思科瑞-公司研究報告-深耕軍用元器件可靠性檢測擴產提供成長動能-230331（25頁）.pdf

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1、 上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 國防軍工 2023 年 03 月 31 日 思科瑞(688053)深耕軍用元器件可靠性檢測，擴產提供成長動能 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：公司：軍用電子元器件可靠性檢測領域頭部企業，盈利能力較強，2021 年毛利率/凈利率可達 75%/44%。公司創立于 2014 年，主要承接電子元器件二篩業務，可提供電子元器件測試與可靠性篩選試驗（2021 年占比 91%）、破壞性物理分析、失效分析與可靠性管理技術支持服務。公司營收穩定增長，盈利能力較強。2018-2021 年收入/歸母凈利潤復合增速 50%/63%，2021 年毛利率/凈利率

2、可達 75%/44%。公司資質齊全，客戶覆蓋括航天科技、航天科工、中航工業等近 400 個軍工客戶，根據統計，公司在軍用電子元器件可靠性檢測行業的民營機構中排名前三。行業：受益于下游高景氣與市場化改革。邏輯一：下游景氣。隨著國防經費投入增加，未來武器裝備、國防軍工信息化支出將增長，下游軍工應用領域行業高景氣將促使我國軍用電子元器件檢測行業市場需求增加，景氣推動市場發展。邏輯二：檢測行業監管體制趨向開放。第三方軍用電子元器件可靠性檢測市場允許民營企業進入，市場化改革加快有利于檢測機構良性競爭。隨著軍用設備質量要求提升，軍品裝備部門逐步開展招標比測試驗，為研發技術實力較強的公司帶來業績增加機會，公

3、司作為元器件二篩頭部企業有望受益。募投&激勵：多實驗基地建設，擴充產能，股權激勵彰顯信心。2021 年公司多項業務產能利用率超 90%，公司募集資金 6.2 億元用于新建成都檢測試驗基地、環境試驗中心、無錫檢測試驗基地、研發中心擴充產能。多地布局構筑區位優勢，公司業務已覆蓋西南、西北、華東重要軍工基地并輻向全國，隨著募投項目的落地，公司可靠性檢測篩選業務的服務半徑及服務能力進一步擴大提升，可快速響應客戶需求，新建的無錫檢測試驗基地可開展晶圓測試業務。公司于 2023 年發布股權激勵計劃，激勵對凈利潤進行考核，業績考核指標以 2022 年業績為基數，2023-2025 年凈利潤增長率目標值分別為

4、 40%、80%、135%，彰顯發展信心。首次覆蓋，給予“買入”評級。我們預測公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別是0.98/1.80/2.61 億元，當前股價（2023.03.31）對應市盈率分別為 61/33/23 倍?？杀裙?22-24 年平均 PE 分別為 48/31/24X，我們選取 2023E 市盈率與 2022E-2024E 歸母凈利潤 CAGR 的比值計算 PEG，可比公司 PEG 均值為 0.80，公司 PEG 為 0.52，低于行業均值?？紤]到公司作為軍用元器件二篩龍頭，產能逐步擴張，股權激勵計劃彰顯未來發展信心，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：國防政策和國家軍

5、用標準變動風險；發生重大質量事故風險；核心技術人員及骨干員工流失風險；技術研發風險 市場數據：2023 年 03 月 31 日 收盤價（元）59.78 一年內最高/最低（元）84.38/48.7 市凈率 3.6 息率（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）1368 上證指數/深證成指 3272.86/11726.40 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2022 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）16.53 資產負債率%4.02 總股本/流通 A 股（百萬）100/23 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 王珂 A0230521

6、120002 李蕾 A0230519080008 劉建偉 A0230521100003 研究支持 張婧瑋 A0230122010001 聯系人 張婧瑋(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）222 201 243 410 602 同比增長率（%）34.1 25.1 9.4 68.8 46.8 歸母凈利潤（百萬元）97 83 98 180 261 同比增長率（%）28.6 14.0 0.9 83.4 45.5 每股收益（元/股）1.29 0.83 0.98 1.80 2.61 毛利率（%）74.6 71.

7、5 67.1 71.7 72.1 ROE（%）30.5 5.0 5.4 9.1 11.6 市盈率 62 61 33 23 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 -40%-20%0%20%40%60%（收益率）思科瑞滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 首次覆蓋給予“買入”評級。我們預測公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別是0.98/1.80/2.61 億元，當前股價（2023.03

8、.31）對應市盈率分別為 61/33/23 倍?？杀裙?22-24 年平均 PE 分別為 48/31/24X，我們選取 2023E 市盈率與 2022E-2024E歸母凈利潤 CAGR 的比值計算 PEG，可比公司 PEG 均值為 0.80，公司 PEG 為 0.52，低于行業均值。首次覆蓋給予“買入”評級。關鍵假設點 思科瑞主要業務包括可靠性檢測篩選、破壞性物理分析（DPA）、技術開發及其他服務。其中可靠性檢測篩選是公司的核心業務。1）可靠性檢測篩選：下游軍用電子元器件檢測需求提升，第三方民營檢測機構市場空間擴大，公司新建檢測基地擴產釋能以滿足業務增長需求。我們假設 2022-2024 年

9、公司該項業務營收增速分別為 10%/70%/44%，考慮到 2022 年受新冠疫情反復、所在地高溫限電等影響，2023 年后產能利用率逐步提升，規模效應問題，假設 2022-2024年該項業務毛利率分別為 65%/70%/70%。2）破壞性物理分析（DPA）：募投項目落地后，新建的成都檢測試驗基地將新增 DPA檢測能力 1.35 萬批/年的服務規模。我們假設 2022-2024 年公司該項業務營收增速分為 20%/50%/50%，考慮到 2022 年募投項目處于推進狀態以及疫情反復，2023 年后產能利用率逐步提升，假設 2022-2024 年該項業務毛利率為 72%/80%/80%。3）技術

10、開發及其他服務：公司擁有航空、航天等領域專家組成的專業技術團隊，可為客戶提供可靠性控制的系統解決方案與質量可靠性管理技術支持。我們假設2022-2024年公司該項業務營收增速為 5%/65%/60%，假設 2022-2024 年該項業務毛利率分別為 75%/80%/80%。4）其他業務：除主營業務外的其他業務占比較小且較為穩定。我們假設 2022-2024年公司該項業務營收增速為 3%/5%/5%，毛利率維持在 55%。有別于大眾的認識 市場認為軍用電子元器件檢測行業（二篩）市場空間不夠大。我們認為一方面隨著國防信息化支出增加，下游軍用電子元器件檢測需求擴大；另一方面隨著軍工行業體制改革及市場

