【研報】仿創藥行業專題報告（三）：水大魚大從MNCs看國內藥企創新升級-20200327[27頁].pdf

1、 證券研究報告 1 報告摘要報告摘要： 跨國藥企，一股不容忽視的本土競爭力量，未來幾年將如何演繹、并改變本土醫藥跨國藥企，一股不容忽視的本土競爭力量，未來幾年將如何演繹、并改變本土醫藥 競爭格局？競爭格局？跨國藥企（MNCs）一直是本土藥企的重要競爭對手，我們在2019年初 今非昔比論集采后的中國醫藥產業趨勢中提出“世界是平的，哪怕在本土 我們也將面臨全球化的競爭。 ” ，此篇報告即從MNCs的本土表現情況分析討論這種 “本土全球化競爭” ，為我們國內醫藥產業競爭評估提供新的思路。 今日產品結構直面新考驗，勢均力敵的本土全球化競爭今日產品結構直面新考驗，勢均力敵的本土全球化競爭 阿斯利康：一個

2、遠大于“恒瑞醫藥”的存在。阿斯利康：一個遠大于“恒瑞醫藥”的存在。依靠奧希替尼等多個重磅創新藥放量 2019年MNCs中國區收入最高的為阿斯利康（約340億元）首次超過輝瑞（324億元） 登陸MNCs中國區收入榜首，同時我們也發現這個收入體量也大于恒瑞醫藥2019年 的銷售額（233億元） 。 MNCs和本土龍頭，勢均力敵的角逐？和本土龍頭，勢均力敵的角逐？跨國藥企和本土藥企TOP10體量之間是勢 均力敵的角逐。2018年度中國區收入前10 MNCs和本土上市公司化學藥前10的銷售 額均達到1800億元，因為本土的頭部藥企的競爭注定是勢均力敵的角逐。收入增 速看，本土龍頭更優。從2018年收入

3、增速來看，增速前5中有4個為本土藥企，跨國 藥企中僅默沙東進入前5。從以上數據可以看出，本土藥企不管是收入體量還是增 速上都可與MNCs媲美，產品結構的鎮痛和未來的“水大魚大” ：集采下的產品結 構面臨考驗。我們測算顯示，海外MNCs過去幾年的增速更多的是靠增量創新藥的 驅動，而本土頭部公司的創新藥占比有待提升，2019年恒瑞醫藥等4家企業創新藥 收入占化藥收入比例將在11%-20%之間，未來伴隨著更多的創新藥品種上市、支付 端的傾斜， “水大魚大”必然是未來的趨勢。 集采背景下，集采背景下，MNCs面面觀，創新增量是關鍵面面觀，創新增量是關鍵 中國市場在MNCs收入占比基本在5-11%，是未

4、來待挖掘的重要市場，其中2019阿斯 利康中國區收入占比高達20.0%，其他7家在2019年中國區收入占比基本上維持在 5%-11%。 1）輝瑞輝瑞-集采及競品上市，仿制藥、創新藥均面臨較大增長壓力，阿托伐他汀和氨 氯地平集采失利的影響逐步顯現；2）阿斯利康阿斯利康-管線支撐，加速增長的國內No.1， 疊加新藥奧希替尼、奧拉帕利等放量奠定業績持續高增長基礎；3）拜耳拜耳-阿卡波糖 中標集采但仍面臨壓力，阿柏西普進醫保后有望進入放量周期；4）羅氏羅氏-單抗“三 駕馬車”進醫保后持續放量帶動高增長，后續面臨國產生物類似藥競爭壓力；5） 諾華諾華-沙庫巴曲/纈沙坦鈉和奧馬珠單抗新進醫保，重磅品種芬戈

5、莫德和司庫奇尤單 抗也有望放量，不斷上市新藥或成業績保障；6）默沙東默沙東-九價HPV疫苗+帕博利珠單 抗放量明顯，帕博利珠多個重磅適應癥值得期待；7）賽諾菲賽諾菲-增速趨緩，帶量采購 影響預計會于2020年顯現；8）諾和諾德諾和諾德-利拉魯肽和重組人凝血因子A進入醫保 后開始放量，胰島素產品穩健增長。 供給改善、支付傾斜奠定國內醫藥市場未來必然是“水大魚大”供給改善、支付傾斜奠定國內醫藥市場未來必然是“水大魚大” 通過對本土藥企和MNCs中國區收入的拆分， 我們很清晰的看到： 1） 業績驅動方面， MNCs更多依賴創新藥；2）本土藥企主要通過仿制藥品種放量帶動業績，但是也出 推薦推薦 維持評

