思科瑞-聚焦軍用元器件二篩擴產驅動成長-221019（24頁）.pdf

1、 1 Ta公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 思科瑞（思科瑞（688053）國防軍工 聚焦軍用元器件二篩，擴產驅動成長聚焦軍用元器件二篩，擴產驅動成長 投資要點：投資要點：公司主營軍用電子元器件二篩檢測，公司IPO募集資金約12.52億元，隨著產能不斷落地，有望受益于國防現代化和信息化建設浪潮。國防信息化國防信息化助推助推軍工電子相關第三方檢測軍工電子相關第三方檢測需求需求市場規模市場規模持續持續增長增長 近年我國國防裝備信息化率不斷提升，帶來軍用電子元器件市場規模不斷增長，若假設檢測環節占電子元器件市場規模5%到10%，我們我們保守估算保守估算2021年年國內國內軍用電子元器件檢測市場

2、規模約為軍用電子元器件檢測市場規模約為127.85至至255.71億元。億元。公司公司資質、資金、技術和管理優勢明顯資質、資金、技術和管理優勢明顯 公司擁有經 CNAS 和 DILAC 認證的檢測項目或檢測參數共計 565 項，具備全面完善的檢驗檢測能力，可自主研發作為檢測過程中重要軟件的測試程序和關鍵硬件的適配器，目前公司擁有自主研發的測試程序2.3萬余套，并可獨立設計、制造相應的適配器1.3萬余套，客戶包括航天科工、中國航空工業等近400個軍工客戶，資金/資質/技術和管理優勢明顯。公司募集資金公司募集資金可可擴充產能驅動增長擴充產能驅動增長 公司IPO扣除發行費后，實際募資約12.53億元

3、，預計將資金用于成都檢測試驗基地建設項目、無錫檢測試驗基地建設項目、環境試驗中心建設項目等檢驗檢測基地的建設工作，考慮到公司毛利和凈利率高的特點，2018-2021年ROE在30%左右，若未來產能順利投產，公司盈利能力有望提升。盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 我們預計公司2022-2024年收入分別為3.02、4.39、6.23億元，對應增速分別為36.04%、45.53%、41.73%，凈利潤分別為1.34、1.95、2.72億元，對應增速分別為38.12%、45.31%、39.81%，EPS分別為1.34、1.95、2.72元，3年CAGR為42.54%。鑒于公司具備較強檢測服務

4、提供能力、下游客戶群體的穩定性以及檢測市場持續擴張，參考可比公司估值，我們給予公司2022年65倍PE，目標價87.10元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險風險提示：提示：質量事故風險、核心技術人員流失風險、國防政策和軍用標準變動風險、客戶還款周期較長風險、客戶群體集中風險、測算偏差風險 財務數據和估值財務數據和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)165.57 222.06 302.09 439.61 623.08 增長率 58.42%34.12%36.04%45.53%41.73%EBITDA(百萬元)101.47 131.70 178.42 2

5、45.74 332.75 歸母凈利潤(百萬元)75.49 97.06 134.06 194.81 272.36 增長率（%）122.99%28.57%38.12%45.31%39.81%EPS（元/股）0.75 0.97 1.34 1.95 2.72 市盈率（P/E）99.7 77.5 56.1 38.6 27.6 市凈率（P/B）34.0 23.7 4.1 3.7 3.3 EV/EBITDA 74.2 57.2 33.8 24.0 17.2 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 10 月 17 日收盤價 證券研究報告 2022 年 10 月 19 日 投資

6、投資評級評級：行行 業：業：軍工電子軍工電子 投資建議：投資建議：買入買入/（首次（首次評級評級）當前價格：當前價格：72.00 元 目標價格：目標價格：87.10 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）100/21.87 流通 A 股市值（百萬元）1574 每股凈資產（元）4.99 資產負債率（%）18.99 一年內最高/最低（元）76.88/48.70 股價相對走勢股價相對走勢 分析師：張旭 執業證書編號：S0590521050001 郵箱： 相關報告相關報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚

7、焦 核心邏輯核心邏輯 隨著我們國防信息化持續推進，軍用電子元器件檢測需求不斷增長，此外體制改革驅動外包給第三方的檢測需求快速增長。公司聚焦于軍工電子元器件二次篩選檢測，隨著募投項目不斷落地，產能提升驅動公司成長。與市場不同觀點與市場不同觀點 市場認為公司聚焦的軍工電子元器件二篩環節市場規模小，但我們認為隨著國防信息化持續推進，第一武器裝備的控制系統日益復雜，各環節整體檢測需求會不斷增長，參考汽車行業電子元器件 BOM 成本比例持續增長，至 2025 年將占 40%，考慮到軍用電子元器件要求更高，預計軍用元器件 BOM 價值占下游武器裝備的成本比例更高。第二，民營第三方檢測機構具備效率高、經濟性

8、強、專業度高的特點，規模效應明顯。第三，國內民營電子電器檢測市場近 200 億，雖然公司目前業務聚焦軍品，但民品電子電器檢測也是公司的潛在市場。核心假設核心假設 1）一方面國防信息化驅動下游檢測需求市場規模不斷增長，另一方面體制改革與檢測項目復雜化驅動第三方檢測需求持續提升 2）公司聚焦軍工元器件二次篩查，募集資金約 12.52 億元，不斷提高檢測服務產能 3）公司未來毛利、凈利率以及研發費用率保持穩定。盈利預測與估值盈利預測與估值 預計公司在 2022-2024 年的營業收入為 3.02、4.39、6.23 億元，歸屬母公司凈利潤為 1.34、1.95、2.72 億元，三年 GACR 為 4

9、2.54%，對應 EPS 分別為 1.34、1.95、2.72 元，2022 年 10 月 17 日收盤價對應 2022-2024 年 PE 值為 56.15、38.64、27.64。投投資看點資看點 第一，據以往數據線性外推，2021 年國防信息化支出在國防裝備費中占比約 32%，國防裝備現代化進程加速，下游軍用元器件需求提升，軍用電子元器件檢測市場廣闊。第二，公司擁有經 CNAS 和 DILAC 認證的檢測項目或檢測參數共計 565 項，具備全面完善的檢驗檢測能力，可自主研發作為檢測過程中重要軟件的測試程序和關鍵硬件的適配器，目前公司擁有自主研發的測試程序 2.3 萬余套，并可獨立設計、制

10、造相應的適配器 1.3 萬余套，客戶包括航天科工、中國航空工業等近 400 個軍工客戶，資金，資質，技術和管理團隊優勢明顯。第三，公司不斷擴產，驅動公司成長。公司 IPO 扣除發行費后，實際募資 12.53億元，預計將資金用于檢驗檢測基地的建設工作，考慮到公司毛利和凈利率高的特點，2018-2021 年 ROE 在 30%左右，未來檢測服務產能逐漸釋放，有望大幅增厚公司利潤。RV8VrVcZeZnYnNmMpN8OaO7NnPnNpNoMjMrQrRfQmOrRaQrRvMwMsPyQwMtPxP 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正文目錄正文目錄 1

11、.1.公司是國內軍用電子檢測領域快速發展的民營機構公司是國內軍用電子檢測領域快速發展的民營機構 .5 5 1.1 公司是國內快速發展的軍用電子第三方檢測機構.5 1.2 公司股權較為集中，重視員工股權激勵.5 1.3 公司業務目前聚焦于軍用電子元器件二次篩查.6 2.2.國防信息化驅動軍用電子元器件民營第三方檢測需求增長國防信息化驅動軍用電子元器件民營第三方檢測需求增長 .9 9 2.1.軍隊信息化驅動檢測市場規?？焖僭鲩L.9 2.2.元器件缺陷與機制改革驅動民營第三方檢測需求增長.9 2.3.行業內檢測機構以軍工直屬部門為主.11 3.3.公司在軍用電子檢測領域優勢明顯公司在軍用電子檢測領域

12、優勢明顯 .1313 3.1.公司擁有 CNAS、DILAC 實驗室資質.13 3.2.公司具備多項核心技術競爭力.14 3.3.公司已獲超 400 家客戶的堅實市場基礎.15 3.4.管理團隊軍工從業經歷豐富.16 4.4.公司上市募投擴產有望進一步提高市場份額公司上市募投擴產有望進一步提高市場份額 .1818 4.1.公司現有多項產能利用率已超 90%.18 4.2.募資擴產有望提高市場份額.19 5.5.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .1919 5.1.財務分析：凈利率較高.19 5.2.盈利預測.21 5.3.公司估值與投資建議.21 6.6.風險提示風險提示 .2

13、222 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2014 年至 2020 年，公司共經歷 8 次股權轉讓、3 次增資以及 1 次收購工作.5 圖 2：張亞為公司實際控制人，合計控股 75.63%.6 圖 3：質量檢測與可靠性篩選是軍工產業鏈中不可缺少的關鍵環節.8 圖 4：可靠性檢驗業務（二篩）需進行 100%檢測和 DPA 環節.8 圖 5：預計 21 年信息化支出占比約 32%（單位：億元）.9 圖 6：保守估計 21 年軍用電子元器件檢測市場規模約 127.85 億元（單位：億元）.9 圖 7：國產器件設計、工藝水平有待提高.10 圖 8：進口器件翻新、假冒問題較為嚴重.10 圖 9：行業內軍工直屬部

14、門數量較多（單位：家）.11 圖 10：檢驗檢測行業中事業單位份額逐漸縮小.11 圖 11：公司檢測范圍基本覆蓋全國（單位：萬元）.18 圖 12：公司在成都、西安、無錫均擁有檢測基地.18 圖 13：公司歸母凈利潤持續增長（單位：萬元）.20 圖 14：21 年公司營收增長率達 34.12%（單位：萬元）.20 圖 15：公司盈利能力增強，銷售凈利率增長快速.20 圖 16：公司固定資產保持穩健增長（單位：萬元）.20 圖 17：公司應收票據、賬款處于較高水平（單位：萬元）.20 圖 18：應收票據及賬款比例較高（單位：萬元）.20 圖 19：公司具備較快的總資產周轉速度.21 圖 20：公

