東旭藍天-聚焦新能源主業全產業鏈協同發展-221019（34頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 東旭藍天東旭藍天(000040)(000040)公用事業公用事業 Table_Date 發布時間：發布時間：2022-10-19 Table_Invest 增持增持 上次評級：增持 Table_Market 股票數據 2022/10/18 6 個月目標價（元）-收盤價（元）4.24 12 個月股價區間（元）2.636.50 總市值（百萬元）6,304.35 總股本（百萬股）1,487 A 股（百萬股）1,487 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）63 Table_PicQ

2、uote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 7%16%21%相對收益 9%26%42%Table_Report 相關報告 東旭藍天（000040）事件點評：金融債務重組落地，涅槃重生正當時-20220930 核電行業深度：“雙碳”目標驅動，核能未來可期-20220811 天然氣行業深度：國際天然氣高位震蕩，國內市場長期向好-20220605 Table_Author 證券分析師：廖浩祥證券分析師：廖浩祥 執業證書編號：S0550522070001 18390955638 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 聚焦新能源主業，全產業鏈協

3、同發展聚焦新能源主業，全產業鏈協同發展 報報告摘要：告摘要：Table_Summary 新能源轉型加速，綠色發展行穩致遠新能源轉型加速，綠色發展行穩致遠。公司緊跟國家“碳達峰、碳中和”目標和鄉村振興戰略指引，持續聚焦新能源及環保綠色產業，2021 年榮獲“2021 中國全球新能源企業 500 強”榮譽。2022H1，公司營業總收入為 17.25 億元，同比+0.70%，其中新能源/供應鏈業務/環保工程/物業收入分別 11.22/4.09/1.25/0.69 億元，分別占比 65.04%/23.71%/7.24%/4.02%。政策引領，光伏行業邁入發展快車道政策引領，光伏行業邁入發展快車道。近年

4、來，國家陸續出臺了一系列鼓勵和扶持太陽能光伏產業發展的政策。在政策的引領下，光伏應用市場不斷增長，我國光伏新增裝機容量由 2010 年的 2.70GW 升至 2021 年的 54.90GW，年均復合增長率達 35.15%；我國光伏組件產量由 2017 年的 76GW 升至 2021 年的 182GW，CAGR 達到 24.40%。全產業鏈布局，蓄勢待發成長可期全產業鏈布局，蓄勢待發成長可期。2022H1，自持光伏電站并網裝機容量約 1GW，自運維及代運維項目 2GW。公司組件種類豐富，性能優異，智能化產線亮眼，目前公司共有組件總產能 2GW，未來產能規模有望達7GW。在工程 EPC 領域，公司

5、項目經驗豐富，并著眼生態農業，探索漁光互補、農光互補等多元互補模式，其中金寨茶油綜合體項目是“農光互補”模式典范，光伏裝機容量 100MW，年發電量 1.3 億千瓦時。集團債務處理落地，黎明時刻已至集團債務處理落地，黎明時刻已至。公司金融債務共計約 101 億元，適用本次債務重組方案，公司將通過延長償債期限、降低利率等多種方式予以實施。預計每年減少公司財務費用 3-4 億元（后續以年度審計為準）。該債務重組方案的通過、實施為公司經營發展創造了有利條件，有利于公司信用的恢復及生產經營狀況的改善。盈利預測：盈利預測：維持“增持”評級。我們預測 2022-2024 年公司實現營業收入分別為 40.0

6、9/48.06/60.90 億元，歸母凈利潤分別為 0.02/1.67/3.49 億元，PE 分別為 3065.96x/37.82x/18.07x。風險提示：風險提示：國際形勢變化大幅超過預期國際形勢變化大幅超過預期；國；國內內疫情控制不及預期；疫情控制不及預期；債務債務處理進程不及預期；新能源規模增速不及預期；相關補貼進度不及預期；處理進程不及預期；新能源規模增速不及預期；相關補貼進度不及預期；盈利預測與估值模型不及預期盈利預測與估值模型不及預期 Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 3,4

7、71 3,877 4,009 4,806 6,090(+/-)%-48.99%11.68%3.40%19.90%26.72%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤-1,021-590 2 167 349(+/-)%-6.66%42.18%100.35%8005.83%109.28%每股收益（元）每股收益（元）-0.69-0.40 0.00 0.11 0.23 市盈率市盈率 3065.96 37.82 18.07 市凈率市凈率 0.43 0.50 0.53 0.51 0.48 凈資產收益率凈資產收益率(%)-8.39%-5.10%0.02%1.34%2.67%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.0

8、0%0.00%0.47%0.71%總股本總股本(百萬股百萬股)1,487 1,487 1,487 1,487 1,487-40%-20%0%20%40%60%80%100%2021/102022/12022/42022/72022/10東旭藍天滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/34 東旭藍天東旭藍天/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.新能源轉型加速，綠色發展行穩致遠新能源轉型加速，綠色發展行穩致遠.5 1.1.2014 年成立，現為新能源 500 強企業.5 1.2.大股東持股占比高，股權結構穩定.5 1.3.新能源占比提升，盈利能力有望持續邊際改善.6

9、 2.政策引領，光伏行業邁入發展快車道政策引領，光伏行業邁入發展快車道.8 2.1.雙碳背景下光伏優勢顯現，裝機規模呈爆發式增長.8 2.2.國內外需求激增，組件市場空間廣闊.13 2.3.補貼加速發放，新能源企業現金流有望改善.18 3.全產業鏈布局，蓄勢待發成長可期全產業鏈布局，蓄勢待發成長可期.20 3.1.自持電站遍布全國，壓艙石作用進一步凸顯.20 3.2.技術加持，組件規?；l展穩步推進.21 3.3.多點開花，EPC 業務有望貢獻增量.23 3.4.智能運維雛形初顯.24 4.東旭集團：金融債務重組落地，提升核心競爭力奮力破局東旭集團：金融債務重組落地，提升核心競爭力奮力破局.2

10、6 4.1.集團概況.26 4.2.受 2019 年債務違約風波影響，業績持續承壓.26 4.3.金融債務重組落地，償債壓力大幅減輕.28 4.4.核心競爭力仍在，逆境破局未來可期.28 5.5.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議.30 6.6.風險提示風險提示.31 QVgU9YlXNA9UtYoVaQdN7NoMqQmOnPjMnMrRlOpNnNaQmNoOwMmOqRwMsRoO 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/34 東旭藍天東旭藍天/公司深度公司深度 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程.5 圖圖 2：公司股權結構：公司股

11、權結構.6 圖圖 3：2017-2022H1 公司營業總收入及同比增速公司營業總收入及同比增速.6 圖圖 4：2017-2022H1 公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速.6 圖圖 5：2017-2022H1 公司按產品收入構成公司按產品收入構成.7 圖圖 6：2022H1 公司毛利結構公司毛利結構.7 圖圖 7：2017-2022H1 毛利率及凈利率變化毛利率及凈利率變化.7 圖圖 8：2017-2022H1 期間費用率變化期間費用率變化.7 圖圖 9：2017-2022H1 的的 ROE（加權）（加權）.8 圖圖 10：2017-2022H1 預付款項變化（億元）預付款項變化（

12、億元）.8 圖圖 11：我國光伏發電潛力：我國光伏發電潛力.9 圖圖 12：各種發電方式二氧化碳排放量對比：各種發電方式二氧化碳排放量對比.9 圖圖 13：2010-2021 年全球光伏年全球光伏 LCOE 變化變化.10 圖圖 14：2010-2021 年中國光伏年中國光伏 LCOE 變化變化.10 圖圖 15：2010-2021 年全球光伏新增裝機年全球光伏新增裝機.12 圖圖 16：2011-2021 年中國光伏新增裝機年中國光伏新增裝機.12 圖圖 17：2017-2022H1 中國光伏新增裝機容量結構中國光伏新增裝機容量結構.12 圖圖 18：屋頂光伏：屋頂光伏.13 圖圖 19：農

13、光互補：農光互補.13 圖圖 20：漁光互補：漁光互補.13 圖圖 21：光伏扶貧：光伏扶貧.13 圖圖 22：光伏電池工作原理：光伏電池工作原理.13 圖圖 23：組件的制造過程：組件的制造過程.14 圖圖 24：2018-2021 年中國光伏組件產能年中國光伏組件產能.15 圖圖 25：2017-2021 年中國光伏組件產量年中國光伏組件產量.15 圖圖 26：2021 年組件出口地區分布年組件出口地區分布.16 圖圖 27：2022H1 組件出口地區分布組件出口地區分布.16 圖圖 28：中國月度組件出口數據：中國月度組件出口數據.16 圖圖 29：組件價格變化：組件價格變化(美元美元/

14、瓦）瓦）.17 圖圖 30：2021 年光伏上市公司應收賬款及票據（億元）年光伏上市公司應收賬款及票據（億元）.19 圖圖 31：中央本級政府性基金支出（可再生能源）（億元）：中央本級政府性基金支出（可再生能源）（億元）.19 圖圖 32：公司經營性現金流凈額（億元）：公司經營性現金流凈額（億元）.20 圖圖 33：公司應收賬款及票據（億元）：公司應收賬款及票據（億元）.20 圖圖 34：光伏裝機容：光伏裝機容量變化（量變化（GW）.20 圖圖 35：光伏發電量變化（億度）：光伏發電量變化（億度）.20 圖圖 36：公司電站分布：公司電站分布.21 圖圖 37：多項產品認證：多項產品認證.21