11、化相關政策落實，民營檢測企業參與國防軍工領域的生產競爭，利于各項技術進步，軍用電子元器件檢測行業市場空間增長持續。市場認為公司業務體量偏小，未來增長受限。我們認為一方面下游軍用電子元器件需求提升繼續，另一方面隨著公司募投項目逐漸落地投產及進軍民用檢測市場，拓展業務廣度與深度，驅動公司成長，公司業務營收體量將持續增長，進而增大公司利潤。股價表現的催化劑 募投項目落地，公司檢測基地產能提升；公司可檢測項目技術水平與數量增加，獲更多軍工客戶認可。核心假設風險 國防政策和國家軍用標準變動風險；發生重大質量事故風險；核心技術人員及骨干員工流失風險；技術研發風險。UZgUjWOXiWlYnOnOsQ7Nc

12、M9PoMnNtRtQlOnNnRfQqQnObRnNwPwMrQmNMYqRsN 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 1.公司：軍用電子元器件可靠性檢測龍頭.6 1.1 業務：聚焦軍用電子元器件檢測.7 1.2 財務：營收穩定增長，盈利能力較強.8 1.3 客戶：多區位業務布局，獲客戶認可.11 1.4 技術：資質齊全，技術領先.12 2.行業：高景氣與政策驅動.12 2.1 市場：下游高景氣，規模穩健增長.12 2.2 驅動：政策+改革多因素行業驅動.13 2.3 競爭：結構與服務半徑各異.14 3.募投&激勵：產能擴充，激勵

13、彰顯信心.17 3.1 業務產能接近飽和.17 3.2 募投項目建產擴能.18 3.3 股權激勵彰顯信心.19 4.盈利預測與投資分析意見.20 4.1 核心假設.20 4.2 盈利預測.21 5.風險提示.22 6.附表.23 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：思科瑞股權結構集中.6 圖 3：思科瑞主營業務為軍用電子元器件的測試與可靠性篩選試驗.7 圖 4：軍用電子元器件產業鏈.8 圖 5：思科瑞營收持續增長.9 圖 6：思科瑞歸母凈利潤持續增長.9 圖 7：可靠性檢測篩選業務

14、營收占比最高.9 圖 8：集成電路為可靠性檢測篩選業務核心.9 圖 9：思科瑞綜合業務毛利率、凈利率較高.10 圖 10：2021 年可靠性檢測篩選業務毛利率略下降.10 圖 11：2018-2021 年可靠性檢測篩選營收高增長.11 圖 12：公司業務實現多區域布局.11 圖 13：軍用電子元器件可靠性檢測產業鏈的上中下游.11 圖 14：國防預算支出穩定增長.13 圖 15：國防裝備費、國防信息化支出增加.13 圖 16：軍用電子元器件民營檢測行業發展驅動因素.14 圖 17：國內可比企業營收增長（單位：億元）.14 圖 18：可靠性試驗/環境與可靠性試驗營收占比.14 圖 19：國內可比

15、企業凈利潤（單位：萬元）.15 圖 20：國內可比企業凈利潤率.15 圖 21：西測測試與思科瑞相似業務對比.16 圖 22：電子元器件測試產能利用率接近 100%.17 圖 23：新建檢測基地面積、擴產能力.19 表 1：主營業務測試篩選元器件種類及項目.7 表 2：2021 年公司前五大銷售客戶.12 表 3：公司領先技術.12 表 4：行業內各公司主營業務、服務半徑、主要客戶存在差別.15 表 5：行業內競爭對手企業情況對比.16 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 表 6：可靠性檢測的主要元器件檢測產量、產能持續增加.17

16、 表 7：公司晶圓測試產能利用率低于電子元器件測試產能利用率.17 表 8：公司將建立多個檢測基地，擴大檢測業務產能.18 表 9：2023-2025 年凈利潤增長率目標值分別為 40%、80%、135%.19 表 10：公司業務明細拆分.20 表 11：可比公司基本情況.21 表 12：可比公司估值表.22 表 13：利潤表簡表（單位：百萬元）.23 表 14：現金流量表簡表（單位：百萬元）.23 表 15：資產負債表簡表（單位：百萬元）.24 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 1.公司：軍用電子元器件可靠性檢測龍頭 思科瑞前

17、身為成都思科瑞微電子有限公司，成立于 2014 年，致力于軍用電子元器件檢測領域。2017 年 8 月，設立全資子公司西安環宇芯，市場業務布局西北區域；2018 年2 月，收購江蘇七維，業務布局拓展到華東區域；2020 年，變更設立成都思科瑞微電子股份有限公司，圍繞我國主要軍工設備生產基地，形成西南、西北、華東區域業務布局，快速響應下游軍工客戶需求。根據統計，公司在國內軍用電子元器件可靠性檢測行業的民營機構中排名前三，市場認可度較高。圖 1：公司發展歷程 資料來源：招股說明書、申萬宏源研究 公司股權結構集中，實際控制人為張亞。公司控股股東為建水縣銓鈞企業管理中心（有限合伙），持有股份占公司總股

18、本的 54.91%。公司的實際控制人張亞先生通過建水銓鈞控制公司 54.91%的股份、新余環亞控制公司 1.82%的股份，合計控制公司 56.73%的股份。此外，公司通過設立全資子公司西安環宇芯、收購江蘇七維 100%股份，形成了覆蓋西北、華東、西南地區的業務布局，構筑區位優勢。圖 2：思科瑞股權結構集中 資料來源：招股說明書、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 1.1 業務：聚焦軍用電子元器件檢測 公司主營業務為軍用電子元器件的測試與可靠性篩選試驗、破壞性物理分析（DPA）、失效分析與可靠性管理技術支持。聚焦國防科

19、技工業的半導體和集成電路、電子信息領域。圖 3：思科瑞主營業務為軍用電子元器件的測試與可靠性篩選試驗 資料來源：招股說明書、申萬宏源研究 可檢測的電子元器件種類覆蓋主要軍用電子元器件門類。種類涉及集成電路（如 TTL電路、CMOS 電路等）、分立器件（如半導體二極管、晶體管等）以及電阻電容電感元件等各類電子元器件，經其檢測合格的軍用電子元器件可應用于航天、航空、船舶等領域。表 1：主營業務測試篩選元器件種類及項目 類型 電子元器件種類 主要測試參數或篩選項目/檢測項目 電子元器件測試 集成電路 靜態參數、動態參數、功能等 晶圓 導通電阻、靜態參數、功能等 分立器件 靜態參數、動態參數等 阻容感

20、 直流電阻、絕緣電阻、容值 F、感量 H、損耗 其他元器件 靜態參數、功能等 可靠性篩選試驗 各類電子元器件 外部目檢、常溫初測、SAM、X-ray、高溫貯存、低溫貯存、溫度循環、恒定加速度、PIND、常溫中測、老煉、高溫測試、低溫測試、密封試驗、常溫終測、外部目檢、篩選標記等 破壞性物理分析 DPA 單片及混合集成電路，各種電感器、電阻器、電容器、繼電器、連接器等元件，二極管、三極管、MOSFET 等分立器件，微波器件，電路板及其組件等 外部目檢 X 射線檢查 聲學掃描顯微鏡檢查（SAM）內部目檢 掃描電子顯微鏡檢查（SEM）制樣鏡檢 粒子碰撞噪聲檢測（PIND）密封試驗 鍵合強度 剪切強度

