萬和電氣-投資價值分析報告：燃熱立基熱泵布局-221019（37頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 36 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 燃熱立基，熱泵燃熱立基，熱泵布局布局 萬和電氣（002543.SZ）投資價值分析報告2022.10.19 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 紀敏紀敏 制造產業首席 分析師 S1010520030002 萬和深耕燃熱領域，廚電萬和深耕燃熱領域，廚電和和熱水多元延伸打造專業制造龍頭熱水多元延伸打造專業制造龍頭；燃氣熱水器連續燃氣熱水器連續18 年綜合市占率行業第一年綜合市占率行業第一。新能源時代，公司積極。新能源時代，公司積極切入空氣源熱泵業務，切入空氣源熱泵業務，預

2、計預計將受益于成本管控、技術沉淀和渠道復用等優勢積累。將受益于成本管控、技術沉淀和渠道復用等優勢積累。立足燃熱，多元延伸。立足燃熱，多元延伸。萬和專注于以燃氣具為主的廚電、熱水業務，并向集成灶、吸油煙機、消毒柜、熱泵等領域進行產品延伸。公司核心產品燃氣熱水器貢獻收入比重近 1/3，綜合成本與前瞻研發優勢顯著。據奧維云網，2021 年公司燃熱線上零售量市占率 14.9%，位列行業第三，線下零售量市占率 14.4%，位列行業第一。22H1 公司實現營收 38.29 億元，同比-2.81%，歸母凈利潤4.23 億元，同比-5.66%，扣非凈利潤 4.35 億元，同比+53.65%，業績修復明顯。22

3、H1 公司實現毛利率 25.92%，同比+3.10pcts。隨著原材料價格回落開始在報表端體現，預計公司后續盈利能力將進一步修復。管理層“年輕化”釋放經營活力管理層“年輕化”釋放經營活力，助推公司快速布局熱泵業務，助推公司快速布局熱泵業務。2022 年 7 月公司管理層完成換屆，前董事長葉遠璋卸任，由公司創始人盧礎其先生長子盧宇聰接任董事長，盧宇聰暫無持股。董事會成員盧楚鵬之子盧宇凡任董事、副總裁兼董事會秘書。換屆后的管理層更加年輕化，市場敏感度、創新營銷能力提升，助推公司經營活力釋放，快速布局熱泵等新興業務。歐洲歐洲空氣源熱泵市場高景氣，公司空氣源熱泵市場高景氣，公司戰略布局戰略布局快速切入

4、?？焖偾腥?。全球能源變革時代，預計 2022-24 年將是中國熱泵企業的戰略機遇期。萬和布局熱泵：1.公司是國內較早生產空氣能熱水器的企業，技術底蘊深厚，可與采暖熱泵實現技術、產線復用，并在熱泵水箱、內膽方面具備成本優勢，公司成熟的壁掛爐產品亦可為采暖熱泵在管道回路設計方面提供經驗；2.熱泵與燃熱、壁掛爐外銷渠道復用度高；3.公司背靠燃氣熱水器產品領先優勢，可提供“熱泵+燃氣”等組合產品，一站式解決用戶采暖、熱水需求；4.目前公司已將熱泵業務提至戰略層面，配備獨立團隊專攻熱泵研發，將在研發、產能、市場端傾斜資源，中長期有望持續受益熱泵景氣提升。預計 2022 年熱泵業務在公司收入中的占比為2%

5、。風險因素：風險因素：歐洲熱泵需求不及預期、競爭加??；地產景氣下滑超預期；全球貿易環境惡化；原材料價格大幅上行；匯率波動風險。投資建議投資建議：布局熱泵業務，或提升估值彈性。布局熱泵業務，或提升估值彈性。公司作為國內熱水器行業龍頭，憑借成本優勢和前瞻研發筑牢壁壘。區別于其他傳統廚衛企業，公司堅定推動由“傳統清潔能源（天然氣）”向“傳統清潔能源+新能源”應用領域轉型升級，緊跟全球能源轉型趨勢，積極布局熱泵和氫能產品。我們預計公司 2022/23/24 年 EPS 為 0.95/1.09/1.20 元。公司當前估值相對于傳統廚衛板塊有一定溢價，體現了業務布局轉型升級的趨勢，可視為“熱泵概念主題投資

6、”標的。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)6,269.74 7,527.14 7,337.59 7,501.34 7,645.57 營業收入增長率 YoY 1%20%-3%2%2%凈利潤(百萬元)611.34 358.26 708.27 809.28 890.26 凈利潤增長率 YoY 2%-41%98%14%10%每股收益 EPS(基本)(元)0.82 0.48 0.95 1.09 1.20 毛利率 29%24%27%29%29%凈資產收益率 ROE 15.04%8.94%15.84%16.42%16.52%每股凈資產（元）5.47

7、 5.39 6.01 6.63 7.25 PE 15.2 26.0 13.1 11.4 10.4 PB 2.3 2.3 2.1 1.9 1.7 PS 1.5 1.2 1.3 1.2 1.2 EV/EBITDA 11.2 17.6 10.7 9.4 8.6 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 10 月 19 日收盤價 萬和電氣萬和電氣 002543.SZ 當前價 12.46元 總股本 744百萬股 流通股本 631百萬股 總市值 93億元 近三月日均成交額 512百萬元 52周最高/最低價 15.09/5.8元 近1月絕對漲幅 21.80%近6月絕對漲幅 88.86

8、%近12月絕對漲幅 61.95%萬和電氣（萬和電氣（002543.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 目錄目錄 復盤筆記：復盤筆記：“新能源主題新能源主題”主導主導 Q3 股價表現股價表現.5 發展沿革：燃熱龍頭，廚電與熱水雙輪齊驅發展沿革：燃熱龍頭，廚電與熱水雙輪齊驅.7 立足燃熱，多元延伸.7 管理層“年輕化”，釋放經營活力.9 空氣源熱泵：乘風而起，如日方升空氣源熱泵：乘風而起，如日方升.10 俄烏沖突加劇歐洲能源危機.10 海外市場：滲透率仍處低位，政策端持續加碼.10 使用成本測算：空氣源熱泵具備長期經濟優勢.12 空氣

9、源熱泵市場空間測算.14 中國熱泵行業：外銷高景氣，內銷將受益雙碳戰略.15 萬和熱泵：從熱水器向采暖熱泵積極布局萬和熱泵：從熱水器向采暖熱泵積極布局.16 傳統熱水器業務：行穩致遠，惟實勵新傳統熱水器業務：行穩致遠，惟實勵新.19 燃氣熱水器：性能優勢與經濟性兼備.19 整體需求放緩，燃氣熱水器具有相對穩健性.20 天然氣：能源改革的重要途徑，需求持續擴張推動燃熱滲透率提升.22 高性價比鑄就公司燃熱龍頭地位，成本優勢&前瞻研發筑牢競爭壁壘.23 長期而言，公司燃氣熱水器銷量仍具有提升空間.26 供暖熱水業務：供暖熱水業務：“后煤改氣后煤改氣”時代，壁掛爐集中度有望提升時代，壁掛爐集中度有望

10、提升.27 生活廚電業務：發力集成灶生活廚電業務：發力集成灶.29 風險因素風險因素.31 盈利預測與估值分析：盈利預測與估值分析：“熱泵熱泵”主題投資標的主題投資標的.32 盈利預測.32 估值分析：“轉型布局新能源”帶來彈性.33 RVaXrV9UbUiVpPqQoM9PcM8OmOpPnPpNkPnMrRjMsQnNbRnNwPxNsOqMvPtPvN 萬和電氣（萬和電氣（002543.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司股價復盤.5 圖 2：空氣源熱泵數據跟蹤（2022.08）.6 圖 3：公

11、司發展歷程.7 圖 4：公司產品矩陣.7 圖 5：公司主營業務分產品收入占比.8 圖 6：公司外銷收入占比穩步提升.8 圖 7：2017-22H1 公司線上、線下渠道收入（億元）及增速.8 圖 8：2017-22H1 公司線上、線下渠道收入占比.8 圖 9：萬和電氣股權結構.9 圖 10：2021 年歐洲能源結構.10 圖 11：歐洲天然氣進口情況（億立方米）.10 圖 12：歐洲天然氣價格（美元/百萬英熱）.10 圖 13：熱泵在歐洲制熱設備銷量占比.11 圖 14：2019 年歐洲終端能源消耗占比（%）.11 圖 15：我國空氣源熱泵總規模及增速.15 圖 16：空氣源熱泵外銷規模及增速.

12、15 圖 17：2021 年中國空氣源熱泵分地區出口量（萬臺）.15 圖 18：2021 年中國出口歐洲空氣源熱泵占歐洲銷量比重.15 圖 19：中國煤改電總規模（億元）及增速.16 圖 20：中國空氣源煤改電規模（億元）及占比.16 圖 21：萬和空氣能熱水器/熱泵熱風機.17 圖 22：22H1 公司熱泵產品內外銷收入情況及增速（萬元）.17 圖 23：公司熱泵產品零部件實現部分自配套.17 圖 24：公司熱泵產品內外銷收入占比.18 圖 25：2021 年公司熱泵分產品收入比重.18 圖 26：萬和電氣自有國家級實驗室.19 圖 27：公司參與編制熱泵相關國家標準/行業標準情況.19 圖

13、 28：熱水器分類對比.20 圖 29：熱水器需求放緩，電熱向燃熱切換.20 圖 30：燃氣熱水器與電熱水器線下銷額對比（億元）.21 圖 31：燃氣熱水器與電熱水器線上銷額對比（億元）.21 圖 32：下沉市場燃熱增量機會放大.21 圖 33：熱水器與主要家電品類的城鎮保有量（臺/百戶）.22 圖 34：熱水器與主要家電品類的農村保有量（臺/百戶）.22 圖 35：全國主干天然氣管道里程及增速（萬公里）.23 圖 36：2004-2020 年燃氣用氣人口及增速（億人）.23 圖 37：熱水器品牌格局.23 圖 38：2021 年燃氣熱水器線上市場格局（銷量）.24 圖 39：2021 年燃氣

14、熱水器線下市場格局（銷量）.24 圖 40：萬和電氣生產基地.24 圖 41：主要燃氣熱水器品牌線上產品均價（元）.25 圖 42：主要燃氣熱水器品牌線下產品均價（元）.25 圖 43：萬和非視覺 AI 浴室解決方案.25 圖 44：萬和頒芙全鏈路凈化燃氣熱水器.25 萬和電氣（萬和電氣（002543.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 圖 45：萬和推出首款富氫天然氣產品并獲頒行業貢獻獎.26 圖 46：天然氣摻氫的多重效益.26 圖 47：壁掛爐行業發展歷程.28 圖 48：壁掛爐零售渠道降幅優于整體.28 圖 49：21H1

15、-22H1 壁掛爐線上零售規模變化（萬臺）.29 圖 50：2021-22H1 壁掛爐線上在售機型數量變化.29 圖 51：2016-2019 年我國燃氣壁掛爐企業數量.29 圖 52：21Q1-22Q1 壁掛爐品牌份額占比變化.29 圖 53：中國廚房大家電市場零售額規模及變化（億元）.30 圖 54：2015-22H1 集成灶與燃氣灶零售量（萬臺）及占比.30 圖 55：2015-22H1 集成灶與分體產品零售額（億元）及占比.30 圖 56：萬和集成灶產品.31 圖 57：22H1 集成灶線下市場品牌格局（銷量）.31 表格目錄表格目錄 表 1：各公司新興業務收入占比與估值對比.6 表