6、級 行業與滬深行業與滬深 300300 走勢比較走勢比較 -11% -2% 8% 17% 26% 19-0319-0619-0919-1220-03 醫藥滬深300 資料來源：Wind，民生證券研究院 分析師：孫建分析師：孫建 執業證號： S0100519020002 電話： 021-60876703 郵箱： 研究助理：郭雙喜研究助理：郭雙喜 執業證號： S0100119100011 電話： 010-85127728 郵箱： 相關研究相關研究 1.行業周（月）報:科創屬性評價指引發 布，三友醫療本周四申購 2.行業周（月）報:CXO 回調，更加重視 中國市場紅利對邊際的改善 醫藥醫藥 行業研究

7、/專題報告 水水大魚大：從大魚大：從 MNCsMNCs 看國內藥企創新升級看國內藥企創新升級 仿創藥仿創藥行業行業專題專題報告報告（三）（三） 專題研究報告專題研究報告/醫藥醫藥 2020 年年 03 月月 27 日日 證券研究報告 2 Table_Page 專題研究專題研究/醫藥醫藥 現了重磅創新品種驅動。我們認為：2017-2019 年，MNCs 以及本土具有創新藥上市 品種的企業（既包括恒瑞醫藥、石藥集團、中國生物制藥等大藥廠，也包括康弘藥 業、貝達藥業、信達生物和君實生物等創新藥 biotech）中，創新藥放量主要是供給 改善、支付傾斜，而且面對國內眾多未得到滿足的臨床需求，以上要素也

8、將成為未 來創新藥紅利的最大驅動，我國創新藥企業有望迎來黃金發展期。 未來未來3-5年，年，本土創新藥上市品種數量有望本土創新藥上市品種數量有望迎來反超迎來反超MNCs的拐點的拐點 2016-2019 年國內投融資景氣度以及研發投入高增速帶動本土創新藥年國內投融資景氣度以及研發投入高增速帶動本土創新藥 IND 數量超過數量超過 MNCs。 2019 年國產創新藥 IND 申報數量占比 55%， 2018 年占比 68%。 我們通過 IND 數據外推后認為，在 2023 年-2026 年，本土創新藥當年獲批上市數量有望逐漸超過 進口創新藥，迎來拐點，這有望為國內創新藥市場格局的重塑奠定基礎。 投

9、資建議投資建議 國產創新藥頭部格局基本成型，關注后續新技術國產創新藥頭部格局基本成型，關注后續新技術/新領域出現的新機會新領域出現的新機會：1）關注生物生物 類似藥類似藥上市后可及性帶來的投資機會：重點關注復星醫藥復星醫藥、中國生物制藥、信達生 物、百奧泰等。2）關注 PD-1/PD-L1 頭部企業大適應癥拓展情況：建議關注恒瑞醫 藥、信達生物、君實生物、復復星醫藥星醫藥、百濟神州；3）實現國產“零突破”實現國產“零突破” 的小分的小分 子創新藥企業子創新藥企業，恒瑞醫藥（PARP）貝達藥業（ALK） ，百濟神州（BTK）和翰森制 藥（Bcr-Abl）等；4）把握國內藥企在新靶點新靶點/新技術

10、新技術/新領域新領域出現時先發優勢：復星復星 醫藥（醫藥（CAR-T） 、康寧杰瑞制藥（雙抗） 、百奧泰（ADC） 、藥明生物（ADC+雙抗研 發生產外包） ，NASH 領域的歌禮制藥、眾生藥業和海普瑞。 風險提示風險提示 政策風險，競爭風險，臨床失敗風險，產品銷售不及預期風險。 盈利預測與財務指標盈利預測與財務指標 重點公司重點公司 現價現價 EPS PE 評級評級 2020/3/26 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 復星醫藥 34.00 1.07 1.56 1.46 32 22 23 推薦 藥明康德 97.06 1.94 1.14 1.48 50 8

