 631 ROIC（%）8.4%9.4%10.5%11.2%凈利潤 192

85、256 338 429 償債能力償債能力 折舊攤銷 171 202 191 193 資產負債率（%）49.7%49.1%48.0%46.8%財務費用 76 80 89 98 凈負債比率（%）98.8%96.5%92.4%87.8%投資損失 0 0 0 0 流動比率 0.73 0.89 1.11 1.40 營運資金變動 127-164 239-104 速動比率 0.60 0.62 0.99 1.19 其他經營現金流 72 434 112 548 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-478-508-520-506 總資產周轉率 0.20 0.22 0.24 0.26 資本支出-437-

86、496-505-493 應收賬款周轉率 10.17 6.55 6.78 7.53 長期投資 3-13-15-14 應付賬款周轉率 4.93 3.18 3.81 3.84 其他投資現金流-44 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 0 60 61 62 每股收益 0.38 0.51 0.68 0.86 短期借款-62 20 20 20 每股經營現金流?。?.15 0.78 1.74 1.26 長期借款 187 100 110 120 每股凈資產 3.53 4.04 4.72 5.58 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 0 0 P/

87、E 38.76 30.88 23.45 18.47 其他籌資現金流-125-60-69-78 P/B 4.17 3.92 3.36 2.84 現金凈增加額現金凈增加額 96-61 410 187 EV/EBITDA 18.14 15.95 13.37 11.51 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 芯能科技（芯能科技（603105）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/26 證券研究報告 Table_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：余楷麗，女，碩士，就職于華安證券，環保公用行業分析師，證書編號：S0

88、010522080003。曾任職于國盛證券，中國人民大學資源與環境經濟學學士，香港中文大學經濟學碩士。2020 及 2021 年新財富環保行業第四名團隊核心成員，2020 年新浪金麒麟最佳分析師環保行業第二名、2021 年第三名團隊核心成員，2021 年賣方分析師水晶球獎第五名團隊核心成員。Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也

89、不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯

90、機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行

91、有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A 股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。