16、2：歐美主要國家針對熱泵補貼政策.11 表 3：采暖熱泵、燃氣壁掛爐和電壁掛爐使用成本測算以法國為例.12 表 4：三種取暖方式安裝成本及回報周期測算.12 表 5：燃氣熱水器每日運行成本測算.13 表 6：電熱水器每日運行成本測算.13 表 7：空氣源熱泵熱水器每日運行成本測算.14 表 8：空氣源熱泵熱水器、燃氣熱水器和電熱水器年化成本對比.14 表 9：空氣源熱泵市場空間測算.14 表 10：涉及熱泵的主要補貼政策.16 表 11：公司熱泵相關核心技術.17 表 12：“十四五”天然氣發展目標及重點建設內容.22 表 13：燃氣熱水器穩態銷量測算.26 表 14：2020-2024 年公

17、司各細分業務營收增長預測（百萬元）.32 表 15：20222024 年公司盈利預測及估值水平.33 表 16：可比公司估值表.34 萬和電氣（萬和電氣（002543.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 復盤筆記：復盤筆記：“新能源新能源主題主題”主導主導 Q3 股價股價表現表現 復盤公司 2016 年以來的股價表現，大致將其分為三個階段：第一階段：盈利能力快速提升，“煤改氣”推波助瀾（第一階段：盈利能力快速提升，“煤改氣”推波助瀾（2016.1-2018.6）：）：公司經營向好，電商渠道高速增長，高端品牌推廣順利，并與歐洲領先熱

18、水解決方案提供商博世展開深度合作，實現業績、盈利能力快速提升；另一方面，2017 年開始加速推進的“煤改電”、“煤改氣”進一步為公司業績增長提供動力，股價一路上揚。第二階段：第二階段：受受宏觀經濟和地產周期影響，股價表現不佳（宏觀經濟和地產周期影響，股價表現不佳（2018.7-2022.5）：2018 年7 月起，中美貿易摩擦加劇，美國發布加征關稅計劃，公司外銷業務受損。受宏觀經濟和房地產周期影響，廚電和熱水器市場需求從 2Q18 開始逐漸變弱；另一方面，由于 2017年煤改氣推進過程中，部分地區天然氣管道鋪設未完成，出現取暖問題，2018 年開始煤改氣推進速度有所減慢，公司壁掛爐、熱水器產品

19、增速相應放緩。第三階段：歐洲能源危機加劇，熱泵高景氣提振第三階段：歐洲能源危機加劇，熱泵高景氣提振估值估值（2022.6 至今）：至今）：地緣政治摩擦形勢趨嚴，2022 年 9 月 2 日俄氣發布聲明，北溪 1 號天然氣管道將無限期暫停輸氣，進一步加劇歐洲能源危機。作為應對，歐洲積極推進可再生能源轉型，政策端頻繁發力。以可再生能源為動力，近乎零排放的熱泵采暖成為歐洲制暖方式最優解，熱泵步入高景氣。公司加速布局熱泵業務，22H1 實現銷售收入 8,649.9 萬元，同比增長超 110%，其中出口收入 784.1 萬元，同比增長超 143%，行業 Beta 推動股價迎來新一輪提振。圖 1：公司股價

20、復盤 資料來源：Wind，中信證券研究部 萬和電氣（萬和電氣（002543.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 如前所述，我們認為公司本輪股價的表現主要由熱泵行業的高景氣帶動，但 22H1 公司熱泵業務收入占總收入比重僅 2.3%，短期內在業績端提供的增量尚淺。因此其股價邏輯可以認為是：傳統業務提供業績，新興業務提升了估值。我們對估值同樣受到新興業務提振的三花智控、盾安環境以及公司的新興業務收入占比和估值進行對比，并將萬和與傳統廚衛電器企業、熱泵代表企業的估值進行對比，具體如下表。表 1：各公司新興業務收入占比與估值對比 股票代碼

21、股票代碼 公司簡稱公司簡稱 營業收入（億元）營業收入（億元）新興業務收入新興業務收入 新興業務新興業務收入占比收入占比 PE 2021A 2022E 2023E 新興業務賦予估值新興業務賦予估值的代表性企業的代表性企業 002050.SZ 三花智控*101.6 億元（22H1）新能源汽車熱管理收入 27.83 億元（22H1）28%54.0 34.3 25.5 002011.SZ 盾安環境*98.4 億元（2021）新能源汽車熱管理收入 0.58 億元（2021）0.6%31.0 15.2 16.3 002543.SZ 萬和電氣*37.64 億元（22H1）熱泵業務收入 0.86 億元（22H

22、1）2.3%15.7 13.7 11.4 傳統廚衛電器代表傳統廚衛電器代表性性企業企業 002508.SZ 老板電器*-25.7 10.4 9.0 002677.SZ 浙江美大-16.9 10.3 9.0 002035.SZ 華帝股份-26.0 10.0 8.9 熱泵代表熱泵代表性性企業企業 603366.SH 日出東方-19.6 30.3 21.3 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：標*公司采用中信證券研究部預測，其余均采用 Wind 90 天一致預期。根據上表，布局高成長性新興業務的三花智控（新能源車熱管理）、盾安環境（新能源車熱管理）和日出東方（熱泵龍頭企業）均享受了較高估值水平。

23、萬和熱泵業務與盾安新能源車熱管理業務所處階段較為相似，均處于發展初期，但需求端較為旺盛。三花智控則已步入新業務業績增長兌現期，新興業務收入占比提高且業績表現優秀，因此享受更高估值。由于缺少成長性高的新興業務加持，傳統廚衛電器企業的估值水平則低于萬和。因此可以認為，熱泵業務雖然當前在公司業務收入中的占比較低，但卻提升了企業估值。圖 2：空氣源熱泵數據跟蹤（2022.08）資料來源：產業在線，中信證券研究部 萬和電氣（萬和電氣（002543.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 發展沿革：燃熱龍頭，廚電發展沿革：燃熱龍頭，廚電與與熱水雙

24、輪齊驅熱水雙輪齊驅 立足立足燃熱，燃熱，多元多元延伸延伸 圖 3：公司發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，中信證券研究部 萬和成立于 1993 年 8 月，2003 年萬和有限成立，2009 年變更為股份制，2011 年登陸深交所主板。公司專注于以燃氣具為主的廚電、熱水業務，并向集成灶、吸油煙機、消毒柜等領域進行產品延伸，現已發展為國內熱水系統、廚房電器領域的龍頭企業，在全國擁有七大生產制造基地，燃氣熱水器國內同類產品市場綜合占有率連續十八年蟬聯首位，燃氣熱水器/燃氣爐具出口量連續多年排名前列。2015 年公司推出新品牌“梅賽思”打入高端市場，2017 年開啟海外自主品牌布局，門店分布于泰

25、國曼谷、俄羅斯、阿塞拜疆等地。圖 4：公司產品矩陣 資料來源：公司公告，中信證券研究部 萬和電氣（萬和電氣（002543.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 前瞻布局熱泵產品，前瞻布局熱泵產品，技術技術&成本優勢助力快速切入采暖熱泵成本優勢助力快速切入采暖熱泵。區別于其他傳統廚衛企業，公司堅定推動由“傳統清潔能源（天然氣）”向“傳統清潔能源+新能源”應用領域轉型升級，前瞻布局空氣源熱泵熱水、采暖產品。公司是國內率先研發生產熱泵熱水器的企業之一，具備豐富熱泵技術積淀；公司燃氣壁掛爐產品成熟，在管道回路設計方面的技術積累可與采暖熱泵實

26、現協同；其水箱、內膽可與熱泵產品復用，生產端具備成本優勢。技術積淀+成本優勢將為公司快速切入熱泵業務提供有力支撐。廚電廚電&熱水雙輪齊驅，外銷占比穩步提升熱水雙輪齊驅，外銷占比穩步提升。2021 年，公司生活熱水、廚房電器和其他業務收入占比分別為 46.01%、45.92%、5.66%。作為國內燃熱行業龍頭，公司核心產品燃氣熱水器貢獻收入比重近 1/3。內銷市場，公司燃熱市占率穩居前列，據奧維數據，2021 年公司燃氣熱水器線上零售量市占率 14.9%，位列行業第三，線下零售量市占率14.4%，位列第一；公司外銷產品以燃氣熱水器、燃氣烤爐為主，近年來外銷收入占比超過 40%。圖 5：公司主營業

27、務分產品收入占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 6：公司外銷收入占比穩步提升 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 7：2017-22H1 公司線上、線下渠道收入（億元）及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 8：2017-22H1 公司線上、線下渠道收入占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 43%42%42%48%47%48%49%46%55%46%47%45%1%0%1%7%12%3%5%6%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020211H22廚房電器生活熱水綜合服務其他主營業務64%66%66%58

28、%57%56%36%34%34%42%43%44%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020211H22內銷占比外銷占比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05101520253035402017201820192020202122H1線上線下線上yoy線下yoy22%25%32%34%39%43%78%75%68%66%61%57%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202122H1線上線下 萬和電氣（萬和電氣（002543.SZ）投資價

29、值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 深耕數字化，渠道加速融合。深耕數字化，渠道加速融合。公司線上、線下渠道并行發展，一方面積極拓展京東專賣店、天貓優品店等第三方線上渠道；另一方面加強對自主官方線上渠道的運營能力，充分利用私域流量進行社群運營，創建平臺營銷及合伙人模式。公司線上渠道收入保持快速增長，2017-2021 年 CAGR 達 15.9%，線上收入占比不斷提升，22H1 達到 43%。在傳統渠道，公司抓住三到六級空白市場置換升級和精裝修需求，通過數字化營銷賦能渠道裂變、向“扁平化”組織轉變。2021 年公司實現 1331 個網點開拓，同

30、時全面賦能三級到六級市場渠道網點，并通過萬和官方商城打通線上線下，借助官方商城流量運營賦能線下銷售終端，實現零售數據化轉型。原材料下行，加速盈利原材料下行，加速盈利能力能力改善改善。2021 年，公司實現營業收入 75.27 億元，同比+20.05%，歸母凈利潤 3.58 億元，同比-41.40%，扣非凈利潤 3.01 億元，同比-22.99%，主要系原材料價格高企疊加匯率波動，公司經營顯著承壓。22H1 公司實現營收 38.29 億元，同比-2.81%，歸母凈利潤 4.23 億元，同比-5.66%，扣非凈利潤 4.35 億元，同比+53.65%，業績修復明顯。22H1 實現毛利率 25.92

31、%，同比+3.10pcts，盈利能力改善，隨著原材料價格回落開始在報表端體現，后續公司盈利能力將進一步修復。管理層“管理層“年輕化年輕化”，釋放經營活力，釋放經營活力 創始人長子盧宇聰接任公司董事長，管理層創始人長子盧宇聰接任公司董事長，管理層步入步入“年輕化”?！澳贻p化”。2022 年 7 月，公司管理層完成換屆，前董事長葉遠璋卸任，由公司創始人盧礎其先生長子盧宇聰接任董事長，盧宇聰暫無持股；董事會成員盧楚鵬之子盧宇凡任董事、副總裁兼董事會秘書。換屆后的管理層更加年輕化，市場敏感度、創新營銷能力隨之提升，助推公司經營活力釋放。股權結構穩定，實控人盧礎其、盧楚隆、盧楚鵬合計持股股權結構穩定，實