11、5 66 推薦 泰格醫藥 70.84 0.94 1.13 1.58 75 63 45 推薦 恒瑞醫藥 90.28 1.1 1.2 1.54 82 75 59 未評級 康弘藥業 39.60 1.03 0.94 1.15 38 42 34 未評級 貝達藥業 68.65 0.42 0.56 0.72 163 123 95 未評級 百奧泰 50.6 - -1.87 -1.91 - -27 -26 未評級 眾生藥業 12.83 0.53 - 0.62 24 - 21 未評級 海普瑞 21.65 0.49 - 0.8 44 - 27 未評級 資料來源：公司公告、以上未評級公司盈利預測來自 Wind 一致預

12、測，民生證券研究院 pOtMoOmQrMtNtRoPqPyRoNaQbP9PoMpPpNnNlOpPpMiNsRnN7NrRvMxNqQpQuOqQsR 證券研究報告 3 Table_Page 專題研究專題研究/醫藥醫藥 目錄目錄 一、產品結構直面新考驗和勢均力敵的競爭一、產品結構直面新考驗和勢均力敵的競爭. 4 （一）阿斯利康：一個遠大于“恒瑞醫藥”的存在. 4 （二）MNCS和本土龍頭，勢均力敵的抗衡 . 5 二、集采背景下，二、集采背景下，MNCS 面面觀，創新增量是關鍵面面觀，創新增量是關鍵 . 8 （一）輝瑞-集采及競品上市，仿制藥、創新藥均面臨較大增長壓力 . 8 （二）阿斯利康-

13、管線支撐，加速增長的國內 NO.1 . 9 （三）拜耳-別了拜糖平，創新梯隊接力有望確保持續快速增長 . 11 （四）羅氏-單抗“三駕馬車”進醫保后持續放量帶動高增長，后續面臨國產生物類似藥競爭壓力 . 12 （五）諾華-沙庫巴曲/纈沙坦鈉和奧馬珠單抗新進醫保，重磅品種芬戈莫德和司庫奇尤單抗也有望放量，不斷上市 新藥或成業績保障 . 12 （六）默沙東-九價 HPV 疫苗+帕博利珠單抗放量明顯，帕博利珠多個重磅適應癥值得期待 . 13 （七）賽諾菲-增速趨緩，帶量采購影響預計會于 2020 年顯現 . 14 （八）諾和諾德-利拉魯肽和重組人凝血因子A進入醫保后開始放量，胰島素產品穩健增長 .

14、16 三、供給改善、支付傾斜奠定國內醫藥三、供給改善、支付傾斜奠定國內醫藥“水大魚大水大魚大” . 18 （一）業績驅動方面，MNCS更多依賴創新藥 . 18 （二）供給改善、支付傾斜奠定國內醫藥格局更加市場化競爭 . 18 四、未來四、未來 3-5 年，本土創新藥上市品種數量有望迎來反超年，本土創新藥上市品種數量有望迎來反超 MNCS 的拐點的拐點 . 19 （一）本土創新藥 IND 數量或超過 MNCS . 19 （二）本土創新藥 NDA 有望迎來獲批上市數量拐點 . 19 五、投資建議五、投資建議 . 21 六、風險提示六、風險提示 . 24 插圖目錄插圖目錄 . 25 表格目錄表格目錄

15、 . 25 證券研究報告 4 Table_Page 專題研究專題研究/醫藥醫藥 跨國藥企，一股不容忽視的本土競爭力量，未來幾年將如何演繹、改變本土醫藥競爭格跨國藥企，一股不容忽視的本土競爭力量，未來幾年將如何演繹、改變本土醫藥競爭格 局？局？跨國藥企（MNCs）一直是本土藥企的重要競爭對手，我們在 2019 年初今非昔比 論集采后的中國醫藥產業趨勢 中提出 “世界是平的， 哪怕在本土我們也將面臨全球化的競爭。 ” ， 此篇報告即從 MNCs 的本土表現情況分析討論這種“本土全球化競爭” ，為我們國內醫藥產業 競爭評估提供新的思路。 作為我們仿創藥行業系列報告第三部分， 我們重點分析對比了國內收

