【研報】醫藥行業之骨科專題報告：從兩波嬰兒潮看脊柱微創手術發展機遇-20200209[29頁].pdf

《【研報】醫藥行業之骨科專題報告：從兩波嬰兒潮看脊柱微創手術發展機遇-20200209[29頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【研報】醫藥行業之骨科專題報告：從兩波嬰兒潮看脊柱微創手術發展機遇-20200209[29頁].pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、醫藥行業醫藥行業之骨科專題報告之骨科專題報告 西南證券研究發展中心 2020年2月 分析師：朱國廣 執業證號：S1250513070001 電話：021-58351962 郵箱： 分析師：劉闖 執業證號：S1250519060002 電話：021-58352031 郵箱： 從從兩波嬰兒潮看脊柱微創手術發展機遇兩波嬰兒潮看脊柱微創手術發展機遇 核 心 觀 點 1 建國以來兩波嬰兒潮，將推動脊柱微創手術快速發展：1949年建國以來，兩波嬰兒潮分別開始于 1962年和1981年。其中，1962年出生人群于2017年邁入55歲以上，將進入脊柱骨折高發群體； 1981年-1997年出生人口目前正處于23

2、-39歲年齡階段，屬于腰間盤突出癥狀的高發階段，也是腰間 盤突出年輕化趨勢的主要群體。PKP/PVP作為治療椎體骨折的主要的手術方式，臨床應用成熟，隨著 1962年開始的第一波嬰兒潮人群于2017年邁入55歲以上年齡段，未來十年預計每年將有2000萬以上 人群進入55以上年齡段，將持續推動PKP/PVP治療市場的發展；椎間孔鏡技術作為治療腰間盤突出的 微創手術方式，目前正處于快速發展階段，1981年開始第二波嬰兒潮人群正處于腰間盤突出的高發年 齡階段，將推動椎間孔鏡技術的快速發展。 脊柱骨折發病率于50歲以后快速提升，PKP/PVP微創治療是主流手術方式：骨質疏松發病率在50歲 以后快速上升，

3、其中女性患病率提升更為顯著，椎體骨折作為骨質疏松常見的臨床并發癥，數據顯示 我國女性椎體骨折發病率于50歲以后呈加速上升趨勢。PKP/PVP作為椎體壓縮性骨折治療的主要微創 術式，相對于保守治療和傳統開放性手術，治療效果良好、可適用于高齡患者、手術創傷小和恢復快 等。 青壯年腰間盤突出發病率高，椎間孔鏡治療快速發展：流行病學研究表明，國內腰椎間盤突出癥的發 病率近年來呈上升趨勢，尤其青年人和中年人群體的發病率以驚人的速度發展，高發年齡在30-50歲 ，平均手術年齡在40歲，且呈年輕化發展趨勢。經皮椎間孔鏡椎間盤切除術手術（PETD）作為治療 中晚期腰間盤突出的微創技術，具備效果顯著、創傷小、手

4、術恢復快等特點，使之前更多保守治療的 年輕患者傾向選用微創治療，是腰椎間盤突出治療的未來大趨勢，目前正處于快速發展階段。 投資建議：我們認為，兩波嬰兒潮人群分別對應椎體骨折和腰間盤突出的高發年齡段，將推動相關疾 病治療市場的快速發展。國內相關標的為：凱利泰、大博醫療等，重點推薦專注于脊柱微創治療領域 的凱利泰。 風險提升：產品價格或大幅降價；新的治療方式出現。 2 1 椎體骨折：老年人高發性疾病，PKP/PVP是首選治療方式 目 錄 2 腰椎間盤突出：中青年人群高發，微創治療趨勢顯著 3 兩波嬰兒潮助力脊柱微創治療市場進入快速發展階段 4 投資建議及相關標的 3 隨著年齡增長，人體骨量呈先增長

5、后不斷下降的趨勢，骨量減少嚴重會導致骨質疏松。對于男性， 20-30歲左右可達最高骨密度，隨后隨年齡增長骨密度平緩下降； 對于女性，20歲以后可達最高骨密度，在絕經的幾年后，雌性激素下滑，骨量會加速下降，骨質疏 松風險加大。 1.1 骨質疏松隨年齡增長高發，女性50歲后發病率快速提升 1 椎體骨折：老年人高發性疾病，PKP/PVP是首選治療方式 人體骨量隨生命周期的變化趨勢 數據來源：國際骨質疏松基金會、西南證券整理 4 數據顯示，美國男性隨年齡增長骨質疏松發病率逐漸上升，從50-59歲的3.4%上升至80歲以上的 10.9%，女性患病率隨年齡增長更是顯著上升，可從50-59歲的6.8%攀升至