15、 圖圖 38：組件種類豐富：組件種類豐富.22 圖圖 39：機器人自動排版：機器人自動排版.22 圖圖 40：EI 外觀檢測外觀檢測.22 圖圖 41：自動裁切鋪設：自動裁切鋪設.22 圖圖 42：90 度翻轉測試度翻轉測試.22 圖圖 43：組件出口：組件出口.23 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/34 東旭藍天東旭藍天/公司深度公司深度 圖圖 44：阿拉善風電項目：阿拉善風電項目.24 圖圖 45：金寨茶油綜合體：金寨茶油綜合體.24 圖圖 46：iSUN 系列光伏智能運維機器人系列光伏智能運維機器人.24 圖圖 47：無人機巡檢：無人機巡檢.25 圖圖 48

16、：智慧能源云服務平臺特點：智慧能源云服務平臺特點.25 圖圖 49：主要客戶：主要客戶.26 圖圖 50：2017-2022H1 集團營業總收入集團營業總收入(億元）億元）.27 圖圖 51：2017-2022H1 集團歸母凈利潤（億元）集團歸母凈利潤（億元）.27 圖圖 52：2017-2022H1 三家子公司營業總收入（億元）三家子公司營業總收入（億元）.27 圖圖 53：2017-2022H1 三家子公司歸母凈利潤（億元）三家子公司歸母凈利潤（億元）.27 圖圖 54：2017-2022H1 資產負債率變化資產負債率變化.28 圖圖 55：技術實力：技術實力.29 表表 1：股東情況：股

17、東情況.5 表表 2：我國國家自主貢獻目標對比：我國國家自主貢獻目標對比.8 表表 3：主要新能源發電類型對比：主要新能源發電類型對比.10 表表 4：光伏相關政策：光伏相關政策.11 表表 5：國內組件：國內組件 TOP10 出貨量出貨量.14 表表 6：主要廠商組件擴產計劃：主要廠商組件擴產計劃.15 表表 7：組件市場空間：組件市場空間.17 表表 8：光伏補貼政策：光伏補貼政策.18 表表 9：光伏補貼發放情況：光伏補貼發放情況.19 表表 10：主營：主營分項業務預測（百萬分項業務預測（百萬元，元，%）.30 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/34 東旭藍

18、天東旭藍天/公司深度公司深度 1.新能源轉型加速，綠色發展行穩致遠新能源轉型加速，綠色發展行穩致遠 1.1.2014 年成立，現為新能源 500 強企業 2010 年 1 月，公司的前身東旭集團太陽能研究所成立。2014 年東旭新能源投資有限公司的成立，標志著公司正式進入新能源電站投資領域。2015 年公司反向收購上市公司寶安地產。2017 年公司收購復興集團旗下的星景生態，正式進軍生態環保領域。公司緊跟國家“碳達峰、碳中和”目標和鄉村振興戰略指引，持續聚焦新能源及環保綠色產業，鞏固推進“智慧能源+環保治理”產業模式，2017-2021 年連續 5年榮獲“中國全球新能源企業 500 強”榮譽。

19、2022 年 5 月，公司根據國家發改委文件指示精神與青海省海西州洽談新能源領域增量混合所有制改革重點項目，與海西國投共同參與新能源產業開發，與國電投、京能等企業緊密配合探索形成與央企、國企合作新模式新方式。圖圖 1：公司公司發展歷程發展歷程 數據來源：公司公告，東北證券 1.2.大股東持股占比高，股權結構穩定 公司的控股股東為東旭集團，實際控制人為東旭集團董事長李兆廷。東旭集團實力雄厚，目前是集半導體光電顯示材料、高端裝備制造、環保新能源等產業為一體的綜合型實業集團。截至 2022H1，東旭集團持股數為 5.80 億股，占公司 39.04%的股份。截至 2022 年 8 月 19 日，公司共

20、有股東 125089 戶，戶均持股市值 6.69 萬元。表表 1：股東情況股東情況 股東總戶數（戶）股東總戶數（戶）A 股戶數（戶）股戶數（戶）戶均持股數戶均持股數（股）（股）流通流通 A 股戶均持股數股戶均持股數（股）（股）戶均持股市值戶均持股市值（萬元）（萬元）125089 125089 11886.53 8476.69 6.69 數據來源：wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/34 東旭藍天東旭藍天/公司深度公司深度 圖圖 2：公司股權結構公司股權結構 數據來源：wind，東北證券 1.3.新能源占比提升，盈利能力有望持續邊際改善 營收觸底反彈

21、，歸母凈利潤有望回正。營收觸底反彈，歸母凈利潤有望回正。受宏觀經濟形勢、行業政策波動及市場需求轉換等因素影響，公司收入從2019年開始連續兩年下降，2020年營業總收入為34.71億元，同比-48.99%。2021 年，公司通過對外強力開拓市場、強化資金回籠，對內增強管理效能、降本提質增效等措施，改善公司經營困境，營業總收入達到 38.77 億元，同比+11.68%。歸母凈利潤在營收恢復增長后虧損額持續減少。2022H1，公司營業總收入為 17.25 億元，同比+0.70%；歸母凈利潤為-1.75 億元，同比+11.06%。圖圖 3：2017-2022H1 公司營業總收入及同比增速公司營業總收

22、入及同比增速 圖圖 4：2017-2022H1 公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 堅定新能源主業，供應鏈業務占比將進一步減小。堅定新能源主業，供應鏈業務占比將進一步減小。公司的新能源收入占比從 2021 年開始上升，2022H1，公司新能源/供應鏈業務/環保工程/房地產開發及物業管理收入分別為 11.22/4.09/1.25/0.69 億元，分別占比 65.04%/23.71%/7.24%/4.02%，新能源已成公司主要毛利來源。公司的供應鏈業務主要是為河北華融環保產業園區入園企業提供絲網原材料，公司子公司曾負責園區經

23、營，該子公司被轉讓后，出于過往的良好合作關系，公司至今仍負責絲網制品原材料的供應。隨著公司抽出更多資金聚焦新能源主業，供應鏈業務占比將持續下降。-50%-25%0%25%50%020406080100201720182019202020212022H1營業總收入(億元）yoy-300%-200%-100%0%100%200%-15-10-5051015201720182019202020212022H1營業總收入(億元）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/34 東旭藍天東旭藍天/公司深度公司深度 圖圖 5：2017-2022H1 公司按產品收入構成公司按產品收

24、入構成 圖圖 6：2022H1 公司毛利結構公司毛利結構 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 盈利能力修復盈利能力修復，費用率有所上升費用率有所上升。公司的毛利率和凈利率分別從 2020 年和 2021 年開始恢復增長，2022H1，公司毛利率/凈利率分別為 17.04%/-10.17%，分別同比+1.34/1.46pct。公司的期間費用率在 2021 年出現明顯下降，主要系占比較大的管理費用受到人員變動薪酬減少的影響，財務費用受到融資展期的影響，均出現下降所致。2022H1，公司期間費用率為 20.51%，同比+1.74pct，其中銷售費用率/管理費用率/財務費用率/

25、研發費用率分別為 0.11%/2.86%/16.70%/0.83%，分別同比-0.11/-0.96/+2.81/-0.01pct。公司的財務費用率居高不下主要系公司存量債務融資規模較大所致。圖圖 7：2017-2022H1 毛利率及凈利率變化毛利率及凈利率變化 圖圖 8：2017-2022H1 期間費用率變化期間費用率變化 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 凈資產收益率有所好轉，預付賬款居于高位。凈資產收益率有所好轉，預付賬款居于高位。公司的 ROE 變化趨勢與凈利率一致，2021 年開始明顯改善，2022H1，公司的 ROE 為-1.52%，未來有望回正。公司的預付

26、賬款在 2018 年升至 46.42 億元，同比+1034.96%，主要系預付 EPC 及生態環保工程采購款增加所致。之后，公司的預付款項一直在 35 億元以上變化。2022H1，公司的預付款項為 37.56 億元，同比-1.83%。公司的預付款項自 2020 年開始持續下降，主要由于預付款項當中的 EPC 工程款、組件采購款是根據公司當時項目及業務發展規模的需要簽訂的，公司根據當前的戰略安排，對前期推進緩慢的項目進行了重新梳理，對確定終止類的項目協調退回預付款項或變更采購項目，要求各暫未0%25%50%75%100%201720182019202020212022H1新能源供應鏈業務環保工程

27、房地產開發及物業管理產業園區綜合服務65.04%23.71%7.24%4.02%新能源供應鏈業務環保工程房地產開發及物業管理-40%-30%-20%-10%0%10%20%201720182019202020212022H1毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022H1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率期間費用率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/34 東旭藍天東旭藍天/公司深度公司深度 發貨的供應商退回部分前期已支付的采購款，是公司對預付款實行壓降措施的體現。圖圖 9：2017-2022H1 的的 ROE（加