32、控人盧礎其、盧楚隆、盧楚鵬合計持股 63.91%。公司目前實控人盧礎其、盧楚隆、盧楚鵬三人為兄弟關系，其中盧礎其直接持有公司股份 16.7%，通過萬和集團間接持股 17.21%；盧楚隆直接持有公司股份 9.19%，通過萬和集團間接持股9.56%；盧楚鵬直接持有公司股份 5.51%，通過萬和集團間接持有 5.74%。葉遠璋為公司創始人盧礎其徒弟，直接持有公司股份 5.51%，間接持有股份 5.74%。圖 9：萬和電氣股權結構 資料來源：Wind，中信證券研究部 萬和電氣（萬和電氣（002543.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10

33、空氣空氣源源熱泵：熱泵：乘風而起，乘風而起，如日方升如日方升 俄烏沖突加劇歐洲能源危機俄烏沖突加劇歐洲能源危機 俄烏沖突加劇歐洲能源危機，俄烏沖突加劇歐洲能源危機，催化熱泵需求提升催化熱泵需求提升。目前歐洲能源結構仍以傳統化石能源為主，石油與天然氣占比近 60%，外部進口依賴度高。據 BP 數據，2021 年歐洲進口的天然氣中有 49%來自俄羅斯的管道運輸，對俄羅斯天然氣依賴度高。俄烏沖突下，繼 9 月 2 日俄氣宣布北溪 1 號天然氣管道未限定期限暫停輸氣后，據彭博社報道，9 月26 日北溪管道 3 條支線同時發生泄漏，短期內無法投入使用。據世界銀行數據，6 月份歐洲天然氣價格為 34.4

34、美元/百萬英熱，自 2021 年 1 月起已上漲 372.5%。極端天氣導致歐洲能源問題惡化。極端天氣導致歐洲能源問題惡化。今年 8 月份萊茵河部分河段水位已降至 23.6 英寸，為 20 年來同期最低，或面臨斷航風險。一旦斷航，將導致大量煤炭、石油等運輸面臨停運。圖 10：2021 年歐洲能源結構 資料來源：BPStatistical Review of World Energy 2022，中信證券研究部 圖 11：歐洲天然氣進口情況（億立方米）資料來源：BPStatistical Review of World Energy 2022，中信證券研究部 圖 12：歐洲天然氣價格（美元/百萬英

35、熱）資料來源：世界銀行，中信證券研究部 海外市場：滲透率仍處低位，政策端持續加碼海外市場：滲透率仍處低位，政策端持續加碼 33%25%12%10%7%13%原油天然氣煤炭核能水電可再生能源0%20%40%60%80%01000200030004000歐洲天然氣進口量/左軸通過管道從俄羅斯進口量/左軸占比/右軸01020304050世界銀行歐洲天然氣價格 萬和電氣（萬和電氣（002543.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 歐洲熱泵滲透率仍處低位，歐洲熱泵滲透率仍處低位，長期長期增長空間廣闊。增長空間廣闊。據歐洲熱泵協會數據，20

36、21 年歐洲整體制熱設備中熱泵銷量約 190 萬臺，同期制熱設備中壁掛爐銷量約 590 萬臺，滲透率約 24%；若以存量計算，目前歐盟 28 國存量安裝熱泵約 1530 萬臺，相較于存量的1.15-1.2 億建筑（EHPA），目前滲透率約 13%。據 EHPA 2019 年數據，歐洲終端能源消耗中約 51%用于制冷與制熱，其中可再生能源在制冷與制熱的能源消耗中占比僅 11.2%。而熱泵可與歐洲的風光等可再生能源結合實現下游應用，減少碳排放和對化石能源的依賴。圖 13：熱泵在歐洲制熱設備銷量占比 資料來源：EHPA，中信證券研究部 圖 14：2019 年歐洲終端能源消耗占比（%）資料來源：EHP

37、A，中信證券研究部 歐洲加快能源轉型節奏，政策支持熱泵歐洲加快能源轉型節奏，政策支持熱泵景氣維持景氣維持。歐盟于 2022 年 5 月推出“RepowerEU”能源計劃，內容包括：1.可再生能源 2030 年總供應占比目標由 40%提升至 45%；2.歐盟將在未來 5 年內安裝 1000 萬臺熱泵，部署速度提升一倍。歐美各國陸續推出熱泵補貼政策，疊加近期歐盟發布草案擬建議各成員國政府為非天然氣發電電價設置 0.2/KWh 的限制，有望降低居民端用電成本，進一步推動熱泵需求增長。表 2：歐美主要國家針對熱泵補貼政策 主要國家主要國家 政策政策 內容內容 美國 2022 年通脹削減法案 1）369

38、0 億美元用于能源和氣候，促使美國 2030 年碳排放減少約 40%；2）熱泵熱水器、熱泵采暖/制冷、熱泵干衣機納稅金額分別不超過 1750、8000、840 美金。歐盟 綠色協議、歐盟建筑能源性能指令、RepowerEU 計劃、可再生能源發展法案 1）至 2030 碳排放減少 55%，未來新項目不再安裝燃氣鍋爐；2）2021 年后新建建筑必須近零能耗，2050 年所有建筑實現接近零能耗；3）歐盟將在未來 5 年內安裝 1000 萬臺熱泵，部署速度提升一倍；4）2030 年可再生能源占終端能源消費量比重提升至 45%。英國 綠色工業革命十點計劃 1）政府將投入 10 億英鎊用于使新老住宅和公共

39、建筑更節能、更舒適；2）從 2028 年開始每年安裝 60 萬臺熱泵。法國 MaPrimeRnov（MPR）計劃 1）MPR 計劃激勵低收入家庭安裝各種節能措施和技術，例如太陽能熱水，太陽能空間供暖，熱泵，光伏熱能，生物質鍋爐和保溫材料。德國 聯邦建筑能效經費計劃 1）熱泵可獲得的直接補貼為安裝熱泵成本的 35%-45%，如用熱泵取代燃油鍋爐，用戶可獲得 45%的補貼；2）若改用熱泵是建筑綜合能效提高整體改造的一部分可獲得 5%的額外補貼；3）對于住宅，更換熱泵的補貼上限為 6 萬歐元，商業建筑的補貼上限為 1500 萬歐元。資料來源：CCMSA，產業在線，中信證券研究部 0%5%10%15%

40、20%25%30%02468熱泵銷量（百萬臺）壁掛爐（百萬臺）占比（%）51%32%17%制冷與制熱交通電力供應 萬和電氣（萬和電氣（002543.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 使用成本測算：空氣源熱泵具備長期經濟優勢使用成本測算：空氣源熱泵具備長期經濟優勢 采暖熱泵經濟性測算采暖熱泵經濟性測算 在能源危機爆發前，歐洲市場主要使用燃氣壁掛爐作為采暖設備。以 2021 年歐洲熱泵銷量占比最高的法國為例，我們對采暖熱泵、燃氣壁掛爐和電壁掛爐的使用成本進行測算，核心假設包括：1.房屋面積 100，住宅供暖面積熱指標為 60W/；

41、2.供暖季自10.15-次年 4.15，合計 6 個月，假設 4 個月 24 小時供暖，2 個月 12 小時供暖；3.燃氣價格取法國 2022.9.1 居民用氣價格，電力價格取法國批發市場 2022.10.10 現貨電力價格；4.熱泵 COP 值一般可達 4.0 及以上，考慮低溫下能效水平降低，此處取熱泵 COP 值為2.5；5.假設家庭年收入 40000，對應熱泵安裝補貼 3285。結果顯示，采暖熱泵的使用成本遠低于燃氣壁掛爐和電壁掛爐，在考慮補貼后，與壁掛爐取暖相比，熱泵的回本時間（即熱泵的安裝+使用成本=壁掛爐的安裝+使用成本）在 3.1 年，回本時間短，整體經濟優勢凸顯。表 3：采暖熱

42、泵、燃氣壁掛爐和電壁掛爐使用成本測算以法國為例 法國冬季采暖熱負荷法國冬季采暖熱負荷 實際供暖面積（）100 歐洲住宅供暖面積熱指標（W/）60 冬季供暖時長（h）3600 采暖熱負荷(kW)21600 采暖熱泵使用成本采暖熱泵使用成本 假設空氣源熱泵 COP 2.5 電費(/kW)0.215 熱泵采暖季耗電量（kWh）8640 采暖電費（/年）1858 燃氣壁掛爐使用成本燃氣壁掛爐使用成本 100 平每小時消耗的天然氣（m）0.8 天然氣價格（歐元/m）固定訂閱費 249.72 歐元/年+0.978 歐元/m 采暖燃氣費（/年）3066 電壁掛爐使用成本電壁掛爐使用成本 采暖電費（/年）46

43、44 資料來源：KELWATT，DECOREXPRO，中信證券研究部測算 表 4：三種取暖方式安裝成本及回報周期測算 項目項目 采暖熱泵采暖熱泵 燃氣壁掛爐燃氣壁掛爐 電壁掛爐電壁掛爐 主機安裝成本 10000 3000 2000 扣減補貼后安裝成本 6715-每年日常使用成本 1858 3066 4644 與其他取暖方式相比，使用熱泵回本時間（年）3.07 1.69 資料來源：PrixTravauxm，Selectra，中信證券研究部測算 熱泵熱水器經濟性測算熱泵熱水器經濟性測算 對空氣源熱泵熱水器、燃氣熱水器和電熱水器成本進行測算，核心假設如下：1.滿足一戶三口之家每日用水 180L 的加

44、熱需求，水溫從 15加熱至 55。取水的定壓比熱容為 4.2 kJ/(kg)，水的密度為 1000 kg/m，可得每日加熱所需熱量為=4.2 0.18 (55 15)=30.24。2.燃氣熱水器以天然氣為燃料，天然氣價格與電力價格取上海地區梯度價格。萬和電氣（萬和電氣（002543.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 3.燃氣熱水器的能效等級與熱效率相對應，熱效率越高加熱等量水的燃氣消耗越低，一級能效產品熱效率96%，二級能效產品熱效率88%，三級能效產品熱效率大于等于 84%。相應能效等級均取最低標準。4.電熱水器的能效等級與

45、熱水輸出率對應，熱水輸出率越高加熱等量水的電力消耗越低，一、二、三級能效熱水輸出率下限分別為 70%、60%、50%。根據審慎原則，取一、二、三級能效熱水輸出率分別為 80%、65%、55%。5.據周峰、馬國遠發表發布的文章空氣能熱泵熱水器的現狀及展望，空氣能熱水器本身具有高效節能的特點，其熱效率約為電熱水器的 4 倍，燃氣熱水器的4-6 倍，年平均熱效率達 300%500%?？紤]實際應用熱損耗，此處取 380%進行成本測算?；谝陨霞僭O，三種熱水器每日運行成本測算結果如下：表 5：燃氣熱水器每日運行成本測算 能源單價（元能源單價（元/m）熱水用量熱水用量（L/天）天）所需熱量所需熱量（MJ）

46、單位天然氣熱值單位天然氣熱值（MJ/m）熱效率熱效率 燃氣用量燃氣用量（m）運行成本運行成本（元）（元）一級能效一級能效 0-310m 3 180 30.24 35 96%0.90 2.70 310-520m 3.3 2.97 520+m 4.2 3.78 二級能效二級能效 0-310m 3 180 30.24 35 88%0.98 2.95 310-520m 3.3 3.24 520+m 4.2 4.12 三級能效三級能效 0-310m 3 180 30.24 35 84%1.03 3.09 310-520m 3.3 3.39 520+m 4.2 4.32 資料來源：幾種熱水器的經濟性對比分