6、80歲以上的34.9%。 根據衛健委2018年發布的中國首個骨質疏松癥流行病學調查結果顯示，我國40-49歲人群骨質疏松 癥患病率為3.2%，其中男性為2.2%，女性為4.3%；65歲以上人群骨質疏松癥患病率更是高達 32.0%，其中男性為10.7%，女性為51.6%。 中美兩國的數據均顯示了骨質疏松發病率與年齡有著密切關系，男性在60歲以后發病率提升，女性 在50歲以后更是顯著加速。 1.1 骨質疏松隨年齡增長高發，女性50歲后發病率快速提升 1 椎體骨折：老年人高發性疾病，PKP/PVP是首選治療方式 美國不同年齡段男性和女性骨質疏松發病率 中國不同年齡段男性和女性骨質疏松發病率 5 質疏

7、松癥是一種以骨量下降，骨組織微結構退變，致使骨的脆性增加，骨力學性能下降，易于發生 骨折的全身性進行性發展的骨代謝疾病。骨質疏松癥會導致疼痛、脊柱變形、骨折并會對心理狀態 及生活質量產生較大影響。 骨質疏松性骨折作為骨質疏松常見的病癥，主要包括脊柱壓縮性骨折、髖部骨折、橈骨遠端骨折以 及肱骨近端骨折，其中脊柱壓縮性骨折較為常見。 1.2 骨質疏松易引發多種疾病，脊柱骨折發病率高 1 椎體骨折：老年人高發性疾病，PKP/PVP是首選治療方式 數據來源：原發性骨質疏松癥診療指南，骨質疏松性骨折診療指南，西南證券整理 骨質疏松癥常見臨床表現 骨質疏松性骨折常見類型 6 脊柱壓縮性骨折是指以椎體縱向高

8、度被“壓扁”為主要表現的一種脊柱骨折，是脊柱骨折中常見的 一種骨折類型。脊柱壓縮性骨折可導致椎體后凸畸形或慢性后背痛，會導致消化和呼吸系統的功能 故障，多數伴隨強烈的疼痛感，甚至會因為壓迫神經而導致癱瘓，喪失自理能力，嚴重影響患者的 生活質量。 根據多個地區的調查數據顯示，我國女性隨年齡增長骨質疏松性椎體骨折發生率明顯提升，60歲 以后，椎體骨折概率會顯著提升。 1.2 骨質疏松易引發多種疾病，脊柱骨折發病率高 1 椎體骨折：老年人高發性疾病，PKP/PVP是首選治療方式 中國女性各年齡段椎體骨折概率 脊椎壓縮性骨折示意圖 7 中國老齡化趨勢顯著，老年人數將持續增長，2018年中國60周歲及以

9、上人口數量高達2.5億，預計 2035 年將超過4 億。 老年人作為骨質疏松的高發人群，患者人數將伴隨老年人口的增長而持續增加，根據中國衛生統計 年鑒顯示，2018年醫療機構骨質疏松患者出院人數年齡構成中，60歲及以上患者占據90%，充分 說明了未來中國骨質疏松患者龐大的潛在患者。 1.3 中國老齡化趨勢顯著，脊柱骨折患者人群龐大 1 椎體骨折：老年人高發性疾病，PKP/PVP是首選治療方式 數據來源：國家統計局、西南證券整理 2018年骨質疏松出院患者年齡結構 中國60 周歲及以上人口數量（百萬人） 8 根據中國衛生統計年鑒顯示，2010年以來，中國醫療機構骨質疏松患者出院人數持續快速增長，

10、 2018年出院人數為18萬人，同比增長25%以上。骨質疏松作為脊柱壓縮性骨折的主要原因，骨質 疏松出院人數的持續快速增長，也反應了脊柱壓縮性骨折潛在的快速增長趨勢。 結合骨質疏松的發病年齡結構特點，中國椎體骨折患者將伴隨老年人口的增長而持續增加，預計 2020 年中國椎體壓縮骨折新發病人數量將達到250 萬人，2035年將超過400 萬人。 1.3 中國老齡化趨勢顯著，脊柱骨折患者人群龐大 1 椎體骨折：老年人高發性疾病，PKP/PVP是首選治療方式 證券整理 中國椎體壓縮骨折病人數量預測（萬例） 骨質疏松出院患者人數快速增長 9 骨質疏松椎體壓縮性折的治療方法包括內科保守療法（如藥物治療、