21、 技術開發與支持（包括失效分析以及 測試 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 可靠性管理技術支持）老煉 晶圓測試 DPA 資料來源：招股說明書、申萬宏源研究 電子元器件可靠性檢測是軍用電子元器件產業鏈中的重要環節。軍用元器件失效的代價遠高于工業和民用電子元器件，因此我國對軍用電子元器件可靠性要求較高。電子元器件可靠性檢測在軍用電子元器件產業鏈中十分重要，檢測服務技術與電子元器件可靠性息息相關。電子元器件可靠性檢測可為上游生產廠商的產品提供質量檢測保證、為下游軍工企業發展提供質量保障。第三方檢測機構主要承接軍用電子元器件二篩業務。軍

22、用電子元器件檢測試驗業務包括元器件制造產業的質量一致性檢查（第一次篩選/一篩）、元器件的第二次檢測篩選（第二次篩選/二篩）等。目前大部分一篩業務主要由生產廠家自主完成，各個專業檢測機構主要承接二篩業務。軍用電子元器件的二次篩選是保證軍工武器裝備質量和可靠性的重要手段，通常情況下，對軍工產品的電子元器件要求全部進行二次篩選。圖 4：軍用電子元器件產業鏈 資料來源：招股說明書、申萬宏源研究 可靠性檢測篩選是指通過開發特定程序采集電子元器件的相關參數，從而判斷電子元器件的質量是否合格。利用專業設備模擬不同環境，通過電子元器件在各種環境下的性能指標來判斷其耐受能力，判斷電子元器件的可靠性，從而在一批元

23、器件中選出高可靠的元器件，淘汰掉有潛在缺陷的產品。獨立的檢測機構主要承接二篩業務，上游電子元器件制造廠商也會根據自身經營需要將部分內部測試業務（一篩）對外委托檢測。從軍用電子元器件產業鏈來看，公司主要承接二篩業務，也有少部分的一篩業務。1.2 財務：營收穩定增長，盈利能力較強 公司營收與凈利潤雙增。2021 年公司營收和凈利潤分別為 2.22 元和 0.97 億元，同比增長 34%和 28%。2018-2021 年公司營業收入和凈利潤均呈逐年上升狀態。公司營收及凈利潤增長主要原因有：1）我國軍用電子信息化快速發展，對軍用電子元器件可靠性要求提高，第三方軍用電子元器件可靠性檢測市場空間擴大+制度

24、改革，民營機構的第三方檢測服務需求提升。2）可靠性檢測篩選是公司營收增長的主要動力。公司研發團隊能力出色，具有較高的可靠性檢測服務能力，能夠滿足下游軍工客戶要求開展各類電子元器件可靠性檢測。3）公司在軍工企業較為集中的西南、西北、華東區域擁有檢測基地，業務布局于我國重要軍工區域，客戶黏性與市場認可程度較高。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 2022 年收入、利潤在疫情不利因素下維持增長。2022 年公司實現收入 2.43 億元，同比+9.35%；實現歸母凈利潤 0.98 億元，同比+0.91%，在諸多擾動因素下保增，但增速有所下

25、滑，主要原因系公司持續提升檢測試驗技術水平，增加較多研發人員、研發設備等研發投入；募投項目建設持續推進，新增較多檢測試驗設備，產能進一步提升，導致長期資產折舊攤銷費用增加。公司受新冠疫情反復、所在地高溫限電等影響，生產經營及年末客戶回款受到一定影響，導致計提較多信用減值損失。圖 5：思科瑞營收持續增長 圖 6：思科瑞歸母凈利潤持續增長 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 可靠性檢測篩選業務占主營業務收入超八成，為公司核心業務。2021 年可靠性檢測篩選業務收入 1.79 億元，占公司營業收入 81%?？煽啃詸z測篩選按電子元器件種類又可分為集成電路、晶圓、分立器件

26、、阻容感和其他元器件檢測篩選，其中，集成電路檢測篩選業務收入占比最大，分立器件和阻容感收入占比接近。圖 7：可靠性檢測篩選業務營收占比最高 圖 8：集成電路為可靠性檢測篩選業務核心 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：招股說明書、申萬宏源研究 公司盈利能力強，2018 年到 2020 凈利率逐年上升，2021 年毛利率較 2020 年雖稍有下降，但毛利率、凈利率整體維持在較高水平。2019 年毛利率提升顯著，同比+7.2pct；2020 年凈利率提升顯著，同比+12.7pct?？傮w來看，2018 年到 2022 年三季度公司毛利率在 70%-77%左右波動，凈利率在 33%-46%區間

27、波動。公司毛利率較高的主要原因有：1）下游軍工客戶對可靠性檢測服務的技術、質量與時效性要求較高，因而公司軍用電子元器件可靠性檢測服務的單價相應較高。2）公司提供可0%50%100%150%200%250%05010015020025030020182019202020212022營業收入（百萬元）YOY（右軸）0%40%80%120%160%200%02040608010012020182019202020212022歸母凈利潤（百萬元）YOY（右軸）0%20%40%60%80%100%20182019202020212022Q1可靠性檢測篩選DPA技術開發及其他服務37.99%37.17%4

28、1.68%6.67%5.38%7.38%16.80%22.12%20.62%26.55%24.96%19.18%11.99%10.37%11.15%0%20%40%60%80%100%201920202021集成電路晶圓分立器件阻容感其他元器件 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 靠性檢測服務不需要投入大量原材料，成本主要為制造費用。3）軍用電子元器件可靠性檢測行業存在較高競爭壁壘，參與市場的民營檢測機構不多，公司具有領先地位，擁有議價能力。圖 9：思科瑞綜合業務毛利率、凈利率較高 圖 10：2021 年可靠性檢測篩選業務毛利率

29、略下降 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 在公司主營業務中，2021 年年公司可靠性檢測篩選、DPA、技術開發及其他服務毛利率分別為 73%、81%、82%。2021 年可靠性檢測篩選業務毛利率略有下降。是因為我國各大軍工企業逐步推進招標采購改革，下游軍工客戶對價格較為敏感，公司通過適當降低價格以擴大市場份額。在 2019 年到 2021 年公司 DPA 的毛利率分別為 74%、80%、81%，毛利率較高，該技術具有較高技術含量。在 2019 年到 2021 年公司技術開發及其他服務的毛利率分別為82%、74%、82%，原因是公司在 2019 年受珠海歐比特宇