15、司資產負債率逐年降低.21 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 表 1：公司于 2019 年進行股權激勵，充分提高了團隊的積極性和穩定性.6 表 2：公司具備提供多種檢驗檢測服務的能力.7 表 3：質量一致性檢測（二篩）和首件檢測（一篩）存在較大差別.8 表 4：國家大力支持民營檢測檢測機構發展，產業政策和規劃不斷推陳出新.10 表 5：行業內各公司提供服務種類和所在區位存在差別.12 表 6：公司在實驗室檢測項目/參數數量上具備較強市場競爭能力.13 表 7：DILAC 國防實驗室認可側重國防科技工業特殊要求內容評審.13 表 8：適配器是連接設備及被

16、測電子元器件的重要載體.14 表 9：公司擁有多項核心技術，進一步提升了檢驗檢測精度、速度和安全性.14 表 10：公司可為客戶提供全球領先企業生產產品的檢驗檢測服務（單位：億美元）.15 表 11：2021 年軍工集團下屬企業銷售金額占比近 50%（單位：萬元）.16 表 12：公司業務中以軍用業務為主，2021 年軍用業務占比約 95%（單位：萬元）.16 表 13：公司重視研發工作開展，研發人員占人員總數的 18.04%.17 表 14：公司擁有多名核心研發技術人員，具備豐富的行業內研發工作經驗.17 表 15：公司部分人員擁有豐富的軍隊內研究所從業經驗，曾任研究員等職位.17 表 16

17、：公司產能利用率逐年提升，2021 年已達 90%以上（單位：萬個）.18 表 17：公司未來將在多地建設檢驗檢測基地，進一步擴大檢測服務產能.19 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.1.公司是國內軍用電子檢測領域快速發展的民營機構公司是國內軍用電子檢測領域快速發展的民營機構 1.11.1 公司是國內快速發展的軍用電子第三方檢測機構公司是國內快速發展的軍用電子第三方檢測機構 公司在發展過程中共經歷公司在發展過程中共經歷 8 8 次股權轉讓和次股權轉讓和 3 3 次增資，通過收購北京七維航測科次增資，通過收購北京七維航測科技股份有限公司為公司未來發展

18、打下了良好基礎。技股份有限公司為公司未來發展打下了良好基礎。公司前身為成都思科瑞微電子有限公司，成立于 2014 年 12 月 19 日，并于 2020 年 6 月 17 日變更設立為股份有限公司，重新命名為“成都思科瑞微電子股份有限公司”。期間共經歷 8 次股權轉讓以及3 次增資，其中第三次股權轉讓期間股東將其股份轉移至遵義銓鈞持股平臺，同時在此期間公司又收購了北京七維航測科技股份有限公司，并在 2022 年 7 月 8 日于科創板上市。圖圖 1 1：20142014 年至年至 20202020 年，公司共經歷年，公司共經歷 8 8 次股權轉讓、次股權轉讓、3 3 次增資以及次增資以及 1

19、1 次收購工作次收購工作 資料來源：公司上市招股說明書，國聯證券研究所 1.21.2 公司股權較為集中，重視員工股權激勵公司股權較為集中，重視員工股權激勵 公司股權較為集中，張亞具備豐富行業內工作經驗，為公司實際控制人。公司股權較為集中，張亞具備豐富行業內工作經驗，為公司實際控制人。根據公司上市招股說明書內容，張亞通過建水銓鈞控制公司 73.21%的股份，并通過新余環亞控制公司 2.42%的股份，為公司實際控制人，并任公司董事長一職，為公司核心員工，曹小東任公司董事，持有建水銓鈞的份額比例為 19.16%。張亞 2000 年 10 月至今任深圳市正和興電子有限公司執行董事、總經理;2018 年

20、至今擔任成都國光電氣股份有限公司董事長;2017 年 8 月至 2020 年 5 月任成都思科瑞微電子有限公司執行董事;2020 年 6 月至今任成都思科瑞微電子股份有限公司董事長，具備豐富的業內工作經驗。6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖圖 2 2：張亞為公司實際控制人，合計控股：張亞為公司實際控制人，合計控股 75.63%75.63%資料來源：公司上市招股說明書，國聯證券研究所 公司重視研發工作，股權激勵提高員工動力，曾對多名核心技術人員給予公司股公司重視研發工作，股權激勵提高員工動力，曾對多名核心技術人員給予公司股份，并將建水銓鈞作為員工持股平

21、臺，使得員工個人利益與公司利益相統一，提高研份，并將建水銓鈞作為員工持股平臺，使得員工個人利益與公司利益相統一，提高研發隊伍的穩定性和積極性。發隊伍的穩定性和積極性。由于電子元器件的更新換代速度較快，市場對于電子元器件檢測服務的要求也在不斷變化，為提高研發人員的技術創新積極性，公司制定了 研發激勵管理辦法等研發制度，同時制定了項目績效、專利管理等制度文件鼓勵研發人員加大力度推進新技術的研發工作，并與多方合作搭建產學研合作技術交流平臺，例如與中國船舶重工集團第七九研究所微電子測試校準實驗室共同建立了聯合實驗室，促進公司有關技術人員的技術水平和實踐能力的提升。表表 1：公司于：公司于 2019 年

22、進行股權激勵，充分提高了團隊的積極性和穩定性年進行股權激勵，充分提高了團隊的積極性和穩定性 時間時間 姓名姓名 任職任職 持有建水銓鈞持有建水銓鈞的份額比例的份額比例（%）間接持股間接持股比例（比例（%）行權期限行權期限 行權價格行權價格 2019 年12 月 馬衛東 董事、總經理、核心技術人員 1 0.73 視為立即行權的股權激勵 每元注冊資本出資 13.70 元 王萃東 副總經理、核心技術人員 1 0.73 吳常念 董事會秘書 1 0.73 杜秋平 副總經理、核心技術人員 0.4 0.29 施明明 監事會主席、核心技術人員 0.4 0.29 鄭建鋼 副總經理（已卸任）0.4 0.29 合計

23、 4.2 3.06 資料來源：公司上市招股說明書，國聯證券研究所 1.31.3 公司業務目前聚焦于軍用電子元器件二次篩查公司業務目前聚焦于軍用電子元器件二次篩查 公司擁有多種電子元器件檢測服務提供，業務涵蓋主要軍用電子元器件各大檢公司擁有多種電子元器件檢測服務提供，業務涵蓋主要軍用電子元器件各大檢測種類。測種類。公司業務包括電子元器件質量可靠性管理技術支持、電子元器件電參數測試、電子元器件可靠性篩選試驗和電子元器件破壞性物理分析（DPA）四塊主要內容。根 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 據軍工產品的特點以及相應要求，公司能夠為企業提供定制化服務，電子

24、元器件檢測范圍涉及集成電路、分立器件以及電阻電容電感元件等各類電子元器件，主要軍用電子元器件各大門類均實現覆蓋。表表 2：公司具備提供多種檢驗檢測服務的能力：公司具備提供多種檢驗檢測服務的能力 服務項目服務項目 內容描述內容描述 電子元器件質量可靠性管理技術支持 公司擁有多名航空、航天電子元器件質量可靠性專家組成的專家團隊，專業技術和技能隊伍成熟穩定，為客戶按 GB、GJB、IEC、MIL、SJ、QJ 等標準要求提供元器件質量管理、可靠性控制的系統解決方案。提供元器件設計選用、選用評審、合格供方評估評價、轉運防護、貯存及防護、庫房管理、監制、驗收、復驗及超期復驗、檢測篩選、DPA、失效分析的流

25、程、項目和要求等技術咨詢、技術服務和支持。電子元器件電參數測試 阻容感、半導體分立器件、半導體集成電路、混合集成電路、機電元件及晶圓等元器件的直流、交流電參數和功能進行常溫、低溫、高溫測試。電子元器件可靠性篩選試驗 溫度貯存、溫度循環、X 射線成像檢查、超聲成像檢查、溫控靜態電老煉、高溫動態電老煉、密封性檢查、多余物檢測（PIND）、恒定加速度、引線可焊性、耐溶劑性、強度試驗、外觀檢查等。電子元器件破壞性物理分析（DPA）外部目檢、X 射線成像檢查、超聲成像檢查、PIND、密封性檢查（粗檢漏、細檢漏）、內部氣體成份分析（氧氣含量、水汽含量）、開帽（機械、化學、激光）、內部目檢、鍵合強度、剪切強

26、度、掃描電子顯微鏡檢查、制樣鏡檢等。資料來源：思科瑞公司官網，國聯證券研究所 公司主要承接可靠性檢驗業務（二篩），即上機環節的質量檢測，承接少量首件公司主要承接可靠性檢驗業務（二篩），即上機環節的質量檢測，承接少量首件檢驗（一篩），即出廠環節的質量檢測，一、二篩環節即是保證軍用電子元器件產品檢驗（一篩），即出廠環節的質量檢測，一、二篩環節即是保證軍用電子元器件產品質量的關鍵環節，也是多數裝備管理文件的強制要求。質量的關鍵環節，也是多數裝備管理文件的強制要求。檢驗和測試環節是電子元器件產業鏈上的關鍵環節，而軍工產品的檢驗通常有鑒定檢驗、定型檢驗、首件檢驗（一篩）、質量一致性檢驗（二篩）和其他必要

27、的檢驗五類。8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖圖 3 3：質量檢測與可靠性篩選是軍工產業鏈中不可缺少的關鍵環節：質量檢測與可靠性篩選是軍工產業鏈中不可缺少的關鍵環節 資料來源：iFinD、公司上市招股說明書，國聯證券研究所 可靠性檢驗業務（二篩）和首件檢驗（一篩）存在面向對象和檢驗內容方面的差可靠性檢驗業務（二篩）和首件檢驗（一篩）存在面向對象和檢驗內容方面的差異。異。質量一致性檢測（二篩）是對于每一批產品實行 100%的篩查，同時對于關鍵、重要部件還會進行DPA（破壞性物理分析），來檢驗元器件的設計、結構、材料、制造質量是否滿足預定用途及相關規范要