11、臥床休息等）、常規外手術療 法以及微創介入治療法等。 微創介入治療法主要包括經皮椎體成形術（PVP）和經皮球囊擴張椎體后凸成形術（PKP）。相對 于保守治療和傳統開放性手術，PKP/PVP手術治療效果良好、可適用于高齡患者、手術創傷小和 恢復快等，目前已逐漸成為椎體壓縮性骨折的主要方式。 1.4 微創是脊椎骨折主流手術治療方式，PKP效果優于PVP 1 椎體骨折：老年人高發性疾病，PKP/PVP是首選治療方式 保守療法、PVP和PKP手術的對比 數據來源： 凱利泰公告、西南證券整理 治療方法治療方法 治療方式治療方式 優點優點 缺點缺點 保守治療 包括藥物治療、物理治療、臥床休息和 佩戴支架等

12、，患者接受內科保守療法需 要臥床靜養，并需要服用藥物。 簡單方便 長時間臥床，則易發生褥瘡、泌尿系統感染并發 癥；長期缺乏有效的鍛煉,骨質疏松將進一步加 重，又易發生繼發性骨折，形成惡性循環。 常規外科手術 外科常規手術以脊柱內固定方法為主 內固定法的優點在于其能 夠減輕對脊髓及神經的壓 迫，以及利用堅強內固定 穩定脊柱的剛度。 缺乏足夠的力量承受內固定的螺釘與鋼板的載 荷，加之骨折以粉碎性多見，容易造成術后內固 定失敗;內固定手術的創傷大，術后恢復較慢，且 需要視情況決定是否再次手術取出內固定。 椎體成形 微創介入療法 主要包括經皮椎體成形術(PVP)和經皮 球囊擴張椎體后凸成形術(PKP)

13、。 手術創傷小(進針部位切口 不到一厘米)、 療效快(術 后數小時即可行走)等。 手術價格相對較高 10 經皮椎體成形術（PVP），是指通過椎弓根或椎弓根外向椎體內注入骨水泥以達到增加椎體強度和 穩定性，防止塌陷，緩解疼痛，甚至部分恢復椎體高度為目的的一種微創脊柱外科技術。 經皮椎體后凸成形術（PKP），是PVP技術的改良與發展，采用經皮穿刺椎體內氣囊擴張的方法使 椎體復位，在椎體內部形成空間，減小注入骨水泥所需的推力，而且使骨水泥置于其內不易流動。 1.4 微創是脊椎骨折主流手術治療方式，PKP效果優于PVP 經皮椎體成形術（PVP）操作與原理 經皮椎體后凸成形術（PKP）操作與原理 1 椎

14、體骨折：老年人高發性疾病，PKP/PVP是首選治療方式 數據來源：西南證券整理 11 相比于PVP手術，PKP手術安全性較高，可減少骨水泥滲漏風險，對應壓縮超過椎體高度的80%患 者療效顯著，且在糾正脊柱后凸畸形方面有明顯優勢。 研究表明，在治療椎體骨折的效果中，PKPPVP非手術治療。PKP治療各個年齡段的椎體骨折患 者的三年生存率明顯好于PVP，PVP明顯好于非手術治療。 數據顯示，2018年美國PKP手術量占比高達80%以上，預計還將進一步提升，中國PKP手術目前預 計僅占據30%左右，提升空間較大。 1.4 微創是脊椎骨折主流手術治療方式，PKP效果優于PVP 1 椎體骨折：老年人高發

15、性疾病，PKP/PVP是首選治療方式 數據來源： J Bone Joint Surg Am 2013、Globadata、西南證券整理 非手術治療、PVP和PKP手術的三年生存率 美國PKP/PVP手術占比趨勢（萬例） 12 1 椎體骨折：老年人高發性疾病，PKP/PVP是首選治療方式 目 錄 2 腰椎間盤突出：中青年人群高發，微創治療趨勢顯著 3 兩波嬰兒潮助力脊柱微創治療市場進入快速發展階段 4 投資建議及相關標的 13 腰椎間盤因椎間盤退行性病變、損傷、職業習慣、妊娠、遺傳等原因，椎間盤的纖維環破裂，髓核 組織突出或脫出，刺激或壓迫脊神經根，從而產生腰部疼痛并常伴有坐骨神經痛的臨床疾病。

