大元泵業-投資價值分析報告：熱泵產業鏈優質標的關注公司三大發展機遇-221019（36頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 35 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 熱泵產業鏈優質標的熱泵產業鏈優質標的，關注公司三大發展機遇關注公司三大發展機遇 大元泵業（603757.SH）投資價值分析報告2022.10.19 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 紀敏紀敏 制造產業首席分析師 S1010520030002 我們我們建議重點建議重點關注公司三大關注公司三大業務發展業務發展機遇機遇：1.公司為國內少數具備量產高效節公司為國內少數具備量產高效節能屏蔽泵能力的廠商。當前在能屏蔽泵能力的廠商。當前在歐洲熱泵歐洲熱泵銷量銷量火火爆疊加爆疊加

2、以壁掛爐、熱以壁掛爐、熱水器為代表水器為代表的傳統家庭熱管理終端能效提升下，節能泵滲透率提升為熱水循環屏蔽泵業務的傳統家庭熱管理終端能效提升下，節能泵滲透率提升為熱水循環屏蔽泵業務帶來全新量價空間；帶來全新量價空間；2.公司已與中石油和中石化為代表的化工企業建立公司已與中石油和中石化為代表的化工企業建立長期長期合合作。在手訂單充沛，化工屏蔽泵領域有望加速國產替代；作。在手訂單充沛，化工屏蔽泵領域有望加速國產替代；3.公司在車用液冷泵公司在車用液冷泵領域產品布局完善性能領先。已獲得奇瑞、零跑等客戶認可，客戶開發工作領域產品布局完善性能領先。已獲得奇瑞、零跑等客戶認可，客戶開發工作取取得積極進展，

3、后續有望隨著批量交付能力提升為公司發展注入新動能得積極進展，后續有望隨著批量交付能力提升為公司發展注入新動能。公司專注水泵三十余載，為公司專注水泵三十余載，為國內屏蔽泵行業高新技術領軍企業。國內屏蔽泵行業高新技術領軍企業。公司成立于1990 年，前身為中國水泵之鄉溫嶺縣三元機床廠；于 1996 年 3 月正式更名為大元泵業；1999 年末公司小型潛水電泵和家用潛水電泵產銷量位居全國第一；2007 年公司成立合肥新滬屏蔽泵有限公司，正式向屏蔽泵行業進軍。公司產品主要分為四類：農用泵、熱水循環屏蔽泵、化工屏蔽泵和空調制冷屏蔽泵：民用水泵廣泛應用于農林畜牧、土建施工和市政環保等領域，公司市場份額國內

4、第一方陣；熱水循環屏蔽泵主要應用于熱泵、壁掛爐、家庭管道循環等領域；化工泵主要應用于石油化工行業的液體輸送，公司已與中石油、中石化等企業建立長期合作，在化工等重工業領域有望實現國產替代。關注點關注點一：熱泵需求飆升疊加壁掛爐能效升級，公司屏蔽泵業務量價齊升邏輯一：熱泵需求飆升疊加壁掛爐能效升級，公司屏蔽泵業務量價齊升邏輯明確。量增：明確。量增：公司屏蔽泵過去主要應用于壁掛爐、熱水器，在歐洲能源危機催化下，以熱泵為代表的新型家庭熱管理終端爆火，屏蔽泵應用領域的開拓為公司迎來量增，我們測算至 2025 年僅我國與歐洲熱水循環屏蔽泵在熱泵及壁掛爐領域就有 130 億元規模。價增：價增：高效節能屏蔽泵

5、相較一般屏蔽泵可降低 60%的功耗，對整機能效比提升起到至關重要的作用。在熱泵、壁掛爐等產品能效要求不斷攀升的情況下，節能屏蔽泵裝機率持續提升。據公司公告，普通屏蔽泵單價僅約 143 元，而高效節能屏蔽泵單價高達 400-600 元且盈利能力更強，公司是國內少數能量產高效節能屏蔽泵的廠家并已與主流整機廠建立合作，未來伴隨節能泵對一般泵的替代，公司有望實現收入、利潤雙增。關注點關注點二：化工泵技術領先，有望加速國產化替代。二：化工泵技術領先，有望加速國產化替代?；け玫娜蚴袌鲆幠４蠹s在 520 至 650 億美元間，市場空間廣闊?；て帘伪脤Ξa品的技術及性能要求較高，供應長期由日本及歐美企業掌

6、握，公司經過前期技術積淀，已經在產品的關鍵性能和指標上領先于其他對手，產品具備較強競爭優勢，已與中石化、中石油等大型化工企業建立長期合作。由于化工屏蔽泵對企業生產安全至關重要，公司為保證產品質量對于擴產進程較為謹慎，目前公司在手項目訂單充沛，預計該業務隨產能提升收入年均增長 30%-40%。關注點關注點三：切入車用液冷泵，氫燃料電池帶動新增長。三：切入車用液冷泵，氫燃料電池帶動新增長。相較于傳統燃油車及電動汽車，氫燃料電池車在補能效率、續航里程、低碳環保等方面皆具備顯著優勢，在國家“以獎代補”政策刺激以及上游核心零部件廠商國產替代持續深化背景下，產品成本有望逐步下降，推動市場化應用進程。氫燃料

7、電池液冷泵是燃料電池水熱系統的核心部件，我們測算單品價值量在 5000-6000 元/臺左右，遠高于傳統車用液冷泵 200-300 元/臺的價值量。據國家發改委發布的氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年），至 2025 年我國燃料電池車保有量將達到 5 萬輛以上，公司在車用液冷泵領域產品布局完善，性能指標處于國內領先水平，有望逐步推廣應用以實現國產化替代與純電車用泵共同推進。此外公司液冷泵產品還可應用于儲能溫控，機器人熱管理，數字機房等領域，我們建議關注公司液冷泵在上述領域的拓展機遇。風險提示：風險提示：歐洲需求不及預期；原材料價格大幅上漲；高效節能屏蔽泵滲透率 大元泵業大元泵業 6

8、03757.SH 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 28.00元 目標價 30.00元 總股本 167百萬股 流通股本 166百萬股 總市值 47億元 近三月日均成交額 254百萬元 52周最高/最低價 31.79/12.65元 近1月絕對漲幅 15.65%近6月絕對漲幅 105.20%近12月絕對漲幅 77.06%大元泵業（大元泵業（603757.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 不及預期；公司規?？焖贁U張導致管理風險、國際貿易風險、應收賬款壞賬風險 投資建議：投資建議：我們預計隨著原材料價格下降和高效節能屏蔽泵滲透率

9、提升，公司盈利能力修復動能強勁。預計公司 2022-2024 年實現歸母凈利潤 2.32/2.79/3.17億元。結合可比公司凌霄泵業、君禾股份 2023 年 Wind 一致預期平均 15xPE，并考慮到大元泵業為國內屏蔽泵龍頭，其高效節能屏蔽泵技術國內領先并已經與市場主流熱泵整機廠合作，未來伴隨高效節能屏蔽泵逐步放量，公司收入利潤增長確定性強，我們給予公司 2023 年 16-18 倍 PE，對應目標價 28-31 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,413 1,484 1,521 1,726 1,

10、971 營業收入增長率 YoY 24.5%5.0%2.5%13.5%14.1%凈利潤(百萬元)213 147 232 279 317 凈利潤增長率 YoY 25.0%-31.0%57.5%20.4%13.7%每股收益 EPS(基本)(元)1.28 0.88 1.39 1.67 1.90 毛利率 30.1%25.3%30.2%31.5%31.8%凈資產收益率 ROE 16.9%11.6%16.0%17.5%18.1%每股凈資產（元）7.56 7.63 8.67 9.57 10.50 PE 21.9 31.7 20.1 16.7 14.7 PB 3.7 3.7 3.2 2.9 2.7 PS 3.3

11、 3.1 3.1 2.7 2.4 EV/EBITDA 8.9 12.3 8.9 7.5 6.7 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 10 月 17 日收盤價 UZjXcVnVzWbWsZoVbR8Q9PnPpPpNsQjMpOrReRpNpP7NqRnNuOpOvMvPnNzR 大元泵業（大元泵業（603757.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 深耕泵業市場，依托高端制造和規?；瘮U張打造企業核心優勢深耕泵業市場，依托高端制造和規?；瘮U張打造企業核心優勢.6 長期聚焦于泵業市場，“三駕馬車”

12、引領公司成長.6 收入穩步增長，盈利能力逐步恢復.8 屏蔽泵：能源轉型升級下家用泵前景廣闊，工業泵領域國產替代持續深化屏蔽泵：能源轉型升級下家用泵前景廣闊，工業泵領域國產替代持續深化.11 能源轉型升級背景下，消費需求擴張帶動家用屏蔽泵市場擴張.11 化工泵領域國產替代持續推進，公司業績穩定向上.18 農用泵：行業農用泵：行業增量有限，產品升級迭代與成本管控助力公司存量競爭增量有限，產品升級迭代與成本管控助力公司存量競爭.20 國內泵市場整體增速放緩，逐步邁入存量競爭階段.20 產品升級更新和降本提效樹立公司在存量競爭階段的優勢地位.21 車用液冷泵：新能源蓄勢待發，氫燃料電池液冷泵培育長期增

13、長點車用液冷泵：新能源蓄勢待發，氫燃料電池液冷泵培育長期增長點.23 氫燃料電池汽車性能優勢顯著，政策利好與技術進步有望推動產品平價.23 公司產品布局完善，技術突破打造競爭優勢.29 風險因素風險因素.31 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.31 盈利預測.31 投資建議.32 大元泵業（大元泵業（603757.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司業務發展歷程.6 圖 2：公司股權結構.7 圖 3：公司營收（億元）及同比增速.8 圖 4：公司歸母凈利潤（億元）及同比增速.8 圖 5：公司營收分產

14、品情況（億元）.9 圖 6：公司營收分地區情況（億元）.9 圖 7：可比公司毛利率水平.9 圖 8：公司分產品毛利率水平.9 圖 9：公司各項費用率.10 圖 10：可比公司研發費用率.10 圖 11：公司凈利率.10 圖 12：公司 ROE 與資產負債率.10 圖 13：我國燃氣壁掛爐內銷量（萬臺）及同比增速.11 圖 14：“煤改電”背景下我國空氣源熱泵應用規模（億元）及同比增速.11 圖 15：公司熱水循環泵收入（億元）及增速.12 圖 16：公司熱水循環泵銷量（萬臺）及增速.12 圖 17：公司熱水循環泵產品單價（元/臺）.12 圖 18：歐洲熱泵銷量（萬臺）及增速.12 圖 19：中

15、國空氣源熱泵出口額（億美元）.13 圖 20：2021 年中國空氣源熱泵分洲際出口情況.13 圖 21：2019 年歐洲終端能源消耗占比.13 圖 22：2021 年歐洲能源結構.13 圖 23：歐洲天然氣進口情況（億立方米）.14 圖 24：空氣源熱泵及采暖熱泵內銷情況（億元）.15 圖 25：零冷水燃氣熱水器終端零售比重.15 圖 26：公司熱水循環屏蔽泵銷量及單價.16 圖 27：我國燃氣壁掛爐總銷量（萬臺）及增速.17 圖 28：我國 22 年燃氣壁掛爐內銷量（萬臺）及增速.17 圖 29：公司化工泵收入（億元）及增速.19 圖 30：公司化工泵銷量（萬臺）及增速.19 圖 31：公司