47、析-趙玉磊，劉春花，中信證券研究部測算 表 6：電熱水器每日運行成本測算 年用電量年用電量（KWh）電價（元電價（元/KWh）熱水用量熱水用量（L/天）天）所需熱所需熱量量（MJ）單位電量熱值單位電量熱值（MJ/KWh）熱效率熱效率 熱水熱水 輸出率輸出率 用電量用電量(KWh)運行成本（元）運行成本（元）平均平均 運行成本運行成本（元）（元）峰時段峰時段 谷時段谷時段 峰時段峰時段 谷時段谷時段 一級能效一級能效 0-3120 0.617 0.307 180 30.24 3.6 0.95 80%11.05 6.82 3.39 6.82 3120-4800 0.667 0.337 7.37 3

48、.72 7.37 4800+0.977 0.487 10.80 5.38 10.80 二級能效二級能效 0-3120 0.617 0.307 180 30.24 3.6 0.95 65%13.60 8.39 4.18 8.39 3120-4800 0.667 0.337 9.07 4.58 9.07 4800+0.977 0.487 13.29 6.62 13.29 三級能效三級能效 0-3120 0.617 0.307 180 30.24 3.6 0.95 55%16.08 9.92 4.94 9.92 3120-4800 0.667 0.337 10.72 5.42 10.72 4800+

49、0.977 0.487 15.71 7.83 15.71 資料來源：幾種熱水器的經濟性對比分析-趙玉磊，劉春花，中信證券研究部測算 萬和電氣（萬和電氣（002543.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 表 7：空氣源熱泵熱水器每日運行成本測算 年用電量年用電量（KWh）電價（元電價（元/KWh）熱水用量熱水用量（L/天）天）所需熱所需熱量量（MJ）單位電量熱值單位電量熱值（MJ/KWh）熱效率熱效率 用電量用電量（KWh）運行成本運行成本（元元）平均運行成平均運行成本本（元元）峰時段峰時段 谷時段谷時段 峰時段峰時段 谷時段谷時

50、段 0-3120 0.617 0.307 180 30.24 3.6 3.8 2.21 1.36 0.68 1.02 3120-4800 0.667 0.337 1.47 0.74 1.11 4800+0.977 0.487 2.16 1.08 1.62 資料來源：幾種熱水器的經濟性對比分析-趙玉磊，劉春花，空氣能熱泵熱水器的現狀及展望-周峰，馬國遠，中信證券研究部測算 年化成本測算：年化成本測算：若每戶每年使用熱水器 365 天，燃氣、電價水平取第二檔，參考國家家電使用年限標準，假設三種熱水器使用壽命均為 8 年，均取一級能效水平，相應熱水器產品價格取奧維云網 2021 年均價，測算得出空氣

51、源熱泵熱水器/燃氣熱水器/電熱水器年化成本分別為 1330/1349/2179 元，空氣源熱泵熱水器最具經濟優勢，燃氣熱水器成本與之接近，且二者均顯著低于電熱水器。表 8：空氣源熱泵熱水器、燃氣熱水器和電熱水器年化成本對比 年使用年使用天數天數 年燃氣用量年燃氣用量（m）/年用電量年用電量（KWh）每日運行成本每日運行成本（元元）年運行成本年運行成本（元元）產品價格產品價格（元元）使用壽命使用壽命（年年）年化成本年化成本（元元）燃氣熱水器燃氣熱水器 365 329 2.97 1084 2117 8 1349 電熱水器電熱水器 365 4034 5.55 2025 1229 8 2179 空氣源

52、熱泵熱水器空氣源熱泵熱水器 365 807 1.11 405 7400 8 1330 資料來源：奧維云網，幾種熱水器的經濟性對比分析-趙玉磊，劉春花，空氣能熱泵熱水器的現狀及展望-周峰，馬國遠，中信證券研究部測算 空氣源熱泵市場空間測算空氣源熱泵市場空間測算 根據我們在空氣源熱泵專題報告-歐洲能源危機有望加速熱泵滲透率提升（2022-8-16）中的測算，預計至 2025 年中國空氣源熱泵市場規模將達到 351.2 億元人民幣，2021-2025 年 CAGR 為 14.6%；歐洲熱泵市場規模將達到 174.7 億美元，2021-2025 年CAGR 為 27.9%。表 9：空氣源熱泵市場空間測

53、算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中國市場中國市場 內銷量（萬臺）141.4 160.4 171.6 180.2 189.2 198.7 YoY-7%13%7%5%5%5%出口量（萬臺）42.5 93.5 149.6 209.4 293.2 381.2 YoY 52%120%60%40%40%30%內銷均價（元/臺）9562 9875 10000 10000 10000 10000 出口均價（元/臺）5265 4806 4500 4300 4300 4000 內銷規模（億元）158.4 171.6 180.2 189.2 198.7 出口規模（億元）44.

54、9 67.3 90.1 126.1 152.5 總規模（億元）總規模（億元）203.3 238.9 270.3 315.3 351.2 歐洲市場歐洲市場 歐洲加熱器銷量（百萬臺）5.9 7.9 10.3 11.3 11.9 12.5 YoY-3%34%30%10%5%5%滲透率 27%28%32%35%38%40%熱泵銷量（萬臺）160 218 329 396 452 499 萬和電氣（萬和電氣（002543.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 單品均價（美元/

55、臺）3000 3200 3300 3400 3500 歐洲熱泵市場規模（億美元）歐洲熱泵市場規模（億美元）65.4 105.4 130.8 153.6 174.7 資料來源：EHPA，產業在線，中信證券研究部預測 中國中國熱泵行業熱泵行業：外銷高景氣，內銷：外銷高景氣，內銷將將受益雙碳戰略受益雙碳戰略 圖 15：我國空氣源熱泵總規模及增速 資料來源：產業在線，中信證券研究部 圖 16：空氣源熱泵外銷規模及增速 資料來源：產業在線，中信證券研究部 圖 17：2021 年中國空氣源熱泵分地區出口量（萬臺）資料來源：產業在線，海關總署，中信證券研究部 圖 18：2021 年中國出口歐洲空氣源熱泵占歐

56、洲銷量比重 資料來源：EHPA，海關總署，中信證券研究部 行業規模突破行業規模突破 200 億元，外銷快速放量進行時。億元，外銷快速放量進行時。據產業在線數據，2021 年中國空氣源熱泵市場規模為 203.3 億元，同比+29.0%；總銷量 253.9 萬臺，同比+38.1%，相比于近年來增長停滯狀態已逐步回暖。目前空氣源熱泵以內銷為主，但出口占比逐年提升。2021 年出口額為 44.9 億元，同比增長 100.8%，主要受益于歐洲市場需求的快速提升。出口以歐洲為主，景氣度有望持續。出口以歐洲為主，景氣度有望持續。據中國海關數據，2021 年中國出口歐洲的空氣源熱泵達 106.1 萬臺，占我國

57、空氣源熱泵出口比重達 78.1%。據 EHPA，2021 年歐洲熱泵銷量為 218 萬臺，據此測算中國出口至歐洲的空氣源熱泵占其總銷量的比重高達48.7%，是歐洲的主要供應商。伴隨著歐洲市場熱泵高景氣延續，國內熱泵出口企業有望持續受益。10817515115815820363%-14%5%0%29%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250201620172018201920202021空氣源熱泵總規模（億元）yoy12 14 13 16 22 45 13%-4%18%43%101%-20%0%20%40%60%80%100%120%05101

58、520253035404550201620172018201920202021空氣源熱泵外銷規模（億元）yoy（%）106.111.33.62.80.90.910.302040608010012048.70%51.30%中國其他國家 萬和電氣（萬和電氣（002543.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16“雙碳”戰略利好，政策暖風頻吹?！半p碳”戰略利好，政策暖風頻吹?？諝庠礋岜玫沫h保屬性明確?！半p碳”戰略下，我國持續推動電氣化進程，支持熱泵技術推廣利用，擴大電氣化設備使用比例，推動“以電代煤”、“以電代油”等電能替代進程，中央和地方

59、政府亦密集出臺政策，推動城市節能熱泵建設。圖 19：中國煤改電總規模（億元）及增速 資料來源：產業在線，中信證券研究部 圖 20：中國空氣源煤改電規模（億元）及占比 資料來源：產業在線，中信證券研究部 表 2：涉及熱泵的主要補貼政策 時間時間 主要事件和文件主要事件和文件 核心內容核心內容 2020 年 9 月 中國明確提出 2030 年碳達峰與 2060 年碳中和目標。2021 年 5 月 碳達峰碳中和工作領導小組第一次全體會議在北京召開，7 月 16 日，全國碳市場正式開市。2021 年 10 月 中共中央國務院關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見 加快優化建筑用能結構

60、：因地制宜推進熱泵因地制宜推進熱泵、燃氣、生物質能、地熱能等清潔低碳供暖。2022 年 1 月“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃 鐵路行業低碳轉型是實現“雙碳”的重要環節，要求在鐵路客貨樞紐和綜合車站建設中大量采用太陽能、地源熱泵、三聯供熱泵等新能源技術地源熱泵、三聯供熱泵等新能源技術。2022 年 2 月 關于 2022 年公共機構能源資源節約和生態環境保護工作安排的通知 因地制宜推廣利用太陽能、地熱能等能源和熱泵技術，實現新增熱泵供熱實現新增熱泵供熱（制冷）面積達（制冷）面積達 200 萬平方米。萬平方米。2022 年 3 月 關于進一步推進電能替代的指導意見 開展高溫熱泵等電能替代開

61、展高溫熱泵等電能替代，擴大電氣化終端用能設備使用比例。引導企業和園區加快廠房光伏、分布式風電、熱泵等一體化系統開發運行，推進多能高效互補利用。2022 年 5 月 財政支持做好碳達峰碳中和工作的意見 支持北方采暖地區開展既有城鎮居住建筑節能改造和農房節能改造，促進城鄉建設領域實現碳達峰碳中和。持續推進工業、交通、建筑、農業農村持續推進工業、交通、建筑、農業農村等領域電能替代等領域電能替代，實施“以電代煤”“以電代油”。資料來源：產業在線，中信證券研究部 萬和熱泵：從熱水器向采暖熱泵積極布局萬和熱泵：從熱水器向采暖熱泵積極布局 公司是國內最早生產空氣能熱水器的企業之一公司是國內最早生產空氣能熱水

62、器的企業之一。公司于 2008 年開始研發生產熱泵熱水器，其燃氣與熱泵集成系統技術屬國內首創，具備較強技術積累和生產制造能力。公司熱泵產品涵蓋民用、商用場景，22H1 公司空氣能品類產品實現銷售收入 8,649.90 萬元，同比增長超 110%，其中出口銷售收入 784.10 萬元，同比增長超 143%。公司熱泵產品出口均為代工，毛利率約 11%，后續隨著原材料成本下行盈利能力有望提升。-100%-50%0%50%100%150%200%0102030405060708090201620172018201920202021總規模/左軸同比增速/右軸0%10%20%30%40%50%60%70%

63、80%90%100%01020304050607080201620172018201920202021規模/左軸占比/右軸 萬和電氣（萬和電氣（002543.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 21：萬和空氣能熱水器/熱泵熱風機 資料來源：公司公告，中國供應網，中信證券研究部 圖 22：22H1 公司熱泵產品內外銷收入情況及增速（萬元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 部分零部件可與部分零部件可與傳統傳統熱水器復用，熱水器復用，水箱、內膽制造能力水箱、內膽制造能力領先。領先。公司目前已有成熟的熱泵熱水、采暖產品，在產品部件