16、多表 現為腰部持續性鈍痛、下肢單側或雙側放射性痛、可能會有大小便不利或失禁等。 腰椎間盤突出以腰4-5、腰5-骶1部位發生率最高，約占95%。相關研究顯示，腰間盤突出患者好 發年齡在30-50歲，平均手術年齡在40歲左右，且患者年齡呈年輕化趨勢。 2.1 腰椎間盤突出高發，就醫需求顯著 2 腰椎間盤突出：中青年人群高發，微創治療趨勢顯著 腰椎間盤突出發生機制示意圖 14 全球約70%的成人在一生中的某一時期發生過腰腿痛，復發率為60%-85%，其中35%的患者發展 為腰椎間盤突出癥。流行病學研究表明，國內腰椎間盤突出癥的發病率近年來呈上升趨勢，尤其是 青年人和中年人群體的發病率以驚人的速度發展

17、。在臨床治療中，年齡最小的患者僅10歲，年齡最 大的患者有90歲。 腰椎間盤突出總體人群患病率為11.6%，男性患病率為12.5%，女性患病率為10.7%。腰椎間盤突 出發病年齡呈明顯年輕化表現，15-24歲腰椎間盤突出檢出率為2.8%，25-39歲檢出率可達13.9%， 40-54歲檢出率達13.7%，大于或等于55歲檢出率達12.8%。 2.1 腰椎間盤突出高發，就醫需求顯著 不同性別腰椎間盤突出檢出率 不同年齡段腰椎間盤突出檢出率 12.5% 10.7% 11.6% 0% 5% 10% 15% 20% 2.8% 13.9% 13.7% 12.8% 0% 5% 10% 15% 20% 2

18、腰椎間盤突出：中青年人群高發，微創治療趨勢顯著 15 腰椎間盤疾病持續高發，中國衛生統計年鑒顯示，2010-2018年中國醫療機構椎間盤疾病出院人 數不斷攀升，從24.5萬上不斷上升至72.8萬人，2018年增長12.7%。 腰間盤突出癥作為腰間盤疾病的主要疾病類型，2018年公立醫院出院人數高達59.6萬人，較2017 年增長16.4%。 隨著腰間盤突出患者的持續增長以及患者年輕化的趨勢，微創治療方法將迎來快速發展機遇。 2.1 腰椎間盤突出高發，就醫需求顯著 醫療機構椎間盤疾病出院人數及增速 公立醫院腰椎間盤突出癥出院人數及增速 2 腰椎間盤突出：中青年人群高發，微創治療趨勢顯著 16 依

19、據腰椎間盤突出的發展過程和嚴重程度可分為膨出型、突出型、脫出型和游離型。 膨出型和突出型屬于疾病前中期，纖維環未破裂，適合保守治療如牽引治療；脫出型和游離型屬于 疾病的晚期，纖維核破裂，需要手術切除突出的髓核。 2.2 微創治療理念快速興起，椎間孔鏡技術迎來快速發展機遇 Arthritis Res Ther 2018 、西南證券整理 椎間盤疾病的發展過程和治療措施 2 腰椎間盤突出：中青年人群高發，微創治療趨勢顯著 17 腰椎間盤突出治療方式經歷了從保守治療到開放手術治療、椎間盤鏡下切除再到椎間孔鏡下切除等 多個發展歷程。 目前，椎間孔鏡下治療腰間盤突出在國內正處于高景氣度發展階段，醫生和患者

20、開展意愿較強，美 國在經過長期的推廣后也迎來了快速發展。 2.2 微創治療理念快速興起，椎間孔鏡技術迎來快速發展機遇 腰椎間盤突出治療手段的發展歷史 2 腰椎間盤突出：中青年人群高發，微創治療趨勢顯著 18 椎間孔鏡技術最為最新的一種治療方式，治療效果良好，同時能夠顯著減少手術創傷，并且適用范 圍相對較廣，隨著手術微創理念的持續深入，預計椎間孔鏡治療將會在臨床上廣泛使用。 2.2 微創治療理念快速興起，椎間孔鏡技術迎來快速發展機遇 椎間孔鏡治療腰間盤突出手術的流程示意圖 數據來源：西南證券整理 2 腰椎間盤突出：中青年人群高發，微創治療趨勢顯著 19 與開放式椎間盤切除術相比，經皮椎間孔鏡椎間