28、求。一篩為元器件生產廠商在批量投產前對于初始生產的產品進行檢驗檢測，找出其中缺陷以保證后續的產品質量，即出廠環節的質量檢測，而二篩為元器件訂購方為保證其獲得的每一批次的產品的質量穩定的檢驗檢測，即上機環節的質量檢測。圖圖 4 4：可靠性檢驗業務（二篩）需進行：可靠性檢驗業務（二篩）需進行 100%100%檢測和檢測和 DPADPA 環節環節 資料來源：廣電計量官網，國聯證券研究所 表表 3：質量一致性檢測（二篩）和首件檢測（一篩）存在較大差別：質量一致性檢測（二篩）和首件檢測（一篩）存在較大差別 產品檢驗類別產品檢驗類別 內容描述內容描述 該檢查環節的必要性該檢查環節的必要性 面向對象面向對象

29、 首件檢測（一篩）在廠商批量投產的最初階段，對于第一件（前幾件）產品進行檢測工作，在其合格后方能開展后續生產工作以保證產品質量 軍用裝備的管理體系、條例要求，對于生產的產品的質量控制手段 生產廠商 質量一致性檢驗（二篩）逐批檢查，分A、B、C、D 四組 A 組：非破壞性檢驗，檢查受生產工藝和生產技能變化影響的特性，可做產品交付 檢驗產品質量是否保持穩定 訂購方 B 組：較 A 組更為復雜的非破壞性檢驗，檢查受零部件和設備質量影響的特性，經處理可做產品交付 C 組：周期性破壞性檢驗，檢查產品設計和材料有關特性，經較大修整后可做產品交付 D：破壞性試驗，訂購方同意及修整后可做產品交付 資料來源：i

30、FinD，思科瑞：8-1 發行人及保薦機構關于審核問詢函的回復，西安光谷防務技術股份有限公司推文，軍鷹動態推文，國聯證券研究所 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2.2.國防信息化驅動軍用電子元器件民營第三方檢測需求增長國防信息化驅動軍用電子元器件民營第三方檢測需求增長 2.1.軍隊信息化驅動檢測市場規?？焖僭鲩L軍隊信息化驅動檢測市場規?？焖僭鲩L 國防裝備費中信息化支出占比持續增長，國防裝備費中信息化支出占比持續增長，若按照若按照 9 9%增速增速保守估計保守估計，20202121 年占比年占比約為約為 3 32 2%，科技進步推動我國國防裝備現代化，

31、以技術武裝我國武器裝備體系，未來，科技進步推動我國國防裝備現代化，以技術武裝我國武器裝備體系，未來武器裝備趨于智能化、無人化。武器裝備趨于智能化、無人化。國家安全是重中之重，在新一輪的技術變革中，云計算、大數據、人工智能、物聯網等較為先進的科技被運用在軍事武器的開發之中。新時代的中國國防白皮書指出，武器裝備的遠程精確化、智能化、隱身化、無人化趨勢更加明顯，戰爭形態加速向信息化戰爭演變，智能化戰爭初現端倪。我國武器裝備費用占國防支出項目占比不斷提升，估算我國武器裝備費用占國防支出項目占比不斷提升，估算 20212021 年達年達 47.17%47.17%。2010年至 2021 年中央財政預算支

32、出中的國防支出項目從 5190.82 億元增至 13553.43 億元，增幅達 161%。按照新時代的中國國防白皮書內容，2010 年至 2017 年我國軍費支出中裝備費的占比從 33.20%增至 41.10%，我們估算到 2021 年裝備費用的占比將達到 47.17%。我們我們保守估算保守估算 20212021 年軍用電子元器件檢測市場規模約為年軍用電子元器件檢測市場規模約為 127.85127.85 億元至億元至 255.71255.71億元。根據德勤咨詢億元。根據德勤咨詢數據顯示數據顯示，未來汽車電子元器件，未來汽車電子元器件BOMBOM價值占汽車整體成本超價值占汽車整體成本超 35%3

33、5%，考慮到軍用電子元器件要求更高，考慮到軍用電子元器件要求更高，假設 1）裝備費用中元器件成本應占其 40%，2）電子元器件檢測環節成本占比用中國電子電器檢測市場規模比上中國消費電子市場規模進行計算，預估電子元器件檢測環節成本占比約 1%，但考慮到軍用電子元器件需要進行 100%檢測且標準較民用標準不同，保守估計軍用電子元器件檢測環節成本占比為 5%至 10%，3）按照公式（中央財政預算支出:國防支出）（裝備費支出占比）（裝備中元器件成本占比）（檢測環節成本占比），若按照 5%水平計算可得 2010年至 2021 年我國的軍用電子元器件檢測市場規模從 34.46 億元增至 127.85 億元

34、。圖圖 5 5：預計預計 2121 年信息化支出占比年信息化支出占比約約 3 32 2%（單位：億元）（單位：億元）圖圖 6 6：保守估計保守估計 2121 年軍用電子元器件檢測市場規模約年軍用電子元器件檢測市場規模約127.85127.85 億元（單位：億元）億元（單位：億元）資料來源：iFinD，財政部，國聯證券研究所 資料來源：iFinD、新時代的中國國防白皮書，財政部，國聯證券研究所測算 2.2.元器件缺陷與機制改革驅動民營第三方檢測需求增長元器件缺陷與機制改革驅動民營第三方檢測需求增長 國產元器件和進口元器件廣泛存在質量問題，檢驗檢測行業急待發展，軍用進口元器件由于法規限制只能購買到

35、民用和商用級別，所以需要更為嚴格的篩選。國產器件的質量仍然存在問題，據北京京瀚禹電子工程技術有限公司官網數據顯示，我國國產元器件的水汽、X射線和聲掃缺陷占比將近 70%，存在較為突出的安全隱患，需要進0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%02000400060002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E國防裝備費國防信息化支出國防信息化支出占比020406080100120140 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 行全面的檢驗檢測以避免批量的產品缺陷和由此引發的重大安全事故以及財產損失。而進

36、口器件由于其進口渠道問題，廣泛存在翻新和假冒偽劣的情況，外部目檢缺陷和工業級塑封問題較為突出，需要進一步進行檢驗檢測以剔除缺陷產品。圖圖 7 7：國產器件設計、工藝水平有待提高國產器件設計、工藝水平有待提高 圖圖 8 8：進口器件翻新、假冒問題較為嚴重進口器件翻新、假冒問題較為嚴重 資料來源：北京京瀚禹電子工程技術有限公司官網，國聯證券研究所 資料來源：北京京瀚禹電子工程技術有限公司官網，國聯證券研究所 從近從近 5 5 年政府出臺的行業相關政策來看，對于檢測檢驗行業具有較高的重視程年政府出臺的行業相關政策來看，對于檢測檢驗行業具有較高的重視程度和較大的扶持力度，同時降低門檻鼓勵民營企業進入，

37、提高行業水平與活力，檢測度和較大的扶持力度，同時降低門檻鼓勵民營企業進入，提高行業水平與活力，檢測檢驗行業作為保障軍用電子元器件質量，助力集成電路發展的專業技術服務業，對于檢驗行業作為保障軍用電子元器件質量，助力集成電路發展的專業技術服務業，對于我國綜合實力的發展具有重要戰略作用。我國綜合實力的發展具有重要戰略作用。中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要指出既要提高通信設備、核心電子元器件、關鍵軟件等的產業水平，也要完善國家質量基礎設施，建設生產應用示范平臺和標準計量、認證認可、檢驗檢測、試驗驗證等產業技術基礎公共服務平臺，完善技術、工藝等工業基礎數據庫。

38、表表 4：國家大力支持民營檢測檢測機構發展，產業政策和規劃不斷推陳出新：國家大力支持民營檢測檢測機構發展，產業政策和規劃不斷推陳出新 發布單位發布單位 發布時間發布時間 政策文件名稱政策文件名稱 政策相關內容政策相關內容 全國人大 2021 年 3月 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 健全產業基礎支撐體系，在重點領域布局一批國家制造業創新中心，完善國家質量基礎設施，建設生產應用示范平臺和標準計量、認證認可、檢驗檢建設生產應用示范平臺和標準計量、認證認可、檢驗檢測、試驗驗證等產業技術基礎公共服務平臺測、試驗驗證等產業技術基礎公共服務平臺，完善技術、工藝

39、等工業基礎數據庫。提高產業創新力，加快發展研發設計、工業設計、商務咨詢、檢驗檢測認證檢驗檢測認證等服務。等服務。培育壯大人工智能、大數據、區塊鏈、云計算、網絡安全等新興數字產業，提升通信設備、核心電子元器件、關鍵軟件等產業水平。核心電子元器件、關鍵軟件等產業水平。工業和信息化部 2021 年 1月 基礎電子元器件產業發展行動計劃（2021-2023 年）支持技術難度大、應用價值高、通用性強、對電子元器件行業帶動大的配套電子專用設備與儀器，如刻蝕顯影設備等工藝設備、顯微 CT 等檢測分析儀器的研發及產業化，提升設備儀器質量和可靠性水平。優化產品設計、改造技術設備、完善檢驗檢測，推廣先進質量文化與

40、技術。建設分析評價公共平臺。支持有能力、有資質的企事業單位建設國家級電子支持有能力、有資質的企事業單位建設國家級電子元器件分析評價公共服務平臺元器件分析評價公共服務平臺，加強質量品質和技術等級分類標準建設，圍繞電子元器件各領域開展產品檢測分析、評級、可靠性、應用驗證等服務，為電子系統整機設計、物料選型提供依據。國務院 2020 年 7月 新時期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展的若干政策 在財稅政策、投融資政策、研究開發政策、進出口政策、人才政策、知識產權政策、市場應用政策、國際合作政策，共計八個方面推動國內集成電路產共計八個方面推動國內集成電路產業快速發展。業快速發展。34.70%18.4