28、權）（加權）圖圖 10：2017-2022H1 預付款項變化（億元）預付款項變化（億元）數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 2.政策引領，光伏行業邁入發展快車道政策引領，光伏行業邁入發展快車道 2.1.雙碳背景下光伏優勢顯現，裝機規模呈爆發式增長 全球減排行動持續推進全球減排行動持續推進。在全球氣候變暖及化石能源日益枯竭的大背景下，大力發展可再生能源已成為世界各國的共識。2015 年 12 月，178 個締約方一致通過巴黎協定。巴黎協定的長期目標是將全球平均氣溫較前工業化時期上升幅度控制在 2 攝氏度以內，并努力將溫度上升幅度限制在 1.5 攝氏度以內。2015 年 1

29、84 個國家首次正式提交了國家自主貢獻目標，2021 年格拉斯哥氣候大會(COP26)召開前和召開期間，己經有 151 個國家(占協定簽署國的近 70%，占全球排放量的 57%)更新了國家自主貢獻目標，預計 2030 年的排放目標減少 15%-17%。我國積極邁入“雙碳”浪潮。我國積極邁入“雙碳”浪潮。2020 年 9 月，我國宣布提高“國家自主貢獻”力度，二氧化碳排放力爭 2030 年前達到峰值，努力爭取 2060 年前實現“碳中和”。作為全球最大的碳排放國，我國一次能源的資源儲量遠低于世界平均水平，加快降低碳排放步伐，有利于引導綠色技術創新，提高我國產業和經濟的全球競爭力。表表 2：我國國

30、家自主貢獻目標對比我國國家自主貢獻目標對比 首次提交的國家自主貢獻首次提交的國家自主貢獻 更新后的國家自主貢獻更新后的國家自主貢獻 目標目標 1 預計在 2030 年達到溫室氣體排放量峰值，在此過程中將盡力提前達到峰值。2030 年實現碳達峰，2060 年實現碳中和。目標目標 2 國內生產總值二氧化碳排放在 2030 年相對 2005年排放量下降 60-65%。到 2030 年，國內生產總值二氧化碳排放對比 2005 年下降 65%以上，非化石能源占一次能源消費比重將達到 25%左右。數據來源：中的國家自主貢獻機制研究，東北證券 我國光伏發電潛力巨大。我國光伏發電潛力巨大。我國光照資源豐富，從

31、全國太陽年輻射總量的分布來看，西藏、青海、新疆、內蒙古等廣大地區的太陽輻射總量很大，全國大部分地區的光伏發電年總量在 1168kWh/kWp 以上。光伏也是一種清潔能源，其碳排放量遠低于傳統能源。根據世界核協會統計，太陽能光伏發電二氧化碳排放量為 45g/kWh，遠-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%201720182019202020212022H1ROE（加權）-200%0%200%400%600%800%1000%1200%0102030405060201720182019202020212022H1預付款項yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后

32、的聲明及說明 9/34 東旭藍天東旭藍天/公司深度公司深度 低于煤（820g/kWh）、天然氣（490g/kWh）等傳統能源。同時，光伏發電不消耗燃料，且發電過程簡單，應用潛力巨大。圖圖 11：我國光伏發電潛力我國光伏發電潛力 數據來源：世界銀行集團，東北證券 圖圖 12：各種發電方式二氧化碳排放量對比各種發電方式二氧化碳排放量對比 數據來源：世界核協會，東北證券 0100200300400500600700800900排放量(g/kWh)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/34 東旭藍天東旭藍天/公司深度公司深度 表表 3：主要新能源發電類型對比主要新能源發電類型

33、對比 類型類型 優勢優勢 劣勢劣勢 太陽能 發電過程簡單；不消耗燃料、無污染 占地面積大；能量密度與轉換效率較低 風電 清潔、環境效益好；裝機規模靈活 成本高；占地面積大、噪音大 生物質能發電 受自然條件限制??；可靠性高、燃料來源廣泛 建設和運營成本較高；技術開發能力薄弱、產業體系薄弱 水電 發電成本低、發電效率高；調控能力較強 生態破壞、移民安置難度大；用電需求不確定 核電 燃料體積小、方便運輸；發電成本穩定、資源消耗低 產生高低階放射性廢料；能量轉換率低于水電、建核電廠選址要求高 數據來源：頭豹研究院，東北證券 光伏光伏的的 LCOE 顯著下降。顯著下降。LCOE 即光伏發電平準化度電成本

34、(Levelized Cost of Energy),可用于橫向比較不同類型(如光伏、風電、火電等)發電項目的成本。根據 IRENA 的數據，全球光伏發電的 LCOE 由 2010 年的 0.42USD/KWh 降至 2021 年的0.05USD/KWh，年均復合增長率達-17.79%；中國光伏發電的 LCOE 由 2010 年的0.31USD/KWh 降至 2021 年的 0.03USD/KWh，年均復合增長率達-18.12%。度電成本的降低，顯示了光伏行業的商業化條件不斷成熟，有助于行業持續向好發展。圖圖 13：2010-2021 年年全球光伏全球光伏 LCOE 變化變化 圖圖 14：20

35、10-2021 年年中國光伏中國光伏 LCOE 變化變化 數據來源：IRENA，東北證券 數據來源：IRENA，東北證券 相關政策持續落地。相關政策持續落地。近年來，國家陸續出臺了一系列鼓勵和扶持太陽能光伏產業發展的政策，為行業的健康、持續發展創造了良好的政策環境?！笆奈濉爆F代能源體系規劃中就提到，要“全面推進風電和太陽能發電大規模開發和高質量發展，優先就地就近開發利用，加快負荷中心及周邊地區分散式風電和分布式光伏建設?！闭咧С钟欣诟淖兾覈夥袠I無序競爭的局面，引導光伏企業加快產業結構升級和提高技術水平，進一步增強我國光伏企業的市場競爭力，從而推動我國光伏產業持續、快速、健康發展。-3

36、0%-25%-20%-15%-10%-5%0%0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.45LCOE(USD/kwh）yoy-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%0.000.050.100.150.200.250.300.35LCOE(USD/kwh）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/34 東旭藍天東旭藍天/公司深度公司深度 表表 4：光伏相關政策光伏相關政策 時間時間 部門部門 政策文件政策文件 要點要點 2021/2/22 國務院 關于加快建立健全綠色低碳循環經濟體系的指導意見 提升可再生能源利用比例，大力

37、推動風電、光伏發電發展 2021/2/24 發改委 關于引導加大金融支持力度促進風電和光伏發電等行業健康有序發展的通知 金融機構按照商業化原則與可再生能源企業協商展期或續貸；金融機構按照市場化、法治化原則自主發放補貼確權貸款；對補貼確權貸款給予合理支持 2021/2/25 發改委 關于推進電力源網荷儲一體化和多能互補發展的指導意見 統籌各類電源規劃、設計、建設、運營，優先發展新能源，積極實施存量“風光水火儲一體化”提升 2021/4/19 國家能源局 2021 年能源工作指導意見 能源資源配置更加合理、利用效率大幅提高，風電、光伏發電等可再生能源利用率保持較高水平，跨區輸電通道平均利用小時數提

38、升至 4100 小時左右 2021/7/1 發改委 關于印發“十四五”循環經濟發展規劃的通知 積極利用余熱余壓資源，推行熱電聯產、分布式能源及光伏儲能一體化系統應用，推動能源梯級利用 2021/10/24 國務院 關于印發 2030 年前碳達峰行動方案的通知 全面推進風電、太陽能發電大規模開發和高質量發展，堅持集中式與分布式并舉，加快建設風電和光伏發電基地 2021/12/31 工信部 智能光伏產業創新發展行動計劃 到 2025 年，光伏行業智能化水平顯著提升，產業技術創新取得突破。新型高效太陽能電池量產化轉換效率顯著提升，形成完善的硅料、硅片、裝備、材料、器件等配套能力 2022/1/29

39、發改委 “十四五”現代能源體系規劃 全面推進風電和太陽能發電大規模開發和高質量發展，優先就地就近開發利用，加快負荷中心及周邊地區分散式風電和分布式光伏建設 2022/2/22 中共中央 關于做好 2022 年全面推進鄉村振興重點工作的意見 鞏固光伏扶貧工程成效，在有條件的脫貧地區發展光伏產業 2022/3/17 國家能源局 2022 年能源工作指導意見 加大力度規劃建設以大型風光基地為基礎、以其周邊清潔高效先進節能的煤電為支撐、以穩定安全可靠的特高壓輸變電線路為載體的新能源供給消納體系 2022/5/14 國務院 關于促進新時代新能源高質量發展的實施方案 加快推進以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的

40、大型風電光伏基地建設；促進新能源開發利用與鄉村振興融合發展；推動新能源在工業和建筑領域應用；引導全社會消費新能源等綠色電力 數據來源：各部委網站，東北證券 國內外光伏應用市場不斷增長。國內外光伏應用市場不斷增長。由于光伏自身獨特的優勢和世界各國對光伏產業的高度重視，在全球各國共同推動下，光伏產業化水平不斷提高，產業規模持續擴大。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/34 東旭藍天東旭藍天/公司深度公司深度 全球光伏新增裝機容量由 2010 年的 17.50GW 升至 2021 年的 183.00GW，年均復合增長率達 23.79%；中國光伏新增裝機容量由 2010 年