21、盤切除術手術（PETD）效果相當，具有手術創傷 小，術中出血少，對腰椎后方結構破壞小，使之前更多保守治療的年輕患者傾向選用微創治療，是 腰椎間盤突出治療的未來大趨勢。 2.2 微創治療理念快速興起，椎間孔鏡技術迎來快速發展機遇 開放式椎間盤切除術 經皮椎間孔鏡椎間盤切除術 麻醉方式 全身麻醉 局部麻醉 手術方法 開放式手術，切開椎板，經椎 間板間隙入路進入硬膜外腔行 椎間盤切除術。 內鏡微創手術，從患者身體側方或側后方利用 導管經椎間孔入路，內窺鏡下觀察和切除突出 或脫垂的髓核。 手術視野和操作空間 視野有限，手術操作空間較充 足 手術視野更大更清晰，手術操作空間受限 創傷 手術切口較大，3c

22、m左右 切口較小8-12mm 住院時間（天） 31 21 術后腰背痛、腿痛、功能障礙 與PETD基本相同 開放性手術基本相同 并發癥率 7.2% 8.3% 復發率 0 5.5%，與開放性手術無明顯差異 腰椎間盤突出的開放性手術與椎間孔鏡下切除術對比 數據來源：J Neurosurg Spine 2018、西南證券整理 2 腰椎間盤突出：中青年人群高發，微創治療趨勢顯著 20 1 椎體骨折：老年人高發性疾病，PKP/PVP是首選治療方式 目 錄 2 腰椎間盤突出：中青年人群高發，微創治療趨勢顯著 3 兩波嬰兒潮助力脊柱微創治療市場進入快速發展階段 4 投資建議及相關標的 21 1949年建國以來

23、，兩波嬰兒潮分別開始于1962年和1981年。1962年出生人群于2017年邁入55歲 以上，即將邁入60歲以上年年齡階段，脊柱骨折高發人群顯著提升。 1981年出生人口于2020年邁入40歲以上的年齡階段，屬于腰間盤突出癥狀的高發階段，也是腰間 盤突出年輕化趨勢的主要群體。 3.1 建國以來兩波嬰兒潮顯著 3 兩波嬰兒潮助力脊柱微創治療市場進入快速發展階段 1949-2018年中國每年出生人口與出生率 未來十年椎體骨折高發人群未來十年椎體骨折高發人群 當前腰間盤突出高發人群當前腰間盤突出高發人群 22 骨質疏松性骨折的高發年齡是60歲左右，2017年開始，中國每年預計有2000萬以上人口步入

24、55歲 以上年齡段，即將邁入60歲以上年齡階段，PKP/PVP手術有望保持持續快速增長趨勢。 腰椎間盤突出好發年齡在30-50歲，且呈年輕化發展趨勢，2016年開始中國每年會有2000萬左右 人口步入35歲以上年齡階段，鑒于年輕腰椎間盤突出患者更適合于微創手術，將推動以PTED手術 為代表的的微創治療方式的快速發展。 我們認為，中國椎體骨折患者和腰間盤突出患者潛在的人群龐大，從時間節點上看，2020年40歲 左右和60歲左右年齡段人口開始快速增加，相關治療方式將迎來快速增長階段，將持續推動骨質疏 松性椎體骨折和腰椎間盤突出微創治療市場的擴容。 3.2 兩波嬰兒潮促進40歲左右和60歲左右年齡段

25、人口激增 第一波嬰兒潮帶動PKP/PVP手術持續快速發展 第二波嬰兒潮推動PTED技術快速普及 3 兩波嬰兒潮助力脊柱微創治療市場進入快速發展階段 23 1 椎體骨折：老年人高發性疾病，PKP/PVP是首選治療方式 目 錄 2 腰椎間盤突出：中青年人群高發，微創治療趨勢顯著 3 兩波嬰兒潮助力脊柱微創治療市場進入快速發展階段 4 投資建議及相關標的 24 4 投資建議及相關標的 我們認為，1949年建國以來的兩波嬰兒潮將推動相關年齡段對應的高發疾病治療方式的快速發展。 其中，1962年出生人群于2017年邁入55歲以上，并即將邁入60歲以上年齡階段，脊柱骨折高發群體 顯著增加，開放性性手術和P