41、0%16%10.50%22.57%水汽X射線聲掃外檢其他44.90%36.10%13%6.40%外檢聲掃X光其他 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 市場監管總局 2020 年 4月 市場監管總局關于加強國家產業計量測試中心建設的指導意見 充分發揮計量與標準、檢驗檢測、認證認可的協同作用，為產業發展提供質量基礎設施一體化服務。鼓勵社會各方計量技術資源和力量共同參與產業計量測試服務體系建設，鼓勵社會各方計量技術資源和力量共同參與產業計量測試服務體系建設，推動計量技術機構、檢驗檢測機構、科研院所、高校和企業之間的交流融合，開展重點領域、重點技術難題的聯合立

42、項、聯合攻關和聯合應用，形成必要的產業計量 測試平臺和聯盟，加強科研成果的轉化應用和技術接。聯合有關計量技術機構、檢驗檢測機構、科研院所、高校和企業等，搭建國家產業計量測試公共服務平臺和聯盟，聚焦產業發展中的計量測試難題。聚焦產業發展中的計量測試難題。國防科工局 2019 年 7月 武器裝備科研生產備案管理暫行辦法 為落實國務院“放管服”改革要求，在簡化事前準入審批的同時，規范和加在簡化事前準入審批的同時，規范和加強對武器裝備科研生產許可放開部分的事中事后管理強對武器裝備科研生產許可放開部分的事中事后管理，根據國家相關法規，制定本辦法 資料來源：iFinD、公司公告、中華人民共和國中央人民政府

43、官網，國聯證券研究所 2.3.行業內檢測機構以軍工直屬部門為主行業內檢測機構以軍工直屬部門為主 軍工檢測行業內能夠提供服務的民營企業數量有限，公司為行業內從事軍用電軍工檢測行業內能夠提供服務的民營企業數量有限，公司為行業內從事軍用電 子元器件檢測業務的主要子元器件檢測業務的主要 9 9 家民營企業之一，且為其中唯二上市公司之一。家民營企業之一，且為其中唯二上市公司之一。根據公司上市招股說明書統計，截至 2021 年 8 月 4 日可查具有 CNAS、DILAC 認可且從事相同或者相關業務的公司、機構共有 38 家，而其中軍工集團下屬檢測部門或者機構有 23 家，地方國資下屬企業共有 3 家，國

44、務院直屬事業單位下屬檢測機構總計 3 家，而在軍用電子元器件可靠性檢測行業內民營檢測服務企業數量較少，主要有 9 家擁有相應實驗室認可并提供相關服務，目前該 9 家公司中僅有本公司以及西安西測測試技術股份有限公司完成上市工作。軍用電子元器件民營檢測企業的側重點各不相同，行業內檢測公司經營范圍主軍用電子元器件民營檢測企業的側重點各不相同，行業內檢測公司經營范圍主要位于西安、成都和北京。要位于西安、成都和北京。北京京瀚禹電子工程技術有限公司提是一家軍用元件第三方檢測服務商，專注于電子元件制造領域，該公司在全國多地都設有分公司和實驗中心，具備較強服務提供能力。西安西谷微電子有限責任公司主要提供測試篩

45、選服務、破壞性物理分析服務、失效分析、相關技術服務，是一家專業從事電子元器件測試、篩選及電子元器件可靠性質量保證和相關技術服務的高新技術企業，主要的市場范圍集中在西北區域。圖圖 9 9：行業內軍工直屬部門數量較多行業內軍工直屬部門數量較多（單位：家）（單位：家）圖圖 1010：檢驗檢測行業中事業單位份額逐漸縮小檢驗檢測行業中事業單位份額逐漸縮小 資料來源：iFinD、公司上市招股說明書、國聯證券研究所測算 資料來源：公司上市招股說明書、英柏檢測公司官網，國聯證券研究所 02040民營檢測服務企業軍工集團下屬檢測部門或機構地方國資下屬企業國務院直屬事業單位下屬檢測機構0%20%40%60%80%

46、100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020企業單位事業單位其他機構 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 表表 5：行業內各公司提供服務種類和所在區位存在差別：行業內各公司提供服務種類和所在區位存在差別 公司名稱公司名稱 公司成立時間公司成立時間 企業簡介企業簡介 提供服務種類提供服務種類 公司區位公司區位 北京京瀚禹電子工程技術有限公司 2008/7/3 軍用元件第三方檢測服務商，專注于電子元件制造領域。覆蓋封測環節、集成電路質保環節、整機環境與可靠性試驗環節、相關配套服務（集成電路測試方案研發、線路板設計制

47、造、SMT 貼裝、LIMS 軟件、設備設施、咨詢服務）在北京、南京、西安設立三大實驗中心，并且在上海、無錫、成都、深圳設有分公司 西安西谷微電子有限責任公司 2000/12/15 專業從事電子元器件測試、篩選及電子元器件可靠性質量保證和相關技術服務的高新技術企業 測試篩選服務、破壞性物理分析服務、失效分析、相關技術服務 總部位于西安 西安君信電子科技有限責任公司 2017/2/6 主營產品射頻芯片、晶圓芯片測試、新型射頻前端、模塊封裝繼承、SIP、微波電路、集成電路、半導體器件的鑒定、測試、老練、破壞性物理分析、結構分析、可靠性研究分析等工作 特種封裝，半導體器件、微波器件的測試篩選、升級篩選

48、、補充篩選，破壞性物理分析（DPA）、失效分析、結構分析、可靠性一體化，電子產品的下廠監制、驗收，可靠性保障 總部位于西安 西安西測測試技術股份有限公司 2010/6/1 提供軍用裝備和民用飛機產品檢驗檢測的第三方檢驗檢測服務 環境與可靠性試驗、電磁兼容性測試、元器件檢測篩選、適航符合性檢驗 總部位于西安 廣東科鑒檢測工程技術有限公司 2015/6/26 致力于提升國產裝備可靠性水平的國家高新技術企業和第三方檢測專業機構。在檢測試驗方面具有環境試驗、軟件質量信息安全測評、元器件材料電子制造質量分析、環境可靠性試驗、安規電磁兼容測試、產品功能性檢查等服務 總部位于廣州，在北京、深圳均有子公司 成

49、都摩爾環宇測試技術有限公司 2011/4/20 專業從事環境與可靠性試驗、軟件評測、電磁兼容試驗和認證服務的第三方實驗室 擁有環境適應性與可靠性測試、認證服務、電磁兼容性測試、安規測試、質量研究、軟件測評、軟件測評工具開發、仿真軟件 總部位于成都 陜西海測電子技術服務有限公司 2010/11/11 陸續承擔了海軍、空軍、陸軍、陸航等多種型號的環境與可靠性試驗，此外還服務于民機、高鐵、電力、新能源汽車等多個領域及行業。氣候環境試驗:高低溫、濕熱、溫度循環、溫度沖擊、高溫壽命、霉菌、鹽霧、帶風源淋雨、振動、沖擊試驗等;元器件檢測:接觸電阻、絕緣電阻、介質耐電壓、品質因素、電容量、損耗角正切、電感量

50、、阻抗、漏電流等試驗?？偛课挥谖靼?成都中航華測科技有限公司 2013/4/16 從事電子元器件、數字板卡、射頻微波組件、電源模塊等產品的環境試驗技術咨詢服務和第三方試驗檢測工作。提供技術咨詢服務和第三方試驗檢測服務 總部位于成都 資料來源：iFinD、各公司官網，國聯證券研究所 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 3.3.公司公司在在軍用電子檢測領域優勢明顯軍用電子檢測領域優勢明顯 3.1.公司擁有公司擁有 CNASCNAS、DILACDILAC 實驗室資質實驗室資質 公司在檢測項目數量上與主要競爭對手的差距較小，能夠提供多樣化的檢測服公司在檢測項目

51、數量上與主要競爭對手的差距較小，能夠提供多樣化的檢測服務，具備較強的競爭能力。務，具備較強的競爭能力。據公司招股說明書中內容，目前公司在業務發展中所遇規模較大的檢測機構主要為京瀚禹和西安西谷，同時京瀚禹和西安西谷同時也是公司業務擴張的主要競爭對手。根據CNAS官網信息，截至 2021 年年末，北京京瀚禹電子工程技術有限公司共有檢測項目條數 617 條，西安西谷微電子有限責任公司共有檢測項目 224 條，而思科瑞共有檢測項目 565 條，全部為電子元器件測試和實驗內容。檢測項目/參數數量代表了公司在CNAS實驗室認可范圍內能夠提供檢測服務的數量，該指標直接反應了公司的檢測能力，從指標數量上來看公

52、司與其主要競爭對手的差距較小，具備市場競爭能力。表表 6：公司在實驗室檢測項目：公司在實驗室檢測項目/參數數量上具備較強市場競爭能力參數數量上具備較強市場競爭能力 公司名稱公司名稱 檢測項目檢測項目/參數數量參數數量 截止日期截止日期 成都思科瑞微電子股份有限公司 565 2021 年年末 西安西谷微電子有限責任公司 224 北京京瀚禹電子工程技術有限公司 617 資料來源：CNAS 官網，國聯證券研究所 CNASCNAS實驗室認可審批需要經過現場評審、認可批準等多個階段，審批流程復雜嚴實驗室認可審批需要經過現場評審、認可批準等多個階段，審批流程復雜嚴格，且需進行定期復評以保證其檢測質量，而格

53、，且需進行定期復評以保證其檢測質量，而DILACDILAC實驗室認可在實驗室認可在CNASCNAS的基礎上重點的基礎上重點增加對于國防科技工業特殊要求內容的評審。增加對于國防科技工業特殊要求內容的評審。CNAS和DILAC實驗室認可資質的獲得需要較高的門檻，對于公司的整體檢驗檢測能力要求較高，而新進入的企業由于該實驗室認可資質的限制難以向軍用電子元器件檢測細分行業進行擴張，使得公司具有檢測資質壁壘。同時實驗室評審機構會進行持續性的復查以保證實驗室情況符合標準，對于公司的實際日常檢測能力和水平有監督促進作用。表表 7：DILAC 國防實驗室認可側重國防科技工業特殊要求內容評審國防實驗室認可側重國