30、航科技股份有限公司委托，對其宇航芯片封裝方式的可靠性控制提供系統解決方案服務，導致公司 2019 年技術開發及其他服務毛利率提升。在 2021 年，公司承接軍用電子元器件自主可控國產化替代的驗證業務，導致當期技術開發及其他服務毛利率較高?？煽啃詸z測篩選業務營收具有高增長性?？煽啃詸z測篩選業務隨著國內國防預算的持續增長，在軍隊信息化建設背景下，軍用電子元器件的可靠性檢測業務需求增加；同時在政策的推動下民營第三方檢測機構不斷發展，市場化程度不斷提升；在此背景下公司形成以成都、西安、無錫為中心輻射西南、西北和華東的業務布局，利用技術及資源優勢，提升服務品質，維護客戶關系，在第三方軍用電子元器件檢測領

31、域獲得競爭優勢，該業務板塊收入增長迅速。公司 2019 年、2021 年技術開發及其他服務收入增長。原因是 2019 年公司受珠海歐比特宇航科技股份有限公司委托，對該公司宇航芯片封裝方式的可靠性提供系統解決方案，8 月完成交付驗收，實現收入 941.51 萬元；2021 年公司承接了軍用電子元器件自主可控國產化替代的驗證業務，實現收入 3779.24 萬元。0%20%40%60%80%100%銷售毛利率銷售凈利率0%20%40%60%80%100%20182019202020212022Q1可靠性檢測篩選毛利率DPA毛利率技術開發及其他服務毛利率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露

32、與聲明 第 11 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 圖 11：2018-2021 年可靠性檢測篩選營收高增長 圖 12：公司業務實現多區域布局 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：招股說明書、申萬宏源研究 公司業務輻射全國，主要集中在西南、西北、華東區域。公司依托成都、西安、無錫檢測基地，形成了西南、西北、華東地區的主要銷售區域，華北地區營收占比有所抬升。除上述區域外，公司業務已拓展至華中、華南、東北區域，業務銷售區域已基本覆蓋全國。1.3 客戶：多區位業務布局，獲客戶認可 獲眾多下游軍工客戶認可，市場認可程度高。在軍用電子元器件可靠性檢測方面，公司廣泛服務于中國航天科技集團、中國

33、航天科工集團、中國航空工業集團、中國航空發動機集團、中國船舶重工集團、中國船舶工業集團、中國兵器工業集團、中國兵器裝備集團、中國電子科技集團、中國電子信息產業集團等近 400 家軍工集團下屬企業以及為軍工企業配套的電子廠商，涉及航天、航空、船舶、兵器、電子等領域。此外，在晶圓測試業務開拓方面，公司面向民用市場服務于集成電路行業內企業。公司具有較強的綜合實力，是我國軍用電子元器件可靠性檢測行業內的領先企業之一。圖 13：軍用電子元器件可靠性檢測產業鏈的上中下游 資料來源：招股說明書、申萬宏源研究 公司設立成都、西安、無錫三處可靠性檢測服務基地，及時響應西南、西北、華東區域客戶需求。在軍用電子元器

34、件可靠性檢測行業，從事軍用電子元器件可靠性檢測的主要0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801001201401601802002018201920202021可靠性檢測篩選營收（百萬元）YoY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021西北西南華東華北華中華南東北 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 民營企業在多地設置檢測基地（當地有實驗室）的情形較少，只有規模較大或綜合實力較強的檢測機構才會根據自身及市場情況在多地進行市場布局。根據統計，公司

35、在軍用電子元器件可靠性檢測行業的民營檢測機構中位列行業前三。表 2：2021 年公司前五大銷售客戶 序號 客戶名稱 銷售金額（萬元）銷售金額占比 1 中國航空工業集團下屬企業 5815.33 26.19%2 中國航天科工集團下屬企業 2529.22 11.39%3 中國電子科技集團下屬企業 2199.14 9.90%4 西安盈科電源有限公司 1028.30 4.63%5 北京航空航天大學 862.44 3.88%合計 12434.43 55.99%資料來源：招股說明書、申萬宏源研究 1.4 技術：資質齊全，技術領先 技術團隊經驗豐富，公司具有擁有較強的研發能力?？煽啃詸z測服務所需的測試程序軟件

36、和定制化檢測適配器是檢測服務機構技術水平的重要體現，截至 2021 年末，公司已擁有 2.3 萬多套測試程序軟件和 1.3 萬多套檢測適配器。目前部分測試程序軟件已申請軟件著作權 122 項，部分檢測方法和檢測裝置已申請了專利，現已擁有專利 42 項，其中發明專利 14 項，公司具有較強的測試程序軟件和檢測適配器等硬件的開發能力。此外，公司可提供 CNAS 和 DILAC 認證的檢測項目 565 項，在民營檢測機構中處于領先地位。表 3：公司領先技術 技術 公司地位 可編程邏輯陣列 FPGA 測試與篩選試驗技術 公司是國內極少數可以對復雜的高速 FPGA 電路實現高故障測試覆蓋率的第三方檢測機

37、構之一 電連接器測試與篩選試驗技術 公司為國內極少數具備射頻電連接器全項目檢測能力的企業之一，具有齊全的電連接器可靠性檢測技術能力，研發了電連接器檢測系統，在國內第三方檢測機構中，率先建立了全面的電連接器檢測能力 破壞性物理分析（DPA）技術 行業內少數可針對不同類別不同封裝的電子元器件全面開展 DPA 試驗的檢測機構之一 資料來源：招股說明書、申萬宏源研究 2.行業：高景氣與政策驅動 2.1 市場：下游高景氣，規模穩健增長 國防支出穩定增長，武器裝備支出相對增長。2021 年中央本級國防支出預算為 13553億人民幣，相比 2020 年增幅為 6.89%，國防開支總體保持與國家經濟和財政支出

38、同步適度協調增長。在我國國防支出穩定增長的前提下，裝備費用相對增長更快。根據新時代的中國國防白皮書，我國歷年國防費構成中裝備費在軍費中的占比一直呈上升態勢。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 圖 14：國防預算支出穩定增長 圖 15：國防裝備費、國防信息化支出增加 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 國防信息化支出占比增加，軍用電子元器件檢測行業市場規模增長。隨著現代科學技術的高速發展，信息化是由之前機械戰爭形態向現代信息化軍事形態轉變的核心本質。軍用電子元器件已成為發展現代電子信息化武器裝備的必