64、方面，熱泵水箱、內膽可與原熱水主業復用，性價比和制造能力國內領先，其余部件除壓縮機外，控制器、冷凝器、蒸發器均實現自配套，且公司在熱泵熱水器方面技術優勢領先，國內采暖熱泵產品成熟，為出口歐洲建立了一定技術積淀。圖 23：公司熱泵產品零部件實現部分自配套 資料來源：制冷快報，中信證券研究部調研 表 3：公司熱泵相關核心技術 核心技術核心技術 技術來源技術來源 技術內容技術內容 技術特點技術特點 制冷系統壓力自動調節技術 自主研發 系統感應冷媒、環境、水箱三者的溫度，調整換熱器風機的轉速，精確調整制冷系統的壓力。節能人性化 電子膨脹閥流量調節技術 自主研發 系統感應蒸發器和空氣的溫度，精確調節制冷

65、劑的流量 節能精確控制 燃輔熱泵：熱泵與燃氣輔助加熱系統集成 自主研發 在普通空氣源的基礎上，增加燃氣熱水器輔助加熱，系統檢測環境溫度，當溫度低于一定值時，自動啟動燃氣加熱功能，同時，在使用過程中，系統也可以通過溫差和水流量信號，啟動燃氣輔助加熱功能-37967866323784107%143%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0100020003000400050006000700080009000100001H211H22內銷外銷內銷yoy外銷yoy 萬和電氣（萬和電氣（002543.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的

66、免責條款和聲明 18 核心技術核心技術 技術來源技術來源 技術內容技術內容 技術特點技術特點 二氧化碳跨臨界熱泵循環技術 產 學 研 合作開發 1）采用天然制冷劑，徹底解決現有碳氟類制冷劑的環境污染問題；2）采用跨臨界循環技術，突破原有蒸氣壓縮式循環受制冷劑臨界點制約，使系統具有較寬的溫度適應能力；3）易于派生多功能熱泵系統，在無需其它輔助熱源條件下，即可高效、經濟地滿足住宅空調制冷、采暖以及提供生活用熱水、熱能回收等需求；4）研究和開發整機、換熱器以及相關部件，包括產品設計、制造工藝以及檢驗測試全套技術，并實現產業化 高科技、環保、高效 資料來源：公司公告，中信證券研究部 內外銷渠道優勢兼備

67、內外銷渠道優勢兼備，年內有望實現采暖熱泵出口年內有望實現采暖熱泵出口。受國內煤改電政策影響，此前公司國內熱泵銷售以暖風機為主，出口空氣源熱泵類產品均為熱泵熱水器。采暖熱泵出口，需首先取得安全認證及能效水平認證，公司采暖熱泵此前均為內銷，出口認證正在積極推進中。萬和品牌在國內燃熱市場地位高，國內經銷渠道和品牌可直接復用，22H1公司空氣能業務團隊在北京、山西、東北持續完善渠道布局，新增專賣店 13 家、零售網點 89 個，目前共計專賣店 41 家、零售網點 278 個；海外市場，公司在歐洲、美國的壁掛爐、燃熱渠道可與熱泵產品外銷實現復用，具備渠道優勢。目前公司熱泵熱水器海外銷售以西歐為主，熱泵采

68、暖產品歐洲、澳洲出口認證進行中，年內有望實現銷售。目前目前采暖熱泵采暖熱泵出口出口基礎認證已完成，基礎認證已完成，針對歐洲下一代針對歐洲下一代 R290 冷媒的兩聯供、三聯供正在樣機冷媒的兩聯供、三聯供正在樣機調試，調試，預計預計年內完成樣機認證年內完成樣機認證。圖 24：公司熱泵產品內外銷收入占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 25：2021 年公司熱泵分產品收入比重 資料來源：中信證券研究部調研 與歐洲中高端品牌商合作，產品質量領先，“一站式供暖需求解決能力”打造差異化與歐洲中高端品牌商合作，產品質量領先，“一站式供暖需求解決能力”打造差異化競爭優勢。競爭優勢。作為中國第一大燃氣

69、熱水器出口企業，公司與歐洲頭部電器品牌保持緊密合作，產品質量受到中高端客戶認可。公司儲備的采暖熱泵產品能效水平領先，未來將繼續與博世等歐洲頭部品牌在熱泵業務方面開展合作。公司背靠燃氣熱水器產品領先優勢，未來將重點發力“集成供熱系統”，提供“熱泵+燃氣”等供熱、熱水產品組合，從而實現能源互補，達到系統最優輸出，一站式解決用戶的采暖、熱水需求。戰略層面資源傾斜，熱泵業務戰略層面資源傾斜，熱泵業務具有彈性具有彈性。公司已將空氣源熱泵上升至戰略級別業務，投入預算不設上限，將在研發、產能、市場端傾斜資源。公司配備獨立團隊專攻熱泵研92%91%8%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%9

70、0%100%1H211H22內銷外銷29%71%熱泵熱水熱泵暖風機 萬和電氣（萬和電氣（002543.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 發，自有國家級實驗室，研發能力行業領先，并參與編制多個熱泵相關行業標準。公司已有成熟熱泵熱水器產品，可與采暖熱泵實現技術經驗、產線協同和復用，產能方面，根據銷售預期進行彈性產能擴張規劃，具備快速大批量投產能力。長期而言，預計公司將受益歐洲能源結構改變疊加中國“雙碳”戰略下的空氣源熱泵滲透率快速提升，熱泵業務空間廣闊。圖 26：萬和電氣自有國家級實驗室 資料來源：公司官網，中信證券研究部 圖 2

71、7：公司參與編制熱泵相關國家標準/行業標準情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 傳統熱水器業務傳統熱水器業務：行穩致遠行穩致遠，惟實勵新，惟實勵新 燃氣熱水器：性能優勢與經濟性兼備燃氣熱水器：性能優勢與經濟性兼備 相較其他種類，燃氣熱水器相較其他種類，燃氣熱水器兼具性能兼具性能優勢優勢與經濟與經濟性性。熱水器分為燃氣熱水器、電熱水器、空氣能熱水器和太陽能熱水器四類，其中燃氣熱水器具備一定優勢：太陽能熱水器易受天氣影響，且安裝位置要求苛刻，不適合商品房場景；空氣能熱水器成本高體積大，目前在國內仍處發展初期，此前主要由農村“煤改電”政策推動，未來有望受益“雙碳”政策提速增長；電熱水器購置成本低

72、于燃熱，但使用成本較高，據我們測算，燃氣熱水器、電熱水器年化使用成本分別為 1349/2179 元，燃熱經濟優勢顯著。萬和電氣（萬和電氣（002543.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 28：熱水器分類對比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 整體需求放緩，整體需求放緩，燃氣熱水器具有相對穩健性燃氣熱水器具有相對穩健性 2015 年以來，我國熱水器市場發展可分為三個階段：1）2015-2018 年：城鎮化紅利、房地產紅利、家電下鄉紅利三重因素疊加，電熱水器、燃氣熱水器同時增長。2）2019-2020 年：價格戰時期，電熱水

73、器憑借技術門檻低、購置成本低的價格優勢快速搶占下沉市場。3）2021 年至今：天然氣普及持續推進，燃熱替換電熱趨勢顯現。在當前熱水器行業整體需求放緩的背景下，電熱向燃熱切換成為燃熱市場發展的關鍵動力。圖 29：熱水器需求放緩，電熱向燃熱切換 資料來源：奧維云網，中信證券研究部 下游消費結構向燃熱轉移，燃熱銷額增速優于電熱。下游消費結構向燃熱轉移，燃熱銷額增速優于電熱。從下游消費結構來看，自 2020年開始燃熱銷量占比持續提升。分渠道來看，由于房地產市場景氣下行，疊加城鎮熱水器市場趨于飽和，2017-2021 年燃氣熱水器和電熱水器線下銷額逐年下降，但燃熱下滑速度略優于電熱水器。線上渠道二者均保

74、持增長，2021 年開始燃熱增速反超電熱水器。22372472233023032346219020678811278150115811489147213201304559050010001500200025003000350040004500201520162017201820192020202122H1電熱銷量燃熱銷量電熱占比電熱占比63.6%62.2%59.6%60.7%61.4%62.4%61.3%61.2%燃熱占比燃熱占比36.4%37.8%40.4%39.3%38.6%37.6%38.7%38.8%2019年中國常駐人口城鎮化率升至年中國常駐人口城鎮化率升至60.6%，城鎮化紅利城鎮

75、化紅利+房地產紅利房地產紅利+家電下鄉紅利疊加，家電下鄉紅利疊加，電、燃同時增長電、燃同時增長價格戰時期，價格戰時期，電熱憑借技術門檻低的電熱憑借技術門檻低的價格優勢快速搶占下沉市場價格優勢快速搶占下沉市場天然氣普及，天然氣普及，產業升級，燃熱產業升級，燃熱替換電熱成為趨勢替換電熱成為趨勢 萬和電氣（萬和電氣（002543.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 中南中南+西南地區占據全國西南地區占據全國 60%+燃熱需求，下沉市場增量機會放大燃熱需求，下沉市場增量機會放大。分地區來看，我國華北、東北地區氣源相對匱乏，因而電熱水器滲

76、透率較高，開發潛力集中在電熱存量市場。中南、西南地區氣源充足，占據全國 60%+燃熱需求，在產業升級、燃氣管網覆蓋持續推進背景下，三四級核心地區下沉市場增量機會持續放大，推動燃氣熱水器滲透率進一步提升。圖 32：下沉市場燃熱增量機會放大 資料來源：奧維云網，中信證券研究部 熱水器市場由城鎮市場的更新需求和農村市場新增需求主導，增長更為多元。熱水器市場由城鎮市場的更新需求和農村市場新增需求主導，增長更為多元。2020年我國城鎮居民平均每百戶熱水器保有量為 100 臺，農村居民平均每百戶熱水器保有量為 76 臺，城鎮熱水器市場已趨于飽和，預計未來以更新需求為主，農村市場保有量則仍存提升空間。隨著農

77、村市場的需求進一步釋放和產品升級，未來增長空間仍存。78%75%78%91%91%91%51%49%52%44%41%42%27%24%21%42%38%37%22%25%22%9%9%9%49%51%48%56%59%58%73%76%79%58%62%63%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20H121H122H120H121H122H120H121H122H120H121H122H120H121H122H120H121H122H1華北區東北區華東區中南區西南區西北區電熱占比燃熱占比全國全國40%+電熱需求電熱需求氣源匱乏氣源匱乏俄羅斯氣源俄羅斯氣源西氣東輸

78、西氣東輸主要區域主要區域中南中南+西南全國西南全國60%+燃熱需求，且將繼續放大燃熱需求，且將繼續放大氣源充足氣源充足&三四級核心地區三四級核心地區圖 30：燃氣熱水器與電熱水器線下銷額對比（億元）資料來源：奧維云網，中信證券研究部 圖 31：燃氣熱水器與電熱水器線上銷額對比（億元）資料來源：奧維云網，中信證券研究部-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%-10 20 30 40 50 60 7020172018201920202021燃氣熱水器線下銷額電熱水器線下銷額燃氣熱水器線下銷額yoy電熱水器線下銷額yoy0%10%20%30%40%50%60%70%-20