16、化工泵單品均價（元/臺）.19 圖 32：中國水泵市場規模（億元）及增速.20 圖 33：中國水泵產量（萬臺）及增速.20 圖 34：我國農業有效灌溉面積（萬公頃）.21 圖 35：我國農業機械總動力（億千瓦）.21 圖 36：我國第一產業固定資產投資額（億元）.21 圖 37：公司農用泵分產品營收（億元）及增速.22 圖 38：公司農用泵分產品銷量（萬臺）及產品均價（元/臺）.22 圖 39：氫燃料電池車工作原理.25 圖 40：燃料電池車成本構成.26 圖 41：燃料電池電堆成本構成.26 圖 42：氫燃料電池政策時間線.27 大元泵業（大元泵業（603757.SH）投資價值分析報告投資價

17、值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 43：核心部件國產化程度.27 圖 44：中國燃料電池車產量（萬輛）及增速.28 圖 45：中國燃料電池車銷量（萬輛）及增速.28 圖 46：2021 年中國燃料電池車銷量分類.28 圖 47：中國燃料電池車產銷量分季度情況（單位：輛）.28 表格目錄表格目錄 表 1：公司高管及重要人員.7 表 2：空氣源熱泵和普通家用熱水器能耗對比.14 表 3：歐美主要國家針對熱泵補貼政策.15 表 4：熱水循環泵市場空間測算.17 表 5：公司農用泵產品矩陣.22 表 6：燃料電池技術路線.23 表 7：氫燃料電池車與其他車型性

18、能對比.24 表 8：氫能源供應鏈成本.26 表 9：新能源汽車液冷泵市場規模測算.29 表 10：大元泵業車用液冷泵產品布局.30 表 11：2020-2024 年公司各細分業務營收增長及預測情況.32 表 12：公司盈利預測表.33 表 13：可比公司估值表.33 大元泵業（大元泵業（603757.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 深耕泵業深耕泵業市場市場，依托高端制造和規?；瘮U張打造企業依托高端制造和規?；瘮U張打造企業核心優勢核心優勢 長期聚焦于泵業市場，“三駕馬車”引領公司成長長期聚焦于泵業市場，“三駕馬車”引領公司成長

19、 大元泵業大元泵業專注于民用水泵產品三十余載，同時是國內屏蔽泵行業高新技術領軍企業。專注于民用水泵產品三十余載，同時是國內屏蔽泵行業高新技術領軍企業。公司成立于 1990 年，前身為中國水泵之鄉溫嶺縣三元機床廠；于 1996 年 3 月獲得國家商標局頒發的“大元”商標使用權，正式更名為大元泵業有限公司；1999 年末公司小型潛水電泵和家用潛水電泵產銷量位居全國第一；2007 年公司成立合肥新滬屏蔽泵有限公司，正式向屏蔽泵行業進軍；2017 年 7 月，大元泵業登陸上海證券交易所。公司產品主要分為三類：民用水泵公司產品主要分為三類：民用水泵（農用泵）（農用泵）、家用屏蔽泵、家用屏蔽泵（熱水循環屏

20、蔽泵）（熱水循環屏蔽泵）和和化化工用屏蔽泵工用屏蔽泵：其中，民用水泵主要以小型潛水電泵、井用潛水電泵、陸上泵產品為主，廣泛應用于農林畜牧、土建施工和市政環保等領域，公司在傳統民用水泵領域擁有技術、品質、渠道、智造和品牌等方面的優勢，市場份額將邁入國內第一方陣；屏蔽泵領域主要應用于家庭水循環、化工、制冷、半導體電子、氫能源汽車產業鏈、航天軍工和核工業等多領域，家用產品主要向節能與智能化方向更新升級，助力于家庭低碳生活，工業用產品致力于產品品質提升與技術革新，在化工等重工業領域實現對國外產品的國產替代進程。2021 年，公司民用水泵、家用屏蔽泵和化工用屏蔽泵分別實現營收 7.11、5.56 和 1

21、.07 億元，占主營業務收入比重分別為 49.2%、38.5%和 7.4%。圖 1：公司業務發展歷程 資料來源：公司官網，中信證券研究部；注：Logo 來自各公司官網。大元泵業（大元泵業（603757.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 股權結構穩定，一致行動人共同發揮決策作用。股權結構穩定，一致行動人共同發揮決策作用。公司實控人分別是韓元富、韓元平、韓元再、王國良和徐偉建，截至 2022H1，五人各自持有公司 12.64%的股份，作為一致行動人共同持有公司 63.2%股份。這其中韓元富擔任公司董事長和總經理，為最終受益人，韓元富

22、、韓元平和韓元再三人為親兄弟關系，三人的妹妹為王國良配偶，徐偉建為三人表兄弟。五位實控人長期保持對公司的絕對控制權，公司股權結構相對穩定，五人具有利益共同性，共同發揮對公司重大戰略發展方針的引領作用，有助于公司長期穩定前行。圖 2：公司股權結構 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：截至公司 2022 年中報 表 1：公司高管及重要人員 姓名姓名 現任職位現任職位 主要工作背景主要工作背景 韓元富 董事長、總經理、財務總監 歷任巨化集團電石廠財務科會計兼科長，巨化集團合成氨廠財務科科長，巨化集團財務處副處長，浙江大元泵業有限公司董事、總經理，上海新滬電機廠有限公司董事，合肥達因投資有限公司董

23、事，合肥達因汽車空調有限公司董事等職?，F任上海新滬電機廠有限公司董事，合肥達因投資有限公司董事，合肥達因汽車空調有限公司董事，安徽達因汽車空調有限公司董事；以及本公司董事長兼總經理。黃霖翔 董事會秘書 2012 年 6 月-2016 年 2 月，分別在福建七匹狼實業股份有限公司、深圳九富投資顧問有限公司從事內控，證券事務，投資者關系等工作；2016 年 4 月-2021年 12 月，主要在浙江東望時代科技股份有限公司及其下屬子公司浙江正藍節能科技股份有限公司擔任證券事務代表，董事會辦公室主任，投資部負責人及董事等職務；2022 年 1 月-2022 年 5 月，在金卡智能集團股份有限公司證券投

24、資部任職?？軇?監事會主席 歷任合肥新滬屏蔽泵有限公司技術員，裝配員，測試員，車間主任，計劃科長，以及總經理助理等職?，F任合肥新滬屏蔽泵有限公司總經辦專項經理，安徽新滬屏蔽泵有限責任公司監事。崔樸樂 董事 歷任安徽蚌埠潛水泵廠技術員，科長，副廠長，廠長，大元有限董事兼總經理，合肥新滬總經理，公司董事會秘書等職?，F任合肥新滬董事，安徽新滬董事；以及本公司董事。梁衛東 監事、運營部經理 歷任美的集團冰箱事業部品質工程師，品質運營負責人，洗衣機事業部工藝負責人，合肥泰禾智能科技生產車間管理部經理，鑫磊壓縮機企業管理部經理，現任浙江大元泵業股份有限公司營運管理部經理。李海軍 監事、品質中心負責人 歷任

25、浙江大元泵業股份有限公司品管員，品管部外檢主管，過程品質主管，質保部副經理，事業部品質主管，現任本公司品質中心負責人。資料來源：Wind，中信證券研究部；注：截至公司 2022 年中報 大元泵業（大元泵業（603757.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 收入收入穩步增長，盈利能力逐步恢復穩步增長，盈利能力逐步恢復 公司營收總體保持穩定增長態勢公司營收總體保持穩定增長態勢，盈利逐步恢復盈利逐步恢復。2021 年公司實現營收 14.84 億元，同比增長 5%，2013-2021 年收入 CAGR 為 14.0%，2022H1 公司實

26、現營收 6.76 億元，同比增長 0.7%。2021 年公司實現歸母凈利潤 1.47 億元，同比下降 31.0%，主要系 2021 年原材料價格大幅上漲稀釋公司利潤，其次股權激勵費用分攤同比增加導致 2021 年凈利潤相應減少 1142 萬元。目前原材料價格已趨于穩定，22H1 公司實現歸母凈利潤 0.99 億元，同比增長 35.2%，盈利能力已逐步恢復。2017 年由于受到“煤改氣”政策刺激推動燃氣壁掛爐銷量大增，公司產品熱水循環泵作為其核心零部件也因此高度受益，2017 年公司實現營收 11.23 億元，同比增長 46.4%，其中熱水循環泵收入同比高增 107.8%?！懊焊臍狻毙枨笸钢в绊?/p>

27、已減弱?！懊焊臍狻毙枨笸钢в绊懸褱p弱。受 2017 年銷量高增導致部分市場需求提前透支，此后幾年公司業績產生一定波動。目前，“煤改氣”政策影響已趨弱，與燃氣壁掛爐相關的熱水循環泵產品需求將逐步趨于穩定，此外，今年“俄烏沖突”下俄羅斯對歐洲實施天然氣斷供加劇歐洲能源危機，空氣源采暖熱泵因其出色的環保節能屬性有望迎來需求高增。據產業在線數據，我國 2022H1 空氣源熱泵出口規模達 34.5 億元，同比增長 68.2%。公司產品熱水循環屏蔽泵作為其中核心部件有望受益。據公司公告披露，2022 年 1-7 月公司在熱泵相關領域屏蔽泵銷量達到 10.1 萬臺，其中價值量較高的節能型屏蔽泵占比超總量的5

28、0%，遠高于去年同期，下半年有望進一步增長以帶動公司業績提升。圖 3：公司營收（億元）及同比增速 圖 4：公司歸母凈利潤（億元）及同比增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 分產品看公司營收主要來源于熱水循環屏蔽泵，分地區看公司營收主要來源于國內。分產品看公司營收主要來源于熱水循環屏蔽泵，分地區看公司營收主要來源于國內。2021 年公司產品收入比重 Top3 分別為熱水循環屏蔽泵、小型潛水電泵和井用潛水電泵，分別實現營收 5.56、3.19和2.16億元，占主營業務收入比重分別為 38.5%、22.1%和 15.0%，熱水循環屏蔽泵始終為公司主力產品，近年

29、來化工屏蔽泵板塊增長較快，由 2017 年 0.31億元增至 2021 年 1.07 億元，CAGR 約為 36.3%，占比由 2.8%提升至 7.4%。據公司公告，當前化工泵市場全球總規模約為 160-200 億美元，目前主要供應由國際領先企業壟斷，國內企業產品與國際先進水平相比仍有一定差距，但伴隨著國內企業持續加大研發投入，不斷改進工藝并提升加工精度，未來國產替代加速公司業績有望持續受益。-10%0%10%20%30%40%50%0246810121416營收YoY（右）-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.5歸母凈利潤YoY（右）大元泵業（

30、大元泵業（603757.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 分地區看收入以國內為主，2021 年國內和國外收入分別為 10.35 和 4.09 億元，占比分別為 71.7%和 28.3%。由于以歐洲為主的海外市場對采暖熱泵需求快速提升，公司作為配件供應商的海外業務有望因此受益，海外業務收入占比有望提升。圖 5：公司營收分產品情況（億元）圖 6：公司營收分地區情況（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 毛利率毛利率逐步改善，逐步改善，盈利能力位于行業前列。盈利能力位于行業前列。2021 年公司