54、防科技工業特殊要求內容評審 項目項目 國家實驗室認可（國家實驗室認可（CNASCNAS）國防實驗室認可（國防實驗室認可（DILACDILAC）認可依據 ISO/IEC 17025:2018檢測和校準實驗室能力認可準則及相關應用說明 DILAC/ACO 1:2018檢測和校準實驗室能力認可準則 認可機構 中國合格評定國家認可委員會（CNAS）國家國防科技工業局 使用范圍 對各行業實驗室的通用要求 國家軍工類及校驗實驗室的特殊要求 評審方式 國家認可委員會對于實驗室采取現場評審的方式 在評審中，主要采取與國家認可委實驗室認可工作同步的評審方式，重點增加對于國防科技工業特殊要求內容的評審，減輕實驗室

55、負擔，避免了重復評審，又充分體現了國防工業的特色。國家實驗室認可與國防軍用實驗室認可可以同時進行，兩個標準有些相同的部分，可以使用一套體系，同時向中國合格評定國家認可委員會和國防科技工委會提交申請資料。特點 自愿、非歧視性、專家評審 保密性、保障性、指令性 認可意義 提高實驗室管理水平、提高實驗室知名度、提高檢測和校準服務的市場競爭力，與國際接軌，可實現與國際上的多邊互認。增強在國防科技工業系統開展檢測、校準工作的信任度和認可度。資料來源：中邦實驗室官網，國聯證券研究所 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 3.2.公司具備多項核心技術競爭力公司具備多項

56、核心技術競爭力 公司可自主研發作為檢測過程中重要軟件的測試程序和關鍵硬件的適配器，具公司可自主研發作為檢測過程中重要軟件的測試程序和關鍵硬件的適配器，具備較強技術實力，目前公司擁有自主研發的測試程序備較強技術實力，目前公司擁有自主研發的測試程序 2.32.3 萬余套，并可獨立設計、制萬余套，并可獨立設計、制造相應的適配器造相應的適配器 1.31.3 萬余套，其檢測適配器已實現自動化。萬余套，其檢測適配器已實現自動化。由于不同類型的電子元器件都需相應的測試程序進行檢測，并根據客戶的需求進行調整，所以公司需要具備相應測試程序的開發能力，目前經過公司多年研發積累和迭代已有自主開發的程序 2.3萬余套

57、，實現檢測類別的大范圍覆蓋。電子元器件的另一個關鍵環節是適配器的研發和制作，適配器包括測試適配器和老煉適配器兩種，適配器主要用于元器件的功能和性能參數測試以及試驗的裝置，是檢測過程中的關鍵硬件部分，同時公司研發的檢測適配器已實現自動化，檢測效率提升。表表 8：適配器是連接設備及被測電子元器件的重要載體：適配器是連接設備及被測電子元器件的重要載體 適配器適配器類型類型 制作流程制作流程 測試適配器 根據電子元器件封裝選擇相匹配測試座，然后按照測試座底部插針分布和被測元器件的引腳排列規則繪制封裝圖 根據被測電子元器件的功能、電參數測試原理圖設計外圍電路并與測試機臺（ATE）的外設接口一一匹配設計測

58、試適配器原理圖，重點分析研究和計算電原理圖和測試向量的正確性 根據測試適配器原理圖設計電路拓撲，繪制 PCB 圖，重點分析研究和計算布線的分布參數對測試精度的影響，完成測試適配器的設計 按 PCB 圖焊接和安裝元器件，完成測試適配器的制作、調試 對完成制作的適配器安裝到測試機臺，使用與之相匹配的測試程序對被測器件樣品進行上機調試，如果調試沒問題則對該適配器進行驗收并投入使用 老煉適配器 老煉適配器研發制作的過程與測試適配器基本相同，但其研發設計的難點是電原理圖、布線圖需進行抗干擾和防自激設計，同時老化適配器一般需要進行熱設計。資料來源：關于成都思科瑞微電子股份有限公司首次公開發行股票并在科創板

59、上市申請文件的第二輪審核問詢函的回復，國聯證券研究所 公司具備行業內領先技術優勢，其改進工藝和算法進一步提高了測試效率、覆蓋公司具備行業內領先技術優勢，其改進工藝和算法進一步提高了測試效率、覆蓋率、安全性和精度等多項指標，為公司的市場競爭力提供了強有力的技術支持，率、安全性和精度等多項指標，為公司的市場競爭力提供了強有力的技術支持，從公從公開數據來看公司可測的元器件種類開數據來看公司可測的元器件種類在在行業行業內內較較寬，可滿足客戶寬，可滿足客戶 80%80%至至 90%90%的元器件檢的元器件檢測需求。測需求。公司的部分核心技術包括：靜態存儲芯片 SRAM 的測試篩選技術；可編程邏輯陣列 F

60、PGA 測試與篩選試驗技術；射頻功率放大模塊測試與篩選試驗技術；高速低功耗 DSP 電路測試技術，同時公司在電連接器測試與篩選試驗技術、破壞性物理分析（DPA）技術方面均具備行業領先技術優勢。公司對于已有檢測技術的改進工作提高了檢測的速度、精度和效率，解決了安全性、完整性等檢測難題，進一步鞏固了公司的市場核心競爭力。公司對于高級元器件的檢測進行了大量的投入和研發工作，力圖擴大服務范圍一站式解決客戶需求，提升公司市場核心競爭力。表表 9：公司擁有多項核心技術，進一步提升了檢驗檢測精度、速度和安全性：公司擁有多項核心技術，進一步提升了檢驗檢測精度、速度和安全性 技術名稱技術名稱 技術核心技術核心

61、所檢測產品應用范圍所檢測產品應用范圍 靜態存儲芯片 SRAM 的測試篩選技術 采用改進的 APG 測試圖形自動生成技術，以及 MARCH C 算法、地址校驗算法、棋盤型齊步算法等先進算法，實現對隨機實現對隨機 SRAM SRAM 高覆蓋率、高效的測試高覆蓋率、高效的測試 應用該技術測試、篩選的典型存儲器主要應用于機載、車載的雷達、通信等系統 可編程邏輯陣列 FPGA 測試與篩選試驗技術 研發了基于 FPGA 預配置庫、高故障覆蓋率被測模型、內部資源并行遍歷及自動化輔助軟件工具等技術，同時研發建立了一套測試篩選系統，大幅提高了大幅提高了 FPGA FPGA 電路故障測試覆蓋率和測試效率電路故障測

62、試覆蓋率和測試效率 應用該技術測試、篩選的典型 FPGA 器件主要應用于彈載的控制系統 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 射頻功率放大模塊測試與篩選試驗技術 將隔離電路、F/V 轉換電路、數據處理電路相結合，采用 EMC 電磁兼容設計、前置法和負反射法、自動掃頻測試、熱設計等技術，研發了射頻功率放大模塊防自激、防干擾測試技術及能夠模擬在不同應用環境條件下的射頻功率放大模塊檢測試驗系統，解解決了以往測試、決了以往測試、老煉過程易自激燒毀的問題，保證了檢測精度和老煉過程易自激燒毀的問題，保證了檢測精度和完整性，提高了檢測的安全性和檢測效率完整性，提高了檢

63、測的安全性和檢測效率 應用該技術測試、篩選的典型射頻功率放大模塊主要應用于機載、車載的雷達、通信等系統 高速低功耗 DSP 電路測試技術 采用了初始化技術、等效 PWM 脈沖寬度測試技術和冗余邏輯，按照層次化思想形成了一套高速低功耗 DSP 電路測試系統，開發了高速 DSP 電路樹形乘法器結構模塊，形成 DSP 自動高覆蓋測試技術并行功能測試平臺，解決了解決了 DSP DSP 內部內部 CPU CPU 內核、內核、DMADMA 控制控制和存儲單元的功能測試故障覆蓋率不高，和存儲單元的功能測試故障覆蓋率不高，DSP DSP 的高速性能指標測的高速性能指標測試精度不夠，以及小信號動態參數測試的難題

64、試精度不夠，以及小信號動態參數測試的難題 應用該技術測試、篩選的典型 DSP 電路主要應用于機載、車載的控制等系統 資料來源：iFinD、公司上市招股說明書，國聯證券研究所 公司具備完善全面的檢驗檢測能力，能夠為全球領先半導體廠商產品提供檢驗公司具備完善全面的檢驗檢測能力，能夠為全球領先半導體廠商產品提供檢驗檢測服務，綜合素質達國際水平。檢測服務，綜合素質達國際水平。據公司上市招股說明書內容顯示，截至 2021 年年末公司已擁有測試程序 2.3 萬多套，檢測適配器 1.3 萬多套，檢測的電子元件種類覆蓋了主要軍用電子元器件各大門類。根據英國品牌評估機構Brand Finance發布的2022

65、年“全球半導體品牌價值 20 強”排行榜，TI（德州儀器）、Infineon（英飛凌）、NXP（恩智浦）等公司位列前 20，而公司能夠為下游客戶提供德州儀器、英飛凌和恩智浦等全球領先半導體廠商產品的檢驗檢測服務，表明公司具備承接國際、國內技術領先企業的高水平電子元器件的可靠性檢測業務能力。表表 10：公：公司可為客戶提供全球領先企業生產產品的檢驗檢測服務司可為客戶提供全球領先企業生產產品的檢驗檢測服務（單位：億美元）（單位：億美元）排名排名 品牌名稱品牌名稱 品牌價值品牌價值 排名排名 品牌名稱品牌名稱 品牌價值品牌價值 1 英特爾(Intel)256.12 11 英飛凌(Infineon T

66、echnologies)41 2 臺積電(TSMC)204.74 12 聯發科(MediaTek)40 3 英偉達(Nvidia)161 13 泛林集團(Lam Research)29 4 SK 海力士(SK Hynix)93.61 14 日月光(ASE Technology)28 5 高通(Qualcomm)77.74 15 東京電子(Tokyo Electron)25 6 博通(Broadcom)63.68 16 村田制作所(Murata Manufacturing)22 7 美光(Micron Technology)63.3 17 意法半導體(ST Microelectronics)21