79、40 60 80 100 120 14020172018201920202021燃氣熱水器線上銷額電熱水器線上銷額燃氣熱水器線上銷額yoy電熱水器線上銷額yoy 萬和電氣（萬和電氣（002543.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 天然氣：能源改革的重要途徑，需求持續擴張推動燃熱滲透率提升天然氣：能源改革的重要途徑，需求持續擴張推動燃熱滲透率提升 在“十四五”雙碳目標下，天然氣成為我國降低碳排放、實現碳達峰的重要途徑。在“十四五”雙碳目標下，天然氣成為我國降低碳排放、實現碳達峰的重要途徑。我國能源結構以煤炭為主，煤炭發電的碳排放

80、量高，而天然氣在所有常見能源中低位發熱量（kJ/kg）最高，且為最清潔的一次能源?！笆奈濉爆F代能源體系規劃明確了天然氣行業發展目標，據中國石油集團經濟技術研究院徐博等在中國“十四五”天然氣消費趨勢分析中的測算，我國“十四五”期間天然氣需求 CAGR 有望達到 5.8%。表 4：“十四五”天然氣發展目標及重點建設內容 項目項目 具體目標及內容具體目標及內容 發展目標 年產量 到 2025 年，天然氣年產量達到 2300 億立方米以上 儲氣能力 到 2025 年，全國集約布局的儲氣能力達到 550 億-600 億立方米，占天然氣消費量的比重約 13%基礎設施建設 到 2025 年，全國油氣管網規

81、模達到 21 萬公里左右 重點內容 管道建設 建設中俄東線管道南段、川氣東送二線、西氣東輸三線中段、西氣東輸四線、山東龍口一中原文 23 儲氣庫管道等工程；加強浙滬、浙蘇、蘇皖等天然氣管道聯通 儲氣庫建設 打造華北、東北、西南、西北等數個百億方級地下儲氣庫群 LNG 接收站建設 優先推進重要港址已建、在建和規劃的 LNG 接收站項目 交易平臺建設 加快完善天然氣市場頂層設計，構建有序競爭、高效保供的天然氣市場體系，完善天然氣交易平臺。完善原油期貨市場，適時推動成品油、天然氣等期貨交易 價格機制改革 穩步推進天然氣價格市場化改革，減少配氣層級 前沿領域建設 開展南海等地區天然氣水合物試采；建設千

82、萬立方米級生物天然氣工程 資料來源：國家發展改革委、國家能源局“十四五”現代能源體系規劃，中信證券研究部 天然氣管網鋪設持續推進天然氣管網鋪設持續推進&用氣人口持續增長用氣人口持續增長，燃熱滲透率具備提升空間燃熱滲透率具備提升空間。我國主干天然氣管道里程數 2021 年為 11.6 萬公里，根據國家能源局中長期油氣管網規劃，2025 年該里程數將達到 16.3 萬公里，CAGR 為 8.9%。另一方面，居民燃氣消費結構也發生變化，液化石油氣、人工煤氣用氣人口逐年下降，天然氣用氣人口則保持增長，從2004 年的 0.6 億人增加至 2020 年的 4.1 億人，CAGR 達 13.3%?！半p碳”

83、目標下碳減排成為剛性需求，我國天然氣消費有望維持可觀增長，為燃氣熱水器滲透率打開提升空間。圖 33：熱水器與主要家電品類的城鎮保有量（臺/百戶）資料來源：國家統計局，中信證券研究部 圖 34：熱水器與主要家電品類的農村保有量（臺/百戶）資料來源：國家統計局，中信證券研究部 02040608010012014016020132014201520162017201820192020洗衣機電冰箱空調熱水器02040608010012020132014201520162017201820192020洗衣機電冰箱空調熱水器 萬和電氣（萬和電氣（002543.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022

84、.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 35：全國主干天然氣管道里程及增速（萬公里）資料來源：國家能源局中國天然氣發展報告，中長期油氣管網規劃（2025 年規劃數據），中信證券研究部 圖 36：2004-2020 年燃氣用氣人口及增速（億人）資料來源：國家統計局，中信證券研究部 高性價比鑄就高性價比鑄就公司公司燃熱燃熱龍頭龍頭地位地位，成本優勢成本優勢&前瞻研發前瞻研發筑牢競爭壁壘筑牢競爭壁壘 萬和熱水器定位中端，萬和熱水器定位中端，高性價比鑄就燃熱龍頭。高性價比鑄就燃熱龍頭。熱水器市場格局較為穩定，高端市場被國外品牌林內、能率、A.O.史密斯占據，國內品牌華帝、海爾、美的

85、、萬和、萬家樂則以中高端、中端產品為主。據奧維數據，2021 年萬和燃氣熱水器線上零售量份額14.9%，位居第三，線下零售量份額 14.4%，位居第一，行業龍頭地位穩固。圖 37：熱水器品牌格局 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 0%5%10%15%20%25%30%0246810121416182015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2025E主干天然氣管道里程yoy/CAGR0%5%10%15%20%25%30%0123452004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202

86、0天然氣用氣人口人工煤氣用氣人口液化石油氣用氣人口天然氣用氣人口yoy 萬和電氣（萬和電氣（002543.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 圖 38：2021 年燃氣熱水器線上市場格局（銷量）資料來源：奧維云網，中信證券研究部 圖 39：2021 年燃氣熱水器線下市場格局（銷量）資料來源：奧維云網，中信證券研究部 核心零部件自制率高，成本優勢領先筑牢競爭壁壘。核心零部件自制率高，成本優勢領先筑牢競爭壁壘。公司采取關鍵零部件自制的后向一體化戰略，對產品的關鍵零部件（燃氣熱水器的燃氣比例閥、燃燒器、熱交換器等）實現基本自制，并不斷

87、擴大核心零部件自制的范圍和比例，目前已成為行業內關鍵零部件自制率最高的企業之一。此外，公司在順德、高明、中山、合肥等地擁有七大生產基地，規模效應顯著，為公司筑牢成本領先優勢。圖 40：萬和電氣生產基地 資料來源：公司官網，中信證券研究部 產品力行業領先產品力行業領先，均價提升空間較大。，均價提升空間較大。2020 年，公司發布行業首款一級能效零冷水燃氣熱水器 LS5 系列，熱效率達 103.5%，高出國標一級能效 5.5%，并通過生態節能系統實現 30%燃氣節省，產品力行業領先。在消費升級背景下，萬和產品力領跑行業，均價相較其他頭部品牌仍偏低，存在較大提升空間。未來隨著公司高端化進程深入，高毛

88、利產品占比有望逐步提升，強化公司盈利能力。21.4%18.3%14.9%11.2%6.5%3.2%3.1%3.1%18.4%海爾美的萬和萬家樂林內能率華帝A.O.史密斯其他14.4%12.3%10.4%10.3%8.3%6.7%5.8%5.0%26.8%萬和萬家樂海爾A.O.史密斯美的林內華帝能率其他 萬和電氣（萬和電氣（002543.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 41：主要燃氣熱水器品牌線上產品均價（元）資料來源：奧維云網，中信證券研究部 圖 42：主要燃氣熱水器品牌線下產品均價（元）資料來源：奧維云網，中信證券研究

89、部 差異化布局智能差異化布局智能 AI 解決方案解決方案、健康親膚熱水器，技術創新引領行業、健康親膚熱水器，技術創新引領行業。熱水器行業面臨增量市場向存量市場切換，競爭態勢由“分享型”轉為“掠奪性”，各熱水器品牌紛紛聚焦高端科技化、拓寬場景生態，主動捕捉多元化消費需求。區別于其他品牌，萬和推出有隱私保障的非視覺 AI 解決方案，摒棄基于語音、攝像頭的智能交互方式，在切實保護用戶隱私的基礎上提供無智控中樞、無感交互、自主學習的智能解決方案。此外，2020 年萬和旗下高端品牌頒芙針對敏感肌人群以及嬰幼兒推出行業首款全鏈路凈化熱水器“SA5 濾凈”，據公司介紹，該產品達到 99.9%有效除氯、抑菌標

90、準。長期而言，場景化、高端化的落地，將打開熱水產業發展的新格局。萬和技術創新引領行業，有望憑借差異化創新攫取更多市場份額。圖 43：萬和非視覺 AI 浴室解決方案 資料來源：中國家電網，中信證券研究部 圖 44：萬和頒芙全鏈路凈化燃氣熱水器 資料來源：ZEALER，中信證券研究部 順應能源轉型趨勢，前瞻布局富氫天然氣型家用燃氣具產品。順應能源轉型趨勢，前瞻布局富氫天然氣型家用燃氣具產品。順應國家氫能政策和能源供應結構轉型趨勢，公司積極踐行“雙碳”戰略，于 2021 年 2 月加入中國城市燃氣氫能發展創新聯盟，并發布富氫天然氣型家用燃氣具產品，成為國內首個民用富氫天然氣應用示范項目。目前公司摻氫

91、天然氣產品已經相對成熟，純氫產品技術儲備完善。氫能是全球能源結構戰略轉型重要方向之一，天然氣摻氫具備諸多優勢。萬和在氫能應用上的提前卡位，有望為公司發展提供新的增長點。01,0002,0003,0004,00020172018201920202021萬和美的能率林內萬家樂海爾A.O.史密斯華帝線上整體01,0002,0003,0004,0005,0006,00020172018201920202021萬和A.O.史密斯林內美的萬家樂海爾能率華帝線下整體 萬和電氣（萬和電氣（002543.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 4

92、5：萬和推出首款富氫天然氣產品并獲頒行業貢獻獎 資料來源：家電消費網，中信證券研究部 圖 46：天然氣摻氫的多重效益 資料來源：環球零碳，中信證券研究部 長期而言，長期而言，公司公司燃氣熱水器銷量燃氣熱水器銷量仍具有提升空間仍具有提升空間 為探討燃氣熱水器長期空間，我們根據前述不同區域熱水器滲透率及天然氣供需情況，對不同區域的燃熱穩態存量分別進行測算，核心假設如下：1）根據中國社會科學院城市藍皮書和北大光華思想力課題組測算，2050 年中國城鎮化率將達到 80%，以此作為穩態參考，并根據各省經濟發展水平調整系數；2）假定人口、家庭規模保持不變；3）結合國家家用電器使用安全標準及用戶實際使用情況

93、，更新周期設置為 10 年；4）華北、東北、華東地區保持現有燃熱滲透率；考慮中南、西南、西北地區占據全國 60%+燃熱需求，在燃氣管網覆蓋持續推進背景下，三四級核心地區下沉市場增量機會放大，假設燃氣熱水器穩態滲透率在當前基礎上再提升 5 個百分點。表 5：燃氣熱水器穩態銷量測算 省省/直轄市直轄市 穩態時期穩態時期 城市化率水平城市化率水平 人口量（萬人口量（萬人）人）城鎮城鎮熱水器熱水器 百戶保有量百戶保有量 農村農村熱水器熱水器 百戶保有量百戶保有量 燃燃氣熱水器氣熱水器 滲透率滲透率 城鎮存量城鎮存量(萬臺）萬臺）農村存量農村存量（萬臺）（萬臺）華北區：全國華北區：全國 40%+電熱需求