16、 入體量前 10 的 MNCs 和本土藥企的收入體量以及業績驅動因素。 同時通過對 MNCs 2017-2019 年中國區業績進行拆分，分析存量品種和創新藥增量對 MNCs 業績造成的影響。 通過對 MNCs 業績拆分， 我們發現創新供給疊加支付環境改善使外資增量品種 （創新藥） 迎來黃金發展期，而國內一些處于仿創轉型期的企業創新藥對業績貢獻漸入佳境。另外，通過 對國內本土和 MNCs 在創新藥 IND 和 NDA 數據對比分析后， 我們估計 2023-2026 年國產和進 口創新藥市場格局有望出現拐點， 國產創新藥有望逐步成為本土市場的領軍力量。 最后我們梳 理了國內本土創新藥企業的管線數據

17、，并為投資者呈現帶量采購后時代、創新藥增量驅動下， 未來值得重點關注的投資機會。 一一、產品結構直面新考驗和勢均力敵的競爭產品結構直面新考驗和勢均力敵的競爭 在我們第一篇仿創藥行業專題報告 遲到的專利懸崖及未來仿制藥板塊投資機會探討 中 我們分析了帶量采購市場原研藥和仿制藥企業競爭格局未來可能出現的演變。在此篇報告中， 我們希望通過對 2017-2019 年國內業務收入前 10 大藥企中、 可拆分出中國區業績的 8 家 MNCs 進行剖析，找到 MNCs 近 3 年中國區業績增速情況以及影響業績變量的決定性因素。此外， 我們還將 A+H 股上市的本土化學制藥領域銷售額前 8 藥企收入進行統計并

18、與 MNCs 做對比， 從收入和增速來分析本土藥企 PK 跨國藥企究竟實力如何。 （一）阿斯利康（一）阿斯利康：一個遠大于“恒瑞醫藥”的存在：一個遠大于“恒瑞醫藥”的存在 圖圖 1：2018-19 年年主要主要 MNCs 中國區收入排名（億元）中國區收入排名（億元） 圖圖 2：2014-19 年年主要主要 MNCs 中國區業務收入（億元）中國區業務收入（億元） 資料來源：各公司年報，民生證券研究院 資料來源：各公司年報，民生證券研究院 注：以上收入根據每年年末相應本幣兌人民幣匯率折算 2019 年阿斯利康成為中國銷售額最大的藥企。年阿斯利康成為中國銷售額最大的藥企。 2019 年 MNCs 中

19、國區收入最高的為阿斯利 259 295 230 194 183 161 150 119 340 324 291 220 219 211 153 134 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2018年中國區收入2019年中國區收入 0 50 100 150 200 250 300 350 400 201420152016201720182019 輝瑞AZ拜耳賽諾菲 諾華羅氏制藥收入默沙東諾和諾德 證券研究報告 5 Table_Page 專題研究專題研究/醫藥醫藥 康（約 340 億元）首次超過輝瑞（324 億元）登陸 MNCs 中國區收入榜首，同時我們也發現這 個收

20、入體量也大于恒瑞醫藥 2019 年的銷售額（233 億元） ；阿斯利康 2019 年中國區收入增速 達 35%，主要是受到奧希替尼、奧拉帕利等創新藥品種放量帶動，輝瑞因為核心品種阿托伐 他汀和氨氯地平受到帶量采購的影響 2019 年中國區收入增速 8.5%（普強收入增速實現 7%增 長） 。我們預計伴隨著 2020 年帶量采購全國擴面開始實施，對輝瑞可能造成較大的影響，而阿 斯利康產品仍然處于一個較好的放量周期內，因此阿斯利康有望在榜首持續一段時間。 （二）（二）MNCs 和本土龍頭，勢均力敵的抗衡和本土龍頭，勢均力敵的抗衡 跨國藥企和本土藥企 TOP10 之間是勢均力敵的抗衡。 本土化學制藥