31、毛利率為 25.3%，同比下降4.8pcts，主要系 2021 年上游原材料價格大幅上漲導致成本上升，目前原材料價格已趨于穩定，公司毛利率逐步修復，22H1 公司毛利率為 27.5%，同比上升 1.2pcts。在與可比公司對比中，大元泵業毛利率處于行業前列，僅次于凌霄泵業，產品盈利能力較強。分產品看，化工屏蔽泵和空調制冷屏蔽泵產品毛利率水平較高，對提振整體毛利率具有積極影響，化工屏蔽泵產品產銷量逐步提升，規模效應下有望進一步提升毛利率水平，此外伴隨原材料價格下降，熱水屏蔽泵的毛利率有望修復，下半年公司毛利率預計將進一步修復。圖 7：可比公司毛利率水平 圖 8：公司分產品毛利率水平 資料來源：W

32、ind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 整體費用率整體費用率保持穩定保持穩定，持續推進研發投入。，持續推進研發投入。2021 年公司整體費用率為 14.3%，同比024681012141620172018201920202021熱水循環屏蔽泵小型潛水電泵井用潛水電泵陸上泵化工屏蔽泵配件空調制冷屏蔽泵024681012141620172018201920202021國內國外0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019202020212022H1大元泵業凌霄泵業君禾股份泰福泵業利歐股份0%10%20%30%40%50%201720182019202

33、02021配件空調制冷屏蔽泵化工屏蔽泵井用潛水電泵熱水循環屏蔽泵小型潛水電泵陸上泵 大元泵業（大元泵業（603757.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10+1.3pcts，其中銷售/管理/財務/研發費用率分別為 4.6%/5.7%/-0.1%/4.2%，同比分別+0.0/+1.3/-0.1/+0.1pct，管理費用變動主要系公司 2021 年股權激勵費用分攤增加所致，財務費用變動主要系 2021 年受匯率影響匯兌損失減少所致。22H1 公司整體費用率為10.7%，同比減少 3.4pcts，主要系 22H1 公司銷售代理費、廣告宣傳

34、費和質量技術維護費減少以及限制性股票的分攤成本減少帶動整體費用降低。公司持續推進研發投入，推動公司科技創新，研發費用率常年保持在 4%左右，在與可比公司對比中，公司研發投入位于行業前列，研發費用率僅次于泰福泵業。圖 9：公司各項費用率 圖 10：可比公司研發費用率 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 凈利率凈利率顯著修復顯著修復，資產負債結構穩定，資產負債結構穩定。由于受當年上游原材料價格上漲帶來的不利影響，2021 年公司歸母凈利率降至 9.9%，同比減少 5.2pcts，22 H1 已有所恢復，公司歸母凈利率達到 14.7%，同比上升 3.8pcts。2

35、021 年公司資產負債率為 23.1%，基本保持穩定，資產負債結構較為良好。圖 11：公司凈利率 圖 12：公司 ROE 與資產負債率 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%201720182019202020212022H1期間費用率銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%20182019202020212022H1大元泵業凌霄泵業君禾股份泰福泵業利歐股份0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201720

36、182019202020212022H1歸母凈利率扣非后歸母凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022H1ROE（加權）資產負債率 大元泵業（大元泵業（603757.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 屏蔽泵：屏蔽泵：能源轉型升級下家用泵前景廣闊，工業泵領能源轉型升級下家用泵前景廣闊，工業泵領域國產替代持續深化域國產替代持續深化 能源轉型升級背景下，消費需求擴張能源轉型升級背景下，消費需求擴張帶動家用帶動家用屏蔽泵屏蔽泵市場擴張市場擴張“煤改氣”“煤改氣”、“煤改電”、“煤

37、改電”政策政策帶動的燃氣壁掛爐和熱泵需求帶動的燃氣壁掛爐和熱泵需求解釋了公司過往業績變動。解釋了公司過往業績變動?；趯Υ髿馕廴镜姆乐涡枨?，我國北方地區于 2017 年開始加速從燃煤取暖向燃氣取暖的過渡。京津冀及周邊地區 2017 年大氣污染防治工作方案中將京津冀大氣污染傳輸通道“2+26”城市列為北方地區冬季清潔取暖規劃首批實施范圍，全面開始實施散煤綜合治理，推進北方地區冬季清潔取暖。據產業在線數據顯示，截至 2016 年年底，我國北方地區城鄉建筑取暖總面積約 206 億平方米，燃煤取暖面積比重約為 83%，至 2020 年，我國北方冬季清潔能源取暖比重達 55%，其中“2+26”重點城市清

38、潔能源取暖率高達 75%，在政策的持續推動下，北方冬季取暖方式已發生重大變化。在此背景下，依靠天然氣和電能的燃氣壁掛爐和空氣源熱泵銷量大增。據產業在線數據，2017 年我國燃氣壁掛爐內銷量為463 萬臺，同比增長 183.4%，2017 年空氣源熱泵應用規模為 69 億元，同比增長 185.1%。公司熱水循環屏蔽泵作為核心部件業務表現因此受益，2017 年公司熱水循環泵收入 5.61億元，同比增長 107.6%，之后由于需求提前透支該板塊業務產生波動，當前政策邊際影響趨弱，逐步回歸穩定。圖 13：我國燃氣壁掛爐內銷量（萬臺）及同比增速 圖 14：“煤改電”背景下我國空氣源熱泵應用規模（億元）及

39、同比增速 資料來源：產業在線，中信證券研究部 資料來源：產業在線，中信證券研究部 -100%-50%0%50%100%150%200%050100150200250300350400450500201620172018201920202021燃氣壁掛爐銷量YoY（右）-100%-50%0%50%100%150%200%01020304050607080201620172018201920202021煤改電空氣源熱泵應用規模YoY（右）大元泵業（大元泵業（603757.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 15：公司熱水循環泵收

40、入（億元）及增速 圖 16：公司熱水循環泵銷量（萬臺）及增速 圖 17：公司熱水循環泵產品單價（元/臺）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 海外能源轉型需求疊加消費升級海外能源轉型需求疊加消費升級推動熱水循環泵推動熱水循環泵需求量激增需求量激增。1.歐洲能源轉型利好我國熱泵出口，歐洲能源轉型利好我國熱泵出口，“俄烏沖突”導致歐洲天然氣價格持續高漲，極端天氣導致歐洲核電站及其他發電廠整體發電量減少，基于短期能源危機和長期可再生發展需要，歐洲能源轉型向電氣化方向提速。以采暖熱泵為代表的空氣源熱泵相比于燃氣取暖更具備環保節能的優

41、勢，成為歐洲能源轉型升級的重點發展方向，歐洲空氣源熱泵需求高增提升中國熱泵出口景氣度，根據 EHPA 數據，2021 年歐洲熱泵銷量達 218 萬臺，同比增長 36%，我國海關口徑統計數據顯示，2021 年中國空氣源熱泵出口額為 8.07億美元，同比增長 101%，其中 73%出口歐洲，今年以來延續高增長態勢，1-8 月累計出口額 8.13億美元，已超過 2021 年全年水平，同比增長 61.5%。圖 18：歐洲熱泵銷量（萬臺）及增速 資料來源：EHPA，中信證券研究部 -20%0%20%40%60%80%100%120%0123456熱水循環屏蔽泵收入YoY（右）-20%0%20%40%60

42、%80%100%120%140%050100150200250300350400450熱水循環屏蔽泵銷量YoY（右）130135140145150155160165熱水循環屏蔽泵單價-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0501001502002502012201320142015201620172018201920202021歐洲熱泵銷量YoY（右）大元泵業（大元泵業（603757.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 19：中國空氣源熱泵出口額（億美元）圖 20：2021 年中國空氣源熱泵分洲際出

43、口情況 資料來源：產業在線，中信證券研究部 資料來源：產業在線，中信證券研究部 歐洲歐洲 51%能源消耗用于制冷能源消耗用于制冷/制熱，對外能源依賴度高。制熱，對外能源依賴度高。根據 EHPA 數據，歐洲約 51%的終端能源用于制冷與制熱，其中石油天然氣的占比接近 60%，而可再生能源消耗僅占其能源消耗的 11.2%。歐洲能源對外依賴度高，根據 BP 數據，2021 年歐洲有 49%的天然氣進口自俄羅斯。在俄烏沖突之下，歐洲天然氣價格一度飆漲至 3541 美元/萬立方米。在歐洲加速可再生能源布局的進程中，采暖能源由油氣切換為電力是大勢所趨。圖 21：2019 年歐洲終端能源消耗占比 圖 22：

44、2021 年歐洲能源結構 資料來源：EHPA，中信證券研究部 資料來源：BPStatistical Review of World Energy 2022，中信證券研究部 0%20%40%60%80%100%120%0123456789空氣源熱泵出口額YoY（右）6%6%10%3%73%2%亞洲北美洲大洋洲拉丁美洲歐洲非洲51%32%17%采暖/制冷交通電力33%25%12%10%7%13%原油天然氣煤炭核能水電可再生能源 大元泵業（大元泵業（603757.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 23：歐洲天然氣進口情況（億立方

45、米）資料來源：BPStatistical Review of World Energy 2022，中信證券研究部 熱泵熱泵 COP 高且以電為能源或為歐洲采暖最優解。高且以電為能源或為歐洲采暖最優解。我們在空氣源熱泵專題報告歐洲能源危機有望加速熱泵滲透率提升（2022-8-16）一文中有詳細闡述熱泵工作原理，綜合來看熱泵為可再生能源采暖最優解，其采用“熱量搬運”方式供暖，僅需要 1 單位的電能便可獲得 3-5 單位的熱量或冷量，效率遠高于采用能量轉化方式的化石能源，根據中國節能協會熱泵專業委員會，采用空氣能熱泵相較于電鍋爐、燃氣同等條件下可節省 30-70%能耗。為了更直觀的展示熱泵高能效在實

46、際生活中帶來的經濟性，我們引用芬尼科技招股書中的國內主流四大熱水器對比，發現熱泵相較于電熱水器和燃氣熱水器每年可節省50-70%的花費。因此伴隨歐洲加速發展可再生能源及 2027 年禁止化石能源用于 200C以下供熱，預計熱泵近乎成為歐洲采暖的最優解。表 2：空氣源熱泵和普通家用熱水器能耗對比 電熱水器電熱水器 燃氣熱水器燃氣熱水器 空氣源熱泵熱水器空氣源熱泵熱水器 太陽能熱水器太陽能熱水器 運行原理 電能轉換成熱能 化石能轉換成熱能 將低位熱能轉換成高位熱能 光能轉換成熱能 家庭人數（個）3 55熱水使用量（L/人/天）60 每天的熱水總需求（L）180 總熱量需求（kJ）（以水溫從 15

47、度加熱到 55 度為例）30096 每天耗能 8.36kWh 0.90Nm 2.09kWh/燃料成本 0.50 元/kWh 2.5 元/m 0.50 元/kWh/年費用（元/年/戶）1525 821 383/資料來源：芬尼科技招股書，中信證券研究部 歐洲加快能源轉型節奏，政策支持助力熱泵推廣。歐洲加快能源轉型節奏，政策支持助力熱泵推廣。歐盟于 2022 年 5 月推出“RepowerEU”能源計劃，內容包括：（1）可再生能源 2030 年總供應占比目標由 40%提升至 45%；（2）歐盟將在未來 5 年內安裝 1000 萬臺熱泵，部署速度提升一倍。歐美各國陸續推出熱泵補貼政策，推動熱泵全面鋪開