67、 8 超微半導體(AMD)60.53 18 恩智浦(NXP)20 9 阿斯麥(ASML)59.44 19 科磊(KLA)美國 20 10 德州儀器(Texas Instruments)43.53 20 艾睿電子(Arrow Electronics)20 資料來源：Brand Finance，網易新聞，國聯證券研究所 3.3.公司公司已已獲超獲超 400 家客戶家客戶的的堅實市場基礎堅實市場基礎 公司主要為軍工集團下屬企業提供檢驗檢測服務，公司主要為軍工集團下屬企業提供檢驗檢測服務，20212021 年前五大客戶中軍工集年前五大客戶中軍工集團下屬企業總銷售金額占比達團下屬企業總銷售金額占比達 5

68、0%50%，綜合來看公司的檢驗檢測服務已經得到下游軍工，綜合來看公司的檢驗檢測服務已經得到下游軍工客戶的廣泛認可，具備廣泛的市場基礎?？蛻舻膹V泛認可，具備廣泛的市場基礎。盡管以往和現有政策鼓勵、支持民營檢驗檢測機構進入軍用產業鏈，發揮民營企業優勢，提高檢驗檢測服務水平，但民營檢測機構要成為軍工客戶的供應商依然存在困難，而公司憑借其自身優勢擁有近 400 家軍工集團下屬企業以及為軍工企業配套的電子廠商等客戶。2021 年公司前五大客戶中包括中國航空工業集團下屬企業、中國航天科工集團下屬企業、中國電子科技集團下屬企業、西安盈科電源有限公司、北京航空航天大學，此外公司也為中國航空發動機集 16 請務

69、必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 團、中國船舶重工集團等企業提供服務。表表 11：2021 年軍工集團下屬企業銷售金額占比近年軍工集團下屬企業銷售金額占比近 50%（單位：萬元）（單位：萬元）2021 年 客戶名稱客戶名稱 銷售金額銷售金額 銷售金額占比銷售金額占比 中國航空工業集團下屬企業 5,815.33 26.19%中國航天科工集團下屬企業 2,529.22 11.39%中國電子科技集團下屬企業 2,199.14 9.90%西安盈科電源有限公司 1,028.30 4.63%北京航空航天大學 862.44 3.88%2020 年 客戶名稱客戶名稱 銷售金額

70、銷售金額 銷售金額占比銷售金額占比 中國航空工業集團下屬企業 3,145.44 19.00%中國兵器工業集團下屬企業 2,016.16 12.18%西安盈科電源有限公司 1,549.92 9.36%中國電子科技集團下屬企業 1,454.18 8.78%成都智明達電子股份有限公司 705.43 4.26%2019 年 客戶名稱客戶名稱 銷售金額銷售金額 銷售金額占比銷售金額占比 中國航空工業集團下屬企業 1,627.89 15.58%中國兵器工業集團下屬企業 1,583.60 15.15%中國電子科技集團下屬企業 1,156.61 11.07%珠海歐比特宇航科技股份有限公司 941.51 9.0

71、1%成都智明達電子股份有限公司 500.14 4.79%資料來源：iFinD、公司上市招股說明書、國聯證券研究所 公司目前業務聚焦于軍用電子元器件的檢驗檢測，在該領域不斷深耕，對于民用業務涉獵較少，受益于電子元器件的迭代和市場存量的釋放，軍用業務有望持續擴大。公司專注于軍用電子元器件的檢測工作，其業務收入中的約 95%來自于下游軍用業務，未來隨著軍隊信息化的逐步擴張以及現有市場存量向民用企業的釋放，來自于軍用業務方面的收入也將持續增長。表表 12：公司業務中以軍用業務為主，：公司業務中以軍用業務為主，2021 年軍用業務占比約年軍用業務占比約 95%（單位：萬元）（單位：萬元）項目項目 202

72、12021 年年 1 1-6 6 月月 20202020 年度年度 20192019 年度年度 20182018 年度年度 收入金額 占比 收入金額 占比 收入金額 占比 收入金額 占比 軍用業務 10431.9 94.77%15,672.71 94.66%9,623.68 92.08%5,868.01 89.24%民用業務 575.69 5.23%884.18 5.34%827.55 7.92%707.72 10.76%合計 11007.59 100.00%16556.89 100.00%10451.23 1 6575.73 100.00%資料來源：公司年報，國聯證券研究所 3.4.管理團隊

73、軍工從業經歷豐富管理團隊軍工從業經歷豐富 公司核心研發人員從業經歷豐富，曾參與國家軍用標準的編制、修訂、評審工作，公司核心研發人員從業經歷豐富，曾參與國家軍用標準的編制、修訂、評審工作，具備快速應對行業上下游需求能力。具備快速應對行業上下游需求能力。截至 2021 年年末公司總計擁有研發人員 70 名，本科以上學歷 59 人，研發人員占公司總員工的 18.04%，其中包括 5 名核心技術人員，從核心研發人員的從業經歷和專利獲得情況來看均擁有較強的科技研發能力。據公司上市招股說明書內容，截至 2021 年年末公司已擁有 2.3 萬多套測試程序軟件（其中 1.9 萬多套為自主研發）和 1.3 萬多

74、套檢測適配器，其中已經申請軟件著作權 122項，擁有專利 42 項，其中發明專利 14 項。檢驗檢測行業作為技術密集型行業，行業 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 核心競爭力即為檢驗檢測能力，而綜合來看公司具備較強的程序開發、檢驗流程開發、檢測方法與工藝流程等的研發能力。表表 13：公司重視研發工作開展，研發人員占人員總數的：公司重視研發工作開展，研發人員占人員總數的 18.04%專業結構專業結構 人數（人）人數（人）占員工總數比例（占員工總數比例（%）研發人員 70 18.04%生產人員 239 61.60%銷售人員 27 6.96%行政管理人員

75、52 13.40%總計 388 100.00%資料來源：公司年報，國聯證券研究所 表表 14：公司擁有多名核心研發技術人員，具備豐富的行業內研發工作經驗：公司擁有多名核心研發技術人員，具備豐富的行業內研發工作經驗 名字名字 學歷學歷 研發經歷和專利獲得情況研發經歷和專利獲得情況 馬衛東 博士研究生學歷 馬衛東從事軍工電子行業的研究和開發達馬衛東從事軍工電子行業的研究和開發達 31 31 年年，曾主持多項軍內重大科研項目曾主持多項軍內重大科研項目，主持編制 GJB7243-2011軍用電子元器件篩選技術要求、GJB8897-2017軍用電子元器件失效分析要求等國家軍用標準的編制、修訂、評審工作。

76、原國家軍用元器件標準委員會委員，原總裝原國家軍用元器件標準委員會委員，原總裝備部軍用實驗室認可組長評審員，國家實驗室認可評審員和國防實驗室認可評審員備部軍用實驗室認可組長評審員，國家實驗室認可評審員和國防實驗室認可評審員。曾獲得 6 項發明專利。杜秋平 本科學歷 杜秋平從事軍工電子行業的研究和開發達杜秋平從事軍工電子行業的研究和開發達 34 34 年，主持思科瑞建設四川省集成電路測試技術年，主持思科瑞建設四川省集成電路測試技術公共服務平臺項目公共服務平臺項目，參與 GJB1518射頻干擾濾波器通用規范編制。曾獲得中華人民共和獲得中華人民共和國國家科學技術進步二等獎國國家科學技術進步二等獎，四川

77、省科學技術進步一等獎四川省科學技術進步一等獎。曾獲得國防專利 4 項，發明專利 7 項，實用新型專利 3 項。王萃東 本科學歷 王萃東從事軍工電子行業的研究和開發達王萃東從事軍工電子行業的研究和開發達 29 29 年年，參與了多項科研項目參與了多項科研項目，包括物聯網公共技術平臺項目、電子元器件檢驗檢測服務項目等。曾獲得 2 項實用新型專利。施明明 本科學歷 施明明從事軍工電子行業的研究和開發達施明明從事軍工電子行業的研究和開發達 20 20 年年，參與了多項科研項目，包括物聯網公共技術平臺項目、電子元器件檢驗檢測服務項目等。曾獲得曾獲得 4 4 項發明專利，項發明專利，9 9 項實用新型專利

78、項實用新型專利。孫國強 碩士研究生學歷 孫國強從事軍工電子行業的研究和開發達孫國強從事軍工電子行業的研究和開發達 20 20 年年，參與了多項國家科研項目，獲得軍隊科技進步一等獎、二等獎、三等獎各一次。曾獲得曾獲得 2 2 項發明專利，項發明專利，1 1 項實用新型專利。項實用新型專利。資料來源：iFinD、公司上市招股說明書，國聯證券研究所 公司員工曾任軍隊內高級工程師、檢測中心主任等重要職位，具備豐富的軍用電公司員工曾任軍隊內高級工程師、檢測中心主任等重要職位，具備豐富的軍用電子元器件檢測經驗。子元器件檢測經驗。公司的部分核心技術人員及高級管理人員擁有軍隊所屬工廠或實驗室的長期工作經歷，曾

79、任高級工程師、檢測中心主任、地區經理等重要職位，具備豐富的軍用電子元器件檢測經驗和管理經驗。表表 15：公司部分人員擁有豐富的軍隊內研究所從業經驗，曾任研究員等職位：公司部分人員擁有豐富的軍隊內研究所從業經驗，曾任研究員等職位 姓名姓名 在本公司任職在本公司任職 任期期限任期期限 歷史工作經歷歷史工作經歷 馬衛東 董事、總經理 至 2023 年 6 月 1989 年 7 月至 2018 年 6 月歷任中國人民解放軍海軍七一工廠工程師、副主任、主任，其中 2005 年至 2015 年兼任原總裝備部軍用電子元器件北京第三檢測中心主任。林干 獨立董事 至 2023 年 6 月 1984 年 8 月至

80、 2004 年 3 月就職于空軍第五研究所八室，歷任助理工程師、工程師、工程師兼副主任、高級工程師兼主任等職；2004 年 3 月至 2016 年 8 月就職于空軍裝備研究院地面防空裝備 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 研究所，歷任綜合保障室高級工程師/主任、高級工程師，總體室研究員等職；2016 年 8 月至 2018 年 11 月就職于空軍研究院防空反導所總體室，任研究員；2018 年 11 月退休；2020 年 6 月至今任發行人獨立董事。王萃東 副總經理 至 2023 年 6 月 1991 年 8 月至 2000 年 5 月任中電五十八所（