41、的 2.70GW 升至 2021 年的54.90GW，年均復合增長率達 35.15%。光伏發電已逐步成為促進能源多樣化和實現可持續發展的重要能源。圖圖 15：2010-2021 年年全球光伏新增裝機全球光伏新增裝機 圖圖 16：2011-2021 年年中國光伏新增裝機中國光伏新增裝機 數據來源：隆基股份公司公告，產業經濟信息網，東北證券 數據來源：隆基股份公司公告，國家能源局，東北證券 分布式光伏有望引領未來。分布式光伏有望引領未來。分布式光伏指在用戶所在場地或附近建設運行，以用戶側自發自用為主、余電上網的光伏發電設施。集中式光伏存在長距離運輸的電力損耗高和大規模開發需要大量資金投入等問題；而

42、分布式電站具有建設周期短、選址靈活、就近利用、分散布局、因地制宜等特點，近年來發展較快。我國分布式光伏裝機容量占比從 2021 年起恢復增長，2022H1，我國分布式/集中式光伏新增裝機容量分別為 19.65/11.23GW，占總裝機容量的比重分別為 63.63%/36.37%。目前我國分布式光伏發電市場呈現多元化發展格局，不僅存在工商業、居民用戶屋頂光伏的形式，也有“農光互補”、“漁光互補”以及“光伏扶貧”等多種應用方式，促進分布式光伏發電應用快速發展。圖圖 17：2017-2022H1 中國光伏新增裝機容量結構中國光伏新增裝機容量結構 數據來源：中商情報網，隆基股份公司公告，國家能源局，東

43、北證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080100120140160180200新增裝機容量（GW)yoy-80%-40%0%40%80%120%160%010203040506020112012201320142015201620172018201920202021新增裝機容量（GW)yoy36.61%47.31%40.53%32.20%52.84%63.63%63.39%52.69%59.47%67.80%47.16%36.37%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1集中式分布

44、式 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/34 東旭藍天東旭藍天/公司深度公司深度 圖圖 18：屋頂光伏屋頂光伏 圖圖 19：農光互補農光互補 數據來源：新浪，東北證券 數據來源：搜狐，東北證券 圖圖 20：漁光互補漁光互補 圖圖 21：光伏扶貧光伏扶貧 數據來源：大華網，東北證券 數據來源：網易，東北證券 2.2.國內外需求激增，組件市場空間廣闊 光電效應是光伏發電的主要原理。光電效應是光伏發電的主要原理。當太陽光照在光伏電池表面上，光伏電池的正面電極和背面電極之間產生光電壓，空穴由 n 區流向 p 區，電子由 p 區流向 n 區，接通電路后就形成電流。圖圖 22：

45、光伏電池工作原理光伏電池工作原理 數據來源：公開資料整理，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/34 東旭藍天東旭藍天/公司深度公司深度 光伏組件是光伏電站的核心構件。光伏組件是光伏電站的核心構件。由于單片太陽電池輸出電壓較低，加之未封裝的電池由于環境的影響電極容易脫落，因此必須將一定數量的單片電池采用串、并聯的方式密封成太陽電池組件，以避免電池電極和互連線受到腐蝕，同時封裝也避免了電池碎裂，方便了戶外安裝。光伏組件的制造歷經了從水晶礦石提取硅原料，加工成硅片、電池片，最終安裝成組件的過程。圖圖 23：組件的制造過程組件的制造過程 數據來源：公開資料整理，東

46、北證券 在全球光伏產業高速增長的大背景下在全球光伏產業高速增長的大背景下，組件組件需求量激增，行業集中度進一步提升需求量激增，行業集中度進一步提升。2022H1，國內 TOP10 組件企業總出貨量達 99GW，其中 TOP4 的晶科能源/天合光能/隆基綠能/晶澳科技出貨量分別為 18.21/18.05/18.02/15.67GW，分別同比+113%/72%/6%/55%，占上半年總出貨量比重達 71%。2022 年上半年 TOP10 組件企業總出貨量已達到 2021 年全年出貨量的 65%，今年 TOP10 組件的全年出貨量或將再度創下新高，行業集中度進一步提升。表表 5：國內組件國內組件 T

47、OP10 出貨量出貨量 名次名次 組件制造商組件制造商 2022H1 出貨量出貨量（GW）2021H1 出貨量出貨量（GW）增幅增幅 2021 年出貨量年出貨量（GW）1 晶科能源 18.21 8.53 113%22.23 2 天合光能（光伏產品）18.05 10.5 72%24.81 3 隆基綠能 18.02 17.01 6%38.52 4 晶澳科技（含電池）15.67 10.12 55%24.53 5 阿特斯 8.73 6.8 28%14.49 6 東方日升 5.67 3.4 67%8.11 7 正泰 5.5-7.3 8 無錫尚德 3.75-6.29 9 環晟光伏 3-4.1 10 一道新

48、能 2.5-數據來源：北極星太陽能光伏網，全國能源信息平臺，東北證券 產能產量雙增長產能產量雙增長，組件廠商積極擴產，組件廠商積極擴產。我國光伏組件產能由 2018 年的 130GW 升至 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/34 東旭藍天東旭藍天/公司深度公司深度 2021 年的 350GW，CAGR 達到 39.12%；光伏組件產量由 2017 年的 76GW 升至 2021年的 182GW，CAGR 達到 24.40%。盡管上半年疫情對于光伏產業的需求帶來一定程度的沖擊，但基于對行業未來發展空間的良好預期，國內主要組件廠商的產能擴張仍在持續，截至 5 月末，主

49、要廠商擴產計劃已達 99GW。圖圖 24：2018-2021 年中國光伏組件產能年中國光伏組件產能 圖圖 25：2017-2021 年中國光伏組件產量年中國光伏組件產量 數據來源：智研咨詢，東北證券 數據來源：智研咨詢，東北證券 表表 6：主要廠商組件擴產計劃主要廠商組件擴產計劃 日期日期 企業企業 項目名稱項目名稱 擴產規模擴產規模（GW）地點地點 投資金額投資金額（億元）（億元）2022/1/17 億晶光電 常州年產 5GW 高效太陽能組件 5 江蘇常州 8.57 2022/1/18 阿特斯/華能 3GW 高效光伏組件綠色裝備項目和0.5GW 地面光伏發電項目 3 河北平山 2022/1/

50、27 橫店東磁 年產 2.5GW 高效組件項目 2.5 江蘇泗洪 3.39 2022/1/28 東方日升 年產 15GW 高效太陽能組件項目 15 浙江寧海 2022/2/25 華晟新能源 5GW 異質結電池及組件項目 5 江蘇無錫 2022/2/28 天合光能 2GW 光伏生產制造項目及地面光伏發電項目 2 云南曲靖 90 2022/3/6 隆基股份 曲靖年產 10GW 單晶硅片項目 10 云南曲靖 2022/3/7 晶澳科技 曲靖年產 5GW 高效組件項目 5 云南曲靖 2022/3/11 雙良節能 年產 20GW 高效光伏組件項目 20 內蒙古包頭 6 2022/3/13 隆基股份 鄂爾

51、多斯年產 5GW 高效光伏組件項目 5 內蒙古鄂爾多斯 16 2022/3/18 晶科能源 上饒年產 24GW 高效光伏組件項目一期 8 江西上饒 2022/3/20 寶豐集團 2.5GW/年光伏組件生產裝置 2.5 甘肅酒泉 2022/3/22 中利集團 阜平年產 5GW 光伏組件制造項目 5 河北阜平 2022/4/13 ST 新海 1GW 光伏組件制造項目 1 內蒙古杭錦旗 2022/5/27 華能上海原樂 10GW 高效光伏組件制造項目 10 廣西北海 50 數據來源：騰訊，東北證券 0%40%80%0501001502002503003504002018201920202021光伏組

52、件產能（GW/年)yoy0%40%80%02040608010012014016018020020172018201920202021光伏組件產量（GW)yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/34 東旭藍天東旭藍天/公司深度公司深度 受俄烏沖突造成的天然氣供應緊縮影響，歐洲等國際市場對光伏組件的需求加劇，受俄烏沖突造成的天然氣供應緊縮影響，歐洲等國際市場對光伏組件的需求加劇，國產組件迎來出口機遇期。國產組件迎來出口機遇期。2022 年 2 月 24 日，俄羅斯對烏克蘭開展“特別軍事行動”以來，以美國為首的西方國家對俄羅斯實施了史上最嚴厲的經濟制裁。美國、歐盟、

53、日本、加拿大、澳大利亞等國宣布對俄羅斯油氣、鐵路、水電等關系國家經濟命脈的國有企業實施制裁。2022 年 3 月 14 日，歐盟宣布將對俄羅斯石油公司、俄羅斯石油管道運輸公司和俄羅斯天然氣工業石油公司實施制裁，限制其貸款和債務融資，并計劃在 2022 年內減少三分之二的俄羅斯天然氣進口，在 2030 年前完全切斷對俄依賴。為了達成這一目的，歐洲將加速新能源領域的開發。根據歐洲廉價、安全、可持續能源聯合行動，歐盟到 2025 年光伏和風能發電將提高一倍，到 2030 年提高到兩倍。中國作為全球最大的光伏組件生產國，將在歐洲能源轉型中發揮積極作用。2021 年，我國光伏組件在歐洲的出口量為 45.