21、前 10 收入總額 1800 億 vs 跨國藥企中國區收入前 10 收入的 1800 億， 不相上下。 為了更好地對比本土藥企和 MNCs 在中國區實力，我們分別測算了收入前 10 藥企的收入總額。經我們測算，2018 年度中國區收 入前 10 MNCs 銷售總額約為 1800 億元，2019 年實現收入總額約 2200 億元（以上 MNCs 前 10 收入加入了對勃林格殷格翰和禮來中國區收入的估算值） 。 而 2018 年本土銷售額前 10 化學 制藥企業的收入為 1800 億 （為在 A 股和 H 股上市藥企化學制藥板塊業務收入前 8 基礎上加入 揚子江藥業和齊魯制藥收入的估算值） 。其實

22、從以上數據不難看出，本土藥企與 MNCs 銷售體 量相當，但同時，我們強調基于國內創新轉型的節奏，在產品結構上可能存在較大的差異。 收入增速看，本土龍頭更優。從 2018 年收入增速來看，增速前 5 中有 4 個為本土藥企（復星 醫藥因為并購 Gland 等導致增速較快， 實際內生增速為 25%） ， 跨國藥企中僅默沙東進入前 5。 從國內藥企收入增速的對比可以看出，本土藥企不管是收入體量還是增速上都可與 MNCs 媲 美。 圖圖 3：2018 年年 A+H 股企業化學制藥股企業化學制藥收入收入前前 8（億元）（億元） 圖圖 4：2014-18 年年 A+H 股藥企股藥企化學制藥收入前化學制藥

23、收入前 8（億元）（億元） 資料來源：各公司年報，Wind，民生證券研究院 資料來源：各公司年報，Wind，民生證券研究院 本土藥企正在跨越從“大”到“強”的產業升級。本土藥企正在跨越從“大”到“強”的產業升級。對收入中的推動因素進行拆分后發現， 本土藥企與 MNCs 在中國區的收入驅動不盡相同，本土藥企大多數通過仿制藥品種放量帶動 收入上漲，如：上海醫藥、復星醫藥、科倫藥業、現代制藥等，也有以創新藥為驅動的本土藥 企逐步成長起來， 如： 中國生物制藥 （安羅替尼） 、 恒瑞醫藥 （阿帕替尼） 、 石藥集團 （丁苯酞） 以及健康元（麗珠集團的艾普拉唑） ，經我們初步測算，2019 年以上 4

24、家企業創新藥收入占化 238 210 194.62 187 174 164 113 87 0 50 100 150 200 250 300 2018 99.01 123.78 145.5 158.25 177.28 238.4 0 50 100 150 200 250 300 201320142015201620172018 中國生物制藥全部收入石藥集團全部收入 上海醫藥工業收入復星醫藥藥品板塊收入 恒瑞醫藥全部收入科倫藥業全部收入 現代制藥全部收入健康元制劑和原料藥收入 證券研究報告 6 Table_Page 專題研究專題研究/醫藥醫藥 藥收入比例將在 11%-20%之間，未來伴隨著更多的創

25、新藥品種上市，收入結構中創新藥占比 有望持續上升，仿創轉型漸入佳境。 圖圖 5：2018 年本土年本土 A+H 股化學制藥板塊前股化學制藥板塊前 8 與與 MNCs 中國區收入前中國區收入前 8 收入增速對比收入增速對比 資料來源：各公司 2018 年年報，民生證券研究院 產品結構經歷集采考驗， 創新增量成為更重要的評估產品結構經歷集采考驗， 創新增量成為更重要的評估。 MNCs 擁有重磅創新藥品種上市的 MNCs 業績增速表現較好，如：阿斯利康（奧希替尼、奧拉帕利、達格列凈） 、羅氏（曲妥珠+ 貝伐珠） 、默沙東（帕博利珠單抗） 。2019 年中國區收入增速也驗證了這一點，然而對原研核 心品

26、種依賴程度較高的 MNCs 在 2019 年已經開始表現出增速放緩，預計伴隨著帶量采購全國 擴面的執行， 業績仍會承壓， 比如： 輝瑞 （核心產品阿托伐他汀和氨氯地平集采） 和賽諾菲 （核 心產品氯吡格雷和厄貝沙坦集采） 。 表表 1：本土藥企本土藥企 2018 年收入增速及業績推動因素拆分年收入增速及業績推動因素拆分 本土藥企本土藥企 2018 年增速年增速 業績推動主要因素拆分業績推動主要因素拆分 中國生物制藥全部收入 34.48% 安羅替尼上市半年放量，雷替曲塞（+54%） 、氟比洛芬、艾司奧美拉唑（+60%） 、伊馬替尼（+38%） 等放量 石藥集團全部收入 36.00% 成藥增長 4