48、，疊加近期歐盟發布草案擬建議各成員國政0%10%20%30%40%50%60%70%050010001500200025003000350040002012201320142015201620172018201920202021歐洲天然氣進口量/左軸通過管道從俄羅斯進口量/左軸占比/右軸 大元泵業（大元泵業（603757.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 府為非天然氣發電電價設置 0.2/KWh 的限制，有望降低居民端用電成本，進一步推動熱泵需求增長。表 3：歐美主要國家針對熱泵補貼政策 主要國家主要國家 政策政策 內容內容

49、美國 2022 年通脹削減法案 1）3690 億美元用于能源和氣候，促使美國 2030 年碳排放減少約 40%；2）熱泵熱水器、熱泵采暖/制冷、熱泵干衣機納稅金額分別不超過 1750、8000、840 美元。歐盟 綠色協議、歐盟建筑能源性能指令、RepowerEU 計劃、可再生能源發展法案 1）至 2030 碳排放減少 55%，未來新項目不再安裝燃氣鍋爐；2）2021 年后新建建筑必須近零能耗，2050 年所有建筑實現接近零能耗；3）歐盟將在未來 5 年內安裝 1000 萬臺熱泵，部署速度提升一倍；4）2030 年可再生能源占終端能源消費量比重提升至 45%。英國 綠色工業革命十點計劃 1）政

50、府將投入 10 億英鎊用于使新老住宅和公共建筑更節能、更舒適；2）從 2028 年開始每年安裝 60 萬臺熱泵。法國 MaPrimeRnov（MPR）計劃 1）MPR 計劃激勵低收入家庭安裝各種節能措施和技術，例如太陽能熱水，太陽能空間供暖，熱泵，光伏熱能，生物質鍋爐和保溫材料。德國 聯邦建筑能效經費計劃 1）熱泵可獲得的直接補貼為安裝熱泵成本的 35%-45%，如用熱泵取代燃油鍋爐，用戶可獲得 45%的補貼；2）若改用熱泵是建筑綜合能效提高整體改造的一部分可獲得5%的額外補貼；3）對于住宅，更換熱泵的補貼上限為 6 萬歐元，商業建筑的補貼上限為 1500萬歐元。資料來源：CCMSA，產業在線

51、，中信證券研究部 2.國內消費升級激發對空氣源熱泵及國內消費升級激發對空氣源熱泵及零冷水零冷水熱水器需求。熱水器需求?！半p碳”戰略背景下，空氣源熱泵因其節能環保屬性成為我國重點推廣對象，未來市場規模有望持續增長。零冷水燃氣熱水器滲透率的提升也會拉動循環泵用量（相比普通熱水器多了一個循環泵），相比于傳統燃氣熱水器可實現極短時間內出熱水，無須等待過多冷水流出從而造成浪費，在燃氣熱水器市場規模保持穩定的情況下，零冷水熱水器市場份額有望持續提升，帶動此細分市場規模增長。據奧維云網數據顯示，2021年零冷水熱水器占燃氣熱水器比重線上為30.65%，同比上升 3.3pcts，線下份額為 36.44%，同比

52、上升 2.9pcts。圖 24：空氣源熱泵及采暖熱泵內銷情況（億元）圖 25：零冷水燃氣熱水器終端零售比重 資料來源：產業在線，中信證券研究部 資料來源：奧維云網，中信證券研究部 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020406080100120空氣源熱泵內銷額/左軸采暖熱泵內銷額/左軸熱泵YoY/右軸采暖YoY/右軸27.4%30.7%33.6%36.4%72.6%69.4%66.4%63.6%0%20%40%60%80%100%120%2020202120202021零冷水非零冷水線上線下 大元泵業（大元泵業（603757.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.

53、10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 能源轉型推動高效節能屏蔽泵需求，公司零部件迎來價增機遇能源轉型推動高效節能屏蔽泵需求，公司零部件迎來價增機遇 在全球能源安全需求及雙碳目標的推動下，公司家庭屏蔽泵下游在全球能源安全需求及雙碳目標的推動下，公司家庭屏蔽泵下游以壁掛爐為代表的傳以壁掛爐為代表的傳統應用場景和以熱泵為代表的“新能源供暖”場景均統應用場景和以熱泵為代表的“新能源供暖”場景均增強了對高效節能屏蔽泵的需求。增強了對高效節能屏蔽泵的需求。高效節能屏蔽泵相較一般屏蔽泵可降低 60%的功耗，換言之高效節能屏蔽泵的工作效率更高，對于整機能效比的提升起到至關重要的作用。在產品能效

54、要求不斷攀升的情況下，節能屏蔽泵裝機率有望持續提升。據公司公告一般屏蔽泵單價僅約 143 元，而高效節能屏蔽泵技術壁壘更高，國內僅數家企業具備技術儲備，其單價可高達 400-600 元且盈利能力更強，未來伴隨節能泵對一般泵的替代，公司有望實現收入、利潤雙增。圖 26：公司熱水循環屏蔽泵銷量及單價 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司作為國內領先的家用節能泵供應商，在高效節能屏蔽泵領域布局較早，已實現第公司作為國內領先的家用節能泵供應商，在高效節能屏蔽泵領域布局較早，已實現第三代高效節能屏蔽泵產品訂單批量交付。三代高效節能屏蔽泵產品訂單批量交付。其下游客戶涵蓋以威能、博世等為代表市場份額全球

55、前十的整機廠商。該領域目前主要由外國企業占據主要地位，公司高效節能泵產品目前尚處于市場拓展初期，截至 2021 年海外市場占有率為 5%。國內目前受益于歐洲熱泵大火，正處于整機廠產品導入期。未來在雙碳和高效節能趨勢下，高效節能屏蔽泵發展空間廣闊。據公司公告披露，2022 年 1-7 月公司在熱泵相關領域屏蔽泵銷量達到 10.1 萬臺，其中價值量較高的節能型屏蔽泵占比超總量的 50%，遠高于去年同期，下半年有望進一步增長以帶動公司業績提升。關注壁掛爐內銷低景氣度是否延續，關注壁掛爐內銷低景氣度是否延續，導致拖累導致拖累公司熱水循環屏蔽泵業務收入表現公司熱水循環屏蔽泵業務收入表現?？傮w來看，伴隨著

56、壁掛爐能效和熱泵滲透率的持續提升，高效節能屏蔽泵的行業增量有望帶動公司業績向上；但另一方面我們需要注意到，國內消費不景氣導致燃氣壁掛爐的銷量承壓，2022 年 1-7 月我國燃氣壁掛爐內銷量為 106.5 萬臺，同比下降 21.3%，1-7 月燃氣壁掛爐的內銷量逐月呈現負增長。內銷的低景氣度對熱水循環屏蔽泵業務總量（多為普通屏蔽泵）增長產生不利影響。因此，客觀看待熱水循環屏蔽泵業務積極與消極因素并存，未來我國燃氣壁掛爐內銷低景氣度是否會延續仍有待進一步觀察，公司屏蔽泵內外銷各占一半，壁掛爐內銷后市表現將對公司該業務業績表現產生影響。0204060801001201401601800501001

57、5020025030035040045020142015201620172018201920202021銷量（萬臺）均價（右）大元泵業（大元泵業（603757.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 27：我國燃氣壁掛爐總銷量（萬臺）及增速 圖 28：我國 22 年燃氣壁掛爐內銷量（萬臺）及增速 資料來源：產業在線，中信證券研究部 資料來源：產業在線，中信證券研究部 公司家用熱水循環屏蔽泵產品是空氣源熱泵、燃氣壁掛爐和燃氣熱水器的核心部件。我們基于上述分析，對三種產品的市場規模及對應我們基于上述分析，對三種產品的市場規模及對應的

58、的熱水循環屏蔽泵市場空間做出測算，熱水循環屏蔽泵市場空間做出測算，基本基本假設如下：假設如下：（1）假設歐洲加熱鍋爐銷量保持穩定，其中節能屏蔽泵滲透率持續提升，假設節能屏蔽泵價值保持 600 元/臺，普通屏蔽泵價值保持 300 元/臺不變；（2）基于歷史預期對歐洲熱泵銷量增速做出預測，假設 2022-2025 年增速分別為30%/15%/13%/10%，假設熱泵中節能屏蔽泵滲透率逐步從 90%提升至 100%；（3）基于歷史對歐洲本土及其他地區熱泵供應量增速做出預測，假設 2022-2025 年增速分別為 5%、3%、3%、3%，基于歐洲熱泵需求與其他地區供應量，得出中國向歐洲出口量；（4）近

59、年來中國熱泵內銷量出現波動，由于“煤改氣”政策的邊際影響已逐步趨弱，熱泵需求將逐步放緩并保持穩定，預計 2022-2025 年增速分別為 8%、6%、5%、5%；（5）燃氣壁掛爐與燃氣熱水器市場已逐步趨于飽和狀態，預計未來將保持低速增長，其中燃氣熱水器參考產業在線上半年數據預計今年將出現下滑，未來將逐步恢復；（6）根據市場調研，假設 2021 年空氣源熱泵中節能循環屏蔽泵滲透率為 80%，燃氣類產品節能循環屏蔽泵滲透率為 30%，之后逐年遞增，假設零冷水燃氣熱水器每個搭載兩臺屏蔽泵，其余產品每個搭載一臺屏蔽泵；（7）參考公司產品歷史均價，我們假設普通熱水循環屏蔽泵單品價值保持 160 元/臺不

60、變，節能屏蔽泵單品價值保持 380 元/臺不變，暫時僅對歐洲和中國市場產品銷量增長帶動的市場增量。表 4：熱水循環泵市場空間測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 歐洲鍋爐銷量（百萬臺）5.8 5.9 5.9 6.0 6.0 節能屏蔽泵滲透率 60%62%65%68%70%-50%0%50%100%150%200%0100200300400500600燃氣壁掛爐總銷量YoY（右）-50%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%051015202530M1M2M3M4M5M6M7燃氣壁掛爐內銷量YoY（右）大元泵業（大元泵業（603757

61、.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 鍋爐類屏蔽泵市場規模（億元）27.8 28.7 29.2 30.2 30.6 歐洲熱泵銷量（百萬臺）2.2 2.9 3.3 3.7 4.1 YoY 38.4%30.0%15.0%13.0%10.0%節能屏蔽泵滲透率 95.0%97.0%98.0%99.0%100.0%熱泵對應屏蔽泵市場規模（億元）12.9 16.9 19.6 22.2 24.6 歐洲屏蔽泵市場規模（億元）歐洲屏蔽泵市場規模（億元）40.7 45.6 48.8 52.5

62、 55.2 歐洲及其他地區供應量（萬臺）113.9 119.6 123.2 126.9 130.7 YoY 3.3%5%3%3%3%中國向歐洲熱泵供應量（萬臺）106.5 166.9 206.3 245.5 278.9 中國空氣源熱泵內銷量（萬臺）160.4 173.2 183.6 192.8 202.4 YoY 13.4%8.0%6.0%5.0%5.0%中國空氣源熱泵總銷量（萬臺）266.9 340.2 389.9 438.3 481.3 節能屏蔽泵滲透率 80%82%83%84%85%熱泵產品屏蔽泵市場規模（億元）9.0 11.6 13.4 15.1 16.7 燃氣壁掛爐銷量（萬臺）318