39、備元件，實現武器裝備信息化的必要條件是擁有高水平、高可靠性的軍用電子元器件。隨著國防經費投入、裝備平臺建設及編制改革的推進，未來國防軍工信息化投入規模將持續增加，促使我國軍用電子元器件檢測行業市場規模持續穩定增長，市場發展空間較大。第三方軍用電子元器件可靠性檢測市場空間不斷擴大。目前，我國國防信息化、武器裝備信息化不斷發展，為提高裝備采購質量，自 2014 年起，軍品裝備部門逐步開展了各型實物樣機邀請招標比測試驗擇優選擇，第三方檢測機構在專業技術水平、實驗室建設、服務質量等方面有所提升。軍品市場準入門檻降低，體制改革使更多軍工檢測業務向民營企業放開，帶動第三方檢驗檢測服務內容的增加。2.2 驅

40、動：政策+改革多因素行業驅動 電子元器件檢測行業政策環境向好，檢測行業監管體制趨向開放，市場釋放民營檢測機構面臨發展機遇。近年來，國家陸續推出國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035 年遠景目標綱要、關于進一步推進檢驗檢測機構資質認定改革工作的意見、產業結構調整指導目錄（2019）等政策文件，大力支持發展檢測服務行業，尤其是第三方檢測服務的發展。同時，國家發布一系列政策開放檢測行業監管體制，鼓勵不同屬性檢測機構平等參與市場競爭，行業監管體制迎來市場化變革，運作機制比較靈活的民營檢測企業將面臨良好的發展機遇。軍品生產企業范圍擴大，軍品裝備比測有序推進，第三方軍用電子元器件可靠性檢測業務發展。

41、2014 年開始，我國國防裝備部門開展了比測試點，即由檢測試驗單位對多家研制單位的實物樣機進行試驗，為檢驗檢測機構帶來了業務增加的機會。只有通過比測篩選的單位，才有可能成為對應裝備的供應商。軍品生產企業范圍的擴大以及比測篩選的要求，促進第三方軍用電子元器件可靠性檢測業務的發展。軍工電子信息化發展，提升軍用電子元器件需求，軍用電子元器件可靠性檢測行業發展。軍工電子信息化涉及雷達、衛星、光電設備、通信設備、軍用導航、探測、傳感、測0%2%4%6%8%10%12%14%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000201120122013201

42、4201520162017201820192020202120222023國防預算支出（億元）國防預算增長率（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%010002000300040005000201420152016201720182019國防信息化支出（億元）國防裝備費（億元）國防信息化占比（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 繪、儀表、聲納等軍工電子信息系統工程建設等諸多方面。目前，我國軍工電子信息化迅速發展，武器裝備更新換代加快，對軍用電子元器件的需求迅速增加，將有利于軍用電子元器件可靠性檢測行業的發展。圖

43、 16：軍用電子元器件民營檢測行業發展驅動因素 資料來源：招股說明書、申萬宏源研究 2.3 競爭：結構與服務半徑各異 行業內主要企業營收保持穩定增長。廣電計量與蘇試試驗營收高于其他企業，與公司主營業務結構有關。京瀚禹 2021 年業務增長速度最快。根據公司公告披露數據，西測測試主營業務包括環境與可靠性試驗、電磁兼容性試驗、電子元器件檢測篩選等；廣電計量主營業務包括環境與可靠性試驗、電磁兼容性試等；蘇試試驗主營業務包括環境與可靠性試驗等；思科瑞主營業務包括可靠性試驗等。2019-2021 年思科瑞可靠性業務營收占公司總營收比例最大，達 80%以上；其次是西測測試環境與可靠性營收占比較大，超 60

44、%。蘇試試驗下設的子公司蘇州廣博、南京廣博主要承接軍工領域環境與可靠性檢測業務，環境與可靠性檢測業務營收占比接近 40%。圖 17：國內可比企業營收增長（單位：億元）圖 18：可靠性試驗/環境與可靠性試驗營收占比 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 行業內主要企業凈利潤率較高。2019-2021 年可比企業凈利潤率較高的兩家分別為京瀚禹和思科瑞。思科瑞 2021 年凈利潤率雖稍有下降，但整體仍維持在較高水平。凈利05101520252019202020210%20%40%60%80%100%思科瑞蘇試試驗廣電計量西測測試201920202021 公司深度 請務必

45、仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 潤率較高的京瀚禹、思科瑞公司主營業務均為軍用電子元器件可靠性檢測，下游客戶大多為軍工企業，蘇試試驗、廣電計量的業務僅部分涉及軍工領域。因此，京瀚禹、思科瑞公司凈利潤率較高的原因可能是毛利率較高。一方面是由于軍用電子元器件可靠性檢測服務單價較高，且不存在大量原材料投入，相對于其他產品制造型企業而言具有較高毛利率；另一方面是由于存在行業壁壘，進入軍用電子元器件檢測領域的民營企業較少，企業具有一定的定價議價能力。圖 19：國內可比企業凈利潤（單位：萬元）圖 20：國內可比企業凈利潤率 資料來源：公司公告、申萬宏源研

46、究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 表 4：行業內各公司主營業務、服務半徑、主要客戶存在差別 -5000050001000015000200002500030000201920202021-10%0%10%20%30%40%50%201920202021京瀚禹西測測試廣電計量蘇試試驗西安西谷思科瑞 京瀚禹 西測測試 廣電計量 蘇試試驗 西安西谷 思科瑞 主營業務 元器件篩選、破壞性物理分析、失效分析等、元器件封裝測試、測試程序開發等 環境與可靠性試驗、電子元器件檢測篩選、電磁兼容性試驗、電裝業務等 計量服務、可靠性與環境試驗等檢測服務 環境與可靠性試驗、研發生產力學環境試驗設備 電子元器件測

47、試、篩選、破壞性物理分析、失效分析及相關技術服務 可靠性檢測篩選、破壞性物理分析、失效分析、可靠性技術支持 服務半徑 在北京、南京、西安設立三大實驗中心，服務網絡輻射全國 總部在西安 在廣州、北京、西安、成都等地設立實驗室、全國范圍內擁有 56 家分、子公司 總部在蘇州，業務主要集中在華東地區，其次是華北、中南地區 總部在西安 以成都、西安、無錫為中心覆蓋西南、西北、華東重點軍工區域并輻射全國 主要客戶 覆蓋航天、航空、電科、兵器、船舶、中科院等 15 單位 包括軍工集團、科研院所，涉及航天、航空、兵器、船舶、電子、民用飛機等領域 客戶涉及特殊行業、汽車、航天航空、軌道交通、電子電器、環保、食

48、品領域 航空航天、船舶、汽車及軌道交通、電子電器行業企業、科研及檢測機構 航空、航天、兵器、電子、船舶等行業的軍工企業 客戶為軍工集團下屬企業以及為軍工企業配套的電子廠商，涉及航天、航空、船舶、兵器、電子等領域 資料來源：各公司招股說明書、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 表 5：行業內競爭對手企業情況對比 西測測試 廣電計量 蘇試試驗 思科瑞 優勢 領域 軍用裝備和民用飛機產品檢測試驗 可靠性與環境試驗服務 力學環境試驗設備的研發和生產、環境與可靠性試驗服務 軍用電子元器件可靠性檢測服務 公司 下游領域 軍工集