26、KP/PVP微創手術作為兩種手術治療方式將顯著受益，其中PKP/PVP微 創手術作為主流的治療方式，將更為受益；1981年以后出生人口已開始進入39歲及以上年齡階段， 屬于腰間盤突出癥狀的高發階段，也是腰間盤突出年輕化趨勢的主要群體，鑒于年輕人傾向于微創 手術且微創理念更適合于年輕群體，將推動以椎間孔鏡技術為代表的微創治療方式快速發展。 PKP/PVP技術：PKP/PVP作為治療椎體骨折的主要的手術方式，臨床應用成熟，隨著1962年開始的 第一波嬰兒潮人群于2017年邁入55歲以上年齡段，未來十年預計每年有2000萬以上人群進入55以上 年齡段，將持續推動PKP/PVP治療市場的發展，重點推薦

27、凱利泰 。 椎間孔鏡技術：我們認為，椎間孔鏡技術作為治療腰間盤突出的微創手術方式，目前正處于快速發 展階段，1981年開始第二波嬰兒潮人群正處于腰間盤突出高發年齡階段，將推動以椎間孔鏡技術為 代表的的微創治療技術快速發展，重點推薦凱利泰 。 25 公司概況： 國內脊柱微創領域龍頭，戰略布局稀缺性突出 公司成立于2005年，2012年6月登陸創業板，隨后通過一系列外延并購，公司業務得到快速拓展。 2018年公司管理層實現重組，剝離易生科技，收購美國Elliquence，戰略進一步聚焦骨科醫療器械 領域，推動公司加速實現大骨科領域的全面布局。 公司目前圍繞大骨科領域，形成了脊柱微創類、骨科植入物以

28、及運動醫學等多領域布局，戰略發展 清晰，未來成長空間廣闊。 凱利泰(300326) 凱利泰業務主要聚焦大骨科領域 26 盈利預測 公司借助內生和外延雙輪驅動，營業收入實現了持續快速增長趨勢，收入規模由2010年的0.6億元 增長至2018年9.3億元，年均復合增長率為41.3%。2010年至2018年公司歸母凈利潤實現了大幅增 長，2018年歸母凈利潤為4.6億元，其中出售易生科技對當期利潤貢獻較大，若剔除易生科技整體 影響、非經常性損益以及中介費用的影響，2018年實現歸母凈利潤2.1億元，同比增長44.1%。 我們預計公司2019-2021年歸母凈利潤分別為3億、3.9億和4.9億元。 風

29、險提示：核心產品或大幅降價、Elliquence整合或不及預期、商譽減值風險。 凱利泰(300326) 凱利泰營業收入及增速情況 公司利潤及增速情況（百萬元） 西南證券研究發展中心 西南證券投資評級說明西南證券投資評級說明 公司評級 買入：未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅在20%以上 持有：未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅介于10%與20%之間 中性：未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅介于-10%與10%之間 回避：未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅在-20%與-10%之間 賣出：未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅在-20%以下 行業評級 強于大市：未來6個月

30、內，行業整體回報高于滬深300指數5%以上 跟隨大市：未來6個月內，行業整體回報介于滬深300指數-5%與5%之間 弱于大市：未來6個月內，行業整體回報低于滬深300指數-5%以下 分析師承諾分析師承諾 報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠 道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因 本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業

31、務資格。 本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。 證券期貨投資者適當性管理辦法于2017年7月1日起正式實施，本報告僅供本公司客戶中的專業投資者使用，若您并非本公司 客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自 媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公 司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。 本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何

32、保證。本報告所載的資料、意見及推 測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后 的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀 態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任 何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及

33、雇 員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 重慶重慶 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路166號中國保險大廈20樓 地址：重慶市江北區橋北苑8號西南證券大廈3樓 郵編：200120 郵編：400023 北京北京 深圳深圳 地址：北京市西城區南禮士路66號建威大廈1501-1502 地址：深圳市福田區深南大道6023號創建大廈4樓 郵編：100045 郵編：518040 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域 姓名 職務 座機 手機 郵箱 上海 蔣詩烽 地區銷售總監 021-68415309 18621310081

34、 黃麗娟 地區銷售副總監 021-68411030 15900516330 張方毅 高級銷售經理 021-68413959 15821376156 王慧芳 高級銷售經理 021-68415861 17321300873 楊博睿 銷售經理 15558686883 15558686883 吳菲陽 銷售經理 021-68415020 16621045018 金悅 銷售經理 021-68415380 15213310661 付禹 銷售經理 021-68415523 13761585788 北京 張嵐 高級銷售經理 18601241803 18601241803 王梓喬 銷售經理 13488656012 13488656012 廣深 王湘杰 銷售經理 0755-26671517 13480920685 余燕伶 銷售經理 0755-26820395 13510223581 銷售經理 13642362601 13642362601 15521010968 15521010968 西南證券研究發展中心