63、.2 327.7 340.9 357.9 375.8 YoY-26.8%3.0%4.0%5.0%5.0%燃氣熱水器銷量（萬臺）2235.4 2123.6 2081.2 2122.8 2186.5 YoY 9.0%-5.0%-2.0%2.0%3.0%零冷水燃氣熱水器滲透率 35.0%38.0%41.0%45.0%50.0%零冷水燃氣熱水器銷量（萬臺）782.4 807.0 853.3 955.3 1093.2 節能屏蔽泵滲透率 30%32%33%34%35%燃氣類屏蔽泵市場規模（億元）42.6 44.7 47.6 53.3 60.7 中國中國屏蔽泵市場規模（億元）屏蔽泵市場規模（億元）51.5

64、56.3 61.0 68.4 77.4 中國與歐洲市場總規模（億元）中國與歐洲市場總規模（億元）92.3 101.9 109.8 120.8 132.6 CAGR 9.5%資料來源：EHPA，產業在線，公司公告，中信證券研究部預測 根據我們預測至至 2025 年年僅計算僅計算我國與歐洲我國與歐洲熱水循環屏蔽泵熱水循環屏蔽泵在在熱泵熱泵及壁掛爐領域就有及壁掛爐領域就有市場規模市場規模 130 億元。億元。2021 年公司熱水循環屏蔽泵銷量為 352.76 萬臺，與由空氣源熱泵、燃氣壁掛爐和燃氣熱水器三者構成的熱水循環屏蔽泵主要市場需求量之比為 16.4%，考慮到熱水循環屏蔽泵還有其他產品應用，公

65、司產品的實際市占率可能在 10%-15%之間，伴隨著公司產能擴張推動銷量持續提升，未來市占率有望進一步上升?；け妙I域國產替代化工泵領域國產替代持續推進持續推進，公司業績，公司業績穩定向上穩定向上 化工化工行業中部分行業中部分產品的液體屬性產生了對屏蔽泵耐腐蝕、高密封性的產品的液體屬性產生了對屏蔽泵耐腐蝕、高密封性的要求要求?；て帘伪脤⒈煤碗姍C一體化制成，將電機的定子與轉子通過屏蔽套進行密封處理，使電機的核心部件免受腐蝕，保持定子繞組良好的絕緣性能，加之該泵葉輪和電機同軸相連，結構上只有靜密封，保證輸送液體不產生泄露，有效滿足了化工領域對屏蔽泵安全密封及耐腐蝕的要求，因此得到了較為廣泛的應用

66、。受益于新客戶導入，未來有望持續放量。受益于新客戶導入，未來有望持續放量。據公司 2021 年年報披露，全球泵業市場規模大致在 800 至 1000 億美元之間，其中工業泵市場約占 60%至 70%，因此工業泵的全球市場規模大約在 520 至 650 億美元間，市場空間廣闊。但是，化工屏蔽泵對產品的技術及性能要求較高，供應長期由日本及歐美企業掌握，公司經過前期技術積淀，已經在產品的關鍵性能和指標上領先于其他對手，產品具備一定的競爭優勢，逐步開拓新客戶以提升公司產品銷量。2017 年公司首次進入中石化、中石油等大型化工企業采購名單，推動公司業績在 2017 年實現高增，化工泵板塊實現營收 0.3

67、1 億元，同比高增 89.3%，化工泵銷量 大元泵業（大元泵業（603757.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 為 0.17 萬臺，同比增長 50.7%，產品均價逐步提升。圖 29：公司化工泵收入（億元）及增速 圖 30：公司化工泵銷量（萬臺）及增速 圖 31：公司化工泵單品均價（元/臺）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 國產替代逐步國產替代逐步提升提升份額，高端化帶動盈利向上。份額，高端化帶動盈利向上。據公司招股說明書披露，2014 年中國化工泵總產量

68、為 650 萬臺，國內消費約 580 萬臺，市場規模達 115 億元，過去 7 年 CAGR超 11%，化工屏蔽泵作為化工泵中用量較大的一類泵，其增長超過化工泵增長的平均水平，因此屏蔽泵等高端產品的市場規模有望延續 11%的年增速?；诖?，我們估計至 2021 年我國化工泵的市場規模將達到 200 億元，公司化工屏蔽泵 2021 年收入為 1.07 億元，過去5 年 CAGR 為 36.3%，顯著高于行業平均增速，顯示公司市場份額正逐步提升。此外，公司堅持中高端路線的市場定位，以本行業高階要求 API685 標準進行產品的研發制造，推動應用于半導體制造領域的旋渦泵、應用于激光領域的微型高速永磁

69、屏蔽泵、應用于 ICT領域的數據中心和機房用泵等配套用泵的項目開發或系列化工作。高端化將有助于改善公司盈利水平，據我們測算2021年公司產品均價為23050元/臺。根據我們進行的市場調研，普通化工泵產品的市場均價大約在 2000-3000 元/臺，2021 年公司化工屏蔽泵毛利率為31.4%，高于公司整體 25.6%的毛利率水平，后續原材料價格下探將推動該板塊毛利率逐步恢復。伴隨著高端化工屏蔽泵在化工泵領域應用滲透率持續加深，公司在該板塊業務有望迎來量價齊升?；け没け妙I域安全系數要求高，公司擴產計劃較為領域安全系數要求高，公司擴產計劃較為保守保守。公司自 2017 年起進入中石化和中石油的

70、采購名單，因此帶動化工泵業務的快速增長。但是，化工泵產品應用于石油石化的開采加工，一旦出現泄露會造成極大的安全隱患，所以，化工領域對產品的密封性、耐腐蝕性以及設備質量有著極高的要求，產品擴產交付需要經過仔細謹慎的驗證與測試。我們預計公司該領域的業務擴產計劃維持穩定高增速，但由于板塊營收基數較低，短期內對公司整體營收增量貢獻有限。伴隨著產品的研發制造工藝逐步成熟，性能漸入穩定，未來對業績增長的貢獻程度將逐步提升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.00.20.40.60.81.01.2化工屏蔽泵收入YoY（右）-10%0%10%20%30%40%50%60%70

71、%80%90%0.00.10.20.30.40.50.6化工屏蔽泵銷量YoY（右）0500010000150002000025000化工屏蔽泵均價 大元泵業（大元泵業（603757.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 農用泵：農用泵：行業增量有限，產品升級迭代與成本管控行業增量有限，產品升級迭代與成本管控助助力公司力公司存量競爭存量競爭 國內泵市場整體增速放緩，逐步邁入存量競爭階段國內泵市場整體增速放緩，逐步邁入存量競爭階段 農業灌溉面積與投資增速放緩農業灌溉面積與投資增速放緩導致農用泵市場需求趨弱。導致農用泵市場需求趨弱。根據

72、國家統計局及觀研天下數據我們測算，2021 年我國水泵市場規模約為 2422 億元，2016-2021 年 CAGR 為 8.3%；2021 年我國水泵產量為 19742 萬臺，2016-2021 年 CAGR 為 2.9%，市場整體維持低速增長狀態。究其原因，一方面，農業有效灌溉面積低速增長，灌溉面積增長緩慢導致對水泵的市場需求減弱，根據國家統計局數據，2021 年我國農業有效灌溉面積為 6.96 萬公頃，2016-2021 年 CAGR 僅為 0.7%；另一方面，自 2016 年起農機產品的補貼優惠逐步減少，導致固定資產投資增速下滑，2016 年的第一產業固投增速由 2015 年的 22.

73、4%下降至13.0%，之后一直保持低速增長狀態，2016-2021 年 CAGR 為 9.3%。固投增速放緩導致了農業機械增速放緩，2021年農機總動力為10.78億千瓦，2016-2021年CAGR為2.1%，水泵作為農機產品也因此受到不利影響，市場整體趨于飽和狀態。圖 32：中國水泵市場規模（億元）及增速 圖 33：中國水泵產量（萬臺）及增速 資料來源：國家統計局，觀研天下，中信證券研究部測算 注：21 年規模為依據產量與市場均價測算得出 資料來源：中國通用機械工業協會，中信證券研究部 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001000150020002500

74、3000201620172018201920202021中國泵市場規模YoY（右）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500010000150002000025000201620172018201920202021中國泵產量YoY（右）大元泵業（大元泵業（603757.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 34：我國農業有效灌溉面積（萬公頃）圖 35：我國農業機械總動力（億千瓦）資料來源：國家統計局，中信證券研究部 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 圖 36：我國第一產業固定資產投資額

75、（億元）資料來源：國家統計局，中信證券研究部 產品升級更新和降本提效樹立公司在存量競爭階段的優勢地位產品升級更新和降本提效樹立公司在存量競爭階段的優勢地位 公司農用泵產品保持低速增長狀態公司農用泵產品保持低速增長狀態。2021 年公司農用泵業務保持低速增長，營收為7.11 億元，同比增長 3.3%，分產品看，小型潛水電泵/井用潛水電泵/陸上泵營收分別為3.19/2.16/1.76 億元，同比分別增長 2.9%/6.4%/0.6%，占比分別為 44.9%/30.4%/24.8%。銷量方面，小型潛水電泵/井用潛水電泵/陸上泵銷量分別為 65.12/39.97/60.31/萬臺，對應單價分別為 49

76、0/540/292 元/臺。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%6.36.46.56.66.76.86.97.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021我國農業有效灌溉面積YoY(右)-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%9.09.510.010.511.011.52015 2016 2017 2018 2019 2020 2021農業機械總動力YoY(右)0%5%10%15%20%25%02000400060008000100001200014000160002013201420152016201720182019202020

77、21第一產業固定資產投資額YoY(右)大元泵業（大元泵業（603757.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 37：公司農用泵分產品營收（億元）及增速 圖 38：公司農用泵分產品銷量（萬臺）及產品均價（元/臺）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 農用泵領域市場競爭格局非常分散，農用泵領域市場競爭格局非常分散，產品升級革新為公司樹立競爭力。產品升級革新為公司樹立競爭力。根據農機協會排灌機械分會的統計，全國農用泵生產企業超過 6000 家。根據我們進行的市場調研，農用泵占泵業市場規模比例大約在

78、20%左右，因此我們測算 2021 年我國農業泵市場規模約為 484 億元，公司 2021 年農用泵營收為 7.11 億元，由此測算出公司市占率約為 1.47%，可比公司中凌霄股份通用泵系列產品與公司類似，2021 年營收 1.71 億元，對應市占率為0.35%，利歐股份微型水泵 2021 年營收 22.04 億元，對應市占率為 4.55%?？傮w來看，目前行業格局較為分散，尚未出現具備壟斷地位的企業。在行業進入存量競爭階段，公司積極推進產品升級革新，加強逆周期布局在行業進入存量競爭階段，公司積極推進產品升級革新，加強逆周期布局：產品端，公司緊跟行業發展趨勢，加大技術開發力度，加速新技術、新產品

79、的研發進程；產能端，公司通過智慧型工廠建設提升該板塊業務的潛在生產效率，推動民用水泵擴能與技術升級；渠道端，依托集團化成本管控能力，公司將把部分成本端優勢轉化為市場營銷端優勢，并通過創新渠道合作組織形式來強化銷售團隊建設，鞏固核心經銷商的協同能力，逐步提高產品市場滲透率及占有率。表 5：公司農用泵產品矩陣 小型潛水電泵小型潛水電泵 QDX/QX 系列系列 A QD/Q 系列干式系列干式 QY 系列油浸式系列油浸式 額定流量（m/h）1.5-50 3-15 8.4-260 額定揚程（m）6-33 22-96 5-130 額定功率（kW）0.4-1.5 0.8-2.2 2.2-11.0 額定電壓（