49、團下屬子公司及科研院所 可靠性與環境試驗業務下游客戶主要為對產品質量要求較高的各類高端制造業企業，包括汽車、家電行業及特殊行業 下游客戶分布在航空航天、電子電器、軌道交通、汽車、核工業、儀器儀表等行業，及大專院校和科研院所 軍工集團下屬企業以及為軍工企業配套的電子廠商 技術專利 公司的檢驗檢測服務獲17項專利和 86 項軟件著作權 公司已獲 46 項發明專利授權，170 項實用新型專利授權，31項外觀設計專利授權 公司共有 444 項專利，其中包括發明專利 123 項，實用新型 266項，外觀專利 10 項 公司共有著作權 122 項，專利 42 項，其中發明專利 14項 市場地位 公司是規模

50、較大的從事軍用裝備和民用飛機產品檢驗檢測的第三方檢驗檢測服務機構，是行業內少數能夠提供全方位檢驗檢測服務的機構 公司是國內規模最大的可靠性與環境試驗服務機構之一，在全國建有多個可靠性與環境試驗實驗室 在力學環境試驗設備行業具有領先地位，建有國內先進的專業第三方環境與可靠性實驗室 公司在軍用電子元器件可靠性檢測行業的民營檢測機構中位列行業前三，為我國較大規模的第三方軍用電子元器件可靠性檢測服務提供商之一 資料來源：各公司招股說明書、申萬宏源研究 西測測試主要業務為檢驗檢測服務（包括環境與可靠性試驗、電子元器件檢測篩選、電磁兼容性試驗）、檢測設備銷售及電裝業務，思科瑞主要業務包括電子元器件可靠性檢

51、測篩選、破壞性物理分析、失效分析與可靠性技術管理支持。其中，西測測試、思科瑞中電子元器件檢測篩選業務相似。2021 年，思科瑞營收中電子元器件可靠性檢測篩選業務營收占比最大超 80%，西測測試營收中環境與可靠性試驗占比最大，超 60%；其與思科瑞相似的業務（電子元器件檢測篩選）營收占比約 21%。2021 年，思科瑞電子元器件可靠性檢測篩選毛利率為 73.07%，西測測試環境與可靠性試驗毛利率為 63.70%，電子元器件檢測篩選毛利率為 59.26%，思科瑞電子元器件檢測篩選毛利率高于西測測試。圖 21：西測測試與思科瑞相似業務對比 資料來源：招股說明書、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀

52、正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 3.募投&激勵：產能擴充，激勵彰顯信心 3.1 業務產能接近飽和 公司電子元器件檢測產能利用率超 90%。根據電子元器件的種類，公司檢測產品主要分為集成電路、晶圓、分立器件、阻容感等。公司 2021 年集成電路、晶圓（萬片）、分立器件、阻容感、其他元器件的檢測量達 475.71、26.33、475.18、2426.56、68.40 萬個；集成電路、分立器件、阻容感的產能利用率已超過 90%，晶圓測試產能利用率為 89.16%，需進一步建設測試基地滿足業務增長需求。表 6：可靠性檢測的主要元器件檢測產量、產能持續增加

53、年度 檢測產品種類 產量（萬個）產能（萬個）產能利用率 2021 年 集成電路 475.71 479.4 99.23%分立器件 475.18 524 90.68%阻容感 2,426.56 2,620.80 92.59%2020 年 集成電路 327.6 328 99.88%分立器件 428.42 440 97.37%阻容感 2,315.27 2,376.00 97.44%2019 年 集成電路 173.08 218.4 79.25%分立器件 175.81 292 60.21%阻容感 985.31 1,113.60 88.48%資料來源：招股說明書、申萬宏源研究 表 7：公司晶圓測試產能利用率低

54、于電子元器件測試產能利用率 項目 期間 額定工時 實際工時 產能利用率 晶圓測試 2021 年 263,654 235,071 89.16%2020 年 183,744 158,865 86.46%2019 年 194,688 151,056 77.59%資料來源：招股說明書、申萬宏源研究 圖 22：電子元器件測試產能利用率接近 100%資料來源：招股說明書、申萬宏源研究 0%20%40%60%80%100%201920202021集成電路分立器件阻容感晶圓測試 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 3.2 募投項目建產擴能 募投

55、項目可提升產能，拓展公司業務廣度與深度，擴大服務規模，增強公司綜合實力。募投項目與公司現有主營業務密切相關，資金用于建設成都檢測試驗基地建設項目、環境試驗中心建設項目、無錫檢測試驗基地建設項目、研發中心建設項目以及補充流動資金，拓展西南、西北、華東區域業務，維護客戶關系。公司在鞏固軍用電子元器件可靠性檢測業務優勢地位的同時新建無錫檢測試驗基地，進軍民品晶圓檢測市場，有助于公司擴展檢測試驗服務門類、升級檢測試驗技術，增強對集成電路等高端元器件的檢測能力，符合公司高端化、精細化、規?；陌l展戰略，有利于公司提升綜合實力，保持競爭優勢。1）成都檢測試驗基地建設項目：公司擬投資 1.75 億元在成都新

56、建檢測試驗基地，解決檢測產能瓶頸。依托思科瑞現有業務與技術的基礎，提升軍用電子元器件可靠性篩選及DPA（破壞性物理分析）檢測服務能力，并對相關可靠性檢測技術進行升級。該項目將新增檢測試驗能力 2826.9 萬只/年，以及 DPA 檢測能力 1.35 萬批/年的服務規模。2）環境試驗中心建設項目：公司擬投資 0.68 億元在成都開展環境試驗項目的建設，提升軍用電子產品或裝備的環境試驗檢測服務能力。該項目將新增高低溫濕熱試驗、加速度試驗以及太陽輻射試驗等十五項試驗項目。該項目可達到年檢測 49980 小時和 1920次的服務規模。3）無錫檢測試驗基地建設項目：公司擬投資 1.7 億元在無錫新建檢測

57、試驗基地。依托江蘇七維現有業務與技術的基礎，新建檢測試驗基地，提升軍用電子元器件可靠性篩選以及晶圓測試檢測服務能力，并對相關可靠性檢測技術進行升級。該項目將達到 1866.5萬只/年的可靠性檢測試驗能力和 20 萬片/年的晶圓檢測試驗能力。4）研發中心建設項目：公司擬投資 1.49 億元在成都引進高端檢測試驗設備以及高端人才，提高研發團隊技術能力。擬進行 4 個課題的研發：測試軟件研發項目、軟件可靠性項目、宇航級元器件檢測項目和電磁兼容試驗及微波實驗室建設項目。擬新建電磁兼容試驗及微波實驗室，新增建設先進集成電路（SOC）、高度復雜元器件、組件（SIP）測試、試驗技術體系，同時深入分析元器件故