27、6%：其中新藥產品增速 57%（恩必普 36.5%，腫瘤藥品增速 123%） 上海醫藥工業收入 29.86% 核心領域銷售規模強勁增長，60 個重點產品銷售收入同比增長 28.52% 復星醫藥藥品板塊收入 41.58% 剔除新并購企業等影響后，報告期內藥品制造與研發業務收入同比增長 24.87%。主要是非布司他 （+146%）和匹伐他?。?213%） 、富馬酸喹硫平片（+37%） 、抗結核系列、萬古霉素（+80%） 、依諾肝素 注射液等高速增長 恒瑞醫藥全部收入 25.89% 腫瘤藥品銷售額較增長 29.23%，影像線產品銷售額較增長 22.67%，麻醉線產品同比增長 29.25%，繼續 保持

28、穩定增長態勢。右美托咪定銷量增長 32%，阿帕替尼 68%，碘克沙醇 57%，七氟烷 27%，布托啡 諾 24% 科倫藥業全部收入 43.00% 輸液產品增速 30%，非輸液產品增速 66%。塑料水針銷售收入較同期增長 70.70%，銷售過億元的天舒 欣 （康復新液） 銷售收入增長 46.68%。 抗生素中間體、 原料藥實現銷售收入 32.94 億元， 同比增長 79.62%。 43%42% 39% 36%34% 33%32% 30% 27%26%25% 17% 13% 13%12% 5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 證券研究報告 7 T

29、able_Page 專題研究專題研究/醫藥醫藥 現代制藥全部收入 32.91% 制劑產品（+36%）和原料藥產品（+32%）收入均有較大幅度增長，其中抗感染藥物 38%，抗腫瘤藥物 73%，代謝及內分泌藥物 72%，具體品種銷量尿源生化制品（+45%） ，克拉維酸系列（+75%） 、頭孢唑 肟鈉（+35%） 健康元制劑和原料藥收 入 11.51% 化學制劑、化學原料藥及中間體產品保持較好增長，分別增長 10.93%及 12.37%，其中醋酸亮丙瑞林微 球銷售額增長 40%，艾普拉唑增長 37% 資料來源：各公司 2018 年年報，民生證券研究院 表表 2：MNCs 2018 年及年及 2019

30、 年中國區收入增速及業績推動因素拆分年中國區收入增速及業績推動因素拆分 跨國藥企跨國藥企 2018 年增速年增速 業績推動主要因素拆分業績推動主要因素拆分 2019 年增速年增速 業績推動主要因素拆分業績推動主要因素拆分 輝瑞 16.68% 增長可能主要來自于抗感染類藥物（頭孢哌酮+舒巴坦、伏立康 唑、氟康唑、利奈唑胺、哌拉西林+他唑巴坦、替加環素）等穩 定增長，再加上 13 價肺炎疫苗上市后帶動業績快速增長 8.52% 主要驅動因素可能來自于 13 價肺炎疫苗、創 新藥克唑替尼 （已進醫保） 和達克替尼的放量 阿斯利康 25.00% 奧希替尼，奧拉帕利及 CVRM 領域替格瑞洛及達格列凈的帶

31、動 35.00% 由腫瘤領域奧希替尼，奧拉帕利及 CVRM 領 域替格瑞洛及達格列凈的帶動 拜耳 12.84% 主要是利伐沙班、索拉非尼、瑞戈非尼、重組人凝血因子增 速較快 19.65% 主要是利伐沙班、索拉非尼、瑞戈非尼、重組 人凝血因子增速較快，阿柏西普放量 羅氏制藥部 27.00% 利妥昔單抗、曲妥珠單抗和貝伐珠單抗進醫保后放量 36.00% 曲妥珠（+59%）和貝伐珠（+47%）放量明顯， 帶動公司中國區業績快速增長 諾華 32.10% 2018 年收入增速并不準確，雷珠單抗降價進醫保、伊馬替尼進 入基藥目錄以及維格列汀的放量 19.00% 增長可能主要來自于雷珠單抗降價進醫保、 伊