54、30GW，占總出口量比重達到 45%。2022H1，我國光伏組件在歐洲的出口量為 42.40GW，同比+137%，其中荷蘭/西班牙/德國/波蘭/希臘地區出口量占比分別為 26%/7%/4%/3%/3%。從月度數據來看，上半年我國出口了 78.70GW 的組件，同比+102%，單月增幅均在 80%以上，表明全球對中國光伏產品的依賴。截至 2022 年 9 月 14 日，晶硅/薄膜光伏組件現貨價（周平均價）分別為 0.21/0.24USD/W，分別同比+9.18%/4.89%。圖圖 26：2021 年組件出口地區分布年組件出口地區分布 圖圖 27：2022H1 組件出口地區分布組件出口地區分布 數

55、據來源：智研咨詢，東北證券 數據來源：中商產業研究院，東北證券 圖圖 28：中國月度組件出口數據中國月度組件出口數據 數據來源：InfoLink，東北證券 45%11%10%6%6%1%1%1%19%歐洲印度巴西日本澳大利亞韓國墨西哥越南其他26%12%11%7%4%4%3%3%3%2%25%荷蘭印度巴西西班牙日本德國波蘭澳大利亞希臘巴基斯坦其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/34 東旭藍天東旭藍天/公司深度公司深度 圖圖 29：組件價格變化組件價格變化(美元美元/瓦）瓦）數據來源：wind，東北證券 2025 年國內光伏組件市場空間有望超年國內光伏組件市場空

56、間有望超 400 億美元：億美元：關鍵假設關鍵假設 1：以 CPIA 的預測為依據，在保守情況下 2022/2023/2024/2025 年全球光伏新增裝機容量分別為 195/220/245/270GW，樂觀情況下全球光伏新增裝機容量分別為 240/275/300/330GW；在保守情況下 2022/2023/2024/2025 年我國光伏新增裝機容 量 分 別 為 75/80/85/90GW，樂 觀 情 況 下 全 球 光 伏 新 增 裝 機 容 量 分 別 為 90/95/100/110GW。關鍵假設關鍵假設 2：根據光伏發電系統效能規范，組件容配比應在 1.0-1.8 之間，我們選取其平

57、均值 1.4 進行預測，裝機容量與容配比的乘積即需求量。關鍵假設關鍵假設 3：今年上半年由于疫情疊加限電影響，硅料價格上漲，此外俄烏沖突加速歐洲能源轉型，組件需求增加，2022H1 組件均價為 0.22USD/W，同比+8.13%?？紤]到由于奧密克戎變異，仍存在疫情風險，且隨著時間進入冬季，歐洲能源問題進一步凸顯，我們預測樂觀/保守情況下 2022 年全年的組件均價增幅在 8%/4%，隨著產能擴張，均價增幅有望下降，預計樂觀情況下 2023/2024/2025 年組件均價增幅分別為 7%/6%/5%，保守情況下 2023/2024/2025 年組件均價增幅分別為 3%/2%/1%?；谝陨霞僭O

58、，我們預測樂觀情況樂觀情況下2025年全球/中國光伏組件市場空間為1249/416億美元億美元，保守情況保守情況下 2025 年全球/中國光伏組件市場空間為 877/292 億美元億美元。表表 7：組件市場空間組件市場空間 樂觀情況樂觀情況 保守情況保守情況 年份 2022 2023 2024 2025 2022 2023 2024 2025 全球新增裝機容量（GW）240 275 300 330 195 220 245 270 我國新增裝機容量（GW）90 95 100 110 75 80 85 90 容配比 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 全球光伏組件需求量

59、(GW)336 385 420 462 273 308 343 378 中國光伏組件需求量(GW)126 133 140 154 105 112 119 126 組件均價（USD/W）0.227 0.243 0.257 0.270 0.219 0.225 0.230 0.232 全球光伏組件市場空間(億美元)763 935 1081 1249 597 693 788 877 中國光伏組件市場空間(億美元)286 323 360 416 229 252 273 292 數據來源：CPIA，光伏發電系統效能規范（NBT 103942020），wind，東北證券 0.150.160.170.180.

60、190.200.210.220.230.240.252020-09-162020-10-162020-11-162020-12-162021-01-162021-02-162021-03-162021-04-162021-05-162021-06-162021-07-162021-08-162021-09-162021-10-162021-11-162021-12-162022-01-162022-02-162022-03-162022-04-162022-05-162022-06-162022-07-162022-08-16現貨價(周平均價):晶硅光伏組件現貨價(周平均價):薄膜光伏組件 請

61、務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/34 東旭藍天東旭藍天/公司深度公司深度 2.3.補貼加速發放，新能源企業現金流有望改善 光伏補貼八年之癢已至，布局光伏運營較早的企業仍能享受補貼紅利。光伏補貼八年之癢已至，布局光伏運營較早的企業仍能享受補貼紅利。我國光伏的國家財政補貼從 2013 年開始，當時由于受到美國“雙反”調查的影響，光伏行業的發展放緩，為了緩解這一局面，國家發改委下發了關于發揮價格杠桿作用促進光伏產業健康發展的通知（發改價格20131638 號），對分布式光伏提供 0.42 元/千瓦時的度電補貼，同時提出“光伏發電項目自投入運營起執行標桿上網電價或電價補貼

62、標準，期限原則上為 20 年”。該政策不僅調動了業主投資的積極性，也在光伏科普工作中發揮了重要作用。當時市場處于萌芽階段，分布式光伏市場發展得并不快，這一補貼政策延續了 4 年之久。隨著光伏裝機規模的持續增長，為了減少企業對補貼的依賴，促進光伏產業健康有序發展，分布式光伏補貼于 2017 年首次出現下調，降至 0.37 元/千瓦時，之后又歷經 4 次下調。2021 年 6 月 7 日，發改委下發了關于 2021 年新能源上網電價政策有關事項的通知，提出“2021 年起，對新備案集中式光伏電站、工商業分布式光伏項目和新核準陸上風電項目，中央財政不再補貼，實行平價上網”，歷時 8 年之久的國家補貼

63、宣告結束。目前對于 2021 年以前備案核準的光伏項目，“補貼 20 年不變”的政策仍未改變，相關企業可持續獲得補貼。表表 8：光伏補貼政策光伏補貼政策 文件編號 執法日期 補貼標準 發改價格20131638 號 2013 年 8 月 26 日 分布式光伏補貼標準為每千瓦時 0.42 元（含稅）發改價格規20172196 號 2017 年 12 月 19 日 分布式光伏補貼標準調整為每千瓦時 0.37 元（含稅）發改價格2018823 號 2018 年 5 月 31 日 分布式補貼標準調整為每千瓦時 0.32 元（含稅）發改價格2019882 號 2019 年 4 月 28 日 戶用分布式光伏

64、調整為每千瓦時 0.18 元，工商業為每千瓦時 0.12 元 發改價格2020511 號 2020 年 4 月 2 日 戶用分布式光伏調整為每千瓦時 0.08 元，工商業為每千瓦時 0.05 元 發改價格2021833 號 2021 年 6 月 7 日 戶用分布式光伏調整為每千瓦時 0.03 元，2022 年不再補貼 數據來源：全國能源信息平臺，發改委，東北證券 中央政府性基金支出倍增，補貼拖欠問題有望得到解決。中央政府性基金支出倍增，補貼拖欠問題有望得到解決。由于可再生能源產業發展過快，以可再生能源電價附加費為主體收入的再生能源發展基金增速難以跟上補貼的規模增速，從而形成了發電補貼拖欠這一歷

65、史遺留問題，相關企業的應收賬款金額居高不下。2021 年我國光伏行業上市公司中，正泰電器/特變電工/天合光能的應收賬款及票據金額分別為 154.03/153.36/104.67 億元，合計超 400 億元。為了解決這一問題，從去年 11 月開始，政府先后四次對新能源領域進行補貼撥款。中央本級政府性基金支出中可再生能源電價附加收入安排的支出也由 2017 年的 648.73 億元升至 2021 年的 835.45 億元，CAGR 達 28.78%。2022 年 3 月 6 日，關于 2021 年中央和地方預算執行情況與 2022 年中央和地方預算草案的報告提出，要“促進優化能源結構，完善清潔能源

66、支持政策，大力發展可再生能源，推動解決可再生能源發電補貼資金缺口”。根據2022 年中央政府性基金支出預算表，我國其他政府性基金支出中，中央本級支出的預算數達到 4528.52 億元，預算數為上年執行數的 487.8%，為解決我國光伏補貼拖欠問題提供了有力的財政保障。2022 年 8 月 11 日，南方電網決定成立廣州可再生能源發展結算服務有限公司，主要職責是協助組織可再生能源發電項目補貼清單審核，以及負責對補貼資金缺口開展專項融資等。國家電網也 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/34 東旭藍天東旭藍天/公司深度公司深度 將成立北京可再生能源發展結算服務有限公司，

67、統籌解決可再生能源發電補貼問題。圖圖 30：2021 年光伏上市公司應收賬款及票據（億元）年光伏上市公司應收賬款及票據（億元）圖圖 31：中央本級政府性基金支出（可再生能源）（億中央本級政府性基金支出（可再生能源）（億元）元）數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，財政部，東北證券 表表 9：光伏補貼發放情況光伏補貼發放情況 日期 政策文件 補貼金額（億元）2021 年 11 月 16 日 關于提前下達 2022 年可再生能源電價附加補助地方資金預算的通知 22.8 2022 年 5 月 11 日 國務院常務會議 500(新能源總額）2022 年 6 月 24 日 財政部關于下達 2