58、障模式、故障機理和故障影響，從中提煉元器件可靠性設計準則，并以聯合研究為基礎逐步建設國內領先的宇航級元器件可靠性檢驗測試技術能力和產業化服務體系 表 8：公司將建立多個檢測基地，擴大檢測業務產能 序號 項目名稱 內容 總投資（萬元）募集資金（萬元）建設期 1 成都檢測試驗基地建設項目 提升軍用電子元器件可靠性篩選及 DPA（破壞性物理分析）檢測服務能力，并對相關可靠性檢測技術進行升級 17,519.82 17,519.82 2 年 2 環境試驗中心建設項目 提升軍用電子產品或裝備環境試驗檢測服務能力 6,804.39 6,804.39 2 年 3 無錫檢測試驗基地建設項目 提升軍用電子元器件可

59、靠性篩選以及晶圓測試檢測服務能力 16,681.91 16,681.91 2 年 4 研發中心建設項目 以聯合研究為基礎逐步建設國內領先的宇航級元器件檢驗測試技術能力和產業化服務體系 14,850.29 14,850.29 2 年 5 補充流動資金-6000 6000-公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 圖 23：新建檢測基地面積、擴產能力 資料來源：招股說明書、申萬宏源研究 3.3 股權激勵彰顯信心 公司于 2023 年發布股權激勵計劃。本次激勵對凈利潤進行考核，業績考核指標以2022 年業績為基數，2023-2025 年凈利

60、潤增長率目標值分別為 40%、80%、135%。計劃擬向激勵對象授予 97 萬股限制性股票，首次授予日為 2023 年 3 月 10 日，向符合條件的 50 名激勵對象授予 78 萬股第二類限制性股票，授予價格為 35 元/股，激勵核心人 員。預 計 需 攤 銷 的 總 費 用 為 2220.04萬 元，其 中 2023-2026年 分 別 為1159.61/725.94/291.01/43.47 萬元。授予對象為在公司（含合并報表分、子公司）任職的高級管理人員、核心技術人員、中層管理人員及核心骨干。表 9：2023-2025 年凈利潤增長率目標值分別為 40%、80%、135%業績考核指標：

61、以 2022 年業績為基數 考核年度 2023 年 2024 年 2025 年 凈利潤增長率目標值 40%80%135%資料來源：公司公告、申萬宏源研究 合計-61,856.41 61,856.41-資料來源：招股說明書、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 4.盈利預測與投資分析意見 4.1 核心假設 公司業務主要包括可靠性檢測篩選、破壞性物理分析（DPA）、技術開發及其他服務。我們預計 2022-2024 年公司各項業務增速如下：1）可靠性檢測篩選：下游軍用電子元器件檢測需求提升，第三方民營檢測機構市場空間擴大，

62、公司新建檢測基地擴產釋能以滿足業務增長需求。我們假設 2022-2024 年公司該項業務營收增速分別為 10%/70%/44%，考慮到 2022 年受新冠疫情反復、所在地高溫限電等影響，2023 年后產能利用率逐步提升，規模效應問題，假設 2022-2024 年該項業務毛利率分別為 65%/70%/70%。2）破壞性物理分析（DPA）：募投項目落地后，新建的成都檢測試驗基地將新增 DPA檢測能力 1.35 萬批/年的服務規模。我們假設 2022-2024 年公司該項業務營收增速分為20%/50%/50%，考慮到 2022 年募投項目處于推進狀態以及疫情反復，2023 年后產能利用率逐步提升，假

63、設 2022-2024 年該項業務毛利率為 72%/80%/80%。3）技術開發及其他服務：公司擁有航空、航天等領域專家組成的專業技術團隊，可為客戶提供可靠性控制的系統解決方案與質量可靠性管理技術支持。我們假設2022-2024年公司該項業務營收增速為 5%/65%/60%，假設 2022-2024 年該項業務毛利率分別為75%/80%/80%。4）其他業務：除主營業務外的其他業務占比較小且較為穩定。我們假設 2022-2024年公司該項業務營收增速為 3%/5%/5%，毛利率維持在 55%。表 10：公司業務明細拆分 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 1）可靠

64、性檢測篩選 收入（百萬元）91.7 161.8 179.3 197.4 336.2 485.0 YOY（%）43%76%11%10%70%44%毛利率（%）76%77%73%65%70%70%毛利潤（百萬元）69.9 123.9 131.0 129.1 235.4 340.8 收入占比（%）88%98%81%81%82%81%毛利占比（%）87%98%79%79%80%79%2）破壞性物理分析（DPA）收入（百萬元）0.8 1.8 3.7 4.4 6.6 9.9 YOY（%）25%138%100%20%50%50%毛利率（%）74%80%81%72%80%80%毛利潤（百萬元）0.6 1.5

65、3.0 3.2 5.3 7.9 收入占比（%）1%1%2%2%2%2%毛利占比（%）1%1%2%2%2%2%3）技術開發及其他服務 收入（百萬元）11.7 1.1 38.2 40.1 66.1 105.8 YOY（%）2459%-91%3483%5%65%60%毛利率（%）82%74%82%75%80%80%毛利潤（百萬元）9.6 0.8 31.3 30.1 52.9 84.6 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 收入占比（%）11%1%17%17%16%18%毛利占比（%）12%1%19%18%18%20%4）其他業務 收入（

66、百萬元）0.3 0.8 1.0 1.0 1.1 1.1 YOY（%）-10%167%19%3%5%5%毛利率（%）54%60%52%55%55%55%毛利潤（百萬元）0.2 0.5 0.5 0.6 0.6 0.6 收入占比（%）0.3%0.5%0.4%0.4%0.3%0.2%毛利占比（%）0.7%0.5%0.3%0.3%0.2%0.1%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 合計 收入（百萬元）104.5 165.6 222.1 242.8 410.0 601.8 YOY（%）59%58%34%9%69%47%毛利率（%）80.2 126.6 165.7 162.9

67、294.2 434.0 毛利潤（百萬元）77%76%75%67%72%72%收入占比（%）100%100%100%100%100%100%毛利占比（%）100%100%100%100%100%100%資料來源：Wind、申萬宏源研究 4.2 盈利預測 結合公司主營業務，我們選取西測測試、廣電計量、蘇試試驗作為可比上市公司。表 11：可比公司基本情況 證券代碼 證券簡稱 公司簡介 京瀚禹 公司是一家面向社會、特別是軍工科研生產單位提供元器件可靠性檢測篩選服務的專業試驗中心。提供集成電路、分立器件、阻容元件、繼電器、晶體元件等器件的篩選，破壞性物理分析、鑒定檢測、失效分析等可靠性檢測試驗，以及元器