32、馬替尼進入基藥目錄以及維格列汀的放量 默沙東 39.00% 2018 年四價 HPV 疫苗+帕博利珠單抗放量 51.00% 2019 九價 HPV 疫苗+帕博利珠單抗放量所貢 獻 賽諾菲 12.65% 2018 年氯吡格雷 （+11%） 、 厄貝沙坦 （+16%） 、 奧沙利鉑 （+18%） 增速平穩 8.80% 2019 年氯吡格雷（-11%）、厄貝沙坦（-2%） 諾和諾德 5.38% 利拉魯肽 （+69%） 、 門冬胰島素 （+16%） 、 地特胰島素 （+15%） 13.80% 地冬胰島素（+22%）和門冬胰島素（+21%）， 利拉魯肽（+72%，醫保放量）、Haemophilia （+

33、43%）、重組人凝血因子a（+39%，醫 保放量） 資料來源：各公司 2018 年和 2019 年年報，民生證券研究院 證券研究報告 8 Table_Page 專題研究專題研究/醫藥醫藥 二二、集采背景下，集采背景下，MNCs 面面觀，創新增量是關鍵面面觀，創新增量是關鍵 中國市場在中國市場在 MNCs 收入占比基本在收入占比基本在 5-11%，是未來待挖掘的重要市場。，是未來待挖掘的重要市場。我們對中國區業 務收入 top10 跨國藥企中、可以從年報拆分出中國區真實業績的 8 家進行了分析，主要是通過 對 MNCs 中國區核心產品競爭格局以及新近上市的創新藥品種的近兩年放量情況分析（此處 暫

34、時并未對 MNCs 未來獲批上市的創新藥增量情況進行分析） ，以推演帶量采購常態化以及創 新藥上市后加速進入醫保背景下，MNCs 中國區業績的持續性。此外，從 2014 年以來 MNCs 中國區收入占全球收入比例變化來看：MNCs 中國區收入占比基本上都是保持穩步上升的（拜 耳因資產剝離導致占比數據波動較大） 。 以 2019 年中國區收入來看， 阿斯利康以 340 億收入超 過輝瑞（324 億）榮登榜首，其次為拜耳（291 億） 。其中 2019 年阿斯利康中國區收入占比高 達 20.0%，相比于 2018 年的 17.1%仍有較大的提升，主要是因為奧希替尼和奧拉帕利以及 CVRM 領域藥物

35、替格瑞格和達格列凈的放量。其他 7 家在 2019 年中國區收入占比基本上維持 在 5%-11%區間。 圖圖 6：2014-19 年年 MNCs 中國區收入占全球收入比例中國區收入占全球收入比例 資料來源：各公司歷年年報，民生證券研究院 （一）（一）輝瑞輝瑞-集采及競品上市，仿制藥、創新藥均面臨較大增長壓力集采及競品上市，仿制藥、創新藥均面臨較大增長壓力 2019 年中國區收入增速放緩明顯，帶量采購全國擴面會帶來考驗。年中國區收入增速放緩明顯，帶量采購全國擴面會帶來考驗。從輝瑞年報中披露的 中國區銷售額據可以看出，2015 年開始中國區銷售額（根據年報中公布的中國區收入占比換 算） 一直保持較

36、為穩定的增長， 中國區收入占比也穩步從 2015 年的 6%上升至 2018 年的 8%， 2017 和 2018 年中國區收入增速分別為 16%和 17%。從樣本醫院端銷售數據來看，我們認為公 司 2017-2018 年增長可能主要來自于抗感染類藥物（頭孢哌酮+舒巴坦、伏立康唑、氟康唑、 利奈唑胺、哌拉西林+他唑巴坦、替加環素）等穩定增長，再加上 13 價肺炎疫苗在 2017 年開 始上市后帶動的業績快速增長。 我們認為 2019 年收入保持 8.5%上漲的主要驅動因素可能來自 8.39% 10.24% 11.46% 13.15% 17.10% 20.01% 0% 5% 10% 15% 20