80、V）220/380 220/380 380 井用潛水電泵井用潛水電泵 90QJD/QJ 100QJD/QJ 150QJ-YS-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.51.01.52.02.53.03.5201320142015201620172018201920202021小型潛水電泵/左軸井用潛水電泵/左軸陸上泵/左軸小型YoY/右軸井用YoY/右軸陸用YoY/右軸01002003004005006000102030405060708020172018201920202021井用泵銷量/左軸陸上泵銷量/左軸小型潛水泵銷量/左軸井用泵單價/右軸陸上泵單價/右軸小型潛水泵單價/右軸

81、 大元泵業（大元泵業（603757.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 小型潛水電泵小型潛水電泵 QDX/QX 系列系列 A QD/Q 系列干式系列干式 QY 系列油浸式系列油浸式 額定流量（m/h）2-3 1-16 25-45 額定揚程（m）31-150 18-320 14-148 額定功率（kW）0.4-2.2 0.4-7.5 3.0-15.0 額定電壓（V）220/380 220/380 380 陸上泵陸上泵 A3-ZWS WZB A1-Z 額定流量（m/h）1.5-4.0 0.8 2.0-6.0 額定揚程（m）20-32

82、 15 25-55 額定功率（kW）0.4-1.5 0.1 0.2-1.1 額定電壓（V）220 220 220 資料來源：公司官網，中信證券研究部 車用液冷泵：新能源蓄勢待發，氫燃料電池液冷泵培車用液冷泵：新能源蓄勢待發，氫燃料電池液冷泵培育長期增長點育長期增長點 氫燃料電池汽車性能優勢顯著，政策利好與技術進步有望推動產品平價氫燃料電池汽車性能優勢顯著，政策利好與技術進步有望推動產品平價 什么是燃料電池什么是燃料電池車車？燃料電池并非直接燃燒燃料產生動力，而是利用電化學將燃料的化學能轉化為電能。燃料電池并非直接燃燒燃料產生動力，而是利用電化學將燃料的化學能轉化為電能。換言之換言之，燃料電池車

83、相當于是自帶電化學發電機的電動車燃料電池車相當于是自帶電化學發電機的電動車。燃料電池理論上可在接近 100%的熱效率下運行，具有很高的經濟性。目前實際運行的各種燃料電池，由于種種技術因素的限制，再考慮整個裝置系統的耗能，總的轉換效率多在 45%-60%范圍內，如考慮排熱利用可達 80%以上。當前的燃料電池主要技術路徑可分為質子交換膜、固體氧化物、甲醇燃料、磷酸燃料、堿性燃料及熔融碳酸鹽燃料等。從實際應用情況觀察，質子交換膜以其功率密度大、重量輕、體積小、壽命長、工藝成熟、可低溫下快速啟動等突出優點，被認為是車用燃料電池的理想型技術方案，也是當前應用廣泛且較為成熟的技術路徑，近 3 年全球裝機量

84、占總裝機量的比重穩定保持在 75%以上。表 6：燃料電池技術路線 技術路線技術路線 質子交換膜燃料質子交換膜燃料電池（電池（PEMFC）固體氧化物燃料固體氧化物燃料電池（電池（SOFC）直接甲醇燃料電直接甲醇燃料電池（池（DMFC）磷酸燃料電池磷酸燃料電池（PAFC）堿性燃料電池堿性燃料電池（AFC）熔融碳酸鹽燃料熔融碳酸鹽燃料電池（電池（MCFC）燃料與電解液燃料與電解液 氫+全氟磺酸膜 氫、甲醇、天然氣+陶瓷氧化物 甲醇+聚合物膜 氫+磷酸水 氫+氫氧化鉀 氫、天然氣+熔融碳酸鹽 催化劑催化劑 鉑 鈣鈦礦 鉑 鉑 鉑、鈀、銀 鎳 運行溫度（運行溫度（）50-100 600-1000 50-

85、120 150-200 90-100 600-700 特特優點優點 功率密度大、低溫對燃料的適應性設計簡單、補能方設計簡單、運行穩高效、設計簡單 無需貴金屬催化 大元泵業（大元泵業（603757.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 點點 啟動、重量輕、體積小、使用年限長 強、無需貴金屬催化劑、電流密度和功率密度高、能量利用率高 便簡潔 定、電解質揮發度低 劑、價格便宜、高溫余熱可充分利用 缺點缺點 工藝復雜、技術難度高 使用年限短、啟動時間長 對催化劑要求高、陽極一氧化碳易中毒 效率低、加熱時間長 體積大、易受一氧化碳中毒 啟動

86、慢、使用年限短 典典型型應應用用領領域域 便攜式場景便攜式場景（1W-20kW）靜態場景靜態場景（0.5kW-2MW）運輸場景運輸場景（1kW-300kW）應用場景舉例應用場景舉例 汽車、船只、軌道交通 大型電站 電源車、照明系統 家用熱電聯供系統 小型電站 大、中型電站 資料來源：E4tech，羅蘭貝格，中信證券研究部 注：便攜式場景：主要服務于小型移動產品的充電需求，包括小型輔助動力裝置（APU）；靜態場景：指不可移動的提供電力（可能提供熱能）的產品功能；運輸場景：指為交通運輸工具提供推進力的作用。氫燃料電池是將氫氣氫燃料電池是將氫氣與與氧氣的化學能直接轉換成電能的發電裝置氧氣的化學能直接

87、轉換成電能的發電裝置，氫燃料電池車與現，氫燃料電池車與現有能源車型相比性能優勢顯著有能源車型相比性能優勢顯著。氫燃料電池基本原理是電解水的逆反應，將氫和氧分別供給陰陽兩極（陽極反應：2H2+2O2-2H2O+4e-；陰極反應：O2+4e-2O2-；整體電池反應：2H2+O22H2O），氫通過陽極向外擴散和電解質發生反應后，放出電子通過外部的負載到達陰極。因此，氫燃料電池車依靠氫發電，再通過車內電動機驅動汽車行進。氫能具有節能環保、低碳高效等特點，氫燃料電池車與現有能源車型相比，在安全性、補能效率、續航里程、低溫啟動、能量轉換效率、回收和排放等方面具備一定的優勢，未來有望迎來大規模市場推廣。表

88、7：氫燃料電池車與其他車型性能對比 氫燃料電池車氫燃料電池車 純電純電動動汽車汽車 燃油車燃油車 安全性安全性 氫燃料電池的還原劑和氧化劑分部放置，且氫的自燃溫度是 150，安全性較高 鋰電池的還原劑和氧化劑存儲于同一裝置，中間僅一層隔膜，受擠壓可能會產生爆炸 存在自燃與爆炸的風險 補能補能效率效率 加氫可控制在 15 分鐘以內，部分產品可 3 分鐘完成加注 快充一般需要 0.5 小時，慢充時間在 1.5 小時以上 5 分鐘內完成加注 續航里程續航里程 燃料電池能量密度高（500Wh/kg），同等重量下續航里程長，可達到 500km 以上 電 池 能 量 密 度 低（約170Wh/kg），續航

89、里程有限，一般在 400km 左右 一般在 500km 左右 低溫問題低溫問題 零下 30時仍可啟動 低溫下啟動困難，續航里程縮短 低溫可正常啟動 能量效率能量效率 45%-60%40%，長期靜置電能下降 20%-30%回收問題回收問題 燃料電池鉑用量低，全生命周期幾乎無污染 鋰電池衰減后回收成本高，且伴隨污染 回收產業鏈較成熟 排放問題排放問題 幾乎無污染，理論上只排放水 運行過程中無排放，但發電端可能涉及污染物排放 會排放 COx、NOx、SOx等有害物 資料來源：鉅大鋰電，CNKI，中信證券研究部 大元泵業（大元泵業（603757.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.1

90、9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 39：氫燃料電池車工作原理 資料來源：豐田汽車官網 為什么氫燃料電池為什么氫燃料電池車車目前還無法大規模推廣？目前還無法大規模推廣？當下限制氫燃料電池車推廣的核心因素是成本居高不下，當下限制氫燃料電池車推廣的核心因素是成本居高不下，（1）成本一方面來源于車輛）成本一方面來源于車輛購置成本購置成本高高，以長安汽車為例，其新車型深藍 SL03 提供純電動、增程式和氫燃料三種型號，價格分別在 20 萬元、17 萬元和 70 萬元，由此可見同一車型，氫燃料版本價格遠高于其他車型。根據美國能源局測算，車輛購置成本較高的主要原因在于核心部件燃料電池電堆的制

91、造成本較高，燃料電池電堆成本占整車成本超 60%，電堆中的質子交換膜、催化劑和氣體擴散層等核心原材料的國產化進程緩慢，大部分產品仍依靠國外進口，伴隨著國內廠商技術突破帶動國產替代，未來成本有望逐步下探；（2）成本另一方面源于車輛使用）成本另一方面源于車輛使用過程中的運營成本，過程中的運營成本，制氫層面，現階段傳統煤制氫對環境污染較高，工業副產氫以及更先進的電解水制氫成本較高。氫儲運層面，傳統 20MPa 氣氫貨車托運模式難以滿足大需求、長距離運輸，國際先進水平通常采用 50MPa 高壓儲氫方式，未來液氫運輸和管道運輸更易滿足長距離、大容量運輸需求。氫加注層面，目前單個加氫站的建設成本是相同規格

92、加油站的 2-3 倍。加總看，目前價格較低的案例有張家口望山的電解水制氫一體站，加氫協議價為 30 元/kg，較高的案例有上海的外供氫加氫站，價格在 60-70 元/kg。相比于目前燃油與加電價格，未來仍有較大的下降空間。大元泵業（大元泵業（603757.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 40：燃料電池車成本構成 圖 41：燃料電池電堆成本構成 資料來源：美國能源局測算，中信證券研究部 資料來源：美國能源局測算，中信證券研究部 表 8：氫能源供應鏈成本 環節環節 途徑途徑 目前目前成本成本 制氫 煤制氫 未結合 CCUS：

93、6-12 元/kg；結合 CCUS：25.8-32.1 元/kg 天然氣制氫 未結合 CCUS：7.5-24.3 元/kg 工業副產氫 14.6-26.9 元/kg 電解水制氫 堿性電解：9.2-40 元/kg；PEM 電解：20.5-48.5 元/kg（電價 0.1-0.6 元/kWh）儲運 20MPa 氣氫拖車 9.3-22.4 元/kg（運輸距離 200-800km）液氫槽車 20.3-22.7 元/kg（運輸距離 200-1500km）管道運輸 目前運輸量約為 2100 噸/km，成本主要源于前期建設投入 加注 外供氫 14 元/kg（加注能力 200kg/d）制儲加一體站 30 元/

94、kg（含制氫成本；加注能力 100kg/d；電價 0.3 元/kWh）資料來源：中國氫能產業發展報告，中信證券研究部 注：CCUS：碳捕獲、利用與封存（Carbon Capture，Utilization and Storage）未來市場前景如何？未來市場前景如何？政策利好與技術進步推動產品平價，政策利好與技術進步推動產品平價，市場有望逐步成長。市場有望逐步成長。如同電動車產業在發展初期依賴于補貼政策，國家對氫燃料電池車的政策扶持在行業發展的初期也具有重大意義。在新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年）中，國家明確指出要有序推進氫燃料電池供給體系建設，包括提高氫燃料制儲運經濟性和推進加