68、022 年可再生能源電價附加補助地方資金預算的通知 12.6 2022 年 7 月 15 日 國家電網有限公司關于 2022 年年度預算第 1 次可再生能源電價附加補助資金撥付情況的公告 260.7 數據來源：智匯光伏公眾號，東北證券 受補貼發放影響，公司現金流受補貼發放影響，公司現金流將進一步將進一步改善。改善。由于受到經營活動支出增加的影響和補貼拖欠的影響，公司現金流持續下降，應收賬款及票據居于高位。2022H1，公司經營性現金流凈額為 2.22 億元，同比-9.39%；公司應收賬款及票據金額為 38.92 億元，同比+17.33%。在公司自持的 57 個電站（裝機容量 1GW）中，80%

69、以上都能獲得國家電費補貼，且公司布局光伏領域較早，國家補貼額度較高，維持在 0.35-0.4 元/千瓦時之間。根據目前國家相關政策，公司今年有望獲得一次性 16 億的補貼，后續每年還將獲得 4 億元的國家補貼，將對公司的現金流產生積極影響，應收賬款及應收票據也將大幅下降。020406080100120140160180金額-5%0%5%10%15%20%010020030040050060070080090020172018201920202021支出金額yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/34 東旭藍天東旭藍天/公司深度公司深度 圖圖 32：公司經營性現金

70、流凈額（億元）公司經營性現金流凈額（億元）圖圖 33：公司應收賬款及票據（億元）公司應收賬款及票據（億元）數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 3.全產業鏈布局，蓄勢待發成長可期全產業鏈布局，蓄勢待發成長可期 3.1.自持電站遍布全國，壓艙石作用進一步凸顯 裝機容量保持穩定，發電量小幅增長。裝機容量保持穩定，發電量小幅增長。公司依托強大的業務體系后盾，通過近年來新能源項目開發的業務積累，在全國百余縣市建立了電站項目公司，同當地政府保持了良好的合作關系。2021 年，公司裝機容量較去年同期減少約 92MW，主要系汪清電站出售減少 130MW，新收購蒙陰電站 20MW，都昌電

71、站 18MW；發電量小幅下降，主要系公司電站所在區域光資源略有下降，其次部分區域如山東、冀北、寧夏、蒙東等地限電率較上年同期略有增加，導致發電利用小時數減少。2022H1，公司并網電站規模為 1GW，同比持平；發電量為 5.73 億度，同比+0.88%。圖圖 34：光伏裝機容量變化（光伏裝機容量變化（GW）圖圖 35：光伏發電量變化（億度）光伏發電量變化（億度）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 全國布局，已有自持電站將提供穩定業績保障。全國布局，已有自持電站將提供穩定業績保障。受 2019 年 11 月份的債務違約影響，公司融資受到限制，自持電站短時間內無擴張計劃。公

72、司目前已有自持 57 個，遍布山西、河北、河南、山東等 20 余個省份。由于公司已建成電站批復電價維持二十年不變，每年可帶來 8 億元的營收，是公司重要的壓艙石資產。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%-45-40-35-30-25-20-15-10-5051020182019202020212022H1經營性現金流凈額yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05101520253035404520182019202020212022H1經營性現金流凈額yoy-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%0.00.20.40.

73、60.81.01.21.420182019202020212022H1裝機容量yoy-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%0246810121420182019202020212022H1發電量yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/34 東旭藍天東旭藍天/公司深度公司深度 圖圖 36：公司電站分布公司電站分布 數據來源：公司官網，東北證券 3.2.技術加持，組件規?；l展穩步推進 產品獲多項國內外認證。產品獲多項國內外認證。公司的金寨縣的高效光伏組件基地起步于 2016 年，是集光伏組件研發、制造、銷售于一體的大型制造基地。公司依

74、托專業的團隊、先進的技術、精準的制造、全方位的品控和高端的標準等綜合優勢，先后獲得國家高新技術企業、國家工信部兩化融合管理體系認證、智能工廠、數字化車間等榮譽稱號，其高效晶體硅光伏組件產品通過 TUV、CQC、JET 等國際產品認證和 ISO9001、ISO14001、ISO45001 等體系認證。圖圖 37：多項產品認證多項產品認證 數據來源：公司官網，東北證券 組件種類豐富，性能優異組件種類豐富，性能優異，智能化產線亮眼，智能化產線亮眼。公司生產的高效光伏組件產品序列，集先進自動化、信息化和精益化于一體，發電穩定性、環境適應性、光電轉化效率處于業內領先水平，組件最高功率達 670W 以上，

75、轉換效率可達 21.6%。產品涵蓋電池規格有 182、210、230 尺寸電池片，預留 TOPcon 和 HJT 電池的升級窗口，組件封裝綜合目前行業先進技術水平，產品包含 50-78 片等各規格電池片尺寸。在生 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/34 東旭藍天東旭藍天/公司深度公司深度 產制造端，公司致力于以工匠精神驅動精準制造和卓越制造，通過高度自動化的流程控制、先進的設備、國際一流的生產工藝、科學高效的流程管理，保障其產品的高端制造水準。圖圖 38：組件種類豐富組件種類豐富 數據來源：公司官網，東北證券 圖圖 39：機器人自動排版機器人自動排版 圖圖 40：

76、EI 外觀檢測外觀檢測 數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 圖圖 41：自動裁切鋪設自動裁切鋪設 圖圖 42：90 度翻轉測試度翻轉測試 數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/34 東旭藍天東旭藍天/公司深度公司深度 日超新能源一期項目投產，日超新能源一期項目投產，產能持續擴張可期產能持續擴張可期。2022 年 6 月 20 日上午，東旭藍天全資子公司安徽日超新能源科技有限公司與金寨縣經濟開發區管委會合作投建的光伏組件生產項目一期實現投產，具備年產 1GW 高端光伏組件的量產能力，目前

77、公司在安徽省金寨縣建有組件總產能 2GW。由于公司組件產品主要用于出口，產品遠銷東南亞、歐洲、非洲、美洲等地區，預計隨著國際上光伏組件的需求量增加，公司產能將進一步擴產。公司現在已經在跟多個地方政府洽談，若條件談妥，將擴產 5GW 的產能，產能規模有望達 7GW。圖圖 43：組件出口組件出口 數據來源：公司宣傳冊，東北證券 3.3.多點開花，EPC 業務有望貢獻增量 公司在光伏、風電領域的公司在光伏、風電領域的 EPC 項目經驗豐富。項目經驗豐富。公司承接 EPC 工程的總量為 5GW，內蒙古阿拉善風電站、河北張北風電站、吉林汪清 200MW 光伏扶貧項目、湖北通山光伏扶貧集中式電站項目等均為

78、典型項目。其中，阿拉善大紅新能源 100MW 風電 EPC 總承包項目于 2018 年 12 月成功并網發電，該項目位于內蒙古阿拉善左旗嘉爾嘎勒賽漢鎮，裝機容量 100MW，總投資額 7.6 億元，共安裝 50 臺單機容量為 2MW的風力發電機組，建設 220kV 升壓變電站一座及 52 公里 220kV 送出線路。項目全部投產后，每年將向當地提供 3.159 億 kWh 清潔電力，能夠滿足約 20 萬戶城鄉家庭的用電需求，相當于節約煤耗約 9.8 萬噸，減少二氧化碳排放量約 27 萬噸、煙塵排放量約 18 萬噸、二氧化硫約 83 萬噸，種植闊葉林約 725 公頃，具有顯著的經濟效益和生態環境

79、效益。該項目的順利并網標志著東旭藍天在風電 EPC 工程方面取得重大突破。著眼生態農業，探索漁光互補、農光互補等多元互補模式。著眼生態農業，探索漁光互補、農光互補等多元互補模式。2021 年，中央一號文件關于全面推進鄉村振興，加快農業農村現代化的意見，把“鄉村振興”提高到“十四五”時期的最高國家戰略之一。推動實現鄉村振興需要農業、農村、農民的全面發展，公司積極投身生態農業，探索漁光互補、農光互補模式。公司的金寨茶油綜合體項目是“農光互補”模式典范，該項目不僅完善了油茶產業循環經濟鏈、推動金寨縣穩定脫貧持續增收，還實現了資源利用最大化，對金寨生態環境保護意義重大。目前該項目共有油茶種植基地 50

80、00 余畝，油茶良種育種基地 296 畝，光伏裝機容量 100MW，年發電量 1.3 億千瓦時。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/34 東旭藍天東旭藍天/公司深度公司深度 圖圖 44：阿拉善風電項目阿拉善風電項目 圖圖 45：金寨茶油綜合體金寨茶油綜合體 數據來源：公司宣傳冊，東北證券 數據來源：公司宣傳冊，東北證券 3.4.智能運維雛形初顯 安軒科技是智能運維的主要子公司。安軒科技是智能運維的主要子公司。上海安軒自動化科技有限公司成立于 2013 年，是一家基于人工智能、物聯網和大數據技術研究的高科技公司，主要業務包括：機器人研發、智慧能源產品和智慧運維服務三大