37、% 25% 201420152016201720182019 輝瑞AZ拜耳 羅氏諾華默沙東 賽諾菲諾和諾德 證券研究報告 9 Table_Page 專題研究專題研究/醫藥醫藥 于 13 價肺炎疫苗、創新藥克唑替尼（已進醫保）和達克替尼的放量。 圖圖 7：輝瑞歷年總收入以及中國區收入數據輝瑞歷年總收入以及中國區收入數據 資料來源：輝瑞歷年年報，民生證券研究院 集采及競品的上市，仿制藥、創新藥均面臨較大的增長壓力集采及競品的上市，仿制藥、創新藥均面臨較大的增長壓力。仿制藥方面：關于帶量 采購對輝瑞的影響，從公司 2019 年半年報公布資料來看，輝瑞在 2019Q1 阿托伐他汀和氨氯 地平的銷量仍然

38、有較好的增長，但是伴隨著二季度 4+7 帶量采購開始逐步落地，輝瑞的兩個 品種的中國區銷售額還是受到了較為明顯的影響。普強 2019Q3 收入增長 2%，Q4 下滑-1%， 2019 年全年普強在中國收入實現 7%增長， 在阿托伐他汀和氨氯地平 4+7 流標情況下實現全年 正增長主要依靠擴大對非帶量采購區域的覆蓋以及西地那非等未進行帶量采購品種的增長。 但 是可以看出帶量采購的影響正在逐步顯現，2020 年全國擴面后預計影響會更為明顯。創新 藥品種方面：公司克唑替尼 2017 年 11 月獲批上市，PDB 數據顯示 2019 年前三季度銷售額在 2.6億元， 達克替尼2019年5月獲批上市，

39、作為新的增量為輝瑞業績增長提供較大的增長動力。 值得注意的是，伴隨著帕瑞昔布仿制藥上市，輝瑞的產品將面臨著更為激烈的市場競爭，市場 份額和銷售額都有可能面臨下滑。綜上，我們認為，伴隨著明年 4+7 全國擴圍落地，以及輝 瑞創新藥品種貢獻增量有限情況下，公司明后兩年中國區業務有可能面臨著較大的業績壓力。 預計 2020 年沃森生物 13 價肺炎疫苗上市后會進一步加大輝瑞中國區業績壓力。 （二）（二）阿斯利康阿斯利康-管線支撐，加速增長的國內管線支撐，加速增長的國內 No.1 管線迭代驅動中國收入加速增長趨勢。管線迭代驅動中國收入加速增長趨勢。阿斯利康在 2017-2019 年中國區收入增速分別為

40、 15%、25%和 35%，呈現出明顯的加速趨勢。2019 年中國區銷售額的 19% （2018 年 11%）由 腫瘤領域奧希替尼，奧拉帕利及 CVRM 領域替格瑞洛及達格列凈的帶動。自從 2000 年開始， 阿斯利康有超過 40 個藥物被納入醫保目錄，從 2012 年開始，15 個藥品納入基藥目錄，豐富 的產品管線以及市場空間可觀的藥物品種是阿斯利康業績保障，公司中國區收入從 2012 年以 496 489 528 525 536 518 29 32 37 43 47 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 100 200 300 400 500 600 20142015201620

41、1720182019 輝瑞總收入（億美元，左軸）輝瑞中國區銷售額（億美元，左軸） 總收入YOY（右軸）中國區YOY（右軸） 證券研究報告 10 Table_Page 專題研究專題研究/醫藥醫藥 來一直保持穩步上漲也驗證了這一點。 高壁壘吸入劑、重磅新藥等成為業績重要拉動。高壁壘吸入劑、重磅新藥等成為業績重要拉動。我們通過對阿斯利康藥品國內樣本醫院 銷售數據以及公司年報中披露的數據來看：1）相比于其他經營區域，阿斯利康在中國區銷售 收入增速是最快的，2019 收入增速為 35%（CER） ，其次為日本 26%，這或許可以解釋跨國藥 企看重中國市場潛力的原因； 2） 重磅品種如奧希替尼國內上市后對公司業績拉動仍較為明顯， 2019 年全年樣本醫院銷售額已達到 12