68、件封裝測試，測試程序開發等服務。2020 年 9 月，北摩高科（002985.SZ)收購京瀚禹 51%股權。301306.SZ 西測測試 公司是一家從事軍用裝備和民用飛機產品檢驗檢測的第三方檢驗檢測服務機構。提供環境與可靠性試驗、電子元器件檢測篩選、電磁兼容性試驗等檢驗檢測服務,檢測設備研發、生產及銷售業務，電裝業務。002967.SZ 廣電計量 公司是一家綜合性的第三方檢驗檢測服務機構，主營業務為計量服務、檢測服務、檢測裝備研發等技術服務。提供計量校準、可靠性與環境試驗、電磁兼容檢測、環保檢測、食品檢測、化學分析等一站式檢驗檢測服務 300416.SZ 蘇試試驗 公司是一家力學環境試驗設備及

69、解決方案提供商。研發、生產力學環境試驗設備，提供環境與可靠性試驗服務。西安西谷 是一家第三方專業從事電子元器件測試、篩選及電子元器件可靠性質量保證和相關技術服務的高新技術企業。母公為北京旋極信息技術股份有限公司（300324.SZ)。資料來源：各公司招股說明書、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 首次覆蓋給予“買入”評級。我們預測公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別是0.98/1.80/2.61 億元，當前股價（2023.03.31）對應市盈率分別為 61/33/23 倍?？杀裙?22-24 年平均 PE

70、分別為 48/31/24X，我們選取 2023E 市盈率與 2022E-2024E 歸母凈利潤 CAGR 的比值計算 PEG，可比公司 PEG 均值為 0.80，公司 PEG 為 0.52，低于行業均值?？紤]公司投產節奏，及公司是軍用元器件二篩頭部企業，首次覆蓋給予“買入”評級。表 12：可比公司估值表 證券代碼 證券簡稱 2023.03.31 EPS PE 22-24 歸母 凈利潤增速 2023PEG 收盤價（元/股）22E 23E 24E 22E 23E 24E 301306.SZ 西測測試 42.29 1.03 1.36 1.74 41 31 24 30%1.04 002967.SZ 廣

71、電計量 20.23 0.41 0.62 0.84 63 33 24 62%0.53 300416.SZ 蘇試試驗 27.69 0.68 0.94 1.25 41 29 22 35%0.84 平均值 48 31 24 0.80 688053.SH 思科瑞 59.78 0.98 1.8 2.61 61 33 23 63%0.52 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：可比公司盈利預測及估值來自 Wind 一致預期 5.風險提示 1）國防政策和國家軍用標準變動風險。軍用電子元器件可靠性檢測行業受我國國防政策影響較大。公司受益于支持軍用電子元器件可靠性檢測服務業市場發展的國防政策，但未來仍可能存在國防

72、政策局部改變，不利于公司發展的變化。同時，隨著軍工電子信息化的迅速發展，我國軍用電子元器件可靠性檢測國家軍用標準可能會調整升級，如果公司未能及時開發出相應的可靠性檢測程序和檢測工藝流程，可能出現無法滿足客戶需求的情況，進而對公司的經營發展產生不利影響。2）發生重大質量事故風險。公司所提供可靠性檢測服務質量與軍用電子元器件可靠性密切相關，若公司發生重大的可靠性檢測質量事故，導致電子元器件在使用中出現問題而導致軍用裝備出現可靠性問題，將導致公司失去下游客戶信任基礎，公信力受到影響，進而影響業務開展。3）核心技術人員及骨干員工流失風險。軍用電子元器件檢測行業屬于知識密集型行業，涉及的服務需要大量的專

73、業技術人員。由于行業發展速度較快，行業企業對人才的需求大于供給，若公司不能吸納優秀人才，或者核心技術人員及骨干員工流失，公司研發實力、持續經營將受到不利影響。4）技術研發風險。近些年我國國防信息化不斷發展，軍用電子元器件種類增加、質量要求更高，需要第三方檢測企業及時了解其設計原理、制造方法，研發更新可靠性檢測技術。如果公司未能在技術研發上持續投入，未能吸引和培養更加優秀的技術人才，可能存在研發的項目或開發的技術不能滿足行業上下游技術發展趨勢，不能滿足軍工領域客戶的定制化要求，導致技術研發失敗的風險。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 25 頁 簡單金融 成就

74、夢想 6.附表 表 13：利潤表簡表（單位：百萬元）百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 166 222 243 410 602 營業總成本 39 56 80 116 168 稅金及附加 1 1 1 1 2 銷售費用 10 15 17 27 38 管理費用 16 21 25 37 55 研發費用 13 16 19 30 43 財務費用 1 2-13-16-17 其他收益 5 5 4 5 4 投資收益 0 0 0 0 0 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失-2-4-4-12-14 資產減值損失 0 0 0

75、0 0 資產處置收益-0 0 0 0 0 營業利潤 89 111 114 209 305 營業外收支-0 2 0 0 0 利潤總額 89 113 114 209 305 所得稅 13 16 16 30 43 凈利潤 76 97 98 180 261 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司所有者的凈利潤 75 97 98 180 261 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 14：現金流量表簡表（單位：百萬元）百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 76 97 98 180 261 加：折舊攤銷減值 12 17 8 20 24 財務費用 1 2-13-16

76、-17 非經營損失 1-0 0 0 0 營運資本變動-56-64 6-90-86 其它 2 7 0 0 0 經營活動現金流 35 58 99 94 183 資本開支 50 50 100 116 55 其它投資現金流-5 0 0 0 0 投資活動現金流-55-50-100-116-55 吸收投資 32 0 1,388 0 0 負債凈變化-1 12-4 0 0 支付股利、利息 7 1-13-16-17 其它融資現金流 18-7 0 0 0 融資活動現金流 42 3 1,398 16 17 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 凈現金流

77、 22 11 1,397-6 145 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 15：資產負債表簡表（單位：百萬元）百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產 189 256 1,681 1,778 2,042 現金及等價物 36 49 1,446 1,440 1,584 應收款項 145 198 222 321 436 存貨凈額 7 6 10 14 19 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 1 4 4 4 4 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產 84 122 218 326 371 無形資產及其他資產 19 31 31 31 31 資產總計 293 40

78、9 1,930 2,135 2,444 流動負債 69 83 119 144 191 短期借款 22 31 27 27 27 應付款項 34 42 80 105 153 其它流動負債 13 10 11 11 11 非流動負債 2 8 8 8 8 負債合計 71 91 126 152 199 股本 75 75 100 100 100 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 39 39 1,402 1,402 1,402 其他綜合收益 0 0 0 0 0 盈余公積 3 6 9 15 23 未分配利潤 104 198 293 466 720 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益 221 3

79、18 1,804 1,984 2,245 負債和股東權益合計 293 409 1,930 2,135 2,444 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券

80、有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準

81、指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議

82、；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人

83、，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策

84、并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。