95、氫基礎設施建設。此外，財政部、工信部、科技部和發改委于 2020 年聯合發布關于完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知，指出將當前對燃料電池汽車的購置補貼，調整為選擇有基礎、有積極性、有特色的城市或區域，重點圍繞關鍵零部件的技術攻關和產業化應用開展示范，中央財政將采取“以獎代補”方式對示范城市給予獎勵。當下，燃料電池電堆中的核心零部件已逐步實現國產替代，伴隨著國內企業技術突破以及產品體量逐漸規?；瘞淼慕当拘Ч?，未來成本有望逐步下探，推動市場化應用。64%3%7%23%3%燃料電池電池堆電池系統電驅動系統車身其他47%22%11%8%4%8%燃料電池堆儲氫系統空氣系統控制系統氫氣系統增濕換熱

96、 大元泵業（大元泵業（603757.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 圖 42：氫燃料電池政策時間線 資料來源：科技部、十一五規劃、節能與新能源汽車產業發展規劃、中國政府網等，中信證券研究部 圖 43：核心部件國產化程度 資料來源：各公司官網，中信證券研究部；注：Logo 來自各公司官網 行業目前以商用車為主，產銷量呈現顯著行業目前以商用車為主，產銷量呈現顯著的的季節性特征。季節性特征。據工信部裝備工業司月度汽車工業經濟運行情況披露，2021 年我國燃料電池車產銷分別為 1777 和 1586 輛，同比分別增長 48.7%和

97、35.0%。據中汽協發布數據，截至 2021 年我國燃料電池車保有量約為 1.07萬輛。2022 年 1-8 月燃料電池車產銷量分別為 2193 和 1890 輛，同比分別增長 2 倍和 1.6 大元泵業（大元泵業（603757.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 倍。目前市場主要車型為客車和專用車一類的商用車型，乘用車數量較少，2021 年銷量占比僅為 1%，商用車相比于乘用車的平均使用壽命更長，一般中大型客車的使用年限在10 年左右，由于燃料電池車行業目前處于初始階段，因此過去已銷車型基本仍在使用年限內?？v觀歷史數據，我們會

98、發現燃料電池車每一年的產銷數據中，第四季度的產銷量基本與前三季度產銷量之和持平，基于今年前 8 月產銷情況，以及今年國家對汽車行業強有力的政策支持，預計 2022 年產銷量會出現大幅度增長。圖 44：中國燃料電池車產量（萬輛）及增速 圖 45：中國燃料電池車銷量（萬輛）及增速 資料來源：工信部，中信證券研究部 資料來源：工信部，中信證券研究部 圖 46：2021 年中國燃料電池車銷量分類 圖 47：中國燃料電池車產銷量分季度情況（單位：輛）資料來源：高工氫電，中信證券研究部 資料來源：工信部，中信證券研究部 液冷泵液冷泵是是燃料電池燃料電池熱管理系統中的熱管理系統中的核心部件核心部件，下游整車

99、銷量增長將帶動液冷泵市場規，下游整車銷量增長將帶動液冷泵市場規模提升。模提升。液冷泵是通過控制流經電堆的冷卻液流通量從而發揮對燃料電池電堆的溫度控制作用。電堆內溫度高低會改變水蒸氣含量，從而影響到質子交換膜以及整個電堆的工作表現，液冷泵因此發揮著對溫度調節的重要作用，伴隨著燃料電池功率快速提升，整車所搭載的液冷泵需要滿足更嚴苛的要求：一是更高效的散熱性能，二是范圍更廣的通徑流量控-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.000.050.100.150.200.250.30燃料電池車產量同比增速(右)-100%-50%0%50%100%150%200%0.000.050.1

100、00.150.200.250.30燃料電池車銷量同比增速(右)55%44%1%客車專用車乘用車050010001500200025003000201920202021201920202021產量銷量Q1-Q3Q4 大元泵業（大元泵業（603757.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 制能力，三是產品的絕緣屬性提升，四是燃料電池電堆使用壽命至少在 1 萬小時以上，液冷泵的產品質量需要同步跟進。我們根據上述分析，對燃料電池車液冷泵市場以及電動車液冷泵市場空間進行測算，基本邏輯如下：（1）基于 2022 年 1-8 月銷量情況以及燃料

101、電池車銷量的季節變化屬性對2022 年全年銷量做出預計；（2）根據國家發改委和能源局在今年年初發布的氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年）中設定的至 2025 年我國燃料電池車保有量達 5 萬輛左右的目標對歷年銷量給予合理增速；（3）如前文分析，燃料電池車行業處于起步階段，以商用車為主，使用年限可達 10 年，因此僅考慮歷年銷量對保有量的貢獻，暫不考慮車輛報廢問題；（4）根據我們的市場調研，目前燃料電池車液冷泵產品單價在 5000-7000 元，我們假設價格保持 6000 元/臺；（5）結合純電與插混車型銷量過往銷量對未來銷量做出預測，液冷泵產品在電動汽車中單品價值較低，我們測算單品

102、價值量在 200-300 元，此處假設單品價格保持 300 元/臺，假設每輛車搭載一臺液冷泵。我們我們測算，至測算，至 2025 年我國燃料年我國燃料電池液冷泵市場規模將電池液冷泵市場規模將望望突破突破 1 億元，新能源車液冷泵市場總規模將億元，新能源車液冷泵市場總規模將望望突破突破 40 億元，億元，對對應應 2021-2025 年年 CAGR 約為約為 42.3%。表 9：新能源汽車液冷泵市場規模測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 我國燃料電池車保有量（萬輛）1.07 1.53 2.41 3.73 5.44 我國燃料電池車年銷量（萬輛）0.16 0.46 0.8

103、8 1.32 1.71 YoY 40.7%191.3%90.0%50.0%30.0%燃料電池液冷泵市場規模（億元）0.10 0.28 0.53 0.79 1.03 純電與插混乘用車銷量（萬輛）332.30 614.76 860.66 1118.85 1342.62 YoY 176.2%85.0%40.0%30.0%20.0%純電與插混乘用車液冷泵市場規模（億元）9.97 18.44 25.82 33.57 40.28 新能源車液冷泵市場規模（億元）新能源車液冷泵市場規模（億元）10.06 18.72 26.35 34.36 41.31 CAGR 42.3%資料來源：工信部，中汽協，中信證券研究

104、部預測 公司產品布局完善，技術突破打造競爭優勢公司產品布局完善，技術突破打造競爭優勢 公司是國內燃料電池液冷泵市場龍頭公司是國內燃料電池液冷泵市場龍頭 公司在國內液冷泵市場占據主導地位。公司在國內液冷泵市場占據主導地位。過去燃料電池液冷泵市場主要由外國供應商壟斷，國內參與廠商較少，據公司旗下子公司合肥新滬在 2020 年高工氫電年會現場報道披露，我們判斷至 2020 年年底合肥新滬車用液冷泵產品累計出貨量接近 1800 臺。據公司公告披露，公司大概在 2019 年左右開始進入燃料電池液冷泵市場，因此參考工信部數據計算，2019 和 2020 年燃料電池車合計產量為 3959 輛，公司出貨量與兩

105、年市場總產量之比約為 45.5%?？紤]到公司液冷泵產品產量處于爬坡階段，未來公司產品市占率仍有可能上考慮到公司液冷泵產品產量處于爬坡階段，未來公司產品市占率仍有可能上升，據此升，據此我們我們推測，公司燃料電池液冷泵的市占率大約在推測，公司燃料電池液冷泵的市占率大約在 50%左右左右，處于市場主導地位，處于市場主導地位。鋰電池液冷泵業務公司尚處于客戶產品驗證與交付初期，對業績拉動作用有望在后續批量交付階段得以體現。公司產品快速更新迭代，國產替代公司產品快速更新迭代，國產替代進程持續進程持續。車用液冷泵產品供應長期以來由國際上的兩到三家廠商壟斷，受政治因素、技術保護、交付周期長等因素影響，供應難以

106、得到保障。燃料電池液冷泵需要產品具備屏蔽泵技術，同時達到車規級設計使用要求，公司是國內少數符合要求的企業之一。公司旗下子公司合肥新滬經過技術研發攻關，目前已經開發 大元泵業（大元泵業（603757.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 出三代產品，在產品適用高壓范圍以及整機效率等關鍵性能指標中已達到國際領先水平，公司產品高壓范圍覆蓋 250-750V 電壓電堆，整機效率高達 60%以上，產品性能卓越，同時，燃料電池車以商用車為主，重卡車型燃料電池電堆功率一般在 110kW 及以上，公司第二代及第三代液冷泵產品有效滿足了 60kW2

107、00kW 氫燃料電池電堆的冷卻系統需求，解決了高電壓控制、介質絕緣、大流量、高揚程、高效率等技術難題。目前，合肥新滬車用液冷泵已批量供應給億華通、濰柴動力、捷氫科技、未勢能源以及博世動力等主流燃料電池系統集成商。據高工氫電披露，至2021年年底合肥新滬液冷泵產品累計出貨量在4000臺左右，占據整個高壓水泵市場約 50%的份額，國產替代趨勢進一步深化。表 10：大元泵業車用液冷泵產品布局 燃料電池燃料電池液冷泵液冷泵 第一代產品第一代產品 EP 310 第二代產品第二代產品 EP 410 第三代產品第三代產品 EP 710 額定流量及揚程 165L/min15.2m 210L/min22m 26

108、0L/min24m 功率（W）900 1500 2500 額定電壓（V）DC 545 550 550 高壓范圍（V）DC 410750 410750 410750 低壓范圍（V）DC 932 932 932 最大流量（L/min）210 330 330 最大揚程（m）18.9 27.0 30.0 噪音（dB1m）60 65 70 通訊方式 CAN 2.0B CAN 2.0B CAN 2.0B 鋰電池液冷泵鋰電池液冷泵 第一代產品第一代產品 EP 200 第二代產品第二代產品 EP 510 第三代產品第三代產品 EP 810 額定流量及揚程 16.7L/min9m 30L/min13.5m 40

109、L/min20m 功率（W）90 160 350 電壓范圍（V）DC 816 1632 1632 最大流量（L/min）42.5 50.0 55.0 最大揚程（m）10.0 14.0 21.5 噪音（dB0.5m）45 50 50 通訊方式 PWM（兼容 LIN）PWM PWM 資料來源：公司官網，中信證券研究部 據公司 2022 年半年度報告披露，自 2022 年 1 月起，公司成立新滬新能源子公司以專注液冷泵的研發與銷售工作。上半年內上半年內公司公司車用液冷泵車用液冷泵板塊主要產品實現銷售收入板塊主要產品實現銷售收入九百九百萬萬元，整體已接近元，整體已接近 2021 年全年規模年全年規模。

110、鋰電池液冷泵領域，公司相關產品已獲得奇瑞、零跑等客戶的認可，客戶開發工作取得積極進展，后續如隨著批量交付能力的提升，該板塊業務有望逐步起量。新平臺的建立、新業務的導入以及新團隊的磨合與提升將為公司未來發展注入新動能。大元泵業（大元泵業（603757.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 風險因素風險因素 1.歐洲需求不及預期：當前熱泵主要需求來自于歐洲，如若歐洲熱泵需求不及預期則會大幅影響國內熱泵出口，進而部分影響公司高效節能屏蔽泵產品銷售。2.原材料價格大幅上漲：公司直接材料占總成本的比重較高，如若原材料價格大幅上漲，公司成本將