81、原中國華晶電子集團中央研究所）工程師、廣東地區經理 資料來源：公司上市招股說明書，國聯證券研究所 4.4.公司上市募投擴產公司上市募投擴產有望有望進一步提高市場份額進一步提高市場份額 4.1.公司現有公司現有多項多項產能利用率產能利用率已已超超 90%公司檢測服務范圍基本覆蓋全國，在成都、西安和無錫均擁有檢驗檢測基地，能公司檢測服務范圍基本覆蓋全國，在成都、西安和無錫均擁有檢驗檢測基地，能夠為客戶提供及時、快速的服務。夠為客戶提供及時、快速的服務。公司在成都、西安、無錫均擁有檢驗檢測基地，通過在不同的城市設立實驗室并以此形成輻射西南、西北和華東地區的市場布局，檢驗檢測服務范圍基本覆蓋全國。公司

82、業務范圍主要集中于西北、華北、西南、華東地區，而我國各類軍工企業和國防科技院也在西南、西北、華東地區較為集中。公司的市場布局較為側重于這些區域，可以迅速響應客戶需求，對于服務周期的選擇上也可以更加靈活，便于未來市場的進一步開拓和在市場競爭中保持優勢。圖圖 1111：公司檢測范圍基本覆蓋全國（單位：萬元）：公司檢測范圍基本覆蓋全國（單位：萬元）圖圖 1212：公司在成都、西安、無錫均擁有檢測基地：公司在成都、西安、無錫均擁有檢測基地 資料來源：iFinD，公司年報，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，公司上市招股說明書，國聯證券研究所 公司的主要電子元器件檢測量能力接近飽和，多項業務的產能利用

83、率超公司的主要電子元器件檢測量能力接近飽和，多項業務的產能利用率超 90%90%，預，預計公司將進入產能瓶頸期。計公司將進入產能瓶頸期。公司 2021 年集成電路、晶圓（萬片）、分立器件、阻容感、其他元器件的檢測量達 475.71、26.33、475.18、2,426.56、68.40 萬個，相較 2020年綜合增長率達 10.54%。2021 年公司集成電路、分立器件、阻容感的產能利用率已達到 90%以上，晶圓測試產能利用率為 89.16%，預計公司將進入產量、產能瓶頸期，需要進一步建設檢驗檢測基地以滿足增長的下游客戶需求。表表 16：公司產能利用率逐年提升，：公司產能利用率逐年提升，202

84、1 年已達年已達 90%以上以上（單位：萬個）（單位：萬個）年度年度 檢測產品種類檢測產品種類 產能產能 產量產量 產能利用率產能利用率 2021 年 集成電路 475.71 479.4 99.23%分立器件 475.18 524 90.68%阻容感 2,426.56 2,620.80 92.59%2020 年 集成電路 327.6 328 99.88%分立器件 428.42 440 97.37%0.002,000.004,000.006,000.008,000.002021年2020年2019年2018年西北華北西南華東華中東北華南 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公

85、司報告公司深度研究 阻容感 2,315.27 2,376.00 97.44%2019 年 集成電路 173.08 218.4 79.25%分立器件 175.81 292 60.21%阻容感 985.31 1,113.60 88.48%資料來源：公司上市招股說明書，國聯證券研究所 4.2.募資擴產募資擴產有望有望提高市場份額提高市場份額 把握戰略機遇期，募集資金建設檢測檢驗基地提升公司競爭力，向高端化、精細把握戰略機遇期，募集資金建設檢測檢驗基地提升公司競爭力，向高端化、精細化、規?；~進，公司于今年一季度自籌資金化、規?；~進，公司于今年一季度自籌資金 5 5 千萬用于購買相應設備和進行擴建千

86、萬用于購買相應設備和進行擴建工作，部分項目已經投產，此外公司未來將建設工作，部分項目已經投產，此外公司未來將建設EMCEMC（電磁兼容）實驗室、微波暗室、（電磁兼容）實驗室、微波暗室、超真空實驗室等項目，擴大公司業務范圍。超真空實驗室等項目，擴大公司業務范圍。公司于 2022 年 7 月 8 日于科創版上市，據公司上市招股說明書，本次募集資金在扣除發行費用后將主要用于研發中心、檢測中心等基礎設施的建設，這些項目建設符合公司的未來戰略發展的需要，將有助于解決公司的檢測產能瓶頸，以應對未來市場需求的擴張，最終向高端化、精細化、規?；~進。新的檢測基地的分布將以成都作為重心，西安、無錫共同發展為主要

87、規劃，形成覆蓋主要軍工檢測市場的全國布局結構并發揮各地區的自身優勢。表表 17：公司未來將在多地建設檢驗檢測基地，進一步擴大檢測服務產能：公司未來將在多地建設檢驗檢測基地，進一步擴大檢測服務產能（單位：萬元）（單位：萬元）項目名稱項目名稱 項目總投資項目總投資 募集資金投資額募集資金投資額 成都檢測試驗基地建設項目 17,519.82 17,519.82 環境試驗中心建設項目 6,804.39 6,804.39 無錫檢測試驗基地建設項目 16,681.91 16,681.91 研發中心建設項目 14,850.29 14,850.29 補充流動資金 6,000.00 6,000.00 資料來源：

88、公司上市招股說明書，國聯證券研究所 5.5.盈利預測盈利預測、估值估值與投資建議與投資建議 5.1.財務分析：財務分析：凈利率較高凈利率較高 公司營業收入持續增長，銷售凈利潤維持較高水平，同時固定資產保持穩健增長。公司營業收入持續增長，銷售凈利潤維持較高水平，同時固定資產保持穩健增長。公司近三年營業收入復合增長率為 45.76%，保持較高增長水平。近三年公司扣除非經常性損益后的歸屬母公司股東凈利潤的復合增長率為 48.17%，公司增長率維持較高水平主要受益于下游軍工市場需求的快速增長和自身檢測能力的提升。公司 2018年至 2021 年凈利潤率分別為 33.91%、33.08%、45.75%、

89、43.71%，在銷售毛利率基本維持不變的情況下凈利率不斷提升，盈利能力提升顯著。20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖圖 1313：公司公司歸母凈利潤持續歸母凈利潤持續增長（單位：萬元）增長（單位：萬元）圖圖 1414：2 21 1 年年公司營收增長率達公司營收增長率達 34.1234.12%（單位：萬元）（單位：萬元）資料來源：iFinD，公司上市招股說明書，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，公司上市招股說明書，國聯證券研究所 圖圖 1515：公司盈利能力增強，銷售凈利率增長快速公司盈利能力增強，銷售凈利率增長快速 圖圖 1616：公司固定資產保

90、持穩健增長公司固定資產保持穩健增長（單位：萬元）（單位：萬元）資料來源：iFinD，公司上市招股說明書，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，公司上市招股說明書，國聯證券研究所 由于公司下游客戶特性使得公司應收賬款和票據占比較大，資金回收期較長，其中應收賬款維持持續增長，公司 2022 年中期數據顯示公司應收票據和賬款占當期營業收入的 80%以上，處較高水平。圖圖 1717：公司應收票據公司應收票據、賬款處于較高水平賬款處于較高水平（單位（單位：萬元：萬元）圖圖 1818：應收票據及賬款比例較高（單位：萬元）應收票據及賬款比例較高（單位：萬元）資料來源：iFinD，公司年報，國聯證券研究所 資

91、料來源：iFinD，公司年報，國聯證券研究所 公司的資產負債率近四年一直維持下降趨勢，從 2018 年的 35.01%下降到 2021年的 22.27%，公司經營狀況持續向好。在總資產周轉率方面公司也維持在良好水平，2018 年至 2021 年總資產周轉率(次)分別為 0.54、0.54、0.69、0.63。0.00%50.00%100.00%150.00%0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.002018201920202021扣除非經常性損益后的歸屬母公司股東凈利潤增長率（%）0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0500

92、0100001500020000250002018201920202021營業收入（萬元）增長率（%）0.0020.0040.0060.0080.00100.002018201920202021銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.005,000.0010,000.0015,000.002018201920202021固定資產增長率（%）0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0020182019202020212022中期應收票據應收賬款0.0

93、0%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.002018201920202021 22年中應收票據及賬款營業收入占比 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖圖 1919：公司具備較快的總資產周轉速度公司具備較快的總資產周轉速度 圖圖 2020：公司資產負債率逐年降低公司資產負債率逐年降低 資料來源：iFinD，公司年報，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，公司年報，國聯證券研究所 綜上所述公司財務狀況良好，目前處于持續發展和上升階段，部分財務指標情況良好

94、，具備較大的成長空間。未來隨著公司新的檢驗檢測基地的建設完成將釋放更多的服務能力，營業收入和凈利潤有望維持增長水平。5.2.盈利預測盈利預測 假設假設 1 1）一方面國防信息化不斷推進驅動下游檢測需求市場規模不斷增長，另一方面隨著體制改革與檢測項目復雜化第三方檢測需求持續提升。2 2）公司聚焦軍工元器件二次篩查，募集資金約 12.52 億元，不斷提高檢測服務產能 3 3）公司未來毛利、凈利率以及研發費用率保持穩定。表表 18：未來三年公司總營收復合增長率預計為：未來三年公司總營收復合增長率預計為 27.29%項目（百萬元）項目（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E

95、 可靠性檢測篩選可靠性檢測篩選 161.85161.85 179.26179.26 229.45229.45 321.23321.23 449.73449.73 增速 76.46%10.76%28.00%40.00%40.00%DPADPA 1.831.83 3.663.66 6.596.59 13.1813.18 26.3526.35 增速 137.66%100.00%80.00%100.00%100.00%技術開發及其他服務技術開發及其他服務 1.061.06 38.1638.16 64.8764.87 103.80103.80 145.31145.31 增速-90.95%3500.00%