94、，氣源相對匱乏電熱需求，氣源相對匱乏 北京 0.95 2189 100 90 22%175 8 天津 0.9 1373 100 90 22%104 10 河北 0.7 7448 100 90 22%438 169 山西 0.8 3480 100 90 22%234 53 內蒙古 0.8 2400 100 90 22%161 36 東北區：俄羅斯氣源東北區：俄羅斯氣源 遼寧 0.8 4229 100 90 9%116 26 吉林 0.8 2375 100 90 9%65 15 黑龍江 0.7 3125 100 90 9%75 29 華東區：西氣東輸主要區域華東區：西氣東輸主要區域 山東 0.8

95、10170 100 90 48%1491 335 江蘇 0.9 8505 100 90 48%1402 140 安徽 0.8 6113 100 90 48%896 202 浙江 0.9 6540 100 90 48%1078 108 福建 0.9 4187 100 90 48%690 69 上海 0.95 2489 100 90 48%433 21 中南區、西南區、西北區：全國中南區、西南區、西北區：全國 60%+燃熱需求，氣源充足燃熱需求，氣源充足&三四級核心地區三四級核心地區 中南區中南區 湖北 0.8 5830 100 90 63%1121 252 湖南 0.8 6622 100 90

96、63%1274 287 萬和電氣（萬和電氣（002543.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 省省/直轄市直轄市 穩態時期穩態時期 城市化率水平城市化率水平 人口量（萬人口量（萬人）人）城鎮城鎮熱水器熱水器 百戶保有量百戶保有量 農村農村熱水器熱水器 百戶保有量百戶保有量 燃燃氣熱水器氣熱水器 滲透率滲透率 城鎮存量城鎮存量(萬臺）萬臺）農村存量農村存量（萬臺）（萬臺）河南 0.8 9883 100 90 63%1901 428 江西 0.8 4517 100 90 63%869 196 廣東 0.9 12684 100 90

97、63%2745 274 廣西 0.7 5037 100 90 63%848 327 海南 0.8 1020 100 90 63%196 44 西南區西南區 四川 0.8 8372 100 90 84%2147 483 云南 0.8 4690 100 90 84%1203 271 貴州 0.7 3852 100 90 84%864 333 西藏 0.8 366 100 90 84%94 21 重慶 0.8 3212 100 90 84%824 185 西北區西北區 寧夏 0.8 725 100 90 68%151 34 新疆 0.8 2589 100 90 68%538 121 青海 0.8 5

98、94 100 90 68%123 28 陜西 0.8 3954 100 90 68%821 185 甘肅 0.7 2490 100 90 68%452 174 小結 23530 4864 合計合計 28394 更新周期（年）更新周期（年）10 穩態銷量（萬臺穩態銷量（萬臺/年）年）2839 資料來源：國家統計局，奧維云網，中信證券研究部測算 預計預計燃熱銷量仍存燃熱銷量仍存 1.2 倍倍提升空間。提升空間。根據上述測算結果，我國燃氣熱水器穩態銷量為2839 萬臺/年，據奧維云網數據，2021 年全國燃氣熱水器銷量為 1304 萬臺，距離穩態水平仍存 1.2 倍提升空間。根據奧維 2021 年線

99、上、線下數據加總反推，公司 2021 年燃氣熱水器銷量市占率為 14.8%，均價 1577 元/臺。假設公司市占率和均價維持當前水平，則穩態銷量下公司燃氣熱水器銷額有望達 66 億元，存在 1.5 倍以上提升空間。供暖熱水業務：供暖熱水業務：“后煤改氣”時代，“后煤改氣”時代，壁掛爐集中度有壁掛爐集中度有望提升望提升“后煤改氣”時代降臨，壁掛爐增長乏力?！昂竺焊臍狻睍r代降臨，壁掛爐增長乏力。我國壁掛爐行業發展可分為三個階段：1）平穩增長期（平穩增長期（2016 年以前）：年以前）：無外部推動因素，市場平穩發展。2）加速擴張期（加速擴張期（2017 年）：年）：“煤改氣”政策在 2017 年加速

100、推進，多個地方政府出臺補貼政策支持清潔取暖，壁掛爐應運而起，行業迎來爆發式增長，當年銷量同比提升162%。3）理性回調期（理性回調期（2018 年年至今）：至今）：2018 年起，政策端支撐松動、補貼漸退，壁掛爐市場銷量銳減 42%，隨后回歸理性增長水平。萬和電氣（萬和電氣（002543.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 圖 47：壁掛爐行業發展歷程 資料來源：華經產業研究院，青戈爾資訊，中信證券研究部 煤改氣煤改氣“潮落潮落”，零售渠道“不息”。，零售渠道“不息”。隨著“煤改氣”時代步入尾聲，2022H1 整體市場再顯疲軟，

101、據青戈爾資訊，22H1“煤改氣”招標壁掛爐數量同比下降 63.4%。相比之下，零售渠道卻保持“不息”態勢，據 AVC 數據，壁掛爐上半年零售渠道出貨量占比達53%，同比降幅也優于整體。圖 48：壁掛爐零售渠道降幅優于整體 資料來源：奧維云網，中信證券研究部 疫情阻礙線下發展，同步催生線上需求。疫情阻礙線下發展，同步催生線上需求。疫情考驗下，線上渠道構筑了行業內生動力。據奧維云網數據，22H1 壁掛爐線上零售量 4.75 萬臺，同比實現增長 11.8%。在消費習慣重構的趨勢下，廠商紛紛加大線上渠道布局力度，從奧維云網線上監測數據機型數量來看，22H1 在售機型數量穩步增長，線上渠道拓展空間仍存。

102、萬和電氣（萬和電氣（002543.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 圖 49：21H1-22H1 壁掛爐線上零售規模變化（萬臺）資料來源：奧維云網，中信證券研究部 圖 50：2021-22H1 壁掛爐線上在售機型數量變化 資料來源：奧維云網，中信證券研究部 市場集中度市場集中度亟亟待提高，萬和待提高，萬和具備“基因優勢”具備“基因優勢”，有望，有望率先率先受益。受益。受益于“煤改氣”政策東風，國內壁掛爐品牌數量快速增長，大量新品牌涌入致市場集中度不高，品牌格局分散。隨著“煤改氣”熱潮過去，行業發展趨于理性，中小企業或將陸續退出

103、，市場份額有望向頭部集中。萬和作為燃熱龍頭，同樣是燃氣壁掛爐行業的先行者，早在 2003 年即投入壁掛爐研發生產，并于 2008 年推出行業節能發展標桿產品第一臺全預混冷凝式燃氣壁掛爐。公司在壁掛爐領域具備“基因優勢”，有望受益未來市場集中度提升。圖 51：2016-2019 年我國燃氣壁掛爐企業數量 資料來源：中國土木工程學會燃氣采暖熱水爐產品 2019 年度市場統計公告，中信證券研究部 圖 52：21Q1-22Q1 壁掛爐品牌份額占比變化 資料來源：奧維云網，中信證券研究部 生活廚電業務：發力集成灶生活廚電業務：發力集成灶 集成灶集成灶逆勢增長逆勢增長，發展確定性高。，發展確定性高。作為強

104、地產后周期屬性產品，2021 年以來傳統廚電產品表現乏力，反觀集成灶則實現逆勢增長，成為家電產業增長最好的大家電品類之一。據奧維云網數據，2022H1 中國家電市場規模 3389 億元，同比下滑 9.3%；廚電市場（煙灶消洗嵌集）整體規模 453 億元，同比下滑 1.7%；集成灶規模 124 億元，同比增長9.6%，領跑家電、廚電大盤。廚電市場整體規模已由地產推動向洗碗機/嵌入式微蒸烤/集成灶等新型品類的拉動轉變。4.254.7544.14.24.34.44.54.64.74.821H122H1050100150200250300350400123456789 10 11 12 13 14 1

105、5 16 17 18 19143228298315050100150200250300350201620172018201944.9%40.6%47.7%45.3%36%38%40%42%44%46%48%50%21Q122Q1線上TOP3品牌份額占比線下TOP3品牌份額占比 萬和電氣（萬和電氣（002543.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 圖 53：中國廚房大家電市場零售額規模及變化（億元）資料來源：奧維云網，中信證券研究部 滲透率處低位，增長潛力可期。滲透率處低位，增長潛力可期。據奧維云網數據，集成灶對比燃氣灶、分體式產

106、品零售量份額呈逐年上升趨勢，截至 2022 年上半年，集成灶零售量滲透率僅 12%（計算口徑為：集成灶零售量/（燃氣灶零售量+集成灶零售量），正處于高速滲透階段，從三四線加速向一二線反向擴張，同時精裝房、工程渠道提供增量，長期增長空間廣闊。圖 54：2015-22H1 集成灶與燃氣灶零售量（萬臺）及占比 資料來源：奧維云網，中信證券研究部 圖 55：2015-22H1 集成灶與分體產品零售額（億元）及占比 資料來源：奧維云網，中信證券研究部 公司集成灶公司集成灶業務再揚帆業務再揚帆，產品力業內領先。產品力業內領先。作為廚電龍頭企業，公司技術積淀深厚，于 2020 年推出行業首款超高溫殺毒滅菌集

107、成灶，開發出具有保潔、消毒、保溫、蒸洗、蒸烤等功能的 5 大系列 20+款產品，以滿足市場的差異化需求。公司集成灶產品曾獲集成灶行業峰會 2020、2021 年度集成灶十大品牌等多個獎項，產品力行業領先。當前公司集成灶產品市占率較低，22H1 線下銷量份額 2.5%位列第十，提升空間較大。公司集成灶業務設有獨立部門，并規劃未來集中精力發展集成灶業務，給予資源傾斜，陸續加大投入，預計集成灶市場份額將穩步提升。2%3%3%5%7%8%11%12%0%2%4%6%8%10%12%14%05001000150020002500300035002015 2016 2017 2018 2019 2020

108、2021 22H1燃氣灶集成灶集成灶占比6%8%11%16%19%23%29%31%0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080010002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1集成灶分體產品（煙、灶、消、嵌）集成灶占比 萬和電氣（萬和電氣（002543.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 圖 56：萬和集成灶產品 資料來源：萬和官方微信公眾號，中信證券研究部 圖 57：22H1 集成灶線下市場品牌格局（銷量）資料來源：奧維云網，中信證券研究部 風險因素風險因素 1）

109、歐洲熱泵需求不及預期歐洲熱泵需求不及預期：當前熱泵需求主要來自歐洲，若歐洲熱泵需求不及預期則會大幅影響公司熱泵出口。2）新客戶拓展不及預期：新客戶拓展不及預期：公司熱泵業務尚處拓展初期，如果不能在其他廠商發力入局之前的時間窗口期大力拓展新客戶，公司熱泵業務增長或將放緩。3）全球貿易環境全球貿易環境惡化：惡化：我國近半數熱泵產品出口海外，若國際貿易形式巨變導致出口受阻，則會大幅影響熱泵產品景氣度，從而影響公司熱泵產品外銷業績表現。4）原材料價格大幅上行原材料價格大幅上行：公司產品的主要原材料為不銹鋼、冷軋板、銅、鋁等，上述原材料和包裝物料價格波動將會直接影響公司盈利水平，若原材料價格大幅上漲，公

110、司成本將隨之提升，從而影響業績表現。5）匯率波動風險：匯率波動風險：公司出口業務整體規模較大，匯率波動將影響出口產品盈利水平，若匯率政策發生重大變化或者大幅波動，將造成公司匯兌損失，對凈利潤產生直接影響。24.0%18.6%8.8%7.2%6.7%5.8%2.9%2.9%2.8%2.5%2.5%1.9%13.5%火星人美大帥康億田美的SAKURA法迪歐德意萬家樂萬和海爾前鋒其他 萬和電氣（萬和電氣（002543.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 盈利預測盈利預測與估值分析：“熱泵”主題投資標的與估值分析：“熱泵”主題投資標的