111、會大幅提升，進而影響公司業績兌現。3.高效節能屏蔽泵滲透率不及預期：如若高效節能屏蔽泵滲透率不及預期，則會影響公司收入、利潤表現。4.公司規?？焖贁U張導致管理風險：近年公司生產規模及資產規模持續擴大，對公司經營管理能力提出較高要求，如果無法有效管理人力資源及有效控制成本則會對公司發展產生負面影響。5.國際貿易風險：公司外銷占比超 25%且出口國家較為分散，如若國際貿易形式劇變或相關出口國家經濟、政治形勢不穩定情形加劇，公司外銷恐將面臨波動，進而影響公司業績表現，6.應收賬款壞賬風險，截至 2022H1 公司共有應收賬款賬面值 2.62 億元，雖然公司風險管控體制健全，但如若客戶未來因各類原因無

112、法及時或無力支付貨款，公司或面臨壞賬風險。盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 盈利預測盈利預測 農農用用泵業務（井用潛水電泵、陸上泵、小型潛水電泵）泵業務（井用潛水電泵、陸上泵、小型潛水電泵）：該部分業務主要應用于農林畜牧、土建施工和市政環保等領域，產品壁壘較低同質化程度高，生產企業超 6000 余家且眾多廠商采取低價競爭策略造成行業較為分散。但隨著大宗商品價格上升和宏觀環境變化導致行業眾多企業經營壓力較大，預計未來行業洗牌趨勢加強，大元泵業作為龍頭市場率提升空間較大。因此我們預計公司該業務將實現穩健增長?；て帘伪脴I務化工屏蔽泵業務：化工屏蔽泵對產品的技術及性能要求較高，供應長期由日本及歐

113、美企業掌握，公司經過前期技術積淀，已經在產品的關鍵性能和指標上領先于其他對手，產品具備一定的競爭優勢，已與中石化、中石油等大型化工企業合作。由于化工屏蔽泵對企業生產安全至關重要，公司為保證產品質量對于擴產進程較為謹慎，目前公司在手項目訂單充沛，參照公司擴產計劃，我們預計該業務 2022-2024 年收入增速分別為 36%/36%/35%?？照{制冷屏蔽泵業務空調制冷屏蔽泵業務：車用液冷泵產品供應長期以來由國際上的兩到三家廠商壟斷，受政治因素、技術保護、交付周期長等因素影響，供應難以得到保障。燃料電池液冷泵需要產品具備屏蔽泵技術，同時達到車規級設計使用要求，公司是國內少數符合要求的企業之一。公司旗

114、下子公司合肥新滬經過技術研發攻關，目前已經開發出三代產品，在產品適 大元泵業（大元泵業（603757.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 用高壓范圍以及整機效率等關鍵性能指標中已達到國際領先水平，考慮到公司液冷泵產品產量處于爬坡階段，未來公司產品市占率上升空間較大，我們預計該業務 2022-2024 年收入增速分別為 9%/9%/4%。熱水循環屏蔽泵業務熱水循環屏蔽泵業務：該業務主要應用于壁掛爐，熱泵、家庭管道循環系統，以及廚電配套產品等，過去其產品主要以普通屏蔽泵產品為主，在全球能源安全需求及雙碳目標的推動下，公司家庭屏蔽泵下

115、游以壁掛爐為代表的傳統應用場景和以熱泵為代表的“新能源供暖”場景都增強了對高效節能屏蔽泵的需求。公司高效節能屏蔽泵技術國內領先，已經和眾多主流廠商簽訂合作協議，預計隨著高效節能屏蔽泵對普通屏蔽泵的替代，公司該部分業務有望實現量價齊升。我們預計該業務 2022-2024 年收入增速為 18%/20%/23%。表 11：2020-2024 年公司各細分業務營收增長及預測情況 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 141,313 148,432 152,110 172,638 197,054 209,715 YoY 25%5%2%13%14%6%毛利率

116、毛利率 30%25%30%32%32%33%井用潛水電泵井用潛水電泵 20,310 21,621 19,440 20,143 20,642 21,094 YoY 24%6%-10%4%2%2%毛利率毛利率 32%28%30%29%27%27%陸上泵陸上泵 17,454 17,617 15,140 16,160 17,112 18,035 YoY 36%1%-14%7%6%5%毛利率毛利率 19%15%17%18%17%17%小型潛水電泵小型潛水電泵 31,018 31,867 24,726 26,897 28,417 29,909 YoY 17%3%-18%14%11%11%毛利率毛利率 25

117、%23%24%26%26%26%化工屏蔽泵化工屏蔽泵 8,927 10,681 14,508 19,481 26,334 35,553 YoY 23%20%36%34%35%35%毛利率毛利率 41%31%36%38%39%39%空調制冷屏蔽泵空調制冷屏蔽泵 2,657 3,307 3,618 3,954 4,122 4,329 YoY-8%24%9%9%4%5%毛利率毛利率 37%32%34%34%35%35%熱水循環屏蔽泵熱水循環屏蔽泵 55,098 55,594 65,420 74,860 86,921 84,317 YoY 30%1%18%14%23%23%毛利率毛利率 34%27%3

118、5%36%36%38%配件配件 2,366 2,418 3,692 4,800 6,240 8,111 YoY 107%2%53%30%30%30%毛利率毛利率 41%45%42%40%40%40%其他其他 3,431 4,053 4,458 4,904 5,394 5,934 YoY 32%18%10%10%10%10%毛利率毛利率 18%-37%10%10%10%10%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 投資建議投資建議 我們預計隨著原材料價格下降和高效節能屏蔽泵滲透率提升，公司盈利能力修復動能 大元泵業（大元泵業（603757.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.1

119、9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 強勁。預計公司 2022-2024 年實現歸母凈利潤 2.32/2.79/3.17 億元。結合可比公司凌霄泵業、君禾股份 2023 年 Wind 一致預期平均 15xPE，考慮到大元泵業為國內屏蔽泵龍頭，其高效節能屏蔽泵技術國內領先并已經與市場主流熱泵整機廠合作，未來伴隨高效節能屏蔽泵逐步放量，公司收入、利潤增長確定性強，我們給予公司 2023 年 16-18 倍 PE，對應目標價 28-31 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。表 12：公司盈利預測表 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,

120、413 1,484 1,521 1,726 1,971 營業收入增長率 YoY 24.5%5.0%2.5%13.5%14.1%凈利潤(百萬元)213 147 232 279 317 凈利潤增長率 YoY 25.0%-31.0%57.5%20.4%13.7%每股收益 EPS(基本)(元)1.28 0.88 1.39 1.67 1.90 毛利率 30.1%25.3%30.2%31.5%31.8%凈資產收益率 ROE 16.9%11.6%16.0%17.5%18.1%每股凈資產（元）7.56 7.63 8.67 9.57 10.50 PE 19.8 28.7 18.2 15.1 13.3 PB 3.

121、3 3.3 2.9 2.6 2.4 PS 3.0 2.8 2.8 2.4 2.1 EV/EBITDA 8.9 12.3 8.9 7.5 6.7 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 10 月 17 日收盤價 表 13：可比公司估值表 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 幣種幣種 收盤價收盤價 EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）（元）（元）2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 國內小家電公司 002884.SZ 凌霄泵業 CNY 16.95 1.36 1.65 1.99 14 12 9 603617.SH 君禾股份 CNY 9.57

122、 0.45 0.33 0.46 43 29 21 平均值 29 21 15 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：股價為 2022 年 10 月 17 日收盤價，預測數據為 Wind 一致預期 大元泵業（大元泵業（603757.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 1,413 1,484 1,521 1,726 1,971 營業成本 988 1,109 1,062 1,182 1,344 毛利率 30.1%25.3%30.2%31

123、.5%31.8%稅金及附加 7 6 7 8 9 銷售費用 65 68 65 81 97 銷售費用率 4.6%4.6%4.3%4.7%4.9%管理費用 62 84 90 98 113 管理費用率 4.4%5.7%5.9%5.7%5.8%財務費用(1)(2)(13)(16)(18)財務費用率-0.1%-0.1%-0.8%-0.9%-0.9%研發費用 57 62 64 71 82 研發費用率 4.0%4.2%4.2%4.1%4.2%投資收益 8 6 7 7 7 EBITDA 278 202 280 330 370 營業利潤率 17.36%11.08%17.35%18.35%18.21%營業利潤 24

124、5 164 264 317 359 營業外收入 2 0 1 1 1 營業外支出 2 0 1 1 1 利潤總額 244 165 264 317 359 所得稅 31 18 32 37 41 所得稅率 12.7%10.6%12.1%11.8%11.5%少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司股東的凈利潤 213 147 232 279 317 凈利率 15.1%9.9%15.2%16.2%16.1%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 616 481 664 747 858 存貨 232 273 255 284 325 應收賬

125、款 225 266 248 288 334 其他流動資產 180 121 103 124 131 流動資產 1,253 1,140 1,270 1,443 1,648 固定資產 299 306 289 273 259 長期股權投資 0 0 0 0 0 無形資產 22 155 185 220 248 其他長期資產 22 55 43 30 15 非流動資產 343 517 518 524 522 資產總計 1,596 1,657 1,787 1,967 2,171 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 160 182 181 196 224 其他流動負債 153 182 141 155 175

126、流動負債 312 364 322 351 400 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 22 19 19 19 19 非流動性負債 22 19 19 19 19 負債合計 334 384 342 371 419 股本 168 168 167 167 167 資本公積 443 468 470 470 470 歸屬于母公司所有者權益合計 1,262 1,273 1,446 1,596 1,752 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益合計 1,262 1,273 1,446 1,596 1,752 負債股東權益總計 1,596 1,657 1,787 1,967 2,171 現金流量表（

127、百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 213 147 232 279 317 折舊和攤銷 35 39 29 29 29 營運資金的變化-103-47 12-62-46 其他經營現金流 11 23-21-22-24 經營現金流合計 156 163 252 224 276 資本支出-44-200-30-35-28 投資收益 8 6 7 7 7 其他投資現金流 150 61 0 0 0 投資現金流合計 114-133-23-28-22 權益變化 29 9 0 0 0 負債變化 0 0 0 0 0 股利支出-82-168-59-129-162 其他

128、融資現金流-2-1 13 16 18 融資現金流合計-55-160-46-113-144 現金及現金等價物凈增加額 215-130 183 83 110 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 24.5%5.0%2.5%13.5%14.1%營業利潤 25.2%-33.0%60.4%20.1%13.2%凈利潤 25.0%-31.0%57.5%20.4%13.7%利潤率（利潤率（%）毛利率 30.1%25.3%30.2%31.5%31.8%EBITDA Margin 19.7%13.6%18.4%19.1%18.8%凈利

129、率 15.1%9.9%15.2%16.2%16.1%回報率（回報率（%）凈資產收益率 16.9%11.6%16.0%17.5%18.1%總資產收益率 13.4%8.9%13.0%14.2%14.6%其他（其他（%）資產負債率 20.9%23.2%19.1%18.8%19.3%所得稅率 12.7%10.6%12.1%11.8%11.5%股利支付率 78.5%40.0%55.6%58.0%51.2%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 35 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行

130、人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中

131、信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的

132、表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行

133、、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 1

134、2 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評

135、級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 36 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中

136、信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：19870375

137、0W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Kore

138、a Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章

139、）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收

140、者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者

141、、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何

142、禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAP

143、L 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（

144、印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。