81、版塊。公司以“讓發電量更高一點”為使命，懷揣著“打造世界最先進的光伏電站無人化智能運維平臺”的愿景，研發創造了一系列智慧能源產品，如光伏智能運維機器人、光伏電站智能運維平臺等，改變了光伏電站的傳統運維方式，實現了光伏電站無人值班，少人值守，使更加智能化、專業化的運維服務深入人心。安軒科技第一大股東是公司旗下的東旭新能源投資有限公司，持股比例為 51.00%。智能運維智能運維優勢顯著。優勢顯著。在智能運維設備方面，公司自主研發的 iSUN 系列光伏智能運維機器人，采用多項專利技術，首次實現了組件間前后、高低跨越、長距離跨串、平單軸同步角度誤差跨越清潔工作，結合智能運維機器人擺渡車，率先實現跨排清

82、潔功能，能平穩快速的在前后面板間移動，并結合線上智能化運維平臺，實現分布式光伏電站的高效、智能、自動化運維。另外，公司自主研發的光伏電站無人機巡檢系統，通過掛載高分辨率紅外相機的無人機和后臺分析系統的配合，解決無人機巡檢的“最后一公里”問題，能夠按既定路徑飛行，自動分析熱斑故障點，無需人為干預和處理，實實在在地提高運維巡檢地效率。圖圖 46：iSUN 系列光伏智能運維機器人系列光伏智能運維機器人 數據來源：子公司安軒科技官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/34 東旭藍天東旭藍天/公司深度公司深度 圖圖 47：無人機巡檢無人機巡檢 數據來源：子公司安軒

83、科技官網，東北證券 智能運維平臺助力智慧能源管理。智能運維平臺助力智慧能源管理。公司的智慧能源云服務平臺通過采集光伏電站高壓側、逆變器、組串的電流數據，集中對電站的數據進行分析，通過科學指標評價體系，提升電站的運營水平，實現了光伏電站大數據采集、智能化故障診斷、運維管理全周期的智慧能源管理。圖圖 48：智慧能源云服務平臺特點智慧能源云服務平臺特點 數據來源：公司宣傳冊，東北證券 項目經驗豐富，服務多家知名國企。項目經驗豐富，服務多家知名國企。目前公司已經為江蘇鎮江東昇光伏屋頂電站、江陰揚子江造船廠屋頂電站、陜西榆林國電投地面電站、上海寶鋼屋頂電站、上海晶澳太陽能屋頂電站、上海太陽能工程中心屋頂

84、電站、蘇州春興新能源屋頂電站、銀川中電投地面電站等多個項目提供智能運維服務。公司的核心技術團隊來自上海交通大學、南京大學等高等院校，其自主研發的光伏電站智能運維機器人，已應用于超過 1GW 光伏電站。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/34 東旭藍天東旭藍天/公司深度公司深度 圖圖 49：主要客戶主要客戶 數據來源：子公司安軒科技官網，東北證券 擴大代運維業務，引領光伏運維發展。擴大代運維業務，引領光伏運維發展。公司目前代運維電站的裝機容量為 1GW，并計劃到年底增加 1GW 的規模。公司通過談判的方式確定運維費用，一般情況下運維費用在 0.03-0.05 元/瓦之

85、間，2GW 的規模將為公司帶來 3000-5000 萬的收入。由于國內目前沒有單純的代運維企業，公司計劃未來單獨成立一家公司專門從事代運維業務，形成品牌效應，引領光伏運維領域的發展。4.東旭集團：東旭集團：金融債務重組落地金融債務重組落地，提升核心競爭力奮力破局，提升核心競爭力奮力破局 4.1.集團概況 東旭集團是一家綜合型實業集團。東旭集團是一家綜合型實業集團。集團始創于 1997 年，經 25 年奮發圖強，不斷提升自主創新能力，搶占行業制高點，發展成為集半導體光電顯示材料、高端裝備制造、環保新能源、新能源汽車、前沿新材料等產業為一體的綜合型實業集團?，F控股東旭光電(000413.SZ)、東

86、旭藍天(000040.SZ)、嘉麟杰(002486.SZ)三家主板上市公司。目前公司總資產超 2500 億元，員工近 23000 人。東旭光電：東旭光電：東旭光電科技股份有限公司成立于 1992 年，1996 年在深圳證券交易所掛牌上市。公司從光電顯示產業起步，逐漸發展成為集液晶玻璃基板、蓋板玻璃、彩色濾光片、藍寶石玻璃等光電顯示材料和高端裝備制造及系統集成、新能源汽車研發及制造、石墨烯產業化應用業務為一體的綜合性高新技術企業，產業上下游縱向布局及橫向聯動不斷深化，逐漸形成了具有綜合競爭力的新興產業集群。嘉麟杰：嘉麟杰：上海嘉麟杰紡織品股份有限公司成立于 2001 年，主營產品有自主研發的針織

87、面料系列，包括以高彈纖維形成高密擋風層服裝面料為代表的起絨類面料系列、以薄型保暖彈性內衣面料為代表的緯編羊毛面料系列和以導濕保暖空氣夾層服裝面料為代表的運動型功能面料系列，并根據客戶的需求對部分面料做進一步精加工，以成衣的形式向全球客戶銷售。4.2.受 2019 年債務違約風波影響，業績持續承壓 集團受困債務違約。集團受困債務違約。2019 年以前，公司面對美國康寧、日本旭硝子等國際巨頭日趨殘酷的行業競爭，在尋求新產業突破方面涉足產業領域過多，擴張速度過快，產業 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/34 東旭藍天東旭藍天/公司深度公司深度 投資過于激進，內部經營管理

88、水平和風險管理能力未能及時跟上。2019 年，在國內經濟增長逐步進入“新常態”以及國家去杠桿的背景下，公司盈利能力和償債能力驟然惡化，根據集團 2019 年年報，“17 東集 02”、“18 東集 02”、“18 東集 03”、“18東旭 02”出現未能及時足額支付到期（包括提前到期）本息的情況，規模超 44 億元，“17 東集 02”、“18 東集 02”、“18 東集 03”、“18 東旭 01”、“18 東旭 02”的償付風險較高。業績持續承壓，未來有望邊際改善業績持續承壓，未來有望邊際改善。集團層面 2019 年營業總收入為 344.35 億元，同比-33.60%；歸母凈利潤為-310

89、.74 億元，同比-25700.31%。旗下的東旭光電/嘉麟杰/東旭藍天營業總收入分別為 175.29/10.05/68.06 億元，分別同比-37.87/+14.36/-21.56%；歸母凈利潤分別為-15.23/-0.17/-9.57 億元，分別同比-170.41%/-198.65/-185.63%。2022H1，集團營收利潤迎來邊際改善，營業總收入為 62.54 億元，同比-3.36%；歸母凈利潤為-3.73 億元，同比+71.26%。圖圖 50：2017-2022H1 集團營業總收入集團營業總收入(億元）億元）圖圖 51：2017-2022H1 集團歸母凈利潤（億元）集團歸母凈利潤（億

90、元）數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 圖圖 52：2017-2022H1 三家子公司營業總收入（億元）三家子公司營業總收入（億元）圖圖 53：2017-2022H1 三家子公司歸母凈利潤（億元）三家子公司歸母凈利潤（億元）數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 資產負債率高企。資產負債率高企。2019 年集團公司的資產負債率為 77.15%,同比+14.45pct，其中嘉麟杰/東旭光電/東旭藍天的資產負債率分別為 15.95/53.49/56.37%,分別同比+1.61/-0.46/-1.30pct，此后集團公司的資產負債率呈逐年上升的趨勢。202

91、2H1，集團的資產負債率為 83.73%，同比+4.39pct，其中嘉麟杰/東旭光電/東旭藍天的資產負債率分別-50%-25%0%25%50%0100200300400500600201720182019202020212022H1營業總收入yoy-30000%-25000%-20000%-15000%-10000%-5000%0%5000%-350-300-250-200-150-100-50050201720182019202020212022H1歸母凈利潤yoy-50%-30%-10%10%30%50%70%0501001502002503002017201820192020202120

92、22H1東旭光電嘉麟杰東旭藍天yoyyoyyoy-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-40-30-20-100102030201720182019202020212022H1東旭光電嘉麟杰東旭藍天yoyyoyyoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/34 東旭藍天東旭藍天/公司深度公司深度 為 20.31/59.93/56.57%,分別同比-2.49/+4.24/+2.06pct。圖圖 54：2017-2022H1 資產負債率變化資產負債率變化 數據來源：wind，東北證券 4.3.金融債務重組落地，償債壓力大幅減輕 東旭藍天東旭藍天

93、金融債務共計約金融債務共計約 101 億元，適用本次債務重組方案，公司將通過延長億元，適用本次債務重組方案，公司將通過延長償債期限、降低利率等多種方式予以實施償債期限、降低利率等多種方式予以實施。該債務重組方案的通過、實施為公司經營發展創造了有利條件，有利于公司信用的恢復及生產經營狀況的改善，將整體減輕公司償債壓力。經初步估算，預計每年減少公司財務費用 3-4 億元（具體影響金額以最終年度審計結果為準），對公司本年度及以后年度經營業績產生積極影響，為公司未來發展奠定良好的基礎。東旭光電金融債務共計約東旭光電金融債務共計約 200 億元，債務重組方案實施預計每年減少公司財務費用億元，債務重組方案