111、盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：廚房電器。廚房電器。該業務 2022H1 的外銷收入占比約 72%。2022 年上半年，受房地產市場景氣度下行，全球通脹、地緣沖突、局部地區疫情反復等因素影響，內外銷廚電市場需求整體較弱，公司廚電業務收入同比下滑 10.39%?？紤]全球通脹背景下，海外需求端疲弱短期內或將持續，公司廚電業務外銷收入占比較高，我們預計公司廚電業務 22/23/24年收入增速為-13%/-5%/-5%。利潤率方面，公司廚電業務多以出口代工烤爐為主，毛利率水平較低，疊加此前原材料成本高企，盈利能力有所承壓。后續隨著原材料價格步入下行通道，廚電板塊盈利能力改善趨勢明確，預計 22/

112、23/24 年毛利率分別為 16%/18%/18%。生活熱水生活熱水：1）燃氣熱水器燃氣熱水器。該業務以內銷為主。燃氣熱水器性能優勢與經濟性兼具，未來城市更新需求與下沉市場新增需求雙輪驅動下，燃熱滲透率有望持續提高；另一方面，天然氣作為能源轉型的必由之路，政策端持續加碼，間接為燃熱市場打開提升空間。公司作為國內燃熱領域龍頭，依靠成本優勢&前瞻研發筑牢競爭壁壘，有望率先受益燃熱滲透率提升。2）空氣源熱泵空氣源熱泵：該業務 2022H1 的外銷收入占比為 9%。公司在熱泵水箱、內膽制造環節可與熱水器復用，性價比和制造能力國內領先；公司將熱泵業務提升至戰略層面，在北京、山西、東北持續完善渠道布局，截

113、至 22H1 空氣能熱泵專賣店達 41 家、零售網點 278 個；空氣能品類產品實現銷售收入為 8,649.90 萬元，同比增長超 110%，其中出口銷售收入為 784.10 萬元，同比增長超 143%。在歐洲能源危機+中國“雙碳”戰略雙重催化下，空氣能熱泵需求維持高景氣，公司有望受益其中。綜合上述兩點，我們預計公司生活熱水業務 22/23/24 年收入增速分別為 4%/5%/5%，原材料成本回落帶來盈利能力回升，預計 22/23/24 年毛利率分別為 33%/35%/35%。表 146：2020-2024 年公司各細分業務營收增長預測（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 20

114、24E 營業收入營業收入 6,269.7 7,527.1 7,337.6 7,501.3 7,645.6 YoY 0.8%20.1%-2.5%2.2%1.9%毛利率 28.8%23.5%26.6%28.9%29.3%廚房電器廚房電器 2992.17 3456.14 3006.84 2856.50 2713.67 YoY 16.0%15.5%-13.0%-5.0%-5.0%毛利率 20.8%12.5%16.0%18.0%18.0%生活熱水生活熱水 2841.39 3462.97 3605.26 3801.16 3979.90 YoY-15.3%21.9%4.1%5.4%4.7%毛利率 35.8%

115、31.1%33.0%35.0%35.0%萬和電氣（萬和電氣（002543.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 2020 2021 2022E 2023E 2024E 綜合服務綜合服務 32.40 36.33 39.97 43.96 48.36 YoY-12.1%10.0%10.0%10.0%毛利率 1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%其他主營業務其他主營業務 307.09 426.21 532.77 639.32 735.22 YoY 59.0%38.8%25.0%20.0%15.0%毛利率 31.9%34.6%30.0%3

116、0.0%30.0%其他業務其他業務 96.70 145.48 152.76 160.40 168.42 YoY 6.1%50.4%5.0%5.0%5.0%毛利率 69.1%78.6%80.0%80.0%80.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 費用端：費用端：1）銷售費用率銷售費用率：考慮公司計劃加強品牌營銷推廣，提高營銷活動針對性和持續度，預計 2022-2024 年銷售費用率分別為 10.0%/10.5%/9.7%。2）管理費用率管理費用率：公司熱泵業務團隊人員擴充，或將帶來管理費用增加，預計 2022-2024 年管理費用率分別為 3.0%/3.0%/3.0%。3）研發費用率研發

117、費用率：公司積極投入資源進行熱泵、新興電熱產品研發，或將增加研發支出，預計 2022-2024 年研發費用率分別為 4.0%/4.0%/4.0%?；谝陨戏治?，我們預計公司 2022/23/24 年營業收入分別為 73.4/75.0/76.5 億元，凈利潤分別為 7.1/8.1/8.9 億元，對應 EPS 分別為 0.95/1.09/1.20 元，現價對應 PE 為13.1/11.4/10.4 倍。表 15：20222024 年公司盈利預測及估值水平 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)6,269.74 7,527.14 7,337.5

118、9 7,501.34 7,645.57 營業收入增長率 YoY 1%20%-3%2%2%凈利潤(百萬元)611.34 358.26 708.27 809.28 890.26 凈利潤增長率 YoY 2%-41%98%14%10%每股收益 EPS(基本)(元)0.82 0.48 0.95 1.09 1.20 毛利率 29%24%27%29%29%凈資產收益率 ROE 15.04%8.94%15.84%16.42%16.52%每股凈資產（元）5.47 5.39 6.01 6.63 7.25 PE 15.2 26.0 13.1 11.4 10.4 PB 2.3 2.3 2.1 1.9 1.7 PS 1

119、.5 1.2 1.3 1.2 1.2 EV/EBITDA 11.2 17.6 10.7 9.4 8.6 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：收盤價為 2022 年 10 月 19 日 估值分析：“轉型布局新能源”帶來彈性估值分析：“轉型布局新能源”帶來彈性 傳統廚衛板塊中，浙江美大、華帝股份等可比公司，其 2022 年 Wind 一致預期平均10 xPE。公司當前估值相對于傳統廚衛板塊有一定溢價，體現了業務布局轉型升級的趨勢，可視為“熱泵概念主題投資”標的。主題投資受市場情緒影響較大，建議逢低擇機布局。萬和電氣（萬和電氣（002543.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.1

120、0.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 表 16：可比公司估值表 代碼代碼 公司公司 股價股價 EPS（元（元/股）股）PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 002508.SZ 老板電器*22.49 1.40 2.16 2.49 2.89 25.7 10.4 9.0 7.8 002677.SZ 浙江美大 11.23 1.03 1.09 1.25 1.42 16.9 10.3 9.0 7.9 002035.SZ 華帝股份 5.98 0.24 0.60 0.67 0.75 26.0 10.0 8.9 8.0 平均 10.2

121、 9.0 7.9 002543.SZ 萬和電氣*12.46 0.48 0.95 1.09 1.2 15.7 13.1 11.4 10.4 資料來源：Wind，中信證券研究部測算 注：收盤價為 2022 年 10 月 19 日；老板電器、萬和電氣為中信證券研究部預測，其余為 Wind 一致預期 萬和電氣（萬和電氣（002543.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 6,270 7,527 7,338 7,501 7,646 營業成本

122、4,463 5,756 5,384 5,336 5,408 毛利率 28.81%23.53%26.62%28.86%29.26%稅金及附加 41 43 50 48 48 銷售費用 797 630 734 788 742 銷售費用率 12.71%8.38%10.00%10.50%9.70%管理費用 168 208 220 225 229 管理費用率 2.68%2.76%3.00%3.00%3.00%財務費用 57 37 17 31 23 財務費用率 0.91%0.48%0.23%0.41%0.30%研發費用 236.69 285.86 293.50 300.05 305.82 研發費用率 3.7

123、8%3.80%4.00%4.00%4.00%投資收益 32 16 28 25 23 EBITDA 906 576 950 1,087 1,187 營業利潤 733 425 839 957 1,049 營業利潤率 11.68%5.65%11.44%12.75%13.72%營業外收入 12 10 16 13 13 營業外支出 32 20 19 24 21 利潤總額 713 415 836 946 1,041 所得稅 101 59 124 136 150 所得稅率 14.16%14.09%14.89%14.38%14.45%少數股東損益 1(1)3 0 0 歸屬于母公司股東的凈利潤 611 358

124、708 809 890 凈利率 9.75%4.76%9.65%10.79%11.64%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1,155 1,821 1,368 1,532 1,612 存貨 1,298 1,516 1,551 1,498 1,500 應收賬款 877 871 937 958 946 其他流動資產 761 426 514 615 528 流動資產 4,091 4,633 4,370 4,603 4,586 固定資產 1,040 955 958 961 963 長期股權投資 166 94 94 94 94 無形資產

125、306 299 299 299 299 其他長期資產 2,202 2,147 2,742 3,015 3,201 非流動資產 3,714 3,494 4,093 4,369 4,557 資產總計 7,805 8,128 8,463 8,973 9,143 短期借款 358 711 1,131 1,168 929 應付賬款 1,356 1,362 1,433 1,435 1,391 其他流動負債 1,895 1,757 1,135 1,150 1,139 流動負債 3,609 3,830 3,699 3,753 3,460 長期借款 3 186 186 186 186 其他長期負債 123 10

126、0 100 100 100 非流動性負債 126 287 287 287 287 負債合計 3,734 4,117 3,986 4,039 3,746 股本 744 744 744 744 744 資本公積 905 904 904 904 904 歸屬于母公司所有者權益合計 4,065 4,009 4,472 4,928 5,390 少數股東權益 6 2 5 6 6 股東權益合計 4,070 4,011 4,477 4,933 5,396 負債股東權益總計 7,805 8,128 8,463 8,973 9,143 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023

127、E 2024E 稅后利潤 612 357 712 810 891 折舊和攤銷 180 158 101 111 123 營運資金的變化 512-253-727-64 48 其他經營現金流-96 148-133-113-99 經營現金流合計 1,207 410-47 744 963 資本支出-77-97-104-114-126 投資收益 32 16 28 25 23 其他投資現金流-204-43-487-144-91 投資現金流合計-248-123-564-233-193 權益變化 2 0 0 0 0 負債變化-186 546 420 37-239 股利支出-245-245-245-353-428

128、 其他融資現金流-145-494-17-31-23 融資現金流合計-573-194 158-347-689 現金及現金等價物凈增加額 385 94-453 164 80 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 0.80%20.05%-2.52%2.23%1.92%營業利潤 3.40%-41.94%97.38%13.97%9.67%凈利潤 2.22%-41.40%97.70%14.26%10.01%利潤率（利潤率（%）毛利率 28.81%23.53%26.62%28.86%29.26%EBITDA Margin 14.

129、45%7.65%12.95%14.49%15.53%凈利率 9.75%4.76%9.65%10.79%11.64%回報率（回報率（%）凈資產收益率 15.04%8.94%15.84%16.42%16.52%總資產收益率 7.83%4.41%8.37%9.02%9.74%其他（其他（%）資產負債率 47.85%50.65%47.10%45.02%40.98%所得稅率 14.16%14.09%14.89%14.38%14.45%股利支付率 40.14%68.50%49.89%52.84%57.07%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 36 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分

130、內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研

131、究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以

132、及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分

133、析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的

134、除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券

135、市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 37 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公

136、司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除

137、外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Se

138、curities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CL

139、SA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評

140、論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB

141、 Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書

142、。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與

143、投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private

144、Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。