96、70.00%60.00%40.00%其他業務其他業務 0.830.83 0.980.98 1.181.18 1.411.41 1.691.69 增速 167.74%18.07%20.00%20.00%20.00%合計合計 165.57165.57 222.06222.06 302.09302.09 439.62439.62 623.09623.09 增速 58.43%34.12%36.04%45.53%41.73%來源：iFinD,國聯證券研究所測算 預計公司在 2022-2024 年的營業收入分別為 3.02、4.39、6.23 億元，歸屬母公司凈利潤分別為 1.34、1.95、2.72 億

97、元，對應EPS 分別為 1.34、1.95、2.72 元。5.3.公司估值與投資公司估值與投資建議建議 相對估值法：相對估值法：公司是國內民營軍工元器件檢測龍頭，相比其他第三方檢測公司有自己獨特優勢。首先，軍工行業檢測門檻較高，公司相比其他第三方檢測行業上市公司毛利高。第二，公司是研發驅動型，近幾年研發人員與可檢測項目不斷增加，檢測認證能力不斷提升。0.000.200.400.600.802018201920202021總資產周轉率(次)0.0010.0020.0030.0040.002018201920202021資產負債率(%)22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報

98、告公司深度研究 第三，公司毛利率和凈利率高，IPO募資達產后預計有望增厚公司業績。我們選取部分第三方檢測企業與軍工作為可比公司，考慮到軍用電子元器件的民營檢測行業處于快速發展階段，目前行業PE均值為 61.58，給予公司一 定PE溢價，對應 2022 年 65 倍PE，目標價 87.1 元。表表 19：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 市價市價(元元)EPS PE PEG 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 300416*蘇試試驗 29.77 0.73 0.99 1.29 40.78 30.07 23.08 0.97

99、 300938*信測標準 38.28 1.01 1.46 1.91 37.90 26.22 20.04 0.87 300101*振芯科技 24.95 0.45 0.67 0.98 55.44 37.24 25.46 0.86 688439*振華風光 137.90 1.44 2.13 2.96 95.76 64.74 46.59 1.52 688270*臻鐳科技 128.00 1.27 1.75 2.33 100.79 73.14 54.94 2.52 300012*華測檢測 21.33 0.55 0.69 0.85 38.78 30.91 25.09 1.57 平均 0.91 1.28 1.7

100、2 61.58 43.72 32.53 1.39 688053 思科瑞 75.27 1.34 1.95 2.72 56.15 38.64 27.64 1.32 來源：iFinD、國聯證券研究所。注：帶*表示 EPS、PE 數據來自 iFinD 一致預期；收盤價取 2022 年 10 月 17 日收盤價 投資評級：投資評級：預計公司在 2022-2024 年的營業收入分別為 3.02、4.39、6.23 億元，歸屬母公司凈利潤分別為 1.34、1.95、2.72 億元，3 年CAGR為 42.54%。對應EPS分別為 1.34、1.95、2.72 元。目前行業內可比公司PE均值為 61.58，給

101、予公司對應 2022年 65 倍PE，目標價 87.10 元，首次覆蓋給予“買入”評級。6.6.風險提示風險提示 1 1）發生重大檢測質量事故的風險。發生重大檢測質量事故的風險。由于公司所處行業的特殊性，對于電子元器件可靠性的要求極高，若公司發生重大檢測質量事故將導致嚴重的人員事故和財產損失，公司公信力將受到嚴重損害，影響后續公司業務開展。2 2）核心技術與人員流失風險。核心技術與人員流失風險。由于檢驗檢測行業是技術密集型行業，需要專業技術人員提供檢測服務，隨著行業內競爭的加劇將有可能導致公司核心與骨干技術人員流失，并使得部分核心檢測技術流出，對于公司的市場競爭力將產生直接負面影響。3 3）行

102、業內政策變動風險。行業內政策變動風險。由于軍用電子元器件的檢測行業的特殊性，使得其受政策影響較大，且元器件檢測標準也主要按照國家要求執行，隨著我國電子元器件水平的提升，相應的檢測標準和產業政策或將產生變化，若公司無法應對變化的市場環境將對公司的經營發展產生不利影響。4 4）客戶還款周期較長風險?？蛻暨€款周期較長風險。下游客戶的還款周期一般為 6 個月至一年，且具備應收款余額較高的特點，將對于公司的資金產生較大壓力。5 5）客戶群體集中風險?？蛻羧后w集中風險。由于公司下游客戶群體較為集中，若客戶群體發生風險或者變化，可能在短時間內對于公司收入產生較大影響。6 6）行業空間測算偏差風險行業空間測算

103、偏差風險。由于市場空間的測算基于一 定假設，存在假設條件不成立，市場發展不及預期等因素導致的結果偏差。23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 202020212022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021202220232024貨幣資金 35.60 48.90 1,537.01,672.41,855.2 營業收入營業收入 165.57 222.0302.0439.6623.0應收賬款+票據 144.4195.72

104、66.34 387.59 549.35 營業成本 38.94 56.31 76.60 111.48 158.0預付賬款 0.37 1.19 1.61 2.35 3.33 營業稅金及附加 0.55 0.61 0.83 1.21 1.71 存貨 6.63 5.85 7.96 11.58 16.41 營業費用 10.49 14.65 19.93 29.00 41.10 其他 1.97 4.36 5.94 8.64 12.24 管理費用 29.31 37.51 51.02 74.25 105.2流動資產合計流動資產合計 189.0256.01,818.92,082.62,436.6 財務費用 0.73

105、 2.01-1.95-5.45-6.07 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 資產減值損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定資產 84.13 129.0109.00 88.92 68.81 公允價值變動收0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 0.09 1.21 1.01 0.81 0.61 投資凈收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 2.10 6.56 5.47 4.37 3.28 其他 3.23 0.33-1.23-3.91-7.49 其他非流動資產 17.34 15.96 13.17 10.

106、38 10.38 營業利潤營業利潤 88.79 111.30 154.4225.2315.6非流動資產合計非流動資產合計 103.6152.7128.65 104.48 83.07 營業外凈收益-0.10 1.81 1.81 1.81 1.81 資產總計資產總計 292.6408.81,947.52,187.12,519.6 利潤總額利潤總額 88.69 113.11 156.2227.0317.4短期借款 21.41 27.49 0.00 0.00 0.00 所得稅 12.94 16.05 22.17 32.22 45.05 應付賬款+票據 13.55 16.36 47.52 69.15 9

107、8.01 凈利潤凈利潤 75.75 97.06 134.0194.8272.3其他 34.34 39.55 53.62 78.04 110.60 少數股東損益 0.25 0.00 0.00 0.00 0.00 流動負債合計流動負債合計 69.30 83.40 101.14 147.19 208.61 歸 屬于母公 司歸 屬于母公 司75.49 97.06 134.0194.8272.3長期帶息負債 0.00 5.36 4.01 2.71 1.50 長期應付款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務比率財務比率 其他 2.11 2.28 2.28 2.28 2.28 2020A

108、2021202220232024非流動負債合計非流動負債合計 2.11 7.65 6.29 4.99 3.78 成長能力成長能力 負債合計負債合計 71.42 91.05 107.43 152.18 212.40 營業收入 58.42%34.1236.0445.5341.73少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBIT 118.9728.7634.0143.6140.51股本 75.00 75.00 100.00 100.00 100.00 EBITDA 101.7229.7935.4737.7335.41資本公積 38.84 38.84 1,402.01,402.

109、01,402.0 歸母凈利潤 122.9928.5738.1245.3139.81留存收益 107.4203.9338.03 532.84 805.20 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 221.2317.81,840.12,034.92,307.3 毛利率 76.48%74.6474.6474.6474.64負債和股東權益總計負債和股東權益總計 292.6408.81,947.52,187.12,519.6 凈利率 45.75%43.7144.3844.3143.71 ROE 34.12%30.547.29%9.57%11.80現金流量表現金流量表 ROIC 55.30%43.48

110、40.3855.9164.92單位單位:百萬元百萬元 202020212022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 75.75 97.06 134.06 194.81 272.36 資產負債 24.40%22.275.52%6.96%8.43%折舊攤銷 12.06 16.57 24.13 24.17 21.41 流動比率 2.7 3.1 18.0 14.1 11.7 財務費用 0.73 2.01-1.95-5.45-6.07 速動比率 2.6 2.9 17.8 14.0 11.5 存 貨 減 少（增 加 為0.07 0.78-2.11-3.62-4.83 營運能力營運能力 營運

111、資金變動-56.01-64.20-29.44-82.27-109.75 應收賬款周轉率 1.7 1.9 1.9 1.9 1.9 其它 2.51 3.16 3.03 4.54 5.75 存貨周轉率 5.9 9.6 9.6 9.6 9.6 經營活動現金流經營活動現金流 35.10 55.39 127.73 132.17 178.87 總資產周轉率 0.6 0.5 0.2 0.2 0.2 資本支出-49.33-50.21 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-5.29 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益 0.8 1.0 1.3 1.9 2.7 其他 -0.

112、29-0.17-0.92-0.92-0.92 每股經營現金流 0.4 0.6 1.3 1.3 1.8 投資活動現金流投資活動現金流-54.91-50.38-0.92-0.92-0.92 每股凈資產 2.2 3.2 18.4 20.3 23.1 債權融資 5.38 11.45-28.85-1.30-1.21 估值比率估值比率 股權融資 25.00 0.00 25.00 0.00 0.00 市盈率 99.7 77.5 56.1 38.6 27.6 其他 11.74-8.28 1,365.25.45 6.07 市凈率 34.0 23.7 4.1 3.7 3.3 籌資活動現金流籌資活動現金流 42.1

113、2 3.17 1,361.34.16 4.86 EV/EBITDA 74.2 57.2 33.8 24.0 17.2 現金凈增加額現金凈增加額 22.31 8.18 1,488.1135.41 182.81 EV/EBIT 84.2 65.4 39.0 26.6 18.4 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 10 月 17 日收盤價 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我

114、們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國

115、市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以

116、下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨

117、立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有

118、接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805