94、實施預計每年減少公司財務費用7 億億-9 億元億元。嘉麟杰披露，東旭集團為公司第二大股東、控股股東一致行動人，此次債務重組不涉及公司金融債務，公司財務狀況良好公司財務狀況良好，東旭集團債務重組方案通過及實施，一定程度上能為公司業務開拓營造更好的環境。4.4.核心競爭力仍在，逆境破局未來可期 技術實力雄厚，旗下子公司多領域布局。技術實力雄厚，旗下子公司多領域布局。公司不斷進行技術創新，在國家級科技獎、專利成果、產學研合作、研發體系方面都取得了突出成就。旗下的東旭光電未來將繼續發揮現有優勢，加強產業協同，推動技術創新，借助國家 2025 中國制造政策東風，拓展智能制造產業，加速推動智慧城市建設與運

95、營，打造具有國際競爭優勢的智能高端制造企業。嘉麟杰則在不斷推出戶外運動功能性面料新產品的基礎上，積極尋求產業并購整合機會，努力開拓國家支持的戰略性實體產業，力求通過資產收購，實現主業平穩與產業轉型升級的兼顧，進而優化資源配置、進一步提升經營業績。此外，集團以現有產業為依托，以“以產興城，產城結合”為發展目標，將地產和產業協同發展，并積極布局金融領域，為客戶企業提供綜合金融服務，助力集團實現多元增值和可持續發展。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201720182019202020212022H1嘉麟杰東旭光電東旭藍天東旭集團 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后

96、的聲明及說明 29/34 東旭藍天東旭藍天/公司深度公司深度 圖圖 55：技術實力技術實力 數據來源：東旭集團官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/34 東旭藍天東旭藍天/公司深度公司深度 5.5.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 公司處于金融債務困境反轉期，公司處于金融債務困境反轉期，債務重組后債務重組后預計每年減少公司財務費用預計每年減少公司財務費用 3-4 億元（后億元（后續以年度審計為準）續以年度審計為準）。該債務重組方案的通過、實施為公司經營發展創造了有利條件，有利于公司信用的恢復及生產經營狀況的改善。后續公司積極進行項目拓展

97、，回歸正軌后，業績有望實現穩定盈利。我們預測 2022-2024 年公司實現營業收入分別為40.09/48.06/60.90 億元，歸母凈利潤分別為 0.02/1.67/3.49 億元，PE 分別為3065.96x/37.82x/18.07x。表表 10：主營主營分項業務預測（百萬元，分項業務預測（百萬元，%）供應鏈業務供應鏈業務 2 2020020 2 2021021 2 2022022E E 2 2023023E E 2 2024024E E 營業收入 1542.33 1274.80 850.00 875.50 919.28 增長率-18.12-17.35-33.32 3.00 5.00

98、毛利率-0.23-0.06 0.20 0.20 0.25 環保工程環保工程 營業收入 490.93 183.74 400.00 440.00 528.00 增長率-51.19-62.57 117.70 10.00 20.00 毛利率 1.00 4.64 28.00 28.00 30.00 新能源新能源 營業收入 1347.75 2274.38 2606.00 3257.50 4397.63 增長率-62.91 68.75 14.58 25.00 35.00 毛利率 33.07 25.54 19.58 20.00 21.00 物業物業管理管理 營業收入 87.75 143.14 150.00 2

99、30.00 241.50 增長率-68.96 63.12 4.79 53.33 5.00 毛利率 12.81 53.76 62.00 63.00 63.00 其他業務其他業務 營業收入 2.67 0.66 2.50 3.00 3.60 增長率-75.21 278.09 20.00 20.00 毛利率-73.20 50.00 50.00 50.00 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/34 東旭藍天東旭藍天/公司深度公司深度 6.6.風險提示風險提示 1）、）、國際形勢變化大幅超過預期國際形勢變化大幅超過預期 2）、）、國內疫情控制不及預

100、期國內疫情控制不及預期 3）、）、債務處理進程不及預期債務處理進程不及預期 4）、）、新能源規模增速不及預期新能源規模增速不及預期 5）、）、相關補貼進度不及預期相關補貼進度不及預期 6）、）、盈利預測與估值模型不及預期盈利預測與估值模型不及預期 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/34 東旭藍天東旭藍天/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 3

101、,386 3,226 2,365 1,651 凈利潤凈利潤-604 2 170 356 交易性金融資產 0 0 0 0 資產減值準備 402 318 318 318 應收款項 3,325 2,922 3,794 4,538 折舊及攤銷 406 960 984 1,002 存貨 86 97 76 194 公允價值變動損失 0 0 0 0 其他流動資產 6,005 6,004 7,104 8,582 財務費用 621 160 142 122 流動資產合計流動資產合計 12,802 12,249 13,338 14,966 投資損失 3-12-15-15 可供出售金融資產 運營資本變動-579 15

102、2-1,634-1,668 長期投資凈額 10 10 11 11 其他 9 21 26 44 固定資產 5,398 5,405 5,355 5,298 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 258 1,601-10 158 無形資產 102 80 52 22 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-214-1,006-663-750 商譽 619 496 369 241 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量 56-1,106-538-473 非非流動資產合計流動資產合計 13,350 13,373 13,022 12,723 企業自由現金流企業自由現金流 1,975 1,161 516 549

103、資產總計資產總計 26,153 25,622 26,361 27,689 短期借款 1,644 1,564 1,484 1,424 應付款項 3,022 3,263 3,720 4,461 財務與估值指標財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 4,963 4,137 4,299 4,356 每股收益（元）-0.40 0.00 0.11 0.23 流動負債合計流動負債合計 10,933 10,086 10,783 11,753 每股凈資產（元）7.79 8.03 8.36 8.80 長期借款 1,867

104、1,667 1,267 967 每股經營性現金流量（元）0.17 1.08-0.01 0.11 其他長期負債 1,772 1,935 1,887 1,884 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 3,638 3,602 3,153 2,850 營業收入增長率 11.7%3.4%19.9%26.7%負債合計負債合計 14,571 13,688 13,936 14,604 凈利潤增長率 42.2%100.3%8005.8%109.3%歸屬于母公司股東權益合計 11,585 11,937 12,424 13,078 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益-3-3 0 7 毛利率 17.2%

105、17.9%19.2%20.3%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 26,153 25,622 26,361 27,689 凈利潤率-15.2%0.1%3.5%5.7%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應收賬款周轉天數 287.26 290.00 270.00 260.00 營業收入營業收入 3,877 4,009 4,806 6,090 存貨周轉天數 10.22 10.00 8.00 10.00 營業成本 3,211 3,290 3,883 4,852 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 23 16 23 29 資

106、產負債率 55.7%53.4%52.9%52.7%資產減值損失-300-18-18-18 流動比率 1.17 1.21 1.24 1.27 銷售費用 10 8 11 14 速動比率 0.67 0.68 0.65 0.62 管理費用 170 173 214 268 費用率指標費用率指標 財務費用 620 183 125 131 銷售費用率 0.2%0.2%0.2%0.2%公允價值變動凈收益 0 0 0 0 管理費用率 4.4%4.3%4.4%4.4%投資凈收益-3 12 15 15 財務費用率 16.0%4.6%2.6%2.2%營業利潤營業利潤-433 19 239 485 分紅指標分紅指標 營

107、業外收支凈額-131-16-26-40 股息收益率 0.0%0.0%0.5%0.7%利潤總額利潤總額-564 3 212 445 估值指標估值指標 所得稅 40 1 42 89 P/E（倍）3,065.96 37.82 18.07 凈利潤-604 2 170 356 P/B（倍）0.50 0.53 0.51 0.48 歸屬于母公司凈歸屬于母公司凈利潤利潤-590 2 167 349 P/S（倍）1.63 1.57 1.31 1.04 少數股東損益-13 0 3 7 凈資產收益率-5.1%0.0%1.3%2.7%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/

108、34 東旭藍天東旭藍天/公司深度公司深度 研究團隊研究團隊簡介：簡介：Table_Introduction 廖浩祥：上海交通大學碩士環境工程專業，湖南大學本科環境工程專業。曾就職中信證券，衍生品市場方向。2021 年入職東北證券，任低碳環保組組長。重要重要聲明聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內

109、容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在

110、本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，

111、股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指

112、數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/34 東旭藍天東旭藍天/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/http:/ 電話：電話：400400-600600-06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 79

113、9 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 王一（副總監）021-61001802 13761867866 吳肖寅 021-61001803 17717370432 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 陳梓佳 021-61001887 195123

114、60962 chen_ 屠誠 021-61001986 13120615210 康杭 021-61001986 18815275517 丁園 021-61001986 19514638854 吳一凡 021-20361258 19821564226 王若舟 021-61002073 17720152425 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 曾彥戈 010-58034563 18501944669 呂奕偉 010-58034553 15533699982 孫偉豪 010-580

115、34553 18811582591 陳思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鵬程 010-58034553 18210496816 曲浩蘊 010-58034555 18810920858 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監）0755-33975865 13760273833 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 張瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 王熙然 0755-33

116、975865 13266512936 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 張楠淇 0755-33975865 13823218716 鐘云柯 0755-33975865 13923804000 楊婧 010-63210892 18817867663 梁家瀠 0755-33975865 13242061327 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監）021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 溫中朝（副總監）010-58034555 13701194494 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 閆琳 010-58034555 17862705380 張煜苑 010-58